«ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΤΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗΣ ΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ.ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΔΙΕΡΕΥΝΗΣΗ ΤΗΣ ΕΛΛΗΝΙΚΗΣ ΑΓΟΡΑΣ.» ΦΟΙΤΗΤΗΣ ΒΑΪΝΤΕΡΛΗΣ ΣΤΕΦΑΝΟΣ

Πτυχιακή εργασία Στέφανου Βαϊντερλή ΤΕΙ ΚΑΒΑΛΑΣ ΣΧΟΛΗ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ ΤΜΗΜΑ ΔΙΑΧΕΙΡΙΣΗΣ ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΩΝ «ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΤΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗΣ ΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ.ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΔΙΕΡΕΥΝΗΣΗ ΤΗΣ ΕΛΛΗΝΙΚΗΣ ΑΓΟΡΑΣ.» ΦΟΙΤΗΤΗΣ ΒΑΪΝΤΕΡΛΗΣ ΣΤΕΦΑΝΟΣ ΕΠΙΒΛΕΠΩΝ ΚΑΘΗΓΗΤΗΣ κος ΚΟΣΜΙΔΗΣ. ΑΠΡΙΛΙΟΣ 2015 1

ΠΡΟΛΟΓΟΣ Οι τεχνικές ανάλυσης των χρηματοοικονομικών καταστάσεων συνιστούν ένα από τα σημαντικότερα μέρη της χρηματοοικονομικής λογιστικής, λόγω του ότι παρέχουν τις βάσεις για τη λήψη ορθολογικών αποφάσεων από τη διοίκηση των επιχειρήσεων αλλά και από τρίτους. Με την ανάλυση χρηματοοικονομικών καταστάσεων επιτυγχάνεται η διερεύνηση, και κατά συνέπεια η διαπίστωση, της ορθολογικής ή μη δομής των στοιχείων της περιουσίας της επιχείρησης. Πρέπει όμως ο οικονομικός αναλυτής να έχει ήδη γνώση και πείρα στη λογιστική για να διακρίνει τη σκοπιμότητα που εκφράζουν οι αριθμοί στις χρηματοοικονομικές καταστάσεις. Οι λογιστικές ή χρηματοοικονομικές καταστάσεις παρέχουν πληροφορίες που μπορούν να βοηθήσουν τους ενδιαφερόμενους για τις επιχειρηματικές μονάδες να λάβουν σωστές αποφάσεις. Αποτελούν ως εκ τούτου, σημαντική πηγή πληροφοριών. Η πλέον σημαντική πηγή πληροφοριών για τη δραστηριότητα μιας επιχειρήσεως είναι οι βασικές λογιστικές καταστάσεις, οι οποίες είναι ο ισολογισμός και η κατάσταση αποτελεσμάτων χρήσεως. Εκεί εμφανίζονται τα περιουσιακά στοιχεία, οι πηγές προελεύσεως των κεφαλαίων της, καθώς και τα οικονομικά αποτελέσματα από τις δραστηριότητες της. Οι κυριότερες χρηματοοικονομικές καταστάσεις μιας ανώνυμης εταιρίας που δημοσιεύονται κάθε χρήση είναι οι εξής πέντε κατηγορίες: 1) Ισολογισμός 2) Κατάσταση αποτελεσμάτων χρήσης 3) Πίνακας διάθεσης αποτελεσμάτων 4) Προσάρτημα 5) Κατάσταση ταμειακών καταστάσεων

Πτυχιακή εργασία Στέφανου Βαϊντερλή Η διαδικασία της αναλύσεως συνίσταται στην εφαρμογή αναλυτικών µμεθόδων επεξεργασίας των διάφορων αριθμητικών στοιχείων των ισολογισμών και αποβλέπει στην εξαγωγή χρήσιμων πληροφοριών κατάλληλων για την λήψη αποφάσεων. Έτσι η ανάλυση ισολογισμών κατά κύριο λόγο εξυπηρετεί τη µμετατροπή των απλών στοιχείων σε χρήσιμές πληροφορίες για την επιχείρηση. Οι χρηματοοικονομικοί δείκτες που χρησιμοποιούνται μπορούν να ταξινομηθούν σε πέντε κατηγορίες, οι οποίες είναι οι εξής: Δείκτες ρευστότητας, Δείκτες δραστηριότητας, Δείκτες χρέους ή μόχλευσες, Δείκτες αποδοτικότητας, Δείκτες αποτίμησης. 3

ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ Η Πτυχιακή εργασία με θέμα «Προσδιοριστικοί παράγοντες της κεφαλαιακής διάρθρωσης των επιχειρήσεων. Εμπειρική διερεύνηση της ελληνικής αγοράς» εκπονήθηκε στα πλαίσια του προπτυχιακού προγράμματος σπουδών. Θα ήθελα να ευχαριστήσω ιδιαίτερα τον επόπτη καθηγητή μου κ. Κοσμίδη για την βοήθεια του για το χρόνο που μου αφιέρωσε. Δεν θα μπορούσα να παραλείψω την οικογένεια μου και ιδιαίτερα τους γονείς μου για την ενθάρρυνση, την υποστήριξη και τη βοήθεια που μου προσέφεραν όλο αυτό το διάστημα. Επιπλέον θα ήθελα να ευχαριστήσω όλα τα άτομα τα οποία συνέβαλαν με τον δικό τους τρόπο στην απόκτηση ορισμένου βιογραφικού υλικού κατάλληλο για τη συγγραφή της παρούσας εργασίας. Τέλος, είμαι ευγνώμων σε όλους τους καθηγητές της σχολής για την ευκαιρία που μου έδωσαν να αποκτήσω το πτυχίο μου, σημαντικό για τη μελλοντική μου εξέλιξη άλλα φυσικά και για τις γνώσεις που μου προσέφεραν. Είναι αυτονόητο ότι για τυχόν λάθη ή παραλείψεις η ευθύνη βαρύνει αποκλειστικά μένα και όχι τον επιβλέποντα καθηγητή μου.

Πτυχιακή εργασία Στέφανου Βαϊντερλή ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ ΠΡΟΛΟΓΟΣ... 2 ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ... 4 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ... 5 ΕΙΣΑΓΩΓΗ... 6 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 0... 7 ΧΡΗΜΑΤΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΕΠΙΣΤΗΜΗ... 7 1.1) ΕΙΣΑΓΩΓΗ... 7 1.2) ΣΤΟΧΟΙ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΚΑΙ ΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ... 8 1.3) ΤΑ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ ΠΡΟΪΟΝΤΑ... 9 1.4) ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΔΙΟΙΚΗΣΗ... 13 1.4.1) ΟΡΙΣΜΟΣ... 13 1.4.2) ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗ... 14 1.4.2.1) ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΠΟΥ ΕΠΗΡΕΑΖΟΥΝ ΤΗ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗ... 15 1.5) ΘΕΩΡΙΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗΣ... 16 1.5.1) ΤΟ ΘΕΩΡΗΜΑ MODIGLIANI MILLER ( ΜΗ ΣΧΕΤΙΚΟΤΗΤΑΣ ΤΟΥ ΚΟΣΤΟΥΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ)... 16 1.5.2) ΘΕΩΡΙΑ TRADE OFF... 18 1.5.3) Η ΘΕΩΡΙΑ PECKING ORDER... 19 1.5.4) Η ΘΕΩΡΙΑ ΤΗΣ ΑΣΥΜΜΕΤΡΗΣ ΠΛΗΡΟΦΟΡΗΣΗΣ... 20 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 Ο... 21 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ... 21 ΠΩΣ ΤΑ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΙΑΚΑ ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΤΙΚΑ ΕΠΗΡΕΑΖΟΥΝ ΤΗΝ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗ: ΜΙΑ ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΜΕΛΕΤΗ.... 21 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 Ο... 34 ΠΡΟΤΥΠΑ ΠΑΛΙΝΔΡΟΜΗΣΗΣ... 34 3.1) ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ ΕΡΕΥΝΑΣ... 34 3.2) ΕΜΠΕΙΡΙΚΑ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ... 34 3.2.1) DESCRIPTIVE STATISTICS... 34 3.3) ΜΟΝΤΕΛΑ ΑΠΛΗΣ ΠΑΛΙΝΔΡΟΜΗΣΗΣ... 35 3.3) ΜΟΝΤΕΛΑ ΠΟΛΛΑΠΛΗΣ ΠΑΛΙΝΔΡΟΜΗΣΗΣ... 44 3.4) ΣΥΓΚΡΙΣΗ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΩΝ ΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΔΙΑΦΟΡΕΤΙΚΟΥ ΚΛΑΔΟΥ... 46 ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ... 47 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ... 48 5

ΕΙΣΑΓΩΓΗ Η παρούσα εργασία έχει σαν κύριο σκοπό την ανάλυση των προσδιοριστικών παραγόντων που συμβάλλουν στη κεφαλαιακή διάρθρωση των επιχειρήσεων. Το πρώτο κεφάλαιο περιέχει το θεωρητικό μέρος της εργασίας. Αρχικά γίνεται μια αναφορά στο ευρύτερο πλαίσιο της Χρηματοοικονομικής Διοίκησης των επιχειρήσεων. Έπειτα, παρουσιάζεται με αναλυτικό τρόπο η έννοια και το περιεχόμενο του όρου της κεφαλαιακής διάρθρωσης, καθώς επίσης και οι θεωρίες του «Trade off», του «Pecking Order» και της «Ασύμμετρης Πληροφόρησης», οι οποίες αποτελούν το σκελετό για την κατανόηση της εργασίας. Στο δεύτερο κεφάλαιο γίνεται μια βιβλιογραφική επισκόπηση η οποία περιλαμβάνει την αναφορά σε έρευνες διάφορων ειδικών οι οποίες σκοπεύουν στην πληροφόρηση του αναγνώστη σχετικά με τον τρόπο που τα επιχειρησιακά χαρακτηριστικά επηρεάζουν την κεφαλαιακή διάρθρωση των επιχειρήσεων. Το τρίτο κεφάλαιο περιλαμβάνει την έρευνα των επιχειρήσεων του κλάδου της ιχθυοκαλλιέργειας. Η παρούσα έρευνα περιέχει τα οικονομικά στοιχεία και τους οικονομικούς δείκτες της κάθε μιας επιχείρησης αλλά και του συνόλου του κλάδου. Τα πιο σημαντικά από αυτά τα στοιχεία εκτιμήθηκαν μέσω του στατιστικού προγράμματος «Minitab16» με στόχο την δημιουργία μοντέλων παλινδρόμησης, τα οποία δείχνουν τη συσχέτιση ανάμεσα στις προεπιλεγμένες μεταβλητές. Τέλος, γίνεται μια σύγκριση ανάμεσα στην έρευνα της εργασίας και στην έρευνα της προαναφερόμενης βιβλιογραφικής επισκόπησης για την καλύτερη κατανόηση των αποτελεσμάτων. Η εργασία κλείνει με τα συμπεράσματα τα οποία προέκυψαν, καθώς επίσης και από τη βιβλιογραφία η οποία χρησιμοποιήθηκε

Πτυχιακή εργασία Στέφανου Βαϊντερλή ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 0 ΧΡΗΜΑΤΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΕΠΙΣΤΗΜΗ 1.1) ΕΙΣΑΓΩΓΗ Η χρηματοοικονομική επιστήμη ασχολείται με τον κόσμο των χρηματαγορών των κεφαλαιαγορών και των επιχειρήσεων. Το τμήμα αυτό της χρηματοοικονομικής το οποίο εξετάζει την επιχείρηση ως εταιρεία, δηλαδή ως ένα χρηματοοικονομικό οργανισμό που λαμβάνει αποφάσεις, οι οποίες ικανοποιούν τα αιτήματα των ιδιοκτητών- μετόχων του, ονομάζεται χρηματοοικονομική των επιχειρήσεων (corporate finance). Κύριο ρόλο στην επιχείρηση παίζουν οι διαχειριστές της, οι οποίοι καλούνται να απαντήσουν σε τρία κυρίως ερωτήματα: Ποιες είναι οι επενδύσεις τις οποίες θα πρέπει να κάνει μια εταιρεία; Πώς και από πού μπορεί η επιχείρηση να αντλήσει πόρους για τη χρηματοδότηση των επενδυτικών της σχεδίων; Με ποιους τρόπους θα μπορέσει η επιχείρηση να διαχειριστεί τις καθημερινές της χρηματοοικονομικές ανάγκες και συναλλαγές; Οι απαντήσεις και στα τρία ερωτήματα αποτελούν αντικείμενο της χρηματοοικονομικής και συγκεκριμένα της χρηματοοικονομικής των επιχειρήσεων. Τα δύο πρώτα ερωτήματα σχετίζονται με αποφάσεις χρηματοοικονομικής φύσης και κεφαλαιακής χρηματοδότησης της επιχείρησης, ενώ το τρίτο με βραχυπρόθεσμες χρηματοοικονομικές αποφάσεις και συγκεκριμένα με αποφάσεις που αφορούν το λεγόμενο καθαρό κεφάλαιο κίνησης της επιχείρησης. Και τα τρία ερωτήματα είναι σημαντικά για μια επιχείρηση και εντάσσονται στο ευρύτερο πλαίσιο εξέτασης θεμάτων της χρηματοοικονομικής επιστήμης, η οποία έχει γίνει αντικείμενο εκτενούς μελέτης, εξαιτίας των ταχύτατων και δραματικών εξελίξεων που λαμβάνουν χώρα στις σύγχρονες χρηματοοικονομικές αγορές. 7

1.2) ΣΤΟΧΟΙ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΚΑΙ ΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ Ένα απλό υπόδειγμα της κοινωνίας αποτελείται από τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις. Ένα θέλαμε να το κάνουμε πιο πολύπλοκο θα έπρεπε να προστεθούν το κράτος, οι χρηματοοικονομικοί διαμεσολαβητές (τράπεζες) και οι διεθνείς αγορές. Ωστόσο παρακάτω θα αναλυθεί ένα απλό υπόδειγμα. Αρχικά, τα νοικοκυριά είναι οι κάτοχοι των πόρων, όπως η εργασία, οι οποίοι παρέχουν στις επιχειρήσεις για να παράγουν αγαθά. Οι επιχειρήσεις πληρώνουν τα νοικοκυριά για τη παροχή των εισροών που προσφέρουν και τα νοικοκυριά αγοράζουν τις εκροές των επιχειρήσεων, χρησιμοποιώντας το εισόδημα τους από τις επιχειρήσεις. Ό,τι δεν καταναλώνουν τα νοικοκυριά το αποταμιεύουν. Τα εισοδήματα των νοικοκυριών αντιπροσωπεύουν τα έξοδα των επιχειρήσεων ενώ τα έξοδα των νοικοκυριών αντιπροσωπεύουν τα έσοδα των επιχειρήσεων. Τα χρήματα που αποταμιεύονται από τα νοικοκυριά συχνά μεταβιβάζονται στις επιχειρήσεις. Τα νοικοκυριά αγοράζουν από τις επιχειρήσεις τους τίτλους που αυτές εκδίδουν με τη μορφή δανείων ή μετοχών και ως αντάλλαγμα οι επιχειρήσεις πληρώνουν στα νοικοκυριά τόκους και μερίσματα. Η μελέτη της χρηματοοικονομικής των επιχειρήσεων αποτελεί βασικό αντικείμενο της χρηματοοικονομικής επιστήμης, η οποία ασχολείται και με πιο γενικά ζητήματα που σχετίζονται όχι μόνο με τη μικροοικονομική δομή των επιχειρήσεων και τις χρηματοοικονομικές αποφάσεις που λαμβάνουν αλλά, και με τον τρόπο λειτουργίας των εγχώριων και διεθνών χρηματαγορών και κεφαλαιαγορών των χρηματιστηρίων αξιών και των χρηματοοικονομικών προϊόντων.

Πτυχιακή εργασία Στέφανου Βαϊντερλή 1.3) ΤΑ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ ΠΡΟΪΟΝΤΑ Τα χρηματοοικονομικά προϊόντα αποτελούν τα εργαλεία για τη λειτουργία των αγορών χρήματος και κεφαλαίου, καθώς και της αγοράς παραγώγων. Αγορά χρήματος ( Money Market) Στην αγορά χρήματος το αντικείμενο διαπραγμάτευσης αποτελούν απαιτήσεις οι οποίες είναι χρηματικές ή στενά υποκατάστατα του χρήματος. Στις χρηματαγορές διαπραγματεύονται τίτλοι μεγάλης ονομαστικής αξίας και χαμηλού κινδύνου αθέτησης με μεγάλο βαθμό ρευστότητας. Η αγορά χρήματος περιλαμβάνει, μεταξύ άλλων προϊόντων, τα έντοκα γραμμάτια του δημοσίου, τα χρεόγραφα των δημοσίων οργανισμών, τα πιστοποιητικά καταθέσεων, τα εμπορικά ομόλογα, τα διατραπεζικά κεφάλαια, τις εγγυητικές επιστολές τραπεζών ή επιταγές αποδοχής τράπεζας, τα repos 1 και τα reverse repos 2. Τα Έντοκα Γραμμάτια του Δημοσίου (ΕΓΔ) εκδίδονται από το δημόσιο, είναι βραχυπρόθεσμα κρατικά χρεόγραφα και απευθύνονται τόσο σε φυσικά όσο και σε νομικά πρόσωπα. Επειδή η έκδοσή τους γίνεται από το δημόσιο, περιλαμβάνουν πολύ μικρό κίνδυνο να μην εξοφληθούν, γεγονός που συνεπάγεται υψηλό βαθμό ρευστότητας και φερεγγυότητας. Τα έντοκα γραμμάτια του δημοσίου είναι σχετικά εύκολα μεταβιβάσιμα και ρευστοποιήσιμα. Μπορούν να προεξοφληθούν από τράπεζες, πιστωτικά ιδρύματα, καθώς και από το χρηματιστήριο, ενώ η διαχείρισή τους γίνεται από την κεντρική τράπεζα. Τα Χρεόγραφα των Δημοσίων Οργανισμών (ΧΔΟ) ( Federal Agency Securities) μπορεί να θεωρηθεί ότι αποτελούν τη συνέχεια των εντόκων γραμματίων του δημοσίου. Διαφοροποιούνται ως προς τα τελευταία 1 συντομία του Repurchase agreement που μεταφράζεται ως συμφωνία επαναγοράς. Μπορούμε να αγοράσουμε repos σε μετοχές αλλά συνήθως αγοράζουν τίτλους του δημοσίου (ομόλογα). Η διαφορά με την απευθείας αγορά ομολόγων είναι ότι πουλάμε τους τίτλους πριν από την αναγραφόμενη λήξη τους, σύμφωνα με την ημερομηνία επαναγοράς που έχουμε ορίσει. Το χρονικό διάστημα που διατηρούμε τα repos είναι συνήθως μικρό από μια μέρα (overnight repo) μέχρι ένα μήνα, αλλά δεν είναι σπάνιο να φτάσει τα 2 χρόνια. Σαν επένδυση έχουν ρίσκο, στην περίπτωση που ο πωλητής αδυνατεί να τα επαναγοράσει τα χρεόγραφα. 2 Συμφωνίες επαναπώλησης ομολόγων 9

όσον αφορά το κίνδυνο. Τα χρεόγραφα των δημοσίων οργανισμών εμπεριέχουν υψηλότερο βαθμό κινδύνου, αφού δεν ανήκουν στις άμεσες υποχρεώσεις του δημοσίου και γι αυτό τα περισσότερα είναι εύκολα και διαπραγματεύονται. Για την αντιμετώπιση αυτού του προβλήματος εκδίδονται και χρεόγραφα δημοσίων οργανισμών με βραχυπρόθεσμη λήξη. Τα Πιστοποιητικά Καταθέσεων (ΠΚ) (certificates of deposits, CDs) εκδίδονται από τράπεζες, αφορούν μεγάλα χρηματικά ποσά και περιλαμβάνουν επιτόκιο σταθερό ή κυμαινόμενο. Λήγουν σε χρονικό διάστημα που εκτείνεται από έναν έως έξι μήνες και σε συγκεκριμένη ημερομηνία. Τα πιστοποιητικά καταθέσεων είναι διαπραγματεύσιμα και χωρίζονται στα βραχυπρόθεσμα, που λήγουν μέσα σε ένα έτος, και στα μεσοπρόθεσμα, των οποίων η λήξη εκτείνεται πέραν του έτους. Τα Εμπορικά Ομόλογα (ΕΟ) (commercial papers) εκδίδονται από βιομηχανικές και εμπορικές εταιρείες και είναι ανώνυμα αξιόγραφα. Η λήξη τους μπορεί να φτάσει από 2 έως 270 μέρες. Μπορούν να πωληθούν σε άλλες επιχειρήσεις, σε ασφαλιστικά και συνταξιοδοτικά ταμεία και σε τράπεζες. Τα Διατραπεζικά Κεφάλαια (Federal Funds) σχετίζονται με τα ελάχιστα υποχρεωτικά διαθέσιμα που η κεντρική τράπεζα υποχρεώνει τις τράπεζες να κρατούν στα ταμεία τους, ως ένα ελάχιστο ποσοστό επί των καταθέσεών τους. Τα διατραπεζικά κεφάλαια είναι ουσιαστικά δάνεια μεταξύ των τραπεζών και στοχεύουν στη κάλυψη των υποχρεωτικών διαθεσίμων, όταν τα διαθέσιμα της δανειζόμενης τράπεζας δεν επαρκούν για το ποσοστό των υποχρεωτικών διαθεσίμων. Διαρκούν συνήθως μια ημέρα ή και ένα Σαββατοκύριακο, αν το δάνειο ληφθεί την Παρασκευή και έχουν μεταβαλλόμενο επιτόκιο. Οι Εγγυητικές Επιστολές τραπεζών ή αλλιώς οι Επιταγές Αποδοχής Τράπεζας (banker s acceptance) είναι επιταγές που εκδίδονται από επιχειρήσεις, τη πληρωμή των οποίων εγγυάται μια τράπεζα. Η τράπεζα αυτή θα πληρώσει την επιταγή τη λήξη της. Είναι βραχυπρόθεσμες, δεν έχουν επιτόκιο και μπορούν να διαπραγματευθούν με έκπτωση. Οι επιταγές αποδοχής τράπεζας χρησιμοποιούνται ευρέως στο διεθνές

Πτυχιακή εργασία Στέφανου Βαϊντερλή εμπόριο. Επειδή οι τράπεζες εγγυώνται για τη πληρωμή τους, η έκδοσή τους είναι σχετικά δύσκολη, ενώ τα ποσά που αντιπροσωπεύουν είναι ιδιαίτερα υψηλά, αποκλείοντας έτσι τους μικρούς επενδυτές Τα repos και τα reverse repos είναι συμφωνίες επαναγοράς. Συγκεκριμένα, με τα repos ο πελάτης αγοράζει από μια τράπεζα αξιόγραφα σε συγκεκριμένη τιμή και για συγκεκριμένο χρονικό διάστημα, με την υπόσχεση να επαναγοράσει η τράπεζα τα αξιόγραφα σε υψηλότερη τιμή, η οποία και είναι προκαθορισμένη από την αρχή. Τα reverse repos έχουν αντίθετη διαδικασία από τα repos. Παράλληλα, με αυτά τα παραδοσιακά χρηματοοικονομικά προϊόντα δημιουργήθηκαν τα τελευταία χρόνια και νέα με στόχο, να καλύψουν τις αυξανόμενες ανάγκες της αγοράς. Τα σημαντικότερα είναι οι ομολογίες υψηλού κινδύνου, οι αγορές ανταλλαγών, οι κοινοπραξίες δανείων, οι διευκολύνσεις έκδοσης γραμματίων, τα γραμμάτια κυμαινόμενου επιτοκίου, τα παράγωγα χρεόγραφα, τα χρεόγραφα από τιτλοποίηση αξιών και απαιτήσεων καθώς και για τη μεταφορά κινδύνων. Οι ομολογίες υψηλού κινδύνου (junk bonds) εκδίδονται από ιδιωτικές επιχειρήσεις, πωλούνται σε χαμηλή τιμή και συνήθως προσφέρουν υψηλότερες αποδόσεις αλλά με υψηλό κίνδυνο. Οι αγορές ανταλλαγών (swaps) περιλαμβάνουν συμφωνίες μεταξύ δύο αντισυμβαλλόμενων να ανταλλάσσουν χρηματικές ροές μέσα σε ένα χρονικό διάστημα. Υπάρχουν δύο βασικά είδη, οι ανταλλαγές επιτοκίων και οι ανταλλαγές νομισμάτων. Στις ανταλλαγές επιτοκίων ( interest-rate swaps), οι σταθερές πληρωμές ανταλλάσσονται ως πληρωτέες που διακυμαίνονται με βάση ένα κυμαινόμενο επιτόκιο. Οι ανταλλαγές νομισμάτων (currency swaps) βασίζονται στην ανταλλαγή πληρωμών ενός νομίσματος με πληρωμές ενός άλλου νομίσματος. Οι διευκολύνσεις έκδοσης γραμματίων ( note issurance facilities/ NIFs) αποτελούν συνέχεια της κοινοπραξίας δανείων. Συνάπτονται ανάμεσα σε έναν δανειζόμενο κι ένα σύνολο τραπεζών και είναι γραμμάτια με βραχυπρόθεσμη και μεσοπρόθεσμη διάρκεια που κυμαίνεται από τρία έως δέκα έτη. Ο δανειολήπτης εισπράττει τα κεφάλαια μέσα σε ένα 11

σχετικά μικρό χρονικό διάστημα και οι τράπεζες έχουν τη δυνατότητα να πωλήσουν τα γραμμάτια ή να τα κρατήσουν μέχρι τη λήξη τους. Το δικαίωμα αγοράς μετοχών ( equity warrant) είναι χρεόγραφο του οποίου ο κάτοχος δικαιούται να αγοράσει μετοχές μιας εταιρείας σε συγκεκριμένο αριθμό και τιμή. Τα παράγωγα χρεόγραφα αναφέρονται παρακάτω. Τα χρεόγραφα από τιτλοποίηση χρεογράφων, αξιών και απαιτήσεων χρησιμοποιούνται ως υποκείμενες εγγυήσεις για την έκδοση ομολόγων που εξυπηρετούνται από ροές, οι οποίες προέρχονται από τα συμβόλαια που έχουν συναφθεί για τους υποκείμενους τίτλους. Αγορά Κεφαλαίου Η κύρια λειτουργία της αγοράς κεφαλαίου αναφέρεται στις ενέργειες μεταβίβασης της ιδιοκτησίας και του ελέγχου του συνόλου των υπαρχόντων περιουσιακών στοιχείων μεταξύ των οικονομικών μονάδων. Οι συνήθεις τίτλοι της αγοράς κεφαλαίου είναι οι ομολογίες επιχειρήσεων και οι μετοχές επιχειρήσεων. Οι ομολογίες των επιχειρήσεων ( corporate bonds) είναι μέσα μακροπρόθεσμης χρηματοδότησης των επιχειρήσεων. Οι ομολογίες έχουν σταθερή μελλοντική απόδοση, ενώ οι κάτοχοι τους δεν έχουν δικαίωμα συμμετοχής στη διαχείριση της επιχείρησης. Οι ομολογίες προσφέρουν συνήθως σταθερές πληρωμές και οι περισσότερες εξοφλούνται στην ημερομηνία λήξης τους. Υπάρχουν όμως περιπτώσεις ομολογιών που εξοφλούνται πριν την ημερομηνία λήξης τους, ενώ, ανάλογα με τη συμφωνία που έχει προηγηθεί, ο κάτοχος των ομολογιών μπορεί να υποχρεούται σε τμηματική τους απόσυρση (sinking fund provision). Οι μετοχές ( stock or equity) εκφράζουν τίτλους ιδιοκτησίας στα περιουσιακά στοιχεία μιας επιχείρησης. Η απόδοσή τους, που περιλαμβάνει τη διαφορά μεταξύ της τιμής αγοράς και της τιμής πώλησης, καθώς και τα μερίσματα ως διανεμημένα κέρδη, δεν είναι

Πτυχιακή εργασία Στέφανου Βαϊντερλή σταθερή, αλλά διαμορφώνεται από τη κερδοφορία της επιχείρησης. Υπάρχουν δύο είδη μετοχών, οι κοινές μετοχές( common stock) και οι προνομιούχες μετοχές ( preferred stock). Οι κοινές δίνουν δικαίωμα στους κατόχους τους να συμμετέχουν στα κέρδη μιας επιχείρησης και δικαίωμα ψήφου στη γενική συνέλευση των μετόχων. Οι κάτοχοι των κοινών μετοχών συχνά αναφέρονται και ως υπολειμματικοί δικαιούχοι, με την έννοια ότι σε περίπτωση πτώχευσης της επιχείρησης, πρώτοι θα εξοφληθούν οι κάτοχοι των ομολογιών, στη συνέχεια οι προνομιούχοι μέτοχοι και τέλος οι κάτοχοι των κοινών μετοχών. Οι προνομιούχες μετοχές σε σχέση με τις κοινές μετοχές δίνουν προτεραιότητα στους κατόχους τους για τη πληρωμή μερισμάτων. 1.4) ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΔΙΟΙΚΗΣΗ 1.4.1) ΟΡΙΣΜΟΣ Η Χρηματοοικονομική διοίκηση σχετίζεται με τις αποφάσεις που λαμβάνει μια επιχείρηση αναφορικά με τη χρηματοδότησή της (financing), με τη μερισματική πολιτική της ( dividend policy), τις επενδύσεις της (investment) και με τα επενδυτικά προγράμματά της με απώτερο σκοπό να μεγιστοποιήσει την αγοραία αξία της. Η χρηματοδότηση μιας επιχείρησης αναφέρεται στην άριστη κεφαλαιακή της διάρθρωση σε όρους ενεργητικού και παθητικού. Η μερισματική πολιτική σχετίζεται με τη μορφή με την οποία διανέμεται μέρος των κερδών στους μετόχους. Οι επενδυτικές αποφάσεις αναφέρονται στη χρήση των κεφαλαίων που αντλεί η επιχείρηση από τις χρηματοοικονομικές αγορές στις παραγωγικές της δραστηριότητες. Τα κεφάλαια μιας επιχείρησης επενδύονται είτε σε μακροχρόνιες είτε σε βραχυχρόνιες επενδύσεις. Η δομή του κεφαλαίου αποτελεί έναν συνδυασμό των ξένων και ιδίων κεφαλαίων που έχει στη διάθεσή της μια επιχείρηση για να χρηματοδοτηθεί. Προκειμένου μια επιχείρηση να φτάσει το στόχο της, ο οποίος είναι η μεγιστοποίηση της αγοραίας αξίας της μετοχής της, θέτει σε εφαρμογή τα επιχειρηματικά της σχέδια. 13

Αυτά τα σχέδια σχετίζονται με τις διάφορες χρηματοδοτικές και επενδυτικές αποφάσεις έτσι ώστε να διερευνηθεί η απόδοση των κεφαλαίων της και να ληφθούν υπόψιν οι επιχειρηματικοί κίνδυνοι. Αναφορικά με τη δομή και το προσδιορισμό της κεφαλαιακής διάρθρωσης μιας επιχείρησης υπάρχουν οι θεωρίες και τα πρότυπα των Modigliani και Miller, οι οποίοι υποστήριξαν ότι η πολιτική της επιχείρησης στο τομέα των δανείων δεν επηρεάζει την αξία της. Όμως σε πραγματικούς όρους η πολιτική αυτή της επιχείρησης επηρεάζει την αξία της διότι δεν υπάρχει η τέλεια αγορά όπως υποθέτουν οι θεωρίες. 1.4.2) ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗ Με τον όρο κεφαλαιακή διάρθρωση νοείται ο συνδυασμός των ιδίων κεφαλαίων και των μακροπρόθεσμων υποχρεώσεων της επιχείρησης. Καθορίζεται από της ροές του χρήματος μιας επιχείρησης. Περιλαμβάνει τόσο ίδιες όσο και ξένες πηγές χρηματοδότησης, οπότε απαιτείται ο υπολογισμός του κόστους κεφαλαίου τόσο των ιδίων όσο και των ξένων κεφαλαίων. Κύριος στόχος μια επιχείρησης είναι να συνδυάσει όσο το δυνατόν καλύτερα τις πηγές από τις οποίες χρηματοδοτείται, προκειμένου να βελτιώσει τη τιμή της μετοχής της. Οι επιχειρήσεις εντός της Ελλάδας μπορούν να εξασφαλίσουν κεφάλαια τόσο με άμεσο όσο και με έμμεσο τρόπο έτσι ώστε να επενδύσουν. Αρχικά τα άμεσα κεφάλαια πηγάζουν από την εσωτερική χρηματοδότηση, ενώ τα έμμεσα κεφάλαια σχετίζονται με την εξωτερική χρηματοδότηση π.χ. δάνεια από τράπεζες. Το κόστος της τραπεζικής δανειοδότησης σε μια επιχείρηση εξαρτάται από τη πιστοληπτική ικανότητα του δανειζόμενου, από το γενικό επίπεδο των επιτοκίων στην αγορά, από τις παρεχόμενες υπηρεσίες από την τράπεζα στην επιχείρηση, από το ύψος των συναλλαγών και από άλλους παράγοντες. Η διοίκηση της κεφαλαιακής διάρθρωσης σε μια επιχείρηση παίζει το κυριότερο ρόλο σε όλη αυτή τη διαδικασία, διότι καλείται να αποφασίσει ποια είναι η καλύτερη πηγή χρηματοδότησης. Κύριος στόχος της είναι η άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση (optimal capital structure), η οποία συνδυάζει τις

Πτυχιακή εργασία Στέφανου Βαϊντερλή μακροπρόθεσμες πηγές χρηματοδότησης μεγιστοποιώντας με αυτό τον τρόπο τη τιμή της κοινής μετοχής,ελαχιστοποιώντας παράλληλα το συνολικό κόστος κεφαλαίου της. Ο καθορισμός της άριστης κεφαλαιακής διάρθρωσης βασίζεται στη σχέση ανταλλαγής κινδύνου-απόδοσης ( trade off risk and return). Η χρησιμοποίηση δανειακών κεφαλαίων αυξάνει το συνολικό κίνδυνο που επωμίζονται οι μέτοχοι, βελτιώνοντας παράλληλα την αναμενόμενη απόδοση των ιδίων κεφαλαίων. Όσο μεγαλύτερη είναι η εξάρτηση από το δανεισμό τόσο μικρότερη είναι η αξία της μετοχής, αλλά και τόσο μεγαλύτερη είναι η αύξηση της αναμενόμενης απόδοσης των ιδίων κεφαλαίων. Επομένως, η άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση απαιτεί τον εντοπισμό της αναλογίας κινδύνου- κόστους, η οποία μεγιστοποιεί την αξία των κοινών μετοχών. 1.4.2.1) ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΠΟΥ ΕΠΗΡΕΑΖΟΥΝ ΤΗ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗ Αναφορικά με τους παράγοντες που επηρεάζουν τη κεφαλαιακή δομή μιας επιχείρησης, έχουν διεξαχθεί αρκετές έρευνες τα τελευταία χρόνια, οι οποίες έχουν οδηγήσει σε διάφορα συμπεράσματα. Οι τέσσερις βασικοί παράγοντες που την επηρεάζουν είναι οι εξής: 1. Ο επιχειρηματικός κίνδυνος. Όσο μεγαλύτερη είναι η λειτουργική μόχλευση τόσο μικρότερος μπορεί να είναι ο δείκτης ξένων κεφαλαίων. 2. Η φορολογική πολιτική της επιχείρησης. Αν για παράδειγμα, τα φορολογητέα κέρδη είναι ήδη πολύ χαμηλά λόγω αποσβέσεων, μεταφερόμενων ζημιών προηγούμενων ετών, ή υψηλών τόκων από τα υπάρχοντα δάνεια τα περιθώρια και κατ επέκταση τα οφέλη από τη χρήση δανεικών κεφαλαίων είναι περιορισμένα. 3. Η χρηματοοικονομική ευελιξία (financial flexibility), δηλαδή η δυνατότητας εξεύρεσης κεφαλαίων ακόμα και σε περιόδους περιορισμένης ρευστότητας. 4. Η ανοχή της διοίκησης απέναντι στον κίνδυνο που προέρχεται από τη χρήση δανεικών κεφαλαίων. 15

Αναφορικά με τη φορολογική πολιτική, η αξία μιας επιχείρησης υπολογίζεται από την αξία των πρό φόρων ταμειακών ροών μείον τους φόρους, εταιρικούς και προσωπικούς των επενδυτών. Ο τρόπος που θα επιλέξει μια επιχείρηση χρηματοδοτηθεί ανάμεσα σε δανεισμό και ίδια κεφάλαια έχει άμεσες επιπτώσεις στη διανομή των μετά φόρων ταμειακών ροών της. Επομένως, αυξάνοντας το δανεισμό της, μειώνεται παράλληλα η αναμενόμενη φορολογική υποχρέωση με αποτέλεσμα να αυξηθεί η μετά φόρων ταμειακή ροή. Σύμφωνα με τα παραπάνω, γίνεται άμεσα αντιληπτή η σημαντικότητα της επίπτωσης των φόρων στη κεφαλαιακή διάρθρωση. Η κεφαλαιακή διάρθρωση μιας επιχείρησης, εκτός των άλλων, δείχνει και την μελλοντική εξέλιξή της. Σημαντικό ρόλο στην πολιτική που θα ακολουθήσει παίζει η μετοχή της επιχείρησης, δηλαδή εάν θεωρείται υποτιμημένη ή υπερτιμημένη η αγοραία αξία της. 1.5) ΘΕΩΡΙΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗΣ 1.5.1) ΤΟ ΘΕΩΡΗΜΑ MODIGLIANI MILLER ( ΜΗ ΣΧΕΤΙΚΟΤΗΤΑΣ ΤΟΥ ΚΟΣΤΟΥΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ) Οι Modigliani και Miller αντιτάχθηκαν στη παραδοσιακή θέση που ορίζει ότι το κόστος κεφαλαίου εξαρτάται από έναν λόγο ξένων προς ίδια κεφάλαια. Ο πυρήνας της θέσης των Modigliani & Miller βασίζεται στο εξής γεγονός. Σε μια αποτελεσματική αγορά, ομογενή προϊόντα πρέπει να έχουν την ίδια τιμή. Με τον όρο ομογενή προϊόντα εκτός από την προφανή σημασία της λέξης, εννοούμε ακόμα επιχειρήσεις που έχουν τις ίδιες προσδοκίες σχετικά με μελλοντικά κέρδη και τον ίδιο επιχειρηματικό κίνδυνο. Όλες δηλαδή οι επιχειρήσεις που έχουν τις ίδιες προσδοκίες για το ύψος των ταμειακών εισροών και τον ίδιο επιχειρηματικό κίνδυνο, έχουν επίσης και την ίδια αξία. Η αξία αυτή των επιχειρήσεων δεν εξαρτάται από την κεφαλαιακή διάρθρωση, καθώς η κεφαλαιακή διάρθρωση δεν είναι τίποτα άλλο από επιμερισμός των κερδών της επιχείρησης προς διάφορα τρίτα μέρη. Θεωρείται αναγκαία η υπενθύμιση του όρου της αποτελεσματικής αγοράς, η οποία αποτελεί την αγορά όπου όπου οι τιμές των αξιογράφων αντανακλούν πλήρως και άμεσα κάθε διαθέσιμη πληροφορία (δημόσια και ιδιωτική). Λόγω

Πτυχιακή εργασία Στέφανου Βαϊντερλή του γεγονότος ότι οι τιμές των αξιογράφων ενσωματώνου πλήρως και άμεσα όλη τη διαθέσιμη πληροφορία, οι επενδυτές δεν μπορούν να πραγματοποιήσουν υπερκανονικά κέρδη. Υπάρχει άμεση συσχέτιση μεταξύ των πληροφοριών και διαδικασίας σχηματισμού τιμών, ενώ οι μεταβολές των τιμών είναι τυχαίες και απρόβλεπτες. Επίσης δεν υπάρχουν συστηματικές και παρατεταμένες αποκλίσεις τιμών από τις τιμές ισορροπίας. Οι παρακάτω υποθέσεις αποτελούν τη βάση της θέσης Modigliani/Miller: Η χρήση του υποδείγματος προϋποθέτει ότι είναι ήδη γνωστή η επενδυτική πολιτική. Οι μέτοχοι ή άλλο χρηματοδότες περιμένουν καθορισμένα μέσα μικτά κέρδη για την εκάστοτε επιχείρηση. Δεν υπάρχει καμία διαφορά προσδοκιών μεταξύ των χρηματοδοτών, λόγω αβεβαιότητας. Οι επιχειρήσεις διαχωρίζονται σε ομογενείς κλάσεις κινδύνου. Μέσα σε κάθε κλάση υπάρχει ένας ενιαίος επιχειρηματικός κίνδυνος που σχετίζεται με τις δυνατές μεταβολές κερδών στο πέρασμα του χρόνου. Σε κάθε κλάση κινδύνου ταξινομείται η κάθε επιχείρηση. Με αυτό τον τρόπο είναι δυνατή η σύγκριση επιχειρήσεων με άλλες που έχουν γνωστή αξία αγοράς και ανήκουν στην ίδια κλάση κινδύνου. Το υπόδειγμα βασίζεται σε αυστηρές προϋποθέσεις όπως η έλλειψη φόρων, εξόδων, συναλλαγών (transaction cost) και η εφαρμογή του σε ισχυρώς αποτελεσματικές αγορές γίνεται με την εφαρμογή εξισορροπητικών διαδικασιών arbitrage**. Επιπλέον οι πωλήσεις και προμήθειες από τη πλευρά των επιχειρήσεων δεν λαμβάνονται υπόψη. Η προσαρμογή στη πραγματικότητα επιβάλλει τη τροποποίηση αυτών των προϋποθέσεων: Η υψηλότερη φορολόγηση των ιδίων κεφαλαίων σε σχέση με τη φορολόγηση των ιδίων κεφαλαίων επιτυγχάνει με φυσικό τρόπο την αύξηση των κινήτρων από πλευράς διοίκησης της επιχείρησης προς όφελος της χρηματοδότησης δανειακών κεφαλαίων. Όσο μεγαλύτερη είναι η διαφορά στη μεταξύ τους φορολόγηση, τόσο πιο πολύ μπορεί το μερίδιο των ξένων κεφαλαίων να αυξηθεί εις βάρος των ιδίων. Το αποτέλεσμα θα είναι μια επίδραση χρηματοοικονομικής μόχλευσης. Αν η επιχείρηση υποφέρει από απώλεια 17

πωλήσεων, τότε αυξάνεται η πιθανότητα οικονομικών δυσχερειών. Σε αυτή τη περίπτωση υπάρχει κίνδυνος αδυναμίας πληρωμής του άμεσου και έμμεσου κόστους της επιχείρησης. Από αυτή την οπτική γωνία είναι απαραίτητη η αναζήτηση της βέλτιστης κεφαλαιακής διάρθρωσης. Αφού αυξάνοντας το μερίδιο των ξένων κεφαλαίων στο βέλτιστο επίπεδο, μειώνονται τα έξοδα από τη φορολόγηση, καθώς και ο κίνδυνος αθέτησης των υποχρεώσεων της επιχείρησης. Από την άλλη πλευρά είναι απαραίτητη η σύμμετρη διάρθρωση κατανομής της πληροφορίας. Πολλές φορές η διοίκηση και τα στελέχη της επιχείρησης είναι καλύτερα ενημερωμένα από τους μετόχους και τους χρηματοδότες ξένων κεφαλαίων. Υπάρχει δηλαδή μια ασύμμετρη κατανομή πληροφορίας. Σ αυτή τη περίπτωση, υπάρχει για τους τρίτους προς την επιχείρηση ένας κίνδυνος που δεν είναι άμεσα υπολογίσιμος. Σε αυτή τη περίπτωση θα πρέπει η διοίκηση της επιχείρησης να τους εμπιστευθεί τα στοιχεία, έτσι ώστε να περιορίσουν το κίνδυνο. Ο τρόπος με το οποίο είναι πληροφορημένη η διοίκηση της επιχείρησης έχει μεγάλη σημασία για τη δραστηριότητα της επιχείρησης και για τον τρόπο που θα αποκτήσει πρόσθετα ίδια και ξένα κεφάλαια. 1.5.2) ΘΕΩΡΙΑ TRADE OFF Η θεωρία Trade Off της κεφαλαιακής διάρθρωσης βασίζεται στην υπόθεση ότι οι εταιρείες έχουν ένα τέλειο επίπεδο δανεισμού στο οποίο η αξία της επιχείρησης μεγιστοποιείται και αυτό το επίπεδο δανεισμού το καθορίζουν τρείς δυνάμεις: Τα κόστη χρηματοοικονομικής δυσχέρειας (costs of financial distress) Οι φόροι ( taxes) Η σύγκρουση συμφερόντων μεταξύ μετόχων- managers και μετόχωνδανειστών (agency costs). Σύμφωνα με τη παραπάνω θεωρία η φορολογία της επιχείρησης διευκολύνει κι ευνοεί το δανεισμό. Αυτή η κατάσταση έχει σαν αποτέλεσμα οι επιχειρήσεις να χρηματοδοτούνται με δανειακά κεφάλαια λόγω του πλεονεκτήματος που αυτά προσφέρουν. Η έκδοση των τόκων δημιουργεί μείωση τη φορολογία. Η αξία

Πτυχιακή εργασία Στέφανου Βαϊντερλή της επιχείρησης θα είναι ίση με την αξία της στη περίπτωση που η επιχείρηση χρηματοδοτούσε τις ανάγκες τις μόνο σε ίδια κεφάλαια σύν τη παρούσα αξία των φορολογικών ελαφρύνσεων μείον την παρούσα αξία του κόστους χρηματοοικονομικής δυσκολίας. Αναφορικά με την κεφαλαιακή διάρθρωση, οι επιχειρήσεις βάζουν στόχους και προσπαθούν με το πέρασμα του χρόνου να πετύχουν αυτούς τους στόχους. Αξίζει να σημειωθεί ότι το κόστος που έχει μια επιχείρηση για να προσαρμοστεί σε μια κατάσταση την εμποδίζει στο να επιτύχει αυτούς τους στόχους με άμεσο αποτέλεσμα να δημιουργούνται και οι ανάλογες αποκλίσεις. Σε μια επιχείρηση υπάρχουν δύο κατηγορίες στις οποίες χωρίζονται τα κόστη: τα έμμεσα κόστη τα άμεσα κόστη τα έμμεσα κόστη επηρεάζουν το επίπεδο δανεισμού της επιχείρησης, ενώ τα άμεσα κόστη προέρχονται από την ίδια την εταιρεία και την προσπάθεια που κάνει να αντιμετωπίσει τη δύσκολη κατάσταση στην οποία βρίσκεται. Το πιο σημαντικό κόστος χρηματοοικονομικών δυσκολιών είναι αυτό το έμμεσο κόστος, το οποίο είναι πιο δύσκολο να μειωθεί. Όταν μια επιχείρηση βρίσκεται σε χρεωκοπία έχει έμμεσα κόστη λόγω της μειωμένης ανταγωνιστικότητας και του μειωμένου μεριδίου αγοράς αναφορικά με την κεφαλαιακή της διάρθρωση. Επομένως, η παρούσα θεωρία της κεφαλαιακής διάρθρωσης υποθέτει ότι για κάθε επιχείρηση υπάρχει ένα άριστο επίπεδο δανεισμού στο οποίο η συνολική αξία της επιχείρησης μεγιστοποιείται. Οι εταιρείες προσπαθούν να εξισορροπήσουν τα φορολογικά οφέλη που απορρέουν από τον επιπρόσθετο δανεισμό με τη μεγαλύτερη πιθανότητα χρηματοοικονομικών δυσκολιών που προκύπτουν από αυτόν. 1.5.3) Η ΘΕΩΡΙΑ PECKING ORDER Η παρούσα θεωρία ήταν αποτέλεσμα μιας έρευνας, η οποία δημοσιεύτηκε το 1961 από τον Gordon Donalson και η οποία έδειξε ότι οι επιχειρήσεις δεν ακολουθούν το υπόδειγμα εξισορρόπησης όλων των παραγόντων (trade off 19

theory), αλλά αντιθέτως ακολουθούν μια διαφορετική λύση για να αντλούν κεφάλαια. Αναλυτικότερα, οι επιχειρήσεις αποφασίζουν να χρηματοδοτήσουν, αρχικά, τις επιχειρηματικές τους δραστηριότητες με παρακρατηθέντα κέρδη και αποσβέσεις και έπειτα με δανειακά κεφάλαια. Έτσι με αυτό τον τρόπο, εκδίδουν νέα μετοχικά κεφάλαια μόνο όταν έχουν εξαντλήσει όλες τις πηγές χρηματοδότησής τους. Εάν χρειάζεται εξωτερικός δανεισμός δίνεται μεγάλη προσοχή και προτεραιότητα στη λήψη δανείου. Σύμφωνα με αυτή τη θεωρία δεν υπάρχει καθορισμένος δείκτης δανειακής επιβάρυνσης, ενώ αντίθετα στη trade off theory υπάρχει.. Αυτή η διαφορά που υπάρχει ανάμεσα σε αυτές τις δύο θεωρίες πηγάζει από το γεγονός ότι η θεωρία εξισορρόπησης όλων των παραγόντων ( trade off theory) δεν λαμβάνει υπόψη της ότι οι διοικήσεις των επιχειρήσεων έχουν συχνά καλύτερη πληροφόρηση από τους επενδυτές. Η ύπαρξη αυτής την διαφοράς ήταν ο λόγος για τη δημιουργία της θεωρίας της ασύμμετρης πληροφόρησης της κεφαλαιακής διάρθρωσης, η οποία θα αναλυθεί παρακάτω. Η pecking order theory εξηγεί το λόγο για τον οποίο οι επιχειρήσεις οι οποίες χαρακτηρίζονται ως οι πιο κερδοφόρες δανείζονται συνήθως λιγότερο. Κύρια αιτία για το παραπάνω γεγονός είναι η επάρκεια που έχουν αυτές οι επιχειρήσεις στο τομέα της εσωτερικής χρηματοδότησής τους. Είναι πολύ σημαντικό για τις επιχειρήσεις να κρατάνε σε χαμηλά επίπεδα το δείκτη ξένων προς ίδια κεφάλαια χαμηλό διότι δεν θα χρειαστεί να εκδώσουν νέα μετοχικά κεφάλαια με αποτέλεσμα να κρατηθεί το συνολικό κόστος κεφαλαίου σε χαμηλό επίπεδο. 1.5.4) Η ΘΕΩΡΙΑ ΤΗΣ ΑΣΥΜΜΕΤΡΗΣ ΠΛΗΡΟΦΟΡΗΣΗΣ Η Θεωρία αυτή βασίζεται στο γεγονός της ύπαρξης μιας ενδεχόμενης λανθασμένης πληροφόρησης σχετικά με τις αξίες των χρεογράφων ή των παγίων σε μια επιχείρηση. Άμεσο αποτέλεσμα της παραπάνω κατάστασης είναι η αύξηση του κόστους της εξωτερικής χρηματοδότησης. Οι managers των επιχειρήσεων έχουν το δικαίωμα άλλοτε να αποδέχονται κάποιες επενδύσεις και άλλοτε να τις απορρίπτουν. Βέβαια οι managers ελέγχονται από τους

Πτυχιακή εργασία Στέφανου Βαϊντερλή μετόχους της επιχείρησης από τις γενικές συνελεύσεις, έτσι ώστε να τους γίνονται γνωστές οι διάφορες επενδυτικές αποφάσεις. Εάν οι managers δρουν με βάση τη προσοχή και την καλύτερη ενημέρωση τότε είναι επόμενο το κόστος της εξωτερικής χρηματοδότησης θα είναι πιο μικρό. ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 Ο ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ ΠΩΣ ΤΑ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΙΑΚΑ ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΤΙΚΑ ΕΠΗΡΕΑΖΟΥΝ ΤΗΝ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗ: ΜΙΑ ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΜΕΛΕΤΗ. Οι Modigliani και Miller (1958) ήταν οι πρωτοπόροι στη θεωρητική εξέταση και απέδειξαν αλγεβρικά την επίδραση της κεφαλαιακής διάρθρωσης στην αξία της επιχείρησης. Υποθέτουμε μια τέλεια κεφαλαιαγορά, που έχει συσχετιστεί με την ευρέως γνωστή θεωρία της έλλειψης σχέσεως κεφαλαιακής δομής, που σημαίνει ότι η κεφαλαιακή διάρθρωση που μια εταιρεία επιλέγει δεν επηρεάζει την αξία της. Στη συνέχεια, πολλοί ερευνητές, συμπεριλαμβανομένων των Modigliani και Miller, εξέτασαν τις επιπτώσεις των λιγότερο περιοριστικών υποθέσεων για τη σχέση ανάμεσα στην κεφαλαιακή δομή και την αξία της επιχείρησης. Για παράδειγμα, οι Modigliani και Miller (1963) εξέτασαν την φορολογία και πρότειναν ότι οι επιχειρήσεις πρέπει να χρησιμοποιούν περισσότερα δανειακά κεφάλαια, προκειμένου να επιτευχθεί η βέλτιστη κεφαλαιακή διάρθρωση. Μαζί με τη φορολόγηση των επιχειρήσεων, οι ερευνητές ενδιαφέρθηκαν και για την ανάλυση της υπόθεσης των προσωπικών φόρων που επιβάλλονται στους ιδιώτες. Ο Miller (1977) διακρίνει τρεις φορολογικούς συντελεστές στη φορολογική νομοθεσία των ΗΠΑ που καθορίζουν τη συνολική αξία της επιχείρησης. Αυτοί είναι ο συντελεστής φόρου εισοδήματος, ο συντελεστής φόρου που επιβάλλεται επί του εισοδήματος των μερισμάτων και του φορολογικού συντελεστή που επιβάλλεται για το εισόδημα από εισροές τόκων. 21

Σύμφωνα με τον Miller, η αξία της επιχείρησης εξαρτάται από το σχετικό ύψος του κάθε συντελεστή, σε σύγκριση με τους άλλους δύο. Καθώς οι ερευνητές εμβάθυναν στην εξέταση της έννοιας της κεφαλαιακής διάρθρωσης, προέκυψαν διάφορες θεωρίες, οι οποίες συνάπτουν για την ύπαρξη μιας βέλτιστης κεφαλαιακής διάρθρωσης με βάση την εξισορρόπηση των οφελών και του κόστους χρηματοδότησης του χρέους. Το κύριο όφελος της χρηματοδότησης του χρέους είναι το γεγονός ότι οι πληρωμές τόκων εκπίπτουν στον υπολογισμό του φορολογητέου εισοδήματος, επιτρέποντας μια φορολογική ασπίδα για τις επιχειρήσεις. Αυτή η φορολογική ασπίδα επιτρέπει στις επιχειρήσεις να πληρώνουν χαμηλότερους φόρους από ό,τι θα έπρεπε, κατά τη χρήση δανεικών κεφαλαίων, αντί να χρησιμοποιούν μόνο τα δικά τους κεφάλαια. Το κόστος του χρέους μπορεί να το δούμε από δύο διαφορετικές πλευρές. Πρώτον, υπάρχει αυξημένη πιθανότητα μια επιχείρηση να μην είναι σε θέση να αντιμετωπίσει με επιτυχία τις υποχρεώσεις του χρέους της, παράδειγμα πληρωμές τόκων, ως εκ τούτου, υπάρχει μια αυξημένη πιθανότητα χρεοκοπίας. Δεύτερον, υπάρχουν έξοδα του οργανισμού παρακολούθησης του δανειστή και ο έλεγχος των ενεργειών της επιχείρησης. Υπάρχουν πρόσθετες δαπάνες που αφορούν την έννοια της κεφαλαιακής διάρθρωσης της επιχείρησης που προκύπτουν από το γεγονός ότι οι διαχειριστές έχουν περισσότερες πληροφορίες σχετικά με τις μελλοντικές προοπτικές της επιχείρησης από ό,τι οι επενδυτές. Η επίδραση της φορολογίας στη διάρθρωση του κεφαλαίου έχει διερευνηθεί διεξοδικά ως καθοριστικός παράγοντας της κεφαλαιακής διάρθρωσης. Εκτός από τις φορολογικές πτυχές υπάρχουν και κάποιες άλλες προσεγγίσεις που προσπαθούν να εξηγήσουν τον προσδιορισμό της κεφαλαιακής διάρθρωσης. Οι προσεγγίσεις αυτές εξετάζουν τον καθορισμό του επιπέδου του χρέους από τη σκοπιά της ασυμμετρίας της πληροφόρησης και του κόστους διαχείρισης. Οι Jensen και Meckling (1976) προσδιορίζουν την ύπαρξη του προβλήματος του οργανισμού που προκύπτει λόγω των συγκρούσεων είτε μεταξύ των διευθυντών και των μετόχων (έξοδα αντιπροσώπευσης των ιδίων κεφαλαίων) ή μεταξύ των μετόχων και των κατόχων των χρεογράφων (κόστος διαχείρισης του χρέους). Οι διευθυντές των επιχειρήσεων συνήθως ενεργούν ως πράκτορες των ιδιοκτητών. Οι ιδιοκτήτες προσλαμβάνουν τους διαχειριστές και τους δίνουν την εξουσία να διαχειρίζονται την εταιρία προς όφελος των

Πτυχιακή εργασία Στέφανου Βαϊντερλή ιδιοκτητών. Ωστόσο, οι διαχειριστές ενδιαφέρονται κυρίως για την επίτευξη των δικών τους στόχων, που μπορεί να διαφέρουν από την μεγιστοποίηση της αξίας της επιχείρησης που είναι η μεγιστοποίηση του οφέλους των ιδιοκτητών. Ενεργούν για το δικό τους συμφέρον, αναζητούν υψηλότερους μισθούς, έκτατη αμοιβή, ασφάλεια της απασχόλησης και σε ορισμένες περιπτώσεις ακόμη και άμεση αξιοποίηση των μετρητών της επιχείρησης. Είναι προφανές ότι τα συμφέροντα του διευθυντή όχι μόνο διαφέρουν, αλλά σε πολλές περιπτώσεις έρχονται σε αντίθεση με αυτά των ιδιοκτητών. Έτσι, η σύγκρουση συμφερόντων μεταξύ των μετόχων και των διαχειριστών είναι αναπόφευκτη. Ωστόσο, οι διαχειριστές έχουν αποκτήσει την εξουσία να διαχειρίζονται την επιχείρηση. Έτσι, οι ιδιοκτήτες μπορούν μόνο να προσπαθήσουν να αποθαρρύνουν αυτές τις μεταφορές αξίας μέσω της παρακολούθησης και του ελέγχου, όπως ο έλεγχος από ανεξάρτητους διευθυντές, αυτές οι ενέργειες παρακολούθησης και ελέγχου προϋποθέτουν δαπάνες, τα λεγόμενα έξοδα αντιπροσώπευσης. Ο απόλυτος έλεγχος είναι ωστόσο εξαιρετικά δαπανηρός και, ως εκ τούτου, οι μέτοχοι επιδιώκουν να βασίζονται σε λύσεις που δεν θα εξάγουν μεγάλες ποσότητες αξίας από την εταιρία και θα παρακολουθούν επίσης και τις ενέργειες των διαχειριστών ελέγχου. Ένα αξιόπιστο εργαλείο μπορεί να είναι η χρήση των δανειακών κεφαλαίων που προσθέτει ακόμα αξία για την επιχείρηση. Η μόχλευση θα αναγκάσει τους διαχειριστές να δημιουργήσουν και να πληρώνουν τοις μετρητοίς, επειδή οι πληρωμές τόκων είναι υποχρεωτική. Οι πληρωμές τόκων θα μειώσουν το ποσό των ταμιακών ροών που απομένουν, τις λεγόμενες ελεύθερες ταμειακές ροές μετά από τις επενδυτικές αποφάσεις που είναι στην διάθεση των διαχειριστών. Έτσι, το χρέος μπορεί να θεωρηθεί ως ένας έξυπνος τρόπος για να μειωθεί το κόστος διαχείρισης. Σε αυτή την περίπτωση, η βέλτιστη κεφαλαιακή διάρθρωση θα προέρχεται από την ισορροπία μεταξύ του κόστους χρέους έναντι των ωφελειών του χρέους, η εταιρεία θα επιλέξει αυτό το ποσό του χρέους που θα ελαχιστοποιεί το συνολικό κόστος διαχείρισης. Όταν ένας δανειστής παρέχει κεφάλαια σε μια επιχείρηση, το επιτόκιο που χρεώνεται βασίζεται στην εκτίμηση του δανειστή για τον κίνδυνο της επιχείρησης. Αυτή η ρύθμιση δημιουργεί κίνητρα για την επιχείρηση να αυξήσει τον κίνδυνο της χωρίς να αυξηθεί το τρέχον κόστος δανεισμού. Το κόστος διαχείρισης του χρέους προκύπτει μόνο όταν υπάρχει κίνδυνος αθέτησης των υποχρεώσεων. Αν το χρέος είναι εντελώς απαλλαγμένο από τον 23

κίνδυνο αθέτησης, οι κάτοχοι των χρεογράφων δεν ανησυχούν για το εισόδημα, την αξία ή τον κίνδυνο της επιχείρησης. Μετά τη λήψη ενός δανείου σε ένα ορισμένο, σταθερό επιτόκιο από μια τράπεζα ή μέσω της πώλησης των ομολόγων, η επιχείρηση μπορεί να αυξήσει τον κίνδυνο της. Οι διευθυντές μπορούν να μπουν στον πειρασμό να προβούν σε ενέργειες να μεταφέρουν αξία από τους πιστωτές της επιχείρησης προς τους μετόχους της. Για παράδειγμα, οι διαχειριστές μπορούν να δανειστούν περισσότερο και να πληρώνουν τοις μετρητοίς στους μετόχους ή να επενδύσουν σε έργα με μεγάλο κίνδυνο. Για να αποφευχθεί αυτή η κατάσταση οι δανειστές επιβάλλουν ορισμένη παρακολούθηση και έλεγχο των τεχνικών για τους δανειολήπτες. Οι κάτοχοι των χρεογράφων συνήθως προστατεύουν τον εαυτό τους με τη συμπερίληψη διατάξεων που απαγορεύουν στην διοίκηση της επιχείρησης να αλλάξει σημαντικά τις δραστηριότητές της ή τον οικονομικό κίνδυνο. Οι διατάξεις αυτές αφορούν κυρίως στο επίπεδο του καθαρού κεφαλαίου κίνησης, στην απόκτηση περιουσιακών στοιχείων, στον εκτελεστικό μισθό και στις πληρωμές μερισμάτων. Αυτές οι προστατευτικές ρήτρες επιτρέπουν στους δανειστές να παρακολουθούν και να ελέγχουν τον κίνδυνο της επιχείρησης. Εναλλακτικά, αν οι προστατευτικές ρήτρες δεν γίνουν δεκτές από την επιχείρηση, οι πιστωτές μπορούν να απαιτήσουν υψηλότερες αποδόσεις, με τη μορφή υψηλότερων επιτοκίων. Ωστόσο, όλες αυτές οι ενέργειες που περικλείουν κάποιες άμεσες ή έμμεσες δαπάνες που η επιχείρηση υπόκειται σε αυτές, είναι τα έξοδα αντιπροσώπευσης του χρέους, από την πλευρά των κατόχων των χρεογράφων. Σε αντάλλαγμα για τη θεμελίωση του κόστους διαχείρισης συμφωνώντας να αντιμετωπίσει τους περιορισμούς που τίθενται από τους δανειστές, η επιχείρηση και οι ιδιοκτήτες της μπορούν να επωφεληθούν από την άντληση κεφαλαίων με χαμηλότερο κόστος. Η βέλτιστη κεφαλαιακή διάρθρωση της επιχείρησης θα διαμορφωθεί σε συγκεκριμένο επίπεδο, όπου τα οφέλη του χρέους που μπορούν να λάβουν από τους μετόχους είναι σε ισορροπία με το κόστος του χρέους που επιβάλλονται από τους κατόχους των χρεογράφων. Η έννοια της ασύμμετρης πληροφόρησης στον προσδιορισμό της βέλτιστης κεφαλαιακής διάρθρωσης εκφράζεται κυρίως από τους Myers (1984) και Myers και Majluf (1984). Οι Myers και Majluf (1984), θεωρούν ότι οι διευθυντές παίρνουν αποφάσεις με στόχο να μεγιστοποιήσουν τον πλούτο των παλαιών μετόχων. Ως εκ τούτου, αποφεύγουν την έκδοση

Πτυχιακή εργασία Στέφανου Βαϊντερλή υποτιμημένων μετοχών, εκτός αν η μεταβίβαση αξίας από τους παλιούς στους νέους μετόχους αντισταθμίζεται από την καθαρή παρούσα αξία των ευκαιριών ανάπτυξης. Αυτό οδηγεί στο συμπέρασμα ότι οι νέες μετοχές θα εκδίδονται σε τιμή χαμηλότερη από αυτήν που επιβλήθηκε από την πραγματική αγοραία αξία της επιχείρησης. Ως εκ τούτου, η ανακοίνωση της έκδοσης νέων μετοχών άμεσα ερμηνεύεται ως ένα αρνητικό σήμα, υπό την έννοια ότι οι τρέχων επενδυτές κατέχουν υπερτιμημένες μετοχές. Αυτό το αρνητικό σήμα έχει ως αποτέλεσμα στην πτώση των τιμών των μετοχών. Πράγματι, αρκετές μελέτες έχουν επιβεβαιώσει ότι η ανακοίνωση της έκδοσης μετοχών έχουν ως αποτέλεσμα τη μείωση της τιμής της μετοχής. Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο πολλές εταιρείες έχουν την τάση να ακολουθούν το πρότυπο χρηματοδότησης pecking order. Η θεωρία του pecking order υποδηλώνει ότι οι επιχειρήσεις θα χρησιμοποιούν αρχικά εσωτερικά παραγόμενα κεφάλαια, δηλαδή τα αδιανέμητα κέρδη, όπου δεν υπάρχει η ύπαρξη της ασυμμετρίας πληροφόρησης, στην συνέχεια θα συντάξουν το κεφάλαιο και εάν επιπλέον κεφάλαια απαιτούνται τελικά θα στραφούν σε έκδοση νέων μετοχών για την κάλυψη τυχόν υπολοίπων στις κεφαλαιακές απαιτήσεις. Έτσι, οι πολύ κερδοφόρες επιχειρήσεις που παράγουν υψηλά κέρδη αναμένεται να χρησιμοποιήσουν λιγότερα δανειακά κεφάλαια από ό,τι εκείνες που δεν είναι πολύ κερδοφόρες. Αρκετοί ερευνητές έχουν εξετάσει τις επιδράσεις της κερδοφορίας στην επιχειρησιακή μόχλευση. Ο Kester (1986) και οι Friend και Lang (1988) καταλήγουν στο συμπέρασμα ότι υπάρχει σημαντική αρνητική σχέση μεταξύ της κερδοφορίας και του δείκτη χρέους / περιουσιακών στοιχείων. Οι Rajan και Zingales (1995) και ο Wald (1999) βρίσκουν μια σημαντική αρνητική σχέση μεταξύ κερδοφορία και των δεικτών χρέους / περιουσιακών στοιχείων για τις ΗΠΑ, το Ηνωμένο Βασίλειο και την Ιαπωνία. Η έννοια της ασύμμετρης πληροφόρησης σημαίνει ότι οι επιχειρήσεις θα πρέπει να διατηρούν κάποια ικανότητα αποθεματικού δανεισμού που θα τους επιτρέψει να επωφεληθούν από καλές επενδυτικές ευκαιρίες από την έκδοση δανειακών κεφαλαίων, εάν είναι απαραίτητο. Η έννοια της ασύμμετρης πληροφόρησης επίσης χρησιμοποιείται για να συνδυάσει τις ευκαιρίες ανάπτυξης μιας επιχείρησης με την κεφαλαιακή διάρθρωση. Η ανάπτυξη προκαλεί διακυμάνσεις στην αξία μιας επιχείρησης. Οι μεγαλύτερες διακυμάνσεις της αξίας της επιχείρησης συχνά ερμηνεύονται ως μεγαλύτερος 25

κίνδυνος. Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο μια επιχείρηση που έχει σημαντικές δυνατότητες ανάπτυξης, θα πρέπει να θεωρηθεί ως μια επικίνδυνη επιχείρηση και θα αντιμετωπίσει δυσκολίες στην άντληση δανειακών κεφαλαίων με ευνοϊκούς όρους. Έτσι, θα χρησιμοποιηθούν λιγότερα δανειακά κεφάλαια στην κεφαλαιακή της διάρθρωση. Από την άλλη πλευρά, οι ταμειακές ροές της επιχείρησης είναι πιο πιθανό να παραμείνουν σταθερές και προβλέψιμες στο μέλλον και οι κεφαλαιακές απαιτήσεις της μπορούν να χρηματοδοτηθούν με δανεισμό πιο εύκολα από μια επιχείρηση με δυνατότητες ανάπτυξης. Ο Myers (1977) υποστηρίζει ότι οι επιχειρήσεις με αναπτυξιακό δυναμικό τείνουν να έχουν χαμηλότερη μόχλευση. Συνοψίζοντας, δεν υπάρχει καθολική θεωρία της επιλογής ξένων-ιδίων κεφαλαίων. Υπάρχουν πολλές θεωρίες που προσπαθούν να προσεγγίσουν τον προσδιορισμό της δομής του κεφαλαίου, κάθε φορά από διαφορετική πλευρά. Η ανάλυση αυτή, διερεύνησε τους καθοριστικούς παράγοντες της κεφαλαιακής δομής για τις επιχειρήσεις που περιλαμβάνονται στο Χρηματιστήριο Αθηνών κατά την περίοδο 1997-2001. Όλες οι εταιρείες που περιλαμβάνονται στο δείγμα πληρούν τα ακόλουθα δύο κριτήρια, είναι όλες τις εισηγμένες στο χρηματιστήριο το 1996 και καμία από αυτές δεν εκδιώχθηκε κατά την περίοδο 1997-2001. Τα κριτήρια αυτά επιβλήθηκαν για να διασφαλίσουν ότι η κεφαλαιακή διάρθρωση δεν είχε στρεβλωθεί από τις επιπτώσεις της πρόσφατης κατάταξης στην λίστα στην αγορά αξιών. Οι μεταβλητές δημιουργήθηκαν χρησιμοποιώντας τα στοιχεία που προκύπτουν από τις οικονομικές καταστάσεις που περιέχονται στη βάση δεδομένων του ΧΑ. Το τελικό δείγμα αποτελείται από 129 επιχειρήσεις. Ο αριθμός αυτός αντιπροσωπεύει το 63 τοις εκατό των εισηγμένων εταιρειών στο ΧΑ το 1996. Έτσι, το δείγμα αποτελείται από ένα σημαντικό ποσοστό των επενδύσεων σε εισηγμένες επιχειρήσεις στο Χρηματιστήριο Αθηνών κατά την πενταετή περίοδο 1997-2001. Οι μεταβλητές που χρησιμοποιήθηκαν για την ανάλυση παρουσιάζονται στην συνέχεια. Η εξαρτημένη μεταβλητή είναι ο δείκτης χρέους (μεταβλητή: DRI, t), ο οποίος ορίζεται ως ο λόγος του συνολικού χρέους προς το σύνολο των περιουσιακών στοιχείων της επιχείρησης. Το συνολικό χρέος περιέχει τόσο μακροπρόθεσμες όσο και βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις. Παρά το γεγονός ότι η αυστηρή έννοια

Πτυχιακή εργασία Στέφανου Βαϊντερλή της κεφαλαιακής δομής αναφέρεται αποκλειστικά σε μακροπρόθεσμη μόχλευση, συμπεριλήφθηκε σε αυτή και το βραχυπρόθεσμο χρέος, κυρίως επειδή οι ελληνικές επιχειρήσεις χρησιμοποιούν είτε πολύ μικρό είτε λιγότερο από το 10 τοις εκατό ή καθόλου μακροπρόθεσμα κεφάλαια. Οι τράπεζες στην Ελλάδα είναι διστακτικές στην παροχή μακροπρόθεσμης χρηματοδότησης με ελκυστικούς όρους. Ως εκ τούτου, οι ελληνικές επιχειρήσεις στρέφονται σε βραχυπρόθεσμο δανεισμό, ακόμη και όταν πρόκειται για χρηματοδότηση μακροπρόθεσμων επενδύσεων. Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο θεωρούμε επίσης τις βραχυπρόθεσμες χρηματοδοτήσεις ως ένα μέτρο της μόχλευσης. Η επόμενη μεταβλητή αναφέρεται στο μέγεθος της επιχείρησης. Το μέγεθος μπορεί να θεωρηθεί ως ένας πιθανός επεξηγηματικός καθοριστικός παράγοντας των διαφορών της μόχλευσης μεταξύ των εταιρειών που περιέχονται στο δείγμα. Το μέγεθος είναι στενά συνδεδεμένο με το κόστος του κινδύνου και την πτώχευση. Οι μεγαλύτερες επιχειρήσεις είναι συνήθως πιο διαφοροποιημένες και συνεπώς φέρουν μικρότερο κίνδυνο. Ως εκ τούτου, έχουν μικρότερη πιθανότητα αθέτησης των υποχρεώσεων τους. Επιπλέον, στις μεγαλύτερες επιχειρήσεις είναι πιο εύκολη η παροχή πληροφοριών στο κοινό σχετικά με το θέμα του χρέους. Οι τράπεζες είναι πιο πρόθυμες να δανείσουν κεφάλαια σε μεγαλύτερες επιχειρήσεις, εν μέρει επειδή είναι πιο διαφοροποιημένες και εν μέρει επειδή οι μεγαλύτερες επιχειρήσεις ζητούν συνήθως μεγαλύτερες ποσότητες δανειακών κεφαλαίων σε σχέση με τις μικρότερες επιχειρήσεις. Κατά συνέπεια, οι μεγαλύτερες επιχειρήσεις είναι συνήθως σε θέση να μειώσουν το κόστος των συναλλαγών που συνδέονται με την έκδοση μακροπρόθεσμων χρεών και μπορεί να συμφωνήσουν ένα χαμηλότερο επιτόκιο. Εξετάζοντας την επίδραση του μεγέθους στο προσδιορισμό της κεφαλαιακής διάρθρωσης, οι Marsh (1982) και Bennett και Donnelly (1993) διαπίστωσαν ότι οι μεγαλύτερες επιχειρήσεις είναι πιθανότερο να χρησιμοποιήσουν περισσότερο δανειακό κεφάλαιο. Έτσι, αναμένεται από την ανάλυση ότι θα υπάρξει μια θετική σχέση με το μέγεθος της μόχλευσης. Επίσης υπάρχει σύγκριση του μεγέθους της επιχείρησης λαμβάνοντας υπόψη τις πωλήσεις της (μεταβλητή: SIZE). Όσο μεγαλύτερη είναι η αύξηση των εσόδων των πωλήσεων μιας επιχείρησης τόσο μεγαλύτερη θεωρείται ότι είναι. Όπως αναφέρθηκε πριν, θα περιλαμβάνεται επίσης το βραχυπρόθεσμο χρέος στην εξαρτημένη μεταβλητή. Έτσι, αναμένεται ότι ο ρυθμός με τον οποίο η 27

επιχείρηση καλύπτει το βραχυπρόθεσμο χρέος της, να έχει μια ισχυρή επιρροή στον δείκτη χρέους. Επιπλέον, η βραχυπρόθεσμη κάλυψη μόχλευσης είναι μια ένδειξη της ρευστότητας της επιχείρησης. Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο εξετάζουμε επίσης τη σχέση μεταξύ της ρευστότητας της επιχείρησης και της κεφαλαιακής διάρθρωσης της. Χρησιμοποιήθηκε η μεταβλητή quick, ή acid test ratio (μεταβλητή: Liqi, t), η οποία ισούται με το τρέχον ενεργητικό μείον τα αποθέματα τα όποια διαιρούνται από τις τρέχουσες υποχρεώσεις. Ο δείκτης αυτός δείχνει την ικανότητα της επιχείρησης να καλύψει τις βραχυπρόθεσμες της υποχρεώσεις και μετρά τη ρευστότητα της επιχείρησης. Αναμένεται ότι θα υπάρξει μια αρνητική σχέση μεταξύ του δείκτη χρέους της επιχείρησης και της ρευστότητας της επειδή το μεγαλύτερο δανειακό κεφάλαιο η εταιρεία το χρησιμοποιεί για τις τρέχουσες υποχρεώσεις, αυτό συνεπάγεται ότι λιγότερα κυκλοφορούντα περιουσιακά στοιχεία θα παραμείνουν μετά την αντιμετώπιση των υποχρεώσεων. Παρ 'όλα αυτά, το γεγονός ότι μια επιχείρηση απασχολεί περισσότερα κυκλοφορούντα περιουσιακά στοιχεία συνεπάγεται ότι μπορεί να δημιουργήσει εσωτερικές εισροές που μπορούν στη συνέχεια να χρησιμοποιηθούν για να χρηματοδοτήσουν τις λειτουργικές και επενδυτικές δραστηριότητες της. Έτσι, αν η αρνητική σχέση επιβεβαιωθεί, υπάρχει υπόνοια ότι οι εταιρείες χρηματοδοτούν τις δραστηριότητές τους μετά το σχέδιο χρηματοδότησης που συνεπάγεται από την θεωρία «pecking order». Μια άλλη μεταβλητή είναι ο δείκτης κάλυψης τόκων που εκφράζεται από τα καθαρά κέρδη προ φόρων διαιρούμενα με τις πληρωμές τόκων (μεταβλητή: INCOVi, t). Ο δείκτης κάλυψης τόκων έχει ήδη διερευνηθεί θεωρητικά ως ένας καθοριστικός παράγοντας της κεφαλαιακής διάρθρωσης. Οι Harris και Raviv (1990) πρότειναν ότι η μόχλευση είναι αρνητικά συσχετιζόμενη με το δείκτη κάλυψης τόκων. Υποστηρίζουν ότι μια αύξηση στο δείκτη χρέους οδηγεί σε μια υψηλότερη πιθανότητας αθέτησης. Υποθέτοντας ότι η αναλογία κάλυψης τόκων είναι μια μέτρηση της πιθανότητας αθέτησης, αυτό σημαίνει ότι μια υψηλότερη αναλογία κάλυψης τόκων δείχνει ένα χαμηλότερο δείκτη χρέους. Στη συνέχεια, μπορεί επίσης να διερευνηθεί αν υπάρχει σχέση ανάμεσα στην ανάπτυξη της επιχείρησης και την κεφαλαιακή της διάρθρωση (μεταβλητή: GROWTHi, t).