Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη, Θεσμοί και

Μέγεθος: px
Εμφάνιση ξεκινά από τη σελίδα:

Download "Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη, Θεσμοί και"

Transcript

1 ΑΡΙΣΤΟΤΕΛΕΙΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗΣ ΣΧΟΛΗ ΝΟΜΙΚΩΝ, ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΚΑΙ ΠΟΛΙΤΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ Τομέας Ανάπτυξης και Προγραμματισμού Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη, Θεσμοί και Οικονομική Πολιτική: Μια Διεθνής Οικονομετρική Διερεύνηση με Χρήση Δεδομένων Τύπου Panel ΔΙΔΑΚΤΟΡΙΚΗ ΔΙΑΤΡΙΒΗ ΦΙΛΙΠΠΙΔΗΣ Π. ΙΩΑΝΝΗΣ ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗ, ΜΑΪΟΣ 2015 Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 1

2 ΔΙΔΑΚΤΟΡΙΚΗ ΔΙΑΤΡΙΒΗ Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη, Θεσμοί και Οικονομική Πολιτική: Μια Διεθνής Οικονομετρική Διερεύνηση με Χρήση Δεδομένων Τύπου Panel Τριμελής Συμβουλευτική Επιτροπή: - Κατρακυλίδης Κωνσταντίνος, Καθηγητής Τμήματος Οικονομικών Επιστημών, Τομέα Ανάπτυξης και Προγραμματισμού (Επιβλέπων) - Σιδηρόπουλος Μωυσής, Καθηγητής Τμήματος Οικονομικών Επιστημών, Τομέα Ανάπτυξης και Προγραμματισμού - Βαρσακέλης Νικόλαος, Αναπληρωτής Καθηγητής Τμήματος Οικονομικών Επιστημών, Τομέα Γενικής Οικονομικής Θεωρίας και Πολιτικής Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 2

3 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1. ΕΙΣΑΓΩΓΗ σελ Γενικά σελ Σκοπός και ερευνητικά ερωτήματα της διατριβής σελ Μεθοδολογία της διατριβής σελ Διάρθρωση της διατριβής σελ.5 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2. ΒΑΣΙΚΕΣ ΕΝΝΟΙΕΣ σελ Το χρηματοοικονομικό σύστημα σελ.6 i. Βελτίωση κινδύνου σελ.7 ii. Παροχή των πληροφοριών και κατανομή των πόρων σελ.8 iii. Έλεγχος εταιριών και άσκηση εταιρικού ελέγχου σελ.8 iv. Κινητοποίηση της αποταμίευσης σελ.9 v. Διευκόλυνση της ανταλλαγής αγαθών και υπηρεσιών σελ Πως ταξινομούνται οι χρηματοοικονομικές αγορές; σελ Σχέση χρηματοοικονομικής ανάπτυξης και μεγέθυνσης σελ Σχέση θεσμών και μεγέθυνσης σελ.14 i. Ο ρόλος των οικονομικών θεσμικών οργάνων σελ.16 ii. Ο ρόλος των πολιτικών θεσμών σελ Ενώνοντας τις θεωρίες: χρηματοοικονομική ανάπτυξη και θεσμοί σελ.18 i. Έμμεσοι παράγοντες σελ.20 ii. Άμεσοι παράγοντες σελ.20 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3. ΑΝΑΣΚΟΠΗΣΗ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑΣ σελ Το νομικό σύστημα ως παράγοντας χρηματοοικονομικής ανάπτυξης σελ Το εμπόριο ως παράγοντας χρηματοοικονομικής ανάπτυξης σελ Εμπόριο και χρηματοοικονομική ανάπτυξη: η άποψη της προσφοράς σελ.29 Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη i

4 Εμπόριο και χρηματοοικονομική ανάπτυξη: η άποψη της ζήτησης σελ Εμπόριο και χρηματοοικονομική ανάπτυξη: οι οικονομικές ελίτ σελ Η χρηματοοικονομική απελευθέρωση ως παράγοντας χρηματοοικονομικής ανάπτυξης σελ Χρηματοοικονομική απελευθέρωση και οικονομικές κρίσεις σελ Χρηματοοικονομική απελευθέρωση και ζητήματα αλληλουχίας σελ Οι πολιτικές επιλογές ως παράγοντας χρηματοοικονομικής ανάπτυξης σελ Αριστερά-Δεξιά Πολιτική (Εργασίας) σελ Απελευθέρωση εμπορίου σελ Πολιτικό κατεστημένο σελ Μέσος ψηφοφόρος σελ Άλλοι μηχανισμοί της πολιτικής οικονομίας σελ Οι θεσμοί ως παράγοντας χρηματοοικονομικής ανάπτυξης σελ Πως καθορίζονται τα θεσμικά όργανα; σελ Πότε αλλάζουν τα θεσμικά όργανα; σελ Αλληλεπιδράσεις θεσμικών οργάνων και πολιτικών σελ.68 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4. ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑΤΑ PANEL σελ Εκτιμητές σταθερών και τυχαίων επιδράσεων σελ Ελέγχοντας για Σταθερές Επιδράσεις σελ Ελέγχοντας για Τυχαίες Επιδράσεις σελ Σταθερές ή τυχαίες επιδράσεις; σελ Δυναμικά πάνελ υποδείγματα σελ Γενικευμένη Μέθοδος Ροπών (GMM) πρώτες διαφορές σελ Γενικευμένη Μέθοδος Ροπών (GMM) σύστημα εξισώσεων σελ.87 Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη ii

5 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5. ΔΕΔΟΜΕΝΑ ΚΑΙ ΕΜΠΕΙΡΙΚΟ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ σελ Μεταβλητές σελ Μέτρα χρηματοοικονομικής ανάπτυξης σελ Μέτρα θεσμικής ποιότητας σελ Μέτρα οικονομικών θεσμικών οργάνων σελ Μέτρα πολιτικών θεσμικών οργάνων σελ Μέτρα κοινωνικών θεσμικών οργάνων σελ Μέτρα καθορισμού της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης σελ Εμπειρικό Υπόδειγμα σελ.107 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6. ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΕΜΠΕΙΡΙΚΗΣ ΑΝΑΛΥΣΗΣ σελ Σχέση οικονομικών θεσμών και χρηματοοικονομικής ανάπτυξης σελ Όλες οι χώρες σελ Χώρες χαμηλού εισοδήματος σελ Αναπτυσσόμενες χώρες σελ Χώρες υψηλού εισοδήματος-ευρωπαϊκές χώρες σελ Συγκριτική ανάλυση Αναδυόμενες Αγορές vs Αγορές Frontier σελ Συγκριτική ανάλυση Χώρες Παγκόσμιου Βορρά vs Παγκόσμιου Νότου σελ Σχέση ποιότητας διακυβέρνησης και χρηματοοικονομικής ανάπτυξης σελ Χώρες χαμηλού εισοδήματος σελ Αναπτυσσόμενες χώρες σελ Χώρες υψηλού εισοδήματος σελ Ευρωπαϊκές χώρες σελ.151 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 7. ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ΕΜΠΕΙΡΙΚΗΣ ΑΝΑΛΥΣΗΣ σελ.157 Βιβλιογραφία σελ.173 Παράρτημα σελ.202 Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη iii

6 Κατάλογος Διαγραμμάτων Διάγραμμα 1. Το θεώρημα του μέσου ψηφοφόρου σελ.50 Διάγραμμα 2. Αριθμός θεσμικών αλλαγών κατά περιοχή σελ.66 Διάγραμμα 3. Μέση τιμή Θεσμικής Ποιότητας ανά τον κόσμο σελ.96 Διάγραμμα 4. Μέση τιμή Δημοκρατίας ανά τον κόσμο σελ.100 Διάγραμμα 5. Πιθανοί παράγοντες δυσμενούς ανάπτυξης τα επόμενα χρόνια σελ.105 Διάγραμμα 6. Επιδράσεις των οικονομικών θεσμών ανά κατηγορία χωρών - βραχυχρόνιοι εκτιμητές (μέθοδος 1) σελ.161 Διάγραμμα 7. Επιδράσεις των οικονομικών θεσμών ανά κατηγορία χωρών - βραχυχρόνιοι εκτιμητές (μέθοδος 2) σελ.162 Διάγραμμα 8. Επιδράσεις των οικονομικών θεσμών ανά κατηγορία χωρών - μακροχρόνιοι εκτιμητές (μέθοδος 1) σελ.163 Διάγραμμα 9. Επιδράσεις των οικονομικών θεσμών ανά κατηγορία χωρών - μακροχρόνιοι εκτιμητές (μέθοδος 2) σελ.164 Διάγραμμα 10. Εμπόριο και εγχώρια ιδιωτική πίστωση σελ.167 Διάγραμμα 11. Επιδράσεις ανά κατηγορία χωρών (βραχυχρόνιοι εκτιμητές) σελ.171 Διάγραμμα 12. Επιδράσεις ανά κατηγορία χωρών (μακροχρόνιοι εκτιμητές) σελ.172 Διάγραμμα 13. Χρηματοπιστωτική ανάπτυξη ανά τον κόσμο σελ.192 Διάγραμμα 14. Νομικό πλαίσιο ανά τον κόσμο σελ.194 Διάγραμμα 15. Κρατικός παρεμβατισμός ανά τον κόσμο σελ.196 Διάγραμμα 16. Ποιότητα διακυβέρνησης ανά τον κόσμο σελ.198 Διάγραμμα 17. Οικονομικοί θεσμοί ανά τον κόσμο σελ.200 Κατάλογος Πινάκων Πίνακας 1. Σχέσεις μεταξύ διαφορετικών νομικών προελεύσεων Πίνακας 2. Συχνότητα των θεσμικών αλλαγών Πίνακας 3. Έρευνες για τη σχέση θεσμών & χρηματοοικονομικής ανάπτυξης Πίνακας 4. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (όλες οι χώρες) - βραχυχρόνιοι εκτιμητές σελ.28 σελ.67 σελ σελ.115 Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη iv

7 Πίνακας 5. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (όλες οι χώρες) - μακροχρόνιοι εκτιμητές σελ.117 Πίνακας 6. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (χαμηλού εισοδήματος) - βραχυχρόνιοι εκτιμητές σελ.120 Πίνακας 7. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (χαμηλού εισοδήματος) - μακροχρόνιοι εκτιμητές σελ.122 Πίνακας 8. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (αναπτυσσόμενες χώρες) - βραχυχρόνιοι εκτιμητές σελ.125 Πίνακας 9. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (αναπτυσσόμενες χώρες) - μακροχρόνιοι εκτιμητές σελ.127 Πίνακας 10. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (υψηλού εισοδήματος) - βραχυχρόνιοι εκτιμητές σελ.131 Πίνακας 11. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (υψηλού εισοδήματος) - μακροχρόνιοι εκτιμητές σελ.133 Πίνακας 12. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (Ευρωπαϊκές χώρες) - βραχυχρόνιοι εκτιμητές σελ.135 Πίνακας 13. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (Ευρωπαϊκές χώρες) - μακροχρόνιοι εκτιμητές σελ.137 Πίνακας 14. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (Αναδυόμενες Αγορές και Αγορές Frontier) - βραχυχρόνιοι εκτιμητές σελ.142 Πίνακας 15. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (Αναδυόμενες Αγορές και Αγορές Frontier) - μακροχρόνιοι εκτιμητές σελ.143 Πίνακας 16. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (Παγκόσμιος Βορράς και Παγκόσμιος Νότος) - βραχυχρόνιοι εκτιμητές σελ.147 Πίνακας 17. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (Παγκόσμιος Βορράς και Παγκόσμιος Νότος) - μακροχρόνιοι εκτιμητές σελ.148 Πίνακας 18. Θεσμοί και Ποιότητα Διακυβέρνησης - βραχυχρόνιοι εκτιμητές σελ Πίνακας 19. Θεσμοί και Ποιότητα Διακυβέρνησης - μακροχρόνιοι εκτιμητές σελ Πίνακας A (Παράρτημα). Μεταβλητές σελ.202 Πίνακας Β (Παράρτημα). Πολιτική και οικονομική ελευθερία ανά χώρα σελ.203 Πίνακας Γ (Παράρτημα). Βασικά μακροοικονομικά μεγέθη της παγκόσμιας οικονομίας σελ.205 Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη v

8 Πίνακας Δ (Παράρτημα). Εισοδηματική κατηγοριοποίηση χωρών σελ.206 Πίνακας E (Παράρτημα). Δείκτες Θεσμών εμπειρικής έρευνας σελ.208 Πίνακας ΣΤ1 (Παράρτημα). Δεδομένα στο χρηματοοικονομικό σύστημα (παγκόσμια) σελ.209 Πίνακας ΣΤ2 (Παράρτημα). Δεδομένα στο χρηματοοικονομικό σύστημα (χώρες χαμηλού εισοδήματος) σελ.210 Πίνακας ΣΤ3 (Παράρτημα). Δεδομένα στο χρηματοοικονομικό σύστημα (χώρες κατώτερου μεσαίου εισοδήματος) σελ.211 Πίνακας ΣΤ4 (Παράρτημα). Δεδομένα στο χρηματοοικονομικό σύστημα (χώρες ανωτέρου μεσαίου εισοδήματος) σελ.212 Πίνακας ΣΤ5. Δεδομένα στο χρηματοοικονομικό σύστημα (αναπτυσσόμενες χώρες) σελ.213 Πίνακας ΣΤ6 (Παράρτημα). Δεδομένα στο χρηματοοικονομικό σύστημα (χώρες υψηλού εισοδήματος) σελ.214 Πίνακας ΣΤ7 (Παράρτημα). Δεδομένα στο χρηματοοικονομικό σύστημα (Ευρωπαϊκές χώρες) σελ.215 Κατάλογος Σχημάτων Σχήμα 1. Διαγραμματική περιγραφή της εργασίας Σχήμα 2. Καθοριστικοί παράγοντες χρηματοοικονομικής ανάπτυξης Σχήμα 3. Εμπορικό άνοιγμα και ο ρόλος των ελίτ Σχήμα 4. Διαστάσεις οικονομικών θεσμών Σχήμα 5. Ο κανόνας του «Δ» σελ.3 σελ.19 σελ.35 σελ.95 σελ.103 Κατάλογος Χαρτών Χάρτης 1. Νομικές παραδόσεις αστικού και κοινού δικαίου Χάρτης 2. Η εξέλιξη των οικονομικών θεσμικών οργάνων Χάρτης 3. Αποικίες ανά τον κόσμο Χάρτης 4. Οικονομική ελευθερία ανά τον κόσμο (Fraser Institute) Χάρτης 5. Πολιτική ελευθερία ανά τον κόσμο (Polity4) Χάρτης 6. Χρηματοπιστωτικές κρίσεις, Χάρτης 7. Αναδυόμενες και Frontier Αγορές Χάρτης 8. Η Brandt Line του χάσματος Βορρά-Νότου Χάρτης Α (Παράρτημα). Εισοδηματική κατηγοριοποίηση χωρών σελ.25 σελ σελ.62 σελ.97 σελ.99 σελ.106 σελ.141 σελ.146 σελ.207 Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη vi

9 ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ Θεωρώ βασική υποχρέωση και προσωπική ανάγκη να ευχαριστήσω τα άτομα που είχαν την υπομονή και τη διάθεση να με βοηθήσουν σε όλη αυτή την πραγματικά δύσκολη και απαιτητική διαδικασία εκπόνησης της διδακτορικής διατριβής. Πρώτο από όλους τον Καθηγητή μου κ. Κατρακυλίδη, ο οποίος ήταν ο άνθρωπος με τη μεγαλύτερη υπομονή και ο πιο ουσιαστικός αρωγός σε όλη τη διάρκεια της έρευνάς μου, ιδιαίτερα στις δύσκολες στιγμές. Επίσης, δεν γίνεται να μην αναφερθώ στη γυναίκα μου, η οποία άντεξε τόσα χρόνια να με βλέπει μπροστά σε μια οθόνη υπολογιστή, μεσάνυχτα, Σαββατοκύριακα και γιορτές. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη vii

10 ΠΕΡΙΛΗΨΗ Η διερεύνηση της σχέσης ανάµεσα στην ανάπτυξη της χρηµατοπιστωτικής αγοράς και της ποιότητας των θεσμών προσέλκυσε το έντονο ενδιαφέρον των ερευνητών τα τελευταία χρόνια. Η διατριβή αυτή προσπαθεί να αναλύσει τους παράγοντες που επηρεάζουν τη χρηματοοικονοµική ανάπτυξη, εστιάζοντας το ενδιαφέρον ιδίως στην επίδραση των θεσμών στην ανάπτυξη της χρηµατοπιστωτικής αγοράς για 80 επιλεγμένες χώρες, που ομαδοποιούνται σε χώρες χαμηλού, μεσαίου και υψηλού εισοδήματος, λαµβάνοντας υπόψη το βαθμό απελευθέρωσης της αγοράς αγαθών και της αγοράς κεφαλαίων, καθώς και τους χρηματοοικονομικούς / μακροοικονομικούς παράγοντες. Σκοπός της διατριβής είναι πρωταρχικά να ερευνήσει την επίδραση των οικονομικών, πολιτικών και κοινωνικών θεσμών στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη και στη συνέχεια να ερευνήσει ποια διάσταση των οικονομικών θεσμών (ποιότητα διακυβέρνησης, ρόλος του κράτους, ποιότητα του νομικού συστήματος) είναι πιο ισχυρή στην προώθηση της ανάπτυξης του χρηματοοικονομικού τομέα. Παρόλο που στη βιβλιογραφία έχουν σημειωθεί προσπάθειες με την εισαγωγή διαφόρων δεικτών θεσμικής ποιότητας στην παλινδρόμηση της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, είναι η πρώτη φορά που πραγματοποιείται μια τέτοια ανάλυση για τους θεσμούς, χρησιμοποιώντας επίσης ένα νέο δείκτη ανάπτυξης του τραπεζικού τομέα. Το εμπειρικό υπόδειγμα εκτιμάται με δυναμικές τεχνικές πάνελ δεδομένων και πιο συγκεκριμένα με τον εκτιμητή συστήματος εξισώσεων GMM που αναπτύχθηκε από τους Arellano και Bover (1995) και Blundell και Bond (1998), ο οποίος βελτιώνει σημαντικά την αξιοπιστία των αποτελεσμάτων και μειώνει την πιθανή μεροληψία του δείγματος σε σχέση με άλλες δυναμικές τεχνικές πάνελ δεδομένων. Τα αποτελέσµατα της εµπειρικής ανάλυσης δείχνουν ότι: α) υπάρχει μια ισχυρή σχέση μεταξύ των θεσμών και της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, β) μεταξύ των διαστάσεων της θεσμικής ποιότητας, η οικονομική διάσταση είναι αυτή που έχει κυρίως σημασία για την ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα και γ) στα πρώτα στάδια της οικονομικής ανάπτυξης, η νομική διάσταση (δηλ. η βελτίωση της προστασίας των δικαιωμάτων ιδιοκτησίας) μοιάζει να είναι η πιο σημαντική, ενώ η διάσταση της ποιότητας διακυβέρνησης και η διάσταση του πολιτικού παρεμβατισμού έχουν μεγαλύτερη επίδραση στις χώρες υψηλού εισοδήματος. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη viii

11 ABSTRACT The relationship between the development of financial markets and the quality of institutions attracted the interest of researchers in recent years. This thesis attempts to analyze the factors that affect financial development, focusing particularly on the influence of institutions on the development of financial markets for 80 selected countries, grouped in low-, middle- and high-income, taking into account the level of liberalization in the goods and in the capital market, and financial / macroeconomic factors. The aim of the thesis is to investigate the influence of economic, political and social institutions on financial development and then to investigate which dimension of economic institutions (quality of governance, role of the government, quality of the legal system) is more robust in promoting the development of the financial sector. Although there have been several attempts in the literature that introduce various indicators of institutional quality in the regression of financial development, it is the first time that such an analysis is done for institutions, using also a new index of banking development. The empirical model is estimated with dynamic panel data techniques and more specifically with the system-gmm estimator developed by Arellano and Bover (1995) and Blundell and Bond (1998), which considerably improves the reliability of the results and reduces the possible sample bias compared to other dynamic panel data techniques. The results of the empirical analysis show that: a) there is a strong relationship between institutions and financial development, b) among the dimensions of institutional quality, the economic dimension is more important for the development of the financial sector and c) in early stages of economic development, the legal dimension (i.e. improvement of the protection of property rights) seems to be the most important, while the dimension of the quality of governance and the dimension of political intervention have greater impact in high-income countries. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη ix

12 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1. ΕΙΣΑΓΩΓΗ 1.1. Γενικά Μια όλο και αυξανόμενη βιβλιογραφία υποστηρίζει ότι η ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού τομέα ωθεί την οικονομική ανάπτυξη. Τα καλώς λειτουργούντα χρηματοοικονομικά συστήματα είναι σε θέση να κινητοποιήσουν την αποταμίευση, να διαθέσουν τους πόρους στην παραγωγικότερη χρήση, να διαφοροποιήσουν τους κινδύνους, να προκαλέσουν τη ρευστότητα, να μειώσουν τις δαπάνες πληροφοριών και συναλλαγών και να παρέχουν μια εναλλακτική λύση για τη διάθεση των κεφαλαίων μέσω της αποταμίευσης. Σαφώς, αυτές οι λειτουργίες μπορούν να έχουν έναν θετικό αντίκτυπο στην οικονομική ανάπτυξη. Αυτή η άποψη υποστηρίζεται εμπειρικά από πολλές έρευνες στη βιβλιογραφία της οικονομικής ανάπτυξης, είτε αυτές έγιναν σε επίπεδο χωρών (King και Levine 1993a,b; Levine και Zervos 1998), επιχειρήσεων (Demirguc-Kunt και Maksimovic, 1998) ή βιομηχανιών (Rajan και Zingales 1998; Wurgler 2000), είτε αυτές έγιναν με οικονομετρικές μεθόδους χρονολογικών σειρών (Neusser και Kugler 1998; Rousseau και Wachtel, 2000) ή πάνελ τεχνικών (Beck, Levine, και Loayza, 2000, Apergis et al., 2007). Με βάση αυτά τα συμπεράσματα της βιβλιογραφίας, οι σχεδιαστές πολιτικής έχουν εστιάσει το ενδιαφέρον τους στην προώθηση της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Όμως, παρά τις ομοιότητες στις χρηματοοικονομικές πολιτικές που έχουν υιοθετηθεί στις χώρες, παρατηρούνται διαφορετικά αποτελέσματα από την άποψη του επιπέδου της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Με άλλα λόγια, ενώ η χρηματοοικονομική ανάπτυξη ήταν σε θέση να οδηγήσει σε περισσότερη ανάπτυξη σε μερικές χώρες, ήταν ατελέσφορη σε μερικές άλλες. Επομένως, η βιβλιογραφία της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης προσπάθησε να εξηγήσει τους λόγους για αυτήν την αντίθεση και πολλές εμπειρικές έρευνες εστίασαν στο γιατί μερικές χώρες αναπτύσσονται περισσότερο σε χρηματοοικονομικό επίπεδο από άλλες και γιατί μερικές χώρες παραμένουν χρηματοοικονομικά υπανάπτυκτες. Αν και τα αποτελέσματα θα μπορούσαν με κάποιο τρόπο να εξηγήσουν μέρος αυτών των διαφορών, δεν είναι ακόμα ικανά να δώσουν μια ολοκληρωμένη απάντηση. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 1

13 1.2. Σκοπός και ερευνητικά ερωτήματα της διατριβής Σε αυτό το πλαίσιο, ο κύριος στόχος της εργασίας είναι να ερευνηθεί κυρίως εάν τα θεσμικά όργανα μπορούν να εξηγήσουν τις διαφορές στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη των χωρών. Σε δεύτερο επίπεδο, προσπαθούμε να ερευνήσουμε πιο διεξοδικά τη σχέση θεσμών-χρηματοοικονομικής αγοράς, πραγματοποιώντας στην ουσία τρεις θεωρητικές και εμπειρικές προεκτάσεις: πρώτον, διαιρούμε την ποιότητα των θεσμών σε οικονομική, πολιτική και κοινωνική, με σκοπό να ελέγξουμε ποια διάσταση επιδρά περισσότερο στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Είναι σημαντικό να γίνει διάκριση μεταξύ αυτών των διαστάσεων, δεδομένου ότι έχουν διαφορετικές αρχικές υποθέσεις και διαφορετικά δομικά χαρακτηριστικά. Οι πολιτικοί θεσμοί περιλαμβάνουν τον τύπο της κυβέρνησης, την κατανομή της πολιτικής δύναμης και τους περιορισμούς που επιβάλλονται στην πολιτική ελίτ. Ένα παράδειγμα πολιτικού θεσμού είναι το Σύνταγμα της χώρας, το οποίο ουσιαστικά καθορίζει τη συνολική δομή της πολιτικής εξουσίας. Οι οικονομικοί θεσμοί, από την άλλη πλευρά, διαμορφώνουν το οικονομικό περιβάλλον στο οποίο δρουν οι οικονομικοί παράγοντες. Οι οικονομικοί θεσμοί περιλαμβάνουν τα δικαιώματα ιδιοκτησίας, την παρουσία των αγορών, την ποιότητα των αγορών, τις ρυθμιστικές δομές κλπ. Τέλος, οι κοινωνικοί θεσμοί έχουν μια πιο διάχυτη λογική και περιλαμβάνουν κοινωνικά πρότυπα και κανόνες ή το επίπεδο της εμπιστοσύνης στην κοινωνία. Η δεύτερη επέκταση αυτής της μελέτης επικεντρώνεται στην οικονομική θεσμική ποιότητα, η οποία διασπάται: α) στην ποιότητα διακυβέρνησης, β) στο ρόλο του κράτους και γ) στην ποιότητα του νομικού συστήματος. Με αυτή τη διάκριση αφ ενός προσπαθούμε να προσεγγίσουμε την αντίστοιχη διάκριση των εξουσιών σε μια χώρα - τη νομοθετική, την εκτελεστική και τη δικαστική εξουσία - και αφ ετέρου, να ενώσουμε τις τρεις διαφορετικές θεωρίες διαμόρφωσης των θεσμών - τη θεωρία των οικονομικών θεσμών (Acemoglu et al., 2004), τη θεωρία των πολιτικών παραγόντων (Girma και Shortland, 2008) και τη θεωρία της νομικής προέλευσης (La Porta et al., 1997; 1998). Παρόλο που στη βιβλιογραφία έχουν σημειωθεί προσπάθειες με τη χρησιμοποίηση διαφόρων μεταβλητών θεσμικής ποιότητας, νέα εργαλεία και δείκτες παρέχουν μια πιο ολοκληρωμένη προσέγγιση των νομικών θεσμών και της ποιότητας διακυβέρνησης, γεγονός που μας επιτρέπει να έχουμε μια πιο ακριβή εικόνα των επιδράσεων, καθώς και να πραγματοποιήσουμε για πρώτη φορά αυτού του είδους τη διάκριση των θεσμών / εξουσιών. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 2

14 Σε ένα τρίτο επίπεδο, αναλύεται ειδικότερα η διάσταση της ποιότητας διακυβέρνησης (που διαχωρίζεται σε σταθερότητα κυβέρνησης, διαφθορά, υποχρέωση λογοδοσίας και γραφειοκρατία), για να μπορέσουμε να διερευνήσουμε εκείνο το ιδιαίτερο χαρακτηριστικό / στοιχείο της διακυβέρνησης που επηρεάζει την ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα. Εστιάζουμε σε αυτή τη διάσταση των οικονομικών θεσμών, ακολουθώντας μια πάγια πρακτική στη διεθνή βιβλιογραφία, όπου η καταπολέμηση της διαφθοράς και της γραφειοκρατίας έχουν εκτιμηθεί ως σημαντικότατοι παράγοντες όχι μόνο για τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, αλλά και για την οικονομική ανάπτυξη εν γένει (τα τρία στάδια της ανάλυσης, όπως αυτά θα εκτιμηθούν στο οικονομετρικό υπόδειγμα, παρουσιάζονται στο Σχήμα 1). Σχήμα 1: Διαγραμματική περιγραφή της εργασίας Τέλος, στην έρευνά μας θα συμπεριλάβουμε την επίδραση των χρηματοοικονομικών κρίσεων, που θα μας επιτρέψει να κατανοήσουμε σε ένα ανώτερο επίπεδο τη λειτουργία του χρηματοοικονομικού - και ιδιαίτερα του τραπεζικού - συστήματος. Η χαλάρωση των κανονιστικών περιορισμών (π.χ. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 3

15 απελευθέρωση των επιτοκίων, κατάργηση των ελέγχων σχετικά με την κατανομή των τραπεζικών πιστώσεων, απομάκρυνση των απαγορεύσεων εισόδου στις τραπεζικές εργασίες, αύξηση του ανταγωνισμού στο χρηματοπιστωτικό τομέα, απελευθέρωση των χρηματιστηριακών αγορών, πλήρη μετατρεψιμότητα νομισμάτων) χωρίς επαρκή θεσμική διάταξη (σε συνδυασμό με τη δημοσιονομική μεταρρύθμιση) μπορεί να προκαλέσει σοβαρές οικονομικές κρίσεις και συστημικούς κινδύνους Μεθοδολογία της διατριβής Για να διερευνήσουμε αυτές τις επεκτάσεις της βιβλιογραφίας, θα χρησιμοποιήσουμε δυναμικές τεχνικές πάνελ δεδομένων, που μας επιτρέπουν να αποφύγουμε τα γνωστά προβλήματα της ετερογένειας και ενδογένειας που εμφανίζουν οι παραδοσιακές τεχνικές. Οι στατικές εκτιμήσεις πάνελ δεδομένων παραλείπουν τη δυναμική του υποδείγματος και προκαλούν το πρόβλημα της προκατάληψης (Bond, 2002; Baum, 2006) και ως εκ τούτου δεν μας επιτρέπουν να μελετήσουμε τη δυναμική της προσαρμογής (Baltagi, 2008). Η παράλειψη της δυναμικής σημαίνει ότι τα μοντέλα αυτά δεν είναι σωστά προσδιορισμένα, διότι παραλείπουν όλη την ιστορία των ανεξάρτητων μεταβλητών στη δεξιά πλευρά του υποδείγματος (Greene, 2008; Bond, 2002). Το πρόβλημα της πιθανής ενδογένειας είναι επίσης πιο εύκολο να αντιμετωπιστεί στα δυναμικά μοντέλα GMM από τη στιγμή που όλες οι μεταβλητές της παλινδρόμησης που δεν συσχετίζονται με τον όρο σφάλματος (συμπεριλαμβανομένων των μεταβλητών με υστερήσεις ή/και διαφορές) μπορούν δυνητικά να χρησιμοποιηθούν ως τεχνητές μεταβλητές (Greene, 2008). Πιο συγκεκριμένα, θα χρησιμοποιήσουμε τον εκτιμητή συστήματος εξισώσεων GMM (two-step system GMM) που αναπτύχθηκε από τους Arellano και Bover (1995) και Blundell και Bond (1998), ο οποίος έχει ένα πλεονέκτημα σε σχέση με τον εκτιμητή πρώτων διαφορών GMM στις μεταβλητές «τυχαίου περιπάτου» (Bond, 2002; Roodman 2006 και 2009; Baum, 2006) και παράγει πιο αποτελεσματικές και ακριβείς εκτιμήσεις, μειώνοντας τη μεροληψία του δείγματος (Baltagi, 2008). Από τα εμπειρικά αποτελέσματα, υποστηρίζεται ότι: α) υπάρχει μια ισχυρή σχέση μεταξύ των θεσμών και της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, β) μεταξύ των διαστάσεων της θεσμικής ποιότητας, η οικονομική διάσταση είναι αυτή που έχει κυρίως σημασία για την ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα και γ) στα πρώτα στάδια της οικονομικής ανάπτυξης, η νομική διάσταση (δηλ. η βελτίωση της Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 4

16 προστασίας των δικαιωμάτων ιδιοκτησίας) μοιάζει να είναι η πιο σημαντική, ενώ η διάσταση της ποιότητας διακυβέρνησης και η διάσταση του πολιτικού παρεμβατισμού έχουν μεγαλύτερη επίδραση στις χώρες υψηλού εισοδήματος Διάρθρωση της διατριβής Στο Κεφάλαιο 1 παρουσιάστηκε περιληπτικά το θέµα της διατριβής, εστιάζοντας το ενδιαφέρον κυρίως στο σκοπό και τα ερευνητικά ερωτήµατα που απορρέουν από τη θεωρητική ανάλυση. Επιπλέον, έγινε αναφορά στην ανάλυση της µεθοδολογίας που θα χρησιµοποιηθεί για την υλοποίηση της εµπειρικής έρευνας και την εξαγωγή των εµπειρικών αποτελεσµάτων που θα προκύψουν από αυτή. Στο Κεφάλαιο 2 αναφέρονται οι βασικές έννοιες για το χρηματοοικονομικό σύστημα καθώς και για τις θεωρητικές σχέσεις μεταξύ θεσμών, χρηματοοικονομικής ανάπτυξης και μεγέθυνσης. Στο Κεφάλαιο 3 αναπτύσσεται η θεωρητική και εµπειρική ανασκόπηση βιβλιογραφίας γύρω από το θέµα της διατριβής και διερευνώνται τα βασικά συμπεράσματα και αποτελέσματα των εργασιών που αφορούν την ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα, λαµβάνοντας υπόψη τις πιο πρόσφατες εµπειρικές µελέτες που έχουν γίνει τις τελευταίες δεκαετίες. Στο Κεφάλαιο 4 παρουσιάζεται περιληπτικά το οικονομετρικό υπόβαθρο για τα δυναμικά panel υποδείγματα και τη Γενικευμένη Μέθοδο Ροπών (GMM), που θα ακολουθηθεί στην παρούσα διατριβή. Στο Κεφάλαιο 5 επικεντρώνεται το ενδιαφέρον στην ανάλυση των µεταβλητών και στην εξειδίκευση του υποδείγµατος της έρευνας που πρόκειται να εκτιµηθεί, λαµβάνοντας υπόψη το θεωρητικό υπόβαθρο και τις συναρτησιακές σχέσεις των µεταβλητών. Στο Κεφάλαιο 6 αναλύονται τα αποτελέσµατα εκτιµήσεων του υποδείγµατος της έρευνας µε τη µέθοδο εκτιμητή συστήματος εξισώσεων GMM για την περίοδο για 80 επιλεγμένες χώρες, που ομαδοποιούνται σε χώρες χαμηλού, μεσαίου και υψηλού εισοδήματος και εξάγονται τα εµπειρικά συµπεράσµατα της έρευνας για κάθε κατηγοριοποίηση χωρών ξεχωριστά. Στο Κεφάλαιο 7 παρουσιάζονται τα τελικά συµπεράσµατα που απορρέουν από τη θεωρητική και την εµπειρική ανάλυση του θέµατος της διατριβής. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 5

17 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2. ΒΑΣΙΚΕΣ ΕΝΝΟΙΕΣ 2.1. Το χρηματοοικονομικό σύστημα Οι δαπάνες απόκτησης της πληροφόρησης, επιβολής συμβάσεων, και συναλλαγών, δημιουργούν τα κίνητρα για την εμφάνιση ιδιαίτερων τύπων χρηματοοικονομικών αγορών. Οι διαφορετικοί τύποι και οι συνδυασμοί πληροφοριών, επιβολής, και δαπανών συναλλαγής από κοινού με τα διαφορετικά νομικά, ρυθμιστικά, και φορολογικά συστήματα έχουν δημιουργήσει την ανάγκη για χρηματοοικονομικές αγορές στις χώρες, καθ' όλη τη διάρκεια της ιστορίας. Στην προσπάθεια να αντιμετωπίσουν τις αποτυχίες της αγοράς, τα χρηματοοικονομικά συστήματα επηρεάζουν την κατανομή των πόρων. Για παράδειγμα, η εμφάνιση των τραπεζών, που βελτιώνουν την απόκτηση των πληροφοριών για τις εταιρίες και τους διευθυντές, θα μεταβάλλει την κατανομή της πίστωσης. Ομοίως, οι χρηματοοικονομικές συμβάσεις, που καθιστούν τους επενδυτές βεβαιότερους ότι οι εταιρίες θα πληρώσουν τα μισθώματα, θα επηρεάσουν πιθανώς και τον τρόπο με τον οποίο οι άνθρωποι διαθέτουν την αποταμίευσή τους. Αυτές οι αποτυχίες της αγοράς παρακινούν την εμφάνιση χρηματοοικονομικών συμβάσεων, αγορών, και μεσαζόντων, που αλλάζουν στη συνέχεια τα κίνητρα και επηρεάζουν την οικονομική ανάπτυξη. Περιγραφικά, εστιάζουμε σε πέντε βασικές λειτουργίες που παρέχονται από το χρηματοοικονομικό σύστημα για να αντιμετωπίσουν τις αποτυχίες της αγοράς: διαφοροποίηση και διαχείριση του κινδύνου παροχή πληροφοριών και βελτίωση της κατανομής των πόρων έλεγχο επενδύσεων και άσκηση εταιρικού ελέγχου κινητοποίηση και συγκέντρωση της αποταμίευσης διευκόλυνση της συναλλαγής αγαθών και υπηρεσιών Η χρηματοοικονομική ανάπτυξη εμφανίζεται όταν τα χρηματοοικονομικά μέσα, οι αγορές, και οι μεσάζοντες βελτιώνουν τα αποτελέσματα της πληροφόρησης, της επιβολής, και των δαπανών συναλλαγών, και επομένως παρέχουν αποτελεσματικότερα τις πέντε χρηματοοικονομικές λειτουργίες. Δεδομένου ότι υπάρχουν πολλές αποτυχίες της αγοράς και οι νόμοι, οι κανονισμοί, και οι πολιτικές διαφέρουν στις οικονομίες, οι βελτιώσεις μπορούν να έχουν διαφορετικές επιπτώσεις Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 6

18 στην κατανομή των πόρων και την ευημερία, που εξαρτώνται από μια πληθώρα αποτυχιών των αγορών στην οικονομία. i. Βελτίωση κινδύνου Η παραδοσιακή χρηματοοικονομική θεωρία εστιάζει στη διάχυση, την αντιμετώπιση και την αποφυγή του κινδύνου. Τα χρηματοοικονομικά συστήματα μπορούν να μετριάσουν τους κινδύνους που αντιμετωπίζουν οι εταιρίες, οι βιομηχανίες, οι περιοχές, οι χώρες κλπ. Οι τράπεζες, τα αμοιβαία κεφάλαια, και οι αγορές τίτλων παρέχουν τα μέσα για τη διαχείριση και τη διαφοροποίηση του κινδύνου. Η δυνατότητα του χρηματοοικονομικού συστήματος να παρασχεθούν οι υπηρεσίες διαφοροποίησης κινδύνου μπορεί να έχει επιπτώσεις στη μακροπρόθεσμη οικονομική μεγέθυνση με την αλλαγή της κατανομής των πόρων και των ποσοστών αποταμίευσης. Η βασική διαίσθηση είναι απλή. Ενώ οι αποταμιευτές γενικά δεν συμπαθούν τον κίνδυνο, τα προγράμματα με υψηλή απόδοση τείνουν να είναι πιο επικίνδυνα από τα προγράμματα με χαμηλή απόδοση. Κατά συνέπεια, οι χρηματοοικονομικές αγορές που διευκολύνουν τους ανθρώπους να διαφοροποιήσουν τον κίνδυνο, τείνουν να προκαλέσουν μια μετατόπιση των χαρτοφυλακίων προς τα προγράμματα με τις υψηλότερες αναμενόμενες αποδόσεις 1. Οι χρηματοοικονομικές αγορές μπορούν επίσης να ενισχύσουν τη ρευστότητα. Με τα χρηματιστήρια, οι κάτοχοι τίτλων μπορούν εύκολα να πωλήσουν τις μετοχές τους, ενώ οι εταιρίες έχουν μόνιμη πρόσβαση στο κεφάλαιο που επενδύθηκε από τους αρχικούς μετόχους. Καθώς οι δαπάνες συναλλαγής στα χρηματιστήρια μειώνονται, εμφανίζεται περισσότερη επένδυση στα προγράμματα υψηλής απόδοσης. Εάν αυτά τα προγράμματα έχουν μεγάλες εξωτερικότητες, η μεγαλύτερη ρευστότητα του χρηματιστηρίου προκαλεί γρηγορότερη μεγέθυνση. Οι τράπεζες από την άλλη, μπορούν να προσφέρουν καταθέσεις στους αποταμιευτές και να αναλάβουν ένα συνδυασμό επενδύσεων υψηλής απόδοσης και χαμηλής απόδοσης (για να ικανοποιήσουν τις απαιτήσεις στις καταθέσεις). Με αυτόν τον τρόπο, οι τράπεζες παρέχουν πλήρη ασφάλεια στους αποταμιευτές ενάντια στον κίνδυνο 1 Gurley και Shaw, 1955; Patrick, 1966; Greenwood και Jovanovic, 1990; Devereux και Smith, 1994; Obstfeld, 1994; Acemoglu και Zilibotti, Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 7

19 ρευστότητας, ενώ ταυτόχρονα διευκολύνουν τις μακροπρόθεσμες επενδύσεις στα προγράμματα υψηλής απόδοσης 2. ii. Παροχή των πληροφοριών και κατανομή των πόρων Υπάρχουν μεγάλες δαπάνες που συνδέονται με την αξιολόγηση των εταιριών, των διευθυντών και των συνθηκών της αγοράς πριν τη λήψη των επενδυτικών αποφάσεων. Οι μεμονωμένοι αποταμιευτές δεν μπορούν να έχουν τη δυνατότητα να συλλέξουν και να επεξεργαστούν τις πληροφορίες για τις πιθανές επενδύσεις. Δεδομένου ότι οι αποταμιευτές θα είναι απρόθυμοι να επενδύσουν σε δραστηριότητες για τις οποίες υπάρχουν λίγες αξιόπιστες πληροφορίες, οι υψηλές δαπάνες πληροφοριών μπορούν να εμποδίσουν το κεφάλαιο από τη διάθεσή του σε χρήσεις με υψηλότερες αποδόσεις. Κατά συνέπεια, ενώ πολλά υποδείγματα υποθέτουν ότι οι ροές κεφαλαίου κατευθύνονται στις πιο κερδοφόρες εταιρίες, αυτό προϋποθέτει ότι οι επενδυτές έχουν τις πληροφορίες για τις εταιρίες και τις συνθήκες της αγοράς. Οι χρηματοοικονομικές αγορές μπορούν να μειώσουν αυτές τις δαπάνες απόκτησης και επεξεργασίας των πληροφοριών και με αυτόν τον τρόπο μπορούν να βελτιώσουν την κατανομή των πόρων. Υποθέτοντας λοιπόν ότι πολλοί επιχειρηματίες αναζητούν κεφάλαιο και το κεφάλαιο είναι λιγοστό, οι χρηματοοικονομικοί μεσάζοντες που παράγουν καλύτερες πληροφορίες για τις εταιρίες, θα χρηματοδοτήσουν περισσότερες ελπιδοφόρες εταιρίες και θα προκαλέσουν μια αποδοτικότερη κατανομή του κεφαλαίου 3. Εκτός από τον προσδιορισμό των καλύτερων τεχνολογιών παραγωγής, οι χρηματοοικονομικοί μεσάζοντες μπορούν επίσης να ωθήσουν το ποσοστό της τεχνολογικής καινοτομίας με να προσδιορίσουν εκείνους τους επιχειρηματίες με τις περισσότερες πιθανότητες επιτυχίας σε νέα αγαθά και διαδικασίες παραγωγής 4. iii. Έλεγχος εταιριών και άσκηση εταιρικού ελέγχου Ο εταιρικός έλεγχος είναι κεντρική ιδέα στην κατανόηση του ρόλου των χρηματοοικονομικών παραγόντων. Ο βαθμός στον οποίο οι προμηθευτές του 2 Οι Bencivenga και Smith (1991) δείχνουν ότι, με την εξάλειψη του κινδύνου ρευστότητας, οι τράπεζες μπορούν να αυξήσουν την επένδυση στα προγράμματα υψηλής απόδοσης και επομένως να επιταχύνουν την ανάπτυξη. 3 Η λογική δηλαδή είναι: ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού τομέα ανάληψη ης δαπανηρής διαδικασίας για την έρευνα των επενδυτικών δυνατοτήτων μείωση των δαπανών πληροφόρησης βελτίωση της κατανομής των πόρων αύξηση της οικονομικής μεγέθυνσης (Boyd και Prescott, 1986; Allen, 1990; Ramakrishnan και Thakor, 1984; Greenwood και Jovanovic, 1990). 4 King και Levine (1993b), Galetovic (1996), Blackburn και Hung (1998) και Morales (2003). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 8

20 κεφαλαίου σε μια εταιρία μπορούν αποτελεσματικά να ελέγξουν και να επηρεάσουν το πώς οι εταιρίες χρησιμοποιούν το κεφάλαιο, έχει επιδράσεις και στην αποταμίευση και στις αποφάσεις κατανομής. Συγκεκριμένα, υπάρχουν μεγάλες ασυμμετρίες πληροφοριών μεταξύ των διευθυντών και των μικρών μετόχων και οι διευθυντές έχουν την ευχέρεια να ελέγξουν αυτή τη ροή πληροφοριών προς όφελός τους. Επιπλέον, οι μικροί μέτοχοι στερούνται συχνά την πείρα και τα κίνητρα για να ελέγξουν τους διευθυντές λόγω των μεγάλων δαπανών και της πολυπλοκότητας που σχετίζεται με την επιτήρηση της διοίκησης και την άσκηση του εταιρικού ελέγχου. Μέχρι το σημείο που οι μέτοχοι και οι πιστωτές ελέγχουν αποτελεσματικά τις εταιρίες και προτρέπουν τους διευθυντές να μεγιστοποιήσουν τη αξία της επιχείρησης, αυτό θα βελτιώσει την αποδοτικότητα με την οποία οι εταιρίες διαθέτουν τους πόρους και καθιστούν τους αποταμιευτές προθυμότερους να χρηματοδοτήσουν την παραγωγή και την καινοτομία. Από την άλλη, η απουσία χρηματοοικονομικών ρυθμίσεων που ενισχύουν τον εταιρικό έλεγχο, δυσχεραίνει την κινητοποίηση της αποταμίευσης και μπορεί να εμποδίσει το κεφάλαιο από τη διάθεσή του σε κερδοφόρες επενδύσεις 5. iv. Κινητοποίηση της αποταμίευσης Η κινητοποίηση είναι η διαδικασία συσσώρευσης του κεφαλαίου για επένδυση. Η κινητοποίηση της αποταμίευσης περιλαμβάνει την αντιμετώπιση: (α) των δαπανών συναλλαγής, που συνδέονται με τη συλλογή της αποταμίευσης από τα άτομα και (β) των ασυμμετριών πληροφόρησης, που συνδέονται με το βαθμό εμπιστοσύνης των αποταμιευτών όσον αφορά τη δέσμευση της αποταμίευσής τους. Τα χρηματοοικονομικά συστήματα που είναι αποτελεσματικότερα στη συγκέντρωση της αποταμίευσης των ατόμων, επιδρούν στην οικονομία, μέσω της αύξησης της αποταμίευσης, της εκμετάλλευσης των οικονομιών κλίμακας και της διαφοροποίησης των επενδύσεων. Η καλύτερη κινητοποίηση της αποταμίευσης, εκτός από την άμεση επίδραση στη συσσώρευση του κεφαλαίου, μπορεί να βελτιώσει την κατανομή των πόρων και να ωθήσει την τεχνολογική καινοτομία. Χωρίς 5 Οι Bencivenga και Smith (1993) δείχνουν ότι οι χρηματοοικονομικές αγορές που βελτιώνουν τον εταιρικό έλεγχο με την εξοικονόμηση στις δαπάνες ελέγχου, θα ωθήσουν την παραγωγικότητα, τη συσσώρευση κεφαλαίου και τη μεγέθυνση. Εστιάζοντας την καινοτόμο δραστηριότητα, οι de la Fuente και Marin (1996) αναπτύσσουν ένα υπόδειγμα στο οποίο οι μεσάζοντες προκύπτουν για να αναλάβουν την ιδιαίτερα δαπανηρή διαδικασία ελέγχου των καινοτόμων δραστηριοτήτων. Αυτό βελτιώνει την πιστωτική κατανομή μεταξύ των ανταγωνιστικών παραγωγών τεχνολογίας, με θετικές επιπτώσεις στην οικονομική μεγέθυνση. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 9

21 πρόσβαση στους πολλαπλάσιους επενδυτές, πολλές διαδικασίες παραγωγής θα περιορίζονταν στις οικονομικά ανεπαρκείς κλίμακες (Sirri και Tufano, 1995). Επιπλέον, πολλές προσπάθειες απαιτούν μια τεράστια ροή κεφαλαίου που είναι πέρα από τη δύναμη οποιουδήποτε ενιαίου επενδυτή. v. Διευκόλυνση της ανταλλαγής αγαθών και υπηρεσιών Οι χρηματοοικονομικές ρυθμίσεις που μειώνουν τις δαπάνες συναλλαγής μπορούν να προωθήσουν την ειδίκευση, την τεχνολογική καινοτομία και τη μεγέθυνση 6. Ο Adam Smith (1776) έδωσε έμφαση στο ρόλο των χρημάτων στη μείωση των δαπανών συναλλαγής, τη μεγαλύτερη εξειδίκευση, και την ενθάρρυνση της τεχνολογικής καινοτομίας. Οι δαπάνες πληροφοριών, εντούτοις, μπορούν επίσης να παρακινήσουν την εμφάνιση των χρημάτων. Δεδομένου ότι είναι υπερβολικά δύσκολο για να αξιολογήσει κανείς τις ιδιότητες των αγαθών, η εμπράγματη συναλλαγή είναι πολύ δαπανηρή. Κατά συνέπεια, ένα εύκολα αναγνωρίσιμο μέσο ανταλλαγής μπορεί να προκύψει για να διευκολύνει τη συναλλαγή (King και Plosser, 1986 και Williamson και Wright, 1994). Οι Greenwood και Smith (1997) έχουν εξετάσει τις σχέσεις μεταξύ της συναλλαγής, της εξειδίκευσης, και της καινοτομίας. Περισσότερη εξειδίκευση απαιτεί περισσότερες συναλλαγές. Δεδομένου ότι κάθε συναλλαγή είναι δαπανηρή, οι χρηματοοικονομικές ρυθμίσεις που θα μειώσουν τις δαπάνες συναλλαγής θα διευκολύνουν τη μεγαλύτερη εξειδίκευση. Κατά αυτόν τον τρόπο, οι αγορές που προωθούν τη συναλλαγή, ενθαρρύνουν τα κέρδη παραγωγικότητας. Μπορεί επίσης να υπάρξει ανατροφοδότηση από αυτά τα κέρδη παραγωγικότητας, στην ανάπτυξη των χρηματοοικονομικών αγορών Πως ταξινομούνται οι χρηματοοικονομικές αγορές; Σε πρώτη προσέγγιση, ο όρος «χρηματοοικονομικό σύστημα» είναι ο ευρύτερος δυνατός ορισμός και περιλαμβάνει την κεφαλαιαγορά (capital market), την αγορά χρήματος (money market) και την αγορά συναλλάγματος (foreign exchange 6 Οι σχέσεις μεταξύ της διευκόλυνσης των συναλλαγών, της εξειδίκευσης, της καινοτομίας, και της οικονομικής ανάπτυξης ήταν βασικά στοιχεία του Πλούτου των Εθνών του Adam Smith (1776). Υποστήριξε ότι η εξειδίκευση της εργασίας είναι ο κύριος παράγοντας βελτίωσης της παραγωγικότητας. Με τη μεγαλύτερη εξειδίκευση, οι εργαζόμενοι είναι πιθανότερο να εφεύρουν καλύτερες μηχανές ή διαδικασίες παραγωγής (Smith, 1776, σελ. 3). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 10

22 market). Μια σχετικά στενότερη έννοια είναι η πιστωτική αγορά (credit market). Αυτή ορίζεται ότι περιλαμβάνει την κεφαλαιαγορά και την αγορά χρήματος και νοείται επίσης ως ενιαία αγορά. Οι χρηματοοικονομικές αγορές χωρίζονται κατά παράδοση και για λόγους παρουσίασης και κατανόησης σε δύο μεγάλες κατηγορίες. Βασικό κριτήριο της συμβατικής διάκρισης είναι η χρονική διάρκεια σε βραχυπρόθεσμες και μακροπρόθεσμες επενδύσεις και χρηματοδότηση. Με βάση το κριτήριο αυτό γίνεται ταξινόμηση σε αγορά χρήματος ή χρηματαγορά (money market) και σε αγορά κεφαλαίου ή κεφαλαιαγορά (capital market). Ειδικότερα, η χρηματαγορά καλύπτει τη δημιουργία και τη διαπραγμάτευση απαιτήσεων που είναι στενά υποκατάστατα του χρήματος. Στην χρηματαγορά εκδίδονται και συναλλάσσονται τίτλοι που έχουν βραχυπρόθεσμη διάρκεια (μέχρι ενός έτους), όπως είναι τα έντοκα γραμμάτια του δημοσίου. Οι τίτλοι της χρηματαγοράς είναι καταρχήν εύκολα ρευστοποιήσιμοι και χωρίς μεγάλες απώλειες απόδοσης, ιδιαίτερα εφόσον υπάρχουν αναπτυγμένες δευτερογενείς αγορές. Από την άλλη, στην κεφαλαιαγορά γίνεται διαπραγμάτευση και ανταλλαγή μεσοπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων απαιτήσεων. Σ αυτήν προσφεύγουν οι επιχειρήσεις και το δημόσιο, προκειμένου να αποκτήσουν κεφάλαια μακροπρόθεσμης διάρκειας. Η άντληση κεφαλαίων από την αγορά αυτή πραγματοποιείται μέσω της έκδοσης και διάθεσης μετοχών και ομολογιών των επιχειρήσεων και μακροπρόθεσμων κρατικών ομολογιών του δημοσίου. Κατά συνέπεια, στην αγορά κεφαλαίου πωλούνται και αγοράζονται αξιόγραφα μακροχρόνιας διάρκειας. Η χρηματαγορά και η κεφαλαιαγορά διαχωρίζονται με τη σειρά τους σε δύο επιμέρους κατηγορίες αγορών: στην πρωτογενή και δευτερογενή. Η πρωτογενής είναι η αγορά από την οποία πραγματοποιείται η μακροπρόθεσμη άντληση κεφαλαίων, με σκοπό οι χρηματικοί πόροι που συγκεντρώνονται να επενδυθούν σε παραγωγικά κεφάλαια. Με άλλα λόγια είναι η δημιουργία ενός μηχανισμού διευκόλυνσης της μακροπρόθεσμης χρηματοδότησης επιχειρηματικών έργων παγίων επενδύσεων με παράλληλη ικανοποίηση της επιθυμίας των επενδυτών για υψηλές αποδόσεις και χαμηλό κίνδυνο των τοποθετήσεών τους. Οι κύριοι πρωταγωνιστές στην αγορά αυτή είναι οι εκδότριες εταιρίες (ιδιωτικές ή δημόσιες), οι ανάδοχοι και οι επενδυτές. Η δευτερογενής αγορά από την άλλη, πρόκειται για την αγορά στην οποία διαπραγματεύονται τα χρεόγραφα (μετοχές, ομολογίες, κτλ) που δεν προσφέρονται στους επενδυτές για πρώτη φορά. Εκεί γίνεται η άμεση διαπραγμάτευση των τίτλων Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 11

23 οι οποίοι αποκτήθηκαν στην προηγούμενη αγορά (κεφαλαιαγορά) είτε δημιουργήθηκαν σε άλλες αγορές. Ο βασικός σκοπός ύπαρξης της δευτερογενούς αγοράς είναι η παροχή δυνατότητας στους κατόχους των διαπραγματευόμενων μετοχών να πουλούν τους τίτλους τους σε επενδυτές που ενδιαφέρονται να το αγοράσουν σε μια συγκεκριμένη τιμή, η οποία καθορίζεται από τις επικρατούσες δυνάμεις ζήτησης και προσφοράς. Με άλλα λόγια, δίνει στους επενδυτές πρόσθετες δυνατότητες για ρευστοποίηση των επενδύσεών τους, στην περίπτωση που ανακύψουν έκτακτες ανάγκες, και για αναπροσαρμογή του χαρτοφυλακίου τους, αφ ότου διαπιστώσουν ότι έχουν αλλάξει οι συνθήκες των αγορών. Η ύπαρξη και η αποτελεσματική λειτουργία μιας δευτερογενούς αγοράς συνεπάγεται μείωση του κινδύνου των επενδυτών, μείωση του «κόστους του χρήματος» για τις επιχειρήσεις και θετική επίδραση στην ανταγωνιστικότητα των επιχειρήσεων και της οικονομίας. Τέλος, οι χρηματοοικονομικές αγορές ταξινομούνται και με βάση την ανάπτυξή τους σε Τραπεζικά Προσανατολισμένο Χρηματοοικονομικό Σύστημα (bank-based financial system) και σε Χρηματιστηριακά Προσανατολισμένο Χρηματοοικονομικό Σύστημα (market-based financial system). Πιο συγκεκριμένα, στα πρώτα στάδια της βιομηχανοποίησης, όταν το κατά κεφαλήν εισόδημα κινείται σε σχετικά χαμηλά επίπεδα, οι νέες αποταμιεύσεις συγκεντρώνονται κυρίως από τους τραπεζικούς οργανισμούς (bank-based financial system). Το δεύτερο στάδιο χαρακτηρίζεται από την παρουσία επιχειρήσεων οι οποίες συγκεντρώνουν ένα συνεχώς αυξανόμενο ποσοστό εξωτερικών δανείων μέσω των κεφαλαιαγορών και των χρηματιστηρίων (market-based financial system). Αυτή τη διαφοροποίηση μπορούμε να την παρατηρήσουμε στη σύγκριση ανάμεσα στο Ευρωπαϊκό χρηματοοικονομικό σύστημα από τη μία, όπου το μεγαλύτερο μέρος των χρηματοοικονομικών αξιών και υποχρεώσεων του συνίσταται σε τραπεζικές καταθέσεις και σε άμεσα δάνεια, και το αγγλοσαξονικό χρηματοοικονομικό σύστημα από την άλλη, το οποίο στηρίζεται περισσότερο σε χρηματοπιστωτικές αγορές με εξειδικευμένα επενδυτικά προϊόντα, όπως είναι τα χρηματοοικονομικά παράγωγα, τα CDS και οι μοχλεύσεις. Μπορεί να ειπωθεί ότι το ευρωπαϊκό χρηματοπιστωτικό σύστημα ακολουθεί συντηρητικές κατευθύνσεις με μικρές αποδόσεις, σε αντίθεση με το αγγλοσαξονικό το οποίο είναι ριψοκίνδυνο αλλά πιο δελεαστικό διότι προσφέρει υψηλότερες αποδόσεις. Το ευρωπαϊκό χρηματοπιστωτικό κατέχει μεγαλύτερα ποσοστά πραγματικού χρήματος, ενώ το αγγλοσαξονικό κατέχει πιο πολύ κερδοσκοπικό χρήμα (π.χ. μέσω των μοχλεύσεων). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 12

24 Στην σημερινή εποχή η διαμάχη των δύο συστημάτων βρίσκεται στην κορύφωσή της και κατάφερε να οδηγήσει στην πτώση των κυβερνήσεων σε κράτη-μέλη της ευρωπαϊκής ένωσης (όπως Ελλάδα, Ιταλία, Ισπανία, Πορτογαλία, Ιρλανδία, Ισλανδία). Από εκεί που το κράτος μπορούσε να επηρεάσει το χρηματοπιστωτικό σύστημα λόγω της παρέμβασής του, τις δυο τελευταίες δεκαετίες παρατηρείται μια στροφή προς τις χρηματοπιστωτικές αγορές, γεγονός που είχε σαν αποτέλεσμα την ανάδειξη των αδυναμιών των κρατών στο να αντιμετωπίσουν τις πιέσεις των αγορών Σχέση χρηματοοικονομικής ανάπτυξης και μεγέθυνσης Πως όμως οι συγκεκριμένες ατέλειες της αγοράς δικαιολογούν την εμφάνιση των χρηματοπιστωτικών αγορών και των διαμεσολαβητικών φορέων, οι οποίοι προσφέρουν τις παραπάνω πέντε λειτουργίες; Και πώς ερμηνεύεται η επίδρασή τους στην οικονομική μεγέθυνση; Μπορούμε να θεωρήσουμε ότι κάθε μια από τις λειτουργίες του χρηματοπιστωτικού συστήματος που αναφέραμε στην αρχή του κεφαλαίου μπορεί να επηρεάσει την οικονομική μεγέθυνση με δύο τρόπους: μέσω της συσσώρευσης του κεφαλαίου και μέσω των τεχνολογικών καινοτομιών. Στην πρώτη περίπτωση, οι λειτουργίες του χρηματοπιστωτικού συστήματος επηρεάζουν τη μεγέθυνση του προϊόντος επιδρώντας στο ρυθμό δημιουργίας του κεφαλαίου (π.χ. μέσω θετικών εξωτερικών οικονομιών). Έτσι, το χρηματοπιστωτικό σύστημα επηρεάζει τη συσσώρευση του κεφαλαίου αυξάνοντας ή ανακατανέμοντας το ποσοστό αποταμίευσης ανάμεσα σε διαφορετικές τεχνολογίες παραγωγής κεφαλαιουχικών αγαθών. Στη δεύτερη περίπτωση, οι λειτουργίες του χρηματοπιστωτικού συστήματος επηρεάζουν τη μεγέθυνση του προϊόντος αυξάνοντας το ρυθμό των τεχνολογικών καινοτομιών, που προέρχεται από την ανακάλυψη νέων μεθόδων παραγωγής και την εισαγωγή νέων προϊόντων. H ακαδημαϊκή έρευνα για τη σχέση χρηματοοικονομικής ανάπτυξης και οικονομικής μεγέθυνσης ξεκινά από τον Schumpeter (1911) που υπογράμμισε το θετικό ρόλο της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης στην οικονομική μεγέθυνση. Η συμβολή των χρηματοοικονομικών αγορών στην ανάπτυξη έχει λάβει ιδιαίτερη προσοχή με την εμφάνιση της θεωρίας ενδογενούς μεγέθυνσης (Obstfeld, 1994; Greenwood και Smith, 1997), ο μεγαλύτερος όγκος της βιβλιογραφίας όμως ξεκίνησε Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 13

25 από τη μελέτη του King και Levine (1993a,b), η οποία αναβίωσε το ενδιαφέρον και έδωσε μια ώθηση σε έναν μεγάλο αριθμό έρευνας. Γενικά, υπάρχουν τέσσερις απόψεις που εκφράζονται για τη σχέση χρηματοοικονομικής ανάπτυξης και οικονομικής μεγέθυνσης. Η πρώτη είναι η άποψη της προσφοράς (supply-leading view), η οποία υποστηρίζει έναν θετικό αντίκτυπο της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης στην οικονομική ανάπτυξη (Goldsmith, 1969; Shaw, 1973; Gurley και Shaw, 1955; Roubini και Sala-i-Martin, 1992; King και Levine, 1993a,b; Rousseau και Wachtel, 2000). Η άποψη της ζήτησης (demand-following view), η οποία υποστηρίζει ότι o χρηματοοικονομικός τομέας ουσιαστικά είναι επακόλουθο αλλαγών που συμβαίνουν στον πραγματικό τομέα (Robinson, 1952; Friedman και Schwartz, 1963; Jung, 1986; Ireland, 1994). Κάπου μεταξύ αυτών των δύο απόψεων είναι αυτή που υποστηρίζει την ύπαρξη μιας αμοιβαίας αιτιότητας μεταξύ των δύο μεταβλητών (Demetriades και Hussein, 1996; Greenwood και Smith, 1997). Τέλος, υπάρχουν μελέτες που υποστηρίζουν ότι δεν υπάρχει καμία απολύτως σχέση (Lucas, 1988). Αυτή η διαφορά των απόψεων αντανακλάται και στις διαφορετικές μεθόδους έρευνας γύρω από το συγκεκριμένο θέμα. Οι διαστρωματικές μελέτες (cross-section) και πιο πρόσφατα οι μελέτες με πάνελ δεδομένα (panel data) παρουσιάζουν στοιχεία μιας θετικής επίδρασης της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης στη μεγέθυνση (LaPorta et al., 1997, 1998, 1999; Levine, 1998, 1999; Beck et al., 2000; Levine et al., 2000; Rousseau και Wachtel, 2000), ενώ οι μελέτες χρονολογικής σειράς (time series) προσφέρουν αντιφατικά αποτελέσματα. Χαρακτηριστικές είναι οι έρευνες των Arestis και Demetriades (1999), Luintel και Khan (1999) και Arestis et al. (2001) που υποστηρίζουν την αμφίδρομη αιτιότητα Σχέση θεσμών και μεγέθυνσης Τη σημασία των θεσμικών οργάνων για την οικονομική ανάπτυξη μπορούμε να την κατανοήσουμε αν παρατηρήσουμε δύο μεγάλα φυσικά πειράματα μετά από το Δεύτερο Παγκόσμιο Πόλεμο: τις διαιρέσεις της Γερμανίας και της Κορέας σε δύο μέρη, ένα με μια οικονομία αγοράς και ένα με μια κατευθυνόμενη οικονομία. Μέχρι το σημείο της διαίρεσης, τα δύο μέρη αυτών των χωρών είχαν μια κοινή ιστορία. Το 1991, το έτος μετά από τη γερμανική ενοποίηση, το κατά κεφαλήν ΑΕΠ ήταν περίπου τρεις φορές χαμηλότερο στην Ανατολική απ' ότι στη Δυτική Γερμανία. Στην Κορέα, Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 14

26 η διαφορά είναι πιο δραματική: Υπολογίζεται ότι το κατά κεφαλήν ΑΕΠ είναι περίπου δεκαπέντε φορές πιο χαμηλό στη Βόρεια απ' ότι στη Νότια Κορέα. Και στις δύο χώρες, προτού αυτές διαιρεθούν, πολλοί παράγοντες που θεωρούνται σημαντικοί για την οικονομική ανάπτυξη είναι ουσιαστικά οι ίδιοι και στα δύο μέρη: το κεφάλαιο, ειδικά το ανθρώπινο κεφάλαιο, αλλά και ο πολιτισμός, η θρησκεία και η γεωγραφία. Κατά συνέπεια, αυτές οι δραματικές διαφορές δείχνουν τη σημασία μιας διαφοροποίησης στα θεσμικά όργανα μιας χώρας. Παρά τα προφανή παραδείγματα που μπορεί να υπάρχουν ανά τον κόσμο, τα θεσμικά όργανα (και ειδικά οι πολιτικοί θεσμοί) σχεδόν ποτέ δεν διαδραμάτισαν έναν ρόλο στην παραδοσιακή θεωρία οικονομικής ανάπτυξης. Στο νεοκλασικό υπόδειγμα υπάρχουν τρεις παράγοντες που προκαλούν τη μεγέθυνση: η εργασία, το κεφάλαιο και η (εξωγενής) τεχνολογική πρόοδος. Η τεχνολογική πρόοδος μπορεί να επηρεαστεί από τα θεσμικά όργανα, αλλά η θεωρία υποθέτει ότι είναι εξωγενής. Από την άλλη, η Θεωρία της Ενδογενούς Μεγέθυνσης ενώ παραδέχεται ότι η τεχνολογική πρόοδος δεν είναι εξωγενής (εξαρτάται π.χ. από την ποσότητα και την ποιότητα του ανθρώπινου κεφαλαίου σε μια κοινωνία), δεν λαμβάνει υπόψη τον πρόσθετο ρόλο των οικονομικών ή/και των πολιτικών θεσμικών οργάνων. Στην εμπειρική ανάλυση, οι μεταβλητές που απεικονίζουν τα οικονομικά/πολιτικά θεσμικά όργανα θεωρούνται ως «πρόσθετες επεξηγηματικές μεταβλητές», οι οποίες δεν συμπεριλαμβάνονται στο βασικό υπόδειγμα παλινδρόμησης. Κατά συνέπεια, ενώ έχουν υπάρξει έρευνες που περιέλαβαν τις πολιτικές μεταβλητές στις παλινδρομήσεις της μεγέθυνσης, τα ερωτήματα σχετικά με την ποσοτική και ποιοτική τους επίδραση δεν ήταν σχεδόν ποτέ στο κέντρο των συζητήσεων. Αυτό άλλαξε κατά τη διάρκεια της τελευταίας δεκαετίας και η βιβλιογραφία για την οικονομική ανάπτυξη, ξεκινώντας από τις αρχικές έρευνες των Knack και Keefer (1995) και Mauro (1995), έστρεψε το ενδιαφέρον της στη σχέση μεταξύ των θεσμικών οργάνων και της οικονομικής ανάπτυξης. Από τα αποτελέσματα των πρόσφατων μελετών, συμπεριλαμβανομένων των Hall και Jones (1999), Rodrik (1999), Acemoglu et al. (2001, 2002), Easterly και Levine (2003), Rodrik et al. (2004) και Hausmann et al. (2005), μπορούμε να πούμε ότι υπάρχεi μια γενικότερη συμφωνία ότι η ποιότητα των θεσμικών οργάνων επιδρά θετικά και σημαντικά στην οικονομική ανάπτυξη. Εντούτοις, υπάρχει πάντα η ανάλογη κριτική και ο αντίλογος, με κάποιους ερευνητές να υποστηρίζουν ότι ο ρόλος των θεσμών είναι υπερεκτιμημένος και ότι η προσπάθεια ερμηνείας της οικονομικής ανάπτυξης μόνο Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 15

27 μέσω των θεσμών, αν και ελκυστική, είναι αρκετά απλοϊκή και μακριά από την πραγματικότητα (Sachs, 2003; Glaeser et al., 2004). Πέρα από το γενικότερο πλαίσιο της σχέσης θεσμών-χρηματοοικονομικής αγοράς, δύο άλλα ειδικότερα ερωτήματα απασχολούν μέχρι και σήμερα τους ερευνητές. Πρώτον, η καλή διακυβέρνηση μπορεί να οδηγήσει σε υψηλότερα ποσοστά αύξησης ανεξάρτητα από τα θεσμικά όργανα μιας χώρας ή υπάρχει αμφίδρομη αιτιότητα; Τα καλά θεσμικά όργανα επιτρέπουν την καλύτερη πολιτική, αλλά η καλή πολιτική επίσης επιτρέπει την ανάπτυξη καλύτερων θεσμικών οργάνων. Δεύτερον, η δημοκρατία υποστηρίζει ή εμποδίζει την οικονομική ανάπτυξη; Είναι προφανές ότι πολλές από τις χώρες υψηλής ανάπτυξης (ειδικά στην Ευρώπη, τη Βόρεια Αμερική και την Αυστραλία) έχουν σταθερές δημοκρατίες, ενώ πολλές από τις φτωχές χώρες έχουν είτε δικτατορικά είτε ευάλωτα δημοκρατικά καθεστώτα. Από τη άλλη μεριά, τα αυταρχικά καθεστώτα είχαν πολύ υψηλά ποσοστά ανάπτυξης, όπως η Νότια Κορέα μέχρι τη δεκαετία του '70 ή η Κίνα κατά τη διάρκεια των τελευταίων δεκαετιών, ενώ αναπτυσσόμενες χώρες με περισσότερο δημοκρατικά καθεστώτα, όπως οι νήσοι του Σολομώντα, αυξήθηκαν πολύ λιγότερο. Αυτό δείχνει ότι η επίδραση της δημοκρατίας στη μεγέθυνση δεν είναι εύκολο να προσδιοριστεί, λόγω των διαφορετικών και σύνθετων χαρακτηριστικών μιας οικονομίας. Στις επόμενες παραγράφους δίνεται έμφαση στα οικονομικά θεσμικά όργανα που προστατεύουν την οικονομική ελευθερία, συμπεριλαμβανομένου του ρόλου της δικαστικής εξουσίας, και στα πολιτικά θεσμικά όργανα, ειδικά τη δημοκρατία. Ενώ υπάρχει συμφωνία ότι τα οικονομικά θεσμικά όργανα έχουν σημαντική επίδραση στην ανάπτυξη, οι απόψεις όσον αφορά τους πολιτικούς θεσμούς καθώς επίσης και τα εμπειρικά αποτελέσματα διαφέρουν αρκετά. i. Ο ρόλος των οικονομικών θεσμικών οργάνων Είναι γενικώς αποδεκτό ότι τα οικονομικά θεσμικά όργανα παίζουν ένα σημαντικό ρόλο στην οικονομική διαδικασία και, επομένως, στην οικονομική μεγέθυνση (Ali, 2003; De Haan, Lundstrom και Sturm, 2006). Αυτά τα θεσμικά όργανα είναι για να εγγυηθούν τις βασικές οικονομικές ελευθερίες και τα δικαιώματα των ιδιωτικών ιδιοκτησιών των πολιτών, που επιτρέπουν τη λειτουργία των (σύγχρονων) οικονομιών της αγοράς. Για να προστατευθούν αυτές οι οικονομικές ελευθερίες, που ουσιαστικά αποτελούν προϋπόθεση για τη θετική οικονομική ανάπτυξη, απαιτείται μια ισχυρή ανεξάρτητη δικαστική εξουσία. Με άλλα λόγια, μια Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 16

28 ισχυρή ανεξάρτητη δικαστική εξουσία πρέπει να εγγυάται τα δικαιώματα των ιδιωτικών ιδιοκτησιών, αλλά και τη συμμόρφωση των οικονομικών ατόμων με τις υποχρεώσεις που έκαναν εθελοντικά κατά τη σύναψη μιας σύμβασης, ακόμα κι αν αυτό υπονοεί μια απώλεια για ένα από τα δύο συμβαλλόμενα μέρη. Αυτό είναι απαραίτητο γιατί, σε διαφορετική περίπτωση, πολλές (εκ των προτέρων) κερδοφόρες συμβάσεις που περιλαμβάνουν μελλοντικές υποχρεώσεις των συμβαλλόμενων μερών δεν θα γίνονταν, λόγω της αβεβαιότητας για τη μελλοντική συμπεριφορά τους. Μια ισχυρή δικαστική εξουσία απαιτείται επίσης για να καταρτίσει αξιόπιστους τους κανόνες της οικονομικής διαδικασίας, όπως αναφέρονται στο σύνταγμα ή/και τη νομοθεσία. Οι Brunetti, Kisonko και Weder (1998) σε μια μικτή ανάλυση (panel analysis) με 51 χώρες κατά τη διάρκεια των δεκαετιών του '70 και του '80, παρουσιάζουν σαφείς αποδείξεις ότι η αξιοπιστία των κανόνων έχει μεγάλο και σημαντικό αντίκτυπο στην οικονομική ανάπτυξη. Αυτή είναι, εντούτοις, μια έμμεση επίδραση μέσω της επένδυσης: η μεγαλύτερη αξιοπιστία οδηγεί σε μεγαλύτερη επένδυση (συσσώρευση του κεφαλαίου) και, επομένως, στην μεγαλύτερη ανάπτυξη. Εάν η επένδυση και η αξιοπιστία συμπεριλαμβάνονται και οι δύο στην εξίσωση της αύξησης, τότε μόνο η επένδυση είναι σημαντική. Το συμπέρασμα λοιπόν είναι ότι ένα σημαντικό μέτρο για να βελτιωθούν οι όροι για την οικονομική ανάπτυξη, είναι να καταστεί η δικαστική εξουσία ανεξάρτητη (Dam, 2006). Εντούτοις, τουλάχιστον κατά την εξέταση των λιγότερο ανεπτυγμένων χωρών, είναι σημαντικό να ελεγχθεί η πιθανή ύπαρξη άτυπων νομικών δομών, για να αποφευχθεί η καταστροφή τους μετά την εισαγωγή επίσημων νομικών δομών. Όπως υποστηρίζει ο Messick (1999) υπάρχουν αρκετά παραδείγματα όπου η εισαγωγή των επίσημων νομικών ή/και δικαστικών συστημάτων κατέστρεψε την ύπαρξη των άτυπων θεσμών και, κατά αυτόν τον τρόπο, επιδείνωσε την κατάσταση: το κράτος δικαίου ήταν πιο αδύναμο μετά απ' ότι πριν από τη μεταρρύθμιση. ii. Ο ρόλος των πολιτικών θεσμών Όσο αφορά τους πολιτικούς θεσμούς, υπάρχουν οικονομολόγοι που έχουν μια διφορούμενη άποψη για τις σύγχρονες δυτικές δημοκρατίες. Ο πιο γνωστός είναι ο Hayek (1977), ο οποίος υποστήριξε ότι θα προτιμούσε να ζήσει κάτω από ένα αυταρχικό καθεστώς, εφ' όσον τηρεί το κράτος δικαίου, δηλ. εξασφαλίζει τα δικαιώματα των ιδιωτικών ιδιοκτησιών, παρά σε μια σύγχρονη δημοκρατία, επειδή θεωρεί ότι αυτά τα καθεστώτα δεν έχουν περιορισμούς. Σύμφωνα με την πεποίθησή Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 17

29 του υπάρχει πάρα πολλή μεγάλη ανακατανομή και όχι αρκετός σεβασμός των δικαιωμάτων των ιδιωτικών ιδιοκτησιών και επιπλέον παρατηρεί ότι υπάρχουν αυταρχικά καθεστώτα με υψηλή οικονομική ανάπτυξη, ενώ πολλές δημοκρατίες δεν αναπτύσσονται καλά. Αν και δεν μπορεί εύκολα να αμφισβητηθεί το γεγονός ότι υπάρχουν αυταρχικά καθεστώτα με υψηλή οικονομική ανάπτυξη, το ερώτημα που απασχολεί για χρόνια τους οικονομολόγους είναι εάν η δημοκρατία είναι πραγματικά αυτή που επιδρά στην αναπτυξιακή διαδικασία μιας οικονομίας ή εάν συντρέχουν άλλοι λόγοι. Ο Sala-i-Martin (1997) βρίσκει μια ισχυρή θετική επίδραση όχι μόνο των αστικών ελευθεριών αλλά και των πολιτικών δικαιωμάτων στην αύξηση, ενώ οι επαναστάσεις, οι στρατιωτικές επεμβάσεις, καθώς επίσης και οι πόλεμοι, ασκούν αρνητική επίδραση. Ο Minier (1998) παρουσιάζει ότι οι χώρες που εκδημοκρατίστηκαν αυξάνονται γρηγορότερα, ενώ οι χώρες που γίνονται λιγότερο δημοκρατικές αυξάνονται πιο αργά. Ο Rodrik (2000) και οι Rigobon και Rodrik (2005) βρίσκουν ότι η δημοκρατία είναι καλή για την οικονομική επίδοση, ακόμα κι αν η επίδραση είναι σχετικά μικρή. Τελικά, οι Butkiewitz και Yanikkaya (2006) καταλήγουν στο συμπέρασμα ότι και οι δύο, τα οικονομικά θεσμικά όργανα που προστατεύουν το κράτος δικαίου, καθώς επίσης και η δημοκρατία είναι σημαντικοί παράγοντες στην ενθάρρυνση της οικονομικής ανάπτυξης. Παίρνοντας όλα αυτά τα αποτελέσματα υπ όψιν, είναι προφανές ότι δεν υπάρχει σίγουρα κανένα ισχυρό θετικό ή αρνητικό αποτέλεσμα και τα σημαντικότερα θετικά αποτελέσματα είναι έμμεσα και όχι άμεσα, ιδιαίτερα με τη μείωση της ανισότητας του εισοδήματος. Στην άλλη πλευρά, παρά τον (απλό) συσχετισμό μεταξύ της δημοκρατίας και του κατά κεφαλήν ΑΕΠ, μια αλλαγή από έναν αυταρχικό σε ένα δημοκρατικό σύστημα δεν θα βελτιώσει απαραιτήτως την οικονομική επίδοση μιας χώρας. Επιπλέον, τα αποτελέσματα των διαφορετικών ειδών δημοκρατίας στην οικονομική ανάπτυξη είναι επίσης ασαφή. Κατά συνέπεια, παρά τις πρόσφατες μελέτες, υπάρχει ακόμα ένας ευρύς τομέας για την περαιτέρω έρευνα Ενώνοντας τις θεωρίες: χρηματοοικονομική ανάπτυξη και θεσμοί Όπως είδαμε στην εισαγωγή, μία όλο και αυξανόμενη βιβλιογραφία υποστηρίζει ότι η ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού τομέα έχει μια θετική και σημαντική επίδραση στην οικονομική ανάπτυξη. Αυτή η σχέση χρηματοοικονομικής Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 18

30 ανάπτυξης και οικονομικής μεγέθυνσης οδηγεί τους σχεδιαστές πολιτικής στο να υιοθετήσουν εκείνες τις πολιτικές που ευνοούν τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Εν προκειμένω, είναι απαραίτητο να γνωρίζει κανείς «ποιοι είναι οι καθοριστικοί παράγοντες για τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη», και «πώς ο ρυθμός της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης μπορεί να αυξηθεί». Τα τελευταία χρόνια έχουν γίνει σημαντικές έρευνες για να προσδιοριστούν οι καθοριστικοί παράγοντες της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, τους οποίους χωρίζουμε σε έμμεσους και άμεσους. Οι έμμεσοι καθοριστικοί παράγοντες αφορούν τον πολιτισμό, την ιστορία και τη γεωγραφία, ενώ οι άμεσοι αφορούν τη μακροοικονομική πολιτική, το εμπορικό και χρηματοοικονομικό άνοιγμα της οικονομίας και την ποιότητα των θεσμικών οργάνων, όπως αυτά διαμορφώνονται από τις πολιτικές επιλογές, το νομικό πλαίσιο και τις αρχικές συνθήκες της οικονομίας (Σχήμα 2). Σχήμα 2. Καθοριστικοί παράγοντες χρηματοοικονομικής ανάπτυξης Πηγές: Herger et al. (2008) & ανάλυση του ερευνητή Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 19

31 i. Έμμεσοι παράγοντες Η έμμεση προσέγγιση για την κατανόηση των αιτιών για τα διαφορετικά επίπεδα χρηματοοικονομικής ανάπτυξης που απαντούν στις διάφορες χώρες έχει να κάνει με την ρόλο της φύσης, δηλαδή του φυσικού και γεωγραφικού περιβάλλοντος μιας χώρας. Στο αυτό το πλαίσιο ανάλυσης των διαφορών στην οικονομική επίδοση διαφορετικών χωρών, δίνεται έμφαση στις διαφορές της γεωγραφίας και του κλίματος, παράγοντες που καθορίζουν και τις προτιμήσεις και το σύνολο των επιλογών των ατόμων σε μια κοινωνία. Δεν υπάρχει αμφιβολία, ότι το κλίμα μιας χώρας αποτελεί καθοριστικό παράγοντα της εργασιακής προσπάθειας, των κινήτρων, ή ακόμα και της παραγωγικότητας εργασίας των κατοίκων της. Για παράδειγμα, σε χώρες με θερμό κλίμα όπου η θερμοκρασία μπορεί να φτάσει σε τόσο υψηλά επίπεδα, ώστε οι κάτοικοι της να μην μπορούν ή να μην επιθυμούν να εργαστούν όσο θα ήθελαν ή όσο θα έπρεπε. Συνεπώς, σε τέτοιες χώρες δεν θα περίμενε κανείς να βρει αναπτυγμένο τον θεσμό του επιχειρείν. Ο πολιτισμός και η κουλτούρα είναι επίσης έμμεσοι προσδιοριστικοί παράγοντες της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Τα βασικά στοιχεία της κουλτούρας μια κοινωνίας είναι οι α) κανόνες, β) τα ήθη, γ) οι συνήθειες, δ) οι κυρώσεις, και ε) οι αξίες. Οι κανόνες αποτελούν πρότυπα αποδεκτής συμπεριφοράς από την κοινωνία. Οι κοινωνικοί κανόνες διακρίνονται ως προς τη μορφή τους, σε τυπικούς ή γραπτούς και σε άτυπους ή άγραφους και ως προς τη σημασία τους σε ήθη και συνήθειες. ii. Άμεσοι παράγοντες Πρώτον, ο βαθμός ανοίγματος της οικονομίας, είτε αυτός αφορά την αγορά κεφαλαίων (Chinn και Ito, 2002; Demirguc-Kunt και Detragiache, 1998) είτε την αγορά αγαθών (Rajan και Zingales, 2003; Beck et al., 2001, 2003; Baltagi et al., 2009) ευνοεί τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Η απελευθέρωση του εμπορίου με τη διαφοροποίηση του κινδύνου (Svaleryd και Vlachos, 2002) και την ανάπτυξη των χρηματοοικονομικών τομέων (Do και Levchenko, 2004), καθώς και η ταυτόχρονη απελευθέρωση στο εμπόριο και τις χρηματοοικονομικές αγορές (Rajan και Zingales 2003), μπορεί να προωθήσει τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Η χρηματοοικονομική απελευθέρωση μπορεί επίσης να οδηγήσει στην ανάπτυξη των χρηματοοικονομικών συστημάτων μέσω της μεγαλύτερης διαφοροποίησης των χαρτοφυλακίων και της εξέλιξης στα χρηματοοικονομικά θεσμικά όργανα και τις υποδομές. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 20

32 Επίσης, οι κυβερνητικές πολιτικές που σχετίζονται με την χρηματοοικονομική φιλελευθεροποίηση μπορούν να επηρεάσουν σε μεγάλο βαθμό τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Π.χ. τα ανώτατα όρια επιτοκίου και τα υψηλά ποσοστά υποχρεωτικών διαθεσίμων μπορούν να θεωρηθούν ως παράγοντες χρηματοοικονομικής υπανάπτυξης (McKinnon 1973, Shaw 1973). Επομένως, εξετάζοντας τις πολιτικές που καθιστούν το χρηματοοικονομικό σύστημα απαλλαγμένο από τέτοιες κυβερνητικές διαστρεβλώσεις, μπορεί να είναι κρίσιμο στην προσέγγιση της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης και, κατά συνέπεια της μεγέθυνσης. Δεύτερον, το νομικό πλαίσιο μιας χώρας (La Porta et al., 1997; 1998; Beck et al., 2001; 2003; Djankov et al., 2007) μπορεί να επηρεάσει το επίπεδο ανάπτυξης του χρηματοοικονομικού τομέα. Οι La Porta et al. (1997, 1998) ήταν οι πρώτοι που εξέτασαν την επιρροή της νομικής προέλευσης στη διαμόρφωση των θεσμικών οργάνων και εν γένει στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Υποστηρίζουν ότι οι νομικές παραδόσεις διαφέρουν στο βαθμό προστασίας των δικαιωμάτων ιδιοκτησιών των ιδιωτικών και δημοσίων επενδυτών. Αυτό το νομικό και ρυθμιστικό σύστημα επηρεάζει την αντιμετώπιση των πιστωτών και των μετόχων και την αποδοτικότητα της επιβολής των συμβάσεων, που είναι ουσιαστικά στοιχεία για τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Διευκρινίζουν ότι οι ιστορικά καθορισμένες διαφορές στη νομική παράδοση εξηγούν ακόμη και σήμερα τις διεθνείς διαφορές στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Τρίτον, οι αρχικές συνθήκες και οι οικονομικοί θεσμοί μιας χώρας (Acemoglu et al, 2001; Acemoglu et al, 2004) είναι σημαντικοί παράγοντες της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Σύμφωνα με τους Acemoglu et al. (2001), οι αρχικές περιβαλλοντικές συνθήκες που αντιμετώπισαν οι ευρωπαίοι αποικιοκράτες ήταν αυτές που διαμόρφωσαν τους διαφορετικούς τύπους των θεσμικών οργάνων. Σε μερικές χώρες, όπως τις Ηνωμένες Πολιτείες, οι φιλόξενες περιβαλλοντικές συνθήκες ευνόησαν τη δημιουργία εκείνων των οργάνων που ισχυροποίησαν το κράτος δικαίου και ενθάρρυναν την επένδυση, ενώ σε άλλες χώρες, όπως το Κονγκό, οι υψηλοί δείκτες θνησιμότητας ενθάρρυναν τη δημιουργία «εξαγωγικών αποικιών», που ενθάρρυναν την κρατική αυθαιρεσία και την εξαγωγή των πόρων. Αυτά τα θεσμικά όργανα που διαμορφώθηκαν στις αποικίες συνεχίζουν να επηρεάζουν τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη μέχρι και σήμερα. Τέταρτον, το χρηματοοικονομικό σύστημα επηρεάζεται άμεσα και έμμεσα και από τους πολιτικούς παράγοντες (Girma και Shortland, 2008; Roe και Siegel, 2011). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 21

33 Οι Haber και Perotti (2008) συνοψίζουν την πρόσφατη βιβλιογραφία της πολιτικής οικονομίας της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης και υποστηρίζουν ότι οι πολιτικές επιλογές είτε υπό τη μορφή της απολυταρχίας και της δημοκρατίας, είτε του ολιγοπωλίου και του ανταγωνισμού, έχουν επιπτώσεις στην ανάπτυξη και τις διαδικασίες του χρηματοοικονομικού συστήματος. Επίσης, οι πολιτικές παράγοντες επιδρούν στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη μέσω και των άλλων καθοριστικών παραγόντων της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, δηλ. μέσω της νομικής παράδοσης, των θεσμικών οργάνων και της κυβερνητικής παρέμβασης. Πέμπτον, οι μακροοικονομικοί παράγοντες επηρεάζουν θετικά ή αρνητικά την ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού συστήματος. Για παράδειγμα, μια αύξηση στο ρυθμό πληθωρισμού μειώνει την πραγματική απόδοση των χρημάτων και των περιουσιακών στοιχείων. Αυτή η μείωση επιδεινώνει τη λειτουργία της πιστωτικής αγοράς, καθώς ο χρηματοοικονομικός τομέας χορηγεί λιγότερα δάνεια, η κατανομή των πόρων γίνεται λιγότερο αποδοτική, με τις όποιες δυσμενείς επιπτώσεις τελικά στις επενδύσεις των κεφαλαίων (Huybens και Smith 1999; και Boyd και Smith 1996). Τέλος άλλα χαρακτηριστικά της χώρας, όπως είναι οι εθνολογικές ανισότητες (Easterly και Levine, 2003) και η θρησκεία (Stulz και Williamson, 2003) μπορούν να επηρεάσουν το επίπεδο χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, αλλά η επιρροή τους είναι λιγότερο δυνατή (Beck, Demirguck-Kunt, και Levine, 2003). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 22

34 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3. ΑΝΑΣΚΟΠΗΣΗ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑΣ Σε αυτό το κεφάλαιο θα παρουσιάσουμε τη σχετική βιβλιογραφία για όλους τους άμεσους παράγοντες ανάπτυξης των χρηματοοικονομικών αγορών όπως παρουσιάστηκαν ανωτέρω, με ιδιαίτερη αναφορά στο ρόλο των θεσμών, οι οποίοι αποτελούν και τη βασική μεταβλητή έρευνας στην παρούσα διατριβή Το νομικό σύστημα ως παράγοντας χρηματοοικονομικής ανάπτυξης Υπάρχει ένας τεράστιος αριθμός εξωγενών και ενδογενών παραγόντων που μπορούν να εξηγήσουν τις διαφορές μεταξύ των χρηματοοικονομικών εξελίξεων μεταξύ των διαφορετικών χωρών. Ένας από αυτούς τους παράγοντες είναι το νομικό και ρυθμιστικό σύστημα που εμπεριέχει την προστασία των δικαιωμάτων ιδιοκτησιών, την επιβολή των συμβάσεων και τους κανόνες των πιστωτών και των μετόχων. Οι La Porta et al. (1998) με τη θεωρία της «νομικής προέλευσης» έδειξαν θεωρητικά και εμπειρικά το ρόλο του νομικού συστήματος στη δημιουργία ενός χρηματοοικονομικού τομέα στον οποίο τα νόμιμα δικαιώματα και οι μηχανισμοί επιβολής μπορούν να ωθήσουν τις αγορές στην ανάπτυξη. Τεκμηριώνουν ότι οι μέτοχοι και οι πιστωτές που λειτουργούν σε διαφορετικά νομικά συστήματα έχουν διαφορετικές υποχρεώσεις και δικαιώματα 7. Σύμφωνα λοιπόν με τους La Porta et al. (1997), οι νόμοι πολλών χωρών δημιουργήθηκαν πρωταρχικά από εκείνους της Αγγλίας ή της Γαλλίας. Τα νομικά συστήματα βασισμένα στους νόμους της Αγγλίας αναφέρονται ότι ανήκουν στην παράδοση του κοινού νόμου (common law tradition), ενώ εκείνα που είναι βασισμένα στους νόμους της Γαλλίας ανήκουν στην παράδοση του αστικού ή του ρωμαϊκού νόμου (civil or Roman law tradition) 8. Δομικά, τα δύο νομικά συστήματα λειτουργούν με πολύ διαφορετικούς τρόπους: το αστικό δίκαιο στηρίζεται στους 7 Τα εμπειρικά δεδομένα παρουσιάζουν ότι οι επιχειρήσεις έχουν πρόσβαση στην εξωτερική χρηματοδότηση σε χώρες όπου η νομική επιβολή είναι ισχυρότερη (La Porta et al., 1997; Demirguc- Kunt και Maksimovic, 1998; Beck, Demirguc-Kunt και Maksimovic, 2005) και ότι η καλύτερη προστασία των πιστωτών αυξάνει την πίστωση στον ιδιωτικό τομέα (Djankov, McLiesh και Shleifer, 2005). Τα αναπτυγμένα νομικά συστήματα επιτρέπουν την αποτελεσματικότερη επίλυση των συγκρούσεων, αυξάνοντας την πρόσβαση των εταιριών στη χρηματοδότηση (Djankov et al., 2003; Beck, Demirguc-Kunt και Levine, 2005). Στις χώρες όπου τα νομικά συστήματα είναι αποτελεσματικότερα, τα χρηματοοικονομικά συστήματα έχουν χαμηλότερο εύρος επιτοκίων και είναι περισσότερο αποδοτικά (Demirguc-Kunt, Laeven και Levine, 2004). 8 Επιπλέον, η παράδοση αστικού δικαίου διαιρείται σε γαλλική, γερμανική και Σκανδιναβική. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 23

35 νομικούς κώδικες και τα γραπτά αρχεία, ενώ ο κοινός νόμος στις ευρύτερες νομικές αρχές και τα προφορικά επιχειρήματα. Οι αστικές και κοινές νομικές παραδόσεις έχουν διαδοθεί σε όλο τον κόσμο μέσω του αποικισμού και της αντιγραφής. Μεταξύ αυτών, η νομική παράδοση του αστικού δικαίου είναι η παλαιότερη, με τη μεγαλύτερη επίδραση και ευρύτατα διανεμημένη παράδοση (La Porta, et al., 1997). Με βάση της θεωρία των La Porta et al., οι διαφορές στις νομικές προστασίες των επενδυτών και των πιστωτών και η ποιότητα της επιβολής αυτών των νόμων μπορούν να εξηγήσουν γιατί η χρηματοοικονομική ανάπτυξη διαφέρει στις χώρες. Σχετικά με αυτό το θέμα, διαπίστωσαν ότι α) οι χώρες κοινού νόμου προστατεύουν περισσότερο τους μετόχους και τους πιστωτές, οι χώρες γαλλικού αστικού δικαίου λιγότερο, ενώ το γερμανικό και Σκανδιναβικό αστικό δίκαιο είναι κάπου στη μέση και β) η ποιότητα της επιβολής νόμου είναι υψηλότερη στις Σκανδιναβικές και γερμανικές χώρες αστικού δικαίου, έπειτα ακολουθούν οι χώρες κοινού νόμου, ενώ πάλι η χαμηλότερη ποιότητα εμφανίζεται στις γαλλικές χώρες αστικού δικαίου. Στη βιβλιογραφία, υπογραμμίζεται ότι τα νομικά συστήματα επηρεάζουν τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη μέσω δύο καναλιών: το πολιτικό και το προσαρμοστικό κανάλι. Το πολιτικό κανάλι, που είναι η στατική άποψη της θεωρίας της νομικής προέλευσης, τονίζει ότι οι νομικές παραδόσεις διαφέρουν από την άποψη προτεραιότητας που δίνουν στα δικαιώματα ιδιωτικών ιδιοκτησιών, που αποτελούν τη βάση της οικονομικής ανάπτυξης, εναντίον των δικαιωμάτων του κράτους. Για παράδειγμα, η παράδοση αστικού δικαίου δίνει προτεραιότητα στο να ενισχύσει τη δύναμη του κράτους. Το αστικό δίκαιο εξελίχθηκε για να αποβάλει την αυξανόμενη διαφθορά στα δικαστήρια και ως εκ τούτου την αύξηση της δυσπιστίας στο δικαστήριο. Επομένως, αποσαφηνίστηκαν οι νόμοι από το νομοθετικό σώμα για να αποφευχθεί ο ρόλος των δικαστών στην παραγωγή ή την ερμηνεία του νόμου. Με αυτήν την κωδικοποίηση, οι δικαστικές νομικές παραδόσεις συγκεντρώνουν τη δύναμη στο κράτος παρά στα δικαιώματα των μεμονωμένων επενδυτών. Αυτή η κατάσταση έστειλε τους δικαστές σε έναν σχετικά γραφειοκρατικό ρόλο, ενώ ενισχύεται η δύναμη του κράτους (Mahoney, 2001; Meryman, 1985; Beck, et al., 2001, 2003). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 24

36 Χάρτης 1: Νομικές παραδόσεις αστικού και κοινού δικαίου Αστικό Δίκαιο Κοινό Δίκαιο Συδυασμός των δύο Ισλαμικό Δίκαο Πηγές: JuriGlobe-World Legal Systems Research Group (University of Ottawa) & διαδίκτυο Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 25

37 Αντιθέτως, ο κοινός νόμος εξελίχθηκε για να προστατεύσει τους ιδιοκτήτες ιδιωτικών ιδιοκτησιών από την βασιλεία. Ο Αγγλικός κοινός νόμος αναπτύχθηκε επειδή οι αριστοκράτες και οι έμποροι θέλησαν ένα νομικό σύστημα που θα παρείχε την ισχυρή προστασία για τα δικαιώματα περιουσιών και συμβάσεων και θα περιόριζε τη βασιλική δυνατότητα παρέμβασης στις αγορές. Η βασιλεία προσπάθησε να επαναβεβαιώσει τα φεουδαρχικά δικαιώματα και να πωλήσει τα μονοπώλια για να αυξήσει τα εισοδήματα (Mahoney, 2001). Το Κοινοβούλιο που αποτελούνταν συνήθως από ιδιοκτήτες γης και πλούσιους εμπόρους, μαζί με τα δικαστήρια, πήραν την πλευρά των δικαιωμάτων ιδιοκτησίας ενάντια στη βασιλεία (Beck και Levine, 2003). Κατά συνέπεια, η αγγλική νομική προέλευση τείνει να δίνει μεγαλύτερη έμφαση στα δικαιώματα των ατόμων εναντίον των δικαιωμάτων του κράτους. Το νομικό κανάλι προσαρμοστικότητας είναι από την άλλη, η δυναμική άποψη της θεωρίας της νομικής προέλευσης. Το κανάλι νομικής προσαρμοστικότητας εστιάζει στη διαφορά μεταξύ των νομικών παραδόσεων από την άποψη των δυνατοτήτων εξέλιξης με τους μεταβαλλόμενους όρους και τις ανάγκες της οικονομίας. Σύμφωνα με αυτή τη λογική, το κανάλι προσαρμοστικότητας προβλέπει ότι χώρες γαλλικής νομικής προέλευσης, αν και όχι απαραιτήτως και η ίδια η Γαλλία, θα έχουν μια χαμηλότερη πιθανότητα ανάπτυξης των χρηματοοικονομικών συστημάτων απ ότι οι χώρες με γερμανικό αστικό δίκαιο και ειδικά οι χώρες κοινού νόμου. Το κανάλι προσαρμοστικότητας υποστηρίζει ότι ο κοινός νόμος είναι δυναμικός, αφού ανταποκρίνεται σε κάθε περίπτωση στις ανάγκες της κοινωνίας. Οι δικαστές έχουν ευρείες δυνάμεις ερμηνείας και τα δικαστήρια δημιουργούν το νόμο καθώς οι περιστάσεις αλλάζουν. Ο κοινός νόμος εμπλέκεται με γεγονότα και συγκεκριμένες περιπτώσεις απόφασης, παρά με λογικές αρχές ενός κωδικοποιημένου νόμου (Beck et al., 2003). Πράγματι, οι La Porta et al. (2003) έδειξαν ότι οι χώρες κοινού νόμου είναι περισσότερο πιθανό να αναγνωρίσουν τις δικαστικές αποφάσεις ως πηγή νόμου. Αντίθετα, το γαλλικό αστικό δίκαιο απεικονίζει τη στατική άποψη του νόμου. Ο λόγος για αυτό είναι ότι εμποδίζει την ευελιξία του νομικού συστήματος, αφού απαιτεί επιμελημένες και εκτενείς αρχές σε όλες τις δικαστικές διαδικασίες, γραπτές τεκμηριώσεις και συγκεκριμένες διαδικαστικές απαιτήσεις στην επικοινωνία μεταξύ των συμβαλλόμενων μερών, με τις όποιες δυσμενείς επιπτώσεις στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Σε αυτήν την κατάσταση, το νομοθετικό σώμα δεν μπορεί να αποκριθεί γρήγορα στις μεταβαλλόμενες οικονομικές και κοινωνικές περιστάσεις και ανάγκες. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 26

38 Συμπερασματικά, σύμφωνα με τους La Porta et al. (1997), το νομικό κανάλι προσαρμοστικότητας λειτουργεί ιδανικά στις γερμανικές χώρες αστικού δικαίου, λιγότερο ιδανικά στις χώρες κοινού νόμου και καθόλου στις γαλλικές χώρες αστικού δικαίου. Οι La Porta et al. (1997) επίσης, έδειξαν ότι οι χώρες με τη φτωχότερη προστασία επενδυτών, που μετριέται και από το χαρακτήρα των νομικών κανόνων και από την ποιότητα της επιβολής νόμου, έχουν τις μικρότερες και λιγότερο αναπτυγμένες κεφαλαιαγορές 9. Στην άλλη μελέτη τους, οι La Porta et al. (1997) διαπίστωσαν ότι οι χώρες κοινού νόμου παρέχουν στις επιχειρήσεις την καλύτερη πρόσβαση στη χρηματοδότηση επιχειρήσεων από τις χώρες αστικού δικαίου και ιδιαίτερα από τις χώρες γαλλικού αστικού δικαίου. Ενώ το πολιτικό και προσαρμοστικό κανάλι είναι αλληλένδετα μέρη της θεωρίας της νομικής προέλευσης και ενώ και τα δύο προβλέπουν ότι η νομική προέλευση διαμορφώνει τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, υπάρχουν συγκρουόμενες προβλέψεις σχετικά με τις χώρες γαλλικού και γερμανικού αστικού δικαίου. Το πολιτικό κανάλι υποστηρίζει ότι η παράδοση αστικού δικαίου - και η γαλλική και η γερμανική - τείνει να συγκεντρώσει και να εντείνει την κρατική δύναμη και επομένως έχει μια πιο αδύναμη επίδραση στην ανάπτυξη ελεύθερων χρηματοοικονομικών συστημάτων από τον κοινό νόμο. Από την άλλη, το κανάλι προσαρμοστικότητας τονίζει ότι χώρες κοινού νόμου και οι χώρες γερμανικού και Σκανδιναβικού αστικού δικαίου έχουν περισσότερο προσαρμόσιμες νομικές παραδόσεις από τις χώρες γαλλικού αστικού δικαίου. Δεύτερον, τα δύο κανάλια κάνουν διαφορετικές προβλέψεις σχετικά με τους μηχανισμούς με τους οποίους τα νομικά συστήματα επηρεάζουν την ανάπτυξη των χρηματοοικονομικών αγορών. Η στατική άποψη υποστηρίζει ότι ο κρατικός έλεγχος του δικαστικού σώματος παράγει ένα σύστημα που εστιάζει περισσότερο στη δύναμη του κράτους και λιγότερο στα ιδιωτικά δικαιώματα των μεμονωμένων επενδυτών, από ένα νομικό σύστημα που χαρακτηρίζεται από έναν ανεξάρτητο δικαστικό σώμα. Κατά συνέπεια, το πολιτικό κανάλι τονίζει ότι οι διαφορές στην ανεξαρτησία του δικαστικού σώματος είναι κρίσιμες για την εξήγηση των διαφορών στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Αντίθετα, η δυναμική άποψη τονίζει ότι οι διαφορές στην ευελιξία του νόμου είναι κρίσιμες για την εξήγηση των διαφορών στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. 9 Κάτι που συμβαίνει στις χώρες αστικού δικαίου, και ιδιαίτερα στο γαλλικό αστικό δίκαιο. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 27

39 Οι Beck et al., (2001) βρήκαν αποτελέσματα που υποστηρίζουν τη θεωρία της νομικής προέλευσης. Επιπλέον, δείχνουν ότι οι διαφορές στη νομική προέλευση βοηθούν στην εξήγηση της ανάπτυξης των χρηματοοικονομικών αγορών σήμερα, ακόμα και μετά από τον έλεγχο για το επίπεδο οικονομικής ανάπτυξης, την εθνική και θρησκευτική κατάσταση, το επίπεδο του διεθνούς εμπορίου, τις αρχικές συνθήκες και το πολιτικό περιβάλλον. Επιπλέον, οι Beck, et al., (2003), υποστήριξαν ότι η νομική προσαρμοστικότητα, και όχι το πολιτικό κανάλι, είναι ο παράγοντας που εξηγεί τις διαφορές στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Οι Law και Azmani-Saini (2008), επίσης διαπίστωσαν τη σημαντικότητα του κράτους δικαίου στην ανάπτυξη του τραπεζικού τομέα, σύμφωνα με τα συμπεράσματα των La Porta et al. (1997). Καταλήγοντας, σύμφωνα με τη θεωρία που ανέπτυξαν οι La Porta et al., οι χώρες με γαλλικό αστικό δίκαιο έχουν σχετικά ανεπαρκή επιβολή συμβάσεων και υψηλότερη διαφθορά, και κατά συνέπεια λιγότερο ανεπτυγμένα χρηματοοικονομικά συστήματα, ενώ οι χώρες με τη βρετανική νομική προέλευση επιτυγχάνουν υψηλότερα επίπεδα χρηματοοικονομικής ανάπτυξης 10. Πίνακας 1. Σχέσεις μεταξύ διαφορετικών νομικών προελεύσεων Παράδοση κοινού Παράδοση αστικού νόμου νόμου Αγγλική Γαλλική Γερμανική Σκανδιναβική Εφαρμογή νόμου Ερμηνευτική Κανονιστική Προστασία πιστωτών-μετόχων Ποιότητα επιβολής του νόμου Δικαιώματα κράτους Προσαρμοστικότητα του νόμου Πολύ μεγάλη Μικρή Μεγάλη Μεγάλη Πολύ Μεγάλη Χαμηλή μεγάλη Πολιτικό κανάλι (στατική άποψη) Στο άτομο Στο κράτος Κανάλι νομικής προσαρμογής (δυναμική άποψη) Πολύ Μεγάλη Χαμηλή μεγάλη Πολύ μεγάλη Πολύ μεγάλη 10 Η στατική πλευρά αυτής της υπόθεσης δεν μπορεί να εξηγήσει τη διαχρονική μεταβολή της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, σε αντίθεση με τη δυναμική πλευρά της θεωρίας της νομικής προέλευσης, η οποία υποθέτει ότι οι νομικές παραδόσεις διαφέρουν στο βαθμό προσαρμοστικότητας στις νέες συνθήκες (Merryman, 1985). Από τη στιγμή που η έρευνα εστιάζει όχι τόσο στο ποιοι είναι οι καθοριστικοί παράγοντες για τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη αλλά περισσότερο στο πώς μπορεί να αυξηθεί ο ρυθμός της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, η επίδραση της νομικής παράδοσης δεν λαμβάνεται υπόψη στην οικονομετρική ανάλυση. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 28

40 Πρόταση Ι: Το νομικό πλαίσιο μιας χώρας (με άλλα λόγια η δικαστική εξουσία και οι θεσμοί που σχετίζονται με την επιβολή του νόμου και των κανόνων δικαίου) επηρεάζουν την ύπαρξη λειτουργικών χρηματοοικονομικών αγορών, καθώς και τη δυναμική και την ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα Το εμπόριο ως παράγοντας χρηματοοικονομικής ανάπτυξης Η απελευθέρωση είτε στην αγορά χρήματος είτε στην αγορά αγαθών έχει θετική επίδραση στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Το εμπόριο και η χρηματοοικονομική ανάπτυξη είναι δύο αλληλοεξαρτώμενες και συντονισμένες πτυχές της οικονομικής πολιτικής. Στη βιβλιογραφία έχει συχνά υποστηριχθεί ότι ο καλά ανεπτυγμένος χρηματοοικονομικός τομέας μπορεί να ενεργήσει ως κίνητρο στις βιομηχανίες εξαγωγών και εισαγωγών. Ο χρηματοοικονομικός τομέας κατευθύνει τις αποταμιεύσεις στον ιδιωτικό τομέα, αντιμετωπίζοντας πιθανά προβλήματα ρευστότητας, το οποίο επιτρέπει στην οικονομία να εξειδικευτεί και να εκμεταλλευτεί τις οικονομίες κλίμακας. Κατά συνέπεια, η χρηματοοικονομική ανάπτυξη μπορεί να οδηγήσει στην απελευθέρωση του εμπορίου. Η αιτιώδης επίδραση μπορεί επίσης να είναι και αμφίδρομη. Το αυξανόμενο ύψος των εμπορικών συναλλαγών μπορεί να λειτουργήσει ως κινητήρια δύναμη για την ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού τομέα. Η απελευθέρωση του εμπορίου, αυξάνοντας την αποδοτικότητα της τεχνολογίας (μέσω της διάχυσης της γνώσης), ωθεί την επιχειρηματικότητα και ενθαρρύνει το σχηματισμό ενεργών κεφαλαιαγορών Εμπόριο και χρηματοοικονομική ανάπτυξη: η άποψη της προσφοράς H ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα αποτελεί σημαντικό καθοριστικό παράγοντα του διεθνούς εμπορίου. Οι εμπορικοί τομείς διαφέρουν ως προς την ανάγκη τους για χρηματοπιστωτικές υπηρεσίες, κυρίως λόγω των τεχνολογικών και οργανωτικών διαφορών. Τα θεωρητικά επιχειρήματα μιας τέτοιας σχέσης αναπτύχθηκαν για πρώτη φορά από τους Kletzer & Bardhan (1987), Baldwin & Krugman (1989) και Ju & Wei (2005). Δείχνουν ότι οι χρηματοοικονομικοί παράγοντες επηρεάζουν εξωγενώς τις ροές του διεθνούς εμπορίου. Με τον τρόπο αυτό, ο χρηματοπιστωτικός τομέας μπορεί να θεωρηθεί ως πηγή συγκριτικού πλεονεκτήματος κατά τρόπο σύμφωνο με το μοντέλο Hecksher-Ohlin-Vanek (HOV). Πιο συγκεκριμένα, οι χώρες με σχετικά καλά ανεπτυγμένο χρηματοπιστωτικό τομέα Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 29

41 θα έχουν ένα συγκριτικό πλεονέκτημα σε τομείς που χρησιμοποιούν περισσότερο εξωτερική χρηματοδότηση. Αντίθετα, οι χώρες με λιγότερο ανεπτυγμένο χρηματοπιστωτικό σύστημα θα εξειδικεύονται σε προϊόντα που δεν απαιτούν εξωτερική χρηματοδότηση. Με άλλα λόγια, ένας καλά ανεπτυγμένος χρηματοπιστωτικός τομέας μπορεί θεωρητικά να οδηγήσει σε ένα συγκριτικό πλεονέκτημα σε βιομηχανίες που βασίζονται περισσότερο σε εξωτερική χρηματοδότηση και μπορεί να εξηγήσει τη διακύμανση της δομής του εμπορίου μεταξύ των χωρών. Από την άλλη μεριά όμως, οι περισσότερες δανειοδοτικές και δανειοληπτικές πράξεις σε ένα πιο ανεπτυγμένο χρηματοπιστωτικό τομέα μπορεί να συνδέονται με χαμηλότερη μεταβλητότητα στην παραγωγή των εξαγωγικών επιχειρήσεων. Σε αυτή την περίπτωση, το άνοιγμα του εμπορίου είναι ενδογενής μεταβλητή και προσδιορίζεται από το επίπεδο της χρηματοπιστωτικής διαμεσολάβησης. Εμπειρική υποστήριξη για αυτήν την υπόθεση έχει βρεθεί σε έναν αριθμό μελετών, συμπεριλαμβανομένων των Beck (2001, 2003) και Svaleryd & Vlachos (2002). Η πιο σημαντική συμβολή σε αυτή την εμπειρική βιβλιογραφία είναι αυτή του Beck (2001, 2003), ο οποίος διερεύνησε την πιθανή σχέση μεταξύ της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης και του διεθνούς εμπορίου με τη δημιουργία ενός θεωρητικού και ενός εμπειρικού μοντέλου. Το θεωρητικό μοντέλο δείχνει ότι ο τομέας με υψηλές οικονομίες κλίμακας έχει περισσότερα οφέλη από ένα υψηλότερο επίπεδο χρηματοοικονομικής ανάπτυξης και ως εκ τούτου, οι χώρες με ένα καλά ανεπτυγμένο χρηματοπιστωτικό σύστημα τείνουν να εξειδικεύονται σε τομείς με υψηλές οικονομίες κλίμακας λόγω του συγκριτικού πλεονεκτήματος. Το εμπειρικό μοντέλο με διαστρωματικά και πάνελ δεδομένα σε ένα δείγμα 65 χωρών παρέχει υποστήριξη στις προβλέψεις του θεωρητικού μοντέλου. Στη δεύτερη μελέτη του, ο Beck (2003) επαληθεύει τη σχέση μεταξύ της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης και της διάρθρωσης του εμπορίου. Τα εμπειρικά αποτελέσματα αποδεικνύουν ότι οι χώρες με υψηλότερο επίπεδο χρηματοοικονομικής ανάπτυξης έχουν υψηλότερα ποσοστά εξαγωγών και υψηλότερα εμπορικά ισοζύγια σε εκείνες τις βιομηχανίες που βασίζονται περισσότερο στην εξωτερική χρηματοδότηση. Οι δύο αυτές μελέτες δείχνουν ότι η αύξηση του επιπέδου της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης έχει θετικό αντίκτυπο στην αξία των εξαγωγών, ειδικά αν οι βιομηχανίες έχουν υψηλότερο επίπεδο εξάρτησης από εξωτερική χρηματοδότηση. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 30

42 Εμπόριο και χρηματοοικονομική ανάπτυξη: η άποψη της ζήτησης Η εξέλιξη του χρηματοπιστωτικού τομέα μπορεί να θεωρηθεί επίσης ως αποτέλεσμα της ζήτησης για εξωτερική χρηματοδότηση. Το διεθνές εμπόριο θα μπορούσε ως εκ τούτου να οδηγήσει στην ανάπτυξη των χρηματοπιστωτικών συστημάτων, κυρίως λόγω της αυξημένης ζήτησης για τις χρηματοπιστωτικές υπηρεσίες. Από τη μία πλευρά, οι χώρες με συγκριτικό πλεονέκτημα σε τομείς χρηματοοικονομικής έντασης είναι πιο πιθανό να βιώσουν μια υψηλότερη ζήτηση για χρηματοοικονομικές υπηρεσίες. Από την άλλη πλευρά, η ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού τομέα είναι χαμηλότερη σε χώρες με συγκριτικό πλεονέκτημα σε τομείς που δεν βασίζονται σε εξωτερική χρηματοδότηση. Η ζήτηση για εξωτερική χρηματοδότηση από ξένες επιχειρήσεις μπορεί να οδηγήσει στη δημιουργία των σύγχρονων χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων και ανάπτυξης του χρηματοπιστωτικού τομέα. Πράγματι, σε μακροοικονομικό επίπεδο, το συγκριτικό πλεονέκτημα στο εμπόριο μπορεί να επηρεάσει τη ζήτηση της χώρας για τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα. Οι χώρες με συγκριτικό πλεονέκτημα σε τομείς χρηματοοικονομικής εντάσεως θα βιώσουν μια μεγαλύτερη ανάγκη για χρηματοπιστωτικές υπηρεσίες και ως εκ τούτου, μια ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα. Ως εκ τούτου, η ζήτηση για εξωτερική χρηματοδότηση εξαρτάται από την ανάπτυξη του τομέα που είναι εξωτερικά προσανατολισμένη και από την ανάπτυξη της πραγματικής οικονομίας. Όσο μεγαλύτερα τα εφάπαξ έξοδα και οι χρηματοοικονομικοί περιορισμοί στην είσοδο σε ξένες αγορές, τόσο πιο γρήγορη θα είναι η αύξηση της παραγωγής των εξαγωγικών επιχειρήσεων, τόσο μεγαλύτερη θα είναι η ζήτηση για χρηματοοικονομικές υπηρεσίες και χρηματοπιστωτική διαμεσολάβηση. Μια σειρά από εμπειρικές μελέτες βρήκαν στοιχεία για την υπόθεση αυτή. Μεταξύ αυτών, οι Do και Levchenko (2004) που ανέλυσαν την επίδραση του συγκριτικού πλεονεκτήματος στο διεθνές εμπόριο ανάλογα με το επίπεδο χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Σύμφωνα με αυτούς, το άνοιγμα στο εμπόριο έχει επιπτώσεις στη ζήτηση για την εξωτερική χρηματοδότηση, και κατά συνέπεια στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, στις συναλλασσόμενες χώρες. Πιο συγκεκριμένα, όταν μια πλούσια και μια φτωχή χώρα φιλελευθεροποιήσουν το εμπόριο, αυτό θα αυξήσει την παραγωγή και την εξαγωγή του χρηματοοικονομικά εξαρτημένου αγαθού και θα οδηγήσει στην ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού συστήματος στην πλούσια χώρα. Από την άλλη, στη φτωχή χώρα, ο χρηματοοικονομικά εξαρτημένος Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 31

43 τομέας θα συρρικνωθεί. Αυτό θα οδηγήσει στη μείωση της ζήτησης της εξωτερικής χρηματοδότησης και στην επιδείνωση του εγχώριου χρηματοοικονομικού συστήματος. Συνοψίζοντας, οι Do και Levchenko (2004) απέδειξαν ότι το εμπορικό άνοιγμα συνδέεται με μεγαλύτερη χρηματοοικονομική ανάπτυξη στις πλουσιότερες χώρες και με μικρότερη χρηματοοικονομική ανάπτυξη στις φτωχότερες. Επίσης, οι Huang και Temple (2005) με τη χρησιμοποίηση στοιχείων από 88 χώρες κατά τη διάρκεια της περιόδου , διαπίστωσαν ότι το εμπόριο και η χρηματοοικονομική ανάπτυξη συνδέονται σημαντικά στις χώρες υψηλού εισοδήματος, ένα αποτέλεσμα που εμφανίζεται ισχυρότερο στην περίπτωση των διαστρωματικών (cross-section) δεδομένων και σχετικά ασθενέστερο στην περίπτωση των panel δεδομένων. Επιπλέον, διαπίστωσαν ότι το εμπόριο έχει μια πολύ ισχυρότερη σχέση με τον τραπεζικό τομέα απ' ότι με την ανάπτυξη του χρηματιστηρίου, χωρίς όμως να προσδιορίσουν αν αυτή η σχέση εξηγείται από την πλευρά της ζήτησης, όπου το μεγαλύτερο άνοιγμα οδηγεί σε μεγαλύτερη ανάγκη για εξωτερική χρηματοδότηση ή από την πλευρά της προσφοράς, όπου η μεγαλύτερη έκθεση στον ανταγωνισμό επηρεάζει με πιο άμεσο τρόπο την προσφορά. Ο Baltagi et al., (2009) διαπιστώνουν ότι τόσο το εμπορικό όσο και το χρηματοοικονομικό άνοιγμα είναι στατιστικά σημαντικοί καθοριστικοί παράγοντες της τραπεζικής ανάπτυξης. Τα συμπεράσματά τους κατέδειξαν ότι ενώ το ταυτόχρονο άνοιγμα των αγορών του εμπορίου και του κεφαλαίου μπορεί να είναι ένας ικανοποιητικός όρος για την χρηματοοικονομική ανάπτυξη στις σχετικά κλειστές οικονομίες, δεν είναι όμως απαραίτητη προϋπόθεση. Και αυτό γιατί τα οφέλη της εμπορικής (χρηματοοικονομικής) απελευθέρωσης συσχετίζονται αρνητικά με το βαθμό χρηματοοικονομικής (εμπορικής) απελευθέρωσης. Ως εκ τούτου, οι κλειστές οικονομίες μπορούν να ωφεληθούν είτε με το άνοιγμα της αγοράς αγαθών είτε της αγοράς κεφαλαίου, χωρίς το άνοιγμα της μιας αγοράς χωρίς την άλλη να ασκεί αρνητική επίδραση στην ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού τομέα. Εντούτοις, το εμπόριο και η χρηματοοικονομική απελευθέρωση θα ασκήσουν μεγαλύτερη επίδραση στην χρηματοοικονομική ανάπτυξη από κοινού. Ο Law (2007) διαπίστωσε ότι το ταυτόχρονο άνοιγμα των αγορών και του εμπορίου και του κεφαλαίου θα προωθήσει τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη κυρίως στις μεσαίου εισοδήματος χώρες, και η επίδραση είναι πολύ χαμηλότερη στις χαμηλού εισοδήματος και υψηλού εισοδήματος χώρες. Τα συμπεράσματά επίσης προτείνουν ότι το εμπορικό άνοιγμα έχει διαφορετικές επιπτώσεις στη Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 32

44 χρηματοοικονομική ανάπτυξη των χωρών. Το εμπόριο τονώνει τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη στις μεσαίου εισοδήματος και υψηλού εισοδήματος χώρες, ενώ η επίδραση είναι μικρότερη στις χαμηλού εισοδήματος οικονομίες. Από την άλλη, οι εισροές κεφαλαίων έχουν μια θετική επίδραση στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, και ιδιαίτερα την ανάπτυξη κεφαλαιαγορών, ανεξάρτητα από τα στάδια οικονομικής ανάπτυξης. Τα συμπεράσματά τους καταδεικνύουν ότι το ταυτόχρονο άνοιγμα των αγορών κεφαλαίου και εμπορίου, βελτιώνει τα θεσμικά όργανα και την οικονομική ανάπτυξη και ενθαρρύνει τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, ειδικά στις μεσαίου εισοδήματος και χαμηλού εισοδήματος οικονομίες Εμπόριο και χρηματοοικονομική ανάπτυξη: οι οικονομικές ελίτ Σύμφωνα με τους Rajan και Zingales, οι χρηματοοικονομικές διαφορές ανάπτυξης στις χώρες, που έχουν το παρόμοιο οικονομικό και βιομηχανικό επίπεδο ανάπτυξης, δεν μπορούν να εξηγηθούν μόνο από την πλευρά της ζήτησης. Εξηγούν το επιχείρημά τους με το ερώτημα γιατί το χρηματιστήριο της Γαλλίας ήταν πολύ μεγαλύτερο, ως μέρος του ακαθάριστου εγχώριου προϊόντος, από τις αγορές στις Ηνωμένες Πολιτείες το 1913, ακόμα κι αν το κατά κεφαλήν ΑΕΠ στις Ηνωμένες Πολιτείες ήταν υψηλότερο από αυτό της Γαλλίας. Επίσης αναφέρουν ότι οι προσεγγίσεις από την πλευρά της προσφοράς είναι ανεπαρκείς στην εξήγηση των χρηματοοικονομικών διαφορών ανάπτυξης. Όπως αναφέρεται προηγουμένως, οι La Porta et al. (1997) έδειξαν ότι οι χώρες κοινού νόμου φαίνονται να έχουν την καλύτερη προστασία επενδυτών και επιπλέον αυτές οι χώρες έχουν μεγαλύτερη ανάπτυξη αγοράς μετοχών. Σε αντίθεση με αυτά τα συμπεράσματα, οι Rajan και Zingales δείχνουν ότι δεν υπήρξε αναπτυγμένη χρηματοοικονομική αγορά στις χώρες κοινού νόμου το Επομένως, αυτές οι προσεγγίσεις μπορεί να είναι αληθείς αλλά είναι ανεπαρκείς στην εξήγηση των χρηματοοικονομικών διαφορών ανάπτυξης. Με βάση τη θεωρία των Rajan και Zingales, η δύναμη των οικονομικών ελίτ είναι η σημαντική μεταβλητή, ως όργανο που προωθεί την χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Προτείνουν μια θεωρία «ενδιαφερόμενων ομάδων» που υπογραμμίζει το ενδιαφέρον στις οικονομικές ελίτ για τη διαμόρφωση πολιτικών και θεσμών. Οι οικονομικές ελίτ στο χρηματοοικονομικό τομέα ή στη βιομηχανία μπορεί να μην 11 Ανάλογα αποτελέσματα σχετικά με τη διαφορετική επίδραση του ανοίγματος του εμπορίου (μεγαλύτερη επίδραση στις μεσαίου εισοδήματος χώρες και λιγότερη στις χαμηλού εισοδήματος οικονομίες) βρίσκουμε και στις εργασίες των Law και Demetriades (2006) και Demetriades και Rousseau (2010). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 33

45 είναι πάντα σε θέση να ωφεληθούν από τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη λόγω της ενίσχυσης του ανταγωνισμού και της μείωσης των μισθωμάτων. Το ταυτόχρονο άνοιγμα του εμπορίου και των κεφαλαίων παρέχει την χρηματοοικονομική ανάπτυξη με τον έλεγχο των οικονομικών ελίτ και την ενίσχυση του ανταγωνισμού 12. Συνεπώς, για τις οικονομικές ελίτ στη βιομηχανία δεν υπάρχει καμία ανάγκη για ένα αναπτυγμένο χρηματοοικονομικό σύστημα, αφού μπορούν να χρηματοδοτήσουν νέα προγράμματα με το κεφάλαιό τους χωρίς προσφυγή στην εξωτερική χρηματοδότηση ή μπορούν να βρουν τα κεφάλαια με τη χρησιμοποίηση της φήμης ή της δύναμής τους. Με άλλα λόγια, σε ένα λιγότερο αναπτυγμένο χρηματοοικονομικό σύστημα, το κλειδί για τη δυνατότητα δανεισμού είναι οι σχέσεις με εκείνους που έχουν την επιρροή πέρα από την εταιρία (διευθυντές, άλλοι δανειστές, προμηθευτές, πολιτικοί) και η δυνατότητα να διοχετευθεί η χρηματοδότηση σε έναν μόνο πελάτη (είτε μέσω ενός μονοπωλίου είτε μέσω ενός φιλικού καρτέλ μεταξύ των χρηματοδοτών). Εντούτοις, είναι δύσκολο να ληφθεί το κεφάλαιο, στα αρχικά στάδια ενός χρηματοοικονομικού συστήματος, για τις μικρές εταιρίες. Αυτή η κατάσταση αποτρέπει την είσοδο νέων εταιριών στις αγορές, καθώς και τον ανταγωνισμό, και παρέχει τα μισθώματα στις οικονομικές ελίτ (Rajan και Zingales, 2003). Ομοίως, το εμπορικό άνοιγμα χωρίς αντίστοιχο χρηματοοικονομικό άνοιγμα, θα οδηγήσει στην αύξηση του ανταγωνισμού, με την είσοδο των ξένων εταιριών στην αγορά. Σε αυτήν την κατάσταση, οι εγχώριες εταιρίες πρέπει να βελτιώσουν τις τεχνολογίες τους και να κάνουν περισσότερη επένδυση για να ανταγωνιστούν με τις ξένες εταιρίες. Για να ικανοποιήσουν τις αυξανόμενες ανάγκες τους για τη χρηματοδότηση, οι οικονομικές ελίτ μπορούν να πιέσουν για μεγαλύτερους χρηματοοικονομικούς περιορισμούς, έτσι ώστε η διαθέσιμη χρηματοδότηση να ρέει σύμφωνα με τις επιθυμίες τους ή να υποβάλλουν αίτηση στην κυβέρνηση για επιχορηγήσεις δανείου αντί της βελτίωσης της ποιότητας του εγχώριου χρηματοοικονομικού συστήματος. Ο λόγος γιατί οι οικονομικές ελίτ δεν προτιμούν τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη είναι για να εμποδιστεί η δυνατότητα εύρεσης κεφαλαίων από τις νέες εταιρίες. Ενώ η χρηματοοικονομική ανάπτυξη παρέχει ένα πεδίο νέων αποδοχών για τις χρηματοοικονομικές ελίτ, ο αυξανόμενος ανταγωνισμός 12 Σύμφωνα με αυτήν την άποψη, τα κλειστά πολιτικά συστήματα είναι πιθανότερο να εμποδίσουν την ανάπτυξη των χρηματοοικονομικών συστημάτων, αφού προάγουν τον ανταγωνισμό και απειλούν τα κεκτημένα προνόμια, απ ότι τα ανοιχτά πολιτικά συστήματα (Haber, 2003; Pagano και Volpin, 2001; Braun και Raddatz, 2006). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 34

46 μπορεί να μειώσει τα μισθώματά τους και να εξασθενίσει τα συγκριτικά πλεονεκτήματά τους. Με την ίδια λογική, το χρηματοοικονομικό άνοιγμα χωρίς το εμπορικό άνοιγμα των αγορών επιτρέπει στις μεγάλες εταιρίες να έχουν πρόσβαση στο ξένο κεφάλαιο ενώ οι μικρές ή νέες εταιρίες δεν είναι σε θέση να έχουν πρόσβαση στο ξένο κεφάλαιο, λόγω της ασύμμετρης πληροφόρησης μεταξύ των αγορών. Σχήμα 3. Εμπορικό άνοιγμα και ο ρόλος των ελίτ Πρόταση ΙΙ: Το εμπόριο και ο βαθμός ανοίγματος της οικονομίας όσο αφορά την αγορά αγαθών και υπηρεσιών σχετίζονται θετικά με την ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα Η χρηματοοικονομική απελευθέρωση ως παράγοντας χρηματοοικονομικής ανάπτυξης Η πρώιμη βιβλιογραφία στην οικονομική ανάπτυξη (π.χ. McKinnon 1973 και Shaw 1973), δίνει βαρύτητα στις λανθασμένες κυβερνητικές παρεμβάσεις, όπως οι έλεγχοι επιτοκίου και κεφαλαίων, ως κύρια πηγή χρηματοοικονομικής υπανάπτυξης. Οι McKinnon και Shaw υποστήριξαν ότι τα ανώτατα όρια στα επιτόκια, λόγω των υψηλών ποσοστών πληθωρισμού, οδηγούν συχνά σε αρνητικά πραγματικά ποσοστά επιτοκίων, αποθάρρυνση της αποταμίευσης και σε μια υπερβολική απαίτηση για δανεισμό, με αρνητικές συνέπειες στον όγκο της επένδυσης. Το πρόβλημα Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 35

47 επιδεινώθηκε από τις κυβερνήσεις που προσπάθησαν να ελέγξουν στην κατανομή των κεφαλαίων, παρέχοντας πιστώσεις σε «τομείς προτεραιότητας», διαστρεβλώνοντας τις αγορές και εμφανίζοντας φαινόμενα διαφθοράς, με αρνητικές συνέπειες στην παραγωγικότητα του κεφαλαίου. Οι κυβερνήσεις επέβαλαν επίσης υπερβολικά ποσοστά αναγκαίων διαθεσίμων στις τράπεζες, προκειμένου να χρηματοδοτήσουν τα ελλείμματά τους. Αυτό ενέργησε ως φόρος στο τραπεζικό σύστημα, με συνέπεια την περαιτέρω επιδείνωση των ποσοστών κατάθεσης, δημιουργώντας ακόμα μεγαλύτερα αντικίνητρα για την αποταμίευση. Η αφαίρεση των ανώτατων ορίων επιτοκίου, η μείωση των ποσοστών των αναγκαίων διαθεσίμων και η κατάργηση του «δανεισμού προτεραιότητας» - με άλλα λόγια, η απελευθέρωση του χρηματοοικονομικού συστήματος από τις κυβερνητικές παρεμβάσεις - ήταν κρίσιμοι παράγοντες στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Για μια περίοδο, αυτές οι πολιτικές έγιναν οι αρχές του ΔΝΤ και της Παγκόσμιας Τράπεζας, οι οποίες όρισαν (και συχνά επέβαλαν) την χρηματοοικονομική απελευθέρωση σε πολλές αναπτυσσόμενες χώρες 13. Ο McKinnon (1991) επίσης προτείνει ότι ο επαρκής κανονισμός και η επίβλεψη των τραπεζών είναι απαραίτητες προϋποθέσεις προκειμένου να αποφευχθούν τα ηθικά προβλήματα κινδύνου στο τραπεζικό σύστημα. Τα ηθικά προβλήματα κινδύνου επιδεινώνονται με την απελευθέρωση των επιτοκίων, ειδικά όταν οι τράπεζες δεν έχουν μεγάλη κεφαλαιοποίηση. Οι τράπεζες χωρίς μεγάλη κεφαλαιοποίηση έχουν τα κίνητρα να μην υπολογίζουν τους υπερβολικούς κινδύνους, ειδικά εάν προστατεύονται από κυβερνητικά μέτρα ασφαλείας. Συχνά θεωρείται ότι τέτοια μέτρα ασφαλείας ενθαρρύνουν τις τράπεζες να συμπεριφερθούν απερίσκεπτα, δεδομένου ότι τις επιτρέπουν να ωφεληθούν από αυτή τη σχέση με την κυβέρνηση. Με τη χορήγηση δανείων σε υψηλά επιτόκια προσπαθούν να πραγματοποιήσουν πολύ μεγάλα κέρδη, υποθέτοντας φυσικά ότι οι οφειλέτες είναι φερέγγυοι. Εάν όμως αυτό δεν συμβεί, η τράπεζα δεν θα υποστεί το πλήρες κόστος αυτών των επικίνδυνων (και υψηλών αποδόσεων) επιλογών, αφού εγγυάται για αυτές η ίδια η κυβέρνηση. 13 Η πραγματικότητα της χρηματοοικονομικής απελευθέρωσης στη δεκαετία του '70 και στις αρχές της δεκαετίας του '80 ήταν, εντούτοις, διαφορετική από αυτή που προβλέφθηκε από τη βιβλιογραφία των ΜcKinnon-Shaw. Τα πραγματικά επιτόκια εκτινάχθηκαν στα ύψη (μερικές φορές παραπάνω από +20 τοις εκατό), ως αποτέλεσμα του ανταγωνισμού για τα κεφάλαια και της υπερβολικής ανάληψης κινδύνου από τις εταιρίες και από τις τράπεζες. Όταν οι οφειλέτες έγιναν ανίκανοι να ξεπληρώσουν τα δάνειά τους, πολλές τράπεζες πτώχευσαν. Οι κυβερνήσεις ήταν επομένως αναγκασμένες να τις επανακρατικοποιήσουν, με συνέπεια πολύ μεγάλες δημοσιονομικές δαπάνες. Αντί της μεγαλύτερης χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, υπήρξε μια χρηματοοικονομική αστάθεια, αντί περισσότερης ευημερίας υπήρξε περισσότερη φτώχεια. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 36

48 Ακόμα κι αν η τράπεζα έχει την άδεια να αποτύχει, οι καταθέτες μπορεί να μην έχουν και αυτοί κόστος, εάν προστατεύονται από την ασφάλεια κατάθεσης. Κατά συνέπεια, οι καταθέτες δεν έχουν κανένα κίνητρο για να ελέγξουν τους διευθυντές τραπεζών, με αποτέλεσμα οι τελευταίοι να τζογάρουν τα χρήματα των καταθετών 14. Τα στοιχεία από μελέτες με χρονολογικές σειρές για τα αποτελέσματα της χρηματοοικονομικής απελευθέρωσης στην χρηματοοικονομική ανάπτυξη είναι μικτά. Ενώ είναι αρκετά κοινό να διαπιστωθεί ότι το πραγματικό επιτόκιο έχει μια μικρή θετική επίδραση στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, υπάρχουν επίσης στοιχεία ότι τα άμεσα αποτελέσματα περιοριστικών πολιτικών στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη είναι μερικές φορές θετικά και αρκετά μεγάλα. Οι Demetriades και Luintel (2001) παρέχουν χρονολογικά στοιχεία από τη Νότια Κορέα - μια από τις πλέον ταχύτατα αναπτυσσόμενες οικονομίες στον κόσμο - στην οποία ένας δείκτης χρηματοοικονομικής καταστολής βρίσκεται να έχει μια μεγάλη θετική επίδραση στην οικονομική ανάπτυξη. Εξηγούν αυτήν την εύρεση υποστηρίζοντας ότι το κορεατικό τραπεζικό σύστημα συμπεριφέρθηκε όπως ένα καρτέλ, όταν τα επιτόκια απορυθμίστηκαν. Χρησιμοποιώντας ένα μονοπωλιακό υπόδειγμα τραπεζών παρουσιάζουν ότι η ήπια καταστολή των χρεωστικών επιτοκίων αυξάνει το μέγεθος της χρηματοοικονομικής μεσολάβησης. Αξίζει επίσης να σημειωθεί ότι η χρηματοοικονομική απελευθέρωση στη Νότια Κορέα δεν ακολουθήθηκε από χρηματοοικονομική αστάθεια. Η κορεατική κρίση εμφανίστηκε μετά από το την απελευθέρωση των επιτοκίων. Ακολούθησε το άνοιγμα των βραχυπρόθεσμων ροών κεφαλαίου, οι οποίες αποσταθεροποίησαν το τραπεζικό σύστημα. Σε μια προηγούμενη μελέτη τους για το ινδικό τραπεζικό σύστημα, οι Demetriades και Luintel (1997) διαπιστώνουν ακριβώς το αντίθετο: η χρηματοοικονομική καταστολή έχει μεγάλα αρνητικά αποτελέσματα στην οικονομική ανάπτυξη. Η διαφορά στα δύο αποτελέσματα αποδίδεται στις θεσμικές διαφορές και στις διαφορές στη δριμύτητα της καταστολής. Ενώ η ήπια χρηματοοικονομική καταστολή μπορεί να έχει θετικά αποτελέσματα υπό ορισμένους όρους, η αυστηρή χρηματοοικονομική καταστολή είναι πιθανό να οδηγήσει σε χρηματοοικονομική υπανάπτυξη όχι μόνο λόγω των μεγάλων αρνητικών πραγματικών επιτοκίων, αλλά και λόγω άλλων αποτελεσμάτων αντικινήτρων. Αυτά είναι επίσης επιπλέον στοιχεία στην υπόθεση ότι δεν υπάρχει πανάκεια: πολιτικές που προωθούν τη 14 Αυτό αναφέρεται μερικές φορές ως «τζόγος για επαναφορά στο προσκήνιο» (Llewellyn, 1999) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 37

49 χρηματοοικονομική ανάπτυξη σε ένα ορισμένο πλαίσιο μπορεί να μην έχει τα ίδια αποτελέσματα σε άλλα πλαίσια. Επιπλέον, οι Chinn και Ito (2005) δηλώνουν ότι η άρση των ελέγχων κεφαλαίου επιτρέπουν στους εγχώριους και ξένους επενδυτές να διαφοροποιήσουν σε μεγαλύτερο βαθμό τα χαρτοφυλάκιά τους. Έτσι, το κόστος του κεφαλαίου θα μειωθεί και η διαθεσιμότητά του για τους οφειλέτες θα αυξηθεί. Τα σημαντικότερα συμπεράσματά τους είναι τα εξής: α) ένα υψηλότερο επίπεδο χρηματοοικονομικού ανοίγματος συμβάλλει στην ανάπτυξη των αγορών μετοχών μόνο εάν επιτυγχάνεται ένα επίπεδο κατώτατων ορίων γενικών νομικών συστημάτων και θεσμικών οργάνων, β) το εμπορικό άνοιγμα είναι προαπαιτούμενο για το άνοιγμα της αγοράς μετοχών και γ) η ανάπτυξη του τραπεζικού τομέα είναι επίσης προαπαιτούμενο για την ανάπτυξη του χρηματιστηριακού τομέα 15. Επιπλέον, η χρηματοοικονομική φιλελευθεροποίηση, αναγκάζει σε έξοδο τα ανεπαρκή χρηματοοικονομικά όργανα και συνεπώς αυξάνει την αποδοτικότητα του χρηματοοικονομικού συστήματος (Stulz, 1999; Stiglitz 2000). Επίσης, οι Chinn και Ito (2002) εξέτασαν εμπειρικά τη σχέση μεταξύ των ελέγχων του κεφαλαίου και της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης στις πιστωτικές αγορές και τις αγορές μετοχών. Με τη χρησιμοποίηση ετήσιων στοιχείων κατά τη διάρκεια της περιόδου , για 105 χώρες, διαπίστωσαν ότι το ποσοστό της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης συνδέεται με την ύπαρξη των ελέγχων κεφαλαίου. Τα αποτελέσματά τους πρότειναν, όπως και προηγουμένως, ότι η σχέση μεταξύ της χρηματοοικονομικής φιλελευθεροποίησης και της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης είναι εύκολα ανιχνεύσιμη μόνο σε ένα περιβάλλον που χαρακτηρίζεται από έναν συνδυασμό ενός υψηλότερου επιπέδου νομικής και θεσμικής ανάπτυξης 16. Σε μια άλλη εργασία, οι Klein και Olivei (1999) εξέτασαν 87 βιομηχανικές και λιγότερο ανεπτυγμένες χώρες κατά τη διάρκεια Το αποτέλεσμα ήταν να βρουν μια σχέση μεταξύ της απελευθέρωσης του κεφαλαίου και της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Μια ενδιαφέρουσα πτυχή αυτού του αποτελέσματος 15 Παρόμοια συμπεράσματα βρίσκουμε και σε Ito (2006). 16 Ενώ πολλοί υποστηρίζουν την απελευθέρωση των χρηματοοικονομικών συστημάτων, υπάρχουν ανησυχίες ότι δημιουργεί περισσότερη αστάθεια και κρίσεις. Όπως συζητείται παρακάτω, ένας τρόπος για να περιοριστεί η αστάθεια είναι οι ισχυρότερες βασικές αρχές, ως εκ τούτου ο συνδυασμός των μεταρρυθμίσεων. Η πολιτική συζήτηση έχει εστιάσει επίσης στο κατάλληλο σχέδιο των ελέγχων κεφαλαίου, οι οποίοι θα μπορούσαν να αποτρέψουν ή να μετριάσουν τα αποτελέσματα των ξαφνικών μετατοπίσεων στο ξένο κεφάλαιο. Οι έλεγχοι μπορούν να λάβουν τη μορφή περιορισμών στις εκροές, περιορισμών στις συνολικές εισροές, περιορισμών στις βραχυπρόθεσμες ροές (όπως στη Χιλή) ή ενός φόρου Tobin, που στοχεύει στην επιβολή ενός μικρού ομοιόμορφου φόρου σε όλες τις συναλλαγές συναλλάγματος, ανεξάρτητα από τη φύση τους Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 38

50 είναι ότι ο θετικός συσχετισμός οδηγείται κυρίως από τις αναπτυγμένες χώρες. Αυτό μπορεί να ερμηνευτεί από το γεγονός ότι για την ύπαρξη μιας τέτοιας σχέσης χρειάζεται ένας συνδυασμός από οικονομικά, νομικά και κοινωνικά θεσμικά όργανα, τα οποία είναι παρόντα μόνο στις αναπτυγμένες χώρες. Τέλος, μια πρόσφατη και ίσως πιο ολοκληρωμένη έρευνα των Calderon και Kubota (2008), σε ένα δείγμα 145 χωρών για τη χρονική περίοδο έδειξε ότι: α) η μεγαλύτερη χρηματοοικονομική ολοκλήρωση μπορεί να οδηγήσει στην ανάπτυξη της εγχώριας χρηματοοικονομικής αγοράς, αυξάνοντας την τραπεζική πίστωση, μειώνοντας τα περιθώρια επιτοκίων και αυξάνοντας την κεφαλαιοποίηση της χρηματιστηριακής αγοράς και της αγοράς ομολόγων, β) τα χρηματοοικονομικά προϊόντα με περισσότερο κίνδυνο οδηγούν σε ανάπτυξη της τραπεζικής πίστωσης και των τραπεζικών καταθέσεων, ενώ τα περισσότερο ασφαλή χρηματοοικονομικά προϊόντα αυξάνει την τραπεζική πίστωση, όχι όμως τις τραπεζικές καταθέσεις, γ) ο τραπεζικός τομέας θα αναπτυχθεί έπειτα από την απελευθέρωση της αγοράς χρήματος σε χώρες με σχετικά υψηλά επίπεδα θεσμικής ποιότητας και προστασίας των επενδυτών, καθώς και σε χώρες με υψηλό εμπορικό άνοιγμα, αποδεικνύοντας τη συμπληρωματική σχέση που υπάρχει μεταξύ θεσμών, απελευθέρωσης της αγοράς αγαθών και απελευθέρωσης της αγοράς χρήματος Χρηματοοικονομική απελευθέρωση και οικονομικές κρίσεις Υπάρχει ένας μεγάλος όγκος βιβλιογραφίας για τη σχέση μεταξύ της χρηματοοικονομικής απελευθέρωσης και των οικονομικών κρίσεων. Η απελευθέρωση του κεφαλαίου, που ουσιαστικά είναι η διαδικασία άρσης των περιορισμών της κίνησης των κεφαλαίων στις διεθνείς συναλλαγές, επιδρά στην ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού συστήματος (Levine 2001, Levine και Zervos 1998). Η απελευθέρωση του κεφαλαίου προωθεί την αποδοτικότητα και την ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού τομέα, ο οποίος με τη μείωση των δαπανών συναλλαγής και των δαπανών πληροφόρησης διευκολύνει την κατανομή των πόρων. Οι Demirgüç-Kunt και Detragiache (1998) αναλύουν τους καθοριστικούς παράγοντες της πιθανότητας των τραπεζικών κρίσεων σε 53 χώρες κατά τη διάρκεια του Διαπιστώνουν ότι η χρηματοοικονομική απελευθέρωση έχει μια πολύ μεγάλη και στατιστικά σημαντική θετική επίδραση στην πιθανότητα της τραπεζικής κρίσης, ακόμα και μετά από τον έλεγχο για πολλούς άλλους πιθανούς καθοριστικούς παράγοντες των τραπεζικών κρίσεων. Τα μεγέθη είναι αρκετά μεγάλα: η πιθανότητα Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 39

51 μιας τραπεζικής κρίσης αυξάνεται μέχρι πέντε φορές μετά από την χρηματοοικονομική απελευθέρωση. Η αύξηση σε αυτήν την πιθανότητα είναι χαμηλότερη στις αναπτυγμένες οικονομίες ή όταν η θεσμική ποιότητα (νόμος και τάξη, επιβολή συμβάσεων, ποιότητα γραφειοκρατίας και απουσία δωροδοκίας) είναι υψηλή. Παρουσιάζουν επίσης τα στοιχεία ότι ενώ η χρηματοοικονομική απελευθέρωση έχει μια θετική επίδραση στην οικονομική μεγέθυνση, οι τραπεζικές κρίσεις έχουν ένα αρνητικό αποτέλεσμα. Η ανάλυσή τους ολοκληρώνεται με την υποστήριξη υπέρ της βαθμιαίας χρηματοοικονομικής απελευθέρωσης, που συνοδεύεται ή που έπεται της θεσμικής ανάπτυξης 17. Οι Kaminsky και Reinhart (1999) πραγματοποιούν μια εμπειρική ανάλυση της δίδυμης κρίσης (τραπεζών και χρήματος), στις οποίες υποστηρίζουν ότι η χρηματοοικονομική απελευθέρωση ή/και η αυξανόμενη πρόσβαση στις διεθνείς κεφαλαιαγορές έπαιξαν έναν κύριο ρόλο στην πρώτη φάση τέτοιων κρίσεων. Συγκεκριμένα, εξετάζουν τις πηγές 76 νομισματικών κρίσεων και 26 τραπεζικών κρίσεων. Διαπιστώνουν ότι οι τραπεζικές και οι νομισματικές κρίσεις είναι άμεσα συνδεμένες με τη χρηματοοικονομική απελευθέρωση, με τις τραπεζικές κρίσεις να αρχίζουν πριν από την νομισματική κατάρρευση. Η νομισματική κατάρρευση επιδεινώνει περαιτέρω τα προβλήματα στο τραπεζικό σύστημα, γεγονός που καθιστά τη δίδυμη κρίση πολύ σοβαρή. Οι συντάκτες καταλήγουν στο συμπέρασμα ότι υπάρχει μια περίπτωση τραπεζικών κανονισμών και ελέγχων που «επιτρέπει στις χώρες να πλεύσουν ομαλά μέσω των επικίνδυνων νερών της χρηματοοικονομικής απελευθέρωσης». Σε μια κλασική μελέτη, ο Diaz-Alejandro (1985) παρέχει μια πρώτη προσπάθεια στην ανάλυση της αποτυχίας της χρηματοοικονομικής απελευθέρωσης στη Λατινική Αμερική. Περαιτέρω ανάλυση για το τι πήγε στραβά σε αυτές τις μεταρρυθμίσεις (Villanueva και Mirakhor, 1990), δίνει έμφαση στις δυσμενείς προϋποθέσεις, όπως τη μακροοικονομική αστάθεια (μεγάλα δημοσιονομικά ελλείμματα και υψηλός πληθωρισμός) και την ανεπάρκεια στην τραπεζική επίβλεψη. Ο McKinnon (1991) προτείνει ότι η λανθασμένη αλληλουχία των μεταρρυθμίσεων ήταν η ρίζα του προβλήματος. Η χρηματοοικονομική απελευθέρωση πρέπει να έπεται 17 Οι τραπεζικές κρίσεις είναι πιθανότερες σε χώρες με χειρότερα θεσμικά όργανα ή λιγότερη διαφάνεια (Demirguc-Kunt και Detragiache, 1998). Οι Bekaert, Harvey και Lundblad (2005, 2006) έδειξαν ότι η χρηματοοικονομική φιλελευθεροποίηση είναι πιθανότερο να παραγάγει την αστάθεια σε χώρες με χαμηλής ποιότητας πολιτικούς θεσμούς και σε χώρες με μικρή προστασία των επενδυτών. Αυτό δείχνει ότι τα καλύτερα θεσμικά όργανα είναι απαραίτητα για μια χώρα ώστε να ωφεληθεί από τις πιο ανοικτές χρηματοοικονομικές αγορές. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 40

52 των μεταρρυθμίσεων στον πραγματικό τομέα, συμπεριλαμβανομένης της ιδιωτικοποίησης των κρατικών επιχειρήσεων, που στοχεύει στην εξασφάλιση ότι οι σχετικές τιμές απεικονίζουν επαρκώς οικονομικές ελλείψεις. Υποστηρίζει επίσης τη μείωση των ελλειμμάτων και του πληθωρισμού πριν τις μεταρρυθμίσεις, έτσι ώστε να αφαιρεθούν οι διαστρεβλώσεις τιμών που πιθανόν συνδέονται με τον υψηλό πληθωρισμό. Συγχρόνως, η εγχώρια χρηματοοικονομική απελευθέρωση (δηλ. άρση των ελέγχων επιτοκίων και μείωση των αναγκαίων διαθεσίμων) πρέπει να προηγηθεί της απελευθέρωσης στις ροές κεφαλαίου 18. Ο Stiglitz (2000) προσφέρει μια περαιτέρω ανάλυση για την ασιατική χρηματοοικονομική κρίση του , καθώς επίσης και σε άλλες πρόσφατες κρίσεις, συμπεριλαμβανομένης της Ρωσίας και της Λατινικής Αμερικής. Προτείνει ότι η πρόωρη χρηματοοικονομική και κεφαλαιακή απελευθέρωση της αγοράς - από την άποψη ότι δεν υπάρχει στην αρχή ένα αποτελεσματικό ρυθμιστικό πλαίσιο - ήταν η ρίζα αυτών των κρίσεων. Η ανάλυση του Stiglitz δίνει έμφαση σε μερικές από τις δυσκολίες που έχει η βιβλιογραφία στην εξήγηση της ανατολικής ασιατικής κρίσης, η οποία ακολούθησε αφότου απελευθέρωσαν αυτές οι χώρες τα χρηματοοικονομικά τους συστήματα. Με τους συμβατικούς ορισμούς, αυτές οι χώρες είχαν καλές οικονομικές πολιτικές και υγιή χρηματοοικονομικά όργανα. Δεν είχαν δημοσιονομικά ελλείμματα, παρουσίασαν πολύ υψηλά ποσοστά ανάπτυξης για μεγάλες περιόδους και τα ποσοστά πληθωρισμού τους ήταν χαμηλά. Οι μακροοικονομικές βασικές αρχές τους ήταν (ή εμφανίστηκαν τουλάχιστον να είναι) πολύ ισχυρές. Θεωρήθηκαν επίσης ότι έχουν καλά συστήματα κανονισμών και επίβλεψης της κατάθεσης. Η ανάλυση του Stiglitz γιατί η απελευθέρωση του κεφαλαιαγορών παράγει αστάθεια, όχι μεγέθυνση, εστιάζει στο γεγονός ότι «οι χρηματοοικονομικές και οι κεφαλαιακές αγορές είναι ουσιαστικά διαφορετικές από τις αγορές για τα συνηθισμένα αγαθά και υπηρεσίες». Επισημαίνει ότι το κεφάλαιο και οι χρηματοοικονομικές αγορές είναι αγορές πληροφοριών, οι οποίες σημαίνουν ότι τα τυποποιημένα αποτελέσματα για τις ανταγωνιστικές αγορές που προέρχονται από τα υποδείγματα με τις τέλειες πληροφορίες δεν ισχύουν Για το ζήτημα της αλληλουχίας των μεταρρυθμίσεων, η μελέτη των Law και Habibullah (2009) σε ένα δείγμα 27 χωρών για τη χρονική περίοδο υποστηρίζει ότι το χρηματοοικονομικό άνοιγμα της οικονομίας πρέπει να συμβαίνει σε ένα πιο προχωρημένο επίπεδο, όπου υπάρχει ένα ικανοποιητικό θεσμικό και κανονιστικό πλαίσιο και σταθερή μακροοικονομική πολιτική. 19 Η σημαντικότητα της πληροφόρησης φαίνεται από τα εμπειρικά αποτελέσματα που δείχνουν ότι ο όγκος της πίστωσης τραπεζών είναι σημαντικά υψηλότερος σε χώρες με περισσότερη διανομή πληροφοριών (Jappelli και Pagano, 2002 και Djankov, McLeish και Shleifer, 2007). Οι εταιρίες Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 41

53 Ο Stiglitz (1999) επικεντρώνεται επίσης στις αδυναμίες του θεσμικού χρηματοοικονομικού πλαισίου, το οποίο ενισχύει τα αποσταθεροποιητικά αποτελέσματα της χρηματοοικονομικής απελευθέρωσης. Συγκεκριμένα, δίνει έμφαση στο ρόλο των περιοριστικών νομισματικών πολιτικών που συστήνονται από το ΔΝΤ στις χώρες της ασιατικής κρίσης, μετά την κρίση. Αυτές οι πολιτικές, οι οποίες στόχευαν στη σταθεροποίηση των συναλλαγματικών ισοτιμιών, είχαν την αντίθετη επίδραση. Αυτό ήταν επειδή τα υψηλά επιτόκια αύξησαν την πιθανότητα των εταιρικών πτωχεύσεων. Αυτό, στη συνέχεια, έκανε τους διεθνείς δανειστές πιο απρόθυμους να ανανεώσουν ή να μεταφέρουν τα δάνειά τους σε εταιρίες της Ασίας. Έχουν υπάρξει διάφορες προσπάθειες να αντιμετωπιστεί το ζήτημα του αδύνατου θεσμικού χρηματοοικονομικού πλαισίου, πολλές από αυτές από την Παγκόσμια Τράπεζα και το ΔΝΤ. Εντούτοις, ένα κύριο εμπειρικό ζήτημα που πρέπει να αντιμετωπιστεί κατά την εξέταση αυτής της ερώτησης είναι ότι σε οποιοδήποτε οικονομικό υπόδειγμα, τα επιτόκια και οι συναλλαγματικές ισοτιμίες είναι ταυτόχρονα καθορισμένα. Ως εκ τούτου, ο προσδιορισμός των αποτελεσμάτων της περιοριστικής οικονομικής πολιτικής είναι εξαιρετικά δύσκολος. Η εμπειρία αυτών των πιστωτικών κρίσεων κατέδειξε συνεπώς τη σημασία και της δημοσιονομικής πειθαρχίας, των σταθερών μακροοικονομικών πολιτικών, καθώς και του ελέγχου του τραπεζικού συστήματος, ως απαραίτητες προϋποθέσεις για τη χρηματοοικονομική απελευθέρωση αλλά και για την αποφυγή χρηματοοικονομικών στρεβλώσεων: Οι νομισματικές και φορολογικές πολιτικές έχουν επιπτώσεις στη φορολογία των χρηματοοικονομικών μεσαζόντων και την παροχή των χρηματοοικονομικών υπηρεσιών (Bencivenga και Smith, 1992; Huybens και Smith, 1999; Roubini και Sala-i-Martin, 1992 και Roubini και Sala-i-Martin, 1995). Επίσης, συχνά οι μεγάλες απαιτήσεις χρηματοδότησης από την κυβέρνηση εκτοπίζουν την ιδιωτική επένδυση, αυξάνοντας τις αποδόσεις στους κυβερνητικές τίτλους και απορροφώντας τον όγκο της αποταμίευσης που κινητοποιείται από το χρηματοοικονομικό σύστημα. Η τραπεζική αποδοτικότητα δεν επιδεινώνεται, λαμβάνοντας υπόψη τις υψηλές αποδόσεις σε αυτούς τους τίτλους, αλλά η δυνατότητα του χρηματοοικονομικού συστήματος στην αποτελεσματικότερη διάθεση αντιμετωπίζουν επίσης τα λιγότερα χρηματοδοτικά εμπόδια όταν έχουν καλύτερες πιστωτικές πληροφορίες (Love και Mylenko, 2004). Οι Detragiache, Gupta και Tressel (2005) διαπιστώνουν ότι η καλύτερη πρόσβαση στις πληροφορίες και η ταχύτερη επιβολή των συμβάσεων συνδέονται με καλύτερα χρηματοοικονομικά συστήματα ακόμη και στις χαμηλού εισοδήματος χώρες. Πράγματι, έναντι των χωρών υψηλού εισοδήματος, στις χαμηλού εισοδήματος χώρες η πρόσβαση στις πληροφορίες είναι περισσότερο σημαντική από τη νομική επιβολή (Djankov et al., 2007). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 42

54 των πόρων περιορίζεται σημαντικά. Τέλος, οι εμπειρικές μελέτες έχουν δείξει ότι χώρες με χαμηλότερα και σταθερότερα ποσοστά πληθωρισμού παρουσιάζουν υψηλότερα επίπεδα ανάπτυξης του τραπεζικού τομέα και του χρηματιστηρίου (Boyd, Levine και Smith, 2001) και τα υψηλά επίπεδα του πληθωρισμού και των πραγματικών επιτοκίων είναι συνδεμένα με την υψηλότερη πιθανότητα εμφάνισης τραπεζικών κρίσεων (Demirguc-Kunt και Detragiache, 1998, 2005) Χρηματοοικονομική απελευθέρωση και ζητήματα αλληλουχίας Από την εμπειρία εφαρμογής της απελευθέρωσης του χρηματοοικονομικού συστήματος σε διάφορες χώρες φάνηκε ότι τα γεγονότα ήταν σε ασυμφωνία με τη βασική λογική και τις θεωρητικές υποθέσεις της χρηματοοικονομικής απελευθέρωσης. Τα εμπειρικά αποτελέσματα των μεταρρυθμίσεων είχαν ως αποτέλεσμα την post hoc αναθεώρηση της λογικής της χρηματοοικονομικής απελευθέρωσης ως προς την βέλτιστη αλληλουχία των μεταρρυθμίσεων της χρηματοοικονομικής απελευθέρωσης, καθώς και ως προς τις αναγκαίες προϋποθέσεις του γενικότερου μακροοικονομικού περιβάλλοντος εντός του οποίου θα πρέπει να κινούνται οι μεταρρυθμίσεις για να είναι επιτυχείς. Έτσι, η υπόθεση των McKinnon-Shaw, ότι δηλαδή η χρηματοοικονομική απελευθέρωση θα βοηθήσει την αναπτυξιακή διαδικασία, διευρύνθηκε ώστε να διασυνδέεται με τα μακροοικονομικά προγράμματα σταθεροποίησης και μεταρρύθμισης που εφαρμόζονται σε διάφορες χώρες. Επίσης, η επέκταση της υπόθεσης των McKinnon-Shaw στην ανοικτή οικονομία και η ύπαρξη εξωτερικών ροών κεφαλαίου έθεσε το γενικότερο ζήτημα της σχέσης ανάμεσα στην απελευθέρωση του εγχώριου χρηματοοικονομικού συστήματος και της εξωτερικής απελευθέρωσης. Από τη μία, στο ζήτημα της αλληλουχίας, είναι σημαντικό να προσδιοριστεί το κατά πόσο οι διάφοροι οικονομικοί τομείς (ο εγχώριος πραγματικός τομέας, ο εγχώριος χρηματοοικονομικός τομέας, ο εξωτερικός πραγματικός τομέας και ο εξωτερικός χρηματοοικονομικός τομέας) μπορούν να απελευθερώνονται ταυτόχρονα ή μπορούν να καθοριστούν προϋποθέσεις και προαπαιτούμενα. Γενικότερα, μπορούμε να ισχυριστούμε ότι: α) Προτεραιότητα έχει η απελευθέρωση του πραγματικού τομέα της οικονομίας με τη δημιουργία συνθηκών λειτουργίας των μηχανισμών της αγοράς (απελευθέρωση τιμών Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 43

55 β) Είναι γενικότερα παραδεκτό ότι η απελευθέρωση του εγχώριου χρηματοοικονομικού συστήματος πρέπει να ακολουθεί την απελευθέρωση του εγχώριου πραγματικού τομέα. Εάν συμβεί το αντίθετο, είναι πιθανό οι χορηγήσεις να κατευθυνθούν προς τις επιχειρήσεις που θα εμφανίζονται ότι είναι επικερδείς επειδή οι τιμές θα είναι διαστρεβλωμένες. γ) Το ζήτημα εάν η απελευθέρωση του εγχώριου χρηματοοικονομικού τομέα πρέπει να ακολουθεί ή να έπεται της απελευθέρωσης του εξωτερικού πραγματικού τομέα δεν είναι αρκετά σαφές. Αφενός, εάν προηγηθεί η απελευθέρωση του εγχώριου χρηματοοικονομικού τομέα είναι πιθανό τα κεφάλαια να κατευθυνθούν προς τομείς που θα φαίνονται επικερδείς λόγω των περιορισμών στο εξωτερικό εμπόριο. Αφετέρου, εάν προηγηθεί η απελευθέρωση του εξωτερικού πραγματικού τομέα μπορεί να περιορίζεται η δυνατότητα των εγχώριων επιχειρήσεων να ανταγωνίζονται διεθνώς. δ) Τέλος, υπάρχει συμφωνία ότι η απελευθέρωση του εγχώριου χρηματοοικονομικού τομέα πρέπει να προηγηθεί της απελευθέρωσης του αντίστοιχου εξωτερικού τομέα. Εάν προηγηθεί απελευθέρωση του εξωτερικού τομέα από την απελευθέρωση του εγχώριου χρηματοπιστωτικού συστήματος, τότε μπορεί να υπάρξει φυγή κεφαλαίων και οι εγχώριες τράπεζες θα δυσκολεύονται να ανταγωνισθούν τις ξένες. Πέρα από το ζήτημα της αλληλουχίας, η απελευθέρωση του χρηματοπιστωτικού συστήματος για να είναι επιτυχής προαπαιτεί την ύπαρξη ορισμένων μακροοικονομικών συνθηκών. α) Πρώτον, είναι αναγκαίο να έχει προηγηθεί έλεγχος των δημοσιονομικών ανισορροπιών. Επειδή η απελευθέρωση του τραπεζικού συστήματος απαιτεί την κατάργηση ρυθμίσεων μέσω των οποίων χρηματοδοτούνται τα ελλείμματα του δημοσίου, πρέπει να βρεθεί άλλος τρόπος χρηματοδότησης των ελλειμμάτων (φορολογική μεταρρύθμιση, βελτίωση συστήματος συλλογής φόρων, περιορισμός δαπανών, κ.λπ.). β) Δεύτερον, υπάρχει ανάγκη δημιουργίας νέου πλαισίου ελέγχου του τραπεζικού συστήματος για την άσκηση νομισματικής πολιτικής, επειδή η απελευθέρωση απαιτεί την κατάργηση διοικητικών περιορισμών για τον έλεγχο της ρευστότητος (π.χ. υποχρεωτικά διαθέσιμα). Από την παραπάνω συζήτηση προκύπτει ότι η χρηματοοικονομική απελευθέρωση και η εφαρμογή της είναι περισσότερο σύνθετη υπόθεση από ότι Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 44

56 θεωρήθηκε αρχικά. Οι υποστηρικτές της άποψης αυτής συνιστούν προσοχή στην αλληλουχία με την έννοια της σταδιακής απελευθέρωσης, δίνοντας έμφαση στην επίτευξη μακροοικονομικής ισορροπίας και επαρκούς ελέγχου του τραπεζικού συστήματος, ως απαραίτητες προϋποθέσεις για την επιτυχή εφαρμογή της χρηματοοικονομικής απελευθέρωσης. Υπογραμμίζουν, δηλαδή, ότι είναι σημαντικό να υιοθετείται μια στάση διαχείρισης της διαδικασίας της οικονομικής μεταρρύθμισης παρά μια στάση laissez-faire. Εν κατακλείδι, η ταχύτητα με την οποία πρέπει να πραγματοποιείται η απελευθέρωση του χρηματοοικονομικού συστήματος, ο τρόπος με τον οποίο πρέπει να ενσωματώνεται στα σταθεροποιητικά προγράμματα και οι προϋποθέσεις μιας επιτυχούς απελευθέρωσης είναι ζητήματα για τα οποία γίνεται ακόμη πολλή συζήτηση. Πολλά από τα ζητήματα αυτά αναδείχθηκαν από την εμπειρία της εφαρμογής των μεταρρυθμίσεων σε διάφορες αναπτυσσόμενες χώρες αλλά και πρόσφατα στις πρώην σοσιαλιστικές χώρες. Πρόταση ΙΙΙ: Ο βαθμός του χρηματοοικονομικού ανοίγματος της οικονομίας μπορεί να έχει θετικές ή και αρνητικές επιπτώσεις στην ύπαρξη και τη λειτουργία των χρηματοοικονομικών αγορών, ανάλογα με το κανονιστικό πλαίσιο της χρηματαγοράς, τα εργαλεία ελέγχου του τραπεζικού συστήματος και τις μακροοικονομικές συνθήκες που επικρατούν στη χώρα Οι πολιτικές επιλογές ως παράγοντας χρηματοοικονομικής ανάπτυξης Η Νορβηγία και η Δανία δεν έχουν το πιο μικρό κράτος,... ούτε όμως και οι Ηνωμένες Πολιτείες Η Νορβηγία και η Δανία έχουν υψηλούς φόρους, από τους υψηλότερους που μπορεί να βρει κανείς στον κόσμο. Οι φόροι είναι χαμηλότεροι στην Ελβετία αλλά (υπάρχει) μια κυβέρνηση πολύ ισχυρή και μαζικά αποκεντρωμένη. Ανεξάρτητα από το τί άλλο είναι σωστό για τη Δανία, Νορβηγία και Ελβετία, οι χώρες αυτές δεν χαρακτηρίζονται από απεριόριστη απληστία ούτε από φονταμενταλισμό της αγοράς αλλά ούτε και από το ελάχιστο κράτος J. Kay (2007). Επομένως έχουμε περισσότερα από ένα μοντέλα λειτουργίας της οικονομίας της αγοράς, με διαφορετικό βαθμό επιτυχίας το καθένα επειδή έχουμε και κοινωνίες Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 45

57 με διαφορετικά χαρακτηριστικά. Με βάση την πολιτική άποψη (politics and finance view), οι πολιτικοί παράγοντες είναι πολύ αποτελεσματικοί στον καθορισμό της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Η κεντρική θέση της θεωρίας είναι ουσιαστικά ότι η πολιτική επηρεάζει το αν η πολιτική ελίτ θέλει ή/και μπορεί να σχηματίσει χρηματοπιστωτικές αγορές. Με άλλα λόγια, υπογραμμίζει ότι μόλις μια κοινωνική ομάδα αποκτήσει τη δύναμη, θα τείνει να διαμορφώσει εκείνες τις πολιτικές και εκείνα τα θεσμικά όργανα που θα λειτουργούν προς όφελός της (North, 1990; Olson, 1993). Κατά συνέπεια, εάν μια ελίτ θεωρήσει ότι οι ελεύθερες και ανταγωνιστικές αγορές την ωφελούν, θα ασκήσει την πίεση στο κράτος για να δημιουργηθούν οι κατάλληλοι νόμοι και τα κατάλληλα θεσμικά όργανα που θα τονώσουν τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη (Beck et al. 2001). Κατόπιν, η καλή διακυβέρνηση, που είναι μια πολιτική επιλογή, μπορεί να επηρεάσει τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Ο σεβασμός του κράτους δικαίου, το χαμηλό επίπεδο διαφθοράς και η επιβολή των συμβάσεων, είναι στοιχεία της κυβερνητικής θέλησης για την οργάνωση αποτελεσματικών οικονομικών θεσμικών οργάνων. Με κεντρικό πυρήνα αυτή την άποψη, τα κανάλια μέσω των οποίων η πολιτική οικονομία συνδέεται με τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη είναι τα εξής: Αριστερά-Δεξιά Πολιτική (Εργασίας) Η αριστερά-δεξιά πολιτική (εργασίας) θα μπορούσε να εξηγήσει γιατί υπάρχουν διαφορές στην ανάπτυξη των αγορών αξιών. Δύο κανάλια φαίνεται να παίζουν ρόλο. Το ένα είναι η εργατική / πολιτική πίεση: μέτοχοι σε επιχειρήσεις που υπόκεινται σε ισχυρές πιέσεις της εργασίας (από το εσωτερικό της επιχείρησης ή από την φιλεργατικούς κυβερνητικούς φορείς) είναι συχνά απρόθυμοι να παραδώσουν τις επιχειρήσεις τους σε επαγγελματίες διαχειριστές υπό τον φόβο ότι οι διαχειριστές θα ήταν αποκομμένοι από τους μετόχους και δεν θα υπήρχε έλεγχος στη διοίκηση. Αυτή η σχέση μεταξύ μετόχων-ιδιοκτητών, ο βαθμός εποπτείας των διαχειριστών, καθώς και ο βαθμός συγκεντρωτισμού της ιδιοκτησίας των επιχειρήσεων αποτελούν τους βασικούς παράγοντες για την παρουσία ισχυρών ή όχι εργατικών θεσμών και για το διαχωρισμό της αριστεράς-δεξιάς πολιτικής. Μια ισχυρή παρουσία των εργατικών θεσμών θεωρείται ότι δημιουργεί αγκυλώσεις στην ανάπτυξη της επιχείρησης, στην αναδιάρθρωση της παραγωγής με τρόπους που αλλάζουν τη φύση της εργασίας, και στην εφαρμογή πιο φιλελεύθερων πρακτικών εργασίας. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 46

58 Στο δεύτερο κανάλι, τα αριστερά καθεστώτα θεωρείται ότι είναι σχετικά απρόθυμα να παρέχουν εκείνα τα θεσμικά όργανα που θέλουν οι αγορές κεφαλαίου. Αν για παράδειγμα ένας κυρίαρχος μέτοχος επιθυμεί να παραδώσει την εταιρεία σε επαγγελματίες διαχειριστές, είναι αναγκαία η ύπαρξη εκείνων των θεσμικών οργάνων που θα υποστηρίξουν το διευθυντικό έλεγχο από τους μετόχους. Αλλά αν οι διαχειριστές δεν μπορούν εύκολα να ευθυγραμμιστούν σε μια κοινή γραμμή με τους μετόχους ή/και αν η κοινωνία στερείται αυστηρών κανόνων στους επιχειρηματικούς κύκλους υπέρ της υπεροχής των μετόχων, τότε το κόστος του διαχωρισμού διαχείρισης - μετόχων θα είναι υψηλό. Εάν τα θεσμικά όργανα είναι ανεπαρκώς ανεπτυγμένα είτε επειδή η πολιτεία δεν υποστηρίζει τους μετόχους, ή/και ένα συντεχνιακό σύστημα αναγκάζει τον κυρίαρχο μέτοχο να λειτουργήσει με ευνοϊκότερους όρους για την εργασία, τότε οι θεσμοί που θα στηρίξουν τους μετόχους θα απουσιάζουν, ή θα είναι ασθενείς. Αυτή η αντίθεση της αριστεράςδεξιάς πολιτικής υπήρχε μετά τον Δεύτερο Παγκόσμιο Πόλεμο και ήταν ισχυρότερη για αρκετές δεκαετίες σε ορισμένες χώρες από ότι σε άλλες. Και όπου ήταν ισχυρή, οι αγορές κεφαλαίων ήταν αδύναμες Απελευθέρωση εμπορίου Από τις πρώτες έρευνες ενός υποδείγματος πολιτικής οικονομίας της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης έγινε από τους Rajan και Zingales (2003). Όπως αναφέρθηκε και προηγουμένως, οι Rajan και Zingales υποστήριξαν ότι η ισχυρή ελίτ μπορεί να ελέγξει την ανάπτυξη ή μη του χρηματοοικονομικού τομέα και αυτό γιατί σε συνθήκες λιγότερο αναπτυγμένων χρηματοοικονομικών συστημάτων η ελίτ απολαμβάνει μεγαλύτερα μισθώματα, τα οποία ουσιαστικά θα μειωθούν όταν θα απελευθερωθεί το εμπόριο και οι χρηματοοικονομικές αγορές, λόγω του ανταγωνισμού και της εισόδου νέων εταίρων. Εξετάζουν την υπόθεση ότι οι χώρες με υψηλή κινητικότητα κεφαλαίου και υψηλό βαθμό της εμπορικής απελευθέρωσης, εμφανίζουν και υψηλά επίπεδα χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Με άλλα λόγια, η ταυτόχρονη απελευθέρωση στο εμπόριο και στις χρηματοοικονομικές αγορές αποδυναμώνουν τη δυνατότητα της ελίτ να εμποδίσουν την εγχώρια χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Αν και το αποτέλεσμα αυτό ήταν κάτι νέο όσον αφορά το ρόλο που διαδραματίζει μια κοινωνική ομάδα στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, ο περιορισμένος αριθμός των παρατηρήσεων, ώθησε τους ερευνητές στην επέκταση της Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 47

59 έρευνας, καθώς επίσης και στην εξέταση της επίδρασης και άλλων παραγόντων στο υπάρχον σύστημα Πολιτικό κατεστημένο Ενώ μερικοί ερευνητές έχουν ακολουθήσει την υπόθεση των Rajan και Zingales στην έρευνα της πολιτικής οικονομίας της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης (όπως οι Baltagi et al., 2009), άλλοι έχουν εξετάσει τον άμεσο τρόπο της επίδρασης των πολιτικών μεταβλητών στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Για παράδειγμα, οι Girma και Shortland (2008) αξιολογούν εμπειρικά την επίδραση των πολιτικών μεταβλητών, οι οποίες προσεγγίζουν το βαθμό στον οποίο η ελίτ ελέγχει την πολιτική δύναμη και το επίπεδο σταθερότητας του πολιτικού καθεστώτος, στην αλλαγή της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Με τη χρησιμοποίηση ετήσιων στοιχείων από το 1975 έως το 2000, έδειξαν ότι ένα πολιτικό σύστημα με περισσότερα αντιπροσωπευτικά χαρακτηριστικά έχει θετικά αποτελέσματα σε όλες τις πτυχές της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Η κεντρική ιδέα αυτού του μηχανισμού της πολιτικής οικονομίας είναι ότι οι κατεστημένοι φορείς αντιπαθούν τους νέους ανταγωνιστές, αφού μια τέτοια εξέλιξη θα μπορούσε να απειλήσει την κεκτημένη θέση τους και τα μισθώματά τους. Οι ήδη επιτυχημένοι ιδιοκτήτες συχνά δεν θέλουν να αναπτυχθούν ισχυρές χρηματοπιστωτικές αγορές αφού οι καλύτερες χρηματοπιστωτικές αγορές θα ενισχύσουν τον ανταγωνισμό. Δεδομένου ότι οι κατεστημένοι φορείς έχουν ήδη κεφάλαιο - ή την πρόσβαση σε αυτό - προτιμούν την αδύναμη προστασία των επενδυτών, έτσι ώστε να εμποδίσουν την ικανότητα των νεοεισερχομένων να αντλήσουν κεφάλαια. Ως εκ τούτου, οι κατεστημένοι φορείς αντιτίθενται στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. και οι πλούσιοι κατεστημένοι ιδιοκτήτες του κεφαλαίου έχουν τα μέσα και τους πόρους για να προωθήσουν εκείνους τους νόμους που δυσχεραίνουν την είσοδο νέων επιχειρήσεων στην αγορά και κατ επέκταση εμποδίζουν τον ανταγωνισμό. Τα πρόσφατα στοιχεία επιβεβαιώνουν την έννοια ότι τα αυταρχικά καθεστώτα καθιερώνουν πολύ υψηλά εμπόδια στην είσοδο ακόμη και έξω από το χρηματοοικονομικό σύστημα. Οι Djankov, La Porta, Lopez-de Silanes, και Shleifer (2002) δείχνουν ότι οι δαπάνες εισόδων είναι πολύ υψηλές στις αναπτυσσόμενες 20 Μεταξύ άλλων, Braun και Raddatz (2006), Huang (2005), Herger, Hodler και Lobsiger (2008). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 48

60 οικονομίες, και ιδιαίτερα στις διεφθαρμένες χώρες. Οι Haber, Razo, και Maurer (2003) αναγνωρίζουν την ύπαρξη αυτών των εμποδίων στο επίπεδο μεμονωμένων εταιριών και βιομηχανιών στο Μεξικό. Οι κανονισμοί που εμποδίζουν την παραγωγή μπορούν να δημιουργηθούν για να διατηρήσουν τα υψηλά μισθώματα και για να ευνοήσουν τη δωροδοκία (Shleifer και Vishny, 1993) Μέσος ψηφοφόρος Στις καπιταλιστικές δημοκρατίες, η πολιτική θέληση των πολιτών συνήθως διαμεσολαβείται από τα κόμματα, το κοινοβούλιο και τις εκλογές. Το κύριο πρόβλημα που θέτει η διαδικασία αυτή είναι πως είναι αδύνατο να συναθροιστούν οι προτιμήσεις των ατομικών εκλογέων επί διαφορετικών θεμάτων κατά τρόπο ώστε να έχουμε κοινωνικές προτιμήσεις που να αποτελούν ασφαλή οδηγό δράσης για την όποια κυβέρνηση (το περίφημο «θεώρημα της αδυνατότητας» του Kenneth Arrow). Υπάρχουν όμως και άλλα προβλήματα, π.χ. πως τα κόμματα προσπαθούν να κερδίσουν τις εκλογές. Η ανάγκη αυτή των κομμάτων τα ωθεί στην υιοθέτηση εν μέρει όμοιων και εν μέρει διαφορετικών πολιτικών. Σε κάποιον βαθμό αυτές καθορίζονται από το θεώρημα του διαμέσου ψηφοφόρου (median voter theorem). οι ψηφοφόροι είναι κατανεμημένοι με μια κανονική κατανομή σε ένα αριστερό-δεξιό φάσμα και οι πολιτικοί αναζητούν το διάμεσο ψηφοφόρο, ο οποίος καθορίζει την εκλογή και την πολιτική ενός έθνους. Οι Perotti και von Thadden υποστήριξαν το ρόλο του μέσου ψηφοφόρου για την ευρωστία της χρηματοοικονομικής αγοράς: σε χώρες όπου ο μέσος ψηφοφόρος κατέχει λιγότερα χρηματοοικονομικά κεφάλαια ή έχει περισσότερο εργασιακό κεφάλαιο από τον μέσο ψηφοφόρο σε άλλες χώρες, η πιθανότητα ανάπτυξης των αγορών κεφαλαίου - με την ενίσχυση της βιομηχανικής και χρηματοοικονομικής αλλαγής - μειώνεται σημαντικά. Με άλλα λόγια, μια χώρα όπου οι τράπεζες προτιμούν χαμηλού κινδύνου επιχειρήσεις και οι εργαζόμενοι, των οποίων το εισόδημα και ο πλούτος προέρχονται από μισθούς και όχι από την αποταμίευση και το κεφάλαιο, προτιμούν χαμηλού κινδύνου εταιρικές δομές ιδιοκτησίας, η χρηματοοικονομική ανάπτυξη είναι δύσκολο να επιτευχθεί. Οι Perotti και von Thadden υποστηρίζουν ότι, ως εκ τούτου, η οικονομικά και χρηματοοικονομικά αποδυναμωμένη μεσαία τάξη στις χώρες που προηγουμένως μαστίζονταν από τον 21 Οι Fisman και Sarria-Allende (2010) και Klapper, Laeven, και Rajan (2006) δείχνουν ότι αυτά τα εμπόδια δεν συνάδουν με την έννοια της κοινωνικής ευημερίας. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 49

61 πληθωρισμό, όπως η Αυστρία, το Βέλγιο, τη Γερμανία, Γαλλία και Ιταλία, απάντησαν στην Μεγάλη Ύφεση επιδιώκοντας τη σταθεροποίηση των δομών διακυβέρνησης και τη μεγαλύτερη κοινωνική ασφάλιση. Το αποτέλεσμα ήταν μεγαλύτερος περιορισμός των αγορών και εμφάνιση άλλων χαρακτηριστικών της συντεχνιακής οικονομίας. Διάγραμμα 1. Το θεώρημα του μέσου ψηφοφόρου Έστω ότι τίθεται ζήτημα επιβολής ενός ειδικού περιβαλλοντικού φόρου στα ΙΧ. Το διάγραμμα δείχνει ποιον φορολογικό συντελεστή είναι διατεθειμένος να υποστηρίξει ο κάθε ψηφοφόρος για να έχει καθαρότερο περιβάλλον. Ο υπ αρ. 1 θέλει συντελεστή 25%, ο υπ αρ. 15 θέλει 0%. Έστω ότι το κόμμα Α προτείνει συντελεστή 21% και το κόμμα Β 23%. Σε μια εκλογική αναμέτρηση με αυτό μόνο το ερώτημα, το κόμμα Β θα κερδίσει τις ψήφους αυτών που θέλουν συντελεστή άνω του 22% (δηλαδή τους ψηφοφόρους 1, 2 και 3), το δε κόμμα Α θα κερδίσει τις ψήφους όλων των υπολοίπων και τις εκλογές. Έστω πάλι ότι κόμμα Α προτείνει συντελεστή 5% και το κόμμα Β 7%. Σε μια εκλογική αναμέτρηση, το κόμμα Α θα κερδίσει τις ψήφους αυτών που θέλουν συντελεστή κάτω του 6% (δηλαδή τους ψηφοφόρους 13, 14 και 15), το δε κόμμα Β θα κερδίσει τις ψήφους όλων των υπολοίπων και τις εκλογές. Έτσι, η αναζήτησης της εκλογικής νίκης θα σπρώξει και τα δύο κόμματα να επιλέξουν το φορολογικό συντελεστή 14%, που αντιστοιχεί στο διάμεσο ψηφοφόρο υπ αρ. 8 (οπότε το κάθε κόμμα εξασφαλίζει ίσο αριθμό ψήφων) Άλλοι μηχανισμοί της πολιτικής οικονομίας Οι Pagano και Volpin υποστηρίζουν ότι ορισμένα κοινοβουλευτικά συστήματα παράγουν μια συντεχνιακού τύπου συμφωνία μεταξύ των κατόχων κλειστών επιχειρήσεων και της εργασίας που παράγει αδύναμους χρηματοοικονομικούς κανόνες. Οι Gourevitch και Shinn συγκρίνουν τα συντεχνιακά πολιτεύματα και τις Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 50

62 φιλελεύθερες οικονομίες: τα πρώτα έχουν αδύναμες αγορές τίτλων και αξιών, σε αντίθεση με τις φιλελεύθερες οικονομίες. Αν και αυτές οι εξηγήσεις της πολιτικής οικονομίας διαφέρουν, όλες έχουν δύο κοινά χαρακτηριστικά. Στον πυρήνα τους, είναι όλες θεωρίες των δημοκρατικών πολιτευμάτων. Για παράδειγμα, η εμπορική πολιτική είναι μια σημαντική μεταβλητή. Αλλά για ένα έθνος να έχει ανοικτό εμπόριο, είναι απόφαση της πολιτείας του πρέπει να το επιτρέψει. Στα δημοκρατικά πολιτεύματα, οι ηγέτες των επιχειρήσεων δεν μπορούν να οικοδομήσουν εμπόδια στο εμπόριο, εφόσον το πολίτευμα δεν το επιτρέπει. Χρειάζονται συμμάχους ανάμεσα στους ψηφοφόρους, και τα κανάλια της αριστερής-δεξιάς ή της συντεχνιακής πολιτικής ερμηνεύουν για το αν και που μπορούν να βρουν τέτοια συμμάχους. Οι κατεστημένοι φορείς χρειάζονται κατεστημένους εργαζόμενους για τις ψηφοφορίες που θωρακίζουν κατεστημένους τομείς από το εμπόριο και τον ανταγωνισμό. Εάν το εμπόριο είναι κλειστό και ο ανταγωνισμός των προϊόντων αδύναμος, η κυβερνητική πολιτική μπορεί να προστατεύσει πιο εύκολα τα κατεστημένα εργασίας από ότι θα μπορούσε σε πολιτείες πιο ανοικτές στο εμπόριο. Αν η εργασία έχει μεγαλύτερη επιρροή στην επιχείρηση, οι ανταγωνιστικές αγορές δεν είναι αρκετά ισχυρές για να αντιμετωπίσουν τους στόχους της εργασίας, και ως εκ τούτου οι ισχυροί ιδιοκτήτες λειτουργούν ως αντίβαρο. Συμπερασματικά, σύμφωνα με την πολιτική θεωρία, τα θεσμικά όργανα και οι πολιτικές διαμορφώνονται από εκείνους που έχουν τη δύναμη για να διατηρήσουν τη θέση τους και να εκμεταλλευτούν τους παραγωγικούς πόρους. Ένα συγκεντρωμένο/ισχυρό κράτος θα είναι πιο δεκτικό στην προστασία των συμφερόντων της ελίτ απ ότι ένα αποκεντρωμένο, ανοικτό, και ανταγωνιστικό πολιτικό σύστημα (Finer, 1997). Η εύρυθμη λειτουργία των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων και αγορών απαιτεί περιορισμούς στην άσκηση εξουσίας της κυβέρνησης, που θα ήταν ασυμβίβαστο με τις φιλοδοξίες ενός κεντρικού και ισχυρού κράτος. Ένα αποκεντρωμένο πολιτικό σύστημα, από την άλλη πλευρά, μπορεί να προσφέρει ένα πιο ευνοϊκό περιβάλλον για τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Ομοίως, σε ορισμένα πολιτικά περιβάλλοντα, ειδικές ομάδες συμφερόντων μπορούν να εξαναγκάσουν τις κυβερνήσεις να οικειοποιηθούν τα μισθώματα σε βάρος των άλλων. Έτσι, οι κυβερνήσεις που εκφράζουν τα συμφέροντα των ισχυρών ειδικών συμφερόντων μπορεί να είναι λιγότερο πιθανό να υποστηρίξουν την ανάπτυξη των χρηματοοικονομικών αγορών από χώρες με λιγότερο ισχυρά συμφέροντα. Ομοίως, τα συστήματα ψηφοφορίας που επιτρέπουν τα συμφέροντα να ασκήσουν δυσανάλογο Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 51

63 αντίκτυπο στους νομοθέτες, θα εμποδίσουν την ψήφιση των νόμων και των κανονισμών που προάγουν τον ανταγωνισμό και τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, όταν η χρηματοοικονομική ανάπτυξη απειλεί αυτές τις ομάδες συμφερόντων. Εν ολίγοις, η πολιτική θεωρία βασίζεται στη λογική ότι τα συγκεντρωμένα, κλειστά πολιτικά συστήματα που αντιμετωπίζουν χαμηλό ανταγωνισμό, καθώς και οι πολιτικές δομές χωρίς πολλούς ελέγχους στις κυβερνητικές αποφάσεις, θα τείνουν να έχουν τα λιγότερο αναπτυγμένα χρηματοοικονομικά συστήματα από εκείνες τις χώρες με τις αποκεντρωμένες, ανοικτές, ανταγωνιστικές κυβερνήσεις, που αντιμετωπίζουν τους ελέγχους για τις νομοθετικές και εκτελεστικές αποφάσεις της (Beck et al., 2001). Πρόταση ΙV: Οι πολιτικοί παράγοντες, με την έννοια των διαφορετικών πολιτικών συστημάτων και πολιτικών δομών, είναι υπεύθυνοι για τις διαφορές στα χρηματοοικονομικά συστήματα (με άλλα λόγια, ένα περισσότερο αποκεντρωμένο και ανοικτό κράτος θα τείνει να έχει έναν περισσότερο αναπτυγμένο χρηματοοικονομικό τομέα) Οι θεσμοί ως παράγοντας χρηματοοικονομικής ανάπτυξης Τα θεσμικά όργανα είναι μια έννοια που έχει καθοριστεί με πολλούς διαφορετικούς τρόπους. Δυστυχώς, κανένας σαφής, μετρήσιμος και ευρέως αποδεκτός καθορισμός δεν έχει προκύψει ακόμα. Ο Douglass North υπογράμμισε ότι τα θεσμικά όργανα είναι πραγματικά περιορισμοί: «Τα θεσμικά όργανα είναι οι όροι του παιχνιδιού σε μια κοινωνία ή, τυπικότερα, είναι οι ανθρώπινα επινοημένοι περιορισμοί που διαμορφώνουν την ανθρώπινη αλληλεπίδραση» (Νorth, 1991). Με άλλα λόγια, τα θεσμικά όργανα ορίζονται ως το σύνολο από εκείνους τους επίσημους κανόνες και τις άτυπες συμβάσεις, που παρέχουν το πλαίσιο για την ανθρώπινη αλληλεπίδραση και διαμορφώνει τα κίνητρα στα μέλη της κοινωνίας. Από μια οικονομική προοπτική, τα καλά θεσμικά όργανα εξασφαλίζουν δύο επιθυμητά αποτελέσματα: πρώτον, ότι υπάρχει μια σχετικά ίση πρόσβαση στην οικονομική ευκαιρία (ένα «ισότιμο πεδίο συμμετοχής») και δεύτερον, ότι εκείνοι που παρέχουν την εργασία και το κεφάλαιο ανταμείβονται κατάλληλα και τα δικαιώματα ιδιοκτησιών τους προστατεύονται σωστά (Acemoglu και Johnson, 2005). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 52

64 Σύμφωνα με το Νorth, τα θεσμικά όργανα έχουν μεγάλες επιπτώσεις στην κοινωνία, επειδή τα θεσμικά όργανα καθορίζουν τη θεμελιώδη δομή της ανθρώπινης συναλλαγής, είτε αυτή είναι πολιτική ή κοινωνική ή οικονομική. Στο παρόν πλαίσιο, είναι χρήσιμο να διακρίνει κανείς μεταξύ των οικονομικών, πολιτικών και κοινωνικών θεσμικών οργάνων. Ένα παράδειγμα ενός καθορισμένου με σαφήνεια πολιτικού θεσμού είναι το σύνταγμα μιας χώρας. Τα συντάγματα καθορίζουν τους πιο θεμελιώδεις περιορισμούς που οι πολιτικοί ιθύνοντες πρέπει να υπακούσουν. Στο σύνταγμα καθορίζεται η γενική δομή των πολιτικών θεσμών. Το σύνταγμα περιγράφει, για παράδειγμα, πώς οι πολιτικοί ιθύνοντες εκλέγονται και ποια είναι η δύναμή τους. Το σύνταγμα μπορεί να διανείμει τη δύναμη σε έναν δημοκρατικά εκλεγμένο Πρόεδρο ή/και να ορίσει τη διάρκεια των εκλεγμένων πολιτικών, όπως στις περισσότερες δυτικοευρωπαϊκές χώρες. Κατά συνέπεια, οι πολιτικοί θεσμοί περιλαμβάνουν τον τύπο κυβέρνησης, τη δύναμη που διατίθενται και τους περιορισμούς που επιβάλλονται επάνω στους πολιτικούς και την πολιτική ελίτ. Από την άλλη μεριά, τα οικονομικά θεσμικά όργανα διαμορφώνουν το οικονομικό περιβάλλον στο οποίο ενεργούν οι εταιρίες και τα άτομα. Τα σημαντικά οικονομικά θεσμικά όργανα περιλαμβάνουν τα δικαιώματα ιδιοκτησιών, την παρουσία και την ποιότητα των αγορών, τις ρυθμιστικές δομές κλπ. Τα οικονομικά θεσμικά όργανα διαμορφώνονται από τα πολιτικά θεσμικά όργανα και από την κοινωνία γενικότερα. Συγκεκριμένα, υπάρχουν συχνά συγκρουόμενα ενδιαφέροντα πέρα από τη διανομή των πόρων και επομένως, ως ένα ορισμένο βαθμό, πέρα από τα οικονομικά θεσμικά όργανα. Ένας σοβαρός παράγοντας στον καθορισμό της έκβασης τέτοιων συγκρούσεων είναι η κατανομή της πολιτικής δύναμης, η οποία επηρεάζεται σημαντικά από την παρουσία και τη δομή των πολιτικών θεσμών. Τα οικονομικά θεσμικά όργανα είναι, φυσικά, πολύ σχετικά με τους πολιτικούς θεσμούς. Οι πολιτικοί θεσμοί διαμορφώνουν τα κίνητρα του ανώτερου πολιτικού υπαλλήλου και καθορίζουν τη διανομή της πολιτικής δύναμης, η οποία περιλαμβάνει τη δυνατότητα διαμόρφωσης των οικονομικών θεσμικών οργάνων και διανομής των πόρων. Στη συνέχεια, τα οικονομικά θεσμικά όργανα, καθορίζοντας τη σχετική επιρροή των διάφορων ομάδων της κοινωνίας, βοηθούν επίσης στη διαμόρφωση των πολιτικών θεσμών. Όσο οι ομάδες γίνονται πλουσιότερες, μπορούν να χρησιμοποιήσουν την οικονομική τους δύναμη για να επηρεάσουν τους πολιτικούς θεσμούς προς όφελός τους. Αυτό οδηγεί σε δύο γενικά συμπεράσματα. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 53

65 Τα καλά οικονομικά θεσμικά όργανα είναι περισσότερο πιθανό να ακμάσουν σε ένα περιβάλλον «ελεύθερο μισθωμάτων» 22, στο οποίο οι μικρές κοινωνικές ομάδες δεν είναι ικανές να αξιοποιήσουν π.χ. τη μονοπωλιακή θέση σε μια ιδιαίτερη βιομηχανία ή μια οικονομική δραστηριότητα, ή την προνομιούχο πρόσβαση στους φυσικούς πόρους. Τα καλά οικονομικά θεσμικά όργανα είναι πιθανό να συνδυάζονται με καλούς πολιτικούς θεσμούς. Εάν η πολιτική δύναμη μοιράζεται ευρέως και υπάγεται σε έλεγχο και ισορροπία, υπάρχει πολύ λιγότερος κίνδυνος ότι εκείνοι με την πολιτική δύναμη θα εκμεταλλευτούν τη θέση τους για να αποκομίσουν οι ίδιοι τα μισθώματα. Από τη στιγμή που τα θεσμικά όργανα μιας χώρας είναι το αποτέλεσμα μιας σύνθετης αλληλεπίδρασης οικονομικών/πολιτικών παραγόντων, καθώς επίσης και της ιστορίας και του πολιτισμού της, είναι πιθανό να είναι αρκετά ισχυρά. Η αλλαγή στα θεσμικά όργανα μπορεί να είναι μια αργή και δύσκολη διαδικασία, που απαιτεί και πολιτική θέληση και θεμελιώδη μέτρα για να μειωθούν οι ευκαιρίες και τα κίνητρα για τις συγκεκριμένες ομάδες που στοχεύουν στην εκμετάλλευση των οικονομικών μισθωμάτων. Πράγματι, εάν οι αιτίες των θεσμικών αδυναμιών δεν εξεταστούν σε βάθος, οι προσπάθειες μεταρρύθμισης μπορούν να έχουν ελάχιστη επίδραση στα θεσμικά αποτελέσματα, με τις αλλαγές σε ένα θεσμικό όργανο να αντισταθμίζονται από τις αλλαγές σε ένα άλλο - η αποκαλούμενη «see-saw» επίδραση (Acemoglu et al., 2003). Αυτό δεν σημαίνει εντούτοις, ότι τα θεσμικά όργανα είναι αμετάβλητα. Πράγματι, κατά τη διάρκεια των προηγούμενων 30 ετών, έχουν εμφανιστεί σημαντικές - και μερικές φορές αρκετά ραγδαίες - θεσμικές βελτιώσεις σε μια σειρά χωρών (Χάρτης 2). Τέτοιες αλλαγές ήταν αποτέλεσμα συγκεκριμένων γεγονότων (όπως το τέλος της αποικιοκρατίας ή η κατάρρευση του κομμουνισμού), συγκεκριμένων πολιτικών για τις θεσμικές αδυναμίες, και επίσης του ευρύτερου οικονομικού και κοινωνικού περιβάλλοντος, που βοηθά στην αναδιαμόρφωση των οικονομικών κινήτρων της κοινωνίας. 22 Τα μισθώματα θεωρούνται ως αξίες χωρίς κάποια μορφή ανταπόδοσης από άλλα οικονομικά άτομα, σε αντίθεση με τα κέρδη, όπου οι αξίες δημιουργούνται από αμοιβαία επικερδείς οικονομικές δραστηριότητες. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 54

66 Χάρτης 2. Η εξέλιξη των οικονομικών θεσμικών οργάνων 1,2 Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 55

67 Πηγές: Gwartney και Lawson (2006) και ΔΝΤ 1. Το μέτρο των οικονομικών θεσμικών οργάνων βασίζεται στο δείκτη της οικονομικής ελευθερίας των Gwartney και Lawson (2006). Κυμαίνεται από 1 έως 7, με τις μεγαλύτερες τιμές να δείχνουν καλύτερη θεσμική ποιότητα. 2. Τα οικονομικά θεσμικά όργανα, όπως μετριούνται από το δείκτη Οικονομικής Ελευθερίας των Gwartney και Lawson, έχουν βελτιωθεί τα τελευταία 30 χρόνια. Ωστόσο, οι αφρικανικές χώρες κάτω από τη Σαχάρα και πολλές άλλες - κυρίως χώρες χαμηλού εισοδήματος - συνεχίζουν να έχουν χαμηλή θεσμική ποιότητα Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 56

68 Τέλος, τα κοινωνικά θεσμικά όργανα καλύπτουν μια ευρεία ομάδα επίσημων και άτυπων θεσμικών οργάνων. Τα παραδείγματα των επίσημων κοινωνικών θεσμικών οργάνων περιλαμβάνουν πολλά θεσμικά όργανα που κατευθύνονται στην αύξηση της ποιότητας ζωής, π.χ., η οργάνωση της αρχικής υγειονομικής περίθαλψης και των νοσοκομείων και η υποστήριξη στους φτωχούς πολίτες, που είναι ανίκανοι να κερδίσουν ένα αποδεκτό εισόδημα από μόνοι τους. Τα άτυπα κοινωνικά θεσμικά όργανα περιλαμβάνουν πιο διάχυτα θεσμικά όργανα, όπως είναι η εμπιστοσύνη στην κοινωνία, το κοινωνικό κεφάλαιο, ο πολιτισμός και η θρησκεία 23. Πρόσφατα, οι οικονομολόγοι έχουν ερευνήσει τα αποκαλούμενα άτυπα θεσμικά όργανα και τον αντίκτυπό τους στις χρηματοοικονομικές αγορές. Τα άτυπα θεσμικά όργανα είναι συμπληρωματικοί παράγοντες των επίσημων θεσμικών οργάνων, όπως τα νομικά συστήματα. Σύμφωνα με τους Knack και Keefer, 1995 και τους La Porta et al., 1997, τα αποτελέσματα των άτυπων οργάνων στις χρηματοοικονομικές διαδικασίες παρατηρούνται περισσότερο στις υπανάπτυκτες χρηματοοικονομικές αγορές απ ότι στις αναπτυγμένες, ενώ σύμφωνα με τον Guiso et al. (2004), η εμπιστοσύνη είναι ένας από τους περισσότερο σοβαρούς παράγοντες στις χρηματοοικονομικές αγορές λόγω των χαρακτηριστικών των χρηματοοικονομικών συμβάσεων, οι οποίες είναι κατ' εξοχή συμβάσεις κινήτρου εμπιστοσύνης. Σε μια χρηματοοικονομική σύμβαση ο δανειστής μεταφέρει τα χρήματα στον οφειλέτη στο παρόν και αναμένει ότι ο οφειλέτης θα τα επιστρέψει στο μέλλον. Προκειμένου να αποφευχθεί η καιροσκοπική συμπεριφορά, οι πρόσθετοι όροι όπως οι παράλληλες απαιτήσεις προστίθενται στις συμβάσεις (Calderon et al., 2001). Εντούτοις, υπάρχει όχι μόνο η ανάγκη για το κατάλληλο νομικό σύστημα αλλά και η ανάγκη επιβολής του νόμου για την κατάλληλη λειτουργία του χρηματοοικονομικού συστήματος. Ποια είναι η πηγή εμπιστοσύνης ή με άλλα λόγια η πηγή δημιουργίας των συστατικών της εμπιστοσύνης μεταξύ των ατόμων; Η απάντηση αυτής της ερώτησης μπορεί να είναι το κοινωνικό κεφάλαιο. Σύμφωνα με τον Coleman (1990), στις κοινότητες με υψηλό κοινωνικό κεφάλαιο, τα άτομα μπορούν να εμπιστευθούν ο ένας τον άλλον περισσότερο επειδή τα δίκτυα της κοινότητας παρέχουν την καλύτερη ευκαιρία να τιμωρηθούν οι αποκλίσεις. Οι Guiso et al. (2004), ανέλυσαν την 23 Όπως γίνεται αντιληπτό, τα κοινωνικά θεσμικά όργανα έχουν μια ιδιαίτερη δυσκολία, αφού παράγοντες όπως το κοινωνικό κεφάλαιο (Guiso et al. 2004), οι θρησκευτικοί θεσμοί (Stulz και Williamson, 2003) και η εμπιστοσύνη (Guiso et al. 2009), είναι αρκετά δύσκολο να μετρηθούν. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 57

69 επίδραση του κοινωνικού κεφαλαίου στην κατανομή των χαρτοφυλακίων, τη χρήση των ελέγχων, τη διαθεσιμότητα των δανείων και την εμπιστοσύνη στον άτυπο δανεισμό. Διαπιστώνουν ότι στις περιοχές με υψηλό κοινωνικό κεφάλαιο, οι οικογένειες επενδύουν ένα μικρότερο ποσοστό του χρηματοοικονομικού πλούτου τους σε μετρητά και μια μεγαλύτερη αναλογία στο απόθεμα. Εκτός αυτού, αυτά τα συμπεράσματα καταδεικνύουν ότι στις κοινωνίες υψηλής έντασης κεφαλαίου οι οικογένειες είναι επίσης πιθανότερο να χρησιμοποιήσουν τον προσωπικό έλεγχο και να λάβουν την πίστωση ευκολότερα. Επιπλέον, τονίζουν ότι η επίδραση του κοινωνικού κεφαλαίου είναι ισχυρότερη όταν τα επίπεδα εκπαίδευσης είναι μεγαλύτερα. Η άλλη πηγή εμπιστοσύνης μπορεί να είναι ο πολιτισμός, ως σύστημα των αξιών, των προτιμήσεων και των πεποιθήσεων που διαμορφώνουν τις ενέργειες των ατόμων. Από την εργασία του Weber (1930), ο πολιτισμός έχει θεωρηθεί ως σημαντικός καθοριστικός παράγοντας των οικονομικών θεσμικών οργάνων. Ως εκ τούτου, ο πολιτισμός μπορεί να είναι η αιτία των διαφορών στα δικαιώματα των επενδυτών και της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης στις χώρες. Σύμφωνα με τον Fukuyama (1995), το επίπεδο εμπιστοσύνης που συνδέεται με τον πολιτισμό ενός έθνους, μειώνει τις δαπάνες συναλλαγής και έτσι στη συνέχεια μπορεί να προωθήσει την αποδοτικότητα των χρηματοοικονομικών αγορών. Οι Stulz και Williamson (2003) διαπιστώνουν ότι η προστασία επενδυτών και ως εκ τούτου η χρηματοοικονομική ανάπτυξη αφορά τον πολιτισμό, με τη χρησιμοποίηση της θρησκείας και των γλωσσών ως εργαλεία μέτρησης του πολιτισμού. Δείχνουν ότι η θρησκεία είναι σημαντική για τα δικαιώματα πιστωτών αλλά όχι για τα δικαιώματα μετόχων και επισημαίνουν ότι οι εξελίξεις χρηματιστηρίου εξαρτώνται από τη νομική προέλευση μιας χώρας ενώ οι πιστωτικές αγορές και το τραπεζικό σύστημα εξαρτώνται από τον πολιτισμό. Εκτός από αυτό, σύμφωνα με τα συμπεράσματά τους, η θρησκεία σε μια χώρα βοηθά να προβλέψει τις διαστρωματικές (cross-section) διαφορές των δικαιωμάτων των πιστωτών καλύτερα από τη γλώσσα, το κατά κεφαλήν εισόδημα, τη νομική προέλευση και την εμπορική απελευθέρωση. Για παράδειγμα, τα δικαιώματα πιστωτών είναι τα ισχυρότερα στις χώρες όπου η κύρια θρησκεία είναι προτεσταντική ανεξάρτητα από τη νομική προέλευση. Με άλλα λόγια, δεν υπάρχει καμία διαφορά μεταξύ των προτεσταντικών χωρών κοινού νόμου και των προτεσταντικών χωρών αστικού δικαίου από την άποψη στα δικαιώματα πιστωτών. Επιπλέον, δείχνουν ότι οι καθολικές χώρες έχουν τα πιο Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 58

70 αδύνατα δικαιώματα πιστωτών από άλλες χώρες. Από την άλλη, διαπιστώνουν ότι η εμπορική απελευθέρωση μειώνει την επιρροή της θρησκείας στα δικαιώματα πιστωτών. Τέλος, δείχνουν ότι ο πολιτισμός συσχετίζεται με την επιβολή των δικαιωμάτων, με τις καθολικές και ιδιαίτερα ισπανόφωνες καθολικές χώρες να έχουν τα πιο αδύναμα δικαιώματα επιβολής 24. Οι Alesina et al. (2003) και οι Easterly και Levine (2003) εστιάζουν από την άλλη στις εθνολογικές διαφορές. Υποστηρίζουν ότι σε οικονομίες με πολλές εθνολογικές διαφορές, η ομάδα που έρχεται στην εξουσία τείνει να εφαρμόσει τις πολιτικές που περιορίζουν τα δικαιώματα άλλων ομάδων και αποτρέπει την ανάπτυξη των βιομηχανιών ή των τομέων που απειλούν τα συμφέροντά της. Ενώ οι διάφορες θεσμικές θεωρίες υπογραμμίζουν τη σημασία των παραγόντων που διαμορφώνουν τα κίνητρα, μια εναλλακτική λύση είναι να εστιάσουν στο ρόλο της φύσης, δηλ., στο φυσικό και γεωγραφικό περιβάλλον. Στα πλαίσια της κατανόησης των διαφορών στην οικονομική επίδοση, αυτή η προσέγγιση υπογραμμίζει τις διαφορές στη γεωγραφία, το κλίμα και την οικολογία, που καθορίζουν τις προτιμήσεις και το σύνολο ευκαιριών των οικονομικών ατόμων στις διαφορετικές κοινωνίες 25. Αναφερόμαστε σε αυτήν την ευρεία προσέγγιση ως «υπόθεση γεωγραφίας». Υπάρχουν τουλάχιστον τρεις κύριες εκδόσεις της υπόθεσης γεωγραφίας, με την κάθε μια να δίνει έμφαση σε έναν διαφορετικό μηχανισμό για το πώς η γεωγραφία έχει επιπτώσεις στην ευημερία: πρώτον, το κλίμα μπορεί να είναι ένας σημαντικός καθοριστικός παράγοντας της εργασίας, των κινήτρων, ή ακόμα και της παραγωγικότητας (Montesquieu, 1748, [1989]), δεύτερον, η γεωγραφία μπορεί να καθορίσει τη διαθέσιμη τεχνολογία σε μια κοινωνία, ειδικά στη γεωργία (Myrdal, 1968) και τέλος, η τρίτη παραλλαγή της υπόθεσης γεωγραφίας, ιδιαίτερα δημοφιλής την τελευταία δεκαετία, συνδέει την ένδεια σε πολλές περιοχές του κόσμου με το «φορτίο ασθενειών τους» υπογραμμίζοντας ότι: «Το φορτίο της μολυσματικής ασθένειας είναι υψηλότερο στα τροπικά κλίματα απ ότι στα ήπια κλίματα» (Sachs, 2001). 24 Για παράδειγμα, λέγεται ότι η καθολική εκκλησία ενθαρρύνει τους «κάθετους δεσμούς της αρχής» παρά τους «οριζόντιους δεσμούς της αλληλεγγύης». Αυτή η άποψη προτείνει ότι οι καθολικές και μουσουλμανικές χώρες τείνουν να αναπτύξουν τους πολιτισμούς που διατηρούν τον έλεγχο, περιορίζουν τα δικαιώματα του ανταγωνισμού και των ιδιωτικών ιδιοκτησιών. 25 Jones (1981), McNeill (1963), Crosby (1989), Sokoloff και Engerman (2000), Acemoglu, Johnson, και Robinson (2001, 2002). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 59

71 Πως καθορίζονται τα θεσμικά όργανα; Στην πιο σημαντική εργασία προσδιορισμού των παραγόντων δημιουργίας των θεσμικών οργάνων, οι Acemoglu et al. (2001) ανέπτυξαν τη «θεωρία των αρχικών συνθηκών», εξετάζοντας το ρόλο που διαδραμάτισαν οι αρχικές (περιβαλλοντικές γεωγραφικές και κλιματικές) συνθήκες στη στρατηγική αποίκισης των Ευρωπαίων και κατά συνέπεια στην ποιότητα των θεσμικών οργάνων. Τα επιχειρήματά τους στηρίζονται σε τρεις λογικές: 1) Οι Ευρωπαίοι υιοθέτησαν πολύ διαφορετικές πολιτικές αποίκισης που δημιούργησαν το διαφορετικό σύνολο θεσμικών οργάνων. Στη μια μεριά, όπως στην περίπτωση των Ηνωμένων Πολιτειών, της Αυστραλίας, του Καναδά και της Νέας Ζηλανδίας, οι Ευρωπαίοι μετανάστευσαν και δημιούργησαν στις αποικίες τους εκείνα τα θεσμικά όργανα οργάνωσης που προστάτευαν την ιδιωτική ιδιοκτησία, ενθάρρυναν τις επενδύσεις και έλεγχαν την κυβερνητική προστασία. Από την άλλη, σε χώρες όπως το Κονγκό και ένα μεγάλο μέρος της Λατινικής Αμερικής, ο κύριος στόχος της στρατηγικής αποίκισης ήταν να μεταφέρει ένα μεγάλο μέρος των πόρων της αποικίας στον αποικιοκράτη. Σε αυτά τα «εξαγωγικά κράτη», οι Ευρωπαίοι δημιούργησαν εκείνα τα θεσμικά όργανα για τη διευκόλυνση της άρχουσας τάξης να εξαγάγουν χρυσό και ασήμι (Beck et al., 2003). Επομένως, οι κύριοι σκοποί των θεσμικών οργάνων σε αυτές τις αποικίες δεν ήταν η προστασία των δικαιωμάτων ιδιωτικής ιδιοκτησίας ή ο έλεγχος της δύναμης απαλλοτρίωσης της κυβέρνησης. Για αυτόν τον λόγο, αυτά τα όργανα είχαν τα καταστρεπτικά αποτελέσματα στην επένδυση και ως εκ τούτου στην οικονομική ανάπτυξη. 2) Η στρατηγική αποίκισης, εν μέρει, εξαρτάται από τις συνθήκες διαβίωσης στις αποικίες. Οι Ευρωπαίοι δεν προτίμησαν περιοχές όπου οι δείκτες θνησιμότητας ήταν υψηλοί, λόγω ενός περιβάλλοντος γεμάτο αρρώστιες. Το περιβάλλον ασθενειών που αντιμετωπίστηκε από τους αποικιοκράτες είχε επιπτώσεις στο σχηματισμό των οργάνων. Σε αυτές τις περιοχές οι Ευρωπαίοι ήταν πιθανότερο να σχηματίσουν «εξαγωγικά κράτη», όπως αναφέρθηκε ανωτέρω. 3) Τα θεσμικά όργανα που διαμορφώνονται από τη στρατηγική αποίκισης έχουν επιζήσει ακόμα και μετά από τις ανεξαρτησίες των αποικιών, επειδή οι παράγοντες που καθορίζουν το σχηματισμό της στρατηγικής αποίκισης έχουν ακόμα και σήμερα σημαντική επίδραση στα θεσμικά όργανα. Στη μελέτη τους, οι Acemoglu et al. (2001), έδειξαν αυτή την ισχυρή αρνητική σχέση μεταξύ του κατά κεφαλήν ΑΕΠ και των δεικτών θνησιμότητας των αποίκων. Τα αποτελέσματα της Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 60

72 παλινδρόμησής τους δείχνουν ότι οι δείκτες θνησιμότητας που αντιμετωπίστηκαν από τους αποίκους περισσότερο από 100 έτη πριν, εξηγούν πάνω από 25 τοις εκατό της αλλαγής στα τρέχοντα όργανα. Και ανάλογα με τα συμπεράσματά τους υποθέτουν ότι (οι πιθανοί) δείκτες θνησιμότητας αποίκων ήταν ένας σημαντικός καθοριστικός παράγοντας των αποικίσεων, ότι οι αποικίσεις ήταν ένας σημαντικός καθοριστικός παράγοντας των πρώτων θεσμικών οργάνων και ότι υπάρχει ένας ισχυρός συσχετισμός μεταξύ των πρώτων οργάνων και των θεσμικών οργάνων σήμερα. Σύμφωνα με τους Beck et al. (2003), η θεωρία των αρχικών συνθηκών εστιάζει στη θεσμική ανάπτυξη γενικά, αλλά η θεωρία ισχύει για να εξετάσει κανείς τις διαφορές στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Σε ένα εξαγωγικό περιβάλλον, οι αποικιοκράτες δεν θα κατασκευάσουν τα θεσμικά όργανα που ευνοούν την ανάπτυξη των ελεύθερων, ανταγωνιστικών χρηματοοικονομικών αγορών επειδή οι ανταγωνιστικές αγορές μπορούν να απειλήσουν τη θέση της άρχουσας τάξης. Στις άλλες αποικίες, εντούτοις, οι αποικιοκράτες θα είναι πιθανότερο να κατασκευάσουν στα όργανα που προστατεύουν τα δικαιώματα ιδιωτικών ιδιοκτησιών και ως εκ τούτου ενθαρρύνουν τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Κατά συνέπεια, σύμφωνα με τη θεωρία των αρχικών συνθηκών, οι διαφορές στις αρχικές συνθήκες διαμόρφωσαν τα αρχικά όργανα και αυτά τα αρχικά όργανα είχαν το σημαντικό αντίκτυπο στην προστασία των δικαιωμάτων ιδιοκτησίας και τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη (Beck, et al., 2003). Σύμφωνα με τα αποτελέσματά τους, οι χώρες με φτωχές γεωγραφικές συνθήκες, όπως μετριούνται από τη θνησιμότητα των αποίκων, τείνουν να έχουν τους λιγότερο ανεπτυγμένους χρηματοοικονομικούς μεσάζοντες, τα λιγότερο ανεπτυγμένα χρηματιστήρια και την πιο αδύνατη προστασία δικαιωμάτων ιδιοκτησίας. Επιπλέον, συγκρίνοντας τις δύο θεωρίες, αυτή της νομικής προέλευσης των La Porta et al. (1997, 1998) και αυτή των αρχικών συνθηκών των Acemoglu et al. (2001), οι Beck et al. (2003) διαπιστώνουν ότι το αρχικό απόθεμα εξηγεί περισσότερο τις διαφορές στην χρηματοοικονομική ανάπτυξη και την ανάπτυξη χρηματιστηρίων απ ότι η νομική προέλευση. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 61

73 Χάρτης 3. Αποικίες ανά τον κόσμο Ηνωμένο Βασίλειο Βρετανικές κτήσεις Γαλλία Πορτογαλία Ισπανία Ολλανδία Βέλγιο Η.Π.Α. Πηγές: The Map as History and Histoire à la carte & διαδίκτυο Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 62

74 H σημαντικότητα των θεσμών στην χρηματοοικονομική ανάπτυξη υποστηρίζεται από αρκετές έρευνες, με σημαντικότερες αυτές των Arestis και Demetriades (1999), Chinn και Ito (2002), Demetriades και Andrianova (2005), Law και Demetriades (2006), Baltagi et al. (2009), Law και Azman-Saini (2008), Law και Habibullah (2009) και Huang (2005, 2010). Πιο συγκεκριμένα, τα εμπειρικά δεδομένα του Law και Azman-Saini (2008) δείχνουν ότι η θεσμική ποιότητα επιδρά σημαντικά στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, ειδικότερα την ανάπτυξη του τραπεζικού τομέα. Από την άλλη, η ανάπτυξη του χρηματιστηριακού τομέα δεν φαίνεται να επηρεάζεται από τους θεσμούς. Τέλος, η σχέση μεταξύ θεσμών και χρηματοοικονομικής ανάπτυξης φαίνεται να είναι μορφής U, δηλ. το θεσμικό πλαίσιο επηρεάζει τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, μόνο όταν έχει επιτευχθεί ένα συγκεκριμένο επίπεδο θεσμικής ποιότητας, μια συνθήκη που εμφανίζεται περισσότερο στις χαμηλού εισοδήματος χώρες. Στο ίδιο συμπέρασμα, ότι οι (οικονομικοί) θεσμοί επηρεάζουν τον τραπεζικό τομέα, αλλά όχι το χρηματιστηριακό, καταλήγουν και οι Baltagi et al. (2009). Πέρα από την ανάλυση για το ταυτόχρονο άνοιγμα των αγορών του εμπορίου και του κεφαλαίου, που μπορεί - όπως αναφέρθηκε και προηγουμένως - να είναι ένας ικανοποιητικός όρος για την χρηματοοικονομική ανάπτυξη στις σχετικά κλειστές οικονομίες, δεν είναι όμως απαραίτητη προϋπόθεση, η μελέτη τους ανέδειξε τη σημαντικότητα της ποιότητας των θεσμών πέρα και πάνω από την όποια επίδραση που μπορεί να έχει η εμπορική ή χρηματοοικονομική απελευθέρωση. Συνεπώς, υπάρχουν τρεις ανεξάρτητοι μηχανισμοί που έχουν τη δυνατότητα να προωθήσουν τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Οι πιο πρόσφατες έρευνες των Law και Habibullah (2009) και Huang (2010) έδωσαν ακόμα μεγαλύτερη αξιοπιστία στα συμπεράσματα για το ρόλο των θεσμών στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Πιο συγκεκριμένα, ο Huang (2010), χρησιμοποιώντας ένα δείγμα πάνελ δεδομένων για 90 χώρες για τη χρονική περίοδο , έδειξε ότι η επίδραση αυτή είναι ιδιαίτερα ισχυρή σε εκείνες τις χώρες με χαμηλό εισόδημα, με εθνολογικές ανισότητες και με ένα νομικό πλαίσιο που στηρίζεται στο γαλλικό δίκαιο, ενώ οι Law και Habibullah (2009), χρησιμοποιώντας δυναμικά πάνελ υποδείγματα σε ένα δείγμα 27 χωρών για τη χρονική περίοδο , κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι η ποιότητα των θεσμών είναι στατιστικά σημαντικός προσδιοριστικός παράγοντας της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, είτε αυτό αφορά τον τραπεζικό, είτε το χρηματιστηριακό τομέα. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 63

75 Καταλήγοντας, γίνεται κατανοητό ότι κάθε οικονομία στον κόσμο είναι ένα μίγμα κράτους και αγοράς, ελεύθερης οικονομίας και κρατικής παρέμβασης. Είναι ένα βασικό γεγονός ότι υπάρχουν διαφορετικές θεσμικές δομές ακόμη και μεταξύ των χωρών στο ίδιο εισοδηματικό επίπεδο. Για παράδειγμα, τα θεσμικά όργανα διαφέρουν σημαντικά μεταξύ των πλούσιων χωρών, όπως των ΗΠΑ, της Ιαπωνίας και της Γερμανίας. Ως εκ τούτου, με την πρώτη ματιά, η σχέση μεταξύ των θεσμικών οργάνων και της μεγέθυνσης μπορεί να εμφανιστεί μάλλον σύνθετη - και μπορεί ακόμη και να φανεί ότι εξαρτάται από το δεδομένο πλαίσιο ή τη συγκεκριμένη χώρα. Επιπλέον, δεν έχουμε μια απλή συνταγή για το πώς να αποκτήσουμε ορισμένα θεσμικά όργανα. Τέλος, ακόμα κι αν τα θεσμικά όργανα είναι η εστίαση των πολυάριθμων ερευνητικών άρθρων, δεν υπάρχει κανένα γενικά αναγνωρισμένο μέτρο για αυτά. Επιπλέον, πώς διακρίνουμε μεταξύ των αποτελεσμάτων και των θεσμικών οργάνων; Για παράδειγμα, έστω δύο καλά ανεπτυγμένες χώρες με τα ίδια οικονομικά και κοινωνικά χαρακτηριστικά όπου στη μια υπάρχουν καθορισμένοι με σαφήνεια κανόνες των εκλογικών σωμάτων, δικαιώματα ιδιοκτησιών και άλλα θεσμικά όργανα που έχουν εξασφαλίσει την ευημερία της χώρας ενώ στην άλλη όλη η δύναμη έχει επιβληθεί επάνω σε έναν γενναιόδωρο δικτάτορα που έχει επιλέξει την καλή πολιτική που κάνει τη χώρα να ευημερεί (αν και η καλή πολιτική που επιλέγεται από έναν δικτάτορα δεν είναι το ίδιο με τα καλά θεσμικά όργανα). Τα θεσμικά όργανα δεν μπορούν να μετρηθούν με βάση τα αποτελέσματα. Το σημαντικό σημείο είναι ότι θεσμικά όργανα πρέπει να είναι μόνιμα χαρακτηριστικά γνωρίσματα της κοινωνίας. Ως εκ τούτου είναι σημαντικό να μετρηθεί και η έκταση και το βάθος των θεσμικών οργάνων Πότε αλλάζουν τα θεσμικά όργανα; Κατά τη διάρκεια των προηγούμενων δύο αιώνων, και τα πολιτικά και τα οικονομικά θεσμικά όργανα έχουν υποβληθεί σε μεγάλες αλλαγές, αν και ο ρυθμός και ο χαρακτήρας αυτών των αλλαγών ποικίλει από τη χώρα. Γενικά, οι χώρες ακολούθησαν είτε μια καλή είτε μια κακή θεσμική πορεία και σπάνια άλλαξαν την πορεία τους ελλείψει σημαντικών αλλαγών στο περιβάλλον. Εκείνες με τα καλύτερα θεσμικά όργανα ενισχύθηκαν στο χρόνο και απεκόμισαν τα οφέλη της οικονομικής ανάπτυξης. Οι χώρες της δυτικής Ευρώπης, οι Ηνωμένες Πολιτείες, ο Καναδάς, η Αυστραλία, και η Νέα Ζηλανδία είναι χαρακτηριστικά παραδείγματα αυτής της Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 64

76 ομάδας. Εκείνες με πιο αδύναμα θεσμικά όργανα βρέθηκαν παγιδευμένες σε ένα φαύλο κύκλο, όπου τα αδύναμα θεσμικά όργανα και η φτωχή οικονομική ανάπτυξη ενίσχυαν το ένα το άλλο. Αυτό ήταν το σχέδιο σε πολλές χώρες της Ανατολικής Ευρώπης και της Λατινικής Αμερικής, στην Κίνα και τη Ρωσία και στις αποικίες της Αφρικής και της Ασίας. Η Ιαπωνία είναι ένα σπάνιο παράδειγμα μιας χώρας με αρχικά πιο αδύνατη πορεία που κατόρθωσε να αλλάξει σε εντυπωσιακά καλύτερα θεσμική πορεία. Οι διάφορες πορείες από τις χώρες εξηγούνται σε πολλές περιπτώσεις από την αλληλεπίδραση δύο επαναστατικών διαδικασιών. Η μία είναι η Βιομηχανική Επανάσταση, καθορισμένη από τη διαθεσιμότητα των νέων δυνατοτήτων παραγωγής με βάση τη βιομηχανική τεχνολογία και την εφαρμογή της επιστήμης. Η άλλη ήταν η συνταγματική επανάσταση, όπου η πολιτική δύναμη τέθηκε υπό περιορισμούς, τουλάχιστον σε κάποιο υποσύνολο του πληθυσμού. Ο περιορισμός - ή ακόμη και η αποκαθήλωση - των μοναρχιών στις Κάτω Χώρες, στη Γαλλία, στην αυτοκρατορία των Αψβούργων και στο Ηνωμένο Βασίλειο, ήταν προεξέχοντα παραδείγματα της συνταγματικής επανάστασης στην Ευρώπη, ενώ η αμερικανική επανάσταση έθεσε το στάδιο για τη συνταγματική επανάσταση στις ανεξάρτητες Πολιτείες. Στις χώρες που υπήρξε συνταγματική πριν από τη Βιομηχανική Επανάσταση, δημιουργήθηκε μια κατάσταση οικονομικής ανάπτυξης, επένδυσης και περαιτέρω ευεργετικών θεσμικών αλλαγών. Όπου η Βιομηχανική έφθασε πριν από την εμφάνιση της συνταγματικής επανάστασης, οι ομάδες που κατείχαν την πολιτική δύναμη ήταν σε θέση να διαμορφώσουν τα θεσμικά όργανα προς όφελός τους. Παρά την τάση για σταθερά θεσμικά όργανα, τα στοιχεία των προηγούμενων 30 ετών προτείνουν ότι η ραγδαία θεσμική αλλαγή είναι δυνατή. Αρκετές αλλαγές από τη δεκαετία του '50 εμφανίζονται να έχουν βελτιώσει σημαντικά τη δυνατότητα για θεσμικές βελτιώσεις. Πρωτίστως, η κατάρρευση των αποικιοκρατικών αυτοκρατοριών άλλαξε ένα θεσμικό σύστημα που συνδέθηκε με τη συστηματική εξαγωγή των μισθωμάτων. Δεύτερον, οι ραγδαίες τεχνολογικές βελτιώσεις αύξησαν τις ευκαιρίες για εκβιομηχάνιση σε μια σειρά τομέων. Τρίτον, η παγκοσμιοποίηση δημιούργησε τις οικονομικές ευκαιρίες για μειωμένα κόστη μεταφοράς και επικοινωνίας. Τέλος, η πτώση του κομμουνισμού προς το τέλος της δεκαετίας του '80 και τις αρχές της δεκαετίας του '90 άλλαξε ριζικά τις δομές διακυβέρνησης στα κομμουνιστικά κράτη. Πάνω στις πρόσφατες θεσμικές αλλαγές, το ΔΝΤ εξέτασε τα βασικά στοιχεία στη αλλαγή των οικονομικών και πολιτικών θεσμικών οργάνων στις Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 65

77 αναπτυσσόμενες χώρες από το Η ανάλυση των πρόσφατων αλλαγών υποδεικνύει ότι οι πολιτικές αλλαγές προηγούνταν συχνά, αλλά όχι πάντα, των οικονομικών αλλαγών. Διάγραμμα 2. Αριθμός θεσμικών αλλαγών κατά περιοχή 1 Πηγές: Gwartney και Lawson (2006) Marshall και Jaggers (2009) και ΔΝΤ. Οι πιο πολλές πολιτικές και οικονομικές αλλαγές πραγματοποιήθηκαν μετά από το Οι ραγδαίες πολιτικές αλλαγές συνδέθηκαν συχνά με το τέλος του κρύου Πολέμου. Οι οικονομικές αλλαγές σημειώθηκαν πιο ομοιόμορφα τη δεκαετία του 1990 και Το μέγεθος της φυσαλίδας αντιπροσωπεύει τον αριθμό αλλαγών σε πενταετή διαστήματα. Συμπεριλαμβάνονται μόνο αναπτυσσόμενες οικονομίες εκτός από την Ασία, που περιλαμβάνει επίσης τις αλλαγές στις πρόσφατα βιομηχανοποιημένες οικονομίες. 2. Σε μερικές χώρες, οι αλλαγές δεν μπορούν να προσδιοριστούν εξ αιτίας της περιορισμένης διαθεσιμότητας των στοιχείων. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 66

78 Πίνακας 2. Συχνότητα των θεσμικών αλλαγών 1 Πηγές: Marshall και Jaggers (2009), Gwartney και Lawson (2006) και ΔΝΤ. 1. Σε κάθε κελί, ο επάνω αριθμός δηλώνει τον αριθμό των αλλαγών που παρουσιάστηκαν σε αυτή τη δεκαετία και σε αυτή την περιοχή. Οι αριθμοί στις παρενθέσεις δηλώνουν την ετήσια πιθανότητα μιας αλλαγής. Οι χώρες των προηγούμενων κομμουνιστικών οικονομιών της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης αποτελούν σχεδόν το ένα τρίτο όλων των προσδιορισμένων αλλαγών, δεδομένων των πολιτικών αλλαγών που γενικά οδήγησαν σε ουσιαστικές βελτιώσεις στα δικαιώματα ιδιοκτησιών, που επιτρέπουν τη μεγαλύτερη πρόσβαση σε οικονομικές ευκαιρίες και βελτιώνουν τα κίνητρα του πληθυσμού για να επενδύσει το κεφάλαιο και την εργασία σε παραγωγικές δραστηριότητες. Οι οικονομικές αλλαγές στις αρχές της δεκαετίας του 1990 συνδυάστηκαν με σχετικά ραγδαίες αλλαγές στα θεσμικά όργανα σε χώρες όπως την Τσεχία, την Ουγγαρία και την Πολωνία, αλλά κάπως πιο αργές στις Βαλτικές Χώρες, που ήταν σε πιο άμεσο έλεγχο κατά τη διάρκεια των κομμουνιστικοί ετών. Οι προοπτικές προσθήκης στην ΕΕ ενίσχυσαν επίσης την αλλαγή στα οικονομικά θεσμικά όργανα στις ανατολικοευρωπαϊκές οικονομίες όπως τη Βουλγαρία και τη Ρουμανία προς το τέλος της δεκαετίας του '90. Οι περισσότερες χώρες της Κοινοπολιτείας Ανεξάρτητων Πολιτειών (ΚΑΚ) ήταν γενικά πιο αργές στην αλλαγή των οικονομικών θεσμικών οργάνων, ακόμα και όταν Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 67

79 πραγματοποιήθηκαν μεγάλες αλλαγές στους πολιτικούς θεσμούς. Αλλαγές σε περισσότερο αντιπροσωπευτικά πολιτικά συστήματα σε πολλές χώρες της Αφρικής μετά από το τέλος του κρύου πολέμου οδήγησαν επίσης σε σημαντικές αλλαγές στα οικονομικά θεσμικά όργανα σε μερικές χώρες. Στη Λατινική Αμερική, επίσης, οι πολιτικές αλλαγές γενικά προηγήθηκαν των οικονομικών αλλαγών, αλλά ακολούθησαν σημαντικές οικονομικές κρίσεις. Στην Αργεντινή, η πολιτική αλλαγή άρχισε με την εισαγωγή μιας δημοκρατικής κυβέρνησης το 1983 και η οικονομική αλλαγή άρχισε στις αρχές της δεκαετίας του '90 μετά από ένα ξέσπασμα του υπερπληθωρισμού και μια μεγάλη περίοδο μακροοικονομικής αστάθειας. Στη Βραζιλία, οι δημοκρατικές εκλογές έγιναν στα μέσα του 1985 και η εισαγωγή του πραγματικού σχεδίου το 1994 προετοίμασε το έδαφος για τις βαθύτερες μεταρρυθμίσεις στα τέλη της δεκαετίας του '90. Σε πολλές άλλες μικρότερες χώρες επίσης, η οικονομική αλλαγή άρχισε αφότου ξεκίνησαν να λειτουργούν οι δημοκρατικές κυβερνήσεις. Πολλές ασιατικές χώρες δεν εμφάνισαν δραματικές αλλαγές. Οι οικονομικές αλλαγές στην Ασία διαιρούνται σε δύο φάσεις, με τις πρόσφατα βιομηχανοποιημένες οικονομίες (Χονγκ Κονγκ, Κορέα, Σιγκαπούρη, και Ταϊβάν) στα τέλη της δεκαετίας του 60, να χαρακτηρίζονται από γρήγορη εκβιομηχάνιση και ολοκλήρωση με την παγκόσμια οικονομία. Η δεύτερη φάση περιλαμβάνει την Κίνα στα τέλη της δεκαετίας του '70, όπου η αγροτική μεταρρύθμιση που οδήγησε σε ανάπτυξη ακολουθήθηκε από θεσμικές μεταρρυθμίσεις σχετικές με το βιομηχανικό τομέα. Αυτή η φάση επίσης συμπεριλαμβάνει την Ινδονησία, τη Μαλαισία, και την Ταϊλάνδη, καθώς και μερικές μικρότερες χώρες. Με οδηγό την ορατή επιτυχία μερικών οικονομιών στην περιοχή, ο μετασχηματισμός των οικονομικών θεσμικών οργάνων πραγματοποιήθηκε στη συνέχεια από την Ινδία και αρκετές άλλες χώρες Αλληλεπιδράσεις μεταξύ των θεσμικών οργάνων και των πολιτικών Η θεσμική ανάπτυξη, εντούτοις, είναι πιθανό να απεικονίζει ένα ευρύ φάσμα επιρροών. Οι χώρες δεν είναι εξ ολοκλήρου «προκαθορισμένες» (από τη γεωγραφία ή την ιστορία) για να έχει «καλά» ή «κακά» θεσμικά όργανα - πιο πιθανό είναι να υπάρχουν και σημαντικές αλληλεπιδράσεις μεταξύ των θεσμικών οργάνων και των οικονομικών πολιτικών. Πρώτα από όλα, υπάρχουν κάποια στοιχεία ότι το μεγαλύτερο άνοιγμα στο εμπόριο, ο ισχυρότερος ανταγωνισμός, και η υψηλότερη διαφάνεια, συμβάλλουν στη θεσμική ανάπτυξη: οι πολιτικές φαίνονται έτσι να έχουν Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 68

80 σχέση με τη θεσμική ποιότητα. Σε μερικά συγκεκριμένα πλαίσια, εξωτερικά κίνητρα μπορούν επίσης να βοηθήσουν στη θεσμική ανάπτυξη: για παράδειγμα, η διαδικασία προσχώρησης στην ΕΕ μπορεί να συμβάλει στην ενίσχυση των θεσμικών οργάνων στις χώρες της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης. Αλλά, δεύτερον, φαίνεται επίσης να υπάρχει αιτιότητα προς την άλλη κατεύθυνση, από τα θεσμικά όργανα στις πολιτικές, με τη δύναμη των πολιτικών να εξαρτάται από την ποιότητα της θεσμικής ρύθμισης. Πράγματι, υπάρχουν ουσιαστικά στοιχεία που προτείνουν ότι πολιτικές, συμπεριλαμβάνοντας τους τομείς του ανθρώπινου κεφαλαίου ή της εμπορικής απελευθέρωσης, είναι λιγότερο πιθανές να είναι αποτελεσματικές, σε χώρες όπου τα πολιτικά και άλλα θεσμικά όργανα είναι αδύναμα 26. Εξετάζοντας π.χ. τη νομισματική πολιτική, η δύναμη των πολιτικών θεσμών εμφανίζεται να είναι ένας σημαντικός καθοριστικός παράγοντας για το εάν ένα πρόγραμμα αποπληθωρισμού θα είναι επιτυχές 27. Ομοίως, η θεσμική ποιότητα μπορεί να έχει επιπτώσεις στα οφέλη από την χρηματοοικονομική απελευθέρωση και ολοκλήρωση. Όπου οι χρηματοοικονομικοί κανονισμοί και η επίβλεψη είναι αδύναμη, για παράδειγμα, η απελευθέρωση μπορεί να οδηγήσει τα εσωτερικά χρηματοοικονομικά θεσμικά όργανα σε υπερβολικό κίνδυνο, υπερβολικό δανεισμό από τη διεθνή κεφαλαιαγορά ή/και εκτεταμένο δανεισμό σε υπερβολικά επικίνδυνες δραστηριότητες 28. Για να συνοψίσουμε, ακόμα κι αν τα θεσμικά όργανα παίζουν ρόλο, υπάρχει μεγάλη πιθανότητα για αμφίδρομη αιτιότητα και πάρα πολλά στοιχεία ότι ο αντίκτυπος στην οικονομική επίδοση εξαρτάται από τις αλληλεπιδράσεις μεταξύ των πολιτικών και των θεσμικών οργάνων. Πρόταση V: Οι θεσμοί σε μια χώρα (σε επίπεδο οικονομίας, πολιτικής και κοινωνίας) έχουν μια σημαντική, όσο και περίπλοκη επίδραση στη λειτουργία και την ανάπτυξη των χρηματοοικονομικών αγορών. Στον παρακάτω πίνακα παρουσιάζονται με ημερολογιακή σειρά οι κυριότερες έρευνες που αφορούν την επίδραση των θεσμών στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. 26 Δείτε για παράδειγμα, Easterly (2002). 27 Hamann και Prati (2002). 28 Barth, Caprio και Levine (2001), Arteta, Eichengreen, και Wyplosz (2001), και Demirguc-Kunt και Detragiache (2002). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 69

81 Πίνακας 3. Έρευνες για τη σχέση θεσμών & χρηματοοικονομικής ανάπτυξης ΈΡΕΥΝΑ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ Chinn και Ito (2005) Huang και Temple (2005) Law και Demetriades (2006) FD t - FD t-5 = γ 0 + ρfd t-5 + γ 1KAOPEN t-5 + γ 2L + γ 3(LxKAOPEN t-5) + X t-5γ + u t όπου FD: χρηματοοικονομική ανάπτυξη KAOPEN: άνοιγμα στην αγορά κεφαλαίων L: θεσμική ποιότητα X: κατά κεφαλήν εισόδημα, πληθωρισμός, εμπορικό άνοιγμα Finance = α + βlog(openc) + f(controls) + ε όπου Finance: χρηματοοικονομική ανάπτυξη OPENC: άνοιγμα στην αγορά αγαθών controls: πραγματικό κατά κεφαλήν ΑΕΠ, νομικό πλαίσιο lnfd it = β 0i + β 1ilnRGDPC it + β 2ilnINS it + β 3ilnCIF it + β 4ilnTO it + β 5iln(CIFxTO) it + ε it όπου FD: χρηματοοικονομική ανάπτυξη RGDPC: πραγματικό κατά κεφαλήν εισόδημα INS: θεσμοί CIF: άνοιγμα στην αγορά κεφαλαίων ΤΟ: άνοιγμα στην αγορά αγαθών Σε μια ανάλυση 108 χωρών από το 1980 έως το 2000, διαπιστώνεται ότι ένα υψηλότερο επίπεδο νομικής και θεσμικής ανάπτυξης συμβάλλει στην ανάπτυξη των αγορών μετοχών μόνον εφόσον επιτυγχάνεται ένα ορισμένο όριο νομικών συστημάτων και θεσμών, γεγονός που εμφανίζεται περισσότερο στις αναδυόμενες χώρες. Ένα υψηλότερο επίπεδο του νόμου και της τάξης, καθώς και ένα χαμηλότερο επίπεδο διαφθοράς, αυξάνει την επίδραση του χρηματοοικονομικού ανοίγματος στην ανάπτυξη των αγορών μετοχών. Επίσης, η απελευθέρωση των εμπορικών συναλλαγών είναι προϋπόθεση για την απελευθέρωση της κίνησης κεφαλαίων και η ανάπτυξη του τραπεζικού τομέα αποτελεί προϋπόθεση για την ανάπτυξη της αγοράς μετοχών. Το εμπόριο επιδρά στη χρηματοπιστωτική ανάπτυξη στις χώρες υψηλότερου εισοδήματος, όχι όμως στις χώρες χαμηλού εισοδήματος. Ωστόσο, δεν είναι ξεκάθαρο αν οι μακροχρόνιες επιπτώσεις του εμπορίου επιδρούν από την πλευρά της προσφοράς, από την πλευρά της ζήτησης ή από την αλληλεπίδραση και των δύο. Χρησιμοποιώντας δυναμικές τεχνικές και δεδομένα από 43 αναπτυσσόμενες χώρες κατά τη διάρκεια , το άνοιγμα της οικονομίας και τα θεσμικά όργανα είναι καθοριστικοί παράγοντες για τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Το άνοιγμα της οικονομίας, από την άποψη του εμπορίου και των ροών κεφαλαίων, είναι ιδιαίτερα ισχυρό στην προώθηση της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης στις χώρες μεσαίου εισοδήματος, αλλά πολύ ασθενέστερο στις χώρες χαμηλού εισοδήματος. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 70

82 ΕΡΕΥΝΑ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ Ito (2006) FD t - FD t-5 = γ 0 + ρfd t-5 + γ 1KAOPEN t-5 + γ 2L + γ 3(LxKAOPEN t-5) + X t-5γ + u t όπου FD: χρηματοοικονομική ανάπτυξη KAOPEN: άνοιγμα στην αγορά κεφαλαίων L: θεσμική ποιότητα X: κατά κεφαλήν εισόδημα, πληθωρισμός, εμπόριο Σε μια ανάλυση 87 λιγότερο αναπτυγμένων χωρών από το 1980 έως το 2000, διαπιστώνεται ότι ένα υψηλότερο επίπεδο χρηματοοικονομικού ανοίγματος συμβάλλει στην ανάπτυξη των αγορών μετοχών μόνον εφόσον επιτυγχάνεται ένα ορισμένο όριο νομικών θεσμών, γεγονός που εμφανίζεται περισσότερο στις αναδυόμενες ασιατικές χώρες. Επιπλέον, η απελευθέρωση των εμπορικών συναλλαγών είναι προϋπόθεση για την απελευθέρωση της κίνησης κεφαλαίων. Huang (2006) Girma και Shortland (2008) DEV it = α i + βfo it + Σλ jcontrol jit + δ t + ξ it όπου DEV: χρηματοοικονομική ανάπτυξη FO: άνοιγμα στην αγορά κεφαλαίων Control: εμπόριο, ICRG δείκτες, μεγέθυνση ΑΕΠ ΔFD it = β 0 + β 1elite it + β 2elite it*period dummies + β 3stability it + β 4openness it + β 5legal origin it + β 6financial crisis it + β 7growth it + β 8FD it + Σγ jt + ε it όπου FD: χρηματοοικονομική ανάπτυξη elite: πολιτική ελίτ stability: πολιτική σταθερότητα openness: άνοιγμα οικονομίας σε εμπορικό και χρηματοοικονομικό επίπεδο legal origin: νομικό πλαίσιο financial crisis: χρηματοοικονομικές κρίσεις growth: μεγέθυνση Χρησιμοποιώντας ένα δείγμα από 35 αναδυόμενες αγορές κατά την περίοδο , διαπιστώνεται ότι το χρηματοοικονομικό άνοιγμα αποτελεί καθοριστικό παράγοντα των διαφορών μεταξύ των χωρών όσον αφορά την ανάπτυξη των χρηματοπιστωτικών συστημάτων και ιδιαίτερα την ανάπτυξη των χρηματιστηριακών αγορών. Παρά το γεγονός ότι μια παρόμοια σχέση βρέθηκε και με τον τραπεζικό τομέα, η σχέση αυτή δεν είναι ισχυρή σε διαφορετικούς δείκτες χρηματοοικονομικού ανοίγματος. Χρησιμοποιώντας δεδομένα από αναπτυγμένες και αναπτυσσόμενες χώρες κατά την περίοδο , διαπιστώνεται ότι το επίπεδο της δημοκρατίας και της πολιτικής σταθερότητας είναι σημαντικοί παράγοντες στην ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού τομέα. Το τραπεζικό σύστημα επωφελείται περισσότερο από τη σταθερότητα του καθεστώτος και την αύξηση της δημοκρατίας, ενώ οι χρηματιστηριακές αγορές αναπτύσσονται γρηγορότερα στα πλήρη δημοκρατικά καθεστώτα. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 71

83 ΕΡΕΥΝΑ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ Herger et al. (2008) Law και Azman-Saini (2008) Calderón και Kubota (2008) α 11FIN + α 12INS + α 13TRD + β 11CUL = c 1 + ε 1 α 22INS + α 23TRD + β 21CUL + β 22GEO + β 23HIS = c 2 + ε 2 α 31FIN + α 32INS + α 33TRD + β 32GEO = c 3 + ε 3 όπου FIN: χρηματοοικονομική ανάπτυξη INS: θεσμοί ΤRD: άνοιγμα στην αγορά αγαθών CUL: πολιτισμός GEO: γεωγραφία HIS: ιστορία lnfd it = β 0i + β 1ilnFD it + β 2ilnINS it + β 3ilnRGDPC it + β 4ilnFO it + β 5ilnTO it + μ i + ε it όπου FD: χρηματοοικονομική ανάπτυξη INS:θεσμοί RGDPC: πραγματικό κατά κεφαλήν εισόδημα FO:άνοιγμα στην αγορά κεφαλαίων ΤΟ: άνοιγμα στην αγορά αγαθών FD it = μ i + η t + α'χ it + γ itfo it + ε it όπου DEV: χρηματοοικονομική ανάπτυξη FO: άνοιγμα στην αγορά κεφαλαίων Χ: πραγματικό κατά κεφαλήν εισόδημα, πληθωρισμός, εμπορικό άνοιγμα, συναλλαγματικές ισοτιμίες Χρησιμοποιούνται τεχνητές μεταβλητές που σχετίζονται με τον πολιτισμό, τη γεωγραφία και την αποικιακή ιστορία. Η απελευθέρωση του εμπορίου και οι θεσμοί περιορίζουν την πολιτική ελίτ και εμφανίζουν μια ισχυρή θετική επίδραση στο μέγεθος των κεφαλαιαγορών. Αντίθετα, οι πολιτιστικές πεποιθήσεις και το κόστος της επιβολής οικονομικών συμβάσεων δεν φαίνεται να δημιουργούν σημαντικά εμπόδια στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Το κράτους δικαίου, η πολιτική σταθερότητα και η αποτελεσματικότητα της κυβέρνησης διαδραματίζουν ζωτικό ρόλο στην προώθηση της ανάπτυξης του τραπεζικού τομέα. Ο δείκτης ανάπτυξης της χρηματιστηριακής αγοράς από την άλλη πλευρά, δεν δείχνει να επηρεάζεται σημαντικά από τη θεσμική ποιότητα. Τέλος, το ρυθμιστικό πλαίσιο μιας χώρας συμβάλλει στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη μόνο όταν έχει επιτευχθεί ένα ορισμένο όριο (threshold) ποιότητας του ρυθμιστικού και νομικού πλαισίου, μια κατάσταση η οποία είναι περισσότερο διαδεδομένη μεταξύ των οικονομιών χαμηλού εισοδήματος. Σε δείγμα 145 χωρών για την περίοδο , διαπιστώνεται ότι το χρηματοοικονομικό άνοιγμα επιδρά θετικά στο μέγεθος της ιδιωτικής πίστωσης, του ενεργητικού των τραπεζών, του χρηματιστηρίου και της ιδιωτικής αγοράς ομολόγων. Ωστόσο, ο αντίκτυπος του χρηματοοικονομικού ανοίγματος στην εγχώρια χρηματοοικονομική ανάπτυξη εξαρτάται από το επίπεδο της θεσμικής ποιότητας, την έκταση της προστασίας των επενδυτών και το βαθμό ανοίγματος του εμπορίου. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 72

84 ΕΡΕΥΝΑ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ Miletkov και Wintoki (2009) Baltagi et al. (2009) Law και Habibulah (2009) Singh et al. (2009) y it = y it-5 + βli it-5 + κx it-5 + γz i + η i + μ t + ε it όπου y: χρηματοοικονομική ανάπτυξη LI: νομικοί θεσμοί X: ξένες επενδύσεις, κατά κεφαλήν ΑΕΠ, δημόσιες δαπάνες Z: νομική προέλευση, απόσταση από ισημερινό, εθνολογικές διαφορές, θρησκευτικές διαφορές lnfd it = β 0 + γlnfd it-1 + β 1lnY it-1 + β 2lnTO it-1 + β 3lnFO it-1 + β 4(lnFO it-1xlnto it-1) + u it όπου FD: χρηματοοικονομική ανάπτυξη Υ: κατά κεφαλήν εισόδημα ΤΟ: άνοιγμα στην αγορά αγαθών FO:άνοιγμα στην αγορά κεφαλαίων lnfd it = β 0i + β 1ilnRGDPC it + β 2ilnINS it + β 3ilnTO it + β 4iFL it + ε it όπου FD: χρηματοοικονομική ανάπτυξη RGDPC: πραγματικό κατά κεφαλήν εισόδημα INS:θεσμοί ΤΟ: άνοιγμα στην αγορά αγαθών FL: χρηματοοικονομική απελευθέρωση F it = α 0 + α 1log(y it) + α 2log(1+Infl it) + α 3CFA + α 4X it + u i όπου F: χρηματοοικονομική ανάπτυξη y: κατά κεφαλήν εισόδημα Infl: πληθωρισμός CFA: ψευδομεταβλητή για τις αφρικανικές χώρες της ζώνης του γαλλικού φράγκου και Χ: θεσμοί Χρησιμοποιώντας μια ομάδα από 122 χώρες για την περίοδο , διαπιστώνεται ότι ενώ υπάρχει μια συσχέτιση μεταξύ των νομικών θεσμών και της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, η σχέση αυτή δεν είναι αιτιώδης. Αλλαγές στην ποιότητα των νομικών θεσμών δεν προβλέπουν αλλαγές στο επίπεδο της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Τα αποτελέσματα δείχνουν ότι οι νομικοί θεσμοί και ο χρηματοπιστωτικός τομέας αναπτύσσονται ταυτόχρονα και καθορίζονται από κοινού από μη παρατηρήσιμους παράγοντες. Χρησιμοποιώντας ετήσια στοιχεία από αναπτυσσόμενες και βιομηχανικές χώρες και δυναμικές τεχνικές εκτίμησης, διαπιστώνεται ότι το άνοιγμα των αγορών (αγαθών και κεφαλαίων) και οι οικονομικοί θεσμοί είναι οι βασικοί μηχανισμοί της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Επιπλέον, αποδεικνύεται ότι το εμπορικό άνοιγμα είναι αυτό που επιδρά περισσότερο στην ανάπτυξη των χρηματοοικονομικών αγορών παρά το χρηματοοικονομικό άνοιγμα. Χρησιμοποιώντας δεδομένα από 27 οικονομίες (G-7, Ευρώπη, Ανατολική Ασία και Λατινική Αμερική), κατά τη διάρκεια , διαπιστώνεται το πραγματικό κατά κεφαλή εισόδημα και η θεσμική ποιότητα είναι στατιστικά σημαντικοί καθοριστικοί παράγοντες για την ανάπτυξη του τραπεζικού τομέα και την ανάπτυξη της αγοράς κεφαλαίων. Το εμπορικό άνοιγμα φαίνεται να έχει πιο εμφανή αποτελέσματα στην προώθηση της ανάπτυξης της αγοράς κεφαλαίων ενώ τα προγράμματα απελευθέρωσης των χρηματοπιστωτικών αγορών ανταποκρίνονται περισσότερο στις ανεπτυγμένες οικονομίες. Χρησιμοποιώντας δεδομένα για ένα δείγμα 40 αφρικανικών χωρών κάτω από τη Σαχάρα για την περίοδο , διαπιστώνεται ότι οι διαφορές στο επίπεδο ανάπτυξης του χρηματοοικονομικού τομέα ανάμεσα στις αφρικανικές χώρες της ζώνης του γαλλικού φράγκου και τις υπόλοιπες αφρικανικές χώρες μπορεί να εξηγηθεί από τις διαφορές στη θεσμική ποιότητα. Ιδιαίτερη έμφαση δίνεται στους νομικούς θεσμούς, η ποιότητα των οποίων είναι ζωτικής σημασίας για την προώθηση της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 73

85 ΕΡΕΥΝΑ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ Huang (2010) Demetriades και Fielding (2012) Ayadi et al. (2013) Hooshmand et al. (2013) Δy it = αδy it-1 + βδx it-1 + Δz' it-1δ + φ t φ t-1 + Δv it όπου y: χρηματοοικονομική ανάπτυξη x: πολιτικοί θεσμοί z: πραγματικό κατά κεφαλήν εισόδημα, εμπορικό άνοιγμα, συνολική επένδυση, ασφάλιστρο μαύρης αγοράς RATIO it = α t + β i + ρratio it-1 + θage it + [η 0 + η 1AGE it]default it + [φ 0 + φ 1AGE it]control it + [ζ 0 + ζ 1AGE it]law it + u it όπου RATIO: τραπεζικά δάνεια / τραπεζικά διαθέσιμα AGE: έτη λειτουργίας της τράπεζας DEFAULT: επικίνδυνα δάνεια / σύνολο δανείων CONTROL: διαφθορά LAW: κανόνες δικαίου (FD i,t/fd i,t-s) 1 = α 0 + γfd i,t-s + β X i,t-s + ε i,t όπου FD: χρηματοοικονομική ανάπτυξη X: πραγματικό κατά κεφαλήν ΑΕΠ, εμπόριο, χρηματοοικονομικό άνοιγμα, πληθωρισμός, νομικό και δημοκρατικό καθεστώς, άμεσες ξένες επενδύσεις FD it = α it + β 1FD i,t-1 + β 2OIL it + β 3INS it + β 4OIL it*ins it + β 5X it + u it όπου FD: χρηματοοικονομική ανάπτυξη OIL: μισθώματα πετρελαίου INS:θεσμοί X: πληθωρισμός, κατά κεφαλήν ΑΕΠ και εμπόριο Χρησιμοποιώντας ένα σύνολο δεδομένων 90 ανεπτυγμένων και αναπτυσσόμενων χωρών την περίοδο , διαπιστώνεται ένα θετικό αποτέλεσμα από τη θεσμική βελτίωση στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, τουλάχιστον σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα, ιδιαίτερα για τις χώρες με χαμηλά εισοδήματα. Επίσης, η μετάβαση σε ένα δημοκρατικό καθεστώς συνήθως ακολουθείται από μια αύξηση στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Χρησιμοποιώντας δεδομένα πάνελ για τον τραπεζικό τομέα σε οκτώ χώρες της Δυτικής Αφρικής, διαπιστώνεται ότι η βελτίωση της ποιότητας ορισμένων θεσμικών δεικτών οδηγεί στη μείωση της πλεονάζουσας ρευστότητας και στην αύξηση των τραπεζικών αξιών. Ωστόσο, η επίδραση άλλων δεικτών, ιδίως όσον αφορά τη διαφθορά, είναι διφορούμενη. Επίσης, τα ποσοστά επικίνδυνων δανείων είναι αρκετά υψηλά, γεγονός που σχετίζεται και με τα χρόνια λειτουργίας των τραπεζών στην περιοχή. Χρησιμοποιώντας ένα δείγμα για τις χώρες της Μεσογείου για τα έτη , διαπιστώνεται ότι οι ισχυροί νομικοί θεσμοί, η χρηστή διακυβέρνηση και οι χρηματοοικονομικές μεταρρυθμίσεις μπορούν να έχουν θετικό αντίκτυπο στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, μόνο συνδυαστικά. Επιπλέον, οι εισροές κεφαλαίων έχουν ένα εισοδηματικό αποτέλεσμα, αυξάνοντας την αποταμίευση και κατά συνέπεια τη διαθεσιμότητα των πιστώσεων. Χρησιμοποιώντας τη Γενικευμένη Μέθοδο των Ροπών (GMM) για 17 χώρες που εξάγουν πετρέλαιο, κατά την περίοδο , διαπιστώνεται ότι τα μισθώματα του πετρελαίου έχουν αρνητική επίδραση στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Επίσης, η θεσμική ποιότητα (ο συνολικός δείκτης διακυβέρνησης) έχει μια θετική και στατιστικά σημαντική επίδραση στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 74

86 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4. ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑΤΑ PANEL Τα πάνελ δεδομένα (panel data) αναφέρονται στη συλλογή των παρατηρήσεων σε πολλές διαστρωματικές μονάδες για διαφορετικές χρονικές περιόδους. Τα πλεονεκτήματά τους σε σχέση με τα απλά διαστρωματικά στοιχεία (cross-section data) ή τα στοιχεία χρονολογικών σειρών (time-series data) είναι προφανή. Το κυριότερο είναι ότι μπορεί να ελεγχθεί η ετερογένεια μεταξύ των διαστρωματικών δεδομένων. Επιπλέον, η «panel data» ανάλυση προσφέρει μεγαλύτερη πληροφόρηση, μεγαλύτερη διακύμανση, μικρότερο βαθμό πολυσυγγραμμικότητας, περισσότερους βαθμούς ελευθερίας και μεγαλύτερη αποτελεσματικότητα στις εκτιμήσεις (Hsiao, 2003). Πιο συγκεκριμένα, τα πλεονεκτήματα της χρήσης panel data είναι: 1. Καταγραφή της ατομικής ετερογένειας (individual heterogeneity). Η ύπαρξη panel data υποδηλώνει από μόνη της ότι οι οικονομικές μονάδες, οι περιφέρειες ή οι χώρες έχουν διαφορετικά εγγενή χαρακτηριστικά. Η χρήση απλών χρονολογικών σειρών ή διαστρωματικών στοιχείων αγνοεί αυτή τη διαφορετικότητα μεταξύ τους γεγονός που μπορεί να οδηγήσει σε μεροληπτικές εκτιμήσεις (Moulton, 1986; 1987). Η χρήση panel data δίνει την δυνατότητα να λάβουμε έμμεσα υπόψη μας κατά την οικονομετρική εκτίμηση του υποδείγματος όλες εκείνες τις μεταβλητές οι οποίες δεν μπορούν αντικειμενικά να συμπεριληφθούν στο εμπειρικό υπόδειγμα άμεσα. 2. Η χρήση panel data μας παρέχει περισσότερες πληροφορίες για τις οικονομικές μονάδες, περισσότερη διακύμανση στις μεταβλητές, λιγότερη συγγραμμικότητα μεταξύ των μεταβλητών, περισσότερους βαθμούς ελευθερίας και περισσότερη αποτελεσματικότητα στην οικονομετρική εκτίμηση. Τα οικονομετρικά υποδείγματα που βασίζονται αποκλειστικά σε στοιχεία χρονολογικών σειρών υποφέρουν σημαντικά από την ύπαρξη έντονης πολυσυγγραμμικότητας (multicollinearity). 3. Η χρήση panel data μας δίνει την δυνατότητα να αναλύσουμε την διαδικασία και την δυναμική προσαρμογής των οικονομικών δεδομένων διαχρονικά διατηρώντας παράλληλα την ατομική ετερογένεια στα χαρακτηριστικά των οικονομικών μονάδων. Παραδείγματος χάριν, οι περίοδοι της ανεργίας, της ανακατανομής στις θέσεις εργασίας και της κινητικότητας του εισοδήματος μελετώνται καλύτερα με τα πάνελ. Επίσης, τα πάνελ δεδομένα είναι πιο κατάλληλα στο να μελετήσουν την διάρκεια οικονομικών καταστάσεων όπως είναι η ανεργία και η φτώχεια, και εάν αυτά τα Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 75

87 πάνελ είναι αρκετά μεγάλα, τότε μπορούν να ρίξουν φως στην ταχύτητα προσαρμογών στις αλλαγές τις οικονομικής πολιτικής. 4. Τα panel data είναι περισσότερο ικανά να προσδιορίσουν και να μετρήσουν επιδράσεις που δεν είναι εφικτό να εντοπισθούν είτε από τα αμιγώς διαστρωματικά δεδομένα είτε από τα αμιγώς δεδομένα χρονοσειρών. 5. Τα panel data επιτρέπουν στους ερευνητές να κατασκευάσουν και να ελέγξουν πιο σύνθετα υποδείγματα οικονομικής συμπεριφοράς σε σχέση με τα αμιγώς διαστρωματικά δεδομένα και με τα αμιγώς δεδομένα χρονοσειρών. Παραδείγματος χάριν, η τεχνική αποτελεσματικότητα μελετάται καλύτερα και υποδειγματοποιείται με τα πάνελ (Schmidt και Sickles, 1984; Baltagi και Griffin, 1988; Kumbhakar και Lovell, 2000; Baltagi et al., 1995). Επιπλέον, στα υποδείγματα πάνελ με χρονικές υστερήσεις μπορούν να επιβληθούν λιγότεροι περιορισμοί σε σχέση με τις αμιγείς μελέτες χρονοσειρών (Hsiao, 2003) Εκτιμητές σταθερών και τυχαίων επιδράσεων υπόδειγμα: Για την ανάλυση πάνελ δεδομένων χρησιμοποιούμε το παρακάτω βασικό K y it a β j x jit εit j 1 y it εit ui v it όπου i=1, 2,, N οικονομικές μονάδες t=1, 2,, T χρονικές περίοδοι y: εξαρτημένη μεταβλητή xj: ανεξάρτητες μεταβλητές j=1, 2,, K K a ui β j x jit v it ui: μη-παρατηρήσιμα ατομικά χαρακτηριστικά (unobservable individual effects) j 1 2 vit: κλασσικός διαταρακτικός όρος iid v ~ N, σ it 0 v (1) Στη σχετική βιβλιογραφία το ενδιαφέρον εστιάζεται στην επιλογή της κατάλληλης μεθόδου εκτίμησης αυτού του είδους των υποδειγμάτων. Η επιλογή εξαρτάται από την βασική υπόθεση: εάν οι μη παρατηρούμενοι παράγοντες ui Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 76

88 συσχετίζονται με τις ερμηνευτικές μεταβλητές ή όχι. Έτσι διακρίνονται δύο περιπτώσεις : (α) υπάρχει συσχέτιση μεταξύ των ui και xitj Στην περίπτωση που οι μη παρατηρήσιμες μεμονωμένες επιδράσεις συσχετίζονται με τις ανεξάρτητες μεταβλητές, E ui xitj 0, ο εκτιμητής των ελαχίστων τετραγώνων και ο εκτιμητής των τυχαίων επιδράσεων είναι μεροληπτικοί και ασυνεπείς καθώς: E(yit xitj = βxitj + E ui xitj + E vit xitj = βxitj + E ui xitj βxitj Οι διαφορές στους σταθερούς όρους συνήθως μοντελοποιούνται με τη χρήση ψευδομεταβλητών ή μετασχηματισμού των μεταβλητών. Στην πρώτη περίπτωση, που αναφέρεται συνήθως ως μέθοδος ελαχίστων τετραγώνων με ψευδομεταβλητές (least squares dummy variable model, LSDV) η εξίσωση (1) μπορεί να γραφεί ως εξής: y it N K αi Di β j x jit i 1 j 1 v it όπου, Di είναι οι ψευδομεταβλητές των ατομικών χαρακτηριστικών της i ομάδας και λαμβάνουν τις τιμές μηδέν ή μονάδα: if j i D i 1 0 if j i i, j 1,2,..., N Συνεπώς, η ψευδομεταβλητή λαμβάνει την τιμή 1 για παρατηρήσεις της ομάδας i, και μηδέν για όλες τις άλλες. Σε αυτήν την περίπτωση, τα ατομικά χαρακτηριστικά ui προσεγγίζονται από τους συντελεστές των ψευδομεταβλητών α α i u i. Στη δεύτερη περίπτωση μοντελοποίησης των διαφορών των σταθερών όρων, το υπόδειγμα εκτιμάται με διαφορετικούς σταθερούς όρους, μετατρέποντας την εξαρτημένη καθώς και τις επεξηγηματικές μεταβλητές σε αποκλίσεις από τους μέσους όρους τους (Judge et al., 1988, p. 471): * y it y it y i y * jit x και x x jit ji, όπου 1 T i y it T t 1 και x 1 T ji x jit T t 1 Ο εκτιμητής των ελαχίστων τετραγώνων για το β που προέρχεται από αυτό το μετασχηματισμένο υπόδειγμα αποκαλείται εκτιμητής σταθερών επιδράσεων (fixed effects estimator) και δίνεται από: Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 77

89 Ν T β j i 1 i 1 1 Ν x jit xi x jit xi x jit xi y it y i T i 1 i 1 Αφού εκτιμηθεί το μετασχηματισμένο υπόδειγμα, οι σταθεροί όροι μπορούν να εκτιμηθούν ως εξής: k α y β j x j j 1 όπου y 1 NT N T y it i 1 t 1 και x 1 N T j x jit NT i 1 t 1 ui y i K α β j xi j 1 N i 1 u i Για να εκτιμηθούν τα α και τα ui, υποθέτουμε επίσης ως περιορισμό ότι 0, για να αποφύγουμε την παγίδα των ψευδομεταβλητών (τέλεια πολυσυγγραμικότητα) (β) δεν υπάρχει συσχέτιση μεταξύ των ui και xit Στην περίπτωση που δεν υπάρχει συσχέτιση μεταξύ των μη παρατηρούμενων παραγόντων και των ερμηνευτικών μεταβλητών τότε ισχύει ότι Cov(xitj,ui) = 0, t=1,2,...,t και ότι οι μη παρατηρούμενοι παράγοντες είναι τυχαίες μεταβλητές κατανεμημένοι κανονικά με μέση τιμή μηδέν, σταθερή διακύμανση και αμοιβαία ανεξάρτητοι. Με άλλα λόγια, η μεμονωμένη επίδραση ui είναι ασυσχέτιστη με τις επεξηγηματικές μεταβλητές xitj : E(yit xitj = βxitj + E ui xitj + E vit xitj = βxitj όπου ο τυπικός εκτιμητής των ελαχίστων τετραγώνων είναι αμερόληπτος αλλά δεν είναι αποτελεσματικός, και τα εκτιμημένα τυπικά σφάλματα είναι παραπλανητικά, καθώς δε λαμβάνουν υπόψη την εξάρτηση του όρου σφάλματος μέσα στις διαστρωματικές μονάδες διαχρονικά. Στο υπόδειγμα των τυχαίων επιδράσεων λοιπόν, οι σταθεροί όροι είναι μπορεί να γραφεί ως εξής: ai και συνεπώς η εξίσωση (1) ai ui y it αi K β j x jit j 1 v it ui Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 78

90 Το υπόδειγμα αυτό μπορεί να εκτιμηθεί με τη γενικευμένη μέθοδο ελαχίστων τετραγώνων (generalized least squares, GLS) όταν οι διακυμάνσεις των όρων λάθους 2 σ u και 2 σ v, είναι γνωστές. Συγκεκριμένα οι GLS εκτιμητές προέρχονται από την εφαρμογή OLS στις μετασχηματισμένες παρατηρήσεις y*=py και x*=px, όπου P ορίζεται ως: P I I σ 1 σ v N T 2 J T JT T όπου, IT και IN είναι μοναδιαίες μήτρες τάξεως T και N αντίστοιχα, JT το (Tx1) διάνυσμα μονάδων, 2 σ 2 2 και Φ σ I J σ I J 2 2 Tσ u σ v είναι η μήτρα συνδιακυμάνσεων του σύνθετου όρου λάθους. u N T v N T, όπου Φ Πολλαπλασιάζοντας την παραπάνω μήτρα με το διάνυσμα της εξαρτημένης μεταβλητής και τη μήτρα των ανεξάρτητων μεταβλητών, λαμβάνονται οι μετασχηματισμένες μεταβλητές απαραίτητες για την GLS εκτίμηση του υποδείγματος (Fuller και Battese, 1973, 1974; Judge et al., 1988, p. 483). y * it y it θ y i όπου * jit x και x x jit θ ji T T 1 1 σ y i y it, x ji x jit και v θ 1 T T 2 t 1 t 1 σ Ο εκτιμητής των ελαχίστων τετραγώνων για το β που προέρχεται από αυτό το μετασχηματισμένο υπόδειγμα αποκαλείται εκτιμητής τυχαίων επιδράσεων (random effects estimator) και δίνεται από: Ν T β j i 1 i 1 1 Ν x jit θxi x jit θxi x jit θxi y it θy i T i 1 i 1 Η παραπάνω διαδικασία εκτίμησης βασίζεται στην υπόθεση ότι οι διακυμάνσεις του σύνθετου όρου λάθους είναι γνωστές. Κάτι τέτοιο όμως δεν ισχύει αφού οι διακυμάνσεις 2 σ v και 2 σ u, απαραίτητες για την εκτίμηση της μήτρας συνδιακυμάνσεων, είναι στην πράξη άγνωστες. Μια πιθανή λύση είναι να εκτιμηθούν πρώτα οι διακυμάνσεις 2 σ u και 2 σ u και στη συνέχεια να αντικατασταθεί η μήτρα συνδιακυμάνσεων με την εκτίμησή της,. Ο εκτιμητής β που θα προκύψει θα είναι ο εκτιμητής εφικτών γενικευμένων ελαχίστων τετραγώνων (feasible generalized least squares, FGLS). Στη βιβλιογραφία έχουν προταθεί πολλές διαφορετικές προσεγγίσεις για την αμερόληπτη εκτίμηση των διακυμάνσεων, αναγκαίων για τη διαδικασία Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 79

91 μετασχηματισμού των εφικτών γενικευμένων ελαχίστων τετραγώνων (Judge et al., 1985, p. 525). Μια ευρέως χρησιμοποιούμενη μέθοδος που δίνει συνεπείς εκτιμητές των διακυμάνσεων 2 σ v και 2 σ u είναι αυτή των Swamy και Arora (1972), σύμφωνα με την οποία μοντελοποιούνται σε πρώτη φάση με τη χρήση ψευδομεταβλητών ή μετασχηματισμού των μεταβλητών, όπως είδαμε στην περίπτωση των σταθερών επιδράσεων Ελέγχοντας για Σταθερές Επιδράσεις Η παραπάνω διαδικασία εκτίμησης βασίζεται στην υπόθεση ότι διαστρωματικά υπάρχουν διαφορετικοί σταθεροί όροι. Ωστόσο, θα ήταν σωστό να ελεγχθεί αυτή η υπόθεση, αφού αν δεν ισχύει δεν υπάρχει καμία διαφορά ανάμεσα σε ένα πάνελ δείγμα και ένα δείγμα από NT παρατηρήσεις. Για να το διαπιστώσουμε αυτό διεξάγουμε ένα F test για τον έλεγχο της μηδενικής υπόθεσης (Η0) ότι δεν υπάρχουν επιδράσεις έναντι της εναλλακτικής υπόθεσης (Η1) ότι υπάρχουν επιδράσεις των διαστρωματικών στοιχείων και των χρονολογικών σειρών στις εκτιμημένες παραμέτρους: όπου RSSR = άθροισμα τετραγώνων των καταλοίπων OLS RSSU = άθροισμα τετραγώνων των καταλοίπων πάνελ K = αριθμός των παραμέτρων του υποδείγματος (K = 1) Αν η F στατιστική έχει τιμή μεγαλύτερη από την κριτική τιμή το εκτιμημένο υπόδειγμα περιλαμβάνει επιδράσεις που προέρχονται από τα χαρακτηριστικά τόσο των διαστρωματικών στοιχείων όσο και των χρονικών περιόδων του εκτιμημένου υποδείγματος και συνεπώς η πάνελ προσέγγιση είναι προτιμότερη για την εξαγωγή συνεπών και αμερόληπτων εκτιμητών. Ένα εναλλακτικό τεστ βασίζεται στον έλεγχο των t-στατιστικών των σταθερών όρων (αν είναι ίσοι με μηδέν). Η μήτρα διακυμάνσεων των επιδράσεων δίνεται από: Var και σ 2 ε 2 σ ε α i X i Var β j X i T RSS NT K (2.1.9a) (2.1.9b) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 80

92 όπου Var β j είναι το (Kx1) διάνυσμα των διακυμάνσεων των β. Ωστόσο, αυτός ο έλεγχος δεν μπορεί να παρέχει σαφή αποτελέσματα, αφού διαφορετικές παραμετροποιήσεις του υποδείγματος μπορούν να οδηγήσουν σε παράλειψη διαφορετικών ψευδομεταβλητών (Judge et al., 1988, p. 476). Συνεπώς το F-test είναι προτιμότερο για τον έλεγχο ύπαρξης σταθερών επιδράσεων Ελέγχοντας για Τυχαίες Επιδράσεις Ένα σημαντικό ζήτημα είναι ο έλεγχος ύπαρξης ατομικών χαρακτηριστικών. Πράγματι, αν η 2 σ u είναι ίση με μηδέν, τότε ο εκτιμητής των ελαχίστων τετραγώνων είναι BLUE. Οι Breusch και Pagan (1980) πρότειναν ένα τεστ βασισμένο στη στατιστική LΜ, η οποία είναι: 2 2 N T N T NT e it e T it i t i t λ (2.2.12) όπου eit είναι τα κατάλοιπα από την εκτίμηση OLS. Η μηδενική υπόθεση είναι 2 u ότι σ 0. Το παραπάνω τεστ έχει μια ασυμπτωτική κατανομή χ 2 με ένα βαθμό ελευθερίας, χ 2 (1) Σταθερές ή τυχαίες επιδράσεις; Συνοψίζοντας, το υπόδειγμα των τυχαίων επιδράσεων μπορεί να μοιάζει ότι υπερέχει, αφού υποθέτει μια πιο ρεαλιστική εκδοχή, ότι τα ατομικά χαρακτηριστικά είναι αποτέλεσμα τυχαίων παρά καθορισμένων παραγόντων, όμως ταυτόχρονα υποθέτει ότι τα ατομικά χαρακτηριστικά είναι ανεξάρτητα των επεξηγηματικών μεταβλητών. Συνεπώς, είναι σημαντικό να ελεγχθεί κατά πόσο είναι προτιμότερη η προσέγγιση με σταθερές ή τυχαίες επιδράσεις. Την απάντηση σε αυτό το ζήτημα τη δίνει το τεστ του Hausman (1978), το οποίο βασίζεται στο κριτήριο Wald: όπου FΕ (FE=fixed effects) είναι το διάνυσμα των εκτιμητών του υποδείγματος σταθερών επιδράσεων με ψευδομεταβλητές (LSDV) ή με μετασχηματισμό των μεταβλητών με απόκλιση από τους μέσους όρους τους και RΕ (RE=random effects) είναι το διάνυσμα των εκτιμητών του υποδείγματος τυχαίων επιδράσεων με τη Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 81

93 γενικευμένη μέθοδο των ελαχίστων τετραγώνων (GLS). Το παραπάνω τεστ έχει μια ασυμπτωτική κατανομή χ 2 με k βαθμούς ελευθερίας, χ 2 (k). Αν η μηδενική υπόθεση είναι αληθής, αν δηλαδή δεν υπάρχει συσχέτιση μεταξύ επιδράσεων και μεταβλητών, τότε είναι προτιμότερο να χρησιμοποιηθεί το υπόδειγμα τυχαίων επιδράσεων (GLS). Σε αντίθετη περίπτωση, αν η εναλλακτική υπόθεση είναι αληθής, τότε είναι προτιμότερο να χρησιμοποιηθεί η μέθοδος με ψευδομεταβλητές (LSDV) ή με μετασχηματισμό των μεταβλητών με απόκλιση από τους μέσους όρους τους (Hausman και Taylor, 1981) Δυναμικά πάνελ υποδείγματα Στην περίπτωση που στο πάνελ υπόδειγμα υπάρχει χρονική υστέρηση της εξαρτημένης μεταβλητής μπορεί να υπάρξουν προβλήματα στην εκτίμηση, με αποτέλεσμα τις όποιες μεροληψίες και ασυνέπειες των συντελεστών. Έστω λοιπόν ένα αυτοπαλίνδρομο υπόδειγμα πρώτης τάξης στο οποίο δεν περιλαμβάνεται καμία εξωγενής μεταβλητή: yit = αyit-1 + uit, i = 1,...,N t = 2,...,T με α < 1 και uit = ηi + vit ui: μη-παρατηρήσιμα ατομικά χαρακτηριστικά (unobservable individual effects) 2 vit: κλασσικός διαταρακτικός όρος iid v ~ N, σ it 0 v Στο παραπάνω υπόδειγμα AR(1), η μη παρατηρήσιμη μεμονωμένη επίδραση ηi συσχετίζεται με την εξαρτημένη μεταβλητή yit και ως εκ τούτου με την εξαρτημένη με χρονική υστέρηση μεταβλητή yit-1. Συνεπώς οι ανεξάρτητες μεταβλητές και ο όρος σφάλματος συσχετίζονται. Στο υπόδειγμα των τυχαίων επιδράσεων, ο όρος σφάλματος αυτοσυσχετίζεται με συνέπεια η εκτίμηση ενός δυναμικού πάνελ υποδείγματος με τη μέθοδο OLS να είναι μεροληπτική προς τα πάνω και ασυνεπής. Στο υπόδειγμα των σταθερών επιδράσεων, ο εκτιμητής μετασχηματισμού των μεταβλητών ως αποκλίσεις των μέσων οδηγεί σε μεροληπτικές εκτιμήσεις προς τα κάτω, δεδομένου ότι η μετασχηματισμένη με χρονική υστέρηση εξαρτημένη μεταβλητή συσχετίζεται με το μετασχηματισμένο σφάλμα. Αυτή η μεροληψία εξαφανίζεται μόνο αν η χρονική διάσταση γίνεται μεγάλη (T ), σε διαφορετική περίπτωση οι μεροληψίες είναι σημαντικές. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 82

94 Το γεγονός ότι αυτοί οι δύο εκτιμητές της Μεθόδου Ελαχίστων Τετραγώνων και της μεθόδου του μετασχηματισμού αποκλίσεων είναι πιθανό να είναι μεροληπτικοί σε αντίθετες κατευθύνσεις βοηθάει στο να εξαχθεί το συμπέρασμα πως ένας υποψήφιος εκτιμητής σε αυτού του τύπου δυναμικά υποδείγματα θα βρίσκεται κάπου μεταξύ αυτών των δύο μεροληπτικών εκτιμητών. Οι εκτιμητές Μέγιστης Πιθανοφάνειας έχουν αναπτυχθεί για αυτοπαλίνδρομα υποδείγματα πρώτου βαθμού με πάνελ δεδομένα, αλλά ένα δυσχερές χαρακτηριστικό γνώρισμα των δυναμικών υποδειγμάτων με μικρό Τ στα πάνελ δεδομένα είναι ότι η κατανομή του yit, για t = 2,3,,T εξαρτάται από έναν μη-αμελητέο τρόπο που αφορά την υπόθεση που έχει γίνει για την κατανομή των αρχικών συνθηκών yi1. Κατά τον ορισμό του υποδείγματος (1) δεν έχουν γίνει περιορισμοί για την διαδικασία που δημιουργεί αυτές τις αρχικές συνθήκες και θα μπορούσε να ληφθεί μία ευρεία ποικιλία εναλλακτικών διαδικασιών. Παραδείγματος χάριν, το yi1 μπορεί να είναι στοχαστικό ή μη-στοχαστικό, μπορεί να συσχετίζεται ή να μην συσχετίζεται με τις επιδράσεις των μονάδων ηi μπορεί να ορίζεται έτσι ώστε ο μέσος των σειρών του yit για την μονάδα i να παίρνει μία στάσιμη τιμή ηi /1-a για κάθε παρατήρηση t = 1,2,,T, ή να ικανοποιεί ιδιότητες στασιμότητας υψηλότερου βαθμού. Οι διαφορετικές υποθέσεις για την φύση των αρχικών συνθηκών θα οδηγήσουν σε διαφορετικές συναρτήσεις πιθανοφάνειας και οι εκτιμητές Μέγιστης Πιθανοφάνειας που προκύπτουν για το α μπορεί να είναι ασυνεπείς όταν η διαδικασία των αρχικών συνθηκών είναι ελλιπώς ορισμένη 29. Ο εκτιμητής πρώτων διαφορών των Ελαχίστων Τετραγώνων σε Δύο Στάδια των Anderson και Hsiao (1981, 1982) είναι μια πρώτη προσπάθεια αντιμετώπισης των οικονομετρικών προβλημάτων που απορρέουν από το αυτοπαλίνδρομο υπόδειγμα πρώτου βαθμού με πάνελ δεδομένα. Στην περίπτωση αυτή, ο μετασχηματισμός πρώτων διαφορών εξαλείφει από το υπόδειγμα τις σταθερές επιδράσεις των μονάδων ηi. Δyit = Δαyit-1 + Δuit, i = 1,...,N t = 3,...,T με α < 1 και όπου Δyit = yit yit-1 Εντούτοις, μία σημαντική διαφορά από τον μετασχηματισμό αποκλίσεων είναι ότι οι πρώτες διαφορές δεν εισάγουν όλες τις μετατροπές των διαταρακτικών όρων (ui2,ui3,,uiτ) μέσα στον όρο σφάλματος της μετασχηματισμένης εξίσωσης για την 29 Ο Hsiao (1986) παρέχει μια πιο εκτενή συζήτηση πάνω στο συγκεκριμένο θέμα. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 83

95 χρονική περίοδο t. Η εξάρτηση του Δuit από το uit-1 υποδηλώνει ότι οι εκτιμητές της Μεθόδου Ελαχίστων Τετραγώνων για το α είναι ασυνεπείς στο υπόδειγμα πρώτων διαφορών, με την κατεύθυνση της ασυνέπειας να είναι προς τα κάτω και χαρακτηριστικά μεγαλύτερη από αυτή που βρέθηκε για τον εκτιμητή Εντός των Ομάδων. Παρ όλα αυτά, συνεπείς εκτιμήσεις του α μπορούν να ληφθούν με την χρησιμοποίηση της Μεθόδου Ελαχίστων Τετραγώνων σε Δύο Στάδια με τεχνητές μεταβλητές που συσχετίζονται με το Δyit-1 και είναι ορθογώνιες με το Δuit. Η μόνη υπόθεση που απαιτείται να γίνει πάνω στις αρχικές συνθήκες yi1 είναι ότι αυτές δεν συσχετίζονται με τους επόμενους διαταρακτικούς όρους uit για t=2,3, T, οπότε στην προκειμένη περίπτωση λέγεται ότι οι αρχικές συνθήκες είναι προκαθορισμένες. Η συσχέτιση ανάμεσα στο yi1 και τις επιδράσεις των μονάδων ηi παραμένει δίχως περιορισμό και δεν υπάρχει καμία απαίτηση να ικανοποιηθεί οποιαδήποτε συνθήκη στασιμότητας. Μαζί με την προηγούμενη υπόθεση ότι οι διαταρακτικοί όροι uit είναι σειριακά ασυσχέτιστοι, οι προκαθορισμένες αρχικές συνθήκες υποδηλώνουν ότι το επίπεδο υστέρησης yit-2 θα είναι ασυσχέτιστο με το Δuit και κατά συνέπεια θα είναι διαθέσιμο ως μία τεχνητή μεταβλητή για τις εξισώσεις πρώτων διαφορών. Έτσι, ο εκτιμητής της Μεθόδου Ελαχίστων Τετραγώνων σε Δύο Στάδια που προκύπτει είναι συνεπής σε πάνελ με μεγάλο N και σταθερό T και προσδιορίζει την αυτοπαλίνδρομη παράμετρο α που παρέχεται από τρεις τουλάχιστον διαθέσιμες χρονικές σειρές παρατηρήσεων (T 3). Επιπρόσθετες τεχνητές μεταβλητές είναι διαθέσιμες όταν τα πάνελ δεδομένα έχουν περισσότερες από 3 χρονικές σειρές παρατηρήσεων. Ενώ το yi1 είναι η μοναδική τεχνητή μεταβλητή που μπορεί να χρησιμοποιηθεί στην εξίσωση πρώτων διαφορών για την χρονική περίοδο t=3, αμφότερα το yi1 και το yi2 μπορούν να χρησιμοποιηθούν στην εξίσωση πρώτων διαφορών για την χρονική περίοδο t=4, και το διάνυσμα (yi1,yi2,...,yit-2) μπορεί να χρησιμοποιηθεί στην εξίσωση πρώτων διαφορών για την χρονική περίοδο t=τ. Δεδομένου ότι το υπόδειγμα είναι υπερταυτοποιημένο με T > 3 και ο όρος σφάλματος των πρώτων διαφορών Δuit έχει μία πρώτου βαθμού κίνηση μέσου τύπου σειριακής αυτοσυσχέτισης εάν είναι σωστή η ισχύουσα υπόθεση ότι τα uit είναι σειριακά ασυσχέτιστα, τότε η Μέθοδος Ελαχίστων Τετραγώνων σε Δύο Στάδια δεν είναι ασυμπτωτικά αποτελεσματική ακόμη και αν χρησιμοποιηθεί ένα πλήρες σύνολο διαθέσιμων τεχνητών μεταβλητών για κάθε εξίσωση και οι διαταρακτικοί όροι είναι ομοσκεδαστικοί. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 84

96 Γενικευμένη Μέθοδος Ροπών (GMM) πρώτες διαφορές Η Γενικευμένη Μέθοδος Ροπών (GMM), που αναπτύχθηκε από τον Hansen (1982), παρέχει ένα πρόσφορο έδαφος για την λήψη ασυμπτωτικά αποτελεσματικών εκτιμητών μέσα σε αυτό το δυναμικό πλαίσιο. Οι εκτιμητές της Γενικευμένης Μεθόδου Ροπών των πρώτων διαφορών, για υπόδειγμα πρώτου βαθμού αυτοπαλινδρόμησης με πάνελ δεδομένα, αναπτύχθηκαν από τους Anderson και Hsiao (1981) και από τους Arellano και Bond (1991). Η λογική τους στηρίζεται όχι μόνο στη μετατροπή του υποδείγματος σε πρώτες διαφορές αλλά και στη χρησιμοποίηση όλων των χρονικών υστερήσεων του y ως τεχνητές μεταβλητές για το Δyi,t-1. Στο προαναφερόμενο αυτοπαλίνδρομο υπόδειγμα πρώτης τάξης, μια βασική υπόθεση είναι ότι οι διαταραχές vit είναι ανεξάρτητες και ο όρος διαταραχής uit = ηi + vit έχει τη δομή στοιχείων τυποποιημένου σφάλματος: E ηi = 0, E vit =0, E ηivit = 0, για i = 1,...,N και t = 2,...,T Υποθέτουμε ότι τα σφάλματα είναι σειριακά ασυσχέτιστα: E visvit = 0, για i = 1,...,N και s t και οι αρχικές συνθήκες yi1 είναι προκαθορισμένες: E yi1vit = 0, για i = 1,...,N και t = 2,...,T Όλες αυτές οι υποθέσεις συνεπάγονται τον ακόλουθο m 0.5 T 1 T 2 περιορισμό ροπών: E yi t-2 Δuit = 0, για t = 3,...,T όπου yi t-2 = (yi1,yi2,, yit-2) και Δuit = uit - uit-1 = Δyit - αδyit-1 Θεωρώντας: ο περιορισμός ροπών μπορεί να γραφτεί ως: E[Z diδui] = 0 Αυτοί είναι οι περιορισμοί ροπών που χρησιμοποιούνται από τον τυποποιημένο γραμμικό εκτιμητή πρώτων διαφορών GMM, δηλώνοντας τη χρήση όλων των υστερήσεων που χρονολογούνται από t 2 και νωρίτερα ως τεχνητές μεταβλητές για Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 85

97 τις εξισώσεις σε πρώτες διαφορές. Αυτό παράγει έναν συνεπή εκτιμητή α, όπου N με T σταθερό, ο οποίος δίνεται από: όπου y = ( y 1, y 2,, y Ν), y = ( yi3, yi4,, yiτ), y-1 είναι η χρονικά υστερημένη μορφή των y, Zd = (Z d1, Z d2,, Z dν), και WΝ είναι η σταθμισμένη μήτρα στάθμισης που προσδιορίζει τις ιδιότητες αποτελεσματικότητας του εκτιμητή GMM: όπου τα Δui αποτελούν συνεπείς εκτιμήσεις των καταλοίπων των πρώτων διαφορών που λαμβάνονται από τον αρχικό συνεπή εκτιμητή. Η συγκεκριμένη δομή του υποδείγματος πρώτων διαφορών, υπό την ομοσκεδαστικότητα των διαταρακτικών όρων ui υποδηλώνει ότι ένας ασυμπτωτικά ισοδύναμος εκτιμητής της Γενικευμένης Μεθόδου Ροπών μπορεί να ληφθεί με ένα-βήμα, χρησιμοποιώντας αντ αυτού την σταθμισμένη μήτρα: όπου Η είναι μία (T-2) τετραγωνική μήτρα. Να σημειωθεί ότι η μήτρα W1N δεν εξαρτάται από καμία εκτιμημένη παράμετρο. Στο ελάχιστο τα προαναφερόμενα προτείνουν ότι ο εκτιμητής ενός-βήματος χρησιμοποιώντας το W1N αποτελεί μία λογική επιλογή για τον αρχικό συνεπή εκτιμητή ο οποίος χρησιμοποιείται για να υπολογίσει την άριστη σταθμισμένη μήτρα WN και κατά συνέπεια για να υπολογίσει των εκτιμητή δύο βημάτων. Στην πραγματικότητα πολλές εμπειρικές εφαρμογές που χρησιμοποιούν αυτούς τους εκτιμητές της Γενικευμένης Μεθόδου Ροπών έχουν επικεντρωθεί στα αποτελέσματα για τον εκτιμητή ενός βήματος παρά για τον εκτιμητή δύο βημάτων. Αυτό συμβαίνει εν μέρει επειδή οι μελέτες προσομοίωσης έχουν προτείνει πολύ μέτρια οφέλη αποτελεσματικότητας από την χρησιμοποίηση της έκδοσης δύο βημάτων, ακόμα και με την παρουσία σημαντικής ετεροσκεδαστικότητας [Arellano και Bond (1991), Blundell και Bond (1998) και Blundell, Bond και Windmeijer (2000)] αλλά ο πιο Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 86

98 σημαντικός λόγος είναι επειδή η εξάρτηση της σταθμισμένης μήτρας δύο βημάτων πάνω στις εκτιμημένες παραμέτρους κάνει τις συνήθεις προσεγγίσεις της ασυμπτωτικής κατανομής λιγότερο αξιόπιστες για τον εκτιμητή δύο βημάτων. Οι μελέτες προσομοίωσης έχουν δείξει ότι τα ασυμπτωτικά τυπικά σφάλματα τείνουν να είναι πάρα πολύ μικρά, ή οι t-λόγοι να είναι πάρα πολύ μεγάλοι, για τον εκτιμητή δύο βημάτων, σε μεγέθη δείγματος όπου οι ισοδύναμοι έλεγχοι με βάση τον εκτιμητή ενός-βήματος είναι αρκετά ακριβείς (Bond και Windmeijer, 2002). Ο Windmeijer (2000) παρουσιάζει μία ανάλυση πάνω σε αυτό το θέμα και προτείνει μία διόρθωση πεπερασμένου δείγματος για την ασυμπτωτική διακύμανση του εκτιμητή της Γενικευμένης Μεθόδου Ροπών δύο βημάτων η οποία εν δυνάμει είναι πολύ χρήσιμη σε αυτού του τύπου υποδείγματα. Όταν το T>3 και το υπόδειγμα είναι υπερταυτοποιημένο, η εγκυρότητα των υποθέσεων μπορεί να ελεγχθεί χρησιμοποιώντας τον καθιερωμένο έλεγχο στην Γενικευμένη Μέθοδο Ροπών των υπερταυτοποιημένων περιορισμών (έλεγχος Sargan). Μέσα σε αυτό το πλαίσιο η βασική υπόθεση προσδιορισμού ότι δεν υπάρχει καμία σειριακή συσχέτιση στους διαταρακτικούς όρους uit μπορεί να ελεγχθεί από τον έλεγχο της μη-ύπαρξης δεύτερου βαθμού σειριακής συσχέτισης στα κατάλοιπα των πρώτων διαφορών (Arellano και Bond, 1991) Γενικευμένη Μέθοδος Ροπών (GMM) σύστημα εξισώσεων Ένα σοβαρό μειονέκτημα του εκτιμητή πρώτων διαφορών GMM είναι ότι μπορεί να είναι μεροληπτικός όταν οι σειρές επιδεικνύουν εμμονή, καθώς οι τεχνητές μεταβλητές είναι ασθενείς προβλέπτριες των ενδογενών μεταβολών. Οι Blundell και Bond (1998) προτείνουν τη χρήση επιπρόσθετων περιορισμών ροπών που βασίζονται στις συνθήκες στασιμότητας της αρχικής παρατήρησης. Όταν αυτές οι συνθήκες ικανοποιούνται, ο εκτιμητής συστήματος εξισώσεων GMM (system-gmm) έχει αποδειχθεί ότι έχει πολύ καλύτερες ιδιότητες για πεπερασμένα δείγματα από την άποψη της μεροληψίας και του μέσου τυπικού σφάλματος σε σχέση με τον εκτιμητή των πρώτων διαφορών GMM. Η μέθοδος αυτή ουσιαστικά «χτίζει» ένα σύστημα δύο εξισώσεων - την αρχική εξίσωση και τη μετασχηματισμένη εξίσωση των πρώτων διαφορών - και χρησιμοποιεί τις υστερήσεις των πρώτων διαφορών των μεταβλητών ως τεχνητές μεταβλητές για την αρχική εξίσωση και τις υστερήσεις των αρχικών μεταβλητών ως τεχνητές μεταβλητές για τη μετασχηματισμένη εξίσωση των πρώτων διαφορών. Οι Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 87

99 Blundell και Bond (1998) υποστήριξαν ότι ο εκτιμητής συστήματος εξισώσεων GMM αποδίδει καλύτερα από τον απλό εκτιμητή GMM επειδή οι τεχνητές μεταβλητές στο υπόδειγμα σε επίπεδα παραμένουν καλές προβλέπτριες για τις ενδογενείς μεταβλητές σε αυτό το υπόδειγμα ακόμα και όταν οι σειρές επιδεικνύουν εμμονή. Με αυτόν τον τρόπο, ο εκτιμητής του συστήματος εξισώσεων GMM βελτιώνει την αξιοπιστία των αποτελεσμάτων και μειώνει την πιθανή μεροληψία του δείγματος (Baltagi, 2008). Για να γίνει πιο κατανοητό, θεωρείστε το αυτοπαλίνδρομο υπόδειγμα πρώτης τάξης, όπως νωρίτερα. Οι Blundell και Bond (1998) επιβάλλουν επιπρόσθετες συνθήκες ροπών σε σχέση με τις αρχικές συνθήκες ότι: E[ηiΔy1,2] = 0 που ισχύουν όταν η διαδικασία είναι στάσιμη στο μέσο: με Ε(εi) = E[εiηi] = 0. Εάν υποθέσουμε πάλι ότι: E ηi = 0, E vit =0, E ηivit = 0, για i = 1,...,N και t = 2,...,T E visvit = 0, για i = 1,...,N και s t E yi1vit = 0, για i = 1,...,N και t = 2,...,T οι ακόλουθοι m 0.5 T 1 T 2 περιορισμοί ροπών ισχύουν: E uitδyi t-1 = 0, για t = 3,...,T όπου Δyi t-1 = ( yi2, yi3,, yit-1) Θεωρώντας: ο περιορισμός ροπών μπορεί να γραφτεί ως: E[Z liui] = 0 Αυτό παράγει έναν συνεπή εκτιμητή α, όπου N με T σταθερό, ο οποίος δίνεται από: Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 88

100 όπου WΝ είναι ξανά η σταθμισμένη μήτρα στάθμισης που προσδιορίζει τις ιδιότητες αποτελεσματικότητας του εκτιμητή GMM: Συνδυάζοντας τώρα τους δύο περιορισμούς ροπών GMM (σε διαφορές και σε επίπεδα): E yi t-2 Δuit = 0, για t = 3,...,T E uitδyi t-1 = 0, για t = 3,...,T και θεωρώντας: οι περιορισμοί ροπών μπορούν να γραφτούν ως: E[Z sipi] = 0 Ο εκτιμητής συστήματος εξισώσεων GMM σύμφωνα με τους παραπάνω περιορισμούς ροπών δίνεται από: όπου qi ( yi,yi ). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 89

101 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5. ΔΕΔΟΜΕΝΑ ΚΑΙ ΕΜΠΕΙΡΙΚΟ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ 5.1. Μεταβλητές Με βάση το στόχο της μελέτης, εξετάζεται μια ομάδα μεταβλητών που μπορεί να επηρεάσει τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη 30. Προκειμένου να προσεγγιστεί η πλήρης επίδραση των πολιτικών και θεσμικών αλλαγών στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, το υπόδειγμα υπολογίζεται για την περίοδο για 80 επιλεγμένες χώρες, που ομαδοποιούνται σε χώρες χαμηλού εισοδήματος, μεσαίου εισοδήματος και υψηλού εισοδήματος, σύμφωνα με την κατάταξη της Παγκόσμιας Τράπεζας. Η διαφοροποίηση της συγκεκριμένης εργασίας είναι ότι επιδιώκει να προσεγγίσει και τις τρεις διαστάσεις των θεσμικών οργάνων (οικονομική, πολιτική και κοινωνική), λαµβάνοντας υπόψη και την επίδραση της απελευθέρωσης της αγοράς αγαθών και της αγοράς κεφαλαίων, καθώς και τους χρηματοοικονομικούς / μακροοικονομικούς παράγοντες Μέτρα χρηματοοικονομικής ανάπτυξης Υπάρχουν διάφορα μέτρα στη βιβλιογραφία που θεωρούνται ότι προσεγγίζουν την ανάπτυξη στο χρηματοοικονομικό σύστημα, αλλά όπως έχει αναφέρει ο Huang (2005), δεν υπάρχει ένα ενιαίο συνολικό μέτρο. Ο δημοφιλέστερος δείκτης για τη μέτρηση του μεγέθους των χρηματοοικονομικών μεσαζόντων είναι η αναλογία των ρευστών διαθεσίμων προς το ΑΕΠ (Liquid Liabilities). Αυτός ο δείκτης έχει χρησιμοποιηθεί από τους McKinnon (1973) και King και Levine (1993), μεταξύ άλλων. Τα ρευστά διαθέσιμα υπολογίζονται ως το χρήμα σε κυκλοφορία συν τα τοκοφόρα διαθέσιμα των τραπεζικών και των μη τραπεζικών ιδρυμάτων, που μετρούν τη δυνατότητα των τραπεζών να κινητοποιήσουν τα κεφάλαια. Ο άλλος δείκτης για τη μέτρηση των τραπεζικών δραστηριοτήτων είναι η ιδιωτική πίστωση (Private Credit), ο οποίος υπολογίζεται ως η αναλογία της πίστωσης στον ιδιωτικό τομέα από τις τράπεζες και άλλα χρηματοοικονομικά ιδρύματα προς το ΑΕΠ. Από τη στιγμή που αυτό το μέτρο υπολογίζει την πίστωση μόνο προς τον ιδιωτικό τομέα και όχι προς την κυβέρνηση ή τις δημόσιες 30 Για μια περίληψη των μεταβλητών δείτε το παράρτημα, πίνακα 1. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 90

102 επιχειρήσεις, μπορεί να είναι πιθανώς ο πιο σχετικός δείκτης για τη χρηματοδότηση των νέων επιχειρήσεων. Ο τελευταίος δείκτης για τη μέτρηση της ανάπτυξης του τραπεζικού τομέα είναι η αναλογία του ενεργητικού των Εμπορικών τραπεζών προς το σύνολο ενεργητικού των Εμπορικών τραπεζών και της Κεντρικής Τράπεζας (Commercial-Central Bank) 31. Με βάση τη μελέτη των Levine και Zervos (1998), υπάρχουν δείκτες που μπορούν να μετρήσουν τα αποτελέσματα, παρά το μέγεθος, και της χρηματιστηριακής αγοράς. Για αυτό το λόγο, χρησιμοποιούνται τρεις δείκτες για τη μέτρηση της ανάπτυξης του χρηματιστηρίου. Πρωτίστως, η κεφαλαιοποίηση της χρηματιστηριακής αγοράς (Stock Market Capitalization), που είναι η αναλογία της αξίας των μετοχών προς το ΑΕΠ. Όπως έδειξαν όμως οι Rajan και Zingales (2003), ο δείκτης αυτός αντικατοπτρίζει το μέγεθος των μετοχών που υπάρχουν ήδη, και όχι το μέγεθος των νέων μετοχών, γεγονός που μειώνει την ικανότητα ανάλυσης της χρηματιστηριακής αγοράς. Η συνολική εμπορική αξία (Total Value Traded) είναι ένας άλλος δείκτης για τη μέτρηση της ρευστότητας αγοράς και είναι η αναλογία της αξίας των μετοχών που συναλλάσσονται στις εγχώριες αγορές προς το ΑΕΠ. Όπως έδειξαν οι Baltagi et al. (2009), αυτός ο δείκτης μπορεί να αντικατοπτρίσει την προθυμία των επενδυτών να συμμετέχουν στο χρηματιστήριο και συνεπώς μπορεί να είναι ένα μέτρο για τη δυνατότητα των επιχειρήσεων να εκδίδουν μετοχές. Αυτός ο δείκτης είναι ευάλωτος όσον αφορά τα λάθη υπερβολικής αστάθειας και τα λάθη μέτρησης. Η αναλογία κύκλου εργασιών (Turnover Ratio) είναι ένας άλλος δείκτης και υπολογίζεται ως η αναλογία της αξίας των μετοχών που συναλλάσσονται στις εγχώριες αγορές προς την κεφαλαιοποίηση της χρηματιστηριακής αγοράς. Οι υψηλές αξίες δείχνουν μια πιο ενεργή αγορά μετοχών, η οποία μπορεί να συνδεθεί με μια σχετικά αποδοτική κατανομή του κεφαλαίου. Οι Baltagi et al. (2009) τόνισαν ότι η εμφάνιση των τιμών των μετοχών και στον αριθμητή και στον παρονομαστή καθιστά αυτόν τον δείκτη λιγότερο ευαίσθητο σε λάθη υπερβολικής αστάθειας και σε λάθη μέτρησης, απ ότι ο δείκτης της συνολικής εμπορικής αξίας, όμως η σημαντική έλλειψη δεδομένων αυτού του δείκτη εμποδίζει τη χρησιμοποίησή του στις εμπειρικές μελέτες. 31 Στους Beck et al. (2000), δύο ακόμα δείκτες αποδοτικότητας του χρηματοοικονομικού συστήματος λαμβάνονται υπ όψιν: η αναλογία των λειτουργικών δαπανών προς το συνολικό ενεργητικό των τραπεζών (Overhead Costs) και το καθαρό περιθώριο επιτοκίων (Net Interest Margin). Λόγω της έλλειψης δεδομένων, οι δύο αυτοί δείκτες δεν χρησιμοποιούνται εδώ. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 91

103 Για το λόγο αυτό, θα χρησιμοποιήσουμε τους δείκτες που επικεντρώνονται καθαρά στον τραπεζικό τομέα, αποφεύγοντας σημαντικά λάθη μέτρησης που σχετίζονται με τους αντίστοιχους δείκτες της χρηματιστηριακής αγοράς και προσεγγίζοντας με περισσότερη συνέπεια την ανάπτυξ&