Διεθνής Οικονομία και Αγορές Δημήτρης Μαλλιαρόπουλος 7 Ιουνίου 2007 1
Διεθνής Οικονομία: Ανάπτυξη - Επιτόκια Η παγκόσμια ανάπτυξη θα παραμείνει ισχυρή παρά την επιβράδυνση στις ΗΠΑ (decoupling). Η επιβράδυνση της οικονομίας των ΗΠΑ θα είναι μάλλον προσωρινή και δεν σηματοδοτεί την απαρχή μιας ύφεσης (ΑΕΠ 2007: 2%). Όμως, ο κίνδυνοςμιαςαπότομηςεπιβράδυνσηςτηςανάπτυξηςστιςηπα κάτω από 1,6% το 2007-2008 είναι ιδιαίτερα αυξημένος καθώς εμφανίζονται σημάδια αποδυνάμωσης της αγοράς εργασίας (απασχόληση, διάρκεια ανεργίας). Οι κίνδυνοι εστιάζονται στον Αμερικανό καταναλωτή. Με την επιβράδυνση της αμερικανικής ανάπτυξης και την υποχώρηση των πληθωριστικών πιέσεων, αναμένουμε ότι η Fed θα προχωρήσει σε μείωση των επιτοκίων παρέμβασης κατά 25-50 μονάδες βάσης μέχρι το τέλος του έτους. Αντίθετα, η ΕΚΤ προβλέπεται να αυξήσει το επιτόκιο παρέμβασης στο 4,25% μέχρι το Δεκέμβριο καθώς οι ρυθμοί ανάπτυξης επιταχύνονται και η στενότητα στην αγορά εργασίας αυξάνει. 2
Αγορές Ομολόγων 400 Slope of yield curv e and Tightness of labor market SPREAD 1.5 Ο κύριος κυκλικός παράγοντας πίσω από τις εξελίξεις στις αγορές ομολόγων είναι η στενότητα στην αγορά εργασίας των ΗΠΑ. 300 200 100 TIGHTNESS 1.0 0.5 0.0 Καθώς η Fed θα αρχίσει να μειώνει τα επιτόκια, τα 10-ετή Treasury yields αναμένεται να κινηθούν σε χαμηλότερα επίπεδα. 0-100 -0.5-1.0-1.5 Η μείωση των Fed funds θα οδηγήσει σε αύξηση της κλίσης της καμπύλης των επιτοκίων. -200 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008-2.0 ΓιατολόγοαυτόπροτιμούμεTreasuries μικρής διάρκειας καθώς αυτά θα επωφεληθούν περισσότερο από την μείωση των Fed funds. Η διαφορά αποδόσεων μεταξύ Treasuries και Bunds προβλέπεται να μειωθεί σε 30 μ.β. μέχρι το Δεκέμβριο. 3
Αγορά Συναλλάγματος EUR/USD: Actual and forecasts 1.425 1.425 1.400 1.400 1.375 1.375 1.350 1.350 1.325 1.325 1.300 1.300 1.275 1.275 1.250 1.250 1.225 1.225 Σε ορίζοντα 1 έτους το ευρώ αναμένεται να ενισχυθεί έναντι του δολαρίου καθώς Η οικονομία της ευρωζώνης θα τρέχει με υψηλότερους ρυθμούς Τα επιτόκια της ΕΚΤ θα αυξηθούν ενώ τα Fed funds θα υποχωρήσουν Η διαφορά αποδόσεων μεταξύ Treasuries και Bunds θα κλείσει 1.200 1.200 2006 2007 2008 EUR/USD 12-m target: 1.40 1.42. Ωστόσο, βραχυπρόθεσμα το ευρώ αναμένεται να υποχωρήσει ελαφρά καθώς τα Treasuries θα τρέξουν σε σχέση με τα Bunds, οδηγώντας σε αυξημένη ζήτηση για δολάρια. 4
Χρηματιστήρια 1 ΗΠΑ: Περίοδοι πτωτικής κερδοφορίας και επιτοκίων κατά τα τελευταία 20 έτη Περίοδος Ετήσιος ρυθμός εταιρικής κερδοφορίας (%) Μείωση επιτοκίων Fed funds (μ.β.) Απόδοση S&P 500 (%) 1) 1986: Q1-Q3-8 -160-8 2) 1989:Q2 1990:Q1 0-170 -4 3) 1990: Q3-2 -10-16 4) 1991: Q2 0-20 -1 5) 1992: Q1 Q3-3.5-70 0 6) 1998: Q3-14 -10-11 7) 2000:Q4 2001:Q3-6.5-350 -37 Μέσος όρος -5% -113 μ.β. -11% Παραμένουμε θετικοί σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα (αποτιμήσεις P/E, ρευστότητα, επιτόκια). Ωστόσο, η απότομηεπιβράδυνσητου ρυθμού κερδοφορίας των αμερικανικών επιχειρήσεων αυξάνει τους κινδύνους για τους επενδυτές. Σύμφωνα με την εμπειρία της τελευταίας 20-ετίας, τα χαμηλά επιτόκια δεν ευνοούν απαραίτητα τα χρηματιστήρια, ιδιαίτερα όταν η μείωση των επιτοκίων συμπίπτει με μια απότομη επιβράδυνση της εταιρικής κερδοφορίας. Το γεγονός αυτό οφείλεται κυρίως σε δύο λόγους: Επιτόκια και εταιρικά κέρδη μειώνονται όταν η οικονομία αρχίζει να επιβραδύνεται, αλλά τα κέρδη μειώνονται περισσότερο από τα επιτόκια, με αποτέλεσμα να μειώνεται η αξία των μετοχών Flight to Quality: Οι μετοχές γίνονται λιγότερο ελκυστικές σε σύγκριση με τα ομόλογα, με αποτέλεσμα αυξημένες εκροές από τις χρηματιστηριακές αγορές. 5
Χρηματιστήρια 2 1.00 0.75 0.50 0.25 0.00 S&P500/UST TIGHTNESS S&P500 relative to US Treasury Relative price and Tightness of labor market 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0-1.5-2.0 Η σωρευτική απόδοση του S&P 500 σε σχέση με το 10-ετές Treasury ακολουθεί τον οικονομικό κύκλο. Καθώς η κατάσταση της οικονομίας των ΗΠΑ επιδεινώνεται, ο κίνδυνος μιας διόρθωσης στα χρηματιστήρια αυξάνεται. Εκτιμούμε ότι ο S&P 500 έχει υπερβεί τα επίπεδα δίκαιης αποτίμησης σε σχέση με τα ομόλογα για πρώτη φορά από τον Μάρτιο του 2004. 0.40 0.32 0.24 0.16 0.08 0.00 Dow -Whilshire: Small Caps relativ e to Large Caps actual and fair value Εκτιμούμε ότι ο ανοδικός κύκλος των μετοχών μικρής κεφαλαιοποίησης στις ΗΠΑ έναντι των μετοχών υψηλής κεφαλαιοποίησης έχει φτάσει στο τέλος του. -0.08-0.16-0.24-0.32 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 Y_SMB Y_SMB_F 6