Τίτλος ι λωµατικής εργασίας: Detecting Earning management by IPO firms. Μεταπτυχιακή Φοιτήτρια Παπουτέ Άννα-Κλειώ

Transcript

1 ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΣΠΟΥ ΩΝ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ & ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ Τίτλος ι λωµατικής εργασίας: Detecting Earning management by IPO firms Μεταπτυχιακή Φοιτήτρια Παπουτέ Άννα-Κλειώ «Εργασία υποβληθείσα στο Τµήµα Λογιστικής & Χρηµατοοικονοµικής του Οικονοµικού Πανεπιστηµίου Αθηνών ως µέρος των απαιτήσεων για την απόκτηση Μεταπτυχιακού ιπλώµατος Ειδίκευσης» ΑΘΗΝΑ ΙΟΥΝΙΟΣ 2012

2 Εγκρίνουµε την εργασία της Παπουτέ Άννα- Κλειώ [ΟΝΟΜΑ ΕΠΙΒΛΕΠΟΝΤΟΣ ΚΑΘΗΓΗΤΗ] [ΥΠΟΓΡΑΦΗ] [ΟΝΟΜΑ ΣΥΝΕΞΕΤΑΣΤΗ ΚΑΘΗΓΗΤΗ] [ΥΠΟΓΡΑΦΗ] [ΟΝΟΜΑ ΣΥΝΕΞΕΤΑΣΤΗ ΚΑΘΗΓΗΤΗ] [ΥΠΟΓΡΑΦΗ] [ΗΜΕΡΟΜΗΝΙΑ]

3 ΒΕΒΑΙΩΣΗ ΕΚΠΟΝΗΣΗΣ ΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗΣ ΕΡΓΑΣΙΑΣ «ηλώνω υπεύθυνα ότι η συγκεκριµένη πτυχιακή εργασία για τη λήψη του Μεταπτυχιακού ιπλώµατος Ειδίκευσης στη Λογιστική και Χρηµατοοικονοµική έχει συγγραφεί από εµένα προσωπικά και δεν έχει υποβληθεί ούτε εγκριθεί στο πλαίσιο κάποιου άλλου µεταπτυχιακού ή προπτυχιακού τίτλου σπουδών, στην Ελλάδα ή στο εξωτερικό. Η εργασία αυτή έχοντας εκπονηθεί από εµένα, αντιπροσωπεύει τις προσωπικές µου απόψεις επί τους θέµατος. Οι πηγές στις οποίες ανέτρεξα για την εκπόνηση της συγκεκριµένης διπλωµατικής αναφέρονται στο σύνολο τους, δίνοντας πλήρεις αναφορές στους συγγραφείς, συµπεριλαµβανοµένων και των πηγών που ενδεχοµένως χρησιµοποιήθηκαν από το διαδίκτυο». [ΟΝΟΜΑΤΕΠΩΝΥΜΟ ΦΟΙΤΗΤΗ/ΤΡΙΑΣ] [ΥΠΟΓΡΑΦΗ] Παπουτέ Άννα - Κλειώ

4 ΠΙΝΑΚΑΣ ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΩΝ Πίνακας Περιεχόµενων... 4 Περίληψη- Abstract 6 Πρόλογος 7 Εισαγωγή 8 ΚΕΦΑΛΑΙΟ I 1.Εισαγωγή στην έννοια «Earnings management» Παράγοντές που παρακινούν και περιορίζουν το «Earnings management», οι συνέπειες και σχετικές µελέτες και εκδοχές ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΙΙ 2.Μοντέλα εντοπισµού χειραγώγησης κερδών Earnings management as accrual management (Χειραγώγηση των κερδών µέσω των δεδουλευµένων εσόδων & εξόδων) 2.2 Μεθοδολογία και τρόπος µέτρησης των δεδουλευµένων Ανασκόπηση βασικού εµπειρικού υποδείγµατος των συνολικών δεδουλευµένων Ανασκόπηση βασικού υποδείγµατος διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων Μοντέλα υποδειγµάτων των διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων A Aggregate accrual models A.1 Το υπόδειγµα του Ronen and Sadan (1981) A.2 Το υπόδειγµα του Healy (1985) A.3 Το υπόδειγµα DeAngelo (1986) A.4 Το υπόδειγµα Jones (1991) A.5 Το κλαδικό υπόδειγµα Industry Model (1991) A.6 Improved Jones Models A.6.1 Το υπόδειγµα modified Jones (1995) A.6.2 Τhe forward-looking model of Dechow, Richardson and Tuna (2003) A.6.3 Performance-adjusted models of Jones A Το υπόδειγµα Cash-flows Dechow and Dichev (2002) 33 Σελ

5 2.5.A Το υπόδειγµα Kang and Sivaramakrishnan (1995) A Το υπόδειγµα Kothari et al, Leone, Wasley (2005) B Specific accruals models B.1 Το υπόδειγµα McNichols and Wilson (1988) 35 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΙΙI 3. Εισαγωγή στην έννοια «IPOs» (Initial Public Offerings). Πλεονεκτήµατα και µειονεκτήµατα δηµόσιας εγγραφής «Earnings management» και IPOs (Initial Public Offerings) «Earnings management» και προστασία επενδυτή Μελέτες «Earnings management» µε βάση την περίοδο IPO Φάσεις περιόδου IPO εταιρειών 46 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΙV 4. Επιλογή δείγµατος-μεθοδολογία Επιλογή δείγµατος Ανάπτυξη υποθέσεων Προσέγγιση είγµατος Χαρακτηριστικά είγµατος Μεθοδολογία 56 Πίνακες & Εµπειρικά ευρήµατα κεφαλαίου IV 56 ΚΕΦΑΛΑΙΟ V 5.Εµπειρική ανάλυση 65 Πίνακες & Εµπειρικά ευρήµατα κεφαλαίου V 65 ΚΕΦΑΛΑΙΟ VI 6. Συµπεράσµατα 84 Βιβλιογραφία 86 5

6 ΠΕΡΙΛΗΨΗ Η παρουσία του φαινοµένου της χειραγώγησης των κερδών (earnings management) για τις εταιρείες που εισάγονται για πρώτη φορά στο χρηµατιστήριο είναι ένα µείζον ζήτηµα τα τελευταία χρόνια που έχει απασχολήσει τις ρυθµιστικές αρχές, τους επενδυτές και γενικότερα τους χρήστες των εταιρικών χρηµατοοικονοµικών καταστάσεων. Σκοπός της χειραγώγησης των κερδών είναι να προσελκύσει τους επενδυτές χωρίς το φαινόµενο αυτό να γίνει αντιληπτό. Η δυσκολία αναγνώρισης του µέσω των χρηµατοοικονοµικών καταστάσεων και του Ισολογισµού δηµιουργεί κίνητρα για τη χρήση του από τις IPO εταιρείες, αφού µπορεί να οδηγήσει τους συµµετέχοντες στην αγορά να διαπραγµατευτούν σε µη ρεαλιστικές τιµές για τις µετοχές. Η προσέγγιση του έχει απασχολήσει το επιστηµονικό πεδίο σε ευρύ πλαίσιο µε βάση το οποίο έχουν αναπτυχθεί αξιόλογα µοντέλα προσδιορισµού της παραποίησης των κερδών. H µελέτη αυτή επικεντρώνεται στη δυναµική του «earning management» για τις IPO εταιρείες του Ηνωµένου Βασιλείου. Η έρευνα γίνεται για αυτές τις εταιρείες που πραγµατοποίησαν δηµόσια έγγραφή για πρώτη φορά µεταξύ των ετών 2005 και Εξετάζει τη συµπεριφορά του ανάλογα µε τις φάσεις γύρω από τη περίοδο εισαγωγής στο χρηµατιστήριο και µε τη µέθοδο των χρονολογικών σειρών µέσω των οικονοµετρικών µοντέλων προσπαθεί να ερµηνεύσει τι συνέβη κατά το χρονικό διάστηµα της χρηµατοπιστωτικής κρίσης και αν παραποιούνται τα κέρδη. Αξιολογώντας τα αποτελέσµατα, προκύπτουν αντίστροφα πορίσµατα από αυτά που προσδοκούνται. Η χρήση της χειραγώγησης των κερδών τείνει να είναι µικρότερη κατά την περίοδο της κρίσης. Βέβαια, τα πορίσµατα αναµφίβολα θα πρέπει να ερµηνεύονται µε ιδιαίτερη προσοχή και να αποτελούν τροχοπέδη για περαιτέρω εµπειρική διερεύνηση και επιστηµονική πληροφόρηση.. 6

7 ΠΡΟΛΟΓΟΣ Η συγκεκριµένη εργασία εκπονήθηκε στα πλαίσια του µεταπτυχιακού προγράµµατος σπουδών του τµήµατος Λογιστικής και Χρηµατοοικονοµικής του Οικονοµικού Πανεπιστηµίου Αθηνών. Για την ολοκλήρωση της παρούσας µελέτης νιώθω χρέος να εκφράσω τις ειλικρινείς µου ευχαριστίες σε ορισµένους ανθρώπους των οποίων η συµβολή υπήρξε καθοριστική. Πρώτα από όλους στην επιβλέπουσα καθηγήτρια µου Κα. Σιουγλέ Γεωργία για τις κριτικές της παρατηρήσεις και το κλίµα συνεργασίας που καλλιέργησε καθόλη τη διάρκεια της συγγραφής της παρούσας εργασίας. Επιπλέον, θα ήθελα να ευχαριστήσω τoν σύζυγο και τον πατέρα µου για την αµέριστη ηθική τους συµπαράσταση και ενθάρρυνση που µου παρήχαν κατά τη διάρκεια όλου του έτους. Τέλος, θα ήθελα να αφιερώσω την παρούσα µελέτη στην πολυαγαπηµένη µου µητέρα. 7

8 ΕΙΣΑΓΩΓΗ Αν και έχει τις ρίζες του δεκαετίες πριν, ένα σύγχρονο θέµα που απασχολεί ολοένα και περισσότερο τις ρυθµιστικές αρχές, τους επενδυτές, και γενικότερα τους χρήστες των εταιρικών οικονοµικών καταστάσεων παγκοσµίως είναι το φαινόµενο της χειραγώγησης των κερδών ή αλλιώς αυτό που αποκαλούµε µε τον όρο «earnings management». Για τον συγκεκριµένο όρο έχουν δοθεί αρκετοί ορισµοί από τη διεθνή βιβλιογραφία και έχουν γίνει εκτενείς αναφορές και αναλύσεις, αλλά σήµερα αποτελεί πρόσφορο έδαφος για περαιτέρω έρευνα, τόσο από ακαδηµαϊκούς, όσο και από επαγγελµατίες µε πληθώρα θεµάτων ενασχόλησης. Η καταγραφή αυτών των πολλαπλών ορισµών του όρου υπογραµµίζει τη διάσταση απόψεων που υπάρχει για το συγκεκριµένο θέµα. Αν και δεν υπάρχει πλήρη συµφωνία ως προς το τι συνιστά, οι περισσότερες απόψεις συγκλίνουν στο ότι πρόκειται για διαδικασία υιοθέτησης λογιστικών πρακτικών που µπορεί να ακολουθούν, αλλά µπορεί και όχι τους εκάστοτε λογιστικούς κανόνες. Σίγουρα αποκλίνουν όµως, από το πνεύµα και την ουσία αυτών. Πεδίο εφαρµογής του αποτελεί το περιεχόµενο όλων των οικονοµικών καταστάσεων δηλαδή του ισολογισµού, της κατάστασης αποτελεσµάτων χρήσης, της κατάστασης µεταβολής ιδίων κεφαλαίων, της κατάστασης των ταµειακών ροών και των σηµειώσεων που ενσωµατώνουν την περίληψη των πιο σηµαντικών και άλλων επεξηγηµατικών στοιχείων που γνωστοποιούνται στις καταστάσεις αυτές. Βεβαίως, θα πρέπει να ειπωθεί ότι κοινός παρανοµαστής όλων αυτών των διατυπωµένων ορισµών, αποτελεί το γεγονός ότι τα κέρδη θεωρούνται το πιο αξιόλογο στοιχείο της χρηµατοοικονοµικής απόδοσης µιας εταιρείας. Με βάση αυτή την εξέχουσα σηµασία που έχουν τα κέρδη, µπορεί κάποιος να αµφισβητήσει κατά πόσο τα διοικητικά στελέχη δελεάζονται να προβαίνουν στη χειραγώγηση τους. Είναι προφανές ότι οι χρηµατοοικονοµικές, επενδυτικές και λειτουργικές αποφάσεις των διοικητικών στελεχών µπορούν να επηρεάσουν τα κέρδη. Σηµαντικό σηµείο αναφοράς όµως, είναι ότι η διοίκηση προβαίνει στην άσκηση κρίσης εκµεταλλευόµενη την ευελιξία του λογιστικού συστήµατος, προκειµένου να επιτευχθούν προσωπικοί στόχοι. Επειδή ο σκοπός των διοικητικών στελεχών είναι να αλλοιώσουν τα κέρδη µιας επιχείρησης, η εργασία εκτείνεται εκτός από το θεωρητικό µέρος και στην εµπειρική έρευνα για τον εντοπισµό τους. Η ανάλυση της χειραγώγησης των κερδών γίνεται µέσω της παραποίησης των δεδουλευµένων εσόδων και εξόδων που στη διεθνή βιβλιογραφία αποκαλούνται µε όρο «accruals». Τα συνολικά δεδουλευµένα έσοδα και έξοδα ή αλλιώς «total accruals» διαχωρίζονται σε αυτά που µπορούν παραποιηθούν και ονοµάζονται «discretionary accruals» και σε αυτά που δεν µπορούν να παραποιηθούν από τα διοικητικά στελέχη και είναι γνωστά ως «non-discretionary accruals». Ενώ τα µη-παραποιούµενα δεδουλευµένα είναι λογιστικής φύσεως ρυθµίσεις που υπαγορεύονται από τους λογιστικούς κανόνες και τα διεθνή 8

9 πρότυπα, τα παραποιούµενα δεδουλευµένα υπόκεινται στη διακριτική ευχέρεια των διοικήσεων και το ύψος τους εξαρτάται από το βαθµό που τα δηµοσιευµένα κέρδη έχουν αλλοιωθεί. Η εµπειρική έρευνα για τη διερεύνηση του στοιχείου που υπόκειται στη διακριτική ευχέρεια της διοίκησης απαιτεί είτε τη χρήση ενός απλού µοντέλου, όπου τα «discretionary accruals» υπολογίζονται µε βάση τα «total accruals», είτε τη χρήση ενός πιο σύνθετου µοντέλου, το οποίο επιχειρεί να διαχωρίσει τα «total accruals» σε «discretionary accruals» και «non-discretionary accruals». Ο εντοπισµός του «earning management» στην παρούσα µελέτη γίνεται µε τη χρήση του µοντέλου Jones (1991) και modified-jones και επικεντρώνεται σε ένα δείγµα επιχειρήσεων του Ηνωµένου Βασιλείου που έχουν πρωτοεισαχθεί στο χρηµατιστήριο. Σκοπός της µελέτης είναι να προσδιορίσει κατά πόσο οι συγκεκριµένες εταιρείες έχουν προβεί σε χειραγώγηση των κερδών τους το διάστηµα Περιγράφοντας την τεχνική των χρονολογικών σειρών και χρησιµοποιώντας ευανάγνωστους πινάκες και γραφήµατα που βοηθούν τον αναγνώστη θα γίνει σύνοψη της διεξαγωγής των συµπερασµάτων από τα αποτελέσµατα και την ανάλυση των παλινδροµήσεων. 9

10 ΚΕΦΑΛΑΙΟ Ι: ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ 1.Εισαγωγή στην έννοια «Earnings management» Για την υγιή λειτουργία ενός χρηµατοπιστωτικού συστήµατος που δεν διακατέχεται από ασυµµετρία πληροφόρησης, οι χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις θα πρέπει να αντικατοπτρίζουν την πραγµατική εικόνα της κάθε επιχείρησης. υστυχώς, η διοίκηση τείνει να είναι καλύτερα πληροφορηµένη για την εταιρεία από τους επενδυτές σχετικά µε την πραγµατική της αξία προσπαθώντας να προσελκύσει κεφάλαια για τη χρηµατοδότηση των επενδύσεων. Αυτή η ασυµµετρία πληροφόρησης αντιµετωπίζεται από το λογιστικό σύστηµα το οποίο θέτει κανόνες, αρχές και πρότυπα για να διασφαλίσει την ορθή και οµοιόµορφη απεικόνιση των χρηµατοοικονοµικών καταστάσεων, ώστε να επιτρέπεται η σύγκριση και ανάλυση τους. Το πιο αξιοπρόσεκτο στοιχείο των χρηµατοοικονοµικών καταστάσεων είναι τα κέρδη που συχνά καλούνται ως «net income». Υποδεικνύουν την έκταση στην οποία µια εταιρεία έχει αναµιχθεί µε προσθετικές της αξίας της δραστηριότητες και δίνουν το στίγµα που εξυπηρετεί την απευθείας ανακατανοµή πόρων στην κεφαλαιουχική αγορά. Η θεωρητική αξία της τιµής της µετοχής µιας εταιρείας δεν είναι παρά η παρούσα αξία των µελλοντικών της κερδών. Η αύξηση των κερδών αντιπροσωπεύει την αύξηση της αξίας της εταιρείας και τα µειούµενα κέρδη σηµατοδοτούν τη αντίστοιχη µείωση της αξίας της 1. Με δεδοµένη τη σηµαντικότητα των κερδών µιας εταιρείας δεν είναι καθόλου αξιοπερίεργο ότι η διαχείριση και η δηµοσιοποίηση τους έχει δεσπόζουσα και ζωτική επίπτωση για την ίδια. Αυτό ερµηνεύει το λόγο, για τον οποίο κάθε στέλεχος χρειάζεται να κατανοεί την επίδραση των λογιστικών επιλογών του, ώστε να λαµβάνει τις καλύτερες πιθανές αποφάσεις για µια εταιρεία. Με άλλα λόγια, κάθε στέλεχος πρέπει να µάθει να διαχειρίζεται τα κέρδη. Ως λογιστική επιλογή ορίζεται «κάθε απόφαση µε πρωταρχικό σκοπό να επηρεάσει το αποτέλεσµα του λογιστικού συστήµατος µε έναν συγκεκριµένο τρόπο, συµπεριλαµβανοµένου όχι µόνο των λογιστικών καταστάσεων που έχουν δηµοσιοποιηθεί µε βάση τα GAAP, αλλά επίσης και των φορολογικών αποδόσεων και θεσµικών θεµάτων» 2. Η διαχείριση των κερδών µπορεί να οριστεί ως νόµιµη λήψη αποφάσεων που βασίζεται στα διεθνή λογιστικά πρότυπα, ώστε η δηµοσιοποίηση τους να έχει ως στόχο σταθερά και προβλεπόµενα χρηµατοοικονοµικά αποτελέσµατα. Το «earning management» όµως, µπορεί να λάβει και µια αρνητική διάσταση που βασίζεται σε µη νόµιµες ενέργειες για την παραποίηση των χρηµατοοικονοµικών 1 Lev, B. On the usefulness of Earnings and Earnings Research: Lessons and Directions from two Decades of Empirical Research Journal of Accounting Research, 27 Supplement(1989): Fields D. Thomas, Lys Z. Thomas, Vincent Linda, Empirical research on accounting choice, Journal of Accounting and Economics 31(2001), p

11 καταστάσεων και την αναφορά αποτελεσµάτων που δεν αντανακλούν την οικονοµική πραγµατικότητα. Ο όρος παραποίηση αναφέρεται σε εκούσια, εσκεµµένη ενέργεια από ένα η περισσότερα άτοµα της διοίκησης που έχει ως αποτέλεσµα την ψευδή παρουσίαση των οικονοµικών καταστάσεων. Αυτές οι δραστηριότητες είναι γνωστές ως «cooking the books». Για την περιγραφή των δραστηριοτήτων «earning management» έχει χρησιµοποιηθεί ένας µεγάλος αριθµός φράσεων του τύπου income smoothing, accounting hocus-pocus, financial statement management, the numbers game, aggressive accounting, reengineering the income statement, juggling the books, creative accounting, financial statement manipulation, accounting magic, borrowing income from the future, financial shenanigans, window dressing and accounting alchemy. εν υπάρχει όµως κανένας αποδεκτός παγκόσµια ορισµός για αυτούς τους όρους. Οι άνθρωποι χρησιµοποιούν αυτούς τους όρους µε διαφορετικούς τρόπους και µε διαφορετικό βαθµό εκτίµησης ο καθένας, προκειµένου να καλύψουν πλήθος από νόµιµες δραστηριότητες µε αποτέλεσµα να δυσχεραίνεται η διάκριση της µεταξύ της νόµιµης και παράνοµης διαχείρισης των κερδών. Οι παραποιήσεις στις λογιστικές καταστάσεις µπορεί να δηµιουργηθούν από διάφορες αιτίες. Όταν οι λογιστικοί κανόνες και αρχές είναι άκαµπτοι, δεν λαµβάνονται υπόψη οι ιδιαιτερότητες που µπορεί να προκύψουν στα πλαίσια της επιχειρηµατικής πρακτικής. Από την άλλη µεριά, η άσκηση κρίσης από τα διοικητικά στελέχη, προκειµένου να λυθεί η ακαµψία του λογιστικού συστήµατος, µπορεί να λειτουργήσει µε σκοπό την εξυπηρέτηση του προσωπικού συµφέροντος. Επειδή είναι δύσκολο να πλαισιωθεί ένας χρήσιµος ορισµός για ένα τόσο ευρύ θέµα όπως το «earning management», οι διαφορετικοί ορισµοί έχουν ταξινοµηθεί ως white, gray and black. Η white διαχείριση κερδών αυξάνει τη διαφάνεια των εκθέσεων, η black περιλαµβάνει την έννοια της απάτης και της εσκεµµένης παραπλάνησης, ενώ η grey αφορά την παραποίηση των καταστάσεων µέσα στα όρια της συµµόρφωσης των προτύπων. White Gray Black Το «earning management» βασίζεται στη διακριτική ευχέρεια της διοίκησης να εκµεταλλεύεται την ευελιξία των λογιστικών προτύπων προκειµένου να παρουσιάζει την ιδιωτική πληροφόρηση στις µελλοντικές ταµειακές ροές της επιχείρησης. Ronen and Sadan(1981), Demski, Patell and Wolfson(1984), Suh(1990), Demski(1998), Beneish(2001), Sankar and Subrmanyam(2001) Το «earning management» είναι η επιλογή της κατάλληλης λογιστικής πολιτικής που είτε µεγιστοποιεί τη χρησιµότητα της διοίκησης είτε την οικονοµική της αποτελεσµατικότητα. Fields, Lys and Vincent(2001), Scott(2003) Το «earning management» Είναι η πρακτική της χρήσης trick που να µειώνουν τη διαφάνεια των χρηµατοοικονοµικών καταστάσεων. Schipper(1989), Levitt(1998), Healy and Wahlen(1999), Chtourou, Bedard and Courteau(2001), Miller and Bahnson(2002) 11

12 Προκειµένου να έχουµε όµως µια καλύτερη εικόνα για το τι είναι «earning management» παρακάτω παρατίθενται κάποιες απόψεις και ορισµοί που έχουν δοθεί. Οι Watts and Zimmerman (1990) υποστήριξαν ότι το «earning management» πραγµατοποιείται όταν τα διοικητικά στελέχη ασκούν µε τη διακριτική τους ευχέρεια κρίση σε λογιστικούς αριθµούς µε ή χωρίς περιορισµούς. Τέτοιου είδους κρίση µπορεί είτε να µεγιστοποιεί την αξία της εταιρείας είτε την αποδοτικότητα της διοίκησης. Ο Schipper (1989) όρισε το «earning management» ως µια ηθεληµένη παρέµβαση στην διαδικασία γνωστοποίησης των χρηµατοοικονοµικών καταστάσεων µε την πρόθεση να αποκοµιστεί ιδιωτικό όφελος. Ο Beneish (2001) θεωρεί ως «earning management» την ευελιξία της διοίκησης να παρεµβαίνει στις χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις µε βάση τις αρχές GAAP για να αποκαλύψει τις ιδιωτικές προσδοκίες της προς τους επενδυτές σχετικά µε τις µελλοντικές ταµειακές ροές της εταιρείας προκειµένου να επιτευχθεί προσωπικό κέρδος.. Οι Healy & Wahlen (1999) όρισαν ότι το «earning management» πραγµατοποιείται, όταν τα διοικητικά στελέχη ασκούν κρίση στη δοµή των συναλλαγών αλλά και στη λογιστική αναγνώριση τους, χωρίς να παραβιάζονται οι λογιστικοί κανόνες και πρότυπα, είτε για να παραπλανήσουν τους επενδυτές για την οικονοµική απόδοση της επιχείρησης, είτε να επηρεάσουν τα αποτελέσµατα των συµβάσεων που βασίζονται σε λογιστικούς αριθµούς. 3 Το χαρακτηριστικό στοιχείο του είναι η παρουσία της πρόθεσης. Κοινό γνώρισµα των περισσότερων ορισµών αποτελούν όµως οι ενέργειες της διοίκησης προκειµένου να επιτευχθούν προσωπικά οφέλη. Παρ όλα αυτά για να γίνει αντιληπτό πόσο διάχυτο είναι το φαινόµενο του «earning management» σε όλες τις επιχειρήσεις, εκτιµάται από µια σχετική έρευνα που έχει γίνει, ότι το 8-12% των εταιρειών µε µικρές µειώσεις στα κέρδη τους προβαίνουν σε προµελετηµένες παραποιήσεις των κερδών τους για να επιτύχουν αύξηση των κερδών και 30-44% των εταιρειών µε ακραίες απώλειες διαχειρίζονται τα κέρδη για να δηµιουργήσουν µια ωραιοποιηµένη εικόνα 4. Ένας µεγάλος αριθµός εταιρειών χρησιµοποιεί δηλαδή το «earning management», είτε για να διατηρήσει ένα σταθερό ρυθµό ανάπτυξης των κερδών, είτε για να αποφύγει µια αρνητική δηµοσιοποιηµένη απεικόνιση των χρηµατοοικονοµικών καταστάσεων µέσω της εξοµάλυνσης των κερδών. Η καταχρηστική διαχείριση των κερδών όµως, κρίνεται από το SEC (Securities &Exchange Commission) ως εσκεµµένη και ηθεληµένη λανθασµένη παρουσίαση των χρηµατοοικονοµικών αποτελεσµάτων. Όταν η εξοµάλυνση των κερδών γίνεται εκτεταµένα, το SEC υποβάλλει πρόστιµα. 3 Healy P.M. Wahlen J.M. 1999, A review of the earnings management literature and its implications for standard setting, Accounting Horizons 13, p Burgstahler, D., and I.Dichev. Earnings Management to avoid Earnings Decreases and Losses. Journal of Accounting and Economics, 24 (1997): p

13 Έτσι, οι λογιστικοί νόµοι για τις µεγάλες εταιρείες επειδή είναι ιδιαίτερα πολύπλοκοι, έχουν ως αποτέλεσµα οι επενδυτές να µη προλαβαίνουν τα οικονοµικά σκάνδαλα πριν ακόµη συµβούν. Παρά το γεγονός ότι οι διαφορετικές µέθοδοι που χρησιµοποιούν τα διοικητικά στελέχη για να εξοµαλύνουν τα κέρδη είναι περίπλοκοι, το πιο σηµαντικό είναι ότι έχουν ένα συγκεκριµένο στόχο. Ένας επενδυτής ο Warren Buffett 5 ανέφερε ότι η διοίκηση που πάντα υπόσχεται να πετύχει τους στόχους της δελεάζεται µέχρι ένα σηµείο από την παραποίηση των κερδών, δηλαδή δηµιουργείται το κίνητρο για «earning management». 1.1.Παράγοντές που παρακινούν και περιορίζουν το «Earnings management», οι συνέπειες και σχετικές µελέτες και εκδοχές. Πολλές εµπειρικές έρευνες αναφέρουν αρκετά κίνητρα που παρακινούν τα διοικητικά στελέχη να χειραγωγούν τα κέρδη µέσω των λογιστικών αποφάσεων, ενώ εξετάζουν τους παράγοντες που περιορίζουν τη χρήση του «earning management» 6. Μια πρώτη κατηγορία κίνητρων για παραποίηση µέσω των λογιστικών επιλογών απορρέει από αντιµαχόµενες απόψεις σε διάφορες έρευνες. Από την µία µεριά, η χειραγώγηση των κερδών παρακινείται από την ύπαρξη ρητών και άκαµπτων συµβάσεων, όπως οι αµοιβές των διοικητικών στελεχών και οι δανειακές συµβάσεις. Από την άλλη, πρόσφατες µελέτες επικεντρώνονται σε άτυπες συµβάσεις ως πηγή κίνητρων. Η κύρια αµφιβολία αυτών των µελετών όµως, είναι ότι η ευελιξία που παρέχουν τα GAAP στα διοικητικά στελέχη, αφενός βελτιώνει την αποδοτικότητα, αφετέρου µπορεί να λειτουργήσει καιροσκοπικά. Μια καθιερωµένη υπόθεση είναι, ότι τα διοικητικά στελέχη παρακινούνται να παραποιούν τα κέρδη µέσω των λογιστικών αποφάσεων, όταν η αµοιβή τους βασίζεται σε αυτά, προκειµένου να αυξήσουν τις αποδοχές τους. Μια οπτική γωνία υποστηρίζει πως οι managers επιδιώκουν κέρδη για την προσωπική τους ασφάλεια και εµπλουτισµό, ενώ µια άλλη για να ωφελήσουν την εταιρεία. Συγκεκριµένα, οι Watts and Zimmerman(1986) αναφέρουν ότι «ceteris paribus, οι διευθυντές των εταιριών που αµείβονται µε bonus είναι περισσότερο πιθανό να επιλέγουν λογιστικές µεθόδους που µετατοπίζουν τα δηµοσιευµένα κέρδη από µελλοντικές περιόδους στην τωρινή χρήση». Τα bonus ωθούν δηλαδή τα διοικητικά στελέχη να δρουν ατοµικιστικά χρησιµοποιώντας λογιστικές επιλογές για να µεγιστοποιούν τις αµοιβές τους το τρέχων έτος. Σε παρόµοια συµπεράσµατα κατέληξαν και άλλοι µελετητές όπως ο Healy(1985), ο οποίος διατύπωσε πρώτος την άποψη αυτή και οι McNichols and Wilson(1988) Bauwhede Vander H., Willekens M., «Earnings management and institutional differences: Literature review and discussion», Katholieke Universiteit Leuven. 13

14 Ο Healy (1985) εξέτασε συγκεκριµένα στη µελέτη του ενέργειες που είχαν αναληφθεί από managers, ανάλογα µε τον τρόπο που συνδεόταν το bonus µε τα δηµοσιευµένα αποτελέσµατα. Όταν τα κέρδη αναµενόταν να υπερβούν το ανώτατο σηµείο του bonus (το σηµείο που το µέγιστο bonus καταβάλλεται), οι managers χρησιµοποιούσαν λογιστικές τεχνικές που άπτονταν της διακριτικής τους ευχέρειας, ώστε να περιορίσουν τα έξοδα στο τρέχον έτος και να µετατοπίσουν το υπόλοιπο τους σε επόµενα έτη. Επίσης, όταν τα κέρδη βρισκόταν κάτω από το κατώφλι του bonus (το σηµείο που το bonus δεν εισπράττεται), οι managers χρησιµοποιούσαν και πάλι τη διακριτική τους προαίρεση, ώστε να περιορίσουν τα κέρδη παραπάνω, µεταφέροντας ένα µέρος αυτών στο µέλλον. Τα διοικητικά στελέχη αποσκοπούσαν, δηλαδή, στη µεγιστοποίηση της αποζηµίωσης τους τόσο την τρέχουσα χρονιά, όσο την αναµενόµενη αξία της το επόµενο έτος 7. εύτερο κίνητρο που ωθεί τη διοίκηση στην παραποίηση του λογιστικού αποτελέσµατος µέσω της χρήσης των λογιστικών επιλογών είναι η ύπαρξη συµβάσεων δανείων µε χρηµατοπιστωτικούς οργανισµούς. Οι συµβάσεις αυτές περιέχουν ρήτρες διατήρησης των κερδών, οι οποίες αν παραβιαστούν, καταστούν τα δάνεια απαιτητά από τον χρηµατοοικονοµικό οργανισµό. Τα διοικητικά στελέχη έχουν λοιπόν κίνητρο να προσφύγουν σε λογιστικές επιλογές, που θα έχουν τα αναµενόµενα αποτελέσµατα, ώστε να µην καταπατούνται αυτοί οι όροι της δανειακής σύµβασης. Προσπαθούν δηλαδή, να αυξήσουν τα κέρδη, προκειµένου να µειώσουν τους περιορισµούς στα συµβόλαια δανεισµού που βασίζονται στα λογιστικά νούµερα, είτε να αποφύγουν το κόστος από την παραβίαση των όρων. Οι πρώτες εµπειρικές µελέτες για την εξέταση αυτής της υπόθεσης, που βασίζεται στις δανειακές συµβάσεις, χρησιµοποιούν την µόχλευση ως ψευδοµεταβλητή για να ελέγξουν την ύπαρξη και την εγγύτητα των δανειακών συµβάσεων. Ειδικότερα, οι Watts and Zimmerman(1986) υποθέτουν ότι «ceteris paribus, όσο µεγαλύτερος είναι ο δείκτης του χρέους, τόσο πιθανότερο είναι, ένα διοικητικό στέλεχος να επιλέγει λογιστικές µεθόδους που µετατοπίζουν τα δηµοσιευµένα κέρδη από µελλοντικές περιόδους στην τωρινή χρήση». Μεταγενέστερες µελέτες όµως, παρέχουν πιο άµεσα και πειστικά αποτελέσµατα. Για παράδειγµα, οι Defond and Jiambalvo (1994) και η Sweeney (1994) δεν χρησιµοποίησαν ψευδοµεταβλητή, αλλά η µελέτη τους βασίστηκε σε ένα δείγµα εταιρειών που έχουν ήδη παραβιαστεί οι συµβάσεις των δανείων τους. Η Patricia Sweeney πίστευε ότι επιχειρήσεις µεταβάλλουν τις λογιστικές πολιτικές τους προκείµενου να ανακάµψουν, ενώ οι Defond and Jiambalvo θεωρούσαν ότι οι εταιρείες παίρνουν λογιστικές αποφάσεις για να αλλάξουν τα αποτελέσµατα όταν βρίσκονται πολύ κοντά στη καταπάτηση ενός όρου 89. Και οι δύο όµως χρησιµοποίησαν µικρό αντιπροσωπευτικό δείγµα, ενώ πολλές από τις επιχειρήσεις έκαναν επαναδιαπραγµάτευση τις συµβάσεις. Σε παρόµοιες µελέτες για τις δανειακές συµβάσεις έχουν προβεί και οι Dechow et al.(1994) και η DeAngelo(1994). 7 Healy P.M, 1985, «The effect on bonus schemes on accounting decisions», Journal of Accounting and Economics 7, Sweeney A.P,1994, «Debt covenant violations and managers accounting response», Journal of Accounting and Economics 17, Defond M.L,Jiambalvo,1994, «Debt covenant violations and manipulation of accruals», Journal of Accounting and Economics 17,

15 Εξίσου όµως µε την ύπαρξη ρητών και άκαµπτων συµβάσεων, όπως οι αµοιβές των διοικητικών στελεχών και οι δανειακές συµβάσεις, που έχουν επίπτωση στην χειραγώγηση των κερδών µέσω των λογιστικών αποφάσεων, υπάρχουν και οι άτυπες και σιωπηρές συµβάσεις που επηρεάζουν τις λογιστικές επιλογές της διοίκησης. Η έρευνα για αυτές τις συµφωνίες είναι σχετικά νέα και περιορισµένη, γι αυτό θεωρείται νωρίς για να εξαχθούν γενικά συµπεράσµατα. Ως παράδειγµα άτυπων συµβάσεων σύµφωνα µε τους Bowen et al. (1995) και Kasanen et al. (1996) θα µπορούσε να θεωρηθεί η άρρητη συµφωνία της εταιρείας µε τους πελάτες, τους προµηθευτές, τους πιστωτές, τους υπαλλήλους και τους επενδυτές της. Επίσης, η κεφαλαιαγορά έχει αποδειχθεί ότι δηµιουργεί επιπρόσθετα κίνητρα για παραποίηση των λογιστικών κερδών, µε βάση διάφορες µελέτες που έχουν διεξαχθεί. Συγκεκριµένα, τα κέρδη παραποιούνται προκειµένου να δηµοσιοποιηθεί η ιδιωτική πληροφόρηση στους επενδύτες. Ο Subramanyam (1996), για παράδειγµα, υποστήριξε ότι οι διευθυντές χρησιµοποιούν τα discretionary accruals για να δηµοσιεύσουν ιδιωτική πληροφόρηση για την µελλοντική κερδοφορία, που αντιπροσωπεύει την οικονοµική αξία της εταιρείας. Ο Neil et al.(1995) θεωρούσε ότι η επιλογή της λογιστικής µεθόδου σηµατοδοτεί την αξία της εταιρείας, ενώ ο Dechow et al.(1996) επέκτεινε την έρευνα του περισσότερο ελέγχοντας, αν η διοίκηση παραπλανεί τον επενδυτή σχετικά µε την αξία της εταιρείας, είτε για να αυξήσει την επιπρόσθετη εξωτερική χρηµατοδότηση της µε αρεστούς όρους, είτε για να πουλήσει στους επενδυτές µετοχή σε υψηλότερη τιµή, είτε για να αποφύγει µια ενδεχόµενη επιθετική εξαγορά. Η ανάγκη για εξωτερική χρηµατοδότηση είναι επιτακτική για µία εταιρεία προκειµένου να εκµεταλλεύεται τις επενδυτικές ευκαιρίες και εξηγεί γιατί η διοίκηση υιοθετεί το «earnings management». Επίσης, σε παραποίηση των λογιστικών αποτελεσµάτων προβαίνουν τα διοικητικά στελέχη, όταν υποπτεύονται ότι θα γίνουν στόχος εξαγοράς, µέσω επηρεασµού των δεικτών και των κερδών, κάνοντας την εταιρεία να δείχνει λιγότερο ελκυστική, ώστε να αποφύγουν µια πιθανή αλλαγή στη διοίκηση. Ωστόσο, κίνητρο που δεν θα πρέπει εξίσου να παραλειφθεί και το οποίο παρακινεί τη διαχείριση των κερδών είναι ακόµα η πολιτική και νοµοθετική διαδικασία µέσω των φόρων και του κανονισµού των επιτοκίων. Σκοπός της διοίκησης είναι να πληρώσει λιγότερο φόρο παρουσιάζοντας µικρότερο φορολογητέο κέρδος. Οι περισσότερες έρευνες χρησιµοποιούν τη µέθοδο αποτίµησης των αποθεµάτων LIFO που σε συνδυασµό µε τον πληθωριστική αύξηση των τιµών θα δώσει µικρότερο κέρδος και άρα λιγότερο φόρο, ενώ άλλες επικεντρώνονται στη αλλαγή του φορολογικού συντελεστή. Όσον αφορά τη πολιτική διαδικασία, οι Watts and Zimmerman(1986) υποθέτουν ότι «ceteris paribus, όσο µεγαλύτερη είναι η εταιρεία, πιο πιθανό είναι για τη διοίκηση να επιλέγει λογιστικές µεθόδους που µετατοπίζουν τα δηµοσιευµένα κέρδη από µελλοντικές περιόδους στην τωρινή χρήση». Υποστηρίζουν ότι οι µεγαλύτερες εταιρείες είναι περισσότερο ευαίσθητες πολιτικά συγκριτικά µε τις µικρότερες επιχειρήσεις. 15

16 Επίσης, όλοι σχεδόν οι κλάδοι των εταιριών ελέγχονται από τη νοµοθεσία. Υπάρχουν όµως κάποιοι κλάδοι, όπως είναι οι τράπεζες και οι ασφάλειες, που ο έλεγχος τους συνδέεται µε αυστηρά λογιστικά κριτήρια. Υπό αυτό το πρίσµα, ένα άλλο κίνητρο χρήσης του «earnings management» είναι η αποφυγή νοµικών κυρώσεων λόγων παράνοµων δραστηριοτήτων, όπως η ύπαρξη υπέρογκων κερδών που µπορεί να αποτελέσει ένδειξη ύπαρξης µονοπωλίου. Σε αντίθεση όµως µε την παραπάνω ανασκόπηση των ερευνών για τα κίνητρα που παρακινούν τα διοικητικά στελέχη να χειραγωγούν τα κέρδη µέσω των λογιστικών αποφάσεων, πρόσφατες µελέτες εξετάζουν τους παράγοντες που περιορίζουν τη χρήση του «earning management».τέτοιου είδους έρευνες βασίζονται σε προγενέστερες λογιστικές αποφάσεις, στη δοµή ιδιοκτησίας, στη δύναµη του εσωτερικού ελέγχου των επιχειρήσεων, στην εσωτερική διακυβέρνηση (ιδιαίτερα την ύπαρξη της επιτροπής έλεγχου και κάποιων χαρακτηριστικών του διοικητικού συµβουλίου, όπως το µέγεθος και το διαχωρισµό των λειτουργιών του επικεφαλή του και του ανώτερου διοικητικού στελέχους) και την ποιότητα του εξωτερικού έλεγχου. Η επίπτωση των προγενέστερων λογιστικών αποφάσεων στη διαχείριση κερδών µελετήθηκε ιδιαίτερα από τους Defond and Jiambalvo (1991). Βρήκαν ότι η παραποίηση των κερδών είναι πιθανότερη στις εταιρείες που η αύξηση του εισοδήµατος µέσω των GAAP είναι µικρή. Επιπλέον, ο Sweeney(1994) ισχυρίστηκε ότι η λογιστική διακριτική ευχέρεια που παρέχεται στη διοίκηση, η οποία επηρεάζεται από προγενέστερες λογιστικές αποφάσεις, είναι ένας σηµαντικός παράγοντας των ανταποκρίσεων της διοίκησης σε περίπτωση παραβίασης της δανειακής σύµβασης. Από τους Defond and Jiambalvo (1991) ερευνήθηκε αντίστοιχα και η επίπτωση της δοµής ιδιοκτησίας στη διαχείριση κερδών. Βρήκαν ότι η παραποίηση των κερδών είναι πιο πιθανό να εµφανιστεί σε εταιρείες µε διάχυτη ιδιοκτησία. Επιπλέον, τα αποτελέσµατα τους υποδεικνύουν, ότι προκείµενου να δείχνουν ανώτερα, η χειραγώγηση των κερδών είναι λιγότερο εµφανή σε εταιρείες µε επιτροπή ελέγχου, ενώ κανένα τέτοιο συµπέρασµα δεν εξάγεται όταν η εταιρεία έχει ισχυρό σύστηµα εσωτερικού έλεγχου. Μερικές µελέτες έχουν όµως διεξαχθεί σχετικά µε το αν ο έλεγχος µε υψηλότερη ποιότητα περιορίζει τη χειραγώγηση των κερδών περισσότερο από τον έλεγχο µε χαµηλότερη ποιότητα. Οι Defond and Jiambalvo ( ) θεώρησαν ότι ο έλεγχος µε υψηλή ποιότητα, µειώνει την πιθανότητα σφαλµάτων και παρατυπιών, ενώ αυξάνει το ενδεχόµενο διαφωνίας µεταξύ της ελεγκτικής εταιρείας και του πελάτη της για τις λογιστικές µεθόδους αύξησης των κερδών. Επίσης, ο Becker et al.(1998) βρήκε ότι τα discretionary accruals ήταν λιγότερο εµφανή σε πελάτες των 6 µεγαλύτερων ελεγκτικών εταιρειών, ενώ αντίθετα, ο Francis et al.(1997) είχε στηρίξει την αντίστροφη εκδοχή. Ωστόσο, οι απόψεις των ερευνητών δεν διίστανται µόνο σχετικά µε τους παράγοντες που παρακινούν και περιορίζουν το «earnings management», αλλά µελετούν και τις συνέπειες του. Ο Shivakumar(1998), για παράδειγµα, ισχυρίζεται ότι όταν οι εταιρείες παραποιούν τα κέρδη τους πριν 16

17 γίνει προσφορά µετοχής στο χρηµατιστήριο, οι επενδυτές αναγνωρίζουν εκ των προτέρων τι έχει συµβεί την ηµεροµηνία της δηµοσιοποίησης. Επίσης, παρατηρεί ότι επέρχεται µείωση στην τιµή της µετοχής ως ανταπόκριση στις µεταγενέστερες ανακοινώσεις των κερδών, το οποίο αποδίδει στο «earnings management». Παρ όλα αυτά, οι Dechow et al. (1996), o Rangan(1998), o Teoh et al.(1998) και ο Shivakumar(1998), θεωρούν ότι οι επιχειρήσεις που αλλοιώνουν τα λογιστικά αποτελέσµατα τους, κατορθώνουν αρχικά να επηρεάσουν τους επενδυτές για την αξία της εταιρείας. Επίσης, ο Dechow et al. (1996) βρίσκει ότι η αποκάλυψη του «earnings management» στη συνέχεια, αυξάνει το κόστος κεφαλαίου, ενώ ο Neil et al.(1995) σχετίζει τη χαµηλή αξία προσφοράς της µετοχής και την υποτιµολόγηση µε την επιλογή της λογιστικής µεθόδου, το οποίο είναι ένα σήµα της αξίας της εταιρείας προς τους επενδυτές. 17

18 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΙΙ: ΜΟΝΤΕΛΑ ΕΝΤΟΠΙΣΜΟΥ ΧΕΙΡΑΓΩΓΗΣΗΣ ΚΕΡ ΩΝ 2.Μέθοδοι εντοπισµού χειραγώγησης κερδών Οι πιο πολλές έρευνες στη διεθνή βιβλιογραφία σχετικά µε την εκτίµηση του φαινοµένου της χειραγώγησης των κερδών στηρίζονται κυρίως σε τρείς µεθοδολογίες. Η πρώτη µεθοδολογία βασίζεται στη µελέτη των δεδουλευµένων, η οποία είναι και η επικρατέστερη και χωρίζεται σε δύο κατηγορίες α) τα aggregate accruals και β) τα specific accruals. Η δεύτερη µέθοδος σχετίζεται µε τις λογιστικές επιλογές και η τρίτη είναι η µελέτη της κατανοµής συχνοτήτων των κερδών. Με τη µέθοδο των λογιστικών επιλογών αποφεύγονται τα µαθηµατικά µοντέλα και η εκτίµηση της χειραγώγησης των κερδών γίνεται µέσω των πρακτικών που υιοθετούνται από τους manager. Στην τελευταία µέθοδο δεν γίνεται καµία εκτίµηση των abnormal accruals και οι ερευνητές επιχειρούν να εξετάσουν αν υπάρχουν ασυνέχειες στην κατανοµή των κερδών γύρω από ένα συγκεκριµένο σηµείο δηλαδή είναι περισσότερο έλεγχος κατά πόσο υπάρχει earning management. Στην παρούσα µελέτη θα αναλύσουµε το «earnings management» µε βάση τη χειραγώγηση των δεδουλευµένων. 2.1 Earnings management as accrual management (Χειραγώγηση των κερδών µέσω των δεδουλευµένων εσόδων & εξόδων). Η ανάλυση του «earnings management» συχνά επικεντρώνεται στη χρήση των συνολικών δεδουλευµένων (total accruals). Τέτοιου είδους έρευνα απαιτεί ένα µοντέλο που να εκτιµά το παραποιηµένο στοιχείο των κερδών. Τα µοντέλα ποικίλουν από τα πιο απλά, κατά τα οποία το παραποιηµένο στοιχείο υπολογίζεται ως total accruals, στα πιο σύνθετα που επιχειρούν να διαχωρίσουν τα «total accruals» σε δύο µέρη: το µέρος που µπορεί να παραποιηθεί (discretionary accruals) και εκείνο που δεν επιδέχεται παραποίηση (non-discretionary accruals). Προκειµένου να εντοπιστεί το «earnings management» στο δείγµα που ερευνάται, χρειάζεται να γίνει ο διαχωρισµός για να προσδιορισθούν τα «discretionary accruals». Η λογική των σύνθετων µοντέλων είναι να προσδιορισθεί το µέγεθος των δεδουλευµένων και λέγονται aggregate accrual models, ενώ τα πιο απλά λέγονται specific accrual models και χρησιµοποιούνται κυρίως όταν είναι προφανές στον ερευνητή ποιο είναι το στοιχείο εκείνο που εκτιµάται ότι έχει αλλοιωθεί από τη διοίκηση. Οι βασικές σχέσεις όµως που συνδέονται στενά µε την κατανόηση της έννοιας της χειραγώγησης των κερδών ως προϊόν της χειραγώγησης των δεδουλευµένων είναι οι ακόλουθες: 18

19 Συνολικά εδουλευµένα = ηµοσιευµένα Καθαρά Κέρδη-Λειτουργικές ταµειακές ροές Συνολικά εδουλευµένα = Μη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα (non-discretionary accruals)+διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα(discretionary accruals) Τα non-discretionary accruals εκφράζουν τις ρυθµίσεις που υπαγορεύονται από τα πρότυπα και τους λογιστικούς κανόνες και επιβάλλονται ανάλογα µε τον κλάδο που λειτουργεί µια επιχείρηση, την κλίµακα που ανήκει, τα συνολικά της έσοδα και την αξία των περιουσιακών της στοιχείων, ενώ τα discretionary accruals βασίζονται στη διακριτική ευχέρεια της διοίκησης να µπορεί να αλλοιώνει το ύψος των δεδουλευµένων, ώστε να εµφανίζει τα δηµοσιευµένα κέρδη ωραιοποιηµένα. 2.2 Μεθοδολογία και τρόπος µέτρησης των δεδουλευµένων Για τον εντοπισµό του «earnings management» έχουν αναπτυχθεί δύο τεχνικές προκειµένου να προσδιορισθεί το µέρος των total accruals που µπορεί να παραποιηθεί. Η µία είναι η διαστρωµατική ανάλυση (cross-sectional) και η άλλη οι χρονολογικές σειρές (time-series). Τα µοντέλα των χρονολογικών σειρών και τα διαστρωµατικά µοντέλα παρέχουν διαφορετικές προσεγγίσεις εκτίµησης των abnormal accruals. Τα περισσότερα µοντέλα απαιτούν τουλάχιστον µια παράµετρο για να εκτιµηθούν και αυτό τυπικά εφαρµόζεται µε τη χρήση δεδοµένων της περιόδου εκτίµησης (estimation period), κατά τη διάρκεια της οποίας δεν προβλέπεται καµία συστηµατική διαχείριση κερδών στην µέθοδο των χρονολογικών σειρών, διότι δεν υπάρχει κίνητρο για «earning management». Η περίοδος εκτίµησης είναι το χρονικό διάστηµα πριν από αυτό που επιθυµεί ο ερευνητής να εντοπίσει «earning management», και στο οποίο διεξάγονται παλινδροµήσεις για τυχαίο δείγµα επιχειρήσεων µε επαρκή δεδοµένα, προκειµένου να γίνει σωστή εκτίµηση των παραµέτρων. Το διάστηµα που επιθυµεί ο ερευνητής να εντοπίσει «earning management» θεωρείται ως «event year» και αποτελείται από επιχειρήσεις που έχουν κίνητρο να ασκήσουν παραποίηση κερδών µέσω των λογιστικών επιλογών τους. Αντίθετα, στη διαστρωµατική τεχνική οι παράµετροι εκτιµώνται κάθε περίοδο για κάθε εταιρεία χρησιµοποιώντας δεδοµένα των εταιρειών του ίδιου κλάδου. Επίσης, η µόνη χαρακτηριστική διαφορά µε τη διαδικασία των χρονολογικών σειρών είναι ότι δεν υποθέτει έλλειψη συστηµατικού «earning management» στο δείγµα εκτίµησης, αλλά ότι οι παράµετροι του µοντέλου είναι ίδιοι για τις επιχειρήσεις του ίδιου κλάδου 10. Αναλύοντας τη µέθοδο των χρονολογικών σειρών, το συνηθισµένο σηµείο εκκίνησης για τον υπολογισµό των discretionary accruals είναι µέσω της γραµµικής παλινδρόµησης των total accruals µε µεταβλητές (proxies) που αντιπροσωπεύουν τα non-discretionary accruals. Τα total accruals θεωρούνται 10 Shivakumar Lakshmanan, Debra C. Jeter, Cross-sectional estimation of abnormal accruals using quarterly and annual data: Effectiveness in Detecting Event-Specific Earnings Management, Accounting and Business Research 29, 1999, p.4 19

20 ως εξαρτηµένη µεταβλητή και τα non-discretionary accruals ως ανεξάρτητες, επεξηγηµατικές µεταβλητές. Το συγκεκριµένο µοντέλο υποτίθεται ότι παράγει το συστατικό µέρος των nondiscretionary accruals, µέσω του διαχωρισµού των συνολικών δεδουλευµένων σε discretionary και non-discretionary accruals. Τα discretionary accruals θεωρούνται τα κατάλοιπα των total accruals, δηλαδή το µη ερµηνεύσιµο υπόλοιπο της παλινδρόµησης. Μόλις εκτιµηθούν οι παράµετροι και το µέρος των συνολικών δεδουλευµένων που δεν µπορεί να παραποιηθεί, έχει επέλθει και ο διαχωρισµός. Μετέπειτα της διαδικασίας των χρονολογικών σειρών συγκρίνονται οι εκτιµήσεις για τις παραµέτρους από τη διενέργεια των παλινδροµήσεων µε τις επεξηγηµατικές µεταβλητές της κάθε επιχείρησης του event δείγµατος. Με αυτόν τον τρόπο µπορεί να ελεγχθεί η ικανότητα του κάθε µοντέλου να εντοπίζει «earning management». Επίσης, τα µοντέλα αυτά απαιτούν τουλάχιστον 10 παρατηρήσεις την περίοδο εκτίµησης για να προκύψουν ελάχιστα αξιόπιστοι εκτιµητές, ενώ η διαστρωµατική προσέγγιση έχει το πλεονέκτηµα να παράγει µεγάλα δείγµατα, αλλά δεν συνάδει µε αµερόληπτους εκτιµητές. Παρόµοια διαδικασία ακολουθεί και η διαστρωµατική τεχνική. Αρχικά, διεξάγονται παλινδροµήσεις ανά κλάδο και έτος για την περίοδο που ο ερευνητής επιθυµεί να εντοπίσει «earning management» στο event δείγµα. Εν συνεχεία, οι εκτιµήσεις για τις παραµέτρους από τη διενέργεια των παλινδροµήσεων ανά κλάδο και έτος συγκρίνονται µε τα δεδοµένα των επεξηγηµατικών µεταβλητών της κάθε επιχείρησης του event δείγµατος, ανάλογα µε το έτος και τον κλάδο που ανήκει. Ελέγχοντας για εντοπισµό «earning management» σε κλάδους, οι ερευνητές έχουν την ευκαιρία να συγκρίνουν για το φαινόµενο της χειραγώγησης κερδών πάνω και κάτω από τον µέσο όρο του κλάδου. 2.3 Ανασκόπηση βασικού εµπειρικού υποδείγµατος των συνολικών δεδουλευµένων Τα υποδείγµατα των δεδουλευµένων προϋποθέτουν τον υπολογισµό των συνολικών δεδουλευµένων. Για τον υπολογισµό τους χρησιµοποιούνται δύο µεθοδολογίες: του Ισολογισµού και των Ταµειακών ροών. Η βασική εξίσωση που εφαρµόζεται από πολλαπλές έρευνες που έχουν γίνει είναι: TA i,t =a+bpart i,t +Σ k f k X k,i,t +e i,t (1) όπου, TA i,t = συνολικά δεδουλευµένα PART i,t = ψευδοµεταβλητή, η οποία τίθεται 1 σε περιόδους που ένας υποθετικός παράγοντας της διαχείρισης των κερδών είναι παρών και 0 στην αντίθετη περίπτωση. X k = µεταβλητές για µη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα. Προκειµένου ακόµα να ενσωµατωθεί στο βασικό µοντέλο και η αναστροφή των κερδών για καλύτερα αποτελέσµατα, συµπεριλαµβάνουµε µια δεύτερη µεταβλητή (PARTR i,t ) που αναγνωρίζει 20

21 περιόδους κατά τις οποίες η παραποίηση των κερδών αντιστρέφεται. Έτσι, το µοντέλο παίρνει την εξής µορφή: TA i,t =a+bpart i,t +cpartr i,t +Σ k f k X k,i,t +e i,t (2) Όταν το στατιστικό µοντέλο ελέγχεται για «earnings management», τότε ο γραµµικός περιορισµός της µηδενικής υπόθεσης είναι b-c=0, ενώ οι εναλλακτικές υποθέσεις για προς τα άνω ή προς τα κάτω «earnings management» είναι αντίστοιχα b-c>(<)0. Επίσης, θα πρέπει να σηµειωθεί ότι µε βάση τους DSS γίνεται η υπόθεση ότι πολλές φορές το κεφάλαιο κίνησης χρησιµοποιείται ως µέτρο των διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων και τα µη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα περιλαµβάνονται άµεσα ως επεξηγηµατικές µεταβλητές της παλινδρόµησης. Καθώς η υπόθεση ότι το «earnings management» είναι λογικό µε βάση το κεφάλαιο κίνησης, δεν είναι η µοναδική. Για παράδειγµα, αν τα κέρδη υποτίθεται ότι παραποιούνται προς τα άνω κατά τη διάρκεια που γίνεται προσφορά µετοχών, κάποιος µπορεί να θέσει το λογικό συµπέρασµα, ότι η διαχείριση κερδών δεν θα αντιστραφεί µέχρι να σφραγίσει η συµφωνία µεταξύ της διοίκησης και του επενδυτή. Έτσι, η µεταβλητή PARTR i,t δεν θα χρειαστεί να λάβει την τιµή 1 την περίοδο αµέσως µετά για την οποία ισχύει ότι PART i,t =1. Για σκοπούς εκτίµησης του µοντέλου (2) θεωρούµε τρία σενάρια αναφορικά µε το χρόνο αναστροφής της διαχείρισης των κερδών. Σύµφωνα µε το πρώτο σενάριο, ο ερευνητής δεν έχει καµία πρόγνωση για την περίοδο ανάστροφής και αγνοεί το συντελεστή της µεταβλητής PARTR i,t. Το σενάριο αυτό καταλήγει ως επικρατέστερο µοντέλο το (1). Με βάση το δεύτερο σενάριο, γίνεται η υπόθεση ότι όλα τα κέρδη αναστρέφονται ένα έτος αµέσως µετά το «earnings management». Η υπόθεση αυτή φαίνεται πιθανή, αφού το κεφάλαιο κίνησης σχεδόν πάντα αναµένεται να αντιστραφεί µέσα σε ένα έτος. Παρ όλα αυτά, η διοίκηση έχει κίνητρα και την ικανότητα να καθυστερεί την αναστροφή τους πέρα από ένα έτος. Η τελευταία υπόθεση είναι παρόµοια µε τη δεύτερη και θεωρεί ότι η διαχείριση των κερδών αναστρέφεται σε δυο έτη. Αν τα κέρδη παραποιούνται δύο ή περισσότερα συνεχόµενα έτη η αναστροφή ξεκινά από το πρώτο έτος που ακολουθεί µετά το τελευταίο έτος της διαχείρισης. Στην προκειµένη περίπτωση για να διευκολυνθεί η ερµηνεία των αποτελεσµάτων µε βάση το δεύτερο σενάριο, δηµιουργούνται δύο µεταβλητές PARTP1 και PARTP2, όπου PARTP1 θα ισούται µε 1 για το έτος αµέσως µετά το «earnings management» και 0 εναλλακτικά και το PARTP2 θα ισούται µε 1 για το δεύτερο έτος αµέσως µετά το «earnings management» και 0 εναλλακτικά. Αυτός ο τρόπος επιτρέπει να εκτιµηθεί ξεχωριστά το µέγεθος της κάθε ανάστροφής σε καθεµία από τις δύο περιόδους. Με τη µέθοδο του Ισολογισµού τα συνολικά δεδουλευµένα µε βάση το κεφάλαιο κίνησης, προκύπτουν από την ακόλουθη βασική σχέση: 21

22 WC_ACC i,t =( CA i,t - Cash i,t - CL i,t + STD i,t )/A t-1 (3) όπου, WC_ACC i,t = το µη-ταµειακό δεδουλευµένο του κεφαλαίου κίνησης ως µέτρο των δεδουλευµένων σε όλα τα µοντέλα, CA i,t = η µεταβολή των κυκλοφορούντων στοιχείων του ενεργητικού το χρόνο t για την επιχείρηση i, Cash i,t = η µεταβολή των διαθεσίµων το χρόνο t, CL i,t = η µεταβολή των βραχυπρόθεσµων στοιχείων του παθητικού το χρόνο t, STD i,t = η µεταβολή των τραπεζικών υποχρεώσεων που συµπεριλαµβάνονται στις βραχυπρόθεσµες υποχρεώσεις το χρόνο t, A t-1 = το σύνολο του ενεργητικού του προηγούµενου έτους 11 Επίσης, οι αρχικές έρευνες αφαιρούν το έξοδο της απόσβεσης στην εξίσωση (3) (Healy, 1985), αλλά αυτή η προσαρµογή µειώθηκε σε µεταγενέστερες µελέτες για τους λόγους ότι σχετίζεται µε µακροπρόθεσµες κεφαλαιουχικές δαπάνες αντί µε δεδουλευµένα κεφαλαίου κίνησης (Allen, Larson and Sloan 2010). Ωστόσο, θα πρέπει να αναφερθεί ότι το 2002 οι Collins και Hribar πρότειναν µια πιο άµεση µεθοδολογία, η οποία έχει επικρατήσει, όπως αναφέρθηκε ανωτέρω και υπολογίζει τα συνολικά δεδουλευµένα ως τη διαφορά µεταξύ των καθαρών κερδών και των λειτουργικών ταµιακών ροών όπως προκύπτουν από την κατάσταση ταµειακών ροών. TA t = Earnings Cash from operations(4) 2.4 Ανασκόπηση βασικού υποδείγµατος διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων Προκειµένου να ελεγχθεί αν υπάρχει «earnings management», τα διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα αρχικά παλινδροµούνται µε τη µεταβλητή PART. Το PART τίθεται ίσο µε το 1 αν η παρατήρηση είναι από την event περίοδο και 0 αν ανήκει στην περίοδο εκτίµησης. Συγκεκριµένα ισχύει ότι: DA it = a+bpart t +Χ t +epsilon t όπου, DA it = διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα αποπληθωρισµένα µε το συνολικό ενεργητικό του προηγούµενου έτους Α t-1, PART t = ψευδοµεταβλητή όπου τα δεδοµένα διαχωρίζονται σε δύο γκρουπ για τα οποία οι προβλέψεις της διαχείρισης κερδών καθορίζεται από τον ερευνητή, Χ t = άλλες σχετικές µεταβλητές που επηρεάζουν τα discretionary accruals και, 11 Dechow M. Patricia, Hutton P. Amy, Kim Hoon Jung, Sloan G. Richard, 2011, Detecting earning management: Anew approach 22

23 epsilon t = διαταρακτικός όρος που ακολουθεί την κανονική κατανοµή (iid) Στις περισσότερες έρευνες το PART t τίθεται ίσο µε τη 1 σε εταιρείες που κατά τα έτη δραστηριοποίησης τους το «earnings management» ανταποκρίνεται στο κίνητρο που αναγνωρίζεται από τον µελετητή (event period) και 0 κατά τα έτη δραστηριοποίησης των εταιρειών, όπου το «earnings management» δεν εµφανίζεται (estimation period). Η µηδενική υπόθεση, ότι καµία διαχείριση κερδών δεν υφίσταται αναφορικά µε το κίνητρο του ερευνητή, θα απορριφθεί αν ο συντελεστής b της µεταβλητής PART t έχει πρόσηµο που τον καθιστά στατιστικά σηµαντικό σε συµβατικά επίπεδα για παράδειγµα, του 95% και 99%. υστυχώς, ο ερευνητής δεν µπορεί όµως να αναγνωρίσει τις άλλες σχετικές µεταβλητές Χ t, γι αυτό τις εξάγει από το µοντέλο. Παρόµοια, δεν παρατηρεί τα διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα χωρίς ενσωµατωµένο τον διαταρακτικό όρο που ενέχει µια µορφή σφάλµατος. Έτσι, το βασικό µοντέλο αλλάζει παίρνοντας την ακόλουθη µορφή: DAP it = a+bpart t +mu t +epsilon t όπου, DAP it = DA it + u t. mu t = ενσωµατώνει τις επιπτώσεις των παραλειπόµενων σχετικών µεταβλητών των διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων και το σφάλµα της µεταβλητής του ερευνητή για τα discretionary accruals. Με βάση τις 4 βασικές υποθέσεις του Gaussian, η εκτίµηση του συντελεστή b µε τη µέθοδο OLS από την πολλαπλή παλινδρόµηση είναι ότι είναι άριστος αµερόληπτος εκτιµητής. Επίσης, η t-statistic µπορεί να χρησιµοποιηθεί για να γίνει έλεγχος του «earnings management». Το πλαίσιο αυτό παρέχει έναν δείκτη, πώς να αξιολογείται η κάθε περίπτωση όπου το mu t παραλείπεται από την παλινδρόµηση. Με την παράλειψη του mu t από το εκτιµώµενο µοντέλο η µέθοδος OLS έχει δύο ανεπιθύµητες επιπτώσεις: Ι) ηµιουργείται µεροληψία του συντελεστή b µε πρόσηµο ίδιο µε αυτό της συσχέτισης µεταξύ των µεταβλητών mu t και PART t. ΙΙ) Το σφάλµα της παλινδρόµησης είναι µεροληπτικός εκτιµητής. Συγκεκριµένα, αν το mu t και PART t δεν συσχετίζονται, το σφάλµα θα παρέχει έναν υπερεκτιµηµένο µεροληπτικό εκτιµητή. Αυτές οι επιπτώσεις θα οδηγήσουν σε τρία βασικά προβλήµατα αναφορικά µε τους στατιστικούς έλεγχους: 1) Εσφαλµένη αποδοχή παραποίησης κερδών µέσω της µεταβλητής PART t. Αν το «earnings management» θεωρηθεί ότι οφείλεται στη µεταβλητή PART t, ενώ δεν ισχύει και το mu t συσχετίζεται µε το PART t, τότε ο συντελεστής b θα µεροληπτεί µακριά από το µηδέν αυξάνοντας την πιθανότητα για το σφάλµα τύπου Ι. Το πρόβληµα αυτό προκύπτει είτε 23

24 γιατί η µεταβλητή των discretionary accruals περιλαµβάνει ένα σφάλµα που συσχετίζεται µε το PART t, είτε είναι ενσωµατωµένο στις άλλες µεταβλητές που προκαλούν παραποίηση κερδών, συσχετίζονται µε το PART t και παραλείπονται από την ανάλυση. Σε αυτή την περίπτωση το «earnings management» εντοπίζεται στο µοντέλο, αλλά η αιτιότητα δεν αποδίδεται στη µεταβλητή PART t. 2) Μη ηθεληµένη µη αποδοχή παραποίησης κερδών που προκαλείται από τη µεταβλητή PART t. Αν το «earnings management» θεωρηθεί ότι οφείλεται στη µεταβλητή PART t και πράγµατι λαµβάνει χώρα, ενώ το mu t και το PART t συσχετίζονται αρνητικά µε τον πραγµατικό συντελεστή, τότε ο εκτιµηµένος συντελεστής θα µεροληπτεί προς το µηδέν. Αυτό αυξάνει την πιθανότητα του σφάλµατος τύπου ΙΙ. Το πρόβληµα αυτό θα προκύψει όταν το µοντέλο που παράγει τα discretionary accruals, µη ηθεληµένα δεν θα συµπεριλάβει κάποια ή όλα τα διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα. Κάτω από τέτοιου είδους συνθήκες, το σφάλµα εκτίµησης για τη µεταβλητή mu t θα συσχετίζεται αρνητικά µε τη µεταβλητή των διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων, µε αποτέλεσµα ο συντελεστής b να µεροληπτεί γύρω από το µηδέν. 3) Χαµηλή αξιοπιστία στατιστικού ελέγχου. Αν η µεταβλητή mu t δεν συσχετίζεται µε τη µεταβλητή PART t, ο εκτιµηµένος συντελεστής δεν θα είναι µεροληπτικός. Παρ όλα αυτά, η παράλειψη σχετικών µεταβλητών οδηγεί σε ένα πληθωριστικό σφάλµα για τον συντελεστή b. Αυτό αυξάνει την πιθανότητα του σφάλµατος τύπου ΙΙ Μοντέλα υποδειγµάτων των διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων ιάφορα ανταγωνιστικά υποδείγµατα έχουν προταθεί στη διεθνή βιβλιογραφία για το «earnings management». Όλα αυτά τα µοντέλα χρησιµοποιούν διαφορετικές επιλογές παραγόντων nondiscretionary accruals ώστε να διευκολύνουν τη συγκρισιµότητα. Χρησιµοποιώντας κάθε ένα από τα ανταγωνιστικά µοντέλα που θα δούµε, τα διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα εκτιµώνται αφαιρώντας το προβλεπόµενο επίπεδο των µη διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων από τα συνολικά δεδουλευµένα αποπληθωρισµένα µε το συνολικό ενεργητικό του προηγούµενου έτους, όπως προκύπτει από την κάτωθι εξίσωση. Η ανάλυση βασίστηκε κυρίως στους McNichols and Wilson το DAP it = TA it - NDAP it Abnormal accruals= Total Accruals-Normal accruals 12 Dechow, P.M, Sloan, R.G., Sweeney, A.P., «Detecting earning management». The accounting review 70(2)

25 2.5.A Aggregate accrual models 2.5.A.1 Το υπόδειγµα του Ronen and Sadan (1981) Οι Ronen και Sadan το 1981 ερεύνησαν την εξοµάλυνση του εισοδήµατος. Σε αυτό το πλαίσιο η εταιρεία εσκεµµένα εξοµαλύνει διακυµάνσεις στα δηµοσιευµένα κέρδη της πάνω από τη γραµµή, στα οποία υποτίθεται ότι συγκεντρώνεται περισσότερο βάρος για αποτίµηση. Η εξοµάλυνση µπορεί να επιτευχθεί µε έναν από τους ακόλουθος τρόπους I) Real Smoothing - γίνεται εξοµάλυνση µέσω της παραγωγής ή των επενδυτικών δραστηριοτήτων, τα οποία επηρεάζουν τις ταµειακές ροές. II) Intertemporal Smoothing - γίνεται εξοµάλυνση µέσω καταµερισµού των συνολικών δεδουλευµένων στρατηγικά µεταξύ των λογιστικών περιόδων. III) Classificatory Smoothing - γίνεται εξοµάλυνση µέσω επιλογής του σηµείου τοποθέτησης ενός συγκεκριµένου στοιχείου: πάνω από τη γραµµή (ordinary outcome) ή κάτω από τη γραµµή (extraordinary item). Για παράδειγµα το χρόνο που συλλέγεται το δείγµα τους, τα έσοδα και τα έξοδα τους µπορούν να ταξινοµηθούν σε συνήθη ή µη συνήθη. Οι Ronen και Sadan εκτιµούν πρωταρχικά τα µακροπρόθεσµα κέρδη. Αφού οι εταιρείες οφείλουν να δηµοσιεύουν τα πραγµατικά τους κέρδη, η εξοµάλυνση αφορά το χρόνο αναγνώρισης των στοιχείων των λογιστικών καταστάσεων. Προκειµένου να µειώσουν την διακύµανση των κερδών οι εταιρείες δεν δηµοσιεύουν τα αληθινά τους κέρδη αλλά το κατά µέσο όρο εισόδηµα τους ή αυτό που έχουν την τάση να έχουν. Οι Ronen και Sadan προσδιορίζουν την τάση του λειτουργικού κέρδους µέσω µιας διαδικασίας δύο σταδίων και βασίζονται στις ακόλουθες σχέσεις: L t = a 0L +a 1L t+u t (1) OP t = a 0P +a 1P t+a 2P u t +s t (2) όπου, s = είναι η απόκλιση του πραγµατικού εισοδήµατος από το εκτιµηµένο µε µακροχρόνια τάση εισόδηµα. L t = οι πωλήσεις OP t = τα λειτουργικά κέρδη Το πρώτο µοντέλο εκτιµά τις πραγµατικές πωλήσεις συναρτήσει του χρόνου t και το δεύτερο τα λειτουργικά κέρδη προσδιορίζονται από τις διαφοροποιούµενες πωλήσεις u της πρώτης εξίσωσης και του χρόνου t. Το κύριο κίνητρο είναι το µη κανονικό λειτουργικό εισόδηµα s της δεύτερης εξίσωσης υποδεικνύει τη ζήτηση για εξοµάλυνση. Αν το s είναι θετικό, η εταιρεία είναι πιθανό να παραποιήσει 25

26 τα κέρδη προς τα κάτω και αντιστρόφως. Βασίζεται δηλαδή στη λογική υπόθεση ότι αν τα οικονοµικά κέρδη είναι κάτω από τη γραµµή της τάσης, η εταιρεία αυξάνει τα κέρδη της αλλά δεν ξεπερνά τη γραµµή αυτή. Το πλεονέκτηµα αυτής µεθόδου είναι ότι παρουσιάζει τη σχέση µεταξύ απόδοσης και δεδουλευµένων. Όµοια, παλινδροµώντας τα έξοδα µε βάση τις κατωτέρω εξισώσεις, προκύπτει ότι κάθε έξοδο είναι το άθροισµα µεταξύ των ταµειακών ροών, των discretionary accruals και των nondiscretionary accruals. Το στοιχείο των ταµειακών ροών και των non-discretionary accruals της εξαρτηµένης µεταβλητής του εξόδου Χ 2t προσδιορίζεται από το f o +f 1t +f 2t u t και τα abnormal έξοδα που είναι τα κατάλοιπα q t. Έτσι, κάποιος έχει τη δυνατότητα να ελέγξει την περίπτωση ακραίας απόδοσης της εταιρείας. Χ 2t = f o +f 1t t+f 2t u t +q t (3) X ot = c o +c 1t t+c 2t u t +c 3t q t +error; (4) 2.5.A.2 Το υπόδειγµα του Healy(1985) Σύµφωνα µε το υπόδειγµα του Healy ο µέσος όρος των συνολικών δεδουλευµένων (total accruals- TA t ) αντιπροσωπεύει το µέτρο των µη διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων (non-discretionary accruals- NDA t ) την περίοδο εκτίµησης αποπληθωρισµένο µε το συνολικό ενεργητικό του προηγούµενου έτους (assets-α t-1 ). NDA t =1/n Σ (ΤΑ t /A t-1 ) όπου, n = o αριθµός των ετών για την περίοδο εκτίµησης (estimation period) t = ο δείκτης για κάθε έτος 1, 2 t για την περίοδο εκτίµησης και για τα έτη (t-n, t-n+1.. t-1) NDA t = τα µη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα την περίοδο εκτίµησης ΤΑ t = τα συνολικά δεδουλευµένα αποπληθωρισµένα µε το συνολικό ενεργητικό του προηγούµενου έτους Μόλις προσδιορισθούν τα µη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα NDA t, προκύπτουν τα διαφοροποιούµενα ως η διαφορά από τα αποπληθωρισµένα συνολικά δεδουλευµένα στο έτος εξέτασης (event year). Η µελέτη του Healy διαφέρει από τις υπόλοιπες έρευνες για το «earnings management» διότι προβλέπει ότι το συστηµατικό earning management συµβαίνει σε κάθε περίοδο. Επίσης, ο Healy κάνει την υπόθεση ότι τα µη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα είναι συνεχή. Το δείγµα του διαιρείται σε τρία group, όπου στο πρώτο τα κέρδη χειραγωγούνται ανοδικά, ενώ στα αλλά δύο καθοδικά. Το 26

27 υπόδειγµα του Healy είναι το πιο απλό και βασίζεται σε οποιαδήποτε απόκλιση παρατηρηθεί στο ύψος των δεδουλευµένων από το µέσο όρο τους. 2.5.A.3 Το υπόδειγµα DeAngelo(1986) Το µοντέλο της DeAngelo αποτελεί ειδική προέκταση του υποδείγµατος του Healy, κατά το οποίο η περίοδος εκτίµησης για τα µη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα περιορίζεται από τις παρατηρήσεις του προηγούµενου έτους. Η DeAngelo χρησιµοποιεί τα συνολικά δεδουλευµένα της προηγούµενης περιόδου αποπληθωρισµένα µε το σύνολο του ενεργητικού του προ-προηγούµενου έτους ως µέτρο των µη διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων. Τα διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα προκύπτουν από τη διαφορά µεταξύ των άνω αποπληθωρισµένων συνολικών δεδουλευµένων και των µη διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων. Έτσι, το µοντέλο DeAngelo είναι: NDA t =ΤΑ t-1 /A t-2 Το µοντέλο DeAngelo υποθέτει ότι τα συνολικά δεδουλευµένα ακολουθούν την ίδια κατεύθυνση όπως το σύνολο του Ισολογισµού της εταιρείας. Για παράδειγµα, µια εταιρεία όταν επενδύει σε πάγια, προκαλεί τελικά µια αύξηση στο σύνολο του ενεργητικού και κατ επέκταση του Ισολογισµού της εταιρείας. Τα πάγια θα πρέπει όµως να αποσβεστούν. Αυτό οδηγεί σε µια αύξηση των µη διαφοροποιούµενων και των συνολικών δεδουλευµένων. Όταν η αύξηση αυτή των συνολικών δεδουλευµένων δεν προέρχεται απευθείας από την αύξηση των παγίων τότε αυτή προκαλείται από τα διαφοροποιούµενα δε3δουλευµενα και υποδεικνύει χειραγώγηση. Η DeAngelo υποθέτει ότι τα µη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα ακολουθούν το υπόδειγµα του τυχαίου περίπατου δηλαδή χρησιµοποιεί ως µεταβλητή τη µεταβολή των συνολικών δεδουλευµένων. Ένα κοινό χαρακτηριστικό µεταξύ των µοντέλων DeAngelo και Healy είναι ότι και τα δύο χρησιµοποιούν τα συνολικά δεδουλευµένα την περίοδο εκτίµησης ως µεταβλητή για να προσδιορίσουν τα µη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα. Αν τα µη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα ήταν συνεχή στο χρόνο και τα διαφοροποιούµενα είχαν µέσο όρο µηδενικό την περίοδο εκτίµησης, τότε τα δύο µοντέλα δεν θα εµφάνιζαν κανένα σφάλµα στη µέτρηση. Αντίθετα, αν τα µη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα µεταβάλλονταν από περίοδο σε περίοδο, τότε και τα δύο µοντέλα θα εµφάνιζαν σφάλµα στη µέτρηση. Ως καταλληλότερο µοντέλο θεωρείται αυτό που βασίζεται στη φύση της διαδικασίας των χρονολογικών σειρών. Αν τα µη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα ακολουθούν τη διαδικασία λευκού θορύβου γύρω από ένα σταθερό µέσο, το µοντέλο Healy θα ήταν καταλληλότερο, ενώ αν ακολουθούν τη διαδικασία τυχαίου περίπατου, το µοντέλο DeAngelo θεωρείται ορθότερο. 27

28 2.5.A.4 Το υπόδειγµα Jones(1991) Το µοντέλο της Jones έχει παραµείνει ως ένα από τα επικρατέστερα στην διεθνή βιβλιογραφία και την εµπειρική έρευνα. Η Jones το 1991 πρότεινε ένα µοντέλο, το οποίο υποθέτει ότι τα µη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα είναι µεταβλητά. Με το υπόδειγµα της επιχειρεί να ελέγξει την επίπτωση των µεταβολών των οικονοµικών παραγόντων µιας επιχείρησης στα µη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα. Συγκεκριµένα, προσδιορίζει το ύψος των µη διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων µε τη χρήση της γραµµικής παλινδρόµησης ενσωµατώνοντας τη µεταβολή των εσόδων των πωλήσεων και του επιπέδου των παγίων στοιχείων. Το µοντέλο της Jones για τα µη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα την περίοδο εξέτασης του δείγµατος (event year) απαρτίζεται από την ακόλουθη γραµµική εξίσωση: NDA t /A t-1 =a 1 (1/ A t-1 ) + a 2 ( REV t /A t-1 ) + a 3 (PPE t /A t-1 )(1) όπου, t = ο δείκτης για κάθε έτος 1, 2 t για την περίοδο εκτίµησης και για τα έτη (t-n, t-n+1 t-1) NDA t = τα µη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα την περίοδο εκτίµησης αποπληθωρισµένα µε το συνολικό ενεργητικό του προηγούµενου έτους, X 1,i,t = REV t = (Revenue t - Revenue t-1)/a t-1 = η µεταβολή των συνολικών εσόδων των πωλήσεων της επιχείρησης i µεταξύ του έτους t και t-1 αποπληθωρισµένα µε το συνολικό ενεργητικό του προηγούµενου έτους X 2,i,t = PPE t /A t-1 = το ύψος των πάγιων στοιχείων της επιχείρησης i του έτους t αποπληθωρισµένο µε το συνολικό ενεργητικό του προηγούµενου έτους A t-1. Το A t-1 χρησιµοποιείται ως αποπληθωριστής προκειµένου να µειωθεί η ετεροδιασκεδαστικότητα στα κατάλοιπα. Οι εκτιµητές των παραµέτρων της επιχείρησης a 1, a 2, a 3 παράγονται µέσω του κάτωθι υποδείγµατος την περίοδο εκτίµησης (estimation year): TA t /A t-1 =a 1 (1/ A t-1 ) + a 2 ( REV t /A t-1 ) + a 3 (PPE t /A t-1 )+u t (2) όπου, a 1, a 2, a 3 = υποδηλώνουν τις παραµέτρους της επιχείρησης που αντιπροσωπεύουν τους OLS εκτιµητές και TA t /A t-1 = τα συνολικά δεδουλευµένα αποπληθωρισµένα µε το συνολικό ενεργητικό του προηγούµενου έτους u t = τα κατάλοιπα της παλινδρόµησης που αντιπροσωπεύουν το διαφοροποιούµενο τµήµα των συνολικών δεδουλευµένων. Τα αποτελέσµατα του µοντέλου Jones υποδεικνύουν ότι είναι επιτυχηµένο διότι εξηγεί περίπου το 1/3 της διακύµανσης των συνολικών δεδουλευµένων. 28

29 Μία υπόθεση του µοντέλου, η οποία υπονοείται, είναι ότι τα έσοδα των πωλήσεων είναι µη διαφοροποιηµένα. Αν τα κέρδη χειραγωγούνται µέσω των εσόδων των πωλήσεων, τότε το µοντέλο αποµονώνει το µέρος αυτό των χειραγωγούµενων κερδών από τη µεταβλητή των διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων. Για παράδειγµα, µπορεί να θεωρηθεί ότι η διοίκηση χρησιµοποιεί τη διακριτική της ευχέρεια να εµφανίζει περισσότερα έσοδα στο τέλος του έτους πριν οι εισπράξεις σίγουρα πραγµατοποιηθούν, µε αποτέλεσµα να αυξηθούν τα συνολικά δεδουλευµένα. Στη συνέχεια, το µοντέλο Jones ευθυγραµµίζει τα συνολικά δεδουλευµένα σε αντιστοιχία µε τα έσοδα και εξάγει το διαφοροποιούµενο στοιχείο, προκαλώντας µεροληψία της εκτίµησης γύρω από το µηδέν εν λαµβάνεται δηλαδή υπόψη η ικανότητα των manager µα παραποιούν τις πωλήσεις. Το γεγονός αυτό αποτελεί αδυναµία του µοντέλου. 2.5.A.5 Το κλαδικό υπόδειγµα Industry Model (1991) Το κλαδικό υπόδειγµα σχεδιάστηκε από τους Dechow and Sloan το Είναι παρόµοιο µε το µοντέλο της Jones και υιοθετεί τον ισχυρισµό ότι τα µη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα είναι µεταβλητά στο χρόνο. Με βάση το κλαδικό υπόδειγµα, αντί να επιχειρείται απευθείας µοντελοποίηση των προσδιοριστικών παραγόντων των µη διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων, η διακύµανση των παραγόντων των µη διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων είναι κοινή µεταξύ των εταιριών του ίδιου κλάδου. Το κλαδικό υπόδειγµα εκφράζεται ως εξής: NDA t =g 1 + g 2 median;(τα t /A t-1 ) όπου, t = ο δείκτης για κάθε έτος 1, 2 t και για τα έτη (t-n, t-n+1 t-1) NDA t = τα µη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα την περίοδο εξέτασης από το υπόδειγµα Jones και ΤΑ t /A t-1 = η διάµεσος των συνολικών δεδουλευµένων αποπληθωρισµένα µε το συνολικό ενεργητικό του προηγούµενου έτους όλων των εταιρειών εκτός δείγµατος που ανήκουν στον ίδιο κλάδο µε αυτές του δείγµατος. Οι παράµετροι g 1, g 2 εκτιµώνται µε τη µέθοδο των ελαχίστων τετραγώνων µε βάση την παλινδρόµηση των παρατηρήσεων την περίοδο εκτίµησης. Το πλεονέκτηµα αυτής της προσέγγισης είναι ότι οι ερευνητές δεν χρειάζεται να σχηµατίσουν ένα µοντέλο για να βρουν πως συµπεριφέρεται ένα κανονικό λογιστικό στοιχείο (στην περίπτωση αυτή, τα έξοδα έρευνας και ανάπτυξης R &D του δείγµατος). Το test των Dechow and Sloan προσδιορίζει τη διαφορά των συνολικών δεδουλευµένων µεταξύ των εταιρειών που έχουν κίνητρο να χειραγωγήσουν τα κέρδη τους µε τις ανταγωνίστριες που παρουσιάζουν έλλειψη των κίνητρων αυτών. 29

30 Σύµφωνα µε την Dechow η ικανότητα του κλαδικού υποδείγµατος να ελαχιστοποιεί το σφάλµα µέτρησης στα διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα έγκειται σε δύο βασικούς παράγοντες. Καταρχήν, το µοντέλο αφαιρεί τη διακύµανση των µη διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων η οποία είναι κοινή µεταξύ των εταιρειών του ίδιου κλάδου. Αν µεταβολές σε µη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα επηρεάζονται από αντίστοιχες µεταβολές σε συγκεκριµένες ιδιαιτερότητες των εταιρειών, το κλαδικό µοντέλο δεν θα εξάγει όλα τα µη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα από τη µεταβλητή των discretionary accruals, γιατί το µοντέλο λαµβάνει υπόψη µόνο τις µεταβολές σε ολόκληρο τον κλάδο και όχι ειδικές περιπτώσεις. Αυτό έχει ως αποτέλεσµα να µην γίνεται σωστός διαχωρισµός µεταξύ διαφοροποιούµενων και µη διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων. εύτερον, το µοντέλο αφαιρεί τη διακύµανση των διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων που συσχετίζεται µεταξύ των εταιρειών του ίδιου κλάδου. Το πρόβληµα αυτό εξαρτάται από την έκταση που το κίνητρο για «earnings management» συσχετίζεται µεταξύ των εταιρειών του ίδιου κλάδου. 2.5.A.6 Improved Jones Models 2.5.A.6.1 Το υπόδειγµα modified Jones (1995) Οι Dechow et al, Sloan and Sweeney (DSS) το 1995 απέδειξαν ότι το πρωτότυπο µοντέλο Jones έχει ελάχιστη δύναµη σε περιπτώσεις κατά τις οποίες οι εταιρείες παραποιούν τα έσοδα µέσω της εσφαλµένης παρουσίασης των λογαριασµών εισπρακτέων. Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι το πρωτότυπο µοντέλο περιλαµβάνει τη µεταβολή των πωλήσεων επί πιστώσει ως παράγοντα των µη διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων, καταλήγοντας στην αφαίρεση των discretionary accruals. Έτσι, η τροποποίηση του µοντέλου ορίστηκε από τους DSS προκειµένου να εξαλείψει την εικάζουσα τάση του να µετρά τα διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα µε σφάλµα, όταν εξασκείται η διοικητική προαίρεση µέσω της αναγνώρισης των εσόδων. Στο τροποποιηµένο µοντέλο Jones τα µη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα εκτιµώνται κατά την περίοδο εξέτασης του δείγµατος. Οι DSS διαχωρίζουν τις πωλήσεις επί πιστώσει από τις ταµειακές πωλήσεις. Η παραλλαγή του υποδείγµατος Jones παρουσιάζεται ως εξής: NDA t /A t-1 =a 1 (1/ A t-1 ) + a 2 ( REV t /A t-1 - REC t /A t-1 ) + a 3 (PPE t /A t-1 )(1) όπου, t=ο δείκτης για κάθε έτος 1, 2 t για την περίοδο εξέτασης και για τα έτη (t-n, t-n+1 t-1) NDA t = τα µη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα την περίοδο εκτίµησης αποπληθωρισµένα µε το συνολικό ενεργητικό του προηγούµενου έτους, 30

31 X 1,i,t = REV i,t (Net accounts Receivable i,t - Net accounts Receivable i,t-1 )/A t-1 = η διαφορά της µεταβολής των συνολικών εσόδων των πωλήσεων της επιχείρησης i από τη µεταβολή των εισπρακτέων λογαριασµών µεταξύ του έτους t και t-1 αποπληθωρισµένα µε το συνολικό ενεργητικό του προηγούµενου έτους. X 2,i,t = PPE t /A t-1 = το ύψος των πάγιων στοιχείων της επιχείρησης i του έτους t αποπληθωρισµένο µε το συνολικό ενεργητικό του προηγούµενου έτους A t-1. Οι a 1, a 2, a 3 υποδηλώνουν τις παραµέτρους της επιχείρησης που αντιπροσωπεύουν τους OLS εκτιµητές του πρωτότυπου µοντέλου Jones την περίοδο εκτίµησης. Η µόνη προσαρµογή είναι αυτή της µεταβολής των εσόδων από τη µεταβολή των εισπρακτέων λογαριασµών. Η προσαρµογή της µεταβολής των πωλήσεων µε τη µεταβολή των λογαριασµών εισπρακτέων γίνεται µετά το στάδιο εκτίµησης των παραµέτρων, όποτε στο πρώτο βήµα εντοπισµού «earnings management» τα µοντέλα standard Jones και modified Jones συµπίπτουν. Οι εκτιµήσεις των παραµέτρων δηλαδή προσδιορίζονται από την εξίσωση(2) και είναι ίδιες και για τα δύο µοντέλα, όµως τα discretionary accruals του µοντέλου modified Jones θα διαφέρουν και θα δίνονται από την κάτωθι εξίσωση(4) µετά την προσαρµογή των συνολικών πωλήσεων µε τη διαφορά των εισπρακτέων λογαριασµών. TA t /A t-1 =a 1 (1/ A t-1 ) + a 2 ( REV t /A t-1 - REC t /A t-1 ) + a 3 (PPE t /A t-1 )+u t (2) Το πρωτότυπο µοντέλο ακόµα υποθέτει ότι η διακριτική ευχέρεια της διοίκησης δεν εφαρµόζεται στα έσοδα, είτε την περίοδο εκτίµησης, είτε την περίοδο εξέτασης. Αντίθετα, το τροποποιηµένο υπόδειγµα θεωρεί ότι όλες οι µεταβολές των πωλήσεων επί πιστώσει προκύπτουν από τη χειραγώγηση κερδών. Αυτό βασίζεται στο λόγο ότι είναι ευκολότερο να παραποιούνται τα κέρδη µε την εξάσκηση της διοικητικής προαίρεσης µέσω της αναγνώρισης των εσόδων των πωλήσεων επί πιστώσει από ότι των ταµειακών πωλήσεων. Αν αυτή η τροποποίηση του µοντέλου είναι επιτυχηµένη, η εκτίµηση της χειραγώγησης των κερδών δεν θα µεροληπτεί γύρω από το µηδέν για δείγµατα όπου το «earnings management» λαµβάνει χώρα µέσω της διοίκησης των εσόδων. Γενικά, το µοντέλο modified Jones λαµβάνει θετικές κριτικές από έρευνες σχετικά µε τον εντοπισµό «earnings management» από την ταχύτερη αναγνώριση των εσόδων που έπρεπε να γίνει σε µελλοντικές περιόδους. Αυτό έχει καταγραφεί σε πολλές αναπτυγµένες χώρες, όπως Ηνωµένο Βασίλειο, οι ΗΠΑ και άλλες, όπως Μαλαισία, Ταϊβάν και Ινδία. Παρ όλα αυτά έχει αποδειχτεί λιγότερο αποτελεσµατικό στην κεφαλαιουχική αγορά του Μπαγκλαντές. Έχει βρεθεί µε βάση πρόσφατη έρευνα που έχει γίνει στο Πανεπιστήµιο της Μαλαισίας 13 ότι η επέκταση του µοντέλου µε την ενσωµάτωση των εξόδων της βραχυπρόθεσµης περιόδου, των λογαριασµών πληρωτέων, του εξόδου 13 Md. Aminul Islam, «Is modified Jones Model Effective in Detecting Earning Management? Evidence from a developing Economy» International Journal of Economics and Finance. 31

32 της απόσβεσης και εξόδων συνταξιοδότησης ότι αυξάνεται σηµαντικά η επεξηγηµατική δύναµη του µοντέλου. 2.5.A.6.2 Τhe forward-looking model of Dechow, Richardson and Tuna (2003) Το µοντέλο αυτό αποδόθηκε στους Dechow, Richardson and Tuna το 2003, οι οποίοι τροποποίησαν το µοντέλο της Jones. Περιλαµβάνει τρείς καινοτοµίες: I) Η πρώτη καινοτοµία αντιµετωπίζει τις πωλήσεις επί πιστώσει ως µη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα την περίοδο εξέτασης. Συγκεκριµένα, η µεταβολή των λογαριασµών εισπρακτέων REC παλινδροµούνται µε βάση τη µεταβολή των πωλήσεων Sales αποπληθωρισµένα µε το σύνολο του ενεργητικού του προηγούµενου έτους. REC t = a +k Sales +u t (1) όπου, t=ο δείκτης για κάθε έτος 1, 2 t για την περίοδο εξέτασης και για τα έτη (t-n, t-n+1 t-1) REC t = η µεταβολή των εισπρακτέων λογαριασµών µεταξύ του έτους t και t-1 αποπληθωρισµένα µε το συνολικό ενεργητικό του προηγούµενου έτους. Sales t = η µεταβολή των πωλήσεων µεταξύ του έτους t και t-1 αποπληθωρισµένο µε το συνολικό ενεργητικό του προηγούµενου έτους A t-1. Η παράµετρος k ερµηνεύει την συµπεριφορά της µεταβολής των µη διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων ως προς τις πωλήσεις. Αν το k=1 τότε η µεταβολή των λογαριασµών εισπρακτέων είναι µη παραποιούµενη ενώ αν k=0 το αντίστροφο. II) Η δεύτερη καινοτοµία βασίζεται στην προσθήκη δεδουλευµένων µε χρονική υστέρηση και III) Η τρίτη καινοτοµία αντανακλά το γεγονός ότι τα διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα πηγάζουν από την αλλαγή στις επιχειρηµατικές αποφάσεις. Για παράδειγµα, αν οι πωλήσεις αναµένονται να αυξηθούν, τα αποθέµατα θα πρέπει να παραποιηθούν ώστε να ανταποκρίνεται στην µελλοντική ζήτηση. Με βάση τα ανωτέρω το ανανεωµένο forward-looking µοντέλο της Jones βασίζεται στην ακόλουθη εξίσωση: ΤACC it =a + b 1 [(1+k) Sales - REC t ] /A t-1 + b 2 (PPE t /A t-1 )+b 3 ΤACC it -1 +b 4 GR_Sales it+1 (2) όπου, ΤACC it = τα συνολικά δεδουλευµένα αποπληθωρισµένα µε το συνολικό ενεργητικό του προηγούµενου έτους, k= ο συντελεστής της παλινδρόµησης (1), 32

33 ΤACC it-1 = τα συνολικά δεδουλευµένα του προηγούµενου έτους αποπληθωρισµένα µε το συνολικό ενεργητικό του προγενέστερου δεύτερου έτους, GR_Sales it+1 = η µεταβολή των πωλήσεων µεταξύ των ετών t και t+1 αποπληθωρισµένες µε τις πωλήσεις του έτους t. 2.5.A.6.3 Performance-adjusted models of Jones 2.5.A Το υπόδειγµα Cash-flows Dechow and Dichev (2002) Οι Dechow and Dichev το 2002 θεώρησαν ότι οι ταµειακές ροές αποτελούν φυσικό υποψήφιο για τον έλεγχο της απόδοσης µιας εταιρείας. Σηµείωσαν ότι αν ο σκοπός των δεδουλευµένων είναι να διορθώσουν τα προσωρινά προβλήµατα της λογιστικής αρχής matching µε τις ταµειακές ροές των επιχειρήσεων, τα µη διαφοροποιηµένα δεδουλευµένα θα πρέπει να συσχετίζονται αρνητικά µε τις τωρινές ταµιακές ροές και θετικά µε τις παρακείµενες. Συγκεκριµένα, πρότειναν να συµπεριληφθούν οι παρελθούσες, παρόντες και µελλοντικές ταµειακές ροές ως πρόσθετες µεταβλητές στην επεξήγηση των µη διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων. Προκύπτει ότι: CF i,t = Earnings before Extraordinary items i,t DAP i,t (1) όπου, X 1,i,t =CF i,t-1, X 2,i,t =CF i,t, X 3,i,t =CF i,t+1. Οι Dechow and Dichev επικεντρώνονται κυρίως στην ποιότητα των κερδών, η οποία γι αυτούς εξαρτάται από το σφάλµα τους να προσπαθούν να προβλέψουν τις ταµιακές ροές, αφού τα δεδουλευµένα διαχωρίζουν τη χρονική από τη λογιστική αναγνώριση τους. Με την ακόλουθη παλινδρόµηση εξετάζουν πως τα χαρακτηριστικά µιας επιχείρησης επηρεάζουν την ποιότητα των κερδών. Συγκεκριµένα: WC t = b 0 +b 1 CF t-1 + b 2 CF t +b 3 CF t+1 +e t (2) όπου, WC t = η µεταβολή του κεφαλαίου κίνησης µεταξύ των ετών t και t-1 αποπληθωρισµένα µε το συνολικό ενεργητικό του προηγούµενου έτους, CF t = οι ταµειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες, e t = ο διατακτικός όρος που µετρά την ποιότητα των κερδών και των δεδουλευµένων. Αρχικά, η ποιότητα των δεδουλευµένων µε βάση τους Dechow and Dichev µειώνει τα συνολικά δεδουλευµένα, το µέγεθος της εταιρείας, τη µεταβλητότητα των πωλήσεων και τις ταµειακές ροές. Τα αποτελέσµατα αυτά εξηγούνται από την αυξηµένη ευκαιρία να σφάλουν όταν τα δεδουλευµένα είναι 33

34 υψηλά. Η ποιότητα των κερδών µειώνεται κατά µήκος του λειτουργικού κύκλου εργασιών. Συγκεκριµένα, η ποιότητα τους διακατέχεται από αβεβαιότητα. Όσο µεγαλύτερος ο κύκλος, τόσο αυξηµένη είναι η πιθανότητα να κάνουν λάθη στην εκτίµηση των δεδουλευµένων. Όσο µεγαλύτερη είναι η συχνότητα που µια εταιρεία αναφέρει απώλειες, τόσο µικρότερη είναι η ποιότητα των δεδουλευµένων, αφού το σφάλµα µπορεί να συσχετίζεται µε αναδιάρθρωση της εταιρείας. Ένας πρακτικός τρόπος να εκτιµηθεί η ποιότητα γι αυτούς είναι να ζυγιστεί η µεταβλητότητα µεταξύ κερδών και δεδουλευµένων. 2.5.A Το υπόδειγµα Kang and Sivaramakrishnan (1995) Το υπόδειγµα Kang and Sivaramakrishnan (1995) διαφέρει από της Jones σε τρία σηµεία και βασίζεται σε µια εναλλακτική προσέγγιση που α) υπολογίζει τα χειραγωγούµενα δεδουλευµένα χρησιµοποιώντας το επίπεδο τους παρά τις µεταβολές των στοιχείων του κυκλοφορούντος ενεργητικού και των βραχυπρόθεσµων υποχρεώσεων και β) συµπεριλαµβάνει το κόστος πωληθέντων και άλλα έξοδα. Το µοντέλο τους όπως αναπτύχθηκε είναι: AB i,t = φ 0 + φ AR [AR t-1 /REV t-1 *REV i,t ]+ φ APB [APB t-1 /EXP t-1 *EXP i,t ] + φ DEP [DEP t-1 /GPPE t-1 *GPPE i,t ]+ e i,t (1) όπου, AB i,t = το accrual balance της εταιρείας i στο τέλος της περιόδου t και ισχύει: AB i,t = AR i,t + INV i,t + OCA i,t -CL i,t -DEP i,t (2) ΑΡΒ i,t = INV i,t + OCA i,t -CL i,t (3) όπου, AR i,t = δεδουλευµένα εισπρακτέων λογαριασµών INV i,t = δεδουλευµένα αποθεµάτων OCA i,t = µη ταµειακά δεδουλευµένα λοιπού κυκλοφορούντος ενεργητικού CL i,t = δεδουλευµένα βραχυπρόθεσµων υποχρεώσεων και µακροπρόθεσµών πληρωτέων στην τρέχουσα χρήση. DEP i,t = αποσβέσεις. ΑΡΒ i,t = δεδουλευµένα εξόδων EXP i,t =λειτουργικά έξοδα προ αποσβέσεων GPPE i,t = πάγια περιουσιακά στοιχεία. Επίσης, το υπόδειγµα τους λαµβάνει υπόψη τη συµπεριφορά των δεδουλευµένων στο χρόνο. Για παράδειγµα, αφού οι λογαριασµοί εισπρακτέοι προκύπτουν από τις πωλήσεις επί πιστώσει, η πιστωτική πολιτική της εταιρείας την προηγούµενη περίοδο t-1 προβλέπει την τωρινή πιστωτική πολιτική της περιόδου t. 34

35 Το βασικό πλεονέκτηµα του υποδείγµατος είναι ότι ο διαχωρισµός µεταξύ των εσόδων και των εξόδων µειώνει το σφάλµα εκτίµησης όταν οι πιστωτικές πολιτικές δεν συσχετίζονται τέλεια. Η εισαγωγή επεξηγηµατικών µεταβλητών, όπως τα έξοδα, βοηθά στην αντιµετώπιση του προβλήµατος των παραλειπόµενων µεταβλητών. 2.5.A Το υπόδειγµα Kothari et al, Leone, Wasley (2005) Βασικό τους κίνητρο ήταν να προσδιορίσουν τη µη-γραµµική σχέση µεταξύ των µη διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων και της απόδοσης της εταιρείας. Προσέφεραν δύο διαφορετικές προσεγγίσεις. Η πρώτη σχετίζεται µε τον εντοπισµό του «earning management» συγκρίνοντας τα δεδουλευµένα εταιρειών που είναι παρόµοιες, το οποίο ανακουφίζει από τη χρήση ενός εκτιµητή OLS. Οι Kothari et al, Leone, Wasley το 2005 επιχείρησαν να υπολογίσουν µε εναλλακτικό στατιστικό υπόδειγµα τα διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα συνδυάζοντας το πρωτότυπο και τροποποιηµένο µοντέλο της Jones µε την επίδοση µιας επιχείρησης µέσω του ROA t. Αυτή ήταν η δεύτερη τους προσέγγιση.. Τα διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα που συσχετίζονται µε την επίδοση µιας εταιρείας (performance-matched firm s discretionary accruals) υπολογίζονται από τα κατάλοιπα του καθενός µοντέλου εξάγοντας τη µεταβλητή PART και τα κατάλοιπα της. Τα στατιστικά συµπεράσµατα διεξάγονται µέσω του ελέγχου t-statistic έναντι της µηδενικής υπόθεσης της µεταβλητής που προκύπτει. Ισχύει ότι: NDΑ t /A t-1 =a 0 +a 1 (1/ A t-1 ) + a 2 ( REV t /A t-1 - REC t /A t-1 ) + a 3 (PPE t /A t-1 )+ a 4 (ROA t(or t-1) /A t-1 )+e t όπου, a 0 =σταθερά που προστίθεται για καλύτερη εκτίµηση του υποδείγµατος και αποτελεί τροποποίηση για το νέο µοντέλο ROA t (or t-1) = είναι η αποδοτικότητα των επενδεδυµένων κεφαλαίων της τρέχουσας ή της προηγούµενης χρήσης αποπληθωρισµένα µε το συνολικό ενεργητικό του προηγούµενου έτους. 2.5.B Specific accruals models 2.5.B.1 Το υπόδειγµα McNichols and Wilson (1988) Οι McNichols and Wilson το 1988 εξέτασαν µόνο ένα λογαριασµό δεδουλευµένων την πρόβλεψη για επισφαλείς απαιτήσεις. Με αυτό τον τρόπο περιόρισαν το δείγµα τους σε κλάδους που τα έξοδα ήταν ουσιώδη. Ερεύνησαν τη σχέση µεταξύ των δεδουλευµένων εξόδων και των κερδών µε βάση τα 35

36 κίνητρα των managers που λαµβάνουν bonus για να χειραγωγούν τα κέρδη µέσω του εξόδου των προβλέψεων. Κίνητρο υπήρξε να ελέγξουν αν οι εταιρείες εξοµαλύνουν τα κέρδη µέσω του εξόδου των προβλέψεων. Το διαφοροποιηµένο δεδουλευµένο στοιχείο της πρόβλεψης προσδιορίστηκε µέσω της κάτωθι παλινδρόµησης. Prov t =a 0 +a 1 BgBI t + a 2 Write-off t + a 3 Write-off t+1 + respov t όπου, Prov t = η πρόβλεψη για επισφαλείς απαιτήσεις, αποπληθωρισµένη µε το συνολικό ενεργητικό του προηγούµενου έτους. BgBI t =το αρχικό υπόλοιπο στο λογαριασµό allowance for bad debts της περιόδου t αποπληθωρισµένο µε τις πωλήσεις της t περιόδου. Write-off j =διαγραφή της περιόδου j, αποπληθωρισµένη µε τις πωλήσεις της t περιόδου. Στην έρευνα τους οι McNichols and Wilson υπέθεσαν ότι οι managers έχουν τέλεια ενόραση των µελλοντικών διαγραφών, ώστε το µη διαφοροποιούµενο εκτιµηµένο µέρος των προβλέψεων να ισούται µε το πραγµατικό. Αυτό σηµαίνει ότι τo σφάλµα της πρόβλεψης αποδίδεται στο «earning management». Η εξέταση ενός συγκεκριµένου λογαριασµού σε σύγκριση µε τα συνολικά δεδουλευµένα µπορεί να είναι αποτελεσµατική, γιατί ο ερευνητής µπορεί να κατανοήσει το λογιστικό µοντέλο καλύτερα. Εφόσον, το κυρίαρχο θέµα στις µελέτες της χειραγώγησης των κερδών είναι η µη παρατηρητικότητα των λογιστικών στοιχείων που δεν έχουν παραποιηθεί, η εξέταση ενός δεδουλευµένου αποτελεί πλεονέκτηµα για το σχηµατισµό και την ερµηνεία ενός µοντέλου. Επιπλέον, ο ερευνητής µπορεί να αναπτύξει καλύτερα τις γνώσεις του σχετικά µε τα λογιστικά πρότυπα και µπορεί να εκτιµήσει περισσότερο άµεσα τη σχέση µεταξύ ενός δεδουλευµένου µε τους επεξηγηµατικούς παράγοντες. Από την άλλη µεριά, υπάρχει πληθώρα µειονεκτηµάτων που πηγάζουν από τα specific accruals. Αρχικά, είναι σηµαντικό το specific accrual να αντανακλά αξιόπιστα και µε διαφάνεια τη διαχείριση κερδών, διαφορετικά η δύναµη του στατιστικού έλεγχου περιορίζεται. Το µη διαφοροποιηµένο στοιχείο µπορεί να συσχετίζεται µε το διαφοροποιηµένο, µε αποτέλεσµα να δηµιουργείται το σφάλµα τύπου ΙΙ. Επιπλέον, η µεθοδολογία είναι ασθενής για τον εντοπισµό χειραγώγησης κερδών για ένα χαρτοφυλάκιο δεδουλευµένων στοιχείων. Βρίσκοντας παραποίηση κερδών σε ένα λογαριασµό συνεπάγεται και «earning management» των συνολικών δεδουλευµένων, αλλά η απουσία χειραγώγησης σε ένα στοιχείο δεν υπονοεί ότι τα υπόλοιπα στοιχεία παραµένουν απείραχτα. Επίσης, η προσέγγιση των specific accruals απαιτεί περισσότερο εξειδικευµένη γνώση, µε αποτέλεσµα να υπάρχει ανάγκη για ανώτερο κόστος εφαρµογής 14. Με βάση τις ανωτέρω αντιθέσεις, σκοπός του ερευνητή είναι να προσδιορίσει το πλαίσιο, όπου τα κίνητρα για διαχείριση κερδών είναι ενδιαφέρον και αξιόπιστα µέτρα προς διερεύνηση. 14 Maureen F. Mc Nichols, «Research design issues in earnings management studies». Journal of Accounting and Public Policy 19,

37 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΙII: ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΕΡ ΩΝ ΚΑΙ IPOs 3. Εισαγωγή στην έννοια «IPOs» (Initial Public Offerings). Πλεονεκτήµατα και µειονεκτήµατα δηµόσιας εγγραφής. Η έννοια της αρχικής δηµόσιας εγγραφής (Initial Public Offering) σχετίζεται µε την πρώτη πώληση µετοχών από ιδιωτική εταιρεία για το κοινό προκειµένου να νεοεισαχθεί στο χρηµατιστήριο. Αποτελεί σηµαντικό γεγονός για µια εταιρεία, αφού τιµολογεί για πρώτη φορά τις µετοχές της. Μικρότερες ή νεότερες εταιρείες που επιδιώκουν το κεφάλαιο για επέκταση, αλλά και µεγαλύτερες ιδιωτικές εταιρείες θέλουν να γίνουν εισηγµένες στο χρηµατιστήριο. Ο Ritter to 1998 όρισε ότι «µια αρχική δηµόσια εγγραφή πραγµατοποιείται, όταν ένα χρεόγραφο πωλείται στο κοινό για πρώτη φορά, µε την προσδοκία ότι θα αναπτυχθεί αγορά που θα χαρακτηρίζεται από ρευστότητα». Ο λόγος που µια εταιρεία επιθυµεί να δηµοσιοποιηθεί είναι κυρίως να αναπτυχθεί και να βελτιώσει τη χρηµατοοικονοµική της δοµή αποκτώντας πρόσβαση σε νέα χρηµατοδότηση. Οι εισπράξεις από την ίδια την έκδοση µετοχών δεν προορίζονται απαραίτητα για άµεση επέκταση. Επίσης, η δηµόσια εγγραφή βοηθά να προσελκύσει επενδυτικά κεφάλαια στο µέλλον µέσω αύξησης του µετοχικού κεφαλαίου και να έχει καλύτερους όρους δανεισµού όταν απαιτηθεί. Οι προοπτικές για ανάπτυξη από εξαγορές και αλλαγή της δοµής ιδιοκτησίας, τα διαθέσιµα κεφάλαια για την οργανική επέκταση και η αναχρηµατοδότηση τρεχουσών δανειοληψιών αποτελούν κίνητρα που οι υποψήφιες εισερχόµενες εταιρείες θεωρούν πολύ σηµαντικά. Η γενική διαδικασία ενισχύει την εικόνα και τη δηµοσιότητα των επιχειρήσεων και παρέχει όχι µόνο µια αρχική πιστοποίηση από τους επαγγελµατίες των χρηµατοοικονοµικών αγορών, αλλά και µια µακροπρόθεσµη τιµή πρόσκλησης ενδιαφέροντος στους προµηθευτές, το εργατικό δυναµικό και τους πελάτες. Επιπλέον, έχει τη δυνατότητα να ελκύει περισσότερο εξειδικευµένο προσωπικό αν µπορεί να προσφέρει µετοχές ως αποζηµίωση και bonus σε µια δύσκολη αγορά εργασίας Με τον τρόπο αυτό δεν βελτιώνεται µόνο χρηµατοοικονοµικά, αλλά αποκτά κύρος και γίνεται δηµοσίως γνωστή. Σύµφωνα µε την Roell (1996), µια εύρωστη τιµή καθαρής θέσης στη µετέπειτα αγορά (κατά τη διαπραγµάτευση χρεογράφων µετά την αρχική προσφορά τους για δηµόσια εγγραφή) καθησυχάζει τους προµηθευτές ότι µπορούν ακίνδυνα να χορηγήσουν εµπορική πίστωση, τους εργαζόµενους ότι µπορούν να αναµείνουν µια αρκετά σταθερή εργασία και τους πελάτες ότι το προϊόν θα υποστηριχθεί ως επακόλουθο της αγοράς τους 15. Οι δηµόσιες εγγραφές µπορεί όµως να είναι µια επικίνδυνη επένδυση. Οι εταιρείες δεν έχουν καθορισµένες τιµές για τις µετοχές τους λόγω της µεγάλης ασυµµετρίας πληροφόρησης που υπάρχει µεταξύ της διοίκησης και των ενδεχόµενων επενδυτών κατά τη διάρκεια της προσφοράς. Για τους 15 Roell A., «The decision to go public: An overview. European Economic Review, 40: p

38 µεµονωµένους επενδυτές, είναι δύσκολο να προβλέψει κανείς τι απόθεµα θα κάνει την αρχική µέρα διαπραγµάτευσης και στο εγγυς µέλλον, επειδή υπάρχουν λίγα ιστορικά δεδοµένα για την ανάλυση της εταιρείας. Επίσης, οι περισσότερες δηµόσιες εγγραφές των εταιρειών χρειάζεται να περάσουν από µια µεταβατική περίοδο ανάπτυξης, η οποία υπόκειται σε αβεβαιότητα όσον αφορά τις µελλοντικές τιµές τους. Για το λόγο αυτό οι εταιρείες αυτές θα πρέπει να δηµοσιοποιούν ενηµερωτικά δελτία που να περιλαµβάνουν τις ιστορικές χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις. Το ενηµερωτικό δελτίο είναι το πρωταρχικό έγγραφο που καθορίζει την αξία της επένδυσης. Με την πληροφορία αυτή η τελική τιµή προσφοράς καθορίζεται από τον πωλητή της επένδυσης και την αρχική ανταπόκριση των επενδυτών. Προκειµένου µια αρχική δηµόσια προσφορά να γίνει για την εισαγωγή στο χρηµατιστήριο, η εταιρεία αναλαµβάνει όµως και κόστος. Υφίσταται πλέον απώλεια της εµπιστευτικής της πληροφόρησης, το κέρδος της µοιράζεται µε εξωτερικούς συνεργάτες, είναι υποχρεωµένη να τηρεί κανόνες στις χρηµατοοικονοµικές αναφορές της προς το κοινό και συνεχώς να έχει την ευθύνη της διαχείρισης. 3.1 «Earnings management» και IPOs (Initial Public Offerings). Η σχέση µιας IPO εταιρείας και του «earning management» εξαρτάται από το αν τα κέρδη της εταιρείας είναι πολύτιµα. Αν τα κέρδη είναι αξιοσηµείωτα θα επηρεαστεί θετικά η τιµή της µετοχής και κατ επέκταση και η αξία της εταιρείας. Αν όχι, το «earning management» είναι µάταιο. Οι λόγοι που τα κέρδη είναι πολύτιµα είναι: Πρώτον, οι επενδυτές απαιτούν να γνωρίζουν τα κέρδη της εταιρείας, δεύτερον, τα κέρδη είναι αναγκαία για µελλοντικές εκτιµήσεις και τρίτον είναι σηµαντικά γιατί η λανθασµένη αποκάλυψη τους καταλήγει σε ποινικές κυρώσεις. Η ασυµµετρία πληροφόρησης και η ανάγκη για γνωστοποίηση των χρηµατοοικονοµικών καταστάσεων δηµιουργούν κίνητρο στις εταιρείες να ασκούν κρίση στα αποτελέσµατα µέσω των κερδών προκειµένου να επηρεάσουν τη λήψη αποφάσεων των επενδυτών. Ένα σηµαντικό κίνητρο αποτελεί για παράδειγµα να επιτύχουν υψηλή τιµή πώλησης της µετοχής τους στο κοινό. Επίσης, οι νεοεισερχόµενες εταιρείες στο χρηµατιστήριο φαίνεται να αποκτούν τη δυνατότητα να επηρεάσουν τις αποδόσεις τους µέσα από τη διαδικασία της δηµόσιας προσφοράς, αφού σε αυτή την περίπτωση η εταιρεία δεν έχει καµία προηγούµενη τιµή στην αγορά, οπότε η χειραγώγηση κερδών αυξάνει την τιµή εισαγωγής. Οι IPOs τιµολογούνται από την προεξόφληση των µελλοντικών ταµειακών ροών και παρατηρώντας της τιµές αγοράς παρόµοιων εταιρειών. Η τιµή της µετοχής τους είναι συχνά υποτιµηµένη, ώστε τη στιγµή κλεισίµατος το trading να είναι µεγαλύτερο από την αρχική τιµή της (Ritter, 1991). 38

39 Το «earning management» γίνεται δηλαδή ολοένα και περισσότερο αξιοπρόσεκτο από τους ερευνητές που υποδεικνύουν ότι οι δραστηριότητες αυτές µπορεί να καθοδηγούνται από καιροσκοπική συµπεριφορά. Η περίπτωση των IPOs διαφέρει βέβαια αρκετά µε τις εταιρείες που προβαίνουν σε αύξηση του µετοχικού κεφαλαίου (seasoned equity offerings), δεδοµένου ότι για τις νέες εκδόσεις δεν υπάρχει καθορισµένη αξία, παρατηρείται έλλειψη πληροφόρησης και ως εκ τούτου οι επενδυτές βασίζονται σε µεγάλο ποσοστό στην πληροφόρηση που παρέχουν οι χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις των εταιρειών (Friedlan, 1994) 16. Οι επενδυτές είναι δύσκολο όµως να εξακριβώσουν αν οι λογιστικές µεθόδους αντανακλούν την οικονοµική πραγµατικότητα (Ahmad-Zaluki et al.2007), ενώ έχουν υψηλά κίνητρα να ανακαλύπτουν αν οι IPO εταιρείες αποτελούν φτωχή επένδυση ή όχι (Teoh,Welch and Wong,1998). Η διαχείριση των κερδών από τη διοίκηση µπορεί να συµβαίνει και χρόνια πριν τη δηµόσια προσφορά, µε αποτέλεσµα οι εταιρείες να έχουν αύξηση των ταµειακών τους διαθεσίµων από την πώληση των µετοχών. Επιπλέον, η παραποίηση των κερδών µπορεί να συνεχίζεται και κάποια έτη µεταγενέστερα, αφού η επιχείρηση επιθυµεί να διατηρεί υψηλή την τιµή της µετοχής της. Ωστόσο, ο παραπάνω συλλογισµός αντικρούεται από πιο πρόσφατες µελέτες των Teoh et al.(1998) 17 και Roosenboom et al.(2003) 18 που αποδεικνύουν ότι οι IPOs µε υψηλά δεδουλευµένα το έτος έκδοσης, παρουσιάζουν χαµηλή απόδοση µετοχής κατά τη διάρκεια των επόµενων τριών ετών. Εκτός από τα οφέλη που σχετίζονται µε τη διαχείριση των κερδών στην περίπτωση µιας αρχικής δηµόσιας προσφοράς, όπως η αύξηση των µετρητών, ο Marquardt et al. το 2004 υποστήριξε ότι υπάρχει και κόστος. Το κόστος αυτό διαιρείται σε δύο είδη, αυτό που το «earning management» εντοπίζεται και οδηγεί σε επαναθεώρησεις καταστάσεων των κερδών, στην αποζηµίωση µέσω της νοµοθεσίας των επενδυτών και σε αναφορές ελέγχου µε διαφοροποιηµένη γνώµη και αυτό που το «earning management» δεν εντοπίζεται, όπως για παράδειγµα τις επιπτώσεις στα µελλοντικά κέρδη, το κόστος από την αναστροφή της χειραγώγησης και την µείωση της ικανότητας για µελλοντικό «earning management». Οι εταιρείες που εφαρµόζουν λογιστικές µεθόδους παραποίησης των κερδών αρχικά αντιµετωπίζουν τον κίνδυνο µήνυσης από κάποιον επενδυτή. Για παράδειγµα, στις ΗΠΑ υπάρχουν δύο νόµοι που προστατεύουν τους επενδυτές από το κόστος που µπορεί να υποστούν. Συγκεκριµένα, οι επενδυτές που έχουν προµηθευτεί και βασιστεί σε λανθασµένες πληροφορίες από την εταιρεία, έχουν το δικαίωµα να ζητήσουν την κάλυψη της ζηµίας. Με βάση τον πρώτο νόµο, ο επενδυτής υποχρεούται να 16 Friedlan, J.M.1994.Accounting choices of issuers of initial public offerings. Contemporary Accounting Research, 11(1): Hedy Elwakiel, 2005, «Accounting Policy Choices before going Public», Erasmus University Rotterdam, Faculty of economics & Business, Department Accounting, Auditing & Control. 17 Teoh, S., Welch I., Wong, T.1998 Earnings management and the post-issue underperformance of seasoned equity offerings. Journal of Financial Economics50: 63-99, p Roosenboom P., Van der Goot, T. and Mertens, G Earnings management and initial public offerings: Evidence from the Netherlands. The international Journal of Accounting 38:

40 αποδείξει ότι η πληροφορία που δόθηκε από την εταιρεία ήταν πλασµατική µε αποτέλεσµα να υποστεί απώλεια κατά τη διαδικασία λήψης της απόφασης του, ενώ µε το δεύτερο νόµο, το βάρος της απόδειξης στηρίζεται στην εταιρεία (Ducharme et al.2004). Η ευθύνη της διαχείρισης των κερδών και της παρουσίασης των χρηµατοοικονοµικών καταστάσεων βασίζεται ολοκληρωτικά στην επιχείρηση. Οι χρηµατοοικονοµικές αναφορές θα πρέπει να ελέγχονται από εξωτερική ελεγκτική εταιρεία πριν δηµοσιευτούν προς τους επενδυτές, καθώς είναι υποχρεωτικό από τη δικαιοδοσία της κεφαλαιαγοράς. Ο εξωτερικός ελεγκτής είναι υπεύθυνος για τη συµµόρφωση των χρηµατοοικονοµικών καταστάσεων µε βάση τις γενικά παραδεκτές λογιστικές αρχές ώστε να υπάρχει µια ακριβοδίκαιη εικόνα. Ωστόσο, οι εταιρείες µπορούν να διαχειριστούν τα κέρδη δίχως να παραβιάσουν τις λογιστικές αρχές. Για παράδειγµα, µια εταιρεία µπορεί να επιταχύνει την αναγνώριση των εσόδων και να αναβάλλει την αναγνώριση των εξόδων. Με τον τρόπο αυτό µετατοπίζει τα κέρδη από την τωρινή περίοδο σε µεταγενέστερη. Εναλλακτικά, ο επηρεασµός των κερδών µπορεί να γίνει µέσω αλλαγής της µεθόδου αποτίµησης των αποθεµάτων και µε ποικίλες άλλες τεχνικές. Αυτοί οι χειρισµοί µπορούν να επιτελεστούν πριν την αρχική δηµόσια προσφορά, ώστε να κατευθύνουν τους χρήστες των χρηµατοοικονοµικών καταστάσεων. Το ερώτηµα που γεννιέται, όµως είναι, αν οι εταιρείες που σχεδιάζουν να εισαχθούν για πρώτη φορά στο χρηµατιστήριο, ακολουθούν µια λογιστική πολιτική µε τέτοιο τρόπο, που καθίσταται συµφέρον για την ίδια ή τη διοίκηση. Πολλοί υποστηρίζουν ότι οι εταιρείες λειτουργούν καιροσκοπικά. Μάλιστα ανάλογα µε τον τύπο ιδιοκτησίας της εταιρείας, δηλαδή αν στηρίζεται σε φυσικά πρόσωπα (entrepreneurs) ή σε θεσµικούς επενδυτές (institutionally owned), καθορίζεται κατά πόσο χειραγωγούν τα κέρδη τους. Σύµφωνα µε έρευνες που έχουν γίνει 19, τα φυσικά πρόσωπα έχουν µεγαλύτερη πιθανότητα να προβαίνουν σε παραποιήσεις των αποτελεσµάτων τους διότι έχουν πολύ περισσότερα να κερδίσουν από ότι να χάσουν. Πρώτον, τα διευθυντικά στελέχη επηρεάζουν τα κέρδη µέσω της διοικητικής προαίρεσης για να ωφεληθούν ατοµιστικά από την παροχή υψηλότερης αµοιβής µέσω των options της εταιρείας. Επιπλέον, δηµιουργείται πίεση από τις επενδυτικές εταιρείες για υψηλή κερδοφορία από τις IPO επιχειρήσεις, προκειµένου να πετύχουν καλή προσφορά. εύτερον, η περίοδος που κλειδώνει η συµφωνία µε τον επενδυτή (lock-up period ή περίοδος διακράτησης στην οποία οι επιχειρηµατίες δεσµεύονται να µην πουλήσουν τις προσωπικές τους µετοχές 20 ) προσφέρει κίνητρο στη διοίκηση να διατηρεί µέγιστο κέρδος και µεταγενέστερα. Επίσης, οι επενδυτικοί όµιλοι επιθυµούν η τιµή της µετοχής της επιχείρησης να διατηρηθεί σε ένα επαρκές επίπεδο, ώστε να µπορεί όταν επιθυµεί να κάνει αύξηση µετοχικού κεφαλαίου. Τρίτον, κίνητρο αποτελεί και η αξιοπιστία των επενδυτών. Οι πωλητές επενδύσεων κάνουν προβλέψεις που η εταιρεία αποκτά, ώστε να διατηρεί την εµπιστοσύνη 19 Έρευνα Jonas Spohr in the Department of Accounting, Swedish School of Economics and Business Administration. 20 P.P.M Roberts, «Do IPO investors see through earnings management?». An empirical study for the Netherlands. Erasmus University Rotterdam 40

41 των επενδυτών. Κύριος σκοπός όµως είναι να µεγιστοποιηθεί η αξία της µετοχής της εταιρείας και κατ επέκταση ο πλούτος των ιδιοκτητών και να µειωθεί το κόστος της. Συγκεκριµένα, ο Healy και ο Wahlen το 1999, υπέθεσαν ότι η κεφαλαιουχική αγορά είναι αυτή που παρακινεί τις IPO εταιρείες να διαχειρίζονται τα κέρδη τους. Αντίθετα, πρόσφατες µελέτες των Ball και Shivakumar το 2006 αµφισβήτησαν την ύπαρξη «earning management» σε µελέτη τους για τις IPO εταιρείες στο Ηνωµένο Βασίλειο. Τα διαφοροποιηµένα δεδουλευµένα που χρησιµοποιούνται συχνά ως δείκτες για την έρευνα της χειραγώγησης των κερδών, όπως των Teoh et al το 1998, δεν προκαλούνται εξαιτίας του διοικητικού συµφέροντος, αλλά των µεταβολών του κεφαλαίου κίνησης που είναι ενδογενή στις IPO. Ισχυρίστηκαν ότι συνήθως οι IPO εταιρείες προσαρµόζουν το κεφάλαιο κίνησης αυτόµατα. Επίσης, ένας λόγος γι αυτούς που µια εταιρεία εισέρχεται στο χρηµατιστήριο είναι για να απαλλαχθεί από τους περιορισµούς των εισπρακτέων. Οι εταιρείες υποεπενδύουν σε αποθέµατα και εισπρακτέους λογαριασµούς στην προ- IPO περίοδο και κάνουν υπερχρήση των πιστώσεων και των άλλων λειτουργικών υποχρεώσεων τη µεταγενέστερη περίοδο που έχουν εισαχθεί. Υποστήριξαν, δηλαδή, το πληροφοριακό στοιχείο στα κέρδη (informative earning management) και όχι την χειραγώγηση των κερδών µέσω των διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων. Το στοιχείο αυτό εξηγεί, ότι οι manager έχουν τη διακριτική ευχέρεια να χρησιµοποιούν την κρίση τους µη καιροσκοπικά, προκειµένου να διαχειρίζονται τα κέρδη στο επίπεδο που θα αντανακλούν την αληθινή οικονοµική εικόνα της επιχείρησης. Με το σενάριο αυτό οι επενδυτές αντιµετωπίζουν λιγότερα κόστη, διότι δεν απαιτείται να αναζητήσουν πληροφόρηση από άλλες πηγές. Όταν τα κέρδη µειώνονται απότοµα, µετά την αρχική δηµόσια προσφορά, η τιµή της µετοχής καταρρέει και η IPO εταιρεία υφίσταται µηνύσεις από τους δυσαρεστηµένους επενδυτές. Έτσι, δηµιουργείται σαφές κίνητρο για πληροφοριακό στοιχείο στα κέρδη µε την παροχή υψηλής ποιότητας χρηµατοοικονοµικών αναφορών. Το συµπέρασµα αυτό ενδυναµώθηκε από τον Fan το 2007, που ισχυρίστηκε ότι το «earning management» θα µπορούσε να καταλήξει σε σηµαντικά κόστη για τις IPO εταιρείες και δήλωσε ότι θα πρέπει να χρησιµοποιείται µόνο όταν υπερβεί το πληροφοριακό στοιχείο, για να εκφράσει τη µελλοντική απόδοση της επιχείρησης. Οι Healy και Wahlen το 1999 υποστήριξαν ακόµα, ότι «ο ρόλος των χρηµατοοικονοµικών καταστάσεων είναι να απεικονίσουν τις διαφορές της οικονοµικής θέσης και απόδοσης των εταιρειών µε έναν έγκαιρο και πιστευτό τρόπο». Επίσης, πληροφοριακό στοιχείο στα κέρδη µπορεί να είναι επαρκές για µέλη που χρησιµοποιούν τις αναφορές για σκοπούς λήψης επενδυτικών αποφάσεων µε βάση τους Teoh et al το 1998 και Roosenboom et al. το Ωστόσο, µία διαφορετική άποψη για την παραποίηση της πληροφορίας που παρέχεται στην χρηµατοπιστωτική αγορά δόθηκε από τον Singer το Βασιζόµενος στα ευρήµατα των Demers and Joos(2006), ότι οι IPO εταιρείες διαφέρουν από τις άλλες αναφορικά µε την κερδοφορία, τα επενδυτικά τους στοιχεία και τις ευκαιρίες ανάπτυξης, ο Singer υποστήριξε ότι η αλλοίωση της πληροφορίας δεν 41

42 βασίζεται αποκλειστικά στα κέρδη, αλλά τι θεωρείται σηµαντικό για τους επενδυτές µε βάση τον τύπο της εταιρείας. Ο Singer απέδειξε την άποψη του κατηγοριοποιώντας το δείγµα του σε τέσσερις κατηγορίες: το science group που απαρτίζεται από εταιρείες βιοτεχνολογίας και φαρµακευτικής, το assets-in-place group που περιλαµβάνει εταιρείες µε παραδοσιακά στοιχεία του ενεργητικού, το technology-based group, το οποίο αποτελείται από υψηλής τεχνολογίας εταιρείες και µια ξεχωριστή κατηγορία για τις εταιρείες του internet. Έδειξε ότι οι science group και οι εταιρείες του internet τείνουν να παραποιούν περισσότερο τα έξοδα έρευνας και ανάπτυξης συγκριτικά µε τα κέρδη, µε πιθανή εξήγηση ότι δεν ήταν κερδοφόρες επιχειρήσεις. Εφόσον, τα έξοδα έρευνας και ανάπτυξης εξοδοποιούνται σύµφωνα µε τα διεθνή λογιστικά πρότυπα, η µείωση του εξόδου µπορεί να αποδοθεί είτε σε χειραγώγηση κερδών, είτε σε πρόβληµα ρευστότητας που πρέπει να επιλυθεί µε αύξηση του κεφαλαίου της IPO. Το assets-in-place group πείραζε τις πωλήσεις και τα κέρδη, ενώ το technologybased group διαφοροποιούσε και τα τρία λογιστικά στοιχεία. Επίσης, µια διαφορετική προσέγγιση εξέφρασε και ο Fan το 2007, ο οποίος στηρίχθηκε στα κέρδη και στην διατήρηση του µετοχικού κεφαλαίου. Ο Fan υποστήριξε ότι η χειραγώγηση των κερδών µε σκοπό την βελτίωση της εικόνας της επιχείρησης είναι µια στρατηγική ισορροπίας για µια IPO εταιρεία που επιθυµεί να σηµατοδοτήσει υψηλής ποιότητας χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις σε µια αγορά που αποτελείται από χαµηλού και υψηλού επιπέδου ποιοτικά επιχειρήσεις. Ο Fan βρήκε ότι τα discretionary accruals είναι µεγαλύτερα κατά την IPO περίοδο και συσχετίζονται θετικά µε τα µελλοντικά κέρδη, µε αποτέλεσµα η εταιρεία να θεωρείται υψηλής ποιότητας. Συµπέρανε ακόµα ότι οι εταιρείες που βασίζονται στον κίνδυνο καταφεύγουν στο «earning management» και τείνουν να διατηρούν λιγότερη ιδιοκτησία που θεωρείται ακριβό σήµα για τους µετόχους που απεχθάνονται το ρίσκο «Earnings management» και προστασία επενδυτή Η προστασία του επενδυτή µπορεί να οριστεί µε βάση την αυστηρή εφαρµογή της νοµοθεσίας (Shleifer and Wolfenzon 2002). Οι εντός της εταιρείας έχουν κίνητρα να αποκρύπτουν την πραγµατική απόδοση της, προκειµένου να διατηρήσουν ιδιωτικά οφέλη ελέγχου. Ιδιωτικός έλεγχος είναι για παράδειγµα, όταν η αξία των περιουσιακών στοιχείων της εταιρείας δεν µοιράζεται µε τους εξωτερικούς επενδυτές. Για να αποφευχθεί λοιπόν αυτή η άδικη διανοµή της αξίας, οι επενδυτές προφυλάσσονται από το νόµο. Έχουν δηλαδή τη δυνατότητα, να λάβουν πειθαρχικές ενέργειες όταν εντοπιστούν τέτοιου είδους παραβιάσεις. 21 Joshua Ronen, Varda Yaari, 2007 Earnings Management: Emerging Insights in Theory, Practice, and Research (Springer Series in Accounting Scholarship) 42

43 Πάρα ταύτα, οι managers διαχειρίζονται τα κέρδη στο βαθµό και τη διακύµανση που καλύπτουν αυτά οφέλη του ιδιωτικού ελέγχου (Leuz et. al.2003) 22. O Leuz et. al. το 2003 ερεύνησε το επίπεδο του «earning management» σε 31 χώρες στον κόσµο και διαπίστωσε ότι οι χώρες µε αυστηρούς κανονισµούς περί προστασίας των επενδυτών υιοθετούν λιγότερο τη χειραγώγηση των κερδών συγκριτικά µε αυτές που έχουν πιο ελαστικούς νόµους. ήλωσε ότι ο λόγος, προκύπτει από το γεγονός, ότι οι managers δεν έχουν πολλές ευκαιρίες να διατηρήσουν αυτά τα οφέλη και έχουν µικρότερα κίνητρα απόκρυψης της πραγµατικής απόδοσης της επιχείρησης εξαιτίας του ισχυρού επιπέδου προστασίας. Υπογράµµισε έτσι, τη σηµαντική σχέση που υπάρχει µεταξύ ποιότητας κερδών και προστασίας του επενδυτή. Επίσης, θεώρησε ότι οι εταιρείες µπορούν να χρησιµοποιούν τη διακριτική τους ευχέρεια για να αυξήσουν το πληροφοριακό στοιχείο των κερδών, όπου όρισε ως αποτέλεσµα της αυστηρής νοµοθεσίας περί επενδυτών και το οποίο δεν µπορεί να εφαρµοστεί σε χώρες µε ελαστική νοµοθεσία. Κατά την κρίση του, οι φτωχές νοµικά χώρες διαχειρίζονται τα κέρδη τους περισσότερο επιθετικά. Συµπερασµατικά, το ερώτηµα το οποίο τίθεται, από ποικίλους µελετητές, είναι κατά πόσο η νοµοθεσία ενός κράτους περί προστασίας του επενδυτή χαλιναγωγεί την καιροσκοπική συµπεριφορά. 3.3 Μελέτες «Earnings management» µε βάση την περίοδο IPO Όταν µια επιχείρηση επιθυµεί να επηρεάσει τα κέρδη της, έχει τρείς πιθανότητες χρονικά: την προ- IPO περίοδο (έτος -1,-2 ), την IPO περίοδο (έτος 0) και τα µεταγενέστερα έτη (έτος 1,2..), όπως εµφανίζονται στο κάτωθι σχεδιάγραµµα. Αποτελέσµατα ερευνών έχουν δείξει διακύµανση της συµπεριφοράς των εταιρειών σε αυτές τις περιόδους, σχετικά µε τη χειραγώγηση των κερδών, από πολύ επιθετική µέχρι καµία υιοθέτηση της. Οι Friedlan(1994) και Neil et al.(1995) εντόπισαν µε έρευνα τους «earning management» την προ-ipo περίοδο. Ο Friedlan µε τη µελέτη του επικεντρώθηκε στις επιχειρήσεις IPO που ασκούν τη διακριτική τους ευχέρεια πριν τη δηµόσια εγγραφή κάνοντας income-increasing χειραγώγηση που περιλαµβάνεται στις χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις στο prospectus των εταιρειών. Ειδικότερα, δηλώνει ότι όταν οι εσωτερικές χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις είναι οι πιο πρόσφατες στο prospectus και όχι οι ετήσιες καταστάσεις γίνεται σε αυτές η χειραγώγηση και το αντίστροφο. Το δείγµα του αποτελείτο από 277 επιχειρήσεις των Ηνωµένων Πολιτειών την περίοδο και αποδεικνύει σε αντίθεση µε τον Aharony et al. που χρησιµοποιεί το ίδιο µοντέλο ότι η διαδικασία της χειραγώγησης των κερδών επιτελείται πριν την IPO περίοδο. 22 Jasper Seger, «Cooking the books around initial public offerings. A study about the pervasiveness of earning management and investor protection regulations» 43

44 Παροµοίως, οι Aharony et al. (1993), Roosenboom et al. (2003) και Ball και Shivakumar (2006) εξέτασαν την προ-ipo περίοδο, αλλά δεν βρήκαν κανένα ουσιώδες στοιχείο χειραγώγησης κερδών. Συγκεκριµένα, ο Aharony et al. συµπέρανε µέσω της ερευνάς του, η οποία στηρίχτηκε στους Healy και DeAngelo και βασίστηκε σε δείγµα από 229 εταιρείες που πραγµατοποίησαν δηµόσια εγγραφή την περίοδο 1985 ως 1987, ότι η χειραγώγηση πραγµατοποιείται κυρίως σε µικρές επιχειρήσεις µε µεγάλη χρηµατοοικονοµική µόχλευση. Παρόµοια υπόθεση µε τους Aharony (1993) και Friedlan (1994) εξετάστηκε και από τον Marquardt et al. (2004), ο οποίος διαπίστωσε ότι οι εταιρείες χειραγωγούν τα κέρδη προκειµένου να αυξήσουν τη αγοραία τιµή της µετοχής. Τα οφέλη από τη χειραγώγηση είναι υψηλά, αφού οι εισπράξεις βασίζονται στην τιµή της µετοχής κάποια στιγµή στο χρόνο. Επιπλέον, οι εταιρείες για να µεγιστοποιήσουν την επίδραση από την τιµή προτιµούν να αλλοιώνουν τους εισπρακτέους λογαριασµούς που είναι πιο σχετικοί µε την αποτίµηση της µετοχής. Έτσι, η υπόθεση του Marquardt et al. (2004) ήταν ότι απροσδόκητοι εισπρακτέοι λογαριασµοί είναι σηµαντικά υψηλότεροι στις IPO εταιρείες που προβαίνουν σε αρχική δηµόσια προσφορά συγκριτικά µε τις µη εκδότριες εταιρείες. Επίσης, οι Teoh et al το 1998 ερεύνησαν αν οι IPO εταιρείες χρησιµοποιούσαν δεδουλευµένα για να αυξήσουν τα κέρδη τους και να επηρεάσουν την µακροχρόνια απόδοση της µετοχής κατά τη διάρκεια της IPO περιόδου και συµπέραναν ότι δρουν καιροσκοπικά. Στην έρευνα τους χρησιµοποίησαν το µοντέλο της Jones ορίζοντας ένα δείγµα από 1649 IPO εταιρείες από τις ΗΠΑ µε διαθέσιµα χρηµατοοικονοµικά δεδοµένα των ετών πριν και κατά τη διάρκεια της αρχική δηµόσιας προσφοράς και εξέτασαν εάν τα τρέχοντα και τα µη τρέχοντα διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα µπορούν να εξηγήσουν τη συµπεριφορά των επενδυτών γύρω από το γεγονός. Το αποτέλεσµα της µελέτης τους ήταν ότι τα διαφοροποιούµενα τρέχοντα δεδουλευµένα, που τίθενται περισσότερο υπό διοικητικό έλεγχο ήταν υψηλότερα κατά τη διάρκεια της IPO περιόδου για τις εταιρείες που προέβαιναν σε αρχική δηµόσια εγγραφή σε αντίθεση µε τις µη εκδότριες εταιρείες. Επίσης, τεκµηρίωσαν ότι οι εκδότριες εταιρείες µε υψηλότερα διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα έχουν τη χειρότερη απόδοση µετοχών στα επόµενα τρία έτη από την εισαγωγή τους στο χρηµατιστήριο. Σε αυτό το πλαίσιο, η ερεύνα πληροφορεί ακόµη ότι οι managers που ακολουθούν επιθετικό «earning management» εµφανίζουν 15%-30% µικρότερη απόδοση για τα µεταγενέστερα τρία έτη συγκριτικά µε αυτούς που έχουν πιο συντηρητική πολιτική χειραγώγησης. Ωστόσο, οι περισσότεροι ερευνητές Roosenboom (2003), Pastor και Poveda (2006) εντόπισαν χειραγώγηση κερδών κατά τη διάρκεια και µετά την δηµόσια εγγραφή, ενδυναµώνοντας τη θέση των Teoh et al για «earning management» κατά τη διάρκεια της IPO περιόδου. Στα µεταγενέστερα έτη της IPO περιόδου επικεντρώθηκε ο Bajor (2002), καταλήγοντας στα ίδια συµπεράσµατα µε τους Teoh et al.αντίστοιχα. 44

45 Οι Roosenboom et al. το 2003 εξέτασαν τη συµπεριφορά των διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων παίρνοντας ένα δείγµα που απαρτίζεται από 64 IPO Ολλανδικές εταιρείες την περίοδο Σκοπός της έρευνας τους ήταν αν οι managers χειραγωγούν τα κέρδη πριν και µετά την αρχική δηµόσια προσφορά, ενώ κάνουν σύγκριση των εταιρειών που χρησιµοποιούν το «earning management» και της µακροχρόνιας απόδοσης της µετοχής µε αυτές που δεν κάνουν χρήση του. Με τον τρόπο αυτό εντοπίζουν τις µακροχρόνιες επιπτώσεις του «earning management» στην τιµή της µετοχής. Οι Roosenboom et al. αναγνώρισαν ακόµη δύο χρονικά σηµεία που το «earning management» µπορεί να εφαρµοστεί, την προ-ipo περίοδο και το πρώτο έτος µετά την αρχική δηµόσια προσφορά, αναπτύσσοντας τις υποθέσεις όπως οι Aharony et al. ότι: 1) Τα διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα είναι υψηλότερα την προ-ipo περίοδο σε σχέση µε τα µεταγενέστερα έτη και 2) Τα διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα είναι υψηλότερα το πρώτο έτος µετά την αρχική δηµόσια προσφορά σε σχέση µε τα µεταγενέστερα έτη. Επίσης, ανέπτυξαν την υπόθεση όπως οι Teoh et al., ότι οι IPO εταιρίες, που οι managers υιοθετούν το «earning management» ως πολιτική, αντιµετωπίζουν χαµηλή µακροχρόνια απόδοση της µετοχής. Τα σηµαντικότερα συµπεράσµατα στα οποία κατέληξαν µε τη µελέτη τους ήταν ότι δεν εφαρµόζεται «earning management» τα έτη πριν, ενώ οι managers χειραγωγούν τα κέρδη κατά το έτος της αρχικής δηµόσιας προσφοράς. Με την ερεύνα τους τεκµηρίωσαν ακόµη την αρνητική σχέση µεταξύ του µεγέθους των διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων το πρώτο έτος µετά την αρχική δηµόσια εγγραφή και της µακροχρόνιας απόδοσης της τιµής της µετοχής των εταιρειών κατά τη διάρκεια των επόµενων τριών ετών. ιαφορετική προσέγγιση προκειµένου να αποδείξει αν οι IPO εταιρείες χειραγωγούν τα κέρδη υιοθέτησαν οι Ducharme et al.(2004). Έστρεψαν την προσοχή τους ιδιαίτερα στην επίδραση που έχει το «earning management» στους µετόχους. Οι Ducharme et al. υποψιάστηκαν ότι υψηλά κατά µέσο όρο µη κανονικά δεδουλευµένα κατά την περίοδο της αρχική δηµόσιας προσφοράς συνεπάγονται µεταγενέστερες µηνύσεις επενδυτών. Χρησιµοποιώντας δεδοµένα από 171 µεταποιητικές εταιρείες που προέβησαν σε δηµόσια εγγραφή από το 1988 µέχρι το 1997 διαπίστωσαν ότι τα µη κανονικά δεδουλευµένα συσχετίζονται αρνητικά µε τις µεταγενέστερες εταιρικές αποδόσεις και θετικά µε την αρχική αξία της εταιρείας. Υποστήριξαν ότι οι IPO εταιρείες δρουν καιροσκοπικά κατά την ηµεροµηνία της προσφοράς πληθωρίζοντας προσωρινά την τιµή της µετοχής, η οποία µειώνεται µεταγενέστερα µε την άφιξη της µη αρεστής πληροφορίας από τους επενδυτές 23. ιαπίστωσαν δηλαδή ότι η επιθετική διαχείριση των κερδών πριν την αρχική δηµόσια προσφορά αυξάνει τις εισπράξεις από τις IPO εταιρείες και µειώνει τις µεταγενέστερες εταιρικές αποδόσεις των επενδυτών. Επίσης, κατέληξαν στο συµπέρασµα ότι τα µη κανονικά δεδουλευµένα συσχετίζονται θετικά µε τον κίνδυνο της νοµοθεσίας. 23 Hedy Elwakiel, 2005, «Accounting Policy Choices before going Public» Erasmus University Rotterdam, Faculty of economics & Business, Department Accounting, Auditing &Control. 45

46 IPO ηµ/νια Lock-up Year 0 s περίοδο ends earnings are έτος -1 έτος 0 announced έτος +1 έτος +2 προ-ipo περίοδο IPO περίοδο Μεταγενέστερα έτη IPO +1, +2 Figure1: Timing of accrual based earning management 3.4 Φάσεις περιόδου IPO εταιρειών Καθώς, σκοπός µας είναι να ερευνήσουµε τη δυναµική του «earning management» στις IPO εταιρείες, ορίζονται συνήθως τέσσερις φάσεις γύρω από την IPO περίοδο 24 : Pre-IPO period: Περιλαµβάνει συνήθως τριµηνιαία δεδοµένα παρατηρήσεων τα οποία υπολογίζονται από τους τρείς ισολογισµούς που προηγούνται του τελευταίου πριν την IPO περίοδο. Την περίοδο αυτή, αναµένεται συνήθως χαµηλότερα επίπεδα «earning management». IPO-period: Περιλαµβάνει συνήθως τριµηνιαία δεδοµένα παρατηρήσεων τα οποία υπολογίζονται από τους δύο ισολογισµούς, του ενός αµέσως που προηγείται της IPO περιόδου και του ενός ισολογισµού αµέσως µετά την IPO περίοδο. Σύµφωνα µε τον Rangan(1998), το κίνητρο για παραποίηση κερδών είναι ισχυρότερο το τρίµηνο πριν την IPO περίοδο γιατί είναι αυτό που οι managers επιθυµούν να ωραιοποιήσουν την αξία της εταιρείας. Μια αναστροφή των κερδών αµέσως µετά την δηµόσια προσφορά µπορεί να έχει ως συνέπεια µηνύσεις σε βάρος της εταιρείας επιπρόσθετα µε άλλες χρηµατοοικονοµικές και κύρους απώλειες. Αυτός είναι ο λόγος που αναµένεται συνήθως να παρατηρείται χειραγώγηση κερδών το τρίµηνο αµέσως µεταγενέστερα στην IPO περίοδο. Lock-up period: Περιλαµβάνει συνήθως τριµηνιαία δεδοµένα παρατηρήσεων τα οποία υπολογίζονται από τους δύο ισολογισµούς µεταγενέστερα της IPO περιόδου Στελέχη που έχουν πρόσβαση σε εµπιστευτικές πληροφορίες συνήθως επιθυµούν να πουλήσουν τις µετοχές τους 24 Gioielli Sabrina P. Ozawa, Gledson de Carvalho Antonio, 2008 The Dynamics of Earnings Management in IPOs and the Role of Venture Capital, Banco Central do Brazil, Fundacao Getulio Vargaw School of Business at Sao Paulo. 46

47 την περίοδο αυτή, διότι έχουν κίνητρο να υποστηρίξουν την τιµή της µετοχής και συνεπώς, να παραποιούν τα κέρδη [Rangan(1998)]. Post-lock up period: Περιλαµβάνει συνήθως τριµηνιαία δεδοµένα παρατηρήσεων τα οποία υπολογίζονται από ισολογισµούς αµέσως µεταγενέστερα της Lock-up περιόδου. Στην φάση αυτή δεν υπάρχουν συνήθως πλέον κίνητρα για χειραγώγηση. Για διευκόλυνση της έρευνας µας θα χρησιµοποιηθούν ετήσια δεδοµένα αντί τριµηνιαία. Θα θεωρηθεί ως Pre-IPO period τα έτη πριν την εισαγωγή στο χρηµατιστήριο, ως IPO-period µαζί µε την Lock up period θα είναι η περίοδος από το έτος πριν την δηµόσια προσφορά µαζί µε το αµέσως επόµενο έτος από την αρχική δηµόσια προσφορά και η Post-lock up period θα είναι τα µεταγενέστερα έτη. 47

48 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΙV: ΕΠΙΛΟΓΗ ΕΙΓΜΑΤΟΣ-ΜΕΘΟ ΟΛΟΓΙΑ 4.1 Επιλογή δείγµατος Ανάπτυξη υποθέσεων Πραγµατοποιώντας µια παρόµοια µελέτη για τις IPO επιχειρήσεις όπως οι ανωτέρω µελετητές σκοπό έχει να εξετάσει την παρουσία του «earning management» πριν και µετά την αρχική δηµόσια προσφορά από την εισαγωγή στο χρηµατιστήριο. Η υπόθεση που διαµορφώνεται για τις IPO είναι: Η 0 : εν γίνεται καµία χειραγώγηση κερδών στις περιόδους πριν και µετά την αρχική δηµόσια προσφορά. Η 1 : Η χειραγώγηση των κερδών πραγµατοποιείται την IPO και Lock up-period και είναι µεγαλύτερη από την pre-ipo και post-lock up period Προσέγγιση είγµατος Το αρχικό δείγµα αποτελείται από όλες τις 431 IPO επιχειρήσεις που προέβησαν σε δηµόσια εγγραφή στο χρηµατιστήριο του Λονδίνου µεταξύ της περιόδου Τα δεδοµένα προήλθαν από τις βάσεις δεδοµένων Thomson one και DataStream. Οι εταιρείες που προέρχονται από τον τραπεζικό, χρηµατοοικονοµικό και κτηµατοµεσιτικό τοµέα (107επιχειρήσεις) αποκλείονται από το δείγµα, αφού οι προϋποθέσεις δηµοσίευσης των χρηµατοοικονοµικών καταστάσεων διαφέρουν από τις αντίστοιχες των εµποροβιοµηχανικών εταιρειών. Επιπλέον, οι εταιρείες που έχουν σταµατήσει να επενδύουν για οποιοδήποτε λόγο στο χρηµατιστήριο (156 επιχειρήσεις) δεν συµπεριλαµβάνονται. Παραλείποντας τις παραπάνω περιπτώσεις προκύπτει ένα τελικό δείγµα 202 εταιρειών IPO (Πίνακας 1), όπου αποσύρονται οι επιχειρήσεις µε ελλιπή στοιχεία (13εταιρείες)(Πίνακας 2). 48

49 49 A/A IPO year Company Symbol SEDOL Sector 1 25/1/2005 PetroWorld Corp PWC - Energy and Power 2 18/2/2005 Alternative Networks PLC AN B05KXX8 Telecommunications 3 22/2/2005 MediaZest PLC MDZ B064NT5 Media and Entertainment 4 2/3/2005 Azman plc (renamed Coms) AMAN B3CDXQ4 Consumer Products and Services 5 2/3/2005 Freeplay Energy PLC (or Mobilewave Group) FRE B010Q77 Industrials 6 2/3/2005 Sarantel Group PLC SLG B065J78 Telecommunications 7 14/3/2005 Afren PLC AFR B Energy and Power 8 16/3/2005 ANT plc ANTP B06BSD5 High Technology 9 18/3/2005 Mecom Group PLC MEC B3P9187 Media and Entertainment 10 22/3/2005 Plethora Solutions Hldg PLC PLE B06GL86 Healthcare 11 31/3/2005 Proximagen Neuroscience PLC PRX B06FMX5 Healthcare 12 5/4/2005 Alexander Mining PLC AXM B06K166 Metals & Mining 13 11/4/2005 Vindon Healthcare PLC VDN B06N4S8 High Technology 14 15/4/2005 Churchill Mining PLC CHL B1318J1 Metals & Mining 15 22/4/2005 Anglesey Mining PLC AYML Metals & Mining 16 27/4/2005 IG Group Holdings PLC IGG B06QFB7 High Technology 17 10/5/2005 Serabi Mining PLC (renamed Serabi Gold) SRB B4T0YL7 Metals & Mining 18 11/5/2005 Microfocus International PLC MCRO B High Technology 19 17/5/2005 InterQuest Group PLC ITQ B07W3X2 Consumer Products and Services 20 1/6/2005 Tristel PLC TSTL B07RVT9 Healthcare 21 6/6/2005 Sunrise Diamonds PLC SDS B075Z68 Metals & Mining 22 13/6/2005 Petra Diamonds Ltd PDL Metals & Mining 23 15/6/2005 Empire Online Ltd (now Livermore Investments Group) EOL B08N4M0 Media and Entertainment 24 17/6/2005 Inmarsat PLC ISAT B09LSH6 Telecommunications 25 21/6/2005 Z GROUP PLC (now Avisen) ZGP B09LQS3 High Technology 26 24/6/2005 Provexis PLC PXS B0923P2 Healthcare 27 24/6/2005 Media Steps Group PLC STEP B3DWRN5 Media and Entertainment 28 27/6/2005 Global Gaming Technologies PLC (or Sirius Petroleum) GGT B03VVN9 High Technology 29 28/6/2005 PHSC PLC PHSC Consumer Products and Services 30 1/7/2005 Eruma PLC ERU B57WD71 Consumer Products and Services 31 7/7/2005 Strategic Thought Group PLC(renamed Active Risk Group) STR B09VL77 High Technology 32 28/7/2005 Ariana Resources PLC ARNR B085SD5 Metals & Mining 33 29/7/2005 Anglo Asian Mining Plc AAZ B0C1817 Metals & Mining 34 29/7/2005 Red Rock Resources PLC RRR B0CQLF7 Metals & Mining 35 1/8/2005 Sirius Exploration PLC SXX B0DG3H2 Metals & Mining 36 2/8/2005 Forum Energy PLC FEP B07C1T4 Energy and Power 37 3/8/2005 Messaging International plc MES B0DR698 Telecommunications 38 12/8/2005 ReNeuron Group PLC RENE B0DZML6 Healthcare 39 15/8/2005 Rockhopper Exploration PLC RKH B0FVQX2 Energy and Power 40 3/10/2005 Petrofac Ltd PFC B0H2K53 Energy and Power 41 6/10/2005 Kazakhmys PLC KAZ B0HZPV3 Metals & Mining 42 7/10/2005 Datong Electronics Plc DTE.L B0JF2H6 Industrials 43 12/10/2005 CareTech Holdings PLC CTH B0KWHQ0 Healthcare 44 13/10/2005 Driver Group PLC DRV B0L9C09 Consumer Products and Services 45 20/10/2005 Diablo Group Plc (or Verdes Management) DLBO.L B0DG1X4 Media and Entertainment 46 26/10/2005 Max Petroleum PLC MXP B0H1P66 Energy and Power 47 31/10/2005 Hikma Pharmaceuticals PLC HIKLN B0LCW08 Healthcare 48 2/11/2005 Software Radio Technology PLC SRT B0M8KM3 Telecommunications 49 3/11/2005 Abcam PLC ABC B Healthcare 50 7/11/2005 Dowlis Corporate Solutions PLC(renamed Altitude Group) DWL B0LSFV8 Media and Entertainment 51 10/11/2005 SThree PLC STHR B0KM9T7 Consumer Products and Services 52 16/11/2005 Mediterranean Oil & Gas PLC MOG B0MZGF9 Energy and Power 53 17/11/2005 Angel Biotechnology Holdings ABH B0HZJ33 Healthcare 54 17/11/2005 Healthcare Locums PLC HLO B0MD824 Consumer Products and Services 55 28/11/2005 Gemfields Resources PLC GEM B0HX108 Metals & Mining 56 29/11/2005 trakm8 holdings plc TRAK B0P1RP1 High Technology 57 5/12/2005 Mission Capital PLC (now Quindell Portfolio) MCAP B0R5TG6 High Technology 58 7/12/2005 Autoclenz Holdings PLC ACZ B0N5937 Consumer Products and Services 59 8/12/2005 Britvic PLC BVIC B0N8QD5 Consumer Staples 60 PLC ATUK B09Y8Y2 High Technology 61 9/12/2005 Plexus Holdings PLC POS B0MDF23 Energy and Power 62 15/12/2005 Drax Group PLC DRX B1VNSX3 Energy and Power 63 29/12/2005 Nasstar PLC NASA B0T1S09 High Technology Table 1: The sample (2005 IPO firms)

50 A/A IPO year Company Symbol SEDOL Sector 64 4/1/2006 Stratex International PLC STI B0T2932 Metals & Mining 65 5/1/2006 Ekay PLC (now WFCA) EKY B0NL6B2 Media and Entertainment 66 17/1/2006 Lipoxen Technologies (renamed Xenetic Biosciences) LPX B08NWV5 Healthcare 67 9/2/2006 Optos PLC OPTS B0WHW24 Healthcare 68 9/2/2006 QinetiQ Group PLC QQ B0WMWD0 Consumer Products and Services 69 13/2/2006 MicroFuze International PLC (renamed Watermark Global) MFZ B0TBGQ1 Industrials 70 15/2/2006 AdEPT Telecom PLC ADT B0WY3Y4 Telecommunications 71 15/2/2006 Mobile Streams PLC MOS B0WJ3L6 Telecommunications 72 23/2/2006 Work Group Plc WORK B0VP070 Consumer Products and Services 73 28/2/2006 Clean Air Power Ltd CAP B0W1X23 Industrials 74 8/3/2006 Cohort Plc CHRT B0YD2B9 Consumer Products and Services 75 8/3/2006 NetServices PLC (renamed Accumuli) NSV B0YMTT3 High Technology 76 8/3/2006 The Core Business PLC (renamed chalkwell and then Silvermere) CORE B606VT5 Consumer Staples 77 20/3/2006 KleenAir Systems Intl PLC KSI B44W9L3 Industrials 78 21/3/2006 Kalahari Minerals PLC KAH B117S13 Metals & Mining 79 23/3/2006 Syntopix Group PLC (renamed Evocutis) SYN B4WKYH0 Healthcare 80 28/3/2006 Northbridge Industrial Svcs plc NBI B0SPFW3 Industrials 81 28/3/2006 Playtech Ltd PTEC B0ZC743 High Technology 82 5/4/2006 Pantheon Resources PLC PANR B125SX8 Energy and Power 83 7/4/2006 Renovo RNVO B081NX8 Healthcare 84 13/4/2006 Mission Marketing Group PLC TMMG B11FD45 Media and Entertainment 85 20/4/2006 Horizonte Minerals PLC HZM B11DNM7 Metals & Mining 86 21/4/2006 Lansdowne Oil & Gas PLC LOGP B1250X2 Energy and Power 87 26/4/2006 Oxford Catalysts Group PLC OCG B11SZ26 Materials 88 27/4/2006 Baltic Oil Terminals PLC BTC B12V308 Industrial Transportation 89 3/5/2006 Debenhams PLC DEB B126KH9 Retail 90 8/5/2006 Turbotec Products TRBO B128LN8 Industrials 91 19/5/2006 St James's Energy Ltd SJA B0R7F19 Energy and Power 92 31/5/2006 Condor Resources PLC CNR B128J78 Metals & Mining 93 1/6/2006 PROACTIS Holdings PLC PHD B13GSS5 High Technology 94 8/6/2006 Summit Resources Ltd (renamed Atlantic Coal) SUMR B142G99 Metals & Mining 95 12/6/2006 Worthington Nicholls Ltd (renamed Managed Support Services) WNG B105MM7 Industrials 96 15/6/2006 Dillistone Group Plc DSG B13QQB4 High Technology 97 21/6/2006 May Gurney Integrated Services MAYG B1528L4 Consumer Products and Services 98 30/6/2006 African Consolidated Resources AFCR B142P69 Metals & Mining 99 3/7/2006 Greatland Gold PLC GGP B15XDH8 Metals & Mining 100 4/7/2006 Nationwide Accident Repair PRYL B15RR67 Industrials 101 4/7/2006 Tasty PLC TAST B17MN06 Retail 102 7/7/2006 Futura Medical PLC FUM Healthcare /7/2006 Goldplat PLC GDP B0HCWM4 Metals & Mining 104 3/8/2006 Cue Energy PLC (renamed Alecto Energy) CUE B5SCHP6 Energy and Power /8/2006 Best of the Best Plc BEST B16S350 Consumer Products and Services /8/2006 Carnegie Minerals PLC (now Beacon Hill Resources) CME B4WM8G3 Metals & Mining /8/2006 Aurelian Oil & Gas PLC AUL B15S8C3 Energy and Power /8/2006 Probability PLC PBTY B16KQ13 Media and Entertainment 109 6/9/2006 Rubicon Software Group PLC RUBI B17BLJ8 High Technology /9/2006 Hydrogen Group PLC HYDG B1DJTV4 Consumer Products and Services 111 6/10/2006 Experian Group Ltd EXPN B19NLV4 High Technology 112 6/10/2006 Hogg Robinson Group PLC HRG B1CM8S4 Consumer Products and Services /10/2006 Dunelm Group PLC DNLM B1CKQ73 Retail 114 3/11/2006 Hochschild Mining PLC HOC B1FW502 Metals & Mining /11/2006 Salamander Energy PLC SMDR B1GC523 Energy and Power 116 5/12/2006 Brainjuicer Group PLC BJU B1GVQH2 Consumer Products and Services 117 6/12/2006 ACM Shipping Group PLC ACMG B1GJ9M2 Industrial Transportation /12/2006 Taihua PLC TAIH B1GC5F6 Healthcare /12/2006 Imaginatik PLC IMTK B1G2HX8 Consumer Products and Services /12/2006 Northern Bear PLC NTBR B19FLM1 Industrials /12/2006 Vertu Motors PLC VTU B1GK464 Retail Table 1: The sample (2006 IPO firms) 50

51 A/A IPO year Company Symbol SEDOL Sector 122 5/1/2007 West African Diamonds PLC(now Stellar Diamonds) WAD B5V6153 Metals & Mining /1/2007 Ashley House PLC ASH B1KKCZ5 Consumer Products and Services /1/2007 Helius Energy Plc HEGY B1GF9F3 Energy and Power /2/2007 Gem Diamonds Ltd GEMD B1P8H48 Metals & Mining /2/2007 United Carpets UCG B05J4D2 Retail /2/2007 Sports Direct Intl PLC SPD B1QH8P2 Retail /2/2007 Neville Porter Plc (now LP HILL PLC) NEV B3CMRN6 Metals & Mining 129 7/3/2007 IPSO Ventures PLC IPSO B1GDWB4 Consumer Products and Services 130 9/3/2007 Safestore Holdings PLC SAFE B1N7Z09 Industrials /3/2007 Nighthawk Energy PLC HAWK B156TD5 Energy and Power /3/2007 Enfis Group PLC (renamed Photonstar LED Group) ENF B1TK245 High Technology 133 4/4/2007 EpiStem Holdings PLC EHP B1VKB24 Healthcare /4/2007 expansys PLC XPS B1VMLL9 High Technology /4/2007 AFC Energy PLC AFC B18S7B2 High Technology /4/2007 Volga Gas PLC VGAS B1VN480 Energy and Power /4/2007 Bglobal PLC BGBL B1VLV05 High Technology /4/2007 Xchanging PLC XCH B1VK7X7 Consumer Products and Services /4/2007 Templar Minerals Ltd (renamed Ortac Resources) TMP B52FD42 Metals & Mining /4/2007 Cineworld Group PLC CINE B15FWH7 Media and Entertainment /4/2007 Sterling Green Group PLC SGG B1N0T06 Consumer Products and Services 142 3/5/2007 Roxi Petroleum PLC RXP B1W0VW3 Energy and Power /5/2007 blinkx PLC BLNX B1WBW23 High Technology /5/2007 Vestpa PLC (renamed China food company) VES B290WV9 Consumer Products and Services 145 6/6/2007 Pressure Technologies PLC PRES B1XFKR5 Industrials 146 6/6/2007 PV Crystalox Solar PLC PVCS B1WSL50 High Technology 147 7/6/2007 Modern Water Plc MWG B1XF5X6 Energy and Power /6/2007 Westminster Group PLC WSG B1XLC22 Consumer Products and Services /6/2007 Monitise PLC MONI B1YMRB8 High Technology /7/2007 Superglass Holdings PLC SPGH B6VYW95 Industrials /7/2007 Norcros PLC NXR B1Y9V06 Materials /7/2007 I-Design Group PLC IDG B1Z7SF3 Consumer Products and Services /7/2007 Moneysupermarket.com group PLC MONY B1ZBKY8 High Technology /7/2007 Strategic natural resources plc(snr) SNRP B1VQ5F3 Metals & Mining /7/2007 Sepura SEPU B1ZBLD4 Retail /9/2007 Craneware Plc CRW B2425G6 High Technology /9/2007 All Leisure Group PLC ALLG B24CH60 Travel services 158 5/10/2007 CVS(UK)Ltd CVSG B Consumer Products and Services /10/2007 Eco City Vehicles PLC ECV Industrials /10/2007 Red Leopard Holdings PLC RLH B4JXWP6 Media and Entertainment /10/2007 Ninety PLC (renamed Sorbic International) NINE B3CX3F3 Consumer Staples /10/2007 Telecity Group PLC TCY B282YM1 High Technology /10/2007 Cyril Sweett Group PLC CSG B23QD10 Industrials 164 5/11/2007 Boomerang Plus PLC BOOM B23VYZ6 Media and Entertainment /11/2007 Xcite Energy Ltd XEL B2942B1 Energy and Power /11/2007 Tracsis PLC TRCS B28HSF7 High Technology /11/2007 e-therapeutics Ltd ETX B2823H9 Healthcare /11/2007 Hargreaves Services PLC HSP B0MTC97 Energy and Power 169 3/12/2007 Plastics Capital PLC PLA B289KK2 Materials 170 7/12/2007 Eurasian Natural Resources ENRC B29BCK1 Metals & Mining /12/2007 Globo PLC GBO B282VW0 High Technology /12/2007 SnackTime PLC SNAK B29HFH7 Retail Table 1: The sample (2007 IPO firms) A/A IPO year Company Symbol SEDOL Sector /1/2008 Ritchey PLC (renamed Animalcare Group) RITP Healthcare /3/2008 Valiant Petroleum PLC VPP B2NJD64 Energy and Power /3/2008 Enegi Oil PLC ENEG B29T960 Energy and Power /4/2008 Obtala Resources PLC OBT B4WJSD1 Metals & Mining 177 6/5/2008 Iofina PLC IOF B2QL5C7 Energy and Power /6/2008 ReThink Group PLC RTG B39QB06 Consumer Products and Services /6/2008 Cadogan Petroleum PLC CAD B12WC93 Energy and Power /6/2008 Sunkar Resources PLC SKR B29KHR0 Metals & Mining Table 1: The sample (2008 IPO firms) 51

52 A/A IPO year Company Symbol SEDOL Sector 181 2/2/2010 Oxford Nutrascience Group PLC ONG B3LXPB4 Healthcare 182 9/2/2010 Horizon Acquisition Co PLC (renamed APR Energy) HZN B58D4C5 Energy and Power /2/2010 Kea Petroleum PLC KEA B596S43 Energy and Power /2/2010 Equatorial Palm Oil PLC PALO B2QBNL2 Consumer Staples 185 4/3/2010 Digital Barriers PLC DGB B627R87 Industrials /3/2010 Promethean World PLC PRW B60B6S4 High Technology /3/2010 SuperGroup PLC SPG B60BD27 Retail /3/2010 African Barrick Gold PLC ABGL B61D2N6 Metals & Mining /3/2010 EMIS Group PLC EMIS B61D1Y0 High Technology /4/2010 Ilika PLC IKA B608Z99 Alternative Energy /6/2010 EasyDate PLC (or Cupid) EZD B4NJ498 High Technology 192 8/7/2010 Vallar PLC(renamed Bumi) VAA B5BLXT6 Metals & Mining /7/2010 Ocado Group PLC OCDO B3MBS74 Retail /7/2010 DP Poland PLC DPP B3Q74M5 Retail /9/2010 Central Asia Metals PLC CAML B67KBV2 Metals & Mining /10/2010 Instem Life Science Systems INS B3TQCK3 Consumer Products and Services /10/2010 Betfair Group Ltd BET B44JTH0 Media and Entertainment 198 1/11/2010 African Mining & Expl Plc AMEP B647W79 Metals & Mining 199 1/11/2010 Paragon Diamonds Ltd PRG B6684H4 Metals & Mining /12/2010 Flybe Group Ltd FLYB B4QMVR1 Travel Services /12/2010 Hummingbird Resources Ltd HUM B60BWY2 Metals & Mining /12/2010 Manroy PLC MANY B4L12X6 Industrials Table 1: The sample (2010 IPO firms) A/A IPO year Company Name Sector 1 25/1/2005 PetroWorld Corp Energy and Power 2 24/6/2005 Media Steps Group PLC Media and Entertainment 3 19/5/2006 St James's Energy Ltd Energy and Power 4 5/1/2007 West African Diamonds PLC(now Stellar Diamonds) Metals & Mining 5 28/2/2007 Neville Porter Plc (now LP HILL PLC) Metals & Mining 6 26/4/2007 Templar Minerals Ltd (renamed Ortac Resources) Metals & Mining 7 9/2/2010 Horizon Acquisition Co PLC (renamed APR Energy) Energy and Power 8 4/3/2010 Digital Barriers PLC Industrials 9 22/6/2010 EasyDate PLC (or Cupid) High Technology 10 8/7/2010 Vallar PLC(renamed Bumi) Metals & Mining 11 21/7/2010 DP Poland PLC Retail 12 1/11/2010 African Mining & Expl Plc Metals & Mining 13 1/11/2010 Paragon Diamonds Ltd Metals & Mining Table 2: Εταιρείες µε ελλιπή στοιχεία Type of IPO Real Estate IPO Non financials IPO Financial IPO Total sample IPO from Thomson one & Datastream Active Dead & Suspended Total Grant Total 431 Table 3: Distribution of IPO total sample firms 52

53 4.1.3 Χαρακτηριστικά είγµατος Ο πίνακας 3 και 4 παρουσιάζουν την κατανοµή του δείγµατος των εταιρειών IPO συνολικά και ανά κλάδο δραστηριοποίησης και έτος εισαγωγής στο χρηµατιστήριο του Λονδίνου. Σχεδόν το 1/3 των εταιρειών, όπως µπορεί να παρατηρήσει κανείς από το κάτωθι γράφηµα Α, εισήχθησαν στο χρηµατιστήριο τα έτη 2005 και το 2006, ενώ δραµατική ήταν η µείωση των αρχικών δηµοσίων εγγραφών το 2008 και 2009 κατά την περίοδο της Ευρωπαϊκής χρηµατοοικονοµικής κρίσης. Σηµαντικό χαρακτηριστικό του δείγµατος είναι ότι οι εταιρείες που εισήχθησαν κατά τη διάρκεια του έτους 2009 ήταν χρηµατοοικονοµικές και κτηµατοµεσιτικές εταιρείες, οι οποίες έχουν εξαχθεί από την έρευνα. Στην αγορά του Λονδίνου, όπως µπορεί να διακρίνει κανείς από το γράφηµα Β, φαίνεται να κυριαρχεί ο κλάδος των µεταλλουργίας και της υψηλής τεχνολογίας, οι οποίοι συγκεντρώνουν το 17,82% και το 15,84% του συνόλου των κλάδων που πραγµατοποίησαν δηµόσια εγγραφή στο χρηµατιστήριο για πρώτη φορά. Επίσης, ο τοµέας του Ηλεκτρισµού και της Ενέργειας αντιπροσωπεύει έναν εξίσου αξιοσηµείωτο κλάδο που κατά το έτος 2008 διατήρησε υψηλά ποσοστά συµµετοχής, δηλαδή το 50% του συνόλου των κλάδων για τη συγκεκριµένη χρονική περίοδο της κρίσης (µε βάση το Γράφηµα Γ). Γράφηµα Α: Ποσοστό IPO εταιρειών που εισήχθησαν ανά έτος στο χρηµατιστήριο την περίοδο

54 Table 4: Distribution of IPO sample firms by Industry and over calendar years Calendar Year of Issue Industry Description Number of IPOs in the Sample % Total Sample per year % of Total Sample % of Total Sample per Industry 2005 Consumer Products and Services 8 12,70% 13,37% Consumer Staples 1 1,59% 1,98% Energy and Power 9 14,29% 13,86% Healthcare 9 14,29% 9,41% High Technology 11 17,46% 15,84% Industrials 2 3,17% 8,42% Media and Entertainment 6 9,52% 6,44% Metals & Mining 12 19,05% 17,82% Telecommunications 5 7,94% 3,47% 2005 Total ,00% 31,19% 2006 Consumer Products and Services 9 15,52% Consumer Staples 1 1,72% Energy and Power 6 10,34% Healthcare 6 10,34% High Technology 6 10,34% Industrial Transportation 2 3,45% 0,99% Industrials 8 13,79% Materials 1 1,72% 1,49% Media and Entertainment 3 5,17% Metals & Mining 10 17,24% Retail 4 6,90% 5,45% Telecommunications 2 3,45% 2006 Total ,00% 28,71% 2007 Consumer Products and Services 8 15,69% Consumer Staples 1 1,96% Energy and Power 7 13,73% Healthcare 2 3,92% High Technology 12 23,53% Industrials 5 9,80% Materials 2 3,92% Media and Entertainment 3 5,88% Metals & Mining 6 11,76% Retail 4 7,84% Travel services 1 1,96% 0,99% 2007 Total ,00% 25,25% 2008 Consumer Products and Services 1 12,50% Energy and Power 4 50,00% Healthcare 1 12,50% Metals & Mining 2 25,00% 2008 Total 8 100,00% 3,96% 2010 Alternative Energy 1 4,55% 0,50% Consumer Products and Services 1 4,55% Consumer Staples 1 4,55% Energy and Power 2 9,09% Healthcare 1 4,55% High Technology 3 13,64% Industrials 2 9,09% Media and Entertainment 1 4,55% Metals & Mining 6 27,27% Retail 3 13,64% Travel Services 1 4,55% 2010 Total ,00% 10,89% Grand Total ,00% 100,00% 54

55 Γράφηµα Β: Ποσοστό συνολικού δείγµατος IPO εταιρειών ανά κλάδο που εισήχθησαν στο χρηµατιστήριο την περίοδο Γράφηµα Γ: Ποσοστό συνολικού δείγµατος IPO εταιρειών ανά κλάδο που εισήχθησαν στο χρηµατιστήριο ανά έτος την περίοδο

56 4.2 Μεθοδολογία Χρησιµοποιώντας το δείγµα του ανωτέρω πίνακα 1, σκοπός της εργασίας είναι να προσδιορίσει αν οι αγγλικές επιχειρήσεις χειραγωγούσαν τα κέρδη τους πριν ή µετά την περίοδο που προέβησαν σε δηµόσια εγγραφή και τι επίπτωση είχε για αυτές η χρηµατοπιστωτική κρίση. Η διαχείριση κερδών µέσω των λογιστικών δεδουλευµένων θεωρήθηκε κατάλληλο µέτρο για αυτή την εργασία καθώς είναι λιγότερα ορατά, ενώ οι απαιτούµενες πληροφορίες για την προσαρµογή των επιδράσεων τους στα κέρδη πιθανόν να µην είναι εύκολα διαθέσιµές, οπότε µετά βίας θα µπορούσαν να ανιχνευθούν από τους επενδυτές και τους αναλυτές. Η µέθοδος που χρησιµοποιήθηκε για τη στατιστική προσέγγιση µας στη µέτρηση και το διαχωρισµό των δεδουλευµένων είναι βασισµένη στην Jones (1991). Το µοντέλο που χρησιµοποιείται για τον εντοπισµό «earning management» στην έρευνα είναι το Modified Jones, γιατί θεωρείται αποτελεσµατικότερο. Πρώτον, παράγει τα λιγότερα τύπου ΙΙ σφάλµατα, στα οποία αντιπροσωπεύει περιπτώσεις για τις οποίες τα κέρδη παραποιούνται, αλλά δεν αναγνωρίζεται το αντίθετο. εύτερον, είναι το δηµοφιλέστερο και περισσότερο αποδεκτό µοντέλο στην ακαδηµαϊκή βιβλιογραφία, διότι τα αποτελέσµατα είναι καλύτερα συγκρίσιµα. Τα δεδουλευµένα, όπως έχει αναφερθεί, είναι η διαφορά των ηµοσιευµένων Καθαρών κερδών από τις λειτουργικές ταµειακές ροές. Επιπλέον, τα δεδουλευµένα διακρίνονται σε διαφοροποιούµενα και µη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα. Στη µελέτη θα µας απασχολήσουν τα διαφοροποιούµενα από τα δεδουλευµένα, αφού είναι εκείνα που έγκειται στη διακριτική ευχέρεια της διοίκησης και το ύψος τους είναι ενδεικτικό του βαθµού κατά τον οποίο τα κέρδη είναι παραποιηµένα. Σύµφωνα µε το µοντέλο Modified Jones, ο υπολογισµός των discretionary accruals γίνεται σε στάδια. Αρχικά, έχοντας συλλέξει από τη βάση δεδοµένων DataStream τα λογιστικά στοιχεία των παγίων, των εισπρακτέων λογαριασµών, των εσόδων από τις πωλήσεις και του συνόλου του ενεργητικού για κάθε έτος από το 2002 έως το 2011 για τις εταιρείες IPO, προσδιορίζουµε µέσω του οικονοµετρικού προγράµµατος eviews τους εκτιµητές a 1,b 1,b 2 µε τη µέθοδο OLS. Χρησιµοποιώντας το κάτωθι στατιστικό υπόδειγµα (1) και κάνοντας την υπόθεση ότι Η 0 : µ DAt/At-1 =0 έναντι της εναλλακτικής υπόθεσης ότι Η 1 : µ DAt/At-1 0 διενεργούµε τις παλινδροµήσεις µε εξαρτηµένη µεταβλητή τα total accruals και ανεξάρτητες µεταβλητές τους όρους ( REV t /A t-1 - REC t )/A t-1 και PPE t /A t-1. Το A t-1, το σύνολο του ενεργητικού του προηγούµενου έτους, χρησιµοποιείται ως αποπληθωριστής προκειµένου να µειωθεί η ετεροδιασκεδαστικότητα στα κατάλοιπα, γι αυτό διαιρούµε µε αυτό όλους τους όρους. TA t /A t-1 = NDA t /A t-1 + DA t /A t-1 DA t /A t-1 = TA t /A t-1 - [a 1 (1/ A t-1 ) + b 1 ( REV t /A t-1 - REC t /A t-1 ) + b 2 (PPE t /A t-1 )] 56

57 TA t /A t-1 =a 1 (1/ A t-1 ) + b 1 ( REV t /A t-1 - REC t /A t-1 ) + b 2 (PPE t /A t-1 )(1) Τα αποτελέσµατα τα οποία προκύπτουν από τις 9 παλινδροµήσεις από το eviews για κάθε έτος από το 2003 ως το 2011 για τους εκτιµώµενους συντελεστές, λόγω ότι το 2002, 2012 και το 2013 δεν υπάρχουν στοιχεία, περιλαµβάνονται και συνοψίζονται αναλυτικά στον παρακάτω πίνακα 5 ανά έτος. Συγκεκριµένα παρουσιάζεται ότι τα a 1,b 1,b 2 που θα χρησιµοποιηθούν για τον υπολογισµό των discretionary accruals είναι: Method: Least Squares Estimation Equation:Y=C(1)+C(2)*X 1 +C(3)*X 2 Coefficients Sample (adjusted): Included observations: 29 after adjustments C(1) = a 1 *1/A t-1 C(2) = b 1 C(3) = b 2 Year:2003 Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C(1) -0, , , , C(2) -0, , , , C(3) -0, , , , R-squared 0, Mean dependent var -0, Adjusted R-squared 0, S.D. dependent var 0, S.E. of regression 0, Akaike info criterion 0, Sum squared resid 1, Schwarz criterion 0, Log likelihood 1, Hannan-Quinn criter. 0, F-statistic 96, Durbin-Watson stat 2, Prob(F-statistic) 0, Substituted Coefficients:Y= *X *X2 Sample (adjusted): Included observations: 56 after adjustments Year:2004 Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C(1) -0, , , , C(2) -0, , , , C(3) 0, , , , R-squared 0, Mean dependent var -0, Adjusted R-squared 0, S.D. dependent var 0, S.E. of regression 0, Akaike info criterion 2, Sum squared resid 43, Schwarz criterion 2, Log likelihood -72, Hannan-Quinn criter. 2, F-statistic 5, Durbin-Watson stat 3, Prob(F-statistic) 0, Substituted Coefficients:Y= *X *X2 57

58 Sample (adjusted): 1165 Included observations: 89 after adjustments Year:2005 Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C(1) -0, , , , C(2) -0, , , , C(3) -0, , , , R-squared 0, Mean dependent var -0, Adjusted R-squared 0, S.D. dependent var 0, S.E. of regression 0, Akaike info criterion 1, Sum squared resid 27, Schwarz criterion 1, Log likelihood -74, Hannan-Quinn criter. 1, F-statistic 3, Durbin-Watson stat 2, Prob(F-statistic) 0, Substituted Coefficients:Y= *X *X2 Sample (adjusted): 1173 Included observations: 130 after adjustments Year:2006 Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C(1) -0, , , , C(2) 0, , , , C(3) -0, , , , R-squared 0, Mean dependent var -0, Adjusted R-squared 0, S.D. dependent var 0, S.E. of regression 0, Akaike info criterion 0, Sum squared resid 10, Schwarz criterion 0, Log likelihood -20, Hannan-Quinn criter. 0, F-statistic 8, Durbin-Watson stat 1, Prob(F-statistic) 0, Substituted Coefficients:Y= *X *X2 Sample (adjusted): 1177 Included observations: 157 after adjustments Year:2007 Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C(1) 0, , , , C(2) -0, , , , C(3) -0, , , , R-squared 0, Mean dependent var -0, Adjusted R-squared 0, S.D. dependent var 0, S.E. of regression 0, Akaike info criterion 1, Sum squared resid 37, Schwarz criterion 1, Log likelihood -110, Hannan-Quinn criter. 1, F-statistic 85, Durbin-Watson stat 2, Prob(F-statistic) 0, Substituted Coefficients:Y= *X *X2 58

59 Sample: 1189 Included observations: 172 Year:2008 Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C(1) 0, , , , C(2) -0, , , , C(3) -0, , , , R-squared 0, Mean dependent var -0, Adjusted R-squared 0, S.D. dependent var 0, S.E. of regression 0, Akaike info criterion 2, Sum squared resid 89, Schwarz criterion 2, Log likelihood -187, Hannan-Quinn criter. 2, F-statistic 4, Durbin-Watson stat 2, Prob(F-statistic) 0, Substituted Coefficients:Y= *X *X2 Sample: 1189 Included observations: 180 Year:2009 Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C(1) -0, , , , C(2) -0, , , , C(3) -0, , , , R-squared 0, Mean dependent var -0, Adjusted R-squared 0, S.D. dependent var 0, S.E. of regression 0, Akaike info criterion -0, Sum squared resid 9, Schwarz criterion -0, Log likelihood 9, Hannan-Quinn criter. -0, F-statistic 3, Durbin-Watson stat 1, Prob(F-statistic) 0, Substituted Coefficients:Y= *X *X2 Sample (adjusted): 1188 Included observations: 176 after adjustments Year:2010 Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C(1) -0, , , , C(2) -0, , , , C(3) 0, , , , R-squared 0, Mean dependent var -0, Adjusted R-squared 0, S.D. dependent var 0, S.E. of regression 0, Akaike info criterion 0, Sum squared resid 15, Schwarz criterion 0, Log likelihood -37, Hannan-Quinn criter. 0, F-statistic 2, Durbin-Watson stat 2, Prob(F-statistic) 0, Substituted Coefficients:Y= *X *X2 59

60 Sample (adjusted): 1188 Included observations: 91 after adjustments Year:2011 Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C(1) -0, , , , C(2) -0, , , , C(3) 0, , , , R-squared 0, Mean dependent var -0, Adjusted R-squared 0, S.D. dependent var 0, S.E. of regression 0, Akaike info criterion 0, Sum squared resid 6, Schwarz criterion 0, Log likelihood -5, Hannan-Quinn criter. 0, F-statistic 1, Durbin-Watson stat 2, Prob(F-statistic) 0, Substituted Coefficients: Y= *X *X2 Table 5: Αποτελέσµατα eviews Εξετάζοντας τα αποτελέσµατα που προκύπτουν µε βάση το οικονοµετρικό πρόγραµµα eviews προκύπτει ότι όλες µαζί οι παράµετροι καθίστανται στατιστικά σηµαντικοί για το υπόδειγµα µε βάση την F-statistic, ενώ µόνο το 2010 και 2011 δεν θεωρούνται στατιστικά αξιόπιστα. Εν συνεχεία, χρησιµοποιώντας τους εκτιµητές που είναι χαρακτηριστικοί παράµετροι της επιχείρησης στο ανωτέρω υπόδειγµα βρίσκουµε τα µη διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα (NDA t /A t-1 ) και αντικαθιστούµε στην εξίσωση TA t /A t-1 = NDA t /A t-1 + DA t /A t-1 προκειµένου να υπολογίσουµε τα διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα (DA t /A t-1 ). Οι πίνακες µε τα διαφοροποιούµενα δεδουλευµένα που προέκυψαν για κάθε µια επιχείρηση που εισήχθη στο χρηµατιστήριο, περιλαµβάνονται αναλυτικά για τα 9 συνεχόµενα έτη ( ) στον κάτωθι Πίνακας 6. 60

61 Accounting element (DAt/At-1) \Year DAt/At-1 Date of Issue Company Name /2/2005 Alternative Networks PLC -0, , , , , , , , , /2/2005 MediaZest PLC - - 1, , , , , /3/2005 Azman plc (renamed Coms) , , , , /3/2005 Freeplay Energy PLC (or Mobilewave Group) -0, , , , , , , /3/2005 Sarantel Group PLC 0, , , , , , , , /3/2005 Afren PLC , , , , , /3/2005 ANT plc -0, , , , , , , , /3/2005 Mecom Group PLC , , , , , , /3/2005 Plethora Solutions Hldg PLC , , , , , , /3/2005 Proximagen Neuroscience PLC - - 0, , , , , , /4/2005 Alexander Mining PLC - - 0, , , , , /4/2005 Vindon Healthcare PLC -0, , , , , , , , /4/2005 Churchill Mining PLC , , , , , , /4/2005 Anglesey Mining PLC -0, , , , , , , , /4/2005 IG Group Holdings PLC -0, , , , , , , , , /5/2005 Serabi Mining PLC (renamed Serabi Gold) , , , , , /5/2005 Microfocus International PLC 0, , , , , , , , , /5/2005 InterQuest Group PLC 0, , , , , , , , /6/2005 Tristel PLC , , , , , , /6/2005 Sunrise Diamonds PLC , , , , , , /6/2005 Petra Diamonds Ltd 0, , , , , , , , , /6/2005 Empire Online Ltd (now Livermore Investments Group) 0, , , , , , , , /6/2005 Inmarsat PLC -0, , , , , , , , /6/2005 Z GROUP PLC (now Avisen) , , /6/2005 Provexis PLC , , , , , , , /6/2005 Global Gaming Technologies PLC (or Sirius Petroleum) , , /6/2005 PHSC PLC - 0, , , , , , , , /7/2005 Eruma PLC , , , , , /7/2005 Strategic Thought Group PLC (renamed Active Risk Group) - 0, , , , , , , , /7/2005 Ariana Resources PLC - - 0, , , , , , /7/2005 Anglo Asian Mining Plc , , , , , /7/2005 Red Rock Resources PLC , , , , , , /8/2005 Sirius Exploration PLC , , , , , , /8/2005 Forum Energy PLC - -0, , , , , , , , /8/2005 Messaging International plc -0, , , , , , , , /8/2005 ReNeuron Group PLC - 0, , , , , , , , /8/2005 Rockhopper Exploration PLC , , , , /10/2005 Petrofac Ltd 0, , , , , , , , /10/2005 Kazakhmys PLC 0, , , , , , , , /10/2005 Datong Electronics Plc - 0, , , , , , , , /10/2005 CareTech Holdings PLC 0, , , , , , , , , /10/2005 Driver Group PLC -0, , , , , , , , ,05385 Diablo Group Plc 20/10/2005 (or Verdes Management) , , , , /10/2005 Max Petroleum PLC , , , , , /10/2005 Hikma Pharmaceuticals PLC 0, , , , , , , , /11/2005 Software Radio Technology PLC - -0, , , , , , , , /11/2005 Abcam PLC - 0, , , , , , , ,02054 Dowlis Corporate Solutions PLC 7/11/2005 (renamed Altitude Group) , , , , , /11/2005 SThree PLC -0, , , , , , , , , /11/2005 Mediterranean Oil & Gas PLC , , , , , /11/2005 Angel Biotechnology Holdings -0, , , , , , , , /11/2005 Healthcare Locums PLC - - 0, , , , , , /11/2005 Gemfields Resources PLC , , , , , , , /11/2005 trakm8 holdings plc - 0, , , , , , , ,07499 Mission Capital PLC 5/12/2005 (now Quindell Portfolio) , , /12/2005 Autoclenz Holdings PLC 0, , , , , , /12/2005 Britvic PLC -0, , , , , , , , ,00518 PLC -0, , , , , , , , /12/2005 Plexus Holdings PLC - -1, , , , , , , , /12/2005 Drax Group PLC 0, , , , , , , , /12/2005 Nasstar PLC - -1, , , , , , , ,12976 Table 6: Discretionary accruals for 2005 IPO firms 61

62 Date Company Name of Issue 4/1/2006 Stratex International PLC , , , , /1/2006 Ekay PLC (now WFCA) - 0, , , , , , , ,04591 Lipoxen Technologies 17/1/ , , , , , (renamed Xenetic Biosciences) 9/2/2006 Optos PLC - -0, , , , , , , , /2/2006 QinetiQ Group PLC - 0, , , , , , , ,07261 MicroFuze International PLC 13/2/ , , , , (renamed Watermark Global) 15/2/2006 AdEPT Telecom PLC , , , , , , , /2/2006 Mobile Streams PLC - -0, , , , , , /2/2006 Work Group Plc - 0, , , , , , , /2/2006 Clean Air Power Ltd 0, , , , , , , /3/2006 Cohort Plc - 0, , , , , , , ,03038 NetServices PLC 8/3/2006-0, , , , , , , ,07185 (renamed Accumuli) The Core Business PLC 8/3/ , , , , (renamed chalkwell and then Silvermere) 20/3/2006 KleenAir Systems Intl PLC , , /3/2006 Kalahari Minerals PLC , , , , , /3/2006 Accounting element (DAt/At-1) \Year Syntopix Group PLC (renamed Evocutis) DAt/At , , , , , , , /3/2006 Northbridge Industrial Svcs plc , , , , , /3/2006 Playtech Ltd - 0, , , , , , , /4/2006 Pantheon Resources PLC , , , , , /4/2006 Renovo 0, , , , , , , , , /4/2006 Mission Marketing Group PLC , , , , /4/2006 Horizonte Minerals PLC , , , , /4/2006 Lansdowne Oil & Gas PLC , , , /4/2006 Oxford Catalysts Group PLC , , , , , /4/2006 Baltic Oil Terminals PLC , , , , , /5/2006 Debenhams PLC 0, , , , , , , , , /5/2006 Turbotec Products - 0, , , , , , , , /5/2006 Condor Resources PLC , , , , /6/2006 PROACTIS Holdings PLC - -0, , , , , , , ,00204 Summit Resources Ltd 8/6/ , , , , (renamed Atlantic Coal) Worthington Nicholls Ltd 12/6/ , , , , ,16342 (renamed Managed Support Services) 15/6/2006 Dillistone Group Plc - 0, , , , , , , /6/2006 May Gurney Integrated Services , , , , , , /6/2006 African Consolidated Resources , , , , , /7/2006 Greatland Gold PLC , , , , , /7/2006 Nationwide Accident Repair - 0, , , , , , , /7/2006 Tasty PLC - - 0, , , , , , /7/2006 Futura Medical PLC - 0, , , , , , , /7/2006 Goldplat PLC , , , ,21738 Cue Energy PLC 3/8/ , , , , (renamed Alecto Energy) 14/8/2006 Best of the Best Plc - - 0, , , , , , ,05692 Carnegie Minerals PLC 14/8/ , , , , (now Beacon Hill Resources) 22/8/2006 Aurelian Oil & Gas PLC - 0, , , , , , , /8/2006 Probability PLC , , , , , , , /9/2006 Rubicon Software Group PLC - -0, , , , , , , /9/2006 Hydrogen Group PLC , , , , , /10/2006 Experian Group Ltd 0, , , , , , , , , /10/2006 Hogg Robinson Group PLC , , , , , , , /10/2006 Dunelm Group PLC - - 0, , , , , , , /11/2006 Hochschild Mining PLC - 0, , , , , , , /11/2006 Salamander Energy PLC , , , , , /12/2006 Brainjuicer Group PLC , , , , , /12/2006 ACM Shipping Group PLC - - 0, , , , , , , /12/2006 Taihua PLC - 0, , , , , , , /12/2006 Imaginatik PLC , , , , , , /12/2006 Northern Bear PLC , , , , /12/2006 Vertu Motors PLC , , ,06488 Table 6: Discretionary accruals for 2006 IPO firms 62

63 Accounting element (DAt/At-1) \Year Date of Issue Company Name /1/2007 Ashley House PLC - - 0, , , , , , , /1/2007 Helius Energy Plc , , , , , /2/2007 Gem Diamonds Ltd , , , , /2/2007 United Carpets 0, , , , , , , , , /2/2007 Sports Direct Intl PLC - - 0, , , , , , , /3/2007 IPSO Ventures PLC , , , /3/2007 Safestore Holdings PLC - - 0, , , , , , , /3/2007 Nighthawk Energy PLC , , , , ,17037 Enfis Group PLC 23/3/2007 (renamed Photonstar LED Group) , , , , , /4/2007 EpiStem Holdings PLC - - 0, , , , , , , /4/2007 expansys PLC - - 0, , , , , , , /4/2007 AFC Energy PLC , , , , /4/2007 Volga Gas PLC , , , , /4/2007 Bglobal PLC , , , , , , /4/2007 Xchanging PLC - - 0, , , , , , /4/2007 Cineworld Group PLC , , , , , , /4/2007 Sterling Green Group PLC , /5/2007 Roxi Petroleum PLC , , , /5/2007 blinkx PLC , , ,09722 Vestpa PLC 25/5/2007 (renamed China food company) , , , /6/2007 Pressure Technologies PLC - - 0, , , , , , , /6/2007 PV Crystalox Solar PLC - - 0, , , , , , /6/2007 Modern Water Plc , , , /6/2007 Westminster Group PLC - - 0, , , , , , /6/2007 Monitise PLC , , , , , /7/2007 Superglass Holdings PLC , , , , , , /7/2007 Norcros PLC , , , , , , /7/2007 I-Design Group PLC , , , , , , , /7/2007 Moneysupermarket.com group PLC - - 0, , , , , , /7/2007 Strategic natural resources plc (SNR) DAt/At , /7/2007 Sepura , , , , , , /9/2007 Craneware Plc , , , , , , /9/2007 All Leisure Group PLC , , , , , , /10/2007 CVS(UK)Ltd , , , , , , /10/2007 Eco City Vehicles PLC - - 0, , , , , , /10/2007 Red Leopard Holdings PLC , , , Ninety PLC 24/10/2007 (renamed Sorbic International) , , , /10/2007 Telecity Group PLC , , , , /10/2007 Cyril Sweett Group PLC , , , , , , /11/2007 Boomerang Plus PLC , , , , , , /11/2007 Xcite Energy Ltd , , , /11/2007 Tracsis PLC , , , , , , /11/2007 e-therapeutics Ltd , , , , , , /11/2007 Hargreaves Services PLC - - 0, , , , , , , /12/2007 Plastics Capital PLC , , , , , , /12/2007 Eurasian Natural Resources - - 0, , , , , , /12/2007 Globo PLC - - 0, , , , , , /12/2007 SnackTime PLC , , , , ,00139 Table 6: Discretionary accruals for 2007 IPO firms 63

64 Accounting element (DAt/At-1) \Year DAt/At-1 Date of Issue Company Name /1/2008 Ritchey PLC (renamed Animalcare Group) , , , , , , /3/2008 Valiant Petroleum PLC , , , , , /3/2008 Enegi Oil PLC , , , /4/2008 Obtala Resources PLC , , /5/2008 Iofina PLC , , , /6/2008 ReThink Group PLC , , , , , /6/2008 Cadogan Petroleum PLC , , , , , /6/2008 Sunkar Resources PLC , , , Table 6: Discretionary accruals for 2008 IPO firms Accounting element (DAt/At-1) \Year DAt/At-1 Date of Issue Company Name /2/2010 Oxford Nutrascience Group PLC , , /2/2010 Kea Petroleum PLC , , /2/2010 Equatorial Palm Oil PLC , , , , /3/2010 Promethean World PLC , , , /3/2010 SuperGroup PLC , , , , /3/2010 African Barrick Gold PLC , , , /3/2010 EMIS Group PLC , , , /4/2010 Ilika PLC , , , , /7/2010 Ocado Group PLC , , , /9/2010 Central Asia Metals PLC , , /10/2010 Instem Life Science Systems , , , /10/2010 Betfair Group Ltd , , , /12/2010 Flybe Group Ltd , , , /12/2010 Hummingbird Resources Ltd , , , /12/2010 Manroy PLC , , Table 6: Discretionary accruals for 2010 IPO firms 64

65 ΚΕΦΑΛΑΙΟ V: ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ 5.1 Εµπειρική ανάλυση Το επόµενο και τελικό βήµα σχετίζεται µε τη ερµηνεία της συµπεριφοράς των διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων. Πρωταρχικά θα αξιολογηθούν τα discretionary accruals µεταξύ των ετών της περιόδου συγκριτικά µε το έτος εισαγωγής των εταιρειών στο χρηµατιστήριο. Επίσης, θα ερµηνευτούν οι µέσοι των discretionary accruals µεταξύ της Pre-IPO περιόδου, της IPO και Lock-up περιόδου και της Post Lock up περιόδου για κάθε group των εταιριών που εισήχθησαν στο χρηµατιστήριο ανά έτος. Σε τελευταία φάση πλέον, θα εξαχθούν συµπεράσµατα για τους µέσους των διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων για όλες τις IPO εταιρείες, σε δύο υποπεριόδους, από το και από το Μέσω του στατιστικού και οικονοµετρικού προγράµµατος eviews δίνεται η δυνατότητα υπολογισµού της διαχρονικής εξέλιξης των διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων µέσω των περιγραφικών στατιστικών στοιχείων, της στατιστικής ανάλυσης τους και του διαγράµµατος της κατανοµής τους. I) Ερµηνεία συµπεριφοράς των διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων ΙPO εταιρειών ανά έτος. Περιγραφικά στοιχεία discretionary accruals των IPO εταιρειών που εισήχθησαν το έτος 2005 ανά έτος Mean t-statistic -7.43E E E E E E E E E-06 Median Maximum Minimum Std. Dev Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability Sum Sum Sq. Dev Observations Ερµηνεύοντας τα δεδουλευµένα των εταιρειών που εισήχθησαν στο χρηµατιστήριο το έτος 2005, παρατηρείται βάσει της µέσης τιµής τους να φθίνουν κατά το έτος 2004 πριν τη δηµόσια εγγραφή και να αυξάνονται κατά την περίοδο έκδοσης. Κατόπιν µε την πάροδο του χρόνου φθίνουν µέχρι που η γνωστή τάση της αντιστροφής των δεδουλευµένων τα καθιστά θετικά αλλά ασήµαντα στο τέλος της 65

66 εξεταζόµενης περιόδου. Οι τιµές των δεδουλευµένων είναι όλες πολύ κοντά στο µηδέν επιδεικνύοντας µια πολύ µικρή τάση για χειραγώγηση των κερδών, ενώ η στατιστική αξιολόγηση τους και συµπεριφορά εµφανίζεται µη στατιστικά σηµαντική µε βάση τα t-statistic που είναι πολύ κοντά στο µηδέν. Επίσης, είναι αξιοσηµείωτο ότι κατά τα έτη 2004 και 2005 η ελάχιστη τιµή των discretionary accruals είναι ακραία (-5,916511,-3,202132) συγκριτικά µε τις άλλες τιµές που είναι κοντά στο µηδέν. Αυτό φαίνεται και από το ιστόγραµµα 1.2. Graph 1: ιαχρονική εξέλιξη µέσου των discretionary accruals for IPO 2005 Περιγραφικά στοιχεία discretionary accruals των IPO εταιρειών που εισήχθησαν το έτος 2006 ανά έτος Mean t-statistic -4.33E E E E E E E E E-06 Median Maximum Minimum Std. Dev Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability Sum Sum Sq. Dev Observations

67 Οι εταιρείες IPO του 2006 τήρησαν διαφορετική συµπεριφορά πριν την δηµόσια εγγραφή τους σε σχέση µε αυτές του Συγκεκριµένα, οι µέσοι των discretionary accruals φθίνουν πριν το 2006 και συνεχίζουν την ίδια πολιτική µέχρι και το 2008, όπου επέρχεται µια απότοµη µεταβολή κατά το έτος 2009 (Graph 2). Οι τιµές των δεδουλευµένων είναι πάλι όλες πολύ κοντά στο µηδέν επιδεικνύοντας µια πολύ µικρή τάση για χειραγώγηση των κερδών, ενώ η στατιστική αξιολόγηση τους και συµπεριφορά εµφανίζεται µη στατιστικά σηµαντική µε βάση τα t-statistic που είναι πολύ κοντά στο µηδέν. Graph 2: ιαχρονική εξέλιξη µέσου των discretionary accruals for IPO 2006 Περιγραφικά στοιχεία discretionary accruals των IPO εταιρειών που εισήχθησαν το έτος 2007 ανά έτος Mean t-statistic NA NA 3.73E E E E E E E-06 Median Maximum Minimum Std. Dev. NA NA Skewness NA NA Kurtosis NA NA Jarque-Bera NA NA Probability NA NA Sum Sum Sq. Dev Observations

68 Για τις εταιρείες IPO που προέβησαν σε δηµόσια εγγραφή το 2007 τήρησαν παρόµοια συµπεριφορά σε σχέση µε αυτές του Συγκεκριµένα, οι µέσοι των discretionary accruals φθίνουν µέχρι το 2006, ανακάµπτουν απότοµα µέχρι και το 2008 µετά το έτος έκδοσης όπου ξεκινά µια απότοµη πτωτική πορεία µέχρι και το έτος 2010 (Graph 3). Η συµπεριφορά τους είναι ιδιαίτερα ακραία. Οι τιµές των δεδουλευµένων είναι εξίσου όλες πολύ κοντά στο µηδέν, ενώ η στατιστική εκτίµηση τους εµφανίζεται µη στατιστικά σηµαντική σε συµβατικά επίπεδα της τάξεως του 90% και 95% αφού τα t- statistic είναι πολύ κοντά στο µηδέν. Graph 3: ιαχρονική εξέλιξη µέσου των discretionary accruals for IPO 2007 Περιγραφικά στοιχεία discretionary accruals των IPO εταιρειών που εισήχθησαν το έτος 2008 ανά έτος Mean NA NA NA t-statistic NA NA NA -9.95E E E E E E-07 Median NA NA NA Maximum NA NA NA Minimum NA NA NA Std. Dev. NA NA NA Skewness NA NA NA Kurtosis NA NA NA Jarque-Bera NA NA NA Probability NA NA NA Sum NA NA NA Sum Sq. Dev. NA NA NA Observations

69 Όσον αφορά, τα στοιχεία που πρόεκυψαν για τις IPO εταιρείες του 2008 οι µέσοι των discretionary accruals φθίνουν µεταξύ των ετών 2006 και 2007 και αυξάνουν σε ένα ασήµαντο επίπεδο το 2008 που πραγµατοποιείται η δηµόσια προσφορά (Graph 4). Επίσης, οι παρατηρήσεις του δείγµατος για τις εταιρείες που εισήχθησαν το 2008 είναι λίγες, όπως φαίνεται από τον ανωτέρω πίνακα, µε αποτέλεσµα τα συµπεράσµατα µας να µην είναι αξιόπιστά, ενώ δεν υπάρχουν ακραίες τιµές πέραν τις µέγιστης τιµής του Graph 4: ιαχρονική εξέλιξη µέσου των discretionary accruals for IPO 2008 Περιγραφικά στοιχεία discretionary accruals των IPO εταιρειών που εισήχθησαν το έτος 2010 ανά έτος Mean NA NA NA NA t-statistic NA NA NA NA NA -4.91E E E E-06 Median NA NA NA NA Maximum NA NA NA NA Minimum NA NA NA NA Std. Dev. NA NA NA NA NA Skewness NA NA NA NA NA Kurtosis NA NA NA NA NA Jarque-Bera NA NA NA NA NA Probability NA NA NA NA NA Sum NA NA NA NA Sum Sq. Dev. NA NA NA NA Observations

70 Με βάση τα περιγραφικά στοιχεία των IPO εταιρειών που πραγµατοποίησαν εισαγωγή στο χρηµατιστήριο το έτος 2010 οι µέσοι παρουσιάζουν αυξητική τάση µέχρι το έτος έκδοσης και µειώνονται ελάχιστα κατά το έτος 2011 (Graph 5). Επίσης, η αύξηση του µέσου των discretionary accruals δείχνει να είναι αναλογική µε το µέγεθος του δείγµατος. Graph 5: ιαχρονική εξέλιξη µέσου των discretionary accruals for IPO 2010 II) Ερµηνεία συµπεριφοράς των διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων ΙPO εταιρειών µε βάση τις Pre-IPO, IPO+Lock-up και Post Lock up περιόδους. Περιγραφικά στοιχεία discretionary accruals των IPO εταιρειών που εισήχθησαν το έτος 2005 YEAR OF IPO 2005 PRE_IPO PERIOD IPO_PERIOD LOCK_UP_PERIOD POST_LOCK_UP PERIOD Mean t-statistic 1.60E E E-06 Median Maximum Minimum Std. Dev Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability Sum Sum Sq. Dev Observations

71 Κατόπιν, όσον αφορά τα στοιχεία που προέκυψαν µε βάση την περίοδο IPO και όχι ανά έτος από τον ανωτέρω πίνακα παρατηρείται ότι οι εταιρείες που πρόεβησαν σε δηµόσια προσφορά το 2005 χειραγώγησαν τα κέρδη τους από πριν προκειµένου να συγχρονιστούν µε την αγορά. Αυτό φαίνεται από το ιστόγραµµα 1.1 µε την κατανοµή τους κατά την προ-ipo περίοδο, αλλά και από το γράφηµα 1 των µέσων τους. Όµως, θα πρέπει να σηµειωθεί ότι το δείγµα εµφανίζει ακραίες τιµές που είναι ο ελάχιστος και µέγιστος αριθµός και έχουν µεγάλη διαφορά από τον µέσο όρο, ενώ οι τιµές t-statistic είναι πολύ κοντά στο µηδέν. Histogram 1: ιαχρονική εξέλιξη µέσου των discretionary accruals for IPO

72 Histogram 1.1: Frequency of discretionary accruals for IPO 2005 Histogram 1.2: ιαχρονική εξέλιξη των discretionary accruals for IPO

73 Περιγραφικά στοιχεία discretionary accruals των IPO εταιρειών που εισήχθησαν το έτος 2006 YEAR OF IPO 2006 PRE_IPO PERIOD IPO_PERIOD LOCK_UP_PERIOD POST_LOCK_UP PERIOD Mean t-statistic 1.31E E E-05 Median Maximum Minimum Std. Dev Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability Sum Sum Sq. Dev Observations Οι εταιρείες IPO του 2006 τήρησαν παραπλήσια συµπεριφορά πριν την δηµόσια εγγραφή τους σε σχέση µε αυτές του Συγκεκριµένα, οι µέσοι των discretionary accruals φθίνουν µετά την pre-ipo περίοδο και συνεχίζουν την ίδια πολιτική µέχρι και το 2011, δηλαδή οι εταιρείες που πρόεβησαν σε δηµόσια προσφορά το 2006 χειραγώγησαν τα κέρδη τους και αυτές από πριν (Histogram 2&2.1), ώστε εµφανίσουν υψηλή κερδοφορία ακυρώνοντας την επίδραση του κανονισµού περί µη διαπραγµάτευσης (lock-up regulation). Οι τιµές των δεδουλευµένων είναι πάλι όλες πολύ κοντά στο µηδέν επιδεικνύοντας µια πολύ µικρή τάση για χειραγώγηση των κερδών, ενώ η αξιολόγηση τους εµφανίζεται µη στατιστικά σηµαντική µε βάση τα t-statistic που είναι πολύ κοντά στο µηδέν. 73 Histogram 2: ιαχρονική εξέλιξη µέσου των discretionary accruals for IPO 2006

74 Histogram 2.1: Frequency of discretionary accruals for IPO 2006 Histogram 2.2: ιαχρονική εξέλιξη των discretionary accruals for IPO

75 Περιγραφικά στοιχεία discretionary accruals των IPO εταιρειών που εισήχθησαν το έτος 2007 YEAR OF IPO 2007 PRE_IPO PERIOD IPO_PERIOD LOCK_UP_PERIOD POST_LOCK_UP PERIOD Mean t-statistic 6.78E E E-05 Median Maximum Minimum Std. Dev Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability Sum Sum Sq. Dev Observations Σε αντίθεση µε τις εταιρείες του 2006, αυτές που εισήχθησαν στο χρηµατιστήριο το 2007 εµφανίζουν να χειραγωγούν µεν τα κέρδη τους από πριν αλλά η µεγαλύτερη παραποίηση τους γίνεται κατά την περίοδο της έκδοσης. Η αντιστροφή των δεδουλευµένων γίνεται ιδιαίτερα απότοµα την µεταγενέστερη περίοδο µε πιθανές πειθαρχικές επιπτώσεις για τις εταιρείες από τους επενδυτές. Ωστόσο, την περίοδο IPO ο ελάχιστος και µέγιστος αριθµός (-2,551376, 8,793663) αποτελούν ακραίες τιµές µε µεγάλη απόκλιση από το µέσο όρο, µε συνέπεια να αλλοιώνουν τα συµπεράσµατα του δείγµατος. Επίσης, η διασπορά είναι πολύ µεγαλύτερη κατά την περίοδο IPO. Το γεγονός αυτό γίνεται άµεσα αντιληπτό στα παρακάτω συνοδευτικά διαγράµµατα. 75 Histogram 3: ιαχρονική εξέλιξη µέσου των discretionary accruals for IPO 2007

76 Histogram 3.1: Frequency of discretionary accruals for IPO 2007 Histogram 3.2: ιαχρονική εξέλιξη των discretionary accruals for IPO

77 Περιγραφικά στοιχεία discretionary accruals των IPO εταιρειών που εισήχθησαν το έτος 2008 YEAR OF IPO 2008 PRE_IPO PERIOD IPO_PERIOD LOCK_UP_PERIOD POST_LOCK_UP PERIOD Mean t-statistic 1.94E E E-05 Median Maximum Minimum Std. Dev Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability Sum Sum Sq. Dev Observations Οι εταιρείες IPO του 2008 τήρησαν παραπλήσια συµπεριφορά πριν την δηµόσια εγγραφή τους µε αυτές του Συγκεκριµένα, οι µέσοι των discretionary accruals φθίνουν µετά την pre-ipo περίοδο, δηλαδή οι εταιρείες που πρόεβησαν σε δηµόσια προσφορά το 2008 χειραγώγησαν τα κέρδη τους και αυτές από πριν (Histogram 4&4.1), ώστε εµφανίσουν υψηλή κερδοφορία. Ίδια τάση εµφανίζουν και οι τιµές της τυπικής απόκλισης. Επιπλέον, είναι αξιοπρόσεκτο ότι οι παρατηρήσεις του δείγµατος είναι λίγες. Οι τιµές των µέσων των δεδουλευµένων είναι όλες πάλι πολύ κοντά στο µηδέν επιδεικνύοντας µια πολύ µικρή τάση για χειραγώγηση των κερδών, ενώ η αξιολόγηση τους εµφανίζεται µη στατιστικά σηµαντική µε βάση τα t-statistic που είναι πολύ κοντά στο µηδέν. 77 Histogram 4: ιαχρονική εξέλιξη µέσου των discretionary accruals for IPO 2008

78 Histogram 4.1: Frequency of discretionary accruals for IPO 2008 Histogram 4.2: ιαχρονική εξέλιξη των discretionary accruals for IPO

79 Περιγραφικά στοιχεία discretionary accruals των IPO εταιρειών που εισήχθησαν το έτος 2010 YEAR OF IPO 2010 PRE_IPO_PERIOD IPO_PERIOD LOCK_UP_PERIOD Mean t-statistic -6.25E E-06 Median Maximum Minimum Std. Dev Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability Sum Sum Sq. Dev Observations Σύµφωνα µε τα αποτελέσµατα που προέκυψαν για τις IPO εταιρείες του 2010 ανάµεσα µόνο στην περίοδο της δηµόσιας εγγραφής και στην προγενέστερη περίοδο, λόγω έλλειψης στοιχείων για τη µεταγενέστερη περίοδο, ο µέσος των discretionary accruals εµφανίζει διαφορετική συµπεριφορά. Παρατηρείται πως οι εταιρείες περιορίζουν τα κέρδη τους την προγενέστερη περίοδο ώστε να τα προσαρµόσουν την περίοδο της έκδοσης στα επίπεδα της αγοράς ιδιαίτερα το Histogram 5: ιαχρονική εξέλιξη µέσου των discretionary accruals for IPO

80 Histogram 5.1: Frequency of discretionary accruals for IPO 2010 Histogram 5.2: ιαχρονική εξέλιξη των discretionary accruals for IPO

81 III) Ερµηνεία συµπεριφοράς των διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων ΙPO εταιρειών µε βάση τις περιόδους και (χρηµατοπιστωτική κρίση). Μια ακόµα ερµηνεία που µπορεί να δοθεί µέσω της συµπεριφοράς των διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων είναι για όλες τις εταιρείες που εισήχθησαν στο χρηµατιστήριο στην περίοδο και αφορά την περίοδο πριν και κατά τη διάρκεια της χρηµατοπιστωτικής κρίσης. Μέσω και πάλι του στατιστικού προγράµµατος eviews δίνεται η δυνατότητα υπολογισµού της διαχρονικής εξέλιξης των διαφοροποιούµενων δεδουλευµένων µέσω των περιγραφικών στατιστικών στοιχείων, της στατιστικής ανάλυσης τους και του διαγράµµατος της κατανοµής τους για τα έτη και Περιγραφικά στοιχεία discretionary accruals IPO εταιρειών για τις περιόδους και Έτη Mean 5.77E E-08 t-statistic -1.65E E-09 Median Maximum Minimum Std. Dev Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability Sum E-05 Sum Sq. Dev Observations Παρατηρείται ότι τα στοιχεία που προέκυψαν για τις περιόδους και , οι µέσοι είναι σαφώς µικρότεροι το δεύτερο χρονικό διάστηµα µε βάση τον πίνακα, αποδεικνύοντας ότι η χρηµατοπιστωτική κρίση µειώνει την διακριτική ευχέρεια της διοίκησης να προβαίνει σε χειραγώγηση των κερδών εξαιτίας της αυστηρότητας της εφαρµογής της νοµοθεσίας για διασφάλιση της διαφάνειας των συναλλαγών. Βέβαια το γεγονός αυτό γίνεται πιο άµεσα αντιληπτό στα κάτωθι διαγράµµατα που έχουν υπολογιστεί αθροιστικά για τα έτη πριν και κατά τη διάρκεια της κρίσης. Ο µέσος είναι αρνητικός για το και δείχνει σε τι βαθµό οι εταιρείες έχουν προβεί σε χειραγώγηση κερδών. Το ίδιο ισχύει και για τη διάµεσο, η οποία µειώνεται από 0, σε -0, Επίσης, η τυπική απόκλιση είναι πολύ µικρότερη τη δεύτερη περίοδο. Ο ελάχιστος και ο µέγιστος αριθµός (-2,551376, 8,793663) του δεύτερου χρονικού διαστήµατος αποτελούν ακραίες τιµές για το δείγµα και αποκλίνουν σηµαντικά από τον µέσο όρο (-4.84E-08), ενώ ο ελάχιστος αριθµός του πρώτου διαστήµατος (-5,916511) έχει διαφορά από την τιµή 5.77E-07, αλλά ο µέγιστος είναι σε πιο φυσιολογικά επίπεδα από τις υπόλοιπες τιµές. 81

82 Histogram 6: ιαχρονική εξέλιξη µέσου των discretionary accruals IPO εταιρειών για περιόδους και Σε πανοµοιότυπα συµπεράσµατα για την επίπτωση στης χρηµατοπιστωτικής κρίσης στη χειραγώγηση των κερδών κατέληξε και µια ερευνήτρια η Renate van Zalk 25. Χρησιµοποίησε το µοντέλο της κατανοµής συχνοτήτων των κερδών των Burgstahler and Dichev(1997). Εξετάζοντας το «earning management» ως µέσο αποφυγής αναφοράς ζηµιών στις χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις, κατέληξε στο συµπέρασµα ότι µειώθηκε η χρήση του κατά την περίοδο της χρηµατοοικονοµικής κρίσης, σε αντίθεση µε ότι κάποιος θα προσδοκούσε. Αυτό µπορεί να εξηγηθεί από το γεγονός ότι η εταιρεία αναµένει µείωση στα κέρδη της κατά τη διάρκεια της κρίσης. Επίσης, τα αποτελέσµατα της έρευνας της, πως η κρίση επηρέασε το Ηνωµένο Βασίλειο, όπως στην µελέτη αυτή, υποδεικνύει ότι µια µείωση του «earning management» είναι ορατή, σε αντίθεση µε τη Γαλλία που έχει άλλο θεσµικό πλαίσιο και η χειραγώγηση των κερδών αυξήθηκε. Εφαρµόζοντας robustness test για να επαυξήσει την αξιοπιστία των συµπερασµάτων της και χρησιµοποιώντας την αγοραία αξία ως µεταβλητή που είναι δυσκολότερο να παραποιηθεί, κατέληξε εξίσου στα ίδιες απόψεις. Επιπλέον, το «earning management» είναι ένα θέµα το οποίο έχει διερευνηθεί εκτεταµένα και ιδιαίτερα σε συνδυασµό µε την εφαρµογή των IFRS. Στην περίπτωση αυτή η εξέταση µετά την εφαρµογή των αρχών για να εξακριβωθεί αν η χρηµατοπιστωτική κρίση είχε αρνητική επίπτωση ή όχι, υποτίθεται ότι έχει θετική επίπτωση για την έρευνα γύρω από τη χειραγώγηση των κερδών. Τα αποτελέσµατα είναι µικτά και δεν αντιπροσωπεύουν τις προσδοκίες των περισσοτέρων. 25 Renate van Zalk, 2010, «Earnings management during a financial crisis. The effect of the current financial crisis on earnings management in the European Union», Labert Academic Publishing 82

83 Histogram 6.1: Frequency of discretionary accruals for IPO 2010 for periods and Histogram 6.2: ιαχρονική εξέλιξη των discretionary accruals for IPO firms for periods and