ΤΕΧΝΟΛΟΓΙΚΟ ΕΚΠΑΙΔΕΥΤΙΚΟ ΙΔΡΥΜΑ ΗΠΕΙΡΟΥ ΣΧΟΛΗ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ ΤΜΗΜΑ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΚΑΙ ΕΛΕΓΚΤΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ

Transcript

1 ΤΕΧΝΟΛΟΓΙΚΟ ΕΚΠΑΙΔΕΥΤΙΚΟ ΙΔΡΥΜΑ ΗΠΕΙΡΟΥ ΣΧΟΛΗ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ ΤΜΗΜΑ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΚΑΙ ΕΛΕΓΚΤΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ «ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΔΙΕΡΕΥΝΗΣΗ ΤΩΝ ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΤΙΚΩΝ ΠΑΡΑΓΟΝΤΩΝ ΤΗΣ ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑΤΙΚΗΣ ΙΣΟΤΙΜΙΑΣ ΤΗΣ ΔΡΑΧΜΗΣ» ΕΙΣΗΓΗΤΗΣ: ΖΑΡΑΓΚΑΣ ΛΕΩΝΙΔΑΣ ΣΤΑΜΑΤΟΠΟΥΛΟΥ ΑΝΑΣΤΑΣΙΑ ΠΡΕΒΕΖΑ

2 ΠΡΟΛΟΓΟΣ Η ενασχόληση με τη δημιουργία μιας εργασίας αποφέρει θετικά αποτελέσματα για τους σπουδαστές, ειδικά όταν το θέμα προκαλεί το προσωπικό τους ενδιαφέρον. Έτσι αποφάσισα να ασχοληθώ με ιδιαίτερη θέληση και να δραστηριοποιηθώ ανάλογα, όταν επέλεξα το θέμα μου. Αμέσων συνειδητοποίησα τη σπουδαιότητα και τη σημασία του θέματος στη σύγχρονη οικονομική πραγματικότητα και ενέργησα γρήγορα για τη συλλογή στοιχείων. Στην προσπάθεια αυτή αρωγός ήταν ο καθηγητής της Σχολής Διοίκησης και Οικονομίας του Τ.Ε.Ι. Ηπείρου Κος Ζάραγκας ο οποίος μου υπέδειξε τις πηγές, από τις οποίες άντλησα την κατάλληλη βιβλιογραφία. Καταλήγοντας το σύντομο αυτό πρόλογο ελπίζω η προσπάθειά μου να είναι ικανοποιητική, να αποκομίσει θετικά σχόλια και εποικοδομητικές κρίσεις. 2

3 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ Κεφάλαιο 1 Εισαγωγή 1.1. Στόχος της εργασίας Θεωρίες προσδιορισμού της τιμής συναλλάγματος, παλιές και σύγχρονες Η αρχή της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων : Η φύση της ισορροπίας Η θεωρία του ισοζυγίου πληρωμών για τον προσδιορισμό της τιμής του συναλλάγματος και η διαμάχη γύρω από το πρόβλημα του μεταπολεμικού γερμανικού υπερπληθωρισμού Ο προσδιορισμός της τιμής του συναλλάγματος στα πλαίσια του υποδείγματος των Mundell Fleming Η αποθεματική προσέγγιση της θεωρίας του προσδιορισμού της τιμής του συναλλάγματος. 22 Κεφάλαιο 2 Εμπειρική διερεύνηση της διαμόρφωσης της συναλλαγματικής ισοτιμίας της δραχμής: Η προσέγγιση με τη μέθοδο της συνολοκλήρωσης Συνοπτική παρουσίαση της διεθνούς νομισματικής εμπειρίας της Ελλάδος Μεθοδολογία ανάλυσης: Στασιμότητα, συνολοκλήρωση και υποδείγματα, χρονολογικών σειρών Μοναδιαίες ρίζες, τάξεις ολοκλήρωσης και συνολοκλήρωσης.38 3

4 2.4. Κριτήρια ελέγχου της τάξης ολοκλήρωσης και συνολοκλήρωσης Κριτήριο Dickey Fuller Το επαυξημένο κριτήριο των Dickey και Fuller Τα κριτήρια Ζ των Phillips και Perron Το κριτήριο των Sargan και Bhargava Το κριτήριο των Kwiatkowski Phillips Schmidt Shin Κριτήρια για τον έλεγχο της συνολοκλήρωσης 53 Κεφάλαιο 3 Τιμές και συναλλαγματικές ισοτιμίες : Η αρχή της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων ως συνθήκη μακροχρόνιας ισορροπίας στη διαμόρφωση της συναλλαγματικής ισοτιμίας της δραχμής Η αρχή της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων Εμπειρική διερεύνηση των ελεγχόμενα κυμαινόμενων ισοτιμιών ( ): Οικονομετρικές εκτιμήσεις και έλεγχοι. 58 Παράρτημα Τριμηνιαία στοιχεία από το Πίνακας στατιστικών στοιχείων για τον έλεγχο της υπόθεσης της αποτελεσματικότητας των αγορών συναλλάγματος. 65 4

5 Ερμηνεία συμβολισμών 71 Συμπεράσματα 72 Βιβλιογραφία 73 5

6 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 Ο ΕΙΣΑΓΩΓΗ 6

7 Κεφάλαιο 1 Εισαγωγή 1.1. Στόχος της εργασίας Οι αλλεπάλληλες κρίσεις του διεθνούς νομισματικού συστήματος κατά τα τελευταία χρόνια της δεκαετίας του '60 και η εμφάνιση, στις αρχές της δεκαετίας του '70, ορισμένων οικονομικών φαινομένων, όπως η κερδοσκοπία στις αγορές συναλλάγματος, η άσκηση επεκτατικής νομισματικής πολιτικής στις περισσότερες χώρες του κόσμου και οι υψηλοί και διαφορετικοί ρυθμοί πληθωρισμού στις διάφορες οικονομίες, κατέστησαν σχεδόν αδύνατη τη λειτουργία του συστήματος των σταθερών ισοτιμιών και οδήγησαν στην ανατροπή του και την καθιέρωση του συστήματος των κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών (Whitman 1975). Οι εξελίξεις αυτές και ιδιαίτερα η μεταστροφή πολλών χωρών στις αρχές της δεκαετίας του 70 από ένα σύστημα με βάση το οποίο οι τιμές συναλλάγματος καθορίζοντας από τις νομισματικές αρχές, προς ένα νέο, σύμφωνα με το οποίο η σχέση ανταλλαγή μεταξύ δύο νομισμάτων θα καθορίζεται ελεύθερα στις διάφορες αγορές συναλλάγματος και θα μπορεί να μεταβάλλεται σημαντικά, είχαν σαν αποτέλεσμα η συναλλαγματική θεωρία και πολιτική να προσελκύσουν το ιδιαίτερο ενδιαφέρον ενός μεγάλου αριθμού οικονομολόγων, που εκδηλώθηκε με την εμφάνιση στη διεθνή βιβλιογραφία μιας εκτεταμένης θεωρητικής και εμπειρικής έρευνας. Μέσα στα πλαίσια του ερευνητικού αυτού ενδιαφέροντος διατυπώθηκαν διάφορες θεωρίες γύρω από τους παράγοντες που καθορίζουν τη συμπεριφορά της ισοτιμίας συναλλάγματος και καταβλήθηκε προσπάθεια για την εμπειρική θεμελίωσή τους. Θα μιλήσουμε αναλυτικότερα για τον μακροοικονομικό προσδιορισμό της συναλλαγματικής ισοτιμίας σε συνθήκες κυμαινόμενων ισοτιμιών. Θα αποσκοπήσουμε στην εξέταση των παραγόντων που καθορίζουν τη συμπεριφορά της τιμής συναλλάγματος και ειδικότερα στη διερεύνηση των επιδράσεων της νομισματικής πολιτικής στη διαμόρφωσή της. 7

8 Παράλληλα, θα επιδιώξουμε, με βάση αυτή την ανάλυση, την εμπειρική διερεύνηση της συμπεριφοράς της συναλλαγματικής ισοτιμίας της δραχμής κατά τη διάρκεια των περιόδων που, στην Ελλάδα, ίσχυε ένα σύστημα «κυμαινόμενων» ισοτιμιών, σε μία προσπάθεια να ανακαλυφθούν οι προσεγγιστικοί προσδιοριστικοί παράγοντες που την καθόριζαν, η γνώση των οποίων αναμένεται να διευκολύνει την κατασκευή των σχετικών εξισώσεων στα μακρό-οικονομετρικά υποδείγματα και να συμβάλει στη διαμόρφωση μιας ορθολογικής οικονομική πολικής. Ακόμα γίνεται μία σύντομη αναφορά στις διάφορες θεωρίες οι οποίες έχουν αναπτυχθεί μέχρι πρόσφατα γύρω από τον προσδιορισμό της τιμής συναλλάγματος, καθώς και στη σημασία που κάθε μία από αυτές αποδίδει στις επιδράσεις της νομισματικής πολιτικής, με ιδιαίτερη έμφαση στη λεγόμενη «νομισματική» (ή γενικότερα αποθεματική) θεωρία της συναλλαγματική ισοτιμίας, δηλαδή τη με κυμαινόμενες ισοτιμίες παραλλαγή της νομισματικής προσέγγισης της θεωρίας του ισοζυγίου πληρωμών, για την περίπτωση ανοικτών οικονομιών σε συνθήκες σταθερών ισοτιμιών, και στην αρχή της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων η οποία αποτελεί μία από τις βασικές υποθέσεις θεμελίωσης του νομισματικού υποδείγματος, και τέλος ακολουθεί η εμπειρική διερεύνηση των προσδιοριστικών παραγόντων της συναλλαγματικής ισοτιμίας της δραχμής Θεωρίες προσδιορισμού της τιμής συναλλάγματος παλιές και σύγχρονες Η τιμή συναλλάγματος ή, αλλιώς, συναλλαγματική ισοτιμία που εκφράζει τη σχέση του εθνικού νομίσματος μιας χώρας προς εκείνα των άλλων χωρών, διαδραματίζει ουσιαστικό ρόλο στις εξωτερικές συναλλαγές και αποτελεί έναν από τους πιο αντιπροσωπευτικούς δείκτες της οικονομικής της εξέλιξης κατά τον Krueger. Ο καθορισμός της αποβλέπει, αρχικά, στη μετατροπή του συγκριτικού πλεονεκτήματος σε απόλυτο και, στη συνέχεια, στη διατήρηση της διεθνούς ανταγωνιστικότητας της οικονομίας.(ευδωρίδης 1987). Όπως είναι γνωστό, η θεωρία των συναλλαγματικών ισοτιμιών αναζητεί τους παράγοντες εκείνους που καθορίζουν τη σχέση μεταξύ των νομισμάτων 8

9 των διαφόρων χωρών, και αποβλέπει στην ανάλυση της προέλευσης της προσφοράς και της ζήτησης συναλλάγματος, καθώς και του αποτελέσματος που προκύπτει αν οι δυνάμεις της αγοράς αφεθούν να επενεργήσουν ελεύθερο. Αν, όμως, άμεσα η τιμή συναλλάγματος προσδιορίζεται από τη ζήτηση και την προσφορά των μέσων για τη διενέργεια των διεθνών πληρωμών, έμμεσα επηρεάζεται από τα βασικότερα μεγέθη που καθορίζουν τη λειτουργία μιας οικονομίας, όπως η παραγωγή, το επίπεδο των τιμών, η προσφορά και η ζήτηση χρήματος, μέσα σ' ένα πλέγμα αλληλεξαρτήσεων που παράλληλα επηρεάζεται από τις δυνατότητες και τους περιορισμούς της οικονομικής ανάπτυξης, αλλά και από την αποτελεσματικότητα της δημοσιονομικής και νομισματικής πολιτικής απέναντι στα συγκυριακά προβλήματα(isard, 1978 ). Οι πολύπλευρες αυτές επιδράσεις που ασκούνται στην τιμή συναλλάγματος και οι έντονες και απρόβλεπτες διακυμάνσεις της, προβλημάτισαν από πολύ νωρίς τους οικονομολόγους και προκάλεσαν πολλές συζητήσεις, με αποτέλεσμα να διατυπωθούν κατά καιρούς διαφορετικές απόψεις γύρω από τον προσδιορισμό της. Από τις θεωρίες που αναπτύχθηκαν για να ερμηνεύσουν το πως διαμορφώνεται η ισοτιμία των νομισμάτων ξεχωρίζουν δύο : η αρχή της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων, η οποία εξακολουθεί να θεωρείται ότι καθορίζει τη μακροχρόνια τάση των συναλλαγματικών ισοτιμιών και η 'νομισματική' (ή γενικότερα, αποθεματική θεωρία του συναλλάγματος, η οποία καθορίζει την τιμή του βραχυχρόνιο Η αρχή της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων: Η φύση της ισορροπίας Ανάμεσα στις διάφορες θεωρίες που εμφανίσθηκαν μετά την κατάρρευση του συστήματος των σταθερών ισοτιμιών του Bretton Woods, για να ερμηνεύσουν τον τρόπο με τον οποίο διαμορφώνεται η τιμή συναλλάγματος, κυρίαρχη θέση κατέχει η αρχή της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων, σύμφωνα με την οποία οι σχέσεις μεταξύ των νομισμάτων των διάφορων χωρών, δηλαδή οι ισοτιμίες τους, θα πρέπει να συνδέονται τελικά με τη σχέση της αγοραστικής τους δύναμης. 9

10 Αν οι τιμές στο εσωτερικό μιας χώρας ανέρχονται, αυτό σημαίνει απώλεια αγοραστικής δύναμης του εθνικού νομίσματος σε σχέση με τα νομίσματα που δεν χάνουν την αξία τους, πράγμα που αντανακλάται στη χειροτέρευση της συναλλαγματικής θέσης της χώρας από την τάση των κεφαλαίων να κατευθύνονται στη χώρα όπου το χρήμα έχει τη μεγαλύτερη αγοραστική δύναμη. Η αρχή αυτή αποτελεί μία από τις βασικές υποθέσεις του νομισματικού υποδείγματος προσδιορισμού της τιμής συναλλάγματος, σε συνδυασμό με την ποσοτική θεωρία του χρήματος, αποτελεί τον κύριο αγωγό διασύνδεσης στο πλέγμα χρήμα τιμές συναλλαγματικές ισοτιμίες, ή αλλιώς, το μεταδοτικό μηχανισμό της νομισματικής θεωρίας του συναλλάγματος (monetary approach to the exchange rate). Και ενώ η ποσοτική θεωρία του χρήματος συνδέει την προσφορά και τη ζήτηση χρήματος με τις τιμές, η αρχή της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων αποτελεί το συνδετικό κρίκο ανάμεσα στις τιμές και τη συναλλαγματική ισοτιμία. Από την άποψη αυτή, η αρχή της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων θεωρείται ότι αποτελεί επέκταση της ποσοτικής θεωρίας του χρήματος σε μία ανοικτή οικονομία, όταν το νόμισμα γίνεται αντικείμενο ελεύθερης διαπραγμάτευσης στην αγορά συναλλάγματος. Η αρχή της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων στηρίζεται λογικά στην ταυτόχρονη ισχύ μιας σειράς επιμέρους υποθέσεων. Σε απλουστευμένη μορφή οι υποθέσεις αυτές είναι οι ακόλουθες : - Ισότητα ανάμεσα στα επίπεδα των τιμών σε όλες τις συναλλασσόμενες χώρες Αυτό σημαίνει ότι σε συνθήκες κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών, η τιμή ισορροπίας του συναλλάγματος πρέπει να είναι εκείνη που εξασφαλίζει ισότητα μεταξύ του εγχώριου επιπέδου των τιμών και του επιπέδου των τιμών του εξωτερικού(υπολογιζόμενα σε κοινό νόμισμα στην ισχύουσα ισοτιμία). Με άλλα λόγιο, θα πρέπει οι τιμές να μη διαφέρουν από χώρα σε χώρα γιατί, διαφορετικά κάθε συναλλασσόμενος θα έχει συμφέρον να αγοράσει τα αγαθά στην χώρα όπου οι τιμές τους είναι χαμηλές, και να πωλήσει στη χώρα όπου οι τιμές 10

11 τους είναι υψηλές. Η συνακόλουθη υπερζήτηση για το νόμισμα της χώρας στην οποία επικρατούν χαμηλές τιμές και η αντίστοιχη υπερπροσφορά για το νόμισμα της χώρας στην οποία επικρατούν υψηλές τιμές θα φροντίσουν, σύμφωνα με την αρχή της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων, για τη γρήγορη επάνοδο της τιμής του συναλλάγματος στο σημείο ισορροπίας της, έτσι ώστε να αφανισθεί κάθε διαφορά μεταξύ των δύο μεγεθών. - Ισότητα ανάμεσα στην αξία (αγοραστική δύναμη) του χρήματος σε όλες τις χώρες που λαμβάνουν μέρος στις διεθνείς οικονομικές συναλλαγές. Αυτό, σύμφωνα με την αρχή της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων, σημαίνει ότι σε κατάσταση ισορροπίας η αξία του χρήματος πρέπει να είναι η ίδια σε όλες τις χώρες. στην αντίθετη περίπτωση, θα εμφανισθεί μία πλεονάζουσα,ζήτηση για χρήμα στην αγορά συναλλάγματος της χώρας όπου η αγοραστική δύναμη του εθνικού νομίσματος είναι υψηλή και μία πλεονάζουσα προσφορά χρήματος στην αγορά συναλλάγματος της χώρας όπου η αγοραστική δύναμη του εθνικού νομίσματος είναι χαμηλή, με αποτέλεσμα να τεθεί σε λειτουργία μία διαδικασία προσαρμογής της συναλλαγματικής ισοτιμίας μεταξύ των νομισμάτων των δύο χωρών, η οποία θα συνεχισθεί μέχρις ότου εξισωθούν οι εσωτερικές με τις εξωτερικές αγοραστικές δυνάμεις των νομισμάτων και αποκατασταθεί η ισορροπία στις αγορές χρήματος των.δύο χωρών με την έννοια ότι η υπάρχουσα διακράτηση μετρητών ανταποκρίνεται ακριβώς προς την επιθυμητή διακράτηση ταμειακών διαθεσίμων. Για την ύπαρξη, επομένως, διεθνούς νομισματικής ισορροπίας θα πρέπει η αξία του χρήματος να είναι η ίδια σε όλες τις συναλλασσόμενες χώρες. Και αυτό γιατί, μόνο τότε δεν θα σημειώνεται κάποια κίνηση για τη μετατροπή του νομίσματος μιας χώρας στο νόμισμα της άλλης. Εξάλλου, επειδή, όπως είδαμε, η αξία του χρήματος εκφράζει την ποσότητα των αγαθών και υπηρεσιών που μπορεί κανείς με μια του μονάδα να αγοράσει στη χώρα έκδοσης και κυκλοφορίας του ή, με άλλα λόγιο, την εσωτερική του αγοραστική δύναμη που δίνεται από το αντίστροφο του επιπέδου των τιμών, εξίσωση του επιπέδου των τιμών στις διάφορες χώρες σημαίνει 11

12 ταυτόχρονα και εξίσωση της αξίας του χρήματος. Όταν, δηλαδή, ισχύει η αρχή της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων, κάθε νόμισμα υποδηλώνει την απόκτηση της ίδιας ποσότητας αγαθών και υπηρεσιών τόσο στο εσωτερικό όσο και στο εξωτερικό 1. - Σταθερότητα της ισορροπίας Όταν σημειώνονται αποκλίσεις της τρέχουσας ισοτιμίας από την ισοτιμία ισορροπίας, τότε θα υπάρξουν αυτόματα αντιδράσεις που θα τείνουν να εξαφανίσουν τις διαφορές και να επαναφέρουν την τιμή του συναλλάγματος στο σημείο ισορροπίας της. Υπάρχουν αρκετοί παράγοντες που προκαλούν την προσωρινή απόκλιση της τρέχουσας ισοτιμίας από την ισοτιμία ισορροπίας, που προβλέπει η αρχή της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων, όπως π.χ. αθρόα κίνηση κεφαλαίων μεταξύ των χωρών, κερδοσκοπία στην αγορά συναλλάγματος, δημιουργία ορισμένων προσδοκιών κ.λ.π., αλλά και ισχυρές δυνάμεις που λειτουργούν για να εξαλείψουν αυτές τις διαφορές και να επαναφέρουν την τιμή του συναλλάγματος στο επίπεδο ισορροπίας της. Ειδικότερο, η αρχή της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων αναγνωρίζει την ύπαρξη ενός αυτόματου μηχανισμού προσαρμογής της τιμής του συναλλάγματος, ο οποίος φροντίζει για τη διατήρηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας γύρω από το επίπεδο ισορροπίας της και στηρίζεται στις διορθωτικές επιδράσεις των μεταβολών, που προκαλούν οι τιμές στις διεθνείς εμπορικές συναλλαγές και στις σχετικές με αυτές μεταβολές στη ζήτηση και την προσφορά ξένου συναλλάγματος..(ευδωρίδης 1987). - Ουδετερότητα Οι μεταβολές της τιμής ισορροπίας του συναλλάγματος, οι οποίες αποτελούν αντανάκλαση των διαφορετικών ρυθμών πληθωρισμού στις διάφορες χώρες, δεν ασκούν καμία επίδραση πάνω στα μεγέθη του πραγματικού τομέα της οικονομίας (π.χ. εισαγωγές, εξαγωγές, εμπορικό ισοζύγιο, όροι εμπορίου κ.λ.π.), αφού τα μεγέθη αυτά.προσδιορίζονται 12

13 από τη σχέση μεταξύ των επιπέδων των πραγματικών τιμών. Με άλλα λόγιο, η αρχή της ισοτιμίας των αγoραστικών δυνάμεων εκφράζει την άποψη ότι, οι μεταβολές της συναλλαγματικής ισοτιμίας αποβλέπουν στην εξουδετέρωση των διαφορών στους ρυθμούς πληθωρισμού και, κατά συνέπεια, αφήνουν αμετάβλητη τη σχέση - μεταξύ των επιπέδων των πραγματικών τιμών, καθώς και όλα τα μεγέθη του πραγματικού τομέα της οικονομίας, πράγμα που υπογραμμίζει την ουδετερότητα των επιδράσεων των μεταβολών της συναλλαγματικής ισοτιμίας σης πραγματικές μεταβλητές. - Αιτιότητα του χρήματος Η υπόθεση αυτή αφορά την κατεύθυνση της αιτιώδους σχέσης ανάμεσα στις τιμές και την τιμή ισορροπίας του συναλλάγματος. Αν και, με τη στενή της έννοια, η αρχή της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων αποτελεί μία συνθήκη ισορροπίας μεταξύ δύο ενδογενών μεταβλητών, συχνά εκλαμβάνεται ως μία σχέση αιτίας-αποτελέσματος. Η αρχή αυτή υποθέτει ότι, η κατεύθυνση της αιτιώδους σχέσης μεταξύ-τιμών και συναλλαγματικής ισοτιμίας, είναι από την αγορά χρήματος προς τις τιμές και από εκεί προς την τιμή του συναλλάγματος. Εφόσον, μακροπρόθεσμο, το επίπεδο των τιμών προσδιορίζεται από την προσφορά χρήματος και η ταχύτητα κυκλοφορίας όπως και το πραγματικό εισόδημα παραμένουν αμετάβλητα, η μόνη αληθινά ενδογενής μεταβλητή είναι η τιμή του συναλλάγματος. Αυτό σημαίνει ότι η τιμή του συναλλάγματος μεταβάλλεται στη ροή του χρόνου, ακολουθώντας την πορεία των διαφορετικών ρυθμών αύξησης της προσφοράς χρήματος των διαφόρων χωρών και ακόμα ότι, η μείωση της τιμής ισορροπίας στην οποία ανταλλάσσεται το εγχώριο νόμισμα, είναι το αποτέλεσμα μάλλον, παρά η αιτία του πληθωρισμού στο εσωτερικό (Katseli-Papaesfstratiou,1979). Οι υποθέσεις αυτές πάνω στις οποίες στηρίζεται η θεωρητική ανάλυση της αρχής της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων εν είναι καινούργιες, αλλά έχουν μακρά ιστορία. 13

14 Μολονότι ο όρος ισοτιμία των αγοραστικών διαπιστώθηκε πρώτη φορά από το Σουηδό οικονομολόγο Gustav Cassel το 1918, που ήταν και ο πρώτος που τοποθέτησε την αρχή της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων σε ένα συστηματικό πλαίσιο ανάλυσης και την κατέστησε μία λειτουργική θεωρία, ελέγχοντάς την, συνάμα, εμπειρικά, υπάρχουν ορισμένοι που σαν γεννήτορες της ιδέας αυτής θεωρούν τους Ισπανούς σχολαστικούς συγγραφείς της Σχολής της Σαλαμάγκας που έγραψαν κατά την περίοδο του 16ου και του 17ου αιώνα,ενώ άλλοι υποστηρίζουν ότι η ιδέα αυτή έχει τις ρίζες της στον Άγγλο εμποροκράτη συγγραφέα Gerard De Malynes. Η συνεισφορά του Δομινικανού θεολόγου Domingo De Soto στην ανάπτυξη της αρχής της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων αξίζει να μνημονευθεί ιδιαίτερα. Εφαρμόζοντας την ανάλυση της προσφοράς και της ζήτησης στον καθορισμό της τιμής του συναλλάγματος ο De Soto έγραφε το 1553: καθώς αυξάνει το απόθεμα χρήματος, η χρησιμότητα κάθε χρηματικής μονάδας για τα άτομα μειώνεται και αντίστροφα. Ο Azpilcueta εφάρμοσε την ανάλυση του De Soto σύμφωνα με την οποία η προσφορά και η ζήτηση συναλλάγματος καθορίζουν την τιμή του, και ταυτόχρονα διατύπωσε μία θεωρία προσφοράς και ζήτησης για τον προσδιορισμό της αγοραστικής δύναμης του χρήματος μέσα σε μία χώρα. Η ανάλυση των De Soto και Azpilcueta διαδόθηκε στους Ισπανούς εμπόρους από το Δομινικανό καλόγερο Tomas de Mercado. Τις απόψεις αυτές του de Μercado υιoθέτησε αργότερα και ο μεγάλος Πορτογάλος Ιησουΐτης Luis de Molina, ο οποίος γράφοντας στα τέλη του αιώνα, έδωσε την πιο ξεκάθαρη και περιεκτική διατύπωση της αρχής αυτής: Υπάρχει και ένας άλλος λόγος για τον οποίο το χρήμα είναι δυνατόν να έχει μεγαλύτερη αξία σε ένα τόπο απ' ότι σε έναν άλλο επειδή, δηλαδή, είναι πιο σπάνιο εκεί απ' ότι αλλού. στην περίπτωση που δεν έχουμε άλλες μεταβολές, εκεί όπου υπάρχει μεγαλύτερη αφθονία χρήματος θα έχει τη μικρότερη αξία, όσον αφορά την αγορά αγαθών και τη σύγκριση πραγμάτων εκτός χρήματος. Όπως ακριβώς η αφθονία των αγαθών οδηγεί σε μείωση των ημών, έτσι και η αφθονία του χρήματος οδηγεί σε αύξησή τους. Αυτό οφείλεται στο ότι το ίδιο το χρήμα έχει μικρότερη αξία για την αγορά αγαθών και τη σύγκρισή τους. Ακόμα, οι υποθέσεις αυτές αποτελούσαν τη βάση της άποψης που διατύπωσε το 170 αιώνα ο J. Locke, σύμφωνα με την οποία 'η αύξηση της 14

15 ποσότητας του χρήματος θα οδηγήσει σε μία αναλογική αύξηση των τιμών όλων των αγαθών και θα προκαλέσει μία ισόποση αύξηση των τιμών ξένoυ συναλλάγματος' ενώ μια σύντομη, αλλά όχι και τόσο ξεκάθαρη ερμηνεία τους, παρουσίασε το 1761 ο Pehr Ηiclas Chrίstiernin στο βιβλίο του 'Lectures on the High Prίce of Foreign Exchauge ίn Sweden'. Όμως η τιμή της πιο ξεκάθαρης, περιεκτικής και συστηματικής διατύπωσης της αρχής της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων ανήκει στους Άγγλους μεταλλιστές συγγραφεiς των αρχών του 190υ αιώνα Thornton, Wheatley, Ricardo και Blake, στην προσπάθεια τους να εξηγήσoυν την πτώση της εξωτερικής αξίας της χάρτινης λίρας, που ακολούθησε την αναστoλή το1797 της εξαργύρωσης από την Τράπεζα της Αγγλίας των τραπεζογραμματίων τηςμε χρυσές λίρες, σύμφωνα με τους οποίους τόσο το επίπεδο των τιμών όσο και η τιμή του συναλλάγματος πρoσδιoρίζoνται από την ποσότητα του χρήματος. Ο Άγγλος τραπεζίτης Henry Thornton ( ), ήταν ένας από τους πρώτους οικονομολόγους που έδωσε μία ξεκάθαρη ερμηνεiα του τρόπου λειτουργίας του αυτόματου μηχανισμού προσαρμογής, με τον οποίο επιτυγχάνεται η διατήρηση της τιμής του συναλλάγματος σε ισοτιμία με την αγοραστική του δύναμη. Ο John Wheatley ( ) στην ανάλυσή του εξετάζει τις επιδράσεις όχι μόνο μεταβολών του χρήματος και των τιμών του εσωτερικού αλλά και εκείνων του εξωτερικού να καταλήξει στο συμπέρασμα ότι η τιμή του συναλλάγματος προσδιορίζεται αποκλειστικά από τη σχέση εγχώριας προς την ξένη προσφορά χρήματος, ενώ τα επίπεδα των τιμών αποτελούν τις μεταβλητές μέσω των οποίων επιτυγχάνεται η ισορροπία στις αγορές χρήματος. Ακόμα εξέτασε τον τρόπο με τον οποίο εξασφαλίζεται η σταθεροποίηση της τιμής του συναλλάγματος στο επίπεδο της ισοτιμίας ισορροπίας των αγοραστικών δυνάμεων, καθώς και την ουδετερότητα των μεταβολών της τιμής ισορροπίας συναλλάγματος. Ανάμεσα σ' αυτούς που αποδέχθηκαν την ακραία αυτή νομισματική παραλλαγή της αρχής της ισοτιμίας των αγoραστικών δυνάμεων περιλαμβάνονται οι David Ricardo ( ) και Walter Boyd ( ), οι οποίοι πίστευαν ότι η διάταξη της ισορροπίας, έπειτα από μία μεταβολή στα πραγματικά μεγέθη της οικονομίας, δεν θα επηρεάσει, έστω και βραχυχρόνιο, την τιμή του συναλλάγματος. Θεωρούσαν ότι η δράση των αυτόματων 15

16 εξισoρρoπητικών δυνάμεων θα εξουδετερώσει γρήγορα τις επιδράσεις από μία τέτοια διαταραχή της ισορροπίας, αφήνοντας τη συναλλαγματική ισοτιμία αμετάβλητη. Ένας άλλος, σύγχρονος του CasseΙ υποστηρικτής της αρχής της ισοτιμίας των:αγοραστικών δυνάμεων ήταν και ο διάσημος Αυστριακός οικονομολόγος Ludwing von Mises. Η σημασία της συνεισφοράς του Mises στη διατύπωση της αρχής αυτής φαίνεται καθαρά από ης απόψεις του γύρω από τρεις βασικές αρχές, πάνω στις οποίες οικοδομείται η θεωρία αυτή του προσδιορισμού της τιμής του συναλλάγματος. Όσον αφορά την εξίσωση της αξίας του χρήματος, ο Mises υποστήριζε ότι: «οι συναλλαγματικές ισοτιμίες πρέπει σε τελική ανάλυση να καθορίζονται στο επίπεδο εκείνο που καθιστά κάποιον αδιάφορο για το, αν χρησιμοποιεί άμεσα κάποιο νόμισμα για να αγοράσει ένα αγαθό ή αν πρέπει πρώτα να το μετατρέψει σε ξένo νόμισμα και, στη συνέχεια, να χρησιμοποιήσει το ξένο αυτό νόμισμα για να αγοράσει το επιθυμητό αγαθό». Για τους λόγους αυτούς, οι επικριτές της αρχής αυτής πίστευαν ότι, όταν για τον υπολογισμό της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων χρησιμοποιείται το γενικό επίπεδο των τιμών, δεν ισχύει, ενώ αντίθετα ισχύει όταν στο χρησιμοποιούμενο δείκτη περιλαμβάνονται μόνο διεθνώς εμπορεύσιμα αγαθά, δεδομένου ότι η τιμή τους τείνει να καταστεί ενιαία σης διάφορες χώρες. Σ' αυτή την περίπτωση η αρχή της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων καθίσταται μία κοινοτυπία. Σημαντικές αποκλίσεις ανάμεσα στην (απόλυτη) ισοτιμία των αγοραστικών δυνάμεων και την τιμή ισορροπίας του προκαλούνται ακόμα από : 1. την ύπαρξη διαφορετικής παραγωγικότητας μεταξύ των διάφορων τομέων και οικονομίας 2. την έλλειψη ισορροπίας στο ισοζύγιο κεφαλαίων, και 3. τη μεταβολή της διεθνούς κατανομής των χρηματικών περιουσιακών στοιχείων. 1 16

17 1.4. Η θεωρία του ισοζυγίου πληρωμών για τον προσδιορισμό της, τιμής του συναλλάγματος και η διαμάχη γύρω από το πρόβλημα του μεταπολεμικού Γερμανικού υπερπληθωρισμού. Ο ισχυρότερος αντίλογος προς την αρχή της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων στη δεκαετία του '20 αρθρώθηκε από την πλευρά των θεωρητικών της θεωρίας του ισoζυγίoυ πληρωμών, (Balance of Payments View of the exchange rate) που ήταν αποκλειστικά γερμανοί οικονομολόγοι (Bonn, HiIfferich, Schmidt, Heyn, Popke, κα) και είχαν σαν προδρόμους τους εμποροκράτες συγγραφείς RaJeigh και Mun (Einzig, 1962). Σημαντικό παράγοντα στην εξέλιξη αυτή και στην συζήτηση που ακολούθησε, αποτέλεσαν ο γερμανικός υπερπληθωρισμός κατά την άμεση μεταπολεμική περίοδο και η υποτίμηση του μάρκου (Einzig,). Η συζήτηση ξεκίνησε το 1916, όταν ο Gustar CasseJ, βασιζόμενoς στην αρχή της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων και την ποσοτική θεωρία του χρήματος, αμφισβήτησε τις αντιλήψεις εκείνων που έπαιρναν σαφή θέση υπέρ της θεωρίας του ισοζυγίου πληρωμών, ως ερμηνευτικής άποψης της γερμανικής συναλλαγματικής αρρυθμίας. Αντίθετα προς τον CasseJ και τους οπαδούς του, που έβλεπαν ως κύριο υπεύθυνο για την πτώση της αξίας του γερμανικoύ μάρκου την υπερβολική αύξηση της εγχώριας προσφοράς χρήματος, οι υποστηρικτές της θεωρίας του ισοζυγίου πληρωμών, παραμελώντας τη σημασία των νομισματικών επιδράσεων, απέδιδαν την υποτίμηση του νομίσματος στην απότομη αλλαγή της διάρθρωσης της γερμανικής οικονομίας και στις διασυνδέσεις της με το εξωτερικό. Κατ' αυτούς, η τιμή του συναλλάγματος εξαρτάται από την κατάσταση του ισoζυγίoυ πληρωμών μιας χώρας και προσδιορίζεται από τη ζήτηση και την προσφορά {όπου χρέη ίσον ζήτηση και απαιτήσεις ίσον προσφορά} ξένoυ συναλλάγματος (Ζολώτας, Στεφανίδης, Καλιτσουνάκις). Αν στα πλαίσια της εσωτερικής αγοράς η ζήτηση και η προσφορά επηρεάζονται από εξωοικονομικούς παράγοντες όπως η κερδοσκοπία, το 'δορυφόρο του εμπορίου' όπως έλεγε ο Ζολώτας τότε η πτώση της εξωτερικής αξίας του νομίσματος, δηλαδή της τιμής του συναλλάγματος, είναι αναπόφευκτη, πράγμα 17

18 που επηρεάζει αρνητικά μέσω του ισοζυγίου πληρωμών και την εσωτερική αξία του νoμίσματoς. Αυτό σημαίνει ότι, σε αντίθεση με την αρχή της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων, η θεωρία του ισοζυγίου πληρωμών εκλαμβάνει την πτώση της τιμής του συναλλάγματος ως αιτία και όχι ως αποτέλεσμα της πτώσης της εσωτερικής αξίας του νομίσματος. Απ' αυτό φαίνεται καθαρά η μονοσήμαντη, αντίστροφη αιτιότητα που κυριαρχεί στη θεωρία του ισοζυγίου πληρωμών η οποία την διαφοροποιεί από την αρχή της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων. Με άλλα λόγια, υπoστήριζαν ότι η υποτίμηση του μάρκου οφειλόταν σε "πραγματικές διαταράξεις" (nonmonetary shocks) που λειτουργούν μέσω του ισοζυγίου πληρωμών και ισχυρίζονταν, ότι η κατεύθυνση της αιτιότητας ήταν από την τιμή του συναλλάγματος προς το χρήμα και όχι το αντίστροφο. Ειδικότερο, αναγνώριζαν την ύπαρξη ενός μεταδοτικού μηχανισμού που λειτουργεί με κατεύθυνση από τις υποχρεώσεις της χώρας προς το εξωτερικό (π.χ. πoλεμικές επανορθώσεις) και τις αλλαγές στη διάρθρωση του εμπορίου προς τα ελλείμματα στο ισοζύγιο πληρωμών, την πτώση της τιμής του συναλλάγματος, την αύξηση των τιμών των εισαγωγών και, κατά συνέπεια, την άνοδο του γενικού επίπεδου των τιμών, την αύξηση της ζήτησης για χρήμα και, τέλος, την αύξηση της ποσότητας του ίδιου του χρηματικού αποθέματος. Η αιτιακή, δηλαδή, σχέση ακολουθούσε την εξής αλυσίδα επιδράσεων: εξωοικονομικές πραγματικές διαταράξεις π ελλείμματα ισοζυγίου πληρωμών π πτώση της αξίας του νομίσματος π αύξηση των τιμών των εισαγόμενων αγαθών π άνοδος των εγχώριων τιμών π ελλείμματα προϋπολογισμού π αύξηση της ζήτησης για χρήμα, που απαιτεί την αντισταθμιστική αύξηση της ποσότητας του χρήματος στην οικονομία. Με άλλα λόγιο, πίστευαν ότι ο γερμανικός πληθωρισμός οφειλόταν στην πτώση, λόγω των υπερβολικών υποχρεώσεων της χώρας προς το εξωτερικό, της αξίας του νομίσματος, πράγμα που οδηγούσε σε ένα συνεχή εισαγόμενο πληθωρισμό. Το φαινόμενο αυτό καθώς και η σπειροειδής εξέλιξη των τιμών και των μισθών στη χώρα, οδηγούσε σε αυξημένες ανάγκες του οικονομουσών μονάδων και του δημόσιου για κυκλοφοριακά μέσο. Η κάλυψη των αναγκών αυτών θεωρούσαν ότι ήταν καθήκον της Κεντρικής Τράπεζας (Retchsbank) που υποκύπτοντας σ' αυτές τις απαιτήσεις 18

19 εξέδιδε χαρτονομίσματα ώστε να θέσει σε κίνηση την παραγωγική μηχανή και ν' αποτρέψει την τελμάτωση της οικονομίας. (Ηurkse) Εξάλλου, οι υποστηρικτές της θεωρίας του ισοζυγίου πληρωμών δεν αποδέχονταν τη λειτουργία κανενός" αυτόματου" μηχανισμού για την αποκατάσταση της ισορροπίας στο ισοζύγιο πληρωμών. Η τοποθέτησή τους αυτή βασιζόταν στην υπόθεση ότι το ισοζύγιο πληρωμών προσδιορίζεται από παράγοντες που δεν εξαρτώνται από (ο χρήμα, τις τιμές και το συνάλλαγμα. Θεωρώντας ότι οι ελαστικότητας της ζήτησης ως προς τις τιμές είναι μηδέν, η υπόθεση αυτή σημαίνει την απουσία ανατροφοδοτικών εξισορροπητικών επιδράσεων από την τιμή του συναλλάγματος προς το ισοζύγιο πληρωμών (Enzig, και Ellis). Τέλος, οι θεωρητικοί αυτοί δεν αποδέχονταν καθόλου την άποψη ότι το χρήμα επηρεάζει τις εγχώριες τιμές και την τιμή του συναλλάγματος, πράγμα που εξυπακούεται αλλά δεν εκφράζεται ρητά από την αποδοχή εκ μέρους τους της αντίστροφης αιτιότητας, της έλλειψης κυκλοφοριακών μέσων, του αξιώματος του πραγματικών εμπορικών συναλλαγών (real bi11s doctrine), καθώς και της πλήρους υιοθέτησης της άποψης για την εφαρμογή μιας αντισταθμιστικής νομισματικής πολιτικής. Από τα παραπάνω φαίνεται, πλέον, καθαρά ότι, παρά την απλοϊκότητά της, η θεωρία του ισοζυγίου πληρωμών είναι σε σχέση με την αρχή της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων περισσότερο ευέλικτη, αφού δέχεται ότι την τιμή του συναλλάγματος και τις εγχώριες τιμές επηρεάζουν περισσότεροι παράγοντες. Με τον τρόπο αυτό ελαχιστοποιεί τις επιδράσεις του εγχώριου επιπέδου των τιμών στην τιμή του συναλλάγματος και προσφέρει μία πολύ απλουστευμένη ανάλυση του ρόλου που διαδραματίζει η Κεντρική Τράπεζα. Σαν θεωρία, επομένως, για την ερμηνεία του τρόπου με τον οποίο διαμορφώνεται η τιμή του συναλλάγματος είχε μικρή απήχηση, ήταν όμως επιτυχής σαν συνεισφορά στην ερμηνεία του φαινομένου της πραγματικότητας. Και ενώ, δεν είχε να προσφέρει ένα πλαίσιο θεωρητικών αρχών πάνω στις οποίες να βασίζεται και με βάση αυτές να συμμορφώνεται η δραστηριότητα των νομισματικών αρχών, υποστήριζε, ωστόσο, τη λήψη ενεργητικών παρεμβατικών μέτρων για την εγχώρια παραγωγή. 19

20 Θα πρέπει στο σημείο αυτό να παρατηρήσουμε ότι η θεωρία του ισοζυγίου πληρωμών είχε, στην Ελλάδα της δεκαετίας του '20, αρκετούς υποστηρικτές (ανάμεσα σ' αυτούς περιλαμβάνονται ο Στεφανίδης και Καλιτσουνάκις), που προσπαθούσαν να ερμηνεύσουν τα προβλήματα της ελληνικής οικονομίας με παρόμοιο τρόπο. Επίσης, η θεωρία αυτή βρήκε πρόσφορο έδαφος στην περίοδο που επικρατούσε το σύστημα των σταθερών αλλά προσαρμόσιμων ισοτιμιών του Brettoη Woods, κατά τη διάρκεια της οποίας επιτρεπόταν η αλλαγή της τιμής του συναλλάγματος, όταν ανέτρεχαν λόγοι θεμελιώδους διαταραχής του ισοζυγίου πληρωμών, πράγμα που στην πράξη πήρε τη μορφή μόνιμων ανισορροπιών στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών Ο προσδιορισμός της τιμής του συναλλάγματος στα πλαίσια του υποδείγματος των Mundell-Fleming. Το υπόδειγμα των Mundell - Fleming, το οποίο είναι το αποτέλεσμα των θεωρητικών εργασιών του J.M. Fleming και του RA. Mundelll, εξετάζει το ρόλο που διαδραματίζει η διεθνής κίνηση κεφαλαίων στον καθορισμό της τιμής του συναλλάγματος και αποτελεί "τον κορμό των μακροοικονομικών υποδειγμάτων προσδιορισμού συναλλαγματικής ισοτιμίας' (Dornbusch). Στα πλαίσια της ανάλυσης του υποδείγματος αυτού η τιμή του συναλλάγματος υπεισέρχεται στον προσδιορισμό του προϊόντος και του επιτοκίου, δεδομένου ότι οι μεταβολές της επηρεάζουν την ανταγωνιστικότητα της οικονομίας (Pierce and Τysome, Macdonald) Μία υποτίμηση του νομίσματος, επομένως, επιδρά με τον ίδιο τρόπο με τον οποίο η δημοσιονομική πολιτική επηρεάζει το μέγεθος της ζήτησης που αvτιστoιχεί σε κάθε επίπεδο προϊόντος και επιτοκίου, δηλαδή προκαλεί αύξηση της ζήτησης του εξωτερικoύ, πράγμα που έχει σαν αποτέλεσμα την επέκταση της οικονομικής δραστηριότητας (Pierce and Tysome). Οι υποθέσεις πάνω στις οποίες στηρίζεται η ανάλυση των Myndell Fleming είναι οι ακόλουθες : 1. Υπάρχει ελεύθερη διακίνηση κεφαλαίων μεταξύ των χωρών και πλήρης υποκατάσταση μεταξύ εγχώριων και ξένων 20

21 χρηματικών στοιχείων, πράγμα που σημαίνει ότι υπάρχει μόνο ένα επιτόκιο στο οποίο επιτυγχάνεται η εξισoρρόπηση του ισοζυγίου πληρωμών, 2. Οι τιμές του εσωτερικού είναι δεδομένες. Αυτό σημαίνει ~6π μία μεταβολή της τιμής του συναλλάγματος θα επηρεάσει τους όρους εμπορίου, και 3. Το προϊόν προσδιορίζεται από την πλευρά της ζήτησης. στη συνέχεια της ανάλυσης θα εξετάσoυμε την επίδραση των μεταβολών της προσφοράς χρήματος στην τιμή του συναλλάγματος και στην οικονομική δραστηριότητα (Hacche and Τownend,Pierce and Tysome). Για το σκοπό αυτό θα αναχωρήσουμε από την περίπτωση της απόλυτης ισορροπίας η οποία χαρακτηρίζεται από το γεγονός ότι η αγορά χρήματος, η αγορά αγαθών και το ισοζύγιο πληρωμών βρίσκονται σε ισορροπία στην περίπτωση αυτή μία αύξηση της προσφοράς χρήματος θα επηρεάσει πτωτικά το επιτόκιο, πράγμα που θα οδηγήσει σε αύξηση των επενδυτικών δαπανών και μέσω της διαδικασίας του πολλαπλασιαστή σε αύξηση του προϊόντος. Η διαδικασία αυτή θα συνεχισθεί μέχρις ότου επιτευχθεί μία νέα κατάσταση ισορροπίας, όπου η πλεονάζουσα προσφορά χρήματος θα έχει εξoυδετερωθεί από τη μείωση του επιτοκίου και την αύξηση του εισοδήματος. Παράλληλα, θα εμφανισθεί ένα έλλειμμα στο ισοζύγιο πληρωμών που θα οδηγήσει σε υποτίμηση του εγχώριου νομίσματος, το μέγεθος της οποίας εξαρτάται από την οριακή ροπή προς κατανάλωση, και τις ελαστικότητες ζήτησης για χρήμα ως προς το επιτόκιο και το εισόδημα, καθώς και από την ελαστικότητα των επενδύσεων σε σχέση με το επιτόκιο. Αποτέλεσμα της υποτίμησης θα είναι η βελτίωση της ανταγωνιστικότητας και, επομένως, η αύξηση της ζήτησης του εξωτερικoύ και η περαιτέρω επέκταση της οικονομικής δραστηριότητας. Η αύξηση του εισοδήματος θα οδηγήσει σε αύξηση της ζήτησης μέχρις ότου εξισωθεί το εγχώριο με το ξένo επιτόκιο σε ένα υψηλότερο επίπεδο προϊόντος και σε μία χαμηλότερη τιμή συναλλάγματος. 21

22 Από την ανάλυση του υποδείγματος των Mundell Fleming το γενικό συμπέρασμα που βγαίνει είναι ότι, εφόσον υπάρχει ελεύθερη διακίνηση κεφαλαίων και το επιτόκιο του εξωτερικoύ είναι δεδομένο, η νομισματική πολική λειτουργεί κυρίως μέσω της συναλλαγματικής ισοτιμίας, που επηρεάζει ης εξαγωγές και, κατά συνέπεια, τη συνολική ζήτηση, παρά μέσω της σχέσης δαπάνης επιτοκίου. Αυτό, εν μέρει, οφείλεται στην υπόθεση της μικρής χώρας, σύμφωνα με την οποία το επιτόκιο του εξωτερικoύ είναι μέγεθος που προσδιορίζεται εξωγενώς (Hacche and Τownend) Η ανάλυση των Mundell - Fleming για τον πρoσδιορισμό της τιμής του συναλλάγματος δέχθηκε και αυτή την κριτική της (Pierce and Tysome). Κατ' αρχήν, η ανάλυση των Mundell - Fleming αγνοεί τη σημασία των προσδοκιών όσον αφορά την συναλλαγματική ισοτιμία. Αυτό σημαίνει ότι η ύπαρξη διαφορετικών επιτοκίων σης διάφορες χώρες δεν οφείλεται σε προσδοκίες με αναμενόμενη μεταβολή της τιμής του συναλλάγματος. Ακόμα στην ανάλυση αυτή δεν λαμβάνεται υπόψη η επίδραση της υποτίμησης του νομίσματος στο επίπεδο των ημών του εσωτερικού και, κατά συνέπεια, στην αξία του πραγματικού χρηματικού αποθέματος. Επιπλέον, από το υπόδειγμα των Mundell - Fleming απουσιάζει κάθε αναφορά ~σε κάποια διαδικασία προσαρμογής όχι μόνο σης τιμές και την παραγωγή, αλλά και σης ροές που συνεπάγεται το εξωτερικό εμπόριο. Τέλος, κάθε επίδραση του επιτοκίου σης ροές κεφαλαίων φαίνεται να μην έχει προσωρινό χαρακτήρα, ενώ στην περίπτωση που οι ροές αυτές παίρνουν τη μορφή προσαρμογών όταν παρατηρείται έλλειψη ισορροπίας στα αποθέματα, οι ροές κεφαλαίων θα εξoυδετερώσoυν αυτές ης επιδράσεις. Μάλιστα στην περίπτωση που η κατανομή των αποθεμάτων είναι άριστη, δεν θα σημειώνονται ροές κεφαλαίων. Επομένως, οι μεταβολές στο διαφορισμό των επιτοκίων μεταξύ των χωρών θα προκαλέσουν αρχικές. ροές κεφαλαίων, σταδιακά, όμως, οι ροές αυτές θα εξαφανισθoύν όταν αποκατασταθεί η ισορροπία στα αποθέματα. Αυτό, λοιπόν, που η ανάλυση των Mundell- Fleming δεν λαμβάνει υπόψη αφορά τον τρόπο, με τον οποίο επιτυγxάνεται αυτή η άριστη κατανομή των αποθεμάτων στα χαρτοφυλάκια του κοινού. 22

23 1.6. Η αποθεματική (νoμισματική) πρoσέγγιση της θεωρίας του προσδιορισμού της τιμής του συναλλάγματος. Με την κατάρρευση, το Μάρτιο του 1973, του συστήματος των σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών του Bretton Woods και την εφαρμογή των κυμαινόμενων ισοτιμιών, αρκετοί οικονομολόγοι αμφισ6ήτηςαν την καταλληλότητα της θεωρητικής ανάλυσης των Mundell - Fleming, όσον αφορά την ερμηνεία των έντονων διακυμάνσεων των συναλλαγματικών ισοτιμιών που εμφάνισε η ελεύθερη διαμόρφωσή τους. Οι αντιρρήσεις που διατυπώθηκαν και αφορούσαν ης μη ρεαλιστικές, αλλά ζωτικής σημασίας, υποθέσεις για την εξαγωγή των πολικών συνεπαγόμενων της ανάλυσης αυτής - όπως, π.χ., ότι οι ροές κεφαλαίου μεταξύ των χωρών εξαρτώνται αποκλείστηκα από το ύψος του επιτοκίου, παραβλέποντας τη σημασία των μεταβολών της τιμής του συναλλάγματος (Mussa) οδήγησαν στη διατύπωση, στα μέσα της δεκαετίας του '70 μιας σειράς υποδειγμάτων χαρτοφυλακίου τα οποία στηρίζονται στην «Αποθεματική» θεωρία του συναλλάγματος (asset market approach to the determination of the exchange rate) και τονίζουν το ρόλο των αγορών χρηματικών περιουσιακών στοιχείων στη διαμόρφωση της Βραχυχρόνιας τιμής του συναλλάγματος (Herin, Lindbeck and Myhrman). Η θεωρία αυτή, η οποία τα τελευταία χρόνια είχε μεγάλη απήχηση, βασίζεται «κρίσιμα» στην υπόθεση της «απρόσκοπτης» διακίνησης κεφαλαίων, δηλαδή στην απουσία ουσιωδών ελέγχων, κόστους συναλλαγών ή άλλων εμποδίων στη διακίνηση κεφαλαίου μεταξύ των χωρών και της συνεχούς και στιγμιαίας εξισoρρόπησης της αγοράς τους (Dornbusch and Krugman). Με άλλα λόγια, υποτίθεται ότι επιτυγχάνεται πάντοτε ισορροπία στα χαρτοφυλάκια περιουσιακών στοιχείων, με την έννοια της αυτόματης προσαρμογής της πραγματικής σύνθεσης του χαρτοφυλακίου προς αυτή την επιθυμητή. Κάτω απ' αυτή την υπόθεση, η (βραχυχρόνια) τιμή του συναλλάγματος, που ορίζεται ως η σχετική τιμή δύο νομισμάτων, διαμορφώνεται στις αγορές περιουσιακών στοιχείων από τη ζήτηση και την προσφορά του ως αποθεματικού στοιχείου (Dornbusch and Krugman) και όχι από τις ροές, που συνεπάγεται το εξωτερικό εμπόριο και η διακίνηση κεφαλαίων (Krueger). 23

24 Από τα παραπάνω γίνεται αμέσως φανερό ότι η θεωρία αυτή προβάλλει την ιδιότητα εκείνη του χρήματος που παραλείπει η αρχή της ισοτιμίας των αγοραστικών δυνάμεων, δηλαδή τη χρησιμοποίηση του συναλλάγματος ως αποθεματικού αξίας. Είναι, επίσης, προφανές ότι η άποψη αυτή ισχύει για τα νομίσματα των χωρών στις οποίες δεν υπάρχουν περιορισμοί στη διακίνηση κεφαλαίων στη διεθνή αγορά, ανεξάρτητα από το αν τα χρηματικά περιουσιακά στοιχεία των διάφορων χωρών είναι τέλεια ή όχι υποκατάστατα μεταξύ τους στα χαρτοφυλάκια των κατόχων περιουσίας. Υποτίθεται ακόμα ότι στη θεωρία αυτή η αγορά συναλλάγματος είναι μια αποτελεσματική αγορά (efficient market), το κύριο χαρακτηριστικό της οποίας είναι ότι: αν οι τιμές συναλλάγματος προσδιορίζονται με ένα τρόπο όμοιο με αυτών των άλλων χρεογράφων, τότε συνεπάγεται ότι όλες οι διαθέσιμες πληροφορίες περιέχονται στις τιμές της τρέχουσας περιόδου. Αυτό σημαίνει ότι καμία συναλλαγή στις αγορές αυτές δεν θα είναι επικερδής με βάση τις διαθέσιμες πληροφορίες, ενώ οι νέες πληροφορίες θα έχουν άμεση ανταπόκριση στις τιμές Beggο. Η υπόθεση αποτελεσματικών αγορών έχει στενή σχέση με την υπόθεση των ορθολογικών προσδοκιών (rational expectations). Υποτίθεται ότι οι επενδυτές δεν κάνουν συστηματικά λάθη στις προβλέψεις τους με βάση τις διαθέσιμες πληροφορίες ή με άλλα λόγια, ότι γνώριζαν πιο είναι το σωστό υπόδειγμα. Ακόμα, υποτίθεται ότι οποιεσδήποτε αποκλίσεις των καθαρών αποδόσεων από τα διάφορα χρεόγραφα θα εξαφανισθoύν γρήγορα μέσω της arbitrage. Τα υποδείγματα της αποθεματικής θεωρίας του συναλλάγματος μπορούν να ταξινoμηθoύν σε δύο μεγάλες κατηγορίες, σύμφωνα με τις υποθέσεις σχετικά με το βαθμό υποκατάστασης μεταξύ εγχώριων και ξένων χρηματικών περιουσιακών στοιχείων στα χαρτοφυλάκια των κατόχων περιουσίας και τη σημασία του πλούτου στη ζήτηση των στοιχείων αυτών (Frankel). Πρότυπο της πρώτης κατηγορίας είναι τα υποδείγματα της προσέγγισης με τη θεωρία της ισορροπίας του χαρτοφυλακίου (portfolio-balance approach models), τα οποία στηρίζoνται στην υπόθεση της περιορισμένης δυνατότητας υποκατάστασης εγχώριων με ξένα περιουσιακά στοιχείο, και εξετάζεται η επίδραση της ισορροπίας των χαρτοφυλακίων στις αγορές των στοιχείων αυτών. 24

25 Σύμφωνα με την άποψη αυτή, η διάρθρωση των στοιχείων που συνθέτουν το χαρτοφυλάκιο καθορίζεται αποκλειστικά από το ύψος της αναμενόμενης απόδοσης στη δεύτερη κατηγορία ανήκουν τα υποδείγματα της νομισματικής προσέγγισης της συναλλαγματικής ισοτιμίας (monetary approach to exchange rates), τα οποία στηρίζovται στην υπόθεση της τέλειας υποκατάστασης. μεταξύ ξένων και εγχώριων περιουσιακών στοιχείων στα χαρτοφυλάκια του κοινού, με την έννοια ότι οι κάτοιχοι τέτοιων στοιχείων είναι αδιάφοροι : ως «προς τη σύνθεσή» του «χαρτοφυλακίου» τους, εφόσον το αναμενόμενο κέρδος από οποιαδήποτε περιουσιακά στοιχεία είναι το ίδιο όταν ανάγονται σε κοινό συντελεστή. Έτσι, το επιτόκιο των εγχώριων περιουσιακών στοιχείων ισούται με το επιτόκιο των ξένων περιουσιακών στοιχείων συν την αναμενόμενη τιμή ανατίμησης του ξένου νομίσματος. Σαν συνέπεια αυτής της υπόθεσης, ο προσδιορισμός της τιμής του συναλλάγματος λαμβάνει χώρα μόνο στις αγορές χρήματος από τη ζήτηση και την προσφορά του, ενώ το μέγεθος της προσφοράς των άλλων περιουσιακών στοιχείων δεν παίζει κανένα ρόλο στη διαδικασία αυτή. Από τα παραπάνω φαίνεται, πλέον, καθαρά ότι, η δυνατότητα υποκατάστασης νομισμάτων έχει σοβαρές συνέπειες για τη λειτουργία του συστήματος των ελεύθερα κυμαινόμενων ισοτιμιών και τη νομισματική πολιτική 1. Έτσι, υπoστηρίζεται ότι, μολονότι το σύστημα των ελεύθερα κυμαινόμενων ισοτιμιών ασφαλίζει την αυτονομία μιας χώρας στην άσκηση της νομισματικής πολιτικής, πράγμα που είναι αδύνατο σε ένα σύστημα σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών, η αυτονομία αυτή περιορίζεται σημαντικά όταν υπάρχει υποκατάσταση μεταξύ των νομισμάτων. Μάλιστα, στην ακραία περίπτωση της τέλειας υποκατάστασης η εφαρμογή μιας ανεξάρτητης νομισματικής πολιτικής είναι αδύνατη. Επίσης, έχει αποδειχθεί ότι, οι μεταβολές της τιμής του συναλλάγματος που προκαλούνται από μία νομισματική διαταραχή, αυξάνoνται καθώς αυξάνει η υποκατάσταση μεταξύ δύο νομισμάτων και στην περίπτωση που τα νομίσματα αυτά είναι τέλεια υποκατάστατα, η συναλλαγματική ισοτιμία καθίσταται απρoσδιόριστη. Σύμφωνα με τον McKinnon τα νομίσματα ορισμένων βιομηχανικών χωρών είναι σε σημαντικό βαθμό υποκατάστατα, πράγμα που επιδρά 25

26 αποσταθεροποιητικά στη ζήτηση του εθνικού νομίσματος μιας χώρας. Αυτό σημαίνει ότι η υποκατάσταση ανάμεσα στα νομίσματα των διάφορων χωρών επηρεάζει τα «θεμελιώδη» μακροοικονομικά μεγέθη και η επίδραση αυτή συσχετίζεται θετικά με το βαθμό υποκατάστασης. «Είναι ακατανόητο», λέει ο McΚinnon, «να προσπαθεί κανείς να εξηγήσει τις διακυμάνσεις των εθνικών ρυθμών πληθωρισμού από τις ετήσιες μεταβολές των εθνικών νομισματικών μεγεθών». Εξάλλου, ο Brittain υποστηρίζει ότι, η υποκατάσταση ανάμεσα στα νομίσματα των διάφορων χωρών, μπορεί να ερμηνεύσει την αστάθεια της ταχύτητας κυκλοφορίας του χρήματος, που παρατηρήθηκε σε ορισμένες βιομηχανικές χώρες. Υποστηρίζεται ακόμα ότι η υποκατάσταση νομισμάτων παρέχει ένα ακόμη και, ενδεχομένως, πιο ισχυρό μηχανισμό μετάδοσης του πληθωρισμού από χώρα σε χώρα, ακόμα και στην περίπτωση του συστήματος των ελεύθερα κυμαινόμενων ισοτιμιών. 26

27 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 Ο ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΔΙΕΡΕΥΝΗΣΗ ΤΗΣ ΔΙΑΜΟΡΦΩΣΗΣ ΤΗΣ ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑΤΙΚΗΣ ΙΣΟΤΙΜΙΑΣ ΤΗΣ ΔΡΑΧΜΗΣ : Η ΠΡΟΣΕΓΓΙΣΗ ΜΕ ΤΗ ΜΕΘΟΔΟ ΤΗΣ ΣΥΝΟΛΟΚΛΗΡΩΣΗΣ. 27

28 Κεφάλαιο 2 Εμπειρική διερεύνηση της διαμόρφωσης της συναλλαγματικής ισοτιμίας της δραχμής : Η προσέγγιση με τη μέθοδο της συνολοκλήρωσης Συνοπτική παρουσίαση της διεθνούς νομισματικής εμπειρίας της Ελλάδος. Η νομισματική ιστορία της Ελλάδος από τις αρχές του αιώνα αποκαλύπτει μία εναλλαγή περιόδων σταθερών και κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών. Περίοδοι υψηλής δημόσιας δαπάνης ήταν ταυτόχρονα και περίοδοι υψηλών εσόδων μέσω φορολογίας, πληθωρισμού και μεταβλητότητας της συναλλαγματικής ισοτιμίας της δραχμής. Αντίθετα, περίοδοι μέτριας δαπάνης συνοδεύονταν από χαμηλούς ρυθμούς νομισματικής επέκτασης και μικρές διακυμάνσεις της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Στις αρχές του αιώνα η Ελλάδα βρέθηκε αντιμέτωπη με σοβαρά οικονομικά προβλήματα. Πέντε χρόνια μετά την πτώχευση του 1883 και κάτω από την πίεση της στρατιωτικής ήττας του 1897, επιβάλλεται στην Ελλάδα ο Διεθνής Οικονομικός Έλεγχος, που κύριο στόχο είχε την επίβλεψη και επιβεβαίωση της αποπληρωμής του εξωτερικού χρέους της χώρας, με την προϋπόθεση ότι μεγάλο μέρος των φορολογικών εσόδων που θα συγκέντρωνε η Επιτροπή Εξυπηρέτησης του Χρέους, θα χρησιμοποιούνταν για την κάλυψη των δαπανών εξυπηρέτησης του εξωτερικού χρέους. Με το νόμο της 23ης Φεβρουαρίου 1898 [ν.βφιθ ] η έκδοση νέου χρήματος ως μέσο κάλυψης των ελλειμμάτων απαγορεύτηκε αυστηρά και ορίσθηκε ότι η κυβέρνηση όφειλε να αποπληρώσει το κυμαινόμενο χρέος της προς την Εθνική Τράπεζα καταβάλλοντας ένα ποσό σε δραχμές ετησίως για τη μείωση του. Τέλος, ένα δάνειο 150 εκατ. Χρυσών γαλλικών φράγκων χορηγήθηκε στην Ελλάδα με την αποπληρωμή της πολεμικής αποζημίωσης προς την Τουρκία. Η περίοδος των αντιπληθωριστικών πιέσεων που ακολούθησε οδήγησε σε μία απότομη και παρατεταμένη υπερτίμηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας της δραχμής ως προς το γαλλικό φράγκο που υποχρέωσε την χώρα να στραφεί σε μια μορφή του κανόνα συναλλάγματος χρυσού, του οποίου πολλοί ήταν οι ένθερμοι υποστηρικτές [π.χ. Βαλαωρίτης,1911 Larkworthy, 1917 Damiris, 1920] αλλά και οι αντίπαλοι [ π.χ. Thompson, 1919 Ζολώτας, 1928 Σπουργίτης, 1928], με τη νομισματική κυκλοφορία ελεύθερα και απόλυτα μετατρέψιμη σε μεταλλικό 28

29 νόμισμα ή συνάλλαγμα. Επιπρόσθετα, η Εθνική Τράπεζα είχε το δικαίωμα της έκδοσης νέου χρήματος σε ποσότητα ίση με την αύξηση των μεταλλικών ή συναλλαγματικών διαθεσίμων. Η είσοδος της Ελλάδας, τον Ιούνιο του 1917, στον Πρώτο Παγκόσμιο Πόλεμο, με τη παρατεταμένη επιστράτευση και το υψηλό κόστος των στρατιωτικών επιχειρήσεων στο Μακεδονικό μέτωπο επέφεραν μεγάλα βάρη στο δημόσιο προϋπολογισμό. Η περαιτέρω άντληση εσόδων μέσω της καθιερωμένης φορολογίας για τη χρηματοδότηση των υψηλών στρατιωτικών δαπανών δεν ήταν πλέον δυνατή προσφυγή στον εγχώριο και ξένο δανεισμό ήταν αναγκαία. Η κυβέρνηση επέκτεινε το δικαίωμα της Εθνικής Τράπεζας για έκδοση νέου χρήματος έναντι των πιστώσεων που είχαν εγγυηθεί οι σύμμαχες χώρες (Αμερική, Αγγλία και Γαλλία) με την συμφωνία ότι τα δάνεια δεν θα πραγματοποιούνταν αμέσως αλλά μετά την λήξη του πολέμου. Όταν, όμως, μετά την λήξη του πολέμου, οι σύμμαχες χώρες αθέτησαν την εκπλήρωση των υποσχέσεων τους και έγινε φανερό ότι δεν υπάρχουν αρκετά συναλλαγματικά διαθέσιμα για να καλύψουν την αυξημένη χρηματική κυκλοφορία, η εξωτερική αξία της δραχμής δέχθηκε ισχυρές πιέσεις;. Παρεμβαίνοντας στην αγορά συναλλάγματος και πουλώντας απεριόριστες ποσότητες δολαρίων, οι ελληνικές νομισματικές αρχές προσπάθησαν να διατηρήσουν σταθερή την ισοτιμία της δραχμής απέναντι στο δολάριο χωρίς όμως, επιτυχία, με αποτέλεσμα η Ελλάδα να στραφεί, το Σεπτέμβριο του 1919, στο νομισματικό σύστημα των ελεύθερα κυμαινόμενων ισοτιμιών. Η μεσοπολεμική περίοδος των ελεύθερα κυμαινόμενων ισοτιμιών χαρακτηρίσθηκε από μία επιδείνωση των βασικών μακροοικονομικών μεγεθών της ελληνικής οικονομίας. Η χρηματοδότηση των επιτακτικών αναγκών της Μικρασιατικής Εκστρατείας και αργότερα της αποκατάστασης των προσφύγων είτε με έσοδα μέσω της καθιερωμένης φορολογίας είτε με δανεισμό στάθηκε αδύνατη, υποχρεώνοντας τις κυβερνήσεις να καταφύγουν στην έκδοση μη εξαργυρώσιμου χρήματος. Αποτέλεσμα της πολιτικής αυτής ήταν η δραματική αύξηση της προσφοράς χρήματος (η νομισματική κυκλοφορία αυξήθηκε σε 1375 εκ. δραχμές το 1919, 1508 εκ. δρχ. το 1920, 2163 εκ. το 1921, 3150 εκ. το 1922 και 4681 εκ. το 1923 συγκρινόμενη με μόνο 379 εκ. δραχμές το 1915 ) οι έντονες πληθωριστικές πιέσεις και οι απότομες υποτιμητικές τάσεις της 29

30 δραχμής. Ο τιμάριθμος ακρίβειας ζωής αυξάνεται με επιταχυνόμενο ρυθμό μεταξύ των ετών ( 8,7% μεταξύ των ετών , 13,4% μεταξύ και 59,8% μεταξύ ), ενώ η συναλλαγματική ισοτιμία της δραχμής από το 1920 και μετά κλονίζεται και μεταξύ των ετών χάνει σε σχέση με το δολάριο το 85,1% της αξίας της. Παράλληλα οι εποχικές διακυμάνσεις των συναλλαγματικών ισοτιμιών τροφοδοτούν τις κερδοσκοπικές τάσεις και παγιώνουν την αίσθηση του εύκολου κέρδους που η πολεμική περίοδος είχε εκθρέψει. Ο προεξοφλητικός τόκος της Εθνικής Τράπεζας διατηρήθηκε μέχρι και το 1922 σε επίπεδα χαμηλότερα του 6,5% και ήδη από το 1920 βρισκόταν σε αντιστοιχία με τον αγοραίο τόκο. Δεν ανταποκρίθηκε, όμως, στο ρόλο του ρυθμιστή της νομισματικής κυκλοφορίας, ρόλο που υπονομεύτηκε από την ανάγκη εξασφάλισης χαμηλότοκων δανείων στο κράτος. Η επιλογή του αναγκαστικού δανείου της 28ης Μαρτίου 1922 διέψευσε τις προβλέψεις της Κυβέρνησης για περιορισμό της νομισματικής κυκλοφορίας και του πληθωρισμού, αφού επιτάχυνε τη νομισματική κυκλοφορία και υπερδιπλασίασε τον τιμάριθμο λιανικής πώλησης μεταξύ Μαρτίου και Δεκεμβρίου Μέσα στις συνθήκες καλπάζοντος πληθωρισμού και υποτίμησης η υπερτίμηση των ακινήτων και των χρεογράφων ήταν αναμενόμενη και αποτελούσε ένα είδος διεξόδου στην αβεβαιότητα της περιόδου. Για την κάλυψη των άμεσων αναγκών του κράτους σε συνάλλαγμα, η κυβέρνηση επέβαλε φόρο στα εξαγωγικά κέρδη. Ορίσθηκε, με το διάταγμα της 29ης Σεπτεμβρίου 1922, ότι οι εξαγωγείς βασικών αγροτικών προϊόντων, όπως λάδι ελιάς, οι σταφίδες και ο καπνός, υποχρεώνονταν να ανταλλάξουν στην Εθνική Τράπεζα ένα ποσοστό των εσόδων τους στην επίσημα καθορισμένη ισοτιμία (150 δρχ / στερλίνα), που ήταν χαμηλότερη από εκείνη που επικρατούσε στην ελεύθερη αγορά. Επιπλέον, όλες οι εμπορικές τράπεζες υποχρεώθηκαν να ανταλλάξουν το 15% των αγορών συναλλάγματος που ημερησίως διαπράττουν στην Εθνική Τράπεζα, στην επίσημη ισοτιμία. Ταυτόχρονα, μία νέα επίσημα καθορισμένη ισοτιμία τέθηκε στις 155 δρχ/ στερλίνα. Οι συνεχείς κυβερνητικές μεταβολές συνεπάγονταν διαφοροποιήσεις στην οικονομική πολιτική και καθυστέρηση στην επίλυση βασικών ζητημάτων, όπως της ρύθμισης των συμμαχικών πιστώσεων και του διακανονισμού του πολεμικού χρέους, που αποτελούσαν, όπως αποδείχθηκε, προϋπόθεση για τη 30

31 σύναψη των αναγκαίων εξωτερικών δανείων, και μόλις τι 1926 αρχίζουν να φαίνονται τα πρώτα σημεία ανάκαμψης. Σ αυτό συνέβαλε αποφασιστικά και η συμφωνία που επετεύχθη με την Κοινωνία των Εθνών για παροχή τριμερούς δανείου 9 εκ. δολαρίου κατ αρχήν για την αντιμετώπιση του προσφυγικού προβλήματος και στη συνέχεια για την αναμόρφωση του τραπεζικού συστήματος της χώρας. Ο τιμάριθμος ακριβείας ζωής σχεδόν διπλασιάζεται την πενταετία Μετά από ένα αυξητικό άλμα 85,7% το 1923, την τετραετία που ακολουθεί σημειώνει μέση ετήσια αύξηση 11,1%, ενώ ο ετήσιος ρυθμός αύξησης του τραπεζογραμματίων μειώθηκε από 48,7% το 1923 σε 8,9% το 1926 και 2,1% το Κατά την πενταετία η δραχμή χάνει το 50% περίπου της αξίας της σε σχέση με το δολάριο. Εκτός από την υποτίμηση, οι βραχυχρόνιες διακυμάνσεις των ισοτιμιών κάτω από την πίεση και των κερδοσκοπικών τάσεων, διόγκωναν το υφιστάμενο πρόβλημα της ανισορροπίας μεταξύ προσφοράς και ζήτησης συναλλάγματος που κυρίως προσδιοριζόταν από το διαρκές έλλειμμα των εξωτερικών συναλλαγών. Ταυτόχρονα προχωρούσε η εξυγίανση του τραπεζικού συστήματος με την ίδρυση κεντρικής εκδοτικής τράπεζας, της Τράπεζας της Ελλάδος, και την καθιέρωση της αγγλικής λίρας ως εξωτερικού συναλλάγματος χρυσής βάσης με ισοτιμία 375 δρχ, δηλαδή το 1/5 περίπου της αξίας της παλιάς χρυσής δραχμής. Από το 1928, όταν η δραχμή κατέστη πάλι πλήρως μετατρέψιμη σε ξένο συνάλλαγμα, η Τράπεζα της Ελλάδος αντιμετώπιζε μια συνεχή απώλεια των διαθεσίμων της σε χρυσό και συνάλλαγμα. Η παγκόσμια οικονομική κρίση του 1929 και η ολοσχερής εγκατάλειψη κάθε μορφής Χρυσού Κανόνα το 1931 από την Αγγλία έθεσαν τη δραχμή κάτω από ισχυρές κερδοσκοπικές πιέσεις, ως αποτέλεσμα της προσπάθειας που έγινε να διατηρηθεί η ισοτιμία της με το χρυσό. Για να αποφύγει η χώρα την εξάντληση των αποθεμάτων της σε χρυσό υποχρεώθηκε το 1932 να μεταβάλλει το νομισματικό της σύστημα. Με το νόμο της 28ης Σεπτεμβρίου και της 8ης Οκτωβρίου 1931 καθώς και το νόμο της 1ης Φεβρουαρίου 1932, ορίσθηκε ότι (1) η Τράπεζα της Ελλάδος δεν είναι υποχρεωμένη στο μέλλον να ανταλλάσσει τα τραπεζογραμμάτια με συνάλλαγμα, (2) οι καταθέσεις συναλλάγματος σε ελληνικές τράπεζες μετατρέπονται σε δραχμές, (3) οι καταθέσεις Ελλήνων υπηκόων σε συνάλλαγμα παγώνουν υποχρεωτικά και (4) όλοι οι εξαγωγείς υποχρεώνονται να 31