Οικονομική Πολιτική ΙΙΙ: Κυμαινόμενες Συναλλαγματικές Ισοτιμίες με Kίνηση Kεφαλαίου

Κεφάλαιο 8 Οικονομική Πολιτική ΙΙΙ: Κυμαινόμενες Συναλλαγματικές Ισοτιμίες με Kίνηση Kεφαλαίου 8.1 Σύνοψη Στο όγδοο κεφάλαιο του συγγράμματος ολοκληρώνεται η βασική ανάλυση της μακροοικονομικής πολιτικής σε μια ανοικτή οικονομία. Πλέον, οι συναλλαγματικές ισοτιμίες είναι κυμαινόμενες ενώ υπάρχει και πλήρη κίνηση στα κεφάλαια. Αναλύεται το υπόδειγμα Mundell-Fleming καθώς και οι επιπτώσεις τόσο της νομισματικής όσο και της δημοσιονομικής πολιτικής. Επίσης, παρουσιάζονται αλγεβρικά οι επιπτώσεις των παραπάνω πολιτικών. Στη συνέχεια, εξετάζονται οι επιπτώσεις στην ισορροπία από διαταραχές στη ζήτηση, από μεταβολές του διεθνούς επιτοκίου, καθώς και από μεταβολές του επιπέδου τιμών. Τέλος, αναλύεται η περίπτωση της ατελούς κίνησης κεφαλαίων στο υπόδειγμα Mundell-Fleming. 8.2 Εισαγωγή Στην ενότητα αυτή θα εξετάσουμε την οικονομία σε καθεστώς κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών. Σε ένα τέτοιο καθεστώς, η συναλλαγματική ισοτιμία μιας χώρας προσδιορίζεται ελεύθερα στην αγορά συναλλάγματος, χωρίς 131

την παρέμβαση της Κεντρικής Τράπεζας. Όμως, η ισορροπία στην αγορά συναλλάγματος ισοδυναμεί με ισορροπία στο ισοζύγιο πληρωμών. Όπως έχουμε δει, το ισοζύγιο πληρωμών είναι οι καθαρές εξαγωγές και οι καθαρές εισροές κεφαλαίου. Ας υποθέσουμε ότι η ισορροπία στο ισοζύγιο πληρωμών προκύπτει από αρνητικές καθαρές εξαγωγές (ελλειμματικό ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών) και θετικές καθαρές εισροές κεφαλαίου (πλεονασματικό ισοζύγιο κίνησης κεφαλαίων). Στην αγορά συναλλάγματος, οι αρνητικές καθαρές εξαγωγές μεταφράζονται σε ζήτηση συναλλάγματος (μετατροπή του εγχώριου νομίσματος σε ξένο για να αγοραστούν ξένα αγαθά και υπηρεσίες) και οι θετικές εισροές κεφαλαίου σε προσφορά συναλλάγματος (οι ξένοι μετατρέπουν το συνάλλαγμα σε εγχώριο νόμισμα προκειμένου να αγοράσουν εγχώρια περιουσιακά στοιχεία). Δηλαδή, όταν το ισοζύγιο πληρωμών είναι σε ισορροπία, τότε και η αγορά συναλλάγματος είναι σε ισορροπία. Όταν το ισοζύγιο πληρωμών είναι ελλειμματικό υπάρχει υπερβάλλουσα ζήτηση συναλλάγματος που αυξάνει τη συναλλαγματική ισοτιμία, δηλαδή προκαλεί υποτίμηση του εγχώριου νομίσματος. Από την άλλη, πλεονασματικό ισοζύγιο πληρωμών ισοδυναμεί με υπερβάλλουσα προσφορά συναλλάγματος που μειώνει τη συναλλαγματική ισοτιμία, δηλαδή προκαλεί ανατίμηση του νομίσματος. Επομένως, στο καθεστώς κυμαινόμενων ισοτιμιών, κάθε ανισορροπία στο ισοζύγιο πληρωμών προκαλεί μεταβολή της συναλλαγματικής ισοτιμίας μέχρι την εξισορρόπησή του. Τέλος, αξίζει να σημειωθεί ότι αφού η Κεντρική Τράπεζα δεν παρεμβαίνει στην αγορά συναλλάγματος, δεν επηρεάζονται τα συναλλαγματικά της διαθέσιμα ούτε και η προσφορά χρήματος. 8.3 Το υπόδειγμα Mundell-Fleming Θα εξετάσουμε το υπόδειγμα Mundell-Fleming, το οποίο βασίζεται στις θεωρητικές εργασίες των Mundell (1963, 1968), Fleming (1962) και Sohmen (1967), για μια μικρή ανοικτή οικονομία (δηλαδή μια οικονομία που δεν επηρεάζει τις διεθνείς τιμές και τα διεθνή επιτόκια, αλλά τα λαμβάνει ως δεδομένα). Το συγκεκριμένο υπόδειγμα υποθέτει: (α) σταθερές τιμές, (β) πλήρη ελευθερία στην κίνηση κεφαλαίων, και (γ) στατικές προσδοκίες, δηλαδή St+1 e = S t. Το υπόδειγμα Mundell-Fleming συνδέει την εγχώρια με τη διεθνή οικονομία μέσω της σχετικής τιμής των εισαγόμενων αγαθών και μέσω των επιτοκίων. 132

Η πρώτη βασική σχέση είναι το εισόδημα ισορροπίας στην αγορά αγαθών και υπηρεσιών, δηλαδή η ισότητα του εισοδήματος με το άθροισμα της εγχώριας δαπάνης και του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών: Y = A + CA όπου η εγχώρια δαπάνη είναι A = C + I + G = C + ay + Ī βi + Ḡ = Ā + ay βi και το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών CA = CA(Q, Y ) = CA my + γq όπου η πραγματική συναλλαγματική ισοτιμία δίνεται από τη σχέση Q = SP P Από τα παραπάνω προκύπτει το εισόδημα ισορροπίας σαν συνάρτηση του επιτοκίου και της συναλλαγματικής ισοτιμίας, δηλαδή η καμπύλη IS. SP Y = Ā + ay βi + CA my + γ P Y = 1 SP (Ā βi + CA + γ s + m P ) (8.1) Όπως γνωρίζουμε, η καμπύλη IS απεικονίζεται στους άξονες εισοδήματος και επιτοκίου. Μια μεταβολή του επιτοκίου ισοδυναμεί με μετακίνηση κατά μήκος της καμπύλης IS ενώ μια μεταβολή της συναλλαγματικής ισοτιμίας (ή των άλλων παραμέτρων) αντιστοιχεί σε μετατόπιση της καμπύλης. Συγκεκριμένα, μια αύξηση της ισοτιμίας (υποτίμηση) μετατοπίζει την IS προς τα δεξιά ενώ μια μείωση της ισοτιμίας (ανατίμηση) τη μετατοπίζει προς τα αριστερά. Θα πρέπει να σημειωθεί στο σημείο αυτό ότι η καμπύλη IS στην περίπτωση των ελεύθερα κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών, διαφέρει από αυτή στην περίπτωση των σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών. Με ελεύθερα κυμαινόμενες συναλλαγματικές 133

ισοτιμίες η θέση της καμπύλης IS επηρεάζεται από τις συνεχείς μεταβολές της συναλλαγματικής ισοτιμίας, ενώ με σταθερές συναλλαγματικές ισοτιμίες η θέση της προσδιορίζεται από τις εσωτερικές συνθήκες της οικονομίας. Όμως, για να δούμε πιο αναλυτικά το ρόλο της συναλλαγματικής ισοτιμίας, η ίδια σχέση μπορεί να απεικονιστεί και στους άξονες συναλλαγματικής ισοτιμίας και εισοδήματος. Σχεδιάζουμε δηλαδή το εισόδημα ισορροπίας που αντιστοιχεί σε κάθε επίπεδο της συναλλαγματικής ισοτιμίας, υποθέτοντας πως οι υπόλοιπες μεταβλητές παραμένουν σταθερές. Θα ονομάσουμε αυτή την καμπύλη Y Y, η οποία προφανώς έχει θετική κλίση αφού παραγωγίζοντας τη σχέση (8.1) παραπάνω παίρνουμε dy ds = γ P s + m P > 0 Δηλαδή μια αύξηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας (υποτίμηση) προκαλεί αύξηση των εξαγωγών, μείωση των εισαγωγών και βελτίωση του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, πράγμα που οδηγεί σε υψηλότερο εισόδημα ισορροπίας. Οι καμπύλες IS και Y Y έχουν σχεδιαστεί στο διάγραμμα 8.1. Η αρχική καμπύλη IS(S 1 ) έχει σχεδιαστεί για συναλλαγματική ισοτιμία S 1 και βλέπουμε ότι αν το επιτόκιο είναι i 1 θα οδηγήσει σε εισόδημα Y 1. Αυτός ο συνδυασμός E 1 έχει μεταφερθεί στο κάτω διάγραμμα στους άξονες εισοδήματος και συναλλαγματικής ισοτιμίας. Αν το νόμισμα υποτιμηθεί, η συναλλαγματική ισοτιμία θα αυξηθεί από S 1 σε S 2 οδηγώντας την καμπύλη IS σε μετατόπιση προς τα δεξιά στη θέση IS(S 2 ). Με δεδομένο το επιτόκιο στο i 1 το εισόδημα ισορροπίας θα αυξηθεί σε Y 2 όπως μας δείχνει το σημείο E 2. Αυτό το σημείο μεταφέρεται στο κάτω διάγραμμα συνδυάζοντας το νέο επίπεδο εισοδήματος με τη νέα συναλλαγματική ισοτιμία S 2. Βρίσκοντας πολλά τέτοια σημεία σχεδιάζουμε την καμπύλη Y Y. Φυσικά, μεταβολές του επιτοκίου ή των εξωγενών μεταβλητών όπως η αυτόνομη δαπάνη θα προκαλέσουν μετατόπιση της καμπύλης Y Y. Μια αύξηση του επιτοκίου για παράδειγμα θα προκαλέσει μείωση των επενδύσεων και του εισοδήματος ισορροπίας για κάθε δεδομένη συναλλαγματική ισοτιμία, δηλαδή ολόκληρη η καμπύλη Y Y θα μετατοπιστεί προς τα αριστερά. Αντίστοιχα, μια αύξηση των δημόσιων δαπανών θα αυξήσει την αυτόνομη δαπάνη και το εισόδημα ισορροπίας για κάθε δεδομένη συναλλαγματική ισοτιμία, δηλαδή θα προκαλέσει μετατόπιση της 134

Y Y προς τα δεξιά. 135

i IS(S 2 ) IS(S 1 ) i 1 E 1 E 2 S Y 1 Y 2 Y Y Y S 2 E 2 S 1 E 1 Y 1 Y 2 Y Διάγραμμα 8.1: Υποτίμηση στις καμπύλες IS και Y Y 136

Η δεύτερη βασική σχέση είναι η συνθήκη ισορροπίας στην αγορά χρήματος, η οποία προκύπτει από την ισότητα προσφοράς και ζήτησης χρήματος: M S P = L(Y, i) = ky li Που προσδιορίζει το εισόδημα ισορροπίας ως: Y = 1 k (M S P + li) (8.2) Πρόκειται για τη γνωστή καμπύλη LM που καθορίζει το επιτόκιο ισορροπίας σαν συνάρτηση του εισοδήματος, των παραμέτρων της ζήτησης χρήματος k, l, του επιπέδου τιμών και της προσφοράς χρήματος και σχεδιάζεται στους άξονες εισοδήματος και επιτοκίου. Όπως και πριν, μπορούμε να απεικονίσουμε αυτή τη σχέση στους άξονες συναλλαγματικής ισοτιμίας και εισοδήματος. Εφόσον το εισόδημα ισορροπίας της αγοράς χρήματος δεν επηρεάζεται από τη συναλλαγματική ισοτιμία, οποιαδήποτε μεταβολή της θα αφήσει το εισόδημα ισορροπίας αμετάβλητο. Συνεπώς, η καμπύλη που απεικονίζει συνδυασμούς συναλλαγματικής ισοτιμίας και εισοδήματος ισορροπίας στην αγορά χρήματος θα είναι κάθετη. Ονομάζουμε αυτή την καμπύλη LL. Το διάγραμμα 8.2 απεικονίζει τις καμπύλες LM και LL. Ξεκινάμε από το πάνω διάγραμμα όπου βλέπουμε μια αρχική καμπύλη LM 1. Αν το επιτόκιο είναι i 1 τότε το εισόδημα ισορροπίας της αγοράς χρήματος είναι Y 1, όπως φαίνεται από το σημείο E 1. Αν μεταβληθεί η συναλλαγματική ισοτιμία, για παράδειγμα αυξηθεί από S 1 σε S 2 η καμπύλη LM και το σημείο ισορροπίας θα μείνουν αμετάβλητα. Αυτό φαίνεται στο κάτω διάγραμμα όπου έχει σχεδιαστεί η κάθετη καμπύλη LL 1 που μας δείχνει ότι τόσο για ισοτιμία S 1 όσο και για ισοτιμία S 2 το εισόδημα ισορροπίας της αγοράς χρήματος παραμένει Y 1. Δηλαδή, με δεδομένη την προσφορά χρήματος (και τις υπόλοιπες μεταβλητές), υπάρχει ένα μοναδικό επίπεδο εισοδήματος που εξισώνει τη ζήτηση χρήματος με αυτή την προσφορά και το εισόδημα αυτό δεν εξαρτάται από τη συναλλαγματική ισοτιμία. Για να μεταβληθεί αυτό το εισόδημα ισορροπίας θα πρέπει να μεταβληθεί και η προσφορά χρήματος. Αυτό απεικονίζεται στο διάγραμμα 8.2 με μετατόπιση της 137

καμπύλης LM στη θέση LM 2 που ισοδυναμεί με αύξηση της προσφοράς χρήματος από την Κεντρική τράπεζα, δηλαδή νομισματική επέκταση. Όπως βλέπουμε, για το ίδιο επιτόκιο i 1, το εισόδημα ισορροπίας της αγοράς χρήματος αυξάνεται σε Y 2 όπως δείχνει το σημείο E 2. Το εισόδημα αυτό είναι και πάλι ανεξάρτητο από τη συναλλαγματική ισοτιμία και αυτό φαίνεται από τη νέα κάθετη καμπύλη LL 2 στο κάτω διάγραμμα. 138

i LM 1 LM 2 i 1 E 1 E 2 S Y 1 Y 2 Y LL 1 LL 2 S 2 E 1 E 2 S 1 E 1 E 2 Y 1 Y 2 Y Διάγραμμα 8.2: Νομισματική επέκταση στις καμπύλες LM και LL 139

Η τρίτη βασική σχέση αφορά την ισορροπία στο ισοζύγιο πληρωμών, που είναι ουσιαστικά η ισότητα μεταξύ ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών και ισοζυγίου κίνησης κεφαλαίων: BP = CA + KA = CA(Q, Y ) + KA(i) = 0 όπου, όπως και παραπάνω, το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών είναι CA(Q, Y ) = CA my + γq και το ισοζύγιο κεφαλαίων KA(i) = KA + z(i i ) Κατά συνέπεια: CA my + γq + KA + z(i i ) = 0 Λύνοντας ως προς το επιτόκιο, προκύπτει: i = i 1 [CA + γq my + KA] (8.3) z Από την τελευταία σχέση φαίνεται η περίπτωση της πλήρους κινητικότητας κεφαλαίου z που εξισώνει το εγχώριο επιτόκιο με το διεθνές, δηλαδή: i = i όπου αντιστοιχεί σε οριζόντια καμπύλη. αντικαθιστώντας το Q = SP /P, προκύπτει: Λύνοντας ως προς το εισόδημα και Y = 1 SP [CA + γ m P + KA + z(i i )] (8.4) Αυτή είναι πάλι η καμπύλη BP που μας δείχνει το εισόδημα ισορροπίας του ισοζυγίου πληρωμών σαν συνάρτηση του επιτοκίου και των υπόλοιπων μεταβλητών. Μπορούμε να απεικονίσουμε αυτή τη σχέση στους άξονες εισοδήματος και συναλλαγματικής ισοτιμίας όπως κάναμε και παραπάνω. Αυτή είναι η καμπύλη BB 140

που μας δείχνει το εισόδημα ισορροπίας του ισοζυγίου πληρωμών σαν συνάρτηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Παραγωγίζοντας την (8.4) ως προς τη συναλλαγματική ισοτιμία παίρνουμε : dy ds = γ P m P > 0 όπου φαίνεται η θετική σχέση μεταξύ εισοδήματος και συναλλαγματικής ισοτιμίας. Με δεδομένο το επιτόκιο, μια αύξηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας (υποτίμηση) βελτιώνει το ισοζύγιο πληρωμών δημιουργώντας πλεόνασμα, πράγμα που σημαίνει ότι πρέπει να αυξηθεί το εισόδημα ώστε να αυξηθούν οι εισαγωγές, να μειωθεί το πλεόνασμα και να επιστρέψουμε στην ισορροπία. Αυτά φαίνονται στο διάγραμμα 8.3 όπου στο πάνω μέρος έχει σχεδιαστεί η γνωστή καμπύλη BP με ατελή κινητικότητα κεφαλαίου και στο κάτω μέρος η καμπύλη BB. Στο πάνω μέρος βλέπουμε μια αρχική BP που έχει σχεδιαστεί για συναλλαγματική ισοτιμία S 1 και μας δείχνει στο σημείο E 1 ότι αν το επιτόκιο είναι i 1 το εισόδημα που εξισορροπεί το ισοζύγιο πληρωμών είναι Y 1. Μια υποτίμηση του νομίσματος που αυξάνει τη συναλλαγματική ισοτιμία σε S 2 θα μετατοπίσει την καμπύλη BP προς τα δεξιά στη θέση BP (S 2 ) αυξάνοντας και το εισόδημα ισορροπίας σε Y 2 για δεδομένο επιτόκιο. Μεταφέροντας αυτή την επίπτωση στο κάτω μέρος του διαγράμματος βλέπουμε ότι η καμπύλη BB θα έχει θετική κλίση. 141

i BP (S 1 ) BP (S 2 ) i 1 E 1 E 2 Y 1 Y 2 Y S BB S 2 E 2 S 1 E 1 Y 1 Y 2 Y Διάγραμμα 8.3: Υποτίμηση στις καμπύλες BP και BB με ατελή κινητικότητα κεφαλαίου 142

8.4 Νομισματική πολιτική Όπως αναλύθηκε παραπάνω, οι κυμαινόμενες συναλλαγματικές ισοτιμίες αποδεσμεύσουν τη νομισματική πολιτική από τον έλεγχο της ισοτιμίας. Έτσι, μια νομισματική επέκταση θα μετατοπίσει δεξιά την καμπύλη LM αυξάνοντας το εισόδημα και μειώνοντας το επιτόκιο στο νέο σημείο εσωτερικής ισορροπίας. Ωστόσο, το χαμηλότερο επιτόκιο μειώνει τις καθαρές εισροές κεφαλαίου και το υψηλότερο εισόδημα μειώνει τις καθαρές εξαγωγές, οδηγώντας σε έλλειμμα το ισοζύγιο πληρωμών. Αυτό σημαίνει υπερβάλλουσα ζήτηση συναλλάγματος που προκαλεί αύξηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας, δηλαδή υποτίμηση του νομίσματος. Όμως, λόγω της υποτίμησης θα υπάρξει υποκατάσταση των εισαγόμενων με εγχωρίως παραγόμενα αγαθά και αύξηση των εξαγωγών, με αποτέλεσμα η καμπύλη IS να μετατοπιστεί προς τα δεξιά. Η αύξηση του εισοδήματος θα οδηγήσει στην αύξηση της ζήτησης χρήματος, με αποτέλεσμα να αυξηθεί το εγχώριο επιτόκιο. Η διαδικασία μεταβολής του εισοδήματος και της συναλλαγματικής ισοτιμίας θα συνεχιστεί όσο i < i. Στο νέο σημείο εσωτερικής και εξωτερικής ισορροπίας το εισόδημα έχει αυξηθεί, το επιτόκιο έχει μείνει σταθερό και το νόμισμα έχει υποτιμηθεί. Στο κάτω διάγραμμα, βλέπουμε τις ίδιες επιπτώσεις με τις καμπύλες Y Y και LL. Καταρχήν, η νομισματική επέκταση θα μετατοπίσει την καμπύλη LL προς τα δεξιά. Με σταθερή την καμπύλη Y Y το σημείο ισορροπίας θα μετατοπιστεί προς τα δεξιά, στο E 2 που αντιστοιχεί σε υψηλότερο εισόδημα και υψηλότερη ισοτιμία (υποτιμημένο νόμισμα). Στη νέα βραχυχρόνια εσωτερική ισορροπία να αντιστοιχεί πλεόνασμα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών και έλλειμμα στο ισοζύγιο κίνησης κεφαλαίων, τα οποία εκφράζονται με μετατόπιση της καμπύλης προς τα πάνω. 143

i LM 1 LM 2 i 1 E 1 E 2 BP IS 2 IS 1 Y 1 Y 2 Y S LL 1 LL 2 Y Y S 2 E 2 S 1 E 1 Y 1 Y 2 Y Διάγραμμα 8.4: Νομισματική επέκταση με κυμαινόμενες ισοτιμίες 144

8.5 Δημοσιονομική πολιτική Μια δημοσιονομική επέκταση αυξάνει τη συνολική δαπάνη για κάθε δεδομένο επίπεδο επιτοκίου, μετατοπίζοντας έτσι την καμπύλη IS προς τα δεξιά. Στο νέο σημείο εσωτερικής ισορροπίας το εισόδημα και το επιτόκιο είναι υψηλότερα και το ισοζύγιο πληρωμών παρουσιάζει πλεόνασμα. Το πλεόνασμα αντιστοιχεί σε υπερβάλλουσα προσφορά συναλλάγματος, με αποτέλεσμα τη μείωση της συναλλαγματικής ισοτιμίας, δηλαδή την ανατίμηση του νομίσματος. Λόγω της ανατίμησης θα μειωθεί η ζήτηση για εγχώρια αγαθά (μείωση των καθαρών εξαγωγών), με αποτέλεσμα η καμπύλη IS να αρχίσει να μετατοπίζεται προς τα αριστερά. Η διαδικασία μετακίνησης της IS θα συνεχιστεί όσο i > i. Τελικά, η ισορροπία της οικονομίας θα επιστρέψει στο αρχικό της σημείο. Στο κάτω διάγραμμα, η δημοσιονομική επέκταση θα μετατοπίσει την καμπύλη προς τα δεξιά, γεγονός που σημαίνει ότι στην αρχική συναλλαγματική ισοτιμία αντιστοιχεί ένα υψηλότερο επίπεδο εισοδήματος. Το αυξημένο αυτό εισόδημα θα αυξήσει τη ζήτηση χρήματος και, με δεδομένη την προσφορά χρήματος, θα αυξήσει το εγχώριο επιτόκιο. Λόγω της εισροής κεφαλαίων που θα προκύψει, θα ανατιμηθεί το εγχώριο νόμισμα με αποτέλεσμα την επιδείνωση του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών και τη μείωση του εισοδήματος. 145

i LM 1 i 1 E 1 BP IS 2 IS 1 Y 1 Y S LL 1 Y Y 1 Y Y 2 S 1 E 1 S 2 E 2 Y 1 Y Διάγραμμα 8.5: Δημοσιονομική επέκταση με κυμαινόμενες ισοτιμίες 146

8.6 Η αλγεβρική λύση με τη μέθοδο Cramer Αλγεβρικά, οι επιπτώσεις της νομισματικής πολιτικής στο εισόδημα και τη συναλλαγματική ισοτιμία εκφράζονται από τους αντίστοιχους πολλαπλασιαστές και προκύπτουν με τη χρήση ολικού διαφορικού: dy = A Y dy + A i di + CA Y dy + CA S ds + dg dm = L Y dy + L i di dbp = CA Y dy + CA S ds + KA i di = 0 Οι παραπάνω εξισώσεις μπορούν να γραφτούν με τη μορφή μητρών ως εξής: 1 A Y CA Y A i CA S dy 1 0 0 dg L Y L i 0 di = 0 1 0 dm CA Y KA i CA S ds 0 0 0 Χρησιμοποιώντας τη μέθοδο Cramer και θέτοντας dg = 0, προκύπτει ότι: dy dm = CA S (A i KA i ) CA S [(1 A Y CA Y )L i + A i L Y KA i L Y + CA Y L i ] ds dm = (1 A Y CA Y )KA i CA Y A i CA S [(1 A Y CA Y )L i + A i L Y KA i L Y + CA Y L i ] Λόγω του ότι KA i καθώς βρισκόμαστε σε καθεστώς ελεύθερα κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών, προκύπτει ότι dy dm BP =0 = 1 ds L Y > 0 και dm BP =0 = > 0 Συμπερασματικά λοιπόν, σε καθεστώς ελεύθερα κυμαινόμενων 1 A Y CA Y L Y CA S συναλλαγματικών ισοτιμιών με πλήρη ελευθερία στην κίνηση κεφαλαίων, η νομισματική πολιτική είναι πλήρως αποτελεσματική (σε πλήρη αντίθεση με την περίπτωση των σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών). Αλγεβρικά, οι επιπτώσεις της δημοσιονομικής πολιτικής στο εισόδημα και τη συναλλαγματική ισοτιμία εκφράζονται από τους αντίστοιχους πολλαπλασιαστές και προκύπτουν με τη χρήση ολικού διαφορικού. Χρησιμοποιώντας όπως και παραπάνω τη μέθοδο Cramer, αλλά θέτοντας αυτή τη φορά dm = 0, προκύπτει ότι dy ds dg = 0 και dg BP =0 = 1 CA S < 0. Συμπερασματικά λοιπόν, σε BP =0 147 0

καθεστώς ελεύθερα κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών με πλήρη ελευθερία στην κίνηση κεφαλαίων, η δημοσιονομική πολιτική είναι πλήρως αναποτελεσματική (σε πλήρη αντίθεση με την περίπτωση των σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών). 8.7 Διαταραχές της ζήτησης Εκτός από τις επιδράσεις της εγχώριας μακροοικονομικής πολιτικής στα πλαίσια του υποδείγματος Mundell-Fleming, ενδιαφέρον παρουσιάζουν οι επιδράσεις των εξωτερικών διαταραχών στην οικονομία. Μια διαταραχή στην εξωτερική ζήτηση, όπως μια αύξηση των εξαγωγών λόγω αυξημένου εισοδήματος στο εξωτερικό, αυξάνει τη συνολική δαπάνη για κάθε επίπεδο επιτοκίου, δηλαδή μετατοπίζει την καμπύλη IS προς τα δεξιά. Αυτό σημαίνει πως το ισοζύγιο πληρωμών παρουσιάζει πλεόνασμα, πράγμα που οδηγεί σε ανατίμηση του εγχώριου νομίσματος, μείωση των καθαρών εξαγωγών και σταδιακή μετατόπιση της καμπύλης IS προς τα αριστερά. Η διαδικασία μετακίνησης της IS θα συνεχιστεί μέχρι η αρχική αύξηση των εξαγωγών να αντισταθμιστεί από την επιδείνωση στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών λόγω της ανατίμησης, δηλαδή μέχρι η καμπύλη IS επιστρέψει στην αρχική της θέση. Οπότε, το εισόδημα ισορροπίας θα παραμείνει αμετάβλητο. Συμπερασματικά, σε καθεστώς ελεύθερα κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών με πλήρη ελευθερία στην κίνηση κεφαλαίων, οι διαταραχές στην εξωτερική ζήτηση δεν επηρεάζουν το εισόδημα ισορροπίας. 1 8.8 Μεταβολή του διεθνούς επιτοκίου Τα διεθνή επιτόκια καθορίζονται στην παγκόσμια αγορά, κυρίως από τη νομισματική πολιτική των μεγάλων οικονομιών. Μια αύξηση του διεθνούς επιτοκίου σημαίνει ότι το εγχώριο επιτόκιο γίνεται τώρα χαμηλότερο από το διεθνές προκαλώντας εκροή κεφαλαίων από την εγχώρια οικονομία. Ως συνέπεια, θα υπάρχουν εκροές κεφαλαίων, αύξηση του εγχώριου επιτοκίου και υποτίμηση του εγχώριου νομίσματος. Οπότε, θα έχουμε δύο αντίθετα αποτελέσματα στο εισόδημα: (α) μείωση του εισοδήματος λόγω μείωσης των ιδιωτικών επενδύσεων από την αύξηση του επιτοκίου, και (β) αύξηση του εισοδήματος λόγω αύξησης των καθαρών εξαγωγών από την υποτίμηση. Το δεύτερο αποτέλεσμα παριστάνεται με μετατόπιση της IS προς τα δεξιά ενώ το 148

πρώτο αποτέλεσμα με κίνηση κατά μήκος της καμπύλης. Με δεδομένη την προσφορά χρήματος και τη θέση της LM, το αποτέλεσμα στο εισόδημα θα είναι θετικό, αφού πρέπει να αυξηθεί για να ισορροπήσει η αγορά χρήματος με υψηλότερο επιτόκιο. Αυτό σημαίνει ότι η καμπύλη IS θα μετατοπιστεί προς τα δεξιά, με αποτέλεσμα η νέα ισορροπία να αντιστοιχεί σε υψηλότερο επίπεδο εισοδήματος. Οπότε, σε καθεστώς ελεύθερα κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών με πλήρη ελευθερία στην κίνηση κεφαλαίων, οι διαταραχές στο διεθνές επιτόκιο θα επηρεάσουν το εισόδημα ισορροπίας. 2 8.9 Μεταβολές του επιπέδου τιμών Η ανάλυση που προηγήθηκε υποθέτει σταθερό το επίπεδο τιμών. Ωστόσο, οι μεταβολές της συναλλαγματικής ισοτιμίας μεταβάλλουν τις τιμές των διεθνώς εμπορεύσιμων αγαθών και κατά συνέπεια επηρεάζουν το γενικό επίπεδο τιμών. Το γενικό επίπεδο τιμών σε μια ανοικτή οικονομία μπορεί να εκφραστεί ως ο σταθμικός μέσος των τιμών των εμπορεύσιμων και μη εμπορεύσιμων αγαθών. Συμβολίζουμε το επίπεδο τιμών των μη εμπορεύσιμων αγαθών με P N και των εμπορεύσιμων αγαθών με P T. Εάν υποθέσουμε ότι ισχύει η ισοδυναμία των αγοραστικών δυνάμεων, τότε η τιμή των εμπορεύσιμων αγαθών είναι ίση με τη διεθνή τους τιμή επί τη συναλλαγματική ισοτιμία, δηλαδή P T = SPT. Αν, τέλος, το ποσοστό των εμπορεύσιμων αγαθών στη συνολική δαπάνη είναι a τότε το γενικό επίπεδο τιμών είναι: P = asp T + (1 a)p N Είναι προφανές ότι οι μεταβολές της συναλλαγματικής ισοτιμίας μεταβάλλουν το γενικό επίπεδο τιμών προς την ίδια κατεύθυνση. Μια αύξηση της ισοτιμίας (υποτίμηση) προκαλεί αύξηση του γενικού επιπέδου τιμών, ενώ μια μείωση της ισοτιμίας (ανατίμηση) προκαλεί μείωση του γενικού επιπέδου τιμών. Όμως, οι μεταβολές του γενικού επιπέδου τιμών μεταβάλλουν και την πραγματική προσφορά χρήματος, η οποία δίνεται από το λόγο M S /P. Δηλαδή, αν ληφθεί υπόψη η μεταβολή των τιμών, η προσφορά χρήματος δεν είναι εντελώς ανεξάρτητη, όπως υποθέσαμε αρχικά. Συγκεκριμένα, η αύξηση του γενικού επιπέδου τιμών μειώνει την πραγματική προσφορά χρήματος και μετατοπίζει την καμπύλη LM προς τα αριστερά, 149

i Αύξηση i, μετατόπιση ΒΡ πάνω και έλλειμμα στο ισοζύγιο πληρωμών, στο αρχικό επίπεδο επιτοκίου i 1 = i. LM 2 LM 1 E 3 i 2 = i BP 2 E 2 i 1 = i E 1 IS 2 BP 1 Σταθερές ισοτιμίες: μείωση συναλλαγματικών διαθεσίμων και προσφοράς χρήματος, IS 1 Κυμαινόμενες ισοτιμίες: υποτίμηση εγχώριου μετατόπιση LM αριστερά νομίσματος, μετατόπιση και μείωση εισοδήματος IS δεξιά και αύξηση στο Y 3. Y 3 Y 1 Y 2 εισοδήματος στο Y 2. Y Διάγραμμα 8.6: Αύξηση διεθνούς επιτοκίου με κυμαινόμενη και σταθερή ισοτιμία και πλήρη κινητικότητα κεφαλαίων 150

ενώ η μείωση του γενικού επιπέδου τιμών μετατοπίζει την καμπύλη LM προς τα δεξιά. Ουσιαστικά, τα παραπάνω σημαίνουν ότι στην ισορροπία του συστήματος IS LM BP θα αντιστοιχεί ένα διαφορετικό επίπεδο εισοδήματος σε κάθε διαφορετικό γενικό επίπεδο τιμών. Με βάση τα παραπάνω, μπορούν να επανεξεταστούν οι επιπτώσεις της δημοσιονομικής πολιτικής. Είδαμε παραπάνω ότι μια δημοσιονομική επέκταση θα μετατοπίσει την IS δεξιά αυξάνοντας το εισόδημα και το επιτόκιο, προκαλώντας πλεόνασμα στο ισοζύγιο πληρωμών και ανατίμηση του νομίσματος, με αποτέλεσμα η καμπύλη IS να επιστρέψει στην αρχική της θέση. Λαμβάνοντας όμως υπόψη την επίπτωση της ανατίμησης στις τιμές, προκύπτει μείωση του γενικού επιπέδου τιμών και κατά συνέπεια, αύξηση της πραγματικής προσφοράς χρήματος και μετατόπιση της καμπύλης LM προς τα δεξιά. Δηλαδή, το τελικό σημείο ισορροπίας δεν θα είναι ίδιο με το αρχικό αλλά σε υψηλότερο επίπεδο εισοδήματος. Συμπερασματικά, αν αρθεί η υπόθεση της σταθερότητας των τιμών, η δημοσιονομική πολιτική είναι αποτελεσματική σε καθεστώς κυμαινόμενων ισοτιμιών. Με το ίδιο σκεπτικό, η μεταβολή των τιμών περιορίζει την αποτελεσματικότητα της νομισματικής πολιτικής, αφού η υποτίμηση που ακολουθεί μια νομισματική επέκταση θα αυξήσει τις τιμές, συγκρατώντας έτσι την αύξηση της πραγματικής προσφοράς χρήματος. Δηλαδή, η καμπύλη LM θα μετακινηθεί προς τα αριστερά. 151

i 1. Δημοσιονομική επέκταση, μετατόπιση IS δεξιά αύξηση εισοδήματος και επιτοκίου, πλεόνασμα στο ισοζύγιο πληρωμών και ανατίμηση εγχωρίου νομίσματος. LM 1 LM 2 i = i E 1 E 2 BP 2. Μείωση επιπέδου IS 1 IS 3 IS 2 τιμών, αύξηση πραγματικής προσφοράς χρήματος και μετατόπιση LM δεξιά. Y 1 Y 2 3. Μερική επιστροφή της IS και τελικά αύξηση εισοδήματος στο Y 2. Y Διάγραμμα 8.7: Δημοσιονομική επέκταση με μεταβολή των τιμών 152

8.10 Ατελής κίνηση κεφαλαίων στο υπόδειγμα Mundell- Fleming Όπως αναλύθηκε στην προηγούμενη ενότητα, η ατελής κινητικότητα κεφαλαίου μεταφράζεται σε μια καμπύλη BP με θετική κλίση. Μια αύξηση του εισοδήματος προκαλεί έλλειμμα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών, με αποτέλεσμα να απαιτείται αύξηση του εγχώριου επιτοκίου προκειμένου να εισρεύσουν περισσότερα κεφάλαια για να το αντισταθμίσουν. Επίσης, η κλίση της καμπύλης BP εξαρτάται από την ευαισθησία της κίνησης κεφαλαίων στις μεταβολές του επιτοκίου και από την οριακή ροπή για εισαγωγές. Όσο μεγαλύτερη είναι η ευαισθησία της κίνησης κεφαλαίων από την οριακή ροπή για εισαγωγές, τόσο μικρότερη θα είναι η κλίση της καμπύλης BP, και το αντίστροφο. Στο παρακάτω διάγραμμα, η καμπύλη BP έχει μικρότερη κλίση από την καμπύλη LM. Αυτό σημαίνει ότι η ευαισθησία της κίνησης κεφαλαίων στις μεταβολές του επιτοκίου είναι μεγαλύτερη από την ευαισθησία της ζήτησης χρήματος στις μεταβολές του επιτοκίου. Τέλος, οι μεταβολές της συναλλαγματικής ισοτιμίας προκαλούν μετατόπιση της καμπύλης BP. Μια υποτίμηση του νομίσματος σημαίνει ότι στο ίδιο εισόδημα θα έχουμε περισσότερες καθαρές εξαγωγές, δηλαδή μικρότερο έλλειμμα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών (ή μεγαλύτερο πλεόνασμα), γεγονός που συνεπάγεται μικρότερη εισροή (ή μεγαλύτερη εκροή) κεφαλαίων, δηλαδή χαμηλότερο επιτόκιο. Επομένως η υποτίμηση μετατοπίζει την καμπύλη BP προς τα κάτω και δεξιά. Αντίστροφα, μια ανατίμηση σημαίνει λιγότερες καθαρές εξαγωγές σε κάθε εισόδημα, άρα ανάγκη να εισρεύσουν περισσότερα κεφάλαια, γεγονός που απαιτεί υψηλότερο επιτόκιο. Δηλαδή, η ανατίμηση μετατοπίζει την καμπύλη BP προς τα πάνω και αριστερά. Μπορούμε τώρα να εξετάσουμε την οικονομική πολιτική σε καθεστώς κυμαινόμενων ισοτιμιών με ατελή κινητικότητα κεφαλαίων. Μια νομισματική επέκταση ισοδυναμεί με μετατόπιση της καμπύλης LM προς τα δεξιά, γεγονός που συνεπάγεται αύξηση του εισοδήματος και μείωση του επιτοκίου, δηλαδή έλλειμμα στο ισοζύγιο πληρωμών. Το έλλειμμα αυτό εκδηλώνεται ως υπερβάλλουσα ζήτηση συναλλάγματος. Ως συνέπεια, το εγχώριο νόμισμα θα υποτιμηθεί με αποτέλεσμα την αύξηση των καθαρών εξαγωγών. Αυτό (α) μετατοπίζει την καμπύλη BP προς τα κάτω λόγω βελτίωσης του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, και (β) μετατοπίζει την καμπύλη IS προς τα δεξιά λόγω αύξησης της συνολικής ζήτησης. Η μεταβολή 153

i Νομισματική επέκταση με κυμαινόμενες ισοτιμίες και ατελή κίνηση κεφαλαίων: σημείο εσωτερικής ισορροπίας με έλλειμμα στο ισοζύγιο πληρωμών, υποτίμηση εγχωρίου νομίσματος, μετατόπιση IS δεξιά και μετατόπιση ΒΡ κάτω και δεξιά, αύξηση εισοδήματος στο Y 2. LM 1 BP 1 LM 2 i 1 E 1 BP 2 i 2 E 2 IS 1 IS 2 Y 1 Y 2 Y Διάγραμμα 8.8: Νομισματική επέκταση με ατελή κινητικότητα κεφαλαίων της συναλλαγματικής ισοτιμίας θα συνεχιστεί μέχρι να επιτευχθεί ισορροπία, στην οποία αντιστοιχεί υψηλότερο επίπεδο εισοδήματος από το αρχικό, και χαμηλότερο επιτόκιο. Το αποτέλεσμα της νομισματικής πολιτικής εξαρτάται από τις κλίσεις των καμπυλών IS, LM και κυρίως από την κλίση της καμπύλης BP. Όσο μικρότερη είναι η κλίση της καμπύλης BP, τόσο αποτελεσματικότερη θα είναι η νομισματική πολιτική. Στην ακραία περίπτωση που η κλίση της καμπύλη BP είναι οριζόντια, η νομισματική πολιτική είναι πλήρως αποτελεσματική (όπως στην περίπτωση της πλήρους κινητικότητας κεφαλαίου που είδαμε στα προηγούμενα). Μια δημοσιονομική επέκταση θα μετατοπίσει την καμπύλη IS προς τα δεξιά, 154

αυξάνοντας το εισόδημα και το επιτόκιο. Αν η καμπύλη BP είναι πιο οριζόντια από την καμπύλη LM θα υπάρχει πλεόνασμα στο ισοζύγιο πληρωμών, η οποία εκδηλώνεται ως υπερβάλλουσα προσφορά συναλλάγματος. Αυτή η υπερβάλλουσα προσφορά συναλλάγματος θα οδηγήσει σε ανατίμηση του εγχώριου νομίσματος και μείωση των καθαρών εξαγωγών. Αυτό (α) μετατοπίζει την καμπύλη BP προς τα πάνω, και (β) μετατοπίζει την καμπύλη IS προς τα αριστερά λόγω μείωσης της συνολικής ζήτησης. Τελικά, η οικονομία θα ισορροπήσει σε σημείο που αντιστοιχεί μεγαλύτερο εισόδημα ισορροπίας από το αρχικό, και υψηλότερο επιτόκιο. Ουσιαστικά, η αύξηση των δημοσίων δαπανών εξουδετερώνεται εν μέρει από τη μείωση της συνολικής ζήτησης λόγω της ανατίμησης του εγχώριου νομίσματος. Συμπερασματικά, σε καθεστώς ελεύθερα κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών με ατελή κίνηση κεφαλαίων, τόσο η νομισματική όσο και η δημοσιονομική πολιτική είναι εν μέρει αποτελεσματικές. Υποσημειώσεις 1 Σε καθεστώς σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών, αντίθετα, οι διαταραχές στην εξωτερική ζήτηση μεταβιβάζονται στην εγχώρια οικονομία μέσω της κίνησης κεφαλαίων, η οποία επηρεάζει την προσφορά χρήματος. 2 Αξίζει να σημειωθεί ότι η επίπτωση της αύξησης του διεθνούς επιτοκίου είναι αντίθετη από την περίπτωση των σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών, όπου το έλλειμμα θα προκαλέσει μείωση των συναλλαγματικών διαθεσίμων, μείωση της προσφοράς χρήματος, μετατόπιση της καμπύλης LM προς τα αριστερά και τελικά, μείωση του εισοδήματος ισορροπίας. 155

i Δημοσιονομική επέκταση με κυμαινόμενες ισοτιμίες και ατελή κίνηση κεφαλαίων: σημείο εσωτερικής ισορροπίας με πλεόνασμα στο ισοζύγιο πληρωμών, ανατίμηση εγχωρίου νομίσματος, μετατόπιση IS αριστερά και μετατόπιση ΒΡ πάνω και αριστερά, αύξηση εισοδήματος στο Y 2. LM BP 2 i 2 E 2 BP 1 i 1 E 1 IS 1 IS 3 IS 2 Y 1 Y 2 Y Διάγραμμα 8.9: Δημοσιονομική επέκταση με ατελή κινητικότητα κεφαλαίων 156

Επεξήγηση Συμβόλων και Ακρωνύμια Y : Εισόδημα a: Οριακή Ροπή για Κατανάλωση s = 1 a: Οριακή Ροπή για Αποταμίευση A: Εγχώρια Δαπάνη m: Οριακή Ροπή για Εισαγωγές CA: Ισοζύγιο Τρεχουσών Συναλλαγών S: Τρέχουσα Συναλλαγματική Ισοτιμία P = SP : Εγχώριο Επίπεδο Τιμών P : Ξένο Επίπεδο Τιμών Q = SP /P : Πραγματική Συναλλαγματική Ισοτιμία M s : Προσφορά Χρήματος M D : Ζήτηση Χρήματος i: Εγχώριο Επιτόκιο i : Ξένο Επιτόκιο KA: Ισοζύγιο Κεφαλαίου KA: Αυτόνομο Μέρος Ισοζυγίου Κεφαλαίου z: Βαθμός Κινητικότητας Κεφαλαίου P T : Τιμή Διεθνώς Εμπορεύσιμων Αγαθών P N : Τιμή Διεθνώς Μη Εμπορεύσιμων Αγαθών Ευρετήριο Αντιστοίχισης Επιστημονικών Όρων Αγορά Αγαθών και Υπηρεσιών: Goods and Services Market Αγορά Χρήματος: Money Market Αυτόνομο Μέρος Ισοζυγίου Κεφαλαίου: Autonomous Capital Account Βαθμός Κινητικότητας Κεφαλαίου: Degree of Capital Mobility Δημόσιες Δαπάνες: Public Expenditure Δημοσιονομική Πολιτική: Fiscal Policy Εγχώρια Δαπάνη: Domestic Spending Εγχώριο Επίπεδο Τιμών: Domestic Price Level 157

Εγχώριο Επιτόκιο: Domestic Interest Rate Εισαγωγές: Imports Εισόδημα: Income Εισροή Κεφαλαίου: Capital Inflow Εκροή Κεφαλαίου: Capital Outflow Έλλειμμα: Deficit Εξαγωγές: Exports Εξωτερική Ισορροπία: External Equilibrium Εξωτερικός Τομέας: External Sector Εσωτερική Ισορροπία: Internal Equilibrium Εσωτερικός Τομέας: Internal Sector Ζήτηση Χρήματος: Money Demand Ισοζύγιο Κεφαλαίου: Capital Account Balance Ισοζύγιο Πληρωμών: Balance of Payments Ισοζύγιο Τρεχουσών Συναλλαγών: Current Account Balance Ισορροπία: Equilibrium Καμπύλη BP: BP Curve Καμπύλη IS: IS Curve Καμπύλη LM: LM Curve Κλίση: Slope Κυμαινόμενες Συναλλαγματικές Ισοτιμίες: Flexible Exchange Rates Μικρή Ανοικτή Οικονομία: Small Open Economy Νομισματική Πολιτική: Monetary Policy Ξένο Επίπεδο Τιμών: Foreign Price Level Ξένο Επιτόκιο: Foreign Interest Rate Οριακή Ροπή για Αποταμίευση: Marginal Propensity to Save Οριακή Ροπή για Εισαγωγές: Marginal Propensity to Import Οριακή Ροπή για Κατανάλωση: Marginal Propensity to Consume Πλεόνασμα: Surplus Πλήρης Κίνηση Κεφαλαίων: Perfect Capital Mobility Πραγματική Συναλλαγματική Ισοτιμία: Real Exchange Rate Προσφορά Χρήματος: Money Supply Συναλλαγματική Πολιτική: Exchange Rate Policy 158

Συνάρτηση Επένδυσης: Investment Function Συνάρτηση Κατανάλωσης: Consumption Function Τιμή Διεθνώς Εμπορεύσιμων Αγαθών: Price of Tradable Goods Τιμή Διεθνώς Μη Εμπορεύσιμων Αγαθών: Price of Non-Tradable Goods Τρέχουσα Συναλλαγματική Ισοτιμία: Spot Exchange Rate Βιβλιογραφικές Αναφορές 1. Fleming, R. (1962), Domestic Financial Policies under Fixed and Floating Exchange Rates, IMF Staff Papers, 9, σελ. 369-379. 2. Mundell, R.A. (1963), Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates, Canadian Journal of Economics and Political Science, 29(4), σελ. 475-485. 3. Mundell, R.A. (1968), International Economics, Mcmillan, USA. 4. Sohmen, E. (1967), Fiscal and Monetary Policies under Alternative Exchangerate Systems, Quarterly Journal of Economics, 81(3), σελ. 515-523. 159