Κεφάλαιο 5 Το Υπόδειγµα Mundell Fleming Το υπόδειγµα Mundell Fleming αποτελεί επί δεκαετίες τη βάση πάνω στην οποία στηρίζεται ένα µεγάλο µέρος της βραχυχρόνιας ανάλυσης των διεθνών µακροοικονοµικών φαινοµένων. Είναι µία επέκταση του βασικού Κεϋνσιανού υποδείγµατος IS-LM, σε συνθήκες ανοικτής οικονοµίας µε ελεύθερη κίνηση κεφαλαίων. Το σηµείο εκκίνησης του υποδείγµατος είναι ότι στις αγορές αγαθών και υπηρεσιών υπάρχει ακαµψία των τιµών, ενώ στις χρηµαταγορές οι τιµές προσαρµόζονται άµεσα ώστε να επιτύχουν ισορροπία. Στο σηµείωµα αυτό θα παρουσιάσουµε αρχικά µία εντελώς στατική µορφή του υποδείγµατος αυτού, στην οποία οι τιµές αγαθών και υπηρεσιών δεν προσαρµόζονται καθόλου στη διάρκεια της ανάλυσης, και κατόπιν θα παρουσιάσουµε τη δυναµική µορφή του υποδείγµατος που οφείλεται στο σηµαντικό άρθρο του Dornbusch (1976). 5.1 Το Στατικό Υπόδειγµα Mundell Fleming Υποθέτουµε µία µικρή ανοικτή οικονοµία, η οποία λαµβάνει τις διεθνείς εξελίξεις ως δεδοµένες (εξωγενείς), καθώς δεν έχει το µέγεθος για να τις επηρεάσει. Η ζήτηση εγχωρίων αγαθών και υπηρεσιών εξαρτάται από τρεις παράγοντες: το εγχώριο εισόδηµα (θετικά), το εγχώριο επιτόκιο (αρνητικά) και την πραγµατική ισοτιµία. Η τελευταία ορίζεται ως η σχετική τιµή των διεθνών αγαθών και υπηρεσιών, εκπεφρασµένη σε εγχώριο νόµισµα, ώς προς τα εγχώρια αγαθά και υπηρεσίες και έχει θετική επίδραση στην εγχώρια ζήτηση. Οι παράγοντες αυτοί, µαζί µε τη δηµοσιονοµική πολιτική, προσδιορίζουν τη συνολική ζήτηση, η οποία βεβαίως θα ισούται στην ισορροπία µε τη συνολική παραγωγή. Μπορούµε κατά συνέπεια να γράψουµε τη συνθήκη ισορροπίας στην αγορά αγαθών και υπηρεσιών (καµπύλη IS) ως, y = δ(s + p * p) + γ y σi + g (5.1) όπου y είναι ο λογάριθµος του εγχωρίου εισοδήµατος, s ο λογάριθµος της συναλλαγµατικής ισοτιµίας (µονάδες εγχωρίου νοµίσµατος ανά ξένο νόµισµα), p* ο λογάριθµος του διεθνούς επιπέδου τιµών, p ο λογάριθµος του εγχωρίου επιπέδου τιµών, i το εγχώριο ονοµαστικό επιτόκιο (το οποίο λόγω της ακαµψίας των τιµών ισούται µε το πραγµατικό επιτόκιο), και g ένας δείκτης της επεκτατικής επίδρασης της δηµοσιονοµικής πολιτικής στην εγχώρια ζήτηση. Οι παράµετροι δ, γ και σ είναι θετικές, µε 0<γ<1. Η ζήτηση χρήµατος εξαρτάται θετικά από το εισόδηµα και αρνητικά από το ονοµαστικό επιτόκιο. Ισορροπία στην αγορά χρήµατος υπάρχει όταν η ζήτηση ισούται µε την προσφορά χρήµατος. Μπορούµε κατά συνέπεια να γράψουµε τη συνθήκη ισορροπίας στην αγορά χρήµατος (καµπύλη LM) ως, m p = φy λi (5.2)
όπου m είναι ο λογάριθµος της προσφοράς χρήµατος, φ η ελαστικότητα της ζήτησης χρήµατος ως προς το εισόδηµα, και λ η ηµι-ελαστικότητα της ζήτησης χρήµατος ως προς το ονοµαστικό επιτόκιο. Η οικονοµία είναι µικρή οπότε λαµβάνει το διεθνές επιτόκιο και το διεθνές επίπεδο τιµών ως δεδοµένα. Για λόγους απλούστευσης θα θεωρήσουµε ότι το διεθνές επίπεδο τιµών είναι σταθερό, στο p*=0. Το εγχώριο επίπεδο τιµών είναι επίσης σταθερό, οπότε θα υποθέσουµε επίσης αρχικά ότι p=0. Τέλος υποθέτουµε ότι υπάρχει ελεύθερη διεθνής διακίνηση κεφαλαίων και ότι ισχύει η ακάλυπτη ισοδυναµία των επιτοκίων. Με στατικές προσδοκίες, αυτό σηµαίνει ότι, i = i * (5.3) 5.1.1 Καθεστώς Σταθερών Ισοτιµιών Ξεκινούµε αναλύοντας το υπόδειγµα µε την υπόθεση των σταθερών ισοτιµιών. Σε αυτή την περίπτωση, η µεταβλητή πολιτικής είναι η συναλλαγµατική ισοτιµία, και η προσφορά χρήµατος είναι ενδογενής. Υποκαθιστώντας την (5.3) στις (5.1) και (5.2), και λαµβάνοντας τις ολικές παραγώγους του συστήµατος των εξισώσεων που προκύπτουν, έχουµε, dm = φδ φσ ds λ + 1 γ 1 γ di * + φ dg (5.4) 1 γ dy = δ 1 γ ds σ 1 γ di * + 1 dg (5.5) 1 γ Όλα τα αποτελέσµατα του στατικού υποδείγµατος Mundell Fleming σε καθεστώς σταθερών ισοτιµιών προέρχονται από αυτές τις δύο εξισώσεις. Μία εγχώρια πιστωτική επέκταση δεν έχει καµµία επίδραση στην προσφορά χρήµατος από την (5.4), αν δεν υπάρξει αλλαγή στη συναλλαγµατική ισοτιµία, τα διεθνή επιτόκια ή τη δηµοσιονοµική πολιτική. Η εγχώρια πιστωτική επέκταση θα προκαλέσει εκροές συναλλαγµατικών διαθεσίµων, καθώς τα εγχώρια επιτόκια δεν µπορούν να παραµείνουν κάτω από τα διεθνή επιτόκια, και ουδείς θέλει να διακρατήσει µεγαλύτερη ποσότητα χρήµατος. Οι εκροές αυτές ισοδυναµούν µε ένα προσωρινό έλλειµµα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών, το οποίο θα αντιστρέψει την εγχώρια πιστωτική επέκταση, και η οικονοµία θα επιστρέψει στην αρχική ισορροπία. Το υπόδειγµα Mundell Fleming προβλέπει ότι η εγχώρια νοµισµατική πολιτική δεν έχει καµµία δυνατότητα να επηρεάσει την οικονοµία κάτω από καθεστώς σταθερών συναλλαγµατικών ισοτιµιών. Μία υποτίµηση προκαλεί αύξηση τόσω του εγχωρίου εισοδήµατος, όσο και της προσφοράς χρήµατος. Αυτό συµβαίνει λόγω της µεταστροφής της ζήτησης υπέρ των εγχωρίων προϊόντων, της αύξησης των καθαρών εξαγωγών και της συνακόλουθης συσσώρευσης συναλλαγµατικών διαθεσίµων που αυξάνουν την προσφορά χρήµατος. 2
Μία δηµοσιονοµική επέκταση αυξάνει τόσο το εγχώριο εισόδηµα, όσο και την εγχώρια προσφορά χρήµατος. Αυτό συµβαίνει διότι αυξάνει η ζήτηση εγχωρίων προϊόντων, αυτό οδηγεί σε αύξηση και της ζήτησης χρήµατος, η οποία, µε σταθερές τις εγχώριες πιστώσεις, οδηγεί σε εισροές συναλλάγµατος, προκειµένου να αυξηθεί η προσφορά χρήµατος. Εναλλακτικά µπορεί να πει κανείς ότι προκαλείται ανοδική πίεση στα εγχώρια επιτόκια, η οποία προκαλεί εισροές ξένων κεφαλαίων για να εξισορροπηθεί η αγορά χρήµατος, καθώς τα εγχώρια επιτόκια δεν µπορούν να διαφέρουν από τα διεθνή επιτόκια. Τέλος, µία αύξηση των διεθνών επιτοκίων οδηγεί σε µείωση τόσο του εγχωρίου εισοδήµατος, όσο και της προσφοράς χρήµατος. Η αύξηση των διεθνών επιτοκίων προκαλεί εκροές κεφαλαίων, η οποίες, λόγω της προσπάθειας της κεντρικής τράπεζας να στηρίξει την ισοτιµία, µειώνουν τα συναλλαγµατικά διαθέσιµα και την προσφορά χρήµατος. 5.1.2 Καθεστώς Κυµαινοµένων Ισοτιµιών Όταν οι νοµισµατικές αρχές δεν παρεµβαίνουν στην αγορά συναλλάγµατος, οι ενδογενείς µεταβλητές είναι το εγχώριο εισόδηµα και η συναλλαγµατική ισοτιµία. Η προσφορά χρήµατος µετατρέπεται σε εργαλείο πολιτικής. Λύνοντας την (4) ως προς τη µεταβολή στην ισοτιµία ds, και υποκαθιστώντας το ds στην (5), έχουµε το ακόλουθο προσαρµοσµένο σύστηµα εξισώσεων. ds = 1 γ φδ dm + λ(1 γ ) + φσ φδ di * 1 dg (5.6) δ dy = 1 φ dm + λ di * (5.7) φ Από την (5.6) προκύπτει ότι µία αύξηση της προσφοράς χρήµατος, µέσω εγχώριας πιστωτικής επέκτασης, οδηγεί σε εκροές συναλλαγµατικών διαθεσίµων που προκαλούν υποτίµηση του νοµίσµατος. Η υποτίµηση αυτή αυξάνει την εγχώρια ζήτηση και έχει θετικές επιπτώσεις στο εγχώριο εισόδηµα. Από την άλλη, µία δηµοσιονοµική επέκταση προκαλεί ανατίµηση του νοµίσµατος. Η ανατίµηση αυτή µειώνει την εγχώρια ζήτηση, και εξουδετερώνει την αυξητική επίδραση στη ζήτηση από τη δηµοσιονοµική επέκταση. Κατά συνέπεια, όπως φαίνεται και από την εξίσωση (5.7), µία δηµοσιονοµική επέκταση που δεν συνοδεύεται από νοµισµατική επέκταση, δεν έχει καµµία επίπτωση στο εγχώριο προϊόν σε καθεστώς κυµαινοµένων συναλλαγµατικών ισοτιµιών. Τέλος, µία αύξηση των διεθνών επιτοκίων οδηγεί σε απώλειες συναλλαγµατικών διαθεσίµων και υποτίµηση του εγχωρίου νοµίσµατος. Αυτό οδηγεί σε αύξηση της εγχώριας ζήτησης, καθώς οι περιοριστικές επιπτώσεις από την αύξηση των επιτοκίων υπερκαλύπτονται από τις επεκτατικές επιπτώσεις της υποτίµησης του νοµίσµατος. Αυτές είναι οι βασικές προβλέψεις του στατικού υποδείγµατος Mundell Fleming, οι οποίες µπορούν να εξηγηθούν και µε βάση τα γνωστά διαγράµµατα του IS LM. (βλ. για παράδειγµα Krugman and Obstfeld (2012) και Nelson (2001)). 3
Το υπόδειγµα αυτό αποτελεί επί πολλές δεκαετίες το βασικό υπόδειγµα για τη βραχυχρόνια ανάλυση των επιπτώσεων της µακροοικονοµικής πολιτικής σε ανοικτές οικονοµίες. Ωστόσο, δεν παύει να έχει και µεγάλες θεωρητικές αδυναµίες. Πρώτον, αγνοεί, όπως όλα τα βραχυχρόνια υποδείγµατα αυτού του τύπου τη διάκριση µεταξύ ροών (όπως το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών) και αποθεµάτων (όπως το εξωτερικό χρέος). Δεύτερον, υποθέτει πλήρη ακαµψία των τιµών, µε αποτέλεσµα να µην µπορεί να πει τίποτα για τον πληθωρισµό και τις επιπτώσεις του στην εσωτερική και εξωτερική ισορροπία. Τρίτον, υποθέτει στατικές προσδοκίες, µε αποτέλεσµα να θεωρεί ότι ισχύει συνεχώς η ισότητα µεταξύ εγχωρίων και διεθνών επιτοκίων. Τέλος, τα µικροοοικονοµικά του θεµέλια δεν βασίζονται στην βελτιστοποιητική συµπεριφορά επιχειρήσεων και νοικοκυριών, µε αποτέλεσµα να καθίσταται θολή η ερµηνεία των παραµέτρων του. 5.2 Το Υπόδειγµα του Dornbusch Το υπόδειγµα του Dornbusch αποτελεί µία σηµαντική µετεξέλιξη του υποδείγµατος των Mundell Fleming σε δύο τουλάχιστον κατευθύνσεις. Πρώτον, έχει µία λιγότερο ακραία προσέγγιση στο θέµα της προσαρµογής των τιµών των αγαθών και υπηρεσιών. Αντί για σταθερές τιµές, υποθέτει ότι το επίπεδο των τιµών προσαρµόζεται σταδιακά ώστε να εξισορροπήσει την αγορά αγαθών και υπηρεσιών. Δεύτερον, αντί για στατικές προσδοκίες, υποθέτει ορθολογικές προσδοκίες για τη µελλοντική εξέλιξη των ισοτιµιών, οι οποίες υποθέτει ότι διακυµαίνονται ελεύθερα. Με τον τρόπο αυτό, το υπόδειγµα µπορεί να εξηγήσει την υπεραντίδραση (overshooting) των ονοµαστικών ισοτιµιών σε νοµισµατικές µεταβολές, αλλά και να περιγράψει την προσαρµογή της οικονοµίας προς τη µακροχρόνια ισορροπία µε πλήρη απασχόληση. Η αγορά χρήµατος θεωρείται ότι είναι συνεχώς σε ισορροπία, η οποία παρίσταται από την εξίσωση (5.2), την καµπύλη LM, την οποία αναπαράγουµε εδώ. m p = φy λi (5.2) όπου τώρα το y παριστά το λογάριθµο του εισοδήµατος πλήρους απασχόλησης το οποίο θεωρείται σταθερό. Η ζήτηση για εγχώρια αγαθά και υπηρεσίες, που βραχυχρόνια προσδιορίζει την παραγωγή, προκύπτει από την εξίσωση (5.1). y d = δ(s p) + γ y σi + g (5.1 ) Στην (1 ), που προσδιορίζει τη συνολική ζήτηση στην οικονοµία, έχουµε και πάλι ορίσει ότι το διεθνές επίπεδο τιµών είναι σταθερό στο p*=0. Το ποσοστό µεταβολής των τιµών εξαρτάται από την (ποσοστιαία) διαφορά της συνολικής ζήτησης από το εισόδηµα πλήρους απασχόλησης. p = π(y d y) (5.8) 4
όπου, p = dp dt, δηλαδή η πρώτη παράγωγος του p ως προς το χρόνο. Τέλος, υποτίθεται ότι ισχύει η ακάλυπτη ισοδυναµία των επιτοκίων, µε τις προσδοκώµενες µεταβολές στη συναλλαγµατική ισοτιµία να ισούνται µε τις πραγµατικές µεταβολές (ορθολογικές προσδοκίες ή πλήρης προβλεψιµότητα). i = i * + s e = i * + s (5.9) όπου, s = ds dt. Αντικαθιστώντας την (5.9) στην (5.2) και λύνοντας ως προς τη µεταβολή στην ισοτιµία, έχουµε, s = 1 λ (m p φy + λi*) = 1 (m p φy) i * (5.10) λ Η (5.10) προσδιορίζει τον προσδοκώµενο (και πραγµατικό) ρυθµό υποτίµησης του νοµίσµατος. Ο ρυθµός αυτός προσδιορίζεται από τη διαφορά µεταξύ του εγχωρίου ονοµαστικού επιτοκίου που είναι απαραίτητο για την εξισορρόπηση της αγοράς χρήµατος, και του διεθνούς ονοµαστικού επιτοκίου. Υποκαθιστώντας την (5.9) και (5.10) στην (5.1 ), και την εξίσωση που προκύπτει στην (5.8), έχουµε, p = π δ(s p) + σ σφ (m p) + g (1 γ ) + λ λ y (5.11) Η (5.11) προσδιορίζει το ρυθµό αύξησης των τιµών, ως συνάρτηση των προσδιοριστικών παραγόντων της υπερβάλλουσας ζήτησης στη αγορά αγαθών και υπηρεσιών. Μια υποτίµηση της ισοτιµίας, µία αύξηση της προσφοράς χρήµατος και µία δηµοσιονοµική επέκταση έχουν θετική επίδραση στην υπερβάλλουσα ζήτηση, άρα και στο ρυθµό αύξησης των τιµών, ενώ µία αύξηση του µονίµου εισοδήµατος έχει αρνητική επίπτωση. Μπορούµε να χρησιµοποιήσουµε το σύστηµα των διαφορικών εξισώσεων (5.10) και (5.11) για να εξετάσουµε τη δυναµική συµπεριφορά της συναλλαγµατικής ισοτιµίας και του επιπέδου των τιµών. Το επίπεδο τιµών είναι προκαθορισµένη µεταβλητή (µεταβάλλεται σταδιακά µέσω της (5.8)), ενώ η συναλλαγµατική ισοτιµία είναι µία µη προκαθορισµένη µεταβλητή (jump variable), η οποία κυµαίνεται ελεύθερα. Στη µακροχρόνια ισορροπία θα έχουµε σταθερό επίπεδο τιµών και σταθερή συναλλαγµατική ισοτιµία. 5
Για s = 0, από την (5.10) έχουµε, (m p) = φy λi * (5.10 ) Για p = 0, από την (5.11), έχουµε, s = 1+ σλ δ p σλ δ m 1 δ g + 1 σφ (1 γ ) + δ λ y (5.11 ) Οι (5.10 ) και (5.11 ) προσδιορίζουν το επίπεδο τιµών και τη συναλλαγµατική ισοτιµία στη µακροχρόνια ισορροπία. Αξίζει να αναλύσουµε µερικές από τις ιδιότητες της µακροχρόνιας ισορροπίας. Πρώτον, η µακροχρόνια ισορροπία χαρακτηρίζεται από νοµισµατική ουδετερότητα. Μια µεταβολή στην προσφορά χρήµατος δεν έχει πραγµατικές επιδράσεις. Από τις (5.10 ) και (5.11 ) προκύπτει ότι στη µακροχρόνια ισορροπία. dm = dp = ds (5.12) Μία µεταβολή στην προσφορά χρήµατος προκαλεί µεταβολή κατά το ίδιο ποσοστό στο επίπεδο τιµών και τη συναλλαγµατική ισοτιµία. Άρα, µία µεταβολή στην προσφορά χρήµατος δεν µπορεί να επηρεάσει µακροχρόνια την πραγµατική ισοτιµία, και δεν έχει καµµία πραγµατική επίδραση στην οικονοµία. Αυτή η µακροχρόνια νοµισµατική ουδετερότητα είναι ένα επιθυµητό χαρακτηριστικό αυτού του υποδείγµατος. Δεύτερον, η µακροχρόνια ισορροπία είναι ένα σαγµατικό σηµείο, καθώς το σύστηµα των διαφορικών εξισώσεων (10) και (11) έχει µία θετική και µία αρνητική ρίζα. Υπάρχει ένα µοναδικό σαγµατικό µονοπάτι που οδηγεί σε αυτή τη µακροχρόνια ισορροπία, η οποία παρίσταται στο Διάγραµµα 1. Η ισορροπία είναι σταθερή, διότι το επίπεδο τιµών είναι προκαθορισµένη µεταβλητή και η συναλλαγµατική ισοτιµία µη προκαθορισµένη µεταβλητή. Τρίτον, µία µεταβολή στην προσφορά χρήµατος έχει βραχυχρόνια πραγµατικές επιδράσεις, καθώς το επίπεδο τιµών δεν µπορεί να µεταβληθεί άµεσα αλλά µόνο σταδιακά µέσω της (5.11). Μόνο η ονοµαστική ισοτιµία µπορεί να µεταβληθεί άµεσα. Στο Διάγραµµα 5.2 αναλύουµε τόσο τις βραχυχρόνιες όσο και τις µακροχρόνιες επιπτώσεις µιας αύξησης της προσφοράς χρήµατος. Η αρχική ισορροπία είναι στο σηµείο Ε. Μία αύξηση της προσφοράς χρήµατος µετακινεί τόσο την (5.10 ) όσο και την (5.11 ) προς τα δεξιά. Η νέα µακροχρόνια ισορροπία είναι στο σηµείο Ε, στο οποίο τόσο η ισοτιµία όσο και το εγχώριο επίπεδο τιµών έχουν µεταβληθεί κατά το ίδιο ποσοστό µε την προσφορά χρήµατος. 6
Βραχυχρόνια, το επίπεδο τιµών δεν µπορεί να µεταβληθεί. Η προσαρµογή προς τη νέα ισορροπία είναι βαθµιαία. Η ισοτιµία υποτιµάται αµέσως (στο σηµείο Ε0), και η οικονοµία αρχίζει να προσαρµόζεται κατά µήκος του σαγµατικού µονοπατιού που αντιστοιχεί στη νέα µακροχρόνια ισορροπία Ε. Βλέπουµε ότι η αρχική υποτίµηση ξεπερνά τη µακροχρόνια υποτίµηση, καθώς η ισοτιµία αρχικά υπεραντιδρά (overshoots), ώστε η αγορά χρήµατος να παραµείνει σε ισορροπία. Η υπεραντίδραση της ισοτιµίας δηµιουργεί προσδοκίες ανατίµησης, το εγχώρια ονοµαστικό επιτόκιο µειώνεται κάτω από το διεθνές επιτόκιο, και η αυξηµένη προσφορά χρήµατος διακρατείται λόγω της µείωσης των ονοµαστικών επιτοκίων. Καθώς σταδιακά αυξάνεται το επίπεδο τιµών, λόγω της υπερβάλλουσας ζήτησης αγαθών και υπηρεσιών που δηµιουργείται, η πραγµατική προσφορά χρήµατος µειώνεται, η ισοτιµία ανατιµάται και η οικονοµία καταλήγει σταδιακά στην νέα ισορροπία, στην οποία δεν υπάρχει µεταβολή των πραγµατικών µεγεθών, αλλά µόνον του επιπέδου τιµών και της ονοµαστικής ισοτιµίας, κατά το ίδιο ποσοστό της αρχικής αύξησης της προσφοράς χρήµατος. Το υπόδειγµα του Dornbusch, όπως και τα περισσότερα υποδείγµατα σταδιακής προσαρµογής του επιπέδου τιµών, συνδυάζει τη µακροχρόνια κλασσική ουδετερότητα, µε βραχυχρόνια κεϋνσιανά χαρακτηριστικά. Η υπεραντίδραση στις νοµισµατικές µεταβολές δεν θα προέκυπτε αν το επίπεδο τιµών δεν προσαρµοζόταν σταδιακά, καθώς τότε η µετάβαση στη νέα µακροχρόνια ισορροπία θα ήταν στιγµιαία. Στο Διάγραµµα 5.3 αναλύουµε τις επιπτώσεις µιας µεταβολής της δηµοσιονοµικής πολιτικής g. Μια δηµοσιονοµική επέκταση δηµιουργεί υπερβάλλουσα ζήτηση, και µετακινεί την (5.11 ) προς τα δεξιά. Η ονοµαστική ισοτιµία ανατιµάται αµέσως, και η οικονοµία µετακινείται από την ισορροπία Ε στη νέα ισορροπία Ε, στην οποία έχει αλλάξει όχι µόνο η ονοµαστική αλλά και η πραγµατική ισοτιµία. Ο λόγος της πραγµατικής ανατίµησης είναι ότι µε δεδοµένο το εισόδηµα πλήρους απασχόλησης η αύξηση της ζήτησης από τη δηµοσιονοµική επέκταση πρέπει να αντισταθµιστεί από µία µείωση της ζήτησης που επιτυγχάνεται µέσω της πραγµατικής ανατίµησης. Στη νέα ισορροπία, η δηµοσιονοµική επέκταση έχει προκαλέσει έλλειµµα στο ισοζύγιο πληρωµών, λόγω της ανατίµησης της πραγµατικής ισοτιµίας. Αν αρχικά η οικονοµία δεν βρισκόταν στο Ε αλλά στο Ε0 (στο σαγµατικό µονοπάτι προς το Ε), η δηµοσιονοµική επέκταση προκαλεί ανατίµηση της ισοτιµίας στο Ε1, και η οικονοµία συνεχίζει να προσαρµόζεται κατά µήκος του νέου σαγµατικού µονοπατιού που οδηγεί στο Ε. Αξίζει να σηµειωθεί ότι στην περίπτωση της δηµοσιονοµικής επέκτασης δεν υπάρχει υπεραντίδραση της ισοτιµίας. Υπάρχει µία αρχική ονοµαστική και πραγµατική ανατίµηση, η οποία ενισχύεται κατά τη διάρκεια της προσαρµογής. Μια µεταβολή των διεθνών επιτοκίων (i*) στο υπόδειγµα του Dornbusch έχει αντίστοιχες επιπτώσεις µε τη νοµισµατική επέκταση, χωρίς όµως την σταδιακή επάνοδο της οικονοµίας στην αρχική πραγµατική ισορροπία. Μία αύξηση των ονοµαστικών επιτοκίων, προκαλεί µετακίνηση της (5.10 ) προς τα δεξιά (βλ. Διάγραµµα 5.4). Η ισοτιµία υποτιµάται αµέσως (στο σηµείο Ε0), και η οικονοµία αρχίζει να προσαρµόζεται κατά µήκος του σαγµατικού µονοπατιού που αντιστοιχεί στη νέα µακροχρόνια ισορροπία Ε. Βλέπουµε ότι η αρχική ονοµαστική (και πραγµατική) υποτίµηση ξεπερνά τη µακροχρόνια υποτίµηση, καθώς η ισοτιµία αρχικά υπεραντιδρά (overshoots), ώστε η αγορά χρήµατος να παραµείνει σε ισορροπία. Η υπεραντίδραση της ισοτιµίας δηµιουργεί προσδοκίες ανατίµησης, το εγχώρια ονοµαστικό επιτόκιο αρχικά παραµένει αµετάβλητο, παρά την αύξηση του διεθνούς επιτοκίου, και η 7
αρχική εγχώρια προσφορά χρήµατος διακρατείται λόγω της διατήρησης στο ίδιο επίπεδο των εγχώριων ονοµαστικών επιτοκίων. Καθώς σταδιακά αυξάνεται το επίπεδο τιµών, λόγω της υπερβάλλουσας ζήτησης αγαθών και υπηρεσιών που δηµιουργείται, η πραγµατική προσφορά χρήµατος µειώνεται, η ισοτιµία ανατιµάται, τα εγχώρια ονοµαστικά επιτόκια αυξάνονται προς το επίπεδο των διεθνών επιτοκίων, και η οικονοµία καταλήγει σταδιακά στην νέα ισορροπία. Στη νέα ισορροπία υπάρχει πραγµατική υποτίµηση του νοµίσµατος, η οποία αντισταθµίζει τις περιοριστικές επιπτώσεις της αύξησης των διεθνών επιτοκίων. 8
Διάγραµµα 5.1 Η Ισορροπία στο Υπόδειγµα του Dornbusch s s=0 p=0 E 45º p 9
Διάγραµµα 5.2 Αύξηση της Προσφοράς Χρήµατος και Υπεραντίδραση της Ισοτιµίας s s=0 p=0 Ε 0 E E 45º p 10
Διάγραµµα 5.3 Δηµοσιονοµική Επέκταση και Πραγµατική Ανατίµηση s s=0 p=0 Ε 0 E Ε 1 E 45º p 11
Διάγραµµα 5.4 Αύξηση Διεθνών Επιτοκίων και Πραγµατική Υποτίµηση s s=0 p=0 Ε 0 E E 45º p 12
Βιβλιογραφία Dornbusch R. (1976), Expectations and Exchange Rate Dynamics, Journal of Political Economy, 84:pp. 1161-76. Mundell R. (1963), Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates, Canadian Journal of Economics and Political Science, 29: pp. 475-85. Mark N. (2001), International Macroeconomics and Finance, Blackwell, Oxford. 13