ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ 23 Σεπτεµβρίου 2003

Transcript

1 ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ 23 Σεπτεµβρίου 2003 Ανάλυση: Χριστόφορος Μακρυάς Τηλ: Νικόλαος Λάττας Τηλ: INTRALOT Κλάδος: Τυχερών Παιχνιδιών Βασικά Σηµεία Επενδυτικής Πρότασης Τιµή Μετοχής (22/09/03) 14,52 Αριθµός Μτχ (,000) ,2 Χρηµ. Αξία (σε εκ. ) 558,6 Μ. Ηµ. Ογκ. Συν. (τµχ) Free Float 41,84% Beta 0,96 Μέρισµα 02 0,76 Μερ. Απόδοση 01 5,23% Στατιστικά Στοιχεία Max 52 εβδ. 16,66 Min 52 εβδ. 10,62 Max P/E 02 15,30 Min P/E 02 9,75 Απόδοση Μετοχής (%) 1 Μήνα -9,59% 6 Μήνες 21,00% 12 Μήνες -2,11% Μέθοδοι Αποτίµησης DCF (Scenario1) 10,73 DCF (Scenario2) 21,26 Η Intralot αποτελεί µια από τις 3 µεγαλύτερες εταιρίες στον κλάδο προµηθευτών συστηµάτων και υπηρεσιών τυχερών παιχνιδιών σε παγκόσµιο επίπεδο, καταλαµβάνοντας την 3η θέση µε βάση τις πωλήσεις 2002 και τη 2η θέση µε βάση τα κέρδη Η αγορά τυχερών παιχνιδιών αποτελεί µια από τις ταχύτερα αναπτυσσόµενες της διεθνούς οικονοµίας, µε το µέγεθός της να έχει διπλασιαστεί κατά την τελευταία 10ετία. Ανταγωνιστικό πλεονέκτηµα της Intralot αποτελεί ο συνδυασµός της υψηλής τεχνογνωσίας και εµπειρίας που έχει αποκτήσει και του σηµαντικού χαρτοφυλακίου έργων που έχει ολοκληρώσει και λειτουργεί, στοιχεία τα οποία συµβάλλουν θετικά στη διεκδίκηση νέων συµβάσεων σε παγκόσµιο επίπεδο. Η Εταιρία έχει επιτύχει σηµαντική επέκταση των δραστηριοτήτων της σε χώρες του εξωτερικού ενώ διεκδικεί την είσοδό της και σε νέες αγορές µε σηµαντικότερη αυτή των Η.Π.Α.. Επισηµαίνουµε ότι οι αγορές στις οποίες δραστηριοποιείται ο Όµιλος παρουσιάζουν σηµαντικά περιθώρια ανάπτυξης ενώ τα τυχερά παιχνίδια παρουσιάζουν ιδιαίτερα υψηλή αποδοχή. Η Εταιρία διαπραγµατεύεται µε ιδιαίτερα χαµηλούς πολλαπλασιαστές καθαρών κερδών και EBITDA (Ρ/Ε2003=10,67x, EV/EBITDA2003=4,01x) τόσο συγκρινόµενος µε το µέσο όρο του Ελληνικού Χρηµατιστηρίου όσο και µε τους βασικούς ανταγωνιστές της σε παγκόσµιο επίπεδο. Κατά την επόµενη 3ετία εκτιµούµε ότι τα καθαρά κέρδη θα ενισχυθούν µε ΜΕΡΑ ,2%. Οι παραπάνω ρυθµοί ανάπτυξης ενδέχεται να ενισχυθούν περαιτέρω (γεγονός το οποίο θα µεταβάλει την αποτίµησή µας) µε τις νέες συµβάσεις (σε Ελλάδα και εξωτερικό) που ενδέχεται να αποκτήσει η Εταιρία. DCF (Scenario3) 29,30 ίκαιη Τιµή / Αξιολόγηση ίκαιη Τιµή 20,43 Απόδοση 40,70% Σύσταση Outperform Πηγή: Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ ΣΥΓΚΡΙΤΙΚΗ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΣΕ ΙΕΘΝΕΣ ΕΠΙΠΕ Ο Country Price Mkt Cap P/E EV/EBITDA P/BV ROE EUR EUR mn 2003 E Intralot GR 14,52 558,6 10,67 4,01 5,72 59,20 Gtech US 43, ,0 22,18 8,04 6,68 54,31 Scientific Games US 12,01 722,0 16,47 7,41 3,75 45,08 Πορεία Τιµής Μετοχής (52 εβδοµάδων) Intralot S.A. (CR) Prl ( , , , , ) 2002 August September November 2003 February March April May June July August September x10 ΒΑΣΙΚΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΚΑΙ ΕΙΚΤΕΣ (σε εκ.) Πωλήσεις EBITDA Κ.Π.Φ. Κ/Μ (µ.φ.δ.µ.) P/Ε (x) Πηγή: Bloomberg, IBES και Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ P/BV (x) P/Sales (x) EV / EBITDA 2002A 319,3 85,1 75,0 1,089 13,33 7,04 1,75 5,68 60,4 2003E 316,6 110,2 95,4 1,361 10,67 5,72 1,76 4,01 59,2 2004Π 296,3 123,6 110,1 1,627 8,92 4,67 1,88 3,28 57,6 2005Π 309,5 132,7 126,6 1,894 7,67 3,85 1,80 2,88 55,0 ROE % Πηγή: Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ ΦΑΣΜΑ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ Α.Ε.Π.Ε.Υ. Μέλος του Χρηµατιστηρίου Αθηνών Μέλος της Αγοράς Παραγώγων Καποδιστρίου 28, Αθήνα Τηλ: , Fax: info@fasma-sec.gr 2003 Τµήµα Ανάλυσης

2 ΣΗΜΕΙΑ ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΗΣ ΠΡΟΤΑΣΗΣ Ηγετική Θέση στην Παγκόσµια Αγορά Προµηθευτών Συστηµάτων και Υπηρεσιών Τυχερών Παιχνιδιών (σε εκατ. ) Πωλήσεις '02 Κέρδη προ Φόρων '02 GTECH 905,4 211,8 SGI 421,2 32,7 INTRALOT 319,3 75,0 Η Intralot αποτελεί µια από τις 3 µεγαλύτερες εταιρίες στον κλάδο προµηθευτών συστηµάτων και υπηρεσιών τυχερών παιχνιδιών σε παγκόσµιο επίπεδο, καταλαµβάνοντας την 3η θέση µε βάση τις πωλήσεις και τη 2η µε βάση τα κέρδη Το υψηλό ρίσκο που χαρακτηρίζει το αντικείµενο εργασιών του κλάδου σε συνδυασµό µε την υψηλή τεχνογνωσία και εµπειρία που έχει αποκτήσει η Εταιρία δηµιουργούν σηµαντικά εµπόδια δραστηριοποίησης πολλών παιχτών στην παγκόσµια αγορά. (barriers to entry). Υψηλή Τεχνογνωσία και Μεγάλο Χαρτοφυλάκιο Έργων Ανταγωνιστικό πλεονέκτηµα της Intralot αποτελεί ο συνδυασµός της υψηλής τεχνογνωσίας και εµπειρίας που έχει αποκτήσει και του σηµαντικού χαρτοφυλακίου έργων που έχει ολοκληρώσει και λειτουργεί, στοιχεία τα οποία συµβάλλουν θετικά στη διεκδίκηση νέων συµβάσεων σε παγκόσµιο επίπεδο. Το δυνατό σηµείο του Οµίλου αποτελεί η δηµιουργία της πλατφόρµας LOTOS. Η συγκεκριµένη πλατφόρµα, η οποία αποτελεί µια από τις πιο εξελιγµένες σε λογισµικό διαχείρισης τυχερών παιχνιδιών στην παγκόσµια αγορά, έχει σχεδιαστεί και αναπτυχθεί εξ ολοκλήρου από την Εταιρία και υποστηρίζει περισσότερες από 120 παραλλαγές παιχνιδιών. Αξίζει να σηµειωθεί ότι ένα από τα σηµαντικότερα κριτήρια ανάθεσης έργων σε εταιρίες του κλάδου σε διεθνές επίπεδο, αποτελεί η εµπειρία της διεκδικήτριας εταιρίας σε αντίστοιχα έργα (truck record). Αυτό το κριτήριο είναι ιδιαίτερα ισχυρό στις Η.Π.Α., χώρα η οποία αποτελεί έναν από τους πρωταρχικούς στόχους εισόδου για την Intralot. Επιτυχηµένη Πορεία των ραστηριοτήτων στην Ελλάδα Η Intralot είναι η µόνη ελληνική εταιρία µε αντικείµενο την ανάπτυξη ολοκληρωµένων πληροφορικών συστηµάτων τυχερών παιχνιδιών, οργανώνοντας δυο από τα πιο επιτυχηµένα παιχνίδια τόσο στην Ελλάδα όσο και διεθνώς: το Στοίχηµα Προκαθορισµένης Απόδοσης και το Στιγµιαίο Λαχείο, τα οποία κατέχουν το 70% περίπου της ελληνικής αγοράς τυχερών παιχνιδιών (πλην καζίνο και ιπποδρόµου). Από το 2000, η Εταιρία έχει υπογράψει σύµβαση 7ετούς διάρκειας µε τον ΟΠΑΠ (µε δυνατότητα παράτασης της σύµβασης για επιπλέον 3 έτη) µε σκοπό την οργάνωση, διεξαγωγή και υποστήριξη των παιχνιδιών στοιχηµάτων προκαθορισµένης και µεταβλητής απόδοσης που οργανώνει ο ΟΠΑΠ. Η διαχείριση της συγκεκριµένης σύµβασης κρίνεται ως ιδιαίτερα επιτυχής βάσει των έως σήµερα αποτελεσµάτων, γεγονός που µας καθιστά αισιόδοξους για την ανανέωση της σύµβασης πέρα της λήξης της. Επιπλέον, ένα από τα ανταγωνιστικά πλεονεκτήµατα που προσφέρει η Intralot αποτελεί η δέσµευσή της ότι τα ποσά που θα διανέµονται ως κέρδη στους συµµετέχοντες δεν θα ξεπερνούν σε ετήσια βάση το 60% των ακαθάριστων εσόδων του παιχνιδιού, σε διαφορετική περίπτωση υποχρεούται να καταβάλει το επιπλέον ποσό. Η υποχρέωση αυτή εκτιµούµε ότι αποτελεί σηµαντικό εµπόδιο εισόδου σε ένα νέο επενδυτή καθώς εµπεριέχει υψηλό ρίσκο το οποίο η Intralot το αναλαµβάνει βασισµένη στην τεχνογνωσία της Τµήµα Ανάλυσης 2

3 Επέκταση ραστηριοτήτων στο Εξωτερικό Intralot Η παρουσία της Intralot στο εξωτερικό περιλαµβάνει 9 χώρες, 6 από τις οποίες άρχισε να ενοποιεί από το πρώτο 3µηνο του Κύριο χαρακτηριστικό των αγορών στις οποίες δραστηριοποιείται ο Όµιλος αποτελούν τα σηµαντικά περιθώρια ανάπτυξης, ενώ τα τυχερά παιχνίδια παρουσιάζουν ιδιαίτερα υψηλή αποδοχή από το κοινό. Η θυγατρική Bilot στη Βουλγαρία έχει αναλάβει την οργάνωση και λειτουργία του Προκαθορισµένου Στοιχήµατος µέχρι το Η Bilot το 2003 αναµένεται να έχει τη µεγαλύτερη συνεισφορά στα έσοδα του Οµίλου από τις διεθνείς δραστηριότητες, µε εκτιµώµενο κύκλο εργασιών στα 28 εκατ. και περιθώριο EBITDA 30%. Στη Γιουγκοσλαβία, η θυγατρική της Εταιρίας Yougolot έχει 10ετή σύµβαση (η οποία λήγει το 2010) µε την Belgrade Lottery και την Narodna Lutrija για την οργάνωση και λειτουργία του Προκαθορισµένου Στοιχήµατος και τη διεξαγωγή αριθµοπαιχνιδιών. Ο εκτιµώµενος κύκλος εργασιών της Yougolot το 2003 ανέρχεται 2,2 εκατ. µε περιθώριο EBITDA 25%. Στη Χιλή, η Intralot de Chile έχει αναλάβει την οργάνωση και λειτουργία του on-line συστήµατος για τη διεξαγωγή των τυχερών παιχνιδιών του κρατικού οργανισµού της Χιλής µέχρι το 2009 (µε δικαίωµα ανανέωσης για 2 επιπλέον έτη). Ο κύκλος εργασιών της Intralot de Chile το 2003 εκτιµάται στα 6 εκατ. µε περιθώριο EBITDA 30%. Να σηµειώσουµε ότι οι προοπτικές ανάπτυξης της θυγατρικής της Εταιρίας στη Χιλή είναι σηµαντικές καθώς περιλαµβάνουν την εισαγωγή του Προκαθορισµένου Στοιχήµατος στη χώρα. Στη Ρουµανία µέσω της θυγατρικής Lotrom έχει αναλάβει την ανάπτυξη των παιχνιδιών Βιντεολόττο κατόπιν σχετικής σύµβασης µε τον Εθνικό Οργανισµό Τυχερών Παιχνιδιών (CNLR) η οποία λήγει το Ο κύκλος εργασιών της Lotrom το 2003 εκτιµάται σε 5 εκατ. µε περιθώριο EBITDA 70%. Η µητρική εταιρία Intralot αναµένει σηµαντικά έσοδα από τη Ρουµανία καθώς εκτιµάται ότι θα εγκαταστήσει τερµατικά στη χώρα (1.500 περίπου το χρόνο), µε την αξία του κάθε µηχανήµατος να ανέρχεται σε περίπου. Η Intralot International υποστηρίζει το Προκαθορισµένο Στοίχηµα στην Κύπρο. Στη Μολδαβία, η θυγατρική, Loteria Moldovei έχει αναλάβει τη λειτουργία του Στιγµιαίου Λαχείου, ενώ πιθανότατα εντός του 2003 να ξεκινήσει και τη λειτουργία του Προκαθορισµένου Στοιχήµατος. Ο κύκλος εργασιών της εταιρίας το 2003 εκτιµάται σε 1 εκατ. περίπου, µε οριακά, ωστόσο, κέρδη. Η Πολωνία αναµένεται να αποτελέσει µια ιδιαίτερα σηµαντική αγορά για τον Όµιλο, λόγω του µεγέθους της, καθώς µέσω της θυγατρικής Poland, έχει αναλάβει µε 10ετή σύµβαση τη λειτουργία του Στιγµιαίου Λαχείου στη χώρα και εκτιµάται ότι το 2004 θα παρουσιάσει κύκλο εργασιών της τάξης των 25 εκατ. µε περιθώριο EBITDA 5%. Το Περού, επίσης, από το 2004 θα συνεισφέρει σηµαντικά στα αποτελέσµατα του Οµίλου µέσω της θυγατρικής Intralot de Perou, η οποία έχει αναλάβει την λειτουργία όλων των Lottery Games στη χώρα. Ο κύκλος εργασιών της θυγατρικής αναµένεται να φτάσει τα 27 εκατ. µε περιθώριο EBITDA 14% το Στην Τουρκία, µέσω της θυγατρικής Inteltek (στην οποία συµµετέχει η Ιντραλότ µε την Turkcell µε ποσοστό 25%), έχει αναλάβει την αναβάθµιση του on-line συστήµατος για τη λειτουργία του Sportoto (ΠΡΟΠΟ). Στην ΠΓ Μ, η θυγατρική του Οµίλου έχει αναλάβει την οργάνωση και ανάπτυξη όλων των τυχερών παιχνιδιών. Από τις παραπάνω θυγατρικές, ο Όµιλος ενοποιεί τις 5 πρώτες µε την µέθοδο της ολικής ενοποίησης, και τη θυγατρική στη Μολδαβία µε τη µέθοδο της καθαρής θέσης. Η Πολωνία και το Περού αναµένεται να ενοποιηθούν στις οικονοµικές καταστάσεις του Οµίλου το 2004 (πλήρης ενοποίηση) Τµήµα Ανάλυσης 3

4 Ανάπτυξη των ραστηριοτήτων µέσω Στρατηγικής ιαφοροποίησης Η στρατηγική που θα ακολουθήσει ο Όµιλος για την περαιτέρω ανάπτυξη των δραστηριοτήτων του θα καθορίσει και την απρόσκοπτη πορεία εξέλιξης των αποτελεσµάτων του. Η υψηλή εξάρτηση από τις δραστηριότητες στο εσωτερικό και η περιοδική λήξη των συµβάσεων που υπογράφει καθιστούν επιτακτική την ανάγκη συνεχούς διερεύνησης νέων ευκαιριών και διαφοροποίησης των εσόδων σε παγκόσµιο επίπεδο. Προς αυτό το σκοπό η Intralot επικεντρώνεται στη: ιεκδίκηση νέων Έργων σε Παγκόσµιο Επίπεδο: Η Εταιρία διεκδικεί την είσοδό της σε νέες αγορές µε σηµαντικότερη αυτή των Η.Π.Α. Πρόσφατα, η Intralot κατέθεσε την καλύτερη προσφορά για την άδεια διεξαγωγής της λοταρίας στην πολιτεία της Nebrasca (που πριν κατείχε ο βασικότερος ανταγωνιστής της στις Η.Π.Α, GTECH) χωρίς όµως να έχει υπογράψει ακόµη συµβόλαιο. Το συγκεκριµένο έργο αν και είναι µικρού µεγέθους (αναµένεται να επιφέρει στην Intralot έσοδα της τάξης των 2-3 εκατ. περίπου), θα είναι το πρώτο βήµα της Εταιρίας σε µια αγορά της τάξης των 50 δισ.. Στόχος της διοίκησης, είναι το 50% των εσόδων του Οµίλου να προέρχονται από τις διεθνείς δραστηριότητες στο τέλος του Σηµειώνουµε ότι στις εκτιµήσεις µας δεν λαµβάνουµε υπόψη πιθανές νέες συµβάσεις, µε αποτέλεσµα οι διεθνείς δραστηριότητες να αντιπροσωπεύουν το 36% στο τέλος του Είσοδο σε νέα παιχνίδια και νέες µορφές εφαρµογής τυχερών παιχνιδιών: Η Εταιρία έχει ήδη αποκτήσει τεχνογνωσία από την ανάπτυξη των παιχνιδιών Βιντεολόττο ενώ παράλληλα έχει προχωρήσει στην ανάπτυξη εναλλακτικών µορφών πώλησης, όπως η κινητή τηλεφωνία, το διαδίκτυο και η ψηφιακή τηλεόραση, µέσα τα οποία υποστηρίζουν όλα τα παιχνίδια της Intralot. Παράλληλα η Εταιρία διερευνά τις δυνατότητες ανάπτυξης νέων παιχνιδιών. Χαµηλοί δείκτες αποτίµησης σε ιεθνές Επίπεδο Η τρέχουσα αποτίµηση της Εταιρίας παρουσιάζεται ελκυστικότερη σε σχέση µε αντίστοιχες του κλάδου των τυχερών παιχνιδιών σε παγκόσµιο επίπεδο. Τόσο ο πολ/στής καθαρών κερδών όσο και ο αντίστοιχος του EBITDA για την Intralot κινούνται σε επίπεδα χαµηλότερα σε σχέση µε το διεθνές περιβάλλον, γεγονός που προσελκύει το ενδιαφέρον ξένων θεσµικών χαρτοφυλακίων αυξάνοντας τις προσδοκίες για σταθερή ζήτηση της µετοχής. Υψηλότερη αποτίµηση βάσει της µεθόδου προεξόφλησης των ταµειακών ροών, εξετάζοντας τρία διαφορετικά σενάρια Η δίκαιη τιµή της µετοχής βάσει της µέσης αξίας της Εταιρίας όπως αυτή εξάγεται από την εφαρµογή ενός εκ των πιο κοινώς αποδεκτών µεθόδων αποτίµησης κινείται σε υψηλότερα επίπεδα από την τρέχουσα τιµή δηµιουργώντας θετικές προσδοκίες για τη πορεία της στο επόµενο διάστηµα. Πιο συγκεκριµένα, εφαρµόζοντας 3 διαφορετικά σενάρια χρησιµοποιώντας τη µέθοδο προεξόφλησης των ταµειακών ροών, η µέση αξία της Intralot διαµορφώνεται στα 785,95 εκατ. ( 20,43/µτχ). Επενδυτικοί Κίνδυνοι Υψηλή εξάρτηση από την πορεία του παιχνιδιού Πάµε Στοίχηµα, (και κατ επέκταση τον ΟΠΑΠ) το οποίο αντιπροσωπεύει το 40,9% του συνολικού κύκλου εργασιών της Εταιρίας το Η ύπαρξη παράνοµων τυχερών παιχνιδιών έχουν κατακτήσει ένα µικρό µερίδιο αγοράς το οποίο δεν µπορεί να υπολογιστεί. Είσοδος σε χώρες υψηλού ρίσκου Τµήµα Ανάλυσης 4

5 ΕΤΑΙΡΙΚΟ ΠΡΟΦΙΛ Ο Όµιλος Intralot ιδρύθηκε το 1992 και δραστηριοποιείται στον κλάδο της πληροφορικής και συγκεκριµένα στον εξειδικευµένο τοµέα προµηθευτών συστηµάτων και υπηρεσιών τυχερών παιχνιδιών (Gaming Equipment and Services). Το αντικείµενο εργασιών της Εταιρίας αναλύεται: στην ανάπτυξη ολοκληρωµένων συστηµάτων πληροφορικής για τη διεξαγωγή τυχερών παιχνιδιών, τα οποία αποτελούνται από συστήµατα Η/Υ, τερµατικές µηχανές και εξειδικευµένο λογισµικό και στην παροχή υπηρεσιών σχετικά µε το σχεδιασµό, την οργάνωση, την υποστήριξη και την ανάπτυξη των παιχνιδιών αυτών. Η Intralot επίσης συµµετέχει σε εταιρίες, οι οποίες οργανώνουν ή διεξάγουν τυχερά παιχνίδια, µέσω εκχώρησης σχετικών αδειών από τους αρµόδιους κρατικούς φορείς. Η γκάµα των παιχνιδιών της Intralot περιλαµβάνει: Αριθµολαχεία, όπως ΛΟΤΤΟ, ΠΡΟΤΟ κ.ά. Αθλητικά Παιχνίδια όπως ΠΡΟΠΟ, ΜΠΑΣΚΕΤ-ΣΚΟΡ κ.ά. Στοιχήµατα προκαθορισµένης απόδοσης, όπως αθλητικά ή ιπποδροµιακά στοιχήµατα Στιγµιαία λαχεία Παιχνίδια Videolotto Παιχνίδια τηλεοπτικών κληρώσεων όπως ΚΙΝΟ και ΜΠΙΝΓΚΟ 2003 Τµήµα Ανάλυσης 5

6 Ανάλυση Κύκλου Εργασιών Ιντραλότ (ποσά σε χιλ. ) e 2004e 2005e Ιντραλότ (Μητρική) Σύνολο Κ.Ε Μητρικής % Μεταβολή 200,7% 95,9% 57,9% 16,0% 8,0% 5,0% ιεταιρικές Συναλλαγές % Μικτού Κ.Ε 9,6% 15,7% 17,8% 21,0% 21,0% 21,0% Καθαρός Κ.Ε Μητρικής % Μεταβολή -14,9% 56,2% 249,0% -0,6% 56,9% 6,1% % Συνολικού Κύκλου Εργασιών 1,9% 2,5% 7,8% 7,8% 13,1% 13,3% Εταιρία Στοιχηµάτων Α.Ε (Πάµε Στοίχηµα) Ακαθάριστα Έσοδα % Μεταβολή 31,7% 15,0% 13,7% 5,0% 0,0% Ποσοστό Ιντραλοτ 8,71% 8,66% 8,64% 8,63% 8,62% 8,62% Έσοδα Ιντραλότ % Μεταβολή 30,9% 14,9% 13,5% 4,9% 0,0% % Συνολικού Κύκλου Εργασιών 35,9% 40,3% 40,9% 46,8% 52,5% 50,3% Στιγµιαίο Λαχείο Α.Ε (Ξυστό) Ακαθάριστα Έσοδα % Μεταβολή -0,9% 7,1% 1,5% -37,5% Ποσοστό Ιντραλοτ 89,0% 88,9% 89,00% 89,00% Έσοδα Ιντραλότ % Μεταβολή 6,9% 1,7% -37,5% % Συνολικού Κύκλου Εργασιών 62,2% 57,1% 51,3% 32,3% ιεθνείς ραστηριότητες Βουλγαρία % Μεταβολή 20,0% 15,0% Χιλή % Μεταβολή 30,0% 15,0% Γιουγκοσλαβία % Μεταβολή 15,0% 5,0% Ρουµανία % Μεταβολή 20,0% 10,0% Πολωνία % Μεταβολή 10,0% Περού % Μεταβολή 5,0% Σύνολο % Μεταβολή 147,4% 10,6% % Συνολικού Κύκλου Εργασιών 13,0% 34,4% 36,4% Σύνολο Κ.Ε Οµίλου % Μεταβολή 53,8% 16,5% 13,3% -0,9% -6,4% 4,4% 2003 Τµήµα Ανάλυσης 6

7 ΠΑΡΟΥΣΙΑΣΗ ΤΟΥ ΚΛΑ ΟΥ Η Intralot δραστηριοποιείται στον κλάδο των προµηθευτών συστηµάτων και υπηρεσιών τυχερών παιχνιδιών (Gaming Equipment and Services). ιεθνής Αγορά Τάσεις Η διεθνής αγορά τυχερών παιχνιδιών παρουσιάζει υψηλούς ρυθµούς ανάπτυξης, καθώς η χρήση της τεχνολογίας έχει οδηγήσει στην εισαγωγή παιχνιδιών νέας γενιάς που έχουν αυξήσει τα έσοδα του κλάδου. Συγκεκριµένα, η διεθνής αγορά τυχερών παιχνιδιών (πλην ιπποδρόµου και καζίνου) την τελευταία δεκαετία έχει σχεδόν διπλασιαστεί, µε τις πωλήσεις το 2002 να ανέρχονται σε $140 δισ. από $78,3 δισ. το Το 2002 οι πωλήσεις τυχερών παιχνιδιών αυξήθηκαν κατά 12% φτάνοντας στα $140,5 δισ. Η αύξηση αποδίδεται κυρίως στην εισαγωγή νέων παιχνιδιών γνώσης και ψυχαγωγίας όπως το Στοίχηµα (αύξηση πωλήσεων 33% το 2002) και το Videolotto (αύξηση πωλήσεων 12% το 2002). Οι τάσεις που επικρατούν στον κλάδο είναι: Το ενδιαφέρον των παικτών µετατοπίζεται στα νέας γενιάς παιχνίδια που προσφέρουν αµεσότητα, αµφίδροµη συµµετοχή και υψηλότερα ποσοστά διανοµής κερδών στους νικητές. Αυτό έχει σαν αποτέλεσµα οι πωλήσεις των αριθµολαχείων (Ξυστό) και παραδοσιακών λαχείων να παρουσιάζουν στασιµότητα ή ακόµα και µείωση, ενώ αύξηση των πωλήσεων παρουσιάζουν τα παιχνίδια στοιχηµάτων και Videolotto ειδικά στις αναπτυσσόµενες αγορές τυχερών παιχνιδιών των Η.Π.Α. και της Ευρώπης. Η Αγορά Τυχερών Παιχνιδιών στην Ελλάδα 2000 % 2001 % 2002 % Λαχεία και Ξυστό 472,1 1,3% 497,8 5,4% 505,1 1,5% Λαϊκό 164,3 1,2% 174,2 6,0% 164,6-5,5% Εθνικό 99,6 3,8% 105,0 5,5% 110,8 5,5% Ειδικό κρατικο 38,4 4,8% 36,7-4,6% 43,0 17,2% Ειδικό ευρωπαίκό 0,6 0,5% 0,7 24,9% 0,6-17,3% Ξυστό 169,3-0,9% 181,2 7,1% 186,1 2,7% ΟΠΑΠ 1.386,6 134,9% 1.766,4 27,4% 1.935,3 9,6% ΣΤΟΙΧΗΜΑ 962, , ,5 ΛΟΤΤΟ 75,5-15,3% 68,7-9,0% 72,8 6,1% ΠΡΟ-ΠΟ 90,3-38,4% 62,8-30,5% 65,5 4,3% ΠΡΟ-ΤΟ 39,9-12,9% 46,4 16,2% 46,4 0,0% ΠΡΟ-ΠΟ ΓΚΟΛ 3,9-55,4% 2,2-44,3% 2,1-2,1% ΤΖΟΚΕΡ 214,9-28,3% 272,6 26,8% 203,6-25,3% ΣΟΥΠΕΡ ,5 EXTRA ,9 Ιππόδροµος 347,9 5,3% 347,9 0,0% 336,4-3,3% Καζίνο 1.509,5 15,5% 1.639,7 8,6% 1.825,8 11,3% Κρατικά 164,8 6,0% 259,0 57,1% 331,7 28,1% Η χρήση νέων µέσων για τη διεξαγωγή τυχερών παιχνιδιών όπως το Internet, η σταθερή και κινητή τηλεφωνία και η ψηφιακή τηλεόραση. Σύµφωνα µε εκτιµήσεις, οι χρήστες των νέων αυτών µέσων από 157 εκατ. αναµένεται να ξεπεράσουν τα 500 εκατ. το 2006 και να αποφέρουν έσοδα της τάξης των $17,5 δισ. (Datamonitor 07/2002). Η διοργάνωση διεθνικών παιχνιδιών, στα οποία συµµετέχουν διάφορες χώρες, δηµιουργώντας µια µεγάλη βάση παικτών και διανεµόµενων κερδών. Εγχώρια Αγορά Κατά την τελευταία 4ετία, το µέγεθος της εγχώριας αγοράς τυχερών παιχνιδιών πλην ιπποδρόµου και καζίνο, παρουσίασε εντυπωσιακή αύξηση κατά 131% στα 2,44 δισ. το 2002 από 1,06 το 1999, γεγονός που οφείλεται στην εισαγωγή του παιχνιδιού Πάµε Στοίχηµα το Επίσης, να σηµειώσουµε ότι το 2002 το Ξυστό και το Στοίχηµα (τα οποία οργανώνει η Intralot) αναλογούσαν στο 70% της αγοράς (πλην ιπποδρόµου και καζίνο). Η συνολική αγορά τυχερών παιχνιδιών την ίδια χρονική περίοδο αυξήθηκε κατά 70,9% φτάνοντας τα 4,60 δισ. το 2002 έναντι 2,69 δισ. το 1999, εξαιτίας της συνεισφοράς του Στοιχήµατος αλλά και της λειτουργίας των ιδιωτικών καζίνο. Το Στοίχηµα Προκαθορισµένης Απόδοσης (Πάµε Στοίχηµα) και το Στιγµιαίο Λαχείο (Ξυστό), τα οποία οργανώνει διεθνώς η Ιντραλότ είναι από τα πιο επιτυχηµένα στη διεθνή αγορά, ενώ κατέχουν το 71% της ελληνικής αγοράς τυχερών παιχνιδιών (πλην καζίνο και ιπποδρόµου). Ιδιωτικά 1.344,7 16,8% 1.380,8 2,7% 1.494,1 8,2% Σύνολο 3.716,1 38,0% 4.251,8 14,4% 4.602,6 8,2% 2003 Τµήµα Ανάλυσης 7

8 ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΤΗΣ ΕΤΑΙΡΙΑΣ Βασικά ζητήµατα που πρέπει να αξιολογηθούν για την αποτίµηση της εταιρίας είναι: Η έγκριση από το ελληνικό δηµόσιο για την ανανέωση της άδειας διαχείρισης του Ξυστό από την κοινοπραξία της Intralot, η οποία έληξε στις 8 Σεπτεµβρίου Να σηµειώσουµε ότι η κοινοπραξία της Intralot µε τις εταιρίες Scientific Games, Creative Games και Pollard έχει καταθέσει τη µοναδική προσφορά στο ελληνικό δηµόσιο για την νέα ανάληψη του έργου, ενώ στην περίπτωση που της ανατεθεί το έργο θα πρέπει να καταβάλει το ποσό των 300 εκατ.. Οι πιθανότητες ανανέωσης της σύµβασης για τη διαχείριση του παιχνιδιού Πάµε Στοίχηµα από τον ΟΠΑΠ, η οποία λήγει τον Ιανουάριο του Η εξέλιξη της δικαστικής διαµάχης της Intralot µε τον ΟΠΑΠ. Να υπενθυµίσουµε ότι στις αρχές του έτους, το Τριµελές ιαιτητικό ικαστήριο αποφάσισε την καταβολή από τον ΟΠΑΠ στην Intralot αποζηµίωσης ύψους 37,41 εκατ. για κάθε χρόνο καθυστέρησης στη λειτουργία του ιπποδροµιακού στοιχήµατος στην Ελλάδα (από το 2000). Κατόπιν αυτής της απόφασης, ο ΟΠΑΠ έχει προσφύγει στην Τακτική ικαιοσύνη, επιδιώκοντας την ακύρωση της παραπάνω απόφασης. Οι πιθανότητες ανανέωσης των υπαρχόντων συµβάσεων της Εταιρίας στο εξωτερικό και οι προοπτικές ανάληψης νέων έργων στις υπάρχουσες ή σε νέες χώρες. Για την αποτίµηση της Εταιρίας χρησιµοποιούµε τη µέθοδο προεξόφλησης των µελλοντικών «ελεύθερων ταµειακών ροών» (Discounted Free Cash Flow) σταθµίζοντας τρία σενάρια: Σενάριο 1: Αποτιµούµε την Εταιρία βάσει των µέχρι σήµερα υπογεγραµµένων συµβάσεων της (δηλαδή χωρίς νέα ανανέωση του Ξυστό, του Στοιχήµατος και των υπαρχόντων συµβάσεων της Εταιρίας στο εξωτερικό), χρησιµοποιώντας ως υπολειµµατική αξία το σύνολο των ιδίων κεφαλαίων της το Σενάριο 2: Θεωρούµε ότι η Εταιρία θα ανανεώσει για 3 ακόµη έτη τη σύµβασή της για το Στοίχηµα ( ), δεν θα ανανεώσει την άδεια διαχείρισης του Ξυστό, ενώ θα διατηρήσει στο διηνεκές το 50% των τρεχόντων συµβάσεών της στο εξωτερικό. Σενάριο 3: Θεωρούµε ότι η Εταιρία θα διατηρήσει στο διηνεκές τις τρέχουσες συµβάσεις της (Στοίχηµα, άδειες εξωτερικού), εκτός από το Ξυστό. Για λόγους συντηρητικότητας των εκτιµήσεων σε κανένα από τα παραπάνω σενάρια δεν συµπεριλαµβάνεται: α) η ενδεχόµενη αποζηµίωση της Intralot από τον ΟΠΑΠ και β) οι προοπτικές ανάπτυξης της Εταιρίας σε νέες αγορές. Τιµή ανά µετοχή ( ) * Σενάριο 1 Καµία ανανέωση των υπαρχόντων συµβάσεων της Εταιρίας 10,73 Σενάριο 2 Ανανέωση του Στοιχήµατος για 3 ακόµη έτη (µέχρι το 2010) 50% ανανέωση στο διηνεκές των υπαρχόντων συµβάσεών της στο εξωτερικό Μη ανανέωση του Ξυστό 21,26 Σενάριο 3 Η εταιρία θα διατηρήσει στο διηνεκές τις τρέχοντες συµβάσεις της, εκτός από την άδεια του Ξυστό 29,30 Μέσος Όρος Σεναρίων 20,43 * Βάσει της µεθόδου προεξόφλησης των µελλοντικών «ελεύθερων ταµειακών ροών» (DCF) 2003 Τµήµα Ανάλυσης 8

9 2003Ε 2004Π 2005Π 2006Π 2007Π 2008Π 2009Π 2010Π 2011Π 2012Π BV 2002 Βασικές Παραδοχές: Σενάριο 1 Αξία Μετοχής 10,73 Ελεύθερες Ταµιακές Ροές Κόστος Κεφαλαίου 8,17% 8,34% 8,47% 8,57% 8,65% 8,74% 8,77% 9,05% 9,05% 9,06% Συσσωρευµένη Παρούσα Αξία Υπολειµµατική Αξία Π.Α. Υπολειµµατικής Αξίας Αποτελέσµατα Αποτίµησης Π.Α. Μελλοντικών Ταµιακών Ροών Π.Α. Υπολειµµατικής Αξίας Μείον: Καθαρό Χρέος Επιχείρησης Πλέον: Συµµετοχές Αξία Επιχείρησης (αναλογία µετόχων) Ε 2004Π 2005Π 2006Π 2007Π 2008Π 2009Π 2010Π 2011Π 2012Π ιηνεκές Βασικές Παραδοχές: Σενάριο 2 Αξία Μετοχής 21,26 Ελεύθερες Ταµιακές Ροές Κόστος Κεφαλαίου 8,17% 8,34% 8,47% 8,57% 8,65% 8,76% 8,81% 9,07% 9,08% 9,08% 9,08% Συσσωρευµένη Παρούσα Αξία Υπολειµµατική Αξία Π.Α. Υπολειµµατικής Αξίας Αποτελέσµατα Αποτίµησης Π.Α. Μελλοντικών Ταµιακών Ροών Π.Α. Υπολειµµατικής Αξίας Μείον: Καθαρό Χρέος Επιχείρησης Πλέον: Συµµετοχές Αξία Επιχείρησης (αναλογία µετόχων) Ε 2004Π 2005Π 2006Π 2007Π 2008Π 2009Π 2010Π 2011Π 2012Π ιηνεκές Βασικές Παραδοχές: Σενάριο 3 Αξία Μετοχής 29,30 Ελεύθερες Ταµιακές Ροές Κόστος Κεφαλαίου 8,17% 8,34% 8,47% 8,57% 8,65% 8,76% 8,81% 9,07% 9,08% 9,09% 9,09% Συσσωρευµένη Παρούσα Αξία Υπολειµµατική Αξία Π.Α. Υπολειµµατικής Αξίας Αποτελέσµατα Αποτίµησης Π.Α. Μελλοντικών Ταµιακών Ροών Π.Α. Υπολειµµατικής Αξίας Μείον: Καθαρό Χρέος Επιχείρησης Πλέον: Συµµετοχές Αξία Επιχείρησης (αναλογία µετόχων) ΣΥΝΤΕΛΕΣΤΕΣ WACC 2003Ε 2004Π 2005Π 2006Π 2007Π 2008Π 2009Π 20010Π 2011Π 2012Π ιηνεκές Κόστος Κεφαλαίου (WACC) 8,17% 8,34% 8,47% 8,57% 8,65% 8,74% 8,77% 9,05% 9,05% 9,06% 8,65% Risk Free Rate 4,40% 4,40% 4,40% 4,40% 4,40% 4,40% 4,40% 4,40% 4,40% 4,40% 4,40% Συντελεστής Beta 0,96 0,96 0,96 0,96 0,96 0,96 0,96 0,96 0,96 0,96 0,96 Market risk Premium 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Debt / Debt+Equity 13,7% 11,5% 9,6% 8,3% 7,3% 6,1% 5,7% 2,0% 1,9% 1,8% 7,3% Cost of Debt 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% Tax Rate 40,5% 40,5% 40,5% 40,5% 40,5% 40,5% 40,5% 40,5% 40,5% 40,5% 40,5% 2003 Τµήµα Ανάλυσης 9

10 ΙΣΟΛΟΓΙΣΜΟΣ (σε χιλ. ευρώ) 2001Α 2002Α 2003Π 2004Π 2005Π Έξοδα Εγκατάστασης Καθαρά Πάγια Συµµετοχές κτλ Σύνολο Παγίου Ενεργητικού ετήσια µεταβολή 261,9% 62,5% 46,5% 23,8% Αποθέµατα ετήσια µεταβολή 163,5% -11,7% -16,2% 2,5% Πελάτες ετήσια µεταβολή 8,3% -25,9% -31,4% -5,1% Λοιπές Απαιτήσεις Χρεόγραφα & ιαθέσιµα Σύνολο Κυκλοφ. Ενεργητικού ετήσια µεταβολή 13,4% 8,1% 7,0% 9,4% Μεταβατ. Λογαρ. Ενεργητικού Σύνολο Ενεργητικού Μετοχικό Κεφάλαιο Αποθεµατ. & Αποτελ. εις νέο Λοιποί λογ/σµοι Ιδίων Κεφ Σύνολο Ιδίων Κεφαλαίων ετήσια µεταβολή 33,6% 23,1% 22,4% 21,3% Προβλέψεις Μακροπρόθεσµες Υποχρεώσεις ετήσια µεταβολή Βραχυπρόθεσµος ανεισµός Υποχρ. από Φόρους - Τέλη Προµηθευτές Λοιπές βραχυπρ. Υποχρεώσεις Σύνολο Βραχ. Υποχρεώσεων ετήσια µεταβολή 7,5% 1,0% 2,5% 9,0% Σύνολο Υποχρεώσεων Μεταβατ. Λογαρ. Παθητικού Σύνολο Παθητικού ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΧΡΗΣΕΩΝ (σε χιλ. ευρώ) 2001Α 2002Α 2003Π 2004Π 2005Π Κύκλος Εργασιών ετήσια µεταβολή 13,3% -0,9% -6,4% 4,4% Κόστος Πωλήσεων Μικτό Κέρδος ετήσια µεταβολή 18,0% 22,8% 8,9% 6,8% Άλλα έσοδα εκµετάλλευσης Λειτουργικά Έξοδα EBITDA Περιθώριο EBITDA 26,03% 26,65% 34,82% 41,70% 42,87% ετήσια µεταβολή 15,9% 29,6% 12,1% 7,4% Λειτουργικό Κέρδος (EBIT) Περιθώριο EBIT 22,26% 22,78% 29,68% 36,00% 39,64% ετήσια µεταβολή 15,9% 29,1% 13,5% 15,0% Χρηµατοοικονοµικά Αποτελ Έκτακτα Αποτελέσµατα Σύνολο Αποσβέσεων ετήσια µεταβολή 15,3% 27,7% 3,8% -40,8% Αποτελέσµατα προ φόρων Περιθώριο κερδών προ φόρων 22,12% 23,49% 30,13% 37,15% 40,91% Φόροι Καθαρά Κέρδη Περιθώριο καθαρών κερδών 13,21% 13,12% 16,54% 21,12% 23,54% ετήσια µεταβολή 12,5% 25,0% 19,6% 16,4% Κέρδη ανά Μετοχή (Κ/Μ) 0,968 1,089 1,361 1,627 1, Τµήµα Ανάλυσης 10

11 Οι παρατιθέµενες ανωτέρω πληροφορίες και στοιχεία έχουν ως αποκλειστικό σκοπό την πληροφόρηση των πελατών της ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ και σε καµία περίπτωση δεν αποτελούν, ούτε δύνανται να εκληφθούν ως, προσφορά, συµβουλή ή προτροπή προς πώληση, αγορά ή διακράτηση εισηγµένων στο ΧΑ µετοχών. Οι εν λόγω πληροφορίες βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται ως αξιόπιστες, των οποίων όµως δεν µπορεί να ελεγχθεί η ακρίβεια και πληρότητα. Σηµειώνεται ότι η ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ ενδέχεται να προβαίνει σε κάθε είδους νόµιµες συναλλαγές επί µετοχών των αναφεροµένων ως άνω εταιριών για ίδιο λογαριασµό ή για λογαριασµό τρίτων. Η ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ δεν αναλαµβάνει ευθύνη για επενδυτικές αποφάσεις βασισµένες στα κείµενα ή τις αξιολογήσεις του παρόντος Τµήµα Ανάλυσης 11