Ένα Πολυκριτήριο Σύστημα Κατάταξης Μετοχών με βάση τη Θεμελειώδη Ανάλυση: Εφαρμογή στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών Γεώργιος Δ. Σαμαράς, Νικόλαος Φ. Ματσατσίνης, Πολυτεχνείο Κρήτης Εργαστήριο Συστημάτων Υποστήριξης Αποφάσεων Πολυτεχνειούπολη, 73100, Χανιά samaras@teilar,gr nikos@ergasya.tuc.gr Κωνσταντίνος Ζοπουνίδης Πολυτεχνείο Κρήτης Εργαστήριο Χρηματοοικονομικής Διοίκησης Πολυτεχνειούπολη, 73100, Χανιά kostas@dpem.tuc.gr Περίληψη Η εργασία περιγράφει ένα Πολυκριτήριο Σύστημα Υποστήριξης Αποφάσεων, που σκοπό έχει την κατάταξη των μετοχών του Χ.Α.Α. Το σύστημα κατατάσσει τις μετοχές με βάση τη Θεμελειώδη Ανάλυση, λαμβάνοντας υπόψη το λογιστικό σχέδιο στο οποίο ανήκει η κάθε μία από τις εισηγμένες εταιρίες και χρησιμοποιώντας τους κατάλληλους αριθμοδείκτες-κριτήρια κατά περίπτωση. Το προτεινόμενο σύστημα, χρησιμοποιεί μεθοδολογίες Πολυκριτήριας Ανάλυσης, ενσωματώνοντας μεγάλο όγκο σχετικής πληροφορίας. Είναι ένα σύστημα, που λειτουργεί σε συνθήκες πραγματικού κόσμου, καθώς τα δεδομένα του ενημερώνονται σε καθημερινή βάση, από πολλαπλές πηγές. Το σύστημα εφαρμόζεται σε πλήρη λειτουργία για τις μετοχές του Χρηματιστηρίου Αξιών Αθηνών. Η τελική έξοδος του συστήματος είναι τέσσερις λίστες κατάταξης μία για κάθε λογιστικό σχέδιο: Εμποροβιομηχανικές, Τράπεζες, Ασφάλειες, Επενδυτικές καθώς και μια συνολική κατάταξη των μετοχών. Κατά την αξιολόγηση, το σύστημα καθοδηγείται από το επενδυτικό προφίλ του συγκεκριμένου χρήστη, ώστε οι προκύπτουσες αξιολογήσεις να είναι πλήρως εξατομικευμένες. Τέλος, το σύστημα απευθύνεται τόσο σε θεσμικούς, όσο και σε ιδιώτες επενδυτές. Λέξεις-κλειδιά : Κατάταξη Μετοχών, Συστήματα Υποστήριξης Αποφάσεων, Πολυκριτήρια Ανάλυση, Θεμελειώδης Ανάλυση.
1. Εισαγωγή Η αξιολόγηση μετοχών αποτελεί αναπόσπαστο μέρος της διαδικασίας Διαχείρισης Χαρτοφυλακίων ΔΧ (PM Portfolio Management). Οι έντονα ανταγωνιστικές συνθήκες που επικρατούν στο χώρο της επαγγελματικής διαχείρισης χαρτοφυλακίων καθιστούν επιτακτική την ανάγκη δημιουργίας σύγχρονων και επιστημονικά προηγμένων διαχειριστικών εργαλείων που θα αναπτυχθούν με σκοπό να ενισχύσουν το ο- πλοστάσιο των επαγγελματιών διαχειριστών, αλλά και των επενδυτών σε ατομικό ε- πίπεδο. Κατά τη διαδικασία ανάπτυξης των διαφόρων διαχειριστικών εργαλείων, καταβάλλεται σημαντική προσπάθεια, ώστε η λειτουργία των εργαλείων αυτών να καλύπτει όλο το φάσμα των προβλημάτων που αντιμετωπίζουν οι επαγγελματίες, αλλά και οι ιδιώτες διαχειριστές. Μια μεθοδολογική βάση που αντιμετώπισε την πολυκριτήρια φύση των προβλημάτων της ΔΧ, είναι η Πολυκριτήρια Ανάλυση Αποφάσεων ΠΑΑ (MCDA-Multicriteria Decision Aid), η οποία παρέχει μια σειρά μεθοδολογικών εργαλείων για την αντιμετώπιση του προβλήματος της αξιολόγησης των μετοχών. Τα βασικά πλεονεκτήματα που παρέχει η εφαρμογή της ΠΑΑ στην αξιολόγηση των μετοχών, αλλά και στη ΔΧ γενικότερα, αφορούν στην ενσωμάτωση των προτιμήσεων της εμπειρίας και της πολιτικής που ακολουθεί ο επενδυτής/διαχειριστής χαρτοφυλακίων στη διαδικασία λήψης της απόφασης, καθώς και στην αλληλεπίδραση του συστήματος με τον επενδυτή/διαχειριστή, ώστε να επιτευχθεί η καλύτερη δυνατή συμβιβαστική λύση. Επίσης, η ΠΑΑ παρέχει τη δυνατότητα να ληφθούν υπόψη ποιοτικά κριτήρια. Με βάση τη μεθοδολογική προσέγγιση της ΠΑΑ, σκοπός του άρθρου είναι να παρουσιάσει ένα Πολυκριτήριο Σύστημα Αξιολόγησης Μετοχών, που θα δίνει τη δυνατότητα να επιλέγονται οι μετοχές οι οποίες θα είναι υποψήφιες να περιληφθούν στο υπό διαμόρφωση χαρτοφυλάκιο. Τα κριτήρια που θα χρησιμοποιηθούν για την αξιολόγηση των μετοχών αφενός προέρχονται από τους αριθμοδείκτες της Θεμελειώδους Ανάλυσης, αφετέρου δε, είναι ποιοτικά κριτήρια. Η ενότητα 2 εισάγει στο θεωρητικό υπόβαθρο της αξιολόγησης μετοχών και των πολυκριτηρίων συστημάτων υποστήριξης αποφάσεων (ΣΥΑ). Η ενότητα 3 περιγράφει πολύ συνοπτικά την τρέχουσα κατάσταση στο χώρο των πολυκριτηρίων ΣΥΑ με ε- φαρμογές στην αξιολόγηση μετοχών και στη διαχείριση χαρτοφυλακίου. Η ενότητα 4 παρουσιάζει το προτεινόμενο σύστημα. Τέλος, η παράγραφος 5 παρουσιάζει τα συμπεράσματα που προκύπτουν από την ανάπτυξη του παραπάνω συστήματος. 2. Θεωρητικό Πλαίσιο 2.1 Αξιολόγηση Μετοχών και Διαχείριση Χαρτοφυλακίου Η αξιολόγηση μετοχών, αλλά και γενικότερα η ΔΧ αποτελεί ένα πολύπλοκο και πολυδιάστατο πρόβλημα. Επομένως, δεν πρέπει να αντιμετωπίζεται με βάση μόνο τις προσωπικές αντιλήψεις και ικανότητες του κάθε επενδυτή, αλλά θα πρέπει να βασίζεται στην ανάπτυξη και εφαρμογή συγκεκριμένων και επιστημονικά θεμελιωμένων τεχνικών, καθώς και στη χρήση των δυνατοτήτων που προσφέρει η σύγχρονη τεχνολογία. Μια επιτυχημένη διαχείριση χαρτοφυλακίου είναι το αποτέλεσμα του γόνιμου συνδυασμού της σύγχρονης επιστημονικής μεθοδολογίας και της διαχειριστικής ε- μπειρίας επαγγελματιών διαχειριστών με πολύχρονη δραστηριότητα στην αγορά. Ε- πομένως, πρέπει να δημιουργηθούν εξειδικευμένα εργαλεία διαχείρισης που θα ενσωματώνουν τόσο την τεχνογνωσία που προέκυψε από σημαντικές ερευνητικές προ- 2
σπάθειες, όσο και την εμπειρία των επαγγελματιών διαχειριστών χαρτοφυλακίων που κινούν καθημερινά τους μηχανισμούς των χρηματοοικονομικών επενδύσεων. Στην προκειμένη περίπτωση, το βασικό εργαλείο που θα χρησιμοποιηθεί είναι η Θεμελειώδης Ανάλυση. Η βασική θεωρία χαρτοφυλακίου, αναπτύχθηκε από τον Markowitz (1952), ο οποίος πρότεινε το γνωστό υπόδειγμα μέσου-διασποράς (mean-variance model), με το οποίο καθορίζεται ένα σύνολο αποτελεσματικών χαρτοφυλακίων, στα οποία συνδέεται η αναμενόμενη απόδοση με τον αναλαμβανόμενο κίνδυνο, ενώ η θεωρία της πολυκριτήριας χρησιμότητας (multiattribute utility theory) επιτρέπει την επιλογή ενός χαρτοφυλακίου από το παραπάνω σύνολο. Στη συνέχεια, αναπτύχθηκα τα υποδείγματα ι- σορροπίας τα οποία είναι: α) το Υπόδειγμα Αποτίμησης Κεφαλαιουχικών Περιουσιακών Στοιχείων (CAPM: Capital Asset Pricing Model) (Sharpe, 1964), που αποτελεί μια επέκταση του υποδείγματος μέσου-διακύμανσης και της θεωρίας της πολυκριτήριας χρησιμότητας, με ενσωμάτωση της στάσης του αποφασίζοντα έναντι του κινδύνου (beta), και β) το Υπόδειγμα Αντισταθμιστικής Αποτίμησης Κεφαλαιακών Στοιχείων (APT : Arbitrage Pricing Theory) (Ross, 1976), Μια άλλη κατηγορία υποδειγμάτων είναι τα Υποδείγματα Αξιολόγησης (evaluation models), στα οποία η πρόγνωση των τιμών των μετοχών γίνεται με βάση χρηματοοικονομικές και χρηματιστηριακές μεταβλητές, καθώς και με δεδομένα της τρέχουσας οικονομικής συγκυρίας. Σε αυτήν την κατηγορία μοντέλων εντάσσεται η εν λόγω προσέγγιση για την αξιολόγηση των μετοχών. Τέλος, η θεωρία της Αποτελεσματικής Αγοράς (Efficientt Market Hypothesis), η οποία είναι γενικά αποδεκτή από πανεπιστημιακούς και επαγγελματίες του χώρου, έχει σημαντική προσφορά στο θέμα της διαχείρισης χαρτοφυλακίου. Σύμφωνα με αυτή τη θεωρία, ο ανταγωνισμός μεταξύ των επενδυτών είναι τέτοιος, ώστε οι τιμές των μετοχών να αντανακλούν άμεσα το σύνολο των σωστών πληροφοριών στην αξιολόγηση των μετοχών, σε τρόπο ώστε να μην είναι δυνατόν να χτυπηθεί η αγορά. Η μόνη αρμόζουσα πολιτική είναι, λοιπόν, μια πολιτική που ακολουθεί την αγορά. Αρκεί να έχουμε καλή διασπορά στο χαρτοφυλάκιό μας. 2.2 Πολυκριτήρια ΣΥΑ Τα Συστήματα Υποστήριξης Αποφάσεων (ΣΥΑ) είναι αλληλεπιδραστικά υπολογιστικά συστήματα, που χρησιμοποιούν μοντέλα και δεδομένα, για να ταυτοποιούν και να επιλύουν προβλήματα, χαμηλού βαθμού δόμησης, με σκοπό την υποστήριξη των α- ποφασιζόντων στη λήψη αποφάσεων [Turban and Aronson (2001)]. Ένα σύστημα χαρακτηρίζεται ως ΣΥΑ, όταν, εκτός των άλλων περιλαμβάνει : Μια βάση μοντέλων Υποστηρίζει αλληλεπιδραστικά μια διαδικασία Απόφασης Ενδεχομένως, βασίζεται σε μια προτιμησιακή συλλογιστική. Μια μεγάλη κατηγορία κλασικών ΣΥΑ, είναι τα Πολυκριτήρια ΣΥΑ (Multicriteria DSS), που είναι βασισμένα στην Πολυκριτήρια Λήψη Αποφάσεων (MCDM: Multi- Criteria Decision Making). Οι σημαντικότερες μέθοδοι πολυκριτήριας ανάλυσης είναι: α) Η Θεωρία Πολυκριτήρια Χρησιμότητας (MAUT : Multi Attribute Utility Theory) (Keeney and Raiffa, 1976; Keeney, 1992). 3
β) Ο Πολυστοχικός Προγραμματισμός (Multiobjective mathematical programming) (Colson and De Bruyn, 1989; Lee and Chesser, 1980). γ) Οι Μέθοδοι Σχέσεων Υπεροχής (Outranking methods), που αντιπροσωπεύονται από την οικογένεια μεθόδων ELECTRE (Roy, 1968, 1978; Roy and Bertier, 1971; Yu, 1992; Vincke, 1992). δ) Η Ανάλυση Προτιμήσεων βασισμένη στη Μονότονη Παλινδρόμιση (Preference Disaggregation approach based on Ordinal Regression), που εκπροσωπείται από την οικογένεια μεθόδων UTA (UTility Additive) (Jacquet-Lagreze and Siskos, 1982), UTASTAR (Siskos and Yannacopoulos, 1985), UTA II (Siskos, 1980), UTADIS and its variations (Devaud et al., 1980; Zopounidis and Doumpos, 1999), Quasi-UTA (Beuthe et al., 2000). Μερικά πολυκριτήρια ΣΥΑ είναι: ADELAIS (Siskos and Despotis, 1989), MINORA (Siskos et al., 1993), MARKEX (Matsatsinis and Siskos, 1999), UTA+ (Kostowski, 1996), FINCLAS (Zopounidis and Doumpos, 1998), MUSA (Grigoroudis and Siskos, 2002), MIIDAS (Siskos et al., 1999), PREFDIS (Zopounidis and Doumpos, 2000a). 3. Πολυκριτήρια ΣΥΑ για Αξιολόγηση Μετοχών και Διαχείριση Χαρτοφυλακίου Τα Πολυκριτήρια ΣΥΑ συνιστούν μια σημαντική κατηγορία ΣΥΑ, με σπουδαίες εφαρμογές στην αξιολόγηση μετοχών και διαχείριση χαρτοφυλακίου. Η πολυκριτήρια α- νάλυση αποφάσεων παρέχει το μεθοδολογικό υπόβαθρο που είναι απαραίτητο για την αντιμετώπιση της πολυκριτήριας φύσης του προβλήματος της διαχείρισης χαρτοφυλακίου. Οδηγεί, επιπλέον, στην ανάπτυξη ρεαλιστικών υποδειγμάτων, τα οποία εκτός των δύο βασικών κριτηρίων απόδοσης και κινδύνου, λαμβάνουν υπόψη και άλλα, ε- ξίσου σημαντικά κριτήρια, που προκύπτουν από τη θεμελειώδη και τεχνική ανάλυση, καθώς επίσης και το επενδυτικό προφίλ, που αφορά του στόχους, και τις προτιμήσεις του δυνητικού επενδυτή. Με βάση έρευνα που έγινε (Matsatsinis et al., 2002), περιγράφονται παρακάτω τα βασικότερα σημεία για την τρέχουσα κατάσταση στο χώρο των πολυκριτήριων ΣΥΑ για αξιολόγηση μετοχών και διαχείριση χαρτοφυλακίου. Οι Hurson and Zopounidis (1997), εξετάζουν δύο τύπου προβλημάτων: αξιολόγηση των μετοχών, και σύνθεση χαρτοφυλακίου. Η αξιολόγηση των μετοχών περιλαμβάνει, αφενός κατάταξη των μετοχών που πραγματοποιείται με το πολυκριτήριο σύστημα MINORA (Siskos and Yannacopoulos, 1985; Siskos et al., 1993), αφετέρου δε, ταξινόμηση των μετοχών σε κατηγορίες, με τη μέθοδο ELECTRE TRI (Yu, 1992). Η σύνθεση χαρτοφυλακίου πραγματοποιείται με το σύστημα ADELAIS (Siskos and Despotis, 1989), που υλοποιεί μια μέθοδο πολυστοχικού προγραμματισμού. Οι Spronk and Hallerbach (Spronk and Hallerbach, 1997), προτείνουν ένα σύστημα για υποστήριξη προσωπικών επενδυτικών αποφάσεων, το οποίο είναι βασισμένο στην πολυκριτήρια ανάλυση. Το πλαίσιο για τη διαχείριση χαρτοφυλακίου είναι προσανατολισμένο στην απόφαση. Είναι ένα γενικό πλαίσιο που προσαρμόζεται σε κάθε τύπο επενδυτή. Είναι συγχρόνως, κι ένα εξειδικευμένο πλαίσιο γιατί επιτρέπει την αντιμετώπιση διαφόρων τύπων προβλημάτων διαχείρισης χαρτοφυλακίου. Υπάρχει επίσης, η μελέτη των Zopounidis et al.(1998), η οποία κάνει χρήση της μεθόδου ADELAIS 4
και έχει εφαρμοσθεί σε ένα σύνολο 52 μετοχών του Χρηματιστηρίου Αξιών Αθηνών, για μια περίοδο 2 ετών 1989-1990. Το σύστημα INVESTOR (Zopounidis and Doumpos, 2000b), είναι ένα πολυκριτήριο ΣΥΑ, το οποίο αντιμετωπίζει το πρόβλημα της επιλογής και σύνθεσης χαρτοφυλακίου. Τέλος, το σύστημα των Samaras et al. (2004), είναι ένα πολυκριτήριο σύστημα που χρησιμοποιεί μεθοδολογίες πολυκριτήριας ανάλυσης, προκειμένου να κατατάσσει τις μετοχές του Χ.Α.Α, από την καλύτερη προς τη χειρότερη. Η διαδικασία της κατάταξης ακολουθεί μια ολοκληρωμένη προσέγγιση, βασιζόμενη στις τρεις βασικές θεωρήσεις: θεμελειώδης ανάλυση, τεχνική ανάλυση, χρηματιστηριακή ανάλυση. Έ- τσι, ο δυνητικός επενδυτής έχει τη δυνατότητα να επιλέξει μεταξύ των ελκυστικότερων μετοχών, για να τις συμπεριλάβει στο υπό διαμόρφωση χαρτοφυλάκιό του. Μια σπουδαία κατηγορία πολυκριτήριων ΣΥΑ είναι τα Ευφυή Πολυκριτήρια ΣΥΑ (Intelligent Multicriteria DSS). Είναι συστήματα τα οποία χρησιμοποιούν, αφενός μεθοδολογίες πολυκριτήριας ανάλυσης, αφετέρου, μία τουλάχιστον τεχνολογία τεχνητής νοημοσύνης. Το FINEVA (Zopounidis et al., (1996) συνιστά ένα ευφυές πολυκριτήριο ΣΥΑ, που συνδυάζει πολυμεταβλητή στατιστική ανάλυση, πολυκριτήρια ανάλυση και την τεχνολογία των έμπειρων συστημάτων. Σκοπός του συστήματος είναι η αξιολόγηση των μετοχών του Χ.Α.Α., με βάση τη θεμελειώδη ανάλυση. Το INVEX (Vranes et al., 1996) είναι ένα σύστημα επιλογής επενδυτικών προγραμμάτων. Το κύριο χαρακτηριστικό του είναι ο συνδυασμός πέντε διαφορετικών τεχνικών: ευριστική, έ- μπειρα συστήματα, ασαφής λογική, ένα μοντέλο επενδυτικής συμπεριφοράς και η πολυκριτήρια μέθοδος PROMETHE II. Το σύστημα INTELLIGENT INVESTOR (Samaras and Matsatsinis, 2003) είναι ένα ευφυές πολυκριτήριο σύστημα που στοχεύει σε μια σφαιρική αντιμετώπιση του προβλήματος της διαχείρισης χαρτοφυλακίου. Το σύστημα ενσωματώνει όλα τα σύγχρονα εργαλεία της διαχείρισης χαρτοφυλακίου, όπως: θεμελειώδης ανάλυση, τεχνική ανάλυση, χρηματιστηριακή ανάλυση, ψυχολογία της αγοράς, και χρησιμοποιεί τόσο πολυκριτήριες μεθόδους, όσο και τεχνολογίες τεχνητής νοημοσύνης (έμπειρα συστήματα). Tο σύστημα απευθύνεται τόσο σε θεσμικούς, όσο και σε ιδιώτες επενδυτές και έχει εφαρμοσθεί στο Χρηματοιστήριο Αξιών Αθηνών. Τέλος, μια επισκόπηση μελετών, σχετικών με θέματα διαχείρισης χαρτοφυλακίου, περιλαμβάνεται στο άρθρο των Steuer and Na (2003). 4. Το Προτεινόμενο Σύστημα Το προτεινόμενο σύστημα (σχήμα 1) έχει ως σκοπό την αξιολόγηση των μετοχών, προκειμένου να ξεχωρίσει εκείνες τις μετοχές που θα μπορούσαν να είναι υποψήφιες να περιληφθούν στο υπό διαμόρφωση χαρτοφυλάκιο. Για την αξιολόγηση των μετοχών, το σύστημα βασίζεται στην πολυκριτήρια μέθοδο UTA* (Siskos and Yannacopoulos (1985). Με τη μέθοδο αυτή, γίνεται δυνατή η κατάταξη των μετοχών από την καλύτερη προς τη χειρότερη. Τα κριτήρια κατάταξης είναι αριθμοδείκτες της θεμελειώδους ανάλυσης, καθώς και ποιοτικά κριτήρια. Στη διαδικασία κατάταξης, ενσωματώνονται επίσης, δύο επιπλέον στοιχεία, που είναι απαραίτητα για την εξατομίκευση της επενδυτικής απόφασης που θα βασίζεται στην εν λόγω αξιολόγηση. Το πρώτο είναι ο αναλαμβανόμενος κίνδυνος (undertaken risk), και το δεύτερο είναι το ΚΟΠ (κατώτατο όριο προφίλ) μετοχής, έτσι ώστε η αξιολόγηση των μετοχών να είναι προσαρμοσμένη στις προτιμήσεις του επενδυτή. Η έξοδος του συστήματος είναι τέσ- 5
σερις λίστες κατάταξης, μία για κάθε λογιστικό σχέδιο, και μια συνολικής λίστα κατάταξης. Οι υποψήφιες να περιληφθούν στο υπό διαμόρφωση χαρτοφυλάκιο μετοχές, λαμβάνονται από την κορυφή της κάθε λίστας κατάταξης. ΒΔ-ΛΚ Ποιοτικά Δεδ. & Λογιστικές Καταστάσεις DBFR Βάση Δεδομένων Αριθμοδεικτών Κατάταξη Εταιριών με βάση τη Θεμελειώδη Ανάλυση X.A.A Ετήσιοι Ισολογισμοί & Αποτελέσματα Χρήσης 3μ-6μ-9μηνες Προσωρινές Λογιστικές Καταστάσεις ΑΔΕΒ Αριθμοδείκτες Εμποροβιομ/κών ΑΔΤΡ Αριθμοδείκτες Τραπεζών ΑΔΑΣ Αριθμοδείκτες Ασφαλειών Αξιολόγηση Εμπορο/ βιομηχανικών Αξιολόγηση Τραπεζών Αξιολόγηση Ασφαλειών Λίστα Κατάταξης Λίστα Κατάταξης Λίστα Κατάταξης ΒΔ-ΕΠ ΒΔ Αριθμοδεικτών Επενδυτικών Κατάταξη Εταιριών με βάση το Δελτίο Τιμών Ε.Ε.Χ Ε.Θ.Ε Δελτίο Τιμών DBPB Ε.Ε.Χ ΑΔΕΠ Αριθμοδείκτες Επενδυτικών Αξιολόγηση Επενδυτικών Εταιριών Λίστα Κατάταξης Χρηματοοικονομικά και Ποιοτικά Δεδομένα ΒΔ Χρημ/κών Αρ/δεικτών και Ποιοτικών Κριτηριών ΚΟΠ Κατώτατο Όριο Προφίλ Beta (ΔΒ) Αναλαμβανόμενος Κίνδυνος Χ.Α.Α : Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών Ε.Θ.Ε : Ένωση Θεσμικών Επενδυτών Ε.Ε.Χ : Εταιρίες Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου Σχήμα 1 : Το Προτεινόμενο Σύστημα 4.1 Αξιολόγηση με βάση τη Θεμελειώδη Ανάλυση Η Θεμελειώδης Ανάλυση αποτελεί τη βασική και αναγκαία μέθοδο ανάλυσης και ε- κτίμησης της συνολικής χρηματοοικονομικής θέσης μιας εταιρίας και διάγνωσης των ισχυρών και αδύνατων σημείων, που κρύβονται πίσω από τα στοιχεία των λογιστικών καταστάσεων. Η χρηματοοικονομική ανάλυση με τη μέθοδο των αριθμοδεικτών, είναι ένας από τους αποτελεσματικότερους τρόπους ανάλυσης και επιτρέπει να διαγνώσουμε τη χρηματοοικονομική κατάσταση της εταιρίας σε τρία επίπεδα (Gualino, 1979; Depallens, 1980; Conso, 1981; Giese, 1981; Vizzanova, 1981): Δυναμική ανάλυση της χρηματοοικονομικής κατάστασης της εταιρίας. Μας δίνει τη δυνατότητα να κάνουμε μια διαχρονική ανάλυση της εταιρίας, από την οποία 6
θα συμπεράνουμε τάσεις, θα αξιολογήσουμε με ακρίβεια τα πλεονεκτήματα και μειονεκτήματά της και, γενικά, να γνωρίσουμε καλύτερα την εταιρία. Διεπιχειρησιακή ανάλυση, κατά την οποία η επιχείρηση συγκρίνεται με επιχειρήσεις του ιδίου κλάδου, ώστε να διαγνώσουμε τη θέση της στον κλάδο. Διακλαδική ανάλυση, στην οποία συγκρίνεται ο κλάδος στον οποίο ανήκει η εταιρία, σε σχέση με τους υπόλοιπους κλάδους, για να διαπιστωθεί η κατάσταση και η δυναμική του κλάδου. Η ανάλυση με αριθμοδείκτες, επιτρέπει να μελετηθεί η εξέλιξη-πρόοδος της εταιρίας και να προσδιορσθεί η εικόνα που αυτή προσφέρει στους τρίτους, όπως οι μέτοχοι, οι τράπεζες, οι πελάτες, οι προμηθευτές. Η προοπτική λοιπόν, της μετοχής μιας εταιρίας, που είναι εισηγμένη στο χρηματιστήριο, καθορίζεται, εν πολλοίς, από την παραπάνω ανάλυση, δεδομένου ότι η μετοχή αποτελεί την εικόνα της εταιρίας για τους τρίτους. Για να είναι σε θέσει κανείς, να διεξάγει προβλέψεις για τη μελλοντική πορεία των τιμών των μετοχών, θα πρέπει να πραγματοποιήσει ανάλυση των θεμελειωδών μεγεθών της εταιρίας που ανήκει, τα οποία θεωρούνται ότι προσδιορίζουν τις τιμές των μετοχών στο χρηματιστήριο. Η θεμελειώδης ανάλυση απαιτεί μια σειρά λογιστικών καταστάσεων (Ισολογισμών και Αποτελεσμάτων Χρήσης) των τελευταίων 3-5 ετών, καθώς και ποιοτικές πληροφορίες, για όλες τις εισηγμένες στο χρηματιστήριο εταιρίες (πηγή: ICAP, XA, ). Οι πληροφορίες αυτές μετατρέπονται σε Χρηματοοικονομικούς και Ποιοτικούς Δείκτες. Από τη θεμελειώδη ανάλυση προκύπτει η θέση της μετοχής που αντιπροσωπεύει την πραγματική τιμή της μετοχής. Στη συνέχεια, η πραγματική τιμή συγκρίνεται με τη χρηματιστηριακή τιμή, προκειμένου να εκτιμηθεί αν η μετοχή είναι υπερεκτιμημένη ή υποεκτιμημένη. Η εκτίμηση της θέσης της κάθε μετοχής, θα αλλάζει κάθε φορά που στην αντίστοιχη βάση δεδομένων θα καταχωρούνται νέα στοιχεία από τις λογιστικές καταστάσεις των εταιριών. Αυτό θα γίνεται σε ετήσια, εξαμηνιαία, ή τριμηνιαία βάση, ανάλογα με το πότε θα είναι διαθέσιμα τα στοιχεία Εδώ θα πρέπει να σημειωθεί, ότι, σε αντίθεση με άλλες προηγούμενες προσπάθειες που έχουν γίνει στο παρελθόν, δεν εξετάζονται όλες οι εταιρίες με βάση το ενιαίο λογιστικό σχέδιο. Οι εισηγμένες στο Χ.A.Α εταιρίες κατατάσσονται σε ένα από τα παρακάτω λογιστικά σχέδια: Ενιαίο λογιστικό σχέδιο: Εμποροβιομηχανικές εταιρίες Κλαδικό λογιστικό σχέδιο Τραπεζών: Τράπεζες Κλαδικό λογιστικό σχέδιο Ασφαλιστικών εταιριών: Ασφάλειες Κλαδικό λογιστικό σχέδιο Επενδυτικών εταιριών: Επενδυτικές εταιρίες Η χρήση του κατάλληλου λογιστικού σχεδίου είναι απαραίτητη, προκειμένου η θεμελειώδης ανάλυση, για κάθε κατηγορία εταιριών, να γίνεται με τους κατάλληλους α- ριθμοδείκτες. Έτσι, η διάγνωση με βάση τα θεμελειώδη μεγέθη της κάθε εταιρίας γίνεται με ακριβή και αξιόπιστο τρόπο. 4.2 Η Πολυκριτήρια Μέθοδος Κατάταξης UTA* Η προσέγγιση που ακολουθείται για την κατάταξη των μετοχών, είναι η πολυκριτήρια μέθοδος κατάταξης UTA* [Siskos and Yannacopoulos (1985)], η οποία είναι μια βελτιωμένη έκδοση της μεθόδου UTA [Jacquet-Lagrèze and Siskos (1982)], κατά την ο- ποία, το πρόβλημα αντιμετωπίζεται με τη μέθοδο της μονότονης παλινδρόμησης ως 7
εξής : έχοντας μια δομή προδιάταξης των προτιμήσεων, η οποία εκφράζεται με τις σχέσεις απόλυτης (αυστηρής) προτίμησης Ρ και απόλυτης αδιαφορίας Ι, πάνω σε ένα σύνολο εναλλακτικών ενεργειών, πρέπει να προσδιορισθεί ένα σύνολο αθροιστικών συναρτήσεων χρησιμότητας, με τέτοιο τρόπο, ώστε να συμφωνούν, στον μεγαλύτερο δυνατό βαθμό, με τη δεδομένη αρχική προδιάταξη του αποφασίζοντα. Οι βασικές έννοιες της μεθόδου UTA* είναι : Σύνολο Αναφοράς Αναφορική Απόφαση Ως σύνολο αναφοράς λαμβάνεται ένα σύνολο αναφορικών εναλλακτικών ενεργειών Α={a, b, c,, k}, τις οποίες ο αποφασίζων μπορεί να κατατάξει κατά σειρά προτίμησης, σύμφωνα με τις σχέσεις Ρ και Ι (προδιάταξη). Ως αναφορική απόφαση, θεωρείται μια προδιάταξη του συνόλου Α, η οποία χωρίς τον περιορισμό της γενικότητας, μπορεί να είναι η ακόλουθη : a>b, για κάθε a, b του συνόλου Α. Κριτήρια Ως κριτήρια g 1, g 2,, g n, τα οποία μπορεί να είναι είτε ποσοτικά, είτε ποιοτικά, ορίζονται οι πραγματικές μονότονες συναρτήσεις : gi : A [g i*, g i *] R όπου g i*, η λιγότερο επιθυμητή τιμή, και g i *, η περισσότερο επιθυμητή τιμή για το κριτήριο g i. Αν g i (a) είναι η εκτίμηση της εναλλακτικής α ως προς το κριτήριο g i, τότε το διάνυσμα g(a) = {g 1 (a), g 2 (a),, g n (a)}, αντιπροσωπεύει το profile της απόφασης α. Συνάρτηση Χρησιμότητας Η συνάρτηση χρησιμότητας, υπό συνθήκες βεβαιότητας, είναι μια πραγματική συνάρτηση που ορίζεται ως: u : Π [g i*, g i *] R, για την οποία ισχύουν οι ιδιότητες: a P b u[g(a)] > u[g(b)] a I b u[g(a)] = u[g(b)] a,b A Το μοντέλο σύνθεσης των κριτηρίων Η μέθοδος UTA, με δεδομένη από τον αποφασίζοντα, την προδιάταξη των εναλλακτικών ενεργειών του συνόλου αναφοράς, αποσκοπεί στην εκτίμηση ενός συστήματος συναρτήσεων χρησιμότητας, σύμφωνα με το αθροιστικό μοντέλο : U(g) = u(g 1 ) + u(g 2 ) + + u(g n ) που ικανοποιεί τους περιορισμούς κανονικοποίησης : u i (g i* ) = 0, u i (g i ) 0, i = 1,2,, n u 1 (g 1 *) + u 2 (g 2 *) + +u n (g n *) = 1 Στην αρχική έκδοση της μεθόδου UTA, υπάρχει μία μοναδική συνάρτηση σφάλματος σ : Α [0,1], όπου σ(a) είναι το ποσό της χρησιμότητας που πρέπει να προστεθεί στη συνολική χρησιμότητα U[g(a)] της εναλλακτικής a, έτσι ώστε να ανακτήσει, κατά το μέγιστο δυνατό, τη θέση στην προδιάταξη του αποφασίζοντα. Αυτή, όμως, η συνάρτηση σφάλματος, δεν είναι επαρκής για να ελαχιστοποιήσει πλήρως τη διασπορά των σημείων γύρω από τη μονότονη καμπύλη (σφάλματα υπο- και υπερεκτίμησης) 8
Στην UTA*, χρησιμοποιούμε μία συνάρτηση διπλού θετικού σφάλματος, η οποία επιτρέπει την καλύτερη συγκέντρωση των σημείων γύρω από την καμπύλη μονότονης παλινδρόμησης. Έτσι, η συνάρτηση ολικής χρησιμότητας μιας εναλλακτικής ενέργειας θα έχει τη μορφή: U[g(a)] + σ + (a) σ - (a), όπου οι όροι σ + (a) και σ - (a), παριστάνουν τα σφάλματα υπερεκτίμησης και υποεκτίμησης της εναλλακτικής a. Οι φάσεις του αλγορίθμου UTA* Ο αλγόριθμος UTA* περιλαμβάνει δύο φάσεις. Στην πρώτη φάση εκτιμώνται οι βέλτιστες μερικές χρησιμότητες και η ολική χρησιμότητα, κάθε εναλλακτικής ενέργειας a που ανήκει στο Α, σύμφωνα με το αθροιστικό μοντέλο σύνθεσης των κριτηρίων. Η πρώτη φάση περιλαμβάνει τα παρακάτω στάδια: Στο πρώτο στάδιο υπολογίζεται η ολική χρησιμότητα κάθε εναλλακτικής ενέργειας α, συναρτήσει των μερικών χρησιμοτήτων: U[g(a)] = ui[ gi( a)] και στη συνέχεια, συναρτήσει των μεταβλητών w ij, που ορίζονται ως εξής: n i= 1 w ij = u i (g i j+1 g i j ) 0, i και j. Για τις μερικές χρησιμότητες u[g(a)] που εκφράζονται συναρτήσει των μεταβλητών w ij, ισχύουν οι παρακάτω σχέσεις: u i (g i 1 ) = 0, για j=1, ενώ για j>1 ισχύει u i (g i j ) = j 1 wik k = 1 Ο συμβολισμός g j i ερμηνεύεται ως εξής: ο δείκτης i δείχνει σε ποιο κριτήριο αναφέρεται η εκτίμηση, ενώ ο δείκτης j σε ποιο σημείο του διαστήματος [g i*, g i *] βρισκόμαστε. Υποθέτοντας, ότι οι ακραίες τιμές κάθε κριτηρίου είναι πεπερασμένες, χωρίζουμε το διάστημα [g i*, g i *] σε α i -1 ίσα διαστήματα της μορφής [g j i, g j+1 i ], όπου j = 1,, (α i -1) και g i* = g 1 i, g i * =g ai i. Το μέγεθος της παραμέτρου α i ορίζεται από τον αποφασίζοντα, ο οποίος δηλώνει με αυτόν τον τρόπο τον αριθμό των σημείων που εκτιμώνται για κάθε μερική συνάρτηση u i. Τα σημεία g j i υπολογίζονται μέσω της α- κόλουθης σχέσης: g j j 1 i = g i* + ( g * i*) 1 i g ai Στο επόμενο στάδιο, εισάγεται μια συνάρτηση διπλού σφάλματος, για κάθε εναλλακτική, της μορφής: σ(a) = σ + (a) σ - (a), ενώ, για κάθε ζεύγος συνεχόμενων εναλλακτικών (a j, a j+1 ) της προδιάταξης, προσδιορίζεται μια σχέση η οποία έχει τη ακόλουθη μορφή: Δ(a j,b) = U[g(a j )] - U[g(a j+1 )] + σ + ( a j ) σ - ( a j ) - σ + ( a j+1 ) + σ - ( a j+1 ) Ακολούθως, για την εκτίμηση των μερικών χρησιμοτήτων επιλύεται το γραμμικό πρόγραμμα, με σκοπό την εύρεση βέλτιστων συναρτήσεων χρησιμότητας που ελαχιστοποιούν μία συνάρτηση ολικού σφάλματος: k + Min F = [ σ ( a j ) + σ ( a j )] j= 1 υπό τους περιορισμούς : Δ(a j, a j+1 ) δ, εάν a j P a j+1 και Δ(a j, a j+1 ) = δ, εάν a j I a j+1 9
n ai 1 w ij i= 1 j = 1, wij 0, i [n], j [a i -1], + σ ( a ), σ ( ) 0, j a j j [k] a j A, i = 1, 2,, n και j = 1, 2,, α i -1 όπου δ ένας μικρός θετικός αριθμός Η συνάρτηση σφάλματος F εκφράζει τις ενδεχόμενες υπερεκτιμήσεις ή υποεκτιμήσεις των εναλλακτικών ενεργειών πάνω στην προδιάταξη. Η ελάχιστη τιμή της, αποτελεί κριτήριο ελέγχου του βαθμού συσχέτισης της αναφορικής απόφασης με το μοντέλο σύνθεσης των κριτηρίων. Στη βέλτιστη περίπτωση F*=0. Ο βαθμός συσχέτισης ελέγχεται, παράλληλα, και με το δείκτη τ του Kendall, που η τιμή του στο διάστημα [-1, 1], εκφράζει την απόσταση μεταξύ των δύο διατάξεων. Κατά τη δεύτερη φάση, γίνεται ανάλυση ευστάθειας του ολικού βέλτιστου. Σε περίπτωση ύπαρξης πολλών λύσεων, προσδιορίζονται εκείνες οι βέλτιστες συναρτήσεις που μεγιστοποιούν τα βάρη των κριτηρίων (μετα-βελτιστοποίηση). 4.3 Η Μεθοδολογία Κατάταξης του Συστήματος Η μεθοδολογία κατάταξης των εταιριών περιγράφεται με το ακόλουθο ιεραρχικό διάγραμμα (σχήμα 2). βήμα 1 Αρχικές Κατατάξεις βήμα 2 Επιλογή Κατώταου Ορίου Προφίλ (ΚΟΠ) βήμα 3 Αποκοπή Μετοχών βήμα 4 Καθορισμός Αναλαμβανόμενου Κινδύνου βήμα 5 Τελική Κατάταξη Σχήμα 2 : Μεθοδολογία Κατάταξης 1. Αρχικές Κατατάξεις. Γίνονται τέσσερις αρχικές κατατάξεις, μία για κάθε λογιστικό σχέδιο. Για τις κατατάξεις αυτές, το σύστημα χρησιμοποιεί ως κριτήρια, α- 10
ριθμοδείκτες από τη θεμελειώδη ανάλυση, με βάση το αντίστοιχο λογιστικό σχέδιο, καθώς και ποιοτικούς δείκτες (σχήμα 3). Σύνολο Αναφοράς Προδιάταξη του Αποφασ/ντα UTA* Αρχική Κατάταξη Μ123 Μ312 Μ74 Μ(i) M(i+1) Μ267 Μ89 U1(123) U1(312) U1(74) U1(i) U1(i+1) U1(267) U1(89) Σχήμα 3 : Αρχικές Κατατάξεις 2. Επιλογή Κατώτατου Ορίου Προφίλ (ΚΟΠ) Μετοχής. Το ΚΟΠ μετοχής, περιγράφει τα ελάχιστα στάνταρ (ελάχιστα επιθυμητές τιμές κριτηρίων), που πρέπει να πληροί μια μετοχή, προκειμένου ο επενδυτής να τη θεωρήσει ως υποψήφια προς επένδυση μετοχή και άρα να περιληφθεί στο χαρτοφυλάκιο. Το κατώτατο όριο προφίλ μετοχής χρησιμοποιείται ως όριο, για να αποκόπτονται οι μετοχές που βρίσκονται κάτω από το όριο αυτό. Για κάθε λογιστικό σχέδιο, έχουμε ξεχωριστό προφίλ μετοχής. Έτσι, έχουμε : ΚΟΠ-ΕΒ, για την κατάταξη των Εμποροβιομηχανικών Εταιριών, ΚΟΠ-ΤΡ, για την κατάταξη των Τραπεζών ΚΟΠ-ΑΣ, για την κατάταξη των Ασφαλειών ΚΟΠ-ΕΠ, για την κατάταξη των Επενδυτικών Εταιριών Το κατώτατο όριο προφίλ (ΚΟΠ) μετοχής υπολογίζεται ως εξής : Για κάθε κριτήριο i δίνουμε τιμή ίση με την ελάχιστα επιθυμητή τιμή του κριτηρίου: α i π. Έτσι, σε κάθε τιμή α i π κριτηρίου I αντιστοιχεί μια μερική χρησιμότητα u i π (σχήμα 4). 11
Κριτήρια g 1 g 2 g i g n Τιμές Προφίλ Κριτηρίων α 1 π α 2 π α i π α n π Μερικές Χρησιμότητες Προφίλ Κριτηρίων u 1 π u 2 π u i π u n π Σχήμα 4 : Κατώτατο Όριο Προφίλ Μετοχής Το κατώτατο όριο προφίλ (ΚΟΠ) της κάθε μετοχής προκύπτει από μια αθροιστική συνάρτηση χρησιμότητας U π που είναι: U π = n i= 1 p i u i όπου p i είναι το βάρος του κριτηρίου g i. Προφανώς, επειδή υπάρχουν 4 κατατάξεις, θα έχουμε 4 ΚΟΠ μετοχής: π U 1 : για την κατάταξη των Εμποροβιομηχανικών Εταιριών π U 2 : για την κατάταξη των Τραπεζών U3 π : για την κατάταξη των Ασφαλειών U4 π : για την κατάταξη των Επενδυτικών Εταιριών π 3. Αποκοπή μετοχών. Όλες οι μετοχές, σε κάθε κατάταξη, που βρίσκονται κάτω από το προφίλ μετοχής της αντίστοιχης κατάταξης, αποκόπτονται από τη λίστα μετοχών ως απορριπτόμενες (σχήμα 5). Μ123 Μ312 Μ74 Μ(i) M(i+1) Μ267 Μ89 U1(123) U1(312) U1(74) U1(i) U1(i+1) U1(267) U1(89) U π Σχήμα 5 : Αποκοπή Μετοχών 12
Η αποκοπή γίνεται στο σημείο, όπου : για την κατάταξη Εμποροβιομηχανικών : U 1 (i) > U 1 π >= U 1 (i+1) Για την κατάταξη Τραπεζών : U 2 (j) > U 2 π >= U 2 (j+1) Για την κατάταξη Ασφαλειών : U3(k) > U 3 π >= U3(k+1) Για την κατάταξη Επενδυτικών : U4(k) > U 4 π >= U4(l+1) Το εναπομείναν τμήμα της λίστας κατάταξης, μετά την αποκοπή, περιλαμβάνει μόνο τις αποδεκτές μετοχές, δηλαδή τις μετοχές που θα μπορούσαν να είναι υ- ποψήφιες για να περιληφθούν στο υπό διαμόρφωση χαρτοφυλάκιο. 4. Καθορισμός του επιθυμητού κινδύνου. Με βάση τις προτιμήσεις και τη στάση του επενδυτή έναντι του κινδύνου, καθορίζεται ο συντελεστής beta (επιθυμητός κίνδυνος) που αντιπροσωπεύει ένα μέρος από τον κίνδυνο που είναι διατεθειμένος να αναλάβει ο επενδυτής. Οι τρόποι με τους οποίους μπορεί να εκφρασθεί το beta, είναι δύο : 1 ος τρόπος. b κ <b<b α : όπου b κ είναι το κατώτατο όριο και b α το ανώτατο όριο του επιθυμητού beta. Υπολογίζεται το μέσο του διαστήματος b μ = (b α - b κ )/2, οπότε, το επιθυμητό beta είναι b ε = b κ + b μ. Με βάση το επιθυμητό αυτό beta (b ε ) και το beta της μετοχής i (b i ), υπολογίζεται η απόλυτη τιμή της διαφοράς, που δείχνει πόσο απέχει το beta της μετοχής από το επιθυμητό beta: Δb i = b ε -b i Στην περίπτωση αυτή, το beta (Δb) συμμετέχει ως κριτήριο στην τελική κατάταξη. Η κλίμακα για το Δb i της κάθε μετοχής, είναι συνεχής και φθίνουσα, με περισσότερο επιθυμητή τιμή, την μικρότερη τιμή του Δb i και λιγότερο επιθυμητή τιμή, τη μεγαλύτερη τιμή του Δb i. 2 ος τρόπος. b< b κ ή b> b α : Στην περίπτωση αυτή, το beta δεν συμμετέχει ως κριτήριο στην τελική κατάταξη, αλλά μετά την κατάταξη, χρησιμοποιείται για την αποκοπή των αντίστοιχων μετοχών. 5. Τελική Κατάταξη. Η τελική κατάταξη περιλαμβάνει μόνο τις μετοχές που απέμειναν μετά την αποκοπή μετοχών (βήμα 3). Η κατάταξη αυτή βασίζεται σε δύο κριτήρια (σχήμα 6): 1 ο Κριτήριο: Τιμή κριτηρίου είναι η χρησιμότητα της κάθε μετοχής, όπως αυτή προέκυψε στο εναπομείναν τμήμα της λίστα κατάταξης (βήμα 3). Η κλίμακα του κριτηρίου είναι συνεχής και αύξουσα, καθώς η πλέον επιθυμητή τιμή είναι η μεγαλύτερη τιμή χρησιμότητας και η λιγότερο επιθυμητή τιμή είναι η μικρότερη τιμή χρησιμότητας. 2 ο Κριτήριο: Η τιμή του κριτηρίου αυτού, για κάθε μετοχή, είναι η τιμή του Δb i, όπως αυτή προέκυψε από το παραπάνω βήμα 4. Η κλίμακα του κριτηρίου είναι συνεχής και φθίνουσα, καθώς η πλέον επιθυμητή τιμή είναι η μικρότερη τιμή της διαφοράς Δb i και η λιγότερο επιθυμητή τιμή είναι η μεγαλύτερη τιμή της διαφοράς Δb i. 13
Μ1 Μ2 Μ3 Μi Μm Κατάταξη Θ.Α U'1(1) U'1(2) U'1(3) U'1(i) U'1(m) Beta (ΔΒ) ΔΒ(1) ΔΒ(2) ΔΒ(3) ΔΒ(i) ΔΒ(m) Κριτήριο 1 Κριτήριο 2 Κατάταξη Μετοχών Μ61 Μ132 Μ43 Μi Μ205 Μ156 Τελική Κατάταξη Φθίνουσα Χρησιμότητα Κατάταξη Χρησιμοτήτων U(61) U(132) U(43) U(i) U(205) U(156) Σχήμα 6 : Τελική Κατάταξη Η τελική κατάταξη που προκύπτει περιλαμβάνει μόνο τις αποδεκτές μετοχές οι οποίες έχουν καταταγεί με τέτοιο τρόπο, ώστε να ενσωματώνεται η στάση του ε- πενδυτή έναντι του κινδύνου. Οι υποψήφιες για να περιληφθούν στο υπό διαμόρφωση χαρτοφυλάκιο μετοχές, θα ληφθούν από τη κορυφή της παραπάνω λίστας τελικής κατάταξης. 4.4 Κατάταξη Μετοχών και Λογιστικά Σχέδια Όπως έχει ήδη αναφερθεί, η κατάταξη των μετοχών γίνεται βασιζόμενη στη διάκρισή τους σε τέσσερα λογιστικά σχέδια. Για κάθε λογιστικό σχέδιο, ακολουθείται διαφορετική δομή αξιολόγησης, με διαφορετικό σύνολο κριτηρίων για κάθε περίπτωση. 4.4.1 Κατάταξη Εμποροβιομηχανικών Για να γίνει η κατάταξη των μετοχών των Εμποροβιομηχανικών Εταιριών, γίνονται αρχικά τέσσερις επιμέρους κατατάξεις, κάθε μία από τις οποίες, περιγράφεται παρακάτω. 14
Το πρόσημο μέσα στις παρενθέσεις, για όλους τους δείκτες που ακολουθούν, δείχνει το είδος της κλίμακας του κριτηρίου: (+) για αύξουσα κλίμακα και (-) για φθίνουσα κλίμακα. Χρηματοοικονομικής Δομής. Τα χρησιμοποιούμενα κριτήρια είναι: o A15(+) : Συσσωρευμένες Αποσβέσεις / Μικτές Ακινητοποιήσεις o B12(+) : Ίδια Κεφάλαια / Σύνολο Υποχρεώσεων o G14(+) : Κεφάλαιο Κίνησης / Ανάγκες σε Κεφάλαιο Κίνησης o G15(+) : Κεφάλαιο Κίνησης / Κυκλοφορούν Ενεργητικό o D11(+) : Κυκλοφορούν Ενεργητικό / Βραχυπρόθεσμες Υποχρεώσεις o D12(+) : (Πραγματοποιήσιμα+Διαθέσιμα) / Βραχυπρόθεσμες Υποχρεώσεις o Ε14(-) : Σύνολο Υποχρεώσεων / Σύνολο Παθητικού Επίδοσης Διαχείρισης o Ζ11(+) : Πωλήσεις / Σύνολο Ενεργητικού o Ζ12(+) : Πωλήσεις / Ίδια Κεφάλαια o Ζ14(-) : Μέσο Απόθεμα*365 / Κόστος Πωληθέντων o Ζ17(-) : Χρηματοοικονομικά Έξοδα / Πωλήσεις o Ζ18(-) : Λειτουργικά Έξοδα / Πωλήσεις o Ζ19(+) : Προθεσμίες Προμηθευτών -Προθεσμίες Πελατών Αποδοτικότητας o Η11(+) : Μικτά Κέρδη *100 / Σύνολο Ενεργητικού o Η12(+) : Καθαρά Κέρδη *100 / Σύνολο Ενεργητικού o Η13(+) : Καθαρά Κέρδη μετά φόρων*100 / Ίδια Κεφάλαια o Η15(+) : Μικτό Περιθώριο *100 / Πωλήσεις o Η16(+) : Λειτουργικό Περιθώριο *100 / Πωλήσεις o Η17(+) : Καθαρά Κέρδη *100 / Πωλήσεις Πολιτικής Αυτοχρηματοδότησης o F13(+) : Αυτοχρηματοδότηση *100 / Πωλήσεις o F15(+) : Αυτοχρηματοδότηση / Μακροπρόθεσμες Υποχρεώσεις o F16(+) : Αυτοχρηματοδότηση / Επενδύσεις Χρήσης Κατόπιν, ακολουθεί η κατάταξη των εταιριών σε επίπεδο Θεμελειώδους Ανάλυσης, χρησιμοποιώντας ως κριτήρια τις χρησιμότητες των τεσσάρων προηγουμένων επιμέρους κατατάξεων, καθώς και ποιοτικά κριτήρια. Τέλος, χρησιμοποιώντας ως κριτήρια τις χρησιμότητες της κατάταξης της Θεμελειώδους Ανάλυσης, τον αναλαμβανόμενο κίνδυνο ΔΒ i που ορίζει ο επενδυτής, καθώς επίσης και το ΚΟΠ-1 μετοχής, λαμβάνεται η Λίστα της Τελικής Κατάταξης των Εμποροβιομηχανικών Μετοχών (σχήμα 7). 15
A15 B12 G14 G15 Κατάταξη με βάση τη Χρηματοοικονομική ομή D11 D12 E14 Ζ11 Ζ12 Ζ14 Ζ17 Κατάταξη με βάση την Επίδοση ιαχείρισης Ζ18 Ζ19 Κατάταξη με βάση τη Θεμελειώδη Ανάλυση H11 H12 H13 H15 Κατάταξη με βάση την Αποδοτικότητα ΚΟΠ-1 (Κατώτατο Όριο Προφίλ) H16 H17 Τελική Κατάταξη Εμποροβιομηχανικών Μετοχών F13 F15 Κατάταξη με βάση την Αυτοχρηματοδότηση F16 Πoιοτικά Κριτήρια Επενδυτής Αναλαμβανόμενος Κίνδυνος Β i Σχήμα 7 : Τελική Κατάταξη Εμποροβιομηχανικών Μετοχών 4.4.2 Κατάταξη Τραπεζών Για την κατάταξη των μετοχών των Τραπεζών χρησιμοποιούνται τα παρακάτω κριτήρια κατάταξης: o Α21(+) : Διαθέσιμα / Καταθέσεις Απρόθεσμες o Α22(+) : Διαθέσιμα / Συνολικές Καταθέσεις o G25(-) : Ξένα Κεφάλαια / Ίδια Κεφάλαια o Ε21(+) : Λειτουργικά Κέρδη / Αποδίδον Ενεργητικό 16
o Ε22(-) : Συνολικά Έξοδα Λειτουργίας / Αποδίδον Ενεργητικό o Ζ28(-) : (Τόκοι Καταθέσεων Προθεσμίας + Ταμιευτηρίου) / (Καταθέσεις Προθεσμίας + Ταμιευτηρίου) o Ζ29(+) : Καθαρά Κέρδη (μετά φόρων) / Ίδια Κεφάλαια Εκτός από τα παραπάνω ποσοτικά κριτήρια, λαμβάνονται υπόψη και ποιοτικά κριτήρια. Με βάση λοιπόν όλα αυτά τα κριτήρια, γίνεται η κατάταξη των μετοχών των Τραπεζών σε επίπεδο Θεμελειώδους Ανάλυσης. Τέλος, χρησιμοποιώντας ως κριτήρια τις χρησιμότητες της κατάταξης της Θεμελειώδους Ανάλυσης, τον αναλαμβανόμενο κίνδυνο που ορίζει ο επενδυτής, καθώς και το ΚΟΠ-2 μετοχής, λαμβάνεται η Λίστα της Τελικής Κατάταξης των Τραπεζών (σχήμα 8). A21 A22 G25 E21 E22 Z28 Κατάταξη με βάση τη Θεμελειώδη Ανάλυση Z29 Ποιοτικά Κριτήρια ΚΟΠ-2 (Κατώτατο Όριο Προφίλ) Τελική Κατάταξη Τραπεζών Επενδυτής Αναλαμβανόμενος Κίνδυνος Β i Σχήμα 8 : Τελική Κατάταξη Τραπεζών 4.4.3 Κατάταξη Ασφαλειών H κατάταξη των μετοχών των Ασφαλειών γίνεται, χρησιμοποιώντας τα παρακάτω κριτήρια κατάταξης. o Α31(+) : Μικτά Κέρδη* 100 / ΣύνολοΕνεργητικού o Α32(+) : Λειτουργικά Κέρδη* 100 / ΣύνολοΕνεργητικού o Α33(+) : Καθαρά Κέρδη (μετά φόρων) * 100 / Ίδια Κεφάλαια o Β31(+) : Μικτό Περιθώριο * 100 / Πωλήσεις (Έσοδα) o Β32(+) : Λειτουργικό Περιθώριο * 100 / Πωλήσεις (Έσοδα) o Β33(+) : Καθαρά Κέρδη (προ φόρων) * 100 / Πωλήσεις (Έσοδα) 17
Εκτός από τα παραπάνω ποσοτικά κριτήρια, για την αξιολόγηση των Ασφαλειών λαμβάνονται υπόψη και ποιοτικά κριτήρια. Με βάση λοιπόν όλα αυτά τα κριτήρια, γίνεται η κατάταξη των μετοχών των Ασφαλειών σε επίπεδο Θεμελειώδους Ανάλυσης. Τέλος, χρησιμοποιώντας ως κριτήρια τις χρησιμότητες της κατάταξης της Θεμελειώδους Ανάλυσης, τον αναλαμβανόμενο κίνδυνο που ορίζει ο επενδυτής, καθώς και το ΚΟΠ-3 μετοχής, λαμβάνεται η Λίστα της Τελικής Κατάταξης των Ασφαλειών (σχήμα 9). A31 A31 A33 B31 B32 B33 Ποιοτικά Κριτήρια Κατάταξη με βάση τη Θεμελειώδη Ανάλυση ΚΟΠ-3 (Κατώτατο Όριο Προφίλ) Τελική Κατάταξη Ασφαλειών Επενδυτής Αναλαμβανόμενος Κίνδυνος Β i Σχήμα 9 : Τελική Κατάταξη Ασφαλειών 4.4.4 Κατάταξη Επενδυτικών Η κατάταξη των μετοχών Επενδύσεων γίνεται, είναι ειδική περίπτωση, αφού ως κριτήρια κατάταξης λαμβάνονται δείκτες που αφορούν αποκλειστικά τον κλάδο των Ε- πενδύσεων. Οι δείκτες αυτοί είναι οι παρακάτω: o Α41(+) : Απόδοση Εξωτερικής Αξίας o Α42(-) : Premium/Discount o Α43(+) : Μεταβολή Καθαρής Αξίας Ενεργητικού Εκτός από τα παραπάνω ποσοτικά κριτήρια, για την αξιολόγηση των μετοχών Επενδύσεων λαμβάνονται υπόψη και ποιοτικά κριτήρια. Με βάση λοιπόν όλα αυτά τα κριτήρια, γίνεται η κατάταξη των μετοχών των Επενδύσεων σε επίπεδο Θεμελειώδους Ανάλυσης. Τέλος, χρησιμοποιώντας ως κριτήρια τις χρησιμότητες της κατάταξης της Θεμελειώδους Ανάλυσης, τον αναλαμβανόμενο κίνδυνο που ορίζει ο επενδυτής, καθώς και το ΚΟΠ-4 μετοχής, λαμβάνεται η Λίστα της Τελικής Κατάταξης Επενδυτικών (σχήμα 10). 18
A41 A42 A43 Κατάταξη με βάση τη Θεμελειώδη Ανάλυση Ποιοτικά Κριτήρια ΚΟΠ-4 (Κατώτατο Όριο Προφίλ) IΤελική Κατάταξη Επενδυτικών Επενδυτής Αναλαμβανόμενος Κίνδυνος Β i Σχήμα 10 : Τελική Κατάταξη Επενδυτικών 4.4.5. Ποιοτικά Δεδομένα Όπως ήδη έχει αναφερθεί παραπάνω, εκτός των χρηματοοικονομικών-ποσοτικών δεδομένων, υπάρχουν και ποιοτικά δεδομένα, τα οποία παίζουν σημαντικότατο ρόλο στην εκτίμηση της ποιότητας μιας εταιρίας και άρα της μετοχής της. Οι μεθοδολογίες της πολυκριτήριας ανάλυσης, που χρησιμοποιούνται είναι σε θέση να χειρισθούν τέτοια ποιοτικά δεδομένα. Τα ποιοτικά δεδομένα που χρησιμοποιούνται, κατά περίπτωση, ως ποιοτικοί δείκτες στις παραπάνω κατατάξεις είναι: Εμπειρία Management Θέση της φίρμας στην αγορά Τεχνολογική δομή της επιχείρησης Οργάνωση-Προσωπικό Ειδικά συγκριτικά πλεονεκτήματα της επιχείρησης Ευελιξία της φίρμας στις νέες τάσεις της αγοράς. 5. Εφαρμογή στο Χ.Α.Α Το παραπάνω περιγραφέν σύστημα έχει εφαρμοσθεί στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών (Χ.Α.Α). Το σύστημα αποτελεί μέρος ενός ολοκληρωμένου συστήματος που α- ντιμετωπίζει με σφαιρικό τρόπο το πρόβλημα της επιλογής και διαχείρισης χαρτοφυλακίου. Είναι δε εφοδιασμένο με τις απαραίτητες βάσεις δεδομένων, των οποίων τα δεδομένα ενημερώνονται συνεχώς, από το 1999 μέχρι σήμερα. Μερικές από τις βασικές λειτουργίες του συστήματος είναι: Διαχείριση Αρχείου Εταιριών Το αρχείο εταιριών είναι ένα από βασικά αρχεία για τη θεμελειώδη ανάλυση. Η διαχείριση του αρχείου αυτού, αφορά τη σωστή κατηγοριοποίηση των εταιριών, ανά κλάδο δραστηριότητας και την ενημέρωση των κωδικών ICAP των εταιριών. 19
Οι κωδικοί ICAP, όπως έχει ήδη αναφερθεί, είναι χρήσιμοι για την άντληση επιπλέον πληροφοριακών στοιχείων, για κάθε μετοχή, από την ICAP (σχήμα 11). Σχήμα 11 : Αρχείο Εταιριών Εισαγωγή Ισολογισμών και Αποτελεσμάτων Χρήσης Το σύστημα τροφοδοτείται περιοδικά με τα στοιχεία των Ισολογισμών και Αποτελεσμάτων Χρήσης των εισηγμένων στο Χ.Α.Α εταιριών (σχήμα 12). Σχήμα 12 : Εισαγωγή Ισολογισμών 20
Η συχνότητα εισαγωγής στοιχείων είναι ανά μήνα, για τις προσωρινές τριμηνιαίες, εξαμηνιαίες και εννεάμηνες λογιστικές καταστάσεις. Για το τέλος του έτους, εισάγονται οι οριστικοί Ισολογισμοί και Αποτελέσματα τέλους χρήσης. Όπως φαίνεται στην παραπάνω οθόνη υπάρχει πλήρης παραμετροποίηση μεταξύ του εισαγόμενου ισολογισμού και του λογιστικού σχεδίου που αντιστοιχεί. Ορισμός Αριθμοδεικτών Θεμελειώδους Ανάλυσης Το σύστημα δέχεται τον ορισμό οποιουδήποτε αριθμοδείκτη, καθώς επίσης και την τροποποίηση υπαρχόντων δεικτών (σχήμα 13). Σχήμα 13 : Ορισμός Αριθμοδεικτών Θεμελειώδους Ανάλυσης Export Αρχεία Προκειμένου το σύστημα να προβαίνει σε πολυκριτήριες κατατάξεις, απαιτείται κατ αρχήν, ο καθορισμός των συνόλων αναφοράς για κάθε κατάταξη. Έτσι, το σύστημα δημιουργεί Export αρχεία σε MS-Excel, που θα αποτελέσουν τη βάση για τον καθορισμό των συνόλων αναφοράς από τον αποφασίζοντα. Ένα τέτοιο αρχείο φαίνεται στο παρακάτω σχήμα (σχήμα 14). 21
Σχήμα 14: Export Αρχείο Θεμελειώδους Ανάλυσης Σύνολα Αναφοράς και ΚΟΠ Μετοχής Με βάση τα export αρχεία, ο διαχειριστής του συστήματος, με τη βοήθεια εμπειρογνωμόνων (χρηματοοικονομικοί και χρηματιστηριακοί αναλυτές και σύμβουλοι), καθορίζει τα απαραίτητα σύνολα αναφοράς για την πολυκριτήρια κατάταξη με βάση τη θεμελειώδη ανάλυση (σχήμα 15). Σχήμα 15 : Σύνολα Αναφοράς για την κατάταξη ως προς τη Χρηματοοικονομική Διάρθρωση 22
Στο παραπάνω σύνολο αναφοράς φαίνονται τα χρησιμοποιούμενα κριτήρια κατάταξης, το είδος της κλίμακας κάθε κριτηρίου, καθώς και η οριζόμενη προδιάταξη. Στο σύνολο αναφοράς, εκτός των μετοχών, έχουν εισαχθεί και τρεις εικονικές μετοχές που αποτελούν τα κατώτατα όρια προφίλ (ΚΟΠ) μετοχών. Έτσι, ανάλογα με το επενδυτικό προφίλ του δυνητικού επενδυτή, θα επιλεγεί και το αντίστοιχο σημείο αποκοπής των αποδεκτών προς επένδυση μετοχών : Ο ισορροπημένος δυνητικός επενδυτής, θα επιλέξει μετοχές που βρίσκονται πάνω από το ΚΟΠ-Ουδέτερο. Ο συντηρητικός δυνητικός επενδυτής, θα επιλέξει τις πιο απαιτητικές μετοχές που βρίσκονται πάνω από το ΚΟΠ-Αυστηρό. Ο ριψοκίνδυνος δυνητικός επενδυτής, θα επιλέξει τις λιγότερο απαιτητικές μετοχές που βρίσκονται πάνω από το ΚΟΠ-Χαλαρό. Εισαγωγή Συνόλου Αναφοράς Σχήμα 16 : Εισαγωγή του Συνόλου Αναφοράς για τη Χρηματοοικονομική Διάρθρωση 23
Το πρώτο βήμα για την επίλυση της UTA*, είναι η εισαγωγή του συνόλου αναφοράς της αντίστοιχης κατάταξης. Στην παραπάνω οθόνη (σχήμα 16) φαίνεται πώς γίνεται η εισαγωγή του συνόλου αναφοράς για την κατάταξη των εταιριών, με βάση τη χρηματοοικονομική τους διάρθρωση. Στην οθόνη αυτή, εμφανίζονται τα κριτήρια κατάταξης (7 κριτήρια), καθώς και οι αντίστοιχες τιμές τους, οι κλίμακες των κριτηρίων, οι τιμές των μεσοδιαστημάτων (intervals) και η τιμή του δ. Τέλος, εμφανίζεται η προδιάταξη των εναλλακτικών την οποία δίνει ο αποφασίζων, σε συνεργασία με τον εμπειρογνώμονα του χώρου. Παρόμοιες οθόνες, για την εισαγωγή συνόλων αναφοράς, εμφανίζονται για όλες τις ζητούμενες κατατάξεις. Επίλυση του Μοντέλου Η επίλυση του μοντέλου πραγματοποιείται, πατώντας στην προηγούμενη οθόνη, πάνω στο κουμπί <επίλυση UTA>. Στην εμφανιζόμενη οθόνη (σχήμα 17), εμφανίζονται για το σύνολο αναφοράς τα εξής: Η κατάταξη του μοντέλου Η προδιάταξη του αποφασίζοντα Τα σφάλματα υπερεκτίμησης και υποεκτίμησης μεταξύ της κατάταξης του μοντέλου και της προδιάταξης του αποφασίζοντα. Σχήμα 17 : Σύγκριση Προδιάταξης Κατάταξης Μοντέλου 24
Γενίκευση του Μοντέλου Πατώντας, στην προηγούμενη οθόνη, πάνω στο κουμπί <Αποδοχή και Συνέχεια>, το σύστημα προβαίνει στη γενίκευση του μοντέλου (extrapolation) στο σύνολο των εισηγμένων στο ΧΑΑ εταιριών (σχήμα 18). Στη λαμβανόμενη οθόνη, εμφανίζονται όλες οι εισηγμένες εταιρίες, με την αντίστοιχη τιμή χρησιμότητας που προέκυψε από τη γενίκευση του μοντέλου, καθώς και η σειρά κατάταξης. Για τις εταιρίες που συμμετέχουν στο σύνολο αναφοράς, εμφανίζεται επίσης η σειρά προδιάταξης που είχαν, κατά την εισαγωγή του συνόλου αναφοράς, στην επίλυση της μεθόδου. Σχήμα 18 : Χρηματοοικονομική Κατάταξη Εμποροβιομηχανικών Εταιριών Στη λαμβανόμενη οθόνη, οι καταταγμένες εταιρίες εμφανίζονται σε χρωματικές ζώνες: Πράσινη ζώνη: Περιλαμβάνει τις εταιρίες οι οποίες βρίσκονται πάνω από το αυστηρό κατώτατο όριο προφίλ (ΚΟΠ-Αυστηρό) εταιρίας. Οι εταιρίες αυτές ικανοποιούν τις προδιαγραφές ενός συντηρητικού επενδυτή, που θέλει να είναι αυστηρός με τις επιδόσεις των εταιριών. Πράσινη + Κίτρινη ζώνη: Περιλαμβάνει τις εταιρίες οι οποίες βρίσκονται πάνω από το ουδέτερο κατώτατο όριο προφίλ (ΚΟΠ-Ουδέτερο) εταιρίας. Οι ε- 25
ταιρίες αυτές ικανοποιούν τις προδιαγραφές ενός εξισορροπημένου επενδυτή, που είναι ικανοποιημένος μέχρι το μέσο όρο των επιδόσεων των εταιριών. Πράσινη + Κίτρινη + Κόκκινη ζώνη: Περιλαμβάνει τις εταιρίες οι οποίες βρίσκονται πάνω από το χαλαρό κατώτατο όριο προφίλ (ΚΟΠ-Χαλαρό) εταιρίας. Οι εταιρίες αυτές αντιστοιχούν σε έναν επενδυτή ο οποίος είναι διατεθειμένος να περιλάβει στο χαρτοφυλάκιό του εταιρίες, με επιδόσεις χαμηλότερες του μετρίου, όταν αυτές βρίσκονται σε καλή συγκυρία από άποψη τεχνικής ανάλυσης. Αφορά περιπτώσεις επενδυτών που θα ήθελαν να επενδύσουν σε βραχυπρόθεσμο ή μεσο-βραχυπρόθεσμο ορίζοντα. Λίστες Κατάταξης Ανάλογα με το Λογιστικό Σχέδιο Παρόμοιες οθόνες με λίστες κατάταξης, μπορούμε να πάρουμε για όλα τα λογιστικά σχέδια των εισηγμένων στο ΧΑΑ εταιριών. Στην παρακάτω οθόνη (σχήμα 19) εμφανίζεται η λίστα χρηματοοοικονομικής κατάταξης των Τραπεζών. Σχήμα 19 : Χρηματοοικονομική Κατάταξη Τραπεζών 26
Λίστα Συνολικής κατάταξης Εταιριών Στη λίστα αυτή περιλαμβάνονται, με φθίνουσα σειρά χρησιμότητας, όλες οι εισηγμένες στο ΧΑΑ εταιρίες, ανεξάρτητα από το λογιστικό σχέδιο στο οποίο ανήκουν. Έτσι, ο δυνητικός επενδυτής έχει μια συγκριτική εικόνα όλων των εταιριών, προκειμένου να μπορεί να επιλέξει σε ποιες εταιρίες προτίθεται να επενδύσει (σχήμα 20). Σχήμα 20 : Συνολική Λίστα Θεμελειώδους Ανάλυσης Εταιριών 6. Συμπεράσματα Το σύστημα που περιγράφηκε παραπάνω, είναι ένα σύστημα που διαθέτει όλα τα χαρακτηριστικά-πλεονεκτήματα ενός ΣΥΑ, όπως: μοντέλα, αλληλεπιδραστική υποστήριξη της διαδικασίας απόφασης, διατύπωση προτιμησιακής συλλογιστικής του αποφασίζοντα). Τα βασικότερα πλεονεκτήματα του συστήματος είναι: Λαμβάνει υπόψη τη στάση του επενδυτή έναντι του κινδύνου και τις προτιμήσεις του σε ένα σύνολο παραγόντων, από τους οποίους εξαρτάται μια επενδυτική απόφαση. Αυτό εξασφαλίζει πλήρη εξατομίκευση της αξιολόγησης των μετοχών που ανταποκρίνεται πλήρως στις απαιτήσεις και προτιμήσεις του δυνητικού επενδυτή. Χειρίζεται τον κίνδυνο (beta) ως επενδυτική επιλογή, σε αντίθεση με τα υπάρχοντα συστήματα, όπου το beta αποτελεί απλά έναν χρηματιστηριακό δείκτη (με, εξ 27
ορισμού, φθίνουσα κλίμακα). Αυτό έχει ως αποτέλεσμα, η αξιολόγηση να καθορίζεται από ένα επίπεδο επιθυμητού κινδύνου, που κρίνεται αποδεκτό από τον δυνητικό επενδυτή. Για την καλύτερη υποστήριξη του αποφασίζοντα-επενδυτή, κάθε λίστα κατάταξης χωρίζεται σε δύο ομάδες μετοχών: τις αποδεκτές μετοχές και τις απορριπτόμενες μετοχές. Αυτό επιτυγχάνεται με τη χρήση του κατώτατου ορίου προφίλ (ΚΟΠ) μετοχής, που ορίζεται με βάση το επενδυτικό προφίλ του χρήστη. Έτσι, οι λίστες κατάταξης και η ομάδα των αποδεκτών μετοχών που προκύπτει από κάθε κατάταξη, είναι σύμφωνες με τις προτιμήσεις του συγκεκριμένου χρήστηεπενδυτή. Η αξιολόγηση και κατάταξη των μετοχών γίνεται, με βάση τη διάκριση των εταιριών σε τέσσερα λογιστικά σχέδια: Εμποροβιομηχανικές, Τράπεζες, Ασφάλειες και Επενδυτικές. Έτσι, για κάθε κατηγορία λογιστικού σχεδίου, υπάρχουν διαφορετικοί αριθμοδείκτες και διαφορετική δομή αξιολόγησης. Αυτό παρέχει τα εξής πλεονεκτήματα: o Οι κατατάξεις είναι πιο αξιόπιστες, αφού κάθε κατάταξη βασίζεται σε ειδικούς αριθμοδείκτες-κριτήρια, που αντιστοιχούν στο συγκεκριμένο λογιστικό σχέδιο. o Δεν υπάρχει μια ενιαία κατάταξη των μετοχών, αλλά εξειδικευμένες κατατάξεις, ανά κλάδο μετοχών. Αυτό παρέχει το πλεονέκτημα επιλογής μετοχών ανά κλάδο, επιλέγοντας μετοχές από τις ξεχωριστές αυτές λίστες κατάταξης, πράγμα που δεν θα ήταν δυνατόν σε μια ενιαία κατάταξη. o Υπάρχει δυνατότητα, ο Εμποροβιομηχανικός κλάδος να διασπασθεί στις επιμέρους κατηγορίες, από τις οποίες αποτελείται, ώστε να λάβουμε κατατάξεις τελείως εξειδικευμένες ανά κλάδο-κατηγορία. Ακόμη, το σύστημα παρέχει μια Συνολική Λίστα Κατάταξης Μετοχών, που προκύπτει από τη συγχώνευση των τεσσάρων παραπάνω λιστών κατάταξης. Ο παραπάνω διαχωρισμός των κατατάξεων, σε κλαδική και συνολική κατάταξη, είναι σημαντικός, αφού δίνει τη δυνατότητα στον δυνητικό επενδυτή να συνθέτει το χαρτοφυλάκιό του, είτε σε επίπεδο κλάδου, είτε σε συνολικό επίπεδο. Το σύστημα είναι επίσης ανοικτό για τη δημιουργία και προσθήκη νέων δεικτών, που κρίνονται αναγκαίοι από τους χρήστες, προκειμένου να αντληθεί μια εξειδικευμένη πληροφορία ή να αυξηθεί η αξιοπιστία του συστήματος. Επίσης, το σύστημα είναι πλήρως παραμετροποιημένο και μπορεί να χρησιμοποιηθεί και για χρηματιστήρια άλλων χωρών. Απευθύνεται δε, τόσο σε ιδιώτες, όσο και σε θεσμικούς επενδυτές. Τέλος, το Πολυκριτήριο Σύστημα Κατάταξης Μετοχών με βάση τη Θεμελειώδη Α- νάλυση περιλαμβάνει όλες τις μετοχές του Χ.Α.Α και λειτουργεί σε συνθήκες πραγματικού κόσμου, σε αντίθεση με άλλα συστήματα τα οποία περιλαμβάνουν ένα μικρό αριθμό μετοχών, εν είδει πιλοτικής εφαρμογής. 28
References 1. Beuthe M., Eeckhoudt L. and Scannella G. (2000), A practical multicriteria methodology for assessing risky public investments, Socio-Economic Planning Sciences, 34, 121-139. 2. Colson, G. and De Bruyn C. (1989), Models and Methods in Multiple Objectives Decision Making, mathematical Computing and Modelling, Vol. 12(11/12), 1201-1211. 3. Conso, P. (1981), la gestion financiere de l entreprise : les techniques et l analyse financiere (tome 1), Dunod. 4. Depallens, G. (1980), gestion financiere de l entreprise, Editions Sirey. 5. Devaud, J.M., Groussaud, G. and Jacquet-Lagrèze, E. (1980), UTADIS: Une méthode de construction de fonctions d utilité additives rendant compte de jugements globaux, European Working Group on Multicriteria Decision Aid, Bochum. 6. Giese, F. (1981), Pratique De L Analyse Financiere Des Bilans, CLET, Editions BANQUE. 7. Grigoroudis, E. and Y. Siskos (2002), Preference disaggregation for measuring and analysing customer satisfaction: The MUSA method, European Journal of Operational Research, 143 (1), 148-170. 8. Gualino, Ph. and M. Remilleret (1979), Entrainement a l Analyse des Bilans, CLET, Editions BANQUE. 9. Hurson, C. and Zopounidis, C. (1997), Gestion de Portfeuilles et Analyse Multicritère, Economica, Paris. 10. Jacquet-Lagrèze, E. and Siskos, J. (1982), Assessing a set of additive utility functions for multicriteria decision-making: The UTA method, EJOR, Vol. 10, 151-164. 11. Keeney, R. and Raiffa, H. (1976), Decision with Multiple Objectives : Preferences and Value Tradeoffs, John Wiley & Sons. 12. Keeney, R. L. (1992), Value Focused Thinking, Harvard University Press, Cambridge, MA. 13. Kostkowski, M. and Slowinski, R. (1996), UTA+ Application (V. 1.20)-User s Manual. Document du LAMSADE, No. 95, Uneversité de Paris-Dauphine, Paris. 14. Lee, S.M. and Chesser, D.L. (1980), Goal programming for portfolio selection, The Journal of Portfolio Management, Spring, 22-26. 15. Markowitz H. (1952), Portfolio selection, Journal of Finance, 7 (1), 77-91. 16. Matsatsinis, N.F. and Y. Siskos (1999), MARKEX: An Intelligent Decision Support System for Product Development Decisions, EJOR, Vol. 113, No. 2, pp. 336-354. 17. Matsatsinis, N.F., G. D. Samaras, Y. Siskos and C. Zopounidis (2002), Intelligent DSS for Portfolio Management : A Survey. 6th Balkan Conference on Operational Research. Thessaloniki, Greece. May 22-24, 2002. 29