ΔΙΑΤΜΗΜΑΤΙΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΩΝ ΣΠΟΥΔΩΝ «ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΚΗ & ΔΙΟΙΚΗΣΗ» ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗ ΤΩΝ ΕΛΛΗΝΙΚΩΝ ΤΡΑΠΕΖΩΝ: Η ΕΠΙΔΡΑΣΗ ΤΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΚΡΙΣΗΣ

Transcript

1 ΔΙΑΤΜΗΜΑΤΙΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΩΝ ΣΠΟΥΔΩΝ «ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΚΗ & ΔΙΟΙΚΗΣΗ» ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗ ΤΩΝ ΕΛΛΗΝΙΚΩΝ ΤΡΑΠΕΖΩΝ: Η ΕΠΙΔΡΑΣΗ ΤΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΚΡΙΣΗΣ Διπλωματική εργασία της Ιωσηφίδου Αντωνίας Επιβλέπων καθηγητής: κ. ΚΟΥΣΕΝΙΔΗΣ ΔΗΜΗΤΡΙΟΣ Θεσσαλονίκη, 2015

2 Ευχαριστίες Με την ολοκλήρωση της παρούσας διπλωματικής, αισθάνομαι την ανάγκη να ευχαριστήσω ειλικρινώς τον επιβλέποντα καθηγητή μου κ. Κουσενίδη Δημήτριο για την ηθική, ψυχολογική, συμβουλευτική και πρακτική του συμβολή στην εκπόνηση της εργασίας μου. 1

3 ΠΕΡΙΛΗΨΗ Κύριος σκοπός κάθε επιχείρησης είναι η μεγιστοποίηση της αξίας της, η οποία επιτυγχάνεται μεταξύ άλλων με την άντληση των κατάλληλων κεφαλαίων και την αποτελεσματική χρησιμοποίησή τους. Προς την επίτευξη αυτού του στόχου συντελεί η άριστη κεφαλαιακή της διάρθρωση. Η παρούσα εργασία ασχολείται με τον προσδιορισμό της εταιρικής κεφαλαιακής διάρθρωσης. Από την άλλη, το χρηματοπιστωτικό σύστημα αποτελεί ένα πολύ σημαντικό κομμάτι της οικονομίας κάθε χώρας. Η ανάπτυξή του συμβάλλει στην οικονομική μεγέθυνση μέσω της παροχής πληρέστερης πληροφόρησης και της μείωσης του κόστους συναλλαγών, καθώς συγκεντρώνει κεφάλαια από αποταμιευτές και τα διοχετεύει σε επενδυτές. Οι υπηρεσίες που παρέχονται από τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα διευκολύνουν την οικονομική δραστηριότητα με διάφορους τρόπους, όπως η αντιμετώπιση προβλημάτων δυσμενούς επιλογής. Στην παρούσα εργασία μελετάται, μεταξύ άλλων, η επιρροή της διεθνούς οικονομικής κρίσης, που ξεκίνησε το 2007, στην κεφαλαιακή διάρθρωση των ελληνικών τραπεζικών ιδρυμάτων. Εξετάζεται η οικονομική πορεία δώδεκα εισηγμένων στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών τραπεζών κατά τη χρονική περίοδο , η οποία είναι μια περίοδος που περιλαμβάνει τα έτη πριν και μετά την είσοδο της Ελλάδας στην οικονομική κρίση. Η παρούσα εργασία αποτελείται από τρία κεφάλαια. Στο πρώτο κεφάλαιο, παρουσιάζονται ορισμένες από τις πιο σημαντικές θεωρίες προσδιορισμού του επιπέδου κεφαλαιακής διάρθρωσης των εταιρειών. Στο δεύτερο κεφάλαιο, παρουσιάζονται οι πιο σημαντικές μελέτες που έχουν πραγματοποιηθεί σχετικά με την εταιρική κεφαλαιακή διάρθρωση. Επιπλέον, παρουσιάζεται η επίδραση της οικονομικής κρίσης, των τελευταίων ετών, στη διαμόρφωση της κεφαλαιακής διάρθρωσης των εταιρειών σε ορισμένες ευρωπαϊκές χώρες. Στο τρίτο κεφάλαιο, μελετάται η επίδραση της οικονομικής κρίσης στην κεφαλαιακή διάρθρωση των ελληνικών τραπεζών. Χρησιμοποιούνται δεδομένα, τα οποία αντλήθηκαν από τις ετήσιες οικονομικές καταστάσεις των τραπεζών και εξετάζονται οι μεταβολές στην κεφαλαιακή τους διάρθρωση για την περίοδο Για τη μέτρηση της 2

4 μόχλευσης των τραπεζών χρησιμοποιείται ο δείκτης Χρηματοοικονομικής Μόχλευσης, για τη μέτρηση της κερδοφορίας τους χρησιμοποιούνται οι δείκτες ROA (Return on Assets) και ROE (Return on Equity) και, τέλος, για τη μέτρηση της ρευστότητάς τους χρησιμοποιούνται ο δείκτης Ικανότητας Δανεισμού και ο δείκτης Επενδύσεων ως προς το σύνολο του Ενεργητικού. Περαιτέρω, παρουσιάζονται τα αποτελέσματα της μέτρησης των ανωτέρω δεικτών, καθώς και η διαγραμματική τους απεικόνιση. 3

5 Περιεχόμενα Ευχαριστίες... 1 ΠΕΡΙΛΗΨΗ... 2 ΕΙΣΑΓΩΓΗ ΘΕΩΡΙΕΣ ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΜΟΥ ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗΣ ΤΩΝ ΕΤΑΙΡΕΙΩΝ Θεώρημα F. Modigliani - M. Miller Η θεωρία της αντιστάθμισης (Trade-off theory) Οικονομική δυσπραγία (Financial distress) Η θεωρία της αντιπροσώπευσης (Agency theory) Η θεωρία της ασύμμετρης πληροφόρησης (Asymmetric Information theory) Η θεωρία της ιεραρχίας (Pecking Order theory) ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΩΝ ΜΕΛΕΤΩΝ Μελέτες της κεφαλαιακής διάρθρωσης των εταιρειών Μελέτες σύγκρισης της θεωρίας αντιστάθμισης και της θεωρίας ιεραρχίας Μελέτη του αντίκτυπου της οικονομικής κρίσης στην κεφαλαιακή διάρθρωση των ευρωπαϊκών εταιρειών ΑΝΑΛΥΣΗ ΤΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΚΡΙΣΗΣ ΣΤΑ ΕΛΛΗΝΙΚΑ ΤΡΑΠΕΖΙΚΑ ΙΔΡΥΜΑΤΑ Ο ρόλος των Τραπεζικών Ιδρυμάτων Τα ελληνικά τραπεζικά ιδρύματα και ο αντίκτυπος της οικονομικής κρίσης Μακροοικονομικά μεγέθη της ελληνικής οικονομίας για τη χρονική περίοδο Μελέτη δεδομένων των ελληνικών τραπεζικών ιδρυμάτων με τη χρήση αριθμοδεικτών ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ

6 Ευρετήριο Πινάκων ΠΙΝΑΚΑΣ 1: ΤΙΜΕΣ ΔΕΙΚΤΗ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΗΣ ΠΙΝΑΚΑΣ 2:ΤΙΜΕΣ ΔΕΙΚΤΗ ROA ΠΙΝΑΚΑΣ 3: ΤΙΜΕΣ ΔΕΙΚΤΗ ROE ΠΙΝΑΚΑΣ 4: ΤΙΜΕΣ ΔΕΙΚΤΗ ΙΚΑΝΟΤΗΤΑΣ ΔΑΝΕΙΣΜΟΥ ΠΙΝΑΚΑΣ 5: ΤΙΜΕΣ ΔΕΙΚΤΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΠΡΟΣ ΣΥΝΟΛΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ Ευρετήριο Διαγραμμάτων ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 1: ΜΕΣΗ ΤΙΜΗ ΔΕΙΚΤΗ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΗΣ ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 2: ΔΕΙΚΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΗΣ ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 3: ΜΕΣΗ ΤΙΜΗ ΔΕΙΚΤΗ ROA ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 4: ΔΕΙΚΤΗΣ ROA ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 5: ΜΕΣΗ ΤΙΜΗ ΔΕΙΚΤΗ ROE ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 6: ΔΕΙΚΤΗΣ ROE ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 7: ΜΕΣΗ ΤΙΜΗ ΔΕΙΚΤΗ ΙΚΑΝΟΤΗΤΑΣ ΔΑΝΕΙΣΜΟΥ ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 8: ΔΕΙΚΤΗΣ ΙΚΑΝΟΤΗΤΑΣ ΔΑΝΕΙΣΜΟΥ ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 9: ΜΕΣΗ ΤΙΜΗ ΔΕΙΚΤΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΠΡΟΣ ΣΥΝΟΛΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 10: ΔΕΙΚΤΗΣ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΠΡΟΣ ΣΥΝΟΛΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ

7 ΕΙΣΑΓΩΓΗ Ο κύριος σκοπός κάθε εταιρείας, σχετικά με την κεφαλαιακή της διάρθρωση, είναι η εύρεση εκείνου του συνδυασμού πηγών χρηματοδότησής της που να μεγιστοποιεί την αξία της κοινής μετοχής της ή εναλλακτικά να ελαχιστοποιεί το συνολικό κόστος κεφαλαίου της. Η επίτευξη της άριστης κεφαλαιακής διάρθρωσης και ο υπολογισμός του κόστους κεφαλαίου της εταιρείας αποτελεί θέμα μελέτης πολλών ερευνητών. Η κεφαλαιακή διάρθρωση, σχετίζεται με τον τρόπο σύνθεσης του εταιρικού κεφαλαίου, το οποίο αποτελείται από κοινές μετοχές, προνομιούχες μετοχές, ομολογίες και μακροπρόθεσμα δανειακά κεφάλαια. Η εξέταση της κεφαλαιακής διάρθρωσης, συνδέεται με τον υπολογισμό της συμμετοχής κάθε κατηγορίας κεφαλαίου στο συνολικό απασχολούμενο κεφάλαιο. Είναι ο συνδυασμός μακροπρόθεσμων υποχρεώσεων και ιδίων κεφαλαίων, και δείχνει την έκταση με την οποία οι μακροπρόθεσμες πηγές χρηματοδότησης μιας εταιρείας χρηματοδοτούν τις δραστηριότητές της. Η εταιρεία μπορεί να αντλήσει κεφάλαια για την απόκτηση περιουσιακών στοιχείων είτε από εσωτερικές πηγές είτε από εξωτερικές, ή ακόμα και με συνδυασμό των δύο πηγών. Τα κεφάλαια από εσωτερικές πηγές μπορούν να προκύψουν από την επανεπένδυση των κερδών της εταιρείας και από τις αποσβέσεις. Η άντληση κεφαλαίων από εξωτερικές πηγές, συνίσταται είτε στην πώληση ομολογιών, προνομιούχων και κοινών μετοχών και μετατρέψιμων ομολογιών, είτε στον τραπεζικό δανεισμό. Όταν, για μια εταιρεία, η αναμενόμενη απόδοση του ενεργητικού είναι μεγαλύτερη από το κόστος δανεισμού κεφαλαίων, τότε η χρήση δανειακών κεφαλαίων αυξάνει την αναμενόμενη απόδοση ιδίων κεφαλαίων, διότι οι τόκοι δανείων εκπίπτουν του φορολογητέου εισοδήματος και άρα, το μετά φόρων, κόστος δανεισμού είναι χαμηλό. Αντίθετα, μπορεί να σημαίνει πτώχευση για την εταιρεία η ύπαρξη μικρότερης αναμενόμενης απόδοσης του ενεργητικού σε σχέση με το κόστος δανεισμού. Οι αποφάσεις που λαμβάνονται σχετικά με το ύψος του χρέους, πρέπει να αντισταθμίζουν τις επιπλέον αναμενόμενες αποδόσεις με τον 6

8 πρόσθετο κίνδυνο αθέτησης των δανειακών υποχρεώσεων της εταιρείας. Υπάρχει, όμως, και η άποψη που υποστηρίζει ότι η κεφαλαιακή διάρθρωση, από τη στιγμή που δεν επηρεάζει το συνολικό κόστος κεφαλαίου της, δεν ασκεί επίδραση στην τρέχουσα αξία της εταιρείας. 7

9 1. ΘΕΩΡΙΕΣ ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΜΟΥ ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗΣ ΤΩΝ ΕΤΑΙΡΕΙΩΝ 1.1 Θεώρημα F. Modigliani - M. Miller Η θεωρία των Modigliani-Miller (1958) αποτέλεσε την πρώτη γενικά αποδεκτή θεωρία σχετικά με την κεφαλαιακή διάρθρωση, και πάνω σε αυτήν βασίστηκαν αρκετές από τις σύγχρονες θεωρίες. Οι MM υποστήριξαν ότι σε τέλειες αγορές, δεν επηρεάζει την αξία της εταιρείας η επιλογή κεφαλαιακής διάρθρωσης, αφού κάθε συνδυασμός αξιογράφων είναι το ίδιο καλός με όλους τους άλλους. Έτσι, λοιπόν, η αξία της δεν σχετίζεται με τον τρόπο που επιλέγει να χρηματοδοτηθεί ή να διανείμει μερίσματα. Οι ΜΜ, όμως, βασίστηκαν σε ορισμένες υποθέσεις που θα μπορούσαν να χαρακτηριστούν ως μη ρεαλιστικές. Θεωρούν, ότι δεν υπάρχουν φόροι (προσωπικοί ή εταιρικοί), δεν υπάρχουν κόστη συναλλαγών και πτώχευσης, κόστη αντιπροσώπευσης και κόστη που συνδέονται με οικονομικές δυσχέρειες. Όλοι οι επενδυτές έχουν ίδιες εκτιμήσεις σχετικά με τα μελλοντικά κέρδη των επιχειρήσεων. Όλες οι επιχειρήσεις έχουν συγκεκριμένο σύνολο αναμενόμενων ταμειακών ροών και όταν η επιχείρηση επιλέξει να χρηματοδοτηθεί, τότε το μόνο που χρειάζεται να κάνει είναι να μοιράσει τις ταμειακές της ροές ανάμεσα στους επενδυτές. Επιχειρήσεις και επενδυτές έχουν ισοδύναμη πρόσβαση στις αγορές, και ως εκ τούτου, μπορεί να υπάρξει μόχλευση των ιδιωτών. Επομένως, η εταιρική μόχλευση δεν επηρεάζει την αξία της επιχείρησης. Ακόμη, υποθέτουν, ότι δεν υπάρχει καμία επίδραση του δανεισμού στα κέρδη προ τόκων και φόρων και ότι ο δανεισμός των επενδυτών και των επιχειρήσεων δεν ενέχει κίνδυνο, με αποτέλεσμα το επιτόκιο δανεισμού να μην μεταβάλλεται με την αύξηση του δανεισμού. Οι MM διατύπωσαν δύο προτάσεις, σχετικά με την αξία των τίτλων των επιχειρήσεων με διαφορετικές κεφαλαιακές διαρθρώσεις. Η πρόταση I αναφέρει ότι η συνολική αξία των μετοχών κάθε επιχείρησης είναι ανεξάρτητη από την κεφαλαιακή της διάρθρωση. Συμβολίζοντας με D την αξία του δανειακού 8

10 κεφαλαίου της επιχείρησης, με S την αξία των κοινών μετοχών της επιχείρησης τότε η αξία της επιχείρησης (V) ή διαφορετικά η αξία όλων των τίτλων της επιχείρησης προκύπτει από τη σχέση: V = S + D Προκύπτει, λοιπόν, ότι η αξία του μετοχικού κεφαλαίου της επιχείρησης ισούται με τη διαφορά ανάμεσα στη συνολική αξία της επιχείρησης και τη συνολική αξία του δανειακού της κεφαλαίου ( S = V D ). Σε σχέση με το μέσο κόστος κεφαλαίου, η παραπάνω πρόταση αναφέρει ότι, είναι ανεξάρτητο από την κεφαλαιακή διάρθρωση κάθε επιχείρησης. Συγκεκριμένα, η αξία κάθε επιχείρησης (V), είτε χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια είτε όχι, ισούται με τα αναμενόμενα κέρδη προ φόρων και τόκων (ΕΒΙΤ) προς το μέσο σταθμικό κόστος κεφαλαίου της (WACC): V = EBIT WACC Άρα, η τρέχουσα αξία μιας επιχείρησης είναι ανεξάρτητη από το ύψος των δανειακών κεφαλαίων που χρησιμοποιεί, και άρα δεν επηρεάζεται από την κεφαλαιακή της διάρθρωση. Υπό διαφορετικές συνθήκες, η κεφαλαιαγορά θα βρίσκεται εκτός ισορροπίας και θα υπάρχουν δυνατότητες για αρμπιτράζ (ταυτόχρονη, δηλαδή, αγορά και πώληση σχεδόν ίδιων περιουσιακών στοιχείων σε διαφορετικές τιμές, όπου αγορά του υποτιμημένου στοιχείου αυξάνει την τιμή του, ενώ η πώληση του υπερτιμημένου μειώνει την τιμή του). Η πρόταση II, προκύπτει από την πρόταση I και αναφέρει ότι η αγοραία αξία κάθε μετοχής της επιχείρησης, καθώς και το συνολικό κόστος κεφαλαίου της, δεν επηρεάζονται από την κεφαλαιακή της διάρθρωση. Ο αναμενόμενος ρυθμός απόδοσης μιας οποιασδήποτε επιχείρησης, η οποία ανήκει σε συγκεκριμένη κατηγορία είναι μια γραμμική συνάρτηση. Ο αναμενόμενος συντελεστής απόδοσης της κοινής μετοχής μιας μοχλευμένης επιχείρησης αυξάνεται ανάλογα με τον δείκτη ξένα προς ίδια κεφάλαια (D/S). Έτσι, λοιπόν, το κόστος του μετοχικού κεφαλαίου μιας επιχείρησης που χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια (k sl ) ισούται με το κόστος μετοχικού κεφαλαίου μιας επιχείρησης που δεν χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια 9

11 (k su ) συν το μέγεθος της χρηματοοικονομικής μόχλευσης που χρησιμοποιεί η επιχείρηση (D/S) πολλαπλασιασμένο με τη διαφορά μεταξύ του κόστος μετοχικού κεφαλαίου μιας επιχείρησης που δεν χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια (k su ) και του κόστους δανειακών κεφαλαίων (k d ), δηλαδή, k sl = k su + (k su - k d ) *( D S ) Το 1963, οι Modigliani και Miller, επανεξέτασαν τις προηγούμενες προτάσεις τους και παρατήρησαν πώς μεταβάλλεται η αξία της επιχείρησης αν ληφθούν υπόψη οι φόροι. Υποστηρίζουν, ότι η συνολική αξία μιας επιχείρησης είναι, στην ουσία, τα περιουσιακά της στοιχεία (ενεργητικό) και αποτελείται από δανειακές και μετοχικές απαιτήσεις. Διατηρώντας σταθερή την αξία της επιχείρησης, αν αυξήσουμε κατά ένα ποσό το δανεισμό τότε αυτό συνεπάγεται μείωση των ιδίων κεφαλαίων κατά το ίδιο ποσό. Όμως, υπάρχει και η φορολογία που επιβάλλεται από το κράτος και σε αυτήν την περίπτωση η επιχείρηση θα προσπαθήσει να μειώσει το ποσό των κερδών της, που φορολογείται από το κράτος, κάτι που είναι προς όφελος των μετόχων. Μια ενέργειά της είναι να δανειστεί χρήματα και να μειώσει έτσι τη φορολογία της, αφού οι τόκοι των δανειακών κεφαλαίων εκπίπτουν του φορολογητέου εισοδήματος των επιχειρήσεων. Επομένως, οι επιχειρήσεις θα χρηματοδοτούν τις δραστηριότητες τους με 100% ξένα κεφάλαια. Όμως, το χρέος της επιχείρησης δεν πρέπει να θεωρείται σταθερό με την πάροδο του χρόνου, διότι η μεταβολή στα κέρδη και την αξία της μεταβάλλει και την ικανότητά της να διατηρεί τα δανειακά της κεφάλαια σταθερά. Επίσης, οι φορολογικές ελαφρύνσεις των τόκων δεν μπορούν να αξιοποιηθούν αν δεν υπάρχουν μελλοντικά κέρδη, τα οποία δεν μπορεί να είναι απολύτως προβλέψιμα από την επιχείρηση. Τέλος, δεν ισχύουν για όλες τις εταιρείες οι ίδιοι ανώτατοι φορολογικοί συντελεστές. 10

12 1.2 Η θεωρία της αντιστάθμισης (Trade-off theory) Η θεωρία αυτή υποστηρίζει ότι, η κεφαλαιακή διάρθρωση της εταιρείας είναι μια διαδικασία αντιστάθμισης των φορολογικών ωφελειών και του κόστους οικονομικής δυσπραγίας. Συχνά γίνεται η υπόθεση ότι μια καλή λύση για την εταιρεία λαμβάνεται όταν τα οριακά κόστη και τα οριακά οφέλη είναι εξισορροπημένα. Ο Myers (2001) αναφέρει ότι, η εταιρεία χρησιμοποιεί δανεισμό μέχρι εκείνο το σημείο όπου η οριακή αξία των φορολογικών ελαφρύνσεων του επιπλέον δανεισμού αντισταθμίζεται από την αύξηση της παρούσας αξίας του κόστους οικονομικής δυσπραγίας. Η οικονομική δυσπραγία αναφέρεται στα κόστη πτώχευσης, στα κόστη αναδιοργάνωσης και στα κόστη αντιπροσώπευση. Η ύπαρξη φορολογίας των επιχειρήσεων σύμφωνα με το θεώρημα των Modigliani και Miller (1963), δημιούργησε όφελος στον δανεισμό υπό την έννοια ότι οι τόκοι των δανειακών κεφαλαίων απαλλάσσονται του φόρου. Άρα, οι εταιρείες θα πρέπει να χρηματοδοτούνται με 100% δανειακά κεφάλαια. Όμως, η θεωρία της αντιστάθμισης υποστηρίζει την ύπαρξη μέτριου δείκτη δανειακής επιβάρυνσης. Η αντισταθμιστική θεωρία της κεφαλαιακής διάρθρωσης, αναγνωρίζει τη δυνατότητα κάθε εταιρείας να θέτει διαφορετικούς στόχους αναφορικά με τον δείκτη δανειακής επιβάρυνσης. Κερδοφόρες εταιρείες, με ενσώματα περιουσιακά στοιχεία και υψηλά εισοδήματα, που απαλλάσσονται του φόρου, θέτουν ως στόχο υψηλούς δείκτες. Αντίθετα, μη κερδοφόρες εταιρείες με ασώματα περιουσιακά στοιχεία, χρηματοδοτούνται με ίδια κεφάλαια. Κάθε εταιρεία, μπορεί να πετύχει τους τιθέμενους στόχους, σχετικά με τον δείκτη δανειακής επιβάρυνσης, στην ιδανική περίπτωση όπου η αναπροσαρμογή της κεφαλαιακής διάρθρωσης θα είχε μηδενικό κόστος. Όμως, κόστος υπάρχει και μάλιστα συντελεί στην επιβράδυνση της επίτευξης της βέλτιστης κεφαλαιακής διάρθρωσης. Η θεωρία, αυτή, μπορεί να εξηγήσει τους λόγους που διαφέρει η κεφαλαιακή διάρθρωση από κλάδο σε κλάδο. Για παράδειγμα, εταιρείες που παρουσιάζουν στο ενεργητικό τους πολλά ασώματα στοιχεία θα επιλέξουν χαμηλά επίπεδα δανεισμού σε αντίθεση με τις εταιρείες που έχουν πολλά ενσώματα στοιχεία. Από την άλλη, δεν μπορεί να εξηγήσει γιατί πολύ κερδοφόρες εταιρείες επιλέγουν να διατηρούν 11

13 χαμηλά επίπεδα μόχλευσης ενώ γνωρίζουν τα φορολογικά οφέλη του χρέους. Οι εκπιπτόμενοι τόκοι, φαίνεται, ότι δεν αποτελούν ισχυρό κίνητρο για τις κερδοφόρες εταιρείες αναπροσαρμογής της κεφαλαιακής τους διάρθρωσης. Ακόμη, είναι δύσκολο να βρεθεί αν η αξία της εταιρείας επηρεάζεται θετικά από τους εκπιπτόμενους τόκους. Οι Fama και French (1998), στη μελέτη τους σε περισσότερες από 2.000, για το χρονικό διάστημα , δεν μπόρεσαν να βρουν κάποιο στοιχείο που να αποδεικνύει ότι οι φοροαπαλλαγές των τόκων συνεισφέρουν στην αξία της εταιρείας. 1.3 Οικονομική δυσπραγία (Financial distress) Η οικονομική δυσπραγία προκύπτει όταν αυξάνεται η χρήση δανειακών κεφαλαίων από την εταιρεία, και άρα αυξάνεται και η πιθανότητα να πτωχεύσει. Η εταιρεία θα πρέπει να διαμορφώσει τις δραστηριότητες της με τέτοιο τρόπο, ώστε οι λειτουργικές ταμειακές ροές της να επαρκούν για την κάλυψη των υποχρεώσεων της προς τους πιστωτές της. Ορισμένες καταστάσεις που προκαλούν οικονομική δυσπραγία στην εταιρεία είναι η έλλειψη επαρκών κεφαλαίων για την συμμετοχή της σε αξιόλογα επενδυτικά προγράμματα, η ακύρωση παραγγελιών από τους πελάτες της, η άρνηση των προμηθευτών της να χορηγήσουν πιστώσεις, η απώλεια σημαντικών στελεχών. Η οικονομική δυσπραγία μπορεί ορισμένες φορές να οδηγήσει σε πτώχευση. Σε μια τέτοια περίπτωση, η εταιρεία καλείται να αντιμετωπίσει καταστάσεις όπως πώληση περιουσιακών της στοιχείων σε χαμηλότερη αξία από την αγοραία, δανεισμό με υψηλότερο κόστος, απαξίωση του υπάρχοντος εξοπλισμού λόγω μη αντικατάστασής του και αυξημένα δικαστικά έξοδα. Το κόστος πτώχευσης, που ενδέχεται να αντιμετωπίσει η εταιρεία, διακρίνεται σε άμεσο και έμμεσο. Όταν η εταιρεία βρίσκεται σε κατάσταση πτώχευσης, δίνεται η δυνατότητα στους μετόχους της να ασκήσουν το δικαίωμα αθέτησης των υποχρεώσεών τους, το οποίο προκαλείται λόγω μείωσης της αξίας των περιουσιακών της στοιχείων. Η περιορισμένη ευθύνη όσων μετέχουν στο μετοχικό 12

14 κεφάλαιο της εταιρείας είναι πολύ σημαντική, διότι έχουν το δικαίωμα να την εγκαταλείψουν και να μεταφέρουν την εκπλήρωση των υποχρεώσεων της εταιρείας στους πιστωτές της. Το άμεσο κόστος πτώχευσης σχετίζεται με τα δικαστικά και νομικά έξοδα που πρέπει να αντιμετωπίσουν οι πιστωτές της εταιρείας, όταν αυτή πτωχεύσει. Το έμμεσο κόστος πτώχευσης δεν μπορεί να μετρηθεί, ωστόσο υπάρχουν στοιχεία που υποδηλώνουν την σημασία του. Προκύπτει, για παράδειγμα, όταν δεν συντελείται μια άμεση εκκαθάριση της πτωχευμένης εταιρείας, έτσι ώστε να προκύψουν τα απαραίτητα ταμειακά διαθέσιμα προς εξόφληση των κατόχων χρέους και προνομιούχων μετοχών, αλλά συνεχίζεται η άσκηση των δραστηριοτήτων της. Δεν αποτελεί, όμως, κανόνα ότι η ύπαρξη καταστάσεων οικονομικής δυσπραγίας θα οδηγήσει απαραίτητα την εταιρεία σε πτώχευση. Υπάρχει η πιθανότητα, να μπορεί η εταιρεία να καλύπτει τους τόκους χρέους της και μακροπρόθεσμα να ανακάμψει και να εξοφλήσει το χρέος της. Ωστόσο, η απειλή οικονομικής δυσπραγίας μπορεί να προκαλέσει στην εταιρεία ζημιογόνες καταστάσεις. Όπως προαναφέρθηκε, οι πελάτες της θα είναι περισσότερο επιφυλακτικοί για συνέχιση της συνεργασίας τους, οι προμηθευτές θα απαιτούν άμεση εξόφλησή τους και η εταιρεία θα είναι απρόθυμη να αναλάβει επιχειρηματικούς κινδύνους, λόγω ύπαρξης υψηλού χρέους. 1.4 Η θεωρία της αντιπροσώπευσης (Agency theory) Η θεωρία αυτή βασίζεται στην παραδοχή ότι το κόστος αντιπροσώπευσης μιας εταιρείας προκύπτει από το γεγονός ότι διαφέρουν οι επιλογές των μετόχων της και των διευθυντών της. Οι μέτοχοι επιθυμούν τα επενδυτικά προγράμματα που θα αναλάβει η εταιρεία να είναι χωρίς κίνδυνο, διότι σε διαφορετική περίπτωση μπορεί η εταιρεία να οδηγηθεί σε χρεοκοπία ή εξαγορά από τρίτους. Οι διευθυντές, από την άλλη, επιθυμούν η εταιρεία να χρηματοδοτείται με υψηλό κίνδυνο, ώστε να αυξήσει την κερδοφορία της, και οι ίδιοι να αυξήσουν τις αποδοχές τους σε χρήμα. 13

15 Σημαντική, υπήρξε η συμβολή των Jensen και Meckling (1976), οι οποίοι περιορίστηκαν στη μελέτη του κόστους αντιπροσώπευσης που προκύπτει από τις σχέσεις διευθυντών και μετόχων μιας εταιρείας, αν και το πρόβλημα της αντιπροσώπευσης είναι γενικότερο και υπάρχει σε όλα τα επίπεδα διαχείρισης των οργανισμών, εταιρειών, συνδικάτων, πανεπιστημίων, συνεταιρισμών, κυβερνητικών αρχών και ενώσεων. Υποστήριξαν, ότι η εσωτερική χρηματοδότηση είναι πιο αποτελεσματική και ως εκ τούτου προτιμώνται τα αδιανέμητα κέρδη. Το μοντέλο υποστηρίζει, ότι οι εταιρείες με περισσότερες επενδύσεις έχουν λιγότερες αποπληρωμές μερισμάτων και χαμηλότερη μόχλευση. 1.5 Η θεωρία της ασύμμετρης πληροφόρησης (Asymmetric Information theory) Η θεωρία της ασύμμετρης πληροφόρησης της κεφαλαιακής διάρθρωσης, βασίζεται στο γεγονός ότι οι επενδυτές, και άρα οι μέτοχοι, της εταιρείας δεν έχουν την ίδια πληροφόρηση με τους διευθυντές της. Τα διευθυντικά στελέχη της εταιρείας έχουν πληρέστερη πληροφόρηση από τους επενδυτές. Οι διοικήσεις των εταιρειών, εκδίδουν νέο μετοχικό κεφάλαιο όταν δεν μπορούν να χρηματοδοτήσουν διαφορετικά τις επενδύσεις τους και όταν θεωρούν ότι οι χρηματιστηριακές τιμές των μετοχών είναι υπερτιμημένες. Όμως, οι επενδυτές εκλαμβάνουν την απόπειρα να πουληθούν οι μετοχές ως αρνητική ένδειξη για τις μελλοντικές δραστηριότητες της εταιρείας, θεωρούν ότι οι μετοχές της αξίζουν λιγότερο, και αυτό έχει ως αποτέλεσμα την ανακοίνωση της έκδοσης νέου μετοχικού κεφαλαίου να διαδέχεται η πτώση της τιμής των μετοχών. Για να μπορέσει η εταιρεία να αντιμετωπίσει το κόστος, που προκαλείται από την έκδοση μετοχών, θα πρέπει να διαθέτει ένα σημαντικό ποσό παρακρατημένων κερδών, με τα οποία θα χρηματοδοτήσει τις μελλοντικές επενδύσεις της. Εξηγείται, λοιπόν, βάσει της ασύμμετρης πληροφόρησης ότι η εταιρεία προτιμά να χρηματοδοτηθεί με πρόσθετα δανειακά κεφάλαια παρά με την έκδοση νέου μετοχικού κεφαλαίου. Ο κύριος όγκος της εξωτερικής χρηματοδότησης προέρχεται 14

16 από εκδόσεις χρέους, ενώ οι εκδόσεις κοινών μετοχών είναι σπάνιες, ιδιαίτερα σε λιγότερο αναπτυγμένες αγορές μετοχών. 1.6 Η θεωρία της ιεραρχίας (Pecking Order theory) Η θεωρία της ιεραρχίας μελετήθηκε, αρχικά από τον Donaldson (1961), και στη συνέχεια από τους Myers και Majluf (1984). Στηρίζεται στην ασύμμετρη πληροφόρηση η οποία, όπως προαναφέρθηκε, συνίσταται στην πληρέστερη γνώση των διευθυντικών στελεχών αναφορικά με την αξία της εταιρείας και τους κινδύνους που καλείται να αντιμετωπίσει, σε σχέση με τους επενδυτές της. Αυτό, άλλωστε, υποδηλώνεται και από την μείωση της τιμής της μετοχής μετά από μια ανακοίνωση έκδοσης μετοχικού κεφαλαίου. Η ασύμμετρη πληροφόρηση επηρεάζει την επιλογή μεταξύ εσωτερικής και εξωτερικής χρηματοδότησης, αλλά και μεταξύ νέων εκδόσεων χρέους και μετοχικών τίτλων. Μια εταιρεία ακολουθεί την θεωρία της ιεραρχίας, αν προτιμά την εσωτερική χρηματοδότηση έναντι της εξωτερικής και, στην περίπτωση που χρησιμοποιεί εξωτερική χρηματοδότηση, προτιμά τα δανειακά κεφάλαια έναντι των μετοχικών. Πιο συγκεκριμένα, επιλέγει να χρηματοδοτήσει τις δραστηριότητές της πρώτα με αδιανέμητα κέρδη, δηλαδή με εσωτερική χρηματοδότηση, στη συνέχεια με χρέος και, τέλος μόνο εάν έχει εξαντλήσει τις προηγούμενες πηγές χρηματοδότησης, καταφεύγει στην έκδοση νέου μετοχικού κεφαλαίου. Η έκδοση χρέους είναι προτιμητέα, διότι η φορολογική απαλλαγή των τόκων προσφέρει φορολογικά πλεονεκτήματα και το κόστος πληροφόρησης είναι χαμηλότερο από ότι στην περίπτωση έκδοσης μετοχικού κεφαλαίου. Η θεωρία εξηγεί ότι οι κερδοφόρες εταιρείες δανείζονται λιγότερο, διότι δεν αντιμετωπίζουν καταστάσεις αναγκαίου δανεισμού από τρίτους. Οι λιγότερο κερδοφόρες εταιρείες εκδίδουν χρέος, διότι τα εσωτερικά τους κεφάλαια δεν επαρκούν για επενδύσεις και η χρηματοδότηση με δανειακά κεφάλαια προτιμάται στην περίπτωση της εξωτερικής χρηματοδότησης. 15

17 2. ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΩΝ ΜΕΛΕΤΩΝ 2.1 Μελέτες της κεφαλαιακής διάρθρωσης των εταιρειών Η μελέτη των Rajan και Zingales (1995) βασίζεται στην προσπάθειά τους να εξετάσουν, αν οι παράγοντες που επηρεάζουν την κεφαλαιακή διάρθρωση των εταιρειών των Η.Π.Α. είναι όμοιοι με αυτούς που επηρεάζουν την κεφαλαιακή διάρθρωση και άλλων χωρών. Δεν περιορίζεται στην αναπαραγωγή των συνηθειών, που βρέθηκαν στις Η.Π.Α. και σε άλλες χώρες, αλλά προσπαθεί να εμβαθύνει στις δυνάμεις πίσω από αυτές. Αντικείμενο της μελέτης, αποτελούν οι G-7 χώρες (Η.Π.Α., Ιαπωνία, Γερμανία, Γαλλία, Ιταλία, Ηνωμένο Βασίλειο και Καναδάς). Αναφέρεται ότι, η ανάλυση ενός διεθνούς δείγματος παράγει ένα κόστος χρήσης. Αυτό το κόστος χρήσης, έγκειται στο γεγονός ότι χρειάζεται χρόνος για την ανάλυση των διαφορών ανάμεσα στις εξεταζόμενες χώρες. Οι διαφορές αυτές ποικίλλουν από οικονομικές διαφορές έως νομικές, θεσμικές. Η ανάλυση βασίζεται σε ένα δείγμα εταιρειών, για την χρονική περίοδο και καλύπτει το 30%-70% των εισηγμένων εταιρειών, που αποτελούν πάνω από το 50% της κεφαλαιοποίησης της αγοράς κάθε χώρας. Στο δείγμα δεν περιλαμβάνονται οι τράπεζες και οι ασφαλιστικές εταιρείες, διότι η μόχλευσή τους και η οικονομική τους υπόσταση διαφέρουν από αυτές των μη χρηματοοικονομικών εταιρειών. Ωστόσο, στο δείγμα είναι πιθανό να υπάρχουν λάθη διότι περιλαμβάνονται από κάθε χώρα, μόνο μεγάλες εισηγμένες εταιρείες, και ως εκ τούτου, ενώ αποτυπώνεται αρκετά καλά η συνολική μόχλευση δεν είναι αντιπροσωπευτική του μέσου όρου των εταιρειών. Εξετάζοντας το μέγεθος των εταιρειών κάθε χώρας, παρατηρείται ότι σε όλες τις χώρες, εκτός από την Ιαπωνία, υπάρχει ομοιογένεια. Οι αγγλοαμερικανικές χώρες (Η.Π.Α., Ηνωμένο Βασίλειο, Καναδάς) αποτελούνται από εταιρείες που το μέγεθός του είναι κάτω από τον μέσο όρο. Για τις εταιρείες από τη Γερμανία, τη Γαλλία και την Ιταλία συμβαίνει το αντίθετο, δηλαδή το δείγμα κλίνει προς τις μεγαλύτερες εταιρείες. Για τις εταιρείες 16

18 της Ιαπωνίας, το 97% των εταιρειών που περιλαμβάνονται στο δείγμα μεγαλύτερες από το συνολικό μέσο όρο. είναι Στη συνέχεια της μελέτης, αναλύονται διάφοροι καθοριστικοί παράγοντες οι οποίοι συμβάλλουν στην ερμηνεία των παραπάνω αποτελεσμάτων. Οι παράγοντες αυτοί είναι: α) Ισολογισμοί: Κρίνεται σημαντική η γνώση που προκύπτει από την σύγκριση των ισολογισμών των εταιρειών του δείγματος και οι επακόλουθες διαφορές. Πρώτον, δεν εξάγουν όλες οι εταιρείες των χωρών ενοποιημένους ισολογισμούς, με αποτέλεσμα ο βαθμός μόχλευσης να διαφέρει ανάμεσα σε ίδιες εταιρείες με ενοποιημένους ή όχι ισολογισμούς. Δεύτερον, ο τρόπος υπολογισμού των περιουσιακών στοιχείων είναι διαφορετικός ανάμεσα στις εταιρείες, και άρα χρήζει ιδιαίτερης προσοχής η εξαγωγή συμπερασμάτων. Τρίτον, εξετάζεται ποιά στοιχεία περιλαμβάνονται ή εξαιρούνται από τους ισολογισμούς, όπως για παράδειγμα οι χρηματοδοτικές μισθώσεις ή οι μελλοντικές υποχρεώσεις. β) Τρόποι μέτρησης της μόχλευσης: Ανάλογα με τον σκοπό της ανάλυσης, υπάρχουν διάφοροι τρόποι και δείκτες μέτρησης της μόχλευσης για μια εταιρεία, με αποτέλεσμα να προκύπτουν και διαφορετικά συμπεράσματα. Ένας σημαντικός δείκτης μέτρησης της μόχλευσης είναι ο λόγος των συνολικών υποχρεώσεων προς το σύνολο του ενεργητικού. Προσεγγιστικά, θα μπορούσε να θεωρηθεί ως το μέτρο που δείχνει τί απομένει στους μετόχους της εταιρείας μετά από μια ρευστοποίηση. Με δεδομένο ότι οι συνολικές υποχρεώσεις περιλαμβάνουν λογαριασμούς πληρωμών, που μπορούν να χρησιμοποιηθούν για συναλλακτικούς σκοπούς και όχι χρηματοδότησης, το ύψος της μόχλευσης θα παρουσιάζεται πιο διογκωμένο. Ένας άλλος τρόπος μέτρησης της μόχλευσης, είναι ο λόγος χρέους (μακροπρόθεσμο και βραχυπρόθεσμο) προς το σύνολο των περιουσιακών στοιχείων. Ωστόσο, ο δείκτης αυτός δεν λαμβάνει υπόψη το γεγονός ότι ορισμένα περιουσιακά στοιχεία αντισταθμίζονται από υποχρεώσεις που δεν συνδέονται με το χρέος. Ο λόγος του συνολικού χρέους προς το συνολικό καθαρό ενεργητικό, είναι και αυτός ένας δείκτης μέτρησης της μόχλευσης. Το καθαρό ενεργητικό προκύπτει εάν, από τα συνολικά περιουσιακά στοιχεία αφαιρεθούν οι λογαριασμοί πληρωμών και άλλες 17

19 υποχρεώσεις. Μπορεί, όμως, ο δείκτης αυτός να επηρεάζεται από παράγοντες που δεν σχετίζονται με την χρηματοδότηση. Ως εκ τούτου, ο δείκτης συνολικού χρέους προς κεφάλαιο ( συνολικό χρέος συν καθαρή θέση) είναι αυτός που παρουσιάζει πιο αποτελεσματικά τα αποτελέσματα των παρελθουσών χρηματοοικονομικών αποφάσεων. Σύμφωνα με τον πρώτο δείκτη, οι αγγλοαμερικανικές οικονομίες έχουν χαμηλότερους μέσους μόχλευσης από τις εταιρείες της ηπειρωτικής Ευρώπης και της Ιαπωνίας. Αυτός ο τρόπος μέτρησης, προσφέρει κατά μία έννοια, ένα ανώτατο όριο του βαθμού μόχλευσης των διαφόρων χωρών. Εάν χρησιμοποιηθούν αγοραίες αξίες, η Ιαπωνία δεν είναι περισσότερο μοχλευμένη από τις αγγλοαμερικανικές χώρες, ενώ οι ευρωπαϊκές χώρες παραμένουν με την υψηλότερη μόχλευση. Χρησιμοποιώντας τον δείκτη χρέος προς συνολικό ενεργητικό, τα αποτελέσματα διαφοροποιούνται. Σε αυτή την περίπτωση, η Γερμανία και το Ηνωμένο Βασίλειο έχουν χαμηλότερα επίπεδα μόχλευσης, τόσο σε λογιστικές όσο και σε αγοραίες αξίες περιουσιακών στοιχείων. Η χαμηλότερη μόχλευση των εταιρειών της Γερμανίας και του Ηνωμένου Βασιλείου προκύπτει και από τον δείκτη χρέος προς καθαρό ενεργητικό. Από τα παραπάνω, εξάγεται το συμπέρασμα ότι η ταξινόμηση των εταιρειών εξαρτάται και από τον τρόπο μέτρησης της μόχλευσης. γ) Προσαρμογή της μόχλευσης για λογιστικές διαφορές: Αναφέρονται διάφορες προσαρμογές, οι οποίες πρέπει να γίνουν, ώστε να είναι δυνατή η σύγκριση των οικονομικών στοιχείων ανάμεσα στις εταιρείες των διάφορων χωρών. Οι προσαρμογές αυτές αφορούν στα ταμειακά υπόλοιπα, στους αναβαλλόμενους φόρους, στην αξία των περιουσιακών στοιχείων, τα οποία αφαιρούνται από την λογιστική αξία των ιδίων κεφαλαίων, και στις υποχρεώσεις. Για παράδειγμα, εξαιτίας του μεγάλου αριθμού των εξαγορών στις Η.Π.Α. κατά τη δεκαετία του 1980 τα άυλα περιουσιακά στοιχεία (λόγω υπεραξίας) εμφανίστηκαν πολύ υψηλότερα σε σύγκριση με εκείνα των εταιρειών άλλων χωρών. δ) Ο τρόπος χρηματοδότησης σε συνολικό επίπεδο: Όσον αφορά τις Η.Π.Α., την Αγγλία και τον Καναδά παρατηρείται, ότι η εσωτερική χρηματοδότηση είναι μεγαλύτερη από την εξωτερική και οι εταιρείες των Η.Π.Α. χρηματοδοτούνται 18

20 λιγότερο από εξωτερικές πηγές. Αντίθετα, οι ιαπωνικές εταιρείες επιλέγουν την εξωτερική χρηματοδότηση παρά την εσωτερική. Οι εταιρείες στη Γερμανία, τη Γαλλία και την Ιταλία χρηματοδοτούνται από εξωτερικές πηγές λιγότερο από αυτές του Ηνωμένου Βασιλείου και του Καναδά. Συμπεραίνεται, ότι οι επιλογές χρηματοδότησης από τις εταιρείες επηρεάζουν το βαθμό μόχλευσης. Στη συνέχεια της μελέτης αναφέρεται πως υπάρχουν διάφοροι θεσμικοί παράγοντες που επηρεάζουν τα επίπεδα μόχλευσης ανάμεσα στις G-7 χώρες του δείγματος. Έτσι, εξηγείται γιατί οι χώρες της Ιαπωνίας και των Η.Π.Α. έχουν παρόμοια επίπεδα μόχλευσης, ενώ έχουν τόσο διαφορετικούς θεσμούς. Ακόμη, γιατί χώρες με παρόμοιες κεφαλαιαγορές και χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, όπως το Ηνωμένο Βασίλειο και οι Η.Π.Α., έχουν διαφορετικά επίπεδα χρέους. Οι παράγοντες που εξηγούν τα παραπάνω είναι οι εξής: α) Φορολογικός κώδικας: Αναφέρεται στη νομοθεσία, που ισχύει σε κάθε χώρα, σχετικά με τον τρόπο που φορολογούνται τα φυσικά και νομικά πρόσωπα αυτής. Περιλαμβάνει τις προϋποθέσεις, που λαμβάνονται υπόψη, ώστε να ενταχθεί η κάθε οντότητα στη φορολογική κλίμακα. Στην μελέτη αυτή, αναφέρεται ότι οι φόροι επηρεάζουν την εταιρική μόχλευση. Είναι σημαντικό να λαμβάνεται υπόψη όχι μόνο ο εταιρικός αλλά και ο προσωπικός φορολογικός συντελεστής, καθώς και η αναλογία με την οποία χρησιμοποιούνται. Εξηγείται ότι, το εισόδημα από μερίσματα και διανεμόμενα κέρδη, και κατά συνέπεια το φορολογικό πλεονέκτημα, επηρεάζεται διαφορετικά αναφορικά με τους φορολογικούς συντελεστές, όταν μια εταιρεία είναι μοχλευμένη ή όχι. β) Πτωχευτικός νόμος: Αναφέρεται ότι αυτός ο νόμος θα πρέπει να θεωρείται αναπόσπαστο κομμάτι του χρέους. Οι πτωχευτικές διαδικασίες των χωρών του δείγματος ποικίλλουν, ιδιαίτερα στο βαθμό που η διοίκηση της εταιρείας έχει τον έλεγχο των παραπάνω διαδικασιών, αλλά και στο βαθμό που η ρευστοποίηση υποστηρίζεται έντονα όταν επαναδιαπραγματεύονται οι απαιτήσεις της εταιρείας. Στις Η.Π.Α., για παράδειγμα, η νομοθεσία δίνει τη δυνατότητα στον διαχειριστή της εταιρείας να υποβάλλει σχέδιο επαναδιαπραγμάτευσης εντός 120 ημερών, να σταματήσει τις προσπάθειες είσπραξης οποιουδήποτε πιστωτή και να παραμείνει 19

21 στη διοίκηση της εταιρείας κατά τη διάρκεια αυτής της κατάστασης. Συγκρίνοντας το πτωχευτικό δίκαιο του Ηνωμένου Βασιλείου και των Η.Π.Α., αναφέρεται ότι η νομοθεσία των ΗΠΑ ενισχύει την συνέχιση των οικονομικών δραστηριοτήτων της εταιρείας σε αντίθεση με αυτή του Ηνωμένου Βασιλείου, όπου παρατηρείται μια πιο θετική στάση έναντι των πιστωτών επιτρέποντας την πρόωρη ρευστοποίηση της εταιρείας. γ) Χώρες βασισμένες στις τράπεζες έναντι χωρών βασισμένων στην αγορά: Από τις χώρες του δείγματος η Ιαπωνία, η Γερμανία, η Γαλλία και η Ιταλία είναι προσανατολισμένες στον τραπεζικό τομέα, ενώ οι Η.Π.Α., το Ηνωμένο Βασίλειο και ο Καναδάς βασίζονται στην αγορά. Στη Γερμανία οι τράπεζες εκδίδουν εταιρικούς τίτλους και κατέχουν κεφάλαιο των βιομηχανικών εταιρειών, ενώ στις Η.Π.Α. υπάρχουν σαφείς περιορισμοί στις παραπάνω δυνατότητες. Ένας τρόπος μέτρησης της σημαντικής παρουσίας των τραπεζών στις χρηματοοικονομικές εταιρείες είναι ο δείκτης των τραπεζικών δανείων από τον ιδιωτικό τομέα προς το Ακαθάριστο Εγχώριο Προϊόν. Παρατηρείται, ότι οι χώρες που βασίζονται στον τραπεζικό τομέα έχουν μικρές χρηματοοικονομικές αγορές. Η επιλογή ανάμεσα σε δημόσια χρηματοδότηση, μέσω μετοχών και ομολόγων, ή ιδιωτική χρηματοδότηση, με τη λήψη τραπεζικών δανείων, είναι αυτή που καθορίζει τη διαφορά μεταξύ χωρών βασισμένων στον τραπεζικό τομέα και αυτών που προσανατολίζονται στην αγορά, παρά ο βαθμός μόχλευσης. δ) Ιδιοκτησία και Έλεγχος: Αναφέρεται ότι υπάρχει σημαντική διαφορά ανάμεσα στις G-7 χώρες, σχετικά με το αν η ιδιοκτησία συγκεντρώνεται σε πολλά άτομα ή όχι και αν ο έλεγχος της αγοράς ανήκει σε εταιρείες ή μεμονωμένα άτομα. Στις Η.Π.Α., το Ηνωμένο Βασίλειο και τον Καναδά οι εταιρείες έχουν πολυμετοχική ιδιοκτησία, ενώ οι εταιρείες στις ευρωπαϊκές χώρες και την Ιαπωνία παρουσιάζουν περιορισμένο ιδιοκτησιακό καθεστώς. Επομένως, στις τελευταίες εταιρείες, οι απόπειρες εχθρικής εξαγοράς είναι σχεδόν ανύπαρκτες. Το γεγονός ότι σε μια εταιρεία υπάρχει ένας μεγάλος αριθμός μετόχων, μειώνει το κόστος αντιπροσώπευσης και διευκολύνει τις εκδόσεις μετοχών. Στην περίπτωση που οι μέτοχοι είναι οι τράπεζες, θα υπάρχει προσπάθεια να πείσουν τις εταιρείες να 20

22 αυξήσουν τον δανεισμό τους από αυτές. Τέλος, σημαντική θεωρείται η προσπάθεια εξαγοράς των εταιρειών από τρίτες εταιρείες, οι οποίες βρίσκουν πρόσφορο έδαφος επίθεσης όταν οι πρώτες αναγκάζονται να αυξήσουν το χρέος τους. Στη συνέχεια αναλύονται οι παράγοντες που σχετίζονται με την μόχλευση σύμφωνα με τους Harris και Raviv (1991), οι οποίοι αναφέρουν ότι η μόχλευση αυξάνεται με τα πάγια περιουσιακά στοιχεία, τις εκτός δανεισμού φορολογικές ελαφρύνσεις, τις επενδυτικές ευκαιρίες και το μέγεθος της επιχείρησης. Αντίθετα, μείωση της μόχλευσης προκαλούν η μεταβλητότητα, τα έξοδα προβολής και διαφήμισης, η πιθανότητα χρεοκοπίας και η μοναδικότητα του προϊόντος. Ως εκ τούτου, εξετάζονται οι εξής παράγοντες: ο δείκτης πάγιων περιουσιακών στοιχείων προς το σύνολο του ενεργητικού (δείκτης παγιοποίησης), ο δείκτης αγοραίας αξίας προς λογιστική αξία, το μέγεθος της επιχείρησης και η κερδοφορία. α) Ύψος ενσώματων ακινητοποιήσεων: Η σημαντικότητα αυτού του παράγοντα έγκειται στο γεγονός ότι τα πάγια περιουσιακά στοιχεία προσφέρουν πρόσθετες εγγυήσεις με αποτέλεσμα να μειώνεται το κόστος αντιπροσώπευσης από τον δανεισμό. Αναφέρεται, ότι οι επιχειρήσεις που έχουν στενές σχέσεις με τους πιστωτές τους παρέχουν λιγότερες εγγυήσεις και άρα στις χώρες που βασίζονται στον τραπεζικό τομέα, ο δείκτης παγιοποίησης είναι χαμηλότερος. Στις οικονομίες που είναι προσανατολισμένες στην αγορά, οι εταιρείες που έχουν αρκετά ενσώματα περιουσιακά στοιχεία δεν έχουν υψηλό βαθμό μόχλευσης. β) Δείκτης αγοραίας αξίας προς λογιστική αξία: Ο δείκτης αυτός σχετίζεται με τις επενδυτικές ευκαιρίες της εταιρείας και συσχετίζεται αρνητικά με την μόχλευση. Ένας λόγος ύπαρξης αυτής της αρνητικής σχέσης, μεταξύ του δείκτη και της μόχλευσης, είναι η οικονομική δυσπραγία των εταιρειών. Αν για παράδειγμα, οι εταιρείες βρίσκονται σε μια τέτοια κατάσταση τότε υπάρχει το ενδεχόμενο ο ρυθμός προεξόφλησης των μετοχών τους να είναι πιο υψηλός λόγω του μεγάλου κινδύνου. Ένας άλλος λόγος είναι ότι, οι εταιρείες συνήθως εκδίδουν μετοχές όταν οι τιμές τους είναι υψηλές σε σχέση με τα έσοδα ή την λογιστική αξία και άρα όταν περιμένουν υψηλές επενδυτικές ευκαιρίες θα χρηματοδοτούνται εκδίδοντας ίδια κεφάλαια. 21

23 γ) Μέγεθος της εταιρείας: Υπάρχει η αντίληψη ότι όταν μια εταιρεία είναι μεγάλη σε μέγεθος αυτό σημαίνει χαμηλότερο χρέος, λιγότερες ασυμμετρίες πληροφόρησης, ευνοϊκότερη μεταχείριση από τις τράπεζες και περισσότερες εκδόσεις μετοχών. Ωστόσο, μια τέτοια άποψη δεν είναι απόλυτα σωστή. δ) Κερδοφορία: Οι μεταβολές στην κερδοφορία είναι αρνητικά συσχετισμένες με τη μόχλευση. Όσο αυξάνεται η κερδοφορία της επιχείρησης, και συνεπώς όσο μεγαλύτερη σε μέγεθος είναι μια εταιρεία, τόσο ισχυρότερη γίνεται αυτή η αρνητική σχέση. Για παράδειγμα, στην Ιαπωνία, την Ιταλία και τον Καναδά οι μεγαλύτερες, και άρα πιο κερδοφόρες εταιρείες, σχετίζονται αρνητικά με τη μόχλευση. Από την άλλη μεριά, όμως, αν η εξωτερική χρηματοδότηση βασίζεται σε ίδια κεφάλαια, όπως συμβαίνει με το Ηνωμένο Βασίλειο, οι πιο κερδοφόρες εταιρείες έχουν λιγότερες επενδυτικές ευκαιρίες, επομένως εκδίδουν λιγότερα ίδια κεφάλαια, και άρα παρουσιάζουν θετική συσχέτιση κερδοφορίας και μόχλευσης, ενώ συμβαίνει το αντίθετο για τις μικρές εταιρείες, οι οποίες προβαίνουν σε μεγαλύτερες εκδόσεις ιδίων κεφαλαίων. Οι Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt και Maksimovic (2001) μελέτησαν τον τρόπο που οι εταιρείες των αναπτυσσόμενων χωρών διαμορφώνουν την κεφαλαιακή τους διάρθρωση. Εξέτασαν αν τα δεδομένα που προκύπτουν από τις μελέτες, αναφορικά με τις αναπτυγμένες χώρες, μπορεί να έχουν και μια γενικότερη εφαρμογή. Χρησιμοποιήθηκε ένα δείγμα δέκα αναπτυσσόμενων χωρών, το οποίο αποτελείται από τις εξής χώρες: Ινδία, Πακιστάν, Ταϊλάνδη, Μαλαισία, Τουρκία, Ζιμπάμπουε, Μεξικό, Βραζιλία, Ιορδανία και Κορέα. Η επιλογή αυτού του δείγματος αντικατοπτρίζει τις αγγλοσαξονικές αγορές κεφαλαίου και τα παγκόσμια γερμανόιαπωνικά τραπεζικά συστήματα, και έτσι λαμβάνονται υπόψη διάφοροι οικονομικοί και πολιτιστικοί παράγοντες, που βοηθούν να εξεταστεί, κατά πόσο τα υπάρχοντα μοντέλα κεφαλαιακής διάρθρωσης μπορούν να εφαρμοστούν σε διάφορες χώρες. Στο πρώτο μέρος της μελέτης αναφέρονται μακροοικονομικές πληροφορίες σχετικά με τα δεδομένα του δείγματος. Πηγή των δεδομένων που χρησιμοποιούνται στην μελέτη αποτελεί το διεθνές χρηματοοικονομικό ινστιτούτο IFC (International 22

24 Finance Corporation). Περιλαμβάνονται δεδομένα για τις εκατό, περίπου, μεγαλύτερες εισηγμένες εταιρείες κάθε χώρας για τη δεκαετία , και οι οποίες επιλέχτηκαν από το ινστιτούτο διότι προσφέρουν υψηλής ποιότητας οικονομικές καταστάσεις. Ωστόσο, για ορισμένες χώρες του δείγματος τα δεδομένα δεν είναι γνωστά από την αρχή της χρονικής περιόδου, οπότε και η εξέτασή τους ξεκινά μετά το Επίσης, δεν υπάρχουν στοιχεία σχετικά με τις οικονομικές αναφορές, που συντάσσουν κάθε τέλος της χρήσης οι εταιρείες και οι οποίες περιέχουν αναλυτικές καταστάσεις διάθεσης κεφαλαίων για την κάλυψη των εξόδων τους, και για ορισμένες χώρες τα δεδομένα για τη φορολογία εισοδήματος των νομικών προσώπων είναι πολύ λίγα. Αυτό σημαίνει, για παράδειγμα, ότι είναι δύσκολο να βρεθεί ο τρόπος που θα χειριστεί η εταιρεία τις μεταφερόμενες εις νέο ζημίες της, έτσι ώστε να τύχει ευνοϊκότερης φορολογικής μεταχείρισης. Εξετάζονται ο δείκτης συνολικού χρέους, ο δείκτης μακροχρόνιας λογιστικής αξίας προς χρέος και ο δείκτης μακροχρόνιας αγοραίας αξίας προς χρέος. Ο δείκτης λογιστικής αξίας προς χρέος, βασισμένος στο σύνολο των υποχρεώσεων, κυμαίνεται από το 30,3% για την Βραζιλία στο 73,4% για τη Ν. Κορέα. Οι χώρες χαμηλού χρέους είναι η Βραζιλία, το Μεξικό, η Ζιμπάμπουε και η Μαλαισία, αυτές με υψηλό χρέος είναι η Ν. Κορέα, η Ινδία, και το Πακιστάν, και τέλος οι χώρες με μεσαίο επίπεδο χρέους είναι η Ιορδανία, η Τουρκία και η Ταϋλάνδη. Συγκρίνοντας τους δείκτες χρέους των χωρών του δείγματος με αυτούς που προέκυψαν από τη μελέτη των Rajan και Zingales για τις G-7 χώρες, εξάγεται το συμπέρασμα ότι το επίπεδο χρέους των αναπτυσσόμενων χωρών, άσχετα αν προέρχεται από λογιστικά δεδομένα ή από δεδομένα της αγοράς, είναι χαμηλότερο από το μέσο επίπεδο των G-7. Η διαφορά μεταξύ του δείκτη συνολικής λογιστικής αξίας προς το σύνολο του χρέους και του μακροχρόνιου δείκτη χρέους είναι πιο μεγάλη στις αναπτυσσόμενες χώρες από ότι στις αναπτυγμένες. Όπως, εξηγούν οι Demirguc-Kunt και Maksimovic (1999), η σημαντικότερη διαφορά αυτών των χωρών είναι ότι οι αναπτυσσόμενες χώρες έχουν χαμηλότερα επίπεδα μακροχρόνιου χρέους. Όσον αφορά, τις διαφορές στους δείκτες λογιστικής αξίας προς χρέος, αναφέρεται ότι δεν είναι πάντα προφανές εάν αυτές οφείλονται στις διαφορετικές πολιτικές κεφαλαιακής διάρθρωσης ή στις διαφορετικές λογιστικές πρακτικές. Η Κορέα και η 23

25 Ταϋλάνδη χρησιμοποιούν λογιστικά συστήματα παρόμοια με της Γερμανίας και της Ιαπωνίας, τα οποία είναι προσανατολισμένα στο τραπεζικό σύστημα. Όλες οι υπόλοιπες χώρες χρησιμοποιούν λογιστικές πρακτικές που συνάδουν με τις Γενικά Αποδεκτές Λογιστικές Αρχές της Βόρεια Αμερικής (Generally Accepted Accounting Principles, GAAP), οι οποίες είναι επηρεασμένες από τις αγγλοσαξονικές χώρες που επικεντρώνονται στους εξωτερικούς πιστωτές. Μια σημαντική διαφορά ανάμεσα στα δύο αυτά συστήματα είναι ότι το GAAP βασίζεται στην αξιολόγηση της αγοραίας αξίας, ενώ για την Γερμανία και την Ιαπωνία ισχύει η λογιστική αρχή του ιστορικού κόστους. Αυτές οι διαφορές στις λογιστικές πρακτικές συμβάλλουν στη δυσκολία σύγκρισης των οικονομικών καταστάσεων μεταξύ των χωρών. Για παράδειγμα, οι χώρες που χρησιμοποιούν το ιστορικό κόστος φαίνεται να έχουν υψηλότερο βαθμό μόχλευσης, διότι αυτή η λογιστική αρχή αποτιμά πολλά περιουσιακά στοιχεία κάτω από την τρέχουσα αγοραία αξία τους. Όμως, για το Μεξικό και τη Βραζιλία, είναι πολύ σημαντικές οι προσαρμογές της αγοραίας αξίας διότι είναι χώρες με υψηλές πληθωριστικές τάσεις. Σε σχέση με τις μακροοικονομικές μεταβλητές, προκύπτει ότι ορισμένες χώρες έχουν χαμηλούς ρυθμούς οικονομικής ανάπτυξης ενώ άλλες υψηλούς. Συνδυάζοντας τον πληθωρισμό και την ανάπτυξη, παρατηρείται ότι ορισμένες χώρες, όπως η Ιορδανία, έχουν χαμηλή ανάπτυξη και χαμηλό πληθωρισμό, κάποιες άλλες, όπως η Μαλαισία, συνδυάζουν χαμηλό πληθωρισμό και υψηλή ανάπτυξη ενώ υπάρχουν χώρες οι οποίες με δεδομένα υψηλά επίπεδα πληθωρισμού έχουν είτε χαμηλούς ρυθμούς ανάπτυξης (π.χ. Μεξικό) είτε υψηλούς (π.χ. Ν. Κορέα). Αν και οι μακροοικονομικοί παράγοντες δεν επηρεάζουν τα περισσότερα μοντέλα κεφαλαιακής διάρθρωσης, ωστόσο μια τέτοια ανομοιογένεια στις οικονομίες των χωρών θα πρέπει να λαμβάνεται σοβαρά υπόψη. Οι θεσμικοί παράγοντες των χρηματοοικονομικών αγορών διαφέρουν σημαντικά ανάμεσα στις χώρες του δείγματος. Στις περισσότερες χώρες, ο δείκτης κεφαλαιοποίησης της χρηματιστηριακής αγοράς προς το ΑΕΠ αυξάνεται, ενώ για κάποιες άλλες όχι. Σημαντικός, όμως, για τις χρηματοπιστωτικές αγορές είναι και ο όγκος των συναλλαγών. Ένα μικρό ποσό ιδίων κεφαλαίων, το οποίο είναι εισηγμένο στο χρηματιστήριο μπορεί να είναι το ίδιο σημαντικό, για μια εταιρεία, με ένα 24

26 μεγάλο μη χρηματιστηριακά διαπραγματεύσιμο ποσό. Κάποιες χώρες του δείγματος έχουν μεγάλα ποσά μετοχών που δεν διαπραγματεύονται πολύ συχνά στο χρηματιστήριο, ενώ κάποιες άλλες συμμετέχουν ενεργά στη διαπραγμάτευση με ένα μικρό αριθμό μετοχών. Σημαντικό ρόλο στην εταιρική χρηματοδότηση παίζουν οι τράπεζες. Στο παρόν δείγμα, από τη μια μεριά υπάρχουν χώρες, όπως η Μαλαισία και το Πακιστάν, που οι εμπορικές τράπεζες είναι διεθνείς και κατέχουν σημαντικό μερίδιο στον δανεισμό, αναφορικά με τις εμπορικές δραστηριότητες. Από την άλλη, χώρες όπως η Ινδία και το Μεξικό, έχουν ξεχωρίσει τον τραπεζικό από τον εμπορικό τομέα. Ωστόσο, για τις περισσότερες χώρες το τραπεζικό σύστημα συγκεντρώνεται σε τρεις ή τέσσερις τράπεζες. Ο τρόπος με τον οποίο χρηματοδοτούνται οι εταιρείες επηρεάζεται από τους ελέγχους των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων στις τιμές των διαφόρων τίτλων, αλλά, και από τα διάφορα κυβερνητικά πιστωτικά προγράμματα. Τέτοιοι έλεγχοι μπορεί, για παράδειγμα, να οδηγήσουν τις εταιρείες στην έκδοση δανείων μετατρέψιμων σε κοινές μετοχές, έτσι ώστε να αναπληρώσουν την απώλεια τους από την υποτίμηση των μετοχών τους. Η χρηματοδότηση του εταιρικού χρέους επηρεάζεται κατά πολύ από τις εκπιπτόμενες δαπάνες, οι οποίες προσφέρουν στην εταιρεία ένα φορολογικό πλεονέκτημα. Σε ορισμένες χώρες του δείγματος υπάρχουν υψηλές φορολογικές ελαφρύνσεις, ενώ σε άλλες όχι. Για όλες τις χώρες υπάρχει η δυνατότητα μεταφοράς των ζημιών τους εις νέο, αλλά όχι η δυνατότητα αναδρομικών φοροαπαλλαγών, και έτσι για μια εταιρεία μεγάλου κινδύνου μειώνεται το πλεονέκτημα της χρηματοδότησης του χρέους. Στο δεύτερο μέρος της μελέτης, αναλύονται ορισμένες μεταβλητές που εξηγούν τις διαφορές στην κεφαλαιακή διάρθρωση των εταιρειών, και οι οποίες προκύπτουν από τρία βασικά θεωρητικά μοντέλα κεφαλαιακής διάρθρωσης: το μοντέλο στατικής αντιστάθμισης, την υπόθεση ιεραρχίας και το πλαίσιο της θεωρητικής αντιπροσώπευσης. Οι μεταβλητές αυτές είναι η σύγκρουση των φόρων, οι συγκρούσεις αντιπροσώπευσης, οι οικονομικές δυσχέρειες και η σύγκρουση των ασυμμετριών στην πληροφόρηση. 25

27 α) Σύγκρουση των φόρων: Για κάθε εταιρεία ξεχωριστά είναι δύσκολο να προσδιοριστούν οι φορολογικές μεταβλητές. Έτσι, υπολογίζεται προσεγγιστικά ένας μέσος φορολογικός συντελεστής για τα έσοδα προ φόρων και μετά φόρων. Το πλεονέκτημα αυτού του φορολογικού συντελεστή, είναι ότι δείχνει πως αντιμετωπίζονται οι μεταφερόμενες εις νέο φορολογικές ζημίες, καθώς και ότι χρησιμοποιείται από τις εταιρείες ως ένα μέτρο που επηρεάζει τη ροή του εισοδήματός τους. Σημαντική είναι και η φορολογική βάση επί της οποίας υπολογίζεται ο φόρος. β) Κόστη αντιπροσώπευσης και οικονομική δυσχέρεια: Η επιλογή κεφαλαιακής διάρθρωσης επηρεάζεται από τις συγκρούσεις συμφερόντων μεταξύ των μετόχων και των διευθυντών της εταιρείας. Η απόφαση, για παράδειγμα, της χρήσης μεγάλων ποσών εξωτερικής χρηματοδότησης μπορεί να σημαίνει ύπαρξη κόστους αντιπροσώπευσης της διακριτικής ευχέρειας των διοικητικών οργάνων. Για τις επιχειρήσεις χωρίς επενδυτικές ευκαιρίες το χρέος περιορίζει αυτό το κόστος, ενώ αντίθετα όταν οι επιχειρήσεις παρουσιάζουν ισχυρές επενδυτικές δραστηριότητες η εξωτερική χρηματοδότηση είναι σημαντική. Φαίνεται, λοιπόν, ότι το χρέος επηρεάζει το κόστος αντιπροσώπευσης της διοικητικής διακριτικής ευχέρειας επιλογών, όμως, παρόλα αυτά, δημιουργεί το δικό του κόστος αντιπροσώπευσης, το οποίο συνίσταται στην απόρριψη αξιόλογων επενδυτικών ευκαιριών. Τα κόστη αντιπροσώπευσης διαφέρουν ανάμεσα στις χώρες, και ως εκ τούτου, και η επιλογή κεφαλαιακής διάρθρωσης των εταιρειών. Το κόστος αντιπροσώπευσης του χρέους αυξάνεται σύμφωνα με τις επενδυτικές ευκαιρίες, ενώ το κόστος αντιπροσώπευσης της διοικητικής διακριτικής ευχέρειας κινείται αντίστροφα σε σχέση με την ανάπτυξη. Τα κόστος οικονομικής δυσχέρειας, μπορεί να θεωρηθεί, ως το κόστος που μπορεί να προκύψει από μια προβληματική κατάσταση προσαυξημένο με το κόστος επίλυσης της κατάστασης αυτής. Η ύπαρξη πάγιων περιουσιακών στοιχείων μειώνει το χρέος διότι, από τη μια πλευρά, μειώνει το κόστος δυσχέρειας και από την άλλη, μειώνει και το κόστος αντιπροσώπευσης της διακριτικής ευχέρειας των διοικητικών οργάνων μέσω της μείωσης των επενδυτικών ευκαιριών. Ορίζοντας την οικονομική δυσχέρεια, προσεγγιστικά, ως τον επιχειρηματικό κίνδυνο προκύπτει ότι οι χώρες 26

28 με χαμηλό επιχειρηματικό κίνδυνο, όπως η Ν. Κορέα, έχουν υψηλά ποσοστά ανάπτυξης, ενώ το αντίθετο παρατηρείται για τις χώρες με υψηλό επιχειρηματικό κίνδυνο, όπως η Βραζιλία. Αναφέρεται, επίσης, πως η ύπαρξη ενσώματων περιουσιακών στοιχείων και ο χρηματοοικονομικός δείκτης μιας επιχείρησης μπορούν να χρησιμοποιηθούν ως προσεγγίσεις για την εύρεση του κόστους αντιπροσώπευσης και του κόστους της οικονομικής δυσχέρειας. γ) Χρηματοοικονομικές ιεραρχίες και η υπόθεση της Ιεράρχησης: Στην θεωρία της ιεράρχησης σημαντικό ρόλο παίζουν οι ασυμμετρίες στην πληροφόρηση. Σύμφωνα με τους Myers και Majluf (1984), το κόστος από τις ασυμμετρίες πληροφόρησης μπορεί να μειωθεί μέσω της εσωτερικής χρηματοδότησης, και μόνο εάν κρίνεται απαραίτητο, πρέπει η εταιρεία να προσφεύγει σε χρηματοδότηση μέσω ξένων κεφαλαίων. Παρόμοια, ο Donaldson (1963), υποστηρίζει ότι η κεφαλαιακή διάρθρωση της επιχείρησης εξαρτάται από τις επενδυτικές ευκαιρίες και την κερδοφορία. Οι κερδοφόρες επιχειρήσεις χρηματοδοτούνται από τα αδιανέμητα κέρδη τους, ενώ οι λιγότερο κερδοφόρες αναγκάζονται να προσφύγουν σε εξωτερική χρηματοδότηση. Συμπερασματικά, αναφέρεται στη μελέτη, ότι γενικά οι τύποι μεταβλητών και ο τρόπος που επηρεάζουν τους δείκτες χρέους είναι οι ίδιοι τόσο για τις αναπτυγμένες όσο και για τις αναπτυσσόμενες χώρες. Παρόλα αυτά, υπάρχουν παράγοντες σε κάθε χώρα που μπορεί να επηρεάσουν διαφορετικά αυτούς του δείκτες, όπως για παράδειγμα οι ρυθμοί αύξησης του ΑΕΠ και η ανάπτυξη των κεφαλαιαγορών. Η μελέτη των Titman και Wessels (1988) αναφέρεται σε διάφορους παράγοντες που επηρεάζουν την κεφαλαιακή διάρθρωση των εταιρειών και χρησιμοποιεί ένα μοντέλο ανάλυσης αυτών των παραγόντων, το οποίο ελαχιστοποιεί τα προβλήματα της επεξηγηματικής δύναμης των μεταβλητών που χρησιμοποιούνται προσεγγιστικά. Το χρέος διακρίνεται σε μακροπρόθεσμο 27

29 δανεισμό, σε βραχυπρόθεσμο δανεισμό και σε μετατρέψιμο ομολογιακό δάνειο. Αναφέρεται ότι οι παράγοντες που μπορεί να επηρεάσουν την επιλογή της εταιρείας μεταξύ δανεισμού και ιδίων κεφαλαίων, ή εναλλακτικά την κεφαλαιακή της διάρθρωση, είναι οι παρακάτω: α) Υποθηκευμένη αξία των περιουσιακών στοιχείων: Οι Myers και Majluf (1984), υποστηρίζουν ότι η έκδοση μετοχικού κεφαλαίου μπορεί να συνεπάγεται κόστος, ενώ η έκδοση χρέους όχι. Επομένως, όταν μια εταιρεία έχει περιουσιακά στοιχεία που μπορούν να υποθηκευτούν, θα προτιμήσει το δανεισμό έναντι της έκδοσης μετοχών. Στις μοχλευμένες εταιρείες υπάρχει μια θετική σχέση μεταξύ του δείκτη χρέους και της ικανότητας της εταιρείας να υποθηκεύσει τα περιουσιακά της στοιχεία. β) Φορολογικές ελαφρύνσεις εκτός δανεισμού: Οι εταιρείες με υψηλές φορολογικές ελαφρύνσεις λόγω της μη χρησιμοποίησης χρέους, που οδηγούνται κατά συνέπεια σε υψηλά κέρδη, προτιμούν λιγότερο χρέος στην κεφαλαιακή τους διάρθρωση, δηλαδή χαμηλότερο δείκτη μόχλευσης. γ) Ανάπτυξη: Οι εταιρείες των αναπτυσσόμενων κλάδων, έχουν περισσότερες δυνατότητες για μελλοντικές επενδύσεις και το κόστος αντιπροσώπευσης είναι πιο υψηλό. Έτσι, η αναμενόμενη ανάπτυξη αυτών των εταιρειών είναι αρνητικά συσχετισμένη με τον μακροχρόνιο δανεισμό. Αν οι εταιρείες χρηματοδοτούνται με βραχυπρόθεσμο δανεισμό, αντί για μακροπρόθεσμο, τότε το κόστος αντιπροσώπευσης μετριάζεται και, άρα, υπάρχει μια θετική σχέση βραχυπρόθεσμου δανεισμού και ρυθμού ανάπτυξης. Τέλος, υποστηρίζεται ότι το μετατρέψιμο χρέος μπορεί να σχετίζεται θετικά με τις δυνατότητες ανάπτυξης της εταιρείας. δ) Μοναδικότητα: Όταν οι εταιρείες παράγουν εξειδικευμένα προϊόντα τότε, σε περίπτωση ρευστοποίησής τους, τα κόστη που αντιμετωπίζουν είναι υψηλά. Αυτό συμβαίνει διότι τα κόστη είναι υψηλά και για τους υπαλλήλους, τους προμηθευτές και τους πελάτες αυτών των εταιρειών. Οι υπάλληλοι και οι προμηθευτές έχουν εξειδικευμένες ικανότητες, ενώ οι πελάτες θα δυσκολευτούν να βρουν προμηθευτές τέτοιων εξειδικευμένων προϊόντων. Κατά συνέπεια, η μοναδικότητα της εταιρείας είναι αρνητικά συσχετισμένη με τους δείκτες χρέους. 28

30 ε) Κλαδική ταξινόμηση: Οι εταιρείες που παράγουν προϊόντα, τα οποία απαιτούν εξειδικευμένες υπηρεσίες ή ανταλλακτικά, αντιμετωπίζουν υψηλά κόστη σε περίπτωση ρευστοποίησης. Οι εταιρείες αυτές χρηματοδοτούνται με λιγότερο χρέος, και άρα σχετίζονται αρνητικά με τη μόχλευση. στ) Μέγεθος: Το κόστος πτώχευσης αυξάνεται όσο η αξία της εταιρείας μειώνεται. Επομένως, μεγάλες εταιρείες αντιμετωπίζουν μικρότερες πιθανότητες πτώχευσης, και κατά συνέπεια έχουν μεγαλύτερη μόχλευση. Για τις εταιρείες μικρού μεγέθους, η έκδοση μετοχικού κεφαλαίου, και κατ επέκταση ο μακροχρόνιος δανεισμός, κοστίζει περισσότερο από ότι στις μεγάλες εταιρείες, και άρα προτιμούν το βραχυπρόθεσμο δανεισμό, μέσω τραπεζικών δανείων, λόγω του χαμηλότερου κόστους. ζ) Μεταβλητότητα: Το επίπεδο χρέους των εταιρειών μειώνεται, καθώς αυξάνεται η μεταβλητότητα των κερδών. η) Κερδοφορία: Στις διάφορες μελέτες σχετικά με την εταιρική κεφαλαιακή διάρθρωση αναφέρεται ότι η εταιρεία προτιμά να αυξήσει τα κεφάλαια της μέσω αδιανέμητων κερδών, στη συνέχεια με δανεισμό και τέλος με την έκδοση μετοχικού κεφαλαίου, όπως άλλωστε υποστηρίζει και η θεωρία της ιεράρχησης. Σε κάθε περίπτωση, όμως, η κερδοφορία αποτελεί σημαντικό παράγοντα της κεφαλαιακής διάρθρωσης των εταιρειών. Με βάση αποτελέσματα του μοντέλου, που χρησιμοποιήθηκε στην μελέτη, συμπεραίνεται ότι ο δείκτης χρέους σχετίζεται αρνητικά με την μοναδικότητα του προϊόντος και την κερδοφορία, και θετικά με το μέγεθος της εταιρείας. Τα αποτελέσματα του μοντέλου, από την άλλη, δεν αποδεικνύουν ότι ο δείκτης χρέους επηρεάζεται από τις φορολογικές ελαφρύνσεις εκτός δανεισμού, τη μεταβλητότητα των κερδών, την υποθηκευμένη αξία των περιουσιακών στοιχείων και τις προοπτικές ανάπτυξης της εταιρείας. 29

31 2.2 Μελέτες σύγκρισης της θεωρίας αντιστάθμισης και της θεωρίας ιεραρχίας Η μελέτη των Fama και French (2002), εξετάζει πώς οι προβλέψεις των θεωριών αντιστάθμισης και ιεραρχίας, σχετικά με τη μακροπρόθεσμη κεφαλαιακή διάρθρωση και τα μερίσματα, ποικίλουν ανάμεσα στις εταιρείες λαμβάνοντας υπόψη δύο βασικές μεταβλητές την κερδοφορία και τις επενδυτικές ευκαιρίες. Χρησιμοποιείται ένα μοντέλο παλινδρόμησης ώστε να ελεγχθεί η αλληλεξάρτηση της μακροχρόνιας μόχλευσης και του δείκτη πληρωμής μερισμάτων. Αρχικά, παρουσιάζεται ο τρόπος που συνδέονται η κερδοφορία και οι επενδυτικές ευκαιρίες με τις θεωρίες της αντιστάθμισης και της ιεραρχίας. Όσον αφορά στη θεωρία της ιεραρχίας γίνεται αναφορά στα μερίσματα, τη μόχλευση και τη μεταβλητότητα των εταιρειών. α) Μερίσματα: Η θεωρία της ιεραρχίας επηρεάζει τις αποφάσεις των εταιρειών σχετικά με τα μερίσματα. Από τη στιγμή, που η χρηματοδότηση των επενδύσεων με έκδοση μετοχών είναι δαπανηρή, τα μερίσματα είναι λιγότερο ελκυστικά για τις εταιρείες με υψηλή μόχλευση, ενώ οι κερδοφόρες εταιρείες έχουν περισσότερα μερίσματα. Επομένως, οι πληρωμές μερισμάτων σχετίζονται θετικά με την κερδοφορία. Από την άλλη, υπάρχει αρνητική σχέση μεταξύ του δείκτη πληρωμών μερισμάτων και των επενδυτικών ευκαιριών. β) Μόχλευση: Οι εταιρείες με περισσότερες επενδυτικές ευκαιρίες τείνουν να είναι έχουν χαμηλότερο βαθμό μόχλευσης. Όταν οι ελεύθερες ταμειακές ροές των εταιρειών επιτρέπουν την χρηματοδότησή τους με αδιανέμητα κέρδη τότε δεν υπάρχει λόγος αύξησης του βαθμού μόχλευσης. Επομένως, υπάρχει αρνητική σχέση μεταξύ κερδοφορίας και μόχλευσης. γ) Μεταβλητότητα: Εταιρείες με περισσότερο ευμετάβλητες ταμειακές ροές τείνουν να έχουν χαμηλότερο δείκτη πληρωμής μερισμάτων και χαμηλότερη μόχλευση. Οι προβλέψεις της θεωρίας αντιστάθμισης σχετικά με τα μερίσματα είναι παρόμοιες με αυτές της θεωρίας της ιεραρχίας, ενώ διαφέρουν όσον αφορά τη μόχλευση. Οι προβλέψεις αυτές ποικίλλουν μεταξύ των εταιρειών που 30

32 παρουσιάζουν κερδοφορία και επενδυτικές ευκαιρίες και επηρεάζονται από τα κόστη πτώχευσης, τους φόρους, τα κόστη αντιπροσώπευσης. α) Κόστη πτώχευσης: Όταν η κερδοφορία μειώνεται τα κόστη πτώχευσης αυξάνονται και οι λιγότερο κερδοφόρες εταιρείες έχουν χαμηλότερη μόχλευση. Για τις εταιρείες με περισσότερο ευμετάβλητα έσοδα, τα κόστη πτώχευσης είναι υψηλά και ο βαθμός μόχλευσης μικρότερος. β) Φόροι: Οι DeAngelo και Masulis (1980), υποστηρίζουν ότι οι εταιρείες με μεγαλύτερες φορολογικές ελαφρύνσεις εκτός δανεισμού, (π,χ, έξοδα προβολής και διαφήμισης, αποσβέσεις), έχουν υψηλότερο αφορολόγητο εισόδημα και, επομένως, η μόχλευσή τους συνδέεται αρνητικά με το μέγεθος αυτών των φορολογικών ελαφρύνσεων. Αν και, αυτό το μοντέλο, επικεντρώνεται στις φορολογικές ελαφρύνσεις εκτός δανεισμού μπορεί, ωστόσο, να εφαρμοστεί και στις γενικότερες προβλέψεις σχετικά με την μόχλευση και την κερδοφορία των εταιρειών. Η φοροαπαλλαγή του εταιρικού εισοδήματος οδηγεί τις εταιρείες με μεγαλύτερη κερδοφορία και μικρότερη μεταβλητότητα να έχουν υψηλότερο βαθμό μόχλευσης. γ) Αντιπροσώπευση: Σύμφωνα με τη θεωρία αντιπροσώπευσης οι επιθυμίες των μετόχων και των διευθυντών μιας εταιρείας δεν είναι ίδιες. Τα μερίσματα και ο δανεισμός βοηθάνε στον έλεγχο του προβλήματος αντιπροσώπευσης ωθώντας τους διευθυντές να τοποθετούν τα επιπλέον έσοδα σε περισσότερο κερδοφόρα επενδυτικά προγράμματα. Η κερδοφορία σχετίζεται θετικά με τις πληρωμές μερισμάτων και τη μόχλευση. Από την άλλη, οι εταιρείες με περισσότερες επενδυτικές ευκαιρίες έχουν χαμηλότερη μόχλευση και δείκτη πληρωμών μερισμάτων. δ) Κόστη χρηματοδότησης: Στη θεωρία της αντιστάθμισης τα διάφορα χρηματοδοτικά κόστη, όπως η ασύμμετρη πληροφόρηση, ενισχύουν τις προβλέψεις σχετικά με τη μόχλευση και τα μερίσματα. Εταιρείες με περισσότερα κερδοφόρα περιουσιακά στοιχεία και λιγότερες επενδυτικές ευκαιρίες, αντιμετωπίζουν υψηλότερο βαθμό μόχλευσης και δείκτη πληρωμής μερισμάτων. 31

33 Το στατιστικό μοντέλο που χρησιμοποιούν καταλήγει στο συμπέρασμα, ότι οι προβλέψεις που χρησιμοποιούνται στις δοκιμές του μοντέλου βοηθάνε σε γενικές γραμμές την ανάλυση, αλλά δεν αρκούν ώστε να προσδιορίσουν αν τα αποτελέσματα οφείλονται σε παράγοντες που προβλέπονται από την θεωρία της αντιστάθμισης ή την θεωρία της ιεραρχίας ή και τις δύο θεωρίες. Η μελέτη του Myers (1984), αναφέρεται στον τρόπο που οι εταιρείες επιλέγουν την κεφαλαιακή τους διάρθρωση συγκρίνοντας τη θεωρία αντιστάθμισης με τη θεωρία ιεραρχίας. Θεωρεί ότι ο προσδιορισμός της κεφαλαιακής διάρθρωσης είναι πιο δύσκολος από την πολιτική διανομής μερίσματος. Λαμβάνεται υπόψη η ιδέα του Miller περί ουδέτερης μεταβολής, η οποία υποστηρίζει ότι οι εταιρείες ακολουθούν διάφορα χρηματοοικονομικά πρότυπα ή συνήθειες που δεν έχουν καμία σημαντική επίδραση στην αξία της. Σύμφωνα με τη θεωρία της αντιστάθμισης, ο βέλτιστος εταιρικός δείκτης χρέους καθορίζεται από την αντιστάθμιση ανάμεσα στα κόστη και στα οφέλη του δανεισμού, με τα περιουσιακά στοιχεία της εταιρείας και τα επενδυτικά σχέδια να παραμένουν σταθερά. Η εταιρεία θα πρέπει να υποκαθιστά το χρέος με ίδια κεφάλαια, ή τα ίδια κεφάλαια με χρέος, με στόχο τη μεγιστοποίηση της αξίας της. Οι παρακάτω έννοιες θεωρούνται σημαντικές στη θεωρία της αντιστάθμισης: α) Κόστη προσαρμογής: Εάν δεν υπήρχαν κόστη προσαρμογής, και με την προϋπόθεση ότι η θεωρίας της αντιστάθμισης είναι σωστή, τότε ο δείκτης χρέους προς την αξία της εταιρείας θα ήταν και ο βέλτιστος δείκτης κεφαλαιακής διάρθρωσης. Όμως, κόστη προσαρμογής υπάρχουν και συντελούν στην καθυστέρηση της επίτευξης του βέλτιστου σημείου κεφαλαιακής διάρθρωσης. Τα μεγάλα κόστη προσαρμογής οδηγούν την εταιρεία σε επιλογές μακριά από το βέλτιστο σημείο κεφαλαιακής διάρθρωσης και έτσι εξηγούν, πιθανότητα, την απόκλιση από αυτό το σημείο. Από την άλλη, όταν τα κόστη προσαρμογής είναι μικρά τότε οι εταιρείες βρίσκονται κοντά στους δείκτες χρέους, που έχουν θέσει ως στόχο, και η κεφαλαιακή διάρθρωση είναι ίδια μεταξύ των εταιρειών. 32

34 β) Δανεισμός και φόροι: Οι διάφορες θεωρίες που ασχολούνται με την ισορροπία μεταξύ της συνολικής ζήτησης και της συνολικής προσφοράς χρέους, είτε υποθέτουν φορολογικό πλεονέκτημα λόγω δανεισμού είτε λόγω μεταφερόμενων ζημιών εις νέο, κάνουν τις ίδιες προβλέψεις σχετικά με το εάν οι εταιρείες δανείζονται περισσότερο ή λιγότερο από το μέσο όρο. γ) Κόστη οικονομικής δυσπραγίας: Περιλαμβάνουν τα νομικά και διοικητικά κόστη, τα κόστη αντιπροσώπευσης, τα κόστη ηθικού κινδύνου, τα κόστη παρακολούθησης που επηρεάζουν αρνητικά την αξία της επιχείρησης, ακόμα και όταν ο κίνδυνος χρεοκοπίας έχει αποφευχθεί. Οι ριψοκίνδυνες εταιρείες δανείζονται λιγότερο καθώς, επίσης, και οι εταιρείες με πάγια περιουσιακά στοιχεία. Η αξία των εταιρειών, με περισσότερα άυλα περιουσιακά στοιχεία και ευκαιρίες ανάπτυξης είναι πιθανό να μειωθεί σε περίπτωση οικονομικής δυσπραγίας. Από την άλλη, σύμφωνα με τη θεωρία της ιεραρχίας οι εταιρείες προτιμάνε την εσωτερική από την εξωτερική χρηματοδότηση. Προσαρμόζουν τους δείκτες πληρωμής μερισμάτων πάνω στις επενδυτικές ευκαιρίες και όταν δεν είναι επαρκείς καταφεύγουν στην εξωτερική χρηματοδότηση. Σε αυτή την περίπτωση, επιλέγουν να χρηματοδοτηθούν πρώτα με χρέος, στη συνέχεια με υβριδικούς τίτλους, όπως για παράδειγμα μετατρέψιμα ομόλογα, και τέλος με μετοχικό κεφάλαιο. Σύμφωνα με τον Donaldson (1969), οι εταιρικές αποφάσεις χρηματοδότησης δεν λαμβάνονται με στόχο τη μεγιστοποίηση της αξίας των μετόχων και η κεφαλαιακή διάρθρωση θα πρέπει να προσδιορίζεται λαμβάνοντας υπόψη και την περίπτωση των διευθυντικών στελεχών. Ωστόσο, η συγκεκριμένη μελέτη υποστηρίζει ότι δεν είναι απόλυτο πως η εταιρική χρηματοδότηση εναντιώνεται στα συμφέροντα των μετόχων. Σημαντική, και για τη θεωρία της ιεραρχίας, είναι η περίπτωση της εξωτερικής χρηματοδότησης με ασύμμετρη πληροφόρηση. Οι προβλέψεις που βασίζονται στην ασύμμετρη πληροφόρηση ταυτίζονται με αυτές της θεωρίας της ιεραρχίας, ότι δηλαδή με την εσωτερική χρηματοδότηση αποφεύγονται τα κόστη έκδοσης ενώ στην περίπτωση της εξωτερικής χρηματοδότησης η έκδοση μετοχικού κεφαλαίου 33

35 είναι πιο δαπανηρή από την έκδοση χρέους. Έστω, ότι υπάρχει ασύμμετρη πληροφόρηση και η επιχείρηση αντιμετωπίζει μια σημαντική επενδυτική ευκαιρία. Σε αυτή την περίπτωση, οι διευθυντές της εταιρείας γνωρίζουν την καθαρή παρούσα αξία της επενδυτικής ευκαιρίας, καθώς και την μελλοντική αξία της εταιρείας εάν δεν αναληφθεί η συγκεκριμένη ευκαιρία, ενώ δεν συμβαίνει το ίδιο και με τους επενδυτές. Όταν η εταιρεία στηρίζεται στην εξωτερική χρηματοδότηση, εφόσον δεν έχει ρευστά διαθέσιμα, και υπάρχει ασύμμετρη πληροφόρηση θα εκδώσει υπερτιμημένες, μετοχές ακόμα και αν η επένδυση έχει μηδενική παρούσα αξία. Από την άλλη, υπάρχει η πιθανότητα να μην εκδώσει υποτιμημένες μετοχές, μείωση που προκαλείται λόγω της ανακοίνωσης έκδοσης μετοχικού κεφαλαίου, ακόμα και με θετική παρούσα αξία της επένδυσης. Με άλλα λόγια, προτιμάται η έκδοση μετοχικού κεφαλαίου όταν η τιμή της μετοχής είναι υπερτιμημένη και έκδοση χρέους όταν είναι υποτιμημένη. Στη συνέχεια, λαμβάνοντας υπόψη τις δύο θεωρίες, αναφέρονται τα γεγονότα που καθορίζουν τη χρηματοδοτική συμπεριφορά των εταιρειών. α) Εσωτερική έναντι εξωτερικής χρηματοδότησης: Τα έξοδα που προκύπτουν αναφορικά με τις επενδύσεις καλύπτονται με εκδόσεις χρέους ή με τη χρησιμοποίηση εσωτερικών ρευστών διαθεσίμων, ή εναλλακτικά με αδιανέμητα κέρδη. Η χρηματοδότηση με έκδοση νέου μετοχικού κεφαλαίου δεν αποτελεί πρωταρχική επιλογή όπως, άλλωστε, υποστηρίζει και η θεωρία της ιεραρχίας. Αν υπολογιστούν τα κόστη συναλλαγής από την έκδοση μετοχών και το φορολογικό πλεονέκτημα των φόρων έναντι των μερισμάτων, τότε η εξωτερική χρηματοδότηση είναι δαπανηρή, γεγονός που θα μπορούσε να εξηγηθεί και από την αντισταθμιστική θεωρία. Θα μπορούσε, για παράδειγμα, να εξηγήσει η θεωρία της αντιστάθμισης γιατί οι εταιρείες διατηρούν λίγα μερίσματα αποφεύγοντας την έκδοση μετοχών ή γιατί ενώ έχουν υψηλά επίπεδα χρέους δεν εκδίδουν μετοχικό κεφάλαιο έτσι ώστε να καλύψουν το χρέος και να φτάσουν στα επιθυμητά επίπεδα του δείκτη χρέους. β) Συγχρονισμός έκδοσης αξιογράφων: Οι εταιρείες εκδίδουν μετοχές την περίοδο που οι τιμές τους είναι υψηλές. Δεδομένου, ότι αναζητούν εξωτερική 34

36 χρηματοδότηση, θα επιλέξουν να εκδώσουν μετοχικό κεφάλαιο ύστερα από μια αύξηση στις τιμές των μετοχών παρά μετά από μια μείωσή τους. Το γεγονός αυτό, όμως, έρχεται σε αντίθεση με την αντισταθμιστική θεωρία, η οποία υποστηρίζει ότι όταν η αξία της εταιρείας αυξάνεται, ο δείκτης χρέους μειώνεται και η εταιρεία θα πρέπει να εκδώσει χρέος, αντί μετοχικού κεφαλαίου, ώστε να πετύχει την επιθυμητή κεφαλαιακή διάρθρωση. Το ίδιο αντίθετη είναι και η θεωρία της ιεραρχίας, η οποία υποστηρίζει ότι δεν υπάρχει κάποιο αξιόπιστο στοιχείο που να δείχνει ότι οι πληροφορίες που έχουν οι διοικήσεις των εταιρειών οδηγούν σε ευνοϊκότερα αποτελέσματα όταν οι τιμές των μετοχών είναι υψηλές. Δεν μπορούν οι εταιρείες να εκμεταλλεύονται συστηματικά τους αγοραστές νέων μετοχών με την δικαιολογία της επίτευξης της επιθυμητής κεφαλαιακής διάρθρωσης, στις περιόδους που οι τιμές των μετοχών είναι υψηλές. γ) Δανεισμός έναντι ασώματων ακινητοποιήσεων και δυνατοτήτων ανάπτυξης: Οι εταιρείες με σημαντικές ασώματες ακινητοποιήσεις και αναπτυξιακές δυνατότητες δανείζονται λιγότερο από τις εταιρείες που έχουν στην κυριότητά τους σημαντικά πάγια περιουσιακά στοιχεία. Η τρέχουσα αξία αναφέρεται στα άυλα περιουσιακά στοιχεία και τις δυνατότητες ανάπτυξης. Από την άλλη, η λογιστική αξία ενσωματώνει τα πάγια περιουσιακά στοιχεία. Έτσι, θα πρέπει να διαχωρίζονται η τρέχουσα και η λογιστική αξία. δ) Προσφορές ανταλλαγής: Σύμφωνα με τον Masulis (1980,1983), οι τιμές των μετοχών αυξάνονται όταν η εταιρεία ανταλλάσσει το χρέος της με μετοχές και μειώνονται όταν συμβαίνει το αντίθετο. Για παράδειγμα, αν υπάρχουν σημαντικές φορολογικές ελαφρύνσεις, η ανταλλαγή χρέους με μετοχικό κεφάλαιο οδηγεί την εταιρεία στο βέλτιστο επίπεδο κεφαλαιακής διάρθρωσης, και αυτό θεωρείται ως καλά είδηση. Από την άλλη, η ανταλλαγή μετοχικού κεφαλαίου με χρέος αποτελεί κακή είδηση. Όταν μια ανακοίνωση επηρεάζει τις τιμές των μετοχών, θεωρείται ότι μεταφέρει μια πληροφόρηση που οι διευθυντές των εταιρειών την γνωρίζουν ενώ οι επενδυτές όχι. Θα μπορούσε, λοιπόν, να δημιουργηθεί ένα επεξηγηματικό μοντέλο, βασισμένο σε αυτή την ασύμμετρη πληροφόρηση το οποίο να συμφωνεί τόσο με τη θεωρία της αντιστάθμισης όσο και με τη θεωρία της ιεραρχίας. 35

37 ε) Έκδοση ή επαναγορά μετοχών: Η τιμή της μετοχής μειώνεται όταν οι εταιρείες εκδίδουν μετοχικό κεφάλαιο και αυξάνεται όταν οι μετοχές επαναγοράζονται. Το γεγονός αυτό δεν μπορεί να εξηγηθεί τόσο για τη θεωρία της αντιστάθμισης όσο και για τη θεωρία της ιεραρχίας, έχει μόνο πληροφοριακό χαρακτήρα. 2.3 Μελέτη του αντίκτυπου της οικονομικής κρίσης στην κεφαλαιακή διάρθρωση των ευρωπαϊκών εταιρειών Η μελέτη των Iqbal και Kume (2014), εξετάζει τον αντίκτυπο της πρόσφατης οικονομικής κρίσης στις αποφάσεις κεφαλαιακής διάρθρωσης των μη χρηματοοικονομικών εταιρειών στο Ηνωμένο Βασίλειο, τη Γαλλία και τη Γερμανία. Αναφέρεται σε τρεις περιόδους: την προ κρίσης περίοδο ( ), την περίοδο της κρίσης ( ) και την μετά την κρίση περίοδο ( ). Η μελέτη επικεντρώνονται σε αυτές τις τρεις χώρες, διότι αντιπροσωπεύουν τις πιο ανεπτυγμένες χώρες της Ευρώπης. Ακόμη, είναι χώρες με διαφορετικά χρηματοοικονομικά και θεσμικά χαρακτηριστικά, καθώς η οικονομία του Ηνωμένου Βασιλείου βασίζεται στην αγορά (παρόμοια με τις Η.Π.Α.), ενώ η Γερμανία και η Γαλλία είναι χώρες με οικονομία βασισμένη στον τραπεζικό τομέα (όπως και η Ιαπωνία). Περαιτέρω, εξετάζονται οι διαφορετικές πηγές χρηματοδότησης των εταιρειών (μακροπρόθεσμο χρέος, βραχυπρόθεσμο χρέος και μετοχικό κεφάλαιο), κατά την περίοδο της κρίσης. Τέλος, παρουσιάζεται η μεταβολή των δεικτών μόχλευσης κατά την διάρκεια της κρίσης, αλλά και κατά την περίοδο μετά την κρίση, για τις εταιρείες που την περίοδο πριν από την κρίση είχαν συντηρητικούς και επιθετικούς δείκτες μόχλευσης. Η οικονομική κρίση, που ξεκίνησε στα τέλη του 2007, στην πιστωτική αγορά οδήγησε σε μια κρίση ρευστοποίησης και αυτό επηρέασε πολλές ευρωπαϊκές χώρες, με τις τράπεζες να αντιμετωπίζουν υψηλούς κινδύνους. Οι Graham, Leary και Roberts (2014), αναφέρουν ότι σε περιόδους οικονομικής ύφεσης οι επενδύσεις είναι σπάνιες και, κατά συνέπεια, η ύπαρξη χαμηλής εξωτερικής χρηματοδότησης οδηγεί σε μείωση των δεικτών μόχλευσης των εταιρειών. Οι Kahle και Stulz (2013), 36

38 υποστηρίζουν ότι η κρίση οδήγησε σε μείωση της ζήτησης για κατανάλωση αγαθών και υπηρεσιών και, ως εκ τούτου, σε μείωση της έκδοσης χρέους και μετοχικού κεφαλαίου και σε αύξηση της διακράτησης μετρητών, εφόσον δεν πραγματοποιούνταν επενδύσεις. Διαπίστωσαν, ότι οι εκδόσεις χρέους αυξήθηκαν τον πρώτο χρόνο της κρίσης (2007) τόσο για τις εταιρείες που βασίζονται στον τραπεζικό τομέα όσο και για τις εταιρείες που δεν βασίζονται σε αυτόν, και μειώθηκαν μετά το Σύμφωνα με τον Fosberg (2012), οι τράπεζες πρέπει να εκδώσουν μετοχές ώστε να διατηρήσουν τον ελάχιστο απαιτούμενο δείκτη κεφαλαίου, αλλά η έλλειψη ασφάλειας των χρηματοοικονομικών αξιογράφων τους, οδήγησε σε μείωση των παρεχόμενων δανείων προς τις μη χρηματοοικονομικές εταιρείες. Διαπίστωσε, ότι οι δείκτες χρέους των εταιρειών στις Η.Π.Α. αυξήθηκαν σημαντικά την περίοδο και στη συνέχεια το επίπεδο χρέους μειωνόταν βαθμιαία φτάνοντας, στο τέλος του 2010 (περίοδος μετά την κρίση), τα επίπεδα που υπήρχαν στην περίοδο πριν από την κρίση. Οι Pattani, Vera και Wackett (2011), αναφέρουν ότι υπήρξε αύξηση στην έκδοση μετοχικού κεφαλαίου την περίοδο και μείωση κατά τη διάρκεια Η μείωση οφείλεται στο γεγονός ότι, οι εταιρείες αποπλήρωναν τραπεζικά δάνεια που έλαβαν την περίοδο πριν από την κρίση. Αντίθετα, τα έσοδα από τις εκδόσεις κατά την διάρκεια χρησιμοποιήθηκαν για τη χρηματοδότηση νέων έργων. Το δείγμα της μελέτης, αποτελείται από εισηγμένες, μη χρηματοοικονομικές εταιρείες των τριών χωρών (Ηνωμένο Βασίλειο, Γαλλία, Γερμανία) και αναφέρεται στην χρονική περίοδο Περιλαμβάνει 871 εταιρείες από το Ηνωμένο Βασίλειο, 564 εταιρείες της Γαλλίας και 392 εταιρείες της Γερμανίας και η στατιστική ανάλυση των εταιρειών του δείγματος βασίζεται σε ετήσιες παρατηρήσεις. Ο δείκτης κεφαλαιακής διάρθρωσης ή μόχλευσης (LEV) υπολογίζεται ετησίως για το σύνολο των εταιρειών του ίδιου κλάδου και προκύπτει από το συνολικό δείκτη χρέους (βραχυπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα δάνεια και προνομιακό κεφάλαιο) προς το συνολικό δείκτη κεφαλαίου (συνολικό χρέος και συνολικό μετοχικό κεφάλαιο). Για να εξεταστεί εάν οι ισοσταθμισμένοι μέσοι των δεικτών μόχλευσης διαφέρουν σημαντικά, κατά την διάρκεια των τριών περιόδων, χρησιμοποιείται ο στατιστικός έλεγχος t-test. Ακόμη, κατηγοριοποιούνται οι 37

39 εταιρείες σε αυτές που έχουν συντηρητική κεφαλαιακή διάρθρωση (εταιρικοί δείκτες μόχλευσης μικρότεροι από τις μέσες τιμές των κλαδικών δεικτών μόχλευσης) και σε αυτές με επιθετική κεφαλαιακή διάρθρωση (εταιρικοί δείκτες μόχλευσης υψηλότεροι από τις μέσες τιμές των δεικτών μόχλευσης του κλάδου) και εξετάζονται οι μεταβολές στους δείκτες μόχλευσης σε καθένα από τα δύο υποσύνολα. Τα αποτελέσματα του στατιστικού μοντέλου ανάλυσης δείχνουν ότι, ο μέσος δείκτης μόχλευσης του Ηνωμένου Βασιλείου (26,40%) είναι μικρότερους από τους αντίστοιχους της Γαλλίας (32,40%) και της Γερμανίας (33,10%). Το μέσο επίπεδο χρέους, ως ποσοστό του μετοχικού κεφαλαίου, είναι το μικρότερο για το Ηνωμένο Βασίλειο (περίπου 48% ιδίων κεφαλαίων), ακολουθεί η Γαλλία (περίπου 83% ιδίων κεφαλαίων) και, τέλος, η Γερμανία (111% ιδίων κεφαλαίων). Σχετικά με τα συστατικά στοιχεία των δεικτών μόχλευσης (μακροπρόθεσμο χρέος, βραχυπρόθεσμο χρέος και ίδια κεφάλαια) τα αποτελέσματα των στατιστικών ελέγχων t-test και της μέσης τιμής των δεικτών δείχνουν ότι, ο μέσος δείκτης μόχλευσης για τις εταιρείες του Ηνωμένου Βασιλείου είναι μεγαλύτερος κατά τη διάρκεια της κρίσης (27,70%) σε σχέση με τις περιόδους πριν την κρίση (25,80%) και μετά την κρίση (25,70%). Οι έλεγχοι t-test δείχνουν μια στατιστικά σημαντική διαφορά των δεικτών μόχλευσης κατά την περίοδο της κρίσης (αυξάνονται από την προ κρίσης περίοδο στην περίοδο της κρίσης και μειώνονται στην μετά κρίσης περίοδο με ρυθμό 1%), ενώ δεν υπάρχει στατιστική σημαντικότητα για τους δείκτες μόχλευσης μεταξύ των προ και μετά κρίσης περιόδων. Για τις γερμανικές εταιρείες τα αποτελέσματα είναι παρόμοια, ενώ για τις εταιρείες της Γαλλίας η μετάβαση σε κάθε μια από τις περιόδους δεν έχει στατιστική σημαντικότητα. Αναφορικά με τα ίδια κεφάλαια, τα αποτελέσματα των t-tests δείχνουν ότι για τις αγγλικές και τις γαλλικές εταιρείες του δείγματος υπάρχει στατιστικά σημαντική αύξηση στα επίπεδα ιδίων κεφαλαίων την περίοδο μετά την κρίση όταν συγκρίνονται με τα επίπεδα προ και κατά τη διάρκεια της κρίσης. Για τις γερμανικές εταιρείες η μεταβολή στα επίπεδα ιδίων κεφαλαίων είναι στατιστικά σημαντική μεταξύ των περιόδων πριν και μετά την κρίση. Αναφορικά με το συνολικό χρέος, η στατιστική ανάλυση δείχνει ότι για τις εταιρείες του Ηνωμένου Βασιλείου υπάρχει 38

40 μια στατιστικά σημαντική αύξηση των μέσων δεικτών μόχλευσης από την περίοδο πριν την κρίση προς τις περιόδους της κρίσης και μετά την κρίση, ενώ για τις γαλλικές εταιρείες η αύξηση είναι στατιστικά σημαντική μόνο μεταξύ της περιόδου πριν την κρίση και της περιόδου μετά την κρίση. Για τις εταιρείες της Γερμανίας δεν υπάρχει καμιά στατιστική σημαντικότητα στις μεταβολές των επιπέδων χρέους κατά τις εξεταζόμενες περιόδους, σε αντίθεση με τα επίπεδα ιδίων κεφαλαίων τα οποία, όπως προαναφέρθηκε, αυξάνονται σημαντικά. Ελέγχοντας την επίδραση του μακροπρόθεσμου και βραχυπρόθεσμου χρέους στην κεφαλαιακή διάρθρωση των εταιρειών του δείγματος, εξάγεται το συμπέρασμα ότι είναι σημαντική για τις εταιρείες του Ηνωμένου Βασιλείου, ενώ δεν ισχύει το ίδιο για της εταιρείες της Γαλλίας και της Γερμανίας. Στο υποσύνολο των εταιρειών με συντηρητική κεφαλαιακή διάρθρωση, η ανάλυση δείχνει ότι για τις εταιρείες και των τριών χωρών υπάρχει στατιστικά σημαντική αύξηση στους δείκτες μόχλευσης μεταξύ των περιόδων πριν και μετά την κρίση. Από την άλλη, για τις εταιρείες με επιθετική κεφαλαιακή διάρθρωση υπάρχει μια στατιστικά σημαντική μείωση στους δείκτες μόχλευσης μεταξύ των περιόδων πριν και μετά την κρίση. Περαιτέρω πραγματοποιείται ανάλυση παλινδρόμησης ώστε να μελετηθεί ο αντίκτυπος της οικονομικής κρίσης στους δείκτες μόχλευσης. Οι μεταβλητές της περιόδου της κρίσης (CD) και της περιόδου μετά την κρίση (POCD) χρησιμοποιούνται ως ψεύτικες μεταβλητές (dummies variables) και εξετάζεται πώς αλληλεπιδρούν με άλλους παράγοντες των εταιρειών. Ορισμένοι από αυτούς τους παράγοντες, οι οποίοι προτείνονται και από τους Frank και Goyal (2003), είναι τα πάγια περιουσιακά στοιχεία, ο δείκτης αγοραία προς λογιστική αξία, ο δείκτης ROA (return on assets), το μέγεθος της εταιρείας, ο επιχειρηματικός κίνδυνος. Χρησιμοποιούνται δύο μοντέλα, όπου το ένα περιλαμβάνει τις αλλαγές που προκαλούνται στους δείκτες μόχλευσης λαμβανομένων υπόψη των μεταβολών του χρόνου, ενώ το άλλο όχι. Τα αποτελέσματα του μοντέλου δείχνουν ότι, οι συντελεστές παλινδρόμησης της μεταβλητής CD είναι θετικοί και στατιστικά σημαντικοί για το Ηνωμένο Βασίλειο και τη Γερμανία, ενώ κάτι τέτοιο δεν ισχύει για τη Γαλλία. Αυτό σημαίνει ότι οι δείκτες μόχλευσης, για τις αγγλικές και τις 39

41 γερμανικές εταιρείες, είναι μεγαλύτεροι κατά την διάρκεια της κρίσης από ότι πριν από την κρίση, ακόμη και μετά τον έλεγχο των επιδράσεων των μεταβολών του χρόνου. Οι συντελεστές παλινδρόμησης της μεταβλητής POCD είναι στατιστικά ασήμαντοι και για τις τρεις οικονομίες και στα δύο μοντέλα. Τα αποτελέσματα παλινδρόμησης για το υποσύνολο των εταιρειών με συντηρητική, προ κρίσης, κεφαλαιακή διάρθρωση δείχνουν ότι οι συντελεστές παλινδρόμησης και για τις δύο ψεύτικες μεταβλητές, CD και POCD, είναι θετικοί και στατιστικά σημαντικοί για όλες τις χώρες. Για τις εταιρείες με επιθετική κεφαλαιακή διάρθρωση πριν από την κρίση, οι συντελεστές παλινδρόμησης για την μεταβλητή POCD είναι αρνητικοί και στατιστικά σημαντική για όλες τις χώρες. Αναφορικά, με την μεταβλητή CD υπάρχει μόνο για την Γαλλία μια οριακά στατιστική σημαντικότητα. Συμπερασματικά, η μελέτη δείχνει ότι η οικονομική κρίση επηρέασε σημαντικά την κεφαλαιακή διάρθρωση των εταιρειών των τριών χωρών (Ηνωμένο Βασίλειο, Γαλλία, Γερμανία). Τα επίπεδα των δεικτών μόχλευσης των εταιρειών του δείγματος κατά την περίοδο μετά την κρίση, αφού έγιναν κάποιες προσαρμογές κατά την διάρκεια της κρίσης, επέστρεψαν στα επίπεδα που παρουσίαζαν πριν από την κρίση. Επιπλέον, οι εταιρείες με δείκτες χρέους μικρότερους από την μέση τιμή του κλάδου παρουσίασαν αύξηση σε αυτούς τους δείκτες, ενώ οι δείκτες χρέους μειώθηκαν για τις εταιρείες που αντιμετώπιζαν υψηλότερους δείκτες χρέους από τους αντίστοιχους του κλάδου. 40

42 3. ΑΝΑΛΥΣΗ ΤΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΚΡΙΣΗΣ ΣΤΑ ΕΛΛΗΝΙΚΑ ΤΡΑΠΕΖΙΚΑ ΙΔΡΥΜΑΤΑ 3.1 Ο ρόλος των Τραπεζικών Ιδρυμάτων Ένα χρηματοπιστωτικό σύστημα αναλύεται στο τραπεζικό, στο σύστημα της κεφαλαιαγοράς και στο σύστημα κοινωνικής ασφάλισης. Ο ρόλος του τραπεζικού συστήματος στην ελληνική οικονομία, αλλά και στην οικονομία κάθε χώρας, είναι ιδιαιτέρως σημαντικός. Το τραπεζικό σύστημα αποτελείται από την Κεντρική Τράπεζα, τις εμπορικές τράπεζες και τους ειδικούς πιστωτικούς οργανισμούς. Ο παραδοσιακός ρόλος των τραπεζών είναι διαμεσολαβητικός, εφόσον μεσολαβούν ανάμεσα σε αποταμιευτές και πιστούχους, έχουν δηλαδή ως κύρια δραστηριότητά τους τη χορήγηση δανείων και την αποδοχή καταθέσεων από το κοινό. Οι λόγοι για τους οποίους δημιουργήθηκε ένα τραπεζικό σύστημα είναι διότι μειώνει την ασυμμετρία της πληροφόρησης και το κόστος που την συνοδεύει, διευρύνει τις οικονομίες κλίμακας και φάσματος και εξασφαλίζει το μετασχηματισμό της ρευστότητας. Οι βασικές λειτουργίες των τραπεζών είναι ο μετασχηματισμός των περιουσιακών στοιχείων, η παροχή πρόσβασης στο σύστημα πληρωμών, η διαχείριση κινδύνων, η παρακολούθηση οφειλετών και η συλλογή και επεξεργασία πληροφοριών. Πιο ανεπτυγμένα χρηματοπιστωτικά συστήματα έχουν τη δυνατότητα να διοχετεύουν με αποτελεσματικό τρόπο μεγαλύτερες ποσότητες κεφαλαίων από τους αποταμιευτές στους επενδυτές. Σύμφωνα με τους Allen και Gale (2000), παρά τις εθνικές διαφορές των χρηματοπιστωτικών συστημάτων η βιβλιογραφία έχει αναδείξει δύο εναλλακτικά γενικά σχήματα. Στο ένα η οικοδόμηση και λειτουργία των χρηματοπιστωτικών συστημάτων υλοποιείται μέσω των τραπεζών (π.χ. Γερμανία, Γαλλία, Ιαπωνία), και στο άλλο μέσω των κεφαλαιαγορών (π.χ. ΗΠΑ, Ηνωμένο Βασίλειο). Η Ελλάδα κατατάσσεται στην πρώτη κατηγορία. Στο πλαίσιο του κυρίαρχου ρόλου των τραπεζών στο χρηματοπιστωτικό σύστημα, το κύριο χαρακτηριστικό του ελληνικού τραπεζικού συστήματος είναι η ολιγοπωλιακή του διάρθρωση. 41

43 3.2 Τα ελληνικά τραπεζικά ιδρύματα και ο αντίκτυπος της οικονομικής κρίσης Σύμφωνα με την πιο πρόσφατη μελέτη της Ένωσης Ελληνικών Τραπεζών (2013) τα τραπεζικά προϊόντα και υπηρεσίες προσφέρονταν στην Ελλάδα το 2012, από 487 πιστωτικούς οργανισμούς, οι οποίοι σύμφωνα με την τράπεζα της Ελλάδας ταξινομούνται σε 52 πιστωτικά ιδρύματα με έδρα ή υποκατάστημα στην Ελλάδα, 374 πιστωτικά ιδρύματα με έδρα σε άλλο κράτος μέλος του Ευρωπαϊκού Οικονομικού Χώρου (ΕOΧ), που παρέχουν στην Ελλάδα υπηρεσίες χωρίς επί τόπου παρουσία τους και 61 λοιπές εταιρείες του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Σύμφωνα με τα στοιχεία της Τράπεζας της Ελλάδας, τον Νοέμβριο του 2012 ήταν στην Ελλάδα εγκατεστημένα και λειτουργούσαν 52 πιστωτικά ιδρύματα (έναντι 62 τον Νοέμβριο του 2011), εκ των οποίων: 29 πιστωτικά ιδρύματα (16 εμπορικές και 13 συνεταιριστικές τράπεζες) που έχουν καταστατική έδρα στην Ελλάδα, έχουν αδειοδοτηθεί και εποπτεύονται από την Τράπεζα της Ελλάδος, 18 υποκαταστήματα πιστωτικών ιδρυμάτων που έχουν έδρα σε άλλο κράτος μέλος της Ευρωπαϊκής Ένωσης, εποπτευόμενα από τις αρμόδιες αρχές του κράτους μέλους καταγωγής των πιστωτικών ιδρυμάτων και 4 υποκαταστήματα πιστωτικών ιδρυμάτων που έχουν έδρα εκτός της Ευρωπαϊκής Ένωσης και εποπτεύονται από την Τράπεζα της Ελλάδος. Έως το τέλος Νοεμβρίου 2012 αποχώρησαν από τη χώρα μας τέσσερα υποκαταστήματα πιστωτικών ιδρυμάτων με έδρα σε άλλο κράτος μέλος της Ευρωπαϊκής Ένωσης, ένα υποκατάστημα πιστωτικού ιδρύματος με έδρα σε κράτος εκτός της Ευρωπαϊκής Ένωσης, ενώ πέντε πιστωτικά ιδρύματα (2 εμπορικές και 3 συνεταιριστικές τράπεζες) έπαψαν τη λειτουργία τους μετά την ολοκλήρωση της διευθέτησής τους. Η παγκόσμια οικονομική κρίση δημιούργησε μια δυσμενή πιστωτική κατάσταση στο χρηματοοικονομικό σύστημα από το 2007 έως και το 2009 και ως εκ τούτου, επηρέασε σε μεγάλο βαθμό τη λειτουργία των πιστωτικών ιδρυμάτων διεθνώς. Η φερεγγυότητα των τραπεζών ζημιώθηκε καθώς το παραδοσιακό πρότυπο δανεισμού από τις αγορές αποσταθεροποιήθηκε. Οι ελληνικές τράπεζες, παρότι έδειχναν ανεπηρέαστες στα αρχικά στάδια της κρίσης, εξαιτίας του μικρότερου 42

44 χρηματοδοτικού ανοίγματος έναντι του ευρωπαϊκού μέσου όρου, λόγω του μικρότερου δείκτη δανείων προς καταθέσεις, εν τέλει εισήλθαν σε μια μακρά περίοδο αποκλεισμού τους από τις διεθνείς κεφαλαιαγορές. Αυτή η πρωτόγνωρη εξέλιξη είχε οδυνηρά επακόλουθα στη λειτουργία τους και απείλησε ακόμα και την ίδια την επιβίωσή τους, ύστερα από μια πενταετία ( ) όπου οι ελληνικές τράπεζες αναπτύσσονταν ραγδαία τόσο σε γεωγραφικό επίπεδο με την εξάπλωσή τους κατά κύριο λόγο στη Νοτιοανατολική Ευρώπη, όσο και σε επίπεδο προϊόντων με την είσοδό τους σε νέες αναπτυσσόμενες αλλά και εξελιγμένες αγορές χρηματοοικονομικών προϊόντων. 3.3 Μακροοικονομικά μεγέθη της ελληνικής οικονομίας για τη χρονική περίοδο Η συμπεριφορά της οικονομίας στο σύνολό της, εξετάζεται από τη μακροοικονομική θεωρία. Η μακροοικονομική θεωρία ασχολείται με την ανάλυση των οικονομικών προβλημάτων που αντιμετωπίζει κάθε σύγχρονη κοινωνία όπως είναι το πρόβλημα της πλήρους απασχόλησης των συντελεστών της παραγωγής, η σταθερότητα των τιμών, η εξισορρόπηση του ισοζυγίου πληρωμών και η δίκαιη διανομή του εισοδήματος. Προκειμένου να μελετηθούν αυτά τα προβλήματα, η μακροοικονομική θεωρία εξετάζει τη συμπεριφορά και την αλληλεξάρτηση των συνολικών οικονομικών μεγεθών, δηλαδή των μακροοικονομικών μεγεθών, όπως είναι το εθνικό εισόδημα, η απασχόληση, το γενικό επίπεδο των τιμών, το ισοζύγιο πληρωμών κ.α. Στον παρακάτω πίνακα αναφέρονται ορισμένα από τα μακροοικονομικά μεγέθη της ελληνικής οικονομίας για την χρονική περίοδο

45 Μακροοικονομικά μεγέθη Ακαθάριστο Εγχώριο Προϊόν (ετήσια ποσοστιαία μεταβολή) Δείκτης Τιμών Καταναλωτή (ετήσιες ποσοστιαίες μεταβολές) Εναρμονισμένος Δείκτης Τιμών Καταναλωτή (ετήσια ποσοστιαία μεταβολή) Τελική Καταναλωτική Δαπάνη (% ΑΕΠ) Ανεργία (% εργατικού δυναμικού) Κατά Κεφαλήν ΑΕΠ (σε τρέχουσες τιμές) Ισοζύγιο Χρηματοοικονομικών Συναλλαγών (% ΑΕΠ) Ισοζύγιο Τρεχουσών Συναλλαγών ( % ΑΕΠ) ,30 5,50 3,50-0,20-3,10-4,90-7,10-7,00-3,90 3,5 3,2 2,9 4,2 1,2 4,7 3,3 1,5-0,9 3,5 3,3 3,0 4,2 1,3 4,7 3,1 1,0-0,9 87,9 86,8 87,4 90,5 92,9 91, ,1 89,6 9,9 8,9 8,3 7,7 9,5 12,6 17,7 24,3 27,3 80, ,9 83,7 85,9 80,5 73, ,5 6,5 9,8 12,4 12,8 10,6 9,4 8,5 2,1-2,0-7,6-11,4-14,6-14,9-11,2-10,1-9,9-2,4 0,7 Το Ακαθάριστο Εγχώριο Προϊόν, ΑΕΠ, (Gross Domestic Product, GDP), είναι η συνολική αξία του προϊόντος που παράγεται μέσα στα όρια της επικράτειας μιας χώρας, στη διάρκεια μιας δεδομένης χρονικής περιόδου, συνήθως ένα έτος. Από τον παραπάνω πίνακα φαίνεται ότι το ΑΕΠ, την περίοδο , παρά τη θετική ποσοστιαία μεταβολή του, η οποία ισούται με 5,5% το 2006 και 3,5% για το 2007, συρρικνώνεται. Από το 2008 παρατηρείται ότι η ποσοστιαία μεταβολή του ΑΕΠ είναι αρνητική, λαμβάνοντας τη μεγαλύτερη τιμή (-7,1%) το έτος 2011, γεγονός που φανερώνει την έντονη οικονομική ύφεση στην οποία περιήλθε η χώρα μας λόγω της διεθνούς οικονομικής κρίσης. Ο Δείκτης Τιμών Καταναλωτή, ΔΤΚ, (Consumer Price index, CPI), είναι οικονομικός δείκτης που καταρτίζεται για τη μέτρηση των διαχρονικών μεταβολών στις τιμές των καταναλωτικών αγαθών των νοικοκυριών. Ο ΔΤΚ αποτελεί τον δείκτη υπολογισμού του πληθωρισμού, δηλαδή μετρά την κατά μέσο όρο ποσοστιαία μεταβολή των τιμών διαφόρων προϊόντων και υπηρεσιών που καταναλώνουν τα νοικοκυριά. Ο 44

46 Εναρμονισμένος Δείκτης Τιμών Καταναλωτή, ΕνΔΤΚ, (Harmonized Index of Consumer Prices, HICP) είναι ένας σταθμισμένος μέσος όρος των δεικτών των τιμών των κρατών μελών που ανήκουν στην Ευρωζώνη και καταρτίζεται με μια μεθοδολογία, η οποία καθορίστηκε από την Ευρωπαϊκή Ένωση και αφορά διάφορους κανονισμούς. Παρατηρείται ότι κατά το χρονικό διάστημα ο ρυθμός μεταβολής του γενικού επιπέδου των τιμών είναι θετικός, με εξαίρεση το Για παράδειγμα, το 2010, ο πληθωρισμός αυξάνεται κατά 4,7 ποσοστιαίες μονάδες και λαμβάνει την υψηλότερη τιμή της περιόδου, ενώ το 2013 το επίπεδο των τιμών μειώνεται κατά 0,9%. Ένα άλλο σημαντικό μακροοικονομικό μέγεθος είναι η απασχόληση. Το εργατικό δυναμικό μιας χώρας, περιλαμβάνει τα άτομα που είναι ικανά για εργασία και, επιπλέον, επιθυμούν να εργαστούν. Στον παραπάνω πίνακα, η τιμή του δείκτη της Ανεργίας δηλώνει το ετήσιο ποσοστό των ατόμων που θέλουν και μπορούν να εργαστούν αλλά η οικονομία της χώρας αδυνατεί να τους παρέχει εργασία. Παρατηρείται ότι από το 2005, όπου το ποσοστό ανεργίας ανέρχεται στο 9,9% του εργατικού δυναμικού της χώρας, και μέχρι το 2008 η τιμή του δείκτη μειώνεται. Ωστόσο, παρά σταδιακή μείωση, οι τιμές του δείκτη είναι αρκετά υψηλές. Την περίοδο , παρατηρείται ραγδαία άνοδος του ποσοστού ανεργίας, φτάνοντας το τελευταίο έτος της εξεταζόμενης περιόδου στο ύψος των 27,3 ποσοστιαίων μονάδων. Η δύσκολη αυτή οικονομική κατάσταση είναι αποτέλεσμα της διεθνούς οικονομικής κρίσης. 3.4 Μελέτη δεδομένων των ελληνικών τραπεζικών ιδρυμάτων με τη χρήση αριθμοδεικτών Μια από τις πιο χρήσιμες και συχνά χρησιμοποιούμενες μεθόδους χρηματοοικονομικής ανάλυσης μιας επιχείρησης, είναι η ανάλυση με τη χρήση αριθμοδεικτών (ratio analysis). Οι αριθμοδείκτες αποτελούν ένα σημαντικό εργαλείο για την ερμηνεία των οικονομικών στοιχείων των οικονομικών μονάδων. Ο αριθμοδείκτης, είναι μια απλή σχέση μεταξύ των μεγεθών του ισολογισμού και της 45

47 κατάστασης αποτελεσμάτων χρήσης της επιχείρησης και εκφράζεται μέσα από μια απλή μαθηματική σχέση, όπου ο αριθμητής εκφράζει το αντικείμενο σύγκρισης και ο παρανομαστής τη βάση σύγκρισης. Το μειονέκτημα της ανάλυσης μέσω των αριθμοδεικτών είναι ότι σε κάθε αριθμοδείκτη εμπλέκονται μόνο συγκεκριμένα μεγέθη της επιχείρησης, συνεπώς η εικόνα που παρουσιάζεται δεν είναι αντιπροσωπευτική της γενικότερης επικρατούσας κατάστασης. Στην παρούσα μελέτη εξετάζονται 12 ελληνικά τραπεζικά ιδρύματα που είναι εισηγμένα στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών για τη χρονική περίοδο , και μέσω υπολογισμού ορισμένων αριθμοδεικτών επιχειρείται η αξιολόγηση της κερδοφορίας, της αποδοτικότητας και της αποτελεσματικότητάς τους. Η εξεταζόμενη χρονική περίοδος περιλαμβάνει τα έτη πριν και μετά την επιρροή της οικονομικής κρίσης, στα ελληνικά τραπεζικά ιδρύματα. Τα δεδομένα που χρησιμοποιήθηκαν στην παρούσα μελέτη αποτελούν στοιχεία των οικονομικών καταστάσεων των τραπεζών (Ισολογισμοί, Καταστάσεις Αποτελεσμάτων Χρήσης, Καταστάσεις Μεταβολών των Ιδίων Κεφαλαίων). Το δείγμα της παρούσας μελέτης αποτελείται από τα κάτωθι τραπεζικά ιδρύματα: 1 ALPHA BANK ΑΕ 2 ATTICA BANK Α.Ε. ΤΡΑΠΕΖΙΚΗ 3 EUROBANK ERGASIAS ΤΡΑΠΕΖΑ Α.Ε. 4 PROTON ΤΡΑΠΕΖΑ Α.Ε. 5 T BANK ΤΡΑΠΕΖΙΚΗ Α.Ε. 6 ΑΓΡΟΤΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ ΤΗΣ ΕΛΛΑΔΟΣ Α.Ε. 7 ΓΕΝΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ ΤΗΣ ΕΛΛΑΔΟΣ Α.Ε. 8 ΕΘΝΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ ΤΗΣ ΕΛΛΑΔΟΣ Α.Ε. 9 ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΤΡΑΠΕΖΑ Α.Ε. 10 ΤΑΧΥΔΡΟΜΙΚΟ ΤΑΜΙΕΥΤΗΡΙΟ ΕΛΛΑΔΟΣ Α.Ε. ΤΡΑΠΕΖΙΚΗ 11 ΤΡΑΠΕΖΑ ΚΥΠΡΟΥ ΔΗΜΟΣΙΑ ΕΤΑΙΡΕΙΑ ΛΙΜΙΤΕΔ 12 MARFIN POPULAR BANK PUBLIC COMPANY LTD 46

48 Για την ανάλυση των δεδομένων χρησιμοποιήθηκαν οι κάτωθι αριθμοδείκτες: α) Δείκτης Χρηματοοικονομικής Μόχλευσης β) Δείκτης Απόδοσης Ενεργητικού, ROA (Return on Assets) γ) Δείκτης Απόδοσης Ιδίων Κεφαλαίων, ROE (Return on Equity) δ) Δείκτης Συνολικής Ικανότητας Δανεισμού ε) Δείκτης Επενδύσεων προς Σύνολο Ενεργητικού Ο δείκτης χρηματοοικονομικής μόχλευσης υπολογίζεται ως εξής: Δείκτης Χρημ/κής Μόχλευσης = Σύνολο Ενεργητικού Σύνολο Ιδίων Κεφαλαίων Ο δείκτης αυτός δείχνει τη διάρθρωση κεφαλαίου. Προσδιορίζει τον τρόπο που επιλέγει η τράπεζα να χρηματοδοτήσει τις επενδύσεις της, εάν δηλαδή θα χρηματοδοτηθεί με ξένα κεφαλαία, με ίδια κεφάλαια ή με μετοχές. Όσο μεγαλύτερος είναι αυτός ο δείκτης, τόσο μεγαλύτερο μέρος των επενδύσεων της τράπεζας καλύπτεται με ξένα κεφάλαια, οπότε και η τράπεζα έχει μεγαλύτερη χρηματοοικονομική μόχλευση. Η απόδοση των ιδίων κεφαλαίων αυξάνεται με την αύξηση της χρηματοοικονομικής μόχλευσης αλλά, παράλληλα, αυξάνεται και ο χρηματοοικονομικός κίνδυνος για τη μακροχρόνια βιωσιμότητα της τράπεζας από τη μη εκπλήρωση των υποχρεώσεών της προς τους πιστωτές της. Η πιο συνήθης μέθοδος μέτρησης της αποδοτικότητας των τραπεζών είναι η κερδοφορία. Οι δείκτες που χρησιμοποιήθηκαν για την μέτρηση της κερδοφορίας είναι οι εξής: 47

49 ROA = Καθαρά Κέρδη μετά φόρων Σύνολο Ενερηγτικού 100 Ο δείκτης αυτός δείχνει την ικανότητα της τράπεζας να αποκτά καταθέσεις, με ένα λογικό κόστος, και να τις χρησιμοποιεί σε προσοδοφόρες επενδύσεις. Αναφέρεται στο μέγεθος του καθαρού εισοδήματος που δημιουργείται για κάθε ένα ευρώ περιουσιακών στοιχείων, εναλλακτικά δείχνει, πώς αξιοποιούνται τα στοιχεία του ενεργητικού για να παράγουν τα τραπεζικά ιδρύματα κέρδη. Όσο υψηλότερος είναι αυτός ο δείκτης τόσο πιο κερδοφόρα είναι η τράπεζα. ROE = Καθαρά Κέρδη μετά φόρων Σύνολο Ιδίων Κεφαλαίων 100 Ο δείκτης αυτός είναι ο πιο σημαντικός δείκτης για την κερδοφορία και τη δυνατότητα ανάπτυξης της τράπεζας. Είναι ο ρυθμός απόδοσης των ιδίων κεφαλαίων που έχουν επενδύσει οι μέτοχοι ή το ποσοστό απόδοσης για κάθε ένα ευρώ που επενδύεται στην τράπεζα. Η ρευστότητα προσδιορίζει την ικανότητα της τράπεζας να εξυπηρετήσει τις χρηματοοικονομικές της υποχρεώσεις με έναν αποτελεσματικό τρόπο. Σύμφωνα με τον Samad (2004) Η ρευστότητα είναι η ζωή και το αίμα μιας εμπορικής τράπεζας. Για τη μέτρηση της ρευστότητας χρησιμοποιήθηκαν οι ακόλουθοι δείκτες: Δείκτης Ικανότητας Δανεισμού= Σύνολο Υποχρεώσεων Σύνολο Ενεργητικού

50 Ο αριθμοδείκτης αυτός παρουσιάζει το βαθμό κάλυψης των συνολικών υποχρεώσεων, βραχυχρόνιες και μακροχρόνιες υποχρεώσεις, της οικονομικής μονάδας από την συνολική περιουσία της. Σύμφωνα με διεθνείς νόρμες εάν οι τιμές του αριθμοδείκτη αυτού είναι μεγαλύτερες από 66,7% τότε είναι ικανοποιητικές, μεταξύ 66,7% και 80% είναι μέτριες και άνω του 80% σημαίνει υπερχρέωσή της οικονομικής μονάδας. Αυτό σημαίνει ότι όσο μικρότερη είναι η τιμή του δείκτη τόσο πιο θετικά είναι τα μηνύματα για την οικονομική κατάσταση της τράπεζας. Όμως, από την άλλη, περισσότερες υποχρεώσεις σημαίνουν για την τράπεζα κατοχή περισσότερων δανείων και καταθέσεων και άρα περισσότερη ρευστότητα. Επομένως, ο δείκτης αυτός επιδέχεται διττή ερμηνεία. Δείκτης Επενδύσεων προς Συνολικό Ενεργητικό = Επενδύσεις Σύνολο Ενεργητικού 100 Οι επενδύσεις για την τράπεζα προκύπτουν εάν από το συνολικό ενεργητικό αφαιρεθούν τα πάγια στοιχεία, οπότε και προκύπτει το κυκλοφορούν ενεργητικό, το οποίο δείχνει το ποσό που έχει τη δυνατότητα η τράπεζα να χρησιμοποιήσει σε επενδύσεις. Ο δείκτης αυτός δείχνει το ποσοστό των στοιχείων του ενεργητικού που αποφέρει έσοδα στην οικονομική μονάδα και μπορεί να τοποθετηθεί σε επενδύσεις. Υψηλότερη τιμή του δείκτη συνεπάγεται μεγαλύτερη ρευστότητα. Δείκτης Χρηματοοικονομικής Μόχλευσης Στο παρακάτω διάγραμμα παρουσιάζεται μια συνολική εικόνα του δείκτη χρηματοοικονομικής μόχλευσης των τραπεζών του δείγματος, για τη χρονική περίοδο Προκύπτει από τον μέσο όρο των τιμών του δείκτη για κάθε έτος. 49

51 Διάγραμμα 1: Μέση Τιμή Δείκτη Χρηματοοικονομικής Μόχλευσης Όπως φαίνεται και από το διάγραμμα 1, η μέση τιμή του δείκτη βρίσκεται στα χαμηλότερα επίπεδα το έτος Η αρνητική τιμή του δείκτη οφείλεται στο γεγονός ότι ορισμένες τράπεζες, όπως για παράδειγμα η Εθνική και η Πειραιώς, παρουσίαζαν αρνητικό ισολογισμό και άρα αρνητικά ίδια κεφάλαια. Οι χαμηλές τιμές του δείκτη προσδιορίζουν υψηλή χρήση ιδίων κεφαλαίων για τη χρηματοδότηση των επενδύσεων, καθώς και χαμηλή απόδοση ιδίων κεφαλαίων η οποία, όμως, σημαίνει και χαμηλότερο κίνδυνο για την τράπεζα μη εκπλήρωσης των υποχρεώσεών της. Στον παρακάτω πίνακα, καθώς και στο διάγραμμα 2, παρουσιάζεται αναλυτικά η πορεία του δείκτη χρηματοοικονομικής μόχλευσης για τις τράπεζες του δείγματος. Παρατηρείται, για όλες τις τράπεζες, μια αύξηση του συγκεκριμένου δείκτη το 2008 συγκριτικά με το προηγούμενο έτος. Αυτό σημαίνει μείωση της δυνατότητας των ελληνικών τραπεζών να αποπληρώσουν τις δανειακές τους υποχρεώσεις. Σημαντικό για τις ελληνικές τράπεζες είναι το έτος 2008, διότι τότε άρχισε να επηρεάζεται έντονα η ελληνική οικονομία από τη διεθνή κρίση που ξέσπασε το Αξιοσημείωτη είναι η ραγδαία επιδείνωση του δείκτη το 2011 και το 2012 για ορισμένες τράπεζες, όπως για παράδειγμα για την Εθνική, την Πειραιώς, την Eurobank, την Alpha και την Κύπρου. Με εξαίρεση την Alpha και την Κύπρου, οι 50

52 υπόλοιπες τράπεζες παρουσιάζουν, για τη συγκεκριμένη διετία, αρνητικό δείκτη λόγω των αρνητικών ιδίων κεφαλαίων τους, με την Εθνική να κατέχει την πρώτη θέση το 2011 και την Eurobank το Πίνακας 1: Τιμές Δείκτη Χρηματοοικονομικής Μόχλευσης Παρατηρείται υψηλή τιμή του δείκτη για την Alpha και την Τράπεζα Κύπρου το 2012, ενώ το 2011 οι τράπεζες Eurobank και Marfin είναι αυτές με τις υψηλότερες τιμές του δείκτη, γεγονός που σημαίνει αδυναμία των τραπεζών να αποπληρώσουν τις υποχρεώσεις τους. Για το υπόλοιπο εξεταζόμενο χρονικό διάστημα δεν υπάρχουν, σε γενικές γραμμές, ιδιαίτερα έντονες αυξομειώσεις του δείκτη. Οι τιμές του δείκτη παρουσιάζονται χαμηλές το 2005 για σχεδόν όλες τις τράπεζες του δείγματος, με εξαίρεση την Alpha και την Attica. Η Γενική παρουσιάζει, το συγκεκριμένο έτος, αρνητικό δείκτη. Το γεγονός αυτό σημαίνει ότι το έτος 2005, έτος προ κρίσης, τα οικονομικά στοιχεία των τραπεζών διαμορφώνονταν με τρόπο που καθιστούσε τον κίνδυνο αθέτησης των δανειακών τους υποχρεώσεων μικρό. 51

53 Διάγραμμα 2: Δείκτης Χρηματοοικονομικής Μόχλευσης Αιτία ύπαρξης υψηλών τιμών του δείκτη είναι η δυσχερής οικονομική κατάσταση της Ελλάδας, η οποία ξεκίνησε το 2008, οδήγησε στην προσφυγή στο μηχανισμό στήριξης (Διεθνές Νομισματικό Ταμείο, Ευρωπαϊκό Ταμείο και Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα) το 2010 και συνεχίζεται μέχρι την συγγραφή της παρούσας διπλωματικής. Να σημειωθεί ότι για ορισμένες τράπεζες δεν υπάρχουν δεδομένα είτε λόγω εκκαθάρισής τους (π.χ. Proton) είτε λόγω εξαγοράς τους από άλλους τραπεζικούς ομίλους (π.χ. Κύπρου, Αγροτική, Γενική). Δείκτης Απόδοσης Ενεργητικού, ROA Στο διάγραμμα 3, παρουσιάζεται για το σύνολο των τραπεζών, η μέση τιμή κάθε έτους του δείκτη ROA κατά τη χρονική περίοδο Παρατηρείται ότι ο δείκτης βαίνει φθίνων έως και το έτος 2012, με ιδιαίτερα υψηλές αρνητικές τιμές το Αυτό συνέβη, διότι το 2011 αποτέλεσε για την ελληνική οικονομία έτος με ιδιαίτερα αρνητικές εξελίξεις, λήφθηκαν μέτρα δημοσιονομικής προσαρμογής, ώστε να αντιμετωπιστούν οι μεγάλες οικονομικές ανισορροπίες και τον Φεβρουάριο του 2012 συμφωνήθηκε το δεύτερο πρόγραμμα οικονομικής στήριξης. Η αρνητική 52

54 πορεία του δείκτη, σημαίνει για τις τράπεζες αδυναμία μετατροπής των στοιχείων του ενεργητικού, με τέτοιο τρόπο, ώστε να προκύψουν κέρδη. Διάγραμμα 3: Μέση Τιμή Δείκτη ROA Η μέση τιμή του δείκτη ROA το 2013 αυξάνεται, χωρίς ωστόσο να φτάνει σε ικανοποιητικά επίπεδα, και από αρνητική τείνει να αγγίξει το μηδέν. Το γεγονός της ανοδικής τάσης του δείκτη, οφείλεται στην αύξηση των ιδίων κεφαλαίων των τραπεζών του δείγματος που συνέχισαν τη λειτουργία τους (Alpha, Attica, Eurobank, Εθνική, Πειραιώς). Ένας από τους λόγους αύξησης των ιδίων κεφαλαίων, αυτών των τραπεζών, είναι η εξαγορά άλλων τραπεζών, άρα αύξηση του μετοχικού τους κεφαλαίου. Στον πίνακα 2, αναγράφονται αναλυτικά για κάθε τράπεζα του δείγματος και για κάθε έτος της εξεταζόμενης χρονικής περιόδου οι τιμές του δείκτη ROA και στο διάγραμμα 4, απεικονίζονται αυτά τα δεδομένα διαγραμματικά. Παρατηρείται, για παράδειγμα, ότι η υψηλότερη τιμή του δείκτη προκύπτει το 2005 για την τράπεζα Proton, και είναι η υψηλότερη τιμή σε ολόκληρο το χρονικό διάστημα Το 2005 η τράπεζα Proton, για κάθε ένα επιπλέον ευρώ που προέκυπτε από τα περιουσιακά της στοιχεία αύξανε το καθαρό της εισόδημα κατά 8,11%. Σε γενικές γραμμές, οι τιμές του δείκτη δεν είναι ιδιαιτέρως υψηλές, με συνέπεια οι ελληνικές τράπεζες την περίοδο να παρουσιάζουν χαμηλά κέρδη. Η οικονομική 53

55 δυσπραγία, στην οποία εισήλθε η ελληνική οικονομία, παρουσιάζεται πολύ έντονη από το 2010 και μετά, με κορύφωση το έτος Όλες οι τράπεζες της ελληνικής οικονομίας το 2011 και 2012 παρουσιάζουν ζημίες. Τις υψηλότερες ζημίες για το 2011 πραγματοποιεί η Αγροτική και η Γενική, γεγονός που δυσχεραίνει τη δραστηριότητά τους και οδηγεί στην εξαγορά τους, το έτος 2012, από την Πειραιώς. Στα αρνητικά, χαμηλά επίπεδα του 2011 ακολουθούν η Marfin και η Εθνική. Πίνακας 2:Τιμές Δείκτη ROA Εξετάζοντας την πορεία της Alpha, παρατηρείται ότι οι τιμές του ROA για την τράπεζα την περίοδο βρίσκονται σε ικανοποιητικά επίπεδα, συγκρινόμενες με τις τιμές του δείκτη για τις άλλες τράπεζες. Από το 2007 και έπειτα, ο δείκτης για την Alpha ακολουθεί αρνητική πορεία, φτάνοντας το 2011 στα χαμηλότερα επίπεδά του, με την τράπεζα να πραγματοποιεί εκείνο το έτος τις μεγαλύτερες ζημίες για το εξεταζόμενο χρονικό διάστημα. Η τράπεζα κατάφερε να πραγματοποιήσει κέρδη το 2013, ύψους ,00, ενώ το προηγούμενο έτος, 2012, οι ζημίες της ανήλθαν σε ,00. 54

56 Διάγραμμα 4: Δείκτης ROA Δείκτης Απόδοσης Ιδίων Κεφαλαίων, ROE Ένας άλλος δείκτης μέτρησης της κερδοφορίας των τραπεζών, όπως προαναφέρθηκε, είναι ο δείκτης ROE. Η μέση τιμή του δείκτη για το χρονικό διάστημα , που αφορά στις 12 εξεταζόμενες τράπεζες, απεικονίζεται στο διάγραμμα 5. Η μέση τιμή του δείκτη τη διετία μειώνεται, και αυτό οφείλεται στις ζημίες και στα χαμηλά ίδια κεφάλαια που παρουσίασε η Γενική το 2006, η οποία και προκάλεσε την διακοπή της ανοδικής πορείας του δείκτη. Η μείωση της τιμής του δείκτη είναι ιδιαίτερα έντονη το 2008, χρονιά που η κρίση άρχισε να γίνεται έντονα αισθητή στην χώρα μας. Από το 2009 και έπειτα ο δείκτης παίρνει αρνητικές τιμές, που σημαίνει ότι η απόδοση των κεφαλαίων που επένδυσαν οι μέτοχοι σε κάθε τράπεζα είναι αρνητική και συνεπώς δεν υπάρχουν δυνατότητες ανάπτυξης για την τράπεζα. Η θετική τιμή του δείκτη το 2011 για τις τράπεζες Αγροτική, Εθνική και Πειραιώς προκύπτει από τις ζημίες και τα αρνητικά καθαρά κεφάλαια που παρουσίασαν αυτές οι τράπεζες το συγκεκριμένο έτος. 55

57 Διάγραμμα 5: Μέση Τιμή Δείκτη ROE Στον πίνακα 3 και στο διάγραμμα 6, παρουσιάζονται αναλυτικά οι τιμές και η γραφική απεικόνιση, αντίστοιχα, του δείκτη ROE. Παρατηρείται ότι και στην περίπτωση αυτού του δείκτη, όπως και στον ROA, οι τιμές δεν είναι ιδιαίτερα υψηλές. Αυτό για τους μετόχους της τράπεζας είναι μια δυσχερής κατάσταση διότι τα κεφάλαια που επένδυσαν στην τράπεζα δεν αποφέρουν ικανοποιητική απόδοση. Αξιοσημείωτο είναι το γεγονός ότι η Γενική τράπεζα σε ολόκληρο το εξεταζόμενο χρονικό διάστημα παρουσιάζει αρνητικές τιμές και αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι από το 2005 έως και το 2013 πραγματοποιεί ζημίες. Για όλες τις τράπεζες η περίοδος ήταν δυσμενής, καθώς όλες πραγματοποιούν ζημίες. Η θετική τιμή του δείκτη, σε αυτή τη διετία, των τραπεζών Eurobank, Εθνική, Πειραιώς και Αγροτική οφείλεται στο γεγονός ότι εκτός από ζημίες οι τράπεζες αυτές παρουσίαζαν, επιπλέον, αρνητική καθαρή θέση. Αυτή η αρνητική οικονομική κατάσταση των τραπεζών σημαίνει ότι κάθε επιπλέον ευρώ που τοποθετούνταν σε επενδύσεις απέφερε αρνητική απόδοση. Για παράδειγμα, ένας μέτοχος της Eurobank για κάθε ευρώ που είχε στο κεφάλαιο της τράπεζας το 2011 λάμβανε ως απόδοση ένα αρνητικό ποσοστό, ύψους 646,40%. 56

58 Πίνακας 3: Τιμές Δείκτη ROE Το 2011, η Εθνική παρουσίασε πολύ υψηλές ζημίες ( ,00 ) και σε συνδυασμό με τα αρνητικά της ίδια κεφάλαια, προέκυψε μία πολύ υψηλή τιμή του δείκτη ROE (4.871,17%). Επειδή, η τιμή αυτή είναι πολύ υψηλή συγκριτικά με τις τιμές του δείκτη των άλλων τραπεζών, η προσπάθεια γραφικής απεικόνισης όλων των τιμών μαζί οδηγεί σε ένα διάγραμμα όπου οι χαμηλές τιμές δεν είναι ευδιάκριτες, για αυτό το λόγο θεωρήθηκε σκόπιμο να παραληφθεί από το διάγραμμα 6 η τιμή του δείκτη για την τράπεζα Εθνική το έτος

59 Διάγραμμα 6: Δείκτης ROE Δείκτης Ικανότητας Δανεισμού Το παρακάτω διάγραμμα απεικονίζει την πορεία του δείκτη ικανότητας δανεισμού των τραπεζών κατά μέσο όρο, για κάθε έτος. Από τις τιμές που λαμβάνει ο μέσος δείκτης, προκύπτει ότι βρίσκεται σε υψηλά επίπεδα κατά τη διάρκεια Αυτό σημαίνει, ότι οι υποχρεώσεις των τραπεζών, αποτελούμενες από δάνεια και καταθέσεις, κατά μέσο όρο είναι αρκετά υψηλές με αποτέλεσμα να είναι αρκετά δύσκολο για αυτές να καλύψουν τις υποχρεώσεις τους. Το πρόβλημα εμφανίζεται ιδιαίτερα έντονο το 2011, έτος με μεγάλες οικονομικές ανισορροπίες και πολιτική αβεβαιότητα, όπου η μέση τιμή του δείκτη ξεπερνάει τις 100 ποσοστιαίες μονάδες (100,27%). 58

60 Διάγραμμα 7: Μέση Τιμή Δείκτη Ικανότητας Δανεισμού Από την άλλη, όμως, η υψηλή τιμή του δείκτη σημαίνει ότι οι τράπεζες κατέχουν περισσότερα δάνεια και καταθέσεις και, επομένως, έχουν μεγαλύτερη ρευστότητα. Αυτό που συνέβη στις ελληνικές τράπεζες το 2011 είναι ότι η έντονη εκροή καταθέσεων αντισταθμίστηκε από τα μέτρα ενίσχυσης της ρευστότητας εκ μέρους του ελληνικού Δημοσίου, της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας και του μηχανισμού Έκτακτης Παροχής Ρευστότητας (ELA) της Τράπεζας της Ελλάδος. Από το 2011 και μετά παρά το γεγονός ότι η μέση τιμή του δείκτη μειώνεται, πλησιάζοντας το 2013 τα επίπεδα στα οποία βρισκόταν ο μέσος δείκτης στην αρχή της εξεταζόμενης χρονικής περιόδου, οι τράπεζες συνεχίζουν να είναι υπερχρεωμένες. Στον πίνακα 4, παρουσιάζονται αναλυτικά οι τιμές του δείκτη για κάθε τράπεζα και για κάθε έτος της περιόδου Παρατηρείται ότι οι τιμές του δείκτη κυμαίνονται στα ίδια περίπου επίπεδα για όλες τις τράπεζες. Εξαίρεση αποτελεί, για το έτος 2005, η τράπεζα Proton όπου η τιμή του δείκτη είναι αρκετά χαμηλή, 26,70%, γεγονός που οφείλεται στην περιορισμένη οικονομική δραστηριότητα της τράπεζας, στα χαμηλά ίδια κεφάλαια και στο χαμηλό συνολικό ενεργητικό, το συγκεκριμένο έτος. Ωστόσο, παρά την χαμηλή οικονομική κατάστασή της, η τράπεζα είχε τη δυνατότητα να καλύψει τις υποχρεώσεις της. Την περίοδο , οι τιμές του δείκτη βρίσκονται για τις περισσότερες τράπεζες στα υψηλότερά τους επίπεδα. Το διάστημα αυτό, τόσο η Εθνική όσο και η Πειραιώς παρουσιάζουν 59

61 τιμές μεγαλύτερες των 100 ποσοστιαίων μονάδων. Πιο συγκεκριμένα η τιμή του δείκτη για την Εθνική το 2011 και 2012 ανέρχονταν στις 100,24 και 101,95 ποσοστιαίες μονάδες, αντίστοιχα. Η Πειραιώς το 2011 παρουσίαζε δείκτη δανειακής ικανότητας ίσο με 103,93%, ενώ το 2012 υπήρξε μια ελάχιστη μείωση του δείκτη κατά 0,63 ποσοστιαίες μονάδες, φτάνοντας στη τιμή 103,30%. Παρατηρείται, δηλαδή, μια υπερχρέωση των τραπεζών. Πίνακας 4: Τιμές Δείκτη Ικανότητας Δανεισμού Οι τιμές που λαμβάνει ο δείκτης ικανότητας δανεισμού παριστάνονται γραφικά στο διάγραμμα 8, όπου και από αυτό εξάγεται το συμπέρασμα των υψηλών τιμών του δείκτη για σχεδόν όλες τις τράπεζες και για ολόκληρο το χρονικό διάστημα, καθώς και η σύγκλισή τους. Εξαίρεση αποτελούν οι Proton και η Αγροτική, με την πρώτη να κατέχει την ελάχιστη τιμή του δείκτη το 2005 και την δεύτερη τη μέγιστη τιμή του δείκτη το

62 Διάγραμμα 8: Δείκτης Ικανότητας Δανεισμού Δείκτης Επενδύσεων προς Σύνολο Ενεργητικού Ένας δεύτερος δείκτης ρευστότητας που εξετάστηκε στην παρούσα εργασία, είναι ο δείκτης επενδύσεων προς το σύνολο του ενεργητικού. Η πορεία της μέσης τιμής του δείκτη παρουσιάζεται στο διάγραμμα 8. Παρατηρείται ότι ο δείκτης βαίνει αυξανόμενος μέχρι το 2010, στη συνέχεια μειώνεται για να φτάσει στα ελάχιστα επίπεδά του το 2012 και το 2013 αυξάνεται, προσεγγίζοντας τη μέγιστη τιμή του, που παρουσιάζεται το έτος 2010 (98,69%). Ο δείκτης μειώνεται κατά τη χρονική διάρκεια , διότι οι διεθνείς αρνητικές οικονομικές εξελίξεις που έγιναν ιδιαίτερα έντονες στην Ελλάδα από το 2008 και μετά, συνεχίζονται και αυτό το διάστημα επιτάσσοντας μια νέα οικονομική βοήθεια προς το χρηματοπιστωτικό σύστημα της χώρας μας. Από το 2012 και έπειτα, οπότε και ενισχύεται η ρευστότητα των τραπεζών της χώρας μας από τον μηχανισμό στήριξης, η μέση τιμή του δείκτη αυξάνεται. 61

63 Διάγραμμα 9: Μέση Τιμή Δείκτη Επενδύσεων προς Σύνολο Ενεργητικού Στον παρακάτω πίνακα αναφέρονται αναλυτικά οι τιμές του δείκτη για κάθε έτος της περιόδου και για κάθε τράπεζα χωριστά. Και στην περίπτωση αυτού του δείκτη, οι τιμές κυμαίνονται σε γενικές γραμμές στα ίδια επίπεδα. Για όλες τις τράπεζες οι τιμές είναι μεγαλύτερες από τις 95 ποσοστιαίες μονάδες. Αυτό σημαίνει ότι οι τράπεζες μπορούν να χρησιμοποιήσουν μέρος των εσόδων τους σε επενδύσεις. Για παράδειγμα, για την Eurobank μέχρι και το έτος 2010 το κυκλοφορούν ενεργητικό της αυξάνεται και, επομένως, έχει τη δυνατότητα η τράπεζα να χρησιμοποιήσει ολοένα και μεγαλύτερο μέρος των εσόδων της σε επενδύσεις. Το 2011 και 2012, το σύνολο του κυκλοφορούντος ενεργητικού για την τράπεζα μειώνεται, με αποτέλεσμα να υπάρχει χαμηλότερη ρευστότητα και άρα λιγότερες δυνατότητες για επενδυτικές κινήσεις. Η ίδια κατάσταση παρατηρείται και για την Γενική, δηλαδή αύξηση των τιμών του δείκτη μέχρι και το 2009 και στη συνέχεια μείωση του ύψους του παραγωγικού τμήματος του ενεργητικού της. 62

64 Πίνακας 5: Τιμές Δείκτη Επενδύσεων προς Σύνολο Ενεργητικού Στο διάγραμμα 10, απεικονίζονται αναλυτικά οι τιμές του δείκτη επενδύσεων προς το συνολικό ενεργητικό. Διάγραμμα 10: Δείκτης Επενδύσεων προς Σύνολο Ενεργητικού 63