COSMOTE Κλάδος: Κινητή Τηλεφωνία

Transcript

1 x Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2002 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2003 Feb Mar x ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΗ ΠΡΟΤΑΣΗ 18 Μαρτίου 2003 Ανάλυση: Χριστόφορος Μακρυάς Τηλ: Τιµή Μετοχής (14/03/03) 9,36 Αριθµός Μτχ (,000) 330,14 Χρηµ. Αξία (σε εκ. ) Μ. Ηµ. Ογκ. Συν. (τµχ) Beta (1 έτος) 0,78 Μέρισµα 02 Πρ. 0,21 Μερ. Απόδοση 02 Πρ. 2,23 Στατιστικά Στοιχεία Max 52 εβδ. 11,02 Min 52 εβδ. 7,90 Avg. 52 εβδ. 9,66 Max P/E 03 14,44x Απόδοση Μετοχής () Min P/E 03 10,35x 1 Μήνα -2,70 6 Μήνες 2,41 12 Μήνες -9,65 COSMOTE Κλάδος: Κινητή Τηλεφωνία Βασικά Σηµεία Επενδυτικής Πρότασης Ισχυρή διοίκηση µε αποδεδειγµένα πετυχηµένο µοντέλο ανάπτυξης. Η Εταιρία κατάφερε να κατακτήσει ηγετικό µερίδιο συνδροµητών κινητής τηλεφωνίας (37,95 στο τέλος του 2002) αποτελώντας τον τρίτο κατά χρονική σειρά παροχέα. Τα αποτελέσµατα του Οµίλου για το σύνολο του 2002 κρίνονται ως ιδιαίτερα θετικά, µε την ποιότητα των εσόδων να διατηρείται σε υψηλά επίπεδα. Η επέκταση των δραστηριοτήτων στα Βαλκάνια, (θυγατρική στην Αλβανία, έσοδα από διαχείριση θυγατρικών του ΟΤΕ) θα διατηρήσει σε υψηλούς ρυθµούς την αύξηση των κερδών του Οµίλου τα επόµενα 2 έτη. Ελκυστική συγκριτική αποτίµηση βάσει αποτελεσµάτων 2002, διατηρώντας ταυτόχρονα έναν από τους υψηλότερους ρυθµούς αύξησης προβλεπόµενων κερδών 2003 σε Ευρωπαϊκό επίπεδο. Σηµαντική είναι η συνεισφορά των εσόδων από υπηρεσίες δεδοµένων, (γραπτά µηνύµατα SMS, υπηρεσίες WAP, MMS), τα οποία αντιπροσωπεύουν το 12 περίπου των συνολικών εσόδων από τηλεπικοινωνιακές υπηρεσίες. Συγκράτηση των δαπανών σε ρυθµούς ελαφρώς υψηλότερους της αύξησης των εσόδων (παρά τη συνεχή µείωση των τιµολογίων) και διατήρηση υψηλών περιθωρίων µικτού και λειτουργικού κέρδους προ αποσβέσεων. Υγιής κεφαλαιακή διάρθρωση µε τον λόγο δάνεια προς ίδια κεφάλαια να διατηρείται σε χαµηλά επίπεδα (0,53x). Επιπλέον, η απόδοση τόσο των ιδίων κεφαλαίων (ROE a.t. 2002=38,40) όσο και του ενεργητικού (ROA a.t. 2002=17,64) κινείται σε ιδιαίτερα υψηλά επίπεδα. Η τιµή στόχος βάσει αποτίµησης µε την µέθοδο των προεξοφληµένων ταµειακών ροών συνιστά απόδοση από την σηµερινή τιµή της τάξεως του 19,77. Βασικοί Μέτοχοι ΟΤΕ 58,97 ΒΑΣΙΚΟΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΙ ΕΙΚΤΕΣ Telenor B Invest 18,00 W R Com Enterpises. 7,08 (σε εκ.) Πωλήσεις EBITDA Κ.Π.Φ. Κ/Μ (µ.φ.δ.µ.) P/Ε (x) P/BV (x) P/Sales (x) EV / EBITDA ROE Free Float 15,96 Τιµή Στόχος Τιµή Στόχος 11,20 Απόδοση 19, A 926,9 408,4 292,0 0,53 17,75 8,91 3,33 8,43 13, Α 1.201,3 520,5 361,7 0,70 13,44 6,01 2,57 6,61 29, Π 1.344,7 579,5 398,6 0,76 12,27 4,52 2,30 5,83 29, Π 1.451,3 619,8 422,9 0,81 11,61 3,62 2,13 5,38 26,77 Σύσταση Αγορά Συγκριτικά Στοιχεία Ευρωπαϊκών Εταιριών Κινητής Τηλεφωνίας Πηγή: Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ Mkt Cap P/E P/EBITDA P/BV Κεφ./Συνδ. ΕΤΑΙΡΙΑ ΧΩΡΑ mn x x x x Πορεία Τιµής Μετοχής (52 εβδοµάδων) Cosmote GR ,44 5,94 4, Vodafone-Panafon GR ,65 5,18 3, Stet Hellas GR 596 7,79 2,58 1, Telefonica Moviles ES Ζηµιές 11,27 13, Debitel DE ,13 5,71 3,14 57 Turkcell TR ,56 40,59 20, Mobistar BE ,01 4,53 20, TIM IT ,16 6,74 5, Vodafone Group GB Ζηµιές 139,36 6, Vodafone Libertel NL ,04 6,22 6, Vodafone Europolitan SE ,63 4,92 3, Vodafone Telecel PT ,17 5,90 3, Σταθµ. Μέσος Όρος 14,71 5,57 4, ΦΑΣΜΑ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ Α.Ε.Π.Ε.Υ. Μέλος του Χρηµατιστηρίου Αθηνών Μέλος της Αγοράς Παραγώγων Καποδιστρίου 28, Αθήνα Τηλ: , Fax: info@fasma-sec.gr Σηµείωση: Οι Πολλαπλασιαστές υπολογίζονται βάσει των τελευταίων διαθέσιµων 12µηνων Στοιχείων (Trailing ) Ο Σταθµισµένος Μέσος Όρος δεν περιλαµβάνει ακραίες τιµές Πηγή: Επίσηµα Οικονοµικά Στοιχεία Εταιριών, (στοιχεία στις 14/03/03) 2003 Τµήµα Ανάλυσης

2 Επενδυτική Αξιολόγηση Ανάλυση Πωλήσεων Οµίλου Έσοδα από: Μεταβολή Μηνιαίες Συνδροµές ,12 του Συνόλου 15,39 12,48 Αερόχρονο ,06 του Συνόλου 39,58 41,24 Τέλη ιασύνδεσης ,35 του Συνόλου 27,79 30,52 SMS ,24 του Συνόλου 10,81 10,78 Περιαγωγή ,53 του Συνόλου 2,94 2,65 Πωλήσεις Συσκευών ,64 του Συνόλου 3,44 2,29 Λοιπά ,00 του Συνόλου 0,04 0,03 Σύν. Κύκλου Εργασιών ,61 Σηµείωση 1: Τα αποτελέσµατα της Cosmote (όπως και των υπολοίπων εταιριών κινητής τηλεφωνίας στην Ελλάδα) επηρεάστηκαν από την εφαρµογή στις αρχές του 2002 των τελών διασύνδεσης µεταξύ εταιριών κινητής τηλεφωνίας. Η συµφωνία αυτή προβλέπει ότι η κάθε εταιρία κινητής τηλεφωνίας θα λαµβάνει τέλος διασύνδεσης για κάθε κλήση που προέρχεται από την αντισυµβαλλόµενη της εταιρία κινητής και τερµατίζεται στο δίκτυο της. Η προηγούµενη συµφωνία προέβλεπε ότι κάθε εταιρία κινητής θα λογίζει στα έσοδά της το σύνολο της χρέωσης που αντιστοιχεί σε κλήσεις οι οποίες ξεκινούν από το δίκτυό της και κατευθύνονται σε άλλο δίκτυο κινητής τηλεφωνίας. Το ισχυρό σηµείο της Εταιρίας στην έως σήµερα ανάπτυξη των δραστηριοτήτων της α- ποτελεί η ισχυρή διοίκηση και η εφαρµογή ενός µοντέλου ανάπτυξης το οποίο µόνο επιτυχηµένο µπορεί να χαρακτηριστεί. Απόδειξη για αυτό αποτελεί το γεγονός ότι η Cosmote συνιστά την ταχύτερα αναπτυσσόµενη 3η εταιρία κινητής τηλεφωνίας στην Ευρώπη, ξεπερνώντας µέσα σε σύντοµο χρονικό διάστηµα τους ανταγωνιστές της σε επίπεδο µεριδίων συνδροµητών (38 στο τέλος του 2002). Η επιτυχηµένη πορεία της Εταιρίας οφείλεται στην πελατοκεντρική φιλοσοφία και την απλή τιµολογιακή πολιτική που υιοθέτησε από την αρχή της δραστηριοποίησής της, µε αποτέλεσµα τη σταθερή προσέλκυση της πλειοψηφίας των νέων συνδροµητών στην Ελληνική αγορά. Σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις µας τα τρέχοντα επίπεδα των µεριδίων αγοράς που κατέχουν οι εταιρίες κινητής τηλεφωνίας δεν αναµένεται να µεταβληθούν σηµαντικά τα επόµενα έτη, µε την Cosmote να διατηρεί ποσοστό της τάξεως του 37,5 περίπου. Κατά το 2002, τα οικονοµικά αποτελέσµατα του Οµίλου (βάσει Λογιστικών Προτύπων Η.Π.Α., US GAAP), κινήθηκαν ιδιαίτερα θετικά ξεπερνώντας τις µέσες εκτιµήσεις της α- γοράς. Πιο συγκεκριµένα, ο κύκλος εργασιών έφτασε τα εκατ., εµφανίζοντας αύξηση της τάξης του 30 σε ετήσια βάση, κυρίως λόγω της κατά 35,1 αύξησης των εσόδων από αερόχρονο, καθώς και της κατά 42,4 αύξησης των εσόδων από τέλη διασύνδεσης. Επισηµαίνουµε ότι τα συνολικά έσοδα από τηλεπικοινωνιακές υπηρεσίες αυξήθηκαν κατά 31, αντιπροσωπεύοντας το 98 των συνολικών εσόδων της εταιρίας, σε σχέση µε 96,5 το Οι σηµαντικοί ρυθµοί ανάπτυξης των οικονοµικών αποτελεσµάτων της Cosmote, αποδίδονται κυρίως στη συνεχή ανάπτυξη της πελατειακής βάσης της και στην αύξηση της χρήσης από τους πελάτες µε συµβόλαιο, ενώ σηµαντική είναι η συνεισφορά της θυγατρικής στην Αλβανία AMC. Καθώς ο κλάδος της κινητής τηλεφωνίας στην Ελλάδα έχει πλέον προχωρήσει στη φάση της ωρίµανσης, αναµένεται να υπάρξει µια συγκράτηση των ρυθµών ανάπτυξης των συνδροµητών και κατά συνέπεια της βασικής αιτίας για την αύξηση των εσόδων της Εταιρίας για τα επό- µενα έτη. Για το λόγο αυτό, η Εταιρία σχεδιάζει και παρουσιάζει διαρκώς νέα προϊόντα και υπηρεσίες προστιθέµενης αξίας επιδιώκοντας τη µεγιστοποίηση της χρήσης από τους συνδροµητές της. Ήδη από τα τέλη του 2002, η Εταιρία παρουσίασε τις νέες υπηρεσίες MMS (Multimedia Messaging Services) οι οποίες επιτρέπουν τη µετάδοση έγχρωµων εικόνων, κειµένων και ήχων από συσκευή σε συσκευή. Η συγκεκριµένη υπηρεσία έχει ιδιαίτερη απήχηση σε καταναλωτές ηλικίας ετών, οι οποίοι αποτελούν πλέον και το στόχο των εταιριών κινητής, λόγω της καλύτερης εξοικείωσης (άρα και µεγαλύτερης χρήσης) µε τις νέες τεχνολογίες. Εµπόδιο στη δυναµική προώθηση των νέων υπηρεσιών αποτελεί η υψηλή τιµή των συσκευών που τις υποστηρίζουν. Τόσο η προσφορά νέων προϊόντων προστιθέµενης αξίας όσο και η µείωση των τιµολογίων συνέβαλαν στη βελτίωση κατά το 2002 της µέσης µηνιαίας χρήσης ανά πελάτη σε λεπτά (AMOU) και του µέσου µηνιαίου εσόδου ανά πελάτη (ARPU), µε το µεν πρώτο να προσεγγίζει τα 98 λεπτά (από 90 λεπτά πέρσι) και το δεύτερο να κινείται ελαφρώς αυξηµένος στα 30. Η Τριµηνιαία Παρουσίαση Αποτελεσµάτων Q1 01 Q2 01 Q3 01 Q4 01 F. Y. 01 Q Q Q Q F. Y Κύκλος Εργασιών 206,08 228,07 247,75 244,98 926,88 265,86 290,48 339,26 305, ,33 EBITDA 86,37 100,82 109,59 111,60 408,38 114,37 123,03 150,11 132,97 520,47 Περιθώριο 41,91 44,21 44,23 45,55 44,06 43,02 42,35 44,25 43,49 43,32 Καθαρά Κέρδη 36,91 44,63 46,51 46,07 174,11 49,18 50,58 70,45 59,73 229,94 Περιθώριο 17,91 19,57 18,77 18,80 18,78 18,50 17,41 20,76 19,54 19, Τµήµα Ανάλυσης 2

3 αύξηση του χρόνου χρήσης αναµένεται να διατηρηθεί και τα επόµενα έτη γεγονός που αντισταθµίζει τις πιέσεις στα έσοδα λόγω της περαιτέρω µείωσης των τιµολογίων. Ανάλυση Λειτουργικών Εξόδων Μεταβολή Έξοδα: ιασύνδεσης 92,59 188,36 103,43 του Συνόλου 17,86 27,67 Κόστος Πωληθέντων 46,65 44,13-5,40 του Συνόλου 9,00 6,48 Αµοιβές Προσωπικού 48,15 55,66 15,60 του Συνόλου 9,29 8,18 Επ. & Συντ. ικτύου 75,85 111,44 46,91 του Συνόλου 14,63 16,37 ιανοµής 169,96 181,05 6,53 του Συνόλου 32,78 26,59 Μάρκετινγκ 25,90 37,72 45,65 του Συνόλου 4,99 5,54 ιοίκησης 37,65 49,80 32,28 του Συνόλου 7,26 7,31 Προβλέψεις 21,75 12,71-41,59 του Συνόλου 4,20 1,87 Σύν. Λειτ. Εξοδ. 518,50 680,86 31,31 Ένας επιπλέον παράγοντας που θα επιτρέψει στη Εταιρία να πετύχει υψηλούς ρυθµούς αύξησης εσόδων και κερδών αποτελεί η επέκταση των δραστηριοτήτων της στα Βαλκάνια. Ήδη ο Όµιλος δραστηριοποιείται στην αγορά κινητής τηλεφωνίας της Αλβανίας µέσω της θυγατρικής, AMC ενώ έχει συµφωνήσει µε τη µητρική ΟΤΕ να λαµβάνει αµοιβή (management fee) για τη διαχείριση των εταιριών κινητής τηλεφωνίας του Οµίλου ΟΤΕ στη Βουλγαρία και στη Π.Γ..Μ., η οποία καθορίστηκε ως ποσοστό 5 επί του τζίρου των εταιριών αυτών. Βασική προϋπόθεση για την αµοιβή αποτελεί η επίτευξη συγκεκριµένων στόχων (EBITDA περίπου 40). Σηµειώνεται ότι για το 2002, η θυγατρική AMC, συµµετείχε στον ενοποιηµένο κύκλο εργασιών κατά 8,4, µε τον κύκλο εργασιών να ενισχύεται κατά 8,4 σε ετήσια βάση. Επισηµαίνουµε ότι η διείσδυση της κινητής τηλεφωνίας στην Αλβανία στο τέλος του 2002 υπολογίζεται σε 27,4 περίπου σε σχέση µε 12,6 το προηγούµενο έτος και έναντι 7 της διείσδυσης της σταθερής τηλεφωνίας στη χώρα. Τα λειτουργικά έξοδα του Οµίλου, εξαιρουµένων των τελών διασύνδεσης, κινήθηκαν συγκρατηµένα ανοδικά (+15,63) κατά το 2002 σε σχέση µε το ρυθµό αύξησης του κύκλου εργασιών. Σε αυτό συνέβαλε η χαµηλή αύξηση (+6,5) των εξόδων διανοµής (περιλαµβάνουν µεταξύ άλλων τις δαπάνες για επιδοτήσεις συσκευών) τα οποία αντιπροσωπεύουν το µεγαλύτερο µέρος (26) των συνολικών εξόδων, ενώ σηµαντική αύξηση παρουσίασαν οι δαπάνες για διαφήµιση και επισκευές και συντήρηση του δικτύου του Οµίλου. Η πολιτική συγκράτησης των ε- ξόδων του Οµίλου κρίνεται ως επιτυχής ενώ αναµένεται να αποτελέσει διαχρονικά το κλειδί διατήρησης υψηλών λειτουργικών (προ αποσβέσεων) περιθωρίων. Η Εταιρία διαπραγµατεύεται µε έναν από τους χαµηλότερους πολλαπλασιαστές κερδών και EBITDA σε σύγκριση µε τις αντίστοιχες ευρωπαϊκές εταιρίες, γεγονός που ενισχύει την ελκυστικότητά της. Επενδυτικοί Κίνδυνοι Τα αποτελέσµατα της Εταιρίας επηρεάζονται από έντονο ανταγωνισµό (µειώσεις τιµολογίων, υψηλές δαπάνες διαφήµισης και προβολής, επιχορηγήσεις, µεταπήδηση πελατών σε άλλους παροχείς), επιβολή κανονιστικών ρυθµίσεων από την ΕΕΤΤ, µείωση του ρυθµού α- νάπτυξης της αγοράς κινητής τηλεφωνίας, αποδοχή και εξοικείωση νέων υπηρεσιών από τους καταναλωτές (MMS, κινητή τηλεφωνία 3 ης γενιάς). Επιπλέον, αρνητικά επηρεάζει την πορεία της µετοχής ο τρόπος της πιθανής προσφοράς του 18 που κατέχει η Telenor στην Εταιρία Τµήµα Ανάλυσης 3

4 Ιστορικά & Προβλεπόµενα Στοιχεία Συνδροµητών Κινητής Τηλεφωνίας (population mn) εκ-97 εκ -98 εκ -99 εκ -00 εκ -01 εκ -02 εκ -03 Π εκ -04 Π εκ -05 Π Σύνολο Συνδροµητών Ετήσια Μεταβολή 76,50 119,19 89,41 52,33 34,24 16,01 7,24 3,23 1,47 Νέοι Συνδροµητές ιείσδυση 8,56 18,76 35,53 54,13 72,66 84,29 90,39 93,32 94,69 Vodafone Συνδροµητές Ετήσια Μεταβολή 70, ,6 12 7,1 3,2 1,5 Νέοι Συνδροµητές Νέων Συνδροµητών 55,8 46,7 32,3 27,6 32,4 26,2 34,0 33,9 35,1 Μερίδιο Αγοράς 58,28 51,97 42,71 37,52 36,23 34,84 34,78 34,76 34,76 TELESTET Συνδροµητές Ετήσια Μεταβολή 84,9 76,0 71,8 39,1 29,8 17,7 8,7 3,7 1,7 Νέοι Συνδροµητές Νέων Συνδροµητών 44,2 26,6 26,9 22,7 24,1 29,7 32,6 31,8 31,9 Μερίδιο Αγοράς 41,72 33,49 30,37 27,74 26,81 27,21 27,57 27,70 27,76 COSMOTE Συνδροµητές n/a Ετήσια Μεταβολή n/a n/a 250,8 96,6 42,8 19,1 6,4 2,9 1,3 Νέοι Συνδροµητές n/a Νέων Συνδροµητών n/a 19,34 40,77 49,69 43,45 44,14 33,43 34,29 33,00 Μερίδιο Αγοράς n/a 14,53 26,92 34,74 36,96 37,95 37,65 37,54 37,48 Πηγή: Ιστορικά Ανακοινωθέντα Στοιχεία - Προβλέψεις Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ subscribers (,000) Dec-97 A Dec-98 A Dec-99 A Dec-00 A Dec-01 A Dec-02 A Dec-03 P Dec-04 P Dec-05 P Panafon Stet Cosmote Τµήµα Ανάλυσης 4

5 Ισολογισµός 2001 του Συν του Συν E του Συν E του Συν. ιαθέσιµα , , , ,46 Κυκλοφορούν Ενεργητικό , , , ,99 Λοιπά Στοιχεία Ενεργητικού , , , ,56 Άδειες Κιν. Τηλεφ. (Καθ. Αξία) , , , ,93 Ενσώµατες Ακινητ. (Καθ. Αξία) , , , ,60 Goodwill, (Καθ. Αξία) , , , ,45 Σύνολο Ενεργητικού Σύνολο Ιδίων Κεφαλαίων , , , ,60 Βραχυπρόθεσµες Υποχρεώσεις , , , ,85 Μακροπρόθεσµος ανεισµός - 0, , , ,96 Λοιπές Μακροπρ. Υποχρεώσεις , , , ,63 ικαιώµατα Μειοψηφίας , , , ,96 Σύνολο Παθητικού Αποτελέσµατα Χρήσης E 2004 E Μηνιαίες Συνδροµές , , , ,99 Αερόχρονος , , , ,40 Τέλη ιασύνδεσης , , , ,98 SMS , , , ,94 Περιαγωγή , , , ,03 Πωλήσεις Συσκευών , , , ,61 Λοιπά 409 0, , , ,04 Σύνολο Κύκλου Εργασιών Μεταβολή 29,61 11,94 7,92 Λειτουργικά Έξοδα , , , ,29 Μεταβολή 31,31 12,39 8,65 EBITDA Μεταβολή 27,45 11,34 6,96 Περιθώριο EBITDA 44,06 43,32 43,10 42,71 Αποσβέσεις , , , ,89 Χρηµ/µικά Αποτελέσµατα Κέρδη προ Φόρων , , , ,14 Φόροι ικαιώµατα Μειοψηφίας Καθαρά Κέρδη Μεταβολή 32,06 9,55 5,68 Περιθώριο Καθαρών Κερδών 18,78 19,14 18,73 18,34 ARPU/month (EUR) 29,8 30,3 30,4 31,4 AMOU (min) Πηγή: Ιστορικά Αποτελέσµατα Οµίλου Cosmote & Εκτιµήσεις Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ (βάσει Λογιστικών Προτύπων Η.Π.Α.) 2003 Τµήµα Ανάλυσης 5

6 Οι παρατιθέµενες ανωτέρω πληροφορίες και στοιχεία έχουν ως αποκλειστικό σκοπό την πληροφόρηση των πελατών της ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ και σε καµία περίπτωση δεν αποτελούν, ούτε δύνανται να εκληφθούν ως, προσφορά, συµβουλή ή προτροπή προς πώληση, αγορά ή διακράτηση εισηγµένων στο ΧΑΑ µετοχών. Οι εν λόγω πληροφορίες βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται ως αξιόπιστες, των οποίων όµως δεν µπορεί να ελεγχθεί η ακρίβεια και πληρότητα. Σηµειώνεται ότι η ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ ενδέχεται να προβαίνει σε κάθε είδους νόµιµες συναλλαγές επί µετοχών των αναφεροµένων ως άνω εταιρειών για ίδιο λογαριασµό ή για λογαριασµό τρίτων. Η ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ δεν αναλαµβάνει ευθύνη για επενδυτικές αποφάσεις βασισµένες στα κείµενα ή τις αξιολογήσεις του παρόντος Τµήµα Ανάλυσης 6