ΤΜΗΜΑ ΙΟΙΚΗΤΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ

ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΙΟΙΚΗΤΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ ΚΑΙ ΤΕΧΝΟΛΟΓΙΑΣ ΠΕΡΙΓΡΑΦΗ ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΑΣ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ ΠΡΟΙΟΝΤΩΝ: FORWARDS, FUTURES, OPTIONS & SWAPS ΒΑΣΙΛΗΣ ΤΣΑΓΡΗΣ Περίληψη: Η Χρηµατοοικονοµική Μηχανική (Financial Engineering) είναι µια ταχέως αναπτυσσόµενη επιστήµη µε κύριο αντικείµενο την εφαρµογή µαθηµατικών, στατιστικών και υπολογιστικών τεχνικών για την επίλυση πρακτικών προβληµάτων στα χρηµατοοικονοµικά. Για τον σκοπό αυτό χρησιµοποιούνται τα χρηµατιστηριακά παράγωγα και ειδικά τα Forwards, Futures, Options και Swaps. Προβλήµατα τα οποία επιλύονται µε την βοήθεια των παραγώγων είναι η διαχείριση συναλλαγών, η αντιστάθµιση κινδύνου η διαχείριση χαρτοφυλακίου και η βελτιστοποίηση των επενδύσεων. Με την χρήση αυτών των προϊόντων ο σκοπός της χρηµατοοικονοµικής µηχανικής είναι να υπάρξει βελτιστοποίηση στη διαχείριση χαρτοφυλακίων όλων των οργανισµών. Η µεγάλη ανάπτυξη της αγοράς παραγώγων οφείλεται στο ότι τα προϊόντα αυτά προσφέρουν µια σχεδόν απεριόριστη γκάµα επιλογών, επιτρέποντας σε συµφωνίες και τεχνικές αντιστάθµισης κινδύνου να είναι πλήρως προσαρµοσµένες ώστε να καλύψουν τις συγκεκριµένες απαιτήσεις κάθε συµβαλλόµενου. Λέξεις-κλειδιά: Χρηµατοοικονοµική µηχανική, παράγωγα, forwards, futures, options, swaps Αθήνα, 2004 1

ΕΙΣΑΓΩΓΗ Η παρούσα εργασία είναι αποτέλεσµα παρακολούθησης διαλέξεων όπως επίσης διερεύνησης και ανάγνωσης αρκετών βιβλίων, σηµειώσεων, άρθρων, ειδικών εκδόσεων και λεξικών µε θέµατα όπως η χρηµατοοικονοµική µηχανική, τα χρηµατιστηριακά παράγωγα και η διαχείριση κινδύνου. Στόχος της εργασίας αυτής είναι η ενηµέρωση και η πληροφόρηση των επισκεπτών του δικτυακού αυτού τόπου για τις βασικές αρχές της χρηµατοοικονοµικής µηχανικής. Η χρηµατοοικονοµική µηχανική είναι µια επιστήµη που έχει αναπτυχθεί τα τελευταία χρόνια και έχει πολλή µεγάλη εφαρµογή στον ευρύτερο χρηµατοοικονοµικό χώρο. Για τον λόγο αυτό αρκετά πανεπιστήµια, µεταξύ των οποίων και το Οικονοµικό Πανεπιστήµιο Αθηνών, έχουν δηµιουργήσει µεταπτυχιακά προγράµµατα σπουδών στην Χρηµατοοικονοµική µηχανική. Παρόλα αυτά δεν είναι πολλοί εκείνοι που γνωρίζουν τι είναι, που χρησιµεύει, που και πως εφαρµόζεται. Μέσα από την συγκεκριµένη εργασία µπορεί κανείς να µάθει πώς εφαρµόζεται στην πράξη, ποια είναι τα κυριότερα εργαλεία της και πώς πραγµατικά επιτυγχάνονται οι σκοποί και οι στόχοι της χρηµατοοικονοµικής µηχανικής. 2

ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΜΗΧΑΝΙΚΗ Χρηµατοοικονοµική µηχανική είναι ο σχεδιασµός, η κατασκευή και η υλοποίηση πρωτότυπων χρηµατοοικονοµικών προϊόντων και χρηµατοοικονοµικών διαδικασιών στα κυριότερα τµήµατα της αγοράς όπως ισοτιµίες, επιτόκια, µετοχές και εµπορεύµατα. Στη χρηµατοοικονοµική µηχανική γίνεται χρήση διαφόρων µαθηµατικών, στατιστικών και πληροφοριακών τεχνικών για την επίλυση πρακτικών προβληµάτων στα χρηµατοοικονοµικά. Τέτοια προβλήµατα περιλαµβάνουν την τιµολόγηση χρηµατοοικονοµικών παραγώγων, την αντιστάθµιση και διαχείριση κινδύνου την διεξαγωγή συναλλαγών, και την βελτιστοποίηση των επενδύσεων. Η Χρηµατοοικονοµική Μηχανική είναι στην ουσία η χρήση χρηµατοοικονοµικών εργαλείων όπως είναι τα χρηµατιστηριακά παράγωγα (Forwards, Futures, Options και Swaps) για την αναδιάταξη και αναπροσαρµογή χρηµατικών ροών έτσι ώστε να επιτευχθούν συγκεκριµένοι χρηµατοοικονοµικοί στόχοι και ειδικότερα η διαχείριση και αντιστάθµιση του χρηµατοοικονοµικού κινδύνου. Κανένα σύνολο µαθηµατικών εργαλείων, υπολογιστικών τεχνικών ή χρηµατοοικονοµικών θεωριών µπορεί από µόνο του να περιγράψει την χρηµατοοικονοµική µηχανική. Είναι µάλλον η σύνθεση όλων αυτών των στοιχείων. Μέσα σε αυτό το αλληλεπιδραστικό πεδίο τα χρηµατοοικονοµικά αναφέρονται στις αποδόσεις, τον κίνδυνο και τα κόστη συναλλαγών, τα οικονοµικά ασχολούνται µε θέµατα βελτιστοποίησης ισορροπίας και προτιµήσεων σε ατελείς αγορές, τα µαθηµατικά παρέχουν µεθόδους λογικής ανάλυσης, η φυσική λύσεις για µερικές διαφορικές εξισώσεις, η επιστήµη των υπολογιστών προσφέρει ταχείες υπολογιστικές µεθόδους και την απαιτούµενη τεχνολογία ενώ η µηχανική οπτικοποίηση και νευρωνικά δίκτυα. Η οµορφιά της χρηµατοοικονοµικής µηχανικής έγκειται στο ότι προσφέρει µια σχεδόν απεριόριστη γκάµα επιλογών, επιτρέποντας σε συµφωνίες και τεχνικές αντιστάθµισης κινδύνου να είναι πλήρως προσαρµοσµένες ώστε να καλύψουν τις συγκεκριµένες απαιτήσεις κάθε συµβαλλόµενου. Γι αυτό και προσφέρει δυο σηµαντικές δυνατότητες. Με τη µια µπορεί σχεδόν να εξαλειφθεί το ρίσκο, ενώ µε την άλλη δίνεται η ευκαιρία σε όσους επηρεάζονται από τον χρηµατοοικονοµικό κίνδυνο να προσαρµόσουν την έκθεση τους σε αυτόν σύµφωνα µε τις προτιµήσεις τους. 3

Οι ευκαιρίες εργασίας για τους χρηµατοοικονοµικούς µηχανολόγους είναι σε εµπορικές και επενδυτικές τράπεζες, σε εταιρείες επενδύσεων, σε ασφαλιστικές, συµβουλευτικές και λογιστικές επιχειρήσεις, και σε εταιρείες παραγωγής χρηµατοοικονοµικού λογισµικού. Απασχολούνται σε µια ευρεία γκάµα εργασιών γύρω από τα χρηµατοοικονοµικά όπως είναι οι συναλλαγές µετοχών και οµολόγων, η διαχείριση κινδύνου, η χρηµατοοικονοµική µοντελοποίηση και η διαχείριση χαρτοφυλακίου. Σε µια πρόσφατη έρευνα του ιεθνής Ένωσης Χρηµατοοικονοµικών Μηχανολόγων (IAFE) σε 50 από τις µεγαλύτερες χρηµατοοικονοµικές επιχειρήσεις παγκοσµίως, 39% εκτιµούν ότι οι επαγγελµατίες στις ποσοτικές µεθόδους ήταν πολύ σηµαντικοί για την επιβίωση της εταιρείας τους ενώ 51% δήλωσαν ότι οι επαγγελµατίες αυτοί λειτουργούν συµπληρωµατικά µε τους υπόλοιπους εργαζόµενους. 76% υπογράµµισε ότι οι αναλογία τους στις επιχειρήσεις είναι σαφώς αυξανόµενη απ ότι πριν 15 χρόνια και 71% θεωρούσε ότι αυτή η αναλογία θα συνεχίσει να αυξάνεται. Για το λόγο αυτό η ζήτηση για Χρηµατοοικονοµικούς Μηχανολόγους αναµένεται να είναι πολύ µεγάλη. Τα κυριότερα εργαλεία που χρησιµοποιούνται από χρηµατοοικονοµικούς µηχανολόγους σήµερα είναι παράγωγα προϊόντα και πιο συγκεκριµένα: Προθεσµιακές συναλλαγές (forwards) Συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης (futures) Συµβόλαια δικαιωµάτων προαίρεσης (options) και Ανταλλαγές (swaps) Τα εργαλεία αυτά µπορούν να χρησιµοποιηθούν σε προτυποποιηµένη µορφή ή να συνδυαστούν µε πολλούς και διαφορετικούς τρόπους ώστε να προσαρµοστούν στις εξατοµικευµένες ανάγκες των συµµετεχόντων. Όµως επειδή τα κέρδη (αλλά και οι ζηµιές) είναι πολλαπλάσια από αυτά που πραγµατοποιούνται στην τρέχουσα αγορά ή από την αγορά και πώληση των υποκειµένων προϊόντων (µετοχές, εµπορεύµατα κτλ.) οι επενδυτές θα πρέπει να είναι πολύ προσεκτικοί. 4

ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΑ ΠΑΡΑΓΩΓΑ Ένα παράγωγο είναι ένα χρηµατοοικονοµικό συµβόλαιο, µεταξύ δύο ή περισσότερων µερών, που «παράγεται» από την µελλοντική αξία ενός υποκείµενου µέσου (δηλ. ενός αντικειµένου που µπορεί να αγορασθεί ή να πουληθεί). Τέτοια µέσα µπορεί να είναι µετοχές, οµόλογα, εµπορεύµατα, συνάλλαγµα, τραπεζικά δάνεια ή ένας χρηµατιστηριακός δείκτης. Τα παράγωγα χωρίζονται σε δύο µεγάλες κατηγορίες. Σε αυτά που διαπραγµατεύονται στο χρηµατιστήριο και σε αυτά που προσφέρονται εκτός χρηµατιστηρίου. Η πρώτη περίπτωση αφορά τα παραδοσιακά χρηµατιστήρια που λειτουργούν κυρίως µέσω ηλεκτρονικών διαπραγµατευτικών συστηµάτων, τα συµβόλαια είναι τυποποιηµένα και δεν υπάρχει πιστωτικός κίνδυνος (credit risk). Η δεύτερη κατηγορία, οι Εξωχρηµατιστηριακές Αγορές (Over-The-Counter-OTC), αναφέρεται σε δίκτυα Η/Υ και τηλεφώνων µεταξύ διαπραγµατευτών (dealers) σε χρηµατοπιστωτικούς οργανισµούς, εταιρίες και διαχειριστές κεφαλαίων (fund managers), όπου τα συµβόλαια µπορεί να µην είναι τυποποιηµένα και υπάρχει κάποιος πιστωτικός κίνδυνος. Τα συνηθέστερα παράγωγα που διαπραγµατεύονται στο χρηµατιστήριο είναι αυτά που στηρίζονται σε προθεσµιακές συναλλαγές (futures) και σε αυτά που στηρίζονται σε συναλλαγές χρηµατοοικονοµικών δικαιωµάτων (options).αυτά που προσφέρονται εκτός χρηµατιστηρίου είναι κυρίως οι ανταλλαγές (swaps) και τα forwards. Προθεσµιακή συναλλαγή (forward) Μια προθεσµιακή συναλλαγή επιβάλλει την υποχρέωση σε δυο συναλλασσόµενους να εκπληρώσουν µια συµφωνία σε µια προκαθορισµένη µελλοντική στιγµή. Παράδειγµα: Υποθέτουµε ότι ένας ιδιώτης έχει αποφασίσει να αγοράσει ένα καινούριο αυτοκίνητο καθώς εκτιµά ότι σε έξι µήνες η τιµή του θα αυξηθεί. Ο αντιπρόσωπος αυτοκινήτων 5

από την άλλη αναµένει ότι η τιµή των αυτοκινήτων θα µειωθεί σε έξι µήνες. Ο ιδιώτης και ο αντιπρόσωπος καταλήγουν σε µια προθεσµιακή συναλλαγή. Συµφωνούν σήµερα για την παράδοση του αυτοκινήτου σε µια προκαθορισµένη τιµή και σε µια προκαθορισµένη ηµεροµηνία. Κατ αυτόν τον τρόπο έχουν και οι δυο την ευκαιρία να αντισταθµίσουν τον κίνδυνό τους αφού είτε αυξηθεί είτε µειωθεί η τιµή του αυτοκινήτου στην αγορά δεν επηρεάζεται κανείς τους. Θα πρέπει να τονιστεί όµως ότι στην περίπτωση αυτή οι δυο συµβαλλόµενοι έχουν το δικαίωµα αλλά και την υποχρέωση να υλοποιήσουν την συµφωνία τους. Μέσα από αυτό το παράδειγµα µπορούµε να διατυπώσουµε τον παρακάτω ορισµό για τα forwards. Ένα forward είναι µια συναλλαγή στην οποία οι δυο συµβαλλόµενοι δεσµεύονται να αγοράσουν ή να πουλήσουν µια συγκεκριµένη ποσότητα ενός υποκείµενου αγαθού, σε συγκεκριµένη ηµεροµηνία και τιµή. Η συναλλαγή είναι ιδιωτική, πολλές φορές δεν δηµοσιοποιείται, η ποσότητα και ηµεροµηνία παράδοσης είναι στοιχεία διαπραγµατεύσιµα, το αντίτιµο του συµβολαίου καταβάλλεται στην λήξη και συνήθως υπάρχει µια ηµεροµηνία παράδοσης. Ο αντισυµβαλλόµενος που έχει συµφωνήσει να αγοράσει έχει την θετική θέση ( Long Position), ενώ ο αντισυµβαλλόµενος που έχει συµφωνήσει να πουλήσει έχει την αρνητική θέση (Short Position). Ο όρος «θέση» περιγράφει τα δικαιώµατα και τις υποχρεώσεις τις οποίες ο αντισυµβαλλόµενος αναλαµβάνει σε µια συγκεκριµένη συναλλαγή (αγορά / πώληση). Το βασικό στοιχείο της προθεσµιακής συναλλαγής είναι ότι εισάγεται µια χρονική υστέρηση µεταξύ της συµφωνίας του συµβολαίου και της εκπλήρωσής του. Το παράδειγµα αυτό είναι ενδεικτικό και ισχύει για όλα τα προϊόντα είτε αυτά είναι φυσικά (π.χ. πετρέλαιο, καφές) είτε χρηµατοοικονοµικά (νοµίσµατα, επιτόκια, µετοχές και δείκτες). Τα προϊόντα αυτά µε τα οποία συνδέεται ένα παράγωγο προϊόν λέγονται υποκείµενα προϊόντα και το κέρδος ή η ζηµιά ενός επενδυτή προκύπτει από την µεταβολή της τιµής του παράγωγου προϊόντος και όχι από εκείνη του υποκειµένου. 6

Συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης (futures) Στα συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης οι δύο συναλλασσόµενοι εισέρχονται σε µια νοµική δεσµευτική συµφωνία να αγοράσουν ή να πουλήσουν ένα καθορισµένο αγαθό υπό τους όρους που συµφωνήθηκαν στο συµβόλαιο προθεσµιακής συναλλαγής. Στα futures το υποκείµενο αγαθό αποτελείται από αγροτικά αγαθά (σιτάρι, καλαµπόκι, κλπ.), ορυκτέλαια (πετρέλαιο, φυσικό αέριο, κλπ.), συνάλλαγµα (Γεν, ολάριο, κλπ.), τίτλους σταθερού εισοδήµατος (οµόλογα, κλπ.), και χρηµατιστηριακούς δείκτες (S+P 500, ΧΑΑ, κλπ.) Οποιαδήποτε συµφωνία για µελλοντική αγορά µπορεί να κλείσει (closed out) οποιαδήποτε στιγµή από µια αντίστροφη συµφωνία που θα παρέχεται για πώληση την ίδια ηµέρα, η οποία καθιστά εφικτή την πραγµατοποίηση κερδών ή ζηµιών πριν από την ηµεροµηνία παράδοσης. Άρα ένας σύντοµος ορισµός για τα συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης είναι: Ένα future είναι µια αυστηρή συµφωνία µεταξύ δυο πλευρών για την αγορά ή πώληση ενός υποκειµένου αγαθού σε καθορισµένη ποσότητα, τιµή και ηµεροµηνία αγοράς ή πώλησης. Τα futures εκκαθαρίζονται καθηµερινά και έχουν τυποποιηµένες ποσότητες συναλλαγής και ηµεροµηνίες παράδοσης. Οι συναλλαγές είναι δηµόσιες και γνωστοποιούνται αµέσως σε όλους τους συµµετέχοντες στην αγορά ενώ συνήθως η θέση κλείνεται πριν την λήξη. Όπως και στα forwards έτσι και στα futures η θέση του συναλλασσόµενου που αναλαµβάνει να αγοράσει ονοµάζεται «θέση αγοράς» (long position) ενώ η θέση αυτού που έχει την υποχρέωση να πουλήσει ονοµάζεται «θέση πώλησης» (short position). Οι τιµές των futures θεωρούνται συνήθως ίδιες µε αυτές των forwards.η µόνη διάφορα είναι ότι το αποτέλεσµα της ηµερήσιας εκκαθάρισης των futures τοκίζεται µε το επιτόκιο της αγοράς. Η µεταβολή των επιτοκίων είναι και η αιτία της µικρής διαφοράς τιµών. Ένας θετικός συσχετισµός (correlation) µεταξύ των επιτοκίων και του υποκείµενου τίτλου σηµαίνει πως όταν η τιµή του τίτλου θα ανέβει, το κέρδος από ένα long future θα επενδύεται αµέσως µε ένα επιτόκιο πάνω από το µέσο επιτόκιο της αγοράς. Έτσι, η τιµή του future θα είναι ελάχιστα µεγαλύτερη από αυτή του forward. Ένας αρνητικός συσχετισµός αντίστοιχα, υπονοεί ότι η τιµή του forward θα είναι λίγο πιο πάνω από την τιµή του future. Όταν τα επιτόκια είναι σταθερά, οι τιµές των forwards ισούται µε αυτές των futures. 7

Παράδειγµα συµβολαίου µελλοντικής εκπλήρωσης: Θέση πώλησης (short position) Υποθέτουµε ότι η προθεσµιακή τιµή 1 του δείκτη FTSE/ASE-20 είναι 2.100 µονάδες και ότι ένας επενδυτής προβλέπει ότι οι τιµές στο Χρηµατιστήριο Αξιών Αθηνών θα µειωθούν. Τότε ο επενδυτής αυτός συµφωνεί να «πουλήσει τον δείκτη FTSE/ASE- 20» στην ηµεροµηνία της συµφωνίας του συµβολαίου µελλοντικής εκπλήρωσης στην τιµή κλεισίµατος. Το πλήρες αντίτιµο του διακανονισµού της συναλλαγής δεν καταβάλλεται µε την εκπλήρωση του συµβολαίου. Μέρος καταβάλλεται αρχικά και το υπόλοιπο καταβάλλεται µε ηµερήσιο διακανονισµό και µε το κλείσιµο της θέσης. Κάθε µονάδα του δείκτη που ο FTSE/ASE-20 πέφτει σηµαίνει ένα κέρδος για τον επενδυτή και κάθε µονάδα που ο δείκτης FTSE/ASE-20 αυξάνεται µια ζηµιά. εδοµένης µιας µονάδας συναλλαγής των 6 ευρώ για κάθε µονάδα του δείκτη, ο επενδυτής θα έχει κέρδος 300 ευρώ για κάθε συµβόλαιο αν ο FTSE/ASE-20 πέσει στις 2.050 µονάδες. Αντίθετα, αν ο δείκτης FTSE/ASE-20 αυξηθεί πάνω από την προθεσµιακή τιµή που πούλησε ο επενδυτής, π.χ. στις 2.120, τότε θα υποστεί µια απώλεια 20 µονάδων δηλαδή 120 ευρώ για κάθε συµβόλαιο. Αν η αναµενόµενη πτώση των τιµών των µετοχών συµβεί πριν από την συµφωνηµένη ηµεροµηνία λήξης του συµβολαίου, ο επενδυτής µπορεί να πραγµατοποιήσει τα κέρδη του αγοράζοντας πίσω το συµβόλαιο µελλοντικής εκπλήρωσης σε χαµηλότερη προθεσµιακή τιµή. Με τον τρόπο αυτό «κλείνει τη θέση του». Αν από την άλλη πλευρά υπάρχουν ενδείξεις για πιθανή ζηµιά και δεν αναµένεται καµιά αντιστροφή της τάσης πριν από την συµφωνηµένη ηµεροµηνία, ο επενδυτής µπορεί να περιορίσει την ζηµιά κλείνοντας την θέση του εγκαίρως. Με τα συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης µπορεί κάποιος επενδυτής να κερδίσει σε περιόδους πτώσης αν προβλέψει εγκαίρως την µείωση των τιµών στο χρηµατιστήριο πουλώντας το συµβόλαιο του. Αυτή είναι η βασική στρατηγική. Είναι προτιµότερο λοιπόν να πάρει κάποιος θέση πώλησης αν θεωρεί ότι η τιµή του υποκείµενου προϊόντος (µετοχές κτλ.) θα µειωθεί. Στην περίπτωση ενός συµβολαίου µελλοντικής εκπλήρωσης στον δείκτη FTSE/ASE-20 η πώληση ενός ολόκληρου χαρτοφυλακίου µετοχών θα είχε αποτέλεσµα υπερβολικό κόστος συναλλαγών. Αν ο επενδυτής κατέχει αυτές τις µετοχές, θα τις πουλήσει εφόσον νοµίζει ότι οι τιµές θα συνεχίσουν την πτωτική πορεία για µεγάλο χρονικό διάστηµα. Αν, αντίθετα, περιµένει ότι η πτώση των τιµών θα είναι σύντοµη, τότε είναι προτιµότερο να διατηρήσει το 1 Σηµειώνεται ότι κατά την διάρκεια της ζωής ενός συµβολαίου µελλοντικής εκπλήρωσης η προθεσµιακή τιµή και το πραγµατικό επίπεδο του δείκτη FTSE/ASE-20 κινούνται πάντα προς την ίδια κατεύθυνση. Ειδικά σε µεγάλες χρονικές περιόδους η προθεσµιακή τιµή είναι, συνήθως, ελαφρώς υψηλότερη από αυτήν του δείκτη FTSE/ASE-20. 8

χαρτοφυλάκιο του και να πάρει θέση πώλησης σε συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης. Ειδικά σε περίπτωση που κάποιος κατέχει οµολογιακά συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης, η θέση πώλησης είναι γενικά ο καλύτερος τρόπος για να κερδίσει σε µια πιθανή αύξηση των επιτοκίων (µείωση των τιµών των οµολόγων). ιευκρινίζεται ότι η πώληση συµβολαίων µπορεί να γίνει οποιαδήποτε στιγµή, ακόµη και αν δεν υπάρχει αγοραστής. ιότι αν και τα στα συµβόλαια πρέπει να υπάρχουν δυο µέρη (αντισυµβαλλόµενοι), δηλαδή ένας αγοραστής και ένας πωλητής, στα παράγωγα ικανοποιείται η αγορά ή η πώληση ενός συµβολαίου ακόµη και στην περίπτωση που µια πλευρά αθετεί τον λόγο της. Τον ρόλο αυτό παίζει η Εταιρεία Εκκαθάρισης συναλλαγών επί Παραγώγων, η οποία εκτός από την εκκαθάριση αναλαµβάνει και τον πιστωτικό κίνδυνο της αγοράς. Μια ακόµα σηµαντική πτυχή των συµβολαίων µελλοντικής εκπλήρωσης είναι ότι οι αντισυµβαλλόµενοι δεν είναι υποχρεωµένοι να επενδύσουν το κεφάλαιο τους µε την εκπλήρωση του συµβολαίου αλλά απλώς εισέρχονται σε συµφωνία, η οποία τους εξασφαλίζει ένα κέρδος εφόσον οι προσδοκίες τους για την αγορά υλοποιηθούν ενώ σε αντίθετη περίπτωση έχουν ζηµιά. Η πραγµατική υλοποίηση των υποχρεώσεων του συµβολαίου βρίσκεται υπό την εγγύηση του χρηµατιστηρίου στο οποίο κανονίστηκε η συναλλαγή. Έτσι το κάθε χρηµατιστήριο έχει ένα ειδικό τµήµα, το Γραφείο Εκκαθάρισης Συναλλαγών, στο οποίο κάθε επενδυτής υποχρεούται να καταθέσει στον Λογαριασµού Περιθωρίου του ένα ενέχυρο για κάθε θέση που παίρνει στα συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης (initial margin ή αρχικό περιθώριο). Αυτό το ενέχυρο µπορεί να κατατεθεί είτε σε ρευστά είτε σε µορφή τίτλων. Το αρχικό αυτό περιθώριο το οποίο είναι περίπου ίσο µε το όριο διακύµανσης του future επί το µέγεθος του συµβολαίου χρησιµοποιείται ως εγγύηση ότι ο αγοραστής ή ο πωλητής του future θα αντεπεξέλθει στις υποχρεώσεις του και δίνει την δυνατότητα µε λίγα κεφαλαία να ελέγχονται τα κέρδη του συνόλου της αξίας του συµβολαίου. Το Γραφείο Εκκαθάρισης Συναλλαγών αποτιµά σε καθηµερινή βάση τη θέση κάθε συµβολαίου και ακολούθως προβαίνει σε εκκαθάριση του κέρδους ή της ζηµίας µε την αντίστοιχη πίστωση ή χρέωση του Λογαριασµού Περιθωρίου του επενδυτή. Έτσι, αντικατοπτρίζονται οι ηµερήσιες µεταβολές της τιµής διαπραγµάτευσης του future. Η διαδικασία αυτή ονοµάζεται Marking-to-Market και στόχο έχει ο κάθε επενδύτης να συντηρεί το ύψος του Λογαριασµού Περιθωρίου του ίσο ή µεγαλύτερο από ένα προκαθορισµένο ύψος κατάθεσης το Περιθώριο Ασφάλειας. Αν το ύψος του Λογαριασµού Περιθωρίου πέσει κάτω από το Περιθώριο Ασφάλειας, ο επενδυτής καλείται να τον επαναφέρει στο επίπεδο του Αρχικού Περιθωρίου. 9

Συµβόλαια δικαιωµάτων προαίρεσης (options) Στα συµβόλαια δικαιωµάτων προαίρεσης υπάρχει µια συµφωνία για µελλοντική εκπλήρωση που δίνει το δικαίωµα σε ένα από τα συµβαλλόµενα µέρη το δικαίωµα να ζητήσει την εκπλήρωση της συµφωνίας από το άλλο µέρος, µέχρι ενός µελλοντικού χρονικού σηµείου ή αποκλειστικά µε την πάροδο αυτής της περιόδου. Κατά συνέπεια όταν ο ιδιώτης που εκτιµά αύξηση των τιµών των αυτοκινήτων τον επόµενο µήνα και θέλει να αγοράσει σήµερα ένα αυτοκίνητο που κοστίζει 20.000 ευρώ αλλά δεν έχει τα χρήµατα µπορεί να κάνει την εξής συµφωνία µε τον αντιπρόσωπο: Θα του δώσει 100 ευρώ ώστε να κρατήσει το αµάξι για ένα µήνα στην αποθήκη του µε την σηµερινή τιµή. Στο τέλος του µήνα τα 100 ευρώ είναι δικά του ανεξάρτητα από το αν ο ιδιώτης θα αγοράσει το αυτοκίνητο. Αν µέσα στον µήνα ο ιδιώτης βρει έναν άλλο αντιπρόσωπο που πουλά το ίδιο αµάξι στην τιµή των 19.500 ευρώ τότε θα το αγοράσει από αυτόν. Το συνολικό κόστος θα είναι 19.500+100=19.600 ευρώ δηλαδή 400 ευρώ φθηνότερα από τον πρώτο αντιπρόσωπο. Αν ο ιδιώτης δεν µπορέσει να βρει το ίδιο αµάξι πιο φθηνά θα το αγοράσει από τον πρώτο αντιπρόσωπο πληρώνοντας 20.100 ευρώ συνολικά. Αν την χρονική αυτή περίοδο η τιµή των αυτοκινήτων έχει όντως αυξηθεί τότε βγαίνει κερδισµένος. Βεβαίως µπορεί να µην αγοράσει καθόλου το αµάξι αλλά τότε θα χάσει τα 100 ευρώ που έδωσε αρχικά. Αυτό είναι ένα απλό παράδειγµα δικαιωµάτων προαίρεσης µέσω του οποίου µπορούµε να διατυπώσουµε τον παρακάτω ορισµό για τα options: Ένα option είναι µια συµφωνία µε την οποία κάποιος έχει το δικαίωµα αλλά όχι την υποχρέωση να αγοράσει(call) ή να πουλήσει(put) ένα αγαθό, (νόµισµα, µετοχές κτλ.) έως µια προκαθορισµένη ηµεροµηνία σε µια συγκεκριµένη τιµή (strike or exercise price). Επειδή το option δίνει τη δυνατότητα σε κάποιον να µην το εξασκήσει, ο αγοραστής πληρώνει στον πωλητή µια επιπλέον τιµή που λέγεται premium. Υπάρχουν δυο τύποι δικαιωµάτων προαίρεσης, το ευρωπαϊκό (European) τύπου option το οποίο µπορεί να εξασκηθεί µόνο στην ηµεροµηνία εκπνοής του option και το αµερικανικό (American) τύπου option που µπορεί να εξασκηθεί οποιαδήποτε στιγµή µέχρι την ηµεροµηνία εκπνοής του option. Οι βασικές θέσεις σε δικαιώµατα προαίρεσης είναι τέσσερις: Αγορά δικαιώµατος αγοράς (long call) όπου ένας επενδυτής έχει αγοράσει το δικαίωµα να αγοράσει τον υποκείµενο τίτλο, αγορά δικαιώµατος πώλησης (long put) όπου ένας επενδυτής έχει 10

αγοράσει το δικαίωµα να πουλήσει τον υποκείµενο τίτλο, πώληση δικαιώµατος αγοράς (short call) όπου ένας επενδυτής έχει πουλήσει το δικαίωµα σε κάποιον άλλο να αγοράσει τον υποκείµενο τίτλο, πώληση δικαιώµατος πώλησης (short put) όπου ένας επενδυτής έχει πουλήσει το δικαίωµα σε κάποιον άλλο να πουλήσει τον υποκείµενο τίτλο. Ένας διαχειριστής θα µπορούσε π.χ. να κερδίσει από την πτώση µιας µετοχής παίρνοντας θέση αγοράς δικαιώµατος πώλησης (long put). Αυτή είναι η θέση του συµβαλλόµενου που έχει το δικαίωµα, αλλά όχι την υποχρέωση να πουλήσει την µετοχή στην συµφωνηµένη τιµή. Ένα δικαίωµα πώλησης αγοράζεται µε την προσδοκία πτώσης της τιµής της µετοχής. Ας δούµε ένα τέτοιο παράδειγµα: Υποθέτουµε ότι το δικαίωµα πώλησης κοστίζει 600 ευρώ, η τιµή της µετοχής είναι 47 ευρώ και η συµφωνηθείσα τιµή εξάσκησης του δικαιώµατος είναι 50 ευρώ. Τέλος το µέγεθος συµβολαίου περιλαµβάνει 100 µετοχές. Προς το παρόν οι µετοχές τιµούνται στα 47 ευρώ αλλά ο διαχειριστής χαρτοφυλακίου αναµένει πτώση της τιµής και αγοράζει είκοσι(20) δικαιώµατα πώλησης µε τιµή εξάσκησης 50 ευρώ και µε τίµηµα δικαιώµατος 6 ευρώ ανά µετοχή. Συνεπώς δικαιούται πλέον να πουλήσει 2.000 κοµµάτια της συγκεκριµένης µετοχής (20 συµβόλαια*100 µετοχές ανά συµβόλαιο) στα 50 ευρώ την µια.. Το συνολικό του κόστος ανέρχεται στα 12.000 ευρώ (20 συµβόλαια*100 µετοχές ανά συµβόλαιο*6 ευρώ). Σε περίπτωση που η τιµή της µετοχής µειωθεί για παράδειγµα στα 35 ευρώ ο αγοραστής του δικαιώµατος πώλησης θα εξασκήσει το δικαίωµα του (το αργότερο ως την τελευταία ηµέρα που έχει δικαίωµα) και θα αγοράσει τις µετοχές στα 35 ευρώ στο Χρηµατιστήριο, ενώ αµέσως θα τις πουλήσει ξανά στον πωλητή του δικαιώµατος στα 50 ευρώ. Εφόσον έχει αρχικά πληρώσει το τίµηµα δικαιώµατος των έξι ευρώ ανά µετοχή, το κέρδος του θα είναι 50-35-6=9 ευρώ ανά µετοχή. Το συνολικό του κέρδος θα είναι 18.000 ευρώ (20 συµβόλαια*100 µετοχές ανά συµβόλαιο*9 ευρώ). Ένα option, όπως το παραπάνω, το οποίο θα κατάληγε σε θετική χρηµατοροή αν εξασκούνταν σήµερα λέµε ότι έχει Θετική Καθαρή Αξία ( In-the-money option). Ανάλογα, ένα option το οποίο θα κατάληγε σε αρνητική χρηµατοροή αν εξασκούνταν σήµερα. έχει Αρνητική Καθαρή Αξία ( Out-of-the-money option) και ένα option το οποίο θα κατάληγε σε µηδενική χρηµατοροή αν εξασκούνταν σήµερα. έχει Ουδέτερη Καθαρή Αξία ( At-the-money option). Με την εισαγωγή των δικαιωµάτων αυξάνονται οι επενδυτικές επιλογές και, όταν συνδυασθούν µε τα συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης, οι επενδυτές µπορούν να πάρουν σύνθετες θέσεις. Το αποτέλεσµα είναι θεαµατικό αφού µε συνδυασµένες κινήσεις ο επενδυτής µπορεί να απολαµβάνει µόνο την άνοδο των τιµών ενώ «φράσσει» τις απώλειες του στην πτώση. Έτσι όταν οι τιµές των µετοχών αυξάνονται 11

θα καρπούται την άνοδο, ενώ όταν πέφτουν θα αδιαφορεί πληρώνοντας µόνο ένα σταθερό έξοδο (premium) για την αγορά του συγκεκριµένου προϊόντος. Επίσης αν τα δικαιώµατα επί των δεικτών χρησιµοποιηθούν σε σύνθετες στρατηγικές (διάφοροι συνδυασµοί µεταξύ τους), τότε οι επενδυτές µπορούν να «ποντάρουν» για κίνηση της αγοράς µεταξύ συγκεκριµένων επιπέδων τιµών. Παραδείγµατα τέτοιων στρατηγικών είναι η καλυµµένη πώληση δικαιώµατος αγοράς (Covered Call), η καλυµµένη πώληση δικαιώµατος πώλησης (Covered Put), η προστατευµένη αγορά δικαιώµατος πώλησης (Protective Put), Bull Spread µε Calls, Bull Spread µε Puts, Bear Spread µε Calls, Bear Spread µε Puts, Butterfly Spread µε Calls, Butterfly Spread µε Puts, Straddle, Strips, Straps και Strangle. Εκτός των παραπάνω υπάρχουν και τα δοµηµένα προϊόντα όπως είναι τα Ασιατικά Options (Asian Options), τα Options µε Φράγµατα (Barrier Options) και τα Digital Options. Τα πρώτα είναι ένας τύπος option σύµφωνα µε το οποίο η τιµή εξάσκησης (strike), είναι η µέση τιµή του υποκειµένου τίτλου κατά την διάρκεια του option, τα δεύτερα είναι οption τα οποία δεν µπορούν να εκτελεσθούν εάν η τιµή του υποκειµένου τίτλου ξεπεράσει κάποια όρια που τίθενται κατά την σύναψή του, ενώ τα digital options είναι ένας τύπος δικαιωµάτων προαίρεσης του οποίου το κέρδος είναι προκαθορισµένο αν η τιµή του υποκείµενου τίτλου ξεπεράσει ένα προκαθορισµένο όριο, ή την τιµή εξάσκησης. Ανταλλαγές (swaps) Τα swaps είναι µια εξειδικευµένη συµφωνία ανταλλαγής µεταξύ δυο µερών που συνήθως αφορά παράγωγα προϊόντα. Στην πλειονότητά τους διακινούνται εκτός χρηµατιστηρίων παραγώγων, αλλά χρησιµοποιούνται αρκετά στις τράπεζες. Με τα προϊόντα αυτά, τα οποία ήδη λειτουργούν στην Ελλάδα αρκετά χρόνια, γίνονται αλλαγές νοµισµάτων (Συναλλαγµατικά Swaps) και επιτοκίων (Επιτοκιακά Swaps). Με swap π.χ. ανταλλάσσει τα χρήµατα του ένας ξένος επενδυτής για να πάρει δραχµές και να αγοράσει µετοχές του Χρηµατιστηρίου Αξιών Αθηνών. Άρα ένας ορισµός για τα swaps είναι ο εξής: Το swap είναι µια συµφωνία µεταξύ δυο πλευρών να ανταλλάξουν ένα παρόµοιο αγαθό ή υποχρέωση ίσης χρηµατικής αξίας σε µια συγκεκριµένη ηµεροµηνία, µε προκαθορισµένους όρους. 12

Συµµετέχοντας στην ανταλλαγή αυτή τα δυο συµβαλλόµενα µέρη έχουν πιο συµφέροντες όρους απ ότι αν δεν συµµετείχαν. Στα επιτοκιακά swaps (interest rate swaps) δυο εταιρίες ανταλλάσσουν για συγκεκριµένες εκτοκιστικές περιόδους χρηµατοροές που προέρχονται από τόκους. Οι τόκοι υπολογίζονται επί του ιδίου ονοµαστικού κεφαλαίου (notional principal) αλλά µε διαφορετικό επιτόκιο για τον καθένα, πχ. σταθερό για τον ένα και κυµαινόµενο για τον άλλο, ή κυµαινόµενο και για τους δυο, αλλά µε διαφορετική βάση αναφοράς το κάθε επιτόκιο. Στα συναλλαγµατικά swaps (currency swaps) γίνεται ανταλλαγή κεφαλαίου και τόκων επί αυτού σε ένα νόµισµα, µε κεφαλαίο και τόκους σε ένα άλλο νόµισµα. Στην ουσία λειτουργούν σαν τα επιτοκιακά swaps µε µια σηµαντική διάφορα: Το ονοµαστικό κεφάλαιο προσδιορίζεται και στα δυο νοµίσµατα και ανταλλάσσεται στην αρχή και στο τέλος του swap. Συνήθως τα ονοµαστικά κεφάλαια για τους δυο συµβαλλόµενους είναι περίπου τα ίδια, υπολογιζόµενα µε βάση τις τρέχουσες συναλλαγµατικές ισοτιµίες στην αρχή του swap. Τα swaps χρησιµεύουν για αντιστάθµιση κινδύνων επιτοκιακής ή συναλλαγµατικής φύσης, αξιοποίηση συγκριτικών πλεονεκτηµάτων που µπορεί να έχει µια εταιρία σε µια διαφορετική αγορά από αυτή που συνήθως κινείται, αξιοποίηση οικονοµιών κλίµακας, υπέρβαση θεσµικών εµποδίων στις αγορές χρήµατος και κεφαλαίου, arbitrage µεταξύ ιδίων χρηµατοοικονοµικών προϊόντων σε διαφορετικές αγορές, διαχείριση Ενεργητικού-Παθητικού.. 13

ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ Η Χρηµατοοικονοµική Μηχανική είναι µια ταχέως αναπτυσσόµενη επιστήµη µε κύριο αντικείµενο την επίλυση πρακτικών προβληµάτων στα χρηµατοοικονοµικά όπως είναι η διαχείριση και αντιστάθµιση κινδύνου και η διαχείριση χαρτοφυλακίου. Για τον σκοπό αυτό χρησιµοποιούνται τα χρηµατιστηριακά παράγωγα και ειδικά τα Forwards,Futures,Options και Swaps. Με την χρήση των παραγώγων οι επενδυτές µπορούν να κερδίζουν όχι µόνο στην άνοδο αλλά και στην πτώση, και αυτό διότι το «κλειδί» είναι η σωστή πρόβλεψη. Αν π.χ., προβλέψει κάποιος πτώση και πουλήσει τα παράγωγα (ακόµα και αν δεν έχει), τότε κερδίζει. Αν προβλέψει άνοδο και αγοράσει, τότε πάλι θα κερδίσει. Συνήθως τα κέρδη (αλλά και οι ζηµιές) είναι πολλαπλάσια από αυτά που πραγµατοποιούνται στην τρέχουσα αγορά ή από την αγορά και πώληση των υποκειµένων προϊόντων (µετοχές, εµπορεύµατα κτλ.). Γι αυτό και οι επενδυτές θα πρέπει να είναι πολύ προσεκτικοί και να µην ξεχνούν ότι η σωστή κρίση και η καλή τύχη δεν µπορούν να θεωρηθούν δεδοµένα. Η µεγάλη ανάπτυξη της αγοράς παραγώγων οφείλεται στο ότι τα προϊόντα αυτά µπορούν να θεωρηθούν ως εργαλεία σταθεροποίησης, εξοµάλυνσης και περιορισµού των κινδύνων των οικονοµικών συναλλαγών, αλλά και ως µέσα εξασφάλισης αποδόσεων εκ µέρους των επενδυτών. 14

ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ ΚΑΙ ΧΡΗΣΙΜΑ LINKS 1.Don.M. Chance. (1998). An introduction to derivatives σελ.17-19 2.Keith Cuthbertson, Dirk Nitzsche. (1999). Financial Engineering σελ.3-23 3.Galitz. (1996). Financial Engineering σελ.3-10 4.Wiley. (2000). An introduction to derivatives σελ.5-27 5. Hull, John C. (2003). Options, futures, and other derivatives(5 th Ed.) 6.Αγγελόπουλος, Παναγιώτης Χρ. (2001). Εισαγωγή στα παράγωγα χρηµατοοικονοµικά προϊόντα. 7.Eιδική έκδοση της εφηµερίδας «ΤΟ ΒΗΜΑ» (2000). Χρήσιµος επενδυτικός οδηγός για όλους σελ.36-42 8.Eιδική έκδοση της εφηµερίδας «ΤΟ ΒΗΜΑ» (1999). Τα παράγωγα και τα µυστικά τους σελ. 4-8,30-31 9.Οικονοµική βιβλιοθήκη τσέπης της «ΚΥΡΙΑΚΑΤΙΚΗΣ ΕΛΕΥΘΕΡΟΤΥΠΙΑΣ» (2003). Το νέο λεξικό για το Χρηµατιστήριο και τις επενδύσεις σελ.5,14 10.www.iafe.org 11.http://www.derivatives.gr 12.http://quantnotes.com 13.http://global-derivatives.com 15