ΤΕΧΝΟΛΟΓΙΚΟ ΕΚΠΑΙΔΕΥΤΙΚΟ ΙΔΡΥΜΑ ΚΑΒΑΛΑΣ ΣΧΟΛΗ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ ΕΞΑΜΗΝΟ 7ο ΠΤΥΧΙΑΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ ΜΕ ΘΕΜΑ: ΜΕΘΟΔΟΙ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ ΤΗΣ ΕΤΑΙΡΙΑΣ ΚΑΚΚΑΡΟΣ ΣΠ. & ΓΑ Α.Ε Όνομα: ΠΑΝΑΓΙΩΤΗΣ Επίθετο: γ ε ν ι τ σ α ρ ι ω τ η ς Α.Μ.: 9786 Τμήμα: ΛΟΓΙΣΤΙΚΗ ΕΙΣΗΓΗΤΗΣ : ΚΗΠΟΥΡΟΣ ΑΝΑΓΝΩ ΣΤΗΣ ΗΜΕΡΟΜΗΝΙΑ ΠΑΡΑΔΟΣΗΣ:
ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ 2 ΠΡΟΛΟΓΟΣ 7 ΠΙΝΑΚΑΣ ΣΥΝΤΟΜΕΥΣΕΩΝ 8 ΛΙΣΤΑ ΠΙΝΑΚΩΝ 9 ΛΙΣΤΑ ΣΧΕΔΙΑΓΡΑΜΜΑΤΩΝ 9 ΠΕΡΙΛΗΨΗ 10 ΕΙΣΑΓΩΓΗ 11 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 12 ΓΕΝΙΚΕΣ ΕΝΝΟΙΕΣ 12 1.1 Τι είναι η αξία μιας επιχείρησης 12 1.2 Εξωτερικοί παράγοντες της επιχείρησης 13 1.3 Τι είναι η προεξοφλημένη αξία ταμειακών ροών (Discounted Cash Flow Valuation) 14 1.4 Γενικά για την αποτίμηση 16 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 18 ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ 18 2.1 Αποτίμηση 18 2.2 Γ ιατί είναι σημαντική η αποτίμηση 19 ό
2.3 Αποτίμηση Τεχνική ή Επιστήμη 20 2.4 Μύθοι της Αποτίμησης 22 2.5 Διαδικασία Αποτίμησης 24 2.6 Μέθοδοι αποτίμησης 25 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 27 ΜΕΘΟΔΟΣ ΚΑΘΑΡΗΣ ΠΕΡΙΟΥΣΙΑΚΗΣ ΘΕΣΗΣ 27 3.1 Μέθοδος Καθαρής Περιουσιακής Θέσης 27 3.2 Επίδραση της φορολογίας 28 3.3 Εφαρμογή της μεθόδου 29 3.4 Η εφαρμογή της μεθόδου σε περίπτωση εκκαθάρισης 31 3.5 Πλεονεκτήματα και Μειονεκτήματα της μεθόδου 32 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 33 ΜΕΘΟΔΟΣ ΤΩΝ ΠΡΟΕΞΟΦΛΗΜΕΝΩΝ ΤΑΜΕΙΑΚΩΝ ΡΟΩΝ 33 4.1 Μέθοδος των Προεξοφλημένων Ταμειακών Ροών 33 4.2 Ταμειακές ροές 35 4.3 Λόγοι χρησιμοποίησης των ταμειακών ροών 36 4.4 Μέθοδοι ταμειακών ροών 38 4.4.1 Ελεύθερες ταμειακές ροές- Ταμειακές ροές συνολικού κεφαλαίου- Ταμειακές ροές μετοχικού κεφαλαίου 38 4.4.2 Χρήση πραγματικών αντί για ονομαστικών ταμειακών ροών 39 4.4.3 Προεξόφληση ταμειακών ροών προ φόρων- μετά φόρων 40 4.4.4 Προεξόφληση ταμειακών ροών με βάση τύπους 40
4.5 Σχετικές ταμιακές ροές 41 4.6 Εφαρμογή μεθόδου 43 Αξία Επιχείρησης = ΠΤΠ + ΠΥΑ 45 4.7 Πλεονεκτήματα και Μειονεκτήματα της μεθόδου 45 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5 47 ΜΕΘΟΔΟΣ ΥΠΕΡΠΡΟΣΟΔΟΥ 47 5.1 Μέθοδος της καθαρής περιουσιακής θέσης προσαυξημένης με την κεφαλαιοποιημένη υπερπρόσοδο των τελευταίων ή των επόμενων πέντε ετών 47 5.2 Υπολογισμός μεθόδου 49 5.3 Πλεονεκτήματα και Μειονεκτήματα της μεθόδου 53 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6 54 ΜΕΘΟΔΟΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΠΡΟΣΤΙΘΕΜΕΝΗΣ ΑΞΙΑΣ 54 6.1 Μέθοδος Προστιθέμενης οικονομικής αξίας 54 6.2 Υπολογισμός ΠΟΑ 55 6.3 Πλεονεκτήματα και Μειονεκτήματα της μεθόδου 56 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 7 57 ΜΕΘΟΔΟΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΠΟΙΗΜΕΝΩΝ ΟΡΓΑΝΙΚΩΝ ΚΕΡΔΩΝ 57 7.1 Μέθοδος των Κεφαλαιοποιημένων Οργανικών Κερδών 57 7.2 Υπολογισμός μεθόδου 59 7.3 Πλεονεκτήματα και Μειονεκτήματα: 59
ΚΕΦΑΛΑΙΟ 8 61 ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΟΙ ΜΕΘΟΔΟΙ 61 8.1 Μέθοδος της χρηματιστηριακής τιμής 61 8.2 Η μέθοδος της χρηματιστηριακής τιμής 61 8.3 Η μέθοδος της προεξόφλησης των μελλοντικών μερισμάτων 62 8.4 Η μέθοδος του Ρ/Ε - EPS 64 8.5 Η μέθοδος Συνολική Απόδοση Μετόχου [Total Return to Shareholder (TRS)] 65 8.6 Η μέθοδος της επιτροπής κεφαλαιαγοράς 65 8.7 Πλεονεκτήματα και Μειονεκτήματα της μεθόδου 66 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 9 68 Η ΜΕΘΟΔΟΣ ΤΗΣ ΣΥΓΚΡΙΤΙΚΗΣ ΑΝΑΛΥΣΗΣ ΕΙΣΗΓΜΕΝΩΝ ΕΤΑΙΡΙΩΝ ΚΑΙ ΧΡΗΣΗΣ ΔΕΙΚΤΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΑΣ 68 9.1 Εισαγωγή 68 9.2 Στάδια της μεθόδου 68 9.3 Πλεονεκτήματα και Μειονεκτήματα της μεθόδου 69 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 10 71 Η ΜΕΘΟΔΟΣ ΤΩΝ ΣΥΓΚΡΙΤΙΚΩΝ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ 10.1 Εισαγωγή 10.2 Πλεονεκτήματα και Μειονεκτήματα της μεθόδου 71 71 71
ΚΕΦΑΛΑΙΟ 11 72 ΤΑΜΕΙΑΚΕΣ ΡΟΕΣ ΑΠΟ ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΚΕΣ ΔΡΑΣΤΗΡΙΟΤΗΤΕΣ 72 ΤΑΜΕΙΑΚΕΣ ΡΟΕΣ ΑΠΟ ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΚΕΣ ΔΡΑΣΤΗΡΙΟΤΗΤΕΣ 74 ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑ 76 ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑ 77 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ 78 ΙΝΤΕΡΝΕΤ 79 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ 80
ΠΡΟΛΟΓΟΣ Θα ήθελα να ευχαριστήσω θερμά τον επιβλέποντα καθηγητή μου κ. Κηπουρο για την καθοδήγηση, την υποστήριξή που μου προσέφερε και την ευγενική του ανταπόκριση στις απορίες μου. Τέλος, οφείλω ένα μεγάλο ευχαριστώ στην οικογένειά μου και στους φίλους μου για την ηθική και οικονομική συμπαράσταση όχι μόνο κατά την διάρκεια της εκπόνησης της πτυχιακής εργασίας μου, αλλά και καθ όλη την διάρκεια των σπουδών μου.
ΠΙΝΑΚΑΣ ΣΥΝΤΟΜΕΥΣΕΩΝ Δ.Λ.Π. Διεθνή Λογιστικά Πρότυπα Δ.Σ. Ε.Γ.Λ.Σ. Κ.Β.Σ. Κ.Π.Θ. Διοικητικό Συμβούλιο Ελληνικό Γενικό Λογιστικό Σχέδιο Κώδικας Βιβλίων και Στοιχείων Καθαρή Περιουσιακή Θέση Ν. 2190/1920 Νόμος 2190 του 1920 Π.Α.Υ. Π.Ο.Α. Π.Τ.Π. Π.Υ.Α. Παρούσα Αξία Υπερπροσόδου Προστιθέμενη Οικονομική Αξία Προεξοφλημένα Ταμειακά Πλεονάσματα Προεξοφλημένη Υπολειμματική Αξία
ΛΙΣΤΑ ΠΙΝΑΚΩΝ Πίνακας 1: Παράγοντες Προσδιορισμού της πορείας της αξίας των μετοχώνεπιχεφήσεων... 14 Πίνακας 2: Ταμειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες...72 Πίνακας 3: Ταμειακές ροές από χρηματοοικονομικές δραστηριότητες...73 Πίνακας 4: Ταμειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες...74 Πίνακας 5: Ταμειακές ροές από επενδυτικές δραστηριότητες...75 Πίνακας 6: Ταμειακές ροές από χρηματοοικονομικές δραστηριότητες... 75 ΛΙΣΤΑ ΣΧΕΔΙΑΓΡΑΜΜΑΤΩΝ Σχεδιάγραμμα 1: DCF Choices: Equity Valuation versus Firm Valuation...15 Σχεδιάγραμμα 2: Η αποτίμηση επιχειρήσεων (Πηγές - Αποστολή )...21 Σχεδιάγραμμα 3: Αλγόριθμος Εφαρμογής Μεθόδου Καθαρής Περιουσιακής Θέσης...30 Σχεδιάγραμμα 4: Αλγόριθμος εφαρμογής της μεθόδου... 44 Σχεδιάγραμμα 5: Η αξία των μετοχών σε σχέση με τον ρυθμό αύξησης των μερισμάτων...64
ΠΕΡΙΛΗΨΗ Η συγκεκριμένη εργασία αναφέρετε γενικά στην αποτίμηση επιχειρήσεων. Πριν όμως αναλυθεί το τι είναι η αποτίμηση πρέπει να οριστεί τι είναι η αξία της επιχείρησης και σαφώς και ποιοι οι παράγοντες που την επηρεάζουν. Το δεύτερο κεφάλαιο αναλύει την έννοια της αποτίμησης, τη σπουδαιότητά της και τους μύθους που υπάρχουν γύρω από την αποτίμηση. Τα επόμενα κεφάλαια αναλύουν τις μεθόδους αποτίμησης των επιχειρήσεων, από τι επηρεάζονται, πως υπολογίζονται καθώς και τα πλεονεκτήματα και τα μειονεκτήματα κάθε μιας.
ΕΙΣΑΓΩΓΗ Η αποτίμηση είναι πλέον απαραίτητη σε όλες τις επιχειρήσεις. Μπορούν να αποτιμηθούν όλα τα περιουσιακά στοιχεία του ισολογισμού μιας επιχείρησης, το καθένα με διαφορετικό τρόπο. Η αποτίμηση έχει σκοπό περισσότερο την πληροφόρηση των ατόμων που βρίσκονται μέσα αλλά και έξω από την επιχείρηση, σχετικά με την πορεία της επιχείρησης. Ο κυριότερος λόγος που αποτιμάται η αξία της επιχείρησης είναι για εξαγορές και συγχωνεύσεις.
ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 ΓΕΝΙΚΕΣ ΕΝΝΟΙΕΣ 1.1 Τι είναι η αξία μιας επιχείρησης Η αξία της επιχείρησης είναι τα σύνολο της αξίας όλης της επιχείρησης με βάσης τις προσδοκίες για κέρδη, ταμειακές ροές κ.λ.π. και είναι συνδεδεμένη με τη λειτουργία της επιχείρησης και τις μελλοντικές αποδόσεις. Ενώ, η αξία του μετοχικού κεφαλαίου ισούται με το τίμημα που θα πρέπει να πληρώσει ένας αγοραστής για να εξαγοράσει το μετοχικό κεφάλαιο μιας επιχείρησης. Η μέτρησή του μετοχικού κεφαλαίου γίνεται με διάφορες μεθόδους όπως με τη μέθοδο της καθαρής περιουσιακής θέσης, με τη προσαρμογή της αξίας της επιχείρησης ή με χρηματιστηριακές μεθόδους. Αξία μετοχικού κεφαλαίου= Αξία της επιχείρησης + Αγοραία αξία μη λειτουργικών κεφαλαίων - Αγοραία αξία μη λειτουργικών υποχρεώσεων + Παρούσα αξία συμμετοχών που δεν ενοποιούνται στις προβλέψεις - Αγοραία αξία των δανειακών κεφαλαίων. Η αξία μιας επιχείρησης αφορά μια μεγάλη μερίδα ανθρώπων από τον επιχειρηματία, τους πελάτες, τους προμηθευτές, τους εργαζόμενους, τους μετόχους, την κοινωνία μέχρι τους εποπτικούς και φορολογικούς φορείς. Όμως η αξία της πληροφορίας αυτής δεν είναι ίδια για όλους τους ανθρώπους. Ο κάθε ένας από τους παραπάνω ανθρώπους έχει να λάβει διαφορετικές αποφάσεις με την ίδια πληροφορία. Για παράδειγμα ο επιχειρηματίας πρέπει να γνωρίζει την πορεία της εταιρίας του προκειμένου να λάβει τις αποφάσεις του σχετικά με την ανάπτυξή της, τον
δανεισμό της κ.λ.π. Οι δανειστές είναι σημαντικό να γνωρίζουν την πορεία της επιχείρησης για να προσδιορίσουν τους όρους δανεισμού. Οι πελάτες για να μπορούν να είναι σίγουροι για την αξιοπιστία της επιχείρησης και οι προμηθευτές για να διαμορφώσουν στρατηγική πίστωσης. Οι εργαζόμενοι και τα στελέχη της επιχείρησης για τον προσδιορισμό των μισθών. Οι υποψήφιοι εργαζόμενοι για να εργαστούν ή όχι στην επιχείρηση και οι υποψήφιοι μέτοχοι να επενδύσουν ή όχι στην επιχείρηση. Οι λογιστές θα πρέπει να γνωρίζουν την αξία της επιχείρησης ώστε να αναδιαμορφώνουν τις τακτικές και τις πολιτικές της εταιρίας για να αυξηθεί η αξία της. Οι εσωτερικοί ελεγκτές για να προσδιορίζουν τους στόχους του κάθε τμήματος και την αξιολόγησή του και οι εξωτερικοί ελεγκτές για να ταυτοποιούν τα αποτελέσματα. Η επιτροπή κεφαλαιαγοράς για να γνωρίζει τη είσοδο ή όχι της επιχείρησης στο χρηματιστήριο. Τέλος, η ευρύτερη κοινωνία για τον προσδιορισμό της κοινωνικής ευθύνης της επιχείρησης. 1.2 Εξωτερικοί παράγοντες της επιχείρησης Η τιμή που θα πληρώσει ένας αγοραστής για να αγοράσει μια επιχείρηση δεν αντιπροσωπεύει την αξία της επιχείρησης σε κάθε περίπτωση. Η τιμή αυτή μπορεί να εξαρτηθεί από την ρευστότητα της επιχείρησης, τη δεδομένη χρονική στιγμή, από το πόσοι αγοραστές ενδιαφέρονται για την αγορά και από άλλες πολλές παραμέτρους. Η αξία της επιχείρησης υποδεικνύεται διαχρονικά από την πορεία της επιχείρησης1. Ο πληθωρισμός, τα επιτόκια και η ρευστότητα της αγοράς και της μετοχής της επιχείρησης είναι οι σημαντικότεροι εξωτερικοί παράγοντες που επηρεάζουν την αξία της επιχείρησης. Και οι τρεις παράγοντες συνδέονται άμεσα και σχηματίζουν τις προσδοκίες των ενδιαφερόμενων μελών (επενδυτών, τραπεζών, μετόχων). Και οι τρεις παράγοντες έχουν σημαντική επίδραση στην αποτίμηση της επιχείρησης. 1 Fisher R. & Uri W., (1991), Getting to YES: negotiating agreement without giving in, Penguin, New York, 2nd edition,
Πίνακας 1: Παράγοντες Προσδιορισμού της πορείας της αξίας των μετοχών- επιχειρήσεων Παράγοντες Πορεία παράγοντα Πορεία τιμών των μετοχών -αξία επιχείρησης Πληθωρισμός t 4 4 t Ρευστότητα t 4 4 t Επιτόκια t 4 4 t Πηγή: Θ.Γ. Λαζαρίδης, (2005), Αποτίμηση Επιχειρήσεων, Θεωρία, Μεθοδολογία, Πρακτική, Εκδοτικός οίκος Αδελφών Κυριακίδη Α.Ε., σελ. 28 1.3 Τι είναι η προεξοφλημένη αξία ταμειακών ροών (Discounted Cash Flow Valuation) Στην προεξοφλημένη αξία ταμειακών ροών η τιμή του κεφαλαίου είναι η σημερινή τιμή των προσδοκώμενων ταμειακών ροών πάνω σε ένα κεφάλαιο. Κάθε κεφάλαιο έχει μία πραγματική τιμή, η οποία εκφράζεται σε όρους όπως οι ταμειακές ροές, η ανάπτυξη και το ρίσκο. Οι απαραίτητες πληροφορίες για να χρησιμοποιηθεί η μέθοδος προεξοφλημένων ταμειακών ροών είναι2: Η εκτίμηση της διάρκειας ζωής των κεφαλαίων Η εκτίμηση της ταμειακής ροής κατά τη διάρκεια της ζωής των κεφαλαίων 2 Damodaran, (2013), A one-day valuation seminar, Σεμινάριο στην Σερβία στις 8/07/2013, διαθέσιμο στο www.dam odaran.com
Η εκτίμηση της προεξοφλημένης αναλογίας εκφράζει αυτές τις ταμειακές ροές για να αποκτήσει τη σημερινή τιμή Οι αγορές συνήθως κάνουν λάθη στην τιμολόγηση των κεφαλαίων κατά τη διάρκεια του χρόνου αν και υποτίθεται ότι διορθώνονται με τον καιρό καθώς νέες πληροφορίες έρχονται σχετικά με τα κεφάλαια3. Υπάρχουν δύο τρόποι για την προεξόφληση των ταμειακών ροών η Firm και η Equity, όπως φαίνεται στο σχεδιάγραμμα 14. Σχεδιάγραμμα 1: DCFChoices: Equity Valuation versus Firm Valuation Πηγή: Damodaran Equity valuation: Value just the equity claim in the business 3 Damodaran, (2013), A one-day valuation seminar, Σεμινάριο στην Σερβία στις 8/07/2013, διαθέσιμο στο www.dam odaran.com 4 Damodaran, (2013), A one-day valuation seminar, Σεμινάριο στην Σερβία στις 8/07/2013, διαθέσιμο στο www.dam odaran.com
1.4 Γενικά για την αποτίμηση Η πρώτη μέθοδος αποτίμησης που υπήρξε την ανέπτυξε ο Miller και χρησιμοποιούσε το μέσο σταθμικό κόστος κεφαλαίου για την προεξόφληση των μελλοντικών ταμιακών ροών που προβλέπεται να υπάρξουν5. Μετά από δύο χρόνια ο Modigliani ανέπτυξε μια ακόμα μέθοδο αποτίμησης της προσαρμοσμένης παρούσας αξίας. Αυτή η μέθοδος κεφαλαιοποιούσε μελλοντικές ταμειακές ροές μετά φόρων με το κόστος κεφαλαίου μιας εταιρίας χωρίς χρέος, δηλαδή χωρίς ξένα κεφάλαια6. Αργότερα εμφανίστηκε η συμπιεσμένη μέθοδος προσαρμοσμένης παρούσας αξίας, στην οποία προεξοφλούνται οι ίδιες προσαρμογές με τον Miller και τον Modigliani με το κόστος κεφαλαίου εταιριών χωρίς χρηματοοικονομική μόχλευση. Οι Kaplan και Ruback έκαναν προβλέψεις για την πραγματική αξία μελλοντικών συναλλαγών7. Πολλοί μελετητές προσπάθησαν να αποτιμήσουν και με τη μέθοδο των πολλαπλασιαστών και με αυτή των προεξοφλημένων ταμειακών ροών αλλά προέκυπταν σφάλματα. Οι Martin και Petty κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι παρόλο που προέκυπταν σφάλματα, βοηθούσαν την επιχείρηση να βελτιώσει την αποδοτικότητά της. Έπειτα, ο Damodaran χρησιμοποιεί για την αποτίμηση την μέθοδο προεξοφλημένων καθαρών ταμιακών ροών9. Οι μέθοδοι της αποτίμησης σε σύγκριση με τις μεθόδους που ακολουθούνται από αναλυτές για αξιολόγηση επενδυτικών σχεδίων για νέες επιχειρήσεις ή για την αποτίμηση υπαρχόντων ή νέων δραστηριοτήτων σε επιχειρήσεις που ήδη λειτουργούν δε διαφέρουν σε θεωρητικό και πρακτικό επίπεδο. Οι βασικές διαφορές τους είναι ότι η αξιολόγηση των επενδυτικών σχεδίων γίνεται με βάση την αναμενόμενη κερδοφορία τους, ενώ η αποτίμηση υπαρχουσών επιχειρήσεων περιλαμβάνει και 5 Miller, Merton H. and Modigliani F., (1961), Dividend Policy, Growth and The Valuation o f Shares, Journal of Business, Vol. 34, pages 411-433 6 Modigliani F. and Miller, Merton H, (1963), Corporate Income Taxes and the Cost o f Capital: A Correction, American Economic Review, Vol. 53, No.3, pages 433-442 Kaplan S.N. and Ruback R.S., (1995), The Valuation o f Cash Flow Forecasts: An Empirical Analysis, Journal o f Finance, Vol. 50, No 4, pages 1059-1093 8 Martin J.D. and Petty J.W., (2000), Value Based Management: The Corporate Response to the Shareholder Revolution, Boston MA, Harvard Business SchoolPress Damodaran Aswath, (2000), Firms With no Earnings, no History and no Comparables, Can Amazon.com be Valued?, Stern School of Business, 44 West Fourth Street, New York, NY 10012
λογιστικές μεθόδους για την μέτρηση της περιουσιακής τους θέσης. Επίσης, η αξιολόγηση των επενδυτικών σχεδίων γίνεται με βάση τις μελλοντικές αποδόσεις, ενώ κάποιες από τις μεθόδους αποτίμησης επιχειρήσεων χρησιμοποιούν και τα δεδομένα προηγούμενων ετών. Κάθε μέθοδος μπορεί να δώσει διαφορετικό αποτέλεσμα και συνεπώς διαφορετικό συμπέρασμα. Αυτό συμβαίνει γιατί οι μελέτες αποτίμησης δεν λαμβάνουν υπόψη τους σημαντικούς παράγοντες που είναι σημαντικοί στον προσδιορισμό της πραγματικής αξίας όπως10: ^ Τη χρηματική ανάγκη του πωλητή να προβεί στη πώληση ^ Η μεγάλη ρευστότητα του αγοραστή ^ Η ανάγκη για ολοκλήρωση της στρατηγικής της επιχείρησης ^ Η ανάγκη συμπλήρωσης της γκάμας των προϊόντων ή της αντιμετώπισης του ανταγωνισμού ^ Η ανάγκη για αξιοποίηση των στοιχείων ενεργητικού μέσω της εκμετάλλευσης ^ Νομοθετικά προσδιοριζόμενες ανάγκες ^ Φορολογικά κίνητρα συγχωνεύσεων - εξαγορών ^ Διοικητικές ανωμαλίες που οδηγούν σε διάλυση του οργανωτικού μηχανισμού ή και του ιδιοκτησιακού κατεστημένου. 10 Θ.Γ. Λαζαρίδης, (2005), Αποτίμηση Επιχειρήσεων, Θεωρία, Μεθοδολογία, Πρακτική, Εκδοτικός οίκος Αδελφών Κυριακίδη Α.Ε., σελ. 31
ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ 2.1 Αποτίμηση Με την αποτίμηση μπορούμε να υπολογίσουμε την πραγματική αξία της επιχειρηματικής περιουσίας σε νομισματικές μονάδες και το αποτέλεσμα αυτής της διαδικασίας. Για το λόγο αυτό έχει διαμορφωθεί ένας κλάδος η αποτιμητική που εξετάζει11: * Τις τιμές που πρέπει να ισχύουν και το ακριβές περιεχόμενο της κάθε τιμής * Τις μεθόδους που πρέπει να χρησιμοποιηθούν κατά την εφαρμογή κάθε τιμής * Τους κανόνες που πρέπει να εφαρμοστούν για την αποτίμηση της επιχειρηματικής περιουσίας και τις προϋποθέσεις για την εφαρμογή τους και τις συνέπειες από αυτήν. Υπάρχουν δύο συνιστώσες σχετικά με την αποτίμηση. Στην πρώτη τα περιουσιακά στοιχεία έχουν μια αξία σταθερή, συνήθως μετατρέποντας τις τιμές σε πολλαπλά κέρδη. Στη δεύτερη πρέπει να βρεθούν παρόμοιες επιχειρήσεις, πράγμα που είναι δύσκολο να γίνει γιατί δεν υπάρχουν δύο επιχειρήσεις που να είναι πανομοιότυπες12. 11 Νικόλαος Σ. Πομονης, (2003), Γενική Λογιστική, 2η έκδοση, εκδόσεις Αθ. Σταμούλης, Αθήνα, σελ. 105 12 Damodaran Aswath, Investment Valuation, Relative Valuation: First Principles. διαθέσιμο στο: www.damodaran.com
2.2 Γιατί είναι σημαντική η αποτίμηση Η αποτίμηση είναι ευρέως διαδεδομένη. Οι περισσότερες μέθοδοι αποτίμησης βασίζονται σε πολλές μεταβλητές, όπως η αναλογία της τιμής πώλησης, η αξία του EBITDA, η ομάδα από συγκρίσιμες επιχειρήσεις. Στην πραγματικότητα οι επιχειρήσεις που έχουν την ίδια επιχειρηματική δραστηριότητα κοστολογούνται και ονομάζονται συγκρίσιμες, γεγονός που δεν μπορεί να εφαρμοστεί πάντα στην πράξη13. Καταρχήν η αποτίμηση είναι απαραίτητη προκειμένου να πουληθεί μια επιχείρηση (εξαγορές - συγχωνεύσεις) διότι θα πρέπει να γνωρίζει ο επιχειρηματίας ακριβώς την αξία της επιχείρησης προκειμένου να κάνει τις διαπραγματεύσεις. Επίσης, ο επιχειρηματίας θα πρέπει να προσδιορίσει την αξία εξόδου του από την επιχείρηση μέσω μιας έγκυρης διαδικασίας για να εξασφαλίσει ότι η τιμή πώλησης δεν είναι μικρότερη από την επιθυμητή. Η αποτίμηση είναι πολύ σημαντικός παράγοντας στην προσέλκυση κεφαλαίου. Επίσης, η αποτίμηση βοηθάει στον επιχειρηματικό σχεδιασμό. Βοηθάει επιπλέον και στον προσδιορισμό των αμοιβών του Δ.Σ., των ανώτατων στελεχών κ.λ.π. που σχετίζονται με την αύξηση της αξίας της επιχείρησης. Τέλος, η αξία της επιχείρησης είναι πολύ δύσκολο να προσδιοριστεί γιατί όσο και αν θεωρούμε ότι ισχύει η αποτελεσματικότητα των αγορών, αυτή η έννοια ουσιαστικά δεν υφίσταται για τις ιδιωτικές, μη εισηγμένες επιχειρήσεις. Η δημοτικότητα της αποτίμησης οφείλεται σε αρκετούς λόγους. Πρώτον, η αποτίμηση βασίζεται πάνω σε πολλαπλές και συγκρίσιμες εταιρίες και ολοκληρώνεται με πολύ λιγότερες υποθέσεις και πολύ πιο γρήγορα σε σχέση με την προεξοφλημένη αξία των ταμειακών ροών. Δεύτερον, η αποτίμηση είναι πιο απλή στην κατανόηση και ευκολότερη στην παρουσίαση σε πελάτες σε σχέση με την προεξοφλημένη αξία των ταμειακών ροών. Τέλος είναι πιο πιθανό να αντικατοπτρίζει την σημερινή διάθεση της αγοράς, καθώς είναι μια προσπάθεια να μετρηθεί η συσχέτιση και όχι την πραγματική τιμή. Έτσι, μέσα στην αγορά όπου όλα τα 13 Damodaran Aswath, Investment Valuation, Relative Valuation: First Principles. διαθέσιμο στο: www.damodaran.com
αποθεματικά του διαδικτύου φαίνονται με πιο ανεβασμένη τιμή, στην αποτίμηση είναι πολύ πιθανό η απόδοση παραγωγής να είναι σε μεγαλύτερη τιμή για αυτά τα αποθέματα σε σχέση με την προεξοφλημένη αξία των ταμειακών ροών. Στην πραγματικότητα, οι τιμολογήσεις γενικά θα υποχωρήσουν τις τιμές που είναι πιο κοντά στην τιμή πώλησης των αγορών σε σχέση με την προεξοφλημένη αξία των ταμειακών ροών. Αυτό είναι ιδιαιτέρως σημαντικό για αυτούς όπου οι δουλειές τους είναι να παίρνουν αποφάσεις για την αποτίμηση και να κρίνουν και τους εαυτούς τους σε μία σχετική βάση. Θεωρώντας για παράδειγμα τους διαχειριστές των τεχνολογιών και των αμοιβαίων κερδών. Αυτοί οι διαχειριστές θα κριθούν σύμφωνα με το πώς τα κεφάλαια τους σχετίζονται με άλλα τεχνολογικά κεφάλαια. Κατά συνεπεία, θα ανταμείβονται εάν διαλέγουν τεχνολογικά αποθέματα τα οποία αποτιμούνται κάτω από άλλα τεχνολογικά αποθέματα ακόμα και αν το σύνολο του κλάδου είναι υπερτιμολογιμένο14. 2.3 Αποτίμηση Τεχνική ή Επιστήμη Τεχνική είναι το σύνολο των μεθόδων και κανόνων με τους οποίους επιτυγχάνεται συγκεκριμένο αποτέλεσμα καθώς και η ικανότητα της χρήσης των μεθόδων αυτών. Ενώ Επιστήμη είναι το σύνολο των συστηματικών γνώσεων που αναφέρονται σε ορισμένο κύκλο φαινόμενων15. Σύμφωνα με τον Θ. Λαζαρίδη οι δύο ορισμοί παρουσιάζουν πολλά κοινά σημεία, ωστόσο όμως υπάρχουν και διαφορές. Ο ρόλος και οι πηγές πληροφοριών και μεθοδολογίας παρουσιάζονται στο επόμενο σχήμα. 14 Damodaran Aswath, Investment Valuation, Relative Valuation: First Principles. διαθέσιμο στο: www.damodaran.com 15 Θ.Γ. Λαζαρίδης, (2005), Αποτίμηση Επιχειρήσεων, Θεωρία, Μεθοδολογία, Πρακτική, Εκδοτικός οίκος Αδελφών Κυριακίδη Α.Ε., σελ. 55
Σχεδιάγραμμα 2: Η αποτίμηση επιχειρήσεων (Πηγές - Αποστολή ) ---------------------------------. ΛΟΓΙΣΤΙΚΗ \./ Γ ΧΡΗΜΑΤΟ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ V Λ V ΕΛΕΓΚΤΙΚΗ ν...... / Λ ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΔΙΑΚΥΒΕΡΝΗΣΗ / Γ Λ ΔΙΟ ΙΚΗ ΣΗ ) Πηγή: Θ.Γ. Λαζαρίδης, (2005), Αποτίμηση Επιχειρήσεων, Θεωρία, Μεθοδολογία, Πρακτική, Εκδοτικός οίκος Αδελφώ ν Κυριακίδη Α.Ε., σελ. 55 Η λογιστική και η χρηματοοικονομική είναι δύο επιστήμες που βοηθούν πολύ τον μελετητή στην εργασία του. Παρόλα αυτά ο μελετητής χρειάζεται ένα σύνολο κανόνων και αλγορύθμων για την εκτέλεση της εργασίας του. Τέλος, απαραίτητη προϋπόθεση είναι για να αποτιμήσει ένας μελετητής την αξία μιας επιχείρησης είναι η εμπειρία. Ο μελετητής δεν θα μπορέσει να αποτιμήσει την αξία μιας επιχείρησης χωρίς την εμπειρία λόγω των περιορισμένων χρονικών πλαισίων που έχει στη διάθεσή του, τους περιορισμένους πόρους και ιδιαίτερα την σχετική ικανότητα σύνδεσης και χρήσης των διάφορων επιστημών μεταξύ τους. Συνοψίζοντας καταλήγουμε στο συμπέρασμα ότι τόσο η τεχνική όσο και η επιστήμη είναι απαραίτητες για να αποτιμηθεί η αξίας μιας επιχείρησης.
2.4 Μύθοι της Αποτίμησης Υπάρχουν κάποιοι μύθοι σχετικά με την αποτίμηση. Σύμφωνα με τον Damodaran οι σημαντικότεροι μύθοι που αφορούν την αποτίμηση είναι οι παρακάτω16: Η αποτίμηση είναι μία επιστήμη που «παράγει» ακριβή αποτελέσματα και δίνει συγκεκριμένες και ακριβείς απαντήσεις. Οι διάφορες μέθοδοι αποτίμησης χρειάζονται κάποιες υποθέσεις και παραδοχές που επιλέγονται από τον μελετητή και γι αυτό είναι σημαντικό ο μελετητής να είναι αμερόληπτος. Βέβαια υπάρχει πάντα και η περίπτωση σφάλματος από τον μελετητή. Για να αποφύγουμε τα παραπάνω θα ήταν επιθυμητό να υπάρχουν τουλάχιστον δύο μέθοδοι αποτίμησης για να υπολογιστεί η αξία της επιχείρησης, ώστε να υπολογιστεί ένα εύρος τιμών και όχι μια απόλυτη τιμή. Η αποτίμηση είναι πολύπλοκη και υπάρχουν εκατοντάδες μοντέλα και μέθοδοι διαθέσιμα. Η κάθε μέθοδος και το κάθε μοντέλο απευθύνεται σε συγκεκριμένους κλάδους επιχειρήσεων και μπορεί να λειτουργήσει αποτελεσματικά μόνο αν ληφθούν υπόψη οι παραδοχές και οι υποθέσεις που το κάνουν να δίνει επαρκή και σωστά αποτελέσματα. Δεν μπορούν να αποτιμηθούν επιχειρήσεις που λειτουργούν λίγα μόνο χρόνια και παρουσιάζουν ζημίες. Αυτό συμβαίνει γιατί πρώτον στις νέες επιχειρήσεις υπάρχουν συνήθως ζημίες, δεύτερον είναι δύσκολα να βρεθούν στοιχεία που να είναι στο ίδιο σημείο του επιχειρηματικού κύκλου και τρίτον δεν υπάρχουν στοιχεία ιστορικών χρηματοοικονομικών στοιχείων και καταστάσεων για επαρκείς αναλύσεις με περιορισμένο το κίνδυνο λάθους. Μύθοι για το κόστος κεφαλαίου (κόστος κεφαλαίου = επένδυση χωρίς κίνδυνο + Beta Χ ασφάλιστρο κινδύνου). Τα κρατικά αξιόγραφα δεν εμπεριέχουν κινδύνους. Τα Beta υπολογίζονται με παλινδρόμηση και το ασφάλιστρο κινδύνου μπορεί να υπολογιστεί με σχετική ακρίβεια. 16 Damodaran, Aswath., (2005), An Introduction to Valuation, Διαθέσιμο στο: www.damodaran.com
Το επιτόκιο δανεισμού είναι και το κόστος δανεισμού. Αυτά τα δύο στοιχεία δεν ταυτίζονται ιστορικά. Το κόστος δανεισμού συνήθως υπολογίζεται από τον αριθμοδείκτη : Δείκτης κάλυψη τόκων = καθαρά κέρδη προ φόρων \ έξοδα τόκων. Η χρήση των λογιστικών δεικτών και μεγεθών για τον υπολογισμό της αξίας του μετοχικού κεφαλαίου ή του κόστους των δανείων θεωρείται συντηρητική. Εάν ισχύει η υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς, τότε η αγοραία αξία είναι η σωστή και η δίκαιη αξία. Πολλές φορές όμως ο υπολογισμός των μετόχων και των δανείων με βάση τις αγοραίες αξίες μπορεί να προκαλέσει σύγχυση και διαστρέβλωση της πραγματικής αξίας. Οι λογιστές ξέρουν να υπολογίζουν τα κέρδη. Ο υπολογισμός των κερδών στην χώρα μας γίνεται κάτω από το πρίσμα των φορολογικών υποχρεώσεων των επιχειρήσεων και των αναγκών των κυβερνήσεων για έσοδα. Πολλές φορές οι αξίες των οικονομικών γεγονότων διαστρεβλώνονται. Οι καταστάσεις ταμειακών ροών εμφανίζουν όλες τις πληροφορίες για τον υπολογισμό των κεφαλαιουχικών δαπανών. Δεν περιλαμβάνονται αρκετοί λογαριασμοί όπως τα κόστη έρευνας και ανάπτυξης και οι εξαγορές άλλων εταιριών. Το κεφάλαιο κίνησης είναι ίσον με κυκλοφορούν ενεργητικό μείον τις βραχυχρόνιες υποχρεώσεις. Υπάρχουν στοιχεία που δεν μπορούν να μετρηθούν (αποθέματα, πελάτες) και το ενδεχόμενο μετατροπής τους σε μετρητά επιφέρει κίνδυνο. Συγκεκριμένα, η αγοραία αξία μπορεί να μην είναι η ίδια με την λογιστική κάτι που έχει άμεση επίδραση στις ταμειακές ροές. Οι προσδοκώμενοι ρυθμοί ανάπτυξης στην αποτίμηση θεωρούνται εξωγενείς μεταβλητές. Όταν υπολογίζονται από τους αναλυτές οι ρυθμοί ανάπτυξης αυτό που δεν λαμβάνουν υπόψη είναι η ενδογενής ικανότητα της επιχείρησης να επιτύχει τους ρυθμούς αυτούς. Το τελικό στάδιο της αποτίμησης είναι η προεξόφληση των ταμειακών ροών. Δεν περιλαμβάνεται η αξία και η δυναμική μιας επιχείρησης η οποία κατέχει μερίδια και από άλλες επιχειρήσεις. Άρα λοιπόν πρέπει
στην αποτίμηση της πρώτης εταιρείας να περιλαμβάνει και την αποτίμηση των εταιρειών αυτών, κάτι που περιπλέκει τη διαδικασία. Μία καλά τεκμηριωμένη αποτίμηση της αξίας μιας εταιρείας ισχύει επ αόριστο. Σε μια δυναμική οικονομία τα οικονομικά δεδομένα αλλάζουν γρήγορα, ο πληθωρισμός και τα επιτόκια διακυμαίνονται, τα νομοθετικά δεδομένα αλλάζουν και γενικά όλη η εταιρία αλλάζει. Σημασία έχει το αποτέλεσμα και όχι η διαδικασία αποτίμησης. Η διαδικασία εξασφαλίζει την αμεροληψία, την συνάφεια των δεδομένων και του μελετητή. Η διαδικασία είναι αυτή που δίνει αξία στο αποτέλεσμα και όχι το αποτέλεσμα αξία στην διαδικασία 2.5 Διαδικασία Αποτίμησης Τα βασικά στάδια εκτέλεσης μιας έκθεση αποτίμησης είναι τέσσερα17: 1. Διαδικασία εμπλοκής 2. Έρευνα και συλλογή στοιχείων και δεδομένων 3. Ανάλυση και εκτίμηση της αξίας: 4. Αναφορά αποτελεσμάτων-συμπερασμάτων 17 Θ.Γ. Λαζαρίδης, (2005), Αποτίμηση Επιχειρήσεων, Θεωρία, Μεθοδολογία, Πρακτική, Εκδοτικός οίκος Αδελφών Κυριακίδη Α.Ε., σελ. 35
2.6 Μέθοδοι αποτίμησης Σύμφωνα με τον Damodaran18 υπάρχουν τρεις διαφορετικές προσεγγίσεις στην αποτίμηση ενός (χρηματοοικονομικού) περιουσιακού στοιχείου: ^ η αποτίμηση με βάση την προεξόφληση των ταμειακών ροών (discounted cash flow valuation) του περιουσιακού στοιχείου ^ η σχετική αποτίμηση (relative valuation), η οποία εκτιμά την αξία ενός περιουσιακού στοιχείου σε σχέση με μια σημαντική μεταβλητή όπως είναι τα κέρδη, η λογιστική αξία των ιδίων κεφαλαίων ή οι πωλήσεις ^ η αποτίμηση με βάση τα υποδείγματα αποτίμησης δικαιωμάτων προαίρεσης (option pricing models) Η περιουσία μιας εταιρείας δεν εκφράζει την αξία της. Η αξία μιας επιχείρησης έχει να κάνει με τα κέρδη της επιχείρησης, τα παρελθοντικά κέρδη και κυρίως με τα μελλοντικά κέρδη. Τα κέρδη μιας επιχείρησης είναι το μέτρο για τη φήμη και την πελατεία της, για την οργάνωσή της και για όλα τα άλλα στοιχεία του ενεργητικού της που δεν περιλαμβάνονται στην περιουσία της. Οι οικονομικοί αναλυτές και οι ελεγκτές λογιστές χρησιμοποιούν κάποιες μεθόδους αποτίμησης που βασίζονται στην κερδοφορία της επιχείρησης και διάφορες παραλλαγές τους. Οι σημαντικότεροι μέθοδοι αποτίμησης και αυτοί που χρησιμοποιούνται περισσότερο είναι19: ^ Η μέθοδος της καθαρής περιουσιακής θέσης ^ Η μέθοδος των προεξοφλημένων ταμειακών ροών ^ Η μέθοδος της καθαρής περιουσιακής θέσης προσαυξημένης με την κεφαλαιοποιημένη υπερπρόσοδο των τελευταίων ή των επόμενων πέντε ετών ^ Η μέθοδος της προστιθέμενης αξίας ^ Η μέθοδος των κεφαλαιοποιημένων οργανικών κερδών σε διάφορες παραλλαγές 18 Damodaran, Aswath, (2005), An Introduction to Valuation, Διαθέσιμο στο: www.damodaran.com 19 Α. Σφαρνάς (1993), Αποτίμηση Επιχειρήσεων, Εκδόσεις Γαλαίος, Αθήνα, σελ. 21-22
^ Η μέθοδος της χρηματιστηριακής τιμής ^ Η μέθοδος της συγκριτικής ανάλυσης εισηγμένων εταιριών και χρήσεις δεικτών κεφαλαιαγοράς ^ Η μέθοδος των συγκριτικών συναλλαγών Για κάθε επιχείρηση υπάρχει μια μέθοδος που είναι πιο κατάλληλη για αυτήν. Ανεξάρτητα όμως από αυτό, είναι καλό να εφαρμόζονται όλες οι μέθοδοι αποτίμησης σε μια επιχείρηση και έπειτα να συγκρίνονται τα αποτελέσματα. Αυτό γίνεται για να μπορέσει να εκτιμηθεί το δυναμικό μιας επιχείρησης καλύτερα και να προσδιοριστεί η αξία της σε διαφορετικές συνθήκες. Κάθε μέθοδος έχει κάποιες υποθέσεις που θα πρέπει να γίνουν δεκτές για να μπορέσει να υλοποιηθεί η διαδικασία εκτέλεσής της. Κάθε υπόθεση ενδεχομένως θα οδηγήσει και σε άλλη υπόθεση. Γι αυτό το λόγο είναι σημαντικό η διαδικασία αποτίμησης των επιχειρήσεων να περιλαμβάνει τουλάχιστον δύο μεθόδους για να μειωθεί η μεροληψία του μελετητή. 20 Σωστή αποτίμηση των επιχειρήσεων, διαθέσιμο στο: http://www.e-boss.gr
ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 ΜΕΘΟΔΟΣ ΚΑΘΑΡΗΣ ΠΕΡΙΟΥΣΙΑΚΗΣ ΘΕΣΗΣ 3.1 Μέθοδος Καθαρής Περιουσιακής Θέσης Η μέθοδος της καθαρής περιουσιακής θέσης χρησιμοποιείται περισσότερο σε περιπτώσεις που η επιχείρηση είναι ζημιογόνος ή έχει μικρά κέρδη σε σχέση με την περιουσία της21, επειδή δεν μπορεί να χρησιμοποιηθεί κάποια άλλη μέθοδος. Η μέθοδος αυτή στηρίζεται αποκλειστικά στην χρηματοοικονομική κατάσταση του ισολογισμού. Η καθαρή περιουσιακή θέση είναι ουσιαστικά τα ίδια κεφάλαια της επιχείρησης. Ο ισολογισμός μιας επιχείρησης περιλαμβάνει στοιχεία που αποκτήθηκαν από την επιχείρηση με κάποιο κόστος. Επιπλέον, το ενεργητικό μιας επιχείρησης ισούται με το παθητικό της, έτσι τα ίδια κεφάλαια της επιχείρησης είναι ίσα με το σύνολο του ενεργητικού μείον την προβλέψεις, μείον τις υποχρεώσεις, μείον τους μεταβατικούς λογαριασμούς του παθητικού και δίνουν την εικόνα της περιουσιακής θέσης της επιχείρησης. 23 Η μέθοδος καθαρής περιουσιακής θέσης μπορεί να γίνει με δύο τρόπους : 1. Με την εξαρχής σύνταξη του ισολογισμού, στον οποίο όλα τα στοιχεία του ενεργητικού και του παθητικού αποτιμώνται εκ νέου. Η καθαρή περιουσιακή θέση θα προκύπτει σαν διαφορά όλων των στοιχείων του παθητικού, πλην των ίδιων κεφαλαίων από το σύνολο του ενεργητικού. 2. Με τη διόρθωση των επιμέρους στοιχείων του δημοσιευμένου ισολογισμού και την αντίστοιχη διόρθωση των ιδίων κεφαλαίων. Αυτός ο τρόπος 21 Α. Σφαρνάς (1993), Αποτίμηση Επιχειρήσεων, Εκδόσεις Γαλαίος, Αθήνα, σελ. 25 22 Θ.Γ. Λαζαρίδης, (2005), Αποτίμηση Επιχειρήσεων, Θεωρία, Μεθοδολογία, Πρακτική, Εκδοτικός οίκος Αδελφών Κυριακίδη Α.Ε., σελ. 83 23 Α. Σφαρνάς (1993), Αποτίμηση Επιχειρήσεων, Εκδόσεις Γαλαίος, Αθήνα, σελ. 27
χρησιμοποιείται πιο πρόχειρα από έμπειρο αναγνώστη ενός δημοσιευμένου ισολογισμού που θέλει να υπολογίσει κατά προσέγγιση την καθαρή περιουσιακή θέση μιας επιχείρησης. Ανεξάρτητα από τον τρόπο που θα χρησιμοποιηθεί απαραίτητη προϋπόθεση είναι ο έλεγχος του ισολογισμού από ελεγκτή λογιστή και ενδεχόμενος η εκτίμηση ορισμένων στοιχείων του ενεργητικού από ειδικό εκτιμητή. Επίσης σημαντικό αποτελεί το γεγονός ότι η αποτίμηση των στοιχείων του ενεργητικού και του παθητικού θα πρέπει να στηρίζεται σε πραγματικά δεδομένα και όχι σε ιστορικές αξίες. Τα περισσότερα στοιχεία του ενεργητικού, όπως τα αποθέματα, οι απαιτήσεις, οι επιταγές, τα εισπρακτέα γραμμάτια, θα αποτιμηθούν σε πραγματικές τρέχουσες τιμές24. Τα μηχανήματα θα αποτιμηθούν σε τρέχουσες τιμές αγοράς αφού πρώτα αφαιρεθούν οι αποσβέσεις τους σύμφωνα με τον χρόνο που χρησιμοποιήθηκαν25. Τα πάγια περιουσιακά στοιχεία μπορούν αν αποτιμηθούν είτε σε τιμές ρευστοποίησης, είτε σε τιμές αντικατάστασης ανάλογα με την περίπτωση. Τέλος και οι υποχρεώσεις της επιχείρησης πρέπει να εκτιμηθούν στις πραγματικές τους διαστάσεις, δηλαδή να αποτιμηθούν εξαντλητικά και ολοκληρωτικά όλες οι υποχρεώσεις ακόμα και αυτές που πρόκειται να προκύψουν στο μέλλον. 3.2 Επίδραση της φορολογίας Ο ισολογισμός των επιχειρήσεων στην Ελλάδα διέπεται από τους κανόνες του φορολογικού νόμου. Τις περισσότερες φορές όμως ο ισολογισμός που δημοσιεύεται διαφέρει αρκετά από την πραγματική εικόνα των επιχειρήσεων. Το γεγονός αυτό οφείλεται περισσότερο στον τρόπο αποτίμησης του ενεργητικού και του παθητικού μιας επιχείρησης. 24 Βασικοί μέθοδοι αποτίμησης, 2010 διαθέσιμο στο: http://www.e.dealsanddeals.eu/ 25 Βασικοί μέθοδοι αποτίμησης, 2010 διαθέσιμο στο: http://www.e.dealsanddeals.eu/
Υπάρχουν επιδράσεις που είναι αποτέλεσμα της φορολογικής πολιτικής της χώρας μας που δεν εντάσσονται στην αναπτυξιακή πολιτική. Στην περίπτωση αυτή ανήκουν οι λογιστικές καταστάσεις που συντάσσονται με βάση το ΚΒΣ, το ΕΓΛΣ, Ν. 2190/1920 και τις διατάξεις του φορολογικού νόμου. Στο εξωτερικό οι λογιστικές καταστάσεις συντάσσονται με διαφορετικό τρόπο. Επίσης, στην Ελλάδα, οι προβλέψεις για επισφαλείς πελάτες απαγορεύονται ή όταν επιτρέπονται δεν στηρίζονται στην οικονομική λογική αλλά στη θέληση της κυβέρνησης. Τέλος, δεν προβλέπεται ο σχηματισμός προβλέψεων για υποχρεώσεις (αναβαλλόμενου φόρου, απαιτήσεις πελατών, υπαλλήλων) ή κινδύνους. Όλες οι παραπάνω ρυθμίσεις έχουν ωε στόχο να μειώνουν τα έξοδα και να αυξάνουν τα έσοδα, έτσι ώστε να παρουσιάζεται αυξημένη η φορολογική υποχρέωση των επιχειρήσεων. 3.3 Εφαρμογή της μεθόδου Για να εφαρμοστεί η μέθοδος αυτή απαραίτητη προϋπόθεση είναι η αξιοπιστία του ισολογισμού και των χρηματοοικονομικών καταστάσεων. Γι αυτό το λόγο πρέπει ο ισολογισμός της να ελεγχθεί αναλυτικά από ορκωτό ελεγκτή, τα πάγια στοιχεία της να εκτιμηθούν από ειδικό ορκωτό εκτιμητή και οι υποχρεώσεις και προβλέψεις της να υπολογιστούν από αναλογιστές.
Σχεδιάγραμμα 3: Αλγόριθμος Εφαρμογής Μεθόδου Καθαρής Περιουσιακής Θέσης Πηγή: Θ.Γ. Λαζαριδης, (2005), Αποτίμηση Επιχειρήσεων, Θεωρία, Μεθοδολογία, Πρακτική, Εκδοτικός οικος Αδελφών Κυριακιδη Α.Ε., σελ. 89 Όταν ο μελετητής έχει χρόνο είναι καλό να καταρτίσει ένα νέο ισολογισμό μόνος του από τα πρωτογενή δεδομένα του λογιστηρίου. Κάθε στοιχείο πρέπει να μελετηθεί και να αποτιμηθεί χωριστά από τον μελετητή λαμβάνοντας υπόψη το κλάδο, τη δραστηριότητα, τη σύνθεση της εταιρίας, τη χρονική στιγμή κ.λ.π. Μ αυτόν τον τρόπο ο μελετητής μπορεί να εμπιστευτεί τα δεδομένα που χρησιμοποιεί, οι υπολογισμοί του έχουν μεγαλύτερη ακρίβεια και μπορεί να λάβει υπόψη του όλες τις αρχές λογιστικής έτσι ώστε να υπολογίσει προβλέψεις για επισφαλείς απαιτήσεις και υποχρεώσεις. Από την άλλη το κόστος είναι πολύ μεγάλο γιατί απαιτούνται πολλά άτομα και μεγάλο χρονικό διάστημα και μάλιστα τα αποτελέσματα μπορεί να αμφισβητηθούν ή να χάσουν την αξία τους από τον χρόνο που απαιτεί η διαδικασία. Όταν η παραπάνω μέθοδος δεν μπορεί να χρησιμοποιηθεί ο μελετητής μπορεί να τροποποιήσει τον ισολογισμό, ώστε να υπολογίσει τα ίδια κεφάλαια της επιχείρησης. Αυτή η διαδικασία μπορεί να εκτελεστή και από άτομα που δεν είναι και
τόσο ειδικά στην αποτίμηση. Από την άλλη με αυτόν τον τρόπο μπορεί να γλιτώνει πολύ χρόνο ο μελετητής αλλά πρέπει να υποθέσει ότι τα στοιχεία του ισολογισμού της επιχείρησης είναι αξιόπιστα. 3.4 Η εφαρμογή της μεθόδου σε περίπτωση εκκαθάρισης Για μια εταιρία που τελεί υπό εκκαθάριση ή έχει διακόψει τη λειτουργία, της η αποτίμηση πρέπει να γίνει σε τιμές παλαιού εξοπλισμού που πληρώνει η αγορά. Στη 26 περίπτωση αυτή ισχυουν τα παρακάτω : ^ Τα πάγια αποτιμώνται σε τιμές ρευστοποίησης που είναι κατώτερες από τις κανονικές τιμές της αγοράς για μεταχειρισμένα πάγια. Σε περιόδους οικονομικής κρίσης η μείωση της αξίας είναι μεγάλη. ^ Τα εμπορεύματα αποτιμώνται και αυτά σε τιμές μικρότερες της αγοράς, αφού η αγορά προϋποθέτει πλήρη γκάμα προϊόντων, πιστώσεις και κάποιο λογικό χρονικό διάστημα ρευστοποίησης. Όσο απομένουν υπόλοιπα προϊόντων τόσο πέφτει η τιμή τους. ^ Οι απαιτήσεις μειώνονται αρκετά από την ονομαστική τους αξία. Είναι κανόνας της αγοράς να πληρώνονται κατά προτεραιότητα εκείνοι οι προμηθευτές από τους οποίους αναμένονται καινούργιες παραλαβές, έτσι ώστε τα ανοιχτά υπόλοιπα να μένουν μακροχρόνια σταθερά. Λίγοι είναι πρόθυμοι να πληρώσουν μια επιχείρηση υπό εκκαθάριση εκτός εάν είναι απολύτως υποχρεωμένοι. ^ Η υποχρέωση για αποζημιώσεις απολυμένου προσωπικού υπολογίζεται εις ολόκληρο. Επιπλέον, για τις επιχειρήσεις υπό εκκαθάριση υπολογίζονται οι αναμενόμενες υποχρεώσεις από νομικές δεσμεύσεις που έχουν αναληφθεί, όπως ενοικιαστήρια συμβόλαια, leasing, συμβάσεις με ρήτρες κ.λ.π. 26 Α. Σφαρνάς (1993), Αποτίμηση Επιχειρήσεων, Εκδόσεις Γαλαίος, Αθήνα, σελ. 29 Θ
3.5 Πλεονεκτήματα και Μειονεκτήματα της μεθόδου 27 Πλεονεκτήματα : χ Στηρίζεται αποκλειστικά στη λογιστική και γι αυτό το λόγο είναι περισσότερο κατανοητή από τους αναγνώστες Το αποτέλεσμα εξάγεται σχετικά γρήγορα χ Δεν απαιτούνται πολλές πληροφορίες στον μελετητή παρά μονάχα αυτές που προκύπτουν από τις οικονομικές καταστάσεις χ Δεν απαιτεί την πραγματοποίηση πολλών παραδοχών και υποθέσεων 28 Μειονεκτήματα : χ Είναι στατική μέθοδος, δεν μπορεί να αποδώσει τη δυναμική της επιχείρησης γιατί δεν λαμβάνει στοιχεία όπως ευκαιρίες, απειλές, δυνάμεις και αδυναμίες της επιχείρησης. χ Στηρίζεται σε μία μόνο λογιστική κατάσταση χ Δεν μπορεί να συμπεριλάβει τον παραγωγικό πόρο της επιχειρηματικότητας στην εκτίμηση της αξίας της επιχείρησης χ Δεν λαμβάνει υπόψη τις σημαντικές πτυχές της διαδικασίας παραγωγής της αξίας χ Ο ισολογισμός της εταιρίας μπορεί να έχει πολλές αλλοιώσεις που εξυπηρετούν κάποια συμφέροντα χ Δεν λαμβάνει υπόψη τα απασχολούμενα κεφάλαια αλλά τα συνολικά χ Δεν μπορεί να συμπεριλάβει τα λογιστικά και οικονομικά γεγονότα που επηρεάζουν συνολικά της αξία της επιχείρησης 27 Θ.Γ. Λαζαρίδης, (2005), Αποτίμηση Επιχειρήσεων, Θεωρία, Μεθοδολογία, Πρακτική, Εκδοτικός οίκος Αδελφών Κυριακίδη Α.Ε., σελ. 67 28 Θ.Γ. Λαζαρίδης, (2005), Αποτίμηση Επιχειρήσεων, Θεωρία, Μεθοδολογία, Πρακτική, Εκδοτικός οίκος Αδελφών Κυριακίδη Α.Ε., σελ. 67
ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 ΜΕΘΟΔΟΣ ΤΩΝ ΠΡΟΕΞΟΦΛΗΜΕΝΩΝ ΤΑΜΕΙΑΚΩΝ ΡΟΩΝ 4.1 Μέθοδος των Προεξοφλημένων Ταμειακών Ροών Η μέθοδος των προεξοφλημένων ταμειακών ροών χρησιμοποιείται ευρύτερα, αλλά η σωστή εφαρμογή της προϋποθέτει κατάλληλα προγράμματα και πολλούς υπολογισμούς και γι αυτό το λόγο συνήθως χρησιμοποιείται μια πιο απλή μορφή της μεθόδου. Σ αυτήν την περίπτωση ο επενδυτής δεν ενδιαφέρεται τόσο για τα λογιστικά κέρδη της επιχείρησης αλλά για τα πλεονάσματά της, τα οποία μπορεί να τα εισπράξει ή να τα επανεπενδύσει για να αυξήσει την αξία της επιχείρησης. Σύμφωνα με αυτή τη μέθοδο η αξία της επιχείρησης ισούται με την παρούσα αξία των ταμειακών πλεονασμάτων που αναμένεται να πραγματοποιηθούν σε ορισμένο αριθμό ετών, συν την παρούσα αξία της υπολειμματικής αξίας της επιχείρησης. Αν η επιχείρηση έχει στην κατοχή της περιουσιακά στοιχεία που δεν χρησιμοποιούνται, η αξία αυτών των στοιχείων προστίθενται στην αξία των προεξοφλημένων ταμειακών πλεονασμάτων. Η αναγωγή των μελλοντικών πλεονασμάτων στο παρόν γίνεται με ένα συντελεστή, το ύψος του οποίου εξαρτάται από το μέγεθος των κινδύνων που αναλαμβάνει μία μικρή επιχείρηση. Με την προσέγγιση αυτή, μία επιχείρηση παρομοιάζετε με μία ομολογία που για μία σειρά ετών αποφέρει ορισμένο ετήσιο κέρδος και στο τέλος εξαργυρώνεται στην ονομαστική της αξία29. Οι βασικότερες αρχές των μεθόδων των ταμιακών ροών είναι οι εξής30: Επιχείρηση είναι το σύνολο των παραγωγικών συντελεστών και όχι μόνο τα πάγια στοιχεία ενεργητικού. Η λογιστική αξία των παγίων δεν 29 Α. Σφαρνάς (1993), Αποτίμηση Επιχειρήσεων, Εκδόσεις Γαλαίος, Αθήνα, σελ. 37 30 Θ.Γ. Λαζαρίδης, (2005), Αποτίμηση Επιχειρήσεων, Θεωρία, Μεθοδολογία, Πρακτική, Εκδοτικός οίκος Αδελφών Κυριακίδη Α.Ε., σελ. 101
μπορεί να συμπεριλάβει τα συγκριτικά πλεονεκτήματα, τις ευκαιρίες, την δυναμικότητα, την επιχειρηματικότητα και τέλος την οργάνωση και λειτουργία της ίδιας της επιχείρησης. Η αξία της επιχείρησης ισούται με τις προεξοφλημένες καθαρές ταμιακές ροές της (πλεονάσματα). Οι καταστάσεις των ταμειακών ροών δίνουν περισσότερες και ποιοτικότερες πληροφορίες. Δίνεται η δυνατότητα να υπολογιστεί ένας ή περισσότεροι ή ακόμα και συνδυασμός συντελεστών προεξόφλησης. Παρέχεται ευχέρεια για πρόβλεψη των ταμιακών ροών (με την προβολή και την εκτίμηση της χρηματοοικονομικής κατάστασης της επιχείρησης στο μέλλον). Για να εφαρμοστεί η μέθοδος των προεξοφλημένων ταμειακών ροών απαραίτητη προϋπόθεση είναι η ύπαρξη κερδών της επιχείρησης31. Όταν όμως τα κέρδη αυτά είναι πολύ μικρά μπορεί η αξία της επιχείρησης με τη μέθοδο προεξοφλημένων ταμειακών ροών να είναι μικρότερη από την καθαρή περιουσιακή θέση της επιχείρησης. Συνοψίζοντας, η μέθοδος ορίζει την αξία της επιχείρησης ως την παρούσα αξία των αναμενόμενων ταμιακών ροών που προβλέπεται να αποφέρει, προεξοφλημένες με το κατάλληλο κόστος κεφαλαίου που αντιπροσωπεύει τις πηγές αλλά και το κόστος της χρηματοδότησης που λαβαίνει η υπό εξέταση επιχείρηση32. 31 ΠροβλέψειςΧρηματοροών και Μέθοδοι Αποτίμησης, 2005, διαθέσιμο στο: http://www.morax.gr 32 Damodaran Aswath, (2002), Investment analysis, 2nd edition, John Wiley & Sons Inc
4.2 Ταμειακές ροές Το μόνο που ενδιαφέρει κάποιες κατηγορίες των ενδιαφερόμενων μερών είναι η δυνατότητα της επιχείρησης να παράγει χρήματα. Ο Αυτός είναι και ο βασικός παράγοντας για την αποκοπή μερίσματος στους μετόχους, για την εξασφάλιση της αξίας της επιχείρησης, αλλά είναι και ένας καλός κοινός παρανομαστής σύγκρισης των επιχειρήσεων μεταξύ τους. 33 Οι καταστάσεις των ταμειακών ροών : ^ Αποκαλύπτουν αν οι συνολικές δραστηριότητες της επιχείρησης (επενδυτικές, χρηματοδοτικές, λειτουργικές) δημιουργούν θετική ή όχι ταμειακή ροή. ^ Αποκαλύπτουν αν οι λειτουργικές δραστηριότητές της δημιουργούν θετική ή όχι ταμειακή ροή ^ Αποκαλύπτουν τον τρόπο ανεύρεσης (πηγή) των κεφαλαίων για τη χρηματοδότηση των κεφαλαιακών δαπανών της (δανεισμός, ίδια κεφάλαια, έκδοση τίτλων) ^ Αποκαλύπτουν τις χρήσεις των κεφαλαίων ^ Αποκαλύπτουν τη ροή των μετρητών μέσα σε μια επιχείρηση ^ Αποτελούν συγκριτικό εργαλείο ανάμεσα σε επιχειρήσεις με διαφορετικές λογιστικές πολιτικές ^ Βοηθούν τον χρήστη να ερμηνεύσει την χρηματοοικονομική δομή της επιχείρησης, να προσδιορίσει τη φερεγγυότητά της και την ικανότητά της να προσαρμόζεται στις αλλαγές του περιβάλλοντος και της αγοράς. Επίσης σημαντικός είναι ο ρόλος των ταμειακών ροών και στο εξωτερικό. Με τη βοήθειά τους οι μελετητές μπορούν να αξιολογήσουν την ικανότητα της επιχείρησης να ρευστοποιεί τα κέρδη της, να πληρώνει τα μερίσματα, να 33 Θ.Γ. Λαζαρίδης, (2005), Αποτίμηση Επιχειρήσεων, Θεωρία, Μεθοδολογία, Πρακτική, Εκδοτικός οίκος Αδελφών Κυριακίδη Α.Ε., σελ. 102
χρηματοδοτεί νέες επενδύσεις, να εξυπηρετεί τις υποχρεώσεις της και να συνεχίζει τις λειτουργικές της δραστηριότητες. Με τη βοήθεια των ταμειακών ροών μπορούν να αξιολογηθούν οι παράγοντες που οδήγησαν στην παραγωγή κερδών και η αποτελεσματικότητα και αποδοτικότητα των συντελεστών παραγωγής (ανθρώπινο δυναμικό, επιχειρηματικότητα, τρόπος οργάνωσης). Αγοραία αξία της επιχείρησης = Λογιστική Αξία του μετοχικού κεφαλαίου + Παρούσα Αξία των Μελλοντικών Ταμιακών Ροών 4.3 Λόγοι χρησιμοποίησης των ταμειακών ροών Τα σημαντικότερα μέτρα αποτίμησης σύμφωνα με διάφορα στελέχη, μετόχους, επενδυτές είναι τα λογιστικά κέρδη, οι ταμειακές ροές, τα μερίσματα και η χρηματιστηριακή τιμή. Τα μερίσματα εξαρτώνται από τα λογιστικά κέρδη, τις ταμιακές ροές, την στρατηγική της επιχείρησης (business plan), την πολιτική μερισμάτων που έχει υιοθετήσει η επιχείρηση, την διαπραγματευτική δύναμη των μετόχων, κ.α., δηλαδή από παράγοντες που δεν έχουν άμεση σχέση με την αξία της επιχείρησης. Ενώ, η χρηματιστηριακή τιμή της μετοχής έχει το μειονέκτημα ότι μπορεί να είναι υποτιμημένη ή υπερτιμημένη, ανάλογα με τις προσδοκίες των κερδοσκόπων. Μια επιχείρηση μπορεί να έχει κέρδη και να μην παράγει ταμιακές ροές και το αντίθετο. Επίσης, πολλές επιχειρήσεις μπορεί να παράγουν κέρδη χωρίς να έχουν αυξημένες λειτουργικές ταμιακές ροές, λόγω διάφορων παραγόντων. Το σημαντικότερο για μια επιχείρηση δεν είναι μόνο τα λογιστικά κέρδη ή μόνο οι ταμειακές ροές, απαιτούνται και τα δύο.
Οι παράγοντες που επηρεάζουν την παραγωγή κερδών είναι34: 1. Η διαχείριση των διαθεσίμων 2. Οι αυξημένες πωλήσεις 3. Η επενδυτική πολιτική 4. Η διαχείριση του κόστους παραγωγής προϊόντων και υπηρεσιών Οι παράγοντες που επηρεάζουν την παραγωγή ελεύθερων ταμιακών ροών είναι35 36: 1. Η διαχείριση των διαθεσίμων και του κεφαλαίου κίνησης. 2. Η πιστωτική πολιτική και η δυνατότητα της επιχείρησης να μετατρέπει τις πωλήσεις σε ταμιακή ροή, γεγονός πολύ σημαντικό όχι μόνο για την ανάπτυξη της επιχείρησης αλλά και για τη βιωσιμότητά της 3. Η επενδυτική πολιτική 4. Η πολιτική αποσβέσεων 5. Η φορολογία 6. Το κόστος χρήματος εξής 36. Οι βασικές διαφορές μεταξύ λογιστικών κερδών και ταμιακών ροών είναι οι Τα λογιστικά κέρδη υπολογίζονται χρησιμοποιώντας τα έσοδα και τα έξοδα που δημιουργήθηκαν μέσα στη χρήση, χωρίς να είναι απαραίτητο ότι εισπράχθηκαν, δηλαδή χωρίς να γνωρίζουμε αν πραγματοποιήθηκε η συναλλαγή, σε αντίθεση με τις ταμιακές ροές που αποτυπώνουν μόνο την πληρωμή και είσπραξη μετρητών. Η χρονική αυτή υστέρηση ανάμεσα στην συμφωνία συναλλαγής και την είσπραξη ή πληρωμή της αντίστοιχης απαίτησης ή υποχρέωσης είναι η βασική πηγή κόστους χρήματος, σύμφωνα και με τα ΔΛΠ. Το 34 Θ.Γ. Λαζαρίδης, (2005), Αποτίμηση Επιχειρήσεων, Θεωρία, Μεθοδολογία, Πρακτική, Εκδοτικός οίκος Αδελφών Κυριακίδη Α.Ε., σελ. 106 35 Θ.Γ. Λαζαρίδης, (2005), Αποτίμηση Επιχειρήσεων, Θεωρία, Μεθοδολογία, Πρακτική, Εκδοτικός οίκος Αδελφών Κυριακίδη Α.Ε., σελ. 106 36 Θ.Γ. Λαζαρίδης, (2005), Αποτίμηση Επιχειρήσεων, Θεωρία, Μεθοδολογία, Πρακτική, Εκδοτικός οίκος Αδελφών Κυριακίδη Α.Ε., σελ. 107
«σφάλμα» της αναγνώρισης του εσόδου-εξόδου με την πώληση ή την τιμολόγηση δημιουργεί αυτό το χρονικό κενό. Τα λογιστικά κέρδη επηρεάζονται άμεσα από τις αποσβέσεις των παγίων στοιχείων (λόγω κάποιας επενδυτικής δραστηριότητας) καθώς υπολογίζονται και αφαιρούνται στην κατάσταση αποτελεσμάτων χρήσης. Στον υπολογισμό των λογιστικών κερδών, σημαντικό ρόλο παίζει και η μέθοδος αποσβέσεων που χρησιμοποιείται, καθώς μπορεί να εμφανισθούν είτε διογκωμένα είτε συρρικνωμένα κέρδη τα οποία να μην απεικονίζουν την πραγματική χρηματοοικονομική κατάσταση της επιχείρησης. Με αυτόν τον τρόπο εμφανίζονται μεγαλύτερα λογιστικά κέρδη. Έτσι, ενώ τα λογιστικά κέρδη απεικονίζονται απαλλαγμένα από τις αποσβέσεις, οι ταμιακές ροές υπολογίζονται απαλλαγμένες των κεφαλαιουχικών δαπανών. Κάποιοι θεωρούν ότι οι ταμειακές ροές είναι πιο αξιόπιστο μέσο για την σύγκριση και την αποτίμηση των επιχειρήσεων. Αυτό συμβαίνει γιατί οι ταμειακές ροές δίνουν περισσότερες πληροφορίες, δεν επηρεάζονται από στρεβλώσεις στην φορολογία, τις αποσβέσεις, την αποτίμηση των αποθεμάτων κ.λ.π., δεν γίνεται δημιουργική λογιστική στις καταστάσεις των ταμειακών ροών, είναι πιο κατανοητό ως μέτρο αποτίμησης και είναι εστιασμένες στους στόχους των περισσοτέρων ενδιαφερομένων μελών. 4.4 Μέθοδοι ταμειακών ροών 4.4.1 Ελεύθερες ταμειακές ροές- Ταμειακές ροές συνολικού κεφαλαίου- Ταμειακές ροές μετοχικού κεφαλαίου37 37 Θ.Γ. Λαζαρίδης, (2005), Αποτίμηση Επιχειρήσεων, Θεωρία, Μεθοδολογία, Πρακτική, Εκδοτικός οίκος Αδελφών Κυριακίδη Α.Ε., σελ. 107
Ελεύθερες Ταμιακές Ροές (FCF) Λειτουργικές Ταμιακές Ροές - Υποθετικοί ή Προβλεπόμενοι Φόροι Όπου : Υποθετικοί ή Προβλεπόμενοι Φόροι = (Φορολογικός Συντελεστής * Καθαρά Κέρδη προ τόκων και φόρων) Και για την προεξόφλησή τους χρησιμοποιείται ως συντελεστής το Μέσο Σταθμικό Κόστος Κεφαλαίου (μετά από φόρους). Ταμιακές ροές συνολικού κεφαλαίου (Free Cash Flow to Capital or Firm - FCFF) Λειτουργικές ταμιακές ροές - Πραγματικοί Φόροι Όπου : Πραγματικοί Φόροι = [Φορολογικός Συντελεστής * (καθαρά κέρδη προ τόκων και φόρων - τόκοι)] Και για την προεξόφλησή τους ως συντελεστής χρησιμοποιείται η Προβλεπόμενη Απόδοση Ενεργητικού (πριν από φόρους). Ταμιακές ροές Μετοχικού Κεφαλαίου (Free Cash Flow to Equity - FCFE) Λειτουργικές ταμιακές ροές - Πραγματικοί Φόροι - Τόκοι - Πληρωμές δανείων + Αυξήσεις Κεφαλαίου Και για την προεξόφλησή τους χρησιμοποιείται ως συντελεστής η Προβλεπόμενη Απόδοση Μετοχικού Κεφαλαίου (Ke). 4.4.2 Χρήση πραγματικών αντί για ονομαστικών ταμειακών ροών Η χρήση πραγματικών (μετά την αφαίρεση του πληθωρισμού) ταμιακών ροών και συντελεστών προεξόφλησης μπορεί να χρησιμοποιηθεί από τις επιχειρήσεις για να διευκολυνθεί η σύγκριση. Το πρόβλημα είναι ότι όλα τα ιστορικά στοιχεία δίνονται σε ονομαστικές τιμές και πρέπει να μετατραπούν σε πραγματικές τιμές πριν χρησιμοποιηθούν.
4.4.3 Προεξόφληση ταμειακών ροών προ φόρων- μετά φόρων Στις περισσότερες φορές χρησιμοποιούνται οι ταμειακές ροές μετά από φόρους για τους υπολογισμούς. 4.4.4 Προεξόφληση ταμειακών ροών με βάση τύπους Ο υπολογισμός των ταμιακών ροών και η προεξόφλησή τους απαιτεί το σταθερό ρυθμό αύξησης των εσόδων και το σταθερό περιθώριο κέρδους38. Μία από τις παραλλαγές με βάση έναν τύπο είναι αυτή των Miller - Modigliani. Αξία της Επιχείρησης = Αξία των στοιχείων ενεργητικού + Αξία της ανάπτυξης = NOPLAT + K* NOPLAT * N * ROIC - WACC WACC WACC * (1 + WACC) Όπου : NOPLAT (Net Operating Profits Less Adjusted Taxes) WACC (Weighted Average Cost of Capital) Κ (Το ποσοστό των καθαρών λειτουργικών κερδών που επενδύεται) Ν (Ο προσδοκώμενος αριθμός ετών που η επιχείρηση θα συνεχίζει να επενδύει για να πετυχαίνει την απόδοση των επενδυμένων κεφαλαίων) ROIC (Return On Invested Capital) 38 Θ.Γ. Λαζαρίδης, (2005), Αποτίμηση Επιχειρήσεων, Θεωρία, Μεθοδολογία, Πρακτική, Εκδοτικός οίκος Αδελφών Κυριακίδη Α.Ε., σελ. 115
4.5 Αριθμοδείκτες ταμειακών ροών Ποιότητα Κερδών = Καθαρή ροή μετρητών από Λειτουργικές Δραστηριότητες Κέρδη από Λειτουργικές Δραστηριότητες Εάν είναι μεγαλύτερος του ένα (>1) τότε η επιχείρηση μετατρέπει τα λογιστικά κέρδη σε μετρητά, ενώ αν είναι μικρότερος του ένα (>1), το αντίθετο. Κάλυψη Μερισμάτων και Τόκων (ΚΜΤ) = Καθαρή ροή μετρητών από Λειτουργικές Δραστηριότητες Μερίσματα + Τόκοι Εάν ο δείκτης είναι μεγαλύτερος του ένα (>1) τότε η επιχείρηση παράγει κέρδη από λειτουργικές δραστηριότητες και αμείβει τους επενδυτές και τους μετόχους, ενώ εάν είναι μικρότερος του ένα (>1), το αντίθετο. 4.5 Σχετικές ταμιακές ροές Η αποτίμηση με βάση τις ταμιακές ροές παρουσιάζει μερικά προβλήματα : ^ Θα πρέπει να μελετηθεί το χρονικό στάδιο και οι συνθήκες που επικρατούν, όπως η ^ εποχικότητα, ο κύκλος ζωής της επένδυσης, οι συνθήκες που επικρατούν στον κλάδο κλπ ^ Θα πρέπει να αναλυθεί η στρατηγική της εταιρείας και το στάδιο ανάπτυξής της 39 Θ.Γ. Λαζαρίδης, (2005), Αποτίμηση Επιχειρήσεων, Θεωρία, Μεθοδολογία, Πρακτική, Εκδοτικός οίκος Αδελφών Κυριακίδη Α.Ε., σελ. 115
Θα πρέπει να ελεγχθεί η αξιοπιστία των λογιστικών στοιχείων και των υποθέσεων που έγιναν από τη διοίκηση ^ Θα πρέπει να προσδιορισθεί ο σκοπός της μελέτης αποτίμησης. Δεν υπολογίζονται στη μελέτη, ταμιακές ροές από πιθανές ευκαιρίες, εργασίες ή προϊόντα. Αυτό γίνεται προκειμένου να μειωθεί η αβεβαιότητα. Οι ταμιακές ροές μπορεί να αποτελέσουν τον καθοριστικό παράγοντα για την υλοποίηση μίας επένδυσης. Σε αυτήν την περίπτωση θα πρέπει να υπολογισθούν οι σχετικές ταμιακές ροές: Σχετικές ΤΡ = ΤΡ εάν η επένδυση υλοποιηθεί - ΤΡ εάν η επένδυση απορριφθεί Όπου ΤΡ = Ταμιακές Ροές Ο υπολογισμός των σχετικών ταμιακών ροών διευκολύνει σημαντικά την διαδικασία της λήψης απόφασης στις περιπτώσεις της αγοράς ενός παγίου ή τη πραγματοποίησης ενός μικρού επενδυτικού σχεδίου Όλοι οι πάροχοι κεφαλαίου μίας επιχείρησης (μέτοχοι, δανειστές, προμηθευτές, κλπ.) θα πρέπει να αξιολογήσουν και να εκτιμήσουν το κόστος ευκαιρίας της συμμετοχής τους στην επιχείρηση. Το κόστος ευκαιρίας είναι ένα μέτρο σύγκρισης και καλό σημείο αναφοράς για τον υπολογισμό του συντελεστή προεξόφλησης που θα χρησιμοποιηθεί για την προεξόφληση των ταμιακών ροών.