Ο Ρόλοσ των Προθεςμιακών υμβολαίων Ανταλλαγήσ Πιςτωτικού Κινδύνου ςτην Κρίςη του 2008 ςτισ ΗΠΑ και την Ελληνική Δημοςιονομική Κρίςη του 2010

Τόμος VI Τεύχος 1 Ιανοσάριος 2011 υγγραφέασ: Θεόδωροσ ταματίου: Research Economist tstamatiou@eurobank.gr Ο Ρόλοσ των Προθεςμιακών υμβολαίων Ανταλλαγήσ Πιςτωτικού Κινδύνου ςτην Κρίςη του 2008 ςτισ ΗΠΑ και την Ελληνική Δημοςιονομική Κρίςη του 2010 Το περιθώριο βϊςησ (basis spread) η διαφορϊ ανϊμεςα ςτα περιθώρια των ομολϐγων του Ελληνικοϑ Δημοςύου και ςτα περιθώρια των αντύςτοιχων Προθεςμιακών Συμβολαύων Ανταλλαγόσ Πιςτωτικοϑ Κινδϑνου (ΠΣΑΠΚ, credit default swaps) ακολοϑθηςε ϋντονα ανοδικό πορεύα κατϊ τη διϊρκεια τησ ϊνοιξησ του 2010. Η ϋντονα ανοδικό πορεύα του περιθωρύου βϊςησ προκϊλεςε την αντύδραςη τϐςο των Ευρωπαύων πολιτικών ϐςο και των Ευρωπαώκών εποπτικών φορϋων. Το βαςικϐ τουσ επιχεύρημα για την αλλαγό του κανονιςτικοϑ πλαιςύου τησ αγορϊσ των ΠΣΑΠΚ ςτηρύχθηκε ςτη δυνατϐτητα ϊςκηςησ κερδοςκοπικών πιϋςεων ςτα ομϐλογα του Ελληνικοϑ Δημοςύου με τη χρόςη των ΠΣΑΠΚ. Παρ ϐλα αυτϊ, πρϐςφατεσ εμπειρικϋσ ϋρευνεσ δεύχνουν ϐτι οι κερδοςκοπικϋσ πιϋςεισ με τη χρόςη των ΠΣΑΠΚ δεν εύχαν ςημαντικό επύδραςη ςτην ανοδικό εξϋλιξη του περιθωρύου βϊςησ την ϊνοιξη του 2010. ΡΗΣΡΑ ΜΗ ΕΤΘΤΝΗ Ϊρθρα, μελϋτεσ, ςχϐλια κ.λπ. εκφρϊζουν αποκλειςτικϊ τισ απϐψεισ του ςυντϊκτη τουσ. Ανυπϐγραφα ςημειώματα θεωροϑνται τησ ςυντϊξεωσ. Ϊρθρα, μελϋτεσ, ςχϐλια κ.λπ. που υπογρϊφονται απϐ μϋλη τησ ςυντακτικόσ επιτροπόσ, εκφρϊζουν τισ προςωπικϋσ απϐψεισ του γρϊφοντα. Απαγορεϑεται χωρύσ προηγοϑμενη ϊδεια ό ολικό ό μερικό αναδημοςύευςη και γενικϊ η αναπαραγωγό ό αναμετϊδοςη αυτόσ τησ ϋκδοςησ ςε οποιαδόποτε μορφό και με οποιοδόποτε μϋςο, ηλεκτρονικϐ, μηχανικϐ, φωτοαντιγραφικϐ, ηχογραφικϐ ό ϊλλο. Η παροϑςα μελϋτη δεύχνει ϐτι η ανοδικό πορεύα του περιθωρύου βϊςησ οφεύλεται ςε μια ςειρϊ απϐ μακροοικονομικοϑσ παρϊγοντεσ ϐπωσ α) οι ςυνεχεύσ υποβαθμύςεισ πιςτοληπτικόσ αξιολϐγηςησ, β) ο κύνδυνοσ εκδόλωςησ πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ μεςοπρϐθεςμα, και γ) οι αλλεπϊλληλεσ αναθεωρόςεισ του δημοςύου χρϋουσ. Ο ςυντελεςτόσ προςδιοριςμοϑ (R-Squared) τησ παλινδρϐμηςησ των μακροοικονομικών παραγϐντων ςτο περιθώριο βϊςησ δεύχνει ϐτι περύπου 60% τησ μεταβλητϐτητασ του περιθωρύου βϊςησ μπορεύ να εξηγηθεύ απϐ μεταβολϋσ των μακροοικονομικών παραγϐντων εξαρτημϋνων μεταβλητών. Συνεπώσ το περιθώριο ϊςκηςησ κερδοςκοπικών πιϋςεων μειώνεται ςημαντικϊ. Η ανϊλυςη τησ κρύςησ ςτισ ΗΠΑ το 2008 δεύχνει ϐτι ο κύνδυνοσ των αντιςυμβαλλομϋνων μερών (counterparty risk) όταν το βαςικϐ χαρακτηριςτικϐ που προκϊλεςε τισ αντιδρϊςεισ των πολιτικών και εποπτικών αρχών των ΗΠΑ για την αναμϐρφωςη του κανονιςτικοϑ πλαιςύου τησ αγορϊσ των ΠΣΑΠΚ. Η διϊςωςη τησ αςφαλιςτικόσ εταιρεύασ AIG επιβεβαύωςε τϐςο τη ςημαςύα του κινδϑνου αντιςυμβαλλομϋνων (counterparty risk) ϐςο και την επιτακτικό ανϊγκη λόψησ μϋτρων για την αντιμετώπιςη του. Η βαςικό αιτύα τησ 1

1. Ειςαγωγή Τα προθεςμιακϊ ςυμβϐλαια ανταλλαγόσ πιςτωτικοϑ κινδϑνου (ΠΣΑΠΚ, credit default swap) ϋχουν βρεθεύ ςτο επύκεντρο του ενδιαφϋροντοσ των κυβερνόςεων και των εποπτικών αρχών των ΗΠΑ και τησ Ευρωπαώκόσ Ϋνωςησ μετϊ την κατϊρρευςη τησ επενδυτικόσ τρϊπεζασ Lehman Brothers το φθινϐπωρο του 2008 καθώσ και μετϊ την ελληνικό δημοςιονομικό κρύςη τησ ϊνοιξησ του 2010. Και ςτισ δϑο περιπτώςεισ τα ΠΣΑΠΚ θεωρόθηκαν ωσ βαςικού ςυντελεςτϋσ δημιουργύασ των κρύςεων. Πολλού λοιπϐν ϋςπευςαν να προτεύνουν μϋτρα για αλλαγό λειτουργύασ τησ ςυγκεκριμϋνησ αγορϊσ ό ακϐμη και για την πλόρη απαγϐρευςη των ΠΣΑΠΚ (Portes (2010)). Σκοπϐσ τησ παροϑςασ εργαςύασ εύναι να δεύξει πωσ τα ΠΣΑΠΚ, παρ ϐλεσ τισ εγγενεύσ αδυναμύεσ τουσ, δεν αποτϋλεςαν βαςικϐ παρϊγοντα αυτών των κρύςεων αλλϊ ϋνα μηχανιςμϐ που ςε οριςμϋνεσ μϐνο περιπτώςεισ λειτοϑργηςε ενιςχυτικϊ ωσ προσ αυτϋσ. Ωσ βαςικϐσ μηχανιςμϐσ δημιουργύασ τησ κρύςησ του 2008 θεωροϑνται οι εξελύξεισ ςτην αγορϊ ςτεγαςτικών δανεύων των ΗΠΑ και ιδιαύτερα ςτο ποιο επικύνδυνο μϋροσ τησ, αυτϐ των δανεύων χαμηλόσ εξαςφϊλιςησ (subprime). Στην περύπτωςη τησ ελληνικόσ δημοςιονομικόσ κρύςησ εξετϊζεται τϐςο ο ρϐλοσ τησ κερδοςκοπύασ ϐςο και ο ρϐλοσ μακροοικονομικών παραγϐντων ςτην ανοδικό πορεύα του περιθωρίου βάςησ, τησ διαφορϊσ ανϊμεςα ςτο περιθώριο των ΠΑΠΚ (CDS spread) και το περιθώριο των 5ετών ομολϐγων του Ελληνικοϑ Δημοςύου ϋναντι των αντύςτοιχων ομολϐγων του Γερμανικοϑ Δημοςύου (αυτό η διϊφορα απϐ εδώ και πϋρα θα ονομϊζεται περιθώριο αποδόςεων, (bond spread)). Φυςικϊ δεν παραγνωρύζεται ςε κανϋνα ςημεύο, ο ρϐλοσ των ΠΣΑΠΚ ενώ ταυτϐχρονα επιςημαύνονται και τρϐποι βελτύωςησ τησ υπερκυκλικόσ (procyclical) τουσ ςυμπεριφορϊσ (Borio (2010), Hardouvelis (2010)). Στο δεϑτερο μϋροσ τησ παροϑςασ εργαςύασ παρουςιϊζεται ςυνοπτικϊ ο τρϐποσ λειτουργύασ των ΠΣΑΠΚ. Ιδιαύτερη ϋμφαςη δύνεται ςε εκεύνα τα χαρακτηριςτικϊ των ΠΣΑΠΚ που ςυγκεντρώνουν το κϑριο μϋροσ τησ κριτικόσ, τον κύνδυνο των αντιςυμβαλλϐμενων μερών (counterparty risk) και τη χρόςη ΠΣΑΠΚ χωρύσ την ταυτϐχρονη ιδιοκτηςύα του υποκεύμενου τύτλου (naked cds). Στο τρύτο μϋροσ τησ εργαςύασ, θα εξεταςτεύ ςυνοπτικϊ ο ρϐλοσ των ΠΣΑΠΚ ςτην κρύςη του 2008 ςτισ ΗΠΑ. Στο τϋταρτο μϋροσ το ενδιαφϋρον θα επικεντρωθεύ ςτο ρϐλο των ΠΣΑΠΚ ςτην ελληνικό δημοςιονομικό κρύςη του 2010. Αρχικϊ δύνεται μια ςϑντομη περιγραφό τησ ελληνικόσ δημοςιονομικόσ κρύςησ καθώσ και των βαςικών παραγϐντων που οδόγηςαν ςε αυτό και αναλϑεται ο ρϐλοσ τησ κερδοςκοπύασ ςτην αϑξηςη των περιθωρύων ΠΣΑΠΚ και των περιθωρύων των αποδϐςεων των 5ετών ομολϐγων του Ελληνικοϑ ϋναντι των αντύςτοιχων τύτλων του Γερμανικοϑ Δημοςύου. Στη ςυνϋχεια εξετϊζονται οι Θα όθελα να ευχαριςτόςω τουσ κκ. Γκύκα Χαρδοϑβελη, Δημότριο Μαλλιαρϐπουλο, Γεώργιο Σκιαδϐπουλο, Αναςτϊςιο Αναςταςϊτο, Αντώνιο Αντϑπα και Θεοδϐςιο Σαμπανιώτη για τα χρόςιμα ςχϐλια τουσ. μακροοικονομικού παρϊγοντεσ που επηρεϊζουν το περιθώριο βϊςησ. Στο πϋμπτο μϋροσ παρουςιϊζονται τα βαςικϊ ςυμπερϊςματα τησ παροϑςασ μελϋτησ. 2. Η Έννοια των Προθεςμιακών υμβολαίων Ανταλλαγήσ Πιςτωτικού Κινδύνου 2.1 Οριςμόσ των Προθεςμιακών Συμβολαίων Ανταλλαγήσ Πιςτωτικού Κινδύνου Ωσ προθεςμιακϐ ςυμβϐλαιο ανταλλαγόσ πιςτωτικοϑ κινδϑνου (ΠΣΑΠΚ,) ενϐσ υποκεύμενου τύτλου 2 (single name) ορύζεται το ςυμβϐλαιο που επιτρϋπει τη μεταφορϊ του πιςτωτικοϑ κινδϑνου του υποκεύμενου τύτλου απϐ τον αγοραςτό του ΠΣΑΠΚ ςτον πωλητό του. Ο αγοραςτόσ του ΠΣΑΠΚ καταβϊλλει ςτον πωλητό ϋνα χρηματικϐ ποςϐ μϋχρι ϋνα εκ των προτϋρων καθοριςμϋνο πιςτωτικϐ γεγονϐσ να ςυμβεύ ό μϋχρι το τϋλοσ τησ πϊλι προκαθοριςμϋνησ χρονικόσ περιϐδου ιςχϑοσ του ΠΣΑΠΚ. Ταυτϐχρονα, ο πωλητόσ του ΠΣΑΠΚ εύναι υποχρεωμϋνοσ ςε περύπτωςη εκδόλωςησ ενϐσ πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ ςτον υποκεύμενο τύτλο να αποζημιώςει τον αγοραςτό του ΠΣΑΠΚ 3. Ο αγοραςτόσ του ΠΣΑΠΚ δικαιοϑται προςταςύασ επύ ενϐσ προκαθοριςμϋνου ποςοϑ τησ ονομαςτικόσ αξύασ του υποκεύμενου τύτλου (notional value of reference entity debt). Σημειώςτε εδώ ϐτι ο εκδϐτησ του υποκεύμενου τύτλου δεν ςυμμετϋχει ςτο ΠΣΑΠΚ ό ςτισ διαπραγματεϑςεισ για τον καθοριςμϐ του. Επύςησ κανϋνασ απϐ τουσ ςυμμετϋχοντεσ δεν υποχρεοϑται να ζητόςει την ϊδεια του εκδϐτη του υποκεύμενου τύτλου για να ςυμμετϊςχει ςε ϋνα ΠΣΑΠΚ. Η τιμό του ΠΣΑΠΚ καθορύζεται ελεϑθερα ςτην αγορϊ 4 μεταξϑ των αγοραςτών και των πωλητών. Εύναι ευρϋωσ γνωςτό ωσ περιθώριο των ΠΣΑΠΚ (CDS spread). Ωσ πιςτωτικϊ γεγονϐτα (Deutsche Bank (2009)) ορύζονται 5 : 2 Αντύςτοιχα υπϊρχουν και Δεύκτεσ ΠΣΑΠΚ. Η βαςικό τουσ διαφορϊ με τα ΠΣΑΠΚ ενϐσ υποκεύμενου τύτλου εύναι ϐτι διαπραγματεϑονται ςε επύςημεσ κεντρικϋσ αγορϋσ και ϐχι εξωχρηματιςτηριακϊ. 3 Ο διακανονιςμϐσ του μεγαλϑτερου μϋρουσ των ΠΣΑΠΚ γύνεται με τη χρόςη του φυςικού διακανονιςμού (physical settlement) και ϐχι με τη χρόςη του διακανονιςμοϑ ςε μετρητϊ. Με ϊλλα λϐγια, ο αγοραςτόσ του ΠΣΑΠΚ ςτην περύπτωςη εκδόλωςησ του πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ παραδύδει ςτον πωλητό τον υποκεύμενο τύτλο και λαμβϊνει ωσ αμοιβό την ονομαςτικό αξύα του. 4 Στο Παρϊρτημα 1 παρουςιϊζεται ςυνοπτικϊ η διαδικαςύα υπολογιςμοϑ των πιθανοτότων εκδόλωςησ πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ και δύνονται οι ςχετικϋσ πιθανϐτητεσ με βϊςη τα ΠΣΑΠΚ με υποκεύμενο τύτλο τα 5ετό ομϐλογα του Ελληνικοϑ Δημοςύου. Για τη ςχετικό βιβλιογραφύα μπορεύτε να αναφερθεύτε μεταξϑ ϊλλων ςτουσ Duffie & Singleton (1999), Duffie (1999), JPMorgan (2000), Berd, Mashal & Wang (2003). 5 Η λύςτα των ενδεχϐμενων περιπτώςεων που μποροϑν να χαρακτηριςθοϑν ωσ πιςτωτικϊ γεγονϐτα δυνατϊ να ενεργοποιόςουν ϋνα ΠΣΑΠΚ περιλαμβϊνει και υποπεριπτώςεισ των παραπϊνω κατηγοριών. Χαρακτηριςτικό εδώ εύναι η περύπτωςη τησ αναδιϊρθρωςησ χρϋουσ. Η εθελοντικό αναδιϊρθρωςη χρϋουσ, δηλαδό η απϐ κοινοϑ ςυμφωνύα με τουσ δανειςτϋσ για αναδιϊρθρωςη του χρϋουσ, δεν θεωρεύτε πιςτωτικϐ γεγονϐσ. Απϐ την ϊλλη, μια αποτυχημϋνη εθελοντικό αναδιϊρθρωςη χρϋουσ αποτελεύ πιςτωτικϐ γεγονϐσ. 2

Σχήμα 1: Ο τρόποσ λειτουργίασ των ΠΣΑΠΚ Τποκείμενοσ τίτλοσ Αγοραςτήσ ΠΑΠΚ Πληρωμή Περιθωρίου ΠΑΠΚ (1) Πωλητήσ ΠΑΠΚ (2) Σε περύπτωςη εκδόλωςησ πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ : (1) Ο αγοραςτόσ ΠΣΑΠΚ επιςτρϋφει τον υποκεύμενο τύτλο ςτον πωλητό (2) Ο πωλητόσ ΠΣΑΠΚ καταβϊλει ςτον αγοραςτό την ονομαςτικό αξύα του υποκεύμενου τύτλου. 1. Η πτώχευςη του εκδϐτη του ομολϐγου (bankruptcy). 2. Η επιτϊχυνςη των πληρωμών (obligation acceleration), ϐταν οι οφειλϋσ καταβϊλλονται πριν απϐ τον προγραμματιςμϋνο χρϐνο τουσ. 3. Η αποτυχύα εξϐφληςησ προγραμματιςμϋνων πληρωμών (failure to pay). 4. Η αδυναμύα αναγνώριςησ οφειλόσ εκ μϋρουσ του εκδϐτη του υποκεύμενου τύτλου ό η διακοπό πληρωμών (repudiation/moratorium). 5. Η αναδιϊρθρωςη χρϋουσ (restructuring). Απϐ την παραπϊνω ανϊλυςη εύναι προφανεύσ οι λϐγοι για τουσ οπούουσ πολλϋσ φορϋσ ταυτύζεται η ϋννοια των ΠΣΑΠΚ με αυτό των αςφαλιςτηρύων ςυμβολαύων. Ο αγοραςτόσ ΠΣΑΠΚ πληρώνει ςυγκεκριμϋνο αςφϊλιςτρο το περιθώριο του ΠΣΑΠΚ ϐπωσ π.χ. ο ιδιοκτότησ μιασ κατοικύασ που ϋχει αγορϊςει αςφϊλεια πυρϐσ. Ο πωλητόσ ΠΣΑΠΚ εύναι υποχρεωμϋνοσ να πληρώςει ςτον αγοραςτό το ςυμφωνηθϋν ποςϐ ςτην περύπτωςη που κϊποιο πιςτωτικϐ γεγονϐσ ςυμβεύ ϐπωσ και η αςφαλιςτικό εταιρεύα ςε περύπτωςη καταςτροφόσ τησ κατοικύασ απϐ πυρκαγιϊ. Όπωσ ϐμωσ θα επιςημανθεύ και παρακϊτω, η ϋννοια του ΠΣΑΠΚ δεν ταυτύζεται απϐλυτα με αυτό του αςφαλιςτηρύου ςυμβολαύου 6. Το Σχόμα 1 παρουςιϊζει και διαγραμματικϊ το πλαύςιο λειτουργύασ ενϐσ ΠΣΑΠΚ. Τϋλοσ, ςτην αγορϊ των ΠΣΑΠΚ οι ρϐλοι του πωλητό και του αγοραςτό δεν εύναι μονοδιϊςτατοι. Ϋνασ αγοραςτόσ ΠΣΑΠΚ μπορεύ αν το αποφαςύςει να γύνει πωλητόσ ΠΣΑΠΚ και το αντύςτροφο. Ο ςυγκεκριμϋνοσ ςυνδυαςμϐσ αγορϊσ πώληςησ ΠΣΑΠΚ με τον ύδιο υποκεύμενο τύτλο εύναι ςυνηθιςμϋνη πρακτικό 6 Η διαφορϊ μεταξϑ ΠΣΑΠΚ και αςφαλιςτηρύου ςυμβολαύου δεν εύναι ϋνα παιχνύδι λϋξεων. Σϑμφωνα με την NAIC (National Association of Insurance Commissioners) των ΗΠΑ τονύζει με κϊθε ευκαιρύα πωσ τα ΠΣΑΠΚ δεν θα πρϋπει να αναφϋρονται ωσ αςφϊλιςτρα πιςτωτικοϑ κινδϑνου. Στην αντύθετη περύπτωςη η πώληςη τουσ θα πρϋπει να γύνεται απϐ εξειδικευμϋνουσ αςφαλιςτικοϑσ ςυμβοϑλουσ και μϐνο (Weithers (2007)). για το κλεύςιμο ό την ακϑρωςη μιασ ανοικτόσ θϋςησ ςτην αγορϊ των ΠΣΑΠΚ. 2.2 Τα πλεονεκτήματα και τα μειονεκτήματα τησ χρήςησ ΠΣΑΠΚ Η χρηματοοικονομικό κρύςη του 2008 ςτισ ΗΠΑ καθώσ και η ελληνικό δημοςιονομικό κρύςη τησ ϊνοιξησ του 2010 ϋςτρεψαν το ενδιαφϋρον τϐςο των ςυμμετεχϐντων ςτην αγορϊ ϐςο και γενικϐτερα τησ κοινόσ γνώμησ ςτισ αρνητικϋσ ςυνϋπειεσ των ΠΣΑΠΚ. Δεν πρϋπει ϐμωσ να παραγνωρύζεται ϐτι η χρόςη του ςυγκεκριμϋνου τϑπου προθεςμιακοϑ ςυμβολαύου ϋχει και ςημαντικϊ πλεονεκτόματα. Το πρώτο πλεονϋκτημα τησ χρόςησ των ΠΣΑΠΚ ςχετύζεται με τη μεταφορϊ του πιςτωτικοϑ κινδϑνου. Η χρόςη των ΠΣΑΠΚ επιτρϋπει τη μεταφορϊ του πιςτωτικοϑ κινδϑνου, που ςυνεπϊγεται η αγορϊ ενϐσ υποκεύμενου τύτλου, ςε εκεύνουσ τουσ φορεύσ που εύναι διατεθειμϋνοι να τον αναλϊβουν. Στην αντύθετη περύπτωςη, (μη ϑπαρξησ των ΠΣΑΠΚ) ο πιςτωτικϐσ κύνδυνοσ δε θα μποροϑςε να μεταφερθεύ. Στισ περιςςϐτερεσ των περιπτώςεων μϊλιςτα, η αδυναμύα μεταφορϊσ του πιςτωτικοϑ κινδϑνου θα μποροϑςε να οδηγόςει ςτην αδυναμύα εξαςφϊλιςησ των απαραύτητων κεφαλαύων απϐ την αγορϊ. Για παρϊδειγμα, χωρύσ την ϑπαρξη ΠΣΑΠΚ, οι φορεύσ που επιθυμοϑν να χρηματοδοτόςουν ϋνα επενδυτικϐ πρϐγραμμα μϋςω δανειςμοϑ πϋρα απϐ τον θεμελιώδη κύνδυνο τησ επϋνδυςησ τουσ θα αναλϊβουν και τον πιςτωτικϐ τησ κύνδυνο. Η χρόςη των ΠΣΑΠΚ επιτρϋπει την μεταφορϊ του πιςτωτικοϑ κινδϑνου ςε ϊλλουσ επενδυτϋσ που εύναι διατεθειμϋνοι να τον αναλϊβουν (Stulz (2010)). Συνεπώσ, η χρόςη των ΠΣΑΠΚ οδηγεύ ςε μια αποτελεςματικϐτερη κατανομό του πιςτωτικοϑ κινδϑνου ςτην αγορϊ. Ταυτϐχρονα, επιτρϋπει μεγαλϑτερη διαφϊνεια μϋςω τησ ευκολϐτερησ παρακολοϑθηςησ του πιςτωτικοϑ κινδϑνου. Το δεϑτερο πλεονϋκτημα τησ χρόςησ των ΠΣΑΠΚ εύναι η αυξημϋνη ρευςτϐτητα (liquidity) τουσ ςε ςχϋςη με αυτόν του υποκεύμενου τύτλου. Η αυξημϋνη ρευςτϐτητα οφεύλεται κυρύωσ 3

ςτο χαμηλϐτερο κϐςτοσ πραγματοπούηςησ ςυναλλαγών ςτην αγορϊ των ΠΣΑΠΚ ςε ςχϋςη με την αγορϊ των υποκεύμενων τύτλων. Η αυξημϋνη ρευςτϐτητα επιτρϋπει την ευκολϐτερη διϊχυςη τησ πληροφϐρηςησ ςχετικϊ με τον υποκεύμενο τύτλο ςτην αγορϊ και ςυνεπώσ την αποτελεςματικϐτερη τιμολϐγηςη του πιςτωτικοϑ κινδϑνου. Το ςυγκεκριμϋνο πλεονϋκτημα των ΠΣΑΠΚ εύναι ιδιαύτερα εμφανϋσ ςτην αγορϊ των εταιρικών ομολϐγων. Η ρευςτϐτητα των τελευταύων ςτη δευτερογενό αγορϊ εύναι πολϑ μικρό. Τα ΠΣΑΠΚ με υποκεύμενο τύτλο εταιρικϊ ομϐλογα απϐ την ϊλλη πλευρϊ, διαπραγματεϑονται πολϑ ευκολϐτερα και ςυνεπώσ αποτελοϑν το βαςικϐ ϐχημα για την τιμολϐγηςη του πιςτωτικοϑ κινδϑνου ςτην αγορϊ. Σε γενικϋσ γραμμϋσ, το χαρακτηριςτικϐ τησ αυξημϋνησ ρευςτϐτητασ των ΠΣΑΠΚ με υποκεύμενο τύτλο εταιρικϊ ομϐλογα δεν ιςχϑει ςτην αγορϊ των κρατικών ομολϐγων (Zhu (2006)). Η αυξημϋνη ρευςτϐτητα τησ αγορϊσ των ΠΣΑΠΚ ενιςχϑεται ςημαντικϊ και απϐ τη δυνατϐτητα ενϐσ επενδυτό να τοποθετηθεύ ςτην αγορϊ των ΠΣΑΠΚ χωρύσ να ϋχει υπϐ την ιδιοκτηςύα του τον υποκεύμενο τύτλο. Τα ςυμβϐλαια αυτόσ τησ μορφόσ ονομϊζονται Χωρίσ Ιδιοκτηςία Τποκείμενου Σίτλου ΠΑΠΚ (ΧΙΥΠΣΑΠΚ, naked cds). Χρηςιμοποιοϑνται για την εκμετϊλλευςη διαφορών ςτην τιμολϐγηςη του πιςτωτικοϑ κινδϑνου μεταξϑ ςυγκεκριμϋνων αγορών, κατηγοριών περιουςιακών ςτοιχεύων κτλ 7. Ολοκληρώνοντασ τη ςυνοπτικό παρουςύαςη των πλεονεκτημϊτων τησ χρόςησ των ΠΣΑΠΚ εύναι ςημαντικϐ να γύνει η διϊκριςη μεταξϑ ενϐσ πραγματικοϑ πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ και τησ αντύληψησ τησ αγορϊσ για την εκδόλωςη ενϐσ πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ (Weithers (2007)). Η χρόςη των ΠΣΑΠΚ επιτρϋπει την αποτελεςματικϐτερη αξιολϐγηςη του πιςτωτικοϑ κινδϑνου ενϐσ υποκεύμενου τύτλου επειδό ενςωματώνει την αντύληψη τησ αγορϊσ για τον ςυγκεκριμϋνο κύνδυνο. Αντύθετα, η χρόςη ενϐσ «παραδοςιακοϑ» αςφαλιςτικοϑ ςυμβολαύου (π.χ. για αςφϊλεια πυρϐσ) δεν περιλαμβϊνει τη διαπραγμϊτευςη του ςτην αγορϊ. Συνεπώσ, η τιμολϐγηςη του γύνεται με βϊςη μϐνο τισ εςωτερικϋσ πρακτικϋσ τησ αςφαλιςτικόσ εταιρεύασ ςχετικϊ με τον ςυγκεκριμϋνο κύνδυνο. Όπωσ ϋχει όδη επιςημανθεύ και αλλοϑ η χρόςη των ΠΣΑΠΚ ϋχει κατηγορηθεύ για πολλϋσ απϐ τισ δυςλειτουργύεσ που παρουςιϊςτηκαν ςτην αγορϊ τα τελευταύα χρϐνια. Παρακϊτω θα εξετϊςουμε ποιο αναλυτικϊ τισ πτυχϋσ εκεύνεσ τησ λειτουργύασ των ΠΣΑΠΚ που ϋχουν ςυγκεντρώςει το μεγαλϑτερο μϋροσ τησ κριτικόσ των πολιτικών και ρυθμιςτικών φορϋων των ΗΠΑ και τησ Ευρωζώνησ. Το πρώτο ςημεύο προβληματιςμοϑ αναφορικϊ με τη χρόςη των ΠΣΑΠΚ εύναι αυτϐ του «χρηματοδότη χωρίσ ενδιαφέρον για την εξέλιξη του πιςτωτικού κινδύνου του υποκείμενου τίτλου» (empty creditor). Χωρύσ την ϑπαρξη των ΠΣΑΠΚ ο δανειςτόσ μιασ 7 Ο ρϐλοσ των ΧΙΥΠΣΑΠΚ θα αναλυθεύ παρακϊτω. επιχεύρηςησ ενδιαφϋρεται πϊντα για τον κύνδυνο και την κερδοφορύα τησ. Αντύθετα η χρόςη των ΠΣΑΠΚ επιτρϋπει ςτον δανειςτό να μην παρακολουθεύ ελϋγχει τον δανειζϐμενο. Η χρόςη των ΠΣΑΠΚ εξαςφαλύζει τον επενδυτό ϋναντι του πιςτωτικοϑ κινδϑνου. Πολλϋσ φορϋσ μϊλιςτα ο δανειςτόσ μπορεύ να ϋχει και ςυμφϋρον απϐ την εκδόλωςη ενϐσ πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ (Bolton & Oehmke (2010)). Η ςυγκεκριμϋνη πρακτικό εύναι δυνατϐν να προκαλϋςει ςυςτημικϊ προβλόματα. Αυτϐ ςυμβαύνει διϐτι η αγορϊ ΠΣΑΠΚ απαλλϊςςει τουσ επενδυτϋσ απϐ τον ϋλεγχο πιςτωτικοϑ κινδϑνου, αφοϑ τον μεταβιβϊζουν ςε κϊποιον ϊλλο φορϋα που εύναι διατεθειμϋνοσ να τον αναλϊβει. Η μη παρακολοϑθηςη του κινδϑνου εύναι πιθανϐ να προκαλϋςει την υιοθϋτηςη επικύνδυνων επιχειρηματικών πρακτικών απϐ τουσ εκδϐτεσ του υποκεύμενου τύτλου. Στη ςυνϋχεια, η ςωρευτικό επύδραςη του πιςτωτικοϑ κινδϑνου μπορεύ να δημιουργόςει ςημαντικϊ προβλόματα ςτουσ φορεύσ του ςυςτόματοσ που ϋχουν ςυγκεντρώςει μεγϊλο μϋροσ του πιςτωτικοϑ κινδϑνου μϋςω τησ αγορϊσ των ΠΣΑΠΚ. Το δεϑτερο βαςικϐ επιχεύρημα εναντύον τησ χρόςησ των ΠΣΑΠΚ ϊμεςα ςυςχετιζϐμενο με το παραπϊνω εύναι αυτϐ του κινδύνου των αντιςυμβαλλομένων μερών (counterparty risk). Ο κύνδυνοσ αντιςυμβαλλομϋνων αφορϊ τϐςο τουσ αγοραςτϋσ ϐςο και τουσ πωλητϋσ ΠΣΑΠΚ. Οι επιπτώςεισ του ςυγκεκριμϋνου κινδϑνου ϐμωσ δεν εύναι ιςοβαρεύσ. Η αθϋτηςη πληρωμών απϐ την πλευρϊ των αγοραςτών ςυνεπϊγεται την απώλεια των πληρωμών των περιθωρύων των ΠΣΑΠΚ ςτουσ πωλητϋσ του. Κϊτι τϋτοιο αν και μπορεύ να προκαλϋςει ςημαντικϋσ απώλειεσ ςτουσ πωλητϋσ των ςυγκεκριμϋνων ςυμβολαύων δεν μπορεύ να λειτουργόςει αποςταθεροποιητικϊ για την αγορϊ. Στην περύπτωςη αθϋτηςησ πληρωμών απϐ την πλευρϊ των πωλητών ΠΣΑΠΚ η κατϊςταςη δυςχεραύνει. Πλϋον ο πωλητόσ ΠΣΑΠΚ δεν μπορεύ να καλϑψει τισ απώλειεσ του αγοραςτό ϐταν ενεργοποιεύται το ΠΣΑΠΚ εξαιτύασ τησ εκδόλωςησ ενϐσ πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ. Το βαςικϐ αποτϋλεςμα ενϐσ τϋτοιου ενδεχομϋνου εύναι η μετατροπό του ΠΣΑΠΚ απϐ ϋνα παύγνιο μηδενικοϑ αθρούςματοσ (zero sum game) ϐπου οι απώλειεσ του ενϐσ μϋρουσ αντιςταθμύζονται επακριβώσ απϐ τα κϋρδη του ϊλλου ςε κϊτι διαφορετικϐ. Οι απώλειεσ δεν μποροϑν να αντιςταθμιςτοϑν απϐ την ϊλλη πλευρϊ τησ ςυναλλαγόσ. Επιπλϋον, εύναι δυνατϐν να προκληθοϑν δευτερογενεύσ επιδρϊςεισ ςε φορεύσ εκτϐσ των δϑο μερών του ΠΣΑΠΚ απϐ τη μεταφορϊ του κϐςτουσ του ακϊλυπτου πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ ςε αυτϊ 8. Η ςυγκεκριμϋνη διαδικαςύα εύναι δυνατϐν να προκαλϋςει ςυςτημικό κρύςη ϐπωσ αυτό του φθινοπώρου του 2008 ςτισ ΗΠΑ. 8 Σημειώςτε εδώ ϐτι ο αρχικϐσ πωλητόσ του ΠΣΑΠΚ μπορεύ με τη χρόςη ενϐσ νϋου ΠΣΑΠΚ να μεταβιβϊςει τον πιςτωτικϐ κύνδυνο που αυτϐ ςυνεπϊγεται ςε κϊποιον τρύτο κοκ. Η πρακτικό αυτό μπορεύ να θεωρηθεύ ωσ αντιςτϊθμιςη θϋςησ για τον αρχικϐ πωλητό. Δημιουργεύται ςυνεπώσ μια αλυςύδα πιςτωτικοϑ κινδϑνου. Με αυτϐ τον τρϐπο αυξϊνεται ο κύνδυνοσ των αντιςυμβαλλϐμενων μερών. Πιθανό δυςχϋρεια του τελικοϑ πωλητό πιςτωτικοϑ κινδϑνου να ανταποκριθεύ ςτισ υποχρεώςεισ του θα προκαλϋςει προβλόματα ςτο ςϑνολο τησ αλυςύδασ. 4

Επειδό τα ΠΣΑΠΚ δεν διαπραγματεϑονται ςε μια κεντρικό χρηματιςτηριακό αγορϊ αλλϊ εξωχρηματιςτηριακϊ (over the counter, OTC) δεν υπϊρχουν εκεύνοι οι μηχανιςμού (π.χ. περιθώρια αςφαλεύασ (margin requirements)) που θα εξαςφαλύςουν το ϋνα μϋροσ τησ ςυναλλαγόσ απϐ πιθανό αθϋτηςη υποχρεώςεων εκ μϋρουσ του αντιςυμβαλλϐμενου. Ακϐμη και ςτην περύπτωςη που υπϊρχουν τϋτοιοι μηχανιςμού η λειτουργύα τουσ δεν εύναι η ενδεδειγμϋνη 9. Για την αντιμετώπιςη του κινδϑνου των αντιςυμβαλλομϋνων μερών ϋχουν προταθεύ ωσ λϑςεισ τϐςο η κεντρικό διαπραγμϊτευςη των ΠΣΑΠΚ ϐςο και η αναδιϊρθρωςη του πλαιςύου που διϋπει τισ ενυπϐθηκεσ εγγυόςεισ ςτην περύπτωςη των ΠΣΑΠΚ (ECB(2009), Borio (2010), Jarrow (2010)). Για παρϊδειγμα, η διακρϊτηςη ενυπϐθηκησ εγγϑηςησ απϐ μια κεντρικό αρχό ύςησ με το 100% τησ αξύασ του υποκεύμενου τύτλου εξαςφαλύζει των αγοραςτό ΠΣΑΠΚ ϋναντι αθϋτηςησ πληρωμόσ απϐ την πλευρϊ του αντύςτοιχου πωλητό. Υπϐ τισ παροϑςεσ ςυνθόκεσ η διακρϊτηςη ενυπϐθηκησ εγγϑηςησ εξαρτϊται ϊμεςα με την αξιολϐγηςη τησ πιςτοληπτικόσ αξιολϐγηςησ του εκδϐτη του ΠΣΑΠΚ. Η επϐμενη αρνητικό ϐψη των ΠΣΑΠΚ ςχετύζεται με τη χρόςη των ΧΙΥΠΣΑΠΚ. Όπωσ ϋχει όδη αναφερθεύ παραπϊνω, ςτην περύπτωςη των ΧΙΥΠΣΑΠΚ, ο αγοραςτόσ τουσ δεν εύναι υποχρεωμϋνοσ να ϋχει ςτην κατοχό του τον υποκεύμενο τύτλο. Στην περύπτωςη εκδόλωςησ ενϐσ πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ και ςυνεπώσ ενεργοπούηςησ του αντιςτούχου ΠΣΑΠΚ, ο αγοραςτόσ ΧΙΥΠΣΑΠΚ θα αποκομύςει ϋςοδα χωρύσ να ϋχει ςτην ιδιοκτηςύα του τον υποκεύμενο τύτλο. Η ςυγκεκριμϋνη πρακτικό αποτελεύ την βαςικό διαφορϊ μεταξϑ αςφαλιςτηρύων ςυμβολαύων και ΠΣΑΠΚ. Στην περύπτωςη των αςφαλιςτηρύων ςυμβολαύων ο κϊτοχοσ τουσ θα πρϋπει π.χ. ςτην περύπτωςη αςφϊλιςησ πυρϐσ να αποδεύξει ϐτι ϋχει υποςτεύ ζημιϊ η ιδιοκτηςύα του για να λϊβει την αποζημύωςη απϐ την αςφαλιςτικό εταιρεύα. Η χρηςιμϐτητα των ΧΙΥΠΣΑΠΚ εύναι διφοροϑμενη. άδη μια ςειρϊ απϐ ϊρθρα ςτον οικονομικϐ τϑπο καθώσ και μελϋτεσ προτεύνουν την πλόρη απαγϐρευςη 10 των ΧΙΥΠΣΑΠΚ (Soros (2009), Buiter (2009), Munchau (2010), Portes (2010)). Το βαςικϐ τουσ επιχεύρημα εύναι ϐτι τα ΧΙΥΠΣΑΠΚ αυξϊνουν την μεταβλητϐτητα (volatility) ςτην αγορϊ, προκαλοϑν υποτιμητικϋσ κερδοςκοπικϋσ επιθϋςεισ ενώ μπορεύ ακϐμη και να δημιουργόςουν αυτοεκπληροϑμενεσ προςδοκύεσ εκδόλωςησ πιςτωτικών γεγονϐτων χωρύσ αυτϐ να δικαιολογεύται απϐ τα 9 Η περύπτωςη τησ αςφαλιςτικόσ εταιρεύασ AIG, που αναλϑετε παρακϊτω, αποτελεύ ϋνα τϋτοιο παρϊδειγμα αποτυχύασ των ςυγκεκριμϋνων μηχανιςμών. 10 Η μερικό απαγϐρευςη τησ διαπραγμϊτευςησ των ΧΙΥΠΣΑΠΚ εύναι όδη πραγματικϐτητα. Στισ 18 ΜαϏου 2010 η εποπτικό αρχό τησ Γερμανικόσ κεφαλαιαγορϊσ (BaFin) ανακούνωςε την προςωρινό απαγϐρευςη των ανοικτών πωλόςεων (short selling) και την διαπραγμϊτευςη των ΧΙΥΠΣΑΠΚ για τα κρατικϊ ομϐλογα των χωρών τησ Ευρωζώνησ καθώσ και ςτισ μετοχϋσ 10 γερμανικών τραπεζών και αςφαλιςτικών εταιρειών. Η απαγϐρευςη ϋχει ιςχϑ μϋχρι την 31 η Μαρτύου 2011. θεμελιώδη μεγϋθη του υποκεύμενου τύτλου. Βϋβαια υπϊρχει και ο αντύλογοσ. Σϑμφωνα με αυτό την πλευρϊ (Carney (2009), Jones (2010), Salmon (2010), Duffie (2010)), ϐπωσ όδη ϋχει αναφερθεύ παραπϊνω, η χρόςη των ΧΙΥΠΣΑΠΚ οδηγεύ ςε πλόρεισ αγορϋσ, καλϑτερη διϊχυςη τησ πληροφϐρηςησ και των προςδοκιών καθώσ και ςε αϑξηςη τησ ρευςτϐτητασ ςτην αγορϊ των υποκεύμενων τύτλων. Μϊλιςτα, ο Duffie (2010) υποςτηρύζει πωσ πιθανό απαγϐρευςη διαπραγμϊτευςησ των ΧΙΥΠΣΑΠΚ θα οδηγόςει ςε μεύωςη τησ ρευςτϐτητασ ςτην αγορϊ με ϊμεςη ςυνϋπεια την αϑξηςη του κϐςτουσ ςυναλλαγόσ για ϐλουσ τουσ ςυμμετϋχοντεσ. Ακϐμη, ςϑμφωνα με τον ύδιο ςυγγραφϋα, το ενδεχϐμενο χρόςησ των ΧΙΥΠΣΑΠΚ για την δημιουργύα (αυτοεκπληροϑμενων) προςδοκιών εκδόλωςησ πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ ςτην αγορϊ μπορεύ εϑκολα να αποκλειςτεύ αφοϑ οι αγοραςτϋσ των ΧΙΥΠΣΑΠΚ δεν μποροϑν να επηρεϊςουν τισ πρϊξεισ του εκδϐτη του υποκεύμενου τύτλου. Οι μελϋτεσ που αναφϋρθηκαν παραπϊνω ορύζουν τα βαςικϊ θϋματα του διαλϐγου ςχετικϊ με τη χρηςιμϐτητα των ΧΙΥΠΣΑΠΚ. Το βαςικϐ μειονϋκτημα τουσ ϐμωσ εύναι η περιγραφικό ανϊλυςη των ΠΣΑΠΚ. Πολϑ πρϐςφατα, οι Che & Sethi (2010) ξϋφυγαν απϐ το περιγραφικϐ πλαύςιο και χρηςιμοποιώντασ ϋνα θεωρητικϐ οικονομικϐ υπϐδειγμα δεύχνουν ϐτι η χρόςη των ΧΙΥΠΣΑΠΚ ϋχει αρνητικϋσ επιπτώςεισ, τουλϊχιςτον, για τον εκδϐτη του υποκεύμενου τύτλου. Αυτϐ ςυμβαύνει διϐτι οι πωλητϋσ των ΧΙΥΠΣΑΠΚ χρηςιμοποιοϑν τα διαθϋςιμα κεφϊλαια τουσ ωσ ενϋχυρο για την ϋκδοςη των ςυγκεκριμϋνων ςυμβολαύων ενώ θα μποροϑςαν να τα διαθϋςουν ςτον εκδϐτη του υποκεύμενου τύτλου. Οι Che & Sethi (2010) υποςτηρύζουν ϐτι οι επενδυτϋσ που εύναι διατεθειμϋνοι να εκδώςουν ΧΙΥΠΣΑΠΚ εύναι αιςιϐδοξοι ωσ προσ την προοπτικό μη εμφϊνιςησ ενϐσ πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ. Συνεπώσ η απουςύα των ΧΙΥΣΠΑΠΚ απϐ την αγορϊ θα τουσ επϋτρεπε να επενδϑςουν τα κεφϊλαια τουσ απευθεύασ ςτον υποκεύμενο τύτλο αντύ να τα διακρατοϑν ωσ ενϋχυρο για την ϋκδοςη των ΧΙΥΠΣΑΠΚ. 3. Οι ςυςτημικέσ ςυνέπειεσ του κινδύνου αντιςυμβαλλομένων ςτην Κρίςη του 2008 ςτισ ΗΠΑ Η χρόςη των ΠΣΑΠΚ αν και ευρϋωσ διαδεδομϋνη ςτην αγορϊ των ΗΠΑ δεν όταν το κϑριο αύτιο για την εκδόλωςη τησ κρύςησ την περύοδο 2007-2008 11. Τα βαςικϊ αύτια τησ κρύςησ όταν ςϑμφωνα με τον Bordo (2008) τα παρακϊτω: 1. Βαςικϋσ αλλαγϋσ ςτο κανονιςτικϐ πλαύςιο τησ αγορϊσ. 2. Χαλϊρωςη των κριτηρύων χορόγηςησ δανειςμοϑ. 3. Μια εκτεταμϋνη περύοδοσ χαμηλών επιτοκύων που ϐμωσ τερματύςτηκε το 2005. 11 Για περιςςϐτερεσ πληροφορύεσ ςχετικϊ με την κρύςη του 2008 ςτισ ΗΠΑ πϋρα απϐ τισ ϋρευνεσ που αναφϋρονται παρακϊτω μπορεύτε να αναφερθεύτε και ςτην μελϋτη τησ Επιτροπόσ τησ Κυβϋρνηςησ των ΗΠΑ για τη Διερεϑνηςη τησ Κρύςησ (The Financial Crisis Inquiry Commission (2011)). 5

Οι παραπϊνω λϐγοι οδόγηςαν ςε μια περύοδο με υπερβολικό αϑξηςη του ςτεγαςτικοϑ δανειςμοϑ ακϐμα και ςε εκεύνα τα τμόματα τησ αγορϊσ (subprime) που ςε προηγοϑμενεσ περιϐδουσ κϊτι τϋτοιο θα όταν αδϑνατο. Οι τρϊπεζεσ ςτη ςυνϋχεια χρηςιμοπούηςαν την τεχνικό των τιτλοποιόςεων (securitization) και μεταβύβαςαν τον πιςτωτικϐ κύνδυνο των ςτεγαςτικών δανεύων ςε φορεύσ του χρηματοπιςτωτικοϑ ςυςτόματοσ που όταν διατεθειμϋνοι να τον αναλϊβουν. Σημειώνεται εδώ ϐτι οι τιτλοποιόςεισ ϋφεραν ςυγκεκριμϋνη διαβϊθμιςη πιςτωτικοϑ κινδϑνου και ανϊλογη κατϊταξη απϐ τισ εταιρεύεσ πιςτοληπτικόσ αξιολϐγηςησ (credit rating agencies). Απϐ εκεύ και πϋρα, οι νϋοι ιδιοκτότεσ των τιτλοποιημϋνων προώϐντων αγϐραςαν ΠΣΑΠΚ για να προςτατευθοϑν απϐ τον πιςτωτικϐ κύνδυνο που αυτϊ ςυνεπϊγονταν. Οι πωλητϋσ των ΠΣΑΠΚ απϐ την ϊλλη πλευρϊ εξαςφϊλιςαν ϋςοδα απϐ τα αςφϊλιςτρα ϐςο η αγορϊ των ςτεγαςτικών δανεύων ακολουθοϑςε ανοδικό πορεύα. Αυτό η διαδικαςύα δε θα μποροϑςε να ςυνεχιςτεύ επ ϊπειρον. Η ανοδικό πορεύα των επιτοκύων ϋβαλε τϋλοσ ςτην ανϊπτυξη τησ ςτεγαςτικόσ αγορϊσ. Επιπλϋον, ϊρχιςαν να αυξϊνονται οι εμφανύςεισ πιςτωτικών γεγονϐτων ςε εκεύνα τα τμόματα των τιτλοποιόςεων που όταν τα πλϋον ευϊλωτα ςτην αϑξηςη των επιτοκύων. Οι πωλητϋσ των ΠΣΑΠΚ ϊρχιςαν να καταβϊλλουν ολοϋνα και περιςςϐτερα κεφϊλαια ςτουσ αγοραςτϋσ με αποτϋλεςμα την μεύωςη τησ ρευςτϐτητασ ςτην αγορϊ. Παρϊλληλα, τα τιτλοποιημϋνα προώϐντα ϊρχιςαν να χϊνουν την αξιοπιςτύα τουσ ςτην διατραπεζικό αγορϊ. Ολοϋνα και μεγαλϑτερεσ εκπτώςεισ (haircuts) απαιτοϑνταν για τη χρόςη τϋτοιων προώϐντων ωσ ενϋχυρου (collateral) για δανειςμϐ ςτη διατραπεζικό αγορϊ. Στη ςυνϋχεια, η αυξανϐμενη αβεβαιϐτητα ςχετικϊ με την ποιϐτητα των ενεχϑρων οδόγηςε ςτην εξαφϊνιςη τησ ρευςτϐτητασ απϐ την αγορϊ (Gorton (2008)). προκαλοϑςε ο κύνδυνοσ των αντιςυμβαλλομϋνων μερών ςτην περύπτωςη πτώχευςησ τησ. Το παρϊθυρο χορόγηςησ ρευςτϐτητασ (liquidity window) που ϋγινε διαθϋςιμο ςτην αμϋςωσ επϐμενη περύοδο αποτϋλεςε μϐνο προςωρινό λϑςη. Τον Ιοϑλιο του 2008, οι εταιρύεσ παροχόσ ρευςτϐτητασ ςτη δευτερογενό αγορϊ των ςτεγαςτικών δανεύων των ΗΠΑ Fanny Mae και Freddy Mac εθνικοποιόθηκαν εξαιτύασ τησ δυςχεροϑσ θϋςησ ςτην οπούα εύχαν οδηγηθεύ εξαιτύασ των ςτεγαςτικών χαρτοφυλακύων τουσ. Σημειώςτε ςε αυτϐ το ςημεύο ϐτι τα ΠΣΑΠΚ ϋχουν μϐνο περιθωριακϐ ρϐλο ςτην εξϋλιξη τησ κρύςησ. Τϐςο η επενδυτικό τρϊπεζα Bear Sterns ϐςο και οι οργανιςμού Fanny Mae και Freddy Mac δεν οδηγόθηκαν κοντϊ ςτην πτώχευςη ό ςτην εθνικοπούηςη εξαιτύασ των ΠΣΑΠΚ αλλϊ εξαιτύασ τησ κρύςησ ςτην αγορϊ ςτεγαςτικών δανεύων χαμηλόσ εξαςφϊλιςησ (subprime). Η εξϋλιξη τησ κρύςησ ϐμωσ δεν όταν δυνατϐν να ανακοπεύ. Η επενδυτικό τρϊπεζα Lehman Brothers, ϋνασ απϐ τουσ βαςικοϑσ παύκτεσ ςτην παγκϐςμια αγορϊ των επενδυτικών τραπεζών, οδηγόθηκε ςε πτώχευςη ςτισ 15 Σεπτεμβρύου 2010. Η τρϊπεζα αντιμετώπιζε ςημαντικϊ προβλόματα εξαιτύασ τησ ϋκθεςησ ςτην αγορϊ ςτεγαςτικών δανεύων χαμηλόσ εξαςφϊλιςησ, τησ υπερβολικόσ χρόςησ τησ μϐχλευςησ (leverage) και τησ υπερβολικόσ ςτόριξησ τησ αναχρηματοδϐτηςησ των υποχρεώςεων τησ ςε βραχυπρϐθεςμουσ τύτλουσ (Zingales (2008)). Σημαντικϐ ρϐλο ςτη διαδικαςύα που τελικϊ οδόγηςε ςτην πτώχευςη τησ ςυγκεκριμϋνησ τρϊπεζασ κατεύχαν και οι πρακτικϋσ των τιτλοποιόςεων καθώσ και ο ρϐλοσ των εταιριών πιςτοληπτικόσ αξιολϐγηςησ (rating agencies). Πλϋον, οι χρηματοπιςτωτικού οργανιςμού με τη μεγαλϑτερη ϋκθεςη ςτη διατραπεζικό αγορϊ δεν εύχαν πρϐςβαςη ςτα απαραύτητα κεφϊλαια για τη ςυνϋχιςη τησ ομαλόσ δραςτηριϐτητασ τουσ. O κύνδυνοσ τησ ρευςτϐτητασ αναχρηματοδϐτηςησ (funding liquidity, Brunnermeier & Pedersen (2008)) εμφανύζεται ςε αυτϐ το ςημεύο δυςκολεϑοντασ ακϐμη περιςςϐτερο την πρϐςβαςη ςε κεφϊλαια. Υπενθυμύζουμε εδώ ϐτι ωσ κύνδυνο αναχρηματοδϐτηςησ ορύζουμε τον κύνδυνο απϐ πιθανό αδυναμύα εξυπηρϋτηςησ των μακροπρϐθεςμων υποχρεώςεων ενϐσ χρηματοπιςτωτικοϑ ιδρϑματοσ μϋςω (ςυνόθωσ) βραχυπρϐθεςμων τύτλων. Σε αυτϐ το πλαύςιο, τον Μϊρτιο του 2008 η επενδυτικό τρϊπεζα Bear Sterns διαςώζεται απϐ την επερχϐμενη πτώχευςη μϐνο με τη χρόςη κεφαλαύων του Ομοςπονδιακοϑ Συςτόματοσ Κεντρικών Τραπεζών των ΗΠΑ και τη ςυμβολό τησ JPMorgan. Σϑμφωνα με τουσ Bordo (2008) και Brunnermeier (2009) η επιλογό διϊςωςησ τησ Bear Sterns ϋγινε με βϊςη τη θϋςη τησ ςτην αγορϊ των ΠΣΑΠΚ και τισ πιθανϋσ απώλειεσ που θα 6

Διάγραμμα 1: Περιθώρια αποδόςεων 2ετών, 5ετών, 10ετών Ομολόγων του Ελληνικού Δημοςίου και περιθώριο ΠΑΠΚ 5ετών ομολόγων Ελληνικού Δημοςίου 1500 1000 500 0 2007 2008 2009 2010 Περιθώριο Απόδοζης 2εηών Ομολόγων Δ.Γ. Περιθώριο Απόδοζης 5εηών Ομολόγων Δ.Γ. Περιθώριο Απόδοζης 10εηών Ομολόγων Δ.Γ. Περιθώριο ΠΣΑΠΚ 5εηών ομολόγων Δ.Γ. Πηγή: Bloomberg Η Ομοςπονδιακό Τρϊπεζα των ΗΠΑ (Federal Reserve System) αποφϊςιςε να μην διαςώςει την επενδυτικό τρϊπεζα Lehman Brothers ϐπωσ εύχε κϊνει μερικοϑσ μόνεσ νωρύτερα με την Bear Sterns. Η επιλογό τησ μη διϊςωςησ όταν ηθελημϋνη. H Ομοςπονδιακό Τρϊπεζα ϋδειξε ςτισ αγορϋσ ϐτι δεν όταν διατεθειμϋνη να αναλϊβει το κϐςτοσ διϊςωςησ του ςυνϐλου των χρηματοπιςτωτικών οργανιςμών που αντιμετώπιζαν δυςχϋρειεσ. Η μη διϊςωςη τησ Lehman Brothers ςυνεπώσ αποτϋλεςε πρακτικό αντιμετώπιςησ το ηθικοϑ κινδϑνου (moral hazard) που εύχε δημιουργόςει η διϊςωςη των προηγοϑμενων χρηματοπιςτωτικών οργανιςμών (Bordo (2008), Stulz (2010)). Όςον αφορϊ τα ΠΣΑΠΚ, ο κύνδυνοσ των αντιςυμβαλλομϋνων μερών που προκϊλεςε η πτώχευςη τησ Lehman Brothers όταν πολϑ μικρϐτεροσ απϐ τον αντύςτοιχο τησ Bear Sterns. Το χαρτοφυλϊκιο ΠΣΑΠΚ τησ Lehman Brothers όταν ςε γενικϋσ γραμμϋσ αντιςταθμιςμϋνο με ςυνϋπεια μικρό επιβϊρυνςη τησ αγορϊσ απϐ τισ θϋςεισ τησ ςε ΠΣΑΠΚ (Stulz (2010), Reuters (2010)). Και ςε αυτό την περύπτωςη δεν προκϑπτουν ϊμεςεσ ενδεύξεισ ςχετικϊ με τον αρνητικϐ ρϐλο των ΠΣΑΠΚ ςτην πτώχευςη τησ Lehman Brothers. Ο ρϐλοσ τουσ δεν όταν η βαςικό αιτύα για την κατϊρρευςη τησ ςυγκεκριμϋνησ επενδυτικόσ τρϊπεζασ. Η κρύςη ϐμωσ δεν τερματύςτηκε. Μερικϋσ ημϋρεσ μετϊ την πτώχευςη τησ Lehman Brothers ςτισ 18 Σεπτεμβρύου 2010 η αςφαλιςτικό εταιρεύα AIG βρϋθηκε ςε οριακϐ ςημεύο ϐςον αφορϊ την βιωςιμϐτητα τησ. Η αξιολϐγηςη τησ μακροπρϐθεςμησ πιςτοληπτικόσ τησ ικανϐτητασ υποβιβϊςτηκε απϐ ΑΑΑ ςε ΑΑ, με αποτϋλεςμα οι εποπτικϋσ αρχϋσ να ζητοϑν ενυπϐθηκεσ εγγυόςεισ ανϊλογεσ με το ϑψοσ των εκδϐςεων ΠΣΑΠΚ τησ αςφαλιςτικόσ εταιρεύασ. Η πιςτοληπτικό αξιολϐγηςη ΑΑΑ εξαςφϊλιζε μϋχρι τϐτε ςτην AIG μηδενικό υποχρϋωςη ενυπϐθηκων εγγυόςεων. Η μηδενικό υποχρϋωςη διατόρηςησ ενυπϐθηκων εγγυόςεων για εκδϐτεσ ΠΣΑΠΚ με πιςτοληπτικό ικανϐτητα ΑΑΑ αποτελεύ μια απϐ τισ βαςικϐτερεσ αποτυχύεσ του κανονιςτικοϑ πλαιςύου τησ ςυγκεκριμϋνησ αγορϊσ. Με δεδομϋνη την κατϊρρευςη τησ διατραπεζικόσ αγορϊσ μετϊ την πτώχευςη τησ Lehman Brothers δεν όταν δυνατϐν να εξαςφαλιςτοϑν τα κεφϊλαια για την εκπλόρωςη των νϋων υποχρεώςεων που δημιοϑργηςε η πιςτοληπτικό υποβϊθμιςη. Ο κύνδυνοσ τησ ρευςτϐτητασ αναχρηματοδϐτηςησ ϋκανε την εμφϊνιςη του και εδώ. Με δεδομϋνη τη θϋςη τησ AIG ωσ τελικοϑ εκδϐτη ΠΣΑΠΚ, πιθανό κατϊρρευςη τησ θα προκαλοϑςε ανϊλογη κατϊρρευςη ςε ϐλουσ τουσ αγοραςτϋσ των ΠΣΑΠΚ τησ. Ο κύνδυνοσ των αντιςυμβαλλομϋνων μερών που περιγρϊφθηκε παραπϊνω δεν ϋθεςε ςε κύνδυνο μϐνο την ύδια την AIG αλλϊ και το ςϑνολο του χρηματοοικονομικοϑ ςυςτόματοσ εξαιτύασ των αλυςιδωτών αντιδρϊςεων που θα μποροϑςε να προκαλϋςει 12. Η Ομοςπονδιακό Τρϊπεζα των ΗΠΑ, αναγνωρύζοντασ τον παραπϊνω κύνδυνο καθώσ και την ευαιςθηςύα του παγκϐςμιου χρηματοπιςτωτικοϑ ςυςτόματοσ μετϊ τισ εξελύξεισ με τισ Bear Sterns, Fanny Mae, Freddy Mac και Lehman Brothers, επϋλεξε να διαςώςει την αςφαλιςτικό εταιρεύα AIG. Αμϋςωσ μετϊ τη διϊςωςη τησ AIG η κρύςη παγιώθηκε ςτην διατραπεζικό αγορϊ ακϐμη και εκτϐσ των ΗΠΑ. Οι Κεντρικϋσ Τρϊπεζεσ ςε διεθνϋσ 12 Ο Sjostrom (2009) εξετϊζει αναλυτικϊ την διαδικαςύα διϊςωςησ τησ αςφαλιςτικόσ εταιρεύασ AIG καθώσ και τα βαςικϊ αύτια τϐςο τησ κρύςησ ϐςο και τησ διϊςωςησ τησ. Αναγνωρύζει τον βαςικϐ ρϐλο των ΠΣΑΠΚ ςε ϐλη αυτό τη διαδικαςύα. Τονύζει ϐμωσ ϐτι δεν όταν τα ύδια τα ΠΣΑΠΚ που οδόγηςαν την αςφαλιςτικό εταιρεύα ςτη ςυγκεκριμϋνη θϋςη αλλϊ ο λϊθοσ υπολογιςμϐσ του κινδϑνου που η AIG όταν διατεθειμϋνη να αναλϊβει για την επύτευξη των επιχειρηματικών τησ ςτϐχων. 7

Πίνακασ 1: Αξιολόγηςη Πιςτοληπτικήσ Ικανότητασ Μακροπρόθεςμου Δανειςμού Ελληνικού Δημοςίου Αξιολόγηςη Πιςτοληπτικήσ Ικανότητασ Μακροπρόθεςμου Δανειςμοφ Ελληνικοφ Δημοςίου Φορζασ αξιολόγηςησ Πιςτοληπτικήσ Αξιολόγηςησ S&P Moodys Fitch Παροφςα Θζςη BB+ (27/04/2010) Βα1 (14/06/2010) ΒΒ+ (14/01/2011) Υψηλότερη θζςη A (13/03/2001) Α1 (04/11/2002) Α (16/12/2004) Χαμηλότερη Θζςη Περίοδοσ Υποβάθμιςησ BB+ (27/04/2010) 14 μήνες (09/01/2009-27/04/2010) Βα1 (14/06/2010) 8 μήνες (29/10/2009-14/06/2010) ΒΒ+ (14/01/2011) 15 μήνες (22/10/2009-14/01/2011) Πηγό: Bloomberg επύπεδο δημιοϑργηςαν μηχανιςμοϑσ ρευςτϐτητασ ςτα πλαύςια τησ προςπϊθειασ αντιμετώπιςησ τησ (ανϑπαρκτησ πλϋον) ρευςτϐτητασ αναχρηματοδϐτηςησ. Συνοψύζοντασ, τα ΠΣΑΠΚ με την εξαύρεςη τησ AIG δεν αποτϋλεςαν βαςικϐ παρϊγοντα για την εκδόλωςη τησ κρύςησ αλλϊ ενύςχυςαν τισ ςυνϋπειεσ τησ ςτο χρηματοπιςτωτικϐ ςϑςτημα. Πιο ςημαντικϐ ρϐλο για την εκδόλωςη τησ κρύςησ κατϋχουν οι αλϐγιςτεσ τιτλοποιόςεισ, οι υπεραιςιϐδοξεσ αξιολογόςεισ πιςτοληπτικόσ ικανϐτητασ καθώσ και η ϋλλειψη ςαφοϑσ κανονιςτικοϑ πλαιςύου για τη διατραπεζικό αγορϊ που ϋδωςε το ϋναυςμα για την εξαφϊνιςη τησ ρευςτϐτητασ αναχρηματοδϐτηςησ (Gorton (2008), Borio (2010), Brunnermeier (2009)). 4. Ο ρόλοσ των ΠΑΠΚ ςτην εξέλιξη τησ κρίςησ του ελληνικού χρέουσ το 2010 4.1 Το υπόβαθρο τησ ελληνικήσ δημοςιονομικήσ κρίςησ του 2010 Η περύοδοσ τησ ϊνοιξησ του 2010 χαρακτηρύζεται ωσ η κεντρικό ςκηνό ςτην οπούα διαδραματύςτηκε η ελληνικό δημοςιονομικό κρύςη. Ξεκύνηςε με τισ προςπϊθειεσ τησ ελληνικόσ κυβϋρνηςησ να εφαρμϐςει το δανειακϐ πρϐγραμμα του Ελληνικοϑ Δημοςύου για το 2010 και κορυφώθηκε με τη δημιουργύα του μηχανιςμοϑ ςτόριξησ τησ ελληνικόσ οικονομύασ απϐ την Ευρωπαώκό Επιτροπό, την Ευρωπαώκό Κεντρικό Τρϊπεζα και το Διεθνϋσ Νομιςματικϐ Ταμεύο ςτισ αρχϋσ ΜαϏου του 2010. Η ςυγκεκριμϋνη περύοδοσ χαρακτηρύζεται απϐ μια ϋντονη αυξητικό πορεύα τϐςο των αποδϐςεων των ομολϐγων του Ελληνικοϑ Δημοςύου ϐςο και των αντιςτούχων ΠΣΑΠΚ με υποκεύμενο τύτλο τα ομϐλογα του Ελληνικοϑ Δημοςύου. Το Διϊγραμμα 1 παρουςιϊζει την εξϋλιξη του περιθωρύου των αποδϐςεων των 2ετών, 5ετών, 10ετών ομολϐγων του Ελληνικοϑ Δημοςύου καθώσ και το περιθώριο των ΠΣΑΠΚ υποκεύμενο τύτλο τα 5ετό ομϐλογα του Ελληνικοϑ Δημοςύου. Παρατηρόςτε την αυξητικό τϊςη ςτισ αποδϐςεισ τϐςο των ομολϐγων του Ελληνικοϑ Δημοςύου ϐςο και των ΠΣΑΠΚ την ϊνοιξη του 2010. Η αϑξηςη των περιθωρύων των ΠΣΑΠΚ προκϊλεςε δϑο ςοβαροϑσ προβληματιςμοϑσ ςτουσ υπεϑθυνουσ ϊςκηςησ οικονομικόσ πολιτικόσ τϐςο ςε εγχώριο ϐςο και ςε διεθνϋσ επύπεδο (Fitch (2010)). Ο πρώτοσ προβληματιςμϐσ αφορϊ το αν τα ΠΣΑΠK χρηςιμοποιόθηκαν για την χειραγώγηςη των αποδϐςεων των ομολϐγων του Ελληνικοϑ Δημοςύου. Ο δεϑτεροσ προβληματιςμϐσ ϋχει να κϊνει με το αν τα ελληνικϊ ΠΣΑΠΚ μποροϑςαν να χρηςιμοποιηθοϑν ϐχι μϐνο για να αςκηθεύ πύεςη ςτα ελληνικϊ ομϐλογα αλλϊ και ςτο κϐςτοσ αναχρηματοδϐτηςησ του χρϋουσ των υπολούπων μελών τησ Ευρωζώνησ (με ιδιαύτερη ϋμφαςη ϐμωσ ςτην Ιρλανδύα, την Ιςπανύα και την Πορτογαλύα) καθώσ και τισ επιπτώςεισ ςτην αξύα του ευρώ. Με ϊλλα λϐγια, τα ΠΣΑΠΚ δεν θεωρόθηκαν ωσ ϋνασ δεύκτησ του πιςτωτικοϑ κινδϑνου του Ελληνικοϑ Δημοςύου αλλϊ αντύθετα θεωρόθηκαν ωσ βαςικϐσ παρϊγοντασ αϑξηςησ του ςυγκεκριμϋνου κινδϑνου. Παρ ϐλη ϐμωσ τη ςυζότηςη ςχετικϊ με τον αρνητικϐ ρϐλο των ΠΣΑΠΚ τα βαςικϊ αύτια τησ ελληνικόσ δημοςιονομικόσ κρύςησ 13 πρϋπει να αναζητηθοϑν ςτισ εγγενεύσ αδυναμύεσ τησ ελληνικόσ οικονομύασ ϐπωσ: 1. Η προβληματικό δημοςιονομικό διαχεύριςη 2. Η χρϐνια ϋλλειψη ανταγωνιςτικϐτητασ και η περαιτϋρω επιδεύνωςη τησ μετϊ τησ εύςοδο τησ χώρασ ςτην ΟΝΕ 3. Η προςόλωςη τησ οικονομύασ ςε ϋνα καταναλωτικϐ υπϐδειγμα ανϊπτυξησ που δεν μποροϑςε να υποςτηριχθεύ απϐ τα θεμελιώδη μεγϋθη τησ οικονομύασ και οδηγοϑςε ςε ςυνεχό αϑξηςη του δημοςύου χρϋουσ. 4. Το υψηλϐ επύπεδο δημϐςιο χρϋουσ και η μη διαφαινϐμενη προοπτικό μεύωςησ του. 13 Οι Azariadis et al. (2010),) Malliaropulos (2010) και Argirou & Kontonikas (2010) μεταξϑ ϊλλων αναλϑουν τα δομικϊ προβλόματα τησ ελληνικόσ οικονομύασ και δεύχνουν τισ προοπτικϋσ επύλυςησ τουσ. 8

άδη απϐ το καλοκαύρι του 2009 αναλυτϋσ (Χαρδοϑβελησ (2008)) προειδοποιοϑςαν για τισ αρνητικϋσ προοπτικϋσ τησ ελληνικόσ οικονομύασ. Και οι δικϋσ τουσ αξιολογόςεισ βαςύζονταν κυρύωσ ςτο υψηλϐ (αναμενϐμενο) δημοςιονομικϐ ϋλλειμμα, ςτο υψηλϐ δημϐςιο χρϋοσ και ςτισ αρνητικϋσ προβλϋψεισ για την εξϋλιξη του καθώσ και ςτο χρϐνιο πρϐβλημα τησ ανταγωνιςτικϐτητασ τησ ελληνικόσ οικονομύασ. Στην επιδεύνωςη του οικονομικοϑ κλύματοσ ςυνϋβαλλαν δϑο ακϐμη παρϊγοντεσ. Ο πρώτοσ ςχετύζεται με την κρύςη αξιοπιςτύασ που δημιουργόθηκε μετϊ την αποκϊλυψη παρεμβϊςεων τησ (προηγοϑμενησ) ελληνικόσ πολιτικόσ ηγεςύασ ςτην Εθνικό Στατιςτικό Υπηρεςύα ςχετικϊ με τα ςτοιχεύα του ελλεύμματοσ του 2009. Ο δεϑτεροσ παρϊγοντασ αφορϊ την κρύςη χρϋουσ τησ κρατικόσ εταιρεύασ διαχεύριςησ ακινότων του Ντουμπϊι (Dubai World) που ςτα τϋλη Νοεμβρύου κόρυξε ςτϊςη πληρωμών και κϊλεςε τουσ δανειςτϋσ ςε διαπραγματεϑςεισ για την αναδιϊρθρωςη του χρϋουσ τησ. Η ςυγκεκριμϋνη κύνηςη ϋκανε τισ διεθνεύσ αγορϋσ πολϑ ευαύςθητεσ ωσ προσ τη διϊθεςη δανειακών κεφαλαύων. Σημειώνουμε εδώ πωσ η ευαιςθηςύα των διεθνών αγορών όταν ιδιαύτερα αυξημϋνη μετϊ την κρύςη ςτισ ΗΠΑ που περιγρϊφθηκε παραπϊνω. Δεν εύναι τυχαύο ϐτι η ανοδικό πορεύα των περιθωρύων των ΠΣΑΠΚ ξεκύνηςε τον Νοϋμβρη του 2009 μετϊ τισ αποκαλϑψεισ για τισ παρεμβϊςεισ ςτα ςτοιχεύα του ελλεύμματοσ και την κρύςη ςτο Ντουμπϊι. Το ενδιαφϋρον ςυνεπώσ επικεντρώθηκε ςτην Ελλϊδα γιατύ διϋθετε εκεύνο το μύγμα αρνητικών παραγϐντων που θα μποροϑςαν να οδηγόςουν ςτην επϐμενη ςυςτημικό κρύςη. Οι υποβαθμύςεισ τησ πιςτοληπτικόσ αξιολϐγηςησ του Ελληνικοϑ Δημοςύου όταν το αμϋςωσ επϐμενο βόμα. Ο Πύνακασ 1 παρουςιϊζει την εξϋλιξη των πιςτοληπτικών αξιολογόςεων τησ ικανϐτητασ του Ελληνικοϑ Δημοςύου να εξυπηρετεύ το μακροπρϐθεςμο χρϋοσ του. Η ϊνοδοσ των περιθωρύων των ΠΣΑΠΚ ϋγινε εντονϐτερη τουσ πρώτουσ μόνεσ του 2010 ϐταν το Ελληνικϐ Δημϐςιο προςϋφυγε ςτισ αγορϋσ για δανειςμϐ. Οι αγορϋσ ϊρχιςαν να προεξοφλοϑν την αδυναμύα του Ελληνικοϑ Δημοςύου να ικανοποιόςει το δανειακϐ του πρϐγραμμα για το 2010. Η προςπϊθεια τησ ελληνικόσ κυβϋρνηςησ να διαχειριςτεύ την κρύςη μϋςω τησ λόψησ των κατϊλληλων μϋτρων δεν θεωρόθηκε επαρκόσ απϐ τισ αγορϋσ με αποτϋλεςμα την αϑξηςη των περιθωρύων των ΠΣΑΠΚ. Ποιο ςυγκεκριμϋνα, η κυβϋρνηςη παρουςύαςε το ελληνικϐ Πρϐγραμμα Σταθερϐτητασ και Ανϊπτυξησ 2010-2013 ςτα μϋςα Ιανουαρύου 2010. Το τελευταύο περιελϊμβανε δϋςμη μϋτρων για τον ϋλεγχο των δαπανών αλλϊ και την αϑξηςη τησ φορολογύασ. Οι αγορϋσ θεώρηςαν ϐτι το ςυγκεκριμϋνο πακϋτο μϋτρων δεν όταν αρκετϐ για να επιλϑςει τα χρϐνια προβλόματα τησ ελληνικόσ οικονομύασ. Τα περιθώρια των ΠΣΑΠΚ ακολοϑθηςαν ανοδικό πορεύα. Χαρακτηριςτικϐ εδώ εύναι ϐτι τα περιθώρια των ΠΣΑΠΚ με υποκεύμενο τύτλο τα 5ετό ομϐλογα του Ελληνικοϑ Δημοςύου αυξόθηκαν κατϊ 41.2% ςε διϊςτημα ενϐσ μηνϐσ (τα περιθώρια των ΠΣΑΠΚ όταν ςτισ 281.1 μονϊδεσ βϊςησ ςτισ 31/12/2009 ενώ ςτισ 29/01/2009 όταν ςτισ 398.1 μονϊδεσ βϊςησ). Για να αντιςτρϋψει το αρνητικϐ κλύμα η ελληνικό κυβϋρνηςη ανακούνωςε δϑο επιπλϋον δϋςμεσ μϋτρων αϑξηςησ των εςϐδων και περιοριςμοϑ των δαπανών του Ελληνικοϑ Δημοςύου ςτισ αρχϋσ Φεβρουαρύου και ςτισ αρχϋσ Μαρτύου 2010. Η πορεύα των περιθωρύων των ΠΣΑΠΚ ανακϐπηκε προςωρινϊ κατϊ τη διϊρκεια του Μαρτύου του 2010. Βαςικό αιτύα τησ ςταθεροπούηςησ όταν οι ςυζητόςεισ ςε επύπεδο Ευρωζώνησ ςχετικϊ με την κατϊςταςη τησ ελληνικόσ οικονομύασ και τουσ εναλλακτικοϑσ τρϐπουσ ενύςχυςησ τησ. Στισ 26 Μαρτύου η ρηματικό ϋςτω υποςτόριξη των προςπαθειών τησ ελληνικόσ Κυβϋρνηςησ για την ϋξοδο απϐ την κρύςη δεν ικανοπούηςε τισ αγορϋσ. Στη ςυνϋχεια οι ςυνεχεύσ ανακοινώςεισ ςχετικϊ με τα αναθεωρημϋνα ςτοιχεύα του ΑΕΠ αλλϊ κυρύωσ του δημοςύου χρϋουσ και του δημοςιονομικοϑ ελλεύμματοσ επιδεύνωςαν την κρύςη εμπιςτοςϑνησ των αγορών ςχετικϊ με τη δυνατϐτητα του Ελληνικοϑ Δημοςύου να εκπληρώςει τισ δανειακϋσ του υποχρεώςεισ. Σε αυτϐ ςυνϋβαλλαν και παρϊγοντεσ ϐπωσ η απειρύα τησ Ευρωπαώκόσ Ϋνωςησ ςτη διαχεύριςη μιασ τϋτοιασ κρύςησ, η ανυπαρξύα επύςημου μηχανιςμοϑ αντιμετώπιςησ ενϐσ τϋτοιου κινδϑνου και η διςτακτικϐτητα τησ κυβϋρνηςησ τησ Γερμανύασ να ανούξει τον διϊλογο για την αντιμετώπιςη τησ κρύςησ. Οι ϐποιεσ προςπϊθειεσ αντιμετώπιςησ τησ κρύςησ τϐςο ςε εθνικϐ ϐςο και ςε διεθνϋσ επύπεδο με επικοινωνιακϐ τρϐπο και ημύμετρα μϊλλον χειροτϋρευςαν το πρϐβλημα αντύ να δώςουν λϑςη (Carmassi & Micossi (2010)). Όλα τα παραπϊνω ςε ςυνδυαςμϐ με τισ αλλεπϊλληλεσ υποβαθμύςεισ τησ πιςτοληπτικόσ ικανϐτητασ οδόγηςαν ςτη ςημαντικό αϑξηςη των περιθωρύων των ΠΣΑΠΚ. Τα περιθώρια των ΠΣΑΠΚ αυξόθηκαν κατϊ 103% μϋςα ςε διϊςτημα δϑο εβδομϊδων τον Απρύλιο του 2010 (απϐ τισ 386 μονϊδεσ βϊςησ την Δευτϋρα 12 Απριλύου ςτισ 846 μονϊδεσ βϊςησ την Τρύτη 27 Απριλύου). Τελικϊ, ςτισ αρχϋσ ΜαϏου 2010 η εντεινϐμενη ελληνικό δημοςιονομικό κρύςη ςε ςυνδυαςμϐ με την προςπϊθεια αποφυγόσ μετϊδοςησ τησ ςε οικονομύεσ τησ Ευρωζώνησ που παρουςύαζαν ανϊλογα δομικϊ προβλόματα ϐπωσ η Πορτογαλύα, η Ιςπανύα και η Ιρλανδύα οδόγηςε ςτην κοινό παρϋμβαςη τησ Ευρωπαώκόσ Επιτροπόσ, τησ Ευρωπαώκόσ Κεντρικόσ Τρϊπεζασ και του Διεθνοϑσ Νομιςματικοϑ Ταμεύου με τη μορφό του προγρϊμματοσ ςταθερϐτητασ. Το τελευταύο περιελϊμβανε ϋνα μεύγμα δανειςμοϑ, δημοςιονομικών και διαρθρωτικών μεταρρυθμύςεων η εφαρμογό του οπούου βρύςκεται ςε εξϋλιξη. Η πορεύα των ΠΣΑΠΚ ακολοϑθηςε ϋντονα ανοδικό πορεύα ακϐμη και μετϊ την ενεργοπούηςη του κοινοϑ προγρϊμματοσ 9

ςταθερϐτητασ. Χαρακτηριςτικϐ εύναι εδώ το γεγονϐσ ϐτι ςτισ 24/06/2010 το περιθώριο των ΠΣΑΠΚ ϋφταςε τισ 1037 μονϊδεσ βϊςησ υψηλϐτερα και απϐ τισ αρχϋσ ΜαϏου. Κϊτι τϋτοιο μπορεύ να αποδοθεύ: 1. Στη ςυνεχιζϐμενη υποβϊθμιςη τησ πιςτοληπτικόσ αξιολϐγηςησ του μακροπρϐθεςμου χρϋουσ του Ελληνικοϑ Δημοςύου. 2. Στισ προςδοκύεσ ςχετικϊ με την μη εκπλόρωςη των ϐρων του προγρϊμματοσ ςταθερϐτητασ ΕΕ/ΕΚΤ/ΔΝΤ. 3. Στο γεγονϐσ ϐτι το δϊνειο απϐ το πρϐγραμμα ΕΕ/ΕΚΤ/ΔΝΤ εξοφλεύται κατϊ προτεραιϐτητα ςε ςχϋςη με το υπϐλοιπο δημϐςιο χρϋοσ. 4. Στην πιθανό αδυναμύα εξυπηρϋτηςησ του δανειακοϑ προγρϊμματοσ για την περύοδο 2014-2015. Το καλοκαύρι του 2010 τα περιθώρια των ΠΣΑΠΚ ςταθεροποιόθηκαν ςε υψηλϊ επύπεδα. Σε αυτϐ ςυνϋβαλλαν πϋρα απϐ τισ αβεβαιϐτητεσ ςχετικϊ με την εφαρμογό του προγρϊμματοσ απϐ την ελληνικό κυβϋρνηςη καθώσ και τισ ςυνϋπειεσ που εύχε κϊτι τϋτοιο ςτην ελληνικό οικονομύα και οι εντεινϐμενεσ ςυζητόςεισ ςχετικϊ με την δημιουργύα ενϐσ προςωρινοϑ (ό και μϐνιμου) μηχανιςμοϑ διϊςωςησ των οικονομιών που αντιμετώπιζαν δημοςιονομικϋσ ό ϊλλεσ ςχετικϋσ δυςκολύεσ και που πιθανϐ να δημιουργοϑςαν ςυςτημικϋσ δυςχϋρειεσ ςτη ςυνοχό των χωρών τησ Ευρωζώνησ και ςτη βιωςιμϐτητα του κοινοϑ νομύςματοσ. Απϐ τον Ιοϑλιο του 2010 η κρύςη ϋπαψε να εύναι ελληνικό και ϋγινε πλϋον ευρωπαώκό. Το ενδιαφϋρον των αγορών ςτρϊφηκε ςτισ υπϐλοιπεσ χώρεσ του ευρωπαώκοϑ νϐτου (Ιςπανύα, Πορτογαλύα) καθώσ και ςτην Ιρλανδύα εξαιτύασ του προβληματικοϑ τησ τραπεζικοϑ ςυςτόματοσ. Συνεπώσ, η κρύςη εξαπλώθηκε και ςε αυτϐ δεν ςυνϋβαλλε η αυξητικό πορεύα του περιθωρύου των ελληνικών ΠΣΑΠΚ. Αντύθετα, οι μακροοικονομικϋσ αδυναμύεσ των χωρών που προαναφϋρθηκαν προκϊλεςαν ϋνα νϋο κϑκλο αυξόςεων ςτα περιθώρια των ΠΣΑΠΚ των ςυγκεκριμϋνων χωρών. 4.2 Η άςκηςη κερδοςκοπικών πιέςεων μέςω των ΠΣΑΠΚ ςτα ομόλογα του Ελληνικού Δημοςίου Όπωσ ϋχει όδη αναφερθεύ και παραπϊνω μια απϐ τισ βαςικϋσ ανηςυχύεσ τϐςο των πολιτικών ϐςο και των εποπτικών αρχών κατϊ τη διϊρκεια τησ κρύςησ ςχετιζϐταν με τη δυνατϐτητα χρόςησ των ΠΣΑΠΚ για την ϊςκηςη κερδοςκοπικών πιϋςεων ςτισ τιμϋσ των ομολϐγων του Ελληνικοϑ Δημοςύου. Μϋχρι ςτιγμόσ δεν υπϊρχουν επαρκό ςτοιχεύα που να τεκμηριώνουν την χρόςη του περιθωρύου των ΠΣΑΠΚ για κερδοςκοπικοϑσ λϐγουσ. Μϊλιςτα ο Duffie (2010) απορρύπτει τη δυνατϐτητα αποτελεςματικόσ (κερδοφϐρασ) χρόςησ τϋτοιων πρακτικών κατϊ τη διϊρκεια τησ ελληνικόσ δημοςιονομικόσ κρύςησ. Σϑμφωνα με τη ςυγκεκριμϋνη ανϊλυςη οι υποψόφιοι κερδοςκϐποι δε θα μποροϑςαν να αποκομύςουν κϋρδη απϐ τα περιθώρια των ΠΣΑΠΚ αφοϑ οϑτε ο ϐγκοσ ςυναλλαγών τουσ δεν εύναι ςημαντικϐσ ώςτε να επηρεϊςουν το περιθώριο των ΠΣΑΠΚ (price impact), οϑτε μποροϑν να αυξόςουν το περιθώριο των ΠΣΑΠΚ μϋςω διαςπορϊσ ψευδών ειδόςεων για τα θεμελιώδη μεγϋθη του υποκεύμενο τύτλου. Προβλόματα ςυνεργαςύασ δεν επιτρϋπουν την επιτυχύα αυτόσ τησ ςτρατηγικόσ. Τϋλοσ και η χρόςη των ΧΙΥΠΣΑΠΚ δεν μπορεύ να χρηςιμοποιηθεύ για την επιτυχύα μιασ κερδοςκοπικόσ ςτρατηγικόσ αφοϑ οι ιδιοκτότεσ τουσ δεν μποροϑν να επηρεϊςουν την τιμό του υποκεύμενου τύτλου. Σϑμφωνα με τουσ Duffie (2010), European Commission (2010), Fitch (2010) η επιςόμανςη του αυξανϐμενου πιςτωτικοϑ κινδϑνου των ΠΣΑΠΚ εξαιτύασ των χρϐνιων προβλημϊτων τησ ελληνικόσ οικονομύασ εκλόφθηκε απϐ πολλοϑσ ςυμμετϋχοντεσ ςτην αγορϊ ωσ κερδοςκοπικό πύεςη ςτισ αποδϐςεισ των ομολϐγων του Ελληνικοϑ Δημοςύου και ωσ προςπϊθεια μεταβύβαςησ τhσ κρύςησ ςτισ ευϊλωτεσ χώρεσ του Ευρωπαώκοϑ Νϐτου. 4.3 Η ςχέςη μακροοικονομικήσ ιςορροπίασ ΠΣΑΠΚ Υποκείμενου Τίτλου Η εξϋταςη τησ μακροχρϐνιασ ςχϋςησ μεταξϑ των περιθωρύων των αποδϐςεων των 5ετών ομολϐγων του Ελληνικοϑ Δημοςύου και των περιθωρύων των ΠΣΑΠΚ με υποκεύμενο τύτλο τα ςυγκεκριμϋνα ομϐλογα θα αναλυθεύ ςτη ςυνϋχεια. Η ςυγκεκριμϋνη μακροχρϐνια ςχϋςη εύναι ςημαντικό γιατύ επιτρϋπει τη διερεϑνηςη τησ ςχϋςησ αλληλεπύδραςησ μεταξϑ των δϑο περιθωρύων καθώσ και τον προςδιοριςμϐ εκεύνων των παραγϐντων που την επηρεϊζουν βραχυχρϐνια. Μακροχρϐνια το περιθώριο των ΠΣΑΠΚ αποδεικνϑεται ϐτι θα πρϋπει να εύναι ύςο ό τουλϊχιςτον να μην απϋχει πολϑ απϐ το περιθώριο των αποδϐςεων. Για να γύνει ευκολϐτερα κατανοητό η ςυγκεκριμϋνη ςχϋςη θα χρηςιμοποιόςουμε ϋνα παρϊδειγμα. Ασ υποθϋςουμε λοιπϐν ϐτι ϋχουμε ϋναν επενδυτό ο οπούοσ αγορϊζει ϋνα 5ετϋσ ομϐλογο του Ελληνικοϑ Δημοςύου με απϐδοςη r 5ΕΔ και ταυτϐχρονα αγορϊζει ΠΣΑΠΚ πληρώνοντασ ϋνα ςυγκεκριμϋνο περιθώριο (p ΠΣΑΠΚ ) ώςτε να εξαςφαλιςτεύ ϋναντι του πιςτωτικοϑ κινδϑνου. Με δεδομϋνο ϐτι το περιθώριο των ΠΣΑΠΚ εκφρϊζεται ςε ετόςια βϊςη μπορεύ εϑκολα να αποδειχθεύ, με τη χρόςη τησ τεχνικόσ τησ εξιςορροπητικόσ κερδοςκοπύασ (arbitrage), ϐτι η διαφορϊ r 5ΕΔ - p ΠΣΑΠΚ δεν μπορεύ να διαφϋρει ςημαντικϊ απϐ την απϐδοςη του τύτλου αναφορϊσ 14. Η διαφορϊ r 5ΕΔ - p ΠΣΑΠΚ δεν μπορεύ να εύναι ςημαντικϊ διαφορετικό απϐ την απϐδοςη του 5ετοϑσ ομολϐγου του Γερμανικοϑ Δημοςύου (r 5ΓΔ ). 14 Στην περύπτωςη που r 5ΕΔ - p ΠΣΑΠΚ < r 5ΓΔ ο κϊτοχοσ του ομολϐγου του Ελληνικοϑ Δημοςύου θα μποροϑςε να λϊβει θϋςη πώληςησ (short) ςτο ςυγκεκριμϋνο ομϐλογο, να εκδώςει ΠΣΑΠΚ με υποκεύμενο τύτλο το 5ετϋσ ομϐλογο του Ελληνικοϑ Δημοςύου και να αγορϊςει το 5ετϋσ ομϐλογο του Γερμανικοϑ Δημοςύου. Ανϊλογα αποδεικνϑεται και η ςτρατηγικό εξιςορροπητικόσ κερδοςκοπύασ για την περύπτωςη ϐπου r 5ΕΔ - p ΠΣΑΠΚ > r 5ΓΔ. 10

Πίνακασ 2: υνοπτική τατιςτική Περιγραφή των Περιθωρίων Αποδόςεων και των Περιθωρίων των ΠΑΠΚ των χωρών του Δείγματοσ Συνοπτική Στατιςτική Περιγραφή Χϊρα Μζςοσ Διάμεςοσ Διακφμανςη Αριθμόσ Παρατηρήςεων Δείκτησ Πιςτοληπτικήσ Ικανότητασ Περιθϊριο 5ετοφσ Ομολόγου Περιθϊριο ΠΣΑΠΚ Περιθϊριο 5ετοφσ Ομολόγου Περιθϊριο ΠΣΑΠΚ Περιθϊριο 5ετοφσ Ομολόγου Περιθϊριο ΠΣΑΠΚ Περιθϊριο 5ετοφσ Ομολόγου Περιθϊριο ΠΣΑΠΚ S&P Moodys Fitch Ελλάδα 2.22 2.04 0.93 1.14 8.45 6.82 1000 1000 BB+ Βα1 ΒΒΒ- Ιρλανδία 0.99 1.29 0.95 1.39 0.47 1.50 796 796 BBB- AA2 A+ Πορτογαλία 0.81 0.90 0.41 0.53 0.85 1.04 1000 1000 A- A1 AA1 Ιςπανία 0.52 0.77 0.37 0.67 0.30 0.50 1000 1000 AA Aa1 AA+ Γερμανία 3.06 0.23 2.78 0.22 1.01 0.03 1000 1000 AAA Aaa AAA Για τον ϋλεγχο ϑπαρξησ μακροχρϐνιασ ςχϋςησ μεταξϑ του περιθωρύου των ΠΣΑΠΚ και των περιθωρύων των ομολϐγων θα χρηςιμοποιηθεύ η τεχνικό τησ ςυνολοκλόρωςησ (cointegration, Engle & Granger (1987)). Σε αυτό την περύπτωςη, μια μακροχρϐνια ςχϋςη ιςορροπύασ μεταξϑ δϑο μη-ςτϊςιμων (nonstationary) χρονοςειρών δεν μπορεύ να απορριφθεύ αν και μϐνο αν ϋνασ γραμμικϐσ ςυνδυαςμϐσ των (μη ςτϊςιμων) χρονοςειρών εύναι ςτϊςιμοσ (stationary). Η εξαςφϊλιςη τησ μακροχρϐνιασ ιςορροπύασ επιτρϋπει ταυτϐχρονα και τη διερεϑνηςη τησ βραχυχρϐνιασ δυναμικόσ τησ αγορϊσ. Ωσ βραχυχρϐνια δυναμικό ορύζουμε τη ςειρϊ των μεταβολών ςτισ βαςικϋσ μεταβλητϋσ του ςυςτόματοσ που θα επιτρϋψουν την διϐρθωςη μιασ βραχυχρϐνιασ απϐκλιςησ απϐ την ιςορροπύα. Για την εξϋταςη τησ ςυγκεκριμϋνησ βραχυχρϐνιασ δυναμικόσ θα χρηςιμοποιηθεύ ϋνα υπϐδειγμα διϐρθωςησ ςφαλμϊτων (error correction model) με την ακϐλουθη μορφό: εξαςφαλύζεται απϐ τη μεταβολό του δεϑτερου ϐρου τησ Σχϋςησ 4.1. Oι ςυντελεςτϋσ λ 1 και λ 2 δεύχνουν ποια απϐ τισ δϑο χρονοςειρϋσ μεταβϊλλεται για να εξαςφαλιςτεύ η ιςορροπύα ςτη Σχϋςη 4.1. Ποιο αναλυτικϊ, αν ο ςυντελεςτόσ λ 1 εύναι ςτατιςτικϊ ςημαντικϐσ και αρνητικϐσ η διϐρθωςη τησ απϐκλιςησ απϐ τη μακροχρϐνια ιςορροπύα εξαςφαλύζεται απϐ τα περιθώρια των αποδϐςεων. Αντύθετα, αν ο ςυντελεςτόσ λ 2 εύναι ςτατιςτικϊ ςημαντικϐσ και θετικϐσ η διϐρθωςη εξαςφαλύζεται απϐ τα περιθώρια των ΠΣΑΠΚ. Μια ςειρϊ απϐ μελϋτεσ ϋχουν τεκμηριώςει τϐςο θεωρητικϊ (Duffie (1999) και Hull & White (2000a)) ϐςο και εμπειρικϊ (Blanco, Brenan, Marsh (2005), Zhu (2005)) τη μακροχρϐνια ςχϋςη ιςορροπύασ μεταξϑ των περιθωρύων των ΠΣΑΠΚ και τησ διαφορϊσ τησ απϐδοςησ του υποκεύμενου τύτλου και του αντύςτοιχου τύτλου αναφορϊσ. Σημειώνεται ϐτι ςτισ ςυγκεκριμϋνεσ μελϋτεσ ϋχουν καταγραφεύ και οι παρϊγοντεσ που ςε βραχυπρϐθεςμο ορύζοντα οδηγοϑν ςε αποκλύςεισ απϐ την πλόρη ιςϐτητα. ϐπου bond t και cds t εύναι το περιθώριο αποδϐςεων και το περιθώριο του ΠΣΑΠΚ αντύςτοιχα. Η βραχυχρϐνια δυναμικό διϐρθωςησ τησ απϐκλιςησ απϐ τη βραχυχρϐνια ιςορροπύα Πριν προχωρόςουμε ςτην διερεϑνηςη τησ μακροχρϐνιασ ςχϋςησ ιςορροπύασ υπενθυμύζουμε ϐτι ωσ περιθώριο βϊςησ ορύζουμε τη διαφορϊ του περιθωρύου των ομολϐγων (η διαφορϊ ανϊμεςα ςτα 5ετό ομϐλογα του Ελληνικοϑ Δημοςύου και ςτα 5ετό ομϐλογα του Γερμανικοϑ Δημοςύου) και ςτο περιθώριο ΠΣΑΠΚ ( ΠΣΑΠΚ με υποκεύμενο τύτλο τα 5ετό ομϐλογα του Ελληνικοϑ Δημοςύου). Επύςησ ςτη ςυνϋχεια χρηςιμοποιοϑνται ημερήςια ςτοιχεία. Η εξαςφϊλιςη τησ ςχϋςησ μακροχρϐνιασ ιςορροπύασ εύναι ςημαντικό ϐχι μϐνο γιατύ θα επιβεβαιώςει για ϊλλη μια φορϊ το θεωρητικϐ και εμπειρικϐ επιχεύρημα που αναπτϑχθηκε παραπϊνω αλλϊ κυρύωσ γιατύ θα επιτρϋψει την εξϋταςη των βραχυχρϐνιων παραγϐντων που επηρεϊζουν τη ςυγκεκριμϋνη ιςορροπύα καθώσ και την εξϋταςη του τρϐπου με τον οπούο η αγορϊ των ΠΣΑΠΚ επηρεϊζει την αγορϊ των ομολϐγων ό το αντύςτροφο. Εύναι προφανϋσ ϐτι η αδυναμύα εξαςφϊλιςησ τησ μακροχρϐνιασ ςχϋςησ ιςορροπύασ μεταξϑ των δϑο αγορών θα καθιςτοϑςε απαγορευμϋνη οποιαδόποτε περαιτϋρω ανϊλυςη. 11

Διάγραμμα 2: Μακροχρόνια χέςη Περιθωρίων Αποδόςεων Περιθωρίων ΠΑΠΚ και το Περιθώριο Βάςησ (α) (β) 1400 200 1200 100 1000 0 800 600-100 400-200 200-300 0 2007 2008 2009 2010-400 2007 2008 2009 2010 Περιθώριο Αποδόζεων 5εηών Ομ. Δ.Γ. Περιθώριο ΠΣΑΠΚ 5εηών Ομ. Δ.Γ. Περιθώριο Βάζης Ο Πύνακασ 2 παρουςιϊζει τη ςυνοπτικό ςτατιςτικό περιγραφό των περιθωρύων των αποδϐςεων των 5ετών ομολϐγων του Ελληνικοϑ Δημοςύου και των περιθωρύων των ΠΣΑΠΚ. Για λϐγουσ ςϑγκριςησ παρουςιϊζονται και οι αντύςτοιχεσ ςτατιςτικϋσ για τα περιθώρια των 5ετών τύτλων του Ιρλανδικοϑ, Πορτογαλικοϑ, Ιςπανικοϑ Δημοςύου και τα περιθώρια των ΠΣΑΠΚ των ςυγκεκριμϋνων τύτλων. Η δειγματικό περύοδοσ εύναι η 1/1/2007-30/10/2010 και τα ςτοιχεύα προϋρχονται απϐ τη βϊςη δεδομϋνων Bloomberg. Η ςυγκεκριμϋνη δειγματικό περύοδοσ επιλϋχθηκε γιατύ περιλαμβϊνει το μεγαλϑτερο μϋροσ τησ ελληνικόσ δημοςιονομικόσ κρύςησ. Απϐ τα τϋλη Νοεμβρύου 2010 και με την ϋνταξη τησ Ιρλανδύασ ςτον Ευρωπαώκϐ Μηχανιςμϐ Χρηματοοικονομικόσ Σταθεροπούηςησ (European Financial Stability Facility, EFSF) το δημοςιονομικϐ πρϐβλημα ϋπαψε να εύναι μϐνο ελληνικϐ και ϋγινε ευρωπαώκϐ. Παρατηρεύςτε ϐτι τϐςο ο μϋςοσ ϐςο και η διακϑμανςη των αποδϐςεων των ομολϐγων εύναι μικρϐτεροσ απϐ τον αντύςτοιχο μϋςο των ΠΣΑΠΚ για την Ιρλανδύα την Πορτογαλύα και την Ιςπανύα. Κϊτι τϋτοιο δεν ιςχϑει για την Ελλϊδα. Ο μϋςοσ των αποδϐςεων εύναι μεγαλϑτεροσ απϐ τον αντύςτοιχο μϋςο των ΠΣΑΠΚ και το ύδιο ιςχϑει για τη διακϑμανςη. Η διαφορϊ μεταξϑ μϋςου και διϊμεςου δεύχνει την ϋντονα αυξητικό πορεύα των περιθωρύων των αποδϐςεων των 5ετών ομολϐγων του Ελληνικοϑ Δημοςύου ϐςο και των αντιςτούχων ΠΣΑΠΚ κατϊ τη διϊρκεια του 2010. Η ςυγκεκριμϋνη διαφορϊ μϋςου διακϑμανςησ δεν παρουςιϊζεται ςε καμύα απϐ τισ υπϐλοιπεσ χώρεσ του Πύνακα 2. Χαρακτηριςτικό τησ διαφορετικόσ ςυμπεριφορϊσ των ελληνικών τύτλων εύναι και η μεγϊλη, ςε ςχϋςη με τισ υπϐλοιπεσ χώρεσ, διακϑμανςη τουσ αλλϊ και η χαμηλϐτερη αξιολϐγηςη τησ πιςτοληπτικόσ ικανϐτητασ του μακροπρϐθεςμου ελληνικοϑ χρϋουσ ϐπωσ αυτό διαμορφώθηκε απϐ τα τϋλη του 2009 (βλϋπε και Πύνακα 1 παραπϊνω). Το Διϊγραμμα 2(α) παρουςιϊζει την εξϋλιξη των περιθωρύων των αποδϐςεων των 5ετών ομολϐγων του Ελληνικοϑ Δημοςύου καθώσ και των περιθωρύων των αντιςτούχων ΠΣΑΠΚ 15. H ςχϋςη περιθωρύων ομολϐγων ΠΣΑΠΚ παραβιϊζεται ςϑντομα μϐνο ςτην περύοδο 22/04/2010-07/05/2010. Στην ςυγκεκριμϋνη περύοδο τα περιθώρια αποδϐςεων των ομολϐγων υπερβαύνουν κατϊ πολϑ τα αντύςτοιχα περιθώρια των ΠΣΑΠΚ. Υπενθυμύζουμε εδώ ϐτι τη ςυγκεκριμϋνη χρονικό περύοδο όταν υπϐ εξϋλιξη οι ςυζητόςεισ για τη δημιουργύα του μηχανιςμοϑ ςτόριξησ τησ Ελληνικόσ Οικονομύασ απϐ την Ευρωπαώκό Επιτροπό, την Ευρωπαώκό Κεντρικό Τρϊπεζα και το Διεθνϋσ Νομιςματικϐ Ταμεύο. Η τελικό ςυμφωνύα επετεϑχθη ςτισ 05/05/2010. Στο Διϊγραμμα 2(β) παρακϊτω δεύχνει την εξϋλιξη του περιθωρύου βϊςησ. Παρατηρόςτε ϐτι το περιθώριο βϊςησ κινεύται γϑρω απϐ ϋνα ςταθερϐ μϋςο αλλϊ η διακϑμανςη του δεν εύναι ςταθερό για ϐλη τη διϊρκεια του δεύγματοσ. Πίνακασ 3: Μέςο και Απόλυτο Μέςο Περιθώριο Βάςησ Περιθϊριο Βάςησ Χϊρα Μζςο Περιθϊριο Βάςησ Απόλυτο Μζςο Περιθϊριο Βάςησ Ελλάδα -17.97 31.61 Επύςησ, το περιθώριο βϊςησ εύναι αρνητικϐ. Με ϊλλα λϐγια, τα περιθώρια των ομολϐγων υπερβαύνουν τα αντύςτοιχα των ΠΣΑΠΚ για το μεγαλϑτερο μϋροσ τησ υπϐ εξϋταςη περιϐδου. Αυτϐ φαύνεται και ςτον Πύνακα 3 που παρουςιϊζει το μϋςο 15 Η ανϊλυςη ςτη ςυνϋχεια θα περιοριςτεύ ςτο ελληνικϐ περιθώριο βϊςησ. Ο Stamatiou (2011) παρουςιϊζει την πλόρη ανϊλυςη του περιθωρύου βϊςησ τησ Ιςπανύασ, τησ Πορτογαλύασ και τησ Ιρλανδύασ. 12

περιθώριο βϊςησ αλλϊ και το απϐλυτο περιθώριο βϊςησ. Κϊτι τϋτοιο μπορεύ να μεταφραςτεύ εύτε ωσ μεγαλϑτερη αντύδραςη των περιθωρύων των ΠΣΑΠΚ ςτισ μεταβολϋσ των θεμελιωδών μεγεθών τησ ελληνικόσ οικονομύασ εύτε ωσ υπερβολικό αντύδραςη τησ αγορϊσ των ΠΣΑΠΚ ςτισ μεταβολϋσ των περιθωρύων των ομολϐγων. Σϑμφωνα με τη μακροπρϐθεςμη ςχϋςη ιςορροπύασ των περιθωρύων των αποδϐςεων των ομολϐγων και των ΠΣΑΠΚ κϊποιοσ θα μποροϑςε να αποκομύςει ςημαντικϊ κϋρδη απϐ την κατϊ μϋςο ϐρο αρνητικό τιμό του περιθωρύου βϊςησ. Για να το επιτϑχει αυτϐ θα αρκοϑςε η αγορϊ του ομολϐγου ςτη δευτερογενό αγορϊ και η ταυτϐχρονη αγορϊ ΠΣΑΠΚ με υποκεύμενο τύτλο το ςυγκεκριμϋνο ομϐλογο. Βϋβαια, για να επιτευχθεύ κϊτι τϋτοιο απαιτεύται η αγορϊ του ομολϐγου. Σε περύοδο κρύςησ ϐπωσ αυτό τησ ϊνοιξησ του 2010 η εϑρεςη των κεφαλαύων δε θα όταν εϑκολη υπϐθεςη. Η μϋθοδοσ τησ ςυνολοκλόρωςησ χρηςιμοποιεύται παρακϊτω για τον ϋλεγχο τησ ϑπαρξησ μακροχρϐνιασ ιςορροπύασ μεταξϑ των περιθωρύων των αποδϐςεων και των περιθωρύων των ΠΣΑΠΚ. Υπενθυμύζουμε ϐτι για να θεωρηθοϑν δϑο μη ςτϊςιμεσ χρονοςειρϋσ ωσ ςυνολοκληρωμϋνεσ αρκεύ ϋνασ γραμμικϐσ ςυνδυαςμϐσ τουσ να εύναι ςτϊςιμοσ. Στην περύπτωςη μασ αρκεύ τα περιθώρια των ΠΣΑΠΚ και τα περιθώρια των αποδϐςεων να εύναι μη ςτϊςιμεσ πρώτου βαθμοϑ (Ι(1)) και το περιθώριο βϊςησ (ο γραμμικϐσ ςυνδυαςμϐσ τουσ) να εύναι ςτϊςιμο (Ι(0)). Ο Πύνακασ 4 παρουςιϊζει τα αποτελϋςματα του ελϋγχου ςταςιμϐτητασ και ςυνολοκλόρωςησ. Πίνακασ 4: Έλεγχοι ταςιμότητασ και υνολοκλήρωςησ Χϊρα Περιθϊριο 5ετοφσ Ομολόγου Ζλεγχοι Σταςιμότητασ και Συνολοκλήρωςησ Περιθϊριο ΠΣΑΠΚ Περιθϊριο Βάςησ Συνολοκλήρωςη Ελλάδα I(1) I(1) I(0) ΝΑΙ Οι χρονοςειρϋσ των περιθωρύων των αποδϐςεων και των περιθωρύων των ΠΣΑΠΚ εύναι μη ςτϊςιμεσ. Το περιθώριο βϊςησ ϐμωσ ο γραμμικϐσ ςυνδυαςμϐσ των περιθωρύων αποδϐςεων και των περιθωρύων των ΠΣΑΠΚ εύναι ςτϊςιμο. Σημειώνεται εδώ ϐτι για τον ϋλεγχο ϑπαρξησ ςυνολοκλόρωςησ πϋρα απϐ τον ϋλεγχο ϑπαρξησ ςταςιμϐτητασ χρηςιμοποιόθηκε και ο ϋλεγχοσ του Johansen. Η ϑπαρξη ό ϐχι ςυνολοκλόρωςησ παρουςιϊζεται ςτην τελευταύα ςτόλη του Πύνακα 5. Όπωσ ϋχει όδη αναφερθεύ, η εξαςφϊλιςη τησ μακροχρϐνιασ ςχϋςησ για τισ χρονοςειρϋσ των τριών χωρών του δεύγματοσ επιτρϋπει και τη διερεϑνηςη του τρϐπου με τον οπούο βραχυπρϐθεςμα διορθώνονται αποκλύςεισ απϐ την μακροχρϐνια ιςορροπύα. Ο Πύνακασ 5 παρακϊτω παρουςιϊζει τουσ ςυντελεςτϋσ λ 1 και λ 2 τησ Σχϋςησ 4.1 για τα περιθώρια των αποδϐςεων και τα περιθώρια των ΠΣΑΠΚ των τριών χωρών του δεύγματοσ. Ο λϐγοσ ςϑμφωνα με τουσ Gonzalo & Grainger (1995) δεύχνει τη βραχυχρϐνια ςυνειςφορϊ των περιθωρύων αποδϐςεων και των περιθωρύων των ΠΣΑΠΚ. Όταν ο ςυγκεκριμϋνοσ λϐγοσ εύναι ύςοσ με 1 τϐτε τα περιθώρια των ΠΣΑΠΚ αντιδροϑν ποιο γρόγορα ςτισ μεταβολϋσ των θεμελιωδών μεγεθών τησ οικονομύασ ενώ τα περιθώρια των αποδϐςεων ακολουθοϑν. Όταν ο λϐγοσ εύναι ύςοσ με το μηδϋν τα περιθώρια των αποδϐςεων αντιδροϑν ποιο γρόγορα απϐ τα αντύςτοιχα περιθώρια των αποδϐςεων. Πίνακασ 5: υντελεςτέσ Τποδείγματοσ Διόρθωςησ φαλμάτων Συντελεςτζσ Διόρθωςησ Σφαλμάτων Χϊρα λ1 λ2 λ1/(λ1-λ2) Ελλάδα 0.08 0.01 1 t-statistic 3.213 0.708 Ο ςυντελεςτόσ λ 1 εύναι ςτατιςτικϊ ςημαντικϐσ και θετικϐσ. Η θετικό τιμό του ςυντελεςτό λ 1 δεύχνει ϐτι το περιθώριο των ΠΣΑΠΚ μεταβϊλλεται για να διορθώςει αποκλύςεισ απϐ την μακροχρϐνια ιςορροπύα ενώ το περιθώριο των αποδϐςεων προςαρμϐζεται ςτη μεταβολό του περιθωρύου των ΠΣΑΠΚ. Με ϊλλα λϐγια, το περιθώριο των ΠΣΑΠΚ ενςωματώνει ποιο γρόγορα την νϋα πληροφϐρηςη απϐ την αγορϊ πιςτωτικοϑ κινδϑνου ενώ το περιθώριο των αποδϐςεων ακολουθεύ. Με το αποτϋλεςμα αυτϐ ςυμφωνοϑν και οι τιμϋσ του δεύκτη. Συνοψύζοντασ λοιπϐν, η παραπϊνω ανϊλυςη δεύχνει ϐτι υπϊρχει μακροχρϐνια ςχϋςη ιςορροπύασ μεταξϑ των περιθωρύων των ΠΣΑΠΚ και των περιθωρύων των αποδϐςεων. Ταυτϐχρονα, το υπϐδειγμα διϐρθωςησ ςφαλμϊτων δεύχνει ϐτι βραχυχρϐνιεσ διορθώςεισ αποκλύςεων απϐ τη μακροχρϐνια ιςορροπύα εξαςφαλύζονται απϐ τα αντύςτοιχων περιθωρύων των ΠΣΑΠΚ. 4.4 Βραχυπρόθεςμοι παράγοντεσ εξάρτηςησ του περιθωρίου βάςησ Παραπϊνω εξετϊςτηκε ο τρϐποσ με τον οπούο επιτυγχϊνεςαι η βραχυχρϐνια ιςορροπύα ςτην αγορϊ. Διαπιςτώθηκε ϐτι το περιθώριο των ΠΣΑΠΚ εξαςφαλύζει τη διϐρθωςη αποκλύςεων απϐ την μακροχρϐνια ιςορροπύα. Στη ςυνϋχεια θα εξετϊςουμε και μια ςειρϊ απϐ επιπλϋον παρϊγοντεσ που επηρεϊζουν το περιθώριο βϊςησ. 13

Για την εξϋταςη των παραγϐντων που επηρεϊζουν το περιθώριο βϊςησ ςτη βραχυχρϐνια περύοδο θα χρηςιμοποιηθεύ η ακϐλουθη εξύςωςη παλινδρϐμηςησ: basis t =α+β 1 DESFB t +β 2 DESFA t + β 3 DESMB t +β 4 DESMA t + ϐπου: +β 5 DESSPB t +β 6 DESSPA t +β 7 DNEWS t +β 8 RAT t + +β 9 DUMDR t +β 10 AVELIQF(-1) t +β 11 MTDF(-1) t + +β 12 DEBT t +β 13 RPERC t +β 14 SOVXWEP t +β 15 SPRGERM t +ε t (Σχϋςη 4.2) basis t : το περιθώριο βϊςησ, δηλαδό η διαφορϊ των περιθωρύων των αποδϐςεων των 5ετών ομολϐγων του Ελληνικοϑ Δημοςύου με τα αντύςτοιχα ομϐλογα του Γερμανικοϑ Δημοςύου και των περιθωρύων των αντιςτούχων ΠΣΑΠΚ (Πηγό: Bloomberg). (DESFB t, DESFA t ), (DESMB t, DESMA t ), (DESSPB t, DESSPA t ): Ψευδομεταβλητϋσ που μελετοϑν την επύδραςη τησ υποβϊθμιςησ τησ πιςτοληπτικόσ ικανϐτητασ των μακροπρϐθεςμων τύτλων του Ελληνικοϑ Δημοςύου (Πηγό: Bloomberg). Χρηςιμοποιοϑνται δϑο μεταβλητϋσ για κϊθε οργανιςμϐ πιςτοληπτικόσ αξιολϐγηςησ (F: Fitch, M: Moody s, SP: S&P). Η πρώτη μεταβλητό δεύχνει την επύδραςη ςτο περιθώριο βϊςησ ςτην περύοδο 30 ημερών πριν απϐ την υποβϊθμιςη τησ πιςτοληπτικόσ ικανϐτητασ ενώ η δεϑτερη μεταβλητό δεύχνει την επύδραςη ςτο περιθώριο βϊςησ την περύοδο των 30 ημερών μετϊ την υποβϊθμιςη τησ πιςτοληπτικόσ ικανϐτητασ. DNEWS t : Ψευδομεταβλητό που δεύχνει την επύδραςη των ανακοινώςεων νϋων τησ ελληνικόσ κυβϋρνηςησ, διεθνών οργανιςμών και ϊλλων αναγνωριςμϋνων φορϋων ςχετικϊ με τισ εξελύξεισ τισ ελληνικόσ δημοςιονομικόσ κρύςησ. Περιλαμβϊνονται ϐλα τα βαςικϊ νϋα, ανακοινώςεισ κτλ. εκτϐσ απϐ τισ υποβαθμύςεισ πιςτοληπτικόσ ικανϐτητασ και τισ αναθεωρόςεισ του Δημοςύου χρϋουσ που περιλαμβϊνονται ςτισ αντύςτοιχεσ ψευδομεταβλητϋσ παραπϊνω. Σημειώνουμε εδώ ϐτι οι Carmassi & Micossi (2010) επιςημαύνουν τη ςχϋςη νϋων και εξϋλιξησ των περιθωρύων των ΠΣΑΠΚ. RAT t : Ψευδομεταβλητό που δεύχνει τη μεύωςη τησ πιςτοληπτικόσ ικανϐτητασ των μακροπρϐθεςμων τύτλων του Ελληνικοϑ Δημοςύου με βϊςη την αξιολϐγηςη τησ S&P (Πηγό: Bloomberg). DUMDR t : Ψευδομεταβλητό που δεύχνει την επύδραςη των αλλεπϊλληλων αναθεωρόςεων του δημϐςιου χρϋουσ του Ελληνικοϑ Δημοςύου (Πηγό: Eurostat). AVELIQF t : Διαφορϊ μεταξϑ του περιθωρύου προςφορϊσ ζότηςησ (bid-ask spread) ςτην αγορϊ των ΠΣΑΠΚ και περιθωρύου προςφορϊσ ζότηςησ ςτην αγορϊ των 5ετών ομολϐγων (Πηγό: Bloomberg). Δεύχνει τη ςχετικό επύδραςη τησ ρευςτϐτητασ απϐ την αγορϊ των ΠΣΑΠΚ ό την αγορϊ των ομολϐγων. Για τον υπολογιςμϐ τησ ςχετικόσ ρευςτϐτητασ ϋχει χρηςιμοποιηθεύ ο κινοϑμενοσ μϋςοσ των 30 προηγοϑμενων ημερών τησ διαφορϊσ των περιθωρύων προςφορϊσ ζότηςησ ομολϐγων και ΠΣΑΠΚ. MTDF t : Διαφορϊ μεταξϑ περιθωρύου τησ απϐδοςησ του 2ετοϑσ ομολϐγου του Ελληνικοϑ Δημοςύου και του περιθωρύου απϐδοςησ του 10ετοϑσ ομολϐγου του Ελληνικοϑ Δημοςύου (Πηγό: Bloomberg). Η ςυγκεκριμϋνη μεταβλητό δεύχνει πωσ επιδρϊ ςτο περιθώριο βϊςησ ο κύνδυνοσ εμφϊνιςησ πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ μεςοπρϐθεςμα. Η διαφορϊ των περιθωρύων των αποδϐςεων των 2ετών ομολϐγων του Ελληνικοϑ Δημοςύου απϐ τα αντύςτοιχα 10ετό εύναι θετικό για ϐλη ςχεδϐν τη διϊρκεια τησ ελληνικόσ δημοςιονομικόσ κρύςησ. Κϊτι τϋτοιο δεύχνει πωσ οι επενδυτϋσ προεξοφλοϑν την εκδόλωςη ενϐσ πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ (π.χ. αναδιϊρθρωςη χρϋουσ) μεςοπρϐθεςμα. DEBT t : Το χρϋοσ του Ελληνικοϑ Δημοςύου ωσ ποςοςτϐ του ΑΕΠ. ((Πηγό: Eurostat, AMECO database). RPERC t : Η ςυγκεκριμϋνη μεταβλητό μετρϊ την αποςτροφό προσ τον κύνδυνο (risk aversion). Ϋχει εκτιμηθεύ ωσ η δεςμευμϋνη διακϑμανςη ενϐσ γενικευμϋνου αυτοπαλύνδρομου υποδεύγματοσ (1,1) (GARCH (1,1)) με εξαρτημϋνη μεταβλητό των δεύκτη VIX (Πηγό: Bloomberg). Υπενθυμύζουμε εδώ ϐτι ο δεύκτησ VIX αποτελεύ ϋνα μϋτρο τησ τεκμαρτόσ μεταβλητϐτητασ (implied volatility) των προθεςμιακών ςυμβολαύων με υποκεύμενο τύτλο των δεύκτη S&P500. Οι Fontana & Scheicher (2010) χρηςιμοποιοϑν το ςυγκεκριμϋνο μϋτρο αποςτροφόσ κινδϑνου ςτουσ βραχυπρϐθεςμουσ παρϊγοντεσ που εξηγοϑν τϐςο το περιθώριο αποδϐςεων ϐςο και το περιθώριο των ΠΣΑΠΚ. SOVXWEP t : Δεύκτησ ΠΣΑΠΚ με υποκεύμενο τύτλο ομϐλογα των χωρών τησ Ευρωζώνησ, τησ Δανύασ, τησ Νορβηγύασ, τησ Σουηδύασ και του Ηνωμϋνου Βαςιλεύου. Ο ςυγκεκριμϋνοσ δεύκτησ καταςκευϊζεται απϐ την εταιρεύα Markit. Η δειγματικό του περύοδοσ ξεκινϊ ςτισ 02/10/2009. Ο ςυγκεκριμϋνοσ δεύκτησ ςυνδϋεται θετικϊ με το περιθώριο των ΠΣΑΠΚ με υποκεύμενο τύτλο τα 5ετό ομϐλογα του Ελληνικοϑ Δημοςύου. Αϑξηςη του γενικοϑ πιςτωτικοϑ κινδϑνου ςτην αγορϊ ςυνεπϊγεται και αϑξηςη του πιςτωτικοϑ κινδϑνου των ΠΣΑΠΚ με υποκεύμενο τύτλο τα 5ετό ομϐλογα του Ελληνικοϑ Δημοςύου SPRGERM t : Διαφορϊ μεταξϑ του 5ετοϑσ ομολϐγου του Γερμανικοϑ Δημοςύου απϐ το ΠΣΑΠΚ με υποκεύμενο τύτλο των ςυγκεκριμϋνο τύτλο (Πηγό: Bloomberg). Οι ςυντελεςτϋσ β 2, β 15 δεύχνουν τη ςχετικό αντύδραςη του περιθωρύου βϊςησ ςε μεταβολό τησ κϊθε μύα μεταβλητόσ. Με ϊλλα λϐγια, θετικό τιμό του ςυντελεςτό δεύχνει ϐτι το περιθώριο βϊςησ αντιδρϊ ςτη μεταβολό του περιθωρύου των ΠΣΑΠΚ. Αρνητικό τιμό του ςυντελεςτό δεύχνει ϐτι το περιθώριο βϊςησ αντιδρϊ ςτην μεταβολό του περιθωρύου των αποδϐςεων των ομολϐγων (Zhu (2006)). 14

Ο Πύνακασ 6 παρακϊτω δεύχνει τα αποτελϋςματα τησ εκτύμηςησ τησ Σχϋςησ 4.2. Το πρϐβλημα γραμμικόσ ςυςχϋτιςησ που παρουςύαζε η αρχικό εκτύμηςη τησ Σχϋςησ 4.2 ϋχει διορθωθεύ με τη μϋθοδο των Cochraine Orkut. Συνεπώσ ο ςυντελεςτόσ προςδιοριςμοϑ δεν εύναι πληθωριςμϋνοσ εξαιτύασ του προβλόματοσ τησ γραμμικόσ παλινδρϐμηςησ. Πίνακασ 6: Βραχυπρόθεςμοι Παράγοντεσ εξήγηςησ του Περιθωρίου Βάςησ Βραχυπρόθεςμοι Παράγοντεσ Περιθωρίου Βάςησ Μεταβλητή Συντελεςτήσ t-statistic Prob. DESFA 0.110508 1.688 0.093 DESFB 0.070646 1.108 0.269 DESMA 0.051377 1.053 0.293 DESMB -0.164162-2.565 0.011 DESSPA 0.107896 1.728 0.085 DESSPB -0.005699-0.104 0.917 DNEWS 0.039176 0.886 0.376 RAT -0.436274-3.909 0.000 DUMDR -0.27207-2.870 0.004 AVELIQF(-1) -0.288757-9.336 0.000 MTDF(-1) -0.088929-3.352 0.001 DEBT -0.026078-1.829 0.069 RPERC(-1) 0.000012 2.361 0.019 SOVXWEP(-1) 0.411864 1.185 0.237 SPRGERM 0.487925 1.622 0.106 Adj. R-squared 0.58 Όςον αφορϊ τώρα τουσ ςυντελεςτϋσ των ψευδομεταβλητών (DESFB t, DESFA t ), (DESMB t, DESMA t ), (DESSPB t, DESSPA t ) των ψευδομεταβλητών που εξετϊζουν την ςυμπεριφορϊ των περιθωρύων βϊςησ την περύοδο πριν και μετϊ την ημερομηνύα ανακούνωςησ τησ πιςτοληπτικόσ ικανϐτητασ τα αποτελϋςματα δεν εύναι τϐςο ξεκϊθαρα. Ξεκινώντασ απϐ τισ ψευδομεταβλητϋσ που εξετϊζουν την επύδραςη τησ υποβϊθμιςησ πιςτοληπτικόσ ικανϐτητασ ςτο περιθώριο βϊςησ για την περύοδο των 30 ημερών πριν απϐ την υποβϊθμιςη παρατηροϑμε ϐτι τα περιθώρια των ομολϐγων αυξϊνονται ταχϑτερα απϐ τα περιθώρια των ΠΣΑΠΚ για την Moody s. Για την S&P και την Fitch ο ςυγκεκριμϋνοσ ςυντελεςτόσ δεν εύναι ςτατιςτικϊ ςημαντικϐσ. Οι ςυντελεςτϋσ των ψευδομεταβλητών που εξετϊζουν την επύδραςη ςτο περιθώριο βϊςησ την περύοδο των 30 ημερών μετϊ την υποβϊθμιςη τησ πιςτοληπτικόσ ικανϐτητασ δεύχνουν ϐτι τα περιθώρια των ΠΣΑΠΚ αυξϊνονται ταχϑτερα απϐ τα αντύςτοιχα περιθώρια των ομολϐγων μϐνο για την S&P. Ο ςυγκεκριμϋνοσ ςυντελεςτόσ δεν εύναι ςτατιςτικϊ ςημαντικϐσ για την Moody s και την Fitch. Το ενδιαφϋρον ςυμπϋραςμα απϐ τισ παραπϊνω ψευδομεταβλητϋσ εύναι ϐτι τα περιθώρια ομολϐγων ενςωματώνουν γρηγορϐτερα την πληροφϐρηςη ςχετικϊ με την μελλοντικό υποβϊθμιςη πιςτοληπτικόσ αξιολϐγηςησ. Ο ςυντελεςτόσ τησ ψευδομεταβλητόσ DNEWS t τησ ψευδομεταβλητόσ που εξετϊζει την επύδραςη των ανακοινώςεων νϋων για την ελληνικό οικονομύα εύναι θετικϐσ αλλϊ ϐχι ςτατιςτικϊ ςημαντικϐσ. Το ςυγκεκριμϋνο ςυμπϋραςμα δεν επιβεβαιώνει την αρνητικό ςχϋςη περιθωρύων ΠΣΑΠΚ και ανακοινώςεων νϋων των Carmassi και Micossi (2010). Ο ςυντελεςτόσ τησ ψευδομεταβλητόσ RAT t τησ ψευδομεταβλητόσ των διαφορετικών περιϐδων πιςτοληπτικόσ ικανϐτητασ εύναι ςτατιςτικϊ ςημαντικϐσ και αρνητικϐσ. Δεύχνει ϐτι το περιθώριο ΠΣΑΠΚ αντιδρϊ ταχϑτερα απϐ το περιθώριο των ομολϐγων. Ο ςυντελεςτόσ τησ μεταβλητόσ DUMDR t τησ ψευδομεταβλητόσ που εξετϊζει την επύδραςη ςτο περιθώριο βϊςησ των αλλεπϊλληλων αναθεωρόςεων του δημοςύου χρϋουσ εύναι αρνητικϐσ και ςτατιςτικϊ ςημαντικϐσ. Δεύχνει ϐτι τα περιθώρια των ομολϐγων αυξϊνονται. Ο ςυντελεςτόσ τησ μεταβλητόσ AVELIQF t τησ διαφορϊσ ανϊμεςα ςτα περιθώρια προςφορϊσ και ζότηςησ ςτην αγορϊ των ΠΣΑΠΚ και ςτην αγορϊ των ομολϐγων εύναι ςτατιςτικϊ ςημαντικϐσ και αρνητικϐσ. Η ςτατιςτικό ςημαντικϐτητα δεύχνει ϐτι το περιθώριο βϊςησ επηρεϊζεται διαφορετικϊ απϐ την ρευςτϐτητα τησ κϊθε αγορϊσ (ΠΣΑΠΚ και ομολϐγων). Η αρνητικό τιμό του ςυντελεςτό δεύχνει ϐτι το περιθώριο βϊςησ αντιδρϊ ςτην χαμηλϐτερη ρευςτϐτητα τησ αγορϊσ των ομολϐγων. Το ςυγκεκριμϋνο αποτϋλεςμα δεν επιβεβαιώνει την ανϊλυςη των Zhu (2006) και Portes (2010) ςχετικϊ με τη μεγαλϑτερη ρευςτϐτητα τησ αγορϊσ κρατικών ομολϐγων. Επιβεβαιώνει με αυτϐ τον τρϐπο ϋνα απϐ τα βαςικϊ πλεονεκτόματα τησ αγορϊσ των ΠΣΑΠΚ, τησ ϑπαρξησ υψηλϐτερησ ρευςτϐτητασ απϐ την αντύςτοιχη του υποκεύμενου τύτλου (Jarrow (2010), Stulz (2010)). Η τιμό του ςυντελεςτό τησ ψευδομεταβλητόσ πϊντωσ δεύχνει ϐτι η επύδραςη τησ ρευςτϐτητασ ςτο περιθώριο βϊςησ εύναι ςχετικϊ περιοριςμϋνη. Ο ςυντελεςτόσ τησ μεταβλητόσ MTDF t τησ διαφορϊσ του περιθωρύου του 2ετοϑσ ομολϐγου απϐ το περιθώριο του 5ετοϑσ ομολϐγου εύναι ςτατιςτικϊ ςημαντικϐσ και αρνητικϐσ. Δεύχνει ϐτι το ο κύνδυνοσ εκδόλωςησ ενϐσ πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ μεςοπρϐθεςμα αυξϊνει τα περιθώρια των ομολϐγων. Ο ςυντελεςτόσ τησ μεταβλητόσ DEBT t του χρϋουσ του Ελληνικοϑ Δημοςύου ωσ ποςοςτοϑ του ΑΕΠ εύναι αρνητικϐσ και ςτατιςτικϊ ςημαντικϐσ. Δεύχνει ϐτι η αϑξηςη του χρϋουσ του Ελληνικοϑ Δημοςύου ωσ ποςοςτοϑ του ΑΕΠ επηρεϊζει τα περιθώρια των ομολϐγων. Ο ςυντελεςτόσ τησ μεταβλητόσ RPERC t του μϋτρου τησ αποςτροφόσ κινδϑνου εύναι θετικϐσ και ςτατιςτικϊ ςημαντικϐσ. Με ϊλλα λϐγια, η αϑξηςη τησ αποςτροφόσ κινδϑνου επηρεϊζει τα περιθώρια των ΠΣΑΠΚ. Βϋβαια η τιμό του ςυντελεςτό δεύχνει πωσ η επύδραςη του ςτο περιθώριο των ΠΣΑΠΚ εύναι 15

περιοριςμϋνη. Τϋλοσ, οι μεταβλητϋσ SOVXWEP t και SPRGERM t εύναι θετικϋσ αλλϊ ςτατιςτικϊ μη ςημαντικϋσ. Ϋνα ακϐμη ενδιαφϋρον απϐ την παραπϊνω ανϊλυςη εύναι ϐτι ο ςυντελεςτόσ προςδιοριςμοϑ R-squared δεύχνει ϐτι οι ανεξϊρτητεσ μεταβλητϋσ εξηγοϑν 58% μεταβλητϐτητασ τησ ανεξϊρτητησ μεταβλητόσ. Με δεδομϋνο αυτϐ το ποςοςτϐ φαύνεται ϐτι η επύδραςη των κερδοςκοπικών πιϋςεων ςτο περιθώριο των ΠΣΑΠΚ εύναι ςχετικϊ περιοριςμϋνη. 5. υμπεράςματα Βαςικϐσ ςκοπϐσ τησ παροϑςασ εργαςύασ εύναι η εξϋταςη του ρϐλου των ΠΣΑΠΚ κατϊ τη διϊρκεια τϐςο τησ χρηματοοικονομικόσ κρύςησ του φθινοπώρου του 2008 ςτισ ΗΠΑ ϐςο και τησ πρϐςφατησ ελληνικόσ δημοςιονομικόσ κρύςησ τησ ϊνοιξησ του 2010. Μύα ςειρϊ απϐ μελϋτεσ αλλϊ και δημοςιεϑματα του οικονομικοϑ τϑπου επιχειρηματολογοϑν υπϋρ του κεντρικοϑ ρϐλου των ΠΣΑΠΚ ςτην εκδόλωςη των ςυγκεκριμϋνων κρύςεων. Βαςικϐ επιχεύρημα των επικριτών των ΠΣΑΠΚ εύναι ϐτι αυτϊ δεν αποτελοϑν ϋνα μηχανιςμϐ εξομϊλυνςησ των πιθανών ςυνεπειών τησ κρύςησ μϋςω τησ εξαςφϊλιςησ ϋναντι του πιςτωτικοϑ κινδϑνου αλλϊ ϋνα μηχανιςμϐ μετϊδοςησ τησ κρύςησ ςτουσ ςυμμετϋχοντεσ ςτην αγορϊ. αντύδραςη των αγορών ςχετικϊ με την προηγοϑμενη (πριν απϐ το φθινϐπωρο του 2009) υποεκτύμηςη του πραγματικοϑ κινδϑνου των μακροπρϐθεςμων τύτλων του Ελληνικοϑ Δημοςύου (European Commission (2010)). Η ανϊλυςη τησ κρύςησ ςτισ ΗΠΑ το 2008 δεύχνει ϐτι ο κύνδυνοσ των αντιςυμβαλλομϋνων μερών (counterparty risk) που προκλόθηκε απϐ τη χρόςη των ΠΣΑΠΚ όταν το βαςικϐ χαρακτηριςτικϐ που προκϊλεςε τισ αντιδρϊςεισ των πολιτικών και εποπτικών αρχών. Η διϊςωςη τησ αςφαλιςτικόσ εταιρεύασ AIG επιβεβαύωςε τη ςημαςύα του κινδϑνου αντιςυμβαλλομϋνων (counterparty risk) καθώσ και τησ επιτακτικόσ ανϊγκησ λόψησ μϋτρων για την αντιμετώπιςη του. Η βαςικό αιτύα τησ δυςχεροϑσ θϋςησ τησ AIG ϐμωσ, μπορεύ να αναζητηθεύ και ςτο λανθαςμϋνο υπολογιςμϐ του πιςτωτικοϑ κινδϑνου που εύχε αναλϊβει. άδη ερευνητϋσ ϋχουν προτεύνει την εφαρμογό κανϐνων που να ρυθμύζουν τϐςο την αγορϊ των πιςτοληπτικών αξιολογόςεων, τισ απαιτόςεισ για ενυπϐθηκεσ εγγυόςεισ αλλϊ και την κεντρικό διαπραγμϊτευςη των ΠΣΑΠΚ (Borio (2010), Squam Lake Report (2009)) με ςκοπϐ να αντιμετωπιςτεύ το πρϐβλημα του κινδϑνου αντιςυμβαλλομϋνων. Η ϊςκηςη κερδοςκοπικών πιϋςεων ςτα ομϐλογα του Ελληνικοϑ Δημοςύου με τη χρόςη Προθεςμιακών Συμβολαύων Ανταλλαγόσ Πιςτωτικοϑ Κινδϑνου (ΠΣΑΠΚ, credit default swaps) αποτϋλεςε ϋνα απϐ τα βαςικϊ επιχειρόματα των υπευθϑνων πολιτικών και εποπτικών φορϋων ςχετικϊ με την αλλαγό του κανονιςτικοϑ πλαιςύου των ΠΣΑΠΚ. Πρϐςφατεσ εμπειρικϋσ ϋρευνεσ (Fitch (2009), Duffie (2010)) δεύχνουν ϐτι η κερδοςκοπικϋσ πιϋςεισ με τη χρόςη των ΠΣΑΠΚ δεν εύχαν ςημαντικό επύδραςη ςτην ανοδικό εξϋλιξη των αποδϐςεων των ομολϐγων του Ελληνικοϑ Δημοςύου την ϊνοιξη του 2010. Βϋβαια, το επιχεύρημα τησ χρόςησ των ΠΣΑΠΚ για την ϊςκηςη κερδοςκοπικών πιϋςεων ςτισ αποδϐςεισ των ομολϐγων δεν μπορεύ να αποκλειςθεύ ολοκληρωτικϊ. άδη μελϋτεσ εξετϊζουν αν οι αγοραςτϋσ ΠΣΑΠΚ κατϊφεραν να επωφεληθοϑν απϐ την κρύςη εξαςφαλύζοντασ κϋρδη (Fitch (2009), Duffie (2010), Stamatiou (2011)). Σε κϊθε περύπτωςη ϐμωσ δεν διαφαύνεται οι ςτρατηγικϋσ που ακολουθόθηκαν να εύχαν κϊποια ςημαντικό επύπτωςη ςτο περιθώριο βϊςησ. Αντύθετα, η ανοδικό πορεύα των αποδϐςεων των ομολϐγων του Ελληνικοϑ Δημοςύου και των αποδϐςεων των αντύςτοιχων ΠΣΑΠΚ μπορεύ να αποδοθεύ ςε μια ςειρϊ απϐ βραχυχρϐνιουσ μακροοικονομικοϑσ παρϊγοντεσ ϐπωσ α) οι ςυνεχεύσ υποβαθμύςεισ πιςτοληπτικόσ αξιολϐγηςησ, β) ο κύνδυνοσ εκδόλωςησ πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ μεςοπρϐθεςμα, γ) οι αλλεπϊλληλεσ αναθεωρόςεισ του δημοςύου χρϋουσ. Σε γενικϋσ γραμμϋσ, η αϑξηςη του περιθωρύου βϊςησ κατϊ την εξϋλιξη τησ ελληνικόσ δημοςιονομικόσ κρύςησ μπορεύ να αποδοθεύ ςτην 16

Βιβλιογραφία Ξενόγλωςςη Βιβλιογραφία: - Azariadis, C., Ioannides, Y. M., & C.A. Pissarides, (2010), Development is the Only Solution Seventeen Proposals for a New Development Strategy, (available at http://greekeconomistsforreform.com ) - Arghyrou, M.G., & A. Kontonikas, (2010), The EMU sovereign-debt crisis: Fundamentals, expectations and contagion, Cardiff Economics Working Paper No E2010/9, Cardiff University - Aubrey, T., & D. Brigo, (2010), Fitch Solutions: Greece, Sovereign CDS A History of Myth and Reality, Special Report, Fitch Solutions Quantitative Analysis - Berd, M.A., Mashal, R., & P. Wang, (2003), Estimating Implied Default Probabilities from Credit Bond Prices, Fixed Income Quantitative Credit Research, Lehman Brothers - Blanco, R., Brennan, S., & I. W. March (2005), An Empirical Analysis Of The Dynamic Relationship Between Investment-Grade Bonds And Credit Default Swaps, Journal of Finance, Vol. 60, pp. 2255 2281 - Bolton, P., & M. Oehmke, (2010), Credit Default Swaps and the Empty Creditor Problem, AFA 2011 Denver Meetings Paper. (available at http://ssrn.com/abstract=1570165 ) - Bordo, M. D., (2008), An Historical Perspective on the Crisis of 2007-2008, NBER Working Paper No. 14569 - Borio, C., (2010), Ten propositions about liquidity crises, CESifo Economic Studies, Vol. 56, 1/2010, pp.70 95 - Brunnermeier, M. K., (2009), Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-2008, Journal of Economic Perspectives, Vol. 23, 1, pp. 77-100 - Brunnermeier, M. K., & L. Pedersen (2007), Market Liquidity and Funding Liquidity, NBER Working Paper, no. 12939, February - Buiter, W., (2009), Useless Finance, Harmful Finance, And Useful Finance, ft.com/maverecon, April 12, 2009 - Carmassi, J., & S. Micossi, (2010), How Politicians Excited Financial Markets Attack On The Eurozone, A VoXeu.org Publication, June 24 2010 - Carney, J., (2009), How Banning `Naked' Credit Default Swaps Would Crush Credit Markets, Business Insider, July 24, 2009 - Che, Y-K., & R. Sethi, (2010), Economic Consequences of Speculative Side Bets: The Case of Naked Credit Default Swaps, Working Paper (available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1654222 ) - Deutsche Bank Research, (2009), Credit Default Swaps Heading Towards a More Stable System, Deutsche Bank Research, Frankfurt, Germany - Duffie D., & K. J. Singleton, (1999), Modeling Term Structures Of Defaultable Bonds, Review of Financial Studies, Vol. 12, pp. 687 720 - Duffie D., (1999), Credit Swap Valuation, Financial Analyst Journal, Vol. 55, pp. 73 87 - Duffie, D., (2010), Is There a Case for Banning Short Speculation in Sovereign Bond Markets?, Derivatives- Financial Innovation and Stability, Financial Stability Review, Banque de France, No 14, pp. 55-59 - Engle, R., F., & C. W. J. Granger, (1987), Co-integration and Error Correction: Representation, Estimation, and Testing, Econometrica, Vol. 55-2, pp. 251-276 - European Central Bank, (2009), Credit Default Swaps and Counterpart Risk, European Central Bank, Frankfurt, Germany - European Commission, (2010), Report on Sovereign CDS, European Commission, Brussels, Belgium - Fontana, A. & M., Scheicher, (2010), An Analysis of Euro Area Sovereign CDS and their Relation with Government Bonds, Working Paper No. 1271, European Central Bank - Geanakoplos, J., (2010), Solving the Present Crisis and Managing the Leverage Cycle, Cowles Foundation Discussion Paper No. 1751 - Gonzalo, J., & C., Granger, (1995), Estimation Of Common Long-Memory Components In Cointegrated Systems, Journal of Business and Economic Statistics, Vol.13, pp. 27 35 - Gorton, G. B., (2008), The Subprime Panic, NBER Working Paper Series, no. w14398 - Hardouvelis, G. A., (2010), Actions for a Less Procyclical Financial System, Economy and Markets, Eurobank EFG Research, (available at http://www.eurobank.gr/online/home/analysingdetails.as px?categid=38&lang=en ) - Hull J., & A., White, (2000), Valuing Credit Default Swaps I: No Counterparty Default Risk, Journal of Derivatives, Vol. 8-1, pp. 29 40 - Jarrow, R., A., (2010), The Economics of Credit Default Swaps (CDS), Johnson School Research Paper Series No.31, Cornell University - Jones, S., (2010), The Benefits of Naked CDS, ft.com/alphaville, - Malliaropoulos, D., (2010), How much did competitiveness of the Greek economy declined since EMU entry, Economy & Markets, Eurobank EFG Research, Vol. 5, 4 (available at http://www.eurobank.gr/online/home/analysingdetails.as px?categid=38&lang=en ) - JPMorgan, (2000), Introducing the J.P. Morgan Implied Default Probability Model: A Powerful Tool for Bond Valuation, J.P. Morgan Securities Inc, New York (available at http://www.faculty.virginia.edu/wei_li/em/jpm-defaultprob.pdf) 17

- Munchau, W., (2009), Time to Outlaw Naked Credit Default Swaps, Financial Times, February 28, 2010 - Portes, R., (2010), Ban naked CDS, eurointelligence.com, 18 March - Salmon, F., (2010), Greece Reaps the Benefit of Its CDS Market, Reuters, March 4, 2010. - Sjostrom, W. K., (2009), The AIG Bailout, Washington and Lee Law Review, Vol. 66, p. 943-991 - Soros, G., (2009), The Game Changer, Financial Times, January 28, 2009 - Squam Lake Working Group on Financial Regulation, (2009), Credit Default Swaps, Clearinghouses, and Exchanges, Working Paper, Council on Foreign Relations - Stamatiou, T., (2011), CDS Liquidity During the Greek Debt Crisis, Working Paper, Eurobank EFG Research - Stulz, R. M., (2010), Credit Default Swaps and the Credit Crisis, Journal of Economic Perspectives, Vol. 24-1, pp. 73-92 - The Financial Crisis Inquiry Commission, (2011), The Financial Crisis Inquiry Report: Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States, Official Government Edition (available at: http://c0182732.cdn1.cloudfiles.rackspacecloud.com/fcic_fi nal_report_full.pdf ) - Weithers, T., (2007), Credit Derivatives, Macro Risks, and Systemic Risks, Economic Review, Federal Bank of Atlanta, Fourth quarter, pp. 43-69 - Zhu, H., (2006), An Empirical Comparison of Credit Spreads between the Bond Market and the Credit Default Swap Market, Journal of Financial Services Research, Vol. 29, pp. 211-235 - Zingales, L., (2008), Causes and Effects of the Lehman Brothers Bankruptcy, Testimony Before the Committee on Oversight and Government Reform, United States House of Representatives, October 6, 2008 Ελληνική Βιβλιογραφία: - Χαρδούβελησ, Γκ. Α., (2008), «Η Ελλάδα εν μέςω Διεθνούσ Κρίςησ,» Ομιλία ςτο ετήςιο ςυνέδριο του Ελληνο-Αμερικανικού Επιμελητηρίου: Η Ώρα τησ Ελληνικήσ Οικονομίασ, Νοέμβριοσ 2008 (διαθέςιμο http://www.hardouvelis.gr/get.asp?id=spee ) 18

ΠΑΡΑΡΣΗΜΑ 1: Πιθανότητα Εκδήλωςησ Πιςτωτικού Γεγονότοσ (Default Probability) Ωσ περιθώριο του ΠΣΑΠΚ ορύζεται το αςφϊλιςτρο (πιςτωτικοϑ) κινδϑνου που εύναι υποχρεωμϋνοσ να καταβϊλλει ο αγοραςτόσ του ΠΣΑΠΚ ςτον πωλητό του. Κρύςιμο ρϐλο ςτον υπολογιςμϐ του ςυγκεκριμϋνου αςφαλύςτρου κατϋχουν οι παρακϊτω ϋννοιεσ: α) Η περιθωριακό πιθανϐτητα εκδόλωςησ πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ (default probability) και η ςυμπληρωματικό τησ, η περιθωριακό πιθανϐτητα επιβύωςησ (survival probability). β) Η περιθωριακό πιθανϐτητα εκδόλωςησ πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ (marginal default probability) και η ςυμπληρωματικό τησ, η περιθωριακό πιθανϐτητα επιβύωςησ (marginal survival probability). γ) Η δεςμευμϋνη πιθανϐτητα εκδόλωςησ ενϐσ πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ (conditional probability of default), δηλαδό η πιθανϐτητα εκδόλωςησ ενϐσ πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ με δεδομϋνο ϐτι δεν ϋχει εκδηλωθεύ πιςτωτικϐ γεγονϐσ ςε μια απϐ τισ προηγοϑμενεσ περιϐδουσ. Εύναι προφανϋσ εδώ ϐτι η δεςμευμϋνη πιθανϐτητα εκδόλωςησ ενϐσ πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ ςτην πρώτη περύοδο εύναι ύςη με την αντύςτοιχη περιθωριακό πιθανϐτητα. δ) Η ςωρευτικό πιθανϐτητα εκδόλωςησ ενϐσ πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ (cumulative probability of default) που δεύχνει την πιθανϐτητα εκδόλωςησ ενϐσ πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ οποιαδόποτε ςτιγμό κατϊ τη διϊρκεια τησ περιϐδου ληκτϐτητασ του υποκεύμενου τύτλου. 2ετών, 3ετών, 4ετών, 5ετών ομολϐγων του Γερμανικοϑ Δημοςύου. Για παρϊδειγμα, ςτισ 31 Ιανουαρύου 2011 το περιθώριο του ΠΣΑΠΚ με υποκεύμενο τύτλο το πενταετϋσ ομϐλογο του Ελληνικοϑ Δημοςύου όταν 869.4 μονϊδεσ βϊςησ (Πηγό: Bloomberg). Με ϊλλα λϐγια, ο αγοραςτόσ του ΠΣΑΠΚ πληρώνει 8.694% των 10,000,000$ για την εξαςφϊλιςη ϋναντι του πιςτωτικοϑ κινδϑνου ό 869,400$ ςε ετόςια βϊςη ό 217,350$ ςε τριμηνιαύεσ δϐςεισ. Ο παρακϊτω πύνακασ δεύχνει τισ αντύςτοιχεσ περιθωριακϋσ και ςωρευτικϋσ πιθανϐτητεσ που υποδηλώνει το ςυγκεκριμϋνο περιθώριο ΠΣΑΠΚ. Πιθανότητα Πτϊςευςησ Απομείωςη Περιθωριακή Σωρευτική Πιθανότητα Πιθανότητα 0% 8.6% 34.2% 10% 9.6% 37.2% 20% 10.8% 40.8% 30% 12.3% 45.2% 40% 14.4% 50.5% 50% 17.3% 57.2% 60% 21.6% 65.8% 70% 28.8% 76.7% 80% 43.1% 90.1% 90% 78.4% 99.7% ε) Το ποςοςτϐ απομεύωςησ (haircut) επύ τησ ονομαςτικόσ αξύασ του υποκεύμενου τύτλου. Η πιθανϐτητα εκδόλωςησ ενϐσ πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ υπολογύζεται για διαφορετικϋσ τιμϋσ (ποςοςτϊ) απομεύωςησ. Μπορεύ να αποδειχθεύ ϐτι το περιθώριο του ΠΣΑΠΚ εύναι ύςο με το ϊθροιςμα των ςταθμιςμϋνων προεξοφλημϋνων χρηματοροών που καταβϊλλει ο αγοραςτόσ του ΠΣΑΠΚ ςτον αντύςτοιχο πωλητό. Ωσ ςυντελεςτόσ ςτϊθμιςησ χρηςιμοποιεύται η πιθανϐτητα επιβύωςησ (survival probability) του υποκεύμενου τύτλου μϋχρι τη ςτιγμό καταβολόσ τησ κϊθε πληρωμόσ απϐ τον αγοραςτό του ΠΣΑΠΚ ςτον πωλητό του. Στον υπολογιςμϐ τησ πιθανϐτητασ επιβύωςησ χρηςιμοποιοϑνται οι δεςμευμϋνεσ και ςωρευτικϋσ πιθανϐτητεσ εκδόλωςησ πιςτωτικοϑ γεγονϐτοσ. Η περύοδοσ προεξϐφληςησ ορύζεται απϐ την ληκτϐτητα του υποκεύμενου τύτλου. Η προεξϐφληςη γύνεται με τη χρόςη του ακύνδυνου επιτοκύου ςε κϊθε περύπτωςη. Για παρϊδειγμα, για την προεξϐφληςη ενϐσ 5ετοϑσ εταιρικϐ ομϐλογο που εκδύδεται ςτισ ΗΠΑ χρηςιμοποιοϑνται τα επιτϐκια των 1ετών, 2ετών, 3ετών, 4ετών, 5ετών ομολϐγων τησ Ομοςπονδιακόσ Κυβϋρνηςησ των ΗΠΑ. Για ϋνα 5ετϋσ εταιρικϐ ομϐλογο που εκδύδεται ςτην Ευρωπαώκό Ϋνωςη χρηςιμοποιοϑνται τα επιτϐκια των 1ετών, 19

Financial Markets Research Division Platon Monokroussos, Head of Financial Markets Research Division Paraskevi Petropoulou, G10 Markets Analyst Galatia Phoka, Emerging Markets Analyst Research Team Editor, Professor Gikas Hardouvelis Chief Economist & Director of Research Eurobank EFG Group Sales Team Nikos Laios, Head of Sales Vassillis Gulbaxiotis, Head of International Sales Yiannis Seimenis, Ioannis Maggel, Corporate Sales Stogioglou Achilleas, Private Banking Sales Alexandra Papathanasiou, Institutional Sales Economic Research & Forecasting Division Dimitris Malliaropulos, Economic Research Advisor Tasos Anastasatos, Senior Economist Ioannis Gkionis, Research Economist Stella Kanellopoulou, Research Economist Olga Kosma, Economic Analyst Maria Prandeka, Economic Analyst Theodosios Sampaniotis, Senior Economic Analyst Theodoros Stamatiou, Research Economist Eurobank EFG, 20 Amalias Av & 5 Souri Str, 10557 Athens, tel: +30.210.333.7365, fax: +30.210.333.7687, contact email: HResearch@eurobank.gr Eurobank EFG Economic Research More research editions available at http://www.eurobank.gr/research New Europe: Economics & Strategy Monthly edition on the economies and the markets of New Europe Economy & Markets: Monthly economic research edition Global Economic & Market Outlook: Quarterly review of the international economy and financial markets Subscribe electronically at http://www.eurobank.gr/research 20