ΕΜΙΝΑΡΙΟ ΧΡΗΜΑΣΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ Ι ΘΕΩΡΙΕ ΜΕΡΙΜΑΣΙΚΗ ΠΟΛΙΣΙΚΗ

Ρρόγραμμα Μεταπτυχιακϊν Σπουδϊν ςτθ «Λογιςτικι & Χρθματοοικονομικι ΕΜΙΝΑΡΙΟ ΧΡΗΜΑΣΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ Ι ΘΕΩΡΙΕ ΜΕΡΙΜΑΣΙΚΗ ΠΟΛΙΣΙΚΗ Δθμιτρθσ Καινοφργιοσ Επίκουροσ Κακθγθτισ Νοέμβπιορ 2014 1 Μερικά από τα ςθμαντικότερα πρόςφατα άρκρα M. Miller and F. Modigliani, Dividend policy, growth and the valuation of shares, Journal of Business, October 1961, 411-433. M. Baker and J. Wurgler, A catering theory of dividends, JF, 2004, 271-288. H. DeAngelo, L. DeAngelo and D. Skinner, Are dividends disappearing? Dividend concentration and consolidation JFE, 2004, 425-456. M. Leary and R. Michaely, Determinants of dividend smoothing: Empirical evidence, RFS, October 2011, 3198-3249. K. John and J. Williams, Dividends, Dilution, and Taxes: A Signalling Equilibrium, Journal of Finance, 1985, 1053-1070. B. Alon, J. Graham, C. Harvey and R. Michaely, Payout policy in the 21st Century, Journal of Financial Economics, September 2005, 483-527. 2 1

ΡΕΙΕΧΟΜΕΝΑ Η απόφαςθ διανομισ κερδϊν- Το υπόδειγμα του Lintner Miller & Modigliani (Μ-Μ)- Θεωρία μθ ςχετικότθτασ του μερίςματοσ Gordon & Lintner (Bird-in-the-hand theory) Litzenberger & Ramaswamy - Θεωρία φορολογικισ διαφοροποίθςθσ Ρελατειακι ςυμπεριφορά ι αποτζλεςμα πελατείασ (Clientele effect) Γιατί οι εταιρίεσ διανζμουν μζριςμα και ςυγχρόνωσ εκδίδουν νζεσ μετοχζσ; Ραράγοντεσ που επθρεάηουν τθ μεριςματικι πολιτικι Μεριςματικζσ πολιτικζσ ςτθν πράξθ Μζριςμα με τθν μορφι μετοχϊν (stock dividend) Επαναγορά ιδίων μετοχϊν (stock repurchase) Ο τρόποσ με τον οποίο οι επιχειριςεισ αποφαςίηουν για τθν πλθρωμι μερίςματοσ: Σο Τπόδειγμα του Lintner Στα μζςα τθσ δεκαετίασ του 1950 ο Lintner κζλθςε να εξετάςει τον τρόπο με τον οποίο οι επιχειριςεισ αποφαςίηουν για τθν πλθρωμι μερίςματοσ. Φςτερα από μια ςειρά ςυνεντεφξεων με διευκυντζσ εταιρειϊν κατζλθξε ςτουσ εξισ τζςςερισ παράγοντεσ: 1. Οι εταιρείεσ ζχουν ζναν μακροχρόνιο ςτόχο για τθν πλθρωμι μερίςματοσ. Ώριμεσ εταιρείεσ με ςτακερά κζρδθ γενικά πλθρϊνουν ζνα μεγάλο τμιμα των κερδϊν τουσ. Οι αναπτυςςόμενεσ εταιρείεσ ζχουν χαμθλζσ πλθρωμζσ. 4 2

2. Οι διευκυντζσ δίνουν μεγαλφτερθ ςθμαςία ςτισ μεταβολζσ των μεριςμάτων παρά ςτα απόλυτα επίπεδα. Ζτςι, πλθρϊνοντασ ζνα μζριςμα 2, αυτό αποτελεί μια ςθμαντικι χρθματοοικονομικι απόφαςθ, αν το μζριςμα του τελευταίου ζτουσ ιταν 1, αλλά όχι ςθμαντικι, αν αυτό ιταν 2. 3. Οι μεριςματικζσ μεταβολζσ ακολουκοφν μεταβολζσ ςτα μακροχρόνια ςυνεχιηόμενα κζρδθ. Οι παροδικζσ αλλαγζσ κερδϊν είναι πολφ δφςκολο να επθρεάςουν τθ μεριςματικι πολιτικι μιασ εταιρίασ. 4. Οι διευκυντζσ είναι απρόκυμοι να πραγματοποιιςουν μεριςματικζσ μεταβολζσ οι οποίεσ μπορεί να μθ διατθρθκοφν. 5 Τπόδειγμα Lintner Ο Lintner ανζπτυξε ζνα υπόδειγμα ςυνεπζσ με τα παραπάνω ςτοιχεία, εξθγϊντασ τισ μεριςματικζσ πλθρωμζσ. Ζςτω μια εταιρία θ οποία φτάνει και ςταματά πάντα ςτον ςτόχο που ζχει κζςει για τθν πλθρωμι μερίςματοσ. Η πλθρωμι τον επόμενο χρόνο (DIV 1 ) κα είναι ίςθ με μια ςτακερι αναλογία κερδϊν ανά μετοχι (EPS 1 ): DIV 1 = μζριςμα ςτόχοσ= αναλογία ςτόχου * EPS 1 Η μεριςματικι αλλαγι κα είναι ίςθ με: DIV 1 DIV 0 = αναλογία ςτόχου * EPS 1 - DIV 0 Αναλογία ςτόχου (long run target payout ratio) = μακροπρόκεςμοσ ςτόχοσ ςτο ποςοςτό διανεμόμενων κερδϊν 6 3

Τπόδειγμα Lintner (ςυνζχεια) Μια εταιρία θ οποία ςταματά πάντα ςτον ςτόχο που ζχει για τθν αναλογία πλθρωμισ κα πρζπει να αλλάηει το μζριςμα όταν αλλάξουν και τα κζρδθ. Οι διευκυντζσ ςτο υπόδειγμα του Lintner είναι απρόκυμοι να κάνουν κάτι τζτοιο. Ριςτεφουν ότι οι μζτοχοι προτιμοφν μια ςτακερι ανάπτυξθ των μεριςμάτων. Ζςτω και αν οι ςυνκικεσ ευνοοφν μια μεγάλθ αφξθςθ των μεριςμάτων τθσ εταιρίασ, αυτοί κα κινθκοφν μόνο μερικϊσ προσ τον ςτόχο που ζχουν. 7 Οι αλλαγζσ όςον αφορά το μζριςμα ςυμφωνοφν με το ακόλουκο υπόδειγμα: ΔDIV 1 = DIV 1 DIV 0 = = ζςνηελεζηήρ πποζαπμογήρ * [(αναλογία ζηόσος * EPS 1 - DIV 0 )] και το μζριςμα ςτθν περίοδο 1 είναι ίςο με το μζριςμα τθσ προθγοφμενθσ περιόδου (0) ςυν τθν μεταβολι του μερίςματοσ: DIV 1 = DIV 0 + ΔDIV 1 8 4

Πςο πιο ςυντθρθτικι είναι μια εταιρία, τόςο πιο αργά κα κινείται προσ τον ςτόχο τθσ και τόςο χαμθλότερο κα είναι ο ςυντελεςτισ προςαρμογισ. Το μοντζλο του Lintner προτείνει ότι το μζριςμα εξαρτάται εν μζρει από τα τρζχοντα κζρδθ τθσ εταιρίασ και εν μζρει από το μζριςμα του προθγοφμενου ζτουσ, το οποίο ςτθ ςυνζχεια εξαρτάται από τα κζρδθ εκείνου του ζτουσ και από το μζριςμα του προθγοφμενου από αυτό ζτουσ. Αν το υπόδειγμα αυτό είναι ςωςτό, τότε κα μποροφςαμε να περιγράψουμε τα μερίςματα ωσ ζνα ςτακμιςμζνο μζςο των τρεχόντων και παρελκόντων κερδϊν. 9 Παράδειγμα Μεταξφ του 1990 και του 2004 θ εταιρία Β πραγματοποίθςε κάποιεσ αλλαγζσ ςτα μερίςματα τα οποία ζδωςε. Οι αλλαγζσ αυτζσ παρουςιάηονται ςτθν εξίςωςθ: DIV t -DIV t-1 = 0,10 (0,64 EPS t DIV t-1 ) (α) Ροιοσ ιταν ο μακροχρόνιοσ ςτόχοσ για το ποςοςτό διανεμόμενων κερδϊν τθσ εταιρίασ; Σφμφωνα με το υπόδειγμα του Lintner: H αναλογία ςτόχου ι ο μακροχρόνιοσ ςτόχοσ για το ποςοςτό διανεμόμενων κερδϊν ιςοφται με 0,64 10 5

(β) Ροιο ιταν ο ςυντελεςτισ προςαρμογισ ςφμφωνα με τον οποίο τα μερίςματα προςαρμόςτθκαν για τθν προςζγγιςθ του ςτόχου; O ςυντελεςτισ προςαρμογισ ιςοφται με 10% 11 Παράδειγμα Τα αναμενόμενα κζρδθ ανά μετοχι (EPS) μιασ εταιρίασ ειςθγμζνθσ ςτο χρθματιςτιριο του Λονδίνου είναι για τα επόμενα τρία ζτθ 140p, 180p, 170p, αντίςτοιχα. Η εταιρία ζχει κζςει ωσ μακροχρόνιο ςτόχο για το ποςοςτό διανεμόμενων κερδϊν το 0,5, ενϊ ο ςυντελεςτισ προςαρμογισ είναι 0,6. Εάν το τελευταίο μζριςμα που διζνειμε ιταν 60p ανά μετοχι, υπολογίςατε τα αναμενόμενα μερίςματα για κάκε ζνα από τα επόμενα τρία ζτθ. 12 6

DIV t = DIV t-1 + ζςνηελεζηήρ πποζαπμογήρ * [(αναλογία ζηόσος * EPS t DIV t-1 )] Πεπίοδορ D t EPS t Αναλ. ζηόσος ΔDIV t = ζςνηελεζηήρ Χ EPSt πποζαπμογήρ * [(αναλογία ζηόσος * EPS t DIV t-1 )] 0 60 1 66 140 70 6 2 80,4 180 90 14,4 3 83,16 170 85 2,76 13 Θεωρίεσ Μεριςματικισ Πολιτικισ Τα κακαρά κζρδθ μιασ εταιρίασ μπορεί να διανεμθκοφν ςτουσ μετόχουσ υπό μορφι μεριςμάτων ι να παρακρατθκοφν για αυτοχρθματοδότθςθ τθσ. Αν το ποςοςτό των διανεμόμενων κερδϊν (dividend payout ratio) είναι το 40% των κερδϊν, το ποςοςτό των παρακρατθκζντων κερδϊν (retention rate) κα είναι 1- ποςοςτό των διανεμόμενων κερδϊν, ιτοι εδϊ 1-0,40 = 0,60 ι 60% των κερδϊν. Αν θ εταιρία επενδφςει ςωςτά τα παρακρατθκζντα κζρδθ τθσ, κα ανζβει θ τιμι τθσ μετοχισ τθσ με αποτζλεςμα οι μζτοχοι τθσ να πραγματοποιιςουν κζρδθ κεφαλαίου. 14 7

Η ςυνολικι απόδοςθ αξιόγραφου αποτελείται από τθν απόδοςθ ειςοδιματοσ (μεριςματικι απόδοςθ για τισ μετοχζσ) και τα κζρδθ ι ηθμίεσ κεφαλαίου. Η μεριςματικι απόδοςθ είναι το τελευταίο μζριςμα προσ τθν τρζχουςα τιμι τθσ μετοχισ ςτο χρθματιςτιριο. Οι περιςςότεροι επενδυτζσ ςιμερα προτιμοφν ςτακερά αυξανόμενθ μεριςματικι απόδοςθ. Το ποςοςτό όμωσ αυτό τθσ ςτακερισ αφξθςθσ των μεριςμάτων οφείλεται ςτθν αναμενόμενθ αφξθςθ των κερδϊν τθσ εταιρίασ και ςτον αναμενόμενο πλθκωριςμό. Τα κζρδθ ι ηθμίεσ κεφαλαίου είναι θ μεταβολι τθσ χρθματιςτθριακισ τιμισ τθσ μετοχισ ςτο εξεταηόμενο διάςτθμα. 15 Yπόδειγμα ςτακερισ αφξθςθσ μεριςμάτων D1 P 0 = k g k 1 D g P Η απαιηούμενη απόδοζη ηυν επενδςηών πεπιλαμβάνει δύο μέπη: Την μεπιζμαηική απόδοζη και ηα κέπδη κεθαλαίος (μεηαβολή ηιμήρ μεηοσήρ λόγυ αύξηζηρ μελλονηικών ηηρ μεπιζμάηυν, δηλ. ζηο g). Εάν αύξηζη ζηο ποζοζηό διανεμόμενυν κεπδών (D1) ηόηε αύξηζη ηηρ ηιμήρ μεηοσήρ (P), ceteris paribus. Σηην ππάξη όμυρ, θα παπακπαηηθούν και θα επανεπενδςθούν λιγόηεπα κέπδη και επομένυρ θα είναι μικπόηεπο ηο g με αποηέλεζμα μείυζη ηηρ P. Άπα καθοπιζμόρ μεπιζμαηικήρ πολιηικήρ εηαιπίαρ με βάζη ηιρ πποηιμήζειρ ηυν μεηόσυν ηηρ. Επηπεάζει η μεπιζμαηική πολιηική ηιρ πποηιμήζειρ ηων επενδςηών και επομένωρ ηην ηιμή ηηρ μεηοσήρ; 16 8

Πίνακαρ 1 Θεωπίερ μεπιζμαηικήρ πολιηικήρ Θεωπία 1 Miller & Modigliani (μη ζσεηικόηηηαρ ηος μεπίζμαηορ) 2 Gordon & Lintner (Bird-in-the-hand theory) 3 Litzenberger & Ramaswamy (Θευπία θοπολογικήρ διαθοποποίηζηρ) 4 Πελαηειακή ζςμπεπιθοπά ή αποηέλεζμα πελαηείαρ (Clientele effect) Αποηέλεζμα Η μεπιζμαηική πολιηική δεν έσει επίδπαζη Η ςτηλή μεπιζμαηική πολιηική είναι άπιζηη Η σαμηλή μεπιζμαηική πολιηική είναι άπιζηη Η μεπιζμαηική πολιηική δεν έσει επίδπαζη 17 1. Miller & Modigliani (Μ-Μ)- Θεωρία μθ ςχετικότθτασ του μερίςματοσ Η διαμάχθ γφρω από τθ μεριςματικι πολιτικι ζγκειται ςτο αν θ απόφαςθ ςχετικά με το μζριςμα επθρεάηει τθν αξία τθσ μετοχισ ι απλά αποτελεί ζνα ςιμα για τθν αξία τθσ. Οι Miller & Modigliani-ΜΜ (1961) προςπάκθςαν να δείξουν τθν μθ επίδραςθ τθσ μεριςματικισ πολιτικισ ςτο πλαίςιο μιασ τζλειασ αγοράσ κεφαλαίου. Η αξία τθσ εταιρίασ εξαρτάται από τθν επενδυτικι τθσ πολιτικι και όχι από διανεμόμενα και παρακρατθκζντα κζρδθ 18 9

Οι επενδυτζσ ενδιαφζρονται μόνο για τισ ςυνολικζσ αποδόςεισ μιασ μετοχισ και όχι για τθ μορφι που κα ζχει αυτι θ απόδοςθ (μορφι μερίςματοσ ι κεφαλαιακϊν κερδϊν από επανεπζνδυςθ παρακρατθκζντων κερδϊν). Εάν ζνασ μζτοχοσ τθσ εταιρίασ χρειάηεται μετρθτά δεν ζχει παρά να πουλιςει μερικζσ από τισ μετοχζσ του. Οι Μ-Μ απζδειξαν ότι, εάν μια εταιρία διανζμει υψθλά μερίςματα, τότε κα πρζπει να εκδϊςει νζεσ μετοχζσ (για να χρθματοδοτιςει τα επενδυτικά τθσ ςχζδια) ίςθσ αξίασ με τα μερίςματα που διζνειμε, τισ οποίεσ κα πουλιςει ςτουσ νζουσ επενδυτζσ. Η επίδραςθ των μεριςμάτων ςτον πλοφτο των μετόχων αντιςτακμίηεται πλιρωσ από τθν επίδραςθ τθσ ζκδοςθσ των νζων μετοχϊν. 19 Μθ ρεαλιςτικζσ υποκζςεισ των Μ-Μ Δεν υπάρχουν φόροι ειςοδιματοσ ιδιωτϊν και επιχειριςεων Πχι πλθκωριςτικά κόςτθ, και μεταβιβαςτικά κόςτθ (κόςτθ ςυναλλαγϊν και ζκδοςθσ και διάκεςθσ μετοχϊν) Υπάρχει τζλεια πλθροφόρθςθ (οι επενδυτζσ και τα διευκυντικά ςτελζχθ ζχουν ίδια πλθροφόρθςθ για τισ μελλοντικζσ επενδυτικζσ ευκαιρίεσ τθσ εταιρίασ- δεν υπάρχει αςφμμετρθ πλθροφόρθςθ) Οι επενδυτζσ είναι αδιάφοροι μεταξφ ειςοδιματοσ από μερίςματα και ειςοδιματοσ από κζρδθ κεφαλαίου Η επενδυτικι πολιτικι μιασ εταιρίασ δεν επθρεάηεται από τθ μεριςματικι πολιτικι 20 10

Οι επενδυτζσ ενδιαφζρονται μόνο για τισ ςυνολικζσ αποδόςεισ μιασ μετοχισ και όχι για τθ μορφι που κα ζχει αυτι θ απόδοςθ (μορφι μερίςματοσ ι κεφαλαιακϊν κερδϊν από επανεπζνδυςθ παρακρατθκζντων κερδϊν). Εάν ζνασ μζτοχοσ τθσ εταιρίασ χρειάηεται μετρθτά δεν ζχει παρά να πουλιςει μερικζσ από τισ μετοχζσ του. Οι Μ-Μ απζδειξαν ότι, εάν μια εταιρία διανζμει υψθλά μερίςματα, τότε κα πρζπει να εκδϊςει νζεσ μετοχζσ (για να χρθματοδοτιςει τα επενδυτικά τθσ ςχζδια) ίςθσ αξίασ με τα μερίςματα που διζνειμε, τισ οποίεσ κα πουλιςει ςτουσ νζουσ επενδυτζσ. Η επίδραςθ των μεριςμάτων ςτον πλοφτο των μετόχων αντιςτακμίηεται πλιρωσ από τθν επίδραςθ τθσ ζκδοςθσ των νζων μετοχϊν. 21 Miller & Modigliani Γιατί δεν επθρεάηεται θ ςυνολικι αξία τθσ εταιρίασ; Οι νζοι μζτοχοι λαμβάνουν τισ νεοεκδιδόμενεσ μετοχζσ, όπου θ κάκε μια αξίηει λιγότερο από όςο πριν τθν ανακοίνωςθ τθσ μεριςματικισ αλλαγισ. Από τθν άλλθ, οι παλαιοί μζτοχοι ζχουν υποςτεί μια απϊλεια κεφαλαίου ςτισ δικζσ τουσ μετοχζσ. Η κεφαλαιακι απϊλεια των παλαιϊν μετόχων (κατζχουν μετοxζσ μικρότερθσ αξίασ μετά τθν ζκδοςθ νζων) αντιςτακμίηει το επιπλζον μζριςμα που λαμβάνουν. Η μεταφορά αξίασ ςτουσ νζουσ μετόχουσ είναι ίςθ με τθν πλθρωμι μερίςματοσ (ανεπθρζαςτθ θ ςυνολικι αξία τθσ εταιρίασ). 22 11

Σςνολική αξία εηαιπείαρ Μεριςματικι πολιτικι Ππιν από ηο μέπιζμα Μεηά ηο μέπιζμα Κάθε μεηοσή αξίζει ηόζο ππιν από...... και ηόζο μεηά από Νέοι μέηοσοι Παλαιοί μέηοσοι Σςνολικόρ απιθμόρ μεηοσών Σςνολικόρ απιθμόρ μεηοσών Παπάδειγμα όπος ηο 1/3 ηηρ αξίαρ καηαβάλλεηαι ωρ μέπιζμα και ζςγκενηπώνονηαι σπήμαηα μέζω νέων μεηοσών Δθμιουργεί για τουσ παλαιοφσ μετόχουσ ουςιαςτικι διαφορά το ότι λαμβάνουν υψθλότερο μζριςμα το οποίο αντιςτακμίηεται ταυτόχρονα από μια απϊλεια κεφαλαίου; Οι παλαιοί μζτοχοι μποροφν να αποκτιςουν μετρθτά είτε πείκοντασ τθ διοίκθςθ τθσ εταιρίασ να δϊςει μεγαλφτερο μζριςμα, είτε ρευςτοποιϊντασ ζνα τμιμα από τισ δικζσ τουσ μετοχζσ. ε κάκε περίπτωςθ κα υπάρχει μια μεταφορά αξίασ από τουσ παλαιοφσ ςτουσ νζουσ μετόχουσ. Η μόνθ διαφορά είναι ότι ςτθν μεν πρϊτθ περίπτωςθ θ μεταφορά αξίασ προκαλείται από μια μείωςθ τθσ αξίασ τθσ μετοχισ, ενϊ ςτθ δεφτερθ περίπτωςθ προκαλείται από μια μείωςθ ςτον αρικμό των μετοχϊν οι οποίεσ κατζχονται από τουσ παλαιοφσ μετόχουσ. 24 12

25 Miller & Modigliani Εφόςον, λοιπόν, οι επενδυτζσ δεν χρειάηονται τα μερίςματα ϊςτε να ζχουν πρόςβαςθ ςτα μετρθτά, δεν κα πλθρϊςουν υψθλότερεσ τιμζσ για τθν απόκτθςθ μετοχϊν με υψθλζσ πλθρωμζσ μεριςμάτων. Ωσ εκ τοφτου οι εταιρείεσ δεν κα πρζπει να ανθςυχοφν ςχετικά με τθ μεριςματικι πολιτικι. Αντίκετα, κα πρζπει να αφινουν τα μερίςματα να διακυμαίνονται ςαν ζνα προϊόν τθσ επζνδυςισ τουσ κακϊσ και των χρθματοοικονομικϊν αποφάςεων. 26 13

Miller & Modigliani Στο πλαίςιο μιασ τζλειασ αγοράσ, θ πρόταςθ των Miller και Modigliani για τθ μθ επίδραςθ του μερίςματοσ μπορεί να αναδιατυπωκεί ωσ εξισ: «Ενώ τα μερίςματα είναι ςημαντικά, η μεριςματική πολιτική δεν ζχει επίδραςη». Η πρόταςθ αυτι ίςωσ μπορεί να εξθγθκεί καλφτερα από το ακόλουκο παράδειγμα. 27 ΠΑΡΑΔΕΙΓΜΑ Μια εταιρία με 100 μερίδια μετοχϊν και χρθματορροζσ των 100 ςτο διθνεκζσ. Υποκζτουμε προεξοφλθτικό επιτόκιο 10%. Θεωρείςτε τισ ακόλουκεσ μεριςματικζσ πολιτικζσ τθσ εταιρίασ: 1. Πλθρϊνει μζριςμα 1 κάκε χρόνο. Η τιμι τθσ μετοχισ κα πρζπει να είναι: P 0 = 1 / 0,1 = 10 28 14

2. Πλθρϊνει το επόμενο ζτοσ μζριςμα 2 και το υπόλοιπο μετά. Η εταιρία κα πρζπει να χρεωκεί 100 το επόμενο ζτοσ για να πλθρϊςει ζνα μζριςμα 2. Ξεκινϊντασ από το δεφτερο χρόνο για τισ πλθρωμζσ των χρθματορροϊν ςτο διθνεκζσ θ εταιρία είναι υποχρεωμζνθ να πραγματοποιιςει πλθρωμζσ επιτοκίου 10% * 100 = 10, άρα τισ μζνουν μόνο 90 για μερίςματα ι 0.90 ανά μετοχι. Συνεπϊσ, θ τιμι κα είναι θ ίδια με πριν: P 0 = 2/(1+0,1) + 1/(1+0,1) X 0,90/0,10 = 10 29 3. Πλθρϊνει κάκε μζτοχο 1 μερίδιο μετοχισ ςιμερα Η εταιρία ζχει τότε 200 μερίδια μετοχϊν διαπραγματεφςιμα ςιμερα. Εφόςον κάκε ζνα «δικαιοφται» μζριςμα μόνο 0.50, πρζπει να διαπραγματεφεται ςτθν τιμι: P 0 = 0,50 / 0,1 = 5 Ραρόλα αυτά, κάκε παλαιόσ μζτοχοσ ζχει τϊρα δφο μερίδια μετοχϊν αξίασ 2P 0 = 10 και ζτςι θ τιμι κα παραμείνει αμετάβλθτθ. 30 15

2. Gordon & Lintner (Bird-in-the-hand theory) Υποςτθρίηουν ότι οι επενδυτζσ κεωροφν τα ζςοδα από μερίςματα ωσ ςχετικϊσ ςίγουρα (μικρότερου κινδφνου) από ότι τα κζρδθ κεφαλαίου (από επανεπζνδυςθ παρακρατθκζντων κερδϊν). Οι επενδυτζσ, λοιπόν, κα αναηθτιςουν μια εταιρία με υψθλά μεριςματικά ζςοδα λιγότερο επικίνδυνα ςε ςχζςθ με μια εταιρία με χαμθλά μεριςματικά ζςοδα. Το κόςτοσ κεφαλαίου μειϊνεται (και θ τιμι τθσ μετοχισ αυξάνεται) όςο αυξάνεται το ποςοςτό των διανεμόμενων κερδϊν. Ωσ αποτζλεςμα θ υψθλι μεριςματικι πολιτικι κα μεγιςτοποιεί τον πλοφτο των μετόχων. 31 Αντίλογοσ των M-M «bird-in-the-hand fallacy» (πλάνθ) Αδιάφοροι επενδυτζσ μεταξφ μεριςμάτων και κερδϊν κεφαλαίου και άρα το κόςτοσ μετοχικοφ κεφαλαίου δεν μεταβάλλεται λόγω μεριςματικισ πολιτικισ Και αυτό διότι οι περιςςότεροι μζτοχοι επανεπενδφουν τα μερίςματά τουσ ςε μετοχζσ τθσ ίδιασ εταιρίασ ι παρεμφερϊν εταιριϊν και επομζνωσ ο κίνδυνοσ των αποδόςεϊν τουσ (δεν ζχει ςχζςθ με τθ μορφι των ταμειακϊν τουσ ροϊν) κακορίηεται από τον κίνδυνο τθσ εταιρίασ από όπου προζρχονται οι ταμειακζσ αυτζσ ροζσ. 32 16

3. Litzenberger & Ramaswamy - Θεωρία φορολογικισ διαφοροποίθςθσ Ιςχυρίηονται ότι το ειςόδθμα από τα μερίςματα φορολογείται υψθλότερα από αυτό των κεφαλαιακϊν κερδϊν. Συνεπϊσ, κάποιοσ επενδυτισ χρειάηεται να λάβει ζνα μεγαλφτερο ποςό μεριςμάτων ζτςι ϊςτε να κερδίςει 1 ευρϊ μετά από τουσ φόρουσ. Οι μετοχζσ με υψθλά μερίςματα, κερδίηουν κατά μζςο όρο υψθλότερεσ αποδόςεισ ςε αντίκεςθ με τισ μετοχζσ με χαμθλά μερίςματα. Από τθν άλλθ, εταιρείεσ με υψθλά μεριςματικά ζςοδα κα ζχουν ζνα υψθλότερο κόςτοσ μετοχικοφ κεφαλαίου. 33 Σφμφωνα με αυτι τθν κεωρία, οι επενδυτζσ προτιμοφν το μελλοντικό ειςόδθμα επανεπενδυμζνων κεφαλαίων (παρακρατθκζντων κερδϊν) παρά το τρζχον ειςόδθμα των μεριςμάτων. Ωσ αποτζλεςμα, μια χαμθλι μεριςματικι πολιτικι κα μεγιςτοποιιςει τον πλοφτο των μετόχων. Άλλο επιχείρθμα υπζρ των κεφαλαιακϊν κερδϊν: Αναβολι πλθρωμισ φόρου με το να αποφφγει να πουλιςει τισ μετοχζσ του και επομζνωσ να αποφφγει να πραγματοποιιςει κζρδθ κεφαλαίου. Στθν περίπτωςθ αυτι θ πλθρωμι φόρου κα γίνει ςε μελλοντικι χρονικι περίοδο (θ αξία 1 που κα καταβλθκεί ςτο μζλλον ζχει μικρότερθ αξία από ότι 1 που κα καταβλθκεί ςτο παρόν). 34 17

4. Πελατειακή ςυμπεριφορά ή αποτέλεςμα πελατείασ (Clientele effect) Οι κεωρθτικοί τθσ πελατειακισ ςυμπεριφοράσ ιςχυρίηονται ότι κάποιοι επενδυτζσ προτιμοφν τα μερίςματα για φορολογικοφσ λόγουσ, ενϊ κάποιοι άλλοι τα κεφαλαιακά κζρδθ για τουσ ίδιουσ λόγουσ. Αν μια εταιρία αφξανε τθν αναλογία πλθρωμισ μερίςματοσ, οι επενδυτζσ που προτιμοφν τα μερίςματα κα αγόραηαν τισ μετοχζσ τθσ ενϊ οι υπόλοιποι κα τισ πωλοφςαν. Ωσ αποτζλεςμα αυτοφ δεν κα υπιρχε καμία αλλαγι ςτθν αξία τθσ εταιρίασ. Ζτςι, θ μεριςματικι πολιτικι δεν κα επθρεάςει τον πλοφτο των μετόχων. 35 Η εμπειρικι διερεφνθςθ του ερωτιματοσ ποια από τισ τζςςερισ κεωρίεσ είναι ςωςτι δε ζχει προςφζρει ςαφι ςυμπεράςματα μζχρι ςιμερα. Κατά ςυνζπεια ο κακοριςμόσ και εφαρμογι μιασ άριςτθσ μεριςματικισ πολιτικισ ςυνιςτά ζνα ιδιαίτερα δφςκολο εγχείρθμα. 36 18

Ζνα από τα πιο περίπλοκα κζματα τθσ μεριςματικισ πολιτικισ είναι το ερϊτθμα γιατί οι εταιρίεσ διανζμουν μζριςμα και ςυγχρόνωσ εκδίδουν νζεσ μετοχζσ. Το κόςτοσ μετοχικοφ κεφαλαίου (ζκδοςθσ και διάκεςθσ νζων μετοχϊν) είναι ςθμαντικό και οι εταιρίεσ κα μείωναν το ΜΣΚΚ εάν παρακρατοφςαν τα κζρδθ τουσ και χρθματοδοτοφςαν με αυτά τα διάφορα επενδυτικά τουσ ςχζδια. 37 Τρεισ πικανζσ απαντιςεισ: 1. Θεωρία τθσ Σθματοδότθςθσ (signaling) 2. Αποτζλεςμα πελατείασ (clientele effect) 3. Μείωςθ ςτα κόςτθ αντιπροςϊπευςθσ 38 19

Θεωρία τθσ θματοδότθςθσ (signaling) Οι Miller & Modigliani πρότειναν ότι τα μερίςματα ίςωσ περιζχουν πλθροφορίεσ ςχετικά με τισ προοπτικζσ μιασ εταιρίασ κακϊσ και για τθν μελλοντικι πολιτικι τθσ. Μια αφξθςθ (μεγαλφτερθ από τθν αναμενόμενθ) του μερίςματοσ τυπικά ςθματοδοτεί ότι θ επιχείρθςθ κα ςθμειϊςει πρόοδο (πρόβλεψθ για υψθλά μελλοντικά κζρδθ), ενϊ αντίκετα μια μείωςθ ςθματοδοτεί μια επερχόμενθ πτϊςθ των κερδϊν τθσ. Αν οι διευκυντζσ τθσ εταιρίασ πιςτεφουν ςτθ μελλοντικι ανάπτυξι τθσ, τότε είναι πικανό να αυξιςουν τα μερίςματα. 39 Σε αυτι τθν περίπτωςθ, οι επενδυτζσ λαμβάνουν τισ αυξιςεισ των μεριςμάτων ωσ κετικά ςιματα. Άρα θ μεταβολι τθσ τιμισ τθσ μετοχισ οφείλεται ςτο πλθροφοριακό περιεχόμενο τθσ ανακοίνωςθσ μερίςματοσ και όχι ςτισ προτιμιςεισ των επενδυτϊν 40 20

Κόςτθ αντιπροςϊπευςθσ Ενϊ μζτοχοι, ομολογιοφχοι κακϊσ και τα ςτελζχθ μιασ εταιρίασ ενδιαφζρονται εξίςου για τθν πρόοδό τθσ, ςτο τζλοσ κάποιο μζροσ ίςωσ ευνοθκεί εισ βάροσ κάποιου άλλου. Ζςτω θ πικανι αντιπαράκεςθ μεταξφ μετόχων και ομολογιοφχων. Οι ομολογιοφχοι κα επικυμοφςαν να αφινουν οι μζτοχοι όςο το δυνατόν περιςςότερα χριματα ςτθν εταιρία, τα οποία οι ίδιοι κα λάμβαναν ςε περιπτϊςεισ χρθματοοικονομικισ αδυναμίασ. Από τθν άλλθ, οι μζτοχοι κα ικελαν να ζχουν αυτά τα μετρθτά για λογαριαςμό τουσ. Σε αυτό το ςθμείο εμπλζκονται τα μερίςματα. 41 Οι διευκυντζσ, λειτουργϊντασ για λογαριαςμό των μετόχων, όταν δίνουν μερίςματα λειτουργοφν εισ βάροσ των ομολογιοφχων. Με άλλα λόγια, τα μερίςματα μποροφν να ιδωκοφν ωσ μια μεταφορά πλοφτου από τουσ ομολογιοφχουσ ςτουσ μετόχουσ. Για να προςτατευκοφν οι ομολογιοφχοι ςυχνά επιβάλουν κάποιεσ ριτρεσ ωσ όρουσ ςτισ ομολογιακζσ ςυμβάςεισ (π.χ., να δοκεί μζριςμα μόνο ςτθν περίπτωςθ τθν οποία θ εταιρία πραγματοποιεί κζρδθ και χρθματοροζσ πζρα από τα προβλεπόμενα επίπεδα). 42 21

Κςωσ οι διευκυντζσ αναηθτιςουν τθν δικι τουσ ωφζλεια εισ βάροσ των μετόχων. Για παράδειγμα, ίςωσ χρεϊςουν πολλοφσ λογαριαςμοφσ εξόδων ι αναλάβουν προγράμματα με αρνθτικι κακαρι παροφςα αξία ι ακόμθ να μθν εργαςτοφν όςο κα ζπρεπε. Oι μζτοχοι αναλαμβάνουν δαπάνεσ ςχετικζσ με τον ζλεγχο των δραςτθριοτιτων των διευκυντικϊν ςτελεχϊν, που λζγονται κόςτθ αντιπροςϊπευςθσ (agency costs). 43 Αρκετοί ζχουν προτείνει ότι τα μερίςματα μποροφν να λειτουργιςουν ωσ ζνασ τρόποσ μείωςθσ του κόςτουσ αντιπροςϊπευςθσ. Τα κόςτθ αυτά μειϊνονται ςθμαντικά εάν οι εταιρίεσ αντλοφν ςυχνά κεφάλαια από τθν κεφαλαιαγορά (μζςω ζκδοςθσ μετοχϊν ι ομολόγων), κακϊσ οι διάφορεσ αποφάςεισ των διοικιςεϊν τουσ υπόκεινται ςε ςυχνοφσ ελζγχουσ από διάφορουσ εξωτερικοφσ αναλυτζσ. 44 22

Πολιτικζσ διανομισ μερίςματοσ Η μεριςματικι πολιτικι τθν οποία κα ακολουκιςει μια επιχείρθςθ, εξαρτάται από διάφορουσ παράγοντεσ. 45 Παράγοντεσ που επθρεάηουν τθ μεριςματικι πολιτικι 1. Οι προτιμιςεισ των μετόχων Στον κακοριςμό μιασ κατάλλθλθσ μεριςματικισ πολιτικισ θ εταιρία οφείλει να λάβει υπόψθ τισ επικυμίεσ των μετόχων. Οι τελευταίεσ είναι δυνατόν να επθρεαςτοφν από δφο παράγοντεσ. Στθν περίπτωςθ όπου οι μζτοχοι επιβαρφνονται με υψθλοφσ/χαμθλοφσ φόρουσ, ίςωσ προτιμιςουν να αποκομίςουν τα κεφαλαιακά κζρδθ παρά να λάβουν μζριςμα. Οι επικυμίεσ επθρεάηονται και από άλλεσ επενδυτικζσ ευκαιρίεσ Για παράδειγμα, ίςωσ προτιμιςουν να λάβουν μζριςμα ςτθν περίπτωςθ όπου ζχουν κάποιεσ άριςτεσ ευκαιρίεσ για επζνδυςθ ςε άλλεσ επικερδείσ επενδυτικζσ ευκαιρίεσ 46 23

2. Πρόςοδοι Πςο υψθλότερα είναι τα κζρδθ τόςο περιςςότερα μερίςματα πλθρϊνει θ εταιρία. Πταν οι εταιρείεσ παρουςιάηουν ηθμιζσ ςταματοφν να δίνουν μζριςμα. Ενϊ, οι βραχυχρόνιεσ ι περιςταςιακζσ διακυμάνςεισ των κερδϊν κα επθρεάςουν λίγο μόνο τθ μεριςματικι πολιτικι. Πταν αυτζσ οι διακυμάνςεισ οφείλονται ςε κυκλικότθτα του κλάδου ι ςε μια πρόςκαιρθ κεφαλαιακι απαξίωςθ, θ εταιρία ίςωσ αποφαςίςει τθ ςυνζχιςθ πλθρωμισ μερίςματοσ όπωσ και ςτο παρελκόν. 47 3. Επενδυτικζσ ευκαιρίεσ Εταιρείεσ με καλζσ επενδυτικζσ ευκαιρίεσ και προοπτικζσ για ανάπτυξθ είναι πικανόν να πλθρϊνουν χαμθλά μερίςματα Η Microsoft μζχρι το 2005 δε διζνειμε κακόλου μζριςμα! Η Google δεν πλθρϊνει κακόλου μερίςματα ςτουσ μετόχουσ τθσ Η χρθματοδότθςθ των επενδυτικϊν ςχεδίων αυτϊν κα πραγματοποιείται από τα μθ διανεμόμενα κζρδθ παρά από νζο μετοχικό κεφάλαιο. 48 24

Το ηιτθμα ςχετίηεται και με τθν πρόςβαςθ που ζχει θ εταιρία ςτισ αγορζσ κεφαλαίου. Μικρζσ εταιρείεσ με περιοριςμζνθ πρόςβαςθ, ςυνικωσ, επιλζγουν να μθν δϊςουν μζριςμα αλλά να κρατιςουν όλα τα κζρδθ ωσ μια πθγι μετοχικοφ κεφαλαίου. 49 Άλλοι Παράγοντεσ για κακοριςμό μεριςματικισ πολιτικισ Τα κεφάλαια που χρειάηεται Η ρευςτότθτά τθσ Η ικανότθτα δανειςμοφ τθσ Η πικανότθτα να χακεί ο ζλεγχόσ τθσ (ζκδοςθ νζων μετοχϊν που οι υπάρχοντεσ μζτοχοι δεν είναι ςε κζςθ να τισ αγοράςουν) Η αξιολόγθςθ τθσ πλθροφόρθςθσ που παρζχει θ δικι τθσ αλλά και των ανταγωνιςτϊν τθσ μεριςματικι πολιτικι Οι ςυνκικεσ τθσ κεφαλαιαγοράσ, ο πλθκωριςμόσ, θ φορολογία και οι ιςχφοντεσ νόμοι 50 25

Σφμφωνα με τον νόμο ςτθν Ελλάδα προτοφ δοκεί το μζριςμα θ εταιρία κα πρζπει να προβεί ςτθ: Δθμιουργία τακτικοφ αποκεματικοφ ςε ποςοςτό 5% επί των κακαρϊν κερδϊν Καταβολι πρϊτου μερίςματοσ κατ ελάχιςτο 6% επί του καταβεβλθμζνου μετοχικοφ κεφαλαίου - Για τθν προςταςία των δικαιωμάτων των μετόχων μειοψθφίασ, ο νόμοσ υποχρεϊνει τισ Α.Ε. να διανείμουν το 30% των κακαρϊν κερδϊν ετθςίωσ, μετά από αφαίρεςθ των νόμιμων αποκεματικϊν - Εάν θ Γ.Σ. των μετόχων αποφαςίςει με πλειοψθφία 75% να μθν δοκεί μζριςμα, τότε θ υποχρζωςθ από τον νόμο αίρεται. 51 Μεπιζμαηικέρ πολιηικέρ ζηην ππάξη 1. Υπολειμματική μεριςματική πολιτική (residual dividend theory) Μια εταιρία κα πρζπει να δϊςει μζριςμα μόνο όταν κα ζχει χρθματοδοτιςει όλα τα επικερδι επενδυτικά προγράμματα. Το μζγεκοσ του μερίςματοσ εξαρτάται από τισ επενδυτικζσ ευκαιρίεσ τθσ εταιρίασ, κακϊσ και από τα κζρδθ τθσ. Εάν περιςςζψουν παρακρατθκζντα κζρδθ, τότε αυτά κα δοκοφν ωσ μζριςμα ςτουσ μετόχουσ. 52 26

Εάν όχι, τότε δεν κα υπάρξει διανομι μερίςματοσ. Εάν το φψοσ των ιδίων κεφαλαίων που είναι απαραίτθτα για τθν χρθματοδότθςθ των επενδυτικϊν ςχεδίων τθσ είναι μεγαλφτερα από τα παρακρατθκζντα κζρδθ, τότε κα προχωριςει ςτθν ζκδοςθ νζων μετοχϊν. Η ςυγκεκριμζνθ πολιτικι παρουςιάηει τθν πλθρωμι μερίςματοσ ωσ ζνα πακθτικό υπόλοιπο, το οποίο κακορίηεται από το φψοσ των επενδυτικϊν ευκαιριϊν. 53 2. Πολιτική ςταθερών μεριςμάτων (stable dividend policy) Η εταιρία πλθρϊνει το ίδιο ποςό ανά μετοχι για μια χρονικι περίοδο. Ρροβαίνει ςτθν αφξθςθ του μερίςματοσ μόνο μετά από μια αφξθςθ κερδϊν αρκετι για να δικαιολογιςει τθν αλλαγι αυτι. Η πιο ςυνικθσ πολιτικι των εταιριϊν λόγω τθσ μικρότερθσ αβεβαιότθτασ που αιςκάνονται οι επενδυτζσ για το φψοσ των μελλοντικϊν μεριςμάτων τουσ- κεωρία αςφμμετρθσ πλθροφόρθςθσ- και τθσ επικυμίασ τουσ για ζνα τρζχον ειςόδθμα από τθν επζνδυςι τουσ, ζτςι ϊςτε να προγραμματίςουν καλφτερα τισ δαπάνεσ τουσ. 54 27

3. Μεριςματική πολιτική ςταθερήσ αναλογίασ πληρωμήσ (constant dividend payout ratio) Στθν περίπτωςθ αυτι, θ εταιρία πλθρϊνει το ίδιο (ςτακερό) ποςοςτό των κακαρϊν κερδϊν τθσ. Για αυτό τον λόγο, το χρθματικό αυτό ποςό ποικίλει, ανάλογα με τθν διακφμανςθ των κερδϊν τθσ από ζτοσ ςε ζτοσ. 55 4. Χαμηλή τακτική μεριςματική πολιτική ςυν έκτακτο (low regular dividend plus extras) Η εταιρία πλθρϊνει ζνα χαμθλό και ςτακερό («κανονικό») μζριςμα ανά μετοχι και δίνει ζνα επιπλζον μζριςμα όςο τα κζρδθ τθσ εταιρίασ το επιτρζπουν (αβζβαιθ διανομι). Δίνονται γενικά ςε περιόδουσ προςωρινά υψθλότερων κερδϊν, για να φζρουν τθν αναλογία πλθρωμισ τθσ εταιρίασ ςτο επίπεδο του ςτόχου τθσ. Τα επιπλζον μερίςματα (extra or special dividends) δίνονται ςυνικωσ κοντά ςτο τζλοσ του ζτουσ, το τρίμθνο Οκτωβρίου- Δεκεμβρίου. 56 28

Χαρακτθριςτικά μεριςματικϊν πολιτικϊν Στθν πράξθ, οι εταιρείεσ οι οποίεσ διαπραγματεφονται ςτο χρθματιςτιριο, προτιμοφν να: 1. πλθρϊνουν κάποια μερίςματα ςε μια τακτικι βάςθ 2. διαμορφϊνουν μια ςτακερι αναλογία πλθρωμισ μερίςματοσ 3. κάνουν τακτικζσ πλθρωμζσ ςτα μερίςματα τα οποία δίνουν 4. αποφεφγουν τον μθδενιςμό των μεριςμάτων. 57 Μζριςμα με τθν μορφι μετοχϊν (stock dividend) Αφορά τθν καταβολι μερίςματοσ με τθν μορφι πρόςκετων δωρεάν μετοχϊν (ίδιασ ονομαςτικισ αξίασ με τισ παλαιζσ) που δίνονται ςτουσ μετόχουσ αντί για μετρθτά. Μπορεί να γίνει από κεφαλαιοποίθςθ αποκεματικοφ ι με κεφαλαιοποίθςθ των κακαρϊν κερδϊν. Και ςτισ δφο περιπτϊςεισ, το ποςοςτό τθσ ιδιοκτθςίασ των μετόχων παραμζνει αμετάβλθτο. 58 29

Stock dividend Το μζριςμα με τθν μορφι μετοχϊν εκφράηεται ωσ ποςοςτό. Δθλαδι, ζνα 20% stock dividend ςθμαίνει ότι ο μζτοχοσ κα λάβει μια νζα μετοχι για κάκε 5 μετοχζσ που κατζχει (αφξθςθ 20%). Ο ςυνολικόσ αρικμόσ των κυκλοφοροφντων μετοχϊν αυξάνεται κατά 20%, και κάκε μετοχι αξίηει περίπου 20% λιγότερο από τθν τιμι τθσ πριν το stock dividend. Χρθςιμοποιείται ςυνικωσ για να διατθριςει θ εταιρία μετρθτά ι/και να μειϊςει τθ χρθματιςτθριακι τιμι τθσ μετοχισ τθσ. Τζλοσ δίνει ςυνικωσ ζνα κετικό ςιμα ςτθν αγορά και ςτθν τιμι τθσ μετοχισ γφρω από το χρονικό διάςτθμα τθσ ανακοίνωςισ τθσ. 59 Επαναγορά ιδίων μετοχϊν (stock repurchase) Μια εταιρία είναι δυνατόν να αντικαταςτιςει τθν πλθρωμι μεριςμάτων με τθν επαναγορά των μετοχϊν τθσ. Τα τελευταία χρόνια, αυτι θ πολιτικι ζχει χρθςιμοποιθκεί εκτενϊσ και ζχει αναχκεί ςε ζναν ςθμαντικό τρόπο διανομισ των κερδϊν ςτουσ μετόχουσ. Η επαναγορά ιδίων μετοχϊν αποτελεί μια δυνατι χριςιμθ προςκικθ ςτθ μεριςματικι πολιτικι, ςτθν περίπτωςθ όπου θ αποφυγι φόρου είναι απαραίτθτθ. 60 30

Το αποτζλεςμα μιασ τζτοιασ πολιτικισ είναι ότι μειϊνει τισ μετοχζσ ςε κυκλοφορία, αυξάνει τα κζρδθ ανά μετοχι και επομζνωσ μπορεί να αυξιςει τθν αγοραία τιμι τθσ μετοχισ. Η επαναγορά των μετοχϊν τείνει να δίνει ζνα κετικό ςιμα ςτθν αγορά, κακϊσ πολλζσ φορζσ οφείλεται ςτθν εκτίμθςθ τθσ διοίκθςθσ ότι θ μετοχι τθσ είναι υποτιμθμζνθ. 61 Μερικοί λόγοι που μια εταιρία επαναγοράηει τισ μετοχζσ τθσ 1. Θζλει να αυξιςει τθν τιμι τθσ μετοχισ τθσ ςτθν αγορά (λιγότερεσ μετοχζσ ςε κυκλοφορία ςτηλόηεπα κέπδη ανά μεηοσή πιθανή αύξηζη ηιμήρ μεηοσήρ) 2. Θζλει να τισ χρθςιμοποιιςει για εξαγορά άλλθσ εταιρίασ 3. Θζλει να μετατραπεί από πολυμετοχικι ςε ιδιωτικι εταιρία 4. Δεν υπάρχουν αρκετά επενδυτικά ςχζδια, ενϊ υπάρχουν αρκετά κζρδθ 62 31