απάνες Προσωπικού ,7% Άλλα Έξοδα ιοικήσεως ,1% Σύνολο Εξόδων ιοικήσεως ,3%

Transcript

1 Τ ΡΡΑΠΕΕΖΑ ΠΕΕ ΙΙΡΡΑΙΙΩΣΣ (ΤΠΕΕΙΙ) ( ): :: ΕΕΤΑΙΙΡΡΙΙΚΗ ΑΠΟΤΙΙΜΗΣΣΗ Ηµεροµηνία: 7 Νοεµβρίου 2003 Τµµ ήήµµ αα Έρρεευυννααςς & Αννάάλλυυσσηηςς - Αννααλλυυττήήςς: :: Πάάννοοςς Αλλεεξξόόπποουυλλοοςς Τα αποτελέσµατα του οµίλου ΤΠΕΙ κατά το εννιάµηνο του 2003, ήταν αρκετά καλύτερα από την αντίστοιχη περίοδο του 2002, ενώ ξεπέρασαν και τις προσδοκίες των αναλυτών. Συγκεκριµένα, τα καθαρά κέρδη µετά από φόρους και δικαιώµατα µειοψηφίας ανήλθαν σε 70 εκατ., παρουσιάζοντας αύξηση κατά 28,6% σε σχέση µε το 9µηνο ΕΝΟΠΟΙΗΜΕΝΑ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ 9 ΜΗΝΟΥ 2003 Σε χιλιάδες Ευρώ 30/9/ /9/2003 % Καθαρά Έσοδα Τόκων ,0% Έσοδα Συµµετοχών και Τίτλων ,4% Καθαρά Έσοδα Προµηθειών ,6% Καθαρό Αποτέλεσµα Χρηµ/κων Πράξεων ,8% Καθαρά έσοδα ΒΙΠΕ ,0% Άλλα Λειτουργικά Έσοδα ,6% Μικτά Αποτελέσµατα Εκµεταλλεύσεως ,3% απάνες Προσωπικού ,7% Άλλα Έξοδα ιοικήσεως ,1% Σύνολο Εξόδων ιοικήσεως ,3% Αποσβέσεις Παγίων ,6% Άλλα Έξοδα Εκµεταλλεύσεως ,7% Προβλέψεις για Επισφάλειες ,4% Ολικά Αποτελ. Εκµεταλλεύσεως ,8% COST RATIO 69,3% 61,5% Καθαρά Έκτακτα Αποτελέσµατα ,2% Καθαρά Αποτελ. Προ Φόρων ,1% Φόροι Εισοδήµατος & Λοιποί ,1% ικ. Μειοψηφίας στα µ.φ. Κέρδη ,7% Καθαρά Αποτελ. Μετά Φόρων ,6% Όσον αφορά τα ενοποιηµένα λειτουργικά έσοδα, ιδιαίτερα αυξηµένα εµφανίστηκαν τα έσοδα από προµήθειες (+23,6%) φτάνοντας τα 79,5 εκατ.. Η επίδοση αυτή θεωρείται πολύ ικανοποιητική, και είναι αρκετά καλύτερη από αυτήν που είχε σηµειωθεί κατά το Α εξάµηνο (+14,9%). Η σηµαντική αύξηση οφείλεται στην αύξηση των προµηθειών από τραπεζικές εργασίες (+29,1%) αλλά και από την επενδυτική τραπεζική (+27,7%). Τα έσοδα από χρηµατοοικονοµικές πράξεις υπερδιπλασιάστηκαν σε σχέση µε το 9µηνο του 2002 (+138,8%). Παρά την µείωση των εσόδων από πράξεις σε οµόλογα και συνάλλαγµα, τα ικανοποιητικά κέρδη από πράξεις σε µετοχές - σε αντίθεση µε τις ζηµίες που είχαν σηµειωθεί την αντίστοιχη περίοδο του συνετέλεσαν σε αυτή την αύξηση. Τα έσοδα από τόκους αυξήθηκαν µε ρυθµό αρκετά χαµηλότερο από αυτόν των προµηθειών και των χρηµατοοικονοµικών εσόδων (+ 8%), καθώς ο µεγάλος περιορισµός των θέσεων σε οµόλογα (κατά 1,2 δις ή κατά 34% σε 12 µήνες) και η πτώση των επιτοκίων τους οδήγησε στην πτώση των εσόδων τόκων από οµόλογα. Η µείωση της θέσης σε οµόλογα όµως είχε θετική επίδραση στο ΝΙΜ που έφτασε το 2,53% από 2,38% στο 9µηνο του Τα συνολικά έσοδα ανήλθαν σε 429,3 εκατ. δηλαδή κατά 15,3% υψηλότερα αυτών του 9µήνου του Ο ρυθµός ανάπτυξής τους κρίνεται αρκετά ικανοποιητικός. Ο ρυθµός ανάπτυξης των βασικών οργανικών εσόδων (τόκοι + προµήθειες) ήταν 11,1%. Ιδιαίτερα θετική είναι και η επιβράδυνση του ρυθµού αύξησης των δαπανών. Οι δαπάνες προσωπικού παρέµειναν στα ίδια επίπεδα µε το 9µηνο του 2002 (+ 0,7%) καθόσον επέδρασαν θετικά τα προγράµµατα εθελούσιας εξόδου που είχαν εφαρµοστεί στις ΤΠΕΙ και ΕΤΒΑ το 2002 και αρχές του Η αύξηση του προσωπικού του οµίλου κατά 2,2% οφείλεται σύµφωνα µε την διοίκηση

2 κυρίως σε προσλήψεις στο δίκτυο στην Βουλγαρία και την Ρουµανία. Υψηλότερη µεν ήταν η αύξηση των λοιπών διοικητικών δαπανών στο 9µηνο (+ 9,1%), αλλά δεν θεωρείται υπερβολική καθώς παρατηρείται συγκράτηση του ρυθµού ανόδου από τρίµηνο σε τρίµηνο (+ 17% για το 3µηνο, + 12,9% για το 6µηνο) ενώ και το δίκτυο έχει διευρυνθεί από 239 σε 261 καταστήµατα κατά το τελευταίο 12µηνο. Όσον αφορά τις δαπάνες αποσβέσεων των παγίων στοιχείων, η περιστολή τους κατά 8,6% πρέπει να είναι µοναδική για τα δεδοµένα του ελληνικού τραπεζικού κλάδου και οφείλεται σύµφωνα µε την διοίκηση της ΤΠΕΙ στην ήδη πλήρη απόσβεση πολλών επενδύσεων σε τεχνολογικό εξοπλισµό που πραγµατοποιήθηκαν κατά την περίοδο Συνολικά, τα λειτουργικά έξοδα αυξήθηκαν κατά µόλις 2,4% σε σχέση µε το 9µηνο του 2002 που πιθανότατα θα αποδειχθεί το χαµηλότερο ποσοστό αύξησης στον ελληνικό τραπεζικό κλάδο για το 9µηνο του Το αξιόλογο ποσοστό αύξησης των λειτουργικών εσόδων - σε συνδυασµό µε την συγκράτηση των λειτουργικών εξόδων - είχε ως αποτέλεσµα την εντυπωσιακή βελτίωση του δείκτη εξόδων εσόδων στο 61,5% από 69,3%. Ο δείκτης λειτουργικών εξόδων προς βασικά λειτουργικά έσοδα ο οποίος αντικατοπτρίζει καλύτερα από τον προηγούµενο τα αποτελέσµατα των προσπαθειών περιστολής των λειτουργικών δαπανών - σηµείωσε και αυτός σηµαντική βελτίωση αλλά λίγο µικρότερης έκτασης από τον προηγούµενο, δηλαδή από 79,7% σε 73,4%. Η εξέλιξη µε την µεγαλύτερη σηµασία όσον αφορά το ενεργητικό είναι η επιτάχυνση του ρυθµού αύξησης των συνολικών χορηγήσεων στο 20,4% από 19,4% στο 6µηνο. Ο ρυθµός αυτός είναι υψηλότερος από αρκετών ανταγωνιστικών οµίλων. Από την πλευρά του παθητικού όµως, σηµειώθηκε µια δυσµενής εξέλιξη που είναι η επιβράδυνση του ρυθµού αύξησης των καταθέσεων από 4,6% στο 6µηνο σε 1,1% στο 9µηνο. Αν συνυπολογιστούν και τα οµόλογα ΕΤΒΑ που κατέχει η πελατεία, τότε οι συνολικές καταθέσεις αυξήθηκαν κατά 3,6% στο 9µηνο έναντι 7,6% στο εξάµηνο. Η επίδοση αυτή δεν είναι άσχηµη, καθώς παρατηρείται στασιµότητα στις καταθέσεις στην ελληνική τραπεζική αγορά τους τελευταίους µήνες, πιθανόν όµως να δηµιουργήσει προβλήµατα στον όµιλο στο µέλλον λόγω της χαµηλής του ρευστότητας. Η επιδείνωση της ρευστότητας του οµίλου ήταν σηµαντική κατά το τρίτο τρίµηνο του 2003 καθώς ο λόγος χορηγήσεις προς καταθέσεις έφτασε το 98,7% από 91,3% στις 30/6/2003. Ο όµιλος ΤΠΕΙ όπως έχουµε αναφέρει και στην προηγούµενη ανάλυσή µας (24/9/2003) έχει συνάψει συµφωνία µε την Deutsche Bank για την έκδοση commercial paper (ECP) - δηλαδή βραχυπρόθεσµων υποχρεώσεων µε διάρκεια κάτω των 12 µηνών - µέχρι του ποσού των 1,5 δις. Η πλήρης αξιοποίηση της δυνατότητας αυτής θα βελτίωνε την ρευστότητα του οµίλου σε µεγάλο βαθµό. Ήδη έχουν αντληθεί 260 εκατ.. Μια άλλη δυνατότητα είναι φυσικά ο επιπλέον δανεισµός στην διατραπεζική αγορά µε αντίστοιχο περίπου κόστος µε το πρόγραµµα ECP. Στην διατραπεζική αγορά ο όµιλος ΤΠΕΙ είναι καθαρός δανειζόµενος µε ποσό 1,8 δις περίπου, ύψος αξιόλογο σε σχέση µε το µέγεθός του συνολικού ενεργητικού (14,8 δις ). Θεωρητικά, η δυνατότητα περαιτέρω άντλησης ρευστότητας από την διατραπεζική είναι ακόµα µεγάλη* και έτσι δεν αναµένεται να υπάρξει πρόβληµα ρευστότητας στο προσεχές µέλλον, στην πραγµατικότητα όµως αυτό θα αύξανε αρκετά τα µέσο επιτόκιο άντλησης κεφαλαίων και συνεπώς θα επιδρούσε αρνητικά στο ΝΙΜ. Αντ αυτού η διοίκηση θα προτιµήσει να εστιάσει στην άντληση καταθέσεων από το δίκτυο, κάτι που επίσης µπορεί να αυξήσει το µέσο επιτόκιο των υποχρεώσεων, λιγότερο όµως από αν ακολουθούσε την οδό της διατραπεζικής αγοράς. Η χαµηλή ρευστότητα και η µεγάλη διατραπεζική θέση της ΤΠΕΙ αποτελούν κίνδυνο σε περίπτωση αύξησης των επιτοκίων στην Ευρωζώνη, πιθανότητα όµως που θεωρείται πολύ µικρή για τους επόµενους µήνες. Ακόµα όµως και στην περίπτωση που υπάρξει αύξηση η δυσµενής επίδραση στο ΝΙΜ θα είναι µικρή επειδή µεγάλο µέρος των χορηγήσεων είναι µε κυµαινόµενο επιτόκιο. Σε κάθε περίπτωση όµως, θα επιθυµούσαµε να δούµε µια επιτυχή διαχείριση του κόστους της άντλησης κεφαλαίων κατά το 2004 γιατί σε διαφορετική περίπτωση ίσως τους επόµενους µήνες να προχωρήσουµε σε µείωση των προβλέψεών µας για τα έσοδα τόκων για την χρήση 2005.

3 Είναι πιθανόν η διοίκηση της ΤΠΕΙ να επιδιώξει αύξηση της ρευστότητας µέσω έκδοσης οµολογιακού δανείου κατά την διάρκεια της χρήσης Αυτό φυσικά θα αυξήσει και την συνολική κεφαλαιακή επάρκεια του οµίλου. Στα παρόντα επίπεδα (30/9/2003) η κεφαλαιακή επάρκεια θεωρείται σχετικά υψηλή µε τον δείκτη Tier I να φτάνει το 10,5% ενώ δεν υπάρχουν κεφάλαια Tier II οπότε και ο δείκτης συνολικής κεφαλαιακής επάρκειας είναι 10,5%. Μετά από την πρόσφατη πώληση του αποθέµατος ιδίων µετοχών σε θεσµικούς επενδυτές (6,7% του µετοχικού κεφαλαίου) εκτιµάται από την διοίκηση ότι οι δείκτες κεφαλαιακής επάρκειας έχουν ενισχυθεί κατά µονάδες βάσης. Οι θετικές δυνατότητες που εκπηγάζουν από την υψηλή κεφαλαιακή επάρκεια για την ΤΠΕΙ είναι αρκετές. Μπορεί για παράδειγµα να διανείµει σηµαντικά υψηλό µέρισµα για την χρήση 2003 αν το επιθυµεί, όπως είχε κάνει για την χρήση 2002 (είχε διανείµει το 74% των ενοποιηµένων κερδών µετά φόρων). Επίσης υπάρχει η δυνατότητα να επιδιώξει επιθετικότερη επέκταση των χορηγήσεων ή επέκταση σε τοµείς µε υψηλότερο ρίσκο. Από πλευράς άντλησης κεφαλαίων διαβάθµισης είτε Tier I είτε Tier II µπορεί να επιλέξει οτιδήποτε την συµφέρει καλύτερα εφόσον καταστεί αναγκαίο. Προβλέψεις Χρήσης 2003 Τα πολύ καλά αποτελέσµατα της περιόδου 1/1 30/9/2003 µας υποχρεώνουν να προχωρήσουµε σε αναθεώρηση προς τα πάνω των προβλέψεών µας για την κερδοφορία του οµίλου για την χρήση Υπενθυµίζουµε οτι στην προηγούµενη ανάλυσή µας είχαµε προβλέψει καθαρά κέρδη µετά φόρων για την χρήση 2003 ύψους εκατ. και κέρδη ανά µετοχή ύψους 0,45. Τα ανά µετοχή κέρδη διαµορφώθηκαν µε βάση τον αριθµό των µετοχών µετά την απορρόφηση της ΕΤΒΑ, η οποία αναµένεται σύντοµα να ολοκληρωθεί. Σύµφωνα µε τις νέες µας προβλέψεις τα καθαρά κέρδη µετά από φόρους πρόκειται να ανέλθουν σε εκατ. ή περίπου 0,48 ανά µετοχή. Η αναθεώρηση των κερδών προς τα επάνω ήταν αποτέλεσµα της αναθεώρησής των προβλέψεών µας σε σχέση µε την προηγούµενη ανάλυσή µας για τα παρακάτω µεγέθη: Α. Των εσόδων τόκων: Αναθεωρήσαµε ελαφρώς προς τα επάνω Β. Των εσόδων προµηθειών: Αναθεωρήσαµε ελαφρώς προς τα επάνω Γ. Των προβλέψεων για επισφαλή δάνεια: Αναθεωρήσαµε προς τα κάτω. Των φόρων: Αναθεωρήσαµε προς τα κάτω Ε. Των δικαιωµάτων µειοψηφίας: Αναθεωρήσαµε αρκετά προς τα επάνω τα δικαιώµατα µειοψηφίας στα κέρδη κυρίως εξαιτίας των πολύ υψηλών κερδών που σηµείωσε κατά το 9µηνο η Ελληνική Εταιρία Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου (11,6 εκατ. έναντι ζηµιών 5,4 εκατ. το 9µηνο το 2002) αλλά και των υψηλών κερδών της Πειραιώς Λήσινγκ (8 εκατ. έναντι 5,3 εκατ. το 9µηνο του 2002). Αποτίµηση Μετοχής Κατά την εφαρµογή των µοντέλων αποτίµησης για την µετοχή της ΤΠΕΙ, αναθεωρήσαµε προς τα επάνω κατά 5% τις προβλέψεις µας για τα κέρδη της χρήσης 2004, κατά 4% για την χρήση 2005 και κατά 2% για την χρήση εν έχουµε προβεί σε αξιοσηµείωτη αναθεώρηση των προβλέψεών µας για τα µεγέθη της περιόδου αλλά ούτε και για τον σταθερό ρυθµό ανάπτυξης των κερδών και των µερισµάτων µετά το Εφαρµόσαµε δύο µοντέλα αποτίµησης για την µετοχή. Το µοντέλο προεξόφλησης µερισµάτων (DDM), σύµφωνα µε τρεις µεθοδολογίες και το µοντέλο σταθερής ανάπτυξης καθαρής αξίας ενεργητικού (NAV). Οι βασικές υποθέσεις των µοντέλων αυτών αλλά και η µεθοδολογία παραµένει ίδια µε αυτή που είχαµε εφαρµόσει στην τελευταία ανάλυσή µας. Φυσικά, η αναθεώρηση προς το καλύτερο των προβλέψεών µας για την κερδοφορία των χρήσεων συνετέλεσε στην

4 αύξηση της δίκαιης αποτίµησης της µετοχής της ΤΠΕΙ. Οι τιµές που προέκυψαν από την εφαρµογή των µοντέλων είναι 7,13 ανά µετοχή για το DDM και 8,03 ανά µετοχή για το NAV. ίνοντας στάθµιση 60% στο πρώτο και 40% στο δεύτερο, θεωρούµε δίκαιη αποτίµηση τα 7,49 ανά µετοχή και συνιστούµε την διακράτηση (HOLD) της µετοχής. Υπενθυµίζουµε, οτι πρόσφατα πωλήθηκε ποσοστό 6,7% του µετοχικού κεφαλαίου σε θεσµικούς επενδυτές στην τιµή των 8 ανά µετοχή από το απόθεµα ιδίων µετοχών της τράπεζας. Κατά το επόµενο διάστηµα δεν αναµένουµε είτε πωλήσεις είτε αγορές ιδίων µετοχών. * Παρά το γεγονός ότι δεν είναι συνηθισµένο για τις εµπορικές τράπεζες στην Ελλάδα να χρηµατοδοτούν σηµαντικό µέρος του ενεργητικού τους µέσω της άντλησης καταθέσεων στην διατραπεζική αγορά, υπάρχουν παραδείγµατα τραπεζών που αυτό συµβαίνει. Στο εξωτερικό υπάρχουν τράπεζες (money center banks) οι οποίες αντλούν σηµαντικό ποσοστό ρευστότητας από την διατραπεζική αγορά, ενώ στην ελληνική αγορά για την χρήση 2000 η καθαρή διατραπεζική θέση της ΕΤΒΑ αποτελούσε το 27% του συνολικού ενεργητικού.

5 Equity Research Disclosure: Panos Alexopoulos currently holds a long position on the shares of Piraeus Bank. Investment Ratings Guide: BUY: When the estimated valuation fair value exceeds the current market price by 20% or more. SELL: When the current market price exceeds the estimated valuation fair value by 20% or more. HOLD: When the estimated valuation fair value falls between the two above range points. The above guidelines are indicative only. Actual ratings assigned, also take into account a wide range of qualitative factors and may therefore occasionally diverge from the thresholds outlined above. The department may chose to apply alternatively a variety of equity valuation methods, namely discounted cash flow (DCF), dividend discount model (DDM), return on invested capital (ROIC), net asset value (NAV) or economic value added (EVA). D.C.F. analysis, wherever employed, is in full accordance with prevailing due diligence guidelines, as these are set forth within guidance note #10 of the International Valuation Guidance. The methodology selection is based on the particulars of the industry and/or company reviewed. In cases where within the same company review more than one valuation method is applied, fair value is estimated to be the average of each of the individual model fair values obtained. ATTENTION This report has been issued by Agrotiki Asset Management. Although information has been obtained from and is based upon sources the Firm believes to be reliable we do not guarantee its accuracy, fairness or completeness and the report may be incomplete or condensed. All opinions and estimates in this report constitute the Firm s judgment as of the date of the report and are subject to change without notice. This report does not constitute or form part of any offer for sale or subscription, or solicitation to buy or subscribe to any securities, nor shall it or any part of it form the basis of, in part or in whole, any contract or commitment whatsoever. This report may not be reproduced or distributed in any manner without the written permission of Agrotiki Asset Management.