CDSpremium = P D (1 RR).

Ενότητα 10 Ασφάλεια Ομολόγων - CDS..................................................................... 1.1 Τι είναι τα CDS Τα CDS (credit default swaps) αποτελούν ασφάλιστρα έναντι του κινδύνου α- θέτησης πληρωμής ενός υποκείμενου όμολόγου απο τον φορέα αναφοράς, δηλ. από τον φορέα που εκδίδει το ομόλογο είτε είναι κάποια επιχείρηση είτε το Δημόσιο. Υ- πάρχουν -προφανώς- δύο αντισυμβαλλόμενοι στην σύναψη ενός τέτοιου συμβολαίου ο αγοραστής του ασφαλίστρου και ο πωλητής. Ο αγοραστής του ασφαλίστρου -ως αντάλλαγμα- πληρώνει σε ετήσια βάση ένα premium ως την λήξη του συμβολαίου ή όταν ένα πιστωτικό γεγονός πραγματοποιείται που να ενεργοποιεί τους όρους του συμβολαίου. Είναι αντιληπτό ότι τα CDS δεν είναι τίποτα άλλο απο ασφάλειες που απαλλάσσουν τον κάτοχο τους από τον πιστωτικό κίνδυνο, κίνδυνο που αναλαμβάνει ο πωλητης έναντι του αντιτίμου που είναι το premium. Για να καταλάβουμε πως λειτουργούν τα ασφάλιστρα θα πρέπει να αποσαφηνίσουμε πως ορίζονται τα πιστωτικά γεγονότα και πως καθορίζεται το premium πληρωμής. Τα βασικά πιστωτικά γεγονότα που μπορούν να ενεργοποιήσουν το ασφάλιστρο είναι τα εξής: Υποβάθμιση Υποβάθμιση του εκδότη του ομολόγου από τους οίκους πιστοληπτικής αξιολογήσης (Moody s, S&P) κάτω από κάποιο ελάχιστο επίπεδο. Αναδιάρθρωση χρέους Ο φορέας αναφοράς καλέι σε επαναδιαπραγματευση των όρων του ομολόγου, τόσο ώς προς το επιτόκιο όσο και ως προς την λήξη σύμφωνα με το θεσμικό πλαίσιο που διέπει την αγορά έκδοσης. Χρεοκοπία Αναφέρεται αποκλειστικά για ομόλογα που έχουν εκδοθεί από επιχειρήσεις οι οποίες δηλώνουν χρεοκοπία. 1

1.1. ΤΙ Ε ΙΝΑΙ ΤΑ CDS Επίσπευση υποχρέωσης Κάποιες υποχρεώσεις του φορέα αναφοράς (ο εκδότης του ομολόγου) γίνονται πληρωτέες πριν τον χρόνο λήξης τους (εφόσον καθορίζεται από την σύμβαση). Αθέτηση υποχρέωσης Αθέτηση της σύμβασης του ομολόγου από τον φορέα αναφοράς που τεχνικά ισοδυναμεί με χρεοκοπία, πχ αδυναμία πληρωμής κουπονίου. Αναστολή πληρωμής Οταν ο φορέας αναφοράς ανακοινώνει ότι θα καθυστερήσει την πληρωμή του ομολόγου (π.χ. κουπόνιου) για κάποιο διάστημα. Οταν προκύψει κάποιο από τα παραπάνω πιστωτικά γεγονότα ενεργοποιείται το ασφάλιστρο και ο πωλητής του ασφαλίστρου πληρώνει το πιστωτικό premium που γενικά υπολογίζεται ως εξής: CDSpremium = P D (1 RR). Υπάρχουν δύο παράμετροι που καθορίζουν την αναμενόμενη ζημιά: (α) η πιθανότητα χρεοκοπίας (P D) και (β) το ποσοστό ανάκτησης (RR). Η πιθανότητα χρεοκοπίας μπορεί να υπολογιστεί κάτι που κάνουμε λίγο παρακάτω, ωστόσο πιο δύσκολο είναι να υπολογίσουμε την υπολειμματική αξία δηλαδή την αξία του χρεογράφου μετά το πιστωτικό γεγονός. Το πιστωτικό premium συναντάται να αναφέρεται και ως το περιθώριο του CDS Για παράδειγμα αν θεωρούμε ότι το το ποσοστό ανάκτησης είναι μηδεν και η πιθανότητα χροκοπίας είναι 100 μ.β. για ομόλογα αξίας 100 εκ. το ασφάλιστρο θα είναι 1 εκ.. Επίσης είναι χρήσιμο εδώ να αναφέρουμε ότι ενώ το premium υπολογίζεται σε ετήσια βάση πληρώνεται σε τριμηνιαία βάση. Συνεπώς ο αγοραστής του ασφαλίστρου θα οφείλει να πληρώσει για ασφάλιστρο κάθε τρίμηνο 25000 ευρώ. Οπως έχουμε ήδη αναφέρει, το πιο δύσκολο κομμάτι είναι ο υπολογισμός του ποσοστού ανάκτησης της αξίας του χρεογράφου. Για να αντιπαρέλθουμε αυτή την δυσκολία προχωρούμε σε ένα φυσικό διακανονισμό του CDS. Υπάρχουν δύο τρόποι που μπορούμε να καθορίσουμε ένα CDS. φυσικός διακανονισμός Σε περίπτωση ενεργοποίησης του ασφαλίστρου, ο πωλητής του ασφαλίστρου υποχρεούται να αγοράσει το ομόλογο στο άρτιο. Σε αυτή την περίπτωση, το συμβόλαιο μπορεί να προσδιορίζει μια ομάδα από εναλλακτικές αξίες που μπορούν να είναι παραδοτέες από τον αγοραστή του ασφαλίστρου. Αυτο συμβαίνει όταν το ασφάλιστρο εφαρμόζεται για ένα συγκεκριμένο φορέα αναφοράς και όχι για για κάποιο συγκεκριμένο ομόλογο. Για παράδειγμα, το ασφάλιστρο μπορεί να αναφέρεται στον εκδότη Ελληνικό Δημόσιο και όχι στο 10-ετές ο- μόλογο που εκδίδει το Ελληνικό Δημόσιο. Σε περίπτωση ενός πιστωτικού Προϊόντα Σταθερού Εισοδήματος 2

1.2. ΟΙ ΑΓΟΡΕΣ ΤΩΝ CDS γεγονότος, ο αγοραστής της ασφάλειας θα πρέπει να παραδώσει στον πωλητή της ασφάλειας μια οποιαδήποτε έκδοση του Ελληνικού Δημοσίου και συνήθως θα επιλέξει να αγοράσει απο την αγορά την φθηνότερη (cheapest-to-deliver). Θυμηθείτε ότι ο αγοραστής της ασφάλειας δεν είναι υποχρεομένος να έχει το ομόλογο για να αγοράσει το CDS. χρηματικός διακανονισμός Σε περίπτωση ενεργοποίησης του ασφαλίστρου, ο πωλητής υποχρεούται να πληρώσει την διαφορά μεταξύ την ονομαστικής αξίας του ομολόγου όπως εμφανίζεται στην σύμβαση του CDS και της αξίας του ομολόγου όπως διαμορφώνεται μετά το πιστωτικό γεγονός. Η αξία του ομολόγου μετά το πιστωτικό γεγονός, την αποκαλέσαμε και ως ποσό ανάκτησης (της αξίας του ομολόγου) και είναι δύσκολο να εκτιμηθεί άμεσα με το συμβάν το πιστωτικού γεγονότος. Συνήθως απαιτείται αρκετός χρόνος, ωστόσο υπολογίζεται κάποια τιμή για το ομόλογο αναφοράς από κάποιο ανεξάρτητο τρίτο μέρος (calculation agent). Επίσης, το συμβόλαιο του CDS μπορεί να προβλέπει την πληρωμή ενός προκαθορισμένου ποσού με την εμφάνιση ενός πιστωτικού γεγονότος. Αυτά καλούνται σταθερού ποσού (fixed amount ή digital credit derivative). Ανεξάρτητα του τρόπου που έχει επιλεγεί για να πραγματοποιηθεί ο διακανονισμός η τιμή του ασφαλίστρου θα παραμένει η ίδια. Αν όμως έχει επιλεγεί ο φυσικός διακανονισμός, δίνεται η δυνατότητα στο πωλητή του ασφαλίστρου να ανακτήσει ένα μέρος από την αξία του ομολόγου στο μέλλον. Συνήθως οι τράπεζες που συμμετέχουν στην αγορά αυτή προτιμούν τον χρηματικό διακανονισμό γιατί συνδέεται με μικρότερο διοικητικό (ή διεκπεραιωτικό) κόστος για αυτές αλλά επίσης όταν έχουμε CDS σε δομημένα προϊόντα ο φυσικός διακανονισμός καθίσταται αρκετά δύσκολος. Αλλά και από την πλευρά των αγοραστών ασφάλειας προτιμάται ο χρηματικός διακανόνισμός καθώς αν δεν είναι κάτοχοι του ομολόγου, με τον φυσικό διακανονισμό θα πρέπει να αγοράσουν το ομόλογο από την αγορά - και αν το ομόλογο δεν έχει επαρκή ρευστότητα- τότε η αγορά του ομολόγου καθίσταται προβληματική. Παρολ αυτά, ο φυσικός διακανονισμός συνηθίζεται λόγω των δυσκολιών στον υπολογισμό του ποσού ανάκτησης...................................................................... 1.2 Οι αγορες των CDS Τα CDS εμφανίζονται γύρω στην δεκαετία του 1990 όπου οι τράπεζες άρχισαν να λειτουργούν σε ένα αρκετά ανταγωνιστικό περιβάλλον και τα φαινόμενα μη εξυπηρέτησης οφειλών άρχισαν να αυξάνουν. Το νέο αυτο ανταγωνιστικό περιβάλλον ανάγκασε τις τράπεζες να αναλάβουν πιο ενεργητικό ρόλο στην διαχείριση του πιστωτικού χαρτοφυλακίου τους κάτι που ήρθε να ενδυναμωθεί από την εισαγωγή της Βασιλείας ΙΙ, του νέου ρυθμιστικού πλαισίου για την διαχείριση του πιστωτικού κινδύνου από τους χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς. Σε αυτό το πλαίσιο, τα CDS βρήκαν γόνιμό έδαφος για ανάπτυξη των αγορών τους καθώς ήρθε να συμπληρώσει τα ήδη υπάρχοντα εργαλεία Προϊόντα Σταθερού Εισοδήματος 3

1.3. Ο Ρ ΟΛΟΣ ΤΩΝ CDS για την διαχείριση κινδύνου που έίχαν αναπτυχθεί για τον επιτοκιακό κίνδυνο. Αρχικά, τα CDS εξυπηρετούσαν τον σκοπό που τα δημιούργησε, δηλαδή την αντιστάθμιση του κινδύνου. Περίπου στα μέσα της δεκαετίας του 90 τα συμβόλαια CDS αναλογούσαν μόνο σε μερικές δεκάδες δις. δολάρια. Στις αρχές όμως του νέου αιώνα, οι επενδυτές χρησιμοποίησαν τα CDS ως μέσο κερδοσκοπίας παρά αντιστάθμισης κινδύνου και αυτό οδήγησε σε αύξηση του τζίρου πάνω από 2 τρις. δολάρια. Η αγορά των CDS εφτασε στα υψηλότερα επίπεδα λίγο πριν την οικονομική κρίση του 2008 πλησιάζοντας σύμφωνα με την Τράπεζα των Διεθνών Διακανανονισμών (BIS) τα 58 τρις $ ΗΠΑ. Το ποσό αυτό μειώθηκε στα μέσα του 2009 περίπου στα 30 τρις $ ΗΠΑ. Η ραγδαία αύξηση των CDS δημιούργησε πολλά προβλήματα καθώς η αύξηση του τζίρου δεν μπορούσε να στηριχθεί διοικητικά και η εγγραφή και εκκαθάριση τέτοιων συμβολαίων εμφάνιζε καθυστέρηση που ξεπερνούσε τις δύο εβδομάδες, δημιουργώντας σοβαρές ανυσυχίες για την διαχείριση του κινδύνου. Το 2008, υπήρξε έντονη η απάιτηση για ρύθμιση των αγορών καθώς δεν υπήρχε κάποιο αποθετήριο εκκαθάρισης των CDS ή κεντρική αγορά αλλά οι συναλλαγές γίνονταν over-the-counter. Το 2009 ξεκίνησαν πρωτοβουλίες από τις ρυθμιστικές αρχές και στις δύο ακτές του Ατλαντικού. Οι αποφάσεις συνέτειναν προς δύο κατευθύνσεις, 1. Την δημιουργία κεντρικών αποθετηρίων εκκαθάρισης, ένα για τις ΗΠΑ και ένα για την Ευρώπη. Το αποθετήριο θα λειτουργεί ως μεσολαβητής στις συναλλαγές CDS, μειώνοντας κατά αυτόν το τρόπο τον κίνδυνο αντισυμβαλλόμενου τόσο για τον αγοράστή όσο και για τον πωλητή. 2. Την διεθνή τυποποίηση των συμβολαίων CDS ώστε να αποφεύγονται διαφωνίες και αμφισβητήσεις όταν οι όροι πληρωμής δεν είναι ξεκάθαροι. Στις ΗΠΑ, το κεντρικό εκκαθαριστήριο (ICE) ξεκίνησε να λειτουργεί το Μάρτιο του 2009 ενώ στην Ευρώπη παράρτημα του ICE ξεκίνησε να λειτουργεί τον Ιούλιο του ίδίου έτους...................................................................... 1.3 Ο ρόλος των CDS Τα CDS συνιστούν πολύ χρήσιμα εργαλεία για την διαχείριση κινδύνου που φέρει ένας τραπεζικός οργανισμός στο ενεργητικό του. Για παράδειγμα, ένας οφειλέτης της τράπεζας μπορεί να είναι μια επιχείρηση που είναι υγιής και αξιόχρεη, παρ όλα αυτά η έκθεση της τράπεζας στον κίνδυνο χρεοκοπίας της επιχείρησης να είναι μεγάλος γιατί στο παρελθόν έχει χορηγήσει μεγάλα δάνεια προς αυτήν. Συνεπώς ο κίνδυνος σύγκέντρωσης έκθεσης κινδύνου (concentration risk) προς αυτήν να παραμένει μεγάλος. Ετσι, ένα νεο αίτημα της επιχείρησης προς την τράπεζα για χρηματοδότηση π.χ. ενός επιχειρηματικού της σχεδίου θα ήταν απαγορευτικό καθώς θα αύξανε περαιτέρω την συγκέντρωση κινδύνου της τράπεζας προερχόμενη από την επιχείρηση. Τα CDS μπορούν να λειτουργήσουν ευεργετικά για την αντιμετώπιση του κινδύνου συγκέντρωσης Προϊόντα Σταθερού Εισοδήματος 4

1.4. ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ CDS καθώς επιτρέπουν στην τράπεζα να μεταβιβάσουν τον πιστωτικό κίνδυνο από την σύναψη ενός τέτοιου δανείου σε κάποιο άλλο φορέα και να πραγματοποιήσουν τον δανεισμό χωρίς να αυξήσουν την έκθεση πιστωτικού κινδύνου από την επιχείρηση. Τα πλεονεκτήματα για την τράπεζα απο τα CDS είναι πολλαπλά. Σε αντίθεση με άλλες μεθόδους αντιστάθμισης πιστωτικού κινδύνου, όπως την διαχείριση του χαρτοφυλακίου ή την τιτλοποίηση αξιογράφων, τα CDS δεν απαιτούν κάποια μεταβολή στο χαρτοφυλάκιο της τράπεζας είτε στις αξίες είτε στις χορηγήσεις. Η έκθεση στον πιστωτικό κίνδυνο μπορεί να είναι διαχειρίσιμη μέσω συναλλαγών CDS από δύο αντισυμβαλλόμενα μέρη που λειτουργούν ανεξάρτητά και ιδιοτελώς (arm s length transactions) και η τράπεζα μπορεί να μειώσει την έκθεση της στον πιστωτικό κίνδυνο και να απελευθερώσει μέρος της κεφαλαιακής της επάρκειας χωρίς να αναδιαρθρώσει το χαρτοφυλάκιο της. Μια παραδοξότητα με τα CDS είναι ότι ένας αγοραστής δεν είναι αναγκαίο να είναι εκτεθειμένος στον πιστωτικό κίνδυνο της υποκείμενης αξίας για την οποία έχει εκδοθεί το ασφάλιστρο. Για παράδειγμα, κάποιος μπορεί να αγοράζει CDS για το ελληνικό ομόλογο χωρίς να έχει στην κατοχή του τέτοια. Άρα, τα CDS μπορούν έυκολα να χρησιμοποιηθούν για καθαρά κερδοσκοπικούς σκοπούς. Το γεγονός αυτό λειτουργεί προς δύο κατευθύνσεις. Από την μία αυξάνει την ρευστότητα και συνεπώς οι τιμές αντανακλούν πιο αποτελεσματικά την αξία του υποκειμένου. Από την άλλη μεριά, ακριβώς αυτή η λειτουργία μπορεί να αυξήσει υπερβολικά το κόστος δανεισμού των επιχειρήσεων ή των κρατών που εκδίδουν ομόλογα και πιθανώς να έχουμε ύπαρξη ηθικού κινδύνου...................................................................... 1.4 Αποτιμηση CDS Η αποτίμηση των CDS που παρουσιάζεται στο παρόν συνιστά την αγοραία προσέγγιση αποτίμησης και βασίζεται πάνω στην υπόθεση μη ύπαρξης αρμπιτράζ στις αγορές. Ενα δίκαιο περιθώριο για τα CDS που δέχεται ένας επενδυτής να πληρώσει για ένα ομόλογο θα πρέπει να εξισώνει την παρούσα αξία των πληρωμών για την ασφάλεια με την παρούσα αξία της αναμενόμενης απόδοσης του συμβολαίου σε περίπτωση ενεργοποίησης του από κάποιο πιστωτικό γεγονός, δηλαδή για την διάρκεια του συμβολαίου, η αναμενόμενη αποζημίωση που θα λάβω αν σύμβει κάποιο πιστωτικό γεγονός δοσμένων των πιθανοτήτων χρεοκοπίας. ΠΑ περιθωρίου CDS = ΠΑ αναμενόμενης απόδοσης σε περίπτωση χρεοκοπίας. Άρα, για να είμαι σε θέση να κάνω οποιοδήποτε υπολογισμό της τιμής του CDS θα πρέπει πρώτα να εξετάσω πως αυτές οι πιθανότητες χρεοκοπίας μπορούν να προκύψουν και επίσης όπως έχουμε ήδη αναφέρει παραπάνω να έχουμε κάποιο ποσοστό ανάκτησης της αξίας του ομολόγου. Προϊόντα Σταθερού Εισοδήματος 5

1.4. ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ CDS Σε μια πρώτη προσέγγιση υπολογισμού των πιθανοτήτων χρεοκοπίας ανατρέχω στα περιθώρια των υποκείμενων ομολόγων, δηλαδή στα επονομαζόμενα spreads. Αν α- ναφέρομαι σε επιχειρηματικά ομόλογα, ως απόδοση αναφοράς θα χρησιμοποιώ την απόδοση του κρατικού ομολόγου που συνοψίζει το συστημικό ρίσκο, άρα οποιαδήποτε διαφορά στην απόδοση του επιχειρηματικού ομολόγου από την απόδοση του κρατικού ομολόγου θα εκφράζει το ιδιοσυγκρατικό ρίσκο. Γενικότερα, το περιθώριο θα επηρρεάζεται από (α) την πιστοληπτική αξιολόγηση της επιχείρησης, (β) την λήξη του ομολόγου, (γ) την ρευστότητα του ομολόγου και (δ) τις δυνάμεις της αγοράς. Γενικά, όσο πιο μακροπρόθεσμα είναι τα ομόλογα, τόσο μεγαλύτερο το περιθώριο, κάτι που έχει εξεταστεί σε προηγούμενη ενότητα διεξοδικά σε αναφορά με την διάρκεια του ομολόγου. Μια εξαίρεση, τα ομόλογα χαμηλής πιστοληπτικής αξιολόγησης (junk bonds) παρουσιάζουν ανεστραμένη αυτήν την εικόνα. Αυτό έχει την εξής ερμηνεία. Αν η επιχείρηση επιβιώσει τα πρώτα χρόνια της ύπαρξης της τότε η πιθανότητα χρεοκοπίας της μειώνεται. Αν συμβολίσουμε με r την απόδοση του κρατικού ομολόγου (που για τους σκοπούς της ανάλυσής μας θα θεωρήσουμε ότι δεν έχει ρίσκο) και επίσης θεωρήσουμε συνεχή ανατοκισμό, τότε η απόδοση ανά μονάδα θα είναι, e rt. Για το επιχειρηματικό ομόλογο η απόδοση θα είναι υψηλότερη και αν συμβολίσουμε με y το περιθώριο πλέον του ομολόγου αναφοράς τότε αντίστοιχα θα έχω, e (r+y)t. Αν επιπλέον συμβολίσω με p την πιθανότητα χρεοκοπίας της επιχείρησης τότε η αναμενόμενη απόδοση μου για κάθε ευρώ που επενδύω σε ομόλογο της επιχείρησης θα είναι, p 0 + (1 p) e (r+y)t. Η ερώτηση που μπορούμε να θέσουμε σε αυτό το σημείο είναι η εξής ποιό πρέπει να είναι το ύψος του περιθωρίου y που θα κάνει ένας επενδυτή αδιάφορο μεταξύ του επιχειρηματικού και κρατικού ομολόγου; Η αδιαφορία θα προκύπτει αν οι αναμενόμενες αποδόσεις των δύο ομολόγων εξισώνονται, δηλ., p 0 + (1 p) e (r+y)t = e rt. Από αυτή την σχέση μπορούμε να λύσουμε για την πιθανότητα χρεοκοπίας, (1 p) e (r+y)t = e rt (1 p) e rt e yt = e rt (1 p) e yt = 1 1 p = e yt p = 1 e yt Προϊόντα Σταθερού Εισοδήματος 6

1.4. ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ CDS Ετσι για παράδειγμα, για ένα ομόλογο που έχει περιθώριο 25 μ.β. και λήξη σε 5 χρόνια θα έχουμε πιθανότητα χρεοκοπίας p = 1 e 0,0025 5 = 1, 094%. Η παραπάνω πιθανότητα είναι αθροιστική. Για t = 4 θα έχουμε p = 0, 985%. Η πιθανότητα χρεοκοπίας το 5 έτος θα είναι η διαφορά από την πιθανότητα του 4 έτους, δηλαδή 0, 109%. Σε όλο το παραπάνω παράδειγμα έχω υποθέσει ότι σε περίπτωση χρεοκοπίας λαμβάνω μηδενική απόδοση. Αν υποθέσουμε επιπλέον ότι θα υπάρχει κάποιο ποσοστό ανάκτησης (R) της επένδυσης σε περίπτωση χρεοκοπίας τότε η αναμενόμενη απόδοση μου τροποποιείται ως εξής: Λύνοντας ως προς p θα έχουμε, p Re (r+y)t + (1 p) e (r+y)t. p = 1 e yt 1 R. Για παράδειγμα, με ποσστό ανάκτησης 30%, για το ομόλογο με 25 μ.β. και λήξη σε 5 χρόνια η αθροιστική πιθανότητα χρεοκοπίας θα είναι p 5 = 1 e 0,0025 5 1 0, 3 = 1.563%. Αυτή η πιθανότητα θα εκφράζει την πιθανότητα να χρεοκοπήσει ο εκδότης του ομολόγου στα 5 χρόνια που διαρκεί ο τίτλος και συνεπώς η πιθανότητα (1 p 5 ) θα καλείται πιθανότητα επιβίωσης. Ομοια η πιθανότητα επιβίωσης το πρώτο έτος θα είναι (1 p 1 ) ενώ η πιθανότητα επιβίωσης το δεύτερο έτος θα είναι (1 p 1 )(1 p 2 ) κ.ο.κ.. Σχήμα 1.1: Πηγή: M.Choudry, The Credit Default Swap Basis. (2006) Bloomberg Press Γενικότερα, θα ισχέι ότι για οποπιαδήποτε περίοδο N η πιθανότητα επιβίωσης (υπολογισμένη στην αρχική περίοδο) θα είναι, P S N = (1 p 1 )(1 p 2 )... (1 p N ). Προϊόντα Σταθερού Εισοδήματος 7

1.4. ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ CDS Άρα όσο πιο μακρινή θα είναι αυτή η περίοδος τόσο θα μειώνεται η πιθανότητα επιβίωσης της. Για ποσοστό ανάκτησης 30%, προκύπτει ο παρακάτω πίνακας. Η πρώτη στήλη παρου- Σχήμα 1.2: Πηγή: M.Choudry, The Credit Default Swap Basis. (2006) Bloomberg Press σιάζει την λήξη ενώ η τέταρτη στήλη μας δίνει το περιθώριο απόδοσης των ομολόγων. Παρατηροούμε για διαφορετικούς συνδυασμούς περιθωρίου απόδοσης και λήξης, η πιθανότητα χρεοκοπίας στην πέμπτη στήλη αυξάνει. Τώρα είμαστε έτοιμοι να υπολογίσουμε το περιθώριο του CDS. Για το υπολογισμό της ΠΑ θεωρούμε ότι τα επιτόκια είναι γνωστά και σε κάθε περίοδο που πληρώνεται το premium του CDS (s) θα δίνεται από τον δείκτη i και ο αντίστοιχος συντελεστής προεξόφλησης θα είναι d i. Ωστόσο θα πρέπει να επιστήσουμε την προσοχή στο γεγονός ότι ενω το s καθορίζεται σε ετήσια βάση οι πληρωμές γίνονται συνήθως σε τριμηνιαία βάση άρα θα πρέπει να διαιρέσω το s με το 4. Συνεπώς αν δεν υπάρχει Προϊόντα Σταθερού Εισοδήματος 8

1.4. ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ CDS χρεοκοπία η ΠΑ της ταμειακής ροής των πληρωμών του premium του CDS θα είναι, P V S nd = (d i s 4 P N) S Ας υποθέσουμε τώρα ότι έχουμε ένα πιστωτικό γεγονός την περίοδο C με C < N τότε ο αγοραστής του CDS θα πληρώνει μέχρι την περίοδο C ενώ αν επιπλέον υποθέσουμε ότι το πιστωτικό γεγονός θα συμβεί στα μέσα της περιόδου C θα πρέπει να πληρώσει και την μισή πληρωμή για την περίοδο αυτή δηλαδή 1 s. Θεωρείστε για το τελευταίο την 2 4 ίδια λογική που ισχύει για τους αναλογούντες τόκους. Με βάση αυτές τις υποθέσεις θα έχουμε, C P V S d = (d i s 4 P N) S 1 s + d C 2 4 P C D, όπου PC D είναι η πιθανότητα χρεοκοπίας την περίοδο C. Οπως ισχυριστήκαμε στην αρχή, η ΠΑ αυτού του σκέλους (πληρωμές) θα πρέπει να ισούται με την ΠΑ του σκέλους της αναμενόμενης απόδοσης σε περίπτωση χρεοκοπίας (αποδόσεις). Αν PN i είναι η πιθανότητα χρεοκοπίας για τη περίοδο i τότε αν είναι πιθανό ο εκδότης του ομολόγου να χρεοκοπήσει οποιαδήποτε περίοδο, τότε το παραπάνω γενικεύεται στο (d i s 4 P N) S + 1 s d i 2 4 P D Αντίστοιχα, η παρούσα αξία της πληρωμής θα είναι, (1 R) (d i P D i ). Παρατηρείστε ότι αφαιρούμε από το σύνολο (1 ή 100%) το ποσοστό ανάκτησης R. Τα δύο σκέλη πρέπει να είναι ίσα, συνεπώς, (d i s 4 P N) S + 1 s d i 2 4 P i D = (1 R) Εφόσον το s είναι σταθερό μπορεί να βγει από το άθροισμα, s[ C (d i 1 4 P N) S + και να λύσουμε ως προς s, s = i. 1 1 d i 2 4 P i D ] = (1 R) (d i PD). i (d i PD). i (1 R) N (d i PD i ) C (d i 1 P S 4 N ) + N d i 1 P D 8 i Προϊόντα Σταθερού Εισοδήματος 9

1.5. ΑΣΦΑΛΙΣΤΙΚΕΣ ΕΤΑΙΡΙΕΣ ΟΜΟΛΟΓΩΝ Το s θα είναι το δίκαιο premium του CDS όταν δεν υπάρχει δυνατότητα αρμπιτράζ στην αγορά, κάτι που εξασφαλίζει ότι τα δύο σκέλη που περιγράψαμε παραπάνω των πληρωμών και των αποδόσεων θα είναι πάντα ίσα...................................................................... 1.5 Η ανάγκη για την εξάλειψη του πιστωτικού κινδύνου σε μια ομολογιακή έκδοση ο- Ασφαλιστικες δήγησε στην δημιουργία νέων προϊόντων -όπως τα πιστωτικά παράγωγα που εξετάσαμε Εταιριες παραπάνω- αλλά και υπηρεσιών. Ενώ τα CDS καλύπτουν τους κατόχους των ομολογιακών τίτλων, πολλές φορές οι ίδιοι οι εκδότες επιθυμούν να ασφαλίσουν τις εκδόσεις Ομολογων τους από τον πιστωτικό κίνδυνο. Το κίνητρο τους είναι απλό. Αν μειώσουν ή εξαλείψουν τον πιστωτικό κίνδυνο που συνοδεύει την έκδοση τους θα καταφέρουν πιο ευνοϊκούς όρους δανεισμού καθώς οι υποψήφιοι αγοραστές θα έχουν εξασφαλισμένη την είσπραξη των χρημάτων τους. Την ανάγκη αυτή της αγοράς ομολόγων ήρθε να καλύψει μια νέα κατηγορία παροχής χρηματοοικονομικών υπηρεσιών, οι λεγόμενοι ἁσφαλιστές ομολόγων ή ἑγγυητές ο- μολόγων, που είναι εταιρίες πάροχοι τέτοιων ασφαλειών στους εκδότες των ομολόγων. Οι εκδότες -ως αντάλλαγμα- πληρώνουν κάποιο premium στον εγγυητή, το οποίο όπως ακριβώς συμβαίνει στα CDS αποτελεί μια καλή ένδειξη της πιστοληπτικής ικανότητα του εκδότη. Συνήθως, τα ομόλογα που ασφαλίζονται είναι δημοτικά ομόλογα -δηλαδή ομόλογα που εκδίδονται από την τοπική αυτοδιοίκηση- δομημένα χρηματοοικονομικά ομόλογα κ.α. ενώ δεν είναι σύνηθης πρακτική να ασφαλίζονται κρατικά ομόλογα. Οι ἑγγυητές ομολόγων αποτελούν εταιρίες που από ρύθμιση ασχολούνται αποκλειστικά με αυτό το αντικείμενο, και λόγω αυτής της αποκλειστικότητας στην διεθνή ορολογία καλούνται και monolines σε αντιδιαστολή των multilines που μπορούν να πωλούν και άλλες ασφάλειες. Η οικονομική αξία της παροχής αυτής μπορεί να αποτιμηθεί από την διαφορά της τιμής του ομολόγου πριν και κατόπιν της παροχής ασφάλειας. Επίσης, αυτή η εμπιστοσύνη που καλλιεργείται στην αγορά από την παροχή ασφάλειας μετουσιώνεται και σε ένα υψηλότερο βαθμό πιστοληπτικής αξιολόγησης από τους σχετικούς οίκους αξιολόγησης. Ιστορικά, οι εγγυητές ομολόγων ξεκίνησαν με την ασφάλεια δημοτικών ομολόγων στην αμερικανική αγορά. Η δημόσια διοίκηση έχει έσοδα που θα εγγυώνται την αποπληρωμή του δανείου είτε από φόρους είτε από την αξιοποίηση της ακίνητης περιουσίας τους. Με ιδιαίτερο ενδιαφέρον την ακίνητη περιουσία, οι εγγυητές άρχισαν να συστήνουν χαρτοφυλάκια ομολόγων από ΟΤΑ με μεγάλη ακίνητη περιουσία στο ενεργητικό τους. Στην συνέχεια, ακολούθησαν και άλλα δομημένα χρηματοϊκονομικά προϊόντα όπως τα ομόλογα δομημένου χρέους (Collateralized Debt Obligation). Τα τελευταία είναι ενυπόθηκοι τίτλοι των οποίων η αξία προέρχεται από ένα χαρτοφυλάκιο από οποιαδήποτε προϊόντα σταθερού εισοδήματος. Η αγορά των CDO γνώρισε μεγάλη άνθιση Προϊόντα Σταθερού Εισοδήματος 10

1.5. ΑΣΦΑΛΙΣΤΙΚΕΣ ΕΤΑΙΡΙΕΣ ΟΜΟΛΟΓΩΝ στις αρχές του 2000 ενώ έφτασε στα υψηλότερα επίπεδα το 2006 που αναλογούσε σε 3.3. τρις. δολάρια. Το 2007 με την μεγάλη κρίση στην πιστωτική αγορά, όλα αυτά τα σύνθετα προϊόντα που στηρίζονταν σε χαρτοφυλάκια ομολόγων με σύνδεση στην στεγαστική αγορά έχασαν μεγάλο μέρος από την αξία τους και οδήγησε σε αύξηση χρεοκοπιών. Οι ἑγγυητές ομολόγων που παρείχαν κάλυψη σε αυτά τα προϊόντα άρχισαν να εμφανίζουν μεγάλες ζημιές και να υποβαθμίζεται η εγγυοδοτική τους ικανότητα. Το 2008 τα δημοτικά ομόλογα που αγόραζαν ασφάλεια εμπορεύονταν ως σαν να μην είχαν καθόλου ασφάλεια, ενώ πολλοί απο αυτούς τους εκδότες ομολόγων αποσύρθηκαν απο την αγορά καθώς το κόστος δανεισμού διαμορφώθηκε σε υψηλά επίπεδα. Προϊόντα Σταθερού Εισοδήματος 11