ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ & ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ

ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ & ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΩΝ ΣΠΟΥ ΩΝ ΠΟΙΟΤΗΤΑ ΚΕΡ ΩΝ ΚΑΙ ΚΟΣΤΟΣ ΑΝΕΙΣΜΟΥ ΤΩΝ ΕΙΣΗΓΜΕΝΩΝ ΣΤΟ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΕΤΑΙΡΕΙΩΝ ΓΙΑ ΤΗΝ ΠΕΡΙΟ Ο 2006-2010 ΑΝΑΓΝΩΣΤΟΥ ΕΥΑΓΓΕΛΙΑ Εργασία υποβληθείσα στο τµήµα Λογιστικής & Χρηµατοοικονοµικής του Οικονοµικού Πανεπιστηµίου Αθηνών ως µέρος των απαιτήσεων για την απόκτηση Μεταπτυχιακού ιπλώµατος Ειδίκευσης Αθήνα Οκτώβριος 2012

Εγκρίνουµε την εργασία της Αναγνώστου Ευαγγελίας, του Νικολάου [ΟΝΟΜΑ ΕΠΙΒΛΕΠΟΥΣΑΣ ΚΑΘΗΓΗΤΡΙΑΣ] [ΥΠΟΓΡΑΦΗ] ΑΝΑΓΝΩΣΤΟΠΟΥΛΟΥ ΣΕΡΑΪΝΑ [ΟΝΟΜΑ ΣΥΝΕΞΕΤΑΣΤΗ ΚΑΘΗΓΗΤΗ] [ΥΠΟΓΡΑΦΗ] ΒΕΝΙΕΡΗΣ ΓΕΩΡΓΙΟΣ [ΟΝΟΜΑ ΣΥΝΕΞΕΤΑΣΤΗ ΚΑΘΗΓΗΤΗ] [ΥΠΟΓΡΑΦΗ] ΧΕΒΑΣ ΗΜΟΣΘΕΝΗΣ ΟΚΤΩΒΡΙΟΣ 2012 2

ΒΕΒΑΙΩΣΗ ΕΚΠΟΝΗΣΗΣ ΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗΣ ΕΡΓΑΣΙΑΣ «ηλώνω υπεύθυνα ότι η συγκεκριµένη πτυχιακή εργασία για τη λήψη του Μεταπτυχιακού ιπλώµατος Ειδίκευσης στη Λογιστική και Χρηµατοοικονοµική έχει συγγραφεί από εµένα προσωπικά και δεν έχει υποβληθεί ούτε έχει εγκριθεί στο πλαίσιο κάποιου άλλου µεταπτυχιακού ή προπτυχιακού τίτλου σπουδών, στην Ελλάδα ή στο εξωτερικό. Η εργασία αυτή έχοντας εκπονηθεί από εµένα, αντιπροσωπεύει τις προσωπικές µου απόψεις επί του θέµατος. Οι πηγές στις οποίες ανέτρεξα για την εκπόνηση της συγκεκριµένης διπλωµατικής αναφέρονται στο σύνολό τους, δίνοντας πλήρεις αναφορές στους συγγραφείς, συµπεριλαµβανοµένων και των πηγών που ενδεχοµένως χρησιµοποιήθηκαν από το διαδίκτυο». ΑΝΑΓΝΩΣΤΟΥ ΕΥΑΓΓΕΛΙΑ 3

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ Περίληψη 7 1.Εισαγωγή 9 2.Ανασκόπηση Βιβλιογραφίας 15 Σελ. 2.1. Ποιότητα Κερδών 15 2.1.1.Ορισµός και Έννοια της ποιότητας των κερδών (earnings quality) 15 2.1.2. Σχέση ποιότητα κερδών και αποτίµηση µετοχών 17 2.2.Μέτρα της ποιότητας κερδών 19 2.2.1.Κατηγορίες µέτρων ποιότητας κερδών 19 2.2.2.Έννοια Υπολογισµός των earnings proxies 19 2.2.3. Υπερβάλλοντα δεδουλευµένα (abnormal accruals) και ποιότητα κερδών 24 2.2.3.1.Υπερβάλλοντα εδουλευµένα (Abnormal Accruals) 24 2.2.3.2. Μέθοδοι µέτρησης των δεδουλευµένων 25 2.2.3.3. Υποδείγµατα εκτίµησης των discretionary accruals 27 2.3.Παράγοντες που αξιολογούν την ποιότητα κερδών 31 2.3.1.Χαρακτηριστικά εταιρείας 31 2.3.2.Τακτικές που ακολουθούνται στην κατάρτιση χρηµατοοικονοµικών καταστάσεων 32 2.3.3. ιακυβέρνηση και εσωτερικός έλεγχος 34 2.3.4.Εξωτερικός έλεγχος 35 2.3.5.Κεφαλαιαγορές 36 2.3.6.Εξωτερικοί παράγοντες 37 2.4.Κόστος ανεισµού 38 2.4.1.Ορισµός και έννοια 38 2.4.2.Σχέση ποιότητας κερδών και κόστους δανεισµού 39 2.4.3.Τρόποι εκτίµησης του κόστους δανεισµού 41 4

3. Εµπειρική ιερεύνηση 43 3.1.Επιλογή δείγµατος και συλλογή δεδοµένων 45 3.2. Υπολογισµός των µέτρων της ποιότητας κερδών 48 3.2.1 Total Accruals και Discretionary Accruals 48 3.2.1.1.Μεθοδολογία 49 3.2.1.2.Εκτίµηση των total accruals: Μέθοδος ισολογισµού vs µέθοδος ταµειακών ροών 51 3.2.2.Εξοµάλυνση κερδών 52 3.2.3.Εκτίµηση του κόστους δανεισµού 54 4.Παρουσίαση εµπειρικών αποτελεσµάτων 59 4.1.Αποτελέσµατα για EQ proxies 59 4.2.Αποτελέσµατα για τη σχέση ποιότητας κερδών και κόστους δανεισµού 63 4.2.1.Περιγραφική Στατιστική µεταβλητών υποδείγµατος (Ι) 63 4.2.2.Συσχέτιση των µεταβλητών του υποδείγµατος (Ι) για τη σχέση ποιότητας κερδών και κόστους δανεισµού 64 4.2.3.Αποτελέσµατα παλινδρόµησης για τη σχέση ποιότητας κερδών και κόστους δανεισµού 66 4.2.4.Σύνοψη και συζήτηση αποτελεσµάτων για τη σχέση κόστους δανεισµού και ποιότητας κερδών 73 5.Επίλογος 75 Βιβλιογραφία 79 Παράρτηµα 86 5

ΕΥΡΕΤΗΡΙΟ ΠΙΝΑΚΩΝ Σελ. Πίνακας1: ιαδικασία παραγωγής του τελικού δείγµατος της έρευνας 47 Πίνακας2: Κατανοµή δείγµατος ανά κλάδο 47 Πίνακας 3: Περιγραφικά στατιστικά στοιχεία δείγµατος 59 Πίνακας 4: Περιγραφική στατιστική των µέτρων της ποιότητας κερδών (Earnings Quality proxies) 60 Πίνακας 5: Περιγραφική Στατιστική µεταβλητών ελέγχου υποδείγµατος (Ι) εκτός των EQ proxies 63 Πίνακας 6: Πίνακας συσχέτισης των µεταβλητών υποδείγµατος Ι για τη σχέση ποιότητας κερδών και κόστους δανεισµού των εισηγµένων στο Χ.Α. εταιρειών 65 Πίνακας 7: Αποτελέσµατα παλινδρόµησης για τη σχέση ποιότητας κερδών και κόστους δανεισµού των εισηγµένων στο Χ.Α. εταιρειών 67 Πίνακας 8: Πρόσηµο συντελεστή και στατιστική σηµαντικότητα µεταβλητών ποιότητας κερδών σε σχέση µε το κόστος δανεισµού 68 6

Περίληψη Η παρούσα διπλωµατική εργασία αποτελεί µια µελέτη που εξετάζει την επίδραση της ποιότητας κερδών, η οποία αποτιµάται µε τη χρήση προτεινόµενων από τη διεθνή βιβλιογραφία µεγεθών, πάνω στο κόστος δανεισµού. Ως µέτρα αξιολόγησης της ποιότητας κερδών χρησιµοποιούνται τα δεδουλευµένα και αρχικά η απόλυτη τιµή των συνολικών δεδουλευµένων. Επιπλέον, γίνεται χρήση υποδείγµατος εκτίµησης των λογιστικών δεδουλευµένων που βρίσκονται στη διακριτική ευχέρεια της διοίκησης (discretionary accruals) και στη συνέχεια υπολογίζεται και η απόλυτη τιµή τους. Χρησιµοποιούνται επίσης δυο µεγέθη που δηλώνουν εξοµάλυνση κερδών τα οποία είναι η τυπική απόκλιση κερδών προς την τυπική απόκλιση λειτουργικών ταµειακών ροών και ο συντελεστής συσχέτισης µεταξύ µεταβολής συνολικών δεδουλευµένων και µεταβολής λειτουργικών ταµειακών ροών. Το δείγµα περιλαµβάνει τις εισηγµένες στο Χρηµατιστήριο Αθηνών εταιρείες και η υπό εξέταση περίοδος είναι τα έτη 2006 ως 2010. Το αρχικό εύρηµα της έρευνας αφορά στην ποιότητα των δηµοσιευµένων κερδών της εξεταζόµενης περιόδου και προκύπτει από τις τιµές των δυο µεγεθών που δηλώνουν εξοµάλυνση κερδών. Σύµφωνα µε τα δύο αυτά µεγέθη, διαπιστώνεται µικρότερη εξοµάλυνση κερδών και συνεπώς υψηλότερη ποιότητα κερδών για τις εταιρείες της Ελλάδας την εξεταζόµενη περίοδο 2006-2010 σε σχέση µε εκείνη που έχει καταγραφεί για τη δεκαετία των 1990 από τη διεθνή βιβλιογραφία που µελετά την περίπτωση της Ελλάδας. Έπειτα όσον αφορά στην επίδραση της ποιότητας κερδών, εκφρασµένης µέσω των πέντε µεγεθών που την αξιολογούν, στο κόστος δανεισµού τα ευρήµατα της έρευνας υποδεικνύουν µια στατιστικά σηµαντική αρνητική σχέση µεταξύ της απόλυτης τιµής των συνολικών δεδουλευµένων και του κόστους δανεισµού. Τα discretionary accruals σχετίζονται θετικά µε το κόστος δανεισµού. Θετική σχέση διαπιστώνεται και µεταξύ απόλυτης τιµής των discretionary accruals και κόστους δανεισµού, η οποία είναι και στατιστικά σηµαντική. Η τυπική απόκλιση κερδών προς την τυπική απόκλιση λειτουργικών ταµειακών ροών σχετίζεται αρνητικά µε το κόστος δανεισµού ενώ θετική προκύπτει η σχέση κόστους δανεισµού και συντελεστή συσχέτισης µεταξύ µεταβολής συνολικών δεδουλευµένων και µεταβολής λειτουργικών ταµειακών ροών. 7

Συνοψίζοντας τα αποτελέσµατα της έρευνας για τη σχέση ποιότητας κερδών και κόστους δανεισµού, προκύπτει πως η εξοµάλυνση των κερδών δε σχετίζεται σηµαντικά µε το κόστος δανεισµού και αιτία µπορεί να είναι οι αντικρουόµενες επιδράσεις των µέτρων εξοµάλυνσης στο κόστος δανεισµού. Έπειτα η τιµή των discretionary accruals µε πρόσηµο δε σχετίζεται σηµαντικά µε το κόστος δανεισµού ενώ το ίδιο µέτρο σε απόλυτη τιµή έχει σηµαντικά θετική σχέση µε το κόστος δανεισµού. Αυτό σηµαίνει πως ανεξάρτητα από το είδος χειραγώγησης των κερδών (προς τα πάνω ή προς τα κάτω αφού το σηµαντικό εύρηµα είναι σε απόλυτη τιµή) επηρεάζεται το κόστος δανεισµού και αποτελεί σηµαντικό εύρηµα καθώς τα discretionary accruals αποτελούν το µέγεθος µε το οποίο εντοπίζεται βασικά η χειραγώγηση κερδών και συνεπώς η µείωση της ποιότητας τους. Η απόλυτη τιµή των συνολικών δεδουλευµένων προκύπτει να έχει αντίθετη από την αναµενόµενη αλλά σηµαντική σχέση µε το κόστος δανεισµού. Η αντίθετη αυτή σχέση δύναται να δικαιολογηθεί από το δείγµα κα την εξεταζόµενη περίοδο της παρούσας έρευνας, όµως επειδή προκύπτει αντίθετη µπορεί να ειπωθεί πως ακριβέστερο µέτρο αξιολόγησης της ποιότητας κερδών είναι τα δεδουλευµένα discretionary accruals των οποίων η απόλυτη τιµή έχει την αναµενόµενη και στατιστικά σηµαντική σχέση µε το κόστος δανεισµού. Τέλος, αξίζει να γίνει εκτενέστερη µελέτη όσον αφορά στην ποιότητα κερδών των ελληνικών εταιρειών χρησιµοποιώντας µεγαλύτερο εύρος ετών, επιπλέον µεθόδους εκτίµησης των discretionary accruals αλλά και των υπόλοιπων earnings quality proxies που αναφέρθηκαν παραπάνω και επιπλέον µεθόδους σύνδεσης της µε το κόστος δανεισµού. 8

1.Εισαγωγή Τα δηµοσιευµένα λογιστικά κέρδη των εταιρειών των οποίων οι µετοχές διαπραγµατεύονται σε οργανωµένες κεφαλαιαγορές κεντρίζουν το ενδιαφέρον όλων των ενδιαφερόµενων µερών που λαµβάνουν χρηµατοοικονοµικές αποφάσεις. Η διοίκηση και τα ανώτερα στελέχη αντιµετωπίζουν τα λογιστικά κέρδη ως µέτρο της απόδοσης της εργασίας τους, οι υφιστάµενοι µέτοχοι ως στοιχείο που συνεισφέρει στην απόδοση της επένδυσης τους και οι δυνητικοί επενδυτές ως ένα µέγεθος που συνεισφέρει στη διαµόρφωση της µελλοντικής αξίας των εταιρειών (Chan et al., 2006). Επίσης οι αναλυτές δίνουν τεράστια σηµασία στα λογιστικά κέρδη και προβαίνουν σε προβλέψεις για το µελλοντικό τους µέγεθος. Τέλος, ενδιαφέρον για τα λογιστικά κέρδη εκδηλώνουν οργανισµοί, φορολογικές αρχές, εργαζόµενοι, πελάτες, προµηθευτές, πιστωτές, τράπεζες και άλλοι ενδιαφερόµενοι (stakeholders). Ωστόσο, το χαρακτηριστικό των κερδών που τα ενδιαφερόµενα µέρη θεωρούν µείζονος σηµασίας για τη λήψη των χρηµατοοικονοµικών τους αποφάσεων είναι όχι τόσο το ύψος αλλά η ποιότητα των δηµοσιευµένων κερδών (earnings quality). Ο όρος ποιότητα κερδών αναφέρεται κυρίως στο βαθµό στον οποίο τα δηµοσιευµένα κέρδη αντικατοπτρίζουν την πραγµατική εικόνα της εταιρείας. Όλοι οι χρήστες των οικονοµικών καταστάσεων καταβάλουν προσπάθεια αξιοποιώντας τις γνώσεις και δεξιότητες τους ώστε να αντιληφθούν όσο το δυνατόν ακριβέστερα το επίπεδο της ποιότητας των δηµοσιευµένων κερδών και στη συνέχεια να λάβουν ανάλογες αποφάσεις. Η άρρηκτη σχέση µεταξύ ποιότητας κερδών και διαδικασίας λήψης χρηµατοοικονοµικών αποφάσεων καθίσταται φανερή και από τον ορισµό του Statement of Financial Accounting Concepts No.1 (SFAC No.1) για τον όρο ποιότητα κερδών, σύµφωνα µε τον οποίο κέρδη υψηλότερης ποιότητας παρέχουν περισσότερη πληροφόρηση για τα χαρακτηριστικά της χρηµατοοικονοµικής απόδοσης µιας εταιρείας τα οποία σχετίζονται µε µία συγκεκριµένη απόφαση που λαµβάνεται από συγκεκριµένο άτοµο (Dechow et al., 2010). Ανάµεσα στα µέρη που συναλλάσσονται µε τις εταιρείες και συνεπώς ενδιαφέρονται για το ποιοτικό επίπεδο των δηµοσιευµένων κερδών, συµπεριλαµβάνονται και οι πιστωτές. Αποτελεί γεγονός πως τα λογιστικά κέρδη επηρεάζουν τους όρους διαπραγµάτευσης των εταιρειών µε τους διάφορους πιστωτές και ειδικότερα µε τις τράπεζες οι οποίες θέλουν να είναι σίγουρες για τις πιθανές επισφάλειες που προκύπτουν από τη δανειοδότηση εταιρειών (Monks and Minow, 2004). Για τους πιστωτές είναι απαραίτητος ο όσο το δυνατόν ακριβέστερος 9

προσδιορισµός της ποιότητας των κερδών των εταιρειών που αιτούνται δανειοδότηση, ώστε να λάβουν σωστές αποφάσεις όπως για παράδειγµα αν αξίζει να χορηγήσουν δάνειο σε µία εταιρεία και αν ναι, ποιοι θα είναι οι όροι και το κόστος δανεισµού. Η διεθνής βιβλιογραφία έχει διερευνήσει την επίδραση της ποιότητας των κερδών των διάφορων εταιρειών στο κόστος δανεισµού µε το οποίο επιβαρύνονται. Οι Francis et al. (2005), εξετάζουν την επίδραση της ποιότητας των δεδουλευµένων (accruals quality) στο κόστος δανεισµού και βρίσκουν πως χαµηλότερη ποιότητα δεδουλευµένων σχετίζεται µε υψηλότερο κόστος δανεισµού. Ωστόσο, σύµφωνα µε τους Dechow et al. (2010); Francis et al. (2004) και Francis et al. (2006), τα δεδουλευµένα και η ποιότητα τους αποτελούν µέτρα της ποιότητας κερδών (earnings quality proxies) δηλαδή επηρεάζουν την ποιότητα κερδών, οπότε τελικά η ποιότητα κερδών σχετίζεται µε το κόστος δανεισµού. Με βάση λοιπόν τη µελέτη των Francis et al. (2005), χαµηλότερη ποιότητα κερδών, η οποία προκαλείται από χαµηλότερη ποιότητα δεδουλευµένων, έχει ως αποτέλεσµα υψηλότερο κόστος δανεισµού. Στόχος της παρούσας διπλωµατικής εργασίας είναι να µελετηθούν τα µέτρα της ποιότητας κερδών (earnings quality proxies) και έπειτα ο τρόπος µε τον οποίο η ποιότητα των δηµοσιευµένων κερδών (earnings quality) επιδρά στο κόστος δανεισµού (cost of debt). Για το σκοπό αυτό υπολογίζονται προτεινόµενα από τη διεθνή βιβλιογραφία µεγέθη τα οποία αξιολογούν την ποιότητα κερδών και στη συνέχεια γίνεται ανάλυση παλινδροµήσεων για την εκτίµηση της επίδρασης της ποιότητα κερδών στο κόστος δανεισµού. Το δείγµα περιλαµβάνει τις εισηγµένες στο Χρηµατιστήριο Αθηνών εταιρείες και η περίοδος που µελετάται αφορά στην πενταετία 2006 ως 2010 προκειµένου να υπάρχει οµοιογενές λογιστικό περιβάλλον σύµφωνα µε τα ιεθνή Λογιστικά Πρότυπα ( ΛΠ) για όλες τις χρήσεις. Το υπόδειγµα που εφαρµόζεται για την εκτίµηση της σχέσης µεταξύ ποιότητας κερδών και κόστους δανεισµού απαιτεί τη χρήση λογιστικών στοιχείων του αµέσως επόµενου έτους. Ωστόσο, τη χρονική περίοδο πραγµατοποίησης της παρούσας εργασίας δεν ήταν διαθέσιµα τα απαραίτητα στοιχεία για τη χρήση 2012 µε αποτέλεσµα η υπό εξέταση περίοδος να εκτείνεται ως το 2010 και όχι ως το 2011. Για τη αξιολόγηση της ποιότητας κερδών χρησιµοποιούνται πρώτα από όλα τα δεδουλευµένα και συγκεκριµένα η απόλυτη τιµή των συνολικών δεδουλευµένων η οποία σχετίζεται αρνητικά µε την ποιότητα κερδών. Έπειτα χρησιµοποιώντας το τροποποιηµένο υπόδειγµα Jones (Modified Jones model) το οποίο δηµιουργήθηκε 10

από τους Dechow et al. (1995), εκτιµώνται τα δεδουλευµένα που βρίσκονται στη διακριτική ευχέρεια της διοίκησης (discretionary accruals) και στη συνέχεια υπολογίζεται και η απόλυτη τιµή τους, µεγέθη που επιδρούν αρνητικά στην ποιότητα κερδών (Francis et al., 2006; Dechow et al., 2010). Τα τρία µεγέθη που προαναφέρθηκαν επιδρούν αρνητικά στην ποιότητα κερδών κυρίως διότι παρέχουν στη διοίκηση την ευκαιρία να ωραιοποιήσουν το αποτέλεσµα χρήσης για εξυπηρέτηση των συµφερόντων της. Αξίζει να σηµειωθεί πως ο υπολογισµός των απαραίτητων για την εκτίµηση των discretionary accruals µεταβλητών κάθε έτους απαιτεί στοιχεία του αµέσως προηγούµενου έτους όµως λόγω ανεπάρκειας δεδοµένων για το έτος 2004 η εξεταζόµενη περίοδος ξεκινά από το 2006 και όχι από το 2005. Τέλος χρησιµοποιούνται δύο µεγέθη που δηλώνουν εξοµάλυνση κερδών τα οποία είναι η τυπική απόκλιση κερδών προς την τυπική απόκλιση λειτουργικών ταµειακών ροών και ο συντελεστής συσχέτισης µεταξύ µεταβολής συνολικών δεδουλευµένων και µεταβολής λειτουργικών ταµειακών ροών (Dechow et al., 2010; Leuz et al., 2003; Markarian et al., 2010; Jayaraman, 2008; Brochet and Gao 2004; Skinner and Myers, 2007). Το πρώτο σχετίζεται θετικά µε την ποιότητα κερδών και το δεύτερο αρνητικά (Leuz et al., 2003). Σύµφωνα µε τα ευρήµατα της έρευνας φαίνεται πως υπάρχει µικρότερη εξοµάλυνση κερδών και συνεπώς υψηλότερη ποιότητα κερδών την εξεταζόµενη περίοδο 2006-2010 σε σχέση µε τη δεκαετία των 1990 την οποία µελετούν οι Leuz et al. (2003). Το συµπέρασµα αυτό στηρίζεται στο γεγονός ότι στην παρούσα µελέτη προκύπτει µια µεγαλύτερη µέση τιµή του λόγου τυπική απόκλιση κερδών προς τυπική απόκλιση λειτουργικών ταµειακών ροών [σ(κερ Η)/σ(ΛΤΡ)] και µια λιγότερο αρνητική τιµή του συντελεστή συσχέτισης µεταξύ µεταβολής συνολικών δεδουλευµένων και µεταβολής λειτουργικών ταµειακών ροών [Corr (ΜΣ, ΜΛΤΡ)] για τις εταιρείες της Ελλάδας σε σχέση µε τη µελέτη των Leuz et al. (2003), δηλώνοντας µικρότερη εξοµάλυνση κερδών και συνεπώς υψηλότερη ποιότητα κερδών. Έπειτα, όσον αφορά στην επίδραση της ποιότητας κερδών, µέσω των πέντε µεγεθών που την αξιολογούν, στο κόστος δανεισµού σύµφωνα µε τα ευρήµατα της έρευνας προκύπτει πως η τυπική απόκλιση κερδών προς την τυπική απόκλιση λειτουργικών ταµειακών ροών επιδρά αρνητικά στο κόστος δανεισµού ενώ θετική σχέση προκύπτει µεταξύ κόστους δανεισµού και συντελεστή συσχέτισης µεταβολής συνολικών δεδουλευµένων και µεταβολής λειτουργικών ταµειακών ροών. Καµία από 11

τις δυο αυτές σχέσεις δεν προκύπτει στατιστικά σηµαντική, οπότε συµπεραίνεται πως η εξοµάλυνση κερδών δε σχετίζεται σηµαντικά µε το κόστος δανεισµού. Το εύρηµα αυτό µπορεί να δικαιολογηθεί από τις αντικρουόµενες επιδράσεις των µέτρων της εξοµάλυνσης κερδών στο κόστος δανεισµού. Ειδικότερα, η µείωση του λόγου σ(κερ Η)/σ(ΛΤΡ) υποδηλώνει περισσότερη εξοµάλυνση κερδών, δηλαδή µείωση της ποιότητας τους µε τελική συνέπεια την αύξηση του κόστους δανεισµού. Αντίθετα, η αύξηση της τιµής του συντελεστή Corr (ΜΣ, ΜΛΤΡ) προκαλεί περισσότερη εξοµάλυνση κερδών, οπότε µείωση της ποιότητας τους και τελικά αύξηση του κόστους δανεισµού. Οι αντικρουόµενες επιδράσεις αυτές έχουν ως τελικό αποτέλεσµα τη µη σηµαντική συσχέτιση κόστους δανεισµού και εξοµάλυνσης κερδών. Έπειτα η απόλυτη τιµή των discretionary accruals προκύπτει να σχετίζεται θετικά και σηµαντικά µε το κόστος δανεισµού, ενώ η τιµή µε πρόσηµο των discretionary accruals έχει θετική αλλά µη σηµαντική σχέση µε το κόστος δανεισµού. Αυτό σηµαίνει πως ανεξάρτητα από το είδος χειραγώγησης των κερδών (προς τα πάνω ή προς τα κάτω αφού το σηµαντικό εύρηµα είναι σε απόλυτη τιµή) επηρεάζεται το κόστος δανεισµού και αποτελεί σηµαντικό εύρηµα καθώς τα discretionary accruals αποτελούν το µέγεθος µε το οποίο εντοπίζεται βασικά η χειραγώγηση κερδών και συνεπώς η µείωση της ποιότητας τους. Το συµπέρασµα αυτό µπορεί να αποδοθεί στο ότι όταν ερευνάται η ποιότητα κερδών δίνεται έµφαση στην απόλυτη τιµή των discretionary accruals και όχι στην τιµή τους µε πρόσηµο, διότι η προσπάθεια καθορισµού του επιπέδου ποιότητας κερδών δεν εµπεριέχει προβλέψεις σχετικά µε το πρόσηµο των discretionary accruals (Francis et al., 2006). Τέλος, η απόλυτη τιµή των συνολικών δεδουλευµένων έχει αρνητική και στατιστικά σηµαντική σχέση µε το κόστος δανεισµού. Η αρνητική αυτή σχέση είναι αντίθετη από την αναµενόµενη αλλά δύναται να δικαιολογηθεί από το συγκεκριµένο δείγµα την υπό εξέταση χρονική περίοδο της εργασίας. Ωστόσο παραµένει αντίθετη από ότι αναµενόταν, οπότε µπορεί να ειπωθεί πως ακριβέστερο µέτρο αξιολόγησης της ποιότητας κερδών είναι τα δεδουλευµένα που βρίσκονται στη διακριτική ευχέρεια της διοίκησης (discretionary accruals), των οποίων η απόλυτη τιµή έχει αναµενόµενη και στατιστικά σηµαντική σχέση µε το κόστος δανεισµού. Η διπλωµατική εργασία οργανώνεται ως εξής: Στο δεύτερο κεφάλαιο περιλαµβάνεται βιβλιογραφική ανασκόπηση και µελέτες σχετικά µε την ποιότητα κερδών αλλά και τη σχέση της µε το κόστος δανεισµού. Στο τρίτο κεφάλαιο παρουσιάζεται η εµπειρική διερεύνηση και ειδικά ο τρόπος επιλογής δείγµατος και 12

συλλογής δεδοµένων, η µεθοδολογία για τον υπολογισµό όλων των απαραίτητων µεταβλητών καθώς και για την εκτίµηση της σχέσης ποιότητας κερδών και κόστους δανεισµού. Στο κεφάλαιο 4 γίνεται παρουσίαση και ανάλυση των αποτελεσµάτων της εµπειρικής διερεύνησης. Τέλος, το κεφάλαιο 5 συνιστά ο επίλογος της παρούσας µελέτης. 13

14

2.Ανασκόπηση Βιβλιογραφίας 2.1. Ποιότητα Κερδών 2.1.1.Ορισµός και Έννοια της ποιότητας των κερδών (earnings quality) Σύµφωνα µε τα ιεθνή Πρότυπα Χρηµατοοικονοµικής Πληροφόρησης (International Financial Reporting Standards IFRS- ΠΧΠ) πρέπει οι οικονοµικές καταστάσεις, κατά την ηµεροµηνία κατάρτισής τους, να παρουσιάζουν µία αληθινή και εύλογη (true and fair) εικόνα της επιχείρησης. Σκοπός των καταστάσεων είναι να δώσουν πληροφορίες σχετικά µε τη χρηµατοοικονοµική θέση, τη χρηµατοοικονοµική επίδοση και τις µεταβολές στη χρηµατοοικονοµική κατάσταση µιας επιχείρησης που θα είναι χρήσιµες για τη λήψη οικονοµικών αποφάσεων σε ένα µεγάλο αριθµό χρηστών π.χ. επενδυτές, µέτοχοι, προµηθευτές, δανειστές. Ιδιαίτερα σηµαντική παράµετρο αποτελεί επίσης η ποιότητα κερδών της επιχείρησης για τη λήψη αποφάσεων. Ο όρος ποιότητα κερδών αναφέρεται κυρίως στο βαθµό στον οποίο τα δηµοσιευµένα κέρδη αντικατοπτρίζουν την πραγµατική εικόνα της εταιρείας. Οι χρήστες καταβάλλουν προσπάθεια αξιοποιώντας τις γνώσεις και ικανότητες που διαθέτουν ώστε να καταλάβουν κατά πόσο τα απεικονιζόµενα κέρδη µια εταιρείας είναι υψηλής ποιότητας ή όχι για να λάβουν στη συνέχεια ανάλογες αποφάσεις (π.χ. αν αξίζει να επενδύσουν ή να δανείσουν τη συγκεκριµένη εταιρεία). Επιπλέον, η πληθώρα ερευνών που έχουν ασχοληθεί µε την ποιότητα κερδών, τα χαρακτηριστικά και τις συνέπειες της, καθιστούν φανερή τη σηµαντικότητα του συγκεκριµένου θέµατος (Dechow et al., 2010; Fields et al., 2001; DeAngelo,1988;, Leventis and Dimitropoulos, 2010; Teoh et al., 1998a; Teoh et al., 1998b; Roychowdhury, 2006; Jones, 1991; Rosner, 2003; Francis et al., 2005). Η έννοια της ποιότητας των κερδών έχει οριστεί µε διάφορους τρόπους στην υπάρχουσα βιβλιογραφία. Οι Schipper and Vincent (2003), ορίζουν την ποιότητα κερδών ως το βαθµό στον οποίο τα δηµοσιευµένα κέρδη αντικατοπτρίζουν πιστά το εισόδηµα του Hicks (1939). O Hicks ορίζει το εισόδηµα ως τη µέγιστη ποσότητα που µπορεί να καταναλωθεί, δηλαδή να πληρωθεί υπό µορφή µερισµάτων, στη διάρκεια µιας περιόδου αφήνοντας ταυτόχρονα αµετάβλητο το επίπεδο πλούτου της εταιρείας (Hicks 1939,). Ωστόσο, στην πράξη τα κέρδη δεν µπορούν να αντιπροσωπεύουν το εισόδηµα του Hicks λόγω των κανόνων αναγνώρισης και µέτρησης που υποδεικνύουν τα λογιστικά πρότυπα σε συνδυασµό µε τις λογιστικές επιλογές της 15

κάθε επιχείρησης. Θεωρείται όµως πως όσο υψηλότερης ποιότητας είναι τα κέρδη, τόσο καλύτερα αντικατοπτρίζουν το εισόδηµα του Hicks. Oι Ball and Shivakumar (2005) ερµηνεύουν την ποιότητα των χρηµατοοικονοµικών καταστάσεων ως τη χρησιµότητα τους στους επενδυτές, πιστωτές, µάνατζερ και όλους όσοι πραγµατοποιούν συναλλαγές µε την εταιρεία. Σύµφωνα µε τον Lo (2008), δύο εναλλακτικοί ορισµοί της ποιότητας κερδών είναι 1) η βιωσιµότητα των κερδών (sustainability of earnings) και 2) η αµεροληψία ή ουδετερότητα των κερδών και των λογιστικών πολιτικών και εκτιµήσεων που χρησιµοποιήθηκαν για την παραγωγή των κερδών αυτών. Ωστόσο ο Lo χρησιµοποιεί την εκδοχή των Ball and Shivakumar (2008) σύµφωνα µε την οποία η χειραγώγηση κερδών (earnings management) συνδέεται µε την ποιότητα τους καθώς υψηλής ποιότητας κέρδη είναι συντηρητικά µε την έννοια ότι δεν έχουν χειραγωγηθεί, ενώ αντίθετα χαµηλή ποιότητα κερδών υποδηλώνει ωραιοποίηση του λογιστικού αποτελέσµατος (upward earnings management). Ωστόσο, η έλλειψη χειραγώγησης κερδών δεν είναι αρκετή ώστε να εγγυηθεί υψηλής ποιότητας κέρδη διότι υπάρχουν και άλλοι παράγοντες που συµβάλουν και διαµορφώνουν την ποιότητα κερδών. Στο σηµείο αυτό θα ήταν χρήσιµη µία αναφορά στην έννοια της χειραγώγησης του λογιστικού αποτελέσµατος. Σύµφωνα µε τον Beneish (2001) δεν υπάρχει συνοχή µεταξύ των ακαδηµαϊκών για τον ορισµό του earnings management έχοντας ως αποτέλεσµα διαφορετικές ερµηνείες των εµπειρικών στοιχείων µελετών που ασχολούνται µε τον εντοπισµό του και µε τα κίνητρα που το προκαλούν. Οι τρεις εναλλακτικοί ορισµοί που παραθέτει είναι οι εξής: Earnings management είναι η σκόπιµη διαδικασία στα πλαίσια γενικώς αποδεκτών λογιστικών αρχών ώστε να επιτευχθεί το επιθυµητό επίπεδο δηµοσιευµένων αποτελεσµάτων (Davidson et al., 1987 όπως αναφέρεται σε άρθρο της Schipper, 1989). Earnings management είναι η σκόπιµη παρέµβαση στη διαδικασία εξωτερικής χρηµατοοικονοµικής πληροφόρησης µε σκοπό την απόκτηση ιδιωτικού οφέλους (Schipper, 1989). Earnings management πραγµατοποιείται όταν τα στελέχη ασκούν την κρίση τους κατά την κατάρτιση των οικονοµικών καταστάσεων και κατά τη διάρθρωση των συναλλαγών ώστε να τροποποιήσουν τα αποτελέσµατα µε σκοπό είτε να παραπλανήσουν κάποιους 16

stakeholders (π.χ.επενδυτές, µετόχους, ελεγκτές, χρηµατοοικονοµικούς αναλυτές) σχετικά µε την οικονοµική απόδοση της εταιρείας είτε να επηρεάσουν τα αποτελέσµατα συµβάσεων που εξαρτώνται από τα δηµοσιευµένα λογιστικά νούµερα (Healy and Wahlen, 1999). Earnings management συµβαίνει όταν οι διοικήσεις ασκούν τη διακριτική τους ευχέρεια στα λογιστικά νούµερα µε ή χωρίς περιορισµούς (Watts and Zimmerman, 1990). Τέλος, σύµφωνα µε το Statement of Financial Accounting Concepts No1 (SFAC No1) η ποιότητα κερδών ορίζεται ως εξής: Κέρδη υψηλότερης ποιότητας παρέχουν περισσότερη πληροφόρηση για τα χαρακτηριστικά της χρηµατοοικονοµικής απόδοσης µια εταιρείας τα οποία σχετίζονται µε µία συγκεκριµένη απόφαση που λαµβάνεται από συγκεκριµένο άτοµο (Dechow et al., 2010). Ο ορισµός αυτός ενσωµατώνει τρία χαρακτηριστικά: 1. Η ποιότητα κερδών εξαρτάται από το πόσο σχετική µε την απόφαση είναι η πληροφορία, δηλαδή ο όρος ποιότητα κερδών µεµονωµένος στερείται νοήµατος. Η ποιότητα κερδών ορίζεται στα πλαίσια ενός συγκεκριµένου µοντέλου απόφασης. 2. Η ποιότητα των δηµοσιευµένων κερδών εξαρτάται από το πόσο πιστά αντικατοπτρίζουν την χρηµατοοικονοµική απόδοση της εταιρείας, πολλά στοιχεία της οποίας είναι αδύνατο να παρατηρηθούν και 3. Η ποιότητα κερδών ορίζεται από κοινού από τη σχετικότητα της απόδοσης µε την επιδιωκόµενη απόφαση και την ικανότητα του λογιστικού συστήµατος να µετρήσει την απόδοση αυτή. 2.1.2. Σχέση ποιότητας κερδών και αποτίµησης µετοχών Ο τελευταίος ορισµός είναι ευρύτερος και συνεπάγεται πως η ποιότητα κερδών θα µπορούσε να αξιολογηθεί σε σχέση µε οποιαδήποτε απόφαση. Αν δηλαδή τα δηµοσιευµένα κέρδη είναι σχετικά και χρήσιµα για τη συγκεκριµένη απόφαση τότε είναι και υψηλής ποιότητας και το αντίθετο. Έτσι, ποιοτικά κέρδη δεν περιορίζεται στο να θεωρούνται εκείνα που είναι σχετικά µε τη λήψη αποφάσεων µόνο στα πλαίσια αποτίµησης µετοχών, όπως έχει θεωρηθεί από προηγούµενες µελέτες. Η βιβλιογραφία έχει εξετάσει το θέµα της ποιότητας κερδών σε σχέση µε 17

την αποτίµηση µετοχών και στο σηµείο αυτό κρίναµε απαραίτητη την παράθεση κάποιων σχετικών ερευνών. Οι διοικήσεις έχουν την τάση να υπερεκτιµούν τα κέρδη σε περιόδους πριν από προσφορές µετοχών προφανώς για να επιτύχουν µεγαλύτερη τιµή πώλησης. Οι Teoh et al. (1998b) αναφέρουν πως τα discretionary accruals αυξάνονται πριν τη προσφορά µετοχών (seasoned equity offerings), λαµβάνουν τη µεγαλύτερη τιµή τους το έτος προσφοράς και µειώνονται µετέπειτα. Συνέπεια αποτελεί η ίδια πορεία που ακολουθεί το εισόδηµα και κατ επέκταση τα κέρδη. Οι επενδυτές παρερµηνεύουν τα υψηλά, το έτος προσφοράς, κέρδη µε αποτέλεσµα να υπερτιµούν την προσφορά. Σύµφωνα µε τους Teoh et al. (1998a), το ίδιο συµβαίνει και στην περίπτωση των αρχικών δηµόσιων προσφορών (Initial Public Offers-IPOs), όταν δηλαδή µια εταιρεία προσπαθεί να πουλήσει τις µετοχές της στην αγορά για πρώτη φορά. Το έτος της δηµόσιας προσφοράς τα κέρδη και τα λογιστικά δεδουλευµένα που βρίσκονται στη διακριτική ευχέρεια της διοίκησης (discretionary accruals) εµφανίζονται ασυνήθιστα υψηλά ώστε να επιτευχθεί µεγαλύτερη τιµή πώλησης των µετοχών. Στη συνέχεια όµως τα discretionary accruals δεν µπορούν να διατηρηθούν κι έτσι µειώνονται και τα κέρδη της εταιρείας. Από τις δύο αυτές µελέτες φαίνεται πως το πλαίσιο αξιολόγησης της ποιότητας κερδών είναι η αποτίµηση µετοχών, δηλαδή εάν τα κέρδη εξυπηρετούν τους σκοπούς αποτίµησης είναι ποιοτικά, ειδάλλως χειραγωγούνται. Επιπλέον ο Lo (2008) αναφέρει πως χειραγώγηση πραγµατοποιείται µε σκοπό την αύξηση της τιµής των αρχικών δηµόσιων προσφορών προς όφελος εκείνων που διαθέτουν εσωτερική πληροφόρηση (insiders) και κόστος των αγοραστών, οπότε πάλι η ποιότητα κερδών ορίζεται στο πλαίσιο ικανοποίησης προσδοκιών αποτίµησης. Οι Dechow and Skinner (2000) υποστηρίζουν πως η αύξηση, στη δεκαετία των 1990, των αποτιµήσεων στη χρηµατιστηριακή αγορά, όπως αυτές µετρούνται σε σχέση µε λογιστικά σηµεία αναφοράς για παράδειγµα τα κέρδη ή τις λογιστικές αξίες, έκανε τις διοικήσεις πιο ευαίσθητες όσον αφορά στο επίπεδο της τιµής µετοχής της εταιρείας τους και στη σχέση τιµής και κερδών. Κατά συνέπεια, υπάρχει κίνητρο χειραγώγησης κερδών για να διατηρήσουν ή και να αυξήσουν την τιµή µετοχής της εταιρείας τους, οπότε και σε αυτή την περίπτωση φαίνεται πως η ποιότητα κερδών ορίζεται στα πλαίσια αποτίµησης µετοχών. 18

2.2.Μέτρα της ποιότητας κερδών 2.2.1.Κατηγορίες µέτρων ποιότητας κερδών Σύµφωνα µε τους Francis et al. (2004) διακρίνονται επτά χαρακτηριστικά της ποιότητας κερδών (earnings attributes) που εντάσσονται είτε στην κατηγορία των βασιζόµενων σε µεγέθη της λογιστικής (accounting-based) είτε της αγοράς (marketbased). Η ύπαρξη δύο διαφορετικών κατηγοριών οφείλεται στη διαφορετικές υποθέσεις που υπάρχουν σχετικά µε τη λειτουργία που εξυπηρετούν τα κέρδη, οι οποίες υποθέσεις επηρεάζουν µε τη σειρά τους τον τρόπο υπολογισµού των µέτρων ποιότητας. Τα accounting-based µέτρα της ποιότητας κερδών στηρίζονται στην υπόθεση ότι σκοπός των κερδών είναι η αποτελεσµατική κατανοµή των ταµειακών ροών στις διάφορες περιόδους µέσω της διαδικασίας των δεδουλευµένων ενώ για τα market-based η λειτουργία των κερδών είναι να αντικατοπτρίζουν το οικονοµικό εισόδηµα όπως αυτό αντιπροσωπεύεται από τις αποδόσεις µετοχών. Τα accounting-based µέτρα είναι η ποιότητα των δεδουλευµένων (accruals quality), η διατήρηση (persistence), η προβλεψιµότητα (predictability) και η εξοµάλυνση των κερδών (smoothness). Τα µέτρα αυτά χρησιµοποιούν ως βάση κατασκευής τα µετρητά ή τα κέρδη οπότε µετρώνται χρησιµοποιώντας µόνο λογιστική πληροφορία. Ως market-based χαρακτηρίζονται η σχετικότητα µε την αξία (value relevance), η επικαιρότητα (timeliness) και η συντηρητικότητα (conservatism). Μετρώνται µε βάση αποδόσεις ή τιµές εποµένως βασίζονται στη σχέση µεταξύ λογιστικών κερδών και αγοραίων τιµών ή αποδόσεων. 2.2.2Έννοια Υπολογισµός των earnings proxies Earnings Persistence (εναλλακτικά αναφέρεται στη βιβλιογραφία και µε τον όρο earnings sustainability): Η βιωσιµότητα των κερδών αποτελεί µέτρο της ποιότητας τους σύµφωνα µε την άποψη ότι περισσότερο διατηρήσιµα κέρδη είναι υψηλότερης ποιότητας και το αντίθετο (Francis et al., 2006). Σύµφωνα µε τους Dechow et al. (2010) τα κέρδη που διατηρούνται αποτελούν καλύτερη εισροή για µοντέλα αποτίµησης µετοχών. Εµπειρικά µετρούνται µε τον εκτιµηθέντα συντελεστή κλίσης (φ 1,j ) αυτοπαλίνδροµου µοντέλου τάξης ένα των κερδών σε σχέση µε το προηγούµενο έτος (Χ j,t = φ 0,j + φ 1,j X j,t-1 + υ j,t ), όπου Χ j,t τα κέρδη της εταιρείας j το έτος t. Τιµές του φ 1,j κοντά στη µονάδα δηλώνουν υψηλή διατηρησιµότητα κερδών και συνεπώς υψηλή ποιότητα κερδών. Αντίθετα όταν λαµβάνει τιµές κοντά στο µηδέν 19

υποδεικνύει χαµηλή διατηρησιµότητα και κατ επέκταση χαµηλή ποιότητα κερδών (Francis et al., 2004 και Dechow et al., 2010). Προβλεψιµότητα: Ορίζεται ως η ικανότητα των κερδών να προβλέπουν το µέγεθος τους µελλοντικά (Lipe, 1990). Η ικανότητα αυτή αποτελεί µέτρο της ποιότητας των κερδών σύµφωνα µε την άποψη ότι κέρδη που τείνουν να προβλέπουν το µελλοντικό τους µέγεθος είναι υψηλής ποιότητας. Σύµφωνα µε τους Francis et al., 2006, η ιδιότητα αυτή προσεγγίζεται µε δύο τρόπους. Ο πρώτος χρησιµοποιεί την τυπική απόκλιση των καταλοίπων της προηγούµενης παλινδρόµησης, ( ) όπου u είναι εκτιµητής, µε µεγάλες τιµές να δηλώνουν χαµηλή ποιότητα κερδών και το αντίθετο. Ο δεύτερος βασίζεται στα λάθη προβλέψεων των αναλυτών χρησιµοποιώντας ως µέτρο τη µέση απόλυτη τιµή του σφάλµατος πρόβλεψης σχετικά µε τα ετήσια κέρδη. Το λάθος πρόβλεψης ορίζεται ως η διαφορά µεταξύ προβλεπόµενων και πραγµατοποιηθέντων κερδών ανά µετοχή, προσαρµοσµένων µε την τιµή της µετοχής 10 µέρες πριν την ηµεροµηνία πρόβλεψης Value Relevance: Είναι η ικανότητα ενός ή περισσότερων λογιστικών στοιχείων να ερµηνεύουν τη µεταβλητότητα των αποδόσεων των µετοχών. Κέρδη που ερµηνεύουν περισσότερη µεταβλητότητα θεωρούνται υψηλότερης ποιότητας. Η µέτρηση του value relevance στηρίζεται στην επεξηγηµατική δύναµη (adjusted R 2 ) µιας παλινδρόµησης των αποδόσεων στη µεταβολή των κερδών. Μεγαλύτερες (µικρότερες) τιµές του adjusted R 2 υποδηλώνουν υψηλότερης (χαµηλότερης) ποιότητας κέρδη (Francis et al., 2006). Επικαιρότητα και Συντηρητικότητα (Timeliness and Conservatism): Ως επικαιρότητα ορίζεται η ικανότητα των κερδών να αντικατοπτρίζουν τις, ενσωµατωµένες στις αποδόσεις, καλές και άσχηµες ειδήσεις. Μετράται µε χρήση της επεξηγηµατικής ικανότητας (adjusted R 2 ) µιας αντίστροφης παλινδρόµησης των κερδών στις αποδόσεις. Μικρότερες τιµές του adjusted R 2 δηλώνουν χαµηλότερη ποιότητα κερδών και αντίστροφα. Όσον αφορά στη συντηρητικότητα εκφράζει τη διαφορική ικανότητα των λογιστικών κερδών να αντικατοπτρίζουν οικονοµικές ζηµίες έναντι κερδών. Μετράται ως ο λόγος των συντελεστών κλίσης παλινδρόµησης κερδών σε αρνητικές αποδόσεις προς τους συντελεστές κλίσης παλινδρόµησης κερδών σε θετικές αποδόσεις (χρησιµοποιείται αντίστροφη παλινδρόµηση κερδών σε αποδόσεις όπως και για τη µέτρηση της επικαιρότητας). Τέλος αναφέρεται πως ο 20

συνδυασµός επικαιρότητας και συντηρητικότητας ονοµάζεται «διαφάνεια» ( transparency ), ιδιότητα των κερδών που είναι επιθυµητή (Francis et al., 2006). Ποιότητα των δεδουλευµένων (Accruals Quality): Η χρήση της ποιότητας των δεδουλευµένων ως µέτρο της ποιότητας κερδών βασίζεται στη άποψη ότι τα κέρδη που συγκλίνουν περισσότερο προς τις ταµειακές ροές είναι υψηλότερης ποιότητας (Francis et al., 2004 και Francis et al., 2006 ). Οι Dechow and Dichev (2002) χρησιµοποιούν ένα µοντέλο που συσχετίζει τα δεδουλευµένα του κεφαλαίου κίνησης (working capital accruals) µε τις ταµειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες του προηγούµενου, του τρέχοντος και του επόµενου έτους για την εύρεση του µέτρου της ποιότητας δεδουλευµένων. Συµφωνούν µε την άποψη ότι τα accruals µεταφέρουν ή προσαρµόζουν την αναγνώριση των ταµειακών ροών στο χρόνο έτσι ώστε τα κέρδη που προκύπτουν να αντικατοπτρίζουν µε καλύτερο τρόπο την απόδοση της εταιρείας. Ωστόσο, στηρίζονται σε υποθέσεις και εκτιµήσεις που αν είναι λάθος πρέπει να διορθώνονται τα µελλοντικά accruals και κέρδη. Για παράδειγµα, η αναγνώριση µιας απαίτησης επιταχύνει την αναγνώριση µιας µελλοντικής ταµειακής εισροής και συγχρονίζει το µελλοντικό όφελος από τη συναλλαγή µε τη λογιστική απεικόνιση της. Αν όµως τα καθαρά έσοδα από µια απαίτηση είναι λιγότερα από την αρχική εκτίµηση, τότε απαιτείται µεταγενέστερη εγγραφή διόρθωσης που να απεικονίζει τη σωστή χρηµατική εισροή αλλά και να διορθώνει την αρχική εκτίµηση. Αυτά τα σφάλµατα εκτίµησης και οι µεταγενέστερες διορθώσεις θεωρούνται ως «θόρυβος» που µειώνει τον ευεργετικό ρόλο των δεδουλευµένων µε αποτέλεσµα η ποιότητα των δεδουλευµένων και των κερδών να µειώνεται κατά το µέγεθος των σφαλµάτων εκτίµησης. Η τυπική απόκλιση των καταλοίπων της παλινδρόµησης του λειτουργικού κεφαλαίου κίνησης στις ταµειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες του προηγούµενου, τρέχοντος και επόµενου έτους είναι το µέτρο της ποιότητας των δεδουλευµένων και των κερδών. Υψηλότερη τιµή της τυπικής απόκλισης συνεπάγεται χαµηλότερη ποιότητα των δεδουλευµένων και κατ επέκταση των κερδών. Εξοµάλυνση κερδών (Earnings smoothness): Η εξοµάλυνση των κερδών αποσκοπεί στο µετριασµό της διακύµανσης των κερδών από έτος σε έτος. Αυτό µπορεί να το επιτύχει η διοίκηση µε τα discretionary accruals, τα οποία της επιτρέπουν να µεταφέρει κέρδη από περίοδο σε περίοδο, όπως από µια ικανοποιητικά αποδοτική χρήση σε κάποια άλλη λιγότερο αποδοτική (Healy, 1985). Μειώνονται 21

έτσι οι ανησυχίες των επενδυτών σχετικά µε το βαθµό κινδύνου της επένδυσης τους ενώ τελική επιδίωξη είναι η εµφάνιση µιας σταθερής ανοδικής πορείας των κερδών. Σύµφωνα µε τους Davidson et al. (1987), η εξοµάλυνση των κερδών είναι µια µέθοδος χρονισµού εµπορικών συναλλαγών ή επιλογής λογιστικών αρχών µε σκοπό η διακύµανση των δηµοσιευµένων κερδών από έτος σε έτος να είναι µικρότερη από ότι θα ήταν διαφορετικά. Μετράται συνήθως σε σχέση µε τις ταµειακές ροές οι οποίες θεωρείται πως δε χειραγωγούνται από τη διοίκηση. Μια πρώτη άποψη για την εξοµάλυνση των κερδών ως µέτρο της ποιότητας τους είναι πως οι διοικήσεις χρησιµοποιούν την εσωτερική πληροφόρηση που διαθέτουν σχετικά µε το µελλοντικό εισόδηµα προκειµένου να εξοµαλύνουν παροδικές διακυµάνσεις και τελικά να παρουσιάσουν µια πιο αντιπροσωπευτική εικόνα των αποτελεσµάτων. Θεωρώντας τα πιο αντιπροσωπευτικά αποτελέσµατα ως υψηλότερης ποιότητας, περισσότερη εξοµάλυνση κερδών αντιστοιχεί σε υψηλότερη ποιότητα τους. Από την άλλη πλευρά, υπάρχουν και ερευνητές όπως οι Leuz et al. (2003), που ισχυρίζονται ότι η εξοµάλυνση κερδών φανερώνει το εύρος στο οποίο τα λογιστικά πρότυπα, µηχανισµοί εποπτείας ή νοµικά συστήµατα δίνουν τη δυνατότητα στις διοικήσεις να µειώσουν µε τεχνητό τρόπο τη µεταβλητότητα των κερδών για να επωµιστούν κάποια οφέλη της κεφαλαιαγοράς. Σύµφωνα µε αυτή την άποψη περισσότερη εξοµάλυνση κερδών υποδηλώνει χαµηλότερη ποιότητα τους. Τα µεγέθη που έχουν επικρατήσει στη βιβλιογραφία (Leuz et al., 2003, Markarian et al., 2010, Jayaraman, 2008, Brochet and Gao, 2004, Skinner and Myers, 2007) για τη µέτρηση της εξοµάλυνσης κερδών είναι: 1) η τυπική απόκλιση των κερδών προς της τυπική απόκλιση των λειτουργικών ταµειακών ροών σ(earn) / σ (CFO) και 2) ο βαθµός συσχέτισης της µεταβολής συνολικών δεδουλευµένων και µεταβολής λειτουργικών ταµειακών ροών Corr ( ACC, CFO). Σύµφωνα µε τους Dechow et al. (2010) όσο µικρότερες τιµές παίρνει ο λόγος σ(earn)/ σ(cfo) τόσο περισσότερη εξοµάλυνση κερδών πραγµατοποιείται από τη διοίκηση και συνεπώς τόσο περισσότερο µειώνεται η ποιότητα τους. Την ίδια άποψη εκφράζουν και οι Leuz et al. (2003) αφού αναφέρουν πως µικρότερες τιµές αυτού του µεγέθους φανερώνουν ότι, ceteris paribus, οι διοικήσεις εκµεταλλεύονται περισσότερο τη διακριτική τους ευχέρεια προκειµένου να εξοµαλύνουν τα κέρδη, µειώνοντας έτσι την ποιότητα τους. Η διαίρεση µε τις λειτουργικές ταµειακές ροές 22

ελέγχει τις διαφορές στη µεταβλητότητα της οικονοµικής απόδοσης µεταξύ των διάφορων εταιρειών. Όσον αφορά στη σχέση µεταξύ µεταβολής των συνολικών δεδουλευµένων και µεταβολής των λειτουργικών ταµειακών ροών, οι Leuz et al. (2003) αναφέρουν πως οι διοικήσεις µπορούν να χρησιµοποιήσουν τη διακριτική τους ευχέρεια προκειµένου να αποκρύψουν οικονοµικές διαταραχές στις ταµειακές ροές. Για παράδειγµα µπορούν να επιταχύνουν την αναγνώριση µελλοντικών εσόδων ή να καθυστερήσουν την εµφάνιση τρέχοντος κόστους µε σκοπό την απόκρυψη χαµηλής απόδοσης. Ακόµα µπορούν να εµφανίσουν µειωµένη τυχόν τρέχουσα ισχυρή απόδοση µε σκοπό τη δηµιουργία αποθεµατικών για το µέλλον. Σε κάθε περίπτωση, τα λογιστικά δεδουλευµένα αµβλύνουν τις διαταραχές των ταµειακών ροών έχοντας ως αποτέλεσµα µια αρνητική συσχέτιση µεταξύ των µεταβολών των συνολικών δεδουλευµένων και των λειτουργικών ταµειακών ροών. Μεγάλες τιµές της συσχέτισης αυτής εκφράζουν, ceteris paribus, εξοµάλυνση των κερδών ώστε τελικά δεν αντικατοπτρίζεται η πραγµατική οικονοµική απόδοση. Οι Skinner and Myers (2007) αναφέρουν πως η απευθείας εξέταση της συσχέτισης δεδουλευµένων και ταµειακών ροών αποτελεί τρόπο ελέγχου της εξοµάλυνσης κερδών. Ισχυρίζονται πως η σχέση αυτή πρέπει να είναι περισσότερο αρνητική για εταιρείες των οποίων οι διοικήσεις χειρίζονται µε τέτοιο τρόπο τα δεδουλευµένα ώστε να εξοµαλύνουν τα κέρδη. Ωστόσο οι διοικήσεις στην προσπάθεια τους αυτή συχνά επιτυγχάνουν µια λιγότερο αρνητική ή ακόµα και θετική συσχέτιση δεδουλευµένων και ταµειακών ροών. Οι Francis et al. (2006) αναφέρουν κάποιους εναλλακτικούς τρόπους υπολογισµού του λόγου σ(earn)/ σ(cfo): Η τυπική απόκλιση των κερδών πριν από έκτακτα στοιχεία αποπληθωρισµένα µε τα συνολικά πάγια αρχής προς την τυπική απόκλιση των λειτουργικών ταµειακών ροών διαιρεµένων επίσης µε τα συνολικά πάγια αρχής. Η τυπική απόκλιση του λειτουργικού αποτελέσµατος διαιρεµένου µε τα πάγια στοιχεία προς την τυπική απόκλιση των λειτουργικών ταµειακών ροών επίσης διαιρεµένων µε τα πάγια. Η τυπική απόκλιση του non-discretionary καθαρού αποτελέσµατος (ίσο µε τις λειτουργικές ταµειακές ροές πλέον τα non-discretionary 23

accruals) προς την τυπική απόκλιση των λειτουργικών ταµειακών ροών. Μεταβλητότητα των κερδών (Earnings variability): Η µεταβλητότητα των κερδών σχετίζεται εννοιολογικά και στατιστικά µε την ποιότητα των δεδουλευµένων και µε την εξοµάλυνση των κερδών οπότε και µε την ποιότητα τους. Οι Dechow and Dichev (2002, table 4) εξετάζουν τη συσχέτιση µεταξύ της ποιότητας δεδουλευµένων και διάφορων µεγεθών που την επηρεάζουν όπως η µεταβλητότητα των κερδών και των λειτουργικών ταµειακών ροών, η αναλογία των αρνητικών κερδών κ.α. Η ισχυρότερη συσχέτιση προκύπτει µεταξύ µεταβλητότητας κερδών και ποιότητας δεδουλευµένων, οπότε καταλήγουν στο ότι η µεταβλητότητα των κερδών είναι το σηµαντικότερο µέσο για τη µέτρηση της ποιότητας των δεδουλευµένων και κατ επέκταση των κερδών. Αποτελεί όµως µέσο και για την εξοµάλυνση των κερδών, αφού τα δύο µέτρα διαφέρουν µόνο στην ύπαρξη ή όχι της µεταβλητότητας των ταµειακών ροών. Σύµφωνα µε τους Dechow and Dichev (2002) η µεταβλητότητα των κερδών µετράται ως η τυπική απόκλιση των κερδών προ έκτακτων αποτελεσµάτων αποπληθωρισµένων µε το σύνολο των παγίων αρχής (EarnVar = σ (NIBE), όπου ΝΙΒΕ = Net Income Before Extraordinary Items, δηλαδή Μεταβλητότητα Κερδών = σ (ΚΚΠΕ), όπου ΚΚΠΕ = Καθαρά Κέρδη Προ Έκτακτων Αποτελεσµάτων). Μεγαλύτερες (µικρότερες) τιµές του EarnVar δηλώνουν περισσότερο (λιγότερο) µεταβλητά κέρδη και συνεπώς χαµηλότερης (υψηλότερης) ποιότητας. 2.2.3. Υπερβάλλοντα δεδουλευµένα (abnormal accruals) και ποιότητα κερδών Λόγω της ύπαρξης ιδιαίτερης και σηµαντικής βιβλιογραφίας για τη σχέση των abnormal accruals και της ποιότητας κερδών, θεωρείται χρήσιµο να παρουσιαστούν χωριστά από τα υπόλοιπα µέτρα της ποιότητας κερδών οι πληροφορίες που αφορούν στα abnormal accruals. Παρατίθενται παρακάτω η έννοια καθώς και εναλλακτικά υποδείγµατα µέτρησης τους. 2.2.3.1.Υπερβάλλοντα εδουλευµένα (Abnormal Accruals): Εναλλακτικά αναφέρονται και ως discretionary accruals δηλαδή ως δεδουλευµένα που είναι στη διακριτική ευχέρεια της διοίκησης. Έχει τη δυνατότητα η διοίκηση να επέµβει σε αυτά και να τροποποιήσει το τελικό αποτέλεσµα. Σύµφωνα µε τους Francis et al. 24

(2006), τα abnormal accruals αξιολογούν την ποιότητα των κερδών καθώς δεδουλευµένα που δεν εξηγούνται από θεµελιώδεις αρχές της λογιστικής την επηρεάζουν αρνητικά. Παραδοσιακά θεωρείται πως αντικατοπτρίζουν τη διακριτική ευχέρεια ή τις αποφάσεις της διοίκησης σχετικά µε την κατάρτιση των καταστάσεων (earnings management). Ο έλεγχος για την ύπαρξη χειραγώγησης κερδών πραγµατοποιείται µε τη διάκριση των δεδουλευµένων (accruals) σε κανονικά δεδουλευµένα (normal ή non-discretionary accruals) και σε discretionary accruals. Η πρώτη κατηγορία προκύπτει από την εφαρµογή των λογιστικών κανόνων και προτύπων ενώ η δεύτερη από τις επιλογές της διοίκησης. Ωστόσο µπορούν να χρησιµοποιηθούν και ως µέτρο της ποιότητας κερδών. Συνηθίζεται η τιµή των abnormal accruals µε πρόσηµο να χρησιµοποιείται για σκοπούς ανίχνευσης earnings management ενώ η απόλυτη τιµή για τη µέτρηση της ποιότητας κερδών. Αυτό συµβαίνει διότι, σε αντίθεση µε έρευνες για τον εντοπισµό χειραγώγησης του αποτελέσµατος, η προσπάθεια καθορισµού του επιπέδου ποιότητας κερδών δεν εµπεριέχει προβλέψεις σχετικά µε το πρόσηµο των abnormal accruals. Ωστόσο, στην παρούσα εργασία χρησιµοποιούνται κα τα δυο µέτρα ως παράγοντες που επηρεάζουν το κόστος δανεισµού. Μεγαλύτερη απόλυτη τιµή των abnormal accruals δηλώνει χαµηλότερη ποιότητα δεδουλευµένων και κατ επέκταση κερδών. Η διαφορά µε το προηγούµενο µέτρο της ποιότητας κερδών είναι πως τα abnormal accruals έχουν σκοπό την εύρεση των δεδουλευµένων που δε σχετίζονται µε θεµελιώδεις λογιστικές αρχές ενώ το accruals quality περιλαµβάνει τόσο κανονικά δεδουλευµένα όσο και δεδουλευµένα που διαµορφώνονται µε τη διακριτική ευχέρεια της διοίκησης. 2.2.3.2. Μέθοδοι µέτρησης των δεδουλευµένων Οι µελέτες που έχουν ασχοληθεί µε τα δεδουλευµένα ως καθοριστικό παράγοντα για την ποιότητα κερδών στηρίζονται σε υποδείγµατα εντοπισµού των discretionary accruals. Ωστόσο, τα διάφορα µοντέλα που χρησιµοποιούνται για τον υπολογισµό των discretionary accruals απαιτούν τον υπολογισµό πρώτα των συνολικών δεδουλευµένων (total accruals-τα). Συνεπώς θα ήταν χρήσιµη µία αναφορά στον τρόπο υπολογισµού τους. Τα συνολικά δεδουλευµένα (ΤΑ) υπολογίζονται µε δύο τρόπους (Botsari and Meeks, 2008): 25

1) µε τη µέθοδο του ισολογισµού (από στοιχεία του ισολογισµού) ΤΑ = ( CA- Cash) CL D&A όπου CA: Μεταβολή των κυκλοφορούντων στοιχείων του ενεργητικού Cash: Μεταβολή των διαθεσίµων CL: Μεταβολή των βραχυχρόνιων υποχρεώσεων D&A: Αποσβέσεις 2) µε τη µέθοδο των ταµειακών ροών (από στοιχεία της κατάστασης ταµειακών ροών) ΤΑ = ΝΙ CFO όπου ΝΙ: Καθαρά κέρδη CFO: Ταµειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες Αξίζει να αναφερθεί πως υπάρχουν και δεδουλευµένα κεφαλαίου κίνησης (working capital accruals-wca) αν και στην παρούσα εργασία γίνεται υπολογισµός µόνο των συνολικών δεδουλευµένων (ΤΑ) µε τη µέθοδο των ταµειακών ροών. Σύµφωνα πάλι µε τους Botsari and Meeks (2008), υπάρχουν δύο µέθοδοι µέτρησης τους: 1) η µέθοδος του ισολογισµού WCA = ( CA cash) CL όπου CA: Μεταβολή των κυκλοφορούντων στοιχείων του ενεργητικού Cash: Μεταβολή των διαθεσίµων CL: Μεταβολή των βραχυχρόνιων υποχρεώσεων 2) η µέθοδος των ταµειακών ροών WCA = NI CFO D&A όπου ΝΙ: Καθαρά κέρδη CFO: Ταµειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες D&A: Αποσβέσεις Οι Botsari and Meeks (2008), αναφέρουν πως η διαφορά των δεδουλευµένων κεφαλαίου κίνησης (WCA) από τα συνολικά δεδουλευµένα (TA) είναι πως τα πρώτα αποκλείουν τις αποσβέσεις ενσώµατων και ασώµατων στοιχείων (depreciation και amortization αντίστοιχα) από τα συνολικά δεδουλευµένα. 26

2.2.3.3. Υποδείγµατα εκτίµησης των discretionary accruals Στο σηµείο αυτό, ακολουθεί µία σύντοµη αναφορά σε κάποια από τα υποδείγµατα της διεθνούς βιβλιογραφίας µε σκοπό τον υπολογισµό των discretionary accruals: α) Το υπόδειγµα της Jones (1991) Το µοντέλο της Jones προσπαθεί να ελέγξει την επίδραση των µεταβολών των οικονοµικών συνθηκών των εταιρειών στα non-discretionary accruals. Σύµφωνα µε το υπόδειγµα αυτό, τα non-discretionary accruals εξαρτώνται από τη µεταβολή των εσόδων από πωλήσεις από τη µία χρήση στην άλλη καθώς και από το µέγεθος των πάγιων στοιχείων ενεργητικού. NDA t = α 1 (1/Α t-1 ) + α 2 ( REV t /A t-1 ) + α 3 (PPE t /A t-1 ), όπου NDA t : Non-Discretionary accruals αποπληθωρισµένα µε το σύνολο του ενεργητικού της προηγούµενης χρήσης Α t-1 : Σύνολο του ενεργητικού στο τέλος της προηγούµενης χρήσης (t-1) REV t χρήσης t-1 : Τα έσοδα από πωλήσεις της χρήσης t µείον έσοδα από πωλήσεις της PPE t αποσβέσεων) : Σύνολο πάγιου ενεργητικού στο τέλος της χρήσης t (πριν την αφαίρεση των α 1, α 2, α 3 : Οι χαρακτηριστικοί της κάθε εταιρείας παράµετροι (firm-specific parameters) Οι εκτιµήσεις για τις παραµέτρους α 1, α 2, α 3 προκύπτουν από το ακόλουθο υπόδειγµα για την περίοδο εκτίµησης: ΤΑ t / A t-1 = a 1 (1/A t-1 ) + a 2 ( REV t /Α t-1 ) + a 3 (PPE t /A t-1 ) + υ t, όπου a 1, a 2, a 3 είναι οι εκτιµητές ελαχίστων τετραγώνων των παραµέτρων α 1, α 2 και α 3 και υ t ο διαταρακτικός όρος. Μία υπόθεση του υποδείγµατος Jones είναι πως τα έσοδα είναι nondiscretionary. Αν όµως τα κέρδη χειραγωγούνται µέσω discretionary εσόδων, το υπόδειγµα Jones δε θα υπολογίζει σωστά τα discretionary accruals γιατί θα λείπει ένα 27

µέρος αυτών. Για παράδειγµα έστω πως η διοίκηση αποφάσισε να λογιστικοποιήσει κάποια έσοδα στο τέλος της χρήσης τα οποία όµως δεν έχουν εισπραχθεί και η µελλοντική είσπραξη τους θεωρείται αµφίβολη, το έκανε δηλαδή εκµεταλλευόµενη τη διακριτική της ευχέρεια. Συνέπεια αποτελεί η αύξηση των εσόδων και συνολικών δεδουλευµένων, µέσω αύξησης των απαιτήσεων. Έπειτα στον υπολογισµό των nondiscretionary accruals τα έσοδα θα είναι discretionary και nondiscretionary. Αποτέλεσµα είναι πως αποκλείεται έτσι το discretionary µέρος των εσόδων από τα discretionary accruals αφού έχει ήδη περιληφθεί στα nondiscretionary accruals. β) Το τροποποιηµένο υπόδειγµα Jones (Modified Jones) Οι Dechow et al. (1995) προτείνουν µια τροποποιηµένη εκδοχή του υποδείγµατος Jones σε µια προσπάθεια να εξαλειφθεί η τάση που έχει να µην υπολογίζει σωστά τα discretionary accruals όταν η διοίκηση ασκεί τη διακριτική της ευχέρεια στα έσοδα από πωλήσεις. Η τροποποιηµένη εκδοχή διαχωρίζει τις ταµειακές πωλήσεις από τις πωλήσεις επί πιστώσει και τα nondiscretionary accruals υπολογίζονται ως εξής: NDA t = α 1 (1/Α t-1 ) + α 2 [( REV t REC t ) /A t-1 ] + α 3 (PPE t /A t-1 ), όπου REC t : οι λογαριασµοί εισπρακτέοι- απαιτήσεις της χρήσης t µείον τους λογαριασµούς εισπρακτέους- απαιτήσεις της χρήσης t-1. Οι εκτιµητές των παραµέτρων α 1, α 2 και α 3 υπολογίζονται µε τον ίδιο τρόπο που υπολογίζονται στο υπόδειγµα Jones. Η υπόθεση στην οποία στηρίζεται το µοντέλο αυτό είναι πως όλες οι µεταβολές των πωλήσεων επί πιστώσει από τη µία χρήση στην άλλη είναι αποτέλεσµα χειραγώγησης αποτελεσµάτων από τη διοίκηση και αυτό γιατί, σύµφωνα µε τους Dechow et al. (1995), είναι ευκολότερο να χειραγωγήσει κάποιος τα κέρδη µέσω της αναγνώρισης εσόδων από πωλήσεις µε πίστωση από ότι µέσω της αναγνώρισης εσόδων από πωλήσεις τοις µετρητοίς. Σύµφωνα µε τους Dechow et al. (1995) µεταξύ των υποδειγµάτων Jones και Modified Jones, το Modified Jones υπολογίζει µε µεγαλύτερη ακρίβεια τα discretionary accruals. 28

γ)το υπόδειγµα Dechow and Dichev (2002) Τέλος παρουσιάζεται το υπόδειγµα των Dechow and Dichev (2002) το οποίο αναφέρθηκε προηγουµένως για την εύρεση της ποιότητας των δεδουλευµένων (accruals quality). Το µέτρο των δεδουλευµένων που χρησιµοποιούν είναι οι µεταβολές του λειτουργικού κεφαλαίου κίνησης και το µέτρο των σχετικών µε τα δεδουλευµένα ταµειακών ροών είναι οι ταµειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες. Η παρακάτω παλινδρόµηση πραγµατοποιείται διαχρονικά για κάθε εταιρεία: WC t = b 0 + b 1 *CFO t-1 + b 2 *CFO t + b 3 *CFO t+1 + ε t, όπου WC : Μεταβολή του λειτουργικού κεφαλαίου κίνησης CFO t-1 : Λειτουργικές ταµειακές ροές της χρήσης t-1 CFO t : Λειτουργικές ταµειακές ροές της χρήσης t CFO t+1 : Λειτουργικές ταµειακές ροές της χρήσης t+1 b 0, b 1, b 2, b 3 : παράµετροι κάθε εταιρείας και ε t ο διαταρακτικός όρος. Τα κατάλοιπα της παλινδρόµησης αντικατοπτρίζουν τα δεδουλευµένα που δε σχετίζονται µε την αναγνώριση των ταµειακών ροών και η τυπική απόκλιση των καταλοίπων είναι το µέτρο της ποιότητας των δεδουλευµένων σε επίπεδο εταιρείας. Υψηλότερες τιµές τυπικής απόκλισης δηλώνουν χαµηλότερη ποιότητα δεδουλευµένων διότι τα δεδουλευµένα του τρέχοντος έτους αντιστοιχούν µε µικρότερη ακρίβεια στις λειτουργικές ταµειακές ροές του προηγούµενου, τρέχοντος και επόµενου έτους και κατά συνέπεια προκύπτει χαµηλότερη ποιότητα κερδών. Ο περιορισµός που αντιµετωπίζει το υπόδειγµα είναι πως δίνοντας έµφαση στα βραχυχρόνια δεδουλευµένα δε δύναται να εντοπίσει σφάλµατα σε µακροχρόνια δεδουλευµένα. 29

δ) Το υπόδειγµα των Kothari et al. (2005) Οι Kothari et al. (2005) στη µελέτη τους σχετικά µε τα discretionary accruals, επιχειρούν µια σύγκριση µεταξύ των ελέγχων που γίνονται µε χρήση των παραδοσιακών µέτρων των discretionary accruals, όπως είναι το µοντέλο της Jones και το τροποποιηµένο µοντέλο της Jones και εκείνων που χρησιµοποιούν discretionary accruals τα οποία εµπεριέχουν την απόδοση (performance-matched discretionary accruals). Το υπόδειγµα που χρησιµοποιούν είναι παρόµοιο µε της Jones και µε το Modified-Jones απλά περιέχει και την απόδοση του συνόλου του ενεργητικού (Return On Assets-ROA) τρέχοντος ή προηγούµενου έτους. Το υπόδειγµα τους είναι το εξής: ΤΑ it = δ 0 + δ 1 (1/ Assets it-1 ) + δ 2 Sales it + δ 3 PPE it + δ 4 ROA it (or it-1) + υ it όπου ΤΑ it Assets it-1 Sales it PPE it ROA it (or it-1) υ it : τα συνολικά δεδουλευµένα τρέχοντος έτους : το σύνολο ενεργητικού της προηγούµενης χρήσης : η µεταβολή των εσόδων από πωλήσεις µεταξύ τρέχοντος και προηγούµενου έτους αποπληθωρισµένη µε το σύνολο του ενεργητικού της προηγούµενης χρήσης : σύνολο του πάγιου ενεργητικού τρέχοντος έτους πριν την αφαίρεση των αποσβέσεων : η απόδοση του συνόλου του ενεργητικού τρέχοντος (προηγούµενου) έτους : ο διαταρακτικός όρος δ 0, δ 1, δ 2, δ 3, δ 4 : οι παράµετροι του µοντέλου Καταλήγουν στο ότι η µεταβλητή ROA it είναι καταλληλότερη από τη ROA it-1 και πως τις περισσότερες φορές τα discretionary accruals προκύπτουν µε αξιοπιστία και ακρίβεια. Ωστόσο αναγνωρίζουν πως η προσέγγιση τους δε δίνει σε όλες τις περιπτώσεις ακριβή αποτελέσµατα. Το τελικό συµπέρασµα τους είναι πως τα υποδείγµατα των discretionary accruals που εµπεριέχουν την απόδοση ενισχύουν τη αξιοπιστία των ερευνών σχετικά µε τη χειραγώγηση κερδών, όταν υποτίθεται πως η χειραγώγηση δε µεταβάλλεται µε τη µεταβολή της απόδοσης ή όταν οι εταιρείες δεν αναµένεται να έχουν χειραγωγήσεις τα κέρδη τους. 30