ΑΡΙΣΟΣΕΛΕΙΟ ΠΑΝΕΠΙΣΗΜΙΟ ΘΕΑΛΟΝΙΚΗ ΣΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΗΜΩΝ

ΑΡΙΣΟΣΕΛΕΙΟ ΠΑΝΕΠΙΣΗΜΙΟ ΘΕΑΛΟΝΙΚΗ ΣΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΗΜΩΝ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΕΣΑΠΣΤΦΙΑΚΩΝ ΠΟΤΔΩΝ ΣΗΝ «ΔΙΟΙΚΗΗ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ» ΚΑΣΕΤΘΤΝΗ: ΔΙΕΘΝΗ ΚΑΙ ΕΤΡΩΠΑΪΚΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ Η διερεύνηςη τησ δυναμικόσ ςχϋςησ μεταξύ του χρηματιςτηρύου και τησ αγορϊσ ακινότων : Η περύπτωςη του Ηνωμϋνου Βαςιλεύου Εμμανουηλύδου Υωτεινό ΕΠΙΒΛΕΠΩΝ ΚΑΘΗΓΗΣΗ: Κωνςταντύνοσ Κατρακυλύδησ ΘΕΑΛΟΝΙΚΗ, ΥΕΒΡΟΤΑΡΙΟ 2013

ΠΕΡΙΛΗΧΗ Αντικεύμενο διερεύνηςησ τησ παρούςασ διπλωματικόσ εργαςύασ αποτελεύ η ςχϋςη που υπϊρχει μεταξύ τησ αγορϊσ ακινότων και του χρηματιςτηρύου του Ηνωμϋνου Βαςιλεύου. Εύναι γεγονόσ πωσ μϋςα ςε μύα αναπτυγμϋνη οικονομύα το χρηματιςτόριο, αλλϊ και η αγορϊ ακινότων ϋχουν βαρύνουςα ςημαςύα και οι χαρτογρϊφηςη των ςχϋςεων μεταξύ τουσ θα αποτελούςε ςημαντικό εργαλεύο ςτα χϋρια όχι μόνο των ςχεδιαςτών τησ οικονομικόσ πολιτικόσ, αλλϊ και των επενδυτών. Κύριο μϋλημα μασ λοιπόν εύναι το να απαντόςουμε ςτο ερώτημα του εϊν οι δύο αγορϋσ εύναι ολοκληρωμϋνεσ ό κατατμημϋνεσ και να διερευνόςουμε την κατεύθυνςη των αιτιωδών ςχϋςεων που μπορεύ να υπϊρχουν μεταξύ των τιμών των ακινότων και των τιμών των μετοχών του χρηματιςτηρύου τόςο ςτη βραχυχρόνια, όςο και ςτην μακροχρόνια περύοδο. Παρϊλληλα, μασ απαςχόληςαν οι μηχανιςμού μετϊδοςησ αυτών των αιτιωδών επιδρϊςεων και ςτόχοσ μασ όταν η εμπειρικό τεκμηρύωςη τησ ύπαρξη wealth & credit effect για τισ υπό εξϋταςη αγορϋσ. Έτςι λοιπόν, ςτα πλαύςια τησ εμπειρικόσ μελϋτησ, χρηςιμοποιόθηκαν μηνιαύεσ παρατηρόςεισ του γενικού δεύκτη τιμών του χρηματιςτηρύου του Λονδύνου FTSE100 και του δεύκτη τιμών των ακινότων Halifax για την περύοδο 1984:4-2011:9. Η μεθοδολογύα που ακολουθόθηκε για την ανύχνευςη τησ ύπαρξησ ςυνολοκλόρωςησ μεταξύ των μεταβλητών όταν η ARDL των Pesaran & Shin (1999). 1

υνοπτικϊ, τα εμπειρικϊ ευρόματα ςτα οπούα καταλόξαμε καταδεικνύουν την ύπαρξη τόςο ενόσ wealth effect όςο και ενόσ credit effect για την μακροχρόνια περύοδο, ενώ για την βραχυχρόνια περύοδο εντοπύςτηκε μονόδρομη και όχι αμφύδρομη αιτιότητα με κατεύθυνςη από τα χρηματιςτόρια προσ την αγορϊ ακινότων. 2

Δηλώνω ότι εύμαι ςυγγραφϋασ αυτόσ τησ εργαςύασ και ότι κϊθε βοόθεια την οπούα εύχα για την προετοιμαςύα τησ, εύναι πλόρωσ αναγνωριςμϋνη και αναφϋρεται ςτην εργαςύα. Επύςησ, ϋχω κϊνει ςαφόσ αναφορϋσ (ςυντϊκτη, χρονολογύα, εργαςύα, ςελύδα) τισ όποιεσ πηγϋσ από τισ οπούεσ ϋκανα χρόςη δεδομϋνων, προτϊςεων, ιδεών ό λϋξεων, εύτε αυτϋσ αναφϋρονται ακριβώσ εύτε εύναι παραφραςμϋνεσ. Καταλαβαύνω ότι η αποτυχύα να γύνει αυτό ανϋρχεται ςε λογοκλοπό και θα θεωρηθεύ λόγοσ αποτυχύασ ςε αυτόν την διπλωματικό και του ςυνολικού βαθμού τησ. Ακόμα δηλώνω ότι αυτό η γραπτό εργαςύα προετοιμϊςτηκε από εμϋνα προςωπικϊ και αποκλειςτικϊ και ότι θα αναλϊβω πλόρωσ τισ ςυνϋπειεσ εϊν η εργαςύα αυτό αποδειχθεύ ότι δεν μου ανόκει. Όνομα: ΕΜΜΑΝΟΤΗΛΙΔΟΤ ΥΩΣΕΙΝΗ Τπογεγραμμϋνοσ/η:... Ημερομηνύα: 21 ΥΕΒΡΟΤΑΡΙΟΤ 2013 3

ΕΤΦΑΡΙΣΙΕ Καταρχϊσ, θα όθελα εκφρϊςω τισ βαθύτερεσ και πιο ειλικρινεύσ ευχαριςτύεσ μου ςτον επιβλϋποντα καθηγητό μου Κύριο Κωνςταντύνο Κατρακυλύδη για την ουςιαςτικό υποςτόριξη, την επιςτημονικό καθοδόγηςη, καθώσ και για την τερϊςτια υπομονό που επϋδειξε καθ όλη την διϊρκεια των μεταπτυχιακών ςπουδών και ιδιαύτερα τησ εναςχόληςησ μου με την διπλωματικό μου εργαςύα. Ευχαριςτώ επύςησ την οικογϋνεια μου, που ϋχει ςταθεύ δύπλα μου όλα τα χρόνια των ςπουδών παρϋχοντασ μου όχι μόνο υλικό, αλλϊ και ςυναιςθηματικό υποςτόριξη. Ιδιαύτερα θα πρϋπει να ευχαριςτόςω τον αδερφό μου Σριαντϊφυλλο, και τουσ φύλουσ μου Νύκο και Κλεοπϊτρα, για την πολύτιμη βοόθεια και ςυμπαρϊςταςη τουσ, κυρύωσ κατϊ την διϊρκεια την ςύνταξησ τησ παρούςασ εργαςύασ. Σϋλοσ, θα όθελα να κλεύςω λϋγοντασ ϋνα μεγϊλο ευχαριςτώ ςτην ξαδϋλφη μου Έφη Λαγούδη για τισ ςυντακτικϋσ και όχι μόνο παρεμβϊςεισ τησ. Εφϊκι μου, την εργαςύα αυτό την αφιερώνω ςε ςϋνα! 4

ΠΕΡΙΕΦΟΜΕΝΑ ΚΑΣΑΛΟΓΟ ΠΙΝΑΚΨΝ... 7 ΚΑΣΑΛΟΓΟ ΔΙΑΓΡΑΜΜΑΣΨΝ... 8 ΚΕΥΑΛΑΙΟ 1... 9 Ειςαγωγή... 9 ΚΕΥΑΛΑΙΟ 2... 14 Ιςτορική αναδρομή των δύο αγορών ςτο Ηνωμένο Βαςίλειο... 14 2.1. Η αγορϊ ακινότων από το 1984 ϋωσ το 2011... 14 2.2. Σο χρηματιςτηριακό αγορϊ από το 1984 ϋωσ το 2011... 19 ΚΕΥΑΛΑΙΟ 3... 27 Θεωρητικό Τπόβαθρο... 27 3.1. Περιγραφό Ολοκληρωμϋνων και κατατμημϋνων αγορών... 27 3.2. Περιγραφό των wealth effect & credit effect... 29 ΚΕΥΑΛΑΙΟ 4... 32 Επιςκόπηςη τησ ςχετικήσ βιβλιογραφίασ... 32 4.1. Ιςτορικό επιςκόπηςη τησ βιβλιογραφύασ... 33 4.1.1. Οι παλιότερεσ μελϋτεσ.... 33 4.1.2. Οι πιο πρόςφατεσ μελϋτεσ.... 34 4.1.3 Οι νεότερεσ μελϋτεσ.... 39 ΚΕΥΑΛΑΙΟ 5... 42 5

Μεθοδολογικά ςτοιχεία τησ εμπειρικήσ μελέτησ... 42 5.1. Η ϋννοια τησ ςταςιμότητασ... 42 5.2. Η ϋννοια τησ ςταςιμότητασ... 43 5.2.1. Ο ϋλεγχοσ Dickey-Fuller (DF-test)... 44 5.2.2. Ο επαυξημϋνοσ ϋλεγχοσ Dickey-Fuller (ADF-test)... 46 5.3. Η ϋννοια τησ ςυνολοκλόρωςησ... 48 5.4. Σο ARDL μοντϋλο για ςυνολοκλόρωςη... 50 5.5. Η ϋννοια τησ αιτιότητασ... 53 ΚΕΥΑΛΑΙΟ 6... 55 Παρουςίαςη των αποτελεςμάτων τησ εμπειρικήσ μελέτησ... 55 6.1. Περιγραφό των ςτατιςτικών δεδομϋνων... 55 6.2. Παρουςύαςη των εμπειρικών ευρημϊτων... 58 6.2.1. Αποτελϋςματα του επαυξημϋνου ελϋγχου Dickey-Fuller... 58 6.2.2. Αποτελϋςματα του ελϋγχου για ςυνολοκλόρωςη... 60 6.2.3. Προςδιοριςμόσ του ADRL μοντϋλου... 63 6.2.4. Εκτύμηςη του υποδεύγματοσ διόρθωςησ ςφϊλματοσ... 64 6.2.5. Αποτελϋςματα του ελϋγχου για την ύπαρξη βραχυχρόνιασ αιτιότητασ... 67 ΚΕΥΑΛΑΙΟ 7... 69 υμπεράςματα... 69 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΥΙΑ... 72 6

ΚΑΣΑΛΟΓΟ ΠΙΝΑΚΨΝ Πύνακασ 6.1: Έλεγχοι ςταςιμότητασ ADF με τισ μεταβλητϋσ ςτα επύπεδα τουσ... 59 Πύνακασ 6.2: Έλεγχοι ςταςιμότητασ ADF με τισ μεταβλητϋσ ςε πρώτεσ διαφορϋσ... 59 Πύνακασ 6.3: Bounds test για την ύπαρξη ςυνολοκλόρωςησ... 62 Πύνακασ 6.4: Εκτύμηςη του υποδεύγματοσ διόρθωςησ ςφϊλματοσ με εξαρτημϋνη μεταβλητό το HP... 64 Πύνακασ 6.5: Εκτύμηςη του υποδεύγματοσ διόρθωςησ ςφϊλματοσ με εξαρτημϋνη μεταβλητό το SP... 65 Πύνακασ 6.6: Έλεγχοσ του Wald για ανύχνευςη βραχυχρόνιασ αιτιότητασ... 67 7

ΚΑΣΑΛΟΓΟ ΔΙΑΓΡΑΜΜΑΣΨΝ Διϊγραμμα 6.1: Η πορεύα των τιμών των ακινότων ςτο ΗΒ (04:1984 09:2011)... 57 Διϊγραμμα 6.2: Η πορεύα των τιμών των ακινότων ςτο ΗΒ (04:1984 09:2011)... 57 8

ΚΕΥΑΛΑΙΟ 1 Ειςαγωγή: Η ςχϋςη που αναπτύςςεται μεταξύ τησ αγορϊσ ακινότων και τησ χρηματιςτηριακόσ αγορϊσ αποτελεύ το αντικεύμενο μελϋτησ και διερεύνηςησ τησ παρούςασ διπλωματικόσ εργαςύασ. Δεδομϋνου ότι τόςο τα ακύνητα όςο και οι μετοχϋσ θεωρούνται αξιόλογα περιουςιακϊ ςτοιχεύα αφενόσ για τουσ επενδυτϋσ κι αφετϋρου για τα νοικοκυριϊ, η ςύνδεςη μεταξύ των δύο αυτών ςτοιχεύων προςελκύει αναπόδραςτα το ενδιαφϋρον και την προςοχό όλων εκεύνων που δραςτηριοποιούνται ςτον τομϋα των ακινότων, δηλαδό των επενδυτών αλλϊ και των αγοραςτών. Για ποιούσ λόγουσ όμωσ μπορεύ να ςυμβαύνει κϊτι τϋτοιο; Κατϊ κοινό ομολογύα, οι μετοχϋσ θεωρούνται ωσ μια εύκολα προςβϊςιμη και ευϋλικτη μορφό επϋνδυςησ καθώσ εξαςφαλύζουν το πλεονϋκτημα τησ υψηλόσ ρευςτότητασ και περιςςότερησ διαφϊνειασ ςτην διϊχυςη πληροφοριών ςε ςχϋςη με ϊλλουσ επενδυτικούσ μηχανιςμούσ. Από την ϊλλη πλευρϊ, παραδοςιακϊ για την πλειονότητα των νοικοκυριών ςτον δυτικό κόςμο, η απόκτηςη ενόσ ακινότου θεωρεύται ύςωσ η ακριβότερη αλλϊ ςυγχρόνωσ η ςοβαρότερη και πλϋον αξιόπιςτη επϋνδυςη. Εξαιτύασ αυτόσ ακριβώσ τησ αντύληψησ και με την παραδοχό ότι τα νοικοκυριϊ αποτελούν βαςικό δομικό ςτοιχεύο μιασ οικονομύασ, οδηγούμαςτε ςτο λογικό ςυμπϋραςμα ότι τα τεκταινόμενα ςτην αγορϊ ακινότων δεν επηρεϊζουν μονϊχα την ςυμπεριφορϊ των ανθρώπων ωσ οικονομικϋσ μονϊδεσ, αλλϊ ότι εύναι δυνατόν να ϋχουν ιςχυρό και ϊμεςο αντύκτυπο ςε διϊφορεσ πτυχϋσ τησ οικονομύασ. 9

Δεδομϋνησ λοιπόν τησ ςημαςύασ τουσ, οι επενδύςεισ ςτην αγορϊ ακινότων θεωρούνται ευεργετικϋσ για την οικονομύα και αυτόσ εύναι και ο λόγοσ που ςε πολλϋσ περιπτώςεισ ενθαρρύνονται από τισ εκϊςτοτε κυβερνόςεισ και υποςτηρύζονται από το νομοθετικό πλαύςιο. Μϊλιςτα, κατϊ τουσ Baffoe & Bonnie, (1998) τισ τελευταύεσ δεκαετύασ η αγορϊ ακινότων ϋχει αναδειχθεύ ωσ πρωταρχικό ςτόχευςη για τισ νομιςματικϋσ και δημοςιονομικϋσ πολιτικϋσ των χωρών που επιδιώκουν ιςόρροπη ανϊπτυξη. Κατϊ την ϊποψη πολλών αναλυτών, οι χρηματιςτηριακϋσ αγορϋσ και οι αγορϋσ ακινότων εμφανύζουν υψηλό βαθμό ςυςχϋτιςησ. Παρόλα αυτϊ, οι κατϊ καιρούσ προςπϊθειεσ ερευνητών να προςδιορύςουν επακριβώσ την ςχϋςη αυτό ϋχουν καταλόξει ςε διφορούμενα αποτελϋςματα επειδό προςκρούουν ςτην αντικειμενικό δυςκολύα τησ διαςαφόνιςησ του αυτόνομου ό ετερόνομου τρόπου λειτουργύασ των δύο αγορών. Ανεξϊρτητα δηλαδό με το αν η υπό εξϋταςη ςχϋςη εξετϊζεται ςτην βραχυχρόνια ό ςτην μακροχρόνια περύοδο, εξακολουθεύ να υφύςταται αςϊφεια ωσ προσ το εϊν οι δύο αγορϋσ θα πρϋπει να λαμβϊνονται τελικϊ ωσ κατατμημϋνεσ ό ολοκληρωμϋνεσ (segmented or integrated). Εφεξόσ, θα χρηςιμοποιούνται οι όροι ολοκληρωμϋνεσ και κατατμημϋνεσ για τον χαρακτηριςμό τησ ςχϋςησ μεταξύ αυτών των αγορών, ενώ οι οριςμού των Lin T.C & Lin Ζ-Η (2011) και των Liow και Yang (2005) οι οπούοι υιοθετόθηκαν ςτην εργαςύα μασ θα αναλυθούν περεταύρω ςε επόμενο κεφϊλαιο. τα πλαύςια λοιπόν του παρόντοσ πονόματοσ το βαςικό ερευνητικό κύνητρο εύναι το να εξεταςτεύ η φύςη τησ ςχϋςησ μεταξύ των δύο αγορών. 10

Σο εϊν οι δύο αγορϋσ ςε μύα χώρα λογύζονται ωσ ολοκληρωμϋνεσ ό κατατμημϋνεσ εύναι πολύ ςημαντικό για την καλύτερη κατανόηςη των πιθανών αλληλεξαρτόςεων μεταξύ τουσ, καθώσ ςτην όδη υπϊρχουςα βιβλιογραφύα παρατηρεύται ότι μια μερύδα ερευνητών υποςτηρύζει την απουςύα οποιαςδόποτε ςυςχϋτιςησ μεταξύ των δύο αγορών, ενώ κϊποιοι ϊλλοι ιςχυρύζονται ότι πρϋπει να υπϊρχει ςυςχϋτιςη κυρύωσ λόγω των ροών κεφαλαύων που προϋρχονται από τα λεγόμενα wealth & credit effects. τα πλαύςια λοιπόν τησ δικό μασ ανϊλυςησ, μασ απαςχολεύ το αν υπϊρχει ςυςχϋτιςη μεταξύ τησ αγορϊσ ακινότων και του χρηματιςτηρύου, το ποια από τισ δύο αγορϋσ μπορεύ να αποτελϋςει δεύκτη πρόβλεψησ τησ ςυμπεριφορϊσ τησ ϊλλησ και η εμπειρικό διερεύνηςη τησ ύπαρξησ πιθανών wealth effect ό credit effect. το ςημεύο αυτό κρύνεται απαραύτητη μύα ςύντομη διευκρύνιςη των ανωτϋρω εννοιών. Κατϊ τον McMillan (2011), το wealth effect εντοπύζεται όταν υπϊρχει αιτιώδησ επύδραςη από το χρηματιςτόριο προσ την αγορϊ ακινότων, ενώ το credit effect αντιπροςωπεύει την αντύθετη περύπτωςη, δηλαδό μύα αιτιώδη επύδραςη από την αγορϊ ακινότων προσ την χρηματιςτηριακό αγορϊ. Οι μηχανιςμού αυτού μετϊδοςησ των αιτιωδών επιδρϊςεων θα εξηγηθούν λεπτομερώσ ςτο Κεφϊλαιο 3 τισ παρούςασ διπλωματικόσ. Ωσ προσ την υπό εξϋταςη χώρα, το Ηνωμϋνο Βαςύλειο επιλϋχθηκε ωσ αντικεύμενο μελϋτησ διότι η αγορϊ ακινότων αλλϊ και η χρηματιςτηριακό του αγορϊ παρουςιϊζουν κϊποια αρκετϊ ενδιαφϋροντα χαρακτηριςτικϊ. Πιο ςυγκεκριμϋνα, το Ηνωμϋνο Βαςύλειο ςυμπεριλαμβϊνεται μεταξύ των πϋντε χωρών που ςε παγκόςμιο επύπεδο ελϋγχουν το 53,8% τησ παγκόςμιασ αγορϊσ εμπορικών κατοικιών (μαζύ με την Κύνα, την Ιαπωνύα, τισ ΗΠΑ και την Γερμανύα). Να ςημειωθεύ εδώ ότι με εξαύρεςη την Κύνα, η ςυγκϋντρωςη των εμπορικών κατοικιών βρύςκεται κυρύωσ ςε 11

αναπτυγμϋνεσ χώρεσ, κϊτι που καθιςτϊ την αγορϊ ακινότων του Ηνωμϋνου Βαςιλεύου ωσ εξαιρετικϊ ςημαντικό ςε παγκόςμιο επύπεδο. Μϊλιςτα, τα τελευταύα ςαρϊντα χρόνια η αγορϊ του Ηνωμϋνου Βαςιλεύου χαρακτηρύςτηκε από ςυνεχεύσ αςτϊθειεσ ςτισ τιμϋσ των ακινότων, αλλϊ παρόλα αυτϊ οι ςχεδιαςτϋσ τησ οικονομικόσ πολιτικόσ φϊνηκε να απϋτυχαν ςτο να ενςωματώςουν τα διδϊγματα από τουσ παρελθόντεσ οικονομικούσ κύκλουσ ςτισ πολιτικϋσ τουσ και το ςημερινό μοντϋλο ςτην αγορϊ ιδιοκατούκηςησ θεωρεύται ότι ϋχει ξεπερϊςει τα «όρια» του. όμερα, ϋνασ όλο και μεγαλύτεροσ αριθμόσ ατόμων αποκλεύεται από την αγορϊ λόγω των αυξημϋνων τιμών ςτα ακύνητα 1, ενώ όλο και λιγότεροι ϊνθρωποι κατορθώνουν να αποκτόςουν το δικό τουσ ςπύτι, κϊτι που ωσ φαινόμενο παρατηρεύται ακόμα πιο ϋντονα ςτισ νεαρότερεσ ηλικύεσ και ϋχει μϊλιςτα ενταθεύ μετϊ την χρηματοπιςτωτικό κρύςη του 2007. Από την ϊλλη πλευρϊ, το London Stock Exchange ό το χρηματιςτόριο του Λονδύνου εύναι η τρύτη μεγαλύτερη χρηματιςτηριακό αγορϊ ςτον κόςμο, όςο από ϊποψη κεφαλαιοπούηςησ τόςο και από πλευρϊσ κύκλου εργαςιών. Επιπλϋον, αποτελεύ την κυριότερη αγορϊ για ςυναλλαγϋσ ςε εταιρικούσ τύτλουσ αλλϊ και αγοραπωληςύεσ δημοςύου χρϋουσ ςτο Ηνωμϋνο Βαςύλειο και μύα από τισ ςημαντικότερεσ για ολόκληρη την Ευρώπη. Αναλογιζόμενοι λοιπόν όλα τα παραπϊνω, κατανοούμε ότι το Ηνωμϋνο Βαςύλειο εύναι μια περιοχό που εγεύρει ϋντονο ερευνητικό ενδιαφϋρον και η εξϋταςη των δύο αγορών για την περιοχό αυτό θα μπορούςε να καταλόξει ςε ςυμπερϊςματα χρόςιμα, όχι μόνο ςτα πλαύςια τησ ακαδημαώκόσ ϋρευνασ. Όπωσ όδη αναφϋρθηκε, εύναι πολλϋσ οι μελϋτεσ που ϋχουν διεξαχθεύ κατϊ τισ τελευταύεσ δεκαετύεσ 1 Οι τιμζσ των βρετανικών ακινιτων ζχουν ανζλκει ςε ποςοςτό 205% κατά τθν περίοδο 1997-2007, ενώ τθν ίδια ςτιγμι θ καταςκευι των ακινιτων αυξικθκε μόλισ κατά 12% (Economist 2007). 12

ςτοχεύοντασ ςτην χαρτογρϊφηςη τησ ςχϋςησ μεταξύ αγορϊσ ακινότων και χρηματιςτηρύου. Ο προςδιοριςμόσ τησ αναδεικνύεται ζότημα ζωτικόσ ςημαςύασ για τουσ επενδυτϋσ και ιδιαύτερα για τουσ ςχεδιαςτϋσ τησ οικονομικόσ πολιτικόσ που επιζητούν αυτϋσ τισ πληροφορύεσ προκειμϋνου να κατευθύνουν και να υποςτηρύξουν τισ προςπϊθειεσ τουσ ςτο ςχεδιαςμό των κατϊλληλων εθνικών ςτρατηγικών ανϊπτυξησ. υγχρόνωσ όμωσ το ενδιαφϋρον αυτό γύνεται ακόμα εντονότερο, εϊν αναλογιςθούμε ότι η περύοδοσ από το 1984 ϋωσ και το 2011 δεν ϋχει διερευνηθεύ ςτο παρελθόν υπό το αντύςτοιχο πρύςμα και την αντύςτοιχη μεθοδολογικό προςϋγγιςη όπωσ αυτό που υιοθετεύται εδώ, γεγονόσ που καθιςτϊ τα αποτελϋςματα τησ παρούςασ ϋρευνασ μύα αξιόλογη προςθόκη ςτην όδη υπϊρχουςα βιβλιογραφύα. Αναλυτικότερα, η διϊρθρωςη τησ εργαςύασ διαμορφώθηκε ωσ εξόσ. Αρχικϊ, ςτο Κεφϊλαιο 2 επιχειρεύται μύα ςύντομη παρουςύαςη τησ ιςτορικόσ εξϋλιξησ των δύο υπό εξϋταςη αγορών για την περύοδο 1984-2011. την ςυνϋχεια, ςτο Κεφϊλαιο 3 παρουςιϊζεται το θεωρητικό υπόβαθρο και αναλύονται οι ϋννοιεσ ςτισ οπούεσ βαςύςτηκε η ανϊλυςη μασ (ολοκληρωμϋνεσ & κατατμημϋνεσ αγορϋσ, wealth & credit effect). Έπειτα, ςτο Κεφϊλαιο 4 γύνεται αναςκόπηςη τησ ςχετικόσ βιβλιογραφύασ που αφορϊ ςτην ςχϋςη μεταξύ αγορϊσ ακινότων και χρηματιςτηρύου, ενώ ςτο Κεφϊλαιο 5 αναπτύςςονται όλεσ οι μεθοδολογύεσ που χρηςιμοποιόθηκαν ςτα πλαύςια τησ οικονομετρικόσ μασ ανϊλυςησ. Σϋλοσ, ςτο Κεφϊλαιο 6 παρατύθενται τα αποτελϋςματα τισ εμπειρικόσ ανϊλυςησ και ςτο Κεφϊλαιο 7 παρουςιϊζονται τα ςυμπερϊςματα που εξόχθηςαν αναφορικϊ με την ςχϋςη που υπϊρχει μεταξύ αγορϊσ ακινότων και χρηματιςτηρύου ςτο Ηνωμϋνο Βαςύλειο. 13

ΚΕΥΑΛΑΙΟ 2 Ιςτορική αναδρομή των δύο αγορών ςτο Ηνωμένο Βαςίλειο Για την βαθύτερη κατανόηςη του ερευνητικού ενδιαφϋροντοσ του παρόντοσ πονόματοσ καθώσ και για την ςκιαγρϊφηςη γενικότερου χρονικού και θεςμικού πλαιςύου που διαμόρφωςε την αγορϊ ακινότων και την χρηματιςτηριακό αγορϊ ςτο Ηνωμϋνο Βαςύλειο από το 1984 μϋχρι και το 2011 κρύνεται ςκόπιμη η επιςκόπηςη των δύο αγορών. Έτςι, ςτο κεφϊλαιο αυτό επιχειρεύται μύα ςύντομη παρουςύαςη των βαςικότερων γεγονότων που επηρϋαςαν την ςυμπεριφορϊ και διαμόρφωςαν τισ τϊςεισ των δύο αγορών από την αρχό μϋχρι και το τϋλοσ τησ υπό εξϋταςη χρονικόσ περιόδου. 2.1. Η αγορά ακινήτων από το 1984 έωσ το 2011 το Ηνωμϋνο Βαςύλειο τα τελευταύα ςαρϊντα χρόνια ςημειώνονται δύο μεγϊλεσ «εκρόξεισ» ϋντονησ οικονομικόσ δραςτηριότητασ ςτην αγορϊ για ιδιοκατούκηςη, εκ των οπούων η μύα παρατηρεύται ςτισ αρχϋσ τισ δεκαετύασ του 1970 και η ϊλλη ςτα τϋλη τησ δεκαετύασ του 1980. Σο ενδιαφϋρον των μελετητών γύρω από το ςυγκεκριμϋνο φαινόμενο προςελκύεται και από το γεγονόσ ότι η ϋξαρςη τησ οικονομικόσ δραςτηριότητασ ςυνϋπεςε με περιόδουσ ϋντονου πληθωριςμού, κϊτι που ςημαύνει ότι ςε πραγματικούσ όρουσ η αύξηςη των τιμών των ακινότων δεν όταν ςτην ουςύα τόςο αιφνιδιαςτικό και απότομη (Chamberlin,2009). Κι ενώ, όπωσ 14

αναφϋρθηκε προηγουμϋνωσ, υπόρξαν δύο μεγϊλεσ περύοδοι με ϋντονη κινητικότητα ςτισ τιμϋσ των ακινότων με ανοδικό πορεύα, μϋχρι τα τϋλη του 1980 δεν εμφανύζονται επαρκό ςτοιχεύα που να αποδεικνύουν ότι οι κινόςεισ των τιμών των ακινότων επιδρούςαν ςτισ καταναλωτικϋσ δαπϊνεσ (Geoffrey, 2003). όμερα, αναγνωρύζεται πλϋον ότι οι αυξόςεισ ςτον πλούτο των νοικοκυριών που ϋλαβαν χώρα ςτα 1980 επϋδραςαν ςημαντικϊ ςτην μεγϊλη αύξηςη τησ κατανϊλωςησ που ςημειώθηκε ςτην ύδια δεκαετύα (Muellbauer & Murphy, 1997). Ωςτόςο, τα οικονομετρικϊ μοντϋλα εκεύνησ τησ εποχόσ με ςημεύο αναφορϊσ το Ηνωμϋνο Βαςύλειο δεν ενςωμϊτωναν το πλούτο τον νοικοκυριών ςτισ ςυναρτόςεισ κατανϊλωςόσ τουσ, και αυτόσ θεωρεύται ωσ ϋνασ από τουσ ςημαντικότερουσ λόγουσ που ςυνϋδραμε ςτην αποτυχύα πρόβλεψησ τησ ςυμπεριφορϊσ των δαπανών για κατανϊλωςη και κατ επϋκταςη ςτην αδυναμύα αναζότηςησ και αξιοπούηςησ των wealth effect. Σο τελικό αποτϋλεςμα όλησ αυτόσ τησ κατϊςταςησ υπόρξαν οι λανθαςμϋνεσ μακροοικονομικϋσ πολιτικϋσ. Μετϊ το 1990 όμωσ, μύα κϊμψη ϊνευ προηγουμϋνου ςτισ πραγματικϋσ τιμϋσ των ακινότων ϊρχιςε να κϊνει την εμφϊνιςη τησ. Ενδεικτικϊ αναφϋρονται οι κυριότεροι λόγοι που επηρϋαςαν την ςυμπεριφορϊ τησ αγορϊσ ακινότων μϋχρι και την δεκαετύα του 1990. Μετϊ την οικονομικό ύφεςη που ςημειώθηκε ςτισ αρχϋσ του 1980, τα επύπεδα των πραγματικών τιμών και του χρϋουσ βρύςκονταν ςε τόςο χαμηλϊ ςημεύα, που αναπόφευκτα ϊφηναν μεγϊλα περιθώρια για ανοδικϋσ τϊςεισ. Σο καταναλωτικό ειςόδημα από την ϊλλη πλευρϊ, ςημεύωςε ϋντονα αυξητικό τϊςη την ύδια εποχό, κϊτι που δικαιολογούνταν ςε μεγϊλο βαθμό από τισ προςδοκύεσ για ςυνεχό ειςοδηματικό ανϊπτυξη, τισ οπούεσ τροφοδοτούςε κατϊ κύριο λόγο η χρηματοπιςτωτικό απελευθϋρωςη που 15

ςυντελϋςτηκε ςτα τϋλη τησ δεκαετύασ του 1980. Εξϊλλου, η απελευθϋρωςη τησ αγορϊσ ϋδινε την δυνατότητα για μεγαλύτερη ανϊληψη χρεών από τουσ υποψόφιουσ αγοραςτϋσ ακινότων, ενώ οι δημογραφικϋσ τϊςεισ ενύςχυαν θετικϊ την κατϊςταςη αφού όλο και περιςςότεροι ϊνθρωποι βρύςκονταν ςε ηλικύα απόκτηςησ ςπιτιού. Από πλευρϊσ προςφορϊσ ακινότων αργϋσ χαρακτηρύζονται οι εξελύξεισ που ςημειώθηκαν ςτον τομϋα των καταςκευών και καταλόγοντασ επιςημαύνουμε ότι το 1987-8 τα επιτόκια δανειςμού ϋπεςαν και ςυγχρόνωσ προτϊθηκε από την τότε κυβϋρνηςη η κατϊργηςη των φόρων ακύνητησ περιουςύασ δύνοντασ ϋτςι ϋνα ακόμη ιςχυρό κύνητρο ιδιοκατούκηςησ και ενιςχύοντασ περαιτϋρω την κινητικότητα ςτην αγορϊ των ακινότων. Αντύςτοιχα, μετϊ το 1990, όπου ςτην αγορϊ ακινότων του Ηνωμϋνου Βαςιλεύου το κλύμα ϊρχιςε να διαφοροποιεύται ϋντονα, θεωρόθηκε ότι η ςυμπεριφορϊ αυτό όταν απότοκο τησ αναςτροφόσ τησ πορεύασ των παραπϊνω παραγόντων. Πιο ςυγκεκριμϋνα, τα επιτόκια ςημεύωςαν ανοδικό πορεύα κατϊ την περύοδο 1988-1990, η αυξητικό τϊςη του ειςοδόματοσ και των προςδοκιών για περεταύρω ανϊπτυξη αποδυναμώθηκαν, και οι δημογραφικϋσ τϊςεισ ϊλλαξαν πλϋον φορϊ. Παρϊλληλα, υπόρξε ϋντονη αντύδραςη προσ τον κεφαλικό φόρο, πρϊγμα που εύχε ωσ αποτϋλεςμα την επανειςαγωγό των δημοτικών τελών (council tax). Η απελευθϋρωςη τησ χρηματοπιςτωτικόσ αγορϊσ ςτα τϋλη του 80 εύχε ωσ αποτϋλεςμα την ϊμεςη χαλϊρωςη των πιςτωτικών περιοριςμών διευκολύνοντασ τουσ ανθρώπουσ να δανειςτούν μεγϊλα χρηματικϊ ποςϊ με ςκοπό την αγορϊ ακινότου (Chamberlin,2009). Αυτό ϋκανε τισ πραγματικϋσ τιμϋσ και τα επύπεδα του χρϋουσ του κϊθε νοικοκυριού να φτϊςουν πολύ ψηλϊ, ενώ ο πλούτοσ ωσ προσ το ειςόδημα ςημεύωναν πτώςη, πρϊγμα που εύχε ςαν αποτϋλεςμα την αλλαγό τησ 16

νοοτροπύασ των υποψόφιων αγοραςτών ακινότων κϊνοντασ τουσ πιο προςεκτικούσ και διςτακτικούσ ςτην λόψη αποφϊςεων. Σην ύδια ςτιγμό, τα χρηματοπιςτωτικϊ ιδρύματα, οι δανειςτϋσ δηλαδό, ϋθεςαν αυςτηρότερα κριτόρια για την παροχό ςτεγαςτικών δανεύων ςε μύα προςπϊθεια τουσ για μερικό αποςτροφό τησ απελευθϋρωςησ τησ αγορϊσ που εύχε ςυντελεςτεύ νωρύτερα. Τπό αυτϋσ τισ ςυνθόκεσ παρατηρόθηκε, όπωσ εύπαμε, κϊμψη ςτην ϋντονα ανοδικό πορεύα των πραγματικών τιμών των ακινότων, με τισ ονομαςτικϋσ τιμϋσ να ςημειώνουν και αυτϋσ αυξητικό πορεύα αλλϊ όχι τόςο απότομη, όςο την προηγούμενη δεκαετύα. Μϊλιςτα, υπό τισ ςυνθόκεσ αυτϋσ ούτε μια πολύ ςημαντικό πτώςη των ονομαςτικών επιτοκύων που ϋλαβε χώρα ςτα 1990, ενώ τα πραγματικϊ επιτόκια παρϋμεναν υψηλϊ, δεν επαρκούςε ςτο να αναβιώςει την πορεύα των τιμών τησ κτηματομεςιτικόσ αγορϊσ. Πληςιϊζοντασ όμωσ προσ την νϋα χιλιετύα η κατϊςταςη τησ αγορϊ ακινότων ςτο Ηνωμϋνο Βαςύλειο διαφοροποιόθηκε και πϊλι, αφού ςυγκεκριμϋνα από το 1998 μϋχρι και το καλοκαύρι 2007 παρατηρόθηκε και πϊλι μύα ταχεύα αύξηςη ςτισ τιμϋσ των ςπιτιών (price boom), ϋχοντασ θετικϋσ επιδρϊςεισ για ϋνα μερύδιο του πληθυςμού και ϋντονα αρνητικϋσ επιδρϊςεισ για ϋνα ϊλλο. Για τουσ ιδιοκτότεσ ακινότων οι αυξημϋνεσ τιμϋσ οδόγηςαν ςε μεγϊλη ϊνοδο τησ αξύασ του ιδύου κεφαλαύου τουσ. Από την ϊλλη όμωσ, για το μεγαλύτερο ποςοςτό του πληθυςμού οι μεγϊλεσ τιμϋσ ςυνϋβαλαν ςτο να καταςτεύ αδύνατη η απόκτηςη ςπιτιού για ιδιοκατούκηςη. Αγνοώντασ το μϋγεθοσ των θετικών ό αρνητικών επιδρϊςεων τησ διαρκούσ ανοδικόσ πορεύασ των τιμών των ακινότων από το 1998 και μετϊ, το μϋγεθοσ και η διϊρκεια τησ ϋκρηξησ αυτόσ αποτελεύ από μόνο τησ ϋνα ςημαντικό γεγονόσ (Chamberlin, 2009). 17

τισ αρχϋσ τησ νϋασ χιλιετύασ επύςησ ςυντελϋςτηκε ϋνα ακόμα γεγονόσ που δεν επηρϋαςε μονϊχα το Ηνωμϋνο βαςύλειο, αλλϊ ολόκληρη την Ευρώπη και αναφερόμαςτε φυςικϊ ςτην ειςαγωγό του κοινού νομύςματοσ. Όλεσ οι χώρεσ την τότε Ευρωπαώκόσ Ένωςησ, εκτόσ από την Δανύα και το Ηνωμϋνο Βαςύλειο ςυμφώνηςαν να περϊςουν ςτο λεγόμενο Σρύτο τϊδιο τησ ϋνωςησ με την ειςαγωγό του ευρώ. Μϊλιςτα, ϋνασ από τουσ κυριότερουσ λόγουσ που το Ηνωμϋνο Βαςύλειο αποφϊςιςε να μην ειςαχθεύ ςτην Οικονομικό και Νομιςματικό Ένωςη όταν, όπωσ ιςχυρύςτηκαν, η δομό τησ αγορϊσ ακινότων του. Πιο ςυγκεκριμϋνα, η κτηματομεςιτικό τουσ αγορϊ διαφϋρει ςημαντικϊ από τισ αγορϋσ των υπόλοιπων Ευρωπαώκών χωρών, ενώ βρϋθηκε πιο ευαύςθητη και ςε μεταβολϋσ του επιτοκύου από ϊλλεσ χώρεσ, πρϊγμα που ςε ςυνδυαςμό με το ότι η εφαρμογό μεταρρυθμιςτικών πολιτικών απαιτεύ πολύ χρόνο ϋκανε το Ηνωμϋνο Βαςύλειο αποφαςύςει κατϊ τησ ειςαγωγόσ ενόσ ενιαύου νομύςματοσ (Geoffrey, 2003). Παρϊλληλα με την διαρκό αύξηςη των τιμών των ακινότων από το 1998 και μετϊ παρατηρεύται και μεγϋθυνςη του ποςοςτού χρϋουσ για κϊθε νοικοκυριό, το οπούο όπωσ εύναι λογικό, οφεύλεται ςε μεγϊλο βαθμό ςτην ανοδικό πορεύα των τιμών. Να ςημειωθεύ ότι η ςυςςώρευςη χρϋουσ ςτα νοικοκυριϊ ςε ςυνδυαςμό με τα χαμηλϊ επιτόκια δανειςμού, την χαλϊρωςη των προώποθϋςεων για την παροχό ςτεγαςτικών δανεύων και κυρύωσ το γενικότερο αύςθημα παρϊλογησ ευφορύασ που επικρατούςε ςτισ αγορϋσ, θεωρούνται ωσ οι ςημαντικότερεσ αιτύεσ που οδόγηςαν ςτο ςκϊςιμο τησ φούςκασ των ακινότων το 2007 ςτην Αμερικό από όπου ξεκύνηςε η παγκόςμια χρηματοπιςτωτικό κρύςη (Holt, 2009). 18

Εν τϋλει, από το 2007 και ϋπειτα, οι τιμϋσ των ακινότων ςτο Ηνωμϋνο Βαςύλειο ςημειώνουν πτωτικό πορεύα. ύμφωνα με τισ Scanlon & Whitehead (2011) η χρηματοπιςτωτικό κρύςη που ξεκύνηςε μετϊ το 2007 μπορεύ να θεωρηθεύ ωσ ϋνα απρόςμενο εξωτερικό ερϋθιςμα που επϋφερε ϋνα ςχεδόν καταςτρεπτικό πλόγμα ςτην όδη αςταθό αγορϊ ακινότων του Ηνωμϋνου Βαςιλεύου. Όπωσ όταν αναμενόμενο, τα αποτελϋςματα αυτού τησ κρύςησ αντικατοπτρύζονται και ςτισ τιμϋσ των ακινότων που από το καλοκαύρι του 2007 μϋχρι και το πρώτο τρύμηνο του 2009 εύχαν μειωθεύ κατϊ 19,3% ςε ςχϋςη με το μϋχρι τότε υψηλότερο ςημεύο τουσ (Chamberlin,2009). Από τισ αρχϋσ του 2010 μϋχρι και ςόμερα, αν και υπόρξαν αρχικϊ ςημϊδια μικρόσ ανϊκαμψησ, οι τιμϋσ των ακινότων ςτο παρουςιϊζουν πτωτικϋσ τϊςεισ που χαρακτηρύζονται από ςχετικό ςταςιμότητα. 2.2. Η χρηματιςτηριακή αγορά από το 1984 έωσ το 2011 Σο χρηματιςτόριο του Λονδύνου, γνωςτό και ωσ London Stock Exchange (LSE), παρουςιϊζει μεγϊλο ερευνητικό και επενδυτικό ενδιαφϋρον μιασ και εύναι το τρύτο μεγαλύτερο ςτον κόςμο τόςο από ϊποψη κεφαλαιοπούηςησ όςο και από πλευρϊσ αποδόςεων. Από τισ αρχϋσ του 1980 μϋχρι και ςόμερα, μια πλειϊδα γεγονότων φαύνεται πωσ επηρϋαςε την ςυμπεριφορϊ του, η οπούα γενικϊ διακρύνεται από ανοδικό πορεύα, ϋχοντασ ωςτόςο ςτιγματιςτεύ από περιόδουσ ϋντονων αυξόςεων, όπωσ ϊλλωςτε και από περιόδουσ απότομων μειώςεων. χετικϊ με την υπό εξϋταςη χρονικό περύοδο, δηλαδό από τον Απρύλιο του 1984 μϋχρι και τον επτϋμβριο του 2011, αξύζει να ςημειωθεύ πωσ το μϋγιςτο ςημεύο που ϊγγιξε ο δεύκτησ τιμών του χρηματιςτηρύου του Λονδύνου καταγρϊφεται χρονικϊ ςτα τϋλη 19

του 1999. Γενικότερα, μπορούμε να ιςχυριςτούμε ότι η μεταβλητότητα τησ χρηματιςτηριακόσ αγορϊσ ςτο Ηνωμϋνο Βαςύλειο ϋχει απαςχολόςει ϋντονα τουσ ειδικούσ κατϊ το παρελθόν και εξακολουθεύ να βρύςκεται ςτο επύκεντρο ακαδημαώκών ερευνών δεδομϋνου ότι η βαθύτερη κατανόηςη των παραγόντων που την επηρεϊζουν ενδιαφϋρει όχι μόνο τουσ επενδυτϋσ αλλϊ και τισ αρμόδιεσ ρυθμιςτικϋσ αρχϋσ. Εύναι ευρϋωσ αποδεκτό από όςουσ μελετούν την οικονομύα και τισ αρχϋσ τησ ότι τα χρηματιςτόρια από την φύςη τουσ χαρακτηρύζονται από ϋντονη μεταβλητότητα, χαρακτηριςτικό που η οικονομικό βιβλιογραφύα ερευνϊ εκτενώσ ςτο πλαύςιο τησ διαρκούσ προςπϊθειϊσ τησ να το προςεγγύςει ερμηνευτικϊ (ενδεικτικϊ αναφϋρονται οι: Abhyankar (1995), Adrian & Rosenberg (2008), Chou & Wang (2007) Dimson & Marsh (1990), Day & Lewis (1992), Engle et al. (2008), McMillan et al. (2000) Poon & Taylor (1992), Schwert (2011) ). Μιασ όμωσ και τα ακαδημαώκϊ ευρόματα ςχετικϊ με τον προςδιοριςμό των παραγόντων που επηρεϊζουν την ςυμπεριφορϊ τησ χρηματιςτηριακόσ αγορϊσ δεν ϋχουν καταλόξει μϋχρι τώρα ςε ομόφωνα αποτελϋςματα και ςε ςυνδυαςμό με το γεγονόσ ότι η περύοδοσ από το 1984 αποτελεύ ϋνα αρκετϊ ευρύ χρονικό διϊςτημα ςτη διϊρκεια του οπούου ςυντελϋςτηκαν πολλϋσ οικονομικϋσ αλλϊ και πολιτικϋσ εξελύξεισ με ςαφεύσ επιδρϊςεισ ςτην ςυμπεριφορϊ του χρηματιςτηρύου του Ηνωμϋνου Βαςιλεύου, ςτην παρούςα μελϋτη θα παρατεθούν αναγκαςτικϊ τα ςημαντικότερα από αυτϊ. Εύναι απαραύτητο να διευκρινιςτεύ εδώ, ότι ο χαρακτηριςμόσ ςημαντικότερα προορύζεται και αποδύδεται ςε εκεύνα τα γεγονότα που φαύνονται να ερμηνεύουν τισ διαρθρωτικϋσ αλλαγϋσ που ςημειώθηκαν ςτο δεύγμα μασ κατϊ την περύοδο εξϋταςησ. 20

Απαριθμώντασ τα θεωρούμε πωσ πρώτο ςημαντικό ςημεύο αναφορϊσ για την οικονομικό ζωό ςτο Ηνωμϋνο Βαςύλειο αποτϋλεςε το λεγόμενο Big Bang, το οπούο ςυντελϋςτηκε κατϊ την εποχό τησ διακυβϋρνηςησ τησ Μϊργκαρετ Θϊτςερ και ειδικότερα ςτα τϋλη του 1986. Σο Big Bang αξιολογόθηκε ωσ μια από τισ μεγαλύτερεσ μεταρρυθμιςτικϋσ κινόςεισ τισ δεκαετύασ του 80 και θεωρεύται ότι διαμόρφωςε ςτην μετϋπειτα πορεύα του χρηματιςτηρύου του Λονδύνου. Αναλυτικότερα, ςτισ 27 Οκτωβρύου 1986 αποφαςύςτηκε μεταξύ ϊλλων η επιβολό νϋων λιγότερο περιοριςτικών διατϊξεων για τισ εμπορικϋσ ςυναλλαγϋσ ςτο χρηματιςτόριο, ειςόχθη μύα νϋα πλατφόρμα ηλεκτρονικών ςυναλλαγών, προτϊθηκαν νϋα εποπτικϊ μϋςα και εφαρμοςτόκαν νϋοι κανονιςμού, μεταξύ των οπούων υπόρξε η κατϊργηςη τησ ςταθερόσ προμόθειασ επύ των ςυναλλαγών. Οι αλλαγϋσ αυτϋσ μετϋβαλλαν ϊρδην τον τρόπο με τον οπούο μϋχρι τότε ςυντελούνταν οι εμπορικϋσ και οι χρηματιςτηριακϋσ πρϊξεισ ενώ εύχε ςαν αποτϋλεςμα να μεταβληθεύ όχι μόνο η ταχύτητα των ςυναλλαγών, αλλϊ και το βϊθοσ διϊχυςησ των πληροφοριών ςτο μη επενδυτικό κοινό. Με ϊλλα λόγια, η αναδιϊρθρωςη τησ αγορϊσ με την ϊρςη όλων των περιοριςτικών διατϊξεων κατϊφερε όχι μόνο να αλλϊξει την μεταβλητότητα τησ χρηματιςτηριακόσ αγορϊσ, αλλϊ ςε ευρύτερο πλαύςιο μπόρεςε να μεταβϊλει τισ ςτατιςτικϋσ ιδιότητεσ των αποδόςεων των μετοχών (Masulis & Ng, 1995). Μϊλιςτα, ο ύδιοσ ο χαρακτηριςμόσ όλων αυτών των μεταρρυθμύςεων ωσ Big Bang ( Μεγϊλη Έκρηξη) αποδύδεται ςτην αναμενόμενα κατακόρυφη αύξηςη τησ οικονομικόσ δραςτηριότητασ ςτην χρηματιςτηριακό αγορϊ που ςυντελϋςτηκε μετϊ την πλόρη αναδιϊρθρωςη τησ. Επιδύωξη του προγρϊμματοσ τησ νεοφιλελεύθερησ Θατςερικόσ κυβϋρνηςησ τησ εποχόσ εκεύνησ όταν η τόνωςη τησ ανταγωνιςτικότητασ οριςμϋνων κλϊδων τησ 21

οικονομύασ του Ηνωμϋνου Βαςιλεύου, με απώτερη ςτόχευςη την αύξηςη τησ αποδοτικότητασ τουσ και την ενύςχυςη τησ οικονομικόσ δραςτηριότητασ. Μετϊ το 1985, το πρόγραμμα αυτό αποδεύχτηκε πωσ λειτουργεύ με την αγγλικό οικονομύα να μεγεθύνεται με ετόςιο ρυθμό αύξηςησ τησ τϊξεωσ του 4 5%, κϊτι όμωσ που οδόγηςε ςε ϋντονεσ πληθωριςτικϋσ πιϋςεισ και ςε ςυνδυαςμό με ϊλλουσ παρϊγοντεσ, όπωσ οι πολιτικϋσ που όταν προςανατολιςμϋνεσ αποκλειςτικϊ ςτην διατόρηςη τησ ιςοτιμύασ τησ ςτερλύνασ, τα υψηλϊ επιτόκια, οι ϋντονα πτωτικϋσ τϊςεισ ςτισ τιμϋσ των ακινότων, τα ερεθύςματα από το εξωτερικό περιβϊλλον λειτούργηςαν ωσ οι κυριότεροι παρϊγοντεσ που οδόγηςαν ςτην ύφεςη του χρονικού διαςτόματοσ 1991-1992. Μϊλιςτα, μετϊ την απελευθϋρωςη τησ αγορϊσ το 1986, η αύξηςη του ανταγωνιςμού από χρηματιςτόρια του εξωτερικού ςε ςυνδυαςμό πϊντα με την περιρρϋουςα ατμόςφαιρα ςτο εςωτερικό τησ χώρασ ςυνϋβαλε ςτην εξαςθϋνιςη τησ ςημαςύασ του λονδρϋζικου χρηματιςτηρύου μϋςα ςτο βρετανικό οικονομικό ςύςτημα (Michie, 2001, p. 597). Μετϊ το τϋλοσ του Big Bang και καθώσ ανϋτειλε το 1990, το γενικότερο κλύμα αναφορικϊ με τον ρόλο του χρηματιςτηρύου ςτην βρετανικό οικονομύα φϊνηκε να ϋχει μεταβληθεύ, κϊτι που εύχε ςαν αποτϋλεςμα την απώλεια του οιονεύ επύςημου ρόλου που μϋχρι τότε αυτό ϋπαιζε ςτην οικονομύα τησ χώρασ. Παρϊλληλα, όλο και περιςςότερεσ αμφιβολύεσ εγεύρονταν ςχετικϊ με την εποπτικό θϋςη του χρηματιςτηρύου του Λονδύνου ςτην όδη ευμετϊβλητη αγορϊ χρεογρϊφων, καθώσ και αναφορικϊ με τισ αξιώςεισ που εύχε ςχετικϊ με την αγορϊ προθεςμύασ. Με ϊλλα λόγια, από το 1993 και μετϊ, το ύδιο το χρηματιςτόριο βύωςε μύα ςειρϊ μεταβολών 22

με ςυνεχεύσ ειςαγωγϋσ νϋων ςυςτημϊτων και κανονιςμών λειτουργύασ 2, γεγονόσ που προςϋλκυςε ακόμα και την προςοχό τησ Επιτροπόσ Ανταγωνιςμού, η οπούα το 1997 οδόγηςε και πϊλι ςτην ειςαγωγό μιασ νϋασ μορφόσ εμπορικών ςυναλλαγών με γνώμονα αυτό την φορϊ τισ εντολϋσ (ειςόχθηκε ϋνα order-driven system ϋναντι ενόσ quote-driven) 3 και θϋτοντασ ωσ προτεραιότητα την επύτευξη μεγαλύτερησ διαφϊνειασ ςτισ ςυναλλαγϋσ. Όπωσ εύναι κατανοητό, την δεκαετύα αυτό καλλιεργόθηκε ϋνα περιβϊλλον ϋντονησ ρευςτότητασ ςτην χρηματιςτηριακό αγορϊ, κϊτι το οπούο βεβαύωσ δεν φϊνηκε να ϋχει αρνητικό αντύκτυπο ςτην τιμό του γενικού δεύκτη αφού από το 1984 μϋχρι το 1999 παρουςύαςε ςε γενικϋσ γραμμϋσ ανοδικό πορεύα. Προχωρώντασ και τοποθετώντασ το χρηματιςτόριο του Ηνωμϋνου Βαςιλεύου ςε ϋνα ευρύτερο πλαύςιο μϋςα ςτο οπούο το εξετϊζουμε ωσ κομμϊτι τησ παγκόςμιασ χρηματιςτηριακόσ αγορϊσ, κατανοούμε ότι τα ερεθύςματα που δεχόταν δεν προϋρχονταν μονϊχα από τισ μεταβολϋσ ςτο εςωτερικό τησ χώρασ, αλλϊ και από το παγκόςμιο οικονομικό γύγνεςθαι. Πιο ςυγκεκριμϋνα, αναφερόμαςτε ςτην ςχϋςη που εκ των πραγμϊτων υφύςταται μεταξύ των χρηματαγορών παγκοςμύωσ καθώσ και ςτον ρόλο που διαδραματύζουν οι διεθνεύσ πολιτικϋσ, οικονομικϋσ και κοινωνικϋσ μεταβολϋσ ςτην ςυμπεριφορϊ και πορεύα του χρηματιςτηρύου καθεμιϊσ από τισ χώρεσ του κόςμου. Τπϊρχουν αρκετϋσ ακαδημαώκϋσ μελϋτεσ που πραγματεύονται την ςύνδεςη μεταξύ των χρηματιςτηρύων. Πιο ςυγκεκριμϋνα, 2 Σφμφωνα με το βιβλίο «The London Stock Exchange: A History» του Michie (2001), το μζχρι τότε ςφςτθμα ςυναλλαγών TALISMAN (Transfer Accounting and Lodgement for Investors, Stock Management for Jobbers) αντικαταςτάκθκε από το TAURUS (Transfer and Automated Registration of Uncertificated Stock), το οποίο απζτυχε και ςτθν ςυνζχεια το επιτυχθμζνο SEAQ (Stock Exchange Automated Quotations) αντικαταςτάκθκε από το SEQUENCE. 3 Σε ζνα order-driven system όλοι οι αγοραςτζσ και οι πωλθτζσ εμφανίηουν τθν τιμι ςτθν οποία επικυμοφν αν αγοράςουν κάποιον τίτλο κακώσ και ποςότθτα του. Ένα τζτοιο ςφςτθμα υπερζχει ενόσ quote-driven system διότι εξαςφαλίηει περιςςότερθ διαφάνεια. 23

αναφορικϊ με το χρηματιςτόριο ςτο Ηνωμϋνο Βαςύλειο, ϋχει βρεθεύ ότι εύναι πολύ ςτενϊ ςυνδεδεμϋνο με εκεύνο των Ηνωμϋνων Πολιτειών. Μϊλιςτα, ςε μύα μακρϊ περύοδο εξϋταςησ διϊρκειασ 80 ετών που πραγματοπούηςαν οι Engsted & Tanggaard (2002) εντόπιςαν ότι τα μεγϊλα αναπτυξιακϊ ςοκ που ςημειώθηκαν κατϊ την περύοδο αυτό όταν κοινϊ και για τισ δύο χώρεσ, ενώ επϋφεραν και αντύςτοιχεσ διακυμϊνςεισ ςτισ αποδόςεισ των μετοχών και των δύο χωρών. Επιπλϋον, οι Aslanidis et al. (2007) μελετώντασ τισ ςυν-κινόςεισ των χρηματιςτηρύων του Ηνωμϋνου Βαςιλεύου και των ΗΠΑ και τισ επιδρϊςεισ τησ διεθνούσ πληροφόρηςησ πϊνω ςε αυτϊ, παρατόρηςαν ότι οι κινόςεισ των διεθνών μεταβλητών ϋχουν βαρύνουςα ςημαςύα και για τισ δύο αγορϋσ με τισ αυξόςεισ του επιτοκύου των Αμερικανικών ομολόγων να επιδρούν αρνητικϊ ςτην Βρετανικό αγορϊ, τισ αυξόςεισ ςτην απόδοςη ομολόγων τησ Βρετανικόσ κυβϋρνηςησ να επηρεϊζουν αρνητικϊ την αγορϊ των ΗΠΑ και τισ αυξόςεισ τησ τιμόσ του πετρελαύου να επιφϋρουν δυςμενεύσ επιδρϊςεισ και ςτισ δύο χρηματαγορϋσ. Σο ενδιαφϋρον τησ παραπϊνω μελϋτησ και ιδιαύτερα ςχετικϊ με τα δικϊ μασ ευρόματα ϋγκειται ςτο ότι η ςυςχϋτιςη που εντοπύςτηκε μεταξύ των δύο χρηματιςτηρύων φϊνηκε ότι αυξόθηκε δραματικϊ μεταξύ τησ περιόδου 1998-2003, η οπούα ςυμπεριλϊμβανε και ϋνα μεγϊλο οικονομικό πεύραμα, την ειςαγωγό του κοινού νομύςματοσ ςτουσ κόλπουσ τησ Ευρωπαώκόσ Ένωςησ. Ορμώμενοι λοιπόν από τα ανωτϋρω δεδομϋνα, ότι δηλαδό οι διεθνεύσ μεταβλητϋσ επηρεϊζουν ςημαντικϊ το χρηματιςτόριο του Λονδύνου και ότι αυτό φαύνεται να εύναι πολύ ςτενϊ ςυνδεδεμϋνο με αυτό των Ηνωμϋνων Πολιτειών, εύναι λογικό να ςυμπερϊνουμε ότι η κατϊρρευςη μιασ χρηματαγορϊσ ςε οποιοδόποτε μϋροσ του δυτικού κόςμου εύναι δυνατό να επιδρϊ καθοριςτικϊ ςτα χρηματιςτόρια ςε 24

παγκόςμιο επύπεδο. υνεπώσ, κρύνεται δικαιολογημϋνα ςκόπιμο ςτο ςημεύο αυτό να γύνει μύα επιγραμματικό αναφορϊ ςε εκεύνα τα γεγονότα που ςημϊδεψαν τισ παγκόςμιεσ χρηματαγορϋσ και ςυμπύπτουν με την δικό μασ περύοδο εξϋταςησ. Αρχικϊ, ιδιαύτερη μνεύα επιβϊλλεται να γύνει ςτην λεγόμενη «Μαύρη Δευτϋρα» του 1987, όπου μύα τερϊςτια πτώςη ςτο Αμερικανικό χρηματιςτόριο (ο δεύκτησ Dow Jones υποχώρηςε κατϊ 22,6%, ποςοςτό μεγαλύτερο και από την πτώςη που ςημεύωςε κατϊ την κρύςη του 1929) οδόγηςε ςε κατϊρρευςη τισ παγκόςμιεσ χρηματαγορϋσ, επιφϋροντασ ςε ςύντομο χρονικό διϊςτημα απώλειεσ μεγϊλου ποςοςτού επύ τησ αξύασ τουσ. Μϊλιςτα, ςύμφωνα με τουσ McMillan et al, (2000), η αγορϊ του χρηματιςτηρύου ςτο Ηνωμϋνο Βαςύλειο ϋγινε αντικεύμενο εντονότερησ μελϋτησ ιδιαύτερα μετϊ την «Μαύρη Δευτϋρα» του 1987. Κατόπιν, θα πρϋπει να ςημειωθεύ η λεγόμενη «Μαύρη Σετϊρτη» του επτϋμβρη του 1992, που ανϊγκαςε την βρετανικό κυβϋρνηςη να αποςύρει την ςτερλύνα από τον Ευρωπαώκό Μηχανιςμό υναλλαγματικών Ιςοτιμιών, επειδό αδυνατούςε να διατηρόςει την ιςοτιμύα τησ μϋςα ςτο ςυμφωνηθϋν εύροσ. Έπειτα, βαδύζοντασ προσ την νϋα χιλιετύα, ϋκανε την εμφϊνιςό τησ η λεγόμενη «dot-com bubble». Περύπου κατϊ την περύοδο 1995-2000 και με την ςυντελούμενη αλματώδη εξϊπλωςη του διαδικτύου, οι εταιρεύεσ που δραςτηριοποιούνταν ςτον ςυγκεκριμϋνο χώρο εύδαν τισ μετοχϋσ τουσ να ςημειώνουν μεγϊλη ϊνοδο για να καταλόξουν ωςτόςο λύγο αργότερα ςε μια ακόμη μεγαλύτερη και οδυνηρό πτώςη που πρώτα δημιούργηςε και ςτη ςυνϋχεια εξανϋμιςε αιφνιδύωσ 8 τριςεκατομμύρια δολϊρια χρηματιςτηριακόσ αξύασ. Μετϊ την τρομοκρατικό επύθεςη που ςημειώθηκε την 11η επτεμβρύου του 2001 ςτουσ Δύδυμουσ Πύργουσ, η αναταραχό που επικρϊτηςε ςτισ παγκόςμιεσ αγορϋσ εξώθηςε, όπωσ όταν αναμενόμενο, τα χρηματιςτόρια κϊθε χώρασ ςε ςημαντικό 25

πτώςη. Σϋλοσ, μετϊ και το ςκϊςιμο τησ φούςκασ των ακινότων ςτην Αμερικό το 2007 η λεγόμενη Παγκόςμια Φρηματοπιςτωτικό Κρύςη ϊρχιςε να κϊνει αιςθητό την παρουςύα τησ. Σα αποτελϋςματα τησ κρύςησ αυτόσ εύναι εμφανό ακόμα και ςόμερα, ενώ ςυνομολογεύται από πολλούσ οικονομολόγουσ ότι αποτελεύ την χειρότερη οικονομικό κρύςη μετϊ την Μεγϊλη Ύφεςη του 1930 (Bloomberg, 2009). 26

ΚΕΥΑΛΑΙΟ 3 Θεωρητικό Τπόβαθρο το κεφϊλαιο αυτό θα αναλύςουμε τισ κυριότερεσ ϋννοιεσ του θεωρητικού πλαιςύου πϊνω ςτο οπούο βαςύςτηκε η παρούςα εργαςύα. Πιο ςυγκεκριμϋνα, θα αναφορικϊ με την γενικότερη ςχϋςη που μπορεύ να υπϊρχει μεταξύ δύο αγορών ςε μύα οικονομύα, περιγρϊφονται οι ϋννοιεσ ολοκληρωμϋνη και κατατμημϋνη αγορϊ. Έπειτα, ςε ςχϋςη με τισ ςυγκεκριμϋνεσ δύο αγορϋσ που εξετϊςτηκαν -την αγορϊ ακινότων και το χρηματιςτόριο- παρουςιϊζονται οι ϋννοιεσ που όχι μόνο υιοθετόθηκαν και διερευνόθηκαν ςτη δικό μασ μελϋτη, αλλϊ κυριαρχούν και ςτην όδη υπϊρχουςα βιβλιογραφύα, τα λεγόμενα wealth και credit effect. 3.1. Περιγραφή Ολοκληρωμένων και κατατμημένων αγορών Ακολουθώντασ τον οριςμό που δόθηκε από τουσ Lin T.C & Lin Ζ-Η (2011), και αναφερόμενοι ςτισ πιθανϋσ ςχϋςεισ που μπορεύ να διϋπουν δύο αγορϋσ, κρύνεται απαραύτητο να διαςαφηνιςτούν οι όροι κατατμημϋνοσ και ολοκληρωμϋνοσ. Εϊν θεωρόςουμε ότι οι δύο αγορϋσ λογύζονται ωσ το εν και αυτό ό ωσ ολοκληρωμϋνεσ, αυτόματα αποδεχόμαςτε ότι τα δυο περιουςιακϊ ςτοιχεύα, δηλαδό ακύνητα και μετοχϋσ εύναι υποκαταςτϊςιμα ό ανταλλϊξιμα μεταξύ τουσ, πρϊγμα που παρϋχει την δυνατότητα ςτουσ επενδυτϋσ ό τουσ ςχεδιαςτϋσ τησ οικονομικόσ πολιτικόσ να ρυθμύζουν και να ερμηνεύουν την ςυμπεριφορϊ τησ μύασ αγορϊσ παρατηρώντασ 27

την ςυμπεριφορϊ τησ ϊλλησ. Απεναντύασ, εϊν αποδεχτούμε ότι οι αγορϋσ εύναι κατατμημϋνεσ και αρνηθούμε πωσ παρατηρεύται κϊποια ςχϋςη μεταξύ τουσ, κατανοούμε ότι εκχωρεύται η δυνατότητα ςτουσ επενδυτϋσ να διαφοροποιούν τον κύνδυνο που περιϋχεται ςτα χαρτοφυλϊκια τουσ επενδύοντασ ςυγχρόνωσ και ςτισ δύο. την περύπτωςη αυτό, η χρηματιςτηριακό αγορϊ αντιδρϊ ανεξϊρτητα από τισ κινόςεισ τησ αγορϊσ ακινότων και αυτό κυρύωσ οφεύλεται ςτισ διαφορετικϋσ ςυνθόκεσ που επικρατούν ςτισ δύο αγορϋσ ό ςε κυβερνητικϋσ παρεμβϊςεισ, ςυμπεριλαμβανομϋνων τυχόν ςτρεβλώςεων ςε ζότηςη ό προςφορϊ, φορολογύα, ποιότητα των δεδομϋνων ό ϊλλων διαχειριςτικών κοςτών. Γενικότερα, θα μπορούςαμε να ιςχυριςτούμε ότι εϊν η ςχϋςη μεταξύ των δύο επενδυτικών οχημϊτων προςδιοριςτεύ ολοκληρωμϋνη, τότε οι δύο τύτλοι θεωρούνται υποκατϊςτατα (Liow και Yang, 2005). Αντύθετα, εϊν τα δύο επενδυτικϊ οχόματα θεωρηθούν κατατμημϋνα, τότε αυτϋσ οι επενδύςεισ μπορεύ να χρηςιμοποιηθούν από κοινού με ςκοπό την διαφοροπούηςη του χαρτοφυλακύου. ε ανϊλογη μελϋτη των Liu et al. (1990), οι ϋννοιεσ κατατμημϋνη και ολοκληρωμϋνη αγορϊ ορύζονται ςε διαφορετικό βϊςη. Πιο ςυγκεκριμϋνα, οι ςυγγραφεύσ αποφϊνθηκαν ότι ολοκλόρωςη μεταξύ δύο αγορών (εδώ αναφερόμαςτε ςτην αγορϊ ακινότων και το χρηματιςτόριο), υφύςταται όταν ο υπολογιςμϋνοσ κύνδυνοσ, δηλαδό αυτό που αποκαλούμε ρύςκο και για τισ δύο επενδύςεισ, εύναι ο ςυςτηματικόσ επενδυτικόσ κύνδυνοσ ςε ςχϋςη με το ςύνολο τησ αγορϊσ. Ωσ εκ τούτου, αποκλεύεται κϊποιο επιπλϋον περιθώριο κϋρδουσ που ςχετύζεται με κϊποια από τισ δύο αγορϋσ, με αποτϋλεςμα οι επενδυτϋσ να μπορούν να απολαμβϊνουν τισ ύδιεσ προςαρμοςμϋνεσ αποδόςεισ εύτε αγορϊςουν μετοχϋσ εύτε ακύνητα. Κατϊτμηςη των αγορών από την ϊλλη, προκύπτει αν ο μόνοσ κύνδυνοσ που υπολογύζεται για 28

μύα επϋνδυςη ςτην αγορϊ ακινότων εύναι ο ςυςτηματικόσ κύνδυνοσ ςε ςχϋςη με την αγορϊ ακινότων και όχι με το ςύνολο τησ αγορϊσ. την περύπτωςη αυτό, οι επενδυτϋσ δεν κερδύζουν απαραύτητα τισ ύδιεσ αποδόςεισ από τισ επενδύςεισ τουσ ςε ακύνητα ςυγκριτικϊ με ϊλλεσ επενδύςεισ τουσ ςε μετοχϋσ. 3.2. Περιγραφή των wealth effect & credit effect Επιχειρώντασ να περιγρϊψουμε τουσ μηχανιςμούσ του εύναι δυνατό να ςυνδϋουν την αγορϊ ακινότων με το χρηματιςτόριο βαςιζόμαςτε ςτισ ακόλουθεσ παραδοχϋσ. Έςτω μύα αύξηςη ςτον πλούτο (wealth) ενόσ επενδυτό, που προϋρχεται από την αύξηςη τησ τιμόσ των μετοχών που αυτόσ εύχε ςτην κατοχό του. Όπωσ εύναι αναμενόμενο, κϊτι τϋτοιο οδηγεύ τον επενδυτό ςτην αύξηςη τησ κατανϊλωςησ, ενώ εντεύνει την τϊςη του για νϋεσ επενδύςεισ. ύμφωνα με την Θεωρύα Φαρτοφυλακύου που διατύπωςε ο Markowitz (1952), ϋνασ επενδυτόσ αναζητϊ πϊντοτε τϋτοια κανϊλια επενδύςεων ώςτε να μπορεύ να διαφοροποιεύ τον επενδυτικό κύνδυνο. υνεπώσ ο αυξημϋνοσ πλούτοσ πλϋον δύνει ςτον επενδυτό την δυνατότητα και το φυςικό προνόμιο να διαφοροποιόςει τον κύνδυνο του χαρτοφυλακύου του, κατευθύνοντϊσ ϋνα μερύδιο του κεφαλαύου του από το χρηματιςτόριο προσ την αγορϊ ακινότων ϋχοντασ ωσ απώτερη ςτόχευςη όχι μόνο την αποφυγό του επενδυτικού κινδύνου αλλϊ και την επύτευξη περαιτϋρω κερδών. Εύναι φυςικϊ περιττό να τονιςτεύ πωσ μια επϋνδυςη ςε ακύνητο όχι μόνο προςθϋτει πλεονϊζουςα αξύα ςτο χαρτοφυλϊκιο ενόσ επενδυτό, αλλϊ ϋχει και υψηλό πρακτικό χρηςιμότητα. Η διαδικαςύα που μόλισ περιγρϊφηκε αποτελεύ το λεγόμενο wealth effect τησ αγορϊσ ακινότων και εξαιτύασ αυτού μπορούμε να ιςχυριςτούμε ότι οι αλλαγϋσ των 29

τιμών ςτην χρηματιςτηριακό αγορϊ αποτελούν αξιόλογο προςδιοριςτικό παρϊγοντα των μεταβολών που παρατηρούνται ςτην κτηματομεςιτικό αγορϊ. Εύμαςτε δηλαδό ςε θϋςη να προβλϋπουμε ό να αναμϋνουμε την ςυμπεριφορϊ των τιμών των ακινότων παρατηρώντασ την εξϋλιξη των τιμών του χρηματιςτηρύου. Εφόςον λοιπόν επιβεβαιώνεται η ύπαρξη wealth effect, μπορούμε ςύμφωνα με τα παραπϊνω να ςυμπερϊνουμε ότι οι αγορϋσ εύναι ολοκληρωμϋνεσ και ότι μετοχϋσ και ακύνητα εύναι αγαθϊ υποκατϊςτατα. Ωςτόςο, ςε μια τϋτοια περύπτωςη ϋνα χαρτοφυλϊκιο που περιϋχει και μετοχϋσ και ακύνητα δεν αποκομύζει ςημαντικϊ οφϋλη ςε όρουσ διαφοροπούηςησ. Καλό και χρόςιμο εύναι ςτο ςημεύο αυτό να επιςημανθεύ ότι η απόκτηςη κατϊλληλων πληροφοριών εύναι αντύςτοιχα ϋνασ πολύ ςημαντικόσ προςδιοριςτικόσ παρϊγοντασ για την κατανομό των επενδύςεων και ςυνεπώσ η ςυςχϋτιςη μεταξύ χρηματιςτηρύου και αγορϊσ ακινότων εύναι ςτενϊ ςυνδεδεμϋνη με τισ επενδυτικϋσ ςτρατηγικϋσ που ακολουθούνται. Αντιςτούχωσ, το λεγόμενο credit effect υποδηλώνει μύα αντύςτροφη αιτιώδη επύδραςη που κατευθύνεται από τισ τιμϋσ των ακινότων προσ τισ τιμϋσ του χρηματιςτηρύου, ενώ αναγνωρύζει την πιθανότητα ύπαρξησ επύμονων ςπειροειδών φϊςεων ανϊκαμψησ και για τισ δύο τιμϋσ. Εύναι γνωςτό πωσ η κτηματομεςιτικό αγορϊ λειτουργεύ ωσ ενϋχυρο για πιςτωτικϊ περιοριςμϋνεσ επιχειρόςεισ, που ςτην προςπϊθεια τουσ να επιτύχουν επιπλϋον ρευςτότητα δανεύζονται από το τραπεζικό ςύςτημα με απώτερο ςτόχο την χρηματοδότηςη νϋων επενδύςεων. Οπότε, υπό την παρουςύα credit effect μύα αύξηςη των τιμών των ακινότων θα μπορούςε να εύναι ευνοώκό ςτο ιςοζύγιο τϋτοιων επιχειρόςεων, με την ϋννοια ότι θα μπορούςαν να αποκτόςουν πρόςβαςη ςε χαμηλότερο κόςτοσ δανειςμού και να προβούν ευκολότερα ςε νϋεσ επενδύςεισ. Οι νϋεσ αυτϋσ επενδύςεισ με την ςειρϊ τουσ 30

αυξϊνουν την «αξύα» τησ επιχεύρηςησ και αυτό ϋχει ςαν αποτϋλεςμα την αύξηςη τησ τιμόσ τησ μετοχόσ τησ. Σο γεγονόσ αυτό μπορεύ τελικϊ να ενιςχύςει την ζότηςη για ακύνητα, με αποτϋλεςμα η όλη διαδικαςύα να ανατροφοδοτεύται διαρκώσ (Sim και Chang, 2006). 31

ΚΕΥΑΛΑΙΟ 4 Επιςκόπηςη τησ ςχετικήσ βιβλιογραφίασ Η ςχϋςη μεταξύ τησ αγορϊσ ακινότων και τησ χρηματιςτηριακόσ αγορϊσ παρουςιϊζει ϋντονο ενδιαφϋρον και ςυνεπώσ ϋχει διερευνηθεύ εκτενώσ. Σα αποτελϋςματα όμωσ των διαφόρων μελετών ποικύλουν ςημαντικϊ, κϊτι το οπούο μπορεύ να οφεύλεται ςε διαφορϋσ ςτον τρόπο προςϋγγιςησ του ό και ςτο ύδιο το δεύγμα (χρονικό περύοδοσ, περιοχό κλπ). την ςχετικό βιβλιογραφύα αναφορικϊ με την ςχϋςη αυτό παρατηρούνται οι παλιότερεσ μελϋτεσ όπου επικεντρώνονται ςτην εξϋταςη για την ύπαρξη απλόσ ςυςχϋτιςησ μεταξύ των δύο αγορών και οι νεότερεσ μελϋτεσ, όπου πλϋον εύναι δυνατόσ ο προςδιοριςμόσ τησ φορϊσ τησ αιτιότητασ και ϊρα εύναι δυνατόν να εξαχθεύ κϊποιο ςυμπϋραςμα ςχετικϊ με την ύπαρξη wealth & credit effect. Να ςημειωθεύ ότι ςτισ πιο πρόςφατεσ μελϋτεσ παρατηρεύται όλο και ςυχνότερα η προτύμηςη των ερευνητών ςε μη γραμμικϋσ προςεγγύςεισ. Για την βιβλιογραφικό αναςκόπηςη λοιπόν ςτην δικό μασ ανϊλυςη, δεν υιοθετεύται κϊποιοσ ςυγκεκριμϋνοσ διαχωριςμόσ αλλϊ ςτο πλαύςιο του χρόνου παρατηρούνται οι κυριότερεσ τϊςεισ. 32

4.1. Ιςτορική επιςκόπηςη τησ βιβλιογραφίασ 4.1.1.Οι πρώτεσ μελέτεσ Όταν το ζότημα που αφορϊ ςτον προςδιοριςμό τησ ςχϋςησ που μπορεύ να υπϊρχει μεταξύ τησ αγορϊσ ακινότων και του χρηματιςτηρύου ϋκανε την εμφϊνιςη του ςτην διεθνό βιβλιογραφύα, οι μελϋτεσ επικεντρώνονταν κυρύωσ ςτισ ΗΠΑ και το Ηνωμϋνο Βαςύλειο. Μϊλιςτα οι ερευνητϋσ δεν εςτύαζαν την προςοχό τουσ ςτισ τιμϋσ, αλλϊ ςτισ αποδόςεισ των δύο αγορών και ςυνόθωσ επϋλεγαν να υπολογύςουν το αν υπόρχε κϊποια ςυςχϋτιςη μεταξύ των αποδόςεων των δύο τύτλων. Ενδεικτικϊ αναφϋρονται οι μελϋτεσ των Ibbotson & Siegel (1984), Hartzell (1986), Worzala & Vandell (1993) και Eichholtz & Hartzell (1996), όπου ςτην πλειοψηφύα τουσ εντόπιςαν την ςυςχϋτιςη μεταξύ των αποδόςεων τησ αγορϊσ ακινότων και του χρηματιςτηρύου να εύναι αρνητικό. την ύδια κατηγορύα μελετών, αλλϊ με ευρόματα που ςυνηγορούν υπϋρ τησ ύπαρξησ θετικόσ ςυςχϋτιςησ μεταξύ των δύο αγορών ανόκουν οι Quan & Titman (1997) και οι Huang & Ge (2009). Πιο ςυγκεκριμϋνα, οι Quan & Titman (1997) μελϋτηςαν την ςχϋςη των αποδόςεων των μετοχών και τησ αγορϊσ ακινότων για 17 χώρεσ, ςυμπεριλαμβανομϋνου και του Ηνωμϋνου Βαςιλεύου, με παλινδρομόςεισ χρονολογικών ςειρών και διαςτρωματικών ςτοιχειών. την πλειοψηφύα των υπό εξϋταςη χωρών (16 από τισ 17) εντόπιςαν μια ιςχυρό θετικό ςυςχϋτιςη μεταξύ των δύο αγορών, ενώ όταν αξιοςημεύωτο για τουσ ςυγγραφεύσ το ότι ςτισ χώρεσ με τα πιο αξιόπιςτα δεδομϋνα ςημειώθηκαν μη ςημαντικϋσ ςχϋςεισ. Αντύςτοιχα, οι Huang & Ge (2009) μετϊ από μύα ϋντονα πτωτικό πορεύα που ςημεύωςε ο δεύκτησ τιμών των ακινότων για το ηπειρωτικό κομμϊτι τησ Κύνασ και ςε ςυνδυαςμό με την 33

ακόλουθη πτώςη του δεύκτη του χρηματιςτηρύου κατϊ ποςοςτό 40%, ϋντονεσ ανηςυχύεσ εγϋρθηκαν ςχετικϊ με εϊν θα πρϋπει να αναμϋνεται και πϊλι αντύςτοιχη πτώςη ςτισ τιμϋσ των ακινότων. Για τον λόγο αυτό οι ςυγγραφεύσ ϋκριναν απαραύτητη την διερεύνηςη τησ ςχϋςησ που ςυνδϋει το χρηματιςτόριο με την αγορϊ ακινότων τησ Κύνασ. Για την εμπειρικό διερεύνηςη, ςυνϋλεξαν μηνιαύεσ παρατηρόςεισ από τον δεύκτη τιμών των ακινότων και τον γενικό δεύκτη του χρηματιςτηρύου (ανϊλυςη χρονολογικών ςειρών) και ϋλεγξαν για την ύπαρξη ςυςχϋτιςησ των μεταβλητών ςε μοντϋλα γραμμικόσ παλινδρόμηςησ. Σα αποτελϋςματα τουσ υπϋδειξαν την ύπαρξη μύασ ιςχυρϊ θετικόσ ςυςχϋτιςησ μεταξύ των αγορών, ότι η αγορϊ ακινότων διακυμαύνεται λιγότερο από το χρηματιςτόριο και ότι οι μεταβολϋσ του χρηματιςτηρύου προηγούνται των μεταβολών των τιμών των ακινότων κατϊ περύπου τρεύσ μόνεσ. Να ςημειωθεύ ότι καμύα από τισ προαναφερθεύςεσ ϋρευνεσ δεν παρϋχει κϊποια ϋνδειξη αναφορικϊ με την ύπαρξη wealth ό credit effect, το οπούο οφεύλονταν ςτο γεγονόσ ότι λόγω των χρηςιμοποιούμενων οικονομετρικών μεθοδολογιών, δεν όταν δυνατό να εξαχθεύ κϊποιο ςυμπϋραςμα ςχετικϊ με την φορϊ τησ αιτιότητασ. 4.1.2. Οι πιο πρόςφατεσ μελέτεσ Σο κυριότερο ςτοιχεύο που διαφοροποιεύ τισ πιο πρόςφατεσ ερευνητικϋσ προςπϊθειεσ εύναι η οικονομετρικό τεχνικό που υιοθετεύται για την εμπειρικό διερεύνηςη τησ ςχϋςησ μεταξύ τησ αγορϊσ ακινότων και του χρηματιςτηρύου. Πλϋον οι ςυγγραφεύσ ςτοχεύουν ςτον προςδιοριςμό τησ φορϊσ τησ αιτιώδουσ επύδραςησ, κϊτι που καθιςτϊ δυνατό τον εντοπιςμό των wealth & credit effect. 34

Αναλυτικότερα και ξεκινώντασ από την χρονολογικϊ παλαιότερη, ο Tse (2001) βρόκε ότι ςτο Φόνγκ Κονγκ για την περύοδο 1974-1998 αγορϊ ακινότων και το χρηματιςτόριο ιςορροπούν μακροχρονύωσ ό εύναι ςυνολοκληρωμϋνα. την αγορϊ του Φονγκ Κονγκ οι κτηματομεςιτικϋσ εταιρεύεσ παύζουν πολύ ςημαντικό ρόλο, αφού αποτελούν το 30% τησ χρηματιςτηριακόσ κεφαλαιοπούηςησ, κϊτι που καθιςτϊ την αγορϊ ακινότων ωσ ςημαντικό προςδιοριςτικό παρϊγοντα τησ ςυμπεριφορϊσ των τιμών του χρηματιςτηρύου. Για την εμπειρικό διερεύνηςη τησ ανωτϋρω περύπτωςησ ο ςυγγραφϋασ καταςκεύαςε ϋνασ ςύςτημα VAR, καθώσ και παρόγαγε το αντύςτοιχο υπόδειγμα διόρθωςησ ςφϊλματοσ (VECM). την ςυνϋχεια, ο Sutton (2002) προςπαθώντασ να ερμηνεύςει τισ τιμϋσ των ακινότων με ϋνα πιο διευρυμϋνο υπόδειγμα κατϋληξε ςε αλλιώτικα ςυμπερϊςματα. Αυτόσ μϋςω ενόσ ςυςτόματοσ VAR μελϋτηςε τισ οικονομύεσ ϋξι αναπτυγμϋνων χωρών, ςυμπεριλαμβανομϋνου και του Ηνωμϋνου Βαςιλεύου. Ειδικότερα, εντόπιςε ότι οι τιμϋσ των ακινότων επηρεϊζονταν ςημαντικϊ από το εθνικό ειςόδημα, τισ τιμϋσ του χρηματιςτηρύου και τα επιτόκια, ενώ ςτο Ηνωμϋνο Βαςύλειο η επύδραςη των διακυμϊνςεων του χρηματιςτηρύου πϊνω ςτισ τιμϋσ των ακινότων όταν ιςχυρότερη ςε ςύγκριςη με τισ υπόλοιπεσ χώρεσ. Έπειτα, οι Kakes & Van den End (2004) εξϋταςαν την Ολλανδικό αγορϊ ακινότων διαχωρύζοντασ τησ ςε τϋςςερα διαφορετικϊ κομμϊτια. Η μελϋτη τουσ βαςύςτηκε ςτην παραδοχό ότι οι ιδιοκτότεσ ακριβότερων ςπιτιών ϋχουν μεγαλύτερη οικονομικό δυνατότητα/πλούτο και ϊρα μεγαλύτερη τϊςη για επενδύςεισ ςε τύτλουσ, κϊτι που υποδεικνύει ςαν μηχανιςμό μετϊδοςησ των επιδρϊςεων το λεγόμενο wealth effect. Η οικονομετρικό μεθοδολογύα που χρηςιμοποιόθηκε όταν 35

και για την περύπτωςη αυτό τα υποδεύγματα διανυςματικών αυτοπαλινδρομόςεων ό VAR, ενώ τα αποτελϋςματα τουσ κατϋδειξαν ότι οι μεταβολϋσ τησ χρηματιςτηριακόσ αγορϊσ παρουςιϊζουν διαφορετικού μεγϋθουσ επιδρϊςεισ ςτο κϊθε τμόμα τησ αγορϊσ ακινότων ςτην Ολλανδύα. Μϊλιςτα, κατϊ τουσ ςυγγραφεύσ, αυτό δεν ςημαύνει ότι μετϊ από μύα μεταβολό ςτο χρηματιςτόριο, θα πρϋπει να αναμϋνεται και η αντύςτοιχη μεταβολό ςτισ τιμϋσ των ςπιτιών και αυτό γιατύ γενικϊ η αγορϊ ακινότων επηρεϊζεται ςυγχρόνωσ και από ϊλλουσ παρϊγοντεσ (επιτόκια, επύπεδα οικονομικόσ ανϊπτυξησ, ζότηςη και προςφορϊ ακινότων, δημογραφικϋσ τϊςεισ κ.α.). Όμωσ αυτό που θεωρόθηκε ιδιαύτερα ςημαντικό από την ϋρευνα τουσ όταν ότι το μϋγεθοσ που τα wealth effects επιδρούν ςτην οικονομύα ςε πραγματικούσ όρουσ εύναι πολύ μεγαλύτερο και πολύ δυνατότερο από ότι μϋχρι ςτιγμόσ αναμϋνονταν. Με την χρόςη ελϋγχων αιτιότητασ κατϊ Granger οι Kapopoulos & Siokis (2005) μελϋτηςαν την ελληνικό αγορϊ για την περύοδο από το 1993-2003 και προςπϊθηςαν να εντοπύςουν πιθανϊ wealth και credit effects μεταξύ τησ αγορϊσ ακινότων και του χρηματιςτηρύου. Σα ευρόματα τουσ για την περύπτωςη τησ Ελλϊδασ ςυνηγορούν ςτην ύπαρξη ενόσ wealth effect, αλλϊ μονϊχα για την αγορϊ ακινότων τησ Αθόνασ. Ο Ibrahim (2010) ςτα πλαύςια τησ ϋρευνασ του, εξϋταςε μύα ανερχόμενη αςιατικό οικονομύα, αυτό τησ Σαώλϊνδησ για την περύοδο 1999-2006. Κύρια ςτόχευςη του ςυγγραφϋα όταν η επιβεβαύωςη τησ ύπαρξησ wealth και credit effect μεταξύ τησ αγορϊσ ακινότων και του χρηματιςτηρύου με ςκοπό την κϊλυψη του κενού που υπϊρχει ςτην ακαδημαώκό βιβλιογραφύα αναφορικϊ με τισ αγορϋσ των 36

αναπτυςςόμενων χώρων. Σο εργαλεύο ελϋγχου που για την περύπτωςη αυτό όταν ϋνα ςύςτημα VAR αποτελούμενο από τισ τιμϋσ των ακινότων, τισ τιμϋσ του χρηματιςτηρύου, το πραγματικό προώόν και τισ τιμϋσ των καταναλωτικών αγαθών και τα αποτελϋςματα του ςυνηγορούν προσ την ύπαρξη wealth effect ενώ η ςταθερότητα ςτην χρηματιςτηριακό αγορϊ φϊνηκε να παύζει ςημαντικό ρόλο ςτην ςταθερότητα όχι μόνο τησ αγορϊσ ακινότων, αλλϊ και τησ αγορϊσ αγαθών. Αντύςτοιχα, οι Lean & Smyth (2012) διερεύνηςαν την αγορϊ τησ Μαλαιςύασ για την ύπαρξη δυναμικών ςχϋςεων μεταξύ των τιμών των ακινότων, των επιτοκύων και των τιμών των μετοχών του χρηματιςτηρύου. Σα αποτελϋςματα τησ εμπειρικόσ μελϋτησ υπϋδειξαν την ύπαρξη και wealth και credit effect. Για το ςύνολο τησ αγορϊσ ακινότων τησ χώρασ παρουςιϊςτηκαν ενδεύξεισ υπϋρ τησ ύπαρξησ wealth effect, ενώ για ςυγκεκριμϋνουσ τύπουσ ακινότων βρϋθηκε μονϊχα credit effect. Αξιοςημεύωτο όταν το γεγονόσ ότι ςτισ πιο οικονομικϊ αναπτυγμϋνεσ περιοχϋσ τησ Μαλαιςύασ, όπου τα ακύνητα εύναι ςχετικϊ ακριβότερα αλλϊ και το ειςόδημα εύναι ςχετικϊ υψηλότερο βρϋθηκε ςτοιχεύα υπϋρ τησ ύπαρξησ wealth effect και όχι credit effect. Σϋλοσ, ο McMillan (2012) θεωρώντασ ότι η ςημαςύα τησ ςχϋςησ μεταξύ τησ αγορϊσ ακινότων και του χρηματιςτηρύου διαρκώσ αυξϊνεται, διερεύνηςε τισ αγορϋσ των ΗΠΑ και του Ηνωμϋνου Βαςιλεύου για την περύοδο από το 1974 ϋωσ και το 2009. Διενεργώντασ γραμμικούσ αλλϊ και μη γραμμικούσ ελϋγχουσ 4 για την ύπαρξη ςυνολοκλόρωςησ ςτο δεύγμα του, κατϋληξε ςτο ότι και οι δύο χρονοςειρϋσ που μελετούςε παρουςύαζαν ιςχυρϋσ ενδεύξεισ για την ύπαρξη μη-γραμμικόσ 4 Αφοφ χρθςιμοποίθςε το λεγόμενο μοντζλο εκκετικισ εξομάλυνςθσ ι ESTR model- Exponential Smooth Transition model, παριγαγε τα αντίςτοιχα υποδείγματα διόρκωςθσ ςφάλματοσ. 37