חלק שישי מדידת מכשירים הוניים במצבים שונים

Transcript

1 407 פרק 1 מדידת מכשיר הוני כללי הכלים הקיימים למדידת מכשירים הוניים, כמו נוסחת & Black,Scholes לא נבנו לצורך שיערוך מכשירים הוניים מסוג אופציות 1 המוקצות לבכירים ועובדים ועל כן אינם מדויקים, או קלים ליישום. התפתחו מודלים ונוסחאות על בסיס נוסחת 2 Black & Scholes 3 למדידה של ערך אופציות של עובדים בניסיון להתאימן למדידת 4 מכשירים הוניים מסוג אופציות. מרבית הנוסחאות עסקו במערכת היחסים שבין מחיר האופציה לבין מחיר המניה. היבט זה נכון כאשר עוסקים בהערכה כלכלית של מכשיר הוני בהשוואה למחיר המניה עליה היא נכתבה. משמעות היבט זה נמוכה יותר כאשר עוסקים במדידת ערך כלכלי של מכשיר הוני המוענק לניצע לשם תימרוצו. השאלה היחידה במקרה זה היא מהו ערך המניה שיקבל הניצע, בהשוואה לערך הכלכלי של התמריץ, שאותו התבקש ניצע לממש כתמורה למניה. הקושי להעריך על פי כלים כלכליים מהו ערכה של המניה קטן מהקושי למדוד את הערך הכלכלי של התמריץ שאותו התבקש לספק ניצע כנגד קבלת המניה. 1 Brian I. Hall. The Pay to Performance Incentives of Executive Stock Options. Harvard University and NBER July Black, F., Scholes, M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities. Journal of Political Economy 81, 1973, ראה, למשל, Brian J. Hall, Kevin I. Murphy. Optimal Exercise Prices for Executive Stock Options. December Jennifer Carpenter. "The Exercise and Valuation of Executive Stock Options". Journal of Financial Economics Rajesh Aggarwal and Andrew A. Samwick. "The Other Side of the Tradeoff: The Impact of Risk on Executive Compensation". Journal of Political Economy הכלכלן הראשי של רשות ניירות ערך בארה"ב Conrad Hewitt אישר ב בקשת בנק בשם Zion's Bancorop לכמת את שווי המכשירים הוניים שנתן לעובדיו, על פי שווי מכרז פומבי למכירת מכשירים הוניים של הבנק מסוג Employee Stock Ownership Appreciation Rights.(ESOARS)

2 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים 408 בארה"ב פועל ארגון להערכת שווי השם The Appraisal Foundation המפעיל מועצת לקביעת תקנים Board,The Appraisal Standard אשר קבעה כללי תקינה Uniform Standard of Appraisal Practice 5.(USPAP) מערכת כזו אינה קיימת בישראל והוצע להקימה. התקינה הכלל-עולמית הנוגעת למדידת מכשירים הוניים עברה טלטלה בעקבות שערוריית אי הסדרים החשבונאיים, פרשת אנרון, והמגמה הכלל-עולמית אימצה תקינה החייבת רישום כהוצאה הענקת מכשירים הוניים. רישום זה מחייב מדידת ערכם של מכשירים הוניים לפי שווי הוגן. שווי הוגן, הוגדר כמחיר נכס המושג בין מוכר מרצון לקונה מרצון, כאשר אף לא צד אחד פועל מתוך אילוץ. הגדרה זו, היא הבסיס לקושי העצום הניצב בפני חישוב מהו שווי ההוגן של מכשירים הוניים המוקצים לניצעים. הניצעים אינם קונים מרצון ולא מוכרים מרצון. 6 הניצעים פועלים במעטה של אילוץ. כך קשה לקבל את עולם "שווי הוגן" כאשר מודדים מכשירים הוניים.,FASB המוסד לתקינה בארה"ב, אימץ בינואר 2006 תקן חדש 7 לחשבונאות של מכשירים הוניים, הוא תקן FASB 123R המחליף 8 תקנים קודמים. התקן מחייב לבצע מדידת ערך המכשירים ההוניים שלא מומשו והמוחזקים בידי ניצעים, ומחייב לרשום כהוצאה הקצאת ראה נייר עמדה מיום של רו"ח אלי אל-על, המשמש כראש תחום מעריכי שווי בלשכת היועצים העסקיים ומעריכי השווי בישראל. על המכשירים ההוניים הניתנים לניצעים מוטלות מגבלות שונות, כגון איסור סחירות וחסימה עד למימוש. מה גם שעל הניצע עוד איום סיום יחסי עובד- מעביד העלול לגרום לאי יכולת מימוש או צמצומה. כך שהשווי ההגון צריך לקחת בחשבון היבטים אלה. במרץ 2007 הקצתה בזק מכשירים הוניים לבכיריה. מתברר כי רשות לניירות ערך שבדקה את שווי המכשירים, אינה מתייחסת למגבלות אלה המפחיתות שווין. פורסם ביום בשנת 1972 פרסם (APB) Accounting Principles Board גילוי דעת מס' 25 שקבע כי ערך האופציות יחושב לפי ההפרש שבין ערך השוק של המניה לבין מחיר המימוש, במועד המימוש. בשנת 1995 פרסם מחליפו של,APB תקן בשם FASB 123,Financial Accounting Standards Board (FASB) שקבע כי ערך האופציות יקבע בהתאם לשווי הוגן, כאשר במקביל ניתן לחברות להמשיך ולדווח בהתאם לגילוי הדעת של.APB 25 בדצמבר 1998 כפה,FASB נוכח ה- Repricing שהתרחש בערכי אופציות, בדרך של שינוי מועדי מימוש או ביטול תוכניות ישנות ויצירת תוכניות חדשות, חשבונאות בהתאם לערכי מניות בשוק.

3 409 מכשירים הוניים, תוך אפשרות בחירת מדידה על בסיס שיטות כגון 10, Simulation. Monte Carlo על פי נוסחת 9 Black & Scholes התקן, על מודל השיערוך לכלול ששה מרכיבים לפחות: * מחיר המימוש. * משך "החיים" הצפוי של המכשיר ההוני עד לפקיעתו. * מחיר המניה שעל בסיסה נכתבה האופציה. * תנודתיות צפויה של המניה שעל בסיס נכתבה האופציה לתקופת "חיי" האופציה. * צפי חלוקת דיבידנדים על המניה שעל בסיסה נכתבה האופציה. * שעור הריבית הבטוחה rate).(risk free interest התקן קבע כי המדידה תיערך למכשירים הוניים שלא הומרו. מכשירים מבוססי ביצוע, ימדדו לפי עליית ערך מניה. ביחס למכשירים מבוססי זמן, או השגת מטרות כספיות, ימדדו רק מכשירים הוניים שהומרו. דרישת רישום ההטבה כהוצאה גרמה לאובדן הצורך בהמתנה של ששה חודשים ב- Repricing, בין ביטול מכשירים הוניים ישנים לבין מועד הקצאת מכשירים הוניים חדשים, בשל החובה הכללית לרישום כהוצאה של ההפרש בין מחיר המימוש הישן לבין מחיר מימוש החדש. ישראל גם היא ניצבת בחזית התקינה החדשה. נקבע תקן חשבונאות 11 חדש תקן, 24 אגב אימוץ תקן בינלאומי( IFRS מס' 2). התקן מחייב למדוד מחד את ההטבה הניתנת לניצעים ומאידך את השירותים המתקבלים מהם כנגד. התקן מחייב לשקף בדוחות הכספיים את השפעת התגמול כולל הוצאות הקשורות בו. המדידה החשבונאית להיעשות לפי השווי ההוגן של המכשיר ההוני. מצגי חברה הערכת שווי מכשירים הוניים מתבססת בין היתר על מחיר המניה של החברה עליה הוצא נייר הערך. בחברות נסחר מחיר המניה מתפרסם 9 Fischer Black, Myron Scholes, M, The Pricing of Options and Corporate Liabilities. Journal of Political Economy 81, 1973, הנוסחה פותחה לשערוך אופציות סחירות המתנהגות בשוק משוכלל בין מוכרים מרצון לקונים מרצון. אופציות המוקצות לבכירים ועובדים, בשל הטבות מס, אינן סחירות וחלות עליהן מגבלות נוספות. על כן ישום הנוסחה אינו קל. 10 ראה.Wikipedia The Free Encyclopedia 11 המוסד הישראלי לתקינה בחשבונאות, הצעה לתקן חשבונאות מספר - 24 תשלום מבוסס מניות. במרס 2005

4 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים 410 באופן שוטף. הבעיה היא בחברות שאינן נסחרות. על חברה פרטית, שמניותיה לא נסחרות, קמה חובה לגלות את ערך המניה לניצע בעת המימוש אם הוא מבקש לעשות כן. חשש של ניצע כי החברה מציגה מנייתה בחסר אינו בסיס לטענה כי נעשה כלפיו גילוי לא נאות. במקרה של גילוי בלתי נאות קמה לניצע זכות לתבוע את החברה. עילת תביעה זו תהיה שיעור הנזק הכספי שנגרם לניצע בשל 12 הפרש בין ערך המניה האמיתי לבין ערך המניה הנטען. שווי מניה שהוקצתה במסגרת תוכנית אופציות כתוצאה מזיוף ספרים בית משפט בארה"ב קבע כי מחיר מניה הוא מחירה בבורסה, אפילו מחיר זה נבע מדיווחים כוזבים של החברה. בית משפט בארה"ב עסק בשנת 1980 בהרחבה בשאלת שווי מניה שהוקצתה במסגרת תוכנית 13 אופציה, אשר מחירה נופח כתוצאה מדיווחי שקר של החברה. הסוגיה שעלתה בפני בית המשפט היתה מהו שווי המניה, על רקע העובדה כי לאחר פרק זמן ממועד רכישת המניות במחיר המימוש, התברר כי מנהלי החברה העבירו דיווחים לא נכונים ביחס להכנסות החברה וגרמו בכך לעליית ערכה. מחיר המניה הידרדר לאחר שהתבררו מעשי המנהלים. הניצעים דיווחו על רכישת האופציות ותשלום מחיר מימוש, בגין ההטבה שנוצרה להם, היינו הפער שבין מחיר המימוש של מחיר המניה שהיה כאמור מנופח, לבין שווי הוגן של המניה בערכי שוק נסחר לאחר שנודעה המרמה. הניצעים נדרשו לשלם מס, שלטעמם לא היה המס הראוי בשל הנסיבות שתוארו לעיל. הניצעים טענו כי השווי ההוגן כפי שנקבע במסחר בבורסה אינו נכון, בשל גילוי הדיווחים הכוזבים וערך המניה הנמוך יותר. בית המשפט קבע כי שווי הוגן של מניה הוא הממוצע שבין השער הגבוה לבין השער הנמוך ביום המסחר, הוא יום מימוש האופציה וההמרה למניה. השימוש במנגנון שווי זה, לדעת בית המשפט, הינו ההוכחה הטובה ביותר לגבי ערך מניה בין מוכר מרצון לקונה מרצון. למנגנון שווי זה קיימים חריגים, כגון כאשר נמכרת חבילה גדולה של מניות המשפיעות באותו היום על מכירה של חבילה קטנה של מניות, מכירת מניות שיש בהן הגבלת עבירות וסחירות. בית המשפט קבע כי למרות המרמה 12 Lisa DeBriae v Attachmate Corporations, and Frank W. Pritt and Jane Doe Pritt, No I Court of Appeals of Washington, Division 1, 2000 Wash. App. January 24, George E. Johnson and Sylvia V. Johnson v. Commissioner of Internal Revenue.

5 411 בדיווחי החברה, הרי מחיר המניה בבורסה משקף את ערך המניה. עוד קבע בית המשפט כי רק לעיתים נדירות יבצע הערכה משלו של מניה. לדוגמה, כאשר אין המניה נסחרת בבורסה, או כאשר המניה נשוא ההערכה, היא חלק מהחזקה גדולה ויש צורך לבודד אותה, או כאשר נעשות מניפולציות במחיר מניה ע"י צד ג'. בנוסף, בית המשפט דחה הצורך לבצע שיערוך שווי מניה על פי הערך הפנימי שלה,(intrinsic) בטענה כי שווי זה אינו משקף שווי כלכלי. תקופת מדידת מכשיר הוני מסוג אופציה מדידת ערך כלכלי של אופציה מתייחסת למדידה בתקופה שבין מועד ההקצאה עד למועד המימוש וההמרה. לאחר ההמרה למניה, מדובר במניה לכל דבר ועניין שערכה הכלכלי נקבע על פי המבחנים המתייחסים למדידת מניות. אם מועד ההמרה של האופציה למניה הוא בצמידות למועד המימוש, היינו תשלום מחיר האופציה, חלים על האופציה כללים, כפי שיפורטו בהנחות היסוד בהמשך. אולם, אם מועד ההמרה מנותק ורחוק ממועד המימוש, מדובר באופציה שמחיר המימוש שולם בגינה והיא מתנהגת כמו אופציית Call רגילה ויחולו עליה כללי מדידה של אופציות על מניות. תקופת מדידה של מכשיר הוני מסוג מניות מוגבלות מניות מוגבלות ערכן שונה מערך מניות רגילות. לפיכך, מדידת ערך מניות מוגבלות תיעשה בכל התקופה שבה חלה על המניה ההגבלה, על פי אופייה. ערך אובייקטיבי הערכת שווי מכשיר הוני מדידת שווי כלכלי של מכשיר הוני חייבת להיעשות באמצעות מנגנון פשוט יחסית מנגנון המדבר לניצעים היכולים להבינו וליישמו בקלות יחסית ולאנשי מקצוע היכולים להפעילו ללא סרבול מיותר. מנגנון המדידה חייב להתחשב באופיו המיוחד של המכשיר ההוני ותנאיו כמכשיר הוני לתמרוץ ניצעים, בתוכניות מבוססות זמן או מבוססות הישגים, או שניהם צוותא חדא. כל זאת בנסיבות המיוחדות של ההקצאה. טעות נפוצה היא למדוד את ערך המכשיר ההוני יחד עם מדידת הזכאות לממש את המכשיר ההוני. קביעת הזכאות הינה במישור הביצועים וההישגים הנדרשים מהניצע עד השתכללות קבלת המכשיר

6 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים 412 ההוני. מדידת ערך מכשיר הוני עוסקת בקביעת ערכו הכלכלי והחשבונאי, קביעה המושפעת בהכרח מפיזור המכשיר ההוני וכמותו, בין בידי ניצעים ובין בידי החברה. מפתח למדידת שווי מכשיר הוני זה יכול לנבוע מהמחיר הנגזר על בעלי המניות כתוצאה מהקצאת המניה לעובד. יש לזכור כי בעלי המניות הם כותבי מכשיר הוני מסוג אופציה. כלומר, השאלה מבחינתם היא מה המחיר שמשקיע חיצוני מוכן לשלם עבור מכשיר הוני המוקצה לניצע, כקונה מרצון למוכר מרצון. כאן ראוי להדגיש כי יש שוני 14 בהערכת המחיר בין בעלי מניות לבין ניצעים שוני הנובע ממגבלות המוטלות על המכשיר ההוני, כגון איסור סחירות, היעדר עבירות, מועדי מימוש וכו'. הנחות יסוד לבניית מנגנון מדידה, נצא מהנחות יסוד, הקובעות תנאים שווים לאופציות על מניות. במונח מכשיר הוני מסוג אופציה בלתי סחירה הכוונה למכשיר הוני המוענק ע"י חברה לניצע, במסגרת תוכנית הקצאה המעניקה הטבת מס, בין שהניצע עובד החברה, יועץ בה, דירקטור, ספק וכו', ובין שהוא עובד בכיר בחברה או בחברה שבאשכול שליטה אחד בה מצויה החברה המקצה (להלן:"הניצע"). התוכנית קובעת כי הזכות להחלטה לרכוש במועד עתידי בהתמלא תנאים מסוימים, מניות החברה בהתאם לתוכנית נתונה בידי הניצע (אופציית,(Call או מחייבת את חברה למכור לניצע מניות (אופציית.(Put מחיר מניה, שעליה ניתנה האופציה, הוא רנדומאלי לאורך זמן, כך גם שוק המניות עצמו, שבו נסחרת המניה, אם נסחרת. התקופה שבין מועד ההקצאה Date) (Allocation לבין המועד שבו ניתנת האופציה למימוש מכונה תקופת חסימה או הבשלה ) Vesting 14 Brian J. Hall "Six Challenges in Designing Equity-Based Pay" Harvard NOM Research Paper No Negotiation, Organizations and Markets Research Papers. כן ראה A. M. Farrell, and S.D. Krische and K. L. Sedatole, Employees' Perceived Value of Their Stock Options Holdings: How Training Affects the Cost-Value Gap,

7 (Period משכה של תקופה עתידית זו ותנאיה מוגדרים מראש בתוכנית אופציה. מימוש האופציה (Exercise) ניתן להיעשות ממועד עתידי, בתום תקופת החסימה, בהתקיים תנאים קבועים בתוכנית האופציה. תקופת חסימה בתוכניות מבוססות זמן קובעות כי מימוש האופציה והמרתה כפופים לחלוף פרק זמן קבוע וידוע מראש. משך התקופה המקובל הוא שנתיים. תקופת חסימה בתוכניות אופציה מבוססות ביצוע אינה קבועה וכפופה בהתגשמות היעד הנקבע בתוכנית. מילא הניצע את היעד, פגה החסימה והאופציה ניתנת למימוש ולהמרתה למניה. בד"כ ההישגים המקובלים בתוכניות אופציה הם עליית שער מניית החברה בשיעור מסוים, הגעה לרווח (גולמי, תפעולי, נקי וכו'), השגת מחזור מכירות השגת יעדי שיווק, סיום שלבי פיתוח וכו'. מימוש האופציה, נעשה על ידי תשלום מחיר מימוש ) Exercise Priceאו.(Striking Price מחיר המימוש נקבע ע"י החברה, בין על פי כללים על פי דין ובין על פי שיקול דעתה הבלעדי של החברה. מחיר המימוש יכול לנוע ממחיר 0 (אופציות (Cashless ואילך. מחיר המניה ביום ההקצאה משמש בסיס לחישוב ההטבה הכספית שבה יזכה הניצע. תשלום מחיר המימוש הוא תנאי להמרת האופציה למניה. עד מועד תשלום מחיר המימוש, יש בידי הניצע זכות אובליגטורית בלבד, כשתשלום מחיר המימוש יוצר את גמירות הדעת לרכוש המניה במחיר 15 המימוש. משמעות הדבר הוא כי מחיר המימוש הוא מחיר האופציה (להלן: "מחיר האופציה"). מחיר האופציה, יכול שיהיה בזיקה למחיר המניה שעליה הוקצתה האופציה אם הדין מחייב זאת. או אז, יצוין לרוב מהו מחיר המניה ביום ההקצאה, בדרך של תאריך או מחיר. במילים אחרות, חברה מקצה אינה חייבת לקבוע מחיר אופציה גבוה למניה שמחירה גבוה או להיפך, אלא אם קיימת עליה חובה בדין לקבוע קשר בין מחיר המניה לבין מחיר האופציה. אם לא קיימת חובה בדין, לחברה נתונה ההחלטה לקבוע את מחיר האופציה, ללא כל קשר למחיר המניה. מחיר האופציה משולם בין תום מועד החסימה Period) (Vesting לבין מועד ההמרה למניה. כל עוד הניצע לא המיר האופציה למניה, באופציות Cashless לא מתקיים תשלום מחיר מימוש על כן גמירות הדעת באה לביטוי בדרך של הודעת מימוש. ניתן להסיק מכך, כי הודעת מימוש באופציות בהן קיימת חובת תשלום מחיר מימוש, ללא תשלום מחיר מימוש, אינה יוצרת גמירות דעת.

8 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים 414 מחיר האופציה. עד להמרה, אין לניצע אין הוא חייב לשלם את לניצע אין כל השקעה כספית באופציה. מחויבות כספית. כלומר, היעדר השקעה זו אינו עולה לניצע במחירי כסף. הפער הכספי בין מחיר האופציה לבין מחיר המניה, הוא ההטבה הכספית הניתנת לניצע. לקביעת שיעור הטבה הכספית, יש להבחין בין ארבעה מצבים המתייחסים למחיר מניה: * תוכניות הקובעות כי בסיס ההטבה הכספית הוא מחיר המניה ביום ההקצאה. בתוכניות אלה נקבע כי מחיר המניה לצורך חישוב ההטבה הכספית הוא מחיר המניה ביום ההקצאה. מועד ההמרה הוא תאריך כרונולוגי, חסר התייחסות למחיר מניה כלשהו או למחיר אופציה כלשהי. חישוב ההטבה הכספית הינו פשוט: מפחיתים את מחיר האופציה ממחיר המניה במועד ההמרה. המשתנה בתוכנית זו הוא התאריך בלבד. * תוכניות הקובעות כי בסיס ההטבה הכספית הוא מחיר המניה ביום ההמרה. בתוכניות אלה נקבע כי מחיר המניה לחישוב ההטבה הכספית יהיה כמחירה בתאריך עתידי כלשהו. באותו מועד עתידי, חישוב ההטבה הכספית מבוצע על ידי הפחתת מחיר האופציה ממחיר המניה בתאריך זה. המשתנה הבלתי ידוע בתוכנית זו הוא מחיר המניה בתאריך מוגדר מראש. * תוכניות הקובעות כי בסיס ההטבה הכספית יהיה מחיר מניה מסוים וספציפי, ללא קביעת תאריך יעד. בתוכניות אלה נקבע כי מחיר המניה לחישוב ההטבה הכספית יהיה רק אם מחיר המניה יגיע לשיעור מסוים, כפי שקבעה התוכנית. חישוב ההטבה הכספית בתוכניות אלה ניתן לביצוע במועד ההקצאה, אך מדובר בחישוב צופה פני עתיד שאינו מעניק קבלת ההטבה, עד השגת מחיר מניה 16 זה. תוכניות הקובעות כי בסיס ההטבה הכספית יהיה מחיר מניה במועד בו יושג היעד, ללא נקיבת תאריך יעד. בתוכניות אלה נקבע כי על הניצע להשיג יעד ספציפי. הושג היעד, שיעור ההטבה הכספית יהיה הפחתת מחיר האופציה ממחיר המניה במועד השגת היעד. בתוכניות אלה לא ניתן לערוך חישוב הטבה הכספית, היות וקיימים בה שני נעלמים מועד השגת היעד ומחיר המניה במועד השגת היעד. * 16 תוכניות בארה"ב למשל לפי Code 409 מחייבת את החברה לקבוע מחיר מימוש זהה למחיר המניה או נמוך ממחיר המניה עד 15%.

9 415 פרט לתוכניות במצב הראשון, שווי ההטבה הוא הערכה בלבד. הערכה זו נרשמת בספרי החברה ויש לעדכנה בהתאם לשינויים בה. תנודתיות רנדומאלית של מחיר המניה לאורך זמן, בשילוב של מחיר אופציה גבוה, יכולה לגרום לכך שבמועד ההמרה, מחיר האופציה יהיה גבוה או שווה למחיר המניה. מצב זה מעלה ספק בדבר כדאיות ההמרה ותשלום מחיר האופציה (בעגה המקצועית מכונה המצב אופציה מחוץ לכסף(. במצב זה, סביר כי האופציה תפקע מבלי שתמומש. אין אנו עוסקים במצב זה. הנחת היסוד היא כי קיימת כדאיות כלכלית לתשלום מחיר האופציה, כך שמחיר האופציה נמוך ממחיר המניה, והטבה שניתנה, במסגרת ההקצאה של האופציה, היא בעלת ערך כלכלי אמיתי. קביעת הטבה הכספית נעשית גם יחד עם ביטול מלא או חלקי של ההגבלות על האופציה. עד להמרת האופציות למניות, חלה עליהן הגבלות של סחירות, עבירות, הצבעה, חלוקת דיבידנד וכו'. במועד ההמרה הגבלות אלה כולן או חלקן פוקעות. חישוב ההטבה הכספית חייב להתייחס למגבלות שנותרו עליה ומשמעותן. הזכות לממש האופציה ולהמירה למניה פוקעת במועד עתידי קבוע וידוע מראש הקבוע בתוכנית האופציה. במועד הפקיעה מתבטלת תוכנית האופציה בכללותה date").("expiration פקיעת תוכנית אופציה נעה בין חמש לעשר שנים. מקדם סיכון סובייקטיבי לאופציה נלווה סממן נוסף קיומם של מועדי מימוש פנימיים ומועדי מימוש חיצוניים. מערכת מימוש הנתונה להחלטת ניצע ומועדיה מפורטים בתוכנית האופציה היא מערכת מועדים פנימיים, ובה תאריכי מימוש אפשריים הידועים מראש. מערכת מועדים חיצונית נובעת מחובת מימוש הנכפית על הניצע, בשל אירוע שאינו בשליטתו. כגון, סיום יחסי עובד מעביד. במקרים מסוימים מערכת מועדים חיצונית זו אינה גם בשליטת התוכנית (המעסיק) כגון גירושין, תאונת עבודה, נכות, מוות וכו'. ניצע המתקרב למועדי מימוש פנימיים חייב להחליט אם לנצל את מועד המימוש ולממש את האופציה, או להמתין. בהחלטה זו מלווים את הניצע שיקולים אישיים המשתנים בין ניצע לניצע של מקדמי

10 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים סיכון, המכתיבים החלטתו לממש ובהם גם שיקולים של עושר אישי, תועלת אישית וכו'. מקדם הסיכון נבנה גם על "מידע פנים" (נכון, מוטעה או מוטה), הכרוך בשיקולי מס, בצורך בכסף, תחזית שגשוג והצלחת החברה. החלטת מימוש פנימית או חיצונית, מכתיבה למעשה את ערך האופציה בעיני הניצע. כך נתון חשוב לקביעת ערך כלכלי של אופציה הוא, כיצד מקבל הניצע את ההחלטות על המימוש. מקדם סיכון אובייקטיבי תשלום מחיר המימוש ע"י הניצע מחייב אותו להשקעה כספית. הכסף עשוי להיות מושקע בהשקעה אחרת תוך קבלת ריבית בטוחה ללא סיכון interest).(risk-free ריבית בטוחה זו היא מקדם בחישוב הסיכון שהניצע לוקח על עצמו כמקדם סיכון אובייקטיבי שאינו תלוי בו. בארה"ב מקובל לייחס למקדם זה את שיעור הריבית על אג"ח ממשלתי. באירופה מיוחסת הריבית על האג"ח של האיחוד האירופי. תנודתיות Volatility תנודתיות של מניות ממלאת תפקיד מרכזי במסחר במניות ובנגזרותיהן, והיא משפיעה על מחיריהם בשוק הבורסות או מחוצה להן. תנודתיות מתייחסת לשיעור שינוי, הבלתי נחזה מראש, של שיעור סטיית התקן השנתי של מכשיר הוני בחלוקתו בריבוע הזמן. השינוי ניתן למדידה במספרים מוחלטים (10 דולר) או באחוזים (15%). התנודתיות מחושבת כשורש הריבועי של פרק הזמן שבו התנודתיות מחושבת. התנודתיות משקפת את מידת החשיפה לסיכון הנובע מהנגזרת. חישוב תנודתיות הוא למעשה ניסיון לבצע חישוב שוויה של המכשיר ההוני, בזמן נתון, כאשר הפער בין השווי העכשווי לשווי החישוב הוא פרמטר התנודתיות או הסיכון. רמת הסיכון מתבטאת בעוצמת התנודתיות ובשיעוריה. התנודתיות החזויה של מחיר מכשיר הוני מבוטאת בפרמיה המשולמת בגין מחירה, או בסיכון שאותו מוכן לקחת על עצמו רוכש המכשיר ההוני. ככל שהתנודתיות של המכשיר ההוני נמוכה, הסיכון הוא נמוך ולכן גם הפרמיה עשויה להיות נמוכה, ולהפך. המודלים המתמטיים לחישוב תנודתיות הינם מורכבים ומסובכים. 17 R. Lambert, D. Larcker, R. Verrechia. "Portfolio Considerations in Valuing Executive Compensation". Journal of Accounting Research 29, , 1981.

11 417 מבחינים במספר רב של סוגים של תנודתיות והעיקרים שבהם הם: * תנודתיות היסטורית, היא תנודתיות המתייחסת להחזרים כספיים של מכשיר הוני. תנודתיות היסטורית מבטאת סטיית התקן היומית על התשואה היומית של המניה. * תנודתיות מובלעת (Implied) היא תנודתיות המורכבת ביותר, והיא מתקבלת מחישוב השווי של הנגזרים על פי המודלים השונים. מדובר בניסיון לחזות את השווי העתידי של נגזרת של מניה. בד"כ תנודתיות זו מבוטאת באחוזים לפי חישוב שנתי, שממנו גוזרים את התנודתיות המובלעת החודשית השבועית ואף היומית. לקבלת הנתונים היומיים, השבועיים והחודשיים, נהוג לחלק את התנודתיות השנתית לשורשים של ימי המסחר המבוקשים. למשל, אם מבקשים לקבל תנודתיות יומית, מחלקים את התנודתיות השנתית הצפויה בשורש הריבועי של ימי המסחר בבורסה לניירות ערך. לדוגמה, אם ימי המסחר בבורסה הם 324, אזי השורש הריבועי הוא 18. חלוקת שורש זה בתנודתיות שנתית (למשל 36%) יביא כי התנודתיות היומי הצפויה היא של 2%. כלומר, רכישה של נגזר בפרמיה העולה על 2% מבטאת רכישה יקרה. * תנודתיות פנימית השינויים בין יום אחד לרעהו, לאורך תקופה. במודל העוסק ביחס הזווית של המשולש בין בסיס התנודתיות החדשה לבין גג תנודתיות הקודמת: A C B צלע הבסיס t = BC הגובה AB תנודתיות פנימית=

12 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים 418 = tan BCD D = DB BC = tan ABC C = AB BC התנודתיות הפנימית מושפעת מתנודתיות ימי המסחר היומיים. ככל שזוויתC tan ABC גדולה יותר, התנודתיות הפנימית גדולה יותר. השוואת תנודתיות ביחס לתקופה זהה יוצרת השונות המחייבת הסבר לגבי השוני. המשתנים בבסיס תוכניות הקצאה שלושה משתנים מצויים בבסיס תוכנית אופציה הקובעים את ערכה. הראשון הוא מחיר האופציה. השני הוא מחיר מניה במועד ההקצאה עליה ניתנה האופציה והשלישי הוא מחיר מניה במועד המימוש. שני המשתנים הראשונים (מחיר האופציה ומחיר המניה במועד ההקצאה) הם משתנים הניתנים לקביעה במועד ההקצאה. המשתנה השלישי, מחיר מניה במועד המימוש, הוא משתנה עתידי ואינו ידוע במועד ההקצאה. מחיר האופציה מושפע בד"כ ממחיר המניה במועד ההקצאה ומהערכה לגבי ביצועי המניה עד למועד המימוש והמרה. מסגרות טיפוסיות לתוכניות הקצאה קיימות שתי מסגרות טיפוסיות לתוכניות הקצאה. הראשונה, בונה את תוכנית האופציה על קביעה מראש של ערכים לשני משתנים מחיר המימוש ומחיר המניה. השניה, קובעת את מחיר המימוש, אך אינה קובעת את מחיר המניה. שתי המסגרות, מאפשרות הערכה של ההטבה הכספית המינימאלית הצפויה לניצע, אך לא הסופית. לצורך חישוב ההטבה הכספית הסופית, יש לקחת בחשבון ולהוסיף גם את ההפרש בין מחיר המניה כפי שנקבע ביום ההקצאה לבין מחיר המניה ביום ההמרה. בד"כ מחיר ההטבה המינימאלי מבטא, מבחינה מיסויית את הכנסה פירותית ואילו ההפרש בין מחיר המניה הקבוע בתוכנית ההקצאה,

13 419 אם קבוע, לבין מחיר המניה ביום ההמרה מבטא הכנסה הונית. לשוני בין שתי הכנסות אלה משמעות מיסויית. קביעה מראש של מחיר מימוש ומחיר מניה תוכניות אלה ידועות כתוכניות מבוססות זמן. תוכניות אלה קובעות בד"כ כי מימוש האופציה יהיה מותנה בחלוף זמן הקבוע בהן. הפחתת מחיר המניה, כפי שנקבע בתוכנית, ממחיר האופציה כפי שנקבע בתוכנית, יתן תמיד את ערך ההטבה הכספית המוענקת לניצע במועד ההקצאה. אם נסמן את מחיר המניה במועד ההקצאה ב- S ואת מחיר האופציה ב- O, הרי ההטבה שמקבל הניצע (נסמן ב- B ) תהיה Stock S-O=B.Price Exercise Price= Benefit ההנחה בבסיס תוכנית האופציה טיפוסית זו היא כי S < B ו- B הוא תמיד ערך חיובי. מצב בו O<S יגרום לכך כי B ההטבה הכספית תהיה שלילית, היינו העדר הטבה. מצב זה מכונה "האופציה מחוץ לכסף". תוכניות אופציה טיפוסיות מסוג זה שואפות להתבסס על הנחה לפיה תמיד ערך B יהיה חיובי. עקרונית, ערך חיובי של B יכול להיות תוצאה של שלושה מצבים בסיסיים: קביעת מחיר מימוש בתוכניות טיפוסיות תוכניות אופציה טיפוסיות, מאמצות קביעה של מחיר אופציה מארבע החלופות העיקריות, כלהלן: באחת חלופה 1 קביעה במועד ההקצאה כי מחיר האופציה נמוך מערך המניה הראשונה, מחיר אופציה נמוך ממחיר המניה ביום ההקצאה. למשל ביום ההקצאה, מחיר המניה הוא 10 ומחיר האופציה נקבע ל- 2 למניה. כך שההטבה לניצע, במועד ההקצאה, היא ההפרש בין מחיר המניה לבין מחיר האופציה. במקרה שלנו, ההטבה היא 8. תוכנית זו מעריכה כי ההטבה תגדל עם שינוי שער המניה מיום ההקצאה ועד יום ההמרה. גרף 1 המרת האופציה כרוכה בתשלום מחיר האופציה. המרת האופציות ניתנת להיעשות ביחידות אופציה שלמה. אין אפשרות לממש חלק מאופציה המבטא חלק ממניה.

14 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים 50 A B מחיר מניה 30 שווי מרבי של אופציה = A שווי מזערי של אופציה= B מחיר אופציה 2 גובה ההטבה ביום ההקצאה מחיר אופציה 2 ההטבה 5 שיעור ההטבה מחיר האופציה במועד המרה, המתרחש כעבור שנתיים, מחיר האופציה נשאר קבוע. המשתנה היחיד הוא שינוי מחיר המניה. בהנחה כי מחיר המניה עלה בשנתיים בשיעור של 20%, התוצאה תהיה כי ההטבה גדל באותו יחס, היינו ב- 20%. גרף 2 ערך ההטבה במועד הממרה כעבור שנתיים. מחיר האופציה קבוע. מחיר המניה עלה ב- 20% ערך ההטבה עלה ב- 20%. מחיר מניה מחיר המרה ההטבה מחיר מימוש 2 5 הטבה מחיר האופציה

15 421 גרף ערך ההטבה כעבור שנתיים לאחר ההקצאה. מחיר האופציה קבוע. מחיר המניה התדרדר ב- 20% 20 מחיר מימוש 10 מחיר מימוש 5 מחיר מימוש מחיר האופציה חלופה 2 מחיר האופציה 0 Cashless החלופה השניה, קובעת את מחיר האופציה לסכום.(Cashless) 0 היינו, האופציה תומר למניה, ע"י הניצע, ללא תשלום כספי. למשל, אם ביום ההקצאה, מחיר המניה הוא 10 ומחיר האופציה נקבע ל- 0 דולר למניה, הרי במצב זה ההטבה, במועד ההקצאה, שמקבל הניצע מורכבת ממלוא מחיר המניה. במקרה שלנו ההטבה היא 10. ערך ההטבה אף גדל עם שינוי שער המניה מיום ההקצאה ועד יום ההמרה, בהנחה ששיעור המניה עלה בתקופה זו.

16 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים גרף 4 מחיר האופציה היא בגובה מחיר המניה. 30 מחיר מניה גובה ההטבה 20 גובה ההטבה 10 5 מחיר האופציה גרף 5 נניח כי במועד המימוש, ערך המניה עלה ב- 20%. ההטבה לניצע היא בשיעור עליית מחיר המניה מיום ההקצאה, היינו 20%. שכן מחיר האופציה נשאר קבוע והוא שווה ל- 0 ומחיר הבסיס של המניה אף הוא נשאר קבוע, כמחירה בעת ההקצאה. כך שהמשתנה היחיד הוא עליית ערך המניה. 50 מחיר מניה כעבור שנתיים מחיר האופציה נשאר קבוע מחיר המניה עלה ב-. 20% ההטבה עלתה בשיעור עליית שעור המניה. 5 מחיר האופציה

17 423 חלופה 3 מחיר האופציה כמחיר המניה ביום ההקצאה קובעת את מחיר האופציה כזהה למחיר המניה ביום ההקצאה. כלומר ההטבה הניתנת לניצע, בתוכנית זו במועד ההקצאה. ערך ההטבה הוא. 0 ההטבה מגולמת רק בעליית מחיר המניה, מיום ההקצאה ועד יום ההמרה. למשל, ביום ההקצאה מחיר המניה הוא 10 ומחיר האופציה נקבע ל- 10 למניה. במצב זה ההטבה, במועד המרה, שמקבל הניצע מורכבת רק מעליית מחיר המניה, ממועד ההקצאה. היינו ההפרש שבין מחיר המניה ביום ההקצאה לבין מחיר המניה ביום ההמרה. גרף מחיר מניה ההטבה 5 מחיר מימוש מחיר מימוש מחיר מימוש מחיר מימוש מחיר האופציה כעבור שנתיים, מחיר המניה עלה ב- 20%. הואיל ומחיר האופציה נשאר קבוע ומחיר המניה עלה ב- 20%, ערך ההטבה אף הוא עלה ב- 20%. גרף מחיר האופציה ביום ההקצאה נקבע למחיר המניה ביום ההקצאה. ערך ההטבה ביום ההקצאה הוא 0 מחיר מניה מחיר המימוש מחיר האופציה

18 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים 424 חלופה 4 מחיר האופציה גבוה ממחיר המניה ביום ההקצאה קובעת את מחיר האופציה מעל מחיר המניה ביום ההקצאה. כלומר ההטבה הניתנת לניצע, בתוכנית זו במועד ההקצאה ערך ההטבה הוא. 0 ההטבה מגולמת רק אם עלה מחיר המניה, מעבר למחיר האופציה ביום ההקצאה. למשל, ביום ההקצאה מחיר המניה הוא 10 ומחיר האופציה נקבע ל- 12 למניה. במצב זה ההטבה, במועד המרה, שמקבל הניצע תהא רק אם מחיר המניה 12. גרף מחיר האופציה ביום ההקצאה נקבע למחיר המניה ביום ההקצאה. ערך ההטבה ביום ההקצאה הוא 0 מחיר מניה 10 5 מחיר המימוש מחיר האופציה היחס בין מחיר האופציה לבין מחיר המניה היחס בין מחיר האופציה לבין מחיר המניה עליה היא הוצאה, מבוטא בד"כ בשיפוע קהה העולה על 45 מעלות: * כנגד כל אופציה במחיר X חייבת להיות מניה בערך נומינלי שווה ל- X. ביום המימוש, מחיר האופציה צריך להיות נמוך ממחיר המניה ביום המימוש מתחת לקו השיפוע והוא אינו יכול להיות מעליו. במועד מימוש, מחיר האופציה, אינו יכול להיות גדול ממחיר המניה. הפרת איזון זה תביא לחוסר כדאיות במימוש האופציה. * בתקופת החסימה מחיר האופציה הוא יציב ואינו משתנה, ומחיר המניה נתון לתנודתיות.(Volatility) * קיים קשר כלכלי או זיקה בין גובה ההטבה לבין מחיר המניה. גובה ההטבה אינו יציב ונתון לשינוי בהיותו מיוחס למחיר המניה. * אופציה תפקע מבלי שתמומש אם מחיר האופציה בתום תקופת החסימה גבוהה ממחיר המניה. כלומר ערך האופציה הוא כ- 0.

19 425 תוכניות אופציה שבהן מחיר המניה לא נקבע מראש המסגרת הטיפוסית השניה של תוכניות אופציה, הן תוכניות תמרוץ מבוססות הישגים. תוכניות אלה קובעות כי המימוש וההמרה של האופציה תהא תוצאה מהשגת יעד מסוים, כפי שנקבע בתוכנית האופציה. תוכניות אלה קובעות את מחיר האופציה, אך אינן קובעות את מחיר המניה. מחיר המניה נקבע למחיר שיחול במועד עתידי כלשהו, בין שמדובר במועד עתידי למימוש ו/או ההמרה ובין שמדובר במועד עתידי שבו יושג יעד מסוים. בתוכניות אלה המשתנים המשפיעים על שיעור ההטבה הכספית אינם ידועים עד למועד הקבוע בתוכנית. המשתנים יכולים לכלול, לבד ממחיר המניה, ומחיר המימוש, גם את מספר המניות שניתן להמיר, והכול כתלות להישג (למשל קביעה באחוזים, מה יהיה מחיר המימוש בהגעה להשגת יעד הנדרש בתוכנית. לרבות הדרגתית בהשגת היעד). תוכניות אלה אינן מאפשרות לקבוע את גובה ההטבה הכספית שיקבל הניצע, אם יקבל בכלל. חשבונאות ומועד המדידה ההקצאה אופציות או מניות לניצע יוצרת מבחינתו שתי תקופות מס, המתנהגות באופן שונה מבחינה כלכליות ומבחינה חשבונאית. בתקופה הראשונה חלים על הניצע כללי מיסוי מיוחדים המחילים עליו הסדרי מס מקלים כפי שנקבעו בדין. בתקופה השניה, מהמועד שבו מחזיק הניצע במניות באופן ישיר לא חלים עליו הסדרי המיסוי המיוחדים והוא נחשב למחזיק מניות רגיל לכל דבר ועניין וחלים עליו כללי מיסוי רגילים כעל מחזיק מניות רגיל לכל דבר ועניין. השאלה של מדידת ערך ההטבה שהוענקה לניצע, לעומת ההוצאה שנגרמה לפירמה או לבעלי המניות, נוגעת להקצאה, כאשר חלים על הניצע כללי המיסוי המיוחדים כלומר מדובר בתקופה הראשונה. מדידת ערך המניה או האופציה, במצבים בהם לא חלים הוראות מס מיוחדות, תתבסס על נוסחאות החישוב הרגילות על פי כללי החשבונאות (123R FASB ו- 2,(IFRS וכן תקן ישראלי מס 24, החלים על אופציות Call או Put רגילות ו/או מניות. מבחינה חשבונאית, התקינה העולמית והתקינה בארה"ב מחייבות ביצוע מדידה מיום ההקצאה לפי שווי הוגן. בתוכניות שאין אפשרות לבצע מדידה כזו מחייבת התקינה לבצע את השווי ליום המדידה

20 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים ועדכונו בהתאם לצורך. ערך מניה מופחת בשל הגבלה בסחירות ועבירות הגבלת העבירות של הזכות אינה שוללת את הערך הכלכלי של 19 הזכות. עם זאת, מניה הכוללת הגבלה על סחירות ועבירות יש ערך מופחת וכי יש להתחשב בהגבלות אלה בקביעת ערך מניה, המתקבלת 20 על בסיס תוכנית אופציה לעובדים. מודלים כלכליים להערכת שווי של מכשירים הוניים שפותחו, ניסו להביא בחשבון את מגבלת העבירות והסחירות כמרכיב בהערכת שווי. המודלים זכו לביקורות ונתפשו כמודלים שהם בבחינת הערכה בלבד ולא כקובעי שווי, בשל היותם בלתי מדויקים, בפרט בקשר עם מכשירים הוניים ארוכי טווח כגון תוכניות הטבה לעובדים. ערך סובייקטיבי שוני בהערכת שווי בין המקצה לבין הניצע ביום ההקצאה שלושת הגורמים הקשורים בהקצאת מכשירים הוניים מעריכים את שווי המכשירים ההוניים ואין זהות בניהם ואף קיים באופן שונה 21 חוסר שיווין. החברה ובעלי מניות, בהסתכלם על המכשיר ההוני, מייחסים את ערכו למחיר הכלכלי שיכלו לקבל ממשקיע חיצוני הרוכש אותו מרצון ממוכר ברצון. משקיע זה חופשי לסחור במכשיר 18 Expensing the Cost of Executive Option Schemes: Case Studies in the Australian Healthcare Industry - [2003] JLFM 4; (2003) 2(1) JLFM 29 Journal of Law and Financial Management. 19 ראה פסק דינו של כב' המשנה לנשיא, השופט לוין בית המשפט העליון בשבתו כבית-משפט לערעורים אזרחיים פסק דין של כב' השופטת פרוקצ'יה מיום לפני הנשיא א' ברק, המשנה לנשיא (בדימ') ש' לוין ע"א 3553/00. יששכר אלוני ואח' נ' זנד טל מכוני תערובת בע"מ ואח' (טרם פורסם) האומר: "השאלה היא אם הגבלת העבירות כאמור שוללת ממכסת החלב את אופייה כזכות כלכלית. הגעתי למסקנה שהתשובה לשאלה זו היא - לאו". אומנם הקשר הדברים נוגע לזכות ייצור ושווק מכסת חלב. אך אם נקיש לזכות לקבל אופציה על מניה כנגד עבודה נוכל לקבוע כי גם במקרה שלנו מדובר בזכות כלכלית שוויה בצידה. 20 Jackie L. McDonald and Janet G. McDonald v Commissioner of Internal Revenue. במקרה זה קבע בית משפט פדראלי למסים בארה"ב כי מניה הכוללת הגבלה על סחירות ועבירות יש ערך מופחת וכי יש לקחת בקביעת ערך מניה, המתקבלת על בסיס תוכנית אופציה לעובדים, את ה הגבלה בסחירותה ועבירותה. 21 Anne M. Farrell, Susan D. Kirische, Karen L. Sedatole, Employees' Perceived Value of Their Stock Option Holdings: How Training Affects the Cost-Value Gap.

21 427 ההוני ולבצע מכירה מיידית ובכך להקטין את הסיכון שלו. ערך מכשיר הוני במסגרת זו יכול להיות מחושב על בסיס נוסחת.B&S יש להדגיש כי נוסחת B&S מתאימה לחישוב ערך אופציות ממבט הפירמה ולא ממבט הניצע ויעילותה גדלה והולכת באופציות שמחיר המימוש בהן הוא מעל הכסף. אופציות מחוץ לכסף אינן נוטות להתממש ואין לחשבן על פי נוסחת.B&S לעומת זאת, בעיני הניצע המכשיר ההוני המוקצה ערכו נמוך מאחר שאין הוא יכול לסחור בו. הניצע, בד"כ מחזיק בתיק השקעות חד גוני, הוא התיק הכולל מכשיר הוני של החברה בה הוא עובד, בהשוואה למשקיע המפזר את סיכוניו. המכשיר ההוני בעיני הניצע מושפע מנוסחת B&S אך גם ממוטות סיכון נוספות החלות על הניצע שאינן קיימת למשקיע מרצון והוא "כפוף סיכון". מידת הסיכון הוא יחס המושפע מתנודתיות מחיר המניה ושינויים בערכה. שוויו של המכשיר 22 ההוני בעיני הניצע לעולם נמוך יותר מאשר שווי שוק הוגן. היחס בין ערך המכשיר ההוני בעיני הניצע לבין שווי הוגן ) to Value 23,Cost היינו, (V/C תלוי במספר גורמים. שני גורמים מגדילים את היחס, כלומר את ערך המכשיר ההוני בעיני הניצע: * שיעור גיוון תיק ההון של הניצע. ככל שתיק ההון של הניצע מגוון יותר כך היחס V/C גדול יותר. * ככל שהמכשיר ההוני נמצא עמוק בתוך הכסף, היחס V/C גבוה יותר. לעומת זאת, שלושה גורמים מקטינים את היחס, כלומר את ערך המכשיר ההוני בעיני הניצע: * כפיפות הסיכון של הניצע. ככל שסיכון הניצע גדולה יותר, היחס V/C קטן יותר. * תנודתיות המכשיר ההוני. ככל שהתנודתיות גבוהה יותר היחס V/C קטן יותר. * משך תקופת מימוש של המכשיר ההוני. ככל שתקופת המימוש של המכשיר ההוני ארוכה יותר, היחס V/C נמוך יותר. ככל שהיחס חיובי יותר, ערך המכשיר בעיני הניצע גדול יותר. ככל 22 Brian J, Hall and Kevin J. Murphy, "Optimal Exercise Prices for Stock Options" American Economic Review, May 2000, pp , and "Stock Options for Undiversified Executives" Journal of Accounting and Economics 33, Brian J. Hall "Six Challenges in Designing Equity-Based Pay". Harvard NOM Research Paper No Negotiation, Organizations and Markets Research Papers.

22 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים 428 שהיחס שלילי יותר, כך ערך המכשיר ההוני נמוך יותר. לאי סחירות של מכשירים הוניים השפעה מובהקת על מחירם. הפער במחיר של 24 המכשירים ההוניים משתנה וקטן עם השנים. ככל שנכס הבסיס נסחר במחזור גדול יותר, מחיר אי הסחירות קטן ביותר. פרמיית אי הסחירות מושפעת גם מתנודתיות שערי הריבית. תנודתיות גדולה מגדילה את הפרמיה. פרמיית אי הסחירות גדולה, ככל שנזילות נכס 25 הבסיס גדולה יותר. השפעת יחס V/C על הקצאת מכשירים הוניים צריכה להיות צנועה ותהא בד"כ בשיעור של 15% (כלומר 0.85 מערך המניה) עבור מניה בעלת תנודתיות ממוצעת. אולם עבור אופציות בתוך הכסף, קיים לרוב פער גדול בין ערך האופציה לבין מחיר האופציה, היינו יחס V/C גדול כך שההפחתה הראויה היא בין 0.4 לבין. 0.8 כלומר ההפחתה במחיר צריכה לנוע בין 20% עד 60%, כאשר ההפחתה הטיפוסית היא 30% עד % הפחתת ערך זו אינה מאפשרת תביעה של מחזיקי המכשיר 27 ההוני נגד החברה. תהליך קביעת ערך מכשיר הוני, הניתן כהטבה בשל עבודת עבר, שונה 28 מקביעת ערך של מכשיר הוני הניתן כתמריץ לעתיד. 24 פנחס ברנר, רפי אלדור, ושמואל האוזר, מחירי אי נזילות של אופציות, רשות לניירות ערך, נובמבר רפאל אלדור, שמואל האוזר, מיכאל קהן, אברהם קמרה, מחיר אי הסחירות של חוזים עתידיים, עיוניים מוניטריים,בנק ישראל המחלקה המוניטרית והרשות לניירות ערך, המחלקה הכלכלית, פברואר Inc..Mark Scully v US Wats, בפסק דין זה עלתה שאלת מניעת מימוש מכשירים הוניים בטענה של סיום יחסי ע"ע. ביהמ"ש קיבל הטענה ונדרש לשאלת הנזק בה נ עזר בעדות מומחה לעניין ערך המניות. המומחה קבע כי מדובר במניות restricted שהן מוגבלות לכן ערכן נמוך יותר ב- 30% מאשר מניה ללא הגבלה. ביהמ"ש קיבל את חוות הדעת לאחר שבדק את הערך וקבע אותו על בסיס הפער שבין מחיר המניה ביום המימוש לבין מחיר מניה בלתי מוגבלת במועד ההפרה.. James A. Collins and Others v Morgan Stanley and Others במסגרת 27 הערכות למיזוג בין שתי חברות, החברה הנקלטת ביקשה וקיבלה חוות דעת לגבי כדאיות המיזוג מצד ג' שהוא גורם כלכלי. צד ג' הגיש חוות דעת לדירקטוריון של החברה הנקלטת שתמך במיזוג. מועד קצר לאחר המיזוג, הודיעה החברה הקולטת כי מספר שנים קודם למיזוג היא ערכה שינויים בספריה. כתוצאה מהודעה זו הדרדר ערך המניה של החברה הממוזגת כך שגם בעלי האופציות נפגעו. תביעת בעלי האופציות נגד צד ג' בעניין הסתמכות ופיצוי הנזק נדחתה. בית המשפט קבע כי חוות הדעת לא נועדה למחזיקי האופציה, אלא לדירקטוריון, הגם שצד ג' ידע כי חוות הדעת תעבור לידיעת מחזיקי האופציה, שכן חלק מחברי הדירקטוריון עצמם היו בעלי אופציות. 28 Louis Thomas Marchlen v The Township Of Mt. Lebanon and John C. Ferguson, Jr., Township Treasurer, No. 67 W.D. Appeal Docket 1998

23 429 ביום המימוש שווי האופציה ביום המימוש שונה מהשווי האופציה ביום ההענקה, גם בערכים מנוקי השפעות של הצמדה וריבית. השוני בשווי האופציה מותנה בין השאר בשווי המניה, בתנודתיות המניה, בזהות המחזיק באופציה והמידע שבידו בנוגע לחברה וכיוצא בזה. קביעת השווי מיום הענקה עד יום המימוש מעניקה לניצע שבח המגדיל השווי שמקורו ברווח שצמח (אם אכן היה רווח) מיום הענקת המכשיר ההוני ועד ליום המימוש. עם זאת העתקת מועד החיוב במס, ליום המימוש, אומנם מנטרלת את מרכיבי ההצמדה והריבית, אולם אינה מנטרלת את גידול שווי המניה או המכשיר ההוני. על רקע דברים אלה ניתן להבין את פסיקת בתי המשפט בארצות הברית בעניין 29 Cramer v.commissioner מדידת ערך כלכלי של אופציות שבריריות ערך האופציה חישוב ערכי אופציות על בסיס נוסחת B&S מצביע כי אופציות מעוטות סיכון ובלתי סחירות, ערכן נמוך משמעותית מאשר מחירן לחברה המקצה. גם ניצעים, בעלי החזקות גדולות במניות החברה המקצה, מייחסים ערך נמוך לאופציות. לדוגמה, כאשר מחיר המניה ומחיר המימוש שניהם הוא $50 נוסחת B&S מצביעה כי ערך האופציה הוא $ ניצע שתיק ההשקעות שלו כולל 33% מאופציות החברה שבה הוא עובד מעריך את ערך האופציות בשווי של $ דוגמה נוספת, ניצע שתיק ההשקעות שלו כולל 50% אופציות של החברה מעריך את ערכן בסכום של $ שיעור זה מידרדר אם הניצע מחזיק בתיק ההשקעות שלו 66% אופציות של החברה, או אז הוא מיחס לאופציה שווי של $7.49 בלבד. דוגמה אחרת, כאשר מחיר המניה הוא $15 והיא מוקצית בערך פי שניים ממחירה, הערך בעיני הניצע צולל והוא $3.93 ו 30 $2.48 ו- $1.58 בהתאמה להחזקות שפורטו לעיל. השוני ביחס V/C שפורט לעיל, בהשוואה לערך מניה מקבל ביטוי קיצוני אופציה אם מחיר המניה מידרדר. הידרדרות במחיר מניה עלולה להביא 31 ליציאתה למחוץ לכסף והקטנת יחס V/C בערכים קיצוניים שליליים. Supreme Court of Pennsylvania,March 9, 1999, Argued February 22, 2000, Decided. 29 Cramer v Commissioner. 30 Brian J. Hall and Kevin J. Murphy. Optimal Exercise Prices for Executive Stock Options. December Brian J. Hall and Kevin J. Murphy. Optimal Exercise Prices for

24 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים 430 מינוף מספר או סכום האופציות ביחס לבסיס המנייתי מאחר שלאופציות יחס נמוך למחיר המניה לעומת היחס בין המניה לבין מחירה, חברות יכולות להקצות באותה הקצאה ובאותו מחיר כ- 35.5% (בסכום או במספר) יותר אופציות, ביחס לבסיס המנייתי 32 שעליהן נכתבים האופציות. במילים אחרות, ניתן לצאת מהנחה כי 33 כ- 30% מאופציות אינן ממומשות והמימוש הוא כ- 70%. כך היחס V/C של אופציה משתנה באופן חריף יותר לעומת המניה כאשר מחיר המניה עולה. ערך האופציה עולה בסדר גודל גדול יותר מאשר ערך האופציה נכנסת לכסף, אז המניה המנייה. יחס זה אף מחריף אם 34 השינוי הוא אפילו בערכים קיצוניים יותר. האיזון בין המינוף והשבריריות ניתן ליצור גם איזון ע"י הקצאה מראש של מספר קבוע גדול יותר של Executive Stock Options. December Brian J. Hall. Pay to Performance Incentives of Executive Stock Options. Harvard University, July David Goldstein v Levy Gee (a Firm), England and Wales High Court of Justice Chancery Division. Case No: HC 02 C00884, 1 July השאלה שהוצגה בפני בית המשפט עסקה בהערכת שווי חברה, שבאה לקבוע שווי אופציות על מניות החברה. מדובר בחברה שאחד מבעלי השליטה בה, שהיה גם עובד החברה שהחזיק מניות מיעוט בה, התנגד ליצירת תוכנית אופציה שתקצה אופציות לבכירים בה. על רקע התנגדותו, סיים יחסי עובד-מעביד עם החברה ולאחר מכן ביקש למכור את מניותיו והן הוערכו לטעמו בשווי נמוך יותר. הערכת השווי נעשתה, מכוח תקנון החברה, ע"י רואי החשבון של החברה, שהודו כי אינם בקיאים בעריכת שווי של חברה. רואי החשבון ערכו שלוש הערכות שווי. בהערכת השווי הראשונה, לא נכללו בהערכה שווי האופציות שהיו בידי העובדים, בין יתר טענות נוספות שווי מניה בהערכת שווי זו היה פאונד אנגלי. בהערכת השווי השניה, נכללו האופציות כולן תוך הערכת מימוש של 100%. שווי מניה הוערך פאונד. בהערכת שווי שלישית נלקחו האופציות בחשבון ונקבע כי אחוז המימוש צפוי ל -75%. רואי החשבון הפחיתו את שווי האופציות הממומשות (75% ( מהשווי הנכסי והתוצאה חולקה בסך כל המניות. שווי המניה שנקבע בה היה פאונד אנגלי. הערכות השווי לא היו מקובלות על בעל שליטת מניות המיעוט בשל הערכת שווי נמוכה לדעתו. לאחר שמכר את המניות המיעוט הוא תבע את רואי החשבון בעילה של עוולת רשלנות. בית המשפט נדרש בהכרעתו לשאלות הקשורות להוכחה העוולה וכו'. לעניין שבפנינו קבע בית המשפט כי ההערכה לפיה מימוש אופציות ע"י ניצעים קובעת הערכה של כ- 50% - 75% מימוש. מכך שהממוצע של הערכה זו מביא לכך כי 62.5% אופציות ממומשות מכלל אופציות וזה הנתון שיש לחשב במקרה דנן את שווי המניות של בעל שליטה במניות המיעוט. 34 Brian J. Hall, Thomas A. Knox. Underwater Options and the Dynamics of Executive Pay to Performances Sensitivities. October 2003.

25 431 אופציות grants).(mega הקצאה זו תיתן תמרוץ נכבד אך אם מחיר המניה ירד משמעותית ערך התמרוץ. אפשרות אחרת היא הקצאה של אופציות בערך כלכלי קבוע. הקצאה כזו שומרת על הערך הכלכלי כאשר ערך המניה יורד על ידי הקצאה גדולה יותר של מספר האופציות כך שיגיעו לערך הכלכלי המובטח, אך מאידך אינה מפצה כאשר ערך המניה עולה. הענקת תמרוץ כאשר ערך המניה יורד משמעו תמרוץ בשל ביצועים ירודים מהווה תמרוץ שלילי. הקצאה של אופציות לאורך טווח כאשר מספר האופציות המוקצע קבוע הוא פיתרון לבעייתיות שלעיל. הקצאה כזו היא פשרה בין הקצאה מיידית של אופציות במספר קבוע לבין הקצאת אופציות בערך קבוע. בגיבוש תוכנית אופציה יש לשקלל את עלות רצון רתימת עובדים לפירמה לבין שבריריות ערך האופציות. האתגר בגיבוש תוכנית אופציה רב שנתית הוא ביצירת תמריץ כאשר ערך המניות עולה תוך שמירת יכולת הפירמה לשמר ולתמרץ עובדים גם אם מחיר המניה מתדרדר בתלילות. חברות רבות נוהגות לפצות ירידה זו, בדרך של תמחור מחדש בדלת אחורית, ע"י הקצאה חדשה, אך טיפול כזה הוא נאות אם ההתדרדרות נבעה מסיבות שאינן קשורות בניצעים, אחרת מדובר בתמרוץ שלילי. פרק 2 מדידת שווי המכשיר ההוני גישות למדידת שווי מדידת שינוי ערך מניה מדידת שווי מכשיר הוני המוקצה לניצע, אינה מדויקת ואינה קלה 35 ליישום בהעדר כלים חישוביים מתאימים. הקצאת מניות ו/או אופציות על מניות לניצעים, יוצרת בהכרח את הזיקה שבין מנגנון ההטבה לבין מניות החברה, עליהם נמדדות האופציות. זיקה זו מאפשרת ליצור מדד הבוחן צמיחת עושר בעלי המניות בהשוואה לצמיחת עושר הניצעים, והוא מנסה לשקף את תוספת הערך למניה 36 שנצמחה ע"י הניצעים לחברה כתוצאה מפעילותם. עליית ערך מניה משמעו למעשה שינוי ב"עושרו" של מחזיק המניה. כלומר, מדד זה 35 Brian I. Hall, The Pay to Performance Incentives of Executive Stock Options. Harvard University and NBER July M. Jansen and K. Murphy. "Performances Pay and Top Management Incentives". Journal of Political Economy,1990, 98, במחקרם הם מצאו כי הפיצוי למנהלים הוא נמוך, נמצא כי המנהלים יחס ההתעשרות הוא 1000:3.25, שהוא יחס נמוך ביותר לרעת המנהלים. לדעתם יש ליתן למנהלים תמריץ ראוי יותר.

26 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים 432 מתייחס לשינויים שלכאורה חולל גם הניצע. הבעייתיות במדידה של ערך אופציה על פי שינוי בשער המניה הוא העדר זיקה הכרחית בין 37 ביצועי הניצע לבין שינוי שער המניה. מדדים אלה יוצרים זיקה ישירה בין שינוי "עושר" שנבע לבעל המניה בהשוואה לשינוי ה"עושר" של הניצע. נמצא כי קיימת זיקה אחוזית בין שינוי "עושר" הניצע 38 בהשוואה לשינוי "עושר" בעל המניות. שינוי במחיר מניה יוצר מספר קשיים: * חישוב החלק היחסי של עליית הערך המניה שנבע מפעולות 39 הניצע. * קושי באבחון בין בעליית ערך מניה, כתוצאה מהענקת תגמול בשיעור X לעומת הענקת תגמול כפול (ב- 2X). קושי לקבוע אם שוני זה כדאי לפירמה מבחינה כלכלית. * קושי בקביעת תמרוץ לאורך זמן, לשמור מאמץ ויוזמה ומדידת יעילות הקצאת אופציות באופן רבעוני, תוך יצירת זיקה גלויה בין 40 ביצועי הפירמה להקצאה. * קושי במציאת מתאם בין תמרוץ לבין עלייה ברווחיות החברה. למשל חבילת תמרוץ צמחה בשנה מסוימת ב- 9% לעומת עליה 41 ברווחי החברה רק ב- 7%. שווי האופציה כשוויה לבעלי המניות אפשרות נוספת לחישוב מחיר האופציה הוא בהתאם לערכה לבעלי 42 מניות. כלומר, הסכום שעל בעל מניות היה לשלם על מנת לרכוש את 37 M. Jansen and K. Murphy. "Performances Pay and Top Management Incentives". Journal of Political Economy,1990, 98, M. Jansen and K. Murphy. "Performances Pay and Top Management Incentives". Journal of Political Economy,1990, 98, Mark J. Lowenstein. Reflections on Executive Compensation and a Modest Proposal for (Further) Reform,1996, 50 S.M.U. L. Rev. 201, Brian J. Hall, A Better Way To Pay CEOs?, in Executive Compensation Shareholder Value. J. Carpenter and D. Yermack eds Carl T. Bogus, Excessive Executive Compensation and the Failure of Corporate Democracy. Buff. L. Rev. 1993, 1, Jennifer N. Carpenter. "The Exercise and Valuation of Executive Stock Options". Stern School of Business, New York University. Journal of

27 האופציה. מדובר בסכום נעדר סיכון. E( S - S o ) + 1 { tv} ) S tv הוא מחיר המניה במועד הרנדומאלי של המימוש וההמרה הוא מועד המימוש והמרה הוא הזמן הרנדומאלי שבו יחליט הניצע לממש את האופציה בשל אירועי עתיד המחיר החליפי של אופציה סחירה שינוי בערך כלכלי של החברה 44 מדד אפשרי נוסף הוא שינוי בשווי הכלכלי של החברה. מדד זה מבטא את הזיקה הישירה בין ביצועי החברה לבין התמריץ שבמתן אופציות. מדובר במדד קשה ביותר ליישום ובחינה אובייקטיבית. שלל המודל הבינומיאלי מארק רובינשטיין, מודל Service Period אחד ממפתחי המודל, לחישוב אופציות בשל הקושי לחשב תנודתיות ודיבידנדים בטווח ארוך עד לפקיעה של האופציה והציע מודל חדש קל ליישום לחישוב ערך אופציות בשם.Service Period (1 p) τ max[0, Sδ -τ Kr -τ ] במודל זה P הוא הסתברות לחילוט האופציה S הוא הערך הנוכחי של האופציה δ הוא + 1 חלוקת דיבידנד K מחיר המימוש r שיעור הריבית זמן למימוש τ Financial Economics 48 (1998) J. Harrison, D. Kreps. "Martingales and Arbitrage in Multi Period Securities Markets". Journal of Economic Theory B.J. Hall, I.B. Liebman. "Are CEOs really paid like bureaucrats?" Quarterly Journal of Economics 113,

28 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים נוסחת Black and Scholes הנוסחה פותחה לחישוב מתמטי של שווי אופציות אירופאיות (זמן המימוש קבוע) ולוקחת בחשבון את ערך האופציה, תנאי האופציה, ערך השוק של האופציה, ערך הסיכון, זיכתה את בלק ומיירון שולס 46 בפרס נובל לכלכלה. נוסחת B&S לא נועדה למכשירים הוניים לא סחירים והיא אינה מתייחסת לתקופת הבשלה וחסימה, ואינה מתייחסת להגבלת עבירות, לתקופת אחזקה. הנוסחה מחייבת לקבוע הנחות יסוד רבות למשתנים רבים, כגון תנודתיות, ריבית נטולת סיכון, חלוקת דיבידנדים, ומשך חיי האופציה. הנחות אלה אינן אובייקטיביות ולעיתים ספקולטיביות ועלולות להוביל לתוצאות קיצוניות. בחישוב ערך אופציות נמצא כי ערך אופציות נמוך ב- 75% מהערכים שהתקבלו בנוסחת. 4 7 B&S חרף הבעייתיות, הנוסחה המקובלת להערכת שווי מכשיר הוניים, אגב התאמתה למכשירים הוניים. הנוסחה זכתה לביקורת, ובניסיון להתגבר 50 על ביקורת זו פותחו מודלים למדידת שווי ש, גם להם הצלחה חלקית. 45 F. Black, M. Scholes. "The pricing of Options and Corporate Liabilities". Journal pf Political Economy. 46 Benjamin A. Templin. "Expensing Isn't the Only Option Alternatives to the FASB's Stock Option Expensing Proposal". 47 Anne M. Farrell, Susan D. Kirische, Karen L. Sedatole. Employees' Perceived Value of Their Stock Option Holdings: How Training Affects the Cost-Value Gap. 48 Richard K. Davidson, v. Marsha C. Davidson, No. S Supreme Court of Nebraska. 254 Neb. 656; 578 N.W.2d 848; 1998 Neb. May 22, 1998, Filed 49 K. Murphy, Executive Compensations. Handbook of Labor Economics, Edited by O. Ashenfelter and D. Card. Amsterdam: North-Holland. Vol. 3B: Chapter 38, Sec ראה למשל, Brian J. Hall, Kevin I. Murphy. Optimal Exercise Prices for Executive Stock Options. December Jennifer Carpenter, "The Exercise and Valuation of Executive Stock Options, Journal of Financial Economics, Rajesh Aggarwal and Andrew A. Samwick, The Other Side of the Tradeoff: The Impact of Risk on Executive Compensation, Journal of Political Economy, 1998.

29 435 C(S, T)=SN(d 1 )- Ke (-rt) N(d 2 ) 51 המודל : כאשר ערך אופציית Call מחיר מניה יתרת זמן לפקיעה האופציה מחיר מימוש ריבית סטיית תקן מקדם קבוע C S t K r N e ln(s/k)+(r+ 2 /2)T d 1 = d 2 = T כאשר d 1 - T מחיר אופציית PUT יהא: P(S,T) = Ke -rt N(-d 2 )-SN(-d 1 ) גם חישוב הערכים שלהלן ניתן לביצוע S (d 1 ) T - S (d 1 ) אופציות Call N(d 1 ) (d 1 ) T אופציות Put N(d 1 ) rke rt N(d 2 ) S - S (d 1 ) - - rke rt N(d 2 ) 2 T -KTe -rt N(-d 2 ) 2 T KTe -rt N(d 2 ) מבוסס על Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcuse. Investments p758.mcgraw-hill, 6 th ed. 51

30 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים 436 השימוש במודל פשוט יחסית. על בסיס הנתונים שלהלן Call ערך אופציית C 100 S מחיר מניה t יתרת זמן לפקיעה 0.25 (רבעוני) האופציה 95 K מחיר מימוש 10% r ריבית 50%) 0.5 בשנה) N סטיית התקן e מקדם קבוע ln(s/k)+(r+ 2 /2)T d 1 = T h כלהלן =0.43 ln(100/95)+( /2)0.25 = d 1 5 T 0/25 d 2 בנוסחה d 2 = נציב הערכים לגבי d 1 - T כלהלן d 2 = T 0/25 =0.18 נתוני ההתפלגות נורמאלית סטנדרטית ביחס ל- d 1 ביחס ל- d 2 הוא הצבת נתוני ההתפלגות במודל C(S, T)=SN(d 1 )- Ke (- הוא ואילו rt) N(d 2 ) C(S, T)=100 x (10x0.25) x = = 13.7

31 Binomial Options Pricing Method נוכח הבעייתיות של נוסחת B&S ביחס לחישוב מכשירים הוניים פותח מודל מספרי להערכת שווי של מכשירים הוניים. המודל מחשב התפתחות בלוח זמנים כרונולוגי, תוך יישום המגבלות המוטלות על המכשיר. המודל מאפשר שווי כל סוגי אופציות ולא רק אירופאיות. בשל הטיפול הפרטני בכל נקודת זמן, והוא לוקח בחשבון שינויי מחיר של המניה במהלך הזמן ונתונים נוספים המתייחסים לאופציה לבכירים ועובדים, יצר הנחה כי תוצאות המודל הן מדויקות יותר. סקר שנערך הצביע כי 2/3 מהחברות אינן מבינות את המודל או שיש להן ידע מועט במודל. הביקורת על המודל היא כי בשל מורכבות הליך 53 החישוב הוא עלול להיות נתון למניפולציות. המודל המודל בנוי מ"עץ החלטות" ששורשיו במועד עריכת הערכת השווי וסיומו במועד פקיעת האופציה. במהלך כל ענף ב"עץ החלטות" נקבע שווי אפשרי של התפתחות מחיר האופציה באותו שלב. שווי זה משמש בסיס לחישוב ערך המכשיר ההוני. חישוב ערך נעשה בשלושה שלבים: שווי ענפים ב"עץ ההחלטות" נבנה "עץ החלטות" ממועד עריכת הדיקת השווי ועד פקיעת המכשיר. ההנחה בכל "ענף" כי ערכו יעלה או ירד בגין פקטור ) u או d). לכן, בהגדרה 0 < d וכן < 1 U > 1 לכן אם S הוא מחיר הנוכחי של האופציה, הרי בשלב הבא יתכן מצב אחד משניים: עלייה במחיר האופציה, אזי, S up = S x u 52 מבוסס על Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcuse. Investments th.,mcgraw-hill, 6 ed. 53 Benjamin A. Templin. "Expensing Isn't the Only Option Alternatives to the FASB's Stock Option Expensing Proposal".

32 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים 438 ירידה במחיר האופציה, אזי, S down = S x d הפקטור הקובע את העלייה או הירידה, מחושב על בסיס - תנודתיות - t משך הזמן מחושב בשנים חישוב הערך בעלייה )U( או בירידה )d( יהא u= e t d = e - t. P T U 54 מדידת אופציות על פי Hall 55 המחברים אימצו הצעת ריצ'ארד לאמברט המדברת על "מאזן הבטחון". המודל מציע כי באופציות מבוססות ביצועים, בתיק לא מגוון הנתון לסיכון, שינוי ערך האופציה יבוסס על מחיר מימוש ביום ההקצאה, או בסמוך לו. נוסחת B&S מודדת את מחיר העלות לחברה ואינה מודדת ערך האופציות על מניות בלתי סחירות, לניצע הנתון לסיכון. דבר זה מבהיר מדוע מייחסים לתוצאות על פי B&S ערכים גבוהים מהערכים הנטענים ע"י הניצעים, המבקשים הקצאות נוספות או תמחור מחדש להגברת התמרוץ. הצעת המחברים מסבירה מדוע חברות מעניקות אופציות במחירי מימוש גבוהים מערך המניה ביום ההקצאה ואף מסבירה מדוע הסתברות המימוש של אופציות אינדקס הוא 50%, אשר מהווה תמריץ נמוך. ההנחה היא כי לניצע עושר שאינו קשור לחברה מסומן ב- W וכי הוא מחזיק S מניות של החברה; הוקצתה לו אופציה לרכוש מניה אחת של החברה במחיר מימוש X ב- T שנים. בהנחה כי העושר W מושקע בתוכנית נטולת סיכון ובה הוא מקבל r f ובמועד T של המימוש מחיר המניה הוא 54 Brian J. Hall and Kevin J. Murphy. "Optional Exercise Prices for Executive Stock Options". December Richard A. Lambert and David F. Larcker and Robert E. Verrecchia. "Portfolio Considerations in Valuing Executive Compensation". Journal of Accounting Research (1),

33 439 V עושר הניצע במועד T יהיה W T? w(1+r f ) T + sp T +max(0,p T -X) לעומת זאת אם הניצע היה מקבל סכום העושר שלו במועד T היה W v T? (w+v)(1+ r f ) T + sp T במזומן נטול סיכון, הערכת השווי של האופציה כמאזן הביטחון השווה ל- V? U(W v T) f (P T )dp T?? U(W T ) f (P T ) dp T לפתרון מספרי, בהתבסס על Model, Capital Asset Pricing,CAPM יש להניח כי הניצע הוא בעל סיכון קבוע של והפיזור של מחיר המניה ב- t שנים תנודתיות? (r f +? (r m - r f ) -? 2 /2)T וערך צפוי של כאשר הוא הסיכון של החברה ו- r m הוא ההחזר על התיק בשוק. החישובים דכאן מבוססים על הנחה כי לא יחולק דיבידנד =.30? = 1 r f = 6% r m - r f =6.5% חישוב הערך של האופציות מנקודת מבט הניצע מבוסס על נוסחת.B&S חישוב המספרי מראה כי "מאזן הביטחון" certainty-equivalent מידרדר בהתגברות נתוני סיכון בהחזקת מניות חברה וגובר בעושר שאינו קשור לחברה. למשל, אופציה על מניה לא סחירה שמועד המימוש שלה הוא עשר שנים ומחיר המחיר המימוש הוא $30. התמורה החיובית מוגדרת במישרע שבין מחיר השוק ומחיר המימוש לבין הערך המתקבל מנוסחת certainty-equivalent.b&s מתקבל