Αγορές Χρήματος και Κεφαλαίου Ενότητα # 4: Συμφωνίες Ανταλλαγής Διδάσκων: Σπύρος Σπύρου Τμήμα: Λογιστικής και Χρηματοοικονομικής
Χρηματοδότηση Το παρόν εκπαιδευτικό υλικό έχει αναπτυχθεί στα πλαίσια του εκπαιδευτικού έργου του διδάσκοντα. Το έργο «Ανοικτά Ακαδημαϊκά Μαθήματα στο Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών» έχει χρηματοδοτήσει μόνο τη αναδιαμόρφωση του εκπαιδευτικού υλικού. Το έργο υλοποιείται στο πλαίσιο του Επιχειρησιακού Προγράμματος «Εκπαίδευση και Δια Βίου Μάθηση» και συγχρηματοδοτείται από την Ευρωπαϊκή Ένωση (Ευρωπαϊκό Κοινωνικό Ταμείο) και από εθνικούς πόρους. 2
Άδειες Χρήσης Το παρόν εκπαιδευτικό υλικό υπόκειται σε άδειες χρήσης Creative Commons. 3
Σκοποί ενότητας Κατανόηση της ανταλλαγής επιτοκίων Εξοικίωση με τις χρήσεις και την αποτίμηση συμβολαίων ανταλλαγής επιτοκίων και συναλλάγματος 4
Περιεχόμενα ενότητας Tι είναι τα συμβόλαια ανταλλαγής; Arbitrage επιτοκίων Χρήση ανταλλαγών επιτοκίων και συναλλάγματος Τράπεζες Αποτίμηση ανταλλαγών επιτοκίων και συναλλάγματος 5
Συμφωνίες Ανταλλαγής Μάθημα: Αγορές Χρήματος και Κεφαλαίου, Ενότητα # 4: Συμφωνίες Ανταλλαγής Διδάσκων: Σπύρος Σπύρου, Τμήμα: Λογιστικής και Χρηματοοικονομικής
Τι είναι τα swap; Μία συμφωνία ανταλλαγής (swap) είναι ουσιαστικά μία συμφωνία μεταξύ δύο οργανισμών (π.χ. μίας τράπεζας και ενός πελάτη) να ανταλλάξουν χρηματικές ροές στο μέλλον σύμφωνα με ένα προκαθορισμένο σχέδιο. 7
Swap Επιτοκίων (Plain Vanilla) Μία επιχείρηση Β συμφωνεί να πληρώνει στην επιχείρηση Α ένα σταθερό επιτόκιο μία φορά τον χρόνο πάνω σε ένα ονομαστικό κεφάλαιο για μία συγκεκριμένη περίοδο (π.χ. 1-15 χρόνια). Ταυτόχρονα η Α συμφωνεί να πληρώνει στην Β ένα κυμαινόμενο επιτόκιο πάνω στο ίδιο κεφάλαιο και για την ίδια περίοδο. 8
Swap Συναλλάγματος (1 από 3) Συμφωνία μεταξύ δύο οργανισμών για ανταλλαγή κεφαλαίου και τοκομεριδίων σε ένα νόμισμα με κεφάλαιο και τοκομερίδια σε άλλο νόμισμα Το κεφάλαιο ΔΕΝ είναι ονομαστικό και ανταλλάσσεται και στην αρχή και στο τέλος 9
Swap Συναλλάγματος (2 από 3) Μία επιχείρηση Β συμφωνεί να πληρώνει στην επιχείρηση Α ένα σταθερό επιτόκιο σε Αγγλικές Λίρες για μία συγκεκριμένη περίοδο Ταυτόχρονα η Α συμφωνεί να πληρώνει στην Β ένα κυμαινόμενο επιτόκιο σε $ ΗΠΑ πάνω στο ίδιο κεφάλαιο και για την ίδια περίοδο 10
Swap Συναλλάγματος (3 από 3) 11
Η αγορά swap (1 από 8) Πρώτο swap: 1981 (IBM και WB). Λόγοι ανάπτυξης αγοράς: Τεχνολογία, απελευθέρωση αγορών, καινοτομίες Η διεθνής αγορά των συμφωνιών ανταλλαγής είναι κυρίως έξω-χρηματιστηριακή (Over-the-Counter, OTC) αν και έχουν γίνει σημαντικές προσπάθειες για να μετατραπεί η αγορά αυτή (ή μέρος της) σε οργανωμένη αγορά. Κάποιοι τύποι συμβολαίων διαπραγματεύονται σε χρηματιστηρια παραγώγων όπως το Chicago Mercantile Exchange, το Chicago Board Options Exchange, το Intercontinental Exchange, το Eurex 12
Η αγορά swap (2 από 8) Το μέγεθος της αγοράς διεθνώς είναι πολλά τρισεκατομμύρια δολάρια και κάποιοι αναλυτές το υπολογίζουν σε άνω του 1/3 του παγκοσμίου ΑΕΠ Το 1987 η ISDA (International Swaps and Derivatives Association) εκτιμούσε το ονομαστικό μέγεθος της αγοράς κοντά στα 865.6 δισεκατομμύρια δολάρια. 13
Η αγορά swap (3 από 8) Το 2004 η ISDA (International Swaps and Derivatives Association) εκτιμούσε το ονομαστικό μέγεθος της αγοράς κοντά στα 127 τρισεκατομμύρια δολάρια με τον μέσο ημερήσιο όγκο συναλλαγών κοντά στα 600 δισεκατομμύρια δολάρια. Το 2006 η BIS (Bank for International Settlements) εκτιμούσε το ονομαστικό μέγεθος της αγοράς κοντά στα 250 τρισεκατομμύρια δολάρια. 14
Η αγορά swap (4 από 8) Το έτος 2008 η αξία αυτή είχε φτάσει τα περίπου 400 τρισεκατομμύρια δολάρια. Τα swaps είναι πλέον σε πολύ μεγάλο βαθμό τυποποιημένα χρηματοοικονομικά προϊόντα, με μεγάλη ποικιλία υποκειμένων προϊόντων, διάρκειας, τύπου, κλπ., και διαπραγματεύονται σε πολλές πλατφόρμες ηλεκτρονικά. 15
Η αγορά swap (5 από 8) Τα βραχυπρόθεσμα swaps (διάρκεια μέχρι δύο χρόνια) είναι συνήθως προϊόντα διατραπεζικής αγοράς (συμφωνίες μεταξύ τραπεζών) ενώ για τα μακροπρόθεσμα swaps (διάρκεια πάνω από δύο χρόνια) υπάρχει μεγάλο ενδιαφέρον και από επιχειρήσεις και άλλους οργανισμούς Θα μπορούσαμε να κάνουμε έναν διαχωρισμό ανάμεσα στα πιο απλά swaps, τα λεγόμενα και «vanilla swaps» και σε πιο σύνθετες συμφωνίες τα λεγόμενα και «exotic swaps». 16
Η αγορά swap (6 από 8) Τα «vanilla swaps» είναι και τα πιο συνηθισμένα και συνήθως είναι ανταλλαγές κυμαινομένου με σταθερό επιτόκιο στο ίδιο νόμισμα. Δηλαδή οι πληρωμές του ενός μέρους βασίζονται σε κάποιο κυμαινόμενο επιτόκιο (συνήθως το LIBOR) και οι πληρωμές του άλλου μέρους βασίζονται σε ένα σταθερό επιτόκιο. Τα «exotic swaps» είναι πολύ λιγότερο τυποποιημένα από τα απλά swaps και πρόσφατα έχουμε δει πολύ περίπλοκες συμφωνίες ανταλλαγής. Συνήθως δημιουργούνται με βάση τις ανάγκες και τις επιθυμίες του πελάτη. 17
Η αγορά swap (7 από 8) Ένα άλλου τύπου swap είναι και το «asset swap». Σε αυτές τις συμφωνίες ένας επενδυτής συνήθως αγοράζει ένα ομόλογο σταθερού τοκομεριδίου και την ίδια στιγμή συμφωνεί ένα swap επιτοκίου (δηλαδή ανταλλαγή σταθερού με κυμαινόμενο επιτόκιο) το οποίο έχει διάρκεια ίση με την ωρίμανση του ομολόγου. Ο επενδυτής χρησιμοποιεί το κουπόνι του ομολόγου για να πληρώσει τις σταθερές δόσεις του swap και λαμβάνει τις κυμαινόμενες δόσεις. 18
Η αγορά swap (8 από 8) Σε αυτήν την περίπτωση συνήθως λέμε ότι η επένδυση σταθερού επιτοκίου έχει μετατραπεί σε ένα «συνθετικό» προϊόν κυμαινόμενου επιτοκίου (synthetic floating rate note). Εάν το επιτόκιο του ομολόγου είναι υψηλότερο από το επιτόκιο του swap ο επενδυτής μπορεί να επωφεληθεί. 19
Equity Swaps Παράδειγμα: Συμφωνώ με την τράπεζα Χ να μου δίνει την απόδοση του S&P 500 για πέντε χρόνια σε μηνιαίες καταβολές και σε αντάλλαγμα να δίνω στην τράπεζα μία διατραπεζική απόδοση. 20
Σε τι χρησιμεύουν; Όταν κάποιος θέλει να καλύψει τον κίνδυνο από μία μελλοντική χρηματική ροή μπορεί να χρησιμοποιήσει ένα ΠΣ ή ένα δικαίωμα Όταν έχουμε μία σειρά μελλοντικών χρηματικών ροών με διαφορετική διάρκεια μπορούμε να χρησιμοποιήσουμε ένα χαρτοφυλάκιο ΠΣ ή μία συμφωνία ανταλλαγής σε ξένο νόμισμα. 21
Θέσεις swap Θέσεις swaps: - Swap buyer: - Swap seller Χρήση swaps για τη μετατροπή της φύσης των υποχρεώσεων και των απαιτήσεων: - Μετατροπή από κυμαινόμενο σε σταθερό - Μεττατροπή από σταθερό σε κυμαινόμενο 22
Arbitrage επιτοκίων Παράδειγμα 1 (1 από 7) Η Α θέλει 10-ετές κυμαινόμενο δάνειο Η Β θέλει 10-ετές σταθερό δάνειο 23
Arbitrage επιτοκίων Παράδειγμα 1 (2 από 7) Συγκριτικό πλεονέκτημα - Διαφορά σταθερού ΑΑΑ και ΒΒΒ: 1,5% - Διαφορά κυμαινόμενου ΑΑΑ και ΒΒΒ: 0,5% - Η Β έχει συγκριτικό πλεονέκτημα στις αγορές για δάνεια κυμαινόμενου επιτοκίου - Η Α έχει συγκριτικό πλεονέκτημα στις αγορές για δάνεια σταθερού επιτοκίου 24
Arbitrage επιτοκίων Παράδειγμα 1 (3 από 7) Κίνητρο για swap - Η Α θέλει 10-ετές κυμαινόμενο δάνειο αλλά έχει συγκριτικό πλεονέκτημα στις αγορές για δάνεια σταθερού επιτοκίου - Η Β θέλει 10-ετές σταθερό δάνειο αλλά έχει συγκριτικό πλεονέκτημα στια αγορές για δάνεια κυμαινόμενου επιτοκίου 25
Κέρδος Arbitrage επιτοκίων Παράδειγμα 1 (4 από 7) - α = διαφορά σταθερών επιτοκίων (1,5%) - β = διαφορά κυμαινόμενων επιτοκίων (0,5% - Το Κέρδος από μία ανταλλαγή: - α-β = 1,5 0,5 = 1% 26
Arbitrage επιτοκίων Παράδειγμα 1 (5 από 7) 27
Arbitrage επιτοκίων Παράδειγμα 1 (6 από 7) Αποτέλεσμα για Επιχείρηση Α (θέλει κυμαινόμενο, LIBOR + 0,25%) - Πληρώνει σταθερό 9.5% (Δάνειο) - Πληρώνει κυμαινόμενο Libor (swap) - Λαμβάνει σταθερό 9.75% (swap) ------------------------------------------------------------ - Πληρώνει κυμαινόμενο Libor 0.25% - Βελτιωμένο κατά 0.5% 28
Arbitrage επιτοκίων Παράδειγμα 1 (7 από 7) Αποτέλεσμα για Επιχείρηση Β (θέλει σταθερό, 11%) - Πληρώνει κυμαινόμενο Libor+0.75% (Δάνειο) - Πληρώνει σταθερό 9.75% (swap) - Λαμβάνει κυμαινόμενο Libor (swap) ------------------------------------------------------------ - Πληρώνει σταθερό 10.5% - Βελτιωμένο κατά 0.5% 29
Arbitrage επιτοκίων Παράδειγμα 2 (1 από 6) Η Α θέλει 10-ετές κυμαινόμενο δάνειο Η Β θέλει 10-ετές σταθερό δάνειο 30
Arbitrage επιτοκίων Παράδειγμα 2 (2 από 6) Συγκριτικό πλεονέκτημα - Διαφορά σταθερού ΑΑΑ και ΒΒΒ: 1,2% - Διαφορά κυμαινόμενου ΑΑΑ και ΒΒΒ: 0,7% - Η Β έχει συγκριτικό πλεονέκτημα στις αγορές για δάνεια κυμαινόμενου επιτοκίου - Η Α έχει συγκριτικό πλεονέκτημα στις αγορές για δάνεια σταθερού επιτοκίου 31
Arbitrage επιτοκίων Παράδειγμα 2 (3 από 6) Το Κέρδος από μία ανταλλαγή: α-β = 1,2 0,7 = 0,5% 32
Arbitrage επιτοκίων Παράδειγμα 2 (4 από 6) Αποτέλεσμα για Επιχείρηση Α (θέλει κυμαινόμενο, LIBOR + 0,30%) - Πληρώνει σταθερό 10% (Δάνειο) - Πληρώνει κυμαινόμενο Libor (swap) - Λαμβάνει σταθερό 9.95% (swap) ------------------------------------------------------------ - Πληρώνει κυμαινόμενο Libor + 0.05% - Βελτιωμένο κατά 0.25% 33
Arbitrage επιτοκίων Παράδειγμα 2 (5 από 6) Αποτέλεσμα για Επιχείρηση Β (θέλει σταθερό, 11,2%) - Πληρώνει κυμαινόμενο Libor+1% (Δάνειο) - Πληρώνει σταθερό 9.95% (swap) - Λαμβάνει κυμαινόμενο Libor (swap) ------------------------------------------------------------ - Πληρώνει σταθερό 10.95% - Βελτιωμένο κατά 0.25% 34
Arbitrage επιτοκίων Παράδειγμα 2 (6 από 6) 3-ετές swap, Μάρτιος 1998, B δίνει 5%, A δίνει Libor, $100 κάθε εξάμηνο 35
Χρήσεις swap επιτοκίων (1 από 6) Μετατροπή Στοιχείων Παθητικού - Εστω ότι η επιχείρηση Α έχει εκδώσει ένα δάνειο $100 εκατ με κυμαινόμενο επιτόκιο Libor+0,8%. - Ο οικονομικός διευθυντής φοβάται άνοδο των επιτοκίων και θα προτιμούσε σταθερές δόσεις - Μία λύση είναι να αποσύρει το δάνειο (εάν μπορεί) και να εκδώσει καινούριο (ακριβή λύση) 36
Χρήσεις swap επιτοκίων (2 από 6) Μετατροπή Στοιχείων Παθητικού (συνέχεια) - Μία άλλη λύση είναι να βρεί μία επιχείρηση Β της οποίας ο οικονομικός διευθυντής έχει ακριβώς τις αντίθετες προσδοκίες με τον οικονομικό διευθυντή της Α και να ανταλλάξουν χρηματικές ροές - Π.χ. Η Α δίνει 5% και εισπράτει Libor - Τί κατάφερε; 37
Χρήσεις swap επιτοκίων (3 από 6) Αποτέλεσμα: Πληρώνει Libor + 0.8% (Δάνειο) Λαμβάνει Libor (swap) Πληρώνει 5% (swap) -------------------------------------------------------- Πληρώνει 5.8% (σταθερό) Μετέτρεψε τις κυμαινόμενες δόσεις σε σταθερές 38
Χρήσεις swap επιτοκίων (4 από 6) Μετατροπή Στοιχείων Ενεργητικού - Έστω ότι η επιχείρηση Α είχε μία επένδυση σε ομόλογα σταθερού επιτοκίου 4.7%, $100 εκατ - Ο οικονομικός διευθυντής περιμένει άνοδο των επιτοκίων και θα προτιμούσε κυμαινόμενες αποδόσεις - Μία λύση είναι να πουλήσει το ομόλογο (εάν μπορεί) και να αγοράσει καινούριο (ακριβή λύση) 39
Χρήσεις swap επιτοκίων (5 από 6) Μετατροπή Στοιχείων Ενεργητικού (συνέχεια) - Μία άλλη λύση είναι να βρεί μία επιχείρηση Β της οποίας ο οικονομικός διευθυντής έχει ακριβώς τις αντίθετες προσδοκίες με τον οικονομικό διευθυντή της Α και να ανταλλάξουν χρηματικές ροές - Π.χ. Η Α δίνει 5% και εισπράτει Libor - Τί κατάφερε; 40
Χρήσεις swap επιτοκίων (6 από 6) Αποτέλεσμα: Λαμβάνει 4.7% (Επένδυση) Λαμβάνει Libor (swap) Πληρώνει 5% (swap) --------------------------------------------------------- Λαμβάνει Libor - 0.3% Μετέτρεψε τις σταθερές αποδόσεις σε κυμαινόμενες 41
Ο ρόλος των Τραπεζών (1 από 7) Στην πράξη είναι πολύ δύσκολο δύο επιχειρήσεις να συναντηθούν από μόνες τους Θα χρησιμοποιήσουν έναν ενδιάμεσο (τράπεζα) Η τράπεζα θα κάνει δύο αντίθετες συναλλαγές μία με την Α και μία με την Β Προμήθειες 42
Ο ρόλος των Τραπεζών (2 από 4) Στην πράξη οι τράπεζες που δραστηριοποιούνται στην αγορά των swap θα ετοιμάζουν πίνακες με ενδεικτικές τιμές τους οποίους θα χρησιμοποιούν οι διαπραγματευτές για την τιμολόγηση. Οι πίνακες αυτοί θα ανανεώνονται τακτικά προκειμένου να λαμβάνουν υπόψη τις συνεχώς μεταβαλλόμενες συνθήκες στην αγορά. 43
Ο ρόλος των Τραπεζών (3 από 7) Οι τιμές θα είναι σε μορφή επιτοκίων και θα είναι εκφρασμένες σε μονάδες βάσης (basis points, bps). Κάθε μονάδα βάσης θα είναι 1/100 του 1% (δηλαδή μία μονάδα βάσης είναι 0,1%). Ο πίνακας θα έχει τουλάχιστον τέσσερις στήλες: στην πρώτη στήλη θα παρουσιάζεται η διάρκεια της συμφωνίας (π.χ. από 2 έως 10 χρόνια) στην δεύτερη στήλη θα παρουσιάζεται η αντίστοιχη τιμή bid της τράπεζας (η τιμή στην οποία προτίθεται να αγοράσει) 44
Ο ρόλος των Τραπεζών (4 από 7) στην τρίτη στήλη θα παρουσιάζεται η τιμή offer ή ask της τράπεζας (η τιμή στην οποία προτίθεται να πουλήσει), και στην τέταρτη ενδέχεται να είναι η μέση τιμή ή το swap rate. 45
Ο ρόλος των Τραπεζών (5 από7) Για παράδειγμα στον Πίνακα οι τιμές αναφέρονται σε διαφορές (spreads) πάνω από τα επιτόκια των Αμερικάνικων Treasury Note (TN), κάτι που συμβαίνει συχνά σε συμφωνίες ανταλλαγής επιτοκίων που βασίζονται στο Αμερικάνικο δολάριο. Εάν υποθέσουμε ότι (στο παράδειγμα) το τρέχον επιτόκιο του 2-τούς ΤΝ είναι 8,55% τότε ο Πίνακας τιμολόγησης 10.9 μας λέει ότι η υποθετική τράπεζα που τον δημοσίευσε προτίθεται για 2-ετή swap να πληρώνει σταθερό επιτόκιο 8,75% (8,55% + 20 bps) και να λαμβάνει το αντίστοιχο κυμαινόμενο επιτόκιο (π.χ. το LIBOR). Με τον ίδιο τρόπο υπολογίζουμε και τις υπόλοιπες τιμές. 46
Ο ρόλος των Τραπεζών (6 από 7) 47
Ο ρόλος των Τραπεζών (7 από 7) Έστω ότι υπάρχει μία επιχείρηση Α η οποία έχει μία σταθερή χρηματική εκροή για δύο χρόνια και θέλει να την θέλει να μετατρέψει σε εκροή κυμαινόμενου επιτοκίου. Πλησιάζει λοιπόν την υποθετική τράπεζα και ζητά να συνάψει ένα swap επιτοκίων. Με βάση τον Πίνακα η τιμή που θα του δώσει η τράπεζα θα είναι να συμφωνήσει να πληρώνει το LIBOR στην τράπεζα και να εισπράττει 8,75% από την τράπεζα. 48
Δομημένα, Ασφαλιστικά Ταμεία, Swaps (1 από 4) Δομημένα ομόλογα Ελληνικού Δημοσίου 2007 - Διάρκεια: 12 έτη - Τιμή έκδοσης: 100% της ονομαστικής αξία - Τιμή αποπληρωμής: 100% της ονομαστικής αξίας 49
Δομημένα, Ασφαλιστικά Ταμεία, Swaps (2 από 4) Επιτόκιο έκδοσης: - επιτόκιο 6,25% ετήσιο, εγγυημένο για τα δύο πρώτα έτη - για τα υπόλοιπα δέκα έτη, αν η διαφορά μεταξύ του διατραπεζικού επιτοκίου Ευρώ swap 10 ετών και του αντιστοίχου 2 ετών είναι κάτω του 1%, τότε το κουπόνι ισούται με το γινόμενο της διαφοράς αυτής επί 5, ενώ αν η εν λόγω διαφορά είναι άνω του 1%, τότε το κουπόνι ισούται με το Euribor τριμήνου πλέον 1,50%. Με την υπ αριθμ. 2/8449/0023Α/6 Φεβρουαρίου 2007 Κοινή Απόφαση των υπουργών Οικονομίας και Οικονομικών και Εθνικής Άμυνας 50
Δομημένα, Ασφαλιστικά Ταμεία, Swaps - Παράδειγμα Έστω: - Ευρώ swap 10 ετών = 3% - Ευρώ swap 2 ετών = 2,5 % - Διαφορά = 0,5% - Άρα Κουπόνι = 0,5% επί 5 = 2,5% Έστω: - Ευρώ swap 10 ετών = 3% - Ευρώ swap 2 ετών = 1,5 % - Διαφορά = 1,5% - Άρα Κουπόνι = 3-μηνο Euribor + 1,50 % 51
Δομημένα, Ασφαλιστικά Ταμεία, Swaps (3 από 4) Με την ίδια απόφαση αποφασίστηκε η έγκριση συμφωνίας ανταλλαγής επιτοκίων (swap) μεταξύ ελληνικού Δημοσίου και της JΡ Morgan που προβλέπει: - Η JΡ Morgan αναλαμβάνει να πληρώνει στο Δημόσιο τους τόκους του ομολόγου που αυτό οφείλει να πληρώνει στους τελικούς επενδυτές (και εν προκειμένω στα ασφαλιστικά ταμεία). Δηλαδή 6,25% για τα δύο πρώτα έτη και για τα επόμενα δέκα το επιτόκιο προσδιορίζεται από τον τρόπο που προαναφέρθηκε. 52
Δομημένα, Ασφαλιστικά Ταμεία, Swaps (4 από 4) - Το Δημόσιο αναλαμβάνει την υποχρέωση να καταβάλλει στην JΡ Morgan για την ίδια χρονική περίοδο, δηλαδή για τα 12 έτη, το ετήσιο επιτόκιο Εuribor μείον 0,16%. 53
Το swap 54
Swap Συναλλάγματος Συμφωνία μεταξύ δύο οργανισμών για ανταλλαγή κεφαλαίου και τοκομεριδίων σε ένα νόμισμα με κεφάλαιο και τοκομερίδια σε άλλο νόμισμα Το κεφάλαιο καθορίζεται και στα δύο νομίσματα, ανταλλάσσεται και στην αρχή και στο τέλος της συμφωνίας, και ορίζεται να είναι το ίδιο σε κάθε νόμισμα 55
Swap Συναλλάγματος Παράδειγμα (1 από 10) 5-ετές swap μεταξύ Α και Β, Φεβρουάριο 1999. Η Α πληρώνει στην Β σταθερό 11% στην Β σε Λίρες (BP) και η Β συμφωνεί να πληρώνει στην Α σταθερό επιτόκιο 8% σε Δολάρια ΗΠΑ ($) Οι πληρωμές γίνονται μία φορά τον χρόνο και τα αντίστοιχα κεφάλαια είναι 15 εκατομμύρια $ και 10 εκατομμύρια ΒΡ 56
Swap Συναλλάγματος Παράδειγμα (2 από 10) 57
Swap Συναλλάγματος Παράδειγμα (3 από 10) Οι ροές από την πλευρά της Α. 58
Swap Συναλλάγματος Παράδειγμα (4 από 10) Κέρδος - Η Α θέλει 4-ετές σε $ Αυστραλίας - Η Β θέλει 4-ετές σε $ ΗΠΑ 59
Swap Συναλλάγματος Παράδειγμα (5 από 10) Συγκριτικό πλεονέκτημα: - Διαφορά $ ΑΑΑ και $ ΒΒΒ: 2% - Διαφορά Α$ ΑΑΑ και Α$ ΒΒΒ: 0,4% - Η Β έχει συγκριτικό πλεονέκτημα στις αγορές Α$ - Η Α έχει συγκριτικό πλεονέκτημα στις αγορές $ - Η Α θέλει Α$, η Β θέλει $ 60
Swap Συναλλάγματος Παράδειγμα (6 από 10) Το Κέρδος από μία ανταλλαγή: - α-β = 2 0,4 = 1,6% Έστω Τράπεζα οργανώνει και κρατά 0,2% Συνολικό κέρδος: 1,6 0,2 = 1,4% (από 0,7%) 61
Swap Συναλλάγματος Παράδειγμα (7 από 10) Σχήμα: Τo swap 62
Swap Συναλλάγματος Παράδειγμα (8 από 10) Αποτέλεσμα για την Α (Θέλει Α$, θα πλήρωνε 11,6%) - Πληρώνει $ 4% (Δάνειο) - Πληρώνει Α$ 10,9% (swap) - Λαμβάνει $ 4% (swap) ------------------------------------------------------------ - Πληρώνει Α$ 10,9% - Βελτιωμένο κατά 0,7% 63
Swap Συναλλάγματος Παράδειγμα (9 από 10) Αποτέλεσμα για την Β (Θέλει $, θα πλήρωνε 6%) - Πληρώνει Α$ 12% (Δάνειο) - Πληρώνει $ 5,3% (swap) - Λαμβάνει Α$ 12% (swap) ------------------------------------------------------------ - Πληρώνει $ 5,3% - Βελτιωμένο κατά 0,7% 64
Swap Συναλλάγματος Παράδειγμα (10 από 10) Αποτέλεσμα για την Τράπεζα - Λαμβάνει Α$ 10,9% (swap) - Πληρώνει Α$ 12% (swap) - Λαμβάνει $ 5,3% (swap) - Πληρώνει $ 4% (swap) --------------------------------------------------------------- - Λαμβάνει 0,2% - Έκθεση σε συναλλαγματικό κίνδυνο 65
Χρήσεις swap συναλλάγματος (1 από 9) Μετατροπή Στοιχείων Παθητικού - Πριν από 7 έτη η επιχείρηση Α εξέδωσε 10-ετές ομόλογο $30 εκατ. με επιτόκιο έκδοσης 7% - Σήμερα ο οικονομικός διευθυντής της Α πιστεύει ότι θα ήταν προτιμότερο για την επιχείρηση Α να είχε ένα δάνειο σε Αγγλικές Λίρες αντί σε $ - Τι μπορεί να κάνει; 66
Χρήσεις swap συναλλάγματος (2 από 9) Μετατροπή Στοιχείων Παθητικού (συνέχεια) - Μία λύση είναι να αποσύρει το παλαιό ομόλογο (εάν υπάρχει προνόμιο ανάκλησης) και να εκδώσει ένα καινούριο σε Αγγλικές Λίρες (ακριβή λύση) - Μία άλλη λύση είναι να βρεί μία επιχείρηση Β της οποίας ο οικονομικός διευθυντής έχει ακριβώς τις αντίθετες προσδοκίες με τον οικονομικό διευθυντή της Α και να ανταλλάξουν χρηματικές ροές 67
Χρήσεις swap συναλλάγματος (3 από 9) Τί πέτυχε; Ας υποθέσουμε προς στιγμήν ότι αυτό είναι δυνατόν, και οι δύο επιχειρήσεις συμφωνούν ως εξής 68
Χρήσεις swap συναλλάγματος (4 από 9) Η επιχείρηση Α συμφωνεί να πληρώνει στην Β σταθερό επιτόκιο 10% στην Β σε Αγγλικές Λίρες (BP) και η επιχείρηση Β συμφωνεί να πληρώνει στην Α σταθερό επιτόκιο 7% σε Δολάρια ΗΠΑ ($), για 3 χρόνια Η συμφωνία προβλέπει οι πληρωμές να γίνονται μία φορά τον χρόνο και τα αντίστοιχα κεφάλαια είναι 30 εκατομμύρια $ και 15 εκατομμύρια ΒΡ 69
Χρήσεις swap συναλλάγματος Αποτέλεσμα για Α (5 από 9) - Πληρώνει $2,1 εκ. ετησίως για ομόλογο - Λαμβάνει $2,1 εκ. ετησίως σε Β (swap) - Πληρώνει ΒΡ1,5 εκ. ετησίως σε Β (swap) -------------------------------------------------------- - Πληρώνει ΒΡ1,5 εκ. ετησίως σε Β - Μετέτρεψε στοιχείο παθητικού σε $ σε στοιχείο παθητικού σε BP χωρίς κόστος αναδιάρθρωσης του χαρτοφυλακίου 70
Χρήσεις swap συναλλάγματος (6 από 9) Μετατροπές στοιχείων του ενεργητικού - Έστω ότι η Α έχει μία επένδυση διάρκειας 3 ετών αξίας ΒΡ15 εκ. και ετήσιας απόδοσης 10% - Τα οικονομικά δεδομένα όμως έχουν μεταβληθεί και ο οικονομικός διευθυντής της Α πιστεύει ότι θα ήταν προτιμότερο για την επιχείρηση Α να εισέπραττε σε $ παρά σε BP - Τι μπορεί να κάνει; 71
Χρήσεις swap συναλλάγματος (7 από 9) Μετατροπές στοιχείων του ενεργητικού (συνέχεια) - Μία λύση είναι να πουλήσει την επένδυση (εάν μπορεί) και βρει μία άλλη επένδυση σε $ - Μία άλλη λύση είναι να βρεί μία επιχείρηση Β της οποίας ο οικονομικός διευθυντής έχει ακριβώς τις αντίθετες προσδοκίες με τον οικονομικό διευθυντή της Α και να ανταλλάξουν χρηματικές ροές - Π.χ. Όπως το προηγούμενο swap 72
Χρήσεις swap συναλλάγματος (8 από 9) 73
Χρήσεις swap συναλλάγματος (9 από 9) Αποτέλεσμα για Α - Λαμβάνει BP1,5 εκ. ετησίως απο επένδυση - Λαμβάνει $2,1 εκ. ετησίως σε Β (swap) - Πληρώνει ΒΡ1,5 εκ. ετησίως σε Β (swap) -------------------------------------------------------- - Λαμβάνει $2,1 εκ. ετησίως από Β - Μετέτρεψε στοιχείο ενεργητικού σε BP σε στοιχείο ενεργητικού σε $ χωρίς κόστος αναδιάρθρωσης του χαρτοφυλακίου 74
Αποτίμηση Swap (1 από 3) Η αξία μίας συμφωνίας ανταλλαγής θα μεταβάλλεται καθημερινά και για τα δύο μέρη Μπορούμε εύκολα να υπολογίσουμε την αξία μίας συμφωνίας ανταλλαγής εάν παρατηρήσουμε ότι η σημερινή αξία μίας συμφωνίας δεν είναι τίποτε άλλο από την παρούσα αξία των αναμενόμενων χρηματικών ροών που προκύπτουν 75
Αποτίμηση Swap (2 από 3) Δηλαδή; Ένα swap συναλλάγματος ή επιτοκίου μπορεί να ειδωθεί είτε: - ως δύο θέσεις σε δύο διαφορετικές ομολογίες - ως μία σειρά προθεσμιακών συμβολαίων 76
Αποτίμηση Swap (3 από 3) Μετά την αρχική ανταλλαγή, η επιχείρηση Α λαμβάνει χρηματικές ροές συν το κεφάλαιο σε $ και πληρώνει χρηματικές ροές συν κεφάλαιο σε Αυτό είναι ισοδύναμο με την Α να έχει πάρει δύο θέσεις σε δύο ομολογίες: - να έχει αγοράσει (long) ένα ομόλογο σε $ - να έχει πουλήσει (short) ένα ομόλογο σε ΒΡ 77
Η Αξία της Συμφωνίας (1 από 3) Η αξία της συμφωνίας για την Α ανά πάσα στιγμή θα είναι ίση με την διαφορά μεταξύ της τρέχουσας αξίας των δύο ομολόγων Με την διαφορά ότι για τον υπολογισμό της τρέχουσας αξίας χρησιμοποιούμε συνεχή ανατοκισμό. 78
Η Αξία της Συμφωνίας (2 από 3) Για swap επιτοκίων: V Swap = Η παρούσα αξία (ΠΑ) του swap Β Fix = Η παρούσα αξία της ομολογίας σταθερού επιτοκίου Β Float = Η παρούσα αξία ομολογίας μεταβλητού επιτοκίου 79
Η αξία της συμφωνίας (3 από 3) Όταν λαμβάνουμε σταθερό επιτόκιο και πληρώνουμε μεταβλητό επιτόκιο: - V Swap = BFix BFloat Όταν λαμβάνουμε μεταβλητό επιτόκιο και πληρώνουμε σταθερό επιτόκιο: - V Swap = BFloat BFix 80
Συνεχής Ανατοκισμός Παρούσα αξία με ετήσιο ανατοκισμό: ΠΑ = ΜΑ (Μελλοντική Αξία) / (1+r) n Παρούσα αξία με ανατοκισμό m φορές το έτος: ΠΑ = ΜΑ / (1+r/m) nm Παρούσα αξία με συνεχή ανατοκισμό: ΠΑ = ΜΑ / e r n = ΜΑ e r n e= 2,71828 (μαθηματική σταθερά) 81
Ανατοκισμός για σειρά ροών Παρούσα αξία με ετήσιο ανατοκισμό: - ΠΑ = [C 1 / (1 + r)] + + [Cn / (1 + r) n ] + [P / (1 + r) n ] Παρούσα αξία με συνεχή ανατοκισμό: - ΠΑ = C 1 e rt + + Cn e rt + P e rt 82
Ανατοκισμός για ομολογία με σταθερό επιτόκιο Η αξία της «σταθερής» ομολογίας θα είναι: - B Fix = C 1 e rt +. + Cne rt + Pe rt 83
Ανατοκισμός για ομολογία με κυμαινόμενο επιτόκιο Η ΠΑ ομολογίας κυμαινόμενου επιτοκίου προσεγγίζεται από την προεξόφληση των μοναδικών γνωστών χρηματικών ροών: - B Float = (P + c 1 )e rt Όπου C 1 είναι η επόμενη χρηματική ροή 84
Αξία της συμφωνίας- Παράδειγμα (1 από 6) Swap τράπεζας που πληρώνει Libor και εισπράτει 8% σε κεφάλαιο $100 εκ, δύο φορές τον χρόνο Υπολείπονται 1,25 έτη για την λήξη και τα 3- μηνα, 9-μηνα, 15-μηνα προεξοφλητικά επιτόκια είναι 10%, 10,5%, 11% αντίστοιχα Κατά την διάρκεια της προηγούμενης πληρωμής το Libor ήταν 10,2% Ποιά η αξία της συμφωνίας για την τράπεζα; 85
Αξία της συμφωνίας- Παράδειγμα (2 από 6) Η τράπεζα εισπράττει σταθερό επιτόκιο και πληρώνει κυμαινόμενο επιτόκιο, άρα η αξία της συμφωνίας σήμερα θα είναι: - V Swap = BFix B Float B Fix = C 1 e rt +. + Cne rt + Pe rt B Float = (P + c 1 )e r1t1 86
Αξία της συμφωνίας- Παράδειγμα (3 από 6) Ας βρούμε πρώτα την B Fix : - B Fix = C 1 e rt +. + Cne rt + Pe rt.η σταθερή δόση είναι: 8% σε κεφάλαιο $100 εκ, δύο φορές τον χρόνο, άρα $4 εκατ. Υπολείπονται 1,25 έτη για την λήξη δηλαδή 15 μήνες, ή 3 ακόμη πληρωμές σε 3, 9, 15 μήνες Τα 3-μηνα, 9-μηνα, 15-μηνα προεξοφλητικά επιτόκια είναι 10%, 10,5%, 11% αντίστοιχα 87
Αξία της συμφωνίας- Παράδειγμα (4 από 6) B Fix = C 1 e r1t1 + C 2 e r2t2 + (P + C 3 )e r3t3 C 1 = C 2 = C 3 = $4 εκατ., P = $100 εκατ. r 1 = 0,10, r 2 = 0,105, r 3 = 0,11 t 1 = (3/12), t 2 = (9/12), t 3 = (15/12) B Fix =4 e -0,10(3/12) + 4 e -0,105(9/12) +(104) e -0,11(15/12) = $98,2 εκατ 88
Αξία της συμφωνίας- Παράδειγμα (5 απο 6) Ας βρούμε τώρα την B Float : - B Float = (P + c 1 )e r1t1 Πόσο είναι η επόμενη κυμαινόμενη δόση; Από Libor προηγούμενης πληρωμής (10,2%), δηλαδή 5,1% από $100 εκατ, $5,1 εκατ P = $100 εκατ., r 1 = 0,10, t 1 = (3/12) B Float = (100 + 5,1) e -0,10(3/12) = $102,51 εκατ 89
Αξία της συμφωνίας- Παράδειγμα (6 από 6) Η αξία της συμφωνίας σήμερα: - V Swap = BFix BFloat B Fix =$98,2 εκατ B Float =$102,51 εκατ V Swap = $98,2 $102,5 = -$4,27 εκατ 90
Αποτίμηση Swap Συναλλάγματος (1 από 2) V Swap = Η ΠΑ του swap σε εγχώριο νόμισμα Β D = Η ΠΑ ομολογίας σε εγχώριο νόμισμα Β F = Η ΠΑ ομολογίας σε ξένο νόμισμα S 0 = Η τρέχουσα ισοτιμία 91
Αποτίμηση Swap Συναλλάγματος (2 από 2) Όταν λαμβάνουμε εγχώριο νόμισμα & πληρώνουμε ξένο νόμισμα: - V Swap = BD S 0 B F Όταν λαμβάνουμε ξένο & πληρώνουμε εγχώριο νόμισμα: - V Swap = S 0 B F BD 92
Αποτίμηση Swap Συναλλάγματος Παράδειγμα (1 από 4) Τράπεζα από ΗΠΑ έχει 3-ετές swap και λαμβάνει 4% σε και πληρώνει 7% σε $, ετησίως Τα κεφάλαια είναι $20 εκ. και 2.400 εκ., και η τρέχουσα ισοτιμία είναι 115=$1 (S 0 = 1/115) Προεξοφλητικά επιτόκια: 3,5%, 4%, 4,5% στην Ιαπωνία, και 9%, 9,5%, 10% στις ΗΠΑ Ποια είναι η τρέχουσα αξία του swap για την τράπεζα; 93
Αποτίμηση Swap Συναλλάγματος Παράδειγμα (2 από 4) Ας βρούμε πρώτα την B D Δόση 7% από $20 εκ., άρα $1,4 εκ. C 1 = C 2 = C 3 = $1,4 εκ., P = $20 εκατ. r 1 = 0,09, r 2 = 0,095, r 3 = 0,10 t 1 = 1, t 2 = 2, t 3 = 3 B D =1,4 e -0,09(1) + 1,4 e -0,095(2) +(21,4) e -0,10(3) = $18,3 εκ 94
Αποτίμηση Swap Συναλλάγματος Παράδειγμα (3 από 4) Ας βρούμε πρώτα την B F 4% από 2.400 εκ., άρα 96 εκ. C 1 = C 2 = C 3 = 96 εκ., P = 2.400 εκ. r 1 = 0,035, r 2 = 0,04, r 3 = 0,045 t 1 = 1, t 2 = 2, t 3 = 3 B F =96 e -0,035(1) + 96 e -0,04(2) +(2.496) e -0,045(3) = 2.362,5 εκ 95
Αποτίμηση Swap Συναλλάγματος Παράδειγμα (4 από 4) Αξία Συμφωνίας: Λαμβάνει ξένο & πληρώνει εγχώριο: V Swap = S 0 B F BD B F =2.362,5 εκ B D = $18,3 εκ S 0 = (1/115) V Swap =(1/115) (2.362,5) (18,3) = $2,25 εκ 96
Τέλος Ενότητας # 4 Μάθημα: Αγορές Χρήματος και Κεφαλαίου Ενότητα # 4: Συμφωνίες Ανταλλαγής Διδάσκων: Σπύρος Σπύρου, Τμήμα: Λογιστικής και Χρηματοοικονομικής