ΚΕΦΑΛΑΙΟ 7 ΚΟΣΤΟΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ

Transcript

1 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 7 ΚΟΣΤΟΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ

2 Α. Εισαγωγή Όταν µια επιχείρηση έχει περίσσια διαθέσιµα, µπορεί να πληρώσει άµεσα το διαθέσιµο χρηµατικό ποσό ως µέρισµα στους µετόχους, ή να χρηµατοδοτήσει κάποια νέα επένδυση. Η επένδυση θα πραγµατοποιηθεί µόνο αν η αναµενόµενη απόδοσή (κόστος κεφαλαίου) της είναι µεγαλύτερη από αυτή του χρηµατοοικονοµικού τίτλου ιδίου ρίσκου. Με τον όρο κόστος κεφαλαίου εννοούµε την απόδοση που απαιτούν αυτοί οι οποίοι χρηµατοδοτούν τις επενδύσεις των επιχειρήσεων (µέτοχοι, αγοραστές οµολογιών, τράπεζες κ.λπ.). Εναλλακτικά, αν ως κριτήριο αξιολόγησης χρησιµοποιείται ο εσωτερικός συντελεστής απόδοσης (IRR), τότε ο συντελεστής της επένδυσης συγκρίνεται µε το κόστος κεφαλαίου.

3 Β. Κόστος Ιδίων Κεφαλαίων Αν η επιχείρηση χρηµατοδοτείται µόνο από ίδια κεφάλαια, τότε το κόστος κεφαλαίου της επιχείρησης είναι ίσο µε το κόστος των ιδίων κεφαλαίων. Ένα από τα βασικά µέτρα απόδοσης µιας µετοχής είναι το Capital Asset Pricing Model ή αλλιώς CAPM. a i είναι η µέση απόδοση χωρίς κίνδυνο (risk-free rate) R M είναι η απόδοση του χαρτοφυλακίου της αγοράς β είναι ο συστηµατικός κίνδυνος (R M - a i ) είναι το περιθώριο κέρδους (market-risk premium)

4 Γ. Υπολογισµός του beta β Γ1. Υπολογισµός του συντελεστή β των επιχειρήσεων Σύµφωνα µε το υπόδειγµα των Sharpe και Lintner η απόδοση κάθε αξιόγραφου ή επενδύσεως i µπορεί να σχετιστεί προς το επίπεδο του γενικού δείκτη αγοράς (Μarket Index). Το παρακάτω διάγραµµα παρουσιάζει τη χαρακτηριστική γραµµή (Characteristic Line) του στοιχείου. RM

5 Γ1. Υπολογισµός του συντελεστή β των επιχειρήσεων Μετρά την ευαισθησία της τιµής της αποδοτικότητας του στοιχείου i ως συνέπεια µιας αλλαγής κατά µια µονάδα στην αποδοτικότητα του χαρτοφυλακίου της αγοράς και ισούται µε την κλίση της χαρακτηριστικής γραµµής. Αν β i =1 τότε η µεταβλητότητα στην αποδοτικότητα του στοιχείου i είναι σε πλήρη αναλογία µε τη µεταβλητότητα της αποδοτικότητας του χαρτοφυλακίου της αγοράς. Αν β>1 το στοιχείο i παρουσιάζει µεγαλύτερο συστηµατικό κίνδυνο από ότι παρουσιάζει το σύνολο της αγοράς, Αν β<1 ενώ αν η τιµή του είναι µικρότερη της µονάδας το στοιχείο αυτό παρουσιάζει µικρότερο κίνδυνο.

6 Γ1. Υπολογισµός του συντελεστή β των επιχειρήσεων (συνέχεια) Μια µετοχή µε β=1,8 µεταβάλλεται κατά µέσο όρο 1,8 φορές για κάθε µεταβολή 1% της αγοράς προς την ίδια κατεύθυνση. Αυτό το χαρτοφυλάκιο χαρακτηρίζεται επιθετικό, λειτουργώντας αποδοτικά σε περίοδο ανόδου της αγοράς και επιτείνοντας τη ζηµία σε περίοδο µείωσης των τιµών. Αντίθετα η τιµή µιας µετοχής µε συντελεστή β=0,6 θα µεταβάλλεται κατά µέσο όρο 0,6 φορές για κάθε µεταβολή 1% της αγοράς. Αυτό το χαρτοφυλάκιο θα είναι αµυντικό, πραγµατοποιώντας µικρότερες ζηµιές από την αγορά σε περίοδο µείωσης των τιµών, αλλά και µικρότερα κέρδη σε περίοδο ανόδου των τιµών.

7 Γ1. Υπολογισµός του συντελεστή β των επιχειρήσεων (συνέχεια) Ο συστηµατικός κίνδυνος είναι η συνδιακύµανση της απόδοσης του αξιόγραφου µε την απόδοση της αγοράς κανονικοποιηµένη προς τη διασπορά απόδοσης της αγοράς. Η µεθοδολογία υπολογισµού του β επιχειρήσεων βασίζεται στη µέθοδο παλινδρόµησης (Regression). Τα βήµατα που ακολουθούνται αν η επιχείρηση χρηµατοδοτείται µόνο από ίδια κεφάλαια αναλύονται παρακάτω:

8 Γ1. Υπολογισµός του συντελεστή β των επιχειρήσεων (συνέχεια) Επιλέγουµε το συνολικό χρονικό διάστηµα που µπορούµε να συλλέξουµε στοιχεία για τη σωστή εκτίµηση του β της εταιρίας, π.χ. την πορεία της επιχείρησης τα 4 τελευταία χρόνια. Αν Τ είναι το συνολικό διάστηµα και t=1,2 Τ είναι οι παρατηρήσεις δειγµατοληψίας, η απόδοση των ιδίων κεφαλαίων θα είναι R it και η αντίστοιχη απόδοση του δείκτη της αγοράς R Mt Υπολογίζουµε τη µέση απόδοση των ιδίων κεφαλαίων (Average Return on Company) it R it = Και τη µέση απόδοση της αγοράς (Average Return on Market Portofio). R M = R T Mt R T

9 Γ1. Υπολογισµός του συντελεστή β των επιχειρήσεων (συνέχεια) Υπολογίζουµε την απόκλιση της απόδοσης ιδίων κεφαλαίων από τη µέση απόδοση της αγοράς R R ) ( it M Όπως και την απόκλιση της απόδοσης της αγοράς από τη µέση τιµής της. ( RM RM ) Πολλαπλασιάζουµε τις δύο αποκλίσεις που έχουµε βρει και βρίσκουµε το άθροισµά τους που θα είναι η συνδυακύµανση. Υψώνουµε στο τετράγωνο το γινόµενο των αποκλίσεων και τις αθροίζουµε για να βρούµε τη διασπορά. Το β της επιχείρησης θα είναι το πηλίκο αυτών, δηλαδή β = ( Ri RM ) ( R ) Cov, Var M

10 Γ1. Υπολογισµός του συντελεστή β των επιχειρήσεων (συνέχεια) Τα προβλήµατα υπολογισµού του β επιχειρήσεων που προκύπτουν συνήθως είναι: Τα β µπορεί να διαφέρουν µε το χρόνο. Το µέγεθος της δειγµατοληψίας µπορεί να µην είναι κατάλληλο. Τα β αλλάζουν από την οικονοµική επιρροή και το επιχειρηµατικό ρίσκο.

11 Γ1. Υπολογισµός του συντελεστή β των επιχειρήσεων (συνέχεια) Οι λύσεις που προτείνονται για τα παραπάνω προβλήµατα είναι Τα προβλήµατα 1 και 2 µπορούν να αντιµετωπιστούν µε χρήση πιο προχωρηµένων στατιστικών τεχνικών. Το πρόβληµα 3 µπορεί να περιοριστεί ρυθµίζοντας κατάλληλα το επιχειρηµατικό και οικονοµικό ρίσκο της επιχείρησης. Γενικά είναι χρήσιµο να συγκρίνονται τα β µε το µέσο β του κλάδου στον οποίο ανήκει η επιχείρηση.

12 Γ1. Υπολογισµός του συντελεστή β των επιχειρήσεων (συνέχεια) Η µέθοδος που εφαρµόστηκε παραπάνω για τον υπολογισµό του β επιχειρήσεων χρησιµοποιεί τη µέθοδο της παλινδρόµησης. Στο διάγραµµα 2 παρουσιάζεται ένα παράδειγµα υπολογισµού του β µιας επιχείρησης. Η κλίση της είναι το β και η τοµή µε τον κατακόρυφο άξονα δίνει το σηµείο α.

13 Γ2. Σταθερότητα του συντελεστή β Όταν η επιχείρηση διατηρεί την ίδια επιχειρηµατική δραστηριότητα, τότε ο συστηµατικός κίνδυνος αλλάζει ελάχιστα. εν σηµαίνει όµως ότι αν δεν αλλάξει τη δραστηριότητά της, τότε πάντα θα έχει τον ίδιο κίνδυνο β. Υπάρχουν παράγοντες που επηρεάζουν το β, όπως αλλαγές στη γραµµή παραγωγής, αλλαγές στην τεχνολογία κ.α Σηµαντικός παράγοντας για το β είναι και η κεφαλαιακή διάρθρωση, δηλαδή ο τρόπος που κατανέµεται το κεφάλαιο σε ίδια ή ξένα. Μια αύξηση των βραχυπρόθεσµων ή µακροπρόθεσµων υποχρεώσεων µιας εταιρίας θα επιφέρει αύξηση το κινδύνου β.

14 Γ3. Χρήση Κλαδικού συντελεστή β Οι επιχειρήσεις που ανήκουν σε κλάδους που η δραστηριότητά τους είναι ασταθής και µεταβάλλεται συνεχώς δεν µπορούν εύκολα να υπολογίσουν το συστηµατικό τους κίνδυνο. Αυτό συµβαίνει γιατί το β υπόκειται σε πολλές παραµέτρους και η εκτίµηση του β µπορεί να ενέχει σηµαντικό σφάλµα. Σε αυτές τις περιπτώσεις προτιµάται το β να επιλέγεται ως το β του µέσου όρου του κλάδου στον οποίο ανήκει η επιχείρηση. Αν η διοίκηση θεωρεί πως η δραστηριότητα της είναι ίδια µε αυτή του κλάδου, επιλέγεται ως β ο µέσος όρος του κλάδου. Στην περίπτωση που η δραστηριότητα της διαφοροποιείται, το β βασίζεται στα ιστορικά δεδοµένα της εταιρίας.

15 . Συνολικό Κόστος Κεφαλαίου 1. Κόστος Κεφαλαίου µε Ξένα κεφάλαια Η κεφαλαιακή διάρθρωση της επιχείρησης περιλαµβάνει ίδιες και ξένες πηγές χρηµατοδότησης, απαιτείται ο υπολογισµός του κόστους κεφαλαίου τόσο των ιδίων όσο και των ξένων κεφαλαίων. Αν το κόστος των ιδίων κεφαλαίων είναι r s (Cost of Equity Capital) και το κόστος των ξένων κεφαλαίων r b (Cost of Borrowing Capital), τότε το κόστος κεφαλαίου r WACC (Weighted Average Cost of Capital) θα είναι ο µέσος σταθµικός των δύο.

16 1. Κόστος Κεφαλαίου µε Ξένα κεφάλαια Το κόστος δανεισµού εξαρτάται από την πιστοληπτική ικανότητα του δανειζοµένου, από το επίπεδο επιτοκίων και τις παρεχόµενες στην επιχείρηση από την τράπεζα συνολικές υπηρεσίες κ.α Για τον υπολογισµό του r b χρησιµοποιείται το επιτόκιο δανεισµού της εταιρίας από τους ξένους χρηµατοδότες. Το πραγµατικό κόστος δανεισµού εκτιµάται αν από το ετήσιο µέσο κόστος δανεισµού αφαιρεθεί ο ετήσιος δείκτης πληθωρισµού. Το κόστος δανεισµού θα πρέπει να υπολογιστεί σε πραγµατικές τιµές, δηλαδή σε τιµές αποπληθωρισµένες.

17 1. Κόστος Κεφαλαίου µε Ξένα κεφάλαια (συνέχεια) Η επιχείρηση έχει αντικειµενική δυσκολία να βρει µια καλή εκτίµηση του r b και καταφεύγει στους µέσους όρους των συντελεστών δανειοδότησης των ξένων κεφαλαίων. Ο τύπος υπολογισµού του κόστους δανεισµού είναι: r b = i + ΠΚ + Ε όπου, i είναι το Σταθερό ιατραπεζικό Επιτόκιο ΠΚ το Περιθώριο Κέρδους του χρηµατοδότη και Ε η Εισφορά στο ηµόσιο.

18 1. Κόστος Κεφαλαίου µε Ξένα κεφάλαια (συνέχεια) Για να υπολογίσουµε το κόστος κεφαλαίου µιας επιχείρησης χρειαζόµαστε το κόστος κεφαλαίου µετά φόρων. Αν T C είναι ο συντελεστής φορολόγησης µιας εταιρίας, το κόστος ξένων κεφαλαίων µετά φόρων θα είναι r b x (1- T C ) τότε: (1) Η διοίκηση µπορεί να µειώσει το κόστος των ιδίων κεφαλαίων και αντίστοιχα να αυξήσει το κόστος των δανειακών, µειώνοντας µε αυτόν τον τρόπο το συνολικό κόστος κεφαλαίου. Αν αυξηθεί ο λόγος βάρους B/(S+B) των ξένων κεφαλαίων το µέσο κόστος κεφαλαίου µειώνεται, δεδοµένου ότι τα κόστη ιδίων και ξένων κεφαλαίων παραµένουν σταθερά και ισχύει r s > r b.

19 1. Κόστος Κεφαλαίου µε Ξένα κεφάλαια (συνέχεια) Ένα ακόµα αποτέλεσµα από τη µείωση των ιδίων και αύξηση των ξένων κεφαλαίων, όταν τα r s και r b είναι σταθερά, είναι ότι η συνολική αξία της επιχείρησης (V) στην αγορά αυξάνεται. Η συνολική αξία είναι το περιοδικό άθροισµα των µικτών κερδών κάθε χρόνο προεξοφληµένα µε το µέσο κόστος κεφαλαίου. Αν τα µικτά κέρδη κάθε χρόνο µαζί µε τους τόκους είναι G Gt, τότε η αξία της επιχείρησης θα είναι

20 2. Χρηµατοοικονοµική µόχλευση (Financial Leverage Effect) Η µεταβολή των ιδίων και ξένων κεφαλαίων διατηρώντας σταθερά τα κόστη τους είναι σηµαντική για την επίδραση που έχει στο µέσο κόστος κεφαλαίου. Όταν αυξάνονται οι υποχρεώσεις της επιχείρησης, αυξάνονται τα ξένα κεφάλαια εις βάρος των ιδίων, εφαρµόζεται στο συνολικό κόστος κεφαλαίου µια επίδραση σας µοχλός που έχει ως αποτέλεσµα τη µείωσή του. Αυτή η επίδραση ονοµάζεται χρηµατοοικονοµική µόχλευση (Financial Leverage Effect) και µπορεί να έχει τόσο θετική όσο και αρνητική επίπτωση στο µέσο κόστος κεφαλαίου. Η χρηµατοοικονοµική µόχλευση µπορεί να εκφραστεί µε βάση τον αριθµοδείκτη ξένων προς ιδία κεφάλαια λ=b/s.

21 2. Χρηµατοοικονοµική µόχλευση (συνέχεια) Αν αντικαθιστώντας το άθροισµα των ιδίων και ξένων κεφαλαίων µε τα συνολικά κεφάλαια της επιχείρησης C (Capital) στην (1) S B r Τότε WACC = rs + rb C C όπου C=S+B το συνολικό κεφάλαιο. Η συνεισφορά των ιδίων κεφαλαίων στα συνολικά είναι: S rs = rwacc rb C ιαιρώντας µε C/S και λύνοντας ως προς το κόστος των ιδίων κεφαλαίων: Μετά από απλοποιήσεις παίρνουµε τον τελικό τύπο του κόστους των ιδίων κεφαλαίων B C C B rs = rwacc rb S C rs = rwacc + ( rwacc rb ) B S C S

22 2. Χρηµατοοικονοµική µόχλευση (συνέχεια) Η ίδια σχέση εκφράζεται µε τον αριθµοδείκτη µόχλευσης λ=b/s r = r + r r ) ( b S WACC WACC λ Το κόστος κεφαλαίου ορίζεται ως συντελεστής προεξόφλησης και µπορούµε να το εκλάβουµε ως επιτόκιο r. Η παροχή χρηµατοδότησης χαρακτηρίζεται µε την έννοια των ταµειακών ροών (Cash Flows) επενδύσεων και χρηµατοδοτήσεων ως ταµειακές εισροές e o. Ο τύπος που εκφράζει τις ταµειακές εισροές είναι: e O n = at (1+ r) t= 1 t

23 2. Χρηµατοοικονοµική µόχλευση (συνέχεια) Το προεξοφλητικό επιτόκιο r προεξοφλεί τις µελλοντικές εισροές από τα χρονικά σηµεία t, ώστε να βρούµε την παρούσα αξία τους. Το προεξοφλητικό επιτόκιο πρέπει να είναι ταυτόσηµο µε την απόδοση που απαιτούν οι χρηµατοδότες κεφαλαίου της επιχείρησης και συµβολίζεται µε το r f. Επειδή οι µελλοντικές εισροές της επιχείρησης δεν είναι γνωστές η απαιτούµενη απόδοση των µετόχων θα αυξηθεί κατά ένα ποσοστό λόγω του ρίσκου (risk premium). Το risk premium είναι η ασφάλεια των µετόχων που θα µετριάσει ή θα καλύψει την απώλεια που ίσως έχουν αν δεν εκπληρωθούν οι χρηµατικές εκροές που περιµένουν να κάνει η επιχείρηση.

24 2. Χρηµατοοικονοµική µόχλευση (συνέχεια) Αν µεταφράσουµε το κόστος κεφαλαίου ως αναµενόµενη αποδοτικότητα που περιµένουν οι µέτοχοι και χρηµατοδότες της επιχείρησης, προκύπτουν οι τύποι της χρηµατοοικονοµικής µόχλευσης Αποδοτικότητα Ιδίων Κεφαλαίων Αποδοτικότητα Συνολικών κεφαλαίων G ~ ~ S ~ G + B r ~ B b = r S = rwacc Οι περισπωµένες που χρησιµοποιούνται δηλώνουν πως τα µεγέθη είναι στοχαστικά.

25 2. Χρηµατοοικονοµική µόχλευση (συνέχεια) Το αναµενόµενο Μικτό Κέρδος G G θα είναι: Και αν διαιρέσουµε µε S παίρνουµε ~ G= S r~ WACC = r~ + λ ( ~ r + B ( ~ r Η αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων αυξάνεται όταν αυξάνει ο αριθµοδείκτης µόχλευσης λ, υπό την προϋπόθεση ότι το συνολικό κόστος κεφαλαίου r WACC βρίσκεται κάτω από το κόστος των ξένων κεφαλαίων r b. ~ r S WACC WACC WACC r b ) r b ) Αυτή είναι η θετική επίδραση του φαινοµένου χρηµατοοικονοµικής µόχλευσης.

26 2. Χρηµατοοικονοµική µόχλευση (συνέχεια) Η αφαίρεση κεφαλαίου από τα ίδια και η προσθήκη του στα ξένα έχει νόηµα µέχρι το σηµείο που το κεφάλαιο το οποίο απελευθερώνεται, µπορεί να διατεθεί σε εναλλακτικές επενδύσεις µε επαρκή απόδοση. Αυξάνοντας τα δανειακά κεφάλαια της επιχείρησης, αυξάνει και το ρίσκο των µετόχων. Αυτή είναι η αρνητική επίδραση του φαινοµένου χρηµατοοικονοµικής µόχλευσης. Μια αύξηση του αριθµοδείκτη µόχλευσης λ, αυξάνει την αναµενόµενη απόδοση των ιδίων κεφαλαίων E(r s ), όπως και ο κίνδυνος που εκτιµάται ως η διασπορά του κόστους των ιδίων κεφαλαίων Var(r s ).

27 2. Χρηµατοοικονοµική µόχλευση (συνέχεια) Η αναµενόµενη απόδοση των ιδίων κεφαλαίων γίνεται: Όπου s t είναι το δυνατό ενδεχόµενο τη χρονική στιγµή t και w(s t ) είναι η πιθανότητα να συµβεί αυτό το ενδεχόµενο. Ο κίνδυνος του αναµενόµενου κόστους ιδίων κεφαλαίων θα είναι η διασπορά: = = T t t t s s s w s r r E 1 ) ( ) ( ) ( ) ( )] ( ) ( [ ) ( t T t S t S S s w r E s r r Var = = = σ

28 2. Χρηµατοοικονοµική µόχλευση (συνέχεια) Ο κίνδυνος καθορίζεται από τη σχέση µεταξύ των ιδίων και ξένων κεφαλαίων, όπου ο αριθµοδείκτης µόχλευσης ξένων προς ίδια κεφάλαια λ προάγεται σε καθοριστικό παράγοντα. Μέσα στον κίνδυνο δεν περιλαµβάνονται άλλοι παράγοντες όπως ο κίνδυνος ρευστοποίησης ή ο κίνδυνος της αγοράς. Ο κίνδυνος που έχουν οι χρηµατοδότες της επιχείρησης καθορίζεται αποκλειστικά από το λόγο λ. Ένας ακόµα παράγοντας που επηρεάζει τον κίνδυνο µέσα από ένα άλλο είδος µόχλευσης είναι η λειτουργική µόχλευση.

29 3. Λειτουργική Μόχλευση (Operating Leverage Effect) Η λειτουργική µόχλευση προκύπτει, στη διάρθρωση λειτουργίας της επιχείρησης αντί για τη διάρθρωση των κεφαλαίων της. Ο πιο συνηθισµένος παράγοντας που επηρεάζει τη λειτουργική µόχλευση είναι η αυτοµατοποίηση της γραµµής παραγωγής και οι συνθήκες που επικρατούν. Είναι σαφές ότι όσο πιο αυτοµατοποιηµένη είναι η διαδικασία της παραγωγής τόσο και πιο υψηλό το σταθερό κόστος, γι αυτό η επιχείρηση στοχεύει σε µαζικότερη και µεγαλύτερη παραγωγή.

30 3. Λειτουργική Μόχλευση (συνέχεια) Οι εταιρείες Α και Β, όπου η εταιρία Β χρησιµοποιεί πιο µοντέρνα τεχνολογία και έχει µεγαλύτερο βαθµό αυτοµατοποίησης. Το σταθερό κόστος (F.C) της Α εταιρίας είναι µικρότερο από της Β. Αντίθετα, το µεταβλητό κόστος (Variable Cost) VC της Α εταιρίας είναι µεγαλύτερο από της Β και θεωρούµε ότι οι δύο εταιρείες πωλούν τα προϊόντα τους στην ίδια σταθερή τιµή P (Price). Τότε το περιθώριο κέρδους ανά προϊόν για κάθε εταιρία CM (Contribution Margin) προκύπτει από τη σχέση (P-VC). Τεχνολογία Α < Τεχνολογία Β FC A < FC B VC A > VC B P A = P B CM A < CM B

31 3. Λειτουργική Μόχλευση (συνέχεια) Το κόστος παραγωγής σε σχέση µε τον αριθµό των προϊόντων που παράγονται φαίνεται στα δύο επόµενα διαγράµµατα: όπου, C είναι το συνολικό κόστος παραγωγής και Volume είναι ο αριθµός των προϊόντων που παράγονται.

32 3. Λειτουργική Μόχλευση (συνέχεια) Η κλίση της γραµµής του συνολικού κόστους εκφράζει το µέγεθος του µεταβλητού κόστους, οπότε η εταιρία Α έχει µεγαλύτερο µεταβλητό κόστος καθώς και η γραµµή είναι πιο απότοµη. Το περιθώριο κέρδους ανά µονάδα προϊόντος για τη Β εταιρία είναι µεγαλύτερο και η Β ενέχει µεγαλύτερο κίνδυνο από την Α σε περίπτωση που δεν πιάσει τον απαιτούµενο αριθµό προϊόντων. Για κάθε πώληση, η εταιρία Β κερδίζει λιγότερο από την Α, καθώς έχει µεγαλύτερο κόστος ανά προϊόν, και µια µείωση στις πωλήσεις της θα επέφερε µεγαλύτερη ζηµία από την Α εταιρία.

33 3. Λειτουργική Μόχλευση (συνέχεια) Αν υπολογίσουµε τα κέρδη προ τόκων και φόρων EBIT (Earnings Before Interest Taxes) θα έχουµε τα επόµενα δύο διαγράµµατα για τις δύο εταιρείες:

34 3. Λειτουργική Μόχλευση (συνέχεια) Η εταιρία Α µε µικρότερο βαθµό αυτοµατοποίησης έχει καµπύλη µε µικρότερη κλίση, συνεπώς και µικρότερο κίνδυνο. Η κλίση για την Β είναι µεγαλύτερη όπως και ο κίνδυνος. Η Β αν επιτύχει µεγάλο αριθµό πωλήσεων, τότε θα έχει και περισσότερα κέρδη, µε µεγαλύτερο ρίσκο. Ο επιχειρηµατικός κίνδυνος ορίζεται ως ο κίνδυνος της επιχείρησης που δεν περιλαµβάνει την επίδραση της χρηµατοοικονοµικής µόχλευσης. Εξαρτάται από την επίδραση της λειτουργικής µόχλευσης και την ανταποκρισιµότητα των πωλήσεων της επιχείρησης στον επιχειρηµατικό κύκλο.

35 3. Λειτουργική Μόχλευση (συνέχεια) Ο συστηµατικός κίνδυνος µιας εταιρίας β είναι το πηλίκο της διακύµανσης της απόδοσης των µετοχών µιας εταιρίας µε το δείκτη της αγοράς προς τη διασπορά απόδοσης της αγοράς. Όσο πιο πολύ ακολουθεί η εταιρία τον επιχειρηµατικό κύκλο, τόσο πιο µεγάλο είναι το β και τόσο αυξάνεται και ο κίνδυνος. Για παράδειγµα εταιρείες τεχνολογίας ακολουθούν έντονα τον επιχειρηµατικό κύκλο, ενώ οι πιο παραδοσιακές εταιρείες τροφίµων δεν µεταβάλλονται τόσο εύκολα και έχουν µικρότερο κίνδυνο.

36 3. Λειτουργική Μόχλευση (συνέχεια) Ο πραγµατικός ορισµός της λειτουργικής µόχλευσης είναι: Σηµαίνει πως η λειτουργική µόχλευση: «µετρά την ποσοστιαία µεταβολή των κερδών προ τόκων και φόρων για µια δεδοµένη ποσοστιαία µεταβολή στις πωλήσεις ή στον κύκλο εργασιών». Νεοσύστατες εταιρείες ή εταιρείες που δοκιµάζουν επενδύσεις για πρώτη φορά δεν έχουν αρκετά στοιχεία να υπολογίσουν τον επιχειρηµατικό κίνδυνο. Η προσέγγισή του γίνεται καθαρά ποιοτικά. Οι εταιρείες που έχουν µεγαλύτερο επιχειρηµατικό κίνδυνο θα έχουν και µεγαλύτερο β, ενώ οι εταιρείες µε µικρότερο επιχειρηµατικό κίνδυνο χαµηλότερο β.

37 4. Κόστος Κεφαλαίου και Κίνδυνος Το κόστος κεφαλαίου µιας επιχείρησης χωρίς κίνδυνο, αυξάνεται όταν συνυπολογίζονται παράγοντες που αυξάνουν τον κίνδυνο. ο κόστος κεφαλαίου Κ ορίζεται: όπου R f είναι το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο R a είναι ο συνολικός χρηµατοοικονοµικός παράγοντας κινδύνου R b είναι ο πραγµατικός κίνδυνος, που οφείλεται στην επίδραση της χρηµατοοικονοµικής µόχλευσης R c είναι ο οικονοµικός κίνδυνος, που οφείλεται στην επίδραση της λειτουργικής µόχλευσης.

38 4. Κόστος Κεφαλαίου και Κίνδυνος (συνέχεια) Ο κίνδυνος που ενέχει ο όρος (R b + R c ) ονοµάζεται πιστωτικός κίνδυνος. Ο συνολικός χρηµατοοικονοµικός κίνδυνος αποτελείται από τον κίνδυνο της αξίας του χρήµατος και τον κίνδυνο µεταβολής των επιτοκίων. Και τα δύο είδη κινδύνου δεν µπορούν να καθοριστούν ή µεταβληθούν µε ενέργειες της επιχείρησης και γι αυτό στην περίπτωση πλεονάσµατος κεφαλαίου δεν υπάρχουν δυνατότητες χειρισµού.

39 4. Κόστος Κεφαλαίου και Κίνδυνος (συνέχεια) Ο κίνδυνος των όρων της σε σχέση µε τον αριθµοδείκτη µόχλευσης λ παριστάνονται στο ακόλουθο διάγραµµα:

40 4. Κόστος Κεφαλαίου και Κίνδυνος (συνέχεια) Ο ελάχιστος κίνδυνος από την αξία του χρήµατος προσδιορίστηκε από το Fisher το Το θεώρηµα Fisher παρουσιάζεται στην παρακάτω σχέση r nt = ~ r + p * ~* rt t όπου r nt είναι το ονοµαστικό επιτόκιο ή αλλιώς ο νοµισµατικός συντελεστής r rt * είναι το αναµενόµενο µελλοντικό πραγµατικό επιτόκιο και p t * είναι ο αναµενόµενος πληθωρισµός.

41 4. Κόστος Κεφαλαίου και Κίνδυνος (συνέχεια) Το ονοµαστικό επιτόκιο περιλαµβάνει το συντελεστή του πληθωρισµού, ενώ το πραγµατικό είναι αποπληθωρισµένο. Για τον καθορισµού του πληθωρισµού απαιτείται µια µελλοντική εκτίµηση, η οποία προκύπτει από έναν µέσο σταθµικό των προηγούµενων ετών που έχει παρατηρηθεί ο πληθωρισµός. Συχνά χρησιµεύει σε αυτή την περίπτωση ο δείκτης κόστους ζωής, καθώς οι καταναλωτές πληρώνουν µε τις οικονοµικές εισροές τους το κεφάλαιο που δαπανούν. Το αναµενόµενο µελλοντικό πραγµατικό επιτόκιο υπολογίζεται από τη θεωρία επιτοκίων και ερµηνεύεται από τον Fischer ως καθαρό επιτόκιο.

42 4. Κόστος Κεφαλαίου και Κίνδυνος (συνέχεια) Το δεύτερο στοιχείο του συνολικού χρηµατοοικονοµικού κινδύνου είναι ο κίνδυνος αλλαγής των επιτοκίων. Ο κίνδυνος αλλαγής των επιτοκίων χαρακτηρίζεται από την έννοια της διάρκειας και ο προσδιορισµός του γίνεται µε χρήση οικονοµικών εργαλείων παραγώγων. Ο πιστωτικός κίνδυνος (R b + R c ) είναι ο συνολικός κίνδυνος της επιχείρησης και απαρτίζεται από τρεις παραµέτρους:

43 4. Κόστος Κεφαλαίου και Κίνδυνος (συνέχεια) Πρώτη παράµετρος είναι ο κίνδυνος της αγοράς, δηλαδή η µεταβολή του κύκλου εργασιών της επιχείρησης. Αυτός βασίζεται σε παράγοντες της εθνικής οικονοµίας και την επίδρασή τους στον κλάδο που δραστηριοποιείται η επιχείρηση. Η λειτουργική µόχλευση επηρεάζει τον κίνδυνο σύµφωνα µε τις συνθήκες παραγωγής και την ευαισθησία του κεφαλαίου στον επιχειρηµατικό κύκλο. Σηµαντικό στοιχείο είναι η ευαισθησία του κεφαλαίου και τα µε αυτήν συνδεδεµένα βραχυπρόθεσµα σταθερά έξοδα.

44 4. Κόστος Κεφαλαίου και Κίνδυνος (συνέχεια) Αυτά οδηγούν στον επιχειρηµατικό κίνδυνο και καθορίζουν πόσο σταθερά είναι τα αναµενόµενα καθαρά κέρδη της επιχείρησης. Γενικά, ο επιχειρηµατικός κίνδυνος προσδιορίζεται όταν υπάρχουν αδυναµίες στο µέσο όρο των καθαρών κερδών. Οι µεγάλες επιχειρήσεις µέσα από µια ποικιλία προγραµµάτων παραγωγής προϊόντων και δραστηριότητες σε διαφορετικές αγορές µπορούν να ρυθµίσουν αυτόν τον κίνδυνο στα επιθυµητά επίπεδα.

45 4. Κόστος Κεφαλαίου και Κίνδυνος (συνέχεια) Ο χρηµατοοικονοµικός κίνδυνος είναι αποτέλεσµα ασταθών κύκλων κερδών. Σηµαντικό ρόλο παίζει η κεφαλαιακή διάρθρωση της επιχείρησης, δηλαδή το ύψος των υποχρεώσεών της. Επηρεάζεται από την ευαισθησία του κεφαλαίου και από τα µε αυτήν συνδεδεµένα βραχυπρόθεσµα σταθερά έξοδα. Η επιχείρηση έχει τη δυνατότητα σε βραχυπρόθεσµο ορίζοντα να ρυθµίσει τον κίνδυνο µε χρηµατοοικονοµική µόχλευση. Καθορίζοντας το ύψος των ιδίων και ξένων κεφαλαίων. Ως µέγεθος χρησιµοποιείται συνήθως το ύψος της απόδοση των ιδίων κεφαλαίων, ενώ ο κύκλος εργασιών καθορίζεται συχνά από εξωγενείς παράγοντες.

46 Ε. Υποδείγµατα Κεφαλαιακής ιάρθρωσης Πώς αντιδρούν οι χρηµατοδότες ιδίων και ξένων κεφαλαίων στη θετική ή αρνητική επίδραση που έχει η χρηµατοοικονοµική µόχλευση; Βασίζονται στην αξία που έχει η επιχείρηση στην αγορά, Στις µεταβολές που οφείλονται στον αριθµοδείκτη µόχλευσης ξένων προς ίδια κεφάλαια, δηλαδή στην επίδραση που δέχεται το µέσο κόστος κεφαλαίου k d όπου, r s * είναι το κόστος ιδίων κεφαλαίων i είναι το επιτόκιο που απαιτούν οι χρηµατοδότες ξένων κεφαλαίων ενώ οι δείκτες Μ υποδηλώνουν ότι η αξία του κεφαλαίου είναι σε τιµές της αγοράς.

47 Ε. Υποδείγµατα Κεφαλαιακής ιάρθρωσης (συνέχεια) Το συνολικό κόστος κεφαλαίου είναι ο µέσος σταθµικός του κόστους των ιδίων και ξένων κεφαλαίων ισχύουν οι εξής σχέσεις: Όπου είναι το ξένο κεφάλαιο σε τιµές της αγοράς, B M = i i B Είναι το ίδιο κεφάλαιο σε τιµές της αγοράς, το οποίο προκύπτει αν από το στοχαστικό συνολικό κεφάλαιο αφαιρέσουµε τον όρο του ξένου κεφαλαίου και προεξοφλήσουµε µε την απόδοση που απαιτούν οι µέτοχοι S M = ~ C t ~ r S i * B

48 Ε. Υποδείγµατα Κεφαλαιακής ιάρθρωσης (συνέχεια) Από τις δύο παραπάνω σχέσεις συνεπάγεται το συνολικό µέσο κόστος κεφαλαίου προεξοφληµένο µε την απόδοση που απαιτούν οι µέτοχοι από την επιχείρηση: ~ C t i B ~ r i B + = * i S ~ C k t d

49 Ε1 Σχετικότητα του Κόστους Κεφαλαίου. Παραδοσιακή Θέση Σε κάθε επιχείρηση υπάρχει ένας βέλτιστος αριθµοδείκτης µόχλευσης ξένων προς ίδια κεφάλαια, ο οποίος βρίσκεται στο ελάχιστο του µέσου κόστους κεφαλαίου. Η παραδοσιακή θέση βασίζεται σε παρατηρήσεις και υποθέσεις πάνω στη συµπεριφορά των χρηµατοδοτών ιδίων και ξένων κεφαλαίων στην επιχείρηση, σχετικά µε την απόδοση των µερισµάτων που απαιτούν για διάφορα λ. Σύµφωνα, µε την κεφαλαιακή διάρθρωση της επιχείρησης, µεταβάλλεται και η συµπεριφορά των µετόχων, τραπεζών και άλλων.

50 Ε1 Σχετικότητα του Κόστους Κεφαλαίου. Παραδοσιακή Θέση (συνέχεια) Η κεντρική υπόθεση είναι πως µε αύξηση των δανειακών κεφαλαίων της επιχείρησης, οι χρηµατοδότες ξένων κεφαλαίων αυξάνουν τις απαιτήσεις τους σε απόδοση της εταιρίας. Ισχύει ο παρακάτω τύπος ~ * ( M k d = rs λ) + i( λ) CM S B C M M Που δηλώνει ότι η απαιτούµενη απόδοση εξαρτάται από το λ. Σύµφωνα µε την παραδοσιακή θέση της βέλτιστης κεφαλαιακής διάρθρωσης, οι αποδόσεις που απαιτούνται αυξάνουν µε άνοδο του αριθµοδείκτη ξένων προς ίδια κεφάλαια λ.

51 Ε1 Σχετικότητα του Κόστους Κεφαλαίου. Παραδοσιακή Θέση (συνέχεια) Αυξάνοντας το λ, θα αντικατασταθεί το «ακριβότερο» κόστος ιδίων κεφαλαίων µε το «φθηνότερο» κόστος ξένων κεφαλαίων. Αν τα r s * και r b παραµένουν σταθερά, το k d µειώνεται µε αύξηση του λ, δεδοµένου ότι (r s *>i). Ακόµα, ο κίνδυνος για τους µετόχους αυξάνεται, όπως και οι αποδόσεις που απαιτούν οι µέτοχοι. Αύξηση της απόδοσης που απαιτούν σηµαίνει µείωση του κόστους κεφαλαίου της επιχείρησης. Σε υψηλούς βαθµούς λ, αυξάνει ο κίνδυνος αδυναµίας εξόφλησης των υποχρεώσεων της εταιρίας προς τρίτους. Οι χρηµατοδότες είναι σε θέση να δανείσουν εκ νέου την επιχείρηση, µόνο αν η διοίκηση της επιχείρησης δεχθεί νέα περιθώρια κινδύνου (risk premiums) που αυτοί εκτιµούν.

52 Ε1 Σχετικότητα του Κόστους Κεφαλαίου. Παραδοσιακή Θέση (συνέχεια) Το κόστος των ιδίων κεφαλαίων µιας επιχείρησης ανεβαίνει σταδιακά από 10% µέχρι 15% (όταν το µερίδιο των ξένων κεφαλαίων ανέρχεται στο 70% των συνολικών). Ο λόγος της αύξησης είναι η αυξανόµενη απαίτηση των µετόχων σε απόδοση καθώς ανεβαίνει ο λόγος ξένων προς ίδια κεφάλαια. Το κόστος των ξένων κεφαλαίων παραµένει σταθερό σε 5% µέχρι τη στιγµή που το µερίδιο των δανειακών κεφαλαίων είναι 60% και µετά αυξάνεται. Όταν τα ξένα κεφάλαια είναι 70% των συνολικών, έχουµε µια πρόσθετη αύξηση του κόστους των ξένων κεφαλαίων κατά 2%. Το συνολικό κεφάλαιο της επιχείρησης είναι σταθερό µε ύψος 1000 χρηµατικές µονάδες και η απόδοσή του ξεκινά στην αρχή από 10%. Οι επιδράσεις σε όλα τα µεγέθη φαίνονται στον Πίνακα που ακολουθεί:

53 Ε1 Σχετικότητα του Κόστους Κεφαλαίου. Παραδοσιακή Θέση (συνέχεια) # Φάση I II III 1 Λ 0 0,11 0,43 1 1,5 2,33 2 Ίδια Κεφάλαια (ονοµαστικά) 3 Ξένα Κεφάλαια (ονοµαστικά) ΕΠΕΝ ΥΤΕΣ 4 Συνολικά Κεφάλαια (ονοµαστικά) 5 Πλεόνασµα περιόδου προ Τόκων ΠΡΟΣΦΟΡΑ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΕΣ ΑΓΟΡΕΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΙΣ 1000 ΠΡΩΤΟΓΕΝΗΣ 1000 ΑΓΟΡΑ ΙΑΘΕΣΗ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ 6 Τόκοι ιάθεση Ξένων Χρηµατοοικονοµικών Κεφαλαίων Τίτλων Έκδοση Χρηµατοπιστωτικών Τίτλων Μετοχές i 0,05 0,05 Οµολογίες, 0,05 Οµολογιακά0,05 άνεια 0,05 0,07 8 Καθαρό Κέρδος ΕΥΤΕΡΟΓΕΝΗΣ ΑΓΟΡΑ 9 r s * 0,10 0,10 0,105 0,115 0,13 0,15 10 Ίδια Κύρια Κεφάλαια Αγορά Χρέους (τιµή Παράλληλη αγοράς) Αγορά 11 Ίδια Κεφάλαια σε % Μακροπρόθεσµοι Τίτλοι των ονοµαστικών ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΑ S=K 12 Συνολικά Κεφάλαια V (τιµή αγοράς) Εξωχρηµατοοικονοµική 809,5 Αγορά 652,2 535,5 340 Αγορά Βραχ. Τίτλων ,5 115,6 130,4 134,6 113,3 Χρηµατοπιστωτικοί Τίτλοι ΧΡΗΜΑΤΑΓΟΡΑ 1109,5 1152,2 1138, k V 0,1 0,095 0,090 0,087 0,088 0,096

54 Ε1 Σχετικότητα του Κόστους Κεφαλαίου. Παραδοσιακή Θέση (συνέχεια) Τα συνολικά κεφάλαια σε ονοµαστική τιµή είναι το άθροισµα των ιδίων και των ξένων πάντα σταθερά. Κάθε περίοδο η επιχείρηση εµφανίζει πλεόνασµα (κέρδη) προ τόκων σταθερά ίδια. Οι τόκοι των ξένων κεφαλαίων σε χρηµατικές µονάδες είναι το γινόµενο του ξένου κεφαλαίου µε το επιτόκιο i. Το καθαρό κέρδος προκύπτει αν αφαιρέσουµε από το πλεόνασµα προ φόρων τους τόκους των ξένων κεφαλαίων. Το κόστος των ιδίων κεφαλαίων είναι το r s * και είναι δεδοµένο όπως αναφέρεται παραπάνω.

55 Ε1 Σχετικότητα του Κόστους Κεφαλαίου. Παραδοσιακή Θέση (συνέχεια) Τα ίδια κεφάλαια σε τιµές αγοράς υπολογίζονται µε προεξόφληση των καθαρών κερδών, Καθαρά Κέρδη)/ r s * Τα ίδια κεφάλαια ως κλάσµα των ονοµαστικών ιδίων κεφαλαίων δίνεται από η σχέση Ίδια Κεφάλαια σε τιµή αγοράς/ίδια Κεφάλαια σε ονοµαστικές τιµές

56 Ε1 Σχετικότητα του Κόστους Κεφαλαίου. Παραδοσιακή Θέση (συνέχεια) Τα συνολικά κεφάλαια σε τιµή αγοράς είναι το άθροισµα των ονοµαστικών ιδίων κεφαλαίων και των ξένων κεφαλαίων, V=(Ίδια Κεφάλαια σε τιµή αγοράς)+(ξένα Κεφάλαια σε ονοµαστική τιµή). Το κόστος συνολικού κεφαλαίου k V υπολογίζεται από το άθροισµα των ιδίων κεφαλαίων σε τιµή αγοράς πολλαπλασιασµένο µε το κόστος των ιδίων κεφαλαίων και των ξένων κεφαλαίων πολλαπλασιασµένο µε το επιτόκιο i. k nom είναι το κόστος συνολικού κεφαλαίου που προκύπτει αν χρησιµοποιήσουµε τις ονοµαστικές τιµές των κεφαλαίων.

57 Ε1 Σχετικότητα του Κόστους Κεφαλαίου. Παραδοσιακή Θέση (συνέχεια) Οι έξι διαφορετικές περίοδοι σύµφωνα µε τη µεταβολή του λ, χωρίζεται σε τρεις φάσεις που είναι: Φάση Ι: διαρκεί µέχρι το λ να γίνει 1. Σε αυτή τη φάση η τιµή των κεφαλαίων της επιχείρησης αυξάνει και αντίστοιχα µειώνεται το µέσο κόστος κεφαλαίου. Η διαφορά ανάµεσα στα ίδια κεφάλαια σε τιµές αγοράς και στα ονοµαστικά ίδια κεφάλαια αυξάνεται συνεχώς, όπως υποδηλώνει και ο λόγος Ίδια Κεφάλαια σε ποσοστό των ονοµαστικών S=K. Φάση ΙΙ: είναι η φάση που το λ έχει την τιµή 1,5. Εδώ η τιµή των κεφαλαίων της επιχείρησης πέφτει καθώς αυξάνεται το µέσο κόστος των ιδίων κεφαλαίων. Η αυξανόµενη διαδροµή που διανύουν τα ίδια κεφάλαια σε τιµές αγοράς συνεχίζεται.

58 Ε1 Σχετικότητα του Κόστους Κεφαλαίου. Παραδοσιακή Θέση (συνέχεια) Φάση ΙΙΙ: είναι η φάση που το λ παίρνει την τελική του τιµή 2,33. Στη φάση αυτή τόσο η τιµή των κεφαλαίων της επιχείρησης όσο και τα ίδια κεφάλαια µειώνονται. Τα αποτελέσµατα δίνονται γραφικά στο παρακάτω διάγραµµα: 0,2 5 0, 2 V, rs*, i, Kv 0,1 5 0, 1 i K v rs* V 0, ,5 1 1,5 2 2,5 λ

59 Ε1 Σχετικότητα του Κόστους Κεφαλαίου. Παραδοσιακή Θέση (συνέχεια) Η καµπύλη των συνολικών κεφαλαίων V έχει κανονικοποιηθεί διαιρώντας µε Το βέλτιστο λ για τη µεγιστοποίηση της αξίας της επιχείρησης είναι στο τέλος της πρώτης φάσης και έχει τιµή λ *, εκεί δηλαδή που µεγιστοποιείται το V. Στο βέλτιστο σηµείο το µέσο κόστος κεφαλαίου της επιχείρησης K V γίνεται ελάχιστο. Αν κριτήριο ήταν η µεγιστοποίηση της απόδοσης που απαιτούν οι µέτοχοι, τότε η µέγιστη απόδοση επιτυγχάνεται στο τέλος της δεύτερης φάσης, γιατί µεγιστοποιείται ο λόγος Ίδια Κεφάλαια σε ποσοστό των ονοµαστικών.

60 Ε2. Θέση Modigliani/Miller (Μη Σχετικότητας του Κόστους Κεφαλαίου) Οι Modigliani και Μiller αντιτάχθηκαν στην παραδοσιακή θέση που ορίζει πως το κόστος κεφαλαίου εξαρτάται από ένα λόγο ξένων προς ίδια κεφάλαια. Η θέσης τους βασίζεται στο ότι: «Σε µια αποτελεσµατική αγορά, οµογενή προϊόντα πρέπει να έχουν την ίδια τιµή». Οι επιχειρήσεις που έχουν τις ίδιες προσδοκίες για το ύψος των ταµειακών εισροών και τον ίδιο επιχειρηµατικό κίνδυνο, έχουν επίσης και την ίδια αξία.

61 Ε2. Θέση Modigliani/Miller (Μη Σχετικότητας του Κόστους Κεφαλαίου) Η αξία των επιχειρήσεων δεν εξαρτάται από την κεφαλαιακή διάρθρωση, καθώς η κεφαλαιακή διάρθρωση δεν είναι τίποτα άλλο από επιµερισµός των κερδών της επιχείρησης προς διάφορα τρίτα µέρη. Η κεφαλαιακή διάρθρωση και κατ επέκταση ο αριθµοδείκτης µόχλευσης λ δεν σχετίζεται µε την αξία που έχουν τα κεφάλαια της εταιρίας (Irrelevance Theorem).

62 Ε2. Θέση Modigliani/Miller (Μη Σχετικότητας του Κόστους Κεφαλαίου) Οι παρακάτω υποθέσεις αποτελούν τη βάση της θέσης Modigliani. Οι µέτοχοι περιµένουν καθορισµένα µέσα µικτά κέρδη για την εκάστοτε επιχείρηση. εν υπάρχει καµία διαφορά προσδοκιών µεταξύ των χρηµατοδοτών λόγω αβεβαιότητας. Οι επιχειρήσεις διαχωρίζονται σε οµογενείς κλάσεις κινδύνου. Σε κάθε κλάση υπάρχει ένας ενιαίος επιχειρηµατικός κίνδυνος αναφορικά µε τις δυνατές µεταβολές κερδών.

63 Ε2. Θέση Modigliani/Miller (Μη Σχετικότητας του Κόστους Κεφαλαίου) Σε κάθε κλάση κινδύνου ταξινοµείται µια συγκεκριµένη επιχείρηση ώστε να είναι δυνατή η σύγκριση επιχειρήσεων µε άλλες που έχουν γνωστή αξία αγοράς και ανήκουν στην ίδια κλάση κινδύνου. Ο επιχειρηµατικός κίνδυνος και ο κίνδυνος των ξένων κεφαλαίων αναλύονται µεµονωµένα αναφορικά µε την επίδραση της αξία της αγοράς. Τα προϊόντα των επιχειρήσεων θα βρίσκονται σε ισχυρώς αποτελεσµατικές αγορές. Αυτό σηµαίνει πως δύο επιχειρήσεις που ανήκουν στην ίδια κλάση κινδύνου και δεν έχουν δανειακά κεφάλαια, πρέπει να έχουν το ίδιο µέσο κόστος κεφαλαίου.

64 Ε2. Θέση Modigliani/Miller (Μη Σχετικότητας του Κόστους Κεφαλαίου) Η τιµή ανά προϊόν είναι η ίδια για όλες τις επιχειρήσεις j που έχουν αναµενόµενα κέρδη G, αξία P j και ανήκουν στην ίδια κλάση κινδύνου l. ~ ~ G G j j P jl = k l = Θα ισχύει συνεπώς: k P l jl όπου η σταθερά k l συνδέει τα µικτά κέρδη της επιχείρησης µε την αξία της και είναι η ίδια για όλες τις επιχειρήσεις που ανήκουν στην ίδια κλάση. Ο συντελεστής k l προσδιορίζει την αναµενόµενη πραγµατική απόδοση µιας επένδυσης ιδίων κεφαλαίων σε µια κλάση κινδύνου. Με την εφαρµογή των κλάσεων κινδύνου επιτυγχάνουµε οι µεταβολές της αξίας των επιχειρήσεων να εξαρτώνται αποκλείστηκα από µεταβολές στον επιχειρηµατικό κίνδυνο.

65 Ε2. Θέση Modigliani/Miller (Μη Σχετικότητας του Κόστους Κεφαλαίου) Το κόστος ξένου κεφαλαίου είναι ανεξάρτητο από το συντελεστή µόχλευσης ξένων προς ίδια κεφάλαια λ. Έτσι, οι µέτοχοι έχουν την ίδια απαίτηση και συµπεριφορά απέναντι στο δανειακό κεφάλαιο, όπως και στην επιχείρηση. Πληρούνται όλες οι προϋποθέσεις της ισχυρώς αποτελεσµατικής αγοράς. εν υπάρχει περιορισµός κεφαλαίου, όλοι έχουν την ίδια πρόσβαση στην αγορά, οι οικονοµικοί τίτλοι µπορούν να εκδοθούν εντελώς ελεύθερα, όλοι οι τίτλοι είναι τυχαία κατανεµηµένοι και δεν υπάρχουν έξοδα συναλλαγών.

66 Ε2. Θέση Modigliani/Miller (Μη Σχετικότητας του Κόστους Κεφαλαίου) Υπάρχει ένα ενιαίο επιτόκιο που είναι το ίδιο τόσο για τα ίδια όσο και για τα ξένα κεφάλαια, ενώ ισχύει όµοια για της επιχειρήσεις και τα ιδιωτικά πρόσωπα. Υπάρχουν δύο είδη χρηµατοδότησης για την επιχείρησης: τα ξένα κεφάλαια χωρίς κίνδυνο και τα ίδια κεφάλαια που ενέχουν κίνδυνο. Όλες οι χρηµατικές ροές που λαµβάνουν χώρα είναι µη αντιστρέψιµες.

67 Ε2. Θέση Modigliani/Miller (Μη Σχετικότητας του Κόστους Κεφαλαίου) Οι τρεις θέσεις Modigliani/Μiller: Η αξία µιας επιχείρησης είναι ανεξάρτητη από την κεφαλαιακή διάρθρωση και προκύπτει από την κεφαλαιοποίηση των αναµενόµενων µικτών κερδών µε συντελεστή αγοράς k l της κλάσης κινδύνου l στην οποία ανήκει η επιχείρηση. C Mj = ( S + B ) = Mj όπου j είναι ο δείκτης της επιχείρησης. j ~ G k l j

68 Ε2. Θέση Modigliani/Miller (Μη Σχετικότητας του Κόστους Κεφαλαίου) Η εξίσωση ερµηνεύεται ως εξής: Το µέσο κόστος κεφαλαίου µιας επιχείρησης είναι ανεξάρτητο από τον αριθµοδείκτη µόχλευσης ξένων προς ίδια κεφάλαια λ, δηλαδή είναι ανεξάρτητο από την κεφαλαιακή διάρθρωση της επιχείρησης. Επίσης το µέσο κόστος κεφαλαίου είναι ανεξάρτητο από τον υπολογισµό του επιτοκίου για την αφαίρεση των τόκων από τις θετικές ταµειακές ροές (εισροές) της επιχείρησης. Ισχύει: ( S Ml ~ G j + B j ) = ~ G C j Ml = k l

69 Ε2. Θέση Modigliani/Miller (Μη Σχετικότητας του Κόστους Κεφαλαίου) Θέση 2: Το κόστος των ιδίων κεφαλαίων µιας επιχείρησης είναι µια γραµµική συνάρτηση του αριθµοδείκτη µόχλευσης ξένων προς ίδια κεφάλαια λ. ~ * S r = k + ( k i) l Tο κόστος των ιδίων κεφαλαίων αντιστοιχεί στην απόδοση των ιδίων κεφαλαίων που απαιτούν οι µέτοχοι. Επειδή κατά Modigliani/Μiller αποκλείεται ο κίνδυνος σφάλµατος (risk of default), το κόστος των ιδίων κεφαλαίων αυξάνεται γραµµικά µε το λ. l B S M

70 Ε2. Θέση Modigliani/Miller (Μη Σχετικότητας του Κόστους Κεφαλαίου) Η µεταβολή του κόστους κεφαλαίου και της αξίας µιας επιχείρησης σε συνάρτηση µε το λ αποδίδεται στο ακόλουθο διάγραµµα: Σύµφωνα και µε το διάγραµµα είναι φανερό πως δεν υπάρχει ένα βέλτιστο β σύµφωνα µε τη δεύτερη θέση Modigliani/Μiller.

71 Ε2. Θέση Modigliani/Miller (Μη Σχετικότητας του Κόστους Κεφαλαίου Θέση 3: O υπολογισµός του επιτοκίου, προκύπτει αποκλειστικά από τον επιχειρηµατικό κίνδυνο και αντιστοιχεί στο συντελεστή k l της κλάσης l, στην οποία ανήκει η επιχείρηση. Από εδώ συνεπάγεται πως µπορεί να αποφασιστεί ξεχωριστά για επενδύσεις και χρηµατοδοτήσεις. Το αποτέλεσµα αυτής της θέσης είναι ο νόµος της ενιαίας τιµής: Για δύο οµογενή προϊόντα, πρέπει σε µια ισχυρώς αποτελεσµατική αγορά πάντα να υπάρχουν ίδιες τιµές. Τέλος, ανόµοια βάρη ρυθµίζουν τη διαδικασία arbitrage αν υπάρξει και εγκαθιστούν ενιαίες τιµές παντού.

72 Ε2. Θέση Modigliani/Miller (Μη Σχετικότητας του Κόστους Κεφαλαίου) Η θέση Modigliani/Μiller αντικρούει την παραδοσιακή θέση µέσα από την ονοµαζόµενη απόδειξη Arbitrage. Arbitrageur είναι οι επενδυτές που ψάχνουν για επενδυτικές ευκαιρίες όπου µπορούν να πραγµατοποιηθούν κέρδη χωρίς κάποιο κίνδυνο, για παράδειγµα διαφορές µεταξύ δύο διαφορετικών αγορών για τον ίδιο τίτλο. Τότε, λέµε ότι διεξάγουν εξισορροπητική κερδοσκοπία ή αλλιώς Arbitrage.

73 Ε2. Θέση Modigliani/Miller (Μη Σχετικότητας του Κόστους Κεφαλαίου ίνονται δύο επιχειρήσεις U και V της ίδιας κλάσης κινδύνου. Και οι δύο επιχειρήσεις έχουν τον τα ίδια αναµενόµενα µικτά κέρδη χρηµατικές µονάδες. (προς τόκων). Οι επιχειρήσεις διαφοροποιούνται λόγω της κεφαλαιακής τους διάρθρωσης. Η U επιχείρηση δεν έχει δανειακά κεφάλαια, ενώ αντίθετα η V έχει τόσο ίδια όσο και ξένα κεφάλαια. Τα υπόλοιπα στοιχεία δίνονται στον παρακάτω πίνακα:

74 Επιχείρηση U Επιχείρηση V (πριν από arbitrage) Επιχείρηση V (µετά από arbitrage) Συνολικά Κεφάλαια (ονοµαστικά) Ίδια Κεφάλαια (ονοµαστικά) Ξένα Κεφάλαια (ονοµαστικά) Μικτό Κέρδος (G) i (5%) Καθαρό Κέρδος r s * 0,10 0,10 0,121 Ίδια Κεφάλαια (τιµές αγοράς) Συνολικά Κεφάλαια (τιµές αγοράς) K d 0, ,10 πριν από arbitrage µετά από arbitrage 1. Πώληση 1% της V Πίστωση µε 5% Αγορά 1% της U Αποτέλεσµα κίνησης 4.1 Αναµενόµενο κέρδος Πιστωτικοί Τόκοι 7,50 15 Σύνολο 92, Σύγκριση V Αποτέλεσµα Arbitrage 7,50 -

75 Ε2. Θέση Modigliani/Miller (Μη Σχετικότητας του Κόστους Κεφαλαίου) H εταιρία V έχει χαµηλότερα καθαρά κέρδη και αυτό οφείλεται στους τόκους που οφείλει να πληρώσει εξαιτίας της ύπαρξης ξένου κεφαλαίου στην κεφαλαιακή της διάρθρωση. Η επίδραση του arbitrage αυξάνει το κόστος κεφαλαίου της επιχείρησης V, οπότε τα ίδια κεφάλαια σε τιµές της αγοράς παραµένουν ίσα µε αυτά της U, όπως ακριβώς συµβαίνει και µε τα συνολικό κεφάλαιο. Μετά το arbitrage, το µέσο κόστος κεφαλαίου της επιχείρησης επανέρχεται στα ίδια επίπεδα.

76 Ε2. Θέση Modigliani/Miller (Μη Σχετικότητας του Κόστους Κεφαλαίου) Οι κινήσεις που κάνει ο Arbitrageur ώστε να εξασφαλίσει σίγουρο κέρδος µέσα σε µια ισχυρώς αποτελεσµατική αγορά: Κρατά στα χέρια του το 1% των µετοχών της επιχείρησης V, το οποίο έχει κόστος κεφαλαίου 10%, και το πουλά ενώ ταυτόχρονα αγοράζει µετοχές της επιχείρησης. Αγοράζοντας µετοχές της U, προσδοκά σε µεγαλύτερο µέρισµα καθώς η επιχείρηση U έχει υψηλότερα καθαρά κέρδη. Βελτιώνει µε αυτόν τον τρόπο την θέση του πουλώντας το 1% της V στις 850 χρηµατικές µονάδες.

77 Ε2. Θέση Modigliani/Miller (Μη Σχετικότητας του Κόστους Κεφαλαίου) Ενισχύει µε προσωπική εισφορά 150 χρηµατικές µονάδες το προαναφερόµενο ποσό και µε το σύνολο των 1000 χρηµατικών µονάδων αγοράζει το 1% της επιχείρησης U. Τα αναµενόµενα κέρδη είναι το 1% των καθαρών κερδών της U, δηλαδή 100, και η προσωπική εισφορά, η οποία συµπεριφέρεται ως ξένο κεφάλαιο, έχει τόκους 7,50 αφού το επιτόκιο είναι 5%. Ο Arbitrageur αναµένει να κερδίσει 92,50 χρηµατικές µονάδες, κερδίζοντας έτσι 7,50 µονάδες από την αγορά. Αυτή η συναλλαγή έχει νόηµα µόνο όταν υπάρχει καθαρή θετική εισροή δηλαδή: ~ a G i a B U < a( SV + B S U V ) ~ G i a B V

78 Ε2. Θέση Modigliani/Miller (Μη Σχετικότητας του Κόστους Κεφαλαίου) όπου a είναι το µερίδιο της αξίας της επιχείρησης. ~ S + G < S η οποία ανισότητα για να ισχύει θα πρέπει: U B G V V ~ S < S + U V B V συνεπώς, η διαδικασία του arbitrage θα σταµατά όταν θα ισχύει η ισότητα: S = S + U V B V

79 Ε2. Θέση Modigliani/Miller (Μη Σχετικότητας του Κόστους Κεφαλαίου) Tα κέρδη από Arbitrage σε µια ισχυρώς αποτελεσµατική αγορά είναι µόνο παροδικά, καθώς η διαδικασία του Arbitrage θα οδηγήσει σε µια νέα κατάσταση ισορροπίας της αγοράς. Στο µοντέλο Modigliani/Μiller παρουσιάζεται µια κατάσταση ανισορροπίας, επειδή η µία από τις δύο επιχειρήσεις δεν έχει την αξία που θα έπρεπε. Η διαδικασία Arbitrage εξοµοιώνει την αξία της επιχείρησης, που υπολείπεται, µε την άλλη, έτσι ώστε να µην υπάρχει πλέον δυνατότητα παραγωγής υπερκανονικών κερδών.

80 Ε2. Θέση Modigliani/Miller (Μη Σχετικότητας του Κόστους Κεφαλαίου) Σε αυτή την διαδικασία δεν παίζει κανένα ρόλο αν η δεύτερη επιχείρηση µειώνει την αξία της για να εξοµοιωθεί µε την πρώτη ή αντίστροφα. Αυτό που θα πρέπει να ισχύει πάντα είναι V U =V V. Αναφερόµενοι στο παράδειγµα, αν η επιχείρηση U είχε την κατάλληλη (σωστή) αξία, τότε θα έπρεπε η τιµή των συνολικών κεφαλαίων της σε τιµές αγοράς να ισούται µε αυτή της V. Το µοντέλο Modigliani/Μiller βασίζεται σε αυστηρές προϋποθέσεις, όπως η έλλειψη φόρων, εξόδων συναλλαγών και η εφαρµογή του σε ισχυρώς αποτελεσµατικές αγορές. Επιπλέον, οι πωλήσεις και προµήθειες από την πλευρά των επιχειρήσεων δεν λαµβάνονται υπ όψιν.

81 Ε2. Θέση Modigliani/Miller (Μη Σχετικότητας του Κόστους Κεφαλαίου) Η εξοµοίωση µε την πραγµατικότητα επιβάλλει την τροποποίηση αυτών των προϋποθέσεων: Η υψηλότερη φορολόγηση των ιδίων κεφαλαίων σε σχέση µε την φορολόγηση των ξένων κεφαλαίων επιτυγχάνει µε φυσικό τρόπο την αύξηση των κινήτρων από πλευράς διοίκησης προς όφελος της χρηµατοδότησης δανειακών κεφαλαίων. Όσο µεγαλύτερη είναι στη µεταξύ τους φορολόγηση, τόσο πιο πολύ µπορεί το µερίδιό των ξένων κεφαλαίων να αυξηθεί εις βάρος των ιδίων. Το αποτέλεσµα θα είναι µια επίδραση χρηµατοοικονοµικής µόχλευσης.

82 Ε2. Θέση Modigliani/Miller (Μη Σχετικότητας του Κόστους Κεφαλαίου) Αν η επιχείρηση υποφέρει από απώλεια πωλήσεων, τότε αυξάνεται η πιθανότητα οικονοµικών δυσχερειών. Σε αυτή την περίπτωση υπάρχει ο κίνδυνος αδυναµίας πληρωµής του άµεσου και έµµεσου κόστους της επιχείρησης. Eίναι απαραίτητη η αναζήτηση της βέλτιστης κεφαλαιακής διάρθρωσης, αφού αυξάνοντας το µερίδιο των ξένων κεφαλαίων στο βέλτιστο επίπεδο, µειώνονται τα έξοδα από την φορολόγηση και ο κίνδυνος αθέτησης των υποχρεώσεων της.

83 Ε2. Θέση Modigliani/Miller (Μη Σχετικότητας του Κόστους Κεφαλαίου) Στα πλαίσια της βέλτιστης κεφαλαιακής διάρθρωσης είναι απαραίτητη η διάρθρωση κατανοµής πληροφορίας. Η διοίκηση και τα στελέχη της επιχείρησης είναι καλύτερα ενηµερωµένα από τους µετόχους και τους χρηµατοδότες ξένων κεφαλαίων. Σε αυτή την περίπτωση, υπάρχει για τους τρίτους προς την επιχείρηση ένας κίνδυνος που δεν είναι άµεσα υπολογίσιµος.

84 Ε2. Θέση Modigliani/Miller (Μη Σχετικότητας του Κόστους Κεφαλαίου) Θα πρέπει τότε να εµπιστευθούν τα στοιχεία από τη διοίκηση της επιχείρησης, έτσι ώστε να περιορίσουν αυτόν τον κίνδυνο. Ο τρόπος µε τον οποίο είναι πληροφορηµένη η διοίκηση της επιχείρησης, είναι εξαιρετικής σηµασίας για τη δραστηριότητα της επιχείρησης και τον τρόπο που θα αποκτήσει πρόσθετα ίδια και ξένα κεφάλαια. Οι παραπάνω απόψεις ανοίγουν το δρόµο για έναν νέο τρόπο εξέτασης της βέλτιστης κεφαλαιακής διάρθρωσης µιας επιχείρησης. Το µοντέλο αποτελεί ακόµα µόνο την έναρξη για την αναζήτηση βελτιωµένων παραγόντων της κεφαλαιακής διάρθρωσης.

85 ΣΤ. Ρευστότητα και κόστος κεφαλαίου ΣΤ1. Ρευστότητα (Liquidity) Εννοούµε την ευκολία µε την οποία µπορούν να διαπραγµατευτούν µετοχές και άλλοι τίτλοι µέσα σε µια αγορά. Είναι µια έννοια που ισχύει στις διαπραγµατεύσεις στο φυσικό µας κόσµο π.χ ένας ιδιοκτήτης ενός ακινήτου σκέφτεται τη ρευστότητα που υπάρχει στην αγορά ακινήτων όταν θέλει να το πουλήσει. Το ίδιο συµβαίνει και µε τα αξιόγραφα που διαπραγµατεύονται στο χρηµατιστήριο αξιών ή αγορές στις οποίες δραστηριοποιούνται οι επιχειρήσεις. Μια µετοχή υψηλής αξίας είναι δυσκολότερο να πωληθεί ή αγοραστεί σε σχέση µε µια άλλη χαµηλότερης αξίας.

86 ΣΤ2. Κόστη συναλλαγών Υπάρχουν τρία είδη κόστους συναλλαγών: Το κόστος χρηµατιστηριακής προµήθειας (brokerage fee): είναι το κόστος που πληρώνει κάποιος σε µια χρηµατιστηριακή για να εκτελέσει µια συναλλαγή και είναι ένα ποσοστό του ύψους της συναλλαγής και ισχύει τόσο για την αγοραπωλησία τίτλων. Κόστος φάσµατος προσφοράς-ζήτησης: Αν θέλουµε να εκτελέσουµε µια συναλλαγή, τότε δίνουµε εντολή στο χρηµατιστή µας πληρώνοντας χρηµατιστηριακή προµήθεια και στη συνέχεια ο χρηµατιστής µας επικοινωνεί µε τον ειδικό.

87 ΣΤ2. Κόστη συναλλαγών Αν θέλουµε να αγοράσουµε, ο ειδικός κάνει µια προσφορά (quote) στο χρηµατιστή, όταν αυτή είναι διαθέσιµη, και µετά ολοκληρώνεται η συναλλαγή όταν ο χρηµατιστής µεταβιβάσει το απαιτούµενο ποσό στον ειδικό. Επειδή η προσφορά του ειδικού για την ίδια µετοχή είναι πιο ακριβή από τη ζήτηση που υποβάλλει στο χρηµατιστή, ο ειδικός έχει πάντα ένα κέρδος που είναι κόστος για εµάς. Αυτό το κόστος ονοµάζεται κόστος φάσµατος προσφοράς-ζήτησης (bidask spread) και παρατηρείται σε κάθε πλήρη συναλλαγή (roundtrip transaction).

88 ΣΤ2. Κόστη συναλλαγών Το κόστος επίδρασης στην αγορά (market-impact cost) παρουσιάζεται µόνο σε ευµεγέθεις συναλλαγές στο χρηµατιστήριο. Αν θέλουµε να πουλήσουµε ένα µεγάλο αριθµό µετοχών που έχουν σηµαντικά µεγάλη αξία, τότε ο ειδικός έχει να αντιµετωπίσει δύο δυσκολίες. Η πρώτη είναι ότι πρέπει να διαθέσει ένα µεγάλο ποσό στον πωλητή και η δεύτερη σχετίζεται µε τον παράγοντα κινδύνου.

89 ΣΤ2. Κόστη συναλλαγών Είναι πιθανό ο πωλητής να έχει κάποια πληροφόρηση που δεν έχει ο ειδικός, ο οποίος αγοράζοντας ένα µεγάλο αριθµό µετοχών διατρέχει τον κίνδυνο να πέσει η τιµή των µετοχών. Για να αντισταθµιστεί αυτός ο κίνδυνος επιβάλλεται το κόστος επίδρασης στην αγορά. Αγοράζοντας ή πουλώντας µεγάλα µπλοκ µετοχών µπορούµε να επηρεάσουµε και την τιµή των µετοχών που γίνεται η συναλλαγή στην περίπτωση της ισχυρώς αποτελεσµατικής αγοράς.

90 ΣΤ2. Κόστη συναλλαγών Οι επενδυτές απαιτούν υψηλή απόδοση από µετοχές που έχουν υψηλό κόστος συναλλαγής. Ισοδύναµα, το κόστος κεφαλαίου µιας επιχείρησης είναι υψηλό, όταν είναι υψηλό και το κόστος συναλλαγής των µετοχών της. Η σχέση µεταξύ κόστους κεφαλαίου και ρευστότητας παρουσιάζεται στο ακόλουθο σχήµα

91 ΣΤ3. Ρευστότητα και υσµενής Επιλογή (Adverse Selection) Η ρευστότητα διαφέρει ανάµεσα σε µετοχές γιατί και οι παράγοντες που καθορίζουν τη ρευστότητα διαφέρουν από µετοχή σε µετοχή. Ο Aberkof (1970) διατύπωσε ότι όταν υπάρχει ασύµµετρη πληροφόρηση µεταξύ πωλητών και αγοραστών, υπάρχει και διαφορετική ποιότητα. υσµενή επιλογή έχουµε όταν προϊόντα ή τίτλοι έχουν διαφορετικές ποιότητες στην αγορά, πράγµα που δεν γίνεται κατανοητό από τους αγοραστές αφού τους λείπει η σωστή πληροφόρηση. Τα προϊόντα τότε καλύτερης ποιότητας, διατίθενται στην αγορά σε χαµηλότερες τιµές.

92 ΣΤ3. Ρευστότητα και υσµενής Επιλογή (Adverse Selection) Ο ειδικός για να προστατευθεί, δεν µπορεί να απαγορεύσει σε όσους έχουν παραπάνω πληροφόρηση να εκτελέσουν συναλλαγή, καθώς δεν γνωρίζει εκ των προτέρων ποιοι είναι αυτοί. Μπορεί να αυξήσει το κόστος bid-ask spread σε όλους τους πωλητές και αγοραστές ισοσταθµίζοντας έτσι τη ζηµία του. Ο ειδικός ζηµιώνεται από τους καλά πληροφορηµένους και θα κερδίζει από τους λιγότερο πληροφορηµένους. Συνεπώς, το κόστος bid-ask spread που µπορεί να επιβάλει θα πρέπει να σχετίζεται άµεσα µε το λόγο πληροφορηµένων και απληροφόρητων επενδυτών.

93 ΣΤ4. Στρατηγικές Ρευστότητας Μια επιχείρηση για να µειώσει το κόστος κεφαλαίου της θα πρέπει να µειώσει το κόστος συναλλαγών των µετοχών της, δηλαδή να αυξήσει τη ρευστότητα των µετοχών της. Σύµφωνα µε τους Amihud και Mendelson υπάρχουν δύο στρατηγικές που µπορεί να ακολουθήσει για να το πετύχει.

94 Στρατηγική 1 Για να αυξήσει τη ρευστότητα των µετοχών της, η επιχείρηση πρέπει να προσελκύσει περισσότερους µη πληροφορηµένους επενδυτές Με αυτόν τον τρόπο η επιχείρηση θα έχει περισσότερες µετοχές σε χαµηλότερη τιµή, δίνοντας έτσι την ευκαιρία σε µικρότερους επενδυτές να αγοράσουν µετοχές της Ο µεγαλύτεροι επενδυτές είναι συνήθως πιο καλά πληροφορηµένοι από µικρότερους επενδυτές, οπότε η επιχείρηση κάνοντας split πετυχαίνει να µειώσει το λόγο πληροφορηµένων προς απληροφόρητων επενδυτών που ενδιαφέρονται για τις µετοχές της.

95 Στρατηγική 2 Η δεύτερη στρατηγική βασίζεται στην αύξηση της πληροφόρησης των επενδυτών χρησιµοποιώντας σύγχρονα µέσα. Η πρώτη ιδέα που διατύπωσαν οι Amihud και Mendelson είναι να γίνουν χρηµατιστηριακές συναλλαγές µέσα από το Internet. Απευθείας συναλλαγές και προγράµµατα επανεπένδυσης µερισµάτων που γίνονται online, θα προσεγγίσουν έναν µεγάλο αριθµό µικρών επενδυτών που θα έχουν τη δυνατότητα να εκτελέσουν συναλλαγές µε χαµηλό κόστος. Ένα ακόµα πλεονέκτηµα από τη χρήση του Internet είναι η άµεση αντίδραση από τη στιγµή που ο επενδυτής δίνει την εντολή στο σύστηµα, αφού δεν παρεµβάλλονται τηλεφωνικές συνοµιλίες, φαξ και άλλα.