ΟΙ ΣΥΜΜΕΤΕΧΟΝΤΕΣ ΣΤΙΣ ΑΓΟΡΕΣ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 ΟΙ ΣΥΜΜΕΤΕΧΟΝΤΕΣ ΣΤΙΣ ΑΓΟΡΕΣ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ 2.1. Γενικά Μία βασική κατηγοριοποίηση των επενδυτών που συµµετέχουν στις αγορές παραγώγων, ανάλογα µε τα κίνητρά τους, είναι η εξής: επενδυτές µε στόχο την αντιστάθµιση κινδύνου επενδυτές µε στόχο το γρήγορο κέρδος αναλαµβάνοντας κίνδυνο επενδυτές που εκµεταλλεύονται ατέλειες της αγοράς µε στόχο το κέρδος χωρίς την ανάληψη κινδύνου) Η πρώτη κατηγορία επενδυτών χρησιµοποιεί τα παράγωγα για να εξαλείψει κάποιο επενδυτικό κίνδυνο (συναλλαγµατικό, επιτοκίων, µετοχικό, κτλ) για ορισµένο χρονικό διάστηµα. Η χρήση των παραγώγων γι αυτό τον σκοπό ονοµάζεται αντιστάθµιση (hedging) και οι συγκεκριµένη κατηγορία επενδυτών αντισταθµιστές (hedgers). Η δεύτερη κατηγορία επενδυτών προσπαθεί να αποκοµίσει κέρδη προβλέποντας την µελλοντική εξέλιξη κάποιας χρηµατοοικονοµικής µεταβλητής και λαµβάνοντας την κατάλληλη θέση σε παράγωγα (αγοραστές εάν εκτιµούν ότι θα αυξηθεί, πωλητές εάν εκτιµούν ότι θα µειωθεί από τα σηµερινά επίπεδα). Η προσπάθεια αυτή εµπεριέχει τον κίνδυνο της λάθος πρόβλεψης όπως 15

ακριβώς συµβαίνει και µε την αγορά µετοχών µε βραχυχρόνιο ορίζοντα. Από την άλλη όµως τα δυνητικά κέρδη αλλά και οι δυνητικές ζηµίες είναι πολύ µεγαλύτερες από την περίπτωση της απ ευθείας επένδυσης στο υποκείµενο µέσο, γιατί τα παράγωγα εµπεριέχουν την ιδιότητα της µόχλευσης. Αυτό σηµαίνει ότι το αποτέλεσµα (κέρδος ή ζηµία) πολλαπλασιάζεται µε έναν συντελεστή (στα ΣΜΕ της τάξης 5 έως 20) εάν αντί να επενδύσει κανείς απ ευθείας στο υποκείµενο µέσο επενδύσει σε ένα παράγωγο «γραµµένο» επάνω στο υποκείµενο µέσο. Οι επενδυτές αυτοί ονοµάζονται κερδοσκόποι (speculators) και η χρήση των παραγώγων για αυτό τον σκοπό κερδοσκοπία (speculation). Η τρίτη κατηγορία επενδυτών αποσκοπεί στην αποκόµιση κέρδους χωρίς την ανάληψη κινδύνου, εκµεταλλευόµενη προσωρινές ατέλειες της αγοράς. Η προσπάθεια αυτή ονοµάζεται arbitrage και οι συγκεκριµένοι επενδυτές arbitrageurs. Η απόδοση στα ελληνικά του όρου arbitrage είναι εξισοροποιητική κερδοσκοπία, γιατί οι επενδυτές κατά την προσπάθεια τους να πραγµατοποιήσουν arbitrage εξασκούν πιέσεις στις τιµές κατά τέτοιο τρόπο που τις επαναφέρουν σύντοµα στα «δίκαια» επίπεδά τους, µέσω αυτών των «εξισοροποιητικών τάσεων». Γι αυτό τον λόγο η σηµασία του arbitrage είναι µεγάλη ειδικά για την αποτίµηση των ΣΜΕ και προθεσµιακών συµβάσεων που εξετάζουµε σε επόµενο κεφάλαιο. Παρακάτω δίνουµε µερικά παραδείγµατα της χρήσης των forwards, futures και options για την επίτευξη των τριών στόχων που αναφέραµε. 2.2. Αντιστάθµιση 2.2.1. Αντιστάθµιση µε συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης Υποθέστε ότι είναι Φεβρουάριος και η εταιρία Α που είναι εγκατεστηµένη στην Γερµανία έχει την υποχρέωση να πληρώσει τον Ιούνιο σε προµηθευτή της στις ΗΠΑ $1 εκατοµµύριο. Η τρέχουσα συναλλαγµατική ισοτιµία /$ είναι 1,1425. Η εταιρία Α αντιµετωπίζει συναλλαγµατικό κίνδυνο γιατί το ποσό που θα χρειαστεί σε για να πληρώσει τον προµηθευτή της τον Ιούνιο εξαρτάται από την ισοτιµία /$ που θα ισχύει τότε. Προφανώς η εταιρία Α φοβάται άνοδο του δολαρίου από τα τρέχοντα επίπεδα που συνεπάγεται και αύξηση της υποχρέωσής της σε έναντι του προµηθευτή της. Η εταιρία Α έχει δύο εναλλακτικές επιλογές για να αντισταθµίσει τον συναλλαγµατικό κίνδυνο που διατρέχει: (α) να αγοράσει $1 εκ. τώρα στη τρέχουσα ισοτιµία µε κόστος 1.142.500 (αγνοώντας προµήθειες και τα διάφορα κόστη συναλλαγών), (β) να πάρει θέση αγοραστή σε συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης σε δολάριο ονοµαστικής αξίας $1 εκ. µε 16

παράδοση τον Ιούνιο. Εάν στη δεύτερη περίπτωση η µελλοντική ισοτιµία (future rate) είναι 1,1395, το κόστος αγοράς $1 εκ. κλειδώνεται σε 1.139.500. Και στις δύο περιπτώσεις το κόστος αγοράς του συναλλάγµατος είναι συγκεκριµένο (έχει κλειδωθεί) και άρα ο συναλλαγµατικός κίνδυνος έχει εκλείψει ή αλλιώς έχει αντισταθµιστεί. Στην περίπτωση των ΣΜΕ εάν τον Ιούνιο η συναλλαγµατική ισοτιµία είναι στο 1,1500 τότε το κόστος αγοράς από την τρέχουσα αγορά (spot market) $1.000.000 θα ανέρχεται σε 1.150.000, αλλά η εταιρία Α εκπληρώνοντας τους όρους του ΣΜΕ θα αγοράσει $1.000.000 από τον αντισυµβαλλόµενο του ΣΜΕ στην ισοτιµία 1,1395 πληρώνοντας τελικά το µειωµένο κόστος των 1.139.500. Εάν όµως συµβεί το αντίθετο και τον Ιούνιο η συναλλαγµατική ισοτιµία είναι στο 1,1300 τότε το κόστος αγοράς από την τρέχουσα αγορά $1.000.000 θα είναι µειωµένο (θα ανέρχεται σε 1.130.000), αλλά η εταιρία Α εκπληρώνοντας τους όρους του ΣΜΕ θα πρέπει να αγοράσει $1.000.000 από τον αντισυµβαλλόµενο του ΣΜΕ στην ισοτιµία 1,1395 πληρώνοντας τελικά το αυξηµένο κόστος των 1.139.500. Στη περίπτωση αυτή εάν η εταιρία Α δεν είχε κάνει την αντιστάθµιση το κόστος της θα ήταν µειωµένο. Βλέπουµε λοιπόν ότι το κίνητρο πίσω από την αντιστάθµιση δεν είναι η επίτευξη κέρδους αλλά η µε βεβαιότητα επίτευξη του επιδιωκόµενου αποτελέσµατος, που στο παράδειγµα αυτό είναι το κλείδωµα του κόστους πληρωµής των προϊόντων του προµηθευτή της εταιρίας Α. Υποθέστε τώρα ότι είναι Φεβρουάριος και η εταιρία Β που είναι επίσης εγκατεστηµένη στην Γερµανία περιµένει να εισπράξει τον Ιούνιο από εταιρία που είναι εγκατεστηµένη στις ΗΠΑ $1 εκατοµµύριο, για προϊόντα που έχει εξάγει. Η εταιρία Β επίσης αντιµετωπίζει συναλλαγµατικό κίνδυνο γιατί το ισοδύναµο ποσό σε του $1 εκ. που θα εισπράξει τον Ιούνιο εξαρτάται από την ισοτιµία /$ που θα ισχύει τότε. Προφανώς η εταιρία Β φοβάται διολίσθηση του δολαρίου από τα τρέχοντα επίπεδα που συνεπάγεται και µειωµένα έσοδα σε. Για να αντισταθµίσει τον συναλλαγµατικό κίνδυνο η εταιρία Β µπορεί να πάρει θέση πωλητή σε ΣΜΕ στο δολάριο ονοµαστικής αξίας $1 εκ. µε παράδοση τον Ιούνιο. Θα το κάνει αυτό γιατί θέλει να κλειδώσει την αξία του $1 εκ. στα 1.139.500 ανεξάρτητα από την συναλλαγµατική ισοτιµία τον Ιούνιο. Εάν τον Ιούνιο η συναλλαγµατική ισοτιµία πέσει στο 1,1300 τότε η εταιρία Β θα εισπράξει µεν $1.000.000 που θα αποτιµώνται στη τρέχουσα αγορά προς 1.130.000, αλλά εκπληρώνοντας τους όρους του ΣΜΕ θα πουλήσει το $1.000.000 στον αντισυµβαλλόµενο του ΣΜΕ στην ισοτιµία 1,1395 εισπράττοντας τελικά 1.139.500. 17

Εάν όµως συµβεί το αντίθετο και τον Ιούνιο η συναλλαγµατική ισοτιµία είναι στο 1,1500 τότε η εταιρία Β θα εισπράξει µεν $1.000.000 που θα αποτιµώνται στη τρέχουσα αγορά προς 1.150.000, αλλά εκπληρώνοντας τους όρους του ΣΜΕ θα πουλήσει το $1.000.000 στον αντισυµβαλλόµενο του ΣΜΕ στην ισοτιµία 1,1395 εισπράττοντας τελικά µόνον 1.139.500. Βλέπουµε λοιπόν και σ αυτό το παράδειγµα ότι το κίνητρο πίσω από την αντιστάθµιση δεν είναι η επίτευξη κέρδους αλλά το κλείδωµα των εσόδων από την πώληση ενός προϊόντος. Θα δούµε αργότερα, όταν θα εξετάζουµε την αντιστάθµιση µε ΣΜΕ σε βάθος, ότι στη πράξη δεν χρειάζεται η εταιρία Α να αγοράσει δολάρια ή η εταιρία Β να πουλήσει δολάρια εκπληρώνοντας τους όρους του ΣΜΕ. Μπορούν (και αυτό συµβαίνει στην συντριπτική πλειοψηφία των περιπτώσεων) να επιτύχουν τους στόχους τους, κλείνοντας τις θέσεις τους πριν την λήξη των ΣΜΕ. 2.2.2. Αντιστάθµιση µε δικαιώµατα προαίρεσης Η αντιστάθµιση µε δικαιώµατα προαίρεσης διαφέρει από την αντιστάθµιση µε ΣΜΕ γι αυτό και όπως θα δούµε αργότερα χρησιµοποιούµε διαφορετική ορολογία όταν αναφερόµαστε σ αυτό το είδος αντιστάθµισης (protective put ή married put, portfolio insurance). Με τα ΣΜΕ ουσιαστικά ο αντισταθµιστής κλειδώνει την τιµή που θα εισπράξει ή θα πληρώσει στο µέλλον. Με τα δικαιώµατα προαίρεσης αγοράζουµε ασφάλιση απέναντι σε ένα αρνητικό ενδεχόµενο (π.χ. άνοδος ή πτώση κάποιας τιµής) εξακολουθώντας όµως να κερδίζουµε στην περίπτωση που η τιµή εξελιχθεί ευνοϊκά για εµάς. Θα δούµε τον τρόπο λειτουργίας της αντιστάθµισης µε δικαιώµατα προαίρεσης µε ένα παράδειγµα. Έστω επενδυτής που τον Φεβρουάριο έχει στη κατοχή του 1.000 µετοχές της εταιρίας Α. Η τρέχουσα τιµή της µετοχής Α στο χρηµατιστήριο είναι 42. Ο επενδυτής φοβάται υπάρχει το ενδεχόµενο η τιµή της µετοχής να µειωθεί δραµατικά µέσα στους επόµενους δύο µήνες, αλλά καθώς δεν είναι σίγουρος ότι αυτό πράγµατι θα συµβεί (το αντιµετωπίζει απλώς ως ένα αρνητικό ενδεχόµενο) δεν θέλει να ρευστοποιήσει τις µετοχές του στη τρέχουσα τιµή. Αγοράζει λοιπόν από το ΧΠΑ δικαιώµατα πώλησης 1.000 µετοχών Α, µε λήξη τον Απρίλιο και τιµή εξάσκησης 40. Καθώς κάθε συµβόλαιο αντιστοιχεί σε 100 µετοχές η θέση που έχει πάρει ο επενδυτής είναι: αγοραστής σε 10 δικαιώµατα προαίρεσης πώλησης (put options) της A Απριλίου 40. Εάν το κόστος των δικαιωµάτων είναι 3,5 ανά µετοχή ο επενδυτής θα πρέπει να καταβάλει 3,5 1.000 = 3.500 για την αγορά των 10 συµβολαίων. Το αποτέλεσµα αυτής της στρατηγικής εξαρτάται 18

από την τιµή της µετοχής στη λήξη του ορίζοντα αντιστάθµισης, δηλαδή τον Απρίλιο. Ας εξετάσουµε δύο υποθετικές περιπτώσεις: (α) Τον Απρίλιο η τιµή της µετοχής στο χρηµατιστήριο είναι 30 Η αξία του µετοχικού χαρτοφυλακίου του επενδυτή έχει µειωθεί από 42 1.000 = 42.000 σε 30 1.000 = 30.000, δηλαδή κατά 12.000 ή 28,6%. Η ζηµία του όµως είναι σηµαντικά µικρότερη εξαιτίας της αντιστάθµισης. Ο επενδυτής εξασκεί τα δικαιώµατα πώλησης, δηλαδή πουλά τις 1.000 µετοχές προς 40 ανά µετοχή εισπράττοντας 40.000. Εάν αφαιρέσουµε τα χρήµατα που κατέβαλε για την αγορά των δικαιωµάτων πώλησης η καθαρή πρόσοδος από την πώληση των µετοχών είναι 40.000-3.500 = 36.500 ή 36,5 ανά µετοχή, δηλαδή 13% χαµηλότερα από την τιµή του Φεβρουαρίου. Σηµειώστε ότι η πρόσοδος των 36,5 ανά µετοχή έχει «κλειδωθεί» από τον επενδυτή. Ανεξάρτητα από το πόσο πιο χαµηλά από τα 36,5 βρίσκεται η τιµή της µετοχής στο χρηµατιστήριο ο επενδυτής θα εισπράξει από την πώληση καθαρή πρόσοδο 36,5 ανά µετοχή. Ουσιαστικά δηλαδή έχει θέσει ένα κάτω όριο στη ζηµία του ίσο µε 5,5 ή 13%. (β) Τον Απρίλιο η τιµή της µετοχής στο χρηµατιστήριο είναι 50 Η αξία του µετοχικού χαρτοφυλακίου του επενδυτή έχει αυξηθεί από 42 1.000 = 42.000 σε 50 1.000 = 50.000, δηλαδή κατά 8.000 ή 19%. Από το κέρδος του όµως θα πρέπει να αφαιρεθεί το ποσό που κατέβαλε για την αγορά των δικαιωµάτων, που τώρα δεν θα εξασκηθούν (δεν υπάρχει λόγος να πουλήσει προς 40 µετοχές που η τρέχουσα αξία τους είναι 50). Το καθαρό του κέρδος λοιπόν θα είναι 8.000-3.500 = 4.500 ή 10,7%. Βλέπουµε λοιπόν ότι ο επενδυτής συνεχίζει να συµµετέχει στην άνοδο της τιµής της µετοχής τα κέρδη του όµως περιορίζονται κατά το κόστος της συγκεκριµένης στρατηγικής αντιστάθµισης. Ο παρακάτω πίνακας συνοψίζει τα αποτελέσµατα της στρατηγικής για ενδεικτικές τιµές της µετοχής στη τέλος του χρονικού ορίζοντα της αντιστάθµισης: Τιµή µετοχής τον Απρίλιο Χωρίς Αντιστάθµιση (Κέρδος/Ζηµία) Με Αντιστάθµιση (Κέρδος/Ζηµία) 20-22.000 (-52,4%) - 5.500 (-13%) 30-12.000 (-28,6%) - 5.500 (-13%) 50 + 8.000 (+19%) + 4.500 (+10,7%) 60 + 18.000 (+42,9%) + 14.500 (+34,5%) 19

2.3. Κερδοσκοπία 2.3.1. Κερδοσκοπία µε συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης Έστω επενδυτής που τον Φεβρουάριο πιστεύει ότι δολάριο ΗΠΑ θα ανατιµηθεί σηµαντικά σε σχέση µε το ευρώ µέχρι τον Απρίλιο. Ο επενδυτής θα µπορούσε: (α) να αγοράσει τώρα δολάρια στην τρέχουσα συναλλαγµατική ισοτιµία, να τα καταθέσει σε λογαριασµό προθεσµίας, και να τα µετατρέψει σε ευρώ τον Απρίλιο ή (β) να πάρει θέση αγοραστή σε ΣΜΕ στο δολάριο µε λήξη τον Απρίλιο. Ας εξετάσουµε τις δύο εναλλακτικές δυνατότητες. Έστω ότι η τρέχουσα συναλλαγµατική ισοτιµία /$ είναι 1,1425, ο επενδυτής έχει διαθέσιµο κεφάλαιο της τάξης των $250.000 και η µελλοντική ισοτιµία (future forex rate) για ΣΜΕ στο δολάριο λήξης Απριλίου είναι 1,1405. Έστω επίσης ότι το µέγεθος ενός ΣΜΕ έχει καθοριστεί από το χρηµατιστήριο στο οποίο διαπραγµατεύεται το συγκεκριµένο συµβόλαιο σε $50.000. Αυτό σηµαίνει ότι για ονοµαστική αξία θέσης $250.000 ο επενδυτής πρέπει να πάρει θέση αγοραστή (long position) σε $250.000 / $50.000 = 5 συµβόλαια. Με την θέση αγοραστή στα ΣΜΕ ο επενδυτής κλειδώνει το κόστος αγοράς των $250.000 τον Απρίλιο σε $250.000 1,1405 = 285.125. Από την άλλη εάν αποφασίσει να αγοράσει $250.000 τώρα, χρειάζεται $250.000 1,1425 = 285.625. Ας εξετάσουµε τις περιπτώσεις που τον Απρίλιο το δολάριο όντως έχει ανατιµηθεί έναντι του ευρώ και το αντίστροφο. (i) Η συναλλαγµατική ισοτιµία /$ τον Απρίλιο είναι 1,2000 (α) Αγορά δολαρίων τον Φεβρουάριο Τον Απρίλιο ο επενδυτής µετατρέπει τα $250.000 που είχε αγοράσει τον Φεβρουάριο σε ευρώ µε την νέα συναλλαγµατική ισοτιµία. Το τελικό αποτέλεσµα είναι $250.000 1,2000 = 300.000 που αντιστοιχεί σε κέρδος 300.000-285.625 = 14.375 ή περίπου 5% στην αρχική επένδυση των 285.625. Εναλλακτικά το κέρδος µπορεί να υπολογιστεί ως (1,2000-1,1425) $250.000 = 0,0575 $250.000 = 14.375. (β) Θέση αγοραστή σε ΣΜΕ τον Φεβρουάριο Ο επενδυτής σύµφωνα µε τους όρους του ΣΜΕ αγοράζει $250.000 προς /$ 1,1405 καταβάλλοντας 285.125. Τα δολάρια µετατρέπονται σε ευρώ στην τρέχουσα αγορά (spot market) µε την ισοτιµία /$ 1,2000. Το τελικό αποτέλεσµα είναι $250.000 1,2000 = 300.000 20

που αντιστοιχεί σε κέρδος 300.000-285.125 = 14.875 ή περίπου 5% στην αρχική επένδυση των 285.125. Εναλλακτικά το κέρδος µπορεί να υπολογιστεί ως (1,2000-1,1405) $250.000 = 0,0595 $250.000 = 14.875. Βλέπουµε λοιπόν ότι το κέρδος που υπολογίσαµε είναι πολύ κοντά σ αυτό της προηγούµενης περίπτωσης. (ii) Η συναλλαγµατική ισοτιµία /$ τον Απρίλιο είναι 1,1000 (α) Αγορά δολαρίων τον Φεβρουάριο Τον Απρίλιο ο επενδυτής έχει ζηµία που υπολογίζεται ως (1,1000-1,1425) $250.000 = -0,0425 $250.000 = - 10.625 ή περίπου 3,7% στην αρχική επένδυση των 285.625. (β) Θέση αγοραστή σε ΣΜΕ τον Φεβρουάριο Τον Απρίλιο ο επενδυτής έχει ζηµία που υπολογίζεται ως (1,1000-1,1405) $250.000 = -0,0405 $250.000 = - 10.125 ή περίπου 3,6% στην αρχική επένδυση των 285.125. Βλέπουµε λοιπόν ότι η ζηµία που υπολογίσαµε είναι και πάλι πολύ κοντά στην αντίστοιχη της απευθείας αγοράς του συναλλάγµατος τον Φεβρουάριο. Το ερώτηµα που ανακύπτει φυσικά είναι γιατί κανείς να πάρει θέση αγοραστή σε ΣΜΕ όταν τα αποτελέσµατα (κέρδη ή ζηµίες) είναι τόσο κοντά στην περίπτωση που κάποιος απλώς αγοράζει το συνάλλαγµα. Μάλιστα, εάν λάβουµε υπόψη µας τις θεωρητικές τιµές των ΣΜΕ, υποθέτοντας ότι όλοι επενδυτές µπορούν να δανείζουν και να δανείζονται µε το ίδιο επιτόκιο τα κέρδη και οι ζηµίες θα πρέπει να είναι ταυτόσηµα και στις δύο περιπτώσεις! Η απάντηση βρίσκεται στην ιδιότητα µόχλευσης που χαρακτηρίζει τα ΣΜΕ ως απόρροια της απαίτησης του χρηµατιστηρίου ο επενδυτής ο οποίος ανοίγει µία νέα θέση (αγοραστή ή πωλητή) να καταβάλλει στο λεγόµενο λογαριασµό περιθωρίου ασφάλισης µόνον ένα µικρό ποσοστό της ονοµαστικής αξίας της θέσης του. Αυτό το ποσοστό κυµαίνεται ανάλογα µε το υποκείµενο µέσο και το χρηµατιστήριο από 5% έως 20% περίπου. Εάν στο παράδειγµά µας θεωρήσουµε ότι το ποσοστό αυτό είναι 10% αυτό σηµαίνει ότι στην περίπτωση (α) ο επενδυτής κατέβαλε τον Φεβρουάριο το σύνολο της αξίας του συναλλάγµατος, δηλαδή 285.625, ενώ στην περίπτωση (β) µόνον το 10% δηλαδή της ονοµαστικής αξίας της θέσης, δηλαδή περίπου 28.500. Συνεπώς εάν ο επενδυτής ήθελε να επενδύσει ούτως ή άλλως το σύνολο του κεφαλαίου του (το ισόποσο σε ευρώ των $250.000) θα 21

µπορούσε να πάρει 10 φορές µεγαλύτερη θέση πολλαπλασιάζοντας επί 10 τα κέρδη αλλά και τις ζηµίες. Στην πράξη αυτό σηµαίνει ότι ο επενδυτής µε το διαθέσιµο κεφάλαιο θα µπορούσε να πάρει θέση αγοραστή όχι σε 5 αλλά σε 50 ΣΜΕ ονοµαστικής αξίας $2.500.000, κλειδώνοντας το κόστος αγοράς των $2,5 εκ. τον Απρίλιο σε 2.851.250. Τον Φεβρουάριο θα έπρεπε να καταβάλλει το 10% της ονοµαστικής αξίας της αυτής της θέσης, δηλαδή 285.125 το σύνολο του κεφαλαίου του. Στην περίπτωση όµως που τον Απρίλιο η ισοτιµία είχε διαµορφωθεί στο 1,2000 θα κέρδιζε 140.875 ενώ µε την ισοτιµία στο 1,1000 θα έχανε 101.250. Σηµειώστε ότι ο επενδυτής δεν χρειάζεται να αγοράσει τον Απρίλιο $2.500.000 αλλά µπορεί να κλείσει την θέση του λίγο νωρίτερα κλειδώνοντας τα κέρδη του (ή τις ζηµίες του), αλλά αυτό θα το συζητήσουµε εκτενέστερα σε επόµενο κεφάλαιο. 2.3.2. Κερδοσκοπία µε δικαιώµατα προαίρεσης Έστω επενδυτής που τον Φεβρουάριο πιστεύει ότι µετοχή Α θα ανατιµηθεί σηµαντικά µέχρι τον Απρίλιο. Ο επενδυτής θα µπορούσε: (α) να αγοράσει την µετοχή στην τρέχουσα τιµή της ή (β) να αγοράσει δικαιώµατα αγοράς της µετοχής µε λήξη τον Απρίλιο. Ας εξετάσουµε τις δύο εναλλακτικές δυνατότητες. Έστω ότι η τρέχουσα τιµή της µετοχής είναι 60, ο επενδυτής έχει διαθέσιµο κεφάλαιο 6.000 και η τιµή του δικαιώµατος αγοράς (call option) στη µετοχή Α µε τιµή εξάσκησης 60 και λήξη τον Απρίλιο είναι 4 ανά µετοχή. Εάν ο επενδυτής επιλέξει την εκδοχή (α) µπορεί µε το διαθέσιµο κεφάλαιο να αγοράσει τώρα 100 µετοχές, ενώ εάν επιλέξει την εκδοχή (β) µπορεί να αγοράσει 6.000 / 4 = 1.500 δικαιώµατα αγοράς δηλαδή 15 συµβόλαια δικαιωµάτων αγοράς καθώς κάθε συµβόλαιο αφορά 100 µετοχές. Ας εξετάσουµε τις περιπτώσεις που η τιµή της µετοχής όντως παρουσιάζει σηµαντική άνοδο τον Απρίλιο από τα επίπεδα του Φεβρουαρίου και το αντίστροφο. (i) Η τιµή της µετοχής τον Απρίλιο είναι 69 (α) Αγορά 100 µετοχών τον Φεβρουάριο Τον Απρίλιο ο επενδυτής µπορεί να ρευστοποιήσει την θέση του (να πουλήσει τις µετοχές) στην τρέχουσα τιµή των 69 κερδίζοντας ( 69-60) 100 = 900 ή 15% επί της αρχικής επένδυσης των 6.000. 22

(β) Αγορά 15 συµβολαίων δικαιωµάτων αγοράς τον Φεβρουάριο Τον Απρίλιο ο επενδυτής µπορεί να εξασκήσει τα δικαιώµατα αγοράς και να αγοράσει 1.500 µετοχές στην τιµή εξάσκησης των 60 τις οποίες θα πουλήσει στο χρηµατιστήριο στην τρέχουσα τιµή των 69 αποκοµίζοντας ( 69-60) 1.500 = 13.500. Για να βρούµε όµως το καθαρό του κέρδος θα πρέπει από τις 13.500 να αφαιρέσουµε το κόστος αγοράς των δικαιωµάτων, δηλαδή τα 6.000. Άρα το καθαρό κέρδος του επενδυτή είναι: 13.500-6.000 = 7.500 ή 125% επί της αρχικής επένδυσης των 6.000 για άνοδο της τιµής της µετοχής µόνον 15%. Βλέπουµε λοιπόν ότι για το ίδιο επενδυµένο κεφάλαιο το κέρδος σ αυτή την περίπτωση είναι περίπου 8 φορές µεγαλύτερο λόγω της ιδιότητας της µόχλευσης των δικαιωµάτων προαίρεσης. Σηµειώστε ότι η εξάσκηση του δικαιώµατος απαιτεί την διαθεσιµότητα επιπλέον κεφαλαίου 90.000 για την αγορά 1.500 µετοχών προς 60 ανά µετοχή. Αυτό όµως δεν είναι απαραίτητο για δικαιώµατα Αµερικανικού τύπου (τα δικαιώµατα σε µετοχές είναι συνήθως αυτού του τύπου) καθώς ο κάτοχος τους µπορεί να κλείσει την θέση του (δηλαδή να τα πουλήσει) πριν την λήξη τους. Σ αυτή την περίπτωση όπως θα συζητήσουµε όµως αργότερα κερδίζει περισσότερα από το αν προχωρήσει σε πρόωρη εξάσκησή τους. (ii) Η τιµή της µετοχής τον Απρίλιο είναι 54 (α) Αγορά 100 µετοχών τον Φεβρουάριο Τον Απρίλιο η αξία του µετοχικού χαρτοφυλακίου του επενδυτής έχει µειωθεί από 60 100 = 6.000 σε 54 100 = 5.400, που µεταφράζεται σε απώλεια 600 ή -10% επί της αρχικής επένδυσης των 6.000, εάν αποφασίζει να ρευστοποιήσει την θέση του (να πουλήσει τις µετοχές) στην τρέχουσα τιµή των 54. (β) Αγορά 15 συµβολαίων δικαιωµάτων αγοράς τον Φεβρουάριο Τον Απρίλιο ο επενδυτής δεν θα εξασκήσει τα δικαιώµατα αγοράς 1.500 µετοχών προς 60 ανά µετοχή καθώς η τιµή της µετοχής στο χρηµατιστήριο βρίσκεται σε χαµηλότερα επίπεδα ( 54). Αυτό σηµαίνει ότι θα απολέσει το σύνολο του επενδυµένου κεφαλαίου των 6.000 για µία µεταβολή στην τιµή της µετοχής 10%. Βλέπουµε λοιπόν ότι η µόχλευση λειτουργεί και προς τις 23

δύο κατευθύνσεις πολλαπλασιάζοντας το κέρδος αλλά και την ζηµία. Η ζηµία αυτή µπορεί να περιοριστεί εάν ο επενδυτής κλείσει την θέση του (δηλαδή να πουλήσει τα δικαιώµατα) πριν την λήξη τους. Γενικά όµως η ανώτερη δυνητική ζηµία είναι -100%, δηλαδή ολοσχερής απώλεια του επενδυµένου κεφαλαίου. 2.4. Arbitrage (εξισοροποιητική κερδοσκοπία) Η έννοια του arbitrage είναι άµεσα συνυφασµένη µε την αποτίµηση των παραγώγων αλλά και την λειτουργία των αγορών. Σηµαίνει την αποκόµιση κέρδους χωρίς την ανάληψη κινδύνου και συνίσταται στην λήψη ενός συνδυασµού επενδυτικών θέσεων που µελλοντικά θα αποφέρουν στον επενδυτή ένα βέβαιο κέρδος. Εφόσον δεν υπάρχει αβεβαιότητα ως προς το τελικό αποτέλεσµα ο επενδυτής δεν αναλαµβάνει κανένα κίνδυνο. Χρησιµοποιείται στα πλαίσια της αποτίµησης των παραγώγων σε συνδυασµό µε την προσέγγιση της «εις άτοπο απαγωγής» (no arbitrage arguments). ηλαδή, η τιµή του συγκεκριµένου παραγώγου πρέπει να είναι P διότι εάν ήταν διαφορετική (µεγαλύτερη ή µικρότερη) θα υπήρχαν συνθήκες arbitrage. Ως συνέπεια, ορισµένοι επενδυτές θα έπαιρναν συγκεκριµένες θέσεις που θα τους διασφάλιζαν ένα βέβαιο µελλοντικό κέρδος. Καθώς ολοένα και περισσότεροι επενδυτές θα έπαιρναν τις ίδιες θέσεις για να πραγµατοποιήσουν arbitrage θα εξασκούνταν πιέσεις στην τιµή του παραγώγου που θα την επανέφεραν στην «δίκαιη» (θεωρητική) τιµή P. Σ αυτή τη «σταθεροποιητική» επενέργεια του arbitrage στη τιµή του παραγώγου (αλλά και άλλων κεφαλαιουχικών στοιχείων) οφείλεται η απόδοση στα ελληνικά του όρου ως «εξισοροποιητική κερδοσκοπία». Την έννοια του arbitrage θα την συναντήσουµε αρκετές φορές στα επόµενα κεφάλαια. Εδώ θα περιοριστούµε σε ένα µικρό απλουστευτικό παράδειγµα που θα εξοικειώσει τον αναγνώστη µε τη χρήση του. Έστω η µετοχή Α που διαπραγµατεύεται σε δύο χρηµατιστήρια: στο ΧΑΑ προς 10 και στο NYSE προς $12, ενώ η τρέχουσα συναλλαγµατική ισοτιµία /$ είναι 1,1500. Επενδυτής στην Ελλάδα αγοράζει 100 µετοχές Α προς 10 ανά µετοχή καταβάλλοντας 1.000. Στην συνέχεια πουλά τις µετοχές στο NYSE προς $12 ανά µετοχή εισπράττοντας $1.200. Τέλος µετατρέπει τα δολάρια σε ευρώ, εισπράττοντας $1.200 / 1,1500 = 1.043,5 δηλαδή µε καθαρό κέρδος 43,5 ή 0,435 ανά µετοχή. 24

Το παραπάνω παράδειγµα είναι µία υπέρ-απλούστευση. Στην πράξη οι προµήθειες, τα διάφορα κόστη συναλλαγών, περιορισµοί τεχνικής φύσης αλλά και οι βραχύβια φύση των συνθηκών arbitrage καθιστούν ένα παρόµοιο εγχείρηµα εξαιρετικά δύσκολο. 25