Ε1 Σχετικότητα του Κόστους Κεφαλαίου. Παραδοσιακή Θέση

Transcript

1 Ε1 Σχετικότητα του Κόστους Κεφαλαίου. Παραδοσιακή Θέση Σε κάθε επιχείρηση υπάρχει ένας βέλτιστος αριθμοδείκτης μόχλευσης ξένων προς ίδια κεφάλαια, ο οποίος βρίσκεται στο ελάχιστο του μέσου κόστους κεφαλαίου. Η παραδοσιακή θέση βασίζεται σε παρατηρήσεις και υποθέσεις πάνω στη συμπεριφορά των χρηματοδοτών ιδίων και ξένων κεφαλαίων στην επιχείρηση, σχετικά με την απόδοση των μερισμάτων που απαιτούν για διάφορα λ. Σύμφωνα, με την κεφαλαιακή διάρθρωση της επιχείρησης, μεταβάλλεται και η συμπεριφορά των μετόχων, τραπεζών και άλλων.

2 Ε1 Σχετικότητα του Κόστους Κεφαλαίου. Παραδοσιακή Θέση (συνέχεια) Η κεντρική υπόθεση είναι πως με αύξηση των δανειακών κεφαλαίων της επιχείρησης, οι χρηματοδότες ξένων κεφαλαίων αυξάνουν τις απαιτήσεις τους σε απόδοση της εταιρίας. Ισχύει ο παρακάτω τύπος ~ * ( S M k d rs ) i( ) CM B C M M Που δηλώνει ότι η απαιτούμενη απόδοση εξαρτάται από το λ. Σύμφωνα με την παραδοσιακή θέση της βέλτιστης κεφαλαιακής διάρθρωσης, οι αποδόσεις που απαιτούνται αυξάνουν με άνοδο του αριθμοδείκτη ξένων προς ίδια κεφάλαια λ.

3 Ε1 Σχετικότητα του Κόστους Κεφαλαίου. Παραδοσιακή Θέση (συνέχεια) Αυξάνοντας το λ, θα αντικατασταθεί το «ακριβότερο» κόστος ιδίων κεφαλαίων με το «φθηνότερο» κόστος ξένων κεφαλαίων. Αν τα r s * και r b παραμένουν σταθερά, το k d μειώνεται με αύξηση του λ, δεδομένου ότι (r s *>i). Ακόμα, ο κίνδυνος για τους μετόχους αυξάνεται, όπως και οι αποδόσεις που απαιτούν οι μέτοχοι. Αύξηση της απόδοσης που απαιτούν σημαίνει μείωση του κόστους κεφαλαίου της επιχείρησης. Σε υψηλούς βαθμούς λ, αυξάνει ο κίνδυνος αδυναμίας εξόφλησης των υποχρεώσεων της εταιρίας προς τρίτους. Οι χρηματοδότες είναι σε θέση να δανείσουν εκ νέου την επιχείρηση, μόνο αν η διοίκηση της επιχείρησης δεχθεί νέα περιθώρια κινδύνου (risk premiums) που αυτοί εκτιμούν.

4 Ε1 Σχετικότητα του Κόστους Κεφαλαίου. Παραδοσιακή Θέση (συνέχεια) Το κόστος των ιδίων κεφαλαίων μιας επιχείρησης ανεβαίνει σταδιακά από 10% μέχρι 15% (όταν το μερίδιο των ξένων κεφαλαίων ανέρχεται στο 70% των συνολικών). Ο λόγος της αύξησης είναι η αυξανόμενη απαίτηση των μετόχων σε απόδοση καθώς ανεβαίνει ο λόγος ξένων προς ίδια κεφάλαια. Το κόστος των ξένων κεφαλαίων παραμένει σταθερό σε 5% μέχρι τη στιγμή που το μερίδιο των δανειακών κεφαλαίων είναι 60% και μετά αυξάνεται. Όταν τα ξένα κεφάλαια είναι 70% των συνολικών, έχουμε μια πρόσθετη αύξηση του κόστους των ξένων κεφαλαίων κατά 2%. Το συνολικό κεφάλαιο της επιχείρησης είναι σταθερό με ύψος 1000 χρηματικές μονάδες και η απόδοσή του ξεκινά στην αρχή από 10%. Οι επιδράσεις σε όλα τα μεγέθη φαίνονται στον Πίνακα που ακολουθεί:

5 Ε1 Σχετικότητα του Κόστους Κεφαλαίου. Παραδοσιακή Θέση (συνέχεια) # Φάση I II III 1 Λ 0 0,11 0,43 1 1,5 2,33 2 Ίδια Κεφάλαια (ονομαστικά) 3 Ξένα Κεφάλαια (ονομαστικά) ΕΠΕΝΔΥΤΕΣ 4 Συνολικά Κεφάλαια (ονομαστικά) 5 Πλεόνασμα περιόδου προ Τόκων ΠΡΟΣΦΟΡΑ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΕΣ ΑΓΟΡΕΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΙΣ 1000 ΠΡΩΤΟΓΕΝΗΣ 1000 ΑΓΟΡΑ ΔΙΑΘΕΣΗ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ 6 Τόκοι Διάθεση Ξένων Χρηματοοικονομικών Κεφαλαίων Τίτλων Έκδοση Χρηματοπιστωτικών Τίτλων Μετοχές i 0,05 0,05 Ομολογίες, 0,05 Ομολογιακά 0,05 Δάνεια 0,05 0,07 8 Καθαρό Κέρδος ΔΕΥΤΕΡΟΓΕΝΗΣ ΑΓΟΡΑ 9 r s * 0,10 0,10 0,105 0,115 0,13 0,15 10 Ίδια Κύρια Κεφάλαια Αγορά Χρέους (τιμή Παράλληλη αγοράς) Αγορά 11 Ίδια Κεφάλαια σε % Μακροπρόθεσμοι Τίτλοι των ονομαστικών ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΑ S=K 12 Συνολικά Κεφάλαια V (τιμή αγοράς) Εξωχρηματοοικονομική 809,5 Αγορά 652,2 535,5 340 Αγορά Βραχ. Τίτλων ,5 115,6 130,4 134,6 113,3 Χρηματοπιστωτικοί Τίτλοι ΧΡΗΜΑΤΑΓΟΡΑ 1109,5 1152,2 1138, k V 0,1 0,095 0,090 0,087 0,088 0,096

6 Ε1 Σχετικότητα του Κόστους Κεφαλαίου. Παραδοσιακή Θέση (συνέχεια) Τα συνολικά κεφάλαια σε ονομαστική τιμή είναι το άθροισμα των ιδίων και των ξένων πάντα σταθερά. Κάθε περίοδο η επιχείρηση εμφανίζει πλεόνασμα (κέρδη) προ τόκων σταθερά ίδια. Οι τόκοι των ξένων κεφαλαίων σε χρηματικές μονάδες είναι το γινόμενο του ξένου κεφαλαίου με το επιτόκιο i. Το καθαρό κέρδος προκύπτει αν αφαιρέσουμε από το πλεόνασμα προ φόρων τους τόκους των ξένων κεφαλαίων. Το κόστος των ιδίων κεφαλαίων είναι το r s * και είναι δεδομένο όπως αναφέρεται παραπάνω.

7 Ε1 Σχετικότητα του Κόστους Κεφαλαίου. Παραδοσιακή Θέση (συνέχεια) Τα ίδια κεφάλαια σε τιμές αγοράς υπολογίζονται με προεξόφληση των καθαρών κερδών, Καθαρά Κέρδη)/ r s * Τα ίδια κεφάλαια ως κλάσμα των ονομαστικών ιδίων κεφαλαίων δίνεται από η σχέση Ίδια Κεφάλαια σε τιμή αγοράς/ίδια Κεφάλαια σε ονομαστικές τιμές

8 Ε1 Σχετικότητα του Κόστους Κεφαλαίου. Παραδοσιακή Θέση (συνέχεια) Τα συνολικά κεφάλαια σε τιμή αγοράς είναι το άθροισμα των ονομαστικών ιδίων κεφαλαίων και των ξένων κεφαλαίων, V=(Ίδια Κεφάλαια σε τιμή αγοράς)+(ξένα Κεφάλαια σε ονομαστική τιμή). Το κόστος συνολικού κεφαλαίου k V υπολογίζεται από το άθροισμα των ιδίων κεφαλαίων σε τιμή αγοράς πολλαπλασιασμένο με το κόστος των ιδίων κεφαλαίων και των ξένων κεφαλαίων πολλαπλασιασμένο με το επιτόκιο i. k nom είναι το κόστος συνολικού κεφαλαίου που προκύπτει αν χρησιμοποιήσουμε τις ονομαστικές τιμές των κεφαλαίων.

9 Ε1 Σχετικότητα του Κόστους Κεφαλαίου. Παραδοσιακή Θέση (συνέχεια) Οι έξι διαφορετικές περίοδοι σύμφωνα με τη μεταβολή του λ, χωρίζεται σε τρεις φάσεις που είναι: Φάση Ι: διαρκεί μέχρι το λ να γίνει 1. Σε αυτή τη φάση η τιμή των κεφαλαίων της επιχείρησης αυξάνει και αντίστοιχα μειώνεται το μέσο κόστος κεφαλαίου. Η διαφορά ανάμεσα στα ίδια κεφάλαια σε τιμές αγοράς και στα ονομαστικά ίδια κεφάλαια αυξάνεται συνεχώς, όπως υποδηλώνει και ο λόγος Ίδια Κεφάλαια σε ποσοστό των ονομαστικών S=K. Φάση ΙΙ: είναι η φάση που το λ έχει την τιμή 1,5. Εδώ η τιμή των κεφαλαίων της επιχείρησης πέφτει καθώς αυξάνεται το μέσο κόστος των ιδίων κεφαλαίων. Η αυξανόμενη διαδρομή που διανύουν τα ίδια κεφάλαια σε τιμές αγοράς συνεχίζεται.

10 V, rs*, i, K Ε1 Σχετικότητα του Κόστους Κεφαλαίου. Παραδοσιακή Θέση (συνέχεια) Φάση ΙΙΙ: είναι η φάση που το λ παίρνει την τελική του τιμή 2,33. Στη φάση αυτή τόσο η τιμή των κεφαλαίων της επιχείρησης όσο και τα ίδια κεφάλαια μειώνονται. Τα αποτελέσματα δίνονται γραφικά στο παρακάτω διάγραμμα: 0,2 5 0, 2 0,1 5 0, 1 i Kv rs* V 0, ,5 1 1,5 2 2,5 λ

11 Ε1 Σχετικότητα του Κόστους Κεφαλαίου. Παραδοσιακή Θέση (συνέχεια) Η καμπύλη των συνολικών κεφαλαίων V έχει κανονικοποιηθεί διαιρώντας με Το βέλτιστο λ για τη μεγιστοποίηση της αξίας της επιχείρησης είναι στο τέλος της πρώτης φάσης και έχει τιμή λ *, εκεί δηλαδή που μεγιστοποιείται το V. Στο βέλτιστο σημείο το μέσο κόστος κεφαλαίου της επιχείρησης K V γίνεται ελάχιστο. Αν κριτήριο ήταν η μεγιστοποίηση της απόδοσης που απαιτούν οι μέτοχοι, τότε η μέγιστη απόδοση επιτυγχάνεται στο τέλος της δεύτερης φάσης, γιατί μεγιστοποιείται ο λόγος Ίδια Κεφάλαια σε ποσοστό των ονομαστικών.

12 Κεφαλαίου) Οι Modigliani και Μiller αντιτάχθηκαν στην παραδοσιακή θέση που ορίζει πως το κόστος κεφαλαίου εξαρτάται από ένα λόγο ξένων προς ίδια κεφάλαια. Η θέσης τους βασίζεται στο ότι: «Σε μια αποτελεσματική αγορά, ομογενή προϊόντα πρέπει να έχουν την ίδια τιμή». Οι επιχειρήσεις που έχουν τις ίδιες προσδοκίες για το ύψος των ταμειακών εισροών και τον ίδιο επιχειρηματικό κίνδυνο, έχουν επίσης και την ίδια αξία.

13 Κεφαλαίου) Η αξία των επιχειρήσεων δεν εξαρτάται από την κεφαλαιακή διάρθρωση, καθώς η κεφαλαιακή διάρθρωση δεν είναι τίποτα άλλο από επιμερισμός των κερδών της επιχείρησης προς διάφορα τρίτα μέρη. Η κεφαλαιακή διάρθρωση και κατ επέκταση ο αριθμοδείκτης μόχλευσης λ δεν σχετίζεται με την αξία που έχουν τα κεφάλαια της εταιρίας (Irrelevance Theorem).

14 Κεφαλαίου) Οι παρακάτω υποθέσεις αποτελούν τη βάση της θέσης Modigliani. Οι μέτοχοι περιμένουν καθορισμένα μέσα μικτά κέρδη για την εκάστοτε επιχείρηση. Δεν υπάρχει καμία διαφορά προσδοκιών μεταξύ των χρηματοδοτών λόγω αβεβαιότητας. Οι επιχειρήσεις διαχωρίζονται σε ομογενείς κλάσεις κινδύνου. Σε κάθε κλάση υπάρχει ένας ενιαίος επιχειρηματικός κίνδυνος αναφορικά με τις δυνατές μεταβολές κερδών.

15 Κεφαλαίου) Σε κάθε κλάση κινδύνου ταξινομείται μια συγκεκριμένη επιχείρηση ώστε να είναι δυνατή η σύγκριση επιχειρήσεων με άλλες που έχουν γνωστή αξία αγοράς και ανήκουν στην ίδια κλάση κινδύνου. Ο επιχειρηματικός κίνδυνος και ο κίνδυνος των ξένων κεφαλαίων αναλύονται μεμονωμένα αναφορικά με την επίδραση της αξία της αγοράς. Τα προϊόντα των επιχειρήσεων θα βρίσκονται σε ισχυρώς αποτελεσματικές αγορές. Αυτό σημαίνει πως δύο επιχειρήσεις που ανήκουν στην ίδια κλάση κινδύνου και δεν έχουν δανειακά κεφάλαια, πρέπει να έχουν το ίδιο μέσο κόστος κεφαλαίου.

16 Κεφαλαίου) Η τιμή ανά προϊόν είναι η ίδια για όλες τις επιχειρήσεις j που έχουν αναμενόμενα κέρδη G, αξία P j και ανήκουν στην ίδια κλάση κινδύνου l. ~ ~ G G j j P k jl l Θα ισχύει συνεπώς: k P l jl όπου η σταθερά k l συνδέει τα μικτά κέρδη της επιχείρησης με την αξία της και είναι η ίδια για όλες τις επιχειρήσεις που ανήκουν στην ίδια κλάση. Ο συντελεστής k l προσδιορίζει την αναμενόμενη πραγματική απόδοση μιας επένδυσης ιδίων κεφαλαίων σε μια κλάση κινδύνου. Με την εφαρμογή των κλάσεων κινδύνου επιτυγχάνουμε οι μεταβολές της αξίας των επιχειρήσεων να εξαρτώνται αποκλείστηκα από μεταβολές στον επιχειρηματικό κίνδυνο.

17 Κεφαλαίου) Το κόστος ξένου κεφαλαίου είναι ανεξάρτητο από το συντελεστή μόχλευσης ξένων προς ίδια κεφάλαια λ. Έτσι, οι μέτοχοι έχουν την ίδια απαίτηση και συμπεριφορά απέναντι στο δανειακό κεφάλαιο, όπως και στην επιχείρηση. Πληρούνται όλες οι προϋποθέσεις της ισχυρώς αποτελεσματικής αγοράς. Δεν υπάρχει περιορισμός κεφαλαίου, όλοι έχουν την ίδια πρόσβαση στην αγορά, οι οικονομικοί τίτλοι μπορούν να εκδοθούν εντελώς ελεύθερα, όλοι οι τίτλοι είναι τυχαία κατανεμημένοι και δεν υπάρχουν έξοδα συναλλαγών.

18 Κεφαλαίου) Υπάρχει ένα ενιαίο επιτόκιο που είναι το ίδιο τόσο για τα ίδια όσο και για τα ξένα κεφάλαια, ενώ ισχύει όμοια για της επιχειρήσεις και τα ιδιωτικά πρόσωπα. Υπάρχουν δύο είδη χρηματοδότησης για την επιχείρησης: τα ξένα κεφάλαια χωρίς κίνδυνο και τα ίδια κεφάλαια που ενέχουν κίνδυνο. Όλες οι χρηματικές ροές που λαμβάνουν χώρα είναι μη αντιστρέψιμες.

19 Κεφαλαίου) Οι τρεις θέσεις Modigliani/Μiller: Η αξία μιας επιχείρησης είναι ανεξάρτητη από την κεφαλαιακή διάρθρωση και προκύπτει από την κεφαλαιοποίηση των αναμενόμενων μικτών κερδών με συντελεστή αγοράς k l της κλάσης κινδύνου l στην οποία ανήκει η επιχείρηση. C Mj ( S Mj B όπου j είναι ο δείκτης της επιχείρησης. j ) ~ G k l j

20 Κεφαλαίου) Η εξίσωση ερμηνεύεται ως εξής: Το μέσο κόστος κεφαλαίου μιας επιχείρησης είναι ανεξάρτητο από τον αριθμοδείκτη μόχλευσης ξένων προς ίδια κεφάλαια λ, δηλαδή είναι ανεξάρτητο από την κεφαλαιακή διάρθρωση της επιχείρησης. Επίσης το μέσο κόστος κεφαλαίου είναι ανεξάρτητο από τον υπολογισμό του επιτοκίου για την αφαίρεση των τόκων από τις θετικές ταμειακές ροές (εισροές) της επιχείρησης. Ισχύει: ( S Ml ~ G j B j ) ~ G C j Ml k l

21 Κεφαλαίου) Θέση 2: Το κόστος των ιδίων κεφαλαίων μιας επιχείρησης είναι μια γραμμική συνάρτηση του αριθμοδείκτη μόχλευσης ξένων προς ίδια κεφάλαια λ. ~ * S r k ( k i) l Tο κόστος των ιδίων κεφαλαίων αντιστοιχεί στην απόδοση των ιδίων κεφαλαίων που απαιτούν οι μέτοχοι. Επειδή κατά Modigliani/Μiller αποκλείεται ο κίνδυνος σφάλματος (risk of default), το κόστος των ιδίων κεφαλαίων αυξάνεται γραμμικά με το λ. l B S M

22 Κεφαλαίου) Η μεταβολή του κόστους κεφαλαίου και της αξίας μιας επιχείρησης σε συνάρτηση με το λ αποδίδεται στο ακόλουθο διάγραμμα: Σύμφωνα και με το διάγραμμα είναι φανερό πως δεν υπάρχει ένα βέλτιστο β σύμφωνα με τη δεύτερη θέση Modigliani/Μiller.

23 Κεφαλαίου Θέση 3: O υπολογισμός του επιτοκίου, προκύπτει αποκλειστικά από τον επιχειρηματικό κίνδυνο και αντιστοιχεί στο συντελεστή k l της κλάσης l, στην οποία ανήκει η επιχείρηση. Από εδώ συνεπάγεται πως μπορεί να αποφασιστεί ξεχωριστά για επενδύσεις και χρηματοδοτήσεις. Το αποτέλεσμα αυτής της θέσης είναι ο νόμος της ενιαίας τιμής: Για δύο ομογενή προϊόντα, πρέπει σε μια ισχυρώς αποτελεσματική αγορά πάντα να υπάρχουν ίδιες τιμές. Τέλος, ανόμοια βάρη ρυθμίζουν τη διαδικασία arbitrage αν υπάρξει και εγκαθιστούν ενιαίες τιμές παντού.

24 Κεφαλαίου) Η θέση Modigliani/Μiller αντικρούει την παραδοσιακή θέση μέσα από την ονομαζόμενη απόδειξη Arbitrage. Arbitrageur είναι οι επενδυτές που ψάχνουν για επενδυτικές ευκαιρίες όπου μπορούν να πραγματοποιηθούν κέρδη χωρίς κάποιο κίνδυνο, για παράδειγμα διαφορές μεταξύ δύο διαφορετικών αγορών για τον ίδιο τίτλο. Τότε, λέμε ότι διεξάγουν εξισορροπητική κερδοσκοπία ή αλλιώς Arbitrage.

25 Κεφαλαίου Δίνονται δύο επιχειρήσεις U και V της ίδιας κλάσης κινδύνου. Και οι δύο επιχειρήσεις έχουν τον τα ίδια αναμενόμενα μικτά κέρδη χρηματικές μονάδες. (προς τόκων). Οι επιχειρήσεις διαφοροποιούνται λόγω της κεφαλαιακής τους διάρθρωσης. Η U επιχείρηση δεν έχει δανειακά κεφάλαια, ενώ αντίθετα η V έχει τόσο ίδια όσο και ξένα κεφάλαια. Τα υπόλοιπα στοιχεία δίνονται στον παρακάτω πίνακα:

26 Επιχείρηση U Επιχείρηση V (πριν από arbitrage) Επιχείρηση V (μετά από arbitrage) Συνολικά Κεφάλαια (ονομαστικά) Ίδια Κεφάλαια (ονομαστικά) Ξένα Κεφάλαια (ονομαστικά) Μικτό Κέρδος (G) i (5%) Καθαρό Κέρδος r s * 0,10 0,10 0,121 Ίδια Κεφάλαια (τιμές αγοράς) Συνολικά Κεφάλαια (τιμές αγοράς) K d 0, ,10 πριν από arbitrage μετά από arbitrage 1. Πώληση 1% της V Πίστωση με 5% Αγορά 1% της U Αποτέλεσμα κίνησης 4.1 Αναμενόμενο κέρδος Πιστωτικοί Τόκοι 7,50 15 Σύνολο 92, Σύγκριση V Αποτέλεσμα Arbitrage 7,50 -

27 Κεφαλαίου) H εταιρία V έχει χαμηλότερα καθαρά κέρδη και αυτό οφείλεται στους τόκους που οφείλει να πληρώσει εξαιτίας της ύπαρξης ξένου κεφαλαίου στην κεφαλαιακή της διάρθρωση. Η επίδραση του arbitrage αυξάνει το κόστος κεφαλαίου της επιχείρησης V, οπότε τα ίδια κεφάλαια σε τιμές της αγοράς παραμένουν ίσα με αυτά της U, όπως ακριβώς συμβαίνει και με τα συνολικό κεφάλαιο. Μετά το arbitrage, το μέσο κόστος κεφαλαίου της επιχείρησης επανέρχεται στα ίδια επίπεδα.

28 Κεφαλαίου) Οι κινήσεις που κάνει ο Arbitrageur ώστε να εξασφαλίσει σίγουρο κέρδος μέσα σε μια ισχυρώς αποτελεσματική αγορά: Κρατά στα χέρια του το 1% των μετοχών της επιχείρησης V, το οποίο έχει κόστος κεφαλαίου 10%, και το πουλά ενώ ταυτόχρονα αγοράζει μετοχές της επιχείρησης. Αγοράζοντας μετοχές της U, προσδοκά σε μεγαλύτερο μέρισμα καθώς η επιχείρηση U έχει υψηλότερα καθαρά κέρδη. Βελτιώνει με αυτόν τον τρόπο την θέση του πουλώντας το 1% της V στις 850 χρηματικές μονάδες.

29 Κεφαλαίου) Ενισχύει με προσωπική εισφορά 150 χρηματικές μονάδες το προαναφερόμενο ποσό και με το σύνολο των 1000 χρηματικών μονάδων αγοράζει το 1% της επιχείρησης U. Τα αναμενόμενα κέρδη είναι το 1% των καθαρών κερδών της U, δηλαδή 100, και η προσωπική εισφορά, η οποία συμπεριφέρεται ως ξένο κεφάλαιο, έχει τόκους 7,50 αφού το επιτόκιο είναι 5%. Ο Arbitrageur αναμένει να κερδίσει 92,50 χρηματικές μονάδες, κερδίζοντας έτσι 7,50 μονάδες από την αγορά. Αυτή η συναλλαγή έχει νόημα μόνο όταν υπάρχει καθαρή θετική εισροή δηλαδή: a ~ G i a B U a( S V S U B V ) ~ G i a B V

30 Κεφαλαίου) όπου a είναι το μερίδιο της αξίας της επιχείρησης. ~ G η οποία ανισότητα για να ισχύει θα πρέπει: S S U B G V V ~ S U S V B V συνεπώς, η διαδικασία του arbitrage θα σταματά όταν θα ισχύει η ισότητα: S U S V B V

31 Κεφαλαίου) Tα κέρδη από Arbitrage σε μια ισχυρώς αποτελεσματική αγορά είναι μόνο παροδικά, καθώς η διαδικασία του Arbitrage θα οδηγήσει σε μια νέα κατάσταση ισορροπίας της αγοράς. Στο μοντέλο Modigliani/Μiller παρουσιάζεται μια κατάσταση ανισορροπίας, επειδή η μία από τις δύο επιχειρήσεις δεν έχει την αξία που θα έπρεπε. Η διαδικασία Arbitrage εξομοιώνει την αξία της επιχείρησης, που υπολείπεται, με την άλλη, έτσι ώστε να μην υπάρχει πλέον δυνατότητα παραγωγής υπερκανονικών κερδών.

32 Κεφαλαίου) Σε αυτή την διαδικασία δεν παίζει κανένα ρόλο αν η δεύτερη επιχείρηση μειώνει την αξία της για να εξομοιωθεί με την πρώτη ή αντίστροφα. Αυτό που θα πρέπει να ισχύει πάντα είναι V U =V V. Αναφερόμενοι στο παράδειγμα, αν η επιχείρηση U είχε την κατάλληλη (σωστή) αξία, τότε θα έπρεπε η τιμή των συνολικών κεφαλαίων της σε τιμές αγοράς να ισούται με αυτή της V. Το μοντέλο Modigliani/Μiller βασίζεται σε αυστηρές προϋποθέσεις, όπως η έλλειψη φόρων, εξόδων συναλλαγών και η εφαρμογή του σε ισχυρώς αποτελεσματικές αγορές. Επιπλέον, οι πωλήσεις και προμήθειες από την πλευρά των επιχειρήσεων δεν λαμβάνονται υπ όψιν.

33 Κεφαλαίου) Η εξομοίωση με την πραγματικότητα επιβάλλει την τροποποίηση αυτών των προϋποθέσεων: Η υψηλότερη φορολόγηση των ιδίων κεφαλαίων σε σχέση με την φορολόγηση των ξένων κεφαλαίων επιτυγχάνει με φυσικό τρόπο την αύξηση των κινήτρων από πλευράς διοίκησης προς όφελος της χρηματοδότησης δανειακών κεφαλαίων. Όσο μεγαλύτερη είναι στη μεταξύ τους φορολόγηση, τόσο πιο πολύ μπορεί το μερίδιό των ξένων κεφαλαίων να αυξηθεί εις βάρος των ιδίων. Το αποτέλεσμα θα είναι μια επίδραση χρηματοοικονομικής μόχλευσης.

34 Κεφαλαίου) Αν η επιχείρηση υποφέρει από απώλεια πωλήσεων, τότε αυξάνεται η πιθανότητα οικονομικών δυσχερειών. Σε αυτή την περίπτωση υπάρχει ο κίνδυνος αδυναμίας πληρωμής του άμεσου και έμμεσου κόστους της επιχείρησης. Eίναι απαραίτητη η αναζήτηση της βέλτιστης κεφαλαιακής διάρθρωσης, αφού αυξάνοντας το μερίδιο των ξένων κεφαλαίων στο βέλτιστο επίπεδο, μειώνονται τα έξοδα από την φορολόγηση και ο κίνδυνος αθέτησης των υποχρεώσεων της.

35 Κεφαλαίου) Στα πλαίσια της βέλτιστης κεφαλαιακής διάρθρωσης είναι απαραίτητη η διάρθρωση κατανομής πληροφορίας. Η διοίκηση και τα στελέχη της επιχείρησης είναι καλύτερα ενημερωμένα από τους μετόχους και τους χρηματοδότες ξένων κεφαλαίων. Σε αυτή την περίπτωση, υπάρχει για τους τρίτους προς την επιχείρηση ένας κίνδυνος που δεν είναι άμεσα υπολογίσιμος.

36 Κεφαλαίου) Θα πρέπει τότε να εμπιστευθούν τα στοιχεία από τη διοίκηση της επιχείρησης, έτσι ώστε να περιορίσουν αυτόν τον κίνδυνο. Ο τρόπος με τον οποίο είναι πληροφορημένη η διοίκηση της επιχείρησης, είναι εξαιρετικής σημασίας για τη δραστηριότητα της επιχείρησης και τον τρόπο που θα αποκτήσει πρόσθετα ίδια και ξένα κεφάλαια. Οι παραπάνω απόψεις ανοίγουν το δρόμο για έναν νέο τρόπο εξέτασης της βέλτιστης κεφαλαιακής διάρθρωσης μιας επιχείρησης. Το μοντέλο αποτελεί ακόμα μόνο την έναρξη για την αναζήτηση βελτιωμένων παραγόντων της κεφαλαιακής διάρθρωσης.

37 ΣΤ. Ρευστότητα και κόστος κεφαλαίου ΣΤ1. Ρευστότητα (Liquidity) Εννοούμε την ευκολία με την οποία μπορούν να διαπραγματευτούν μετοχές και άλλοι τίτλοι μέσα σε μια αγορά. Είναι μια έννοια που ισχύει στις διαπραγματεύσεις στο φυσικό μας κόσμο π.χ ένας ιδιοκτήτης ενός ακινήτου σκέφτεται τη ρευστότητα που υπάρχει στην αγορά ακινήτων όταν θέλει να το πουλήσει. Το ίδιο συμβαίνει και με τα αξιόγραφα που διαπραγματεύονται στο χρηματιστήριο αξιών ή αγορές στις οποίες δραστηριοποιούνται οι επιχειρήσεις. Μια μετοχή υψηλής αξίας είναι δυσκολότερο να πωληθεί ή αγοραστεί σε σχέση με μια άλλη χαμηλότερης αξίας.

38 ΣΤ2. Κόστη συναλλαγών Υπάρχουν τρία είδη κόστους συναλλαγών: Το κόστος χρηματιστηριακής προμήθειας (brokerage fee): είναι το κόστος που πληρώνει κάποιος σε μια χρηματιστηριακή για να εκτελέσει μια συναλλαγή και είναι ένα ποσοστό του ύψους της συναλλαγής και ισχύει τόσο για την αγοραπωλησία τίτλων. Κόστος φάσματος προσφοράς-ζήτησης: Αν θέλουμε να εκτελέσουμε μια συναλλαγή, τότε δίνουμε εντολή στο χρηματιστή μας πληρώνοντας χρηματιστηριακή προμήθεια και στη συνέχεια ο χρηματιστής μας επικοινωνεί με τον ειδικό.

39 ΣΤ2. Κόστη συναλλαγών Αν θέλουμε να αγοράσουμε, ο ειδικός κάνει μια προσφορά (quote) στο χρηματιστή, όταν αυτή είναι διαθέσιμη, και μετά ολοκληρώνεται η συναλλαγή όταν ο χρηματιστής μεταβιβάσει το απαιτούμενο ποσό στον ειδικό. Επειδή η προσφορά του ειδικού για την ίδια μετοχή είναι πιο ακριβή από τη ζήτηση που υποβάλλει στο χρηματιστή, ο ειδικός έχει πάντα ένα κέρδος που είναι κόστος για εμάς. Αυτό το κόστος ονομάζεται κόστος φάσματος προσφοράς-ζήτησης (bidask spread) και παρατηρείται σε κάθε πλήρη συναλλαγή (roundtrip transaction).

40 ΣΤ2. Κόστη συναλλαγών Το κόστος επίδρασης στην αγορά (market-impact cost) παρουσιάζεται μόνο σε ευμεγέθεις συναλλαγές στο χρηματιστήριο. Αν θέλουμε να πουλήσουμε ένα μεγάλο αριθμό μετοχών που έχουν σημαντικά μεγάλη αξία, τότε ο ειδικός έχει να αντιμετωπίσει δύο δυσκολίες. Η πρώτη είναι ότι πρέπει να διαθέσει ένα μεγάλο ποσό στον πωλητή και η δεύτερη σχετίζεται με τον παράγοντα κινδύνου.

41 ΣΤ2. Κόστη συναλλαγών Είναι πιθανό ο πωλητής να έχει κάποια πληροφόρηση που δεν έχει ο ειδικός, ο οποίος αγοράζοντας ένα μεγάλο αριθμό μετοχών διατρέχει τον κίνδυνο να πέσει η τιμή των μετοχών. Για να αντισταθμιστεί αυτός ο κίνδυνος επιβάλλεται το κόστος επίδρασης στην αγορά. Αγοράζοντας ή πουλώντας μεγάλα μπλοκ μετοχών μπορούμε να επηρεάσουμε και την τιμή των μετοχών που γίνεται η συναλλαγή στην περίπτωση της ισχυρώς αποτελεσματικής αγοράς.

42 ΣΤ2. Κόστη συναλλαγών Οι επενδυτές απαιτούν υψηλή απόδοση από μετοχές που έχουν υψηλό κόστος συναλλαγής. Ισοδύναμα, το κόστος κεφαλαίου μιας επιχείρησης είναι υψηλό, όταν είναι υψηλό και το κόστος συναλλαγής των μετοχών της. Η σχέση μεταξύ κόστους κεφαλαίου και ρευστότητας παρουσιάζεται στο ακόλουθο σχήμα

43 ΣΤ3. Ρευστότητα και Δυσμενής Επιλογή (Adverse Selection) Η ρευστότητα διαφέρει ανάμεσα σε μετοχές γιατί και οι παράγοντες που καθορίζουν τη ρευστότητα διαφέρουν από μετοχή σε μετοχή. Ο Aberkof (1970) διατύπωσε ότι όταν υπάρχει ασύμμετρη πληροφόρηση μεταξύ πωλητών και αγοραστών, υπάρχει και διαφορετική ποιότητα. Δυσμενή επιλογή έχουμε όταν προϊόντα ή τίτλοι έχουν διαφορετικές ποιότητες στην αγορά, πράγμα που δεν γίνεται κατανοητό από τους αγοραστές αφού τους λείπει η σωστή πληροφόρηση. Τα προϊόντα τότε καλύτερης ποιότητας, διατίθενται στην αγορά σε χαμηλότερες τιμές.

44 ΣΤ3. Ρευστότητα και Δυσμενής Επιλογή (Adverse Selection) Ο ειδικός για να προστατευθεί, δεν μπορεί να απαγορεύσει σε όσους έχουν παραπάνω πληροφόρηση να εκτελέσουν συναλλαγή, καθώς δεν γνωρίζει εκ των προτέρων ποιοι είναι αυτοί. Μπορεί να αυξήσει το κόστος bid-ask spread σε όλους τους πωλητές και αγοραστές ισοσταθμίζοντας έτσι τη ζημία του. Ο ειδικός ζημιώνεται από τους καλά πληροφορημένους και θα κερδίζει από τους λιγότερο πληροφορημένους. Συνεπώς, το κόστος bid-ask spread που μπορεί να επιβάλει θα πρέπει να σχετίζεται άμεσα με το λόγο πληροφορημένων και απληροφόρητων επενδυτών.

45 ΣΤ4. Στρατηγικές Ρευστότητας Μια επιχείρηση για να μειώσει το κόστος κεφαλαίου της θα πρέπει να μειώσει το κόστος συναλλαγών των μετοχών της, δηλαδή να αυξήσει τη ρευστότητα των μετοχών της. Σύμφωνα με τους Amihud και Mendelson υπάρχουν δύο στρατηγικές που μπορεί να ακολουθήσει για να το πετύχει.

46 Στρατηγική 1 Για να αυξήσει τη ρευστότητα των μετοχών της, η επιχείρηση πρέπει να προσελκύσει περισσότερους μη πληροφορημένους επενδυτές Με αυτόν τον τρόπο η επιχείρηση θα έχει περισσότερες μετοχές σε χαμηλότερη τιμή, δίνοντας έτσι την ευκαιρία σε μικρότερους επενδυτές να αγοράσουν μετοχές της Ο μεγαλύτεροι επενδυτές είναι συνήθως πιο καλά πληροφορημένοι από μικρότερους επενδυτές, οπότε η επιχείρηση κάνοντας split πετυχαίνει να μειώσει το λόγο πληροφορημένων προς απληροφόρητων επενδυτών που ενδιαφέρονται για τις μετοχές της.

47 Στρατηγική 2 Η δεύτερη στρατηγική βασίζεται στην αύξηση της πληροφόρησης των επενδυτών χρησιμοποιώντας σύγχρονα μέσα. Η πρώτη ιδέα που διατύπωσαν οι Amihud και Mendelson είναι να γίνουν χρηματιστηριακές συναλλαγές μέσα από το Internet. Απευθείας συναλλαγές και προγράμματα επανεπένδυσης μερισμάτων που γίνονται online, θα προσεγγίσουν έναν μεγάλο αριθμό μικρών επενδυτών που θα έχουν τη δυνατότητα να εκτελέσουν συναλλαγές με χαμηλό κόστος. Ένα ακόμα πλεονέκτημα από τη χρήση του Internet είναι η άμεση αντίδραση από τη στιγμή που ο επενδυτής δίνει την εντολή στο σύστημα, αφού δεν παρεμβάλλονται τηλεφωνικές συνομιλίες, φαξ και άλλα.