«Η τρέχουσα χρηµατοπιστωτική κρίση: χαρακτηριστικά και προκλήσεις» Σελίδα 2 από 48

Transcript

1 Η ΙΕΘΝΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΗ ΚΡΙΣΗ: Χαρακτηριστικά, προκλήσεις και προτάσεις πολιτικής Χαρίλαος Β. Μερτζάνης 1 Αθήνα, εκέµβριος Προϊστάµενος /νσης Μελετών, Πιστοποίησης και Μηχ/σης, Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς (ΝΠ ). Οι απόψεις του κειµένου είναι προσωπικές.

2 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ I ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΤΙΚΑ ΤΗΣ ΤΡΕΧΟΥΣΑΣ ΚΡΙΣΗΣ ΣΥΝΤΟΜΟ ΙΣΤΟΡΙΚΟ ΤΗΣ ΚΡΙΣΗΣ Ι ΙΑΙΤΕΡΑ ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΤΙΚΑ ΤΗΣ ΚΡΙΣΗΣ... 5 II ΙΣΤΟΡΙΚΕΣ ΣΥΓΚΥΡΙΕΣ ΚΑΙ ΚΙΝΗΤΡΑ ΑΓΟΡΆΣ ΠΟΥ Ο ΗΓΗΣΑΝ ΣΤΗΝ ΚΡΙΣΗ ΖΗΤΗΣΗ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΕΝ ΥΣΕΩΝ ΠΡΟΣΦΟΡΑ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΕΝ ΥΣΕΩΝ ΑΝΤΑΓΩΝΙΣΜΟΣ ΣΤΗΝ ΑΓΟΡΑ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΕΝ ΥΣΕΩΝ ΡΥΘΜΙΣΤΙΚΟ ΠΛΑΙΣΙΟ ΠΑΡΟΧΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΥΠΗΡΕΣΙΩΝ III Η ΚΡΙΣΗ ΩΣ ΕΓΓΕΝΕΣ ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΤΙΚΟ ΤΟΥ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΟΥ ΣΥΣΤΗΜΑΤΟΣ ΠΑΡΑ ΟΣΙΑΚΗ ΜΕΣΟΛΑΒΗΤΙΚΗ ΡΑΣΤΗΡΙΟΤΗΤΑ ΣΤΙΣ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΕΣ ΑΓΟΡΕΣ ΣΥΓΧΡΟΝΗ ΜΕΣΟΛΑΒΗΤΙΚΗ ΡΑΣΤΗΡΙΟΤΗΤΑ ΣΤΙΣ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΕΣ ΑΓΟΡΕΣ ΧΑΡΑΚΤΗΡΑΣ ΤΩΝ ΣΥΓΧΡΟΝΩΝ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΩΝ ΚΡΙΣΕΩΝ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΑΥΤΟΤΡΟΦΟ ΟΤΗΣΗΣ ΤΩΝ ΣΥΓΧΡΟΝΩΝ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΩΝ ΚΡΙΣΕΩΝ IV ΕΠΙ ΡΑΣΗ ΤΗΣ ΚΡΙΣΗΣ ΣΤΗΝ ΠΡΑΓΜΑΤΙΚΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ V ΗΜΟΣΙΑ ΠΑΡΕΜΒΑΣΗ ΓΙΑ ΤΗΝ ΑΠΟΤΡΟΠΗ ΣΥΣΤΗΜΙΚΟΥ ΚΙΝ ΥΝΟΥ & ΚΡΙΣΕΩΝ ΡΟΛΟΣ ΤΗΣ ΚΕΝΤΡΙΚΗΣ ΤΡΑΠΕΖΑΣ ΡΟΛΟΣ ΤΟΥ ΚΡΑΤΟΥΣ VI ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ΚΑΙ ΚΑΤΕΥΘΥΝΣΕΙΣ ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ ΑΝΑΦΟΡΕΣ ΣΧΗΜΑΤΑ & ΠΙΝΑΚΕΣ ΚΕΙΜΕΝΟΥ Σελίδα 2 από 48

3 I ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΤΙΚΑ ΤΗΣ ΤΡΕΧΟΥΣΑΣ ΚΡΙΣΗΣ 1. Ιστορικό της κρίσης 1 Η τρέχουσα κρίση στις διεθνείς χρηµατοπιστωτικές αγορές ξεκίνησε το 2007 από την µη προβλεφθείσα αδυναµία εκπλήρωσης υποχρεώσεων στην αγορά στεγαστικής πίστης µειωµένης εξασφάλισης (sub-prime mortgage market) των ΗΠΑ και επεκτάθηκε διεθνώς. Τα πρώτα σηµάδια της κρίσης είχαν εµφανιστεί στις αυξηµένες προβλέψεις αδυναµίας συλλογής χρηµατοοικονοµικών απαιτήσεων που χαρακτήρισαν τους ισολογισµούς των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων του Αυτό που τελικά προκάλεσε την αρχική αναστάτωση που εξελίχθηκε σε κρίση ήταν τα επίµονα προβλήµατα στις αγορές τιτλοποιηµένων χρηµατοοικονοµικών απαιτήσεων, οι οποίες αναπτύχθηκαν τα τελευταία χρόνια για την ικανοποίηση απαιτήσεων υψηλότερης απόδοσης επενδύσεων. Η επιβεβαίωση των αρνητικών προβλέψεων στην αγορά τιτλοποιηµένων στεγαστικών δανείων µειωµένης εξασφάλισης στις ΗΠΑ κατέστησε διεθνώς σαφές ότι τα σύνθετα αυτά χρηµατοπιστωτικά µέσα χαρακτηρίζονταν από περιορισµένη διαφάνεια, αβεβαιότητα στη αποτίµηση, και τελικά σηµαντικό κίνδυνο δυνητικής κεφαλαιακής απώλειας. 2 Η αναστάτωση αναπτύχθηκε σε διαδοχικά κύµατα, χαρακτηριζόµενα από υψηλή µεταβλητότητα χρηµατιστηριακών τιµών. Τον Ιούνιο 2007, δύο συλλογικά κεφάλαια επένδυσης υψηλού κινδύνου (hedge funds) της επενδυτικής τράπεζας Bears Sterns που είχαν υψηλή έκθεση σε τιτλοποιηµένα στεγαστικά δάνεια µειωµένης εξασφάλισης κατέρρευσαν, µε αποτέλεσµα οι διεθνείς οργανισµοί αξιολόγησης της πιστοληπτικής ικανότητας εταιριών να προχωρήσουν άµεσα σε υποβιβαστική αναθεώρηση της φερεγγυότητας των εκδοτών τους. Τον Ιούλιο 2007, µια εταιρία-όχηµα ειδικού σκοπού στις ΗΠΑ ανακοίνωσε υψηλές κεφαλαιακές απώλειες από την επενδυτική έκθεση σε τιτλοποιηµένα στεγαστικά δάνεια µειωµένης εξασφάλισης, αποτυγχάνοντας παράλληλα να λάβει τη απαιτούµενη χρηµατοδότηση για την κάλυψη της ανοιχτής της θέσης από την αγορά. Την ίδια περίοδο, στην Ευρώπη η γαλλική τράπεζα BNP Paribas ανέστειλε προσωρινά την εξαγορά µεριδίων κεφαλαίων συλλογικής επένδυσης λόγω αδυναµίας αποτίµησης και αξιολόγησης κινδύνου των περιεχόµενων στο χαρτοφυλάκιό της σύνθετων χρηµατοπιστωτικών µέσων. Παράλληλα, οι τράπεζες στεγαστικής πίστης Freddie Mac and Fannie Mae των ΗΠΑ ανακοίνωσαν αδυναµία εκπλήρωσης υποχρεώσεων, αναγκάζοντας την κυβέρνηση των ΗΠΑ να προχωρήσει σε χρηµατοδοτική παρέµβαση διάσωσής τους. Τέλος, στις ΗΠΑ η επενδυτική τράπεζα Lehman Brothers οδηγήθηκε σε πτώχευση, η τράπεζα Merryl Lynch οδηγήθηκε σε εξαγορά της για την αποφυγή πτώχευσης και η ασφαλιστική εταιρία AIG αντιµετώπισε κρίσιµο πρόβληµα ρευστότητας. Έκτοτε, πολλοί χρηµατοπιστωτικοί οργανισµοί διεθνώς εµφάνισαν προβλήµατα ρευστότητας και έπεται συνέχεια. 3 Τα γεγονότα αυτά οδήγησαν τους επενδυτές διεθνώς σε ραγδαία επαναξιολόγηση των πραγµατοποιηθέντων επενδύσεων, µε αποτέλεσµα την αύξηση της απαιτούµενης απόδοσης και την µείωση της τρέχουσας τιµής τους (βλ. Σχήµα 1). Σε µερικές αγορές σύνθετων χρηµατοπιστωτικών µέσων, οι επενδυτές συνειδητοποίησαν ότι δεν είχαν καταλάβει όσα όφειλαν για τη φύση και µέγεθος των αναληφθέντων κινδύνων, µε αποτέλεσµα την ταχύτερη πτώση τιµών στις αγορές αυτές και σε µερικές περιπτώσεις την πλήρη ατονία τους, ελλείψει αγοραστών. Η σηµαντική πτώση στην απόδοση σύνθετων χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων οδήγησε σε ταχεία αναδιάρθρωση επενδυτικών χαρτοφυλακίων προς τίτλους χαµηλότερου κινδύνου (flight to quality) (βλ. Σχήµα 2) και σε αναστροφή προσδοκιών για την πορεία της νοµισµατικής πολιτικής (υπενθυµίζεται ότι, έχοντας προηγηθεί της κρίσης, οι κεντρικές τράπεζες είχαν προχωρήσει σε αύξηση ονοµαστικών επιτοκίων για την αναχαίτιση των εντεινόµενων πληθωριστικών πιέσεων). Η αυξηµένη αβεβαιότητα για την πορεία των αγορών οδήγησε σε αυξηµένη µεταβλητότητα χρηµατιστηριακών τιµών, µε τις υπόρρητες τιµές των ΣΜΕ και δικαιωµάτων προαίρεσης να κινούνται σε επίπεδα ανάλογα αυτών που ακολούθησαν την (βλ. Σχήµα 3), σε σηµαντική µείωση της ρευστότητας και συναλλακτικής δραστηριότητας στις δευτερογενείς αγορές (ακόµη και για τίτλους υψηλής πιστοληπτικής διαβάθµισης) και επέφερε σχεδόν παύση δραστηριότητας στην πρωτογενή αγορά τίτλων. Η αβεβαιότητα επεκτάθηκε και στους οργανισµούς ασφάλισης οµολογιακών εκδόσεων. Η έκθεση των ασφαλιστικών αυτών οργανισµών σε τιτλοποιηµένες απαιτήσεις υψηλού κινδύνου απετέλεσε αντικείµενο έντονου προβληµατισµού ως αποτέλεσµα της υποτιµητικής αναθεώρησης της φερεγγυότητας ορισµένων εξ αυτών και της επίπτωσής της στη συνολική αξία των εγγυηµένων οµολόγων, δοθέντος ότι η πιστοληπτική διαβάθµιση ενός οργανισµού παροχής εγγυήσεων δεν µπορεί να υπολείπεται αυτής των εγγυώµενων τίτλων. Σελίδα 3 από 48

4 Η επέκταση της κρίσης διεθνώς ήταν ταχεία. Η αρχική αναταραχή επέδρασε αρνητικά στην αξία των άµεσων και έµµεσων επενδύσεων των χρηµατοπιστωτικών οργανισµών σε σύνθετα χρηµατοπιστωτικά προϊόντα επηρεάζοντας την χρηµατοοικονοµική θέση των ιδίων αλλά και των οµίλων που ανήκαν και προκαλώντας εσωτερικές µεταβιβάσεις ρευστότητας. Η κατάσταση επιδεινώθηκε από τις υποτιµητικές διαβαθµίσεις φερεγγυότητας που ακολούθησαν και την πτώση των χρηµατιστηριακών τιµών και συνεπώς της αξίας επενδύσεων των χρηµατοπιστωτικών οργανισµών και τελικά την άρση εµπιστοσύνης προς τις αγορές. Η κρίση ήταν κυρίως το αποτέλεσµα της υποτίµησης κινδύνου στις αγορές τιτλοποιηµένων χρηµατοπιστωτικών προϊόντων. Επιθετικές πολιτικές χορήγησης δανείων, συµµορφούµενοι αξιολογητές πιστοληπτικής ικανότητας, και αυτάρεσκοι δανειολήπτες πολλαπλασιάστηκαν και συνέβαλλαν στην τροφοδότηση της αύξησης τιµών των ακινήτων. Προκειµένου να διευρύνουν τα κέρδη τους εκµεταλλευόµενοι τα κίνητρα αγοράς (απορυθµισµένες συναλλαγές, χαµηλό κόστος δανεισµού, κυνήγι υψηλών αποδόσεων, υψηλές εγγυήσεις και ασφάλειες έναντι αποτυχίας,) οι χορηγοί στεγαστικών δανείων οι οποίοι σχεδίαζαν να πωλήσουν τα ενυπόθηκα δάνεια σε οργανισµούς τιτλοποίησης και διάθεσή τους υπό µορφή νέων επενδυτικών τίτλων σε περισσότερες κατηγορίες ανυποψίαστων επενδυτών, επιτυγχάνοντας τη µεταφορά των υποκείµενων απαιτήσεων εκτός ισολογισµού τους και συνεπώς εκτός εποπτικών κεφαλαιακών υποχρεώσεων, µε απώτερο στόχο την περαιτέρω ενίσχυση της πιστωτικής τους επέκτασης - σταµάτησαν να ανησυχούν για την επιστροφή των δανείων αυτών. Καθοδηγούµενοι από τον κερδοσκοπικό παροξυσµό και τον εντεινόµενο ανταγωνισµό, κατά κανόνα προέβαιναν σε επιπόλαιες µόνο προσπάθειες αξιολόγησης της ικανότητας των δανειοληπτών να αποπληρώσουν τα δάνειά τους. Τα υποθηκευµένα δάνεια συσκευάστηκαν σε επενδυτικούς τίτλους και µεταπωλήθηκαν µε υπερσύγχρονους αλλά απόκρυφους τρόπους σε επενδυτές σε ολόκληρο τον κόσµο. Στη διαδικασία συνέβαλλε η κερδοσκοπική εµφάνιση νέων εταιριών-επενδυτών, οι οποίες προχώρησαν σε κερδοσκοπική αύξηση της δανειακής τους επιβάρυνσης για την έκδοση βραχυχρόνιων τίτλων χαµηλού κόστους χρηµατοδότησης από τα έσοδα της πώλησης των οποίων επένδυαν στην αγορά µακροχρόνιων τιτλοποιηµένων προϊόντων υψηλότερης απόδοσης αλλά χαµηλότερης ρευστότητας και διαφάνειας. Η κρίση προήλθε αφενός από την συνεχιζόµενη πώληση τιτλοποιηµένων προϊόντων µειούµενης εξασφάλισης και αφετέρου από την αδυναµία λήψης νέων πιστώσεων για την αναχρηµατοδότηση της εκδοτικής δραστηριότητας µε αποτέλεσµα τελικά την παύση, λόγω της αυξανόµενης αναντιστοιχίας µεταξύ του χρόνου ληκτότητας χρηµατοοικονοµικών απαιτήσεων και υποχρεώσεων και της συρρικνούµενης ρευστότητας, του κύκλου αναχρηµατοδότησης και επανεπένδυσης και την αδυναµία των εταιριών αυτών να αποπληρώσουν τις οφειλόµενες βραχυχρόνιες υποχρεώσεις τους αλλά και να διαθέσουν περαιτέρω τις τιτλοποιηµένες µακροπρόθεσµες επενδύσεις τους, ελλείψει αγοραστών. Η κρίση επιταχύνθηκε από την δυνατότητα των εταιριών-οχηµάτων να επιστρέφουν τµήµα του απώλητου πιστωτικού κινδύνου στους τιτλοποιούντες χρηµατοπιστωτικούς οργανισµούς στο πλαίσιο ενεργοποίησης πιστωτικών διευκολύνσεων που είχαν συµβατικά εξασφαλίσει µε αυτούς, προκειµένου να επιστρέφουν µετρητά στους επενδυτές που αγόραζαν τα δοµηµένα προϊόντα τους σε δύσκολες περιόδους. 4 Πριν το ξέσπασµα της κρίσης, ειδικές αναφορές αναλυτών έδιναν ήδη από το 2007 περιοδικές προειδοποιήσεις για τον κίνδυνο στην αγορά στεγαστικών δανείων µειωµένης εξασφάλισης, οι οποίες επεσήµαναν το γεγονός ότι στην ανταγωνιστική αυτή αγορά, οι χορηγοί πιστώσεων ασκούσαν έντονες διαφηµιστικές καµπάνιες χορήγησης πιστώσεων για αγορά κατοικίας µε µειούµενες εξασφαλίσεις. Εν τούτοις, τη περίοδο εκείνη οι θεωρήσεις για τυχόν κατάρρευση του συστήµατος εστιαζόταν στον περιορισµό του κινδύνου µόνο εντός του κλάδου ακίνητης περιουσίας και ειδικότερα στην αγορά στεγαστικής πίστης, χωρίς επέκτασή του στην λοιπή οικονοµία. Το ενδεχόµενο επέκτασης της κρίσης έγινε αντιληπτό όταν, µε το ξέσπασµά της τον Αύγουστο 2007, διαπιστώθηκε ότι οι γεωγραφικά διασπαρµένοι και επιχειρηµατικά διαφοροποιηµένοι χρηµατοπιστωτικοί οργανισµοί επηρεάζονταν αρνητικά από την έκθεση τους στην αγορά τιτλοποιηµένων στεγαστικών δανείων µειωµένης εξασφάλισης των ΗΠΑ. 5 Το πάγωµα των κεφαλαιαγορών που ακολούθησε το ξέσπασµα της κρίσης οδήγησε τα χρηµατοπιστωτικά συστήµατα διεθνώς σε αναστάτωση. Τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα που είχαν επιλέξει επιχειρηµατικές πολιτικές δηµιουργίας και διάθεσης τιτλοποιηµένων απαιτήσεων δανείων διαπίστωσαν την αδυναµία πώλησής τους. Οι εταιρίες-οχήµατα δοµηµένων επενδύσεων βρέθηκαν αντιµέτωπες µε εκτεταµένη αποχή επενδυτών και συνάντησαν υψηλή δυσκολία σύναψης νέων δανείων αναχρηµατοδότησης της δραστηριότητάς τους. Το µέγεθος του προβλήµατος ήταν ανάλογο του επενδυτικού ανοίγµατος σε σύνθετα χρηµατοπιστωτικά µέσα υψηλού κινδύνου. Η πλέον ενδεικτική περίπτωση στην Ευρώπη ήταν η τράπεζα Northern Rock, η οποία ως συνέπεια της έκθεσής της σε υψηλό κίνδυνο αντιµετώπισε Σελίδα 4 από 48

5 αυξανόµενη αδυναµία µεσο-µακροχρόνιου δανεισµού, που την οδήγησε σε αδυναµία εκπλήρωσης υποχρεώσεων και τελικά σε κρατική παρέµβαση διάσωσής της. Αντιµέτωπα µε την αναγκαιότητα ίδιας αναχρηµατοδότησης των εταιριών-οχηµάτων ειδικού σκοπού, τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα οδηγήθηκαν σε διακράτηση ρευστότητας έναντι κινδύνου µελλοντικών οχλήσεων κάλυψης µη εξυπηρετούµενων χρηµατοοικονοµικών υποχρεώσεων και διογκούµενου φόβου απόσυρσης καταθέσεων. Το γεγονός αυτό οδήγησε σε απροθυµία χορήγησης ρευστότητας σε άλλα ιδρύµατα πέραν ενός πολύ βραχυχρόνιου ορίζοντα, προκαλώντας ασφυξία στην διατραπεζική αγορά χρήµατος και εποµένως στη δυνατότητα αναχρηµατοδότησης άµεσων υποχρεώσεων χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων, µε αποτέλεσµα την αύξηση της απόκλισης (spread) µεταξύ των επιτοκίων δανεισµού της διατραπεζικής αγοράς στην ευρωζώνη και τις ΗΠΑ (βλ. Σχήµα 4) και τελικά τον εξαναγκασµό των κεντρικών τραπεζών σε άµεση παρέµβαση ενίσχυσης της ρευστότητας στις αγορές. Η παρέµβαση περιέλαβε τα παραδοσιακά µέτρα άσκησης πολιτικής αλλά και νέα µέτρα, όπως η άµεση αγορά τοξικών προϊόντων, η επέκταση του εύρους των αποδεκτών ως εγγύηση χρηµατοπιστωτικών µέσων, και η επέκταση των συµβάσεων ανταλλαγής (swaps) κεφαλαίων µεταξύ κεντρικών τραπεζών. Ωστόσο, παρά την παρέµβαση αυτή, η αυξηµένη ζήτηση ρευστότητας στη διατραπεζική αγορά οδήγησε σε µεγάλη αύξηση του κόστους χρήµατος (πάνω από τους στόχους της νοµισµατικής πολιτικής). Η εξέλιξη της κρίσης οδήγησε σε αναθεώρηση αποτιµήσεων µε εκτιµήσεις συνολικής κεφαλαιακής ζηµίας άνω του 1 τρισεκ. δολαρίων ΗΠΑ, ίσως και περισσότερο (βλ. Πίνακα 1). Αν και οι εκτιµώµενες ζηµίες φαίνονται σχετικά διαχειρίσιµες αναλογικά προς το συνολικό µέγεθος του χρηµατοπιστωτικού τοµέα στην παγκόσµια οικονοµία, ο ειδικός ρόλος των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων και η συγκέντρωση ζηµιών σε αυτά καθιστούν την κατάσταση του χρηµατοπιστωτικού συστήµατος ιδιαίτερα κρίσιµη. 6 Η ανάγκη ανακεφαλαιοποίησης των προβληµατικών χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων ικανοποιήθηκε αρχικά σε κάποιον βαθµό από τις επενδύσεις των κρατικών επενδυτικών κεφαλαίων αναδυοµένων αγορών (SWFs), τα οποία προχώρησαν υπό τις µη ευνοϊκές αυτές συνθήκες σε αγορά σηµαντικού αριθµού µετοχών προβληµατικών ιδρυµάτων, ειδικά στις ΗΠΑ (βλ. πίνακα 2). Βεβαίως, αν και οι τοποθετήσεις αυτές εκτιµώνται ως µακροπρόθεσµες στρατηγικές επενδύσεις µε στόχο την πραγµατοποίηση υψηλών αποδόσεων όταν οι συνθήκες των αγορών βελτιωθούν, ο κίνδυνος ρευστοποίησης των επενδύσεων αυτών παραµένει, εξαρτώµενος από την έκταση της απαιτούµενης προσαρµογής του χρηµατοπιστωτικού τοµέα στις ΗΠΑ και την πορεία των εσόδων από την πώληση ενέργειας που κυρίως τροφοδοτούν τα κεφάλαια αυτά, τροφοδοτώντας νέο κύκλο αβεβαιότητας. Ο ρόλος των συλλογικών επενδυτικών κεφαλαίων υψηλού κινδύνου (hedge funds) στην πρόκληση της τρέχουσας κρίσης δεν είναι επαρκώς σαφής. Είναι γεγονός ότι η αύξηση ρευστοποιήσεων επιτάχυνε την κρίση και οφείλεται σε σηµαντικό βαθµό στην υιοθέτηση στρατηγικών αναδιάρθρωσης χαρτοφυλακίων των hedge funds, ορισµένα όµως εκ των οποίων συνέβαλλαν αργότερα στην διάσωση προβληµατικών χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων. Είναι επίσης γεγονός ότι οι αποδόσεις των hedge funds το 2007 ήταν συγκριτικά µέτριες, ενώ το 2008 ήταν αρνητικές. Συνεπώς, ορισµένα hedge funds που ειδικεύονται σε επενδύσεις επί πιστωτικών τίτλων αντιµετωπίζουν καθαυτά σηµαντική κρίση και ίσως κίνδυνο χρεοκοπίας. Εάν επιπλέον ληφθεί υπόψην ότι κατά τα τελευταία χρόνια τα παραδοσιακά συνταξιοδοτικά και ασφαλιστικά ταµεία έχουν αποτελέσει σηµαντικούς επενδυτές-µετόχους των hedge funds, ενδεχόµενη αντίδραση των παραδοσιακών αυτών µετόχων στην κρίση θα επηρεάσει την επενδυτική συµπεριφορά των hedge funds και συνεπώς την περαιτέρω εξέλιξη της κρίσης. 2. Ιδιαίτερα χαρακτηριστικά της κρίσης 7 Η φύση της τρέχουσας χρηµατοοικονοµικής κρίσης είναι ιδιαίτερα ασυνήθιστη. Εµφανίζεται σε ένα διεθνές χρηµατοοικονοµικό περιβάλλον χαρακτηριζόµενο από έξι έτη σηµαντικής οικονοµικής ανάπτυξης και µια δεκαετία αξιοσηµείωτης χρηµατοοικονοµικής σταθερότητας. εν είναι ακόµη σαφές εάν οι αναταραχές συνιστούν βαθµιαία απελευθέρωση µε σκοπό την αποτελεσµατικότερη αποτίµηση των ασφαλίστρων κινδύνου που είχαν υπερβολικά συµπιεστεί, ή σηµαίνουν την έλευση µιας περισσότερο αποδιοργανωτικής µακροπρόθεσµης τάσης. Κατά το παρελθόν οι περισσότερες χρηµατοπιστωτικές κρίσεις συνδέθηκαν µε αδυναµία εκπλήρωσης χρηµατοοικονοµικών υποχρεώσεων χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων, πανικό απόσυρσης καταθέσεων, και σηµαντικές κεφαλαιακές απώλειες στους λογαριασµούς χρηµατοοικονοµικών απαιτήσεων από χορηγηθείσες πιστώσεις. Στην τρέχουσα κρίση το ποσοστό και µέγεθος των µη εξυπηρετούµενων δανείων στο σύνολο των χορηγηθέντων από τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα πιστώσεων είναι σχετικά µικρό. ηλαδή, η τρέχουσα κρίση δεν είναι το αποτέλεσµα αφερέγγυων τραπεζικών δανείων, Σελίδα 5 από 48

6 χαρακτηρίζοντας την αδυναµία εκπλήρωσης υποχρεώσεων περισσότερο σύµπτωµα και όχι αιτία της. Αντιθέτως, η κρίση έχει προκύψει από την τρόπο που τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα έχουν διαχειριστεί τα επενδυτικά τους χαρτοφυλάκια συνεπεία των κινήτρων ελεύθερης αγοράς, µε σηµαντικές συνέπειες στην σταθερότητα του διεθνούς χρηµατοοικονοµικού συστήµατος. 8 Η αιτιολόγηση της παρέµβασης των κεντρικών τραπεζών αλλά και γενικότερα ο προσδιορισµός κατευθύνσεων µελλοντικής πολιτικής για την πρόληψη κρίσεων αποτέλεσαν αντικείµενο έντονης συζήτησης, εκφράζοντας σηµαντική διαφορά απόψεων. Οι υπέρµαχοι της διακριτικής παρέµβασης του κράτους (κεντρικής τράπεζας) υποστήριξαν ότι η παροχή υψηλότερων επιπέδων βραχυπρόθεσµης ρευστότητας στις αγορές, µεσούσης της κρίσης, θα υπέσκαπτε την αποτελεσµατική αποτίµηση των αναληφθέντων κινδύνων παρέχοντας ex post διασφάλιση της επενδυτικής συµπεριφοράς υψηλού κινδύνου, τιµωρώντας άδικα εκείνα τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα που (σοφά) επέλεξαν να µείνουν εκτός του χορού επενδύσεων σε τιτλοποιηµένες χρηµατοοικονοµικές απαιτήσεις µειωµένης εξασφάλισης, ενθαρρύνοντας συµπεριφοράς αγέλης στις αγορές υπέρ της ανάληψης κινδύνων (moral hazard) και ενισχύοντας την πιθανότητα µελλοντικής κρίσης (βλ. Bank of England, 2007). Βεβαίως, η ανάγκη αποτροπής της µακροπρόθεσµης χρηµατοοικονοµικής αστάθειας οδήγησε τελικά τις κεντρικές τράπεζες σε ενεργή παρέµβαση στις αγορές. Οι υπέρµαχοι της άµεσης και καθοριστικής παρέµβασης της κεντρικής τράπεζας υποστήριξαν ότι οι οικονοµικές συνέπειες της κρίσης για το κοινωνικό σύνολο είναι τόσο µεγάλες που επιβάλλουν την άµεση παρέµβαση ρευστότητας για την αποτροπή του συστηµικού κινδύνου (Buiter και Sibert, 2007). 9 Στο πλαίσιο αυτό, τα βασικά ερωτήµατα είναι τα ακόλουθα: ποιες είναι οι ενδείξεις µελλοντικής εµφάνισης µια χρηµατοπιστωτικής κρίσης, ποιοι είναι οι λόγοι που συντελούν στην µετατροπή της (δυνητικής) πιθανότητας εµφάνισης µιας κρίσης στην de facto εκδήλωσή της, και σε ποιο βαθµό η εµφάνιση µιας κρίσης αποτελεί εγγενές χαρακτηριστικό του σύγχρονου χρηµατοπιστωτικού συστήµατος; II ΙΣΤΟΡΙΚΕΣ ΣΥΓΚΥΡΙΕΣ ΚΑΙ ΚΙΝΗΤΡΑ ΑΓΟΡΆΣ ΠΟΥ Ο ΗΓΗΣΑΝ ΣΤΗΝ ΚΡΙΣΗ 10 Η εµφάνιση της κρίσης είναι το αποτέλεσµα της επενέργειας της ισχύουσας δοµής κινήτρων αγοράς στη επενδυτική συµπεριφορά χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων και επενδυτών, οι οποίοι ανέπτυξαν χρηµατοοικονοµική δραστηριότητα που τους οδήγησε στην εν λόγω συµπεριφορά. Η συµπεριφορά αυτή µπορεί να γίνει κατανοητή στο πλαίσιο ανάλυσης των κινήτρων που διέπουν τον τρόπο λειτουργίας των σύγχρονων διεθνών κεφαλαιαγορών. 1. Ζήτηση χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων 11 Βασικό κίνητρο αγοράς ήταν η πτώση των πραγµατικών επιτοκίων διεθνώς, η οποία προήλθε αφενός από την µείωση του πληθωρισµού, δεδοµένου ότι οι κεντρικές τράπεζες έχουν ανακτήσει τον νοµισµατικό έλεγχο µετά τον µεγάλο πληθωρισµό των δεκαετιών '70 και '80, και αφετέρου από την διεύρυνση των δυνατοτήτων χορήγησης πιστώσεων στην παγκόσµια κεφαλαιαγορά σε πολύ χαµηλό κόστος. Η πτώση των πραγµατικών επιτοκίων διεθνώς οφείλεται στα υψηλά ποσοστά αποταµίευσης πολλών ασιατικών χωρών ως αποτέλεσµα της ταχείας εκβιοµηχάνισης, του χαµηλού κόστους εργασίας και της διατήρησης της συναλλαγµατικής ισοτιµίας των εθνικών τους νοµισµάτων σε χαµηλά επίπεδα. Η Ιαπωνία ήταν καθαρός αποταµιευτής για περισσότερο από 25 έτη, ενώ διατηρούσε τα βασικά επιτόκια σε πολύ χαµηλά επίπεδα µε στόχο την διατήρηση ανταγωνιστικού πλεονεκτήµατος έναντι των προκλήσεων από την Κίνα. Μετά την ασιατική κρίση το , πολλές ασιατικές χώρες, µε προεξέχουσα την Κίνα, επέτυχαν σηµαντική αύξηση του ποσοστού εγχώριας αποταµίευσης και του πλεονάσµατος ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών. Πρόσφατα, ως αποτέλεσµα του τριπλασιασµού των τιµών πετρελαίου, στην οµάδα χωρών υψηλής αποταµίευσης έχουν προστεθεί οι πετρελαιοπαραγωγές χώρες από την Μέση Ανατολή, την Ρωσία, ως την Σκανδιναβία. Η αυξηµένη αποταµίευση των χωρών αυτών, εµφανής στα πλεονάσµατα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών τους, έχει πληµµυρίσει τις παγκόσµιες κεφαλαιαγορές, αναδεικνύοντας τον σηµαντικό ρόλο των νεο-εµφανισθέντων κρατικών επενδυτικών κεφαλαίων αναδυόµενων χωρών (sovereign wealth funds). Αντιµέτωποι µε το υψηλό πλεόνασµα αποταµίευσης, οι οφειλέτες σε όλον τον κόσµο ήταν σε θέση να λαµβάνουν µακροπρόθεσµα δάνεια καταβάλλοντας εντυπωσιακά χαµηλά πραγµατικά επιτόκια, τα οποία ενθάρρυναν τον περαιτέρω δανεισµό για τη χρηµατοδότηση αυξηµένης επενδυτικής δραστηριότητας. Επίσης, οι κυβερνήσεις στον δυτικό κόσµο προχώρησαν σε αύξηση της συνολικής εθνικής τους δαπάνης µε αποτέλεσµα το επίπεδό της να υπερβαίνει αυξανόµενα το επίπεδο εθνικού εισοδήµατος, οδηγώντας στην εµφάνιση αυξανόµενων δηµοσίων ελλειµµάτων ως ποσοστό του Α.Ε.Π. Σελίδα 6 από 48

7 12 Η αντίδραση των παραγόντων της αγοράς στις εξελίξεις αυτές ήταν επαρκώς προβλέψιµη. Οι κεντρικές τράπεζες του αναπτυγµένου κόσµου, προκειµένου να διατηρήσουν - ενόψει επίµονων ελλειµµάτων στο εµπορικό τους ισοζύγιο ιδιαίτερα δε έναντι των χωρών υψηλής αποταµίευσης - την συνολική εγχώρια ζήτηση υψηλή και τον πληθωρισµό υπό έλεγχο µε στόχο τη διατήρηση της αναπτυξιακής δυναµικής των χωρών τους, οδηγήθηκαν αναπόφευκτα στη διατήρηση χαµηλών βραχυπρόθεσµων επιτοκίων και στην ενίσχυση της εγχώριας δαπάνης. Μερικές χώρες διατήρησαν τα επιτόκια ιδιαίτερα χαµηλά. Ως αποτέλεσµα η χορήγηση πιστώσεων στην αγορά χρήµατος αυξήθηκε ραγδαία. Η ανάγκη επίτευξης ex post ισορροπίας µεταξύ του υψηλού επιπέδου αποταµίευσης και των περιορισµένων ευκαιριών επένδυσης σε παγκόσµια κλίµακα δηµιούργησε τις προϋποθέσεις για πληθωρισµό επενδυτικών αξιών. Οι επενδυτές, αντιµέτωποι µε ασυνήθιστα χαµηλά επιτόκια, το επίπεδο των οποίων υπολειπόταν σηµαντικά εκείνου που είχαν συνηθίσει ως πραγµατική απόδοση της αποταµίευσής τους, οδηγήθηκαν σε αναζήτηση υψηλότερων αποδόσεων έναντι ανάληψης υψηλότερου κινδύνου ( search for yield ). Εντούτοις, η επιθυµία πραγµατοποίησης υψηλότερων αποδόσεων δεν µπορούσε να ικανοποιηθεί από τις παραδοσιακές επενδυτικές ευκαιρίες (ιδίως σε τίτλους σταθερού εισοδήµατος), οδηγώντας σε αυξηµένη ζήτηση για νέες επενδυτικές ευκαιρίες και προϊόντα υψηλότερου κινδύνου, αλλά και σε αύξηση δανεισµού για την χρηµατοδότησή τους, ο οποίος στο µεταξύ είχε καταστεί ευκολότερος και φθηνότερος. Η αυξηµένη ζήτηση υψηλότερων αποδόσεων έγινε εµφανής στον αυξηµένο διεθνώς όγκο δανεισµού συναλλάγµατος χαµηλού κόστους και χορήγησης συναλλάγµατος υψηλής απόδοσης (carry trade). 13 Η ζήτηση επενδυτικών τίτλων ενισχύθηκε ουσιαστικά από την αυξηµένη επενδυτική δραστηριότητα µη τραπεζικών οργανισµών, όπως τα συνταξιοδοτικά και ασφαλιστικά κεφάλαια, τα αµοιβαία κεφάλαια, οι διαχειριστές διαθεσίµων και χρηµατοοικονοµικών απαιτήσεων/υποχρεώσεων µεγάλων οργανισµών και εταιριών, αλλά επίσης και την εµφάνιση νέων επενδυτών (hedge funds, private equity funds, CDO/CLO funds, SIVs/Conduits, κλπ). Η τεράστια διεύρυνση της επενδυτικής βάσης συνέβαλλε αφενός στην ευκολότερη έκδοση και διάθεση από τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα παραδοσιακών και νέων χρηµατοπιστωτικών µέσων, ειδικότερα δε των τιτλοποιηµένων χρηµατοοικονοµικών απαιτήσεών τους, η αναδοχή των οποίων υποστηρίχτηκε από τους χρηµατοπιστωτικούς οργανισµούς έναντι αδρής αµοιβής. 14 Ιδιαίτερο ρόλο στην τρέχουσα κρίση έπαιξε η δραστηριότητα µιας ειδικής κατηγορίας νέων επενδυτών, που περιλαµβάνει την εµφάνιση και ταχύ πολλαπλασιασµό νέων εκτός ισολογισµού επενδυτικών σχηµάτων που δηµιουργήθηκαν από τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα: τα «οχήµατα δοµηµένης επένδυσης» (SIV/conduits). Οι εταιρίες αυτές είναι επενδυτικά οχήµατα ανοικτού τύπου που µπορούν να αλλάζουν µέγεθος και να αναχρηµατοδοτούν τη επενδυτική τους δραστηριότητα. ανείζονται κεφάλαια µέσω έκδοσης βραχυπρόθεσµων χαµηλής απόδοσης τίτλων, τα οποία στη συνέχεια επενδύουν αγοράζοντας χρηµατοοικονοµικές επενδύσεις µακροχρόνιας διάρκειας, υψηλότερης απόδοσης και χαµηλότερης ρευστότητας (CDOs, εισπρακτέες υποχρεώσεις πιστωτικών καρτών, απαιτήσεις στεγαστικών δανείων, κ.λπ.). Το κέρδος προκύπτει από την απόκλιση χρονικής ωριµότητας µεταξύ των αποκτηθέντων επενδύσεων µακροχρόνιας διάρκειας και των εκδοθέντων χρεογράφων βραχυχρόνιας διάρκειας. Το κέρδος αυτό απειλείται κυρίως από δύο τύπους κινδύνων: τον κίνδυνο αγοράς και τον κίνδυνο απόκλισης ωριµότητας/ρευστότητας. Στην πρώτη περίπτωση, η φερεγγυότητα ενός SIV/Conduit µπορεί να διακυβευτεί σε περίπτωση που η αξία των µακροπρόθεσµων επενδύσεων µειωθεί κάτω από την αξία των πωληθέντων βραχυπρόθεσµων τίτλων. Στην δεύτερη περίπτωση, µε δεδοµένο ότι δανείζονται βραχυπρόθεσµα και επενδύουν µακροπρόθεσµα, τα SIV πρέπει να είναι σε θέση να ανακυκλώνουν τη χρηµατοδότηση των βραχυχρόνιων χρηµατοοικονοµικών τους υποχρεώσεων. Προκειµένου να λάβουν υψηλή πιστοληπτική διαβάθµιση, τα νέα επενδυτικά οχήµατα έκανα χρήση διαφόρων δοµικών και πιστωτικών διευκολύνσεων, συµπεριλαµβανοµένης της υπερ-εξασφάλισης (όπου η αξία υποκείµενων εγγυήσεων υπερβαίνει την αξία πωλούµενων τίτλων), της υπαγωγής χρέους (συµπερίληψη κατηγοριών χρεογράφων που απορροφούν τις αρχικές κεφαλαιακές απώλειες) και άλλων πιστωτικών διαύλων. Επιπλέον, δοθέντος ότι τα χρησιµοποιούµενα ως εγγυήσεις χρηµατοοικονοµικά στοιχεία τείνουν να είναι χαµηλότερης ρευστότητας και µεγαλύτερης χρονικής διάρκειας σε σχέση µε τους τίτλους που εκδίδονται για τη χρηµατοδότησή τους, τα SIV/Conduit απαίτησαν διευκολύνσεις ρευστότητας έναντι των αποκλίσεων χρονικής ωριµότητας και του κινδύνου αναχρηµατοδότησης. Οι διευκολύνσεις αυτές συνήθως παρέχονται από χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα υψηλής πιστοληπτικής διαβάθµισης και λαµβάνουν τη µορφή συµφωνιών επαναγοράς δανείων ή χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων, παρέχοντας πλήρη κάλυψη των ωριµαζόντων υποχρεώσεων. Στο τέλος του 2005, νέες µορφές επενδυτικών οχηµάτων προέκυψαν (τα SIV-lites) που συνδυάζουν τα χαρακτηριστικά τόσο των CDO όσο και των SIV (βλ. επόµενο κεφάλαιο). Όπως και τα SIVs, τα SIV-lites Σελίδα 7 από 48

8 µπορούν να εκδώσουν εταιρικά χρεόγραφα και ως εκ τούτου εκτίθενται σε κίνδυνο αναχρηµατοδότησης, ενώ παράλληλα είναι παρόµοια µε τα CDOs, όντας οχήµατα εξασφάλισης πεπερασµένης διάρκειας και σχετικά µικρού µεγέθους. Συνεπώς τα SIV-lites χαρακτηρίζονται από µεγαλύτερη διαφάνεια αλλά και µεγαλύτερη δανειακή επιβάρυνση σε σχέση µε τα SIVs (συνήθως φορές, έναντι φορές για τα SIV), επηρεάζοντας σηµαντικά την συνολική ζήτηση επενδυτικών τίτλων. Η αναταραχή στις αγορές περιόρισε τις δυνατότητες αναχρηµατοδότησης των SIVs και SIV-lite λόγω της άρσης εµπιστοσύνης των δανειστών στην ανακύκλωση χρηµατοδότησης εταιρικών αξιογράφων, αναγκάζοντας τα SIV/Conduits είτε να προχωρήσουν σε ρευστοποίηση περιουσιακών τους στοιχείων είτε να χρηµατοδοτηθούν από τα ίδια τα ανάδοχα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα. 2. Προσφορά χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων 15 Σηµαντική εξέλιξη που συνέβαλλε στην εµφάνιση της κρίσης είναι η αλλαγή επιχειρηµατικής στρατηγικής και η ραγδαία άνοδο της επιχειρηµατικής δραστηριότητας στον τοµέα της χρηµατοοικονοµικής καινοτοµίας. Ο χρηµατοοικονοµικός τοµέας, ανταποκρινόµενος στην αυξηµένη ζήτηση επενδυτών διεθνώς για νέα καινοτοµικά προϊόντα υψηλής απόδοσης και εκµεταλλευόµενος το ευνοϊκό διεθνές περιβάλλον των χαµηλών ασφαλίστρων κινδύνου, του χαµηλού πληθωρισµού και της ταχείας τεχνολογικής προόδου (τεχνολογία συναλλαγών, χρηµατοοικονοµική µηχανική) αλλά και τις δυνατότητες που παρείχε η ευρεία υιοθέτηση λογιστικών προτύπων χρηµατοοικονοµικής πληροφόρησης στη βάση της εύλογης αξίας και κανόνων κεφαλαιακής επάρκειας στη βάση της διαφοροποιηµένης ευαισθησίας κινδύνου διαφορετικών χρηµατοπιστωτικών µέσων, προχώρησε στην υιοθέτηση νέας επιχειρηµατικής στρατηγικής ( originate-and-distribute ) µε στόχο την δηµιουργία και διάθεση αυξανόµενα σύνθετων και εξειδικευµένων χρηµατοπιστωτικών µέσων υψηλότερης απόδοσης έναντι υψηλότερου κινδύνου. Η νέα επιχειρηµατική στρατηγική συνίσταται σε µια διαδικασία πιστωτικής µεσολάβησης, σύµφωνα µε την οποία ο πιστωτικός κίνδυνος αρχικά αποσυνδέεται από τις χορηγηθείσες πιστώσεις, στην συνέχεια αναπακετάρεται, κατηγοριοποιείται, τιτλοποιείται και διανέµεται υπό µορφή νέων χρηµατοπιστωτικών µέσων στους επενδυτές. Η διαδικασία περιλαµβάνει πολλούς µεσάζοντες φορείς, σε όλα τα στάδια της: τράπεζες, εταιρίες παροχής επενδυτικών υπηρεσιών, εγγυητές/ασφαλιστές εκδόσεων οµολόγων, οργανισµούς πιστοληπτικής διαβάθµισης. Ειδικότερα, η διαδικασία τιτλοποίησης χρηµατοπιστωτικών απαιτήσεων είναι τεχνική µετασχηµατισµού χρηµατοοικονοµικών απαιτήσεων που περιλαµβάνει το πακετάρισµα µιας οµάδας χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων (ή δικαιωµάτων επί αυτών) µε διαµόρφωση καθορισµένης ροής µετρητών και στη συνέχεια την τιτλοποίηση (ανα-πακετάρισµα) των επενδύσεων ή των ροών µετρητών σε κατηγορίες επενδυτικών τίτλων διαφοροποιηµένου κινδύνου που διατίθενται µέσω της κεφαλαιαγοράς σε διαφορετικές κατηγορίες επενδυτών, µε τη βοήθεια επαγγελµατικής και δηµόσιας διαβάθµισης κινδύνου από τους οργανισµούς αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας εταιριών (credit rating agencies - CRAs). Ο µετασχηµατισµός και διαχωρισµός των χρηµατοπιστωτικών µέσων επιτρέπει στα συµβαλλόµενα µέρη να αντλήσουν κεφάλαια από την αγορά (υποκαθιστώντας νέα εµπορεύσιµα χρηµατοπιστωτικά µέσα στη θέση των υφιστάµενων µη εµπορεύσιµων στοιχείων του ενεργητικού), να διαφοροποιήσουν τους επενδυτικούς κινδύνους, να αυξήσουν την αποδοτικότητά τους και να κερδίσουν από τις ευκαιρίες αντιστάθµισης συναλλαγών (arbitrage), χωρίς να υπόκεινται σε αυστηρές εποπτικές υποχρεώσεις διαφάνειας και αξιολόγησης κινδύνου. 16 Οι συναλλαγές τιτλοποίησης διενεργούνται µέσω της δηµιουργίας αξιογράφων επί υποκείµενων χρηµατοπιστωτικών µέσων (asset-backed securities - ABS). Τα ABS επιτρέπουν σε µια επιχείρηση να αφαιρεί από τον ισολογισµό της χρηµατοοικονοµικές επενδύσεις που προκύπτουν από την άσκηση παραδοσιακής επιχειρηµατικής δραστηριότητας και να τις εµπορεύεται µέσω της αγοράς. Οι κύριοι φορείς συµµετοχής σε αυτό το είδος συναλλαγών είναι οι δηµιουργοί των µέσων αυτών (originators), οι εταιρίες-οχήµατα ειδικού σκοπού (SPV) και οι τελικοί επενδυτές. Οι δηµιουργοί είναι χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα, αποταµιευτικοί και επενδυτικοί οργανισµοί, ασφαλιστικές εταιρείες, επιχειρήσεις πιστωτικών καρτών και άλλες οντότητες, που είναι κάτοχοι των υπό τιτλοποίηση χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων. Αυτές οι χρηµατοοικονοµικές επενδύσεις συσσωρεύονται σε οµάδες και τιτλοποιούνται για να δηµιουργήσουν τα ABS που παρέχουν απόδοση στη βάση επιστροφής µετρητών από τις υποκείµενες χρηµατοοικονοµικές επενδύσεις. Η εταιρία-όχηµα ειδικού σκοπού (SPV) δηµιουργείται αποκλειστικά για την εκτέλεση συναλλαγών τιτλοποίησης. Στεγάζει τις χρηµατοοικονοµικές επενδύσεις που µεταφέρονται σε αυτήν από τους Σελίδα 8 από 48

9 δηµιουργούς και στη συνέχεια τις πακετάρει σε διαφορετικές κατηγορίες κινδύνου µε σκοπό την πώλησή τους στους τελικούς επενδυτές. Οι εκδιδόµενοι από ένα SPV τίτλοι δοµούνται ειδικά µε τρόπο που τους καθιστά ελκυστικούς σε διαφορετικές κατηγορίες επενδυτών µε διαφορετικές προτιµήσεις κινδύνου/απόδοσης (συνταξιοδοτικά ταµεία, ιδιωτικά επενδυτικά κεφάλαια, συλλογικά κεφάλαια υψηλού κινδύνου, ασφαλιστικά κεφάλαια, αµοιβαία κεφάλαια, µεγάλοι ιδιώτες επενδυτές, κλπ). Τα ABS συνήθως διαιρούνται σε κατηγορίες τίτλων ανώτερης (senior, ΑΑΑ), µεσαίας (mezzanine, µεταξύ ΑΑ και ΒΒ) και κατώτερης (junior, ΒΒΒ) ποιότητας και συµµετοχικό κεφάλαιο (equity). Σε περίπτωση αδυναµίας εκπλήρωσης υποχρεώσεων εκδότη, η χορήγηση αποζηµίωσης διέπεται από σειρά προτεραιότητας µε πρώτη προτίµηση την ανώτερη κατηγορία. Κάθε κατηγορία επενδυτικών τίτλων ABS υποβάλλεται σε αξιολόγηση από τους οργανισµούς αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας εταιριών. Οι διαβαθµίσεις κυµαίνονται από το επίπεδο Aaa/AAA (ανώτερη/ανώτατη) ως και το αδιαβάθµητο επίπεδο (µετοχική συµµετοχή). Προκειµένου οι προσφερόµενοι τίτλοι να καταστούν περαιτέρω ελκυστικοί, οι επενδυτές λαµβάνουν επιπλέον ορισµένες πιστωτικές ενισχύσεις για να προστατευθούν τόσο από τον κίνδυνο αδυναµίας εκπλήρωσης υποχρεώσεων του δηµιουργού έναντι του SPV, όσο και από τον κίνδυνο µείωσης της τρέχουσας αξίας χρηµατοπιστωτικού µέσου υπό την κατοχή του SPV από απρόβλεπτο παράγοντα (όπως η αδυναµία εκπλήρωσης υποχρεώσεων κάποιου πελάτη του δηµιουργού). Το εύρος των δηµιουργηθέντων ABS είναι µεγάλο και σχετίζεται µε τις υποκείµενες χρηµατοοικονοµικές επενδύσεις, περιλαµβάνοντας εκείνα που αποτελούν τιτλοποιήσεις υποθηκευµένων δανείων (όπως τα υποθηκευµένα στεγαστικά δάνεια και επιχειρηµατικά δάνεια, RMBS και CMBS αντίστοιχα), δανείων αγοράς αυτοκινήτου, απαιτήσεων από χορήγηση πιστωτικής κάρτας, φοιτητικών δανείων, κλπ. Στο πλαίσιο της διαδικασίας τιτλοποίησης, το χρηµατοπιστωτικό µέσο µεταφέρεται από το δηµιουργό στο SPV, το οποίο εκδίδει αξιόγραφα και τα πωλεί στους τελικούς επενδυτές προκειµένου να δηµιουργήσει ρευστότητα. Τα έσοδα από την πώληση συγκεντρώνονται από το SPV και χρησιµοποιούνται στη συνέχεια για την κάλυψη του κόστους τιτλοποίησης. Η χρηµατοοικονοµική απαίτηση από το µεταφερόµενο χρηµατοπιστωτικό µέσο ενεχυριάζεται ως εγγύηση έναντι αποπληρωµής των εκδοθέντων οµολόγων. 17 Μια ειδική κατηγορία ABS που έπαιξε σηµαντικό ρόλο στην τρέχουσα κρίση είναι οι υποχρεώσεις εγγυηµένου χρέους (credit default obligations - CDOs). Οι σύνθετοι αυτοί επενδυτικοί τίτλοι έχουν τη µορφή ABS ή ειδικά δοµηµένου χρηµατοπιστωτικού µέσου που συνιστά πίστωση προς ένα χαρτοφυλάκιο χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων σταθερής απόδοσης το οποίο περιλαµβάνει µετρητά αλλά και συνθετικά µέσα (ανταλλαγές πιστωτικών υποχρεώσεων - CDS 2 ). Τα CDOs διαχωρίζουν τον πιστωτικό 2. Το credit default swap (CDS) είναι σύµβαση ανταλλαγής στην οποία ο αγοραστής του CDS καταβάλλει πληρωµές στον πωλητή έναντι αποζηµίωσης σε περίπτωση που ένα χρεόγραφο (συνήθως ένα οµόλογο ή ένα δάνειο) εµφανίσει αδυναµία εκπλήρωσης απαιτήσεων ή συγκεκριµένο γεγονός πιστωτικού χαρακτήρα (συνήθως χρεοκοπία ή αναδιάρθρωση) λάβει χώρα. Τα CDS µπορούν να αγοραστούν από οποιονδήποτε (σχετικά έµπειρο) επενδυτή, ενώ δεν είναι αναγκαίο για τον αγοραστή να έχει υπό την κατοχή του το υποκείµενο χρηµατοπιστωτικό µέσο. Ως παράδειγµα, υποθέσετε ότι ένας επενδυτής αγοράζει ένα CDS από την τράπεζα Α µε υποκείµενη οντότητα την εταιρία Χ. Ο επενδυτής θα καταβάλλει περιοδικές πληρωµές στην τράπεζα Α, και εάν η εταιρία Χ εµφανίσει αδυναµία εκπλήρωσης υποχρεώσεών της (δεν κατέβαλλε κάποιο µηνιαίο κουπόνι ή το κεφάλαιο στη λήξη), ο επενδυτής θα λάβει µια άπαξ αποζηµίωση από την τράπεζα Α και η σύµβαση ανταλλαγής CDS τερµατίζεται. Εάν ο επενδυτής τελικά έχει υπό την κατοχή του χρεόγραφα της εταιρίας Χ, το CDS µπορεί να ειδωθεί ως µέσο αντιστάθµισης κινδύνου. Αλλά οι επενδυτές µπορούν επίσης να αγοράσουν συµβάσεις ανταλλαγής CDS µε υποκείµενο µέσο τα χρεόγραφα της εταιρίας Χ, χωρίς να έχουν τελικά υπό την κατοχή τους τα χρεόγραφα της εταιρίας Χ. Αυτό µπορεί να γίνει για κερδοσκοπικούς σκοπούς, µε στόχο την ανάληψη στοιχήµατος έναντι της φερεγγυότητας της εταιρίας Χ σε ένα παιγνίδι πραγµατοποίησης κεφαλαιακού κέρδους σε περίπτωση χρεοκοπίας της εταιρίας, ή µε στόχο την αντιστάθµιση επενδύσεων σε άλλες εταιρίες των οποίων η πορεία αναµένεται να είναι όµοια µε αυτήν της εταιρίας Χ. Εάν η εταιρία Χ έλθει σε αδυναµία εκπλήρωσης υποχρεώσεων, δυο τινά µπορούν να συµβούν: (α) είτε ο επενδυτής παραδίδει τα υπό την κατοχή του αφερέγγυα περιουσιακά στοιχεία της εταιρίας στην τράπεζα Α έναντι λήψης πληρωµής στην ονοµαστική τους αξία (υλική εκκαθάριση), (β) είτε η τράπεζα Α καταβάλει στον επενδυτή την διαφορά αξίας µεταξύ της ονοµαστικής αξίας και της τρέχουσας αξίας µιας προκαθορισµένης χρεωστικής υποχρέωσης (ακόµη και εάν η εταιρία Χ έλθει σε χρεοκοπία, υπάρχει πάντοτε κάποιο ποσοστό ανάκτησης αξίας)(εκκαθάριση σε µετρητά). Η τιµή ή απόκλιση (spread) του CDS είναι η ετήσια αξία την οποία πρέπει να καταβάλλει ο αγοραστής προστασίας στον πωλητή προστασίας κατά τη διάρκεια της σύµβασης ανταλλαγής, εκφραζόµενη ως ποσοστό του αρχικού κεφαλαίου. Για παράδειγµα, εάν η απόκλιση του CDS της εταιρίας Χ είναι 50 µονάδες βάσης (ή Σελίδα 9 από 48

10 κίνδυνο πακετάροντας και πωλώντας τίτλους διαφορετικών κατηγοριών πιστοληπτικής διαβάθµισης. οθέντος ότι οι δυνητικές κεφαλαιακές ζηµίες είναι αντιστρόφως ανάλογες της διαβάθµισης, οι κατώτερες κατηγορίες CDOs προσφέρουν υψηλότερη απόδοση (επιτόκιο κουπονιού) για την αντιστάθµιση του υψηλότερου κινδύνου. Ανάλογα µε τη δοµή των υποκείµενων χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων, οι δύο βασικοί τύποι CDOs που διατέθηκαν στην αγορά ήταν οι υποχρεώσεις εγγυηµένου δανείου (CLOs) η απόδοση των οποίων υποστηρίζεται από τραπεζικές χορηγήσεις που χρηµατοδοτούνται µε δανεισµό, και τα δοµηµένα CDOs, η απόδοση των οποίων υποστηρίζεται από τα ABS. 18 Οι κύριοι φορείς συµµετοχής σε αυτό το είδος συναλλαγών είναι το ανάδοχο χρηµατοπιστωτικό ίδρυµα ή άλλος οργανισµός, ο διαχειριστής χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων, ο διαχειριστής εγγυήσεων και ο τελικός επενδυτής. Οι ανάδοχοι των CDOs είναι συνήθως επενδυτικές τράπεζες, οι οποίες ενεργούν (σε συντονισµό µε τους διαχειριστές χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων) ως δοµητές και διαχειριστές των CDOs, διαµορφώνοντας διαφορετικές ποιοτικές κατηγορίες αξιογράφων, υπολογίζοντας την απαιτούµενη ποσότητα και ποιότητα εγγυήσεων, αποτιµώντας το CDO, και τέλος συνεργάζονται µε τους οργανισµούς αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας εταιριών για να επιτύχουν την επιθυµητή διαβάθµιση κάθε κατηγορίας αξιογράφου. Επιπλέον, δηµιουργούν (συνήθως εξω-χώρια) το SPV που θα αγοράσει τις υποκείµενες χρηµατοοικονοµικές επενδύσεις και θα εκδώσει τις διαφορετικές κατηγορίες CDOs. Τα κέρδη συναλλαγής προέρχονται από την διαφορά µεταξύ των µετρητών που εισρέουν από τις υποκείµενες χρηµατοοικονοµικές επενδύσεις και των καταβαλλόµενων αµοιβών µεσολάβησης και τόκων. Το µεγαλύτερο µέρος της διαφοράς απόδοσης διατίθεται στους µετόχους κεφαλαίου του CDO, που είναι συνήθως οι ίδιοι οι ανάδοχοι του CDO. Συνεπώς, οι εταιρίες-οχήµατα έχουν κίνητρο διατήρησης περισσότερων επενδυτικών τίτλων χαµηλής διαβάθµισης/υψηλής απόδοσης στο ενεργητικό τους και περισσότερων τίτλων υψηλής διαβάθµισης/χαµηλής απόδοσης στο παθητικό τους. Η αναγκαία υψηλή πιστοληπτική διαβάθµιση λαµβάνεται συνήθως σε συνέχεια της διασφάλισης επιπρόσθετων πιστωτικών διευκολύνσεων υπό τη µορφή ασφαλιστικών εγγυήσεων (ασφαλίσεις οµολογιακής έκδοσης ή ανταλλαγές πιστωτικών υποχρεώσεων CDS), παρεχόµενες από ειδικευµένες ασφαλιστικές εταιρείες (monoline insurers). Το CDS αφενός εγγυάται την καταβολή τόκου και τελικά την αποπληρωµή του καταβληθέντος κεφαλαίου, επιτρέποντας στην ασφαλισµένη κατηγορία επενδυτικών τίτλων να επωφεληθεί από την ισχυρή κεφαλαιακή βάση και υψηλή πιστοληπτική διαβάθµιση της ασφαλιστικής εταιρίας, και αφετέρου δηµιουργεί δυνητικά σηµαντικές υποχρεώσεις. Τα CDS είναι έτσι δοµηµένα ώστε να µοιάσουν µε ασφαλιστήρια συµβόλαια. εν υποχρεούνται στην καταβολή εγγυήσεων και δεν διέπονται από ρήτρες ελάχιστης αγοραστικής αξίας. Ως εκ τούτου, δεν εκτίθενται στον κίνδυνο ρευστότητας που ενσωµατώνεται χαρακτηριστικά στις τυποποιηµένες συµβάσεις 0,5%), τότε ένας επενδυτής που αγοράζει προστασία αξίας 10 εκατ. από την τράπεζα Α πρέπει να καταβάλλει στην τράπεζα ετησίως. Οι πληρωµές συνεχίζονται µέχρι είτε την λήξη της σύµβασης είτε την χρεοκοπία της εταιρείας Χ. Ceteris paribus, και για δεδοµένη χρονική στιγµή, εάν η χρονική διάρκεια δυο credit default swaps είναι ίδια, τότε το CDS της εταιρίας µε την υψηλότερη απόκλιση θεωρείται από την αγορά ως περισσότερο πιθανό να εµφανίσει αδυναµία εκπλήρωσης υποχρεώσεων, δοθέντος ότι χρεώνεται µεγαλύτερη προµήθεια προστασίας έναντι της πιθανότητας αυτής. Βεβαίως η σύγκριση επηρεάζεται και από άλλους παράγοντες, όπως η ρευστότητα. Η σύναψη σύβασης ανταλλαγής CDS ενέχει κίνδυνο αντισυµβαλλοµένου τόσο για τον αγοραστή όσο και για τον πωλητή. Παραδείγµατα κινδύνου αντισυµβαλλοµένου είναι: (α) ο αγοραστής προστασίας αναλαµβάνει τον κίνδυνο ότι η τράπεζα Α δεν θα εκτελέσει τα καθήκοντά της ως οφείλει στο πλαίσιο συµφωνίας του CDS, π.χ. σε περίπτωση που η εταιρία Χ χρεοκοπήσει, µε αποτέλεσµα την αδυναµία λήψης πληρωµής από την τράπεζα Α, και (β) ο πωλητής προστασίας (η τράπεζα Α) αναλαµβάνει τον κίνδυνο ότι ο αγοραστής προστασίας δεν θα καταβάλλει την οφειλόµενη περιοδική πληρωµή, µε αποτέλεσµα την απώλεια εισοδήµατος. Επίσης, όταν η τράπεζα Α πωλεί προστασία τότε τυπικά και η διια αγοράζει προστασία από τρίτον, σε χαµηλότερη κατά το δυνατόν τιµή. Εποµένως, εάν ο πελάτης της τράπεζας Α αθετήσει τη σύµβαση ανταλλαγής, η τράπεζα θα καταβάλλει µεν την οφειλόµενη αποζηµίωση αλλά θα απαιτήσει επίσης την δική της. Το καθαρό όφελος θα εξαρτηθεί από τις τρέχουσες τιµές. Επιπλέον, η σύναψη σύβασης ανταλλαγής CDS ενέχει κίνδυνο ρευστότητας, σε περίπτωση που λάβουν χώρα πιθανές οχλήσεις καταβολής περιθωρίου (margin calls) ή εγγυήσεων από τον αντισυµβαλλόµενο. Αυτό µπορεί να συµβεί διότι, µε δεδοµένους τους όρους της σύµβασης µεταξύ του αγοραστή και του πωλητή προστασίας, είναι κοινή απαίτηση είτε για τον ένα είτε και για τους δυο συµβαλλόµενους σε µια σύµβαση CDS να καταθέσουν εγγυήσεις. Η αξία των απαιτούµενων εγγυήσεων θα εξαρτηθεί από την συµφωνία µεταξύ των αντισυµβαλλοµένων, αλλά είναι κοινός τόπος ότι το απαιτούµενο περιθώριο κυµαίνεται καθόλη τη διάρκεια της σύµβασης CDS για λόγους που σχετίζονται µε την τρέχουσα τιµή της σύµβασης CDS ή την πιστοληπτική διαβάθµιση ενός από τους αντισυµβαλλόµενους. Σελίδα 10 από 48

11 παραγώγων και δεν υποχρεώνονται σε ρευστοποίηση χρηµατοπιστωτικών µέσων προκειµένου να αντιµετωπίσουν οχλήσεις καταβολής περιθωρίου εάν η αξία εγγυήσεων µειωθεί. Τα χαρακτηριστικά αυτά συνιστούν µια από τις κυριότερες απειλές κινδύνου επί των εταιριών-οχηµάτων δοµηµένων επενδύσεων (SIV) και των τραπεζικών οχηµάτων µεταφοράς χρηµατοπιστωτικών απαιτήσεων (conduits). Οι διαχειριστές χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων συνεργάζονται µε τους αναδόχους στο σχεδιασµό των CDO και διατηρούν διακριτική ευχέρεια στη δηµιουργία και διαχείριση χαρτοφυλακίων CDO. Οι διαχειριστές εγγυήσεων κατέχουν τα δικαιώµατα επί των χρηµατοοικονοµικών στοιχείων του CDO διασφαλίζοντας τα κέρδη και ενηµερώνοντας τους κατόχους CDO. Συχνά, η δοµή CDO περιλαµβάνει επίσης µια εταιρία διασφάλισης της ποιότητας εγγυήσεων του CDO (πιστοληπτική διαβάθµιση, κουπόνι/απόκλιση, κλπ.) και της κανονιστικής συµµόρφωσης των διακρατούµενων εγγυήσεων. 19 Η δόµηση των τιτλοποιηµένων προϊόντων από τους δηµιουργούς και αναδόχους επέτρεψε στους εκδότες τους την ίδια διαχείριση της χρηµατοδότησης επενδυτικών τους ανοιγµάτων σε επαναλαµβανόµενη και συνεχή βάση. Ως συνέπεια, υφιστάµενοι χρεωστικοί τίτλοι διάρκειας 15 ετών και άνω έδιναν σταδιακά την θέση τους σε τίτλους αυξανόµενα µικρότερης διάρκειας ακόµη µέχρι και 30 ηµερών, οδηγώντας τις αγορές χρεωστικών τίτλων σε συνεχή ανάγκη αναχρηµατοδότησης όλο και µικρότερης διάρκειας, µε χαρακτηριστικά σχεδόν ταυτόσηµα αυτών της χρηµαταγοράς. 20 Η νέα επιχειρηµατική στρατηγική originate-and-distribute οδήγησε σε τεράστια αύξηση της δραστηριότητας τιτλοποίησης χρηµατοοικονοµικών απαιτήσεων και στη δηµιουργία καινοτόµων χρηµατοπιστωτικών µέσων µεταφοράς πιστωτικού κινδύνου, η πώληση των οποίων επέτρεπε στα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα να ενισχύουν περαιτέρω την πιστωτική τους επέκταση. Η τιτλοποίηση απαιτήσεων γινόταν για αρκετά χρόνια στις ΗΠΑ ενώ στην ευρωζώνη υιοθετήθηκε µε καθυστέρηση. Η αύξησή της ωστόσο ήταν ραγδαία: η αξία τιτλοποιηθέντων ενυπόθηκων χρηµατοοικονοµικών απαιτήσεων σε ευρώ αυξήθηκε από 50 εκατ. το 1999 σε 400 εκατ. το 2007 (ECB 2008a, 2008b). Η αύξηση αυτή δεν ήταν βεβαίως ισόποσα κατανεµηµένη στα κράτη-µέλη και συνέχιζε να υστερεί έναντι της αύξησης στις ΗΠΑ και το Ηνωµένο Βασίλειο. Παράλληλα, αυξήθηκε ραγδαία η διεθνής δραστηριότητα µεταφοράς πιστωτικού κινδύνου: η αξία των συµβάσεων ανταλλαγής πιστωτικών υπολοίπων (CDS) αυξήθηκε παγκοσµίως από µηδέν το 2001 σε $60 τρις στο τέλος του Η αποτίµηση και διάθεση στην αγορά των σύνθετων αυτών προϊόντων καθορίζονταν αυξανόµενα από την έκταση στην οποία οι χρηµατοοικονοµικές απαιτήσεις ήταν υποκείµενες σε αντιστάθµιση ή δυνάµενες να πωληθούν σε ρευστές αγορές. Συνεπώς, η τιτλοποίηση και διάθεση δανείων ήταν ευθέως ανάλογη των µεταβολών αποτίµησης του πιστωτικού κινδύνου στις αγορές (όπως αυτή εκφραζόταν στις αποκλίσεις τιµής των CDS και στις τιµές των τιτλοποιηθέντων δανείων στις εξω-χρηµατιστηριακές δευτερογενείς αγορές). Η διάθεση τιτλοποιηµένων δανείων απέφερε έσοδα µε βάση τον όγκο χορηγούµενων δανείων µε αποτέλεσµα το κίνητρο αύξησης πωλήσεων να αποσυνδέεται από τον κίνδυνο αδυναµίας εκπλήρωσης δανειακών υποχρεώσεων. 21 Η επιχειρηµατική αυτή στρατηγική προσφοράς τίτλων ενισχύθηκε από την αίσθηση ασφάλειας κινδύνου που παρείχαν οι εγγυήσεις καταθέσεων και οι παρεµβάσεις έσχατης χορήγησης ρευστότητας των κεντρικών τραπεζών (moral hazard), αλλά και από την χαµηλή ευαισθησία της στις αλλαγές νοµισµατικής πολιτικής λόγω της δυνατότητας µεταφοράς κινδύνων από τους µητρικούς ισολογισµούς στις θυγατρικές εταιρίες-οχήµατα ειδικού σκοπού. Οι συνθήκες ασφάλειας κινδύνου και οι αυξανόµενες δυνατότητες µετασχηµατισµού χρηµατοπιστωτικών απαιτήσεων υψηλού κινδύνου κατέστησαν τα νέα δοµηµένα χρηµατοπιστωτικά προϊόντα τελικά ελκυστικά στους επενδυτές, παρά την ασυµµετρία πληροφόρησης που τα χαρακτηρίζει. 3 Αυτό κατέστη δυνατό σε σηµαντικό βαθµό από τον ρόλο που έπαιξαν οι διεθνείς οργανισµοί πιστοληπτικής αξιολόγησης εταιριών (CRAs) και οι φορείς ασφάλισης οµολογιακών εκδόσεων. Οι οργανισµοί πιστοληπτικής αξιολόγησης συνεργάστηκαν µε τους εκδότες τιτλοποιηµένων οµολόγων µε σκοπό την παροχή µιας δηµόσιας διαβάθµισης πιστωτικού κινδύνου του εκδοθέντος τιτλοποιηµένου οµολόγου (ουσιαστικά µια αποτίµηση των υποκείµενων της τιτλοποίησης στοιχείων), δηλαδή τυπικά υποκατέστησαν την παραδοσιακή πιστωτική αξιολόγηση που ασκούσαν τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα. οθέντος ότι η διαβάθµιση παρεχόταν έναντι αµοιβής, οι οργανισµοί αυτοί είχαν το κίνητρο της παροχής υψηλής διαβάθµισης που καθησύχαζε τους δυνητικούς αγοραστές των τίτλων αυτών οδηγώντας σε 3. ηλαδή χωρίς ο επενδυτής να λαµβάνει υπόψην ότι, όπως έδειξε ο Akerlof (1970), εάν µια τράπεζα θέλει να του πωλήσει ένα δάνειο, τότε µάλλον υπάρχει κάτι προβληµατικό στο δάνειο αυτό. Σελίδα 11 από 48

12 µεγάλη αύξηση του όγκου πωλήσεών τους. 4 Αλλά τα νέα τιλοποιηµένα και πακεταρισµένα χρηµατοπιστωτικά µέσα ήταν τόσο αδιαφανή και σύνθετα στην κατανόησή τους που οι εκδότες τους και κυρίως οι επενδυτές σε αυτά έχασαν την αίσθηση του ενεχόµενου κινδύνου, µέχρι που το ξέσπασµα της κρίσης που τους έφερε αντιµέτωπους µε την πραγµατικότητα. 22 Βεβαίως, η τιτλοποίηση απαιτήσεων καθαυτή δεν αποτελεί αρνητική εξέλιξη, τουναντίον. Η τιτλοποίηση επιτρέπει τον διαχωρισµό ορισµένων χρηµατοπιστωτικών µέσων από τον κίνδυνο αντισυµβαλλοµένου και αφερεγγυότητας που ενδεχοµένως χαρακτηρίζει τους εκδότες τους, προς όφελος των επενδυτών. Το όφελος όµως είναι πραγµατοποιήσιµο υπό την προϋπόθεση ότι οι προσδοκώµενες ταµειακές ροές (εισόδηµα) που απορρέουν από τους υποκείµενους τίτλους είναι γνωστές ή επαρκώς προβλέψιµες, και αυτό συµβαίνει εφόσον τα κριτήρια αναδοχής που χρησιµοποιούνται για την τιτλοποίηση και διάθεση υποχρεώσεων είναι τυποποιηµένα και χαρακτηρίζονται από διαφάνεια. Κατά το παρελθόν, πριν την υιοθέτηση της στρατηγικής originate-and-distribute, τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα, των οποίων τα χορηγηθέντα δάνεια δεν ικανοποιούσαν τα κριτήρια αναδοχής για την τιτλοποίησή τους, διακρατούσαν εσωτερικά τα κακά δάνεια, αποφεύγοντας να τα πωλούν στην δευτερογενή αγορά λόγω της µεγάλης πτώσης τιµής που θα αντιµετώπιζαν. ηλαδή, η υιοθέτηση της επιχειρηµατικής στρατηγικής originate-and-distribute οδήγησε τελικά σε µαρασµό οποιαδήποτε πειθαρχία ήταν δυνατόν να επιβληθεί από την ίδια την αγορά. Ο διαχωρισµός της πραγµατικής ποιότητας των υποκείµενων χρηµατοπιστωτικών µέσων από την υποσχόµενη απόδοση των τιτλοποιηµένων/δοµηµένων επενδύσεων που υποστηρίζονται από τα µέσα αυτά απεδείχθη τελικά σηµαντικότατο µειονέκτηµα λόγω της αδυναµίας προσδιορισµού του φορέα ανάληψης κινδύνου και της µη αποτελεσµατικής αποτίµησής τους, ως απόρροια της αδιαφάνειας που χαρακτηρίζει την δόµησή τους. 23 Η τιτλοποίηση, αποδιαµεσολάβηση, καινοτοµία και επανασυσκευασία απαιτήσεων επέφερε περαιτέρω ιδιωτικοποίηση των αγορών µετοχών και οµολόγων. Πολλά εισηγµένα σε χρηµατιστήριο ιδρύµατα διαπίστωσαν ότι φθηνότερη χρηµατοδότηση µπορεί να προέλθει µέσω ιδιωτικής τοποθέτησης ή υπό ειδικούς όρους εισαγωγή έναντι πλήρους δηµόσιας προσφοράς. Ως αποτέλεσµα, τεράστιες εξωχρηµατιστηριακές (OTC) αγορές εµφανίστηκαν κατά τα τελευταία έτη, ιδίως στον τοµέα των χρηµατοοικονοµικών παραγώγων, και ένα νέο φαινόµενο προέκυψε, που ήταν η «εσωτερίκευση» των συναλλαγών στην αγορά µέσω της χρήσης εσωτερικών βιβλίων συναλλαγών από µεγάλες επενδυτικές τράπεζες. Αντί να στηρίζονται σε ανοικτές ρυθµιζόµενες αγορές που λειτουργούν σε συνεχή βάση, αλλά µε υψηλότερο κόστος συναλλαγών, οι «εσωτερικοποιητές» συναλλάσσονται µε την αγορά µόνο για την εξισορρόπηση των τελικών καθαρών θέσεων στο τέλος κάθε ηµέρας διαπραγµάτευσης Η µέση διαβάθµιση των υποκείµενων ενός CDO δανείων ήταν ΒΒΒ η ελάχιστη απαιτούµενη για να είναι η απόκλιση τιµής κερδοφόρα ενώ η τυπική διαβάθµιση των καλών CDOs έφθανε µέχρι και ΑΑΑ, καθιστώντας τα ελκυστικά στους επενδυτές. Η πολιτική αυτή φαινόταν εφικτή µε βάση την προηγούµενη της κρίσης εµπειρία τιτλοποίησης στεγαστικών δανείων, καθώς η διαβάθµιση ΒΒΒ επαρκούσε για την απορρόφηση των κανονικών ζηµιών δοθέντος ότι η καταβολή των τοκοµεριδίων ήταν εγγυηµένη από τις εταιρίες ασφάλισης των τιτλοποιηµένων οµολόγων. Το αποτέλεσµα ήταν οι ενεχόµενοι στα τιτλοποιηµένα προϊόντα κίνδυνοι, οι οποίοι υπολογίζονταν µε βάση παρελθούσες τιµές, να είναι σηµαντικά υποτιµηµένοι, σε έκταση που έφθανε µέχρι και 10 τυπικές αποκλίσεις από τον µέσο όρο (Blundell-Wignal and Atkinson, 2008). Βεβαίως οι οργανισµοί πιστοληπτικής διαβάθµισης αντέδρασαν στις έναντι αυτών κατηγορίες δείχνοντας ότι, ύστερα από αίτηµα των πωλητών τιτλοποιηµένων απαιτήσεων, οι εκδοθείσες διαβαθµίσεις αφορούσαν µόνο τον κίνδυνο φερεγγυότητας, ο οποίος έχει ενσωµατωθεί κατάλληλα στις υποτιµητικά αναθεωρηµένες διαβαθµίσεις µε βάση τις νέες πληροφορίες στην αγορά, και όχι τους κινδύνους αγοράς και ρευστότητας, οι οποίοι είναι περισσότερο σύνθετοι και δαπανηροί στον υπολογισµό τους. Υποστηρίζουν ότι είναι η έλλειψη ρευστότητας στην αγορά που συντέλεσε στην απαξίωση των τίτλων αυτών και όχι η αφερεγγυότητα των εκδοτών τους, η οποία είχε εκτιµηθεί σωστά από τις διαβαθµίσεις τους 5. Η εξέλιξη αυτή οδήγησε στην εµφάνιση των λεγόµενων «dark liquidity pools» που είναι ηλεκτρονικά δίκτυα διασταύρωσης συναλλαγών εκτός ρυθµιζόµενων αγορών τα οποία προσφέρουν στους µεγάλους και θεσµικούς επενδυτές πολλά από τα πλεονεκτήµατα της εκτέλεσης υπό συνθήκη εντολών που προσφέρουν οι ρυθµιζόµενες αγορές µε το επιπλέον όφελος της µη υποχρεωτικής αποκάλυψης συναλλακτικών πληροφοριών, µε αποτέλεσµα να επιτρέπουν την εκτέλεση συναλλαγών σε µεγάλα πακέτα χωρίς καν οι λιανικοί επενδυτές να έχουν αντιληφθεί τίποτε. Η συγκέντρωση αυξανόµενου όγκου συναλλαγών εντός των dark liquidity pools είχε σηµαντικές συνέπειες στη αποτελεσµατική λειτουργία των αγορών: (α) κατέστησε την έννοια της αποτελεσµατικής (ρυθµιζόµενης) αγοράς όλο και περισσότερο κενή νοήµατος, δοθέντος ότι η (ανοικτή) αποτίµηση των διακινούµενων τίτλων στις ρυθµιζόµενες αγορές στη βάση µόνο ενός τµήµατος του συνολικού Σελίδα 12 από 48

13 3. Ανταγωνισµός στην αγορά χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων 24 Ένας άλλος παράγοντας που συνέβαλλε στην εµφάνιση της κρίσης είναι η ένταση του ανταγωνισµού στον τοµέα παροχής χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών και η σταδιακή συρρίκνωση των απαιτούµενων εγγυήσεων κάλυψης δανειακών υποχρεώσεων. 25 Η αλλαγή επιχειρηµατικής στρατηγικής κατά τις τελευταίες δεκαετίες οδήγησε τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα να εστιάσουν την προσοχή τους κυρίως στην επέκταση της επενδυτικής κερδοφορίας και την άνοδο της χρηµατιστηριακής τους τιµής σε βάρος της παραδοσιακής µεσολαβητικής δραστηριότητας λήψης καταθέσεων και χορήγησης πιστώσεων µε περιθώριο. Εφόσον τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα µπορούσαν να αυξήσουν τα έσοδά τους µέσω επενδυτικών συναλλαγών και παροχή επενδυτικών υπηρεσιών, µειώνοντας παράλληλα τις ελάχιστα απαιτούµενα ίδια κεφάλαια, η απόδοση ιδίων κεφαλαίων και η χρηµατιστηριακή τιµή τους θα αυξανόταν. Στο πλαίσιο αυτό, η αµοιβή των στελεχών των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων τελικά καθοριζόταν περισσότερο από την βραχυχρόνια αύξηση χρηµατιστηριακής απόδοσης και λιγότερο από την παραδοσιακή µεσολαβητική τραπεζική δραστηριότητα. Ως αποτέλεσµα, τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα ιδίως στις ΗΠΑ επιδίωξαν τον ανταγωνισµό στην παροχή χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών µε τις επενδυτικές τράπεζες, οι οποίες τελούσαν υπό χαλαρότερη εποπτεία. Η ανταγωνιστική τους επιτυχία ήρθε µε την κατάργηση του νόµου Glass Steagall στις ΗΠΑ το 1999 και την επικέντρωσή τους σε κερδοσκοπικές δραστηριότητες µειωµένων εποπτικών κεφαλαιακών απαιτήσεων. 26 Το περιβάλλον χαµηλών πραγµατικών επιτοκίων ευνόησε την ανάληψη από τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα αυξηµένων κινδύνων προχωρώντας σε επενδυτικό δανεισµό όλο και λιγότερο φερέγγυων οφειλετών. Η εξέλιξη αυτή, σε συνδυασµό µε την αυξανόµενη δραστηριότητα δηµιουργίας και διάθεσης νέων σύνθετων χρηµατοπιστωτικών µέσων, οδήγησαν τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα να βρεθούν τελικά αντιµέτωπα µε ένα εξαιρετικά ανταγωνιστικό περιβάλλον τιµολόγησης. Η ένταση του ανταγωνισµού ήταν το αποτέλεσµα της εµφάνισης διεθνώς σηµαντικών ανταγωνιστών στη χρηµατοδότηση επενδύσεων (hedge funds, private equity funds, CDO funds, SPVs, SIVs, κλπ), της εµφάνισης νέων εργαλείων αντιστάθµισης κινδύνου (π.χ. πιστωτικά παράγωγα) και της απαίτησης οφειλετών για µείωση του έµµεσου κόστους δανεισµού (κόστος συµβάσεων). Οι τιµές των κινητών και ακινήτων αξιών ήταν τεχνητά υψηλές, µε τις διαφορές τιµής χρηµατοπιστωτικών µέσων εντός διαφορετικών κατηγοριών πιστοληπτικής διαβάθµισης των εκδοτών τους να είναι πολύ µικρές. Ο ανταγωνισµός αυτός έφθασε σε ένα επίπεδο όπου η δυνατότητα των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων να παρέχουν ανταγωνιστική αποτίµηση περιορίστηκε σηµαντικά. Η µια εναλλακτική λύση προσαρµογής ήταν η συµπίεση του ασφαλίστρου κινδύνου από τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα σε απολύτως µη ρεαλιστικά για την κερδοφορία τους επίπεδα, ενώ η άλλη εναλλακτική λύση ήταν η χαλάρωση των ex ante θεσπιζόµενων εγγυήσεων κάλυψης επενδυτικών ανοιγµάτων. Ως αποτέλεσµα της υιοθέτησης της δεύτερης λύσης, τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα οδηγήθηκαν σταδιακά σε κούρσα µείωσης των απαιτούµενων εγγυήσεων εξασφάλισης δανείων ( race to the bottom ) µε βασικό χαρακτηριστικό την αποδυνάµωση του ελέγχου οφειλετών: ο έλεγχος ισολογισµών και φερεγγυότητας ήταν λιγότερο αυστηρός, οι υποχρεώσεις διαφάνειας µικρότερες και οι µηχανισµοί εντοπισµού εταιρικών προβληµάτων λιγότερο αποτελεσµατικοί. Η χαλάρωση των απαιτούµενων εγγυήσεων εξασφάλισης χρηµατοοικονοµικών απαιτήσεων έγινε το νέο πεδίο ανταγωνιστικότητας µεταξύ χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων, οδηγώντας στην εµφάνιση της αγοράς των αποκαλούµενων δανείων µειωµένης εξασφάλισης (cov-lite ή low-doc loans). Στις ΗΠΑ, η αύξηση του ποσοστού των στεγαστικών δανείων µειωµένης εξασφάλισης επί του συνόλου στεγαστικών δανείων ανήλθε από 23% το 2000 σε 40% το 2007 (Navaro and Retuerto, 2007). Η εµφάνιση και µεγάλη όγκου συναλλαγών επί των τίτλων αυτών δεν µπορεί να είναι ακριβής καθώς διέφερε από την (κρυφή) αποτίµηση στις σκοτεινές µη ρυθµιζόµενες αγορές, (β) περιόρισε περαιτέρω την εµπορευσιµότητα των διακινούµενων τίτλων µικρής κεφαλαιοποίησης λόγω της συγκέντρωσης ρευστότητας εκτός ρυθµιζόµενων αγορών, επηρεάζοντας σηµαντικά την αποτίµησή τους και συνεπώς την δυνατότητα βέλτιστης εκτέλεσης εντολών λιανικών επενδυτών, και (γ) επιδείνωσε το πρόβληµα της αδιαφάνειας και της ατελούς αποτίµησης στις περιπτώσεις διακίνησης σύνθετων χρηµατοπιστωτικών τίτλων, όπως οι τιτλοποιηµένες απαιτήσεις και τα δοµηµένα προϊόντα. Είναι προφανές ότι η συγκέντρωση ρευστότητας εκτός ρυθµιζόµενων αγορών υπό καθεστώς περιορισµένης διαφάνειας συνέβαλλε αποφασιστικά στην ένταση της τρέχουσας χρηµατοπιστωτικής κρίσης. Σελίδα 13 από 48

14 διασπορά των δανείων µειωµένης εξασφάλισης ήταν αποτέλεσµα της διαπραγµάτευσης µεταξύ δανειστών και δανειζοµένων και της αυξανόµενης πολυπλοκότητας της αγοράς χρεωστικών τίτλων. 27 Όταν ξέσπασε η κρίση και η ρευστότητα της αγοράς στέγνωσε, ο αντίκτυπος στα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα ήταν θυελλώδης λόγω της ευρείας συµµετοχής τους σε όλο το εύρος της διαδικασίας δηµιουργίας και διάθεσης σύνθετων χρηµατοπιστωτικών µέσων επί υποκείµενων δανείων όλο και χαµηλότερης εξασφάλισης. 4. Ρυθµιστικό πλαίσιο παροχής χρηµατοπιστωτικών υπηρεσιών 28 Οι προαναφερθείσες εξελίξεις και κίνητρα αγοράς αποτελούν συνέπειες του µετασχηµατισµού του διεθνούς χρηµατοπιστωτικού συστήµατος που άρχισε την δεκαετία του 70 και χαρακτηρίστηκε από την απελευθέρωση των αγορών, την άρση περιορισµών στις διεθνείς κινήσεις κεφαλαίων και την απελευθέρωση των συναλλαγµατικών ισοτιµιών. Οι εξελίξεις αυτές συνέβαλαν στην εµφάνιση σηµαντικών ευκαιριών κερδοσκοπίας διεθνώς και επέφεραν την ιδιωτικοποίηση του συναλλαγµατικού κινδύνου (Eatwell and Taylor, 2000). Η ιδιωτικοποίηση του συναλλαγµατικού κινδύνου άσκησε σηµαντική πίεση πάνω στα εγχώρια και το διεθνές χρηµατοπιστωτικό σύστηµα. Η ανάγκη κάλυψης του συναλλαγµατικού κινδύνου απαίτησε την δηµιουργία νέων χρηµατοπιστωτικών µέσων (παράγωγα προϊόντα), η λειτουργία των οποίων µε τη σειρά της απαίτησε την άρση κάθε ρυθµιστικού εµποδίου στην διάχυση κινδύνου και επέβαλε την αναδιάρθρωση των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων. 29 Σε συνδυασµό µε άλλες, εγχώριες (πολιτικού χαρακτήρα) πιέσεις για την άρση χρηµατοπιστωτικών ελέγχων, το αναδυόµενο χρηµατοπιστωτικό σύστηµα χαρακτηρίστηκε από απορύθµιση. Οι συναλλακτικοί έλεγχοι καταργήθηκαν. Οι εγχώριοι έλεγχοι επί της διασυνοριακής δραστηριότητας των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων καταργήθηκαν. Οι ποσοτικοί έλεγχοι στην αύξηση χορηγούµενων πιστώσεων καταργήθηκαν, και η νοµισµατική πολιτική ασκείται πλέον κυρίως µέσω της διαχείρισης των βραχυπρόθεσµων επιτοκίων. Μια παγκόσµια αγορά χρηµατοπιστωτικών µέσων αντιστάθµισης κινδύνων δηµιουργήθηκε, ειδικότερα δε αυτών που επιτυγχάνουν την µεταφορά πιστωτικού κινδύνου. 30 Από το τέλος της δεκαετίας 90, η χαλαρή νοµισµατική πολιτική και η αφθονία ρευστότητας κατέστησαν το κόστος κεφαλαίου χαµηλό µε αποτέλεσµα την ανάπτυξη επενδυτικών θέσεων υψηλού κινδύνου χρηµατοδοτούµενες µε δανεισµό, οι οποίες δεν έγιναν επαρκώς αντιληπτές από τις εποπτικές αρχές ώστε να προκαλέσουν διορθωτική παρέµβασή τους. Το κίνητρο αύξησης κερδών µέσω της εκµετάλλευσης κενών ρύθµισης (όπως η άσκηση επιχειρηµατικής δραστηριότητας που δεν λογίζεται στον ισολογισµό και συνεπώς δεν υπάγεται, ή σταθµίζεται λίγο, στις υποχρεώσεις κεφαλαιακής επάρκειας µε βάση τους κανόνες της Βασιλείας) αλλά και φορολογικών κενών (όπως η παραγωγή σύνθετων χρηµατοπιστωτικών µέσων που δεν λογίζεται στον ισολογισµό και συνεπώς δεν υπάγεται σε φορολογική υποχρέωση, αλλά και η χρήση φορολογικών παραδείσων ως τόπου ίδρυσης και λειτουργίας των εταιριών-οχηµάτων διάθεσης των προϊόντων αυτών) οδήγησε σε ανάλογη αύξηση αναληφθέντος κινδύνου και σε τεράστια ανάπτυξη νέων σύνθετων χρηµατοπιστωτικών µέσων. Καθώς τα επίπεδα δανεισµού και κινδύνου αυξάνονταν, η διαδικασίες εσωτερικής διακυβέρνησης των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων δεν ήταν στις περισσότερες περιπτώσεις αποτελεσµατικές στον έλεγχο και αποτροπή περαιτέρω ανάληψης και διαχείρισης κινδύνων, καθώς τα διοικητικά συµβούλια ήταν είτε ανίκανα να κατανοήσουν και εκτιµήσουν τους κινδύνους είτε ανεπαρκώς και επιλεκτικώς πληροφορηµένα για τους κινδύνους αυτούς. Τα κίνητρα αγοράς στην παροχή χρηµατοπιστωτικών υπηρεσιών άρχισαν να επιδρούν στον τρόπο λειτουργίας των οργανισµών πιστοληπτικής διαβάθµισης εταιριών, των εταιριών ασφάλισης αναδεκτών χρηµατοπιστωτικών µέσων, των εταιριών έκδοσης παραγώγων χρηµατοπιστωτικών µέσων, µε αποτέλεσµα όλοι αυτοί οι φορείς να τείνουν να ενθαρρύνουν, υπό καθεστώς µειωµένης εξωτερικής εποπτείας, την επιθυµία του επιχειρηµατικού στόχου της περαιτέρω αύξησης κερδών. 31 Η ανάληψη αυξανόµενων επενδυτικών κινδύνων διευκολύνθηκε από την ρύθµιση των ελάχιστων κεφαλαιακών απαιτήσεων επί των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων: (α) η πρόβλεψη εφαρµογής των κανόνων της Βασιλείας ΙΙ (π.χ. µείωση συντελεστή κάλυψης για στεγαστικά δάνεια) ενθάρρυνε την συγκέντρωση χρηµατοπιστωτικών µέσων µειωµένης κεφαλαιακής κάλυψης στα επενδυτικά χαρτοφυλάκια και επέτρεψε τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα να επεκτείνουν την επιχειρηµατική τους δραστηριότητα µε λιγότερα εποπτικά ίδια κεφάλαια, (β) η κατάργηση του νόµου Glass Steagall και η θέσπιση του νόµου Gramm Leach Bliley (Financial Competitiveness Act) το 1999 στις ΗΠΑ και η Σελίδα 14 από 48

15 θέσπιση της ISD το 1992 και πρόσφατα της MiFID το 2006 στην Ευρώπη διεύρυναν το πεδίο άσκησης επιχειρηµατικής δραστηριότητας σε νέα χρηµατοπιστωτικά µέσα και υπηρεσίες µε παράλληλη µείωση των συνολικών απαιτούµενων κεφαλαίων, ενώ θεσµοποίησαν τις εξω-χρηµατιστηριακές αγορές. Η συνακόλουθη άνοδος επιχειρηµατικής δραστηριότητας των τραπεζών στους τοµείς αυτούς δεν συνοδεύτηκε από ανάλογη αύξηση της εποπτείας της. III Η ΚΡΙΣΗ ΩΣ ΕΓΓΕΝΕΣ ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΤΙΚΟ ΤΟΥ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΟΥ ΣΥΣΤΗΜΑΤΟΣ 32 Η σταθερότητα των χρηµατοπιστωτικών αγορών, και ιδίως η επιβίωση του κλάδου παροχής χρηµατοπιστωτικών υπηρεσιών, εξαρτάται θεµελιωδώς από τις ενέργειες της κεντρικής τράπεζας και την γενικότερη κρατική παρέµβαση. Οι κρίσεις είναι ενδηµικές στο χρηµατοπιστωτικό σύστηµα και, ευρισκόµενη αντιµέτωπη µε µια κρίση, η κεντρική τράπεζα οφείλει να παρέχει την απαιτούµενη ρευστότητα χωρίς όριο. Η ιστορική διαπίστωση ότι ένα βασικό συστατικό του σύγχρονου καπιταλισµού, δηλ. το χρηµατοπιστωτικό σύστηµα, χαρακτηρίζεται από εγγενείς κρίσεις και ότι η παρέµβαση της κεντρικής τράπεζας (δηλαδή του κράτους) είναι απαραίτητη για την επιβίωση του συστήµατος αυτού, έχει θέσει θεµελιώδη ερωτήµατα για την βιωσιµότητα του καπιταλισµού ελεύθερης αγοράς. Αυτά τα ερωτήµατα τίθενται εκ νέου από τα γεγονότα της τρέχουσας χρηµατοπιστωτικής κρίσης. 33 Οι χρηµατοπιστωτικές αγορές µπορεί να είναι πολύ περισσότερο πολύπλοκες και οργανωµένες σήµερα, αλλά είναι επίσης πολύ περισσότερο επιρρεπείς σε περιοδική κατάρρευση (κατά προσέγγιση µια φορά κάθε 7 έως 10 έτη), επιφέροντας καταστροφικές επιδράσεις όχι µόνο στις ίδιες αλλά και σε άλλους. Σε περίοδο κρίσης, οι τραπεζίτες - συνήθως ένθερµοι υποστηρικτές των ελεύθερων αγορών - αναµένουν το κράτος να εγγυηθεί την επιβίωσή τους, το οποίο γίνεται διότι το κοινωνικό κόστος της µη παρέµβασής της είναι (δυνητικά) πολύ µεγάλο. Η ενδογενής αστάθεια των χρηµατοπιστωτικών αγορών αναλύεται παρακάτω µε αναφορά στην εξέλιξη του χαρακτήρα της χρηµατοπιστωτικής διαµεσολάβησης. 1. Παραδοσιακή µεσολαβητική δραστηριότητα στις χρηµατοπιστωτικές αγορές 34 Τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα πραγµατοποιούν κέρδη κυρίως µέσω της προσέλκυσης κεφαλαίων υπό µορφή καταθέσεων ή δανείων µέσω έκδοσης εταιρικών τίτλων και της χρησιµοποίησή τους για χορήγηση πιστώσεων σε τρίτους ή για διενέργεια επενδυτικών συναλλαγών, ή και, δευτερευόντως, µέσω της χρέωσης προµήθειας για την παροχή υπηρεσιών χρηµατοπιστωτικής διαµεσολάβησης. Από την µια πλευρά, τα προσελκυόµενα κεφάλαια συνιστούν «µη ρευστοποιήσιµα» στοιχεία του παθητικού, υπό την έννοια ότι η ρευστοποίησή τους πριν την ωριµότητα τους θα απέδιδε µειωµένη αξία σε σχέση µε την εσωτερική αξία που θα απέδιδε η ρευστοποίηση στην ωριµότητα τους. Από την άλλη πλευρά, οι χορηγηθείσες πιστώσεις και οι χρηµατοοικονοµικές επενδύσεις συνιστούν στοιχεία του ενεργητικού του ιδρύµατος. Το ίδρυµα υποχρεούται να επιστρέψει τα κεφάλαια στον καταθέτη τους οποιαδήποτε στιγµή αυτός το ζητήσει. Αυτή η επιχειρηµατική στρατηγική διακράτησης δανείων ως την ωριµότητά τους καλούνταν originate-and-hold, η οποία ακόµη και σήµερα παραµένει η βασική επιχειρηµατική στρατηγική των µικρότερων χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων. Βεβαίως, ορισµένα από τα καλά δάνεια δύναται να τιτλοποιηθούν και να πωληθούν σε συµφέρουσα τιµή στην δευτερογενή αγορά. 35 Εάν τα στοιχεία του παθητικού και τα στοιχεία ενεργητικού αποτελούνταν από το ίδια ακριβώς χρηµατοπιστωτικά µέσα ίδιας ακριβώς διάρκειας, τότε η πραγµατοποίηση κέρδους θα ήταν αδύνατη. Το κέρδος πραγµατοποιείται διότι υπάρχει διαφοροποίηση (mis-match) µεταξύ τους. Παραδείγµατος χάριν, οι βραχυπρόθεσµες καταθέσεις πελατών, στις οποίες καταβάλλεται ελάχιστος ή καθόλου τόκος, δανείζονται µακροπρόθεσµα σε τρίτους έναντι ικανοποιητικής απόδοσης. Αλλά στην µεταξύ τους διαφοροποίηση ελλοχεύει κίνδυνος: εάν οι καταθέτες χάσουν, για οποιονδήποτε λόγο, την εµπιστοσύνη τους και απαιτήσουν την επιστροφή των καταθέσεών τους, η ανικανότητα ανάκλησης κεφαλαίων από χορηγηθείσες µακροπρόθεσµες πιστώσεις και επενδύσεις µπορεί να επιφέρει αδυναµία εκπλήρωσης υποχρεώσεων και χρηµατοοικονοµική κατάρρευση. ηλαδή, τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα παρέχουν έναν θεµελιώδη µετασχηµατισµό ωριµότητας και ρευστότητας χρηµατοπιστωτικών µέσων που είναι ευεργετικός αλλά και εγγενώς ασταθής. 36 Οι κίνδυνοι της διαφοροποίησης (mis-match) επιδεινώνονται από την έκταση της δανειακής επιβάρυνσης, η οποία συνίσταται στο ποσοστό της συνολικής επιχειρηµατικής δραστηριότητας που χρηµατοδοτείται από δανειακά κεφάλαια. Σε συνθήκες ταραγµένων αγορών, η απώλεια ιδίων κεφαλαίων είναι ένα ζήτηµα, αλλά η απώλεια κεφαλαίων τρίτων είναι άλλο ζήτηµα και µπορεί να επιφέρει καταστρεπτικές επιπτώσεις σε όλη την οικονοµία. Στο παρελθόν, οι µόνοι φορείς µε υψηλή δανειακή επιβάρυνση ήταν τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα. Σήµερα, η δανειακή επιβάρυνση έχει γίνει ενδηµικό φαινόµενο που χαρακτηρίζει όλο το εξω-τραπεζικό σύστηµα: επενδυτικές τράπεζες (περισσότερο του 96% των Σελίδα 15 από 48

16 δραστηριοτήτων της χρεοκοπηµένης Bears Stearns χρηµατοδοτήθηκε µε δανεισµό), ασφαλιστικές εταιρείες, κεφάλαια υψηλού κινδύνου (hedge funds, private equity funds), αµοιβαία κεφάλαια, ασφαλιστικά ταµεία, κλπ. 37 Οι ενέργειες ανάληψης κινδύνων από τους ατοµικούς χρηµατοπιστωτικούς οργανισµούς δηµιουργούν εξωτερικές επιδράσεις στην οικονοµία. Σε µια οικονοµία όπου υπάρχουν σηµαντικές εξωτερικές επιδράσεις, οι ανταγωνιστικές αγορές καθίστανται ανεπαρκείς µηχανισµοί αποτίµησης κινδύνου και διαµόρφωσης ανταγωνιστικών τιµών. Το κλασικό παράδειγµα εξωτερικής επίδρασης είναι ο πανικός απόσυρσης καταθέσεων που µπορεί να χαρακτηρίσει την παραδοσιακή µεσολαβητική δραστηριότητα των τραπεζών (Diamond and Dybvig, 1983): Ένας καταθέτης σε µια ιδιαίτερη τράπεζα θα ήταν πρόθυµος να αφήσει τα κεφάλαιά του σε κατάθεση, αλλά θεωρεί ότι οι άλλοι καταθέτες, αντιµέτωποι µε ένα δυσµενές εξωγενές γεγονός, είναι πιθανό να αντιδράσουν µε απόσυρση των κεφαλαίων τους, αναγκάζοντας την τράπεζα να ανακαλέσει δάνεια ή να πωλήσει επενδυτικούς τίτλους από το χαρτοφυλάκιό της και να υποστεί απώλειες, σε βαθµό που θα µπορούσε ίσως να αναστείλει ακόµη και τις πληρωτέες οφειλές της. Συνεπώς, ο ορθολογικά σκεπτόµενος επενδυτής θα επιδιώξει να είναι ο πρώτος που αποσύρει τα κεφάλαιά του στην πρώτη ένδειξη εµφάνισης σοβαρού προβλήµατος. Ως εκ τούτου, όλοι οι επενδυτές αποσύρουν τα κεφάλαιά τους όσο το δυνατόν γρηγορότερα, προκαλώντας πανικό απόσυρσης καταθέσεων. Ο πανικός αναφορικά µε µια τράπεζα έχει αναπόφευκτες επιπτώσεις στην αντίληψη που διαµορφώνει το σύνολο της αγοράς για τη ρευστότητα και των άλλων τραπεζών, και συνεπώς ο πανικός µεταδίδεται σε άλλες, κατά τ άλλα φερέγγυες, τράπεζες. Η µεταδοτικότητα του πανικού απόσυρσης καταθέσεων είναι το αποτέλεσµα αυτο-εκπληρούµενων προσδοκιών, εφόσον οι καταθέτες θεωρήσουν ότι οι άλλοι καταθέτες θα θεωρήσουν τον πανικό απόσυρσης καταθέσεων σε ένα ίδρυµα ως ένδειξη πιθανού πανικού και σε άλλα ιδρύµατα. Η µεταδοτικότητα του πανικού είναι περισσότερο πιθανή εάν η αρχική αιτία π.χ. υπερβολικά ανοίγµατα από χορήγηση στεγαστικών δανείων ή για την εξόρυξη πετρελαίου γίνει αντιληπτή ως δυνητικά επηρεάζουσα άλλα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα ή ως το αποτέλεσµα σηµαντικών ανοιγµάτων στην διατραπεζική αγορά, ειδικά όσον αφορά σε χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα µε κεφαλαιακή επάρκεια που αδυνατεί να απορροφήσει τυχόν µείωση χρηµατιστηριακών τιµών ή σε ιδρύµατα των οποίων η χρηµατοοικονοµική φερεγγυότητα είναι δύσκολο να αξιολογηθεί. Η µετάδοση του πανικού απόσυρσης καταθέσεων ενισχύεται και από την συµπεριφορά άλλων εταιριών του χρηµατοοικονοµικού τοµέα, όπως οι εταιρίες παροχής επενδυτικών υπηρεσιών. Προκειµένου να αυξήσουν τις επενδυτικές τους δυνατότητες, οι µεγάλες εταιρίες παροχής επενδυτικών υπηρεσιών βασίζονται βεβαίως στην έκδοση χρεογράφων και όχι στην προσέλκυση καταθέσεων, ενώ διατηρούν σηµαντικό τµήµα του επενδυτικού τους χαρτοφυλακίου υπό µορφή κινητών αξιών υψηλής ρευστότητας. Παρά ταύτα, οι εταιρίες αυτές επηρεάζονται από τον κίνδυνο πανικού απόσυρσης καταθέσεων λόγω της διατήρησης στο χαρτοφυλάκιό τους κινητών αξιών υψηλής µεταβλητότητας τιµής, της αυξηµένης δυσχέρειας στην εκτέλεση συναλλαγών σε αγορές συρρικνούµενης ρευστότητας, και της δραστηριότητάς τους στην αγορά παραγώγων. Επίσης, τα χαρακτηριζόµενα από υψηλή δανειακή επιβάρυνση και περιορισµένη εποπτεία συλλογικά επενδυτικά κεφάλαια υψηλού κινδύνου (hedge funds), που δεν διαχειρίζονται αποτελεσµατικά τον κίνδυνο ρευστότητας, αντιµετωπίζουν κίνδυνο απόσυρσης κεφαλαίων από τους δικούς τους επενδυτές και πιστωτές, οδηγώντας τα σε µαζικές ρευστοποιήσεις (περίπτωση του LTCM hedge fund το 1998). Εάν και το ενδεχόµενο αυτό δεν επαρκεί από µόνο του για την δηµιουργία συστηµικού κινδύνου, οι επιπτώσεις του στην ένταση ρευστοποίησης και στην συρρίκνωση δραστηριότητας στην πρωτογενή χρηµατιστηριακή αγορά επηρεάζουν την ανάπτυξη της πραγµατικής οικονοµίας (περίπτωση Enron το 2001). Ο συστηµικός κίνδυνος λόγω πανικού απόσυρσης καταθέσεων έχει κοινωνικές επιπτώσεις. Ο αναπόφευκτος περιορισµός από τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα των χορηγούµενων πιστώσεων που ακολουθεί τον πανικό και η ανάκληση χορηγηθέντων δανείων επιφέρει σηµαντική συρρίκνωση της µη χρηµατοοικονοµικής δραστηριότητας της οικονοµίας προκαλώντας την επιβράδυνση της ανάπτυξής των µη χρηµατοοικονοµικών εταιριών µε σηµαντικές αρνητικές συνέπειες στο σύνολο της κοινωνίας. 2. Σύγχρονη µεσολαβητική δραστηριότητα στις χρηµατοπιστωτικές αγορές 38 Στο πλαίσιο εξέλιξης των διεθνών κεφαλαιαγορών κατά τη διάρκεια των τελευταίων 30 ετών, ο παραδοσιακός ρόλος του χρηµατοπιστωτικού συστήµατος έχει αλλάξει. Μια νέα κατάσταση άντλησης Σελίδα 16 από 48

17 κεφαλαίων έχει αναδειχθεί και επεκταθεί ραγδαία, που αποκαλείται τραπεζική αποδιαµεσολάβηση (bank dis-intermediation). Η αποδιαµεσολάβηση ενθαρρύνθηκε από την απελευθέρωση του διεθνούς χρηµατοπιστωτικού συστήµατος (Goodhart, 1997). Η αποδιαµεσολάβηση εκφράζει ένα σηµαντικό µετασχηµατισµό στον τρόπο χρηµατοδότησης της επιχειρηµατικής δραστηριότητας εταιριών: δηλαδή την στροφή από την έµµεση χρηµατοδότηση µέσω τραπεζικών δανείων στην άµεση χρηµατοδότηση µέσω έκδοσης τίτλων στην αγορά. 39 Η στροφή αυτή συνοδεύτηκε από επέκταση της παραδοσιακής διαµεσολαβητικής δραστηριότητας των εταιριών χρηµατοπιστωτικής διαµεσολάβησης στην άµεση διενέργεια επενδυτικών συναλλαγών και στην παροχή επενδυτικών υπηρεσιών. Η επέκταση αυτή περιλαµβάνει, πέραν της παραδοσιακής χορήγησης πιστώσεων σε επιχειρήσεις και νοικοκυριά, την αναδοχή και παροχή επιχειρηµατικών συµβουλών για την έκδοση και άµεση διάθεση στις αγορές χρηµατοπιστωτικών µέσων που διακινούνται σε οργανωµένες ή εξωχρηµατιστηριακές αγορές (investment banking), την µεσολάβηση για αγορά και πώληση χρηµατοπιστωτικών µέσων (market making) µε σκοπό την διατήρηση της ρευστότητάς τους, την εκτέλεση εντολών πελατών για αγορά ή πώληση χρηµατοπιστωτικών µέσων στη δευτερογενή ενδο- ή εξω-χρηµατιστηρική αγορά (dealer/broker trading), την παροχή επενδυτικών συµβουλών σε πελάτες και την διαχείριση χαρτοφυλακίου επενδύσεων πελατών και οργανισµών (investment advice / asset management). Η επέκταση αυτή εν τούτοις, περιλαµβάνει και το αντίστροφο: ορισµένες µεγάλες επενδυτικές τράπεζες σήµερα χορηγούν πιστώσεις άµεσα σε επιχειρήσεις και νοικοκυριά. Ως αποτέλεσµα της διεύρυνσης δραστηριότητας, ο όγκος συναλλαγών έχει αυξηθεί σηµαντικά σε αγορές που ως πρόσφατα χαρακτηρίζονταν από µειωµένη ρευστότητα. Παραδοσιακά, τα χρηµατοπιστωτικά µέσα διαχωρίζονταν σε µέσα υψηλής και µέσα χαµηλής ρευστότητας. Τα µέσα υψηλής ρευστότητας (µετοχές και κρατικά οµόλογα) µετά την έκδοσή τους αποτιµώνταν και διακινούνταν σε οργανωµένες αγορές ή σε µεγάλες εξω-χρηµατιστηριακές αγορές ειδικών διαπραγµατευτών, ενώ τα µέσα χαµηλής ρευστότητας (τραπεζικά δάνεια, στεγαστικά δάνεια, εταιρικοί χρεωστικοί τίτλοι, τίτλοι εταιριών σε λύση ή επιτήρηση, κλπ) µετά την έκδοσή τους διακρατούνταν από τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα και σπάνια (εκτός ίσως από τα καλά µέσα) αποτιµώταν και διακινούνταν στις δευτερογενείς αγορές. Σήµερα, η διάκριση αυτή µεταξύ αγορών χαµηλής και υψηλής ρευστότητας δεν υφίσταται στον ίδιο βαθµό. Ενώ ορισµένα χρηµατοπιστωτικά µέσα πράγµατι δεν χαρακτηρίζονται από υψηλή ρευστότητα, εν τούτοις η τάση κατάρτισης συναλλαγών επί αυτών ακολουθεί ανοδική πορεία, η οποία γίνεται εντονότερη εφόσον τα µέσα αυτά αποτελούν αντικείµενο τιτλοποίησης. Σε περιόδους οµαλότητας των αγορών, οι επενδυτές αποτιµούν και συναλλάσσονται επί µεγαλύτερου εύρους χρηµατοπιστωτικών µέσων σηµαντικού κινδύνου, ενώ σε περιόδους ανωµαλίας των αγορών η ρευστότητα στις αγορές µειώνεται δραστικά, επαναφέροντας τις µεγάλες αποκλίσεις ρευστότητας µεταξύ αυτών των χρηµατοπιστωτικών µέσων. 40 Οι εξελίξεις αυτές µεταµόρφωσαν το χρηµατοπιστωτικό σύστηµα µε την ανάδειξη της αγοράς ως τον κύριο άξονα µεσολάβησης. Η χρηµατοπιστωτική διαµεσολάβηση σήµερα βασίζεται λιγότερο στην παραδοσιακή τραπεζική δραστηριότητα και περισσότερο στις συναλλακτικές διαδικασίες της αγοράς και στην διάχυση του επενδυτικού κινδύνου. Σήµερα, τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα αντλούν τα κεφάλαιά τους όχι µόνο µέσω καταθέσεων, αλλά µέσω της αγοράς στην οποία µεταφέρουν σηµαντικό τµήµα του πιστωτικού τους κινδύνου υπό τη µορφή διακινούµενων αξιογράφων βελτιώνοντας σηµαντικά τους ισολογισµούς τους. Η πρακτική αυτή τους επιτρέπει να προχωρήσουν σε περαιτέρω επενδύσεις. ηλαδή, σηµαντικό τµήµα των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων έχει µετακινηθεί από την παραδοσιακή επιχειρηµατική στρατηγική originate-and-hold στην νέα επιχειρηµατική στρατηγική originate-anddistribute, όπως επιβεβαιώνεται από την αυξανόµενη απόκλιση µεγέθους που παρατηρείται σήµερα µεταξύ της συνολικής αξίας καταθέσεων και της συνολικής αξίας χορηγήσεων από τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα προς στον µη χρηµατοπιστωτικό τοµέα, υποδηλώνοντας αυξηµένη χρήση κεφαλαίων προερχόµενα από πηγές άλλες εκτός των καταθέσεων (funding gap). 41 Η συγκέντρωση χρηµατοπιστωτικής δραστηριότητας έχει οδηγήσει στη διαµόρφωση µεγάλων και πολυσύνθετων χρηµατοπιστωτικών οργανισµών µε διαφοροποιηµένες κάθετες και οριζόντιες δοµές, διαφορετικές καταστατικές διατάξεις, διαφορετικές δοµές επιχειρηµατικών κινήτρων και περιορισµών και διαφορετικές ρυθµίσεις δραστηριότητας, ως βασικούς παράγοντες του σύγχρονου χρηµατοπιστωτικού συστήµατος. 42 Βεβαίως, η άµεση µέσω της αγοράς µεσολαβητική χρηµατοπιστωτική δραστηριότητα χαρακτηρίζεται από ορισµένα πλεονεκτήµατα. Βασικό πλεονέκτηµα είναι ότι ο επενδυτικός κίνδυνος από την διακράτηση εταιρικών χρηµατοπιστωτικών µέσων διαχέεται µεταξύ περισσότερων επενδυτών αντί να Σελίδα 17 από 48

18 συγκεντρώνεται σε ορισµένα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα. Άλλο πλεονέκτηµα είναι ότι οι τραπεζικές καταθέσεις των νοικοκυριών έχουν σε σηµαντικό βαθµό υποκατασταθεί από την κατοχή µεριδίων αµοιβαίων κεφαλαίων διαχείρισης διαθεσίµων. Σε αντίθεση µε την αµετάβλητη ονοµαστική αξία των καταθέσεων, η αξία των µεριδίων αµοιβαίων κεφαλαίων υπόκειται σε προσαρµογή ανάλογη µε την διακύµανση τιµών στην αγορά, καθιστώντας το αµοιβαίο κεφάλαιο περισσότερο ικανό να απορροφήσει την επίπτωση αρνητικών εξωγενών παραγόντων στην αγορά. Ωστόσο, τα αµοιβαία κεφάλαια διαχείρισης διαθεσίµων δεν αποφεύγουν το πρόβληµα αντιµετώπισης του πιστωτικού κινδύνου, οδηγώντας σε ακραίες περιπτώσεις τις διαχειρίστριες εταιρίες σε λήψη µέτρων αποτροπής µεγάλων υποτιµήσεων της αξίας των υπό διαχείριση κεφαλαίων τους. H άµεση µέσω της αγοράς µεσολαβητική χρηµατοπιστωτική δραστηριότητα λειτουργεί οµαλά υπό ορισµένες µόνο προϋποθέσεις. Η κεφαλαιαγορά λειτουργεί αποτελεσµατικά µόνον όταν χαρακτηρίζεται από υψηλή ρευστότητα. Όταν η αγορά είναι επαρκώς ρευστή, οποιαδήποτε µεµονωµένη συναλλαγή αγοράς/πώλησης χρηµατοπιστωτικών µέσων δεν επιφέρει σηµαντική επίδραση στην τιµή του µέσου αυτού λόγω του υψηλού αριθµού των προθύµων αντισυµβαλλοµένων στις δυο πλευρές της συναλλαγής. Η υψηλή ρευστότητα της αγοράς επίσης διασφαλίζει ότι οι επενδυτές µπορούν να καταρτίζουν συναλλαγές χωρίς καθυστέρηση ή απώλεια κεφαλαιακής αξίας λόγω της αρνητικής επίδρασης επί της τιµής ή κατάχρησης αγοράς. Είναι εποµένως προφανές ότι η για οποιονδήποτε λόγο εµπλοκή στην οµαλή συναλλακτική λειτουργία των αγορών χρήµατος και κεφαλαίου αποτελεί προ-στάδιο εµφάνισης κρίσης. Σε κανονικές συνθήκες, η ρευστότητα της αγοράς ενισχύεται από την συναλλακτική δραστηριότητα (trading), την ειδική διαπραγµάτευση (market making), την αντισταθµιστική κερδοσκοπία (arbitrage) και την αντιστάθµιση κινδύνου (hedging) των συµµετεχόντων στην αγορά. Με σκοπό την ικανοποίηση των αναγκών πελατών τους, οι ειδικοί διαπραγµατευτές καταρτίζουν συναλλαγές επί χρηµατοπιστωτικών µέσων έναντι του ιδίου χαρτοφυλακίου τους, επιφέροντας οµαλοποίηση στις βραχυχρόνιες διακυµάνσεις τιµών και αποκοµίζοντας κέρδος από την απόκλιση τιµών προσφοράς και ζήτησης µέσων (bid-ask spread). Οι αντισταθµίζοντες κερδοσκόποι καταρτίζουν συναλλαγές στη βάση στοιχηµάτων σύγκλισης χρηµατιστηριακών τιµών προς τα µακροχρόνια θεµελιώδη επίπεδά τους. 43 ηλαδή, στο σύγχρονο χρηµατοπιστωτικό σύστηµα, η διαθεσιµότητα πιστώσεων και ρευστότητας έχει επιµεριστεί σε δύο αγορές: αφενός στην αγορά της επίσηµης παραδοσιακής τραπεζικής δραστηριότητας χορήγησης πιστώσεων έναντι εγγυήσεων, και αφετέρου στην άτυπη αγορά χορήγησης πιστώσεων, που περιλαµβάνει µεγάλο αριθµό άτυπων και ανεξέλεγκτων µηχανισµών δανεισµού (διαπροσωπικός δανεισµός, συνεταιριστικός δανεισµός, διεταιρικός δανεισµός, κλπ). Βεβαίως, ενώ σηµαντικό ποσοστό των συνολικών χορηγούµενων πιστώσεων λιανικής και µικρών επιχειρήσεων διενεργείται µέσω της άτυπης αγοράς δανεισµού, το κύριο ποσοστό χορηγούµενων πιστώσεων λιανικής και σχεδόν το σύνολο των πιστώσεων µεγάλων εταιριών διενεργείται µέσω της επίσηµης τραπεζικής αγοράς. 44 Στο νέο αυτό πλαίσιο, ο επενδυτικός ρόλος των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων και των µη τραπεζικών χρηµατοπιστωτικών οργανισµών ενισχύθηκε, καθώς αυτά µεσολαβούν εκ µέρους των επενδυτών για την κατάρτιση επενδυτικών συναλλαγών. Οι µη τραπεζικοί οργανισµοί έλαβαν την µορφή αρχικά οργανισµών θεσµικών επενδύσεων χωρίς δανειακή επιβάρυνση (αµοιβαία κεφάλαια, ασφαλιστικά ταµεία) και αργότερα οργανισµών ανάληψης επενδυτικού κινδύνου µε αυξάνουσα δανειακή επιβάρυνση (π.χ. hedge funds, private equity funds). Στην πορεία αυτή, τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα ενθαρρύνθηκαν στην τιτλοποίηση των δανειακών υποχρεώσεων οφειλετών τους υπό την µορφή νέων χρηµατοπιστωτικών µέσων και στην πώλησή τους στους επενδυτές, περιλαµβανοµένων και των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων. Αυτό είχε ως αποτέλεσµα τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα να µην δανείζουν επιλεκτικά στη βάση της παραδοσιακής σχέσης εµπιστοσύνης µε τους οφειλέτες τους, αλλά να συµπεριφέρονται οµοίως δανείζοντας εκεί όπου δανείζουν όλοι οι άλλοι Η εξέλιξη αυτή οδήγησε στη σταδιακή αποσύνδεση του πιστωτικού κινδύνου από τον κίνδυνο αγοράς και τον κίνδυνο ρευστότητας, στην αποτίµηση του πιστωτικού κινδύνου και την διαπραγµάτευσή του στην αγορά. Η τεράστια ανάπτυξη της αγοράς οµολόγων που ακολούθησε και η εµφάνιση των συλλογικών επενδυτικών κεφαλαίων υψηλού δανεισµού (hedge funds, private equity funds, CDO funds, SIVs, κλπ) συνέβαλλαν τελικά στην σηµαντική αποδυνάµωση του παραδοσιακού µεσολαβητικού ρόλου των 6. Η ιστορική εµπειρία έχει δείξει ότι η καλή τράπεζα είναι αυτή που δανείζει σε οφειλέτη τον οποίο άλλες τράπεζες δεν δανείζουν λόγω της ανώτερης γνώσης της για τον οφειλέτη αυτόν, και αντιστρόφως δεν δανείζει σε οφειλέτη τον οποίο άλλες τράπεζες δανείζουν λόγω, οµοίως, της ανώτερης γνώσης της για τον οφειλέτη αυτόν. Σελίδα 18 από 48

19 χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων, µέσω της διεύρυνσης του άµεσου, εξωτραπεζικού ζευγαρώµατος µεταξύ πολλών και εναλλακτικών παρόχων ρευστότητας και εταιρικών, κρατικών και ιδιωτών οφειλετών. 46 Η εξέλιξη αυτή συνέβαλε επίσης στην αλλαγή του τρόπου τιµολόγησης των παρεχόµενων χρηµατοπιστωτικών µέσων, ανάλογα µε τις δηµόσιες διαβαθµίσεις της πιστοληπτικής ικανότητας των εκδοτών τους και τον βαθµό που ο ενεχόµενος στα µέσα αυτά κίνδυνος αποτελεί αντικείµενο αντιστάθµισης σε επαρκώς ρευστές αγορές (δηλ, ανάλογα µε την τρέχουσα αποτίµηση του πιστωτικού κινδύνου). Οι εξελίξεις αυτές επέφεραν µετασχηµατισµό στην κεφαλαιακή διάρθρωση και τις δοµές ιδιοκτησίας και διακυβέρνησης των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων. Βεβαίως, παρά την µείωση της παραδοσιακής άµεσης διαµεσολαβητικής τους δραστηριότητας, τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα επωφελήθηκαν από την τόνωση των αγορών χρεωστικών τίτλων αφενός µε την διείσδυσή τους στον νέο αυτόν τοµέα επιχειρηµατικής δραστηριότητας και αφετέρου µε την χαµηλού κόστους κάλυψη των ιδίων αναγκών ρευστότητας. Έχοντας δηµιουργήσει µια τεράστια βάση επενδυτών σε χρεωστικούς τίτλους, το επόµενο βήµα στην διαδικασία τραπεζικής αποδιαµεσολάβησης ήταν η διευκόλυνση της µεταφοράς στοιχείων του ενεργητικού τους που παραδοσιακά χρηµατοδοτούνταν από ίδια κεφάλαια και συνεπώς εµφανίζονταν στα στοιχεία ισολογισµού των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων (εταιρικά δάνεια, στεγαστικές υποθήκες, χρέη πιστωτικών καρτών, κλπ) σε ξεχωριστές εταιρίες (ειδικού σκοπού ή επενδύσεων) που χρηµατοδοτούνται από εξωτραπεζικούς παροχείς ρευστότητας, χωρίς την αντίστοιχη αναφορά στον ισολογισµό τους. 3. Μορφή των σύγχρονων χρηµατοπιστωτικών κρίσεων 47 Ως συνέπεια της ταχέως διογκούµενης δραστηριότητας τραπεζικής αποδιαµεσολάβησης, οι χρηµατοπιστωτικές κρίσεις εµφανίζονται πλέον περισσότερο ως πρόβληµα των αγορών και λιγότερο ως πρόβληµα των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων καθαυτών. Η πιθανότητα εµφάνισης πανικού απόσυρσης καταθέσεων από τράπεζες είναι πλέον σηµαντικά µικρότερη σε σχέση µε το παρελθόν, και σήµερα οι κρίσεις λαµβάνουν τη µορφή συναλλακτικής εµπλοκής στην αγορά (market gridlock) (Hendricks et al, 2006). Η εµπλοκή εκφράζεται ως αδυναµία κανονικής άσκησης επιχειρηµατικής δραστηριότητας ή κανονικής λειτουργίας της αγοράς, οφειλόµενη στην επενέργεια πολυσύνθετων διαδικασιών και αντιθετικών δυνάµεων που είναι εγγενείς στην επιχειρηµατική δραστηριότητα ή την αγορά, µε αποτέλεσµα την επιβράδυνση ή/και αποτελµάτωση της αναγκαίας προσαρµογής της αγοράς. 48 Στο σύγχρονο χρηµατοπιστωτικό σύστηµα, η εµπλοκή στην αγορά µπορεί να προκληθεί, παραδείγµατος χάριν, από µια απότοµη πτώση στην τιµή ενός χρηµατοπιστωτικού µέσου που προκαλεί εκτεταµένη και αυτο-τροφοδοτούµενη ρευστοποίηση στο πλαίσιο της διογκούµενης συλλογικής βιασύνης για τη διασφάλιση της αναγκαίας ρευστότητας. Συνήθως, η απότοµη πτώση τιµής ενός χρηµατοπιστωτικού µέσου οδηγεί τους αντισταθµίζοντες κερδοσκόπους να λάβουν επενδυτικές θέσεις αγοράς επί του µέσου αυτού, περιορίζοντας την περαιτέρω πτώση του. Η συστηµική κρίση προκύπτει µόνον όταν οι επενδυτές αυτοί είναι είτε αδύναµοι είτε µη διατεθειµένοι να προχωρήσουν σε αγορές, διότι οι ίδιες κεφαλαιακές ζηµίες έχουν περιορίσει την αντισταθµιστική και ειδική διαπραγµατευτική τους ικανότητα ή διότι τυχόν δοµικές αποτυχίες στα συστήµατα εκκαθάρισης και διακανονισµού συναλλαγών αλλά και πληρωµών έχουν καταστήσει την παρέµβασή τους δυσχερή. Η πτώση τιµών οδηγεί όλο και περισσότερους επενδυτές σε πωλήσεις τίτλων, οδηγώντας τις τιµές τους σε συνεχώς χαµηλότερα επίπεδα. Τελικά, η πτώση τιµών µπορεί να είναι τόσο µεγάλη και επίµονη µε αποτέλεσµα να µην εµφανίζονται αγοραστές, να στερεύει η ρευστότητα στις αγορές, να περιορίζεται η διαµεσολαβητική και επενδυτική δραστηριότητα των εταιριών και να επέρχεται τελικά εµπλοκή στις αγορές. Η πορεία είναι αυτο-τροφοδοτούµενη: η µεγάλη πτώση τιµών επιφέρει κεφαλαιακές ζηµίες στους επενδυτές, οδηγώντας τους σε περιορισµό της παρεχόµενης ρευστότητας στην αγορά που επιταχύνει περαιτέρω την πτώση τιµών. Η συλλογική βιασύνη παράγει την εµπλοκή αγοράς που χαρακτηρίζει τις σηµερινές, εστιασµένες στην αγορά, συστηµικές κρίσεις Η εµπλοκή επεκτείνεται από την αποτυχία αντισταθµιστικού συντονισµού µεταξύ των συµµετεχόντων στις διαφορετικές δια-κλαδικές και δια-συνοριακές αγορές, µε αποτέλεσµα όλοι ν αποφασίζουν ταυτοχρόνως τη µείωση της έκθεσής τους στον κίνδυνο κεφαλαιακής απώλειας, απέχοντας από 7. Η αποτυχία της αγγλικής τράπεζας Northern Rock δεν ήταν, όπως ευρέως θεωρείται, το αποτέλεσµα πανικού απόσυρσης καταθέσεων καθαυτού. Τα προβλήµατα της τράπεζας επήλθαν από την εµπλοκή στη αγορά βραχυπρόθεσµων δανείων από την οποία εξαρτώνταν για τη χρηµατοδότησή της. Οι σειρές αναµονής για την απόσυρση καταθέσεων σχηµατίστηκαν µόνο µετά την αποτυχία που προκάλεσε η εµπλοκή. Σελίδα 19 από 48

20 χρηµατοπιστωτική δραστηριότητα (εκτέλεση συναλλαγών στις αγορές, έκδοση νέων τίτλων στις πρωτογενείς αγορές, πράξεις δανεισµού τίτλων και χρηµάτων, κ.λπ.). Ενώ κανένα χρηµατοπιστωτικό ίδρυµα δεν χαρακτηρίζεται αναγκαστικά από πρόβληµα φερεγγυότητας ή περιορισµένης ρευστότητας στη φάση αυτή, κάθε ίδρυµα περιορίζει την δραστηριότητά του προσπαθώντας να προστατεύσει τα κεφάλαια και τα κέρδη του. Στο σύνολό τους, οι συνδυασµένες ατοµικές αντιδράσεις των εταιριών επιφέρουν συρρίκνωση ή και κατάρρευση της χρηµατοπιστωτικής δραστηριότητας. Υπό ορισµένες συνθήκες, το χρηµατοπιστωτικό σύστηµα µπορεί να παραλύσει και να καταστεί αδύνατο να εκτελέσει τις βασικές του λειτουργίες. 50 Στο σύγχρονο χρηµατοπιστωτικό σύστηµα, ο δανεισµός είναι αναγκαστικός και διαρκής. Τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα δανείζονται κεφάλαια για να επεκτείνουν τους ισολογισµούς τους ώστε να αυξηθεί η επενδυτική τους δραστηριότητα. Υιοθετούν την στρατηγική αυτή µε στόχο την αύξηση της απόδοσης των επενδυµένων ιδίων κεφαλαίων τους (σε έκταση που υπερβαίνει το κόστος δανεισµού). Ως αποτέλεσµα, σήµερα παρατηρείται ότι τα µεγάλα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα χαρακτηρίζονται από τόσο υψηλό δανεισµό ώστε, προκειµένου να παραµείνουν φερέγγυα, να µην αντέχουν την πραγµατοποίηση κεφαλαιακής απώλειας που υπερβαίνει συνήθως το 10% της αξίας του ενεργητικού τους. Προφανής συνέπεια του εκτεταµένου δανεισµού είναι η ανάγκη των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων, αντιµετωπίζοντας απότοµη πτώση τιµών, να ελέγχουν προσεκτικά τις απώλειές τους και να λαµβάνουν µέτρα περιορισµού των αναληφθέντων κινδύνων. 8 Σε ορισµένες περιπτώσεις, η ρευστοποίηση είναι αυτόµατη, όπως στην περίπτωση επένδυσης σε µετοχές ή παράγωγα επί µετοχών προϊόντα που έχει πραγµατοποιηθεί µε χρήση περιθωρίου δανεισµού (margin account), όπου η πτώση τιµής των µετοχών αναγκάζει τον επενδυτή να καταβάλει επιπλέον περιθώριο (συνήθως σε µητρητά) ώστε να επαναφέρει την σχετική αξία περιθωρίου στο επιτρεπτό επίπεδο, χωρίς αυτός να είναι ικανός να ανταποκριθεί. Η απότοµη και µεγάλη πτώση των τιµών των µετοχών οδηγεί στη δηµιουργία ακάλυπτων υπολοίπων στους λογαριασµούς περιθωρίου που διατηρούν οι εταιρίες παροχής επενδυτικών υπηρεσιών για επενδυτές που αγόρασαν µετοχές ή παράγωγα επί µετοχών προϊόντα µε χρήση περιθωρίου. Τα ανοίγµατα αυτά αναγκάζουν τους επενδυτές στη καταβολή µεγάλου ύψους κεφαλαίων, τα οποία ενδεχοµένως δεν είναι σε θέση να παρέχουν εντός του χρονικού ορίζοντα και των ρυθµιστικών προϋποθέσεων, οδηγώντας σε µαζικές ρευστοποιήσεις µετοχών ή παραγώγων επί αυτών τίτλων. 51 Η πτώση τιµών των χρηµατοπιστωτικών µέσων ενισχύεται περαιτέρω από την λειτουργία αγοράς παραγώγων, στην οποία διακινούνται παράγωγα µέσα που χαρακτηρίζονται από υψηλή ευαισθησία αντίδρασης της τιµής τους σε µεταβολές της τιµής των εν λόγω υποκείµενων χρηµατοπιστωτικών µέσων. Αυτό είναι ιδιαίτερα εµφανές στις αγορές δικαιωµάτων προαίρεσης: η πτώση της τιµής της υποκείµενης µετοχής ενός δικαιώµατος προαίρεσης (του οποίου η τιµή χαρακτηρίζεται από υψηλή ευαισθησία έναντι της τιµής της υποκείµενης αξίας - υψηλός συντελεστής δέλτα) οδηγεί σε αυξηµένη µεταβολή της αξίας της επενδυτικές θέσης που αντιστοιχεί στο εν λόγω δικαίωµα προαίρεσης. Προκειµένου να προστατεύσει την αξία της επένδυσής του ο εκδότης των δικαιωµάτων προβαίνει σε πώληση της υποκείµενης αξίας, η οποία όµως θα επιταχύνει την αρχική πτώση της τιµής της. Περαιτέρω πτώση της τιµής της υποκείµενης αξίας επιφέρει περαιτέρω αύξηση της ευαισθησίας του δικαιώµατος προαίρεσης, οδηγώντας σε νέα ρευστοποίηση της υποκείµενης αξίας, κ.ο.κ. Συνεπώς, στην περίπτωση αυτή η αντισταθµιστική στρατηγική του εκδότη των δικαιωµάτων προαίρεσης τελικά καταλήγει να αποτελεί παράγοντα ενίσχυσης (και όχι αποτροπής) της αυτο-τροφοδοτούµενης πτώσης τιµών στις αγορές υποκείµενων χρηµατοπιστωτικών µέσων. Η πτώση τιµών των χρηµατοπιστωτικών µέσων δύναται να ενισχυθεί επίσης από την χρήση ασφάλισης χαρτοφυλακίου επενδύσεων έναντι κεφαλαιακής απώλειας. Όπως και στην περίπτωση της αγοράς δικαιωµάτων προαίρεσης, η πτώση τιµής ενός χρηµατοπιστωτικού µέσου επί του οποίου έχει παρασχεθεί ασφάλιση οδηγεί τον πωλητή ασφάλισης να αντισταθµίσει την επενδυτική του θέση µέσω ρευστοποίησης του υπό ασφάλιση µέσου, οδηγώντας σε περαιτέρω πτώση της τιµής του, κ.ο.κ. 8. Πράγµατι, ο δανεισµός δηµιουργεί κίνητρο άµεσης ρευστοποίησης των χρηµατοπιστωτικών επενδύσεων του ενεργητικού των οποίων η τιµή µειώνεται, ιδιαίτερα δε εάν προβλέπεται περαιτέρω πτώση της τιµής αυτής. Για παράδειγµα, εάν ένα ίδρυµα έχει στον ισολογισµό του λόγο ξένων προς ίδια κεφάλαια 10:1, τότε η πραγµατοποίηση κεφαλαιακής απώλειας έστω και 1% στην αξία των χρηµατοοικονοµικών επενδύσεών του θα επιφέρει απώλεια 10% στην συνολική κεφαλαιοποίησή του. ηλαδή, ευρεία ρευστοποίηση των εν λόγω χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων παράλληλα και πολλά χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα οδηγεί τις τιµές τους σε χαµηλότερα επίπεδα επιφέροντας περαιτέρω κεφαλαιακή ζηµία στο ίδρυµα αυτό Σελίδα 20 από 48