ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΤΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΤΟΥ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟΥ ΑΞΙΩΝ ΑΘΗΝΩΝ ΕΛΙΣΑΒΕΤ ΜΑΡΗ. Εργασία υποβληθείσα στο

ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΤΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΗΣ: ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ ΣΤΙΣ ΕΙΣΗΓΜΕΝΕΣ ΕΤΑΙΡΙΕΣ ΤΟΥ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟΥ ΑΞΙΩΝ ΑΘΗΝΩΝ ΕΛΙΣΑΒΕΤ ΜΑΡΗ Εργασία υποβληθείσα στο Τμήμα Λογιστικής & Χρηματοοικονομικής του Οικονομικού Πανεπιστημίου Αθηνών, ως μέρος των απαιτήσεων για την απόκτηση Μεταπτυχιακού Διπλώματος Ειδίκευσης. Αθήνα, Οκτώβριος 2009

Εγκρίνουμε την εργασία της ΕΛΙΣΑΒΕΤ ΜΑΡΗ... ΕΠΙΒΛΕΠΟΥΣΑ ΚΑΘΗΓΗΤΡΙΑ [ ΥΠΟΓΡΑΦΗ ] ΣΕΡΑΪΝΑ ΑΝΑΓΝΩΣΤΟΠΟΥΛΟΥ ΣΥΝΕΞΕΤΑΣΤΡΙΑ ΚΑΘΗΓΗΤΡΙΑ [ ΥΠΟΓΡΑΦΗ ] ΓΕΩΡΓΙΑ ΣΙΟΥΓΛΕ ΣΥΝΕΞΕΤΑΣΤΡΙΑ ΚΑΘΗΓΗΤΡΙΑ [ ΥΠΟΓΡΑΦΗ ] ΑΦΡΟΔΙΤΗ ΠΑΠΑΔΑΚΗ ΟΚΤΩΒΡΙΟΣ 2009

ΒΕΒΑΙΩΣΗ ΕΚΠΟΝΗΣΗΣ ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗΣ ΕΡΓΑΣΙΑΣ «Δηλώνω υπεύθυνα ότι η συγκεκριμένη πτυχιακή εργασία για τη λήψη του Μεταπτυχιακού Διπλώματος Ειδίκευσης στη Λογιστική και Χρηματοοικονομική, έχει συγγραφεί από εμένα προσωπικά και δεν έχει υποβληθεί ούτε έχει εγκριθεί στο πλαίσιο κάποιου άλλου μεταπτυχιακού ή προπτυχιακού τίτλου σπουδών, στην Ελλάδα ή στο εξωτερικό. Η εργασία αυτή έχοντας εκπονηθεί από εμένα, αντιπροσωπεύει τις προσωπικές μου απόψεις επί του θέματος. Οι πηγές στις οποίες ανέτρεξα για την εκπόνηση της συγκεκριμένης διπλωματικής αναφέρονται στο σύνολό τους, δίνοντας πλήρεις αναφορές στους συγγραφείς, συμπεριλαμβανομένων και των πηγών που ενδεχομένως χρησιμοποιήθηκαν από το διαδίκτυο». ΕΛΙΣΑΒΕΤ ΜΑΡΗ [ ΥΠΟΓΡΑΦΗ ]

ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ Με το πέρας της εργασίας αυτής, αισθάνομαι την ανάγκη να ευχαριστήσω την καθηγήτριά μου κα ΣΕΡΑΪΝΑ ΑΝΑΓΝΩΣΤΟΠΟΥΛΟΥ για την ευκαιρία που μου έδωσε να εκπονήσω μια μελέτη σχετική με ένα θέμα που άπτεται των ενδιαφερόντων μου, αλλά και για το πραγματικό ενδιαφέρον το οποίο επέδειξε και την αμέριστη βοήθεια που μου παρείχε από την πρώτη στιγμή, για την επιτυχή ολοκλήρωση της παρούσης διπλωματικής εργασίας.

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ ΠΕΡΙΛΗΨΗ... 17 ΕΙΣΑΓΩΓΗ... 19 ΜΕΡΟΣ ΠΡΩΤΟ ΘΕΩΡΗΤΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 ΒΑΣΙΚΕΣ ΕΝΝΟΙΕΣ ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗΣ 1.1 Ορισμός της Χρηματοοικονομικής Μόχλευσης... 23 1.2 The Modigliani and Miller - Irrelevance Theorem... 24 1.3 The Relevance Theorem... 25 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 ΕΝΑΛΛΑΚΤΙΚΕΣ ΘΕΩΡΙΕΣ ΠΕΡΙ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗΣ 2.1 The Trade-Off Theory... 27 2.2 The Pecking Order Theory... 28 2.3 The Agency Costs Theory... 29 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΤΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗΣ 3.1 Διάρθρωση του Ενεργητικού... 33 3.2 Λοιπά Φορολογικά Οφέλη... 34 3.3 Ανάπτυξη... 34 3.4 Κλάδος Δραστηριοποίησης... 35 3.5 Μέγεθος... 36 3.6 Κίνδυνος Μεταβλητότητα... 37 3.7 Κερδοφορία... 38 3.8 Ρευστότητα... 39 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ ΕΜΠΕΙΡΙΚΩΝ ΕΡΕΥΝΩΝ ΓΙΑ ΤΗΝ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗ... 41

ΜΕΡΟΣ ΔΕΥΤΕΡΟ ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5 ΒΑΣΗ ΕΜΠΕΙΡΙΚΗΣ ΑΝΑΛΥΣΗΣ 5.1 Δεδομένα... 43 5.2 Χρονικό Διάστημα... 43 5.3 Δείγματα... 44 5.4 Κανονικοποίηση Μεταβλητών... 44 5.5 Μέτρα Κεφαλαιακής Διάρθρωσης... 44 5.6 Προσδιοριστικοί Παράγοντες... 46 5.7 Αναμενόμενες Σχέσεις Μεταξύ Μεταβλητών... 51 5.8 Περιγραφική Στατιστική... 53 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6 ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΚΗ ΠΡΟΣΕΓΓΙΣΗ 6.1 Μεθοδολογία... 57 6.2 Διαστρωματική Ανάλυση Μέσω Παλινδρόμησης για τα Έτη 2004 2008... 57 6.3 Panel Data... 58 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 7 ΕΜΠΕΙΡΙΚΑ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ 7.1 Δείκτης Μόχλευσης... 61 7.2 Δείκτης Μακροπρόθεσμου Χρέους... 64 7.3 Δείκτης Βραχυπρόθεσμου Χρέους... 68 7.4 Panel A Δείκτης Μόχλευσης... 70 7.5 Panel Β Δείκτης Μακροπρόθεσμου Χρέους... 72 7.6 Panel Γ Δείκτης Βραχυπρόθεσμου Χρέους... 74 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 8 ΣΥΝΟΨΗ ΕΜΠΕΙΡΙΚΩΝ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΩΝ... 77 ΕΠΙΛΟΓΟΣ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ... 81

ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ ΑΡΘΡΟΓΡΑΦΙΑ... 85 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ... 95 ΚΑΤΑΣΤΑΣΗ ΠΙΝΑΚΩΝ ΠΙΝΑΚΑΣ 1: ΣΥΝΘΕΣΗ ΔΕΙΓΜΑΤΟΣ ΣΥΝΟΛΙΚΗ ΜΟΧΛΕΥΣΗ... 95 ΠΙΝΑΚΑΣ 2: ΣΥΝΘΕΣΗ ΔΕΙΓΜΑΤΟΣ ΔΕΙΚΤΗΣ ΜΑΚΡΟΠΡΟΘΕΣΜΟΥ ΧΡΕΟΥΣ... 98 ΠΙΝΑΚΑΣ 3: ΣΥΝΘΕΣΗ ΔΕΙΓΜΑΤΟΣ ΔΕΙΚΤΗΣ ΒΡΑΧΥΠΡΟΘΕΣΜΟΥ ΧΡΕΟΥΣ... 102 ΠΙΝΑΚΑΣ 4: ΣΥΜΒΟΛΙΣΜΟΣ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ... 106 ΠΙΝΑΚΑΣ 5: ΟΡΙΣΜΟΣ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ... 107 ΕΜΠΕΙΡΙΚΑ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΠΑΛΙΝΔΡΟΜΗΣΕΩΝ ΜΟΧΛΕΥΣΗ ΠΙΝΑΚΑΣ 6 : ΜΟΧΛΕΥΣΗ (ΛΟΓΙΣΤΙΚΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2004... 111 ΠΙΝΑΚΑΣ 7 : ΜΟΧΛΕΥΣΗ (ΛΟΓΙΣΤΙΚΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2005... 112 ΠΙΝΑΚΑΣ 8 : ΜΟΧΛΕΥΣΗ (ΛΟΓΙΣΤΙΚΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2006... 113 ΠΙΝΑΚΑΣ 9 : ΜΟΧΛΕΥΣΗ (ΛΟΓΙΣΤΙΚΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2007... 114 ΠΙΝΑΚΑΣ 10: ΜΟΧΛΕΥΣΗ (ΛΟΓΙΣΤΙΚΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2008... 115 ΠΙΝΑΚΑΣ 11: ΜΟΧΛΕΥΣΗ (ΑΓΟΡΑΙΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2004... 116 ΠΙΝΑΚΑΣ 12: ΜΟΧΛΕΥΣΗ (ΑΓΟΡΑΙΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2005... 117 ΠΙΝΑΚΑΣ 13: ΜΟΧΛΕΥΣΗ (ΑΓΟΡΑΙΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2006... 118 ΠΙΝΑΚΑΣ 14: ΜΟΧΛΕΥΣΗ (ΑΓΟΡΑΙΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2007... 119 ΠΙΝΑΚΑΣ 15: ΜΟΧΛΕΥΣΗ (ΑΓΟΡΑΙΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2008... 120 ΠΙΝΑΚΑΣ 16: ΣΥΣΧΕΤΙΣΕΙΣ ΑΝΕΞΑΡΤΗΤΩΝ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ 2004... 121 ΠΙΝΑΚΑΣ 17: ΣΥΣΧΕΤΙΣΕΙΣ ΑΝΕΞΑΡΤΗΤΩΝ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ 2005... 121 ΠΙΝΑΚΑΣ 18: ΣΥΣΧΕΤΙΣΕΙΣ ΑΝΕΞΑΡΤΗΤΩΝ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ 2006... 121 ΠΙΝΑΚΑΣ 19: ΣΥΣΧΕΤΙΣΕΙΣ ΑΝΕΞΑΡΤΗΤΩΝ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ 2007... 122 ΠΙΝΑΚΑΣ 20: ΣΥΣΧΕΤΙΣΕΙΣ ΑΝΕΞΑΡΤΗΤΩΝ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ 2008... 123

ΕΜΠΕΙΡΙΚΑ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΠΑΛΙΝΔΡΟΜΗΣΕΩΝ ΔΕΙΚΤΗΣ ΜΑΚΡΟΠΡΟΘΕΣΜΟΥ ΧΡΕΟΥΣ ΠΙΝΑΚΑΣ 21: ΜΑΚΡΟΠΡΟΘΕΣΜΟ ΧΡΕΟΣ (ΛΟΓΙΣΤΙΚΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2004.. 124 ΠΙΝΑΚΑΣ 22: ΜΑΚΡΟΠΡΟΘΕΣΜΟ ΧΡΕΟΣ (ΛΟΓΙΣΤΙΚΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2005.. 125 ΠΙΝΑΚΑΣ 23: ΜΑΚΡΟΠΡΟΘΕΣΜΟ ΧΡΕΟΣ (ΛΟΓΙΣΤΙΚΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2006.. 126 ΠΙΝΑΚΑΣ 24: ΜΑΚΡΟΠΡΟΘΕΣΜΟ ΧΡΕΟΣ (ΛΟΓΙΣΤΙΚΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2007.. 127 ΠΙΝΑΚΑΣ 25: ΜΑΚΡΟΠΡΟΘΕΣΜΟ ΧΡΕΟΣ (ΛΟΓΙΣΤΙΚΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2008.. 128 ΠΙΝΑΚΑΣ 26: ΜΑΚΡΟΠΡΟΘΕΣΜΟ ΧΡΕΟΣ (ΑΓΟΡΑΙΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2004... 129 ΠΙΝΑΚΑΣ 27: ΜΑΚΡΟΠΡΟΘΕΣΜΟ ΧΡΕΟΣ (ΑΓΟΡΑΙΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2005... 130 ΠΙΝΑΚΑΣ 28: ΜΑΚΡΟΠΡΟΘΕΣΜΟ ΧΡΕΟΣ (ΑΓΟΡΑΙΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2006... 131 ΠΙΝΑΚΑΣ 29: ΜΑΚΡΟΠΡΟΘΕΣΜΟ ΧΡΕΟΣ (ΑΓΟΡΑΙΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2007... 132 ΠΙΝΑΚΑΣ 30: ΜΑΚΡΟΠΡΟΘΕΣΜΟ ΧΡΕΟΣ (ΑΓΟΡΑΙΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2008... 133 ΠΙΝΑΚΑΣ 31: ΣΥΣΧΕΤΙΣΕΙΣ ΑΝΕΞΑΡΤΗΤΩΝ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ 2004... 134 ΠΙΝΑΚΑΣ 32: ΣΥΣΧΕΤΙΣΕΙΣ ΑΝΕΞΑΡΤΗΤΩΝ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ 2005... 134 ΠΙΝΑΚΑΣ 33: ΣΥΣΧΕΤΙΣΕΙΣ ΑΝΕΞΑΡΤΗΤΩΝ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ 2006... 134 ΠΙΝΑΚΑΣ 34: ΣΥΣΧΕΤΙΣΕΙΣ ΑΝΕΞΑΡΤΗΤΩΝ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ 2007... 135 ΠΙΝΑΚΑΣ 35: ΣΥΣΧΕΤΙΣΕΙΣ ΑΝΕΞΑΡΤΗΤΩΝ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ 2008... 135 ΕΜΠΕΙΡΙΚΑ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΠΑΛΙΝΔΡΟΜΗΣΕΩΝ ΔΕΙΚΤΗΣ ΒΡΑΧΥΠΡΟΘΕΣΜΟΥ ΧΡΕΟΥΣ ΠΙΝΑΚΑΣ 36: ΒΡΑΧΥΠΡΟΘΕΣΜΟ ΧΡΕΟΣ (ΛΟΓΙΣΤΙΚΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2004... 136 ΠΙΝΑΚΑΣ 37: ΒΡΑΧΥΠΡΟΘΕΣΜΟ ΧΡΕΟΣ (ΛΟΓΙΣΤΙΚΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2005... 137 ΠΙΝΑΚΑΣ 38: ΒΡΑΧΥΠΡΟΘΕΣΜΟ ΧΡΕΟΣ (ΛΟΓΙΣΤΙΚΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2006... 138 ΠΙΝΑΚΑΣ 39: ΒΡΑΧΥΠΡΟΘΕΣΜΟ ΧΡΕΟΣ (ΛΟΓΙΣΤΙΚΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2007... 139 ΠΙΝΑΚΑΣ 40: ΒΡΑΧΥΠΡΟΘΕΣΜΟ ΧΡΕΟΣ (ΛΟΓΙΣΤΙΚΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2008... 140 ΠΙΝΑΚΑΣ 41: ΒΡΑΧΥΠΡΟΘΕΣΜΟ ΧΡΕΟΣ (ΑΓΟΡΑΙΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2004... 141 ΠΙΝΑΚΑΣ 42: ΒΡΑΧΥΠΡΟΘΕΣΜΟ ΧΡΕΟΣ (ΑΓΟΡΑΙΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2005... 142 ΠΙΝΑΚΑΣ 43: ΒΡΑΧΥΠΡΟΘΕΣΜΟ ΧΡΕΟΣ (ΑΓΟΡΑΙΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2006... 143 ΠΙΝΑΚΑΣ 44: ΒΡΑΧΥΠΡΟΘΕΣΜΟ ΧΡΕΟΣ (ΑΓΟΡΑΙΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2007... 144 ΠΙΝΑΚΑΣ 45: ΒΡΑΧΥΠΡΟΘΕΣΜΟ ΧΡΕΟΣ (ΑΓΟΡΑΙΕΣ ΑΞΙΕΣ) 2008... 145

ΠΙΝΑΚΑΣ 46: ΣΥΣΧΕΤΙΣΕΙΣ ΑΝΕΞΑΡΤΗΤΩΝ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ 2004... 146 ΠΙΝΑΚΑΣ 47: ΣΥΣΧΕΤΙΣΕΙΣ ΑΝΕΞΑΡΤΗΤΩΝ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ 2005... 146 ΠΙΝΑΚΑΣ 48: ΣΥΣΧΕΤΙΣΕΙΣ ΑΝΕΞΑΡΤΗΤΩΝ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ 2006... 146 ΠΙΝΑΚΑΣ 49: ΣΥΣΧΕΤΙΣΕΙΣ ΑΝΕΞΑΡΤΗΤΩΝ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ 2007... 147 ΠΙΝΑΚΑΣ 50: ΣΥΣΧΕΤΙΣΕΙΣ ΑΝΕΞΑΡΤΗΤΩΝ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ 2008... 147 ΕΜΠΕΙΡΙΚΑ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ PANEL DATA ΠΙΝΑΚΑΣ 51: PANEL A1 - ΔΕΙΚΤΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΗΣ (ΛΟΓΙΣΤΙΚΕΣ ΑΞΙΕΣ) 148 ΠΙΝΑΚΑΣ 52: PANEL A2 - ΔΕΙΚΤΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΗΣ (ΑΓΟΡΑΙΕΣ ΑΞΙΕΣ)... 149 ΠΙΝΑΚΑΣ 53: PANEL B.1 - ΔΕΙΚΤΗΣ ΜΑΚΡΟΠΡΟΘΕΣΜΟΥ ΧΡΕΟΥΣ (ΛΟΓΙΣΤΙΚΕΣ ΑΞΙΕΣ)... 150 ΠΙΝΑΚΑΣ 54: PANEL B.2 - ΔΕΙΚΤΗΣ ΜΑΚΡΟΠΡΟΘΕΣΜΟΥ ΧΡΕΟΥΣ (ΑΓΟΡΑΙΕΣ ΑΞΙΕΣ)... 151 ΠΙΝΑΚΑΣ 55: PANEL Γ.1 - ΔΕΙΚΤΗΣ ΒΡΑΧΥΠΡΟΘΕΣΜΟΥ ΧΡΕΟΥΣ (ΛΟΓΙΣΤΙΚΕΣ ΑΞΙΕΣ)... 152 ΠΙΝΑΚΑΣ 56: PANEL Γ.2 - ΔΕΙΚΤΗΣ ΒΡΑΧΥΠΡΟΘΕΣΜΟΥ ΧΡΕΟΥΣ (ΑΓΟΡΑΙΕΣ ΑΞΙΕΣ)... 153 ΠΙΝΑΚΑΣ 57: ΣΥΣΧΕΤΙΣΕΙΣ ΑΝΕΞΑΡΤΗΤΩΝ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ ΔΕΙΚΤΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΗΣ PANEL... 154 ΠΙΝΑΚΑΣ 58: ΣΥΣΧΕΤΙΣΕΙΣ ΑΝΕΞΑΡΤΗΤΩΝ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ ΔΕΙΚΤΗΣ ΜΑΚΡΟΠΡΟΘΕΣΜΟΥ ΧΡΕΟΥΣ PANEL... 154 ΠΙΝΑΚΑΣ 59: ΣΥΣΧΕΤΙΣΕΙΣ ΑΝΕΞΑΡΤΗΤΩΝ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ ΔΕΙΚΤΗΣ ΒΡΑΧΥΠΡΟΘΕΣΜΟΥ ΧΡΕΟΥΣ PANEL... 154

ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΤΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΗΣ ΠΕΡΙΛΗΨΗ Το θέμα της Κεφαλαιακής Διάρθρωσης αποτελεί ένα πεδίο που έχει προσελκύσει το ενδιαφέρον πολλών ερευνητών σε παγκόσμιο επίπεδο. Η παρούσα εργασία διερευνά τους προσδιοριστικούς παράγοντες της κεφαλαιακής διάρθρωσης των ελληνικών εταιριών που είναι εισηγμένες στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών κατά την περίοδο 2004-2008. Χρησιμοποιούνται μεταβλητές οι οποίες αντικατοπτρίζουν προγενέστερες εμπειρικές μελέτες και θεωρητικές προσεγγίσεις της κεφαλαιακής διάρθρωσης. Ειδικότερα, ως επεξηγηματικές μεταβλητές χρησιμοποιούνται οι παράμετροι λοιπά φορολογικά οφέλη, μέγεθος, κερδοφορία, διάρθρωση Ενεργητικού, κίνδυνος, ανάπτυξη, δείκτης κάλυψης τόκων, ρευστότητα και κλάδος δραστηριοποίησης. Εξετάζεται η συμπεριφορά τριών προσεγγίσεων της χρηματοοικονομικής μόχλευσης (συνολικό χρέος, μακροπρόθεσμο και βραχυπρόθεσμο χρέος) και χρησιμοποιούνται τρία δείγματα εταιριών για να διευκολυνθεί η εξαγωγή συμπερασμάτων. Πραγματοποιείται διαστρωματική ανάλυση ανά έτος μέσω παλινδρομήσεων και ανάλυση εφαρμόζοντας τη μεθοδολογία Panel Data, για κάθε δείγμα εταιριών. Τα ευρήματα της παρούσης εργασίας φαίνεται να υποστηρίζουν τα εμπειρικά αποτελέσματα της διεθνούς αρθρογραφίας και τις σχέσεις που προτείνει η Θεωρία Περί Κεφαλαιακής Διάρθρωσης. Χαρακτηριστικά αναφέρουμε ότι η χρηματοοικονομική μόχλευση (συνολικό χρέος) των εταιριών του δείγματός μας επηρεάζεται θετικά από το μέγεθος και την ανάπτυξη, ενώ αρνητική είναι η επιρροή της κερδοφορίας, της διάρθρωσης του Ενεργητικού, του κινδύνου και του δείκτη κάλυψης τόκων στο επίπεδό της. Διαφοροποιήσεις σε σχέση με τα εμπειρικά αποτελέσματα προγενέστερων μελετών παρατηρούνται στη σχέση των παραμέτρων ανάπτυξη και διάρθρωση του Ενεργητικού, με τις εξαρτημένες μεταβλητές. Η παρούσα εργασία καταλήγοντας σε παρόμοια συμπεράσματα με τα ευρήματα μιας αντίστοιχης έρευνας που πραγματοποιήθηκε σε Ελληνικές εταιρίες (Eriotis et al., 2007) μπορεί να υποστηριχθεί ότι επιτυγχάνει σε γενικές γραμμές να αναδείξει τους κυριότερους παράγοντες που προσδιορίζουν το επίπεδο της χρηματοοικονομικής μόχλευσης των εταιριών που είναι εισηγμένες στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών για την περίοδο 2004 2008. 17

ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΣΤΗ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ 18

ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΤΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΗΣ ΕΙΣΑΓΩΓΗ Ο τρόπος με τον οποίο οι επιχειρήσεις καθορίζουν την κεφαλαιακή τους διάρθρωση, αποτελεί ένα από τα πλέον δημοφιλή πεδία της Χρηματοδότησης των Επιχειρήσεων. Μετά από τη δημοσίευση της μελέτης των Modigliani και Miller (1958) και τη διατύπωση του «Irrelevance Theorem» Of Capital Structure, αναπτύχθηκε μια πλούσια θεωρητική βιβλιογραφία η οποία αποπειράται να μοντελοποιήσει την επιλογή της κεφαλαιακής διάρθρωσης, κάτω από διαφορετικές υποθέσεις. Χαρακτηριστικά αναφέρουμε θεωρίες, όπως η trade off theory, οι οποίες αναφέρονται σε παραδοσιακούς παράγοντες, όπως το φορολογικό όφελος και τα δυνητικά κόστη χρεοκοπίας, ενώ κάποιες άλλες θεωρίες χρησιμοποιούν την ασυμμετρία στην πληροφόρηση (pecking order theory) σύμφωνα με την οποία η επιλογή μεταξύ χρηματοδότησης με χρέος ή με μετοχές λειτουργεί ως ένας μηχανισμός «σήμανσης». Αρκετές από αυτές τις θεωρίες έχουν διερευνηθεί εμπειρικά, ενώ κάποιες άλλες μελέτες επιχειρούν να προσεγγίσουν εμπειρικά τα επιμέρους χαρακτηριστικά των εταιριών που επηρεάζουν τις αποφάσεις της κεφαλαιακής διάρκειας. Ωστόσο, παρά τις προσπάθειες για την ανάπτυξη μιας παγκοσμίως αποδεκτής θεωρίας, θολό παραμένει το τοπίο αναφορικά με τον τρόπο που οι επιχειρήσεις επιλέγουν μεταξύ των διαφορετικών τρόπων χρηματοδότησής τους, ενώ κατά κοινή ομολογία είναι δύσκολος ο συσχετισμός της θεωρίας με την πρακτική εφαρμογή της κεφαλαιακής διάρθρωσης. Η παρούσα εργασία, κινούμενη στα πλαίσια παρόμοιων ερευνών της διεθνούς βιβλιογραφίας, επιχειρεί να προσεγγίσει και να παράσχει εμπειρικά στοιχεία για τα χαρακτηριστικά των επιχειρήσεων, τα οποία καθορίζουν το επίπεδο χρηματοοικονομικής μόχλευσης στις εταιρίες του μη χρηματοπιστωτικού κλάδου που είναι εισηγμένες στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών. Διερευνάται η διακύμανση στο επίπεδο της μόχλευσης των ελληνικών εταιριών για την περίοδο 2004 2008, ενώ περιλαμβάνονται μεταβλητές οι οποίες έχουν προταθεί από τη διεθνή βιβλιογραφία και έχουν εφαρμοστεί σε κάποιο βαθμό σε μελέτες Ελλήνων ερευνητών. Ειδικότερα, διερευνούμε την επίπτωση παραμέτρων όπως τα λοιπά φορολογικά οφέλη που δε σχετίζονται με την ανάληψη χρέους, το μέγεθος της εταιρίας, η 19

ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΣΤΗ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ κερδοφορία, η διάρθρωσης του Ενεργητικού, ο κίνδυνος, η ανάπτυξη, ο δείκτης κάλυψης χρέους, η ρευστότητα και ο κλάδος δραστηριοποίησης, στο επίπεδο χρηματοοικονομικής μόχλευσης. Υπάρχει μια εκτενέστατη βιβλιογραφία η οποία υποστηρίζει τους προαναφερθέντες προσδιοριστικούς παράγοντες, με αντικρουόμενα μερικές φορές εμπειρικά ευρήματα. Συγκεκριμένα, χρησιμοποιούνται τρεις προσεγγίσεις της χρηματοοικονομικής μόχλευσης: οι δείκτες συνολικού, μακροπρόθεσμου και βραχυπρόθεσμου χρέους ως προς την αγοραία και τη λογιστική αξία των Ιδίων Κεφαλαίων. Συνολικά, χρησιμοποιούνται έξι μέτρα της χρηματοοικονομικής μόχλευσης. Η μεθοδολογία που υιοθετείται αφορά το διαχωρισμό τριών διαφορετικών δειγμάτων εταιριών, όπου σε κάθε προσέγγιση της χρηματοοικονομικής μόχλευσης αντιστοιχεί και ένα δείγμα εταιριών, για την εξαγωγή ασφαλέστερων αποτελεσμάτων. Τα δεδομένα αντλήθηκαν από τη βάση δεδομένων Datastream Worldscope, ενώ η ανάλυση πραγματοποιείται με το οικονομετρικό πρόγραμμα E-views 5.0. Εφαρμόζεται η μέθοδος των διαστρωματικών παλινδρομήσεων για κάθε έτος και η μεθοδολογία των Panel Data. Σε γενικές γραμμές, τα ευρήματά μας υποστηρίζουν τις αναμενόμενες σχέσεις μεταξύ των προαναφερθεισών επεξηγηματικών μεταβλητών και του επιπέδου χρηματοοικονομικής μόχλευσης, όπως αυτές προτείνονται από τη διεθνή βιβλιογραφία και προγενέστερες μελέτες έρευνες. Εξαίρεση αποτελεί η παράμετρος ανάπτυξη, η οποία παρουσιάζει θετική σχέση με την εξαρτημένη μεταβλητή όταν η τελευταία ορίζεται ως προς τη λογιστική αξία των Ιδίων Κεφαλαίων, και αρνητική σχέση όταν χρησιμοποιείται η Αγοραία Αξία των Ιδίων Κεφαλαίων. Επιπρόσθετα, η διάρθρωση του Ενεργητικού, όταν παρουσιάζει στατιστική σημαντικότητα, συσχετίζεται αρνητικά με την εκάστοτε μεταβλητή του ενδιαφέροντός μας και όχι αρνητικά όπως ήταν το αναμενόμενο. Το υπόλοιπο της παρούσης εργασίας οργανώνεται ως ακολούθως. Στο Πρώτο Μέρος επιχειρείται μια επισκόπηση της διεθνούς βιβλιογραφίας. Στο Κεφάλαιο 1 πραγματοποιείται μια συνοπτική θεωρητική ανάλυση των σημαντικότερων θεωρητικών εννοιών, όπως η έννοια της χρηματοοικονομικής μόχλευσης, το Irrelevance και Relevance Theorem. Το Κεφάλαιο 2 περιλαμβάνει μια συνοπτική αναφορά στις εναλλακτικές θεωρίες περί της Κεφαλαιακής Διάρθρωσης. Στο 20

ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΤΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΗΣ Κεφάλαιο 3 παρατίθενται οι κυριότεροι προσδιοριστικοί παράγοντες της χρηματοοικονομικής μόχλευσης που έχουν προταθεί από τη διεθνή βιβλιογραφία. Το Κεφάλαιο 4 επιχειρεί μια συνοπτική αναφορά σε διάφορες εμπειρικές μελέτες που έχουν πραγματοποιηθεί στο πεδίο της Κεφαλαιακής Διάρθρωσης. Το Δεύτερο Μέρος περιλαμβάνει το εμπειρικό τμήμα της εργασίας αυτής. Στο Κεφάλαιο 5 παρατίθεται η βάση στην οποία δομείται η εμπειρική μας έρευνα. Έπεται το Κεφάλαιο 6 το οποίο παρουσιάζει αναλυτικά την υιοθετούμενη μεθοδολογική προσέγγιση. Στο Κεφάλαιο 7 παρουσιάζονται και αναλύονται τα εμπειρικά αποτελέσματα της έρευνάς μας, ενώ στο Κεφάλαιο 8 πραγματοποιείται η σύνοψη των εμπειρικών ευρημάτων. Ακολουθεί η εξαγωγή συμπερασμάτων και ο επίλογος, ενώ στη συνέχεια παρατίθεται η αρθρογραφία πάνω στην οποία στηρίχθηκε η εκπόνηση της παρούσης διπλωματικής εργασίας. Στο τέλος, παρατίθεται το παράρτημα της παρούσης εργασίας, στο οποίο περιλαμβάνονται οι πίνακες που παρουσιάζουν τη σύνθεση των δειγμάτων, την κατασκευή των χρησιμοποιούμενων μεταβλητών και τα αποτελέσματα των παλινδρομήσεων. 21

ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΣΤΗ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ 22

ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΤΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 ΒΑΣΙΚΕΣ ΕΝΝΟΙΕΣ ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗΣ Στο μέρος αυτό παρουσιάζεται μια επισκόπηση της θεωρητικής βιβλιογραφίας αναφορικά με την κεφαλαιακή διάρθρωση. Αρχικά, παρατίθενται θεωρητικές έννοιες όπως η χρηματοοικονομική μόχλευση, το θεώρημα των Modigliani and Miller (1958) και μερικές εναλλακτικές θεωρίες για την κεφαλαιακή διάρθρωση (Trade Off Theory, Pecking Order Theory, Agency Costs Theory). Στη συνέχεια παρουσιάζονται οι κυριότεροι προσδιοριστικοί παράγοντες που έχουν προταθεί διεθνώς από θεωρητικές και εμπειρικές μελέτες. Τέλος, αναφέρονται μερικά ευρήματα της εμπειρικής αρθρογραφίας για την κεφαλαιακή διάρθρωση. 1.1. ΟΡΙΣΜΟΣ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΗΣ Η κεφαλαιακή διάρθρωση των επιχειρήσεων είναι ένα μίγμα χρέους και Ιδίων Κεφαλαίων, το οποίο θεωρείται ότι βελτιώνει τη λειτουργία τους. Η Διοίκηση χρησιμοποιεί χρηματοοικονομική μόχλευση για τη χρηματοδότηση των επενδυτικών της επιλογών και δαπανών, με την προοπτική αύξησης της απόδοσης των Ιδίων Κεφαλαίων (Return On Equity ROE). Στο βαθμό που η απόδοση του συνόλου του ενεργητικού υπερβαίνει το κόστος του χρέους, οι μέτοχοι επωφελούνται από την ανάληψη του χρέους. Επειδή όμως η μόχλευση μπορεί να αυξήσει αλλά και να μειώσει την απόδοση των Ιδίων Κεφαλαίων, η ανάληψη χρέους εκθέτει την εταιρία σε κινδύνους οι οποίοι εξαρτώνται από τις μελλοντικές ταμειακές ροές και την κερδοφορία της εταιρίας (Manes and Schaefer, 1986). Ο όρος χρηματοοικονομική μόχλευση μπορεί να ερμηνευτεί με διαφορετικούς τρόπους, ενώ μπορεί να επιμετρηθεί χρησιμοποιώντας διάφορους χρηματοοικονομικούς δείκτες. Ο ορισμός της μόχλευσης εξαρτάται κάθε φορά από το σκοπό της ανάλυσης (Rajan and Zingales, 1995). Για παράδειγμα, σε μελέτες της κεφαλαιακής διάρθρωσης που σχετίζονται με το πρόβλημα αντιπροσώπευσης, η χρηματοοικονομική μόχλευση μπορεί να οριστεί ως ο λόγος του χρέους προς την αξία της εταιρίας. Ο δείκτης κάλυψης τόκων θεωρείται περισσότερο κατάλληλο μέτρο στις μελέτες της χρηματοοικονομικής μόχλευσης και της χρηματοοικονομικής δυσκολίας (financial distress) (Pandey and Chotigeat, 2004). 23

ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΣΤΗ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ Άλλοι ορισμοί της μόχλευσης περιλαμβάνουν το λόγο των συνολικών υποχρεώσεων προς το σύνολο του ενεργητικού, το πηλίκο του συνολικού χρέους προς το σύνολο του ενεργητικού, το λόγο χρέος προς καθαρό ενεργητικό και χρέος προς κεφαλαιοποίηση. Οι Ross et al (2002) ορίζουν τη μόχλευση ως συνολικό χρέος προς συνολικά Ίδια Κεφάλαια ή ως το λόγο συνολικού χρέους προς σύνολο Ενεργητικού. Η χρηματοοικονομική μόχλευση μπορεί να οριστεί εναλλακτικά ως η επίπτωση στην απόδοση των Ιδίων Κεφαλαίων της διαφοράς μεταξύ της απόδοσης του συνολικού Ενεργητικού και του κόστους του χρέους (Manes and Schaefer, 1986). Επιπρόσθετα, το χρέος θα μπορούσε να διαιρεθεί στα επιμέρους συστατικά του (όπως μακροπρόθεσμο και βραχυπρόθεσμο χρέος), ενώ ο αριθμητής και ο παρανομαστής μπορούν να επιμετρηθούν σε όρους αγοραίων ή λογιστικών αξιών χρησιμοποιώντας στοιχεία από τις ετήσιες χρηματοοικονομικές καταστάσεις (Pandey and Chotigeat, 2004). 1.2. MODIGLIANI AND MILLER IRRELEVANCE THEOREM: Η έρευνα έχει δείξει ότι σε τέλειες και αποτελεσματικές αγορές η συνολική αξία της εταιρίας είναι ανεξάρτητη από την κεφαλαιακή διάρθρωση (Frydenberg, 2004). Η θεωρία περί βέλτιστης κεφαλαιακής διάρθρωσης αποδίδεται στην ύπαρξη ατελειών στην αγορά. Η μελέτη των Modigliani και Miller (MM - 1958), συνεισέφερε σημαντικά στη Θεωρία Της Κεφαλαιακής Διάρθρωσης. Οι ΜΜ (1958) υποθέτοντας τέλειες κεφαλαιαγορές εξέτασαν θεωρητικά και αλγεβρικά την επίπτωση της κεφαλαιακής διάρθρωσης στην αξία της επιχείρησης, διατυπώνοντας τη θεωρία τους περί «Capital Structure Irrelevance». Έδειξαν ότι δεδομένης της επενδυτικής πολιτικής μιας εταιρίας και μη λαμβάνοντας υπ όψιν την επίπτωση των φόρων, η τρέχουσα αγοραία αξία της εταιρίας δεν επηρεάζεται από την υιοθετούμενη πολιτική χρηματοδότησης. Δηλαδή, η κεφαλαιακή διάρθρωση που η εταιρία επιλέγει, δεν επηρεάζει την αξία της. Το βασικό τους επιχείρημα ήταν ότι οι δυνάμεις της εξισορροπητικής κερδοσκοπίας (arbitrage) στην αγορά απαλείφουν τις διαφορές στην αποτίμηση λόγω των διαφορών στο επίπεδο χρηματοοικονομικής μόχλευσης. Συνεπώς, οι μέτοχοι δε θα πρέπει να αναμένουν υπερκανονικές αποδόσεις την ημερομηνία ανακοίνωσης 24

ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΤΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΗΣ αλλαγών στο επίπεδο μόχλευσης. Μερικές από τις βασικές υποθέσεις στις οποίες βασίστηκαν τα άρθρα των Modigliani and Miller (1958a 1958b) είναι οι ακόλουθες: Δεν υπάρχουν κόστη συναλλαγών και κόστη χρεοκοπίας στις αγορές κεφαλαίου. Υπάρχει ταύτιση στόχων και η Διοίκηση ενεργεί πάντα με στόχο τη μεγιστοποίηση του πλούτου των μετόχων. Υπάρχει συμμετρία πληροφόρησης μεταξύ επενδυτών και Διοίκησης. Όλες οι εταιρίες ανήκουν στην ίδια κατηγορία κινδύνου. Δεν υπάρχουν εταιρικοί και προσωπικοί φόροι. Ο ρυθμός ανάπτυξης είναι μηδενικός. Επειδή στην πραγματικότητα οι αγορές δεν είναι τέλειες, πολλοί ερευνητές, συμπεριλαμβανομένων των Modigliani and Miller, διερεύνησαν την επίπτωση λιγότερο περιοριστικών υποθέσεων στη σχέση μεταξύ κεφαλαιακής διάρθρωσης και αξίας της εταιρίας. Εάν κάποιες από τις παραπάνω υποθέσεις «χαλαρώσουν» ή καταργηθούν, αναπτύσσονται διάφορες θεωρίες αναφορικά με το βέλτιστο επίπεδο της χρηματοοικονομικής μόχλευσης. Ο Miller (1977) έδειξε ότι το Θεώρημα ΜΜ (Irrelevance Theorem) ισχύει ακόμα και στην παρουσία φορολογίας, εφόσον οι φορολογικοί συντελεστές διαφέρουν μεταξύ των επενδυτών. Ο Myers (1984) υποστήριξε ότι η σταδιακή άρση των περιορισμών αυτών, αποκαλύπτει τα αίτια που συνθέτουν το Πάζλ της Κεφαλαιακής Διάρθρωσης (capital structure puzzle). Τα θεωρητικά μοντέλα, σε έναν κόσμο όπου οι αγορές έχουν ατέλειες και δεν είναι αποτελεσματικές, σχετίζουν την κεφαλαιακή διάρθρωση με διάφορα μετρήσιμα και μη χαρακτηριστικά των επιμέρους εταιρειών. Εκτός από το Modigliani and Miller Irrelevance Theorem, υπάρχουν και άλλες θεωρίες που αναφέρονται στο πεδίο της κεφαλαιακής διάρθρωσης. Στην ερευνά του ο Frydenberg (2004) αναφέρεται ενδεικτικά στις ακόλουθες θεωρίες: asset substitution hypothesis (Jensen and Meckling, 1976), under-investment hypothesis (Myers, 1977), the free-cash flow hypothesis (Jensen, 1986), and the signaling hypothesis (Myers and Majluf, 1984). 1.3. RELEVANCE THEOREM: Σε αντίθεση με το θεώρημα των Modigliani and Miller (1958), το Relevance Theorem υποστηρίζει ότι η αξία της εταιρίας μεταβάλλεται με αλλαγές στο επίπεδο 25

ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΣΤΗ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ χρηματοοικονομικής μόχλευσης. Οι Kim et al. (1992) αναφέρουν στην έρευνά τους τα τρία επιχειρήματα που έχουν διατυπωθεί σχετικά με το Relevance Theorem: Το Θεώρημα Του Μεγίστου Χρέους (maximum debt theorem), Το Θεώρημα Της Βέλτιστης Μόχλευσης (optimal leverage theorem) και Το Θεώρημα Των Άσχημων Νέων (bad news theorem). Σύμφωνα με το Θεώρημα Του Μεγίστου Χρέους, οι τιμές των κοινών μετοχών μεταβάλλονται προς την ίδια κατεύθυνση με τις μεταβολές στο επίπεδο μόχλευσης (Ross, 1977). Σύμφωνα με το Θεώρημα Της Βέλτιστης Μόχλευσης, η κατεύθυνση της μεταβολής στις τιμές των μετοχών ως αποτέλεσμα μεταβολών στη μόχλευση, εξαρτάται από τη θέση της χρηματοοικονομικής μόχλευσης της εταιρίας σε σχέση με το βέλτιστο επίπεδο. Δηλαδή, για μια επιχείρηση της οποίας το επίπεδο μόχλευσης είναι κάτω από το βέλτιστο, μια αύξηση στη μόχλευση θα οδηγήσει σε αύξηση στην τιμή της μετοχής της (Kim et al., 1992). Το Θεώρημα Των Άσχημων Νέων υποστηρίζει ότι εάν η επιλογή της εξωτερικής χρηματοδότησης σηματοδοτεί άσχημη είδηση για τους επενδυτές, κάθε αλλαγή στο επίπεδο χρηματοοικονομικής μόχλευσης (είτε αύξηση, είτε μείωση) ως αποτέλεσμα μιας νέας χρηματοδότησης, θα επιδρά αρνητικά στην τιμή της μετοχής (Myers and Majluf, 1984; Miller and Rock, 1985). 26

ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΤΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 ΕΝΑΛΛΑΚΤΙΚΕΣ ΘΕΩΡΙΕΣ ΠΕΡΙ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗΣ Σε συνέχεια της προηγούμενης ανάλυσης, παρατίθενται τρεις βασικές θεωρητικές αρχές οι οποίες διέπουν την κεφαλαιακή διάρθρωση και τις αποφάσεις χρηματοδότησης δανεισμού. Οι θεωρίες αυτές στοχεύουν στην ερμηνεία της χρηματοοικονομικής μόχλευσης και της εξέλιξης της τελευταίας στον «εταιρικό κόσμο». Πρόκειται για την Trade Off Theory, την Pecking Order Theory και την Agency Cost Theory. Ακολούθως, δίνεται μια σύντομη αναφορά στο περιεχόμενο της κάθε θεωρίας. 2.1 THE TRADE OFF THEORY: Σύμφωνα με την Trade-off Theory (Jensen and Meckling, 1976; ΤΟΤ), υπάρχει ένα βέλτιστο επίπεδο κεφαλαιακής διάρθρωσης το οποίο οι εταιρίες επιθυμούν να επιτύχουν ώστε να μεγιστοποιήσουν την αξία τους. Η επιλογή της βέλτιστης κεφαλαιακής διάρθρωσης είναι αποτέλεσμα μιας εξισορρόπησης του κόστους και του οφέλους που συνδέονται με τη χρηματοδότηση μέσω χρέους. Το γεγονός ότι οι καταβολές των τόκων εκπίπτουν φορολογικά από το φορολογητέο εισόδημα, λειτουργώντας σαν «φορολογική ασπίδα», συνιστά το κύριο όφελος της χρηματοδότησης με χρέος. Δηλαδή, χρησιμοποιώντας ξένα κεφάλαια έναντι των ιδίων, η εταιρία καταβάλλει λιγότερους φόρους. Τα κόστη που συνεπάγεται η ανάληψη χρέους μπορούν να ερμηνευτούν σε δυο διαστάσεις. Αφενός μεν υπάρχει αυξημένη πιθανότητα αδυναμίας αποπληρωμής των δανειακών υποχρεώσεων, με αποτέλεσμα να δημιουργείται κόστος λόγω του ενδεχομένου χρεοκοπίας ή χρηματοοικονομικής δυσκολίας. Αφετέρου δε, υπάρχουν κόστη αντιπροσώπευσης για τον έλεγχο των ενεργειών του δανειολήπτη από τους δανειστές (Eriotis et al, 2007). Οι εταιρίες λοιπόν θέτουν ένα «στόχο» για το επίπεδο μόχλευσης, το οποίο εξισορροπεί τα οφέλη και τα κόστη που συνδέονται με την ανάληψη περισσότερου χρέους. Επιπλέον, υποκαθιστούν το χρέος με μετοχικό κεφάλαιο και το μετοχικό κεφάλαιο με χρέος, έως ότου μεγιστοποιηθεί η αξία τους. (Modigliani and Miller, 1963; Stiglitz, 1972; Kraus and Litzenberger, 1973; Myers, 1977; Titman, 1984; Hovakimian et al., 2004). Λόγω της ασυμμετρίας πληροφόρησης, των ατελειών της αγοράς και των κοστών συναλλαγών, είναι πιθανό το επίπεδο μόχλευσης πολλών 27

ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΣΤΗ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ εταιριών να αποκλίνει για κάποιο διάστημα από το «στόχο μόχλευσης», στο βαθμό που το κόστος αναπροσαρμογής του δείκτη μόχλευσης είναι μεγαλύτερο από το κόστος δραστηριοποίησης στο μη βέλτιστο επίπεδο κεφαλαιακής διάρθρωσης. Σύμφωνα με την προσέγγιση της Dynamic Trade-off Theory (DΤΟΤ), μακροπρόθεσμα το επίπεδο μόχλευσης θα πρέπει να συγκλίνει προς το «στόχο μόχλευσης» (Fischer et al., 1989; Leland, 1994). 2.2 THE PECKING ORDER THEORY: Οι Myers and Majluf (1984) και Myers (1984) ήταν οι πρώτοι που συνέδεσαν την έννοια της ασυμμετρίας στην πληροφόρηση με τον καθορισμό της βέλτιστης κεφαλαιακής διάρθρωσης. Υποστήριξαν ότι η Διοίκηση λαμβάνει αποφάσεις που στοχεύουν στη μεγιστοποίηση του πλούτου των υπαρχόντων μετόχων. Η ανακοίνωση μιας νέας έκδοσης μετοχών, ερμηνεύεται αμέσως ως ένα αρνητικό σήμα, με την έννοια ότι οι μέτοχοι κατέχουν υπερτιμημένες μετοχές. Το αρνητικό αυτό σήμα καταλήγει σε μια μείωση στην τιμή της μετοχής. Το φαινόμενο αυτό έχει επιβεβαιωθεί από πολλές εμπειρικές μελέτες και εξηγεί το λόγο για τον οποίο οι εταιρίες τείνουν να υιοθετούν την Pecking Order Theory. Σύμφωνα με τους Myers and Majluf (1984), οι εταιρίες δεν έχουν ένα βέλτιστο επίπεδο χρηματοοικονομικής μόχλευσης, παρά το γεγονός ότι οι αποφάσεις χρηματοδότησης της Διοίκησης επηρεάζουν την αξία των εταιριών. Δεδομένης της ύπαρξης ασυμμετρίας πληροφόρησης μεταξύ της Διοίκησης της εταιρίας και των δυνητικών εξωτερικών δανειστών, η εταιρία τείνει να υιοθετεί ένα τέλειο σύστημα ιεράρχησης των δυνητικών τρόπων χρηματοδότησης. Οι εταιρίες θα προτιμούν να χρηματοδοτούνται κατά προτεραιότητα από τους εσωτερικούς πόρους όπως παρακρατηθέντα κέρδη, (όπου δεν υπάρχει ασυμμετρία στην πληροφόρηση), ακολούθως από εξωτερικό χρέος και τέλος από αύξηση μετοχικού κεφαλαίου (Eriotis et al., 2007). Συγκεκριμένα, οι εταιρίες θα προτιμούν τη χρηματοδότηση από τα παρακρατηθέντα κέρδη έναντι του χρέους, τον βραχυπρόθεσμο έναντι του μακροπρόθεσμου δανεισμού και το χρέος έναντι της αύξησης μετοχικού κεφαλαίου. Ο δείκτης χρέους εξαρτάται λοιπόν από το βαθμό της ασυμμετρίας πληροφόρησης, από τις δυνατότητες αυτοχρηματοδότησης και τους περιορισμούς χρηματοδότησης. 28

ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΤΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΗΣ Σύμφωνα με την ΡΟΤ, το παρατηρούμενο επίπεδο μόχλευσης αντανακλά την παρελθούσα κερδοφορία και τις επενδυτικές ευκαιρίες της εταιρίας. Ως εκ τούτου, οι σημαντικά κερδοφόρες εταιρίες που δημιουργούν υψηλά κέρδη, αναμένεται ότι θα χρησιμοποιούν σε μικρότερο βαθμό το εξωτερικό χρέος, σε σύγκριση με τις λιγότερο επικερδείς εταιρίες. Ωστόσο, όταν οι επενδυτικές ευκαιρίες εκλείπουν, οι εταιρίες παρακρατούν τα κέρδη τους δημιουργώντας ένα απόθεμα κεφαλαίων, ώστε να αποφύγουν μια μελλοντική άντληση εξωτερικού χρέους (Donaldson, 1961; Myers and Majluf, 1984; Myers, 1984;). Σε μια πρόσφατη εμπειρική έρευνά τους οι Shyam- Sunder and Myers (1993), βρήκαν υποστήριξη για την εφαρμογή της Pecking Order Theory στις αμερικάνικες εταιρίες. Στο πρωταρχικό POT μοντέλο των Myers and Majluf (1984), οι εταιρίες ποτέ δεν εκδίδουν μετοχές. Η δυναμική μορφή της ΡΟΤ (Lucas and McDonald, 1990) υπονοεί ότι η Διοίκηση τείνει να προβαίνει σε αύξηση μετοχικού κεφαλαίου σε περιόδους υψηλών αποδόσεων στην αγορά. 2.3 THE AGENCY COSTS THEORY: Οι Jensen and Meckling (1976) αναγνωρίζουν την ύπαρξη ενός προβλήματος αντιπροσώπευσης, το οποίο προκύπτει από τις συγκρούσεις που δημιουργούνται είτε μεταξύ Διοίκησης και μετόχων, είτε μεταξύ μετόχων και δανειστών. Η Διοίκηση της εταιρίας ενεργεί σαν αντιπρόσωπος των μετόχων και έχει εξουσιοδοτηθεί ώστε να διοικεί την εταιρία προς όφελος των μετόχων. Στην πράξη, η Διοίκηση ενδιαφέρεται κυρίως για την εκπλήρωση των ιδίων στόχων της, οι οποίοι συνήθως διαφέρουν ή και αντιτίθενται στο στόχο της μεγιστοποίησης της αξίας της εταιρίας και ακολούθως του πλούτου των μετόχων. Επομένως, μια σύγκρουση συμφερόντων μεταξύ Διοίκησης και μετόχων είναι αναπόφευκτη. Επειδή ο τέλειος έλεγχος της Διοίκησης συνεπάγεται υψηλό κόστος, η χρησιμοποίηση του χρέους συνιστά ένα μέσο που προσθέτει αξία στην εταιρία. Οι καταβολές τόκων για την αποπληρωμή του δανείου, περιορίζουν το ποσό των ταμειακών ροών που παραμένουν στη διάθεση της Διοίκησης ως αποτέλεσμα των επενδυτικών τους αποφάσεων (free cash flows) (Jensen, 1986). Η μόχλευση λοιπόν, υποχρεώνει τη Διοίκηση να δημιουργεί ταμειακές ροές, διότι οι καταβολές των τοκοχρεολυσίων είναι υποχρεωτικές. Στην περίπτωση αυτή, η εταιρία θα επιλέγει εκείνο το επίπεδο χρέους που ελαχιστοποιεί τα συνολικά κόστη αντιπροσώπευσης. Οι Berger and Bonaccorsi di 29

ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΣΤΗ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ Patti (2006) σημειώνουν ότι το υψηλό επίπεδο μόχλευσης μειώνει τα κόστη αντιπροσώπευσης και αυξάνει την αξία της εταιρίας, υποχρεώνοντας τη Διοίκηση να ενεργεί προς το συμφέρον των μετόχων. Αναφορικά με το πρόβλημα αντιπροσώπευσης μεταξύ μετόχων και δανειστών, κόστη αντιπροσώπευσης που σχετίζονται με το χρέος ανακύπτουν όταν υπάρχει κίνδυνος χρεοκοπίας. Εάν το χρέος δεν υπόκειται σε κίνδυνο χρεοκοπίας, οι δανειστές δεν ενδιαφέρονται για τα έσοδα, τον κίνδυνο και την αξία της εταιρίας (Eriotis et al., 2007). Μετά τη λήψη δανείου, η Διοίκηση, ενδεχομένως να προβεί σε ενέργειες οι οποίες μεταφέρουν αξία από τους πιστωτές στους μετόχους της εταιρίας (όπως η ανάληψη επικίνδυνων εγχειρημάτων ή ο δανεισμός κεφαλαίων για διανομή τους στους μετόχους). Για την αποφυγή παρόμοιων καταστάσεων, οι δανειστές «προστατεύονται» συμπεριλαμβάνοντας στις συμβάσεις όρους οι οποίοι δεν επιτρέπουν στο δανειολήπτη να αλλάξει σημαντικά τον επιχειρηματικό ή χρηματοοικονομικό του κίνδυνο. Οι εν λόγω δεσμευτικοί όροι (protective covenants) επιτρέπουν στο δανειστή τον έλεγχο του κινδύνου του δανειολήπτη. Η βέλτιστη κεφαλαιακή διάρθρωση της εταιρίας ορίζεται στο επίπεδο εκείνο όπου τα οφέλη του χρέους που απολαμβάνουν οι μέτοχοι, εξισορροπούν τα κόστη του χρέους που επιβάλλονται από τους δανειστές (Eriotis et al., 2007). Η Agency Costs Theory (ACT) υποστηρίζει λοιπόν, ότι η βέλτιστη κεφαλαιακή διάρθρωση κάθε εταιρίας, εξαρτάται από την αξία του χρέους που «αμβλύνει» τις συγκρούσεις μεταξύ των μετόχων και της Διοίκησης αφενός και των μετόχων και δανειστών αφετέρου. Στις σχέσεις μετόχων και Διοίκησης, τα κόστη αντιπροσώπευσης ωθούν τις εταιρίες στην ανάληψη περισσότερου χρέους ώστε να περιοριστούν οι «ελεύθερες» ταμειακές ροές που έχει στη διάθεσή της η Διοίκηση (Jensen, 1986). Στις σχέσεις μετόχων και δανειστών, τα κόστη αντιπροσώπευσης ωθούν τις εταιρίες στην ανάληψη λιγότερου χρέους (Myers, 1977; Jensen, 1986). Το συμπέρασμα που εξάγεται από τη θεωρητική ανάλυση που προηγήθηκε, είναι ότι δεν υπάρχει κάποια θεωρία η οποία να ερμηνεύει με καθολικό τρόπο την επιλογή μεταξύ χρέους ή έκδοσης μετοχών. Υπάρχουν ωστόσο πολλές θεωρίες που προσπαθούν να προσεγγίσουν τη διαμόρφωση της κεφαλαιακής διάρθρωσης, χωρίς 30

ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΤΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΗΣ παρ όλα αυτά να επιτυγχάνεται ταύτιση μεταξύ της θεωρίας και της παρατηρούμενης χρηματοδοτικής συμπεριφοράς των εταιριών. Ο Myers (2001) αναγνωρίζει ότι οι τρεις θεωρίες (Trade-Off Theory, Pecking Order Theory και Agency Costs Theory) είναι «Υπό Συνθήκη» Θεωρίες, με την έννοια ότι η κάθε μια στηρίζεται σε διαφορετικές υποθέσεις και προτάσεις, ενώ καμία από αυτές δεν παρέχει μια ολοκληρωμένη εικόνα της παρατηρούμενης κεφαλαιακής διάρθρωσης. Στην πράξη, οι τρεις θεωρίες αλληλοσχετίζονται. Αυτό σημαίνει ότι καθώς οι συνθήκες του επιχειρηματικού περιβάλλοντος μεταβάλλονται, οι αποφάσεις χρηματοδότησης και οι υιοθετούμενες στρατηγικές θα κινούνται προς διαφορετική θεωρία κάθε φορά. Για το λόγο αυτό η βιβλιογραφία δεν έχει καταλήξει σε μια θεωρία εξήγηση σχετικά με τους προσδιοριστικούς παράγοντες της κεφαλαιακής διάρθρωσης. 31

ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΣΤΗ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ 32

ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΤΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΤΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗΣ Εμπειρικές μελέτες έχουν καταλήξει στο συμπέρασμα ότι υπάρχουν κάποιες μεταβλητές - χαρακτηριστικά οι οποίες συστηματικά επηρεάζουν την κεφαλαιακή διάρθρωση, αλλά δεν διακρίνουν μεταξύ των ανωτέρω τριών θεωριών. Στο μέρος αυτό παρατίθεται μια συνοπτική παρουσίαση των χαρακτηριστικών που διάφορες θεωρίες της κεφαλαιακής διάρθρωσης, προτείνουν ότι επηρεάζουν τις χρηματοδοτικές αποφάσεις των εταιριών. Τα χαρακτηριστικά αυτά είναι η διάρθρωση του Ενεργητικού (asset structure), τα φορολογικά οφέλη που δε συνδέονται με την ανάληψη χρέους (non-debt tax shield), η ανάπτυξη (growth), ο κλάδος δραστηριοποίησης (industry), το μέγεθος (size), ο κίνδυνος (risk - volatility) και η κερδοφορία (profitability). 3.1. Διάρθρωση Του Ενεργητικού (Asset Structure): Οι περισσότερες θεωρίες κεφαλαιακής διάρθρωσης, ισχυρίζονται ότι ο τύπος του Ενεργητικού μιας εταιρίας επηρεάζει τρόπον τινά την επιλογή χρηματοδότησης. Στο βαθμό που οι επιχειρήσεις διαθέτουν πάγια περιουσιακά στοιχεία, έχουν μεγαλύτερη ρευστοποιήσιμη αξία (Harris and Raviv 1991, Titman and Wessels 1988). Μελέτες έχουν δείξει ότι η χρηματοοικονομική μόχλευση σχετίζεται θετικά με τα πάγια περιουσιακά στοιχεία των επιχειρήσεων (Titman and Wessels, 1988; Rajan and Zingales, 1995; Jandik and Makhija, 2001; Pandron et al., 2005). Τα αποτελέσματα των μελετών συνάδουν με τον ισχυρισμό του Myers (1977) ότι τα πάγια στοιχεία μπορούν να υποστηρίξουν ένα υψηλότερο επίπεδο μόχλευσης σε σύγκριση με τα άϋλα περιουσιακά στοιχεία (όπως οι ευκαιρίες ανάπτυξης). Ο Scott (1977) υποστηρίζει ότι οι επιχειρήσεις αυξάνουν την αξία των μετόχων τους όταν εκδίδουν χρέος με εξασφάλιση. Τα πάγια περιουσιακά στοιχεία μπορούν να χρησιμοποιηθούν ως ενέχυρο (collateral) για να περιορίσουν το κόστος αντιπροσώπευσης που σχετίζεται με τη χρησιμοποίηση του χρέους (Smith and Warner, 1979; Stulz and Johnson, 1985). Επομένως, οι εταιρίες που έχουν στην κατοχή τους πάγια περιουσιακά στοιχεία, αναμένεται ότι θα εκδίδουν περισσότερο χρέος για να επωφεληθούν από τη μείωση του κόστους χρηματοδότησης (Myers and Majluf, 1984). Οι Feri and Jones (1979), Marsh (1982), Long and Malitz (1985) και 33

ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΣΤΗ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ Allen (1995) παρέχουν εμπειρικές ενδείξεις για μια θετική σχέση μεταξύ του επιπέδου χρηματοοικονομικής μόχλευσης και των παγίων περιουσιακών στοιχείων της εταιρίας. Επιπλέον, εμπειρικά αποτελέσματα δείχνουν μια θετική σχέση η οποία συνάδει με τη θεωρητική σχέση της διάρθρωσης του Ενεργητικού και της χρηματοοικονομικής μόχλευσης των μεγάλων σε μέγεθος επιχειρήσεων (Van der Wijst and Thurik, 1993; Chittenden et al., 1996; Michaelas et al 1999). 3.2. Λοιπά Φορολογικά Οφέλη Μη Συνδεόμενα Με Την Ανάληψη Χρέους (Non- Debt Tax Shields): Οι DeAngelo και Masulis (1980) ισχυρίζονται ότι οι φορολογικές εξοικονομήσεις για τις αποσβέσεις των περιουσιακών στοιχείων μπορούν να υποκαταστήσουν τα φορολογικά οφέλη που απορρέουν από την ανάληψη χρέους. Ως αποτέλεσμα, οι εταιρίες που έχουν μεγάλα λοιπά φορολογικά οφέλη σε σχέση με τις αναμενόμενες ταμειακές ροές τους, τείνουν να περιλαμβάνουν λιγότερο χρέος στην κεφαλαιακή τους διάρθρωση. Συνεπώς, αναμένουμε αρνητική συσχέτιση μεταξύ της συγκεκριμένης παραμέτρου και της χρηματοοικονομικής μόχλευσης. Τα εμπειρικά ευρήματα ωστόσο, είναι ανάμικτα. Τα εμπειρικά αποτελέσματα των Bowen et al. (1982) φαίνεται ότι υποστηρίζουν την αρνητική σχέση που προέβλεψαν οι DeAngelo and Masulis (1980), ενώ τα ευρήματα των Boquist and Moore (1984) και Bradley et al. (1984) αποτυγχάνουν να υποστηρίξουν μια αρνητική σχέση μεταξύ των λοιπών φορολογικών οφελών και της μόχλευσης. 3.3. Ανάπτυξη (Growth): Οι μέτοχοι μιας μοχλευμένης εταιρίας συνηθίζουν να μην αναλαμβάνουν τις βέλτιστες επενδύσεις, με αποτέλεσμα να υπάρχει ένα πρόβλημα αντιπροσώπευσης μεταξύ των μετόχων και των δανειστών της εταιρίας (Galai and Masulis,1976; Jensen and Meckling, 1976). Τα κόστη αντιπροσώπευσης αναμένεται ότι θα είναι υψηλότερα για τις επιχειρήσεις που δραστηριοποιούνται σε αναπτυσσόμενους κλάδους, διότι έχουν μεγάλη ευελιξία στις επενδυτικές τους επιλογές. Η εκτιμώμενη μελλοντική ανάπτυξη αναμένεται ότι θα σχετίζεται αρνητικά με το επίπεδο μακροπρόθεσμου χρέους. Ωστόσο, ο Myers (1977) υποστηρίζει ότι το πρόβλημα αντιπροσώπευσης μετριάζεται όταν οι επιχειρήσεις εκδίδουν βραχυπρόθεσμο έναντι μακροπρόθεσμου χρέους. Ως εκ τούτου, οι δείκτες βραχυπρόθεσμου δανεισμού ενδέχεται να 34

ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΤΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΗΣ συσχετίζονται θετικά με τους δείκτες ανάπτυξης. Οι Smith and Warner (1979) και Green (1984) υποστηρίζουν ότι τα κόστη αντιπροσώπευσης περιορίζονται όταν η εταιρία εκδίδει μετατρέψιμο σε μετοχές χρέος. Σημειώνεται ότι οι ευκαιρίες ανάπτυξης είναι κεφαλαιουχικά περιουσιακά στοιχεία τα οποία προσθέτουν αξία στην εταιρίας, αλλά δεν δύνανται να αποτελέσουν εξασφάλιση και δεν δημιουργούν τρέχον φορολογητέο εισόδημα (Titman and Wessels, 1988). Για το λόγο αυτό εκτιμάται ότι μια αρνητική σχέση μεταξύ χρέους και αναπτυξιακών προοπτικών θα πρέπει να αναμένεται. Οι εταιρίες με μεγάλες αναπτυξιακές προοπτικές, θα τείνουν να στρέφονται προς το δανεισμό από εξωτερικά κεφάλαια για να χρηματοδοτήσουν την ανάπτυξή τους. Συνεπώς, θα αναζητούν κατά προτεραιότητα βραχυπρόθεσμο δανεισμό με μειωμένη ή χωρίς εξασφάλιση, και εν συνεχεία μακροπρόθεσμο δανεισμό με μεγαλύτερη εξασφάλιση για την κάλυψη των χρηματοδοτικών τους αναγκών (Myers, 1977). Ο Auerbach (1985) υποστηρίζει ότι η μόχλευση σχετίζεται αντιστρόφως με τους ρυθμούς ανάπτυξης, διότι το όφελος από τους φορολογικά εκπιπτόμενους τόκους του χρέους δεν έχει μεγάλη αξία για μια ραγδαία αναπτυσσόμενη εταιρία, η οποία συνήθως διαθέτει λοιπά φορολογικά οφέλη που δεν σχετίζονται με το χρέος. Οι Michaelas et al. (1999) έδειξαν ότι η μελλοντική ανάπτυξη σχετίζεται θετικά με το χρέος και δη με το μακροπρόθεσμο χρέος. Ωστόσο, σε αντικρουόμενα συμπεράσματα αναφορικά με τη σχέση της ανάπτυξης και του επιπέδου χρηματοοικονομικής μόχλευσης καταλήγουν οι έρευνες των Kim and Sorensen (1986), Kester (1986), Chaplinsky and Niehaus (1990), Chittenden et al. (1996) και Jordan et al. (1998). 3.4. Κλάδος Δραστηριοποίησης (Industry): Οι Myers (1977) και Harris and Raviv (1991), ήταν οι πρώτοι που υποστήριξαν ότι εφόσον ο κίνδυνος και το είδος των περιουσιακών στοιχείων που χρησιμοποιούν οι εταιρίες και οι ανάγκες για εξωτερική χρηματοδότηση ποικίλλουν από κλάδο σε κλάδο, είναι αναμενόμενο ο μέσος δείκτης μόχλευσης να διαφέρει ανάλογα με τον κλάδο δραστηριοποίησης των εταιριών. Σύμφωνα με τον Miao (2005), τα επιμέρους χαρακτηριστικά του κλάδου (όπως βαθμός συγκέντρωσης, εμπόδια εισόδου και εξόδου, τεχνολογικές αλλαγές) και η δυναμική του, επηρεάζουν σημαντικά το επίπεδο χρέους. 35

ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΣΤΗ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ Ένα μεγάλο πλήθος μελετών έχουν διερευνήσει την κεφαλαιακή διάρθρωση των εταιριών σε διάφορους κλάδους της οικονομίας. Οι Long and Malitz (1985) και Titman and Wessels (1988) μελέτησαν τις βιομηχανικές εταιρίες, οι Wedig et al. (1988) τα μη κερδοσκοπικά νοσηλευτικά ιδρύματα, οι Jensen and Langemeir (1996) τις αγροτικές εταιρίες, ενώ ο Amidu (2007) εστίασε στον τραπεζικό κλάδο. Κοινό συμπέρασμα των εμπειρικών ερευνών είναι ότι η κατηγοριοποίηση στους διάφορους βιομηχανικούς κλάδους, αποτελεί έναν από τους σημαντικότερους προσδιοριστικούς παράγοντες της κεφαλαιακής διάρθρωσης. Οι Bowen et al. (1982) και Bradley et al. (1984) σημειώνουν ότι οι εταιρίες που ανήκουν στον ίδιο κλάδο παρουσιάζουν παρόμοια χαρακτηριστικά, ενώ οι επιμέρους κλάδοι τείνουν να διατηρούν στο ίδιο επίπεδο τους δείκτες χρηματοοικονομικής μόχλευσης διαχρονικά. Οι κλάδοι των φαρμάκων, ηλεκτρονικών και τροφίμων έχουν συστηματικά χαμηλό επίπεδο μόχλευσης, ενώ οι κλάδοι των αερομεταφορέων και βιομηχανικών υλικών έχουν συστηματικά υψηλή μόχλευση. Ο Titman (1984) προτείνει ότι για τις επιχειρήσεις που παράγουν προϊόντα τα οποία απαιτούν εξειδικευμένες υπηρεσίες και επιμέρους τμήματα, η ρευστοποίηση είναι μια ιδιαιτέρως ακριβή διαδικασία. Ως αποτέλεσμα, οι επιχειρήσεις που παράγουν μηχανές και εξοπλισμό θα χρηματοδοτούνται χρησιμοποιώντας χαμηλά επίπεδα χρέους. 3.5. Μέγεθος (Size): Πολλοί συγγραφείς έχουν προτείνει ότι οι δείκτες χρηματοοικονομικής μόχλευσης σχετίζονται με το μέγεθος των εταιριών. Ερευνητές υποστηρίζουν ότι οι σχετικά μεγαλύτερες εταιρίες τείνουν να είναι περισσότερο διαφοροποιημένες σε σχέση με μικρότερου μεγέθους εταιρίες και είναι λιγότερο επιρρεπείς στη χρεοκοπία (Smith and Warner, 1979; Ang and McConnell, 1982). Τα δεδομένα αυτά υποδηλώνουν ότι οι μεγάλες επιχειρήσεις αναμένεται να είναι περισσότερο μοχλευμένες, άποψη η οποία συμφωνεί με την Trade-off Theory. Επιπλέον, όσο μεγαλύτερη είναι η εταιρία, τόσο περισσότερη πληροφόρηση είναι διαθέσιμη για αυτήν, με αποτέλεσμα να περιορίζεται η έκταση της ασυμμετρίας πληροφόρησης στην αγορά και να καθίσταται ευκολότερη η άντληση κεφαλαίων από την εξωτερική αγορά. Δεδομένου ότι το μέγεθος θεωρείται ότι αντιπροσωπεύει την ικανότητα της εταιρίας να αντλεί κεφάλαια μέσω των κεφαλαιαγορών, υποστηρίζεται ότι οι μεγάλες εταιρίες έχουν καλύτερη πρόσβαση στην εξωτερική χρηματοδότηση (Titman and Wessels, 1988). 36

ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΤΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΗΣ Αναμένεται λοιπόν μια θετική σχέση μεταξύ του μεγέθους της εταιρίας και της χρησιμοποίησης του χρέους σαν πηγή χρηματοδότησης (Crutchley and Hansen, 1989; Gaver and Gaver, 1993). Σύμφωνα με τον Berryman (1982), ο δανεισμός σε μικρές εταιρίες είναι περισσότερο επικίνδυνος, λόγω της μεγάλης αρνητικής συσχέτισης μεταξύ του μεγέθους και της πιθανότητας χρεοκοπίας. Οι Marsh (1982) και Titman and Wessels (1988), αναφέρουν μια αρνητική σχέση μεταξύ του μεγέθους των εταιριών και του δείκτη μόχλευσης. Ο Marsh (1982) υποστηρίζει ότι οι μικρές επιχειρήσεις στηρίζονται περισσότερο στον εξωτερικό δανεισμό για τις ανάγκες χρηματοδότησής τους, λόγω της περιορισμένης πρόσβάσης τους στην αγορά μετοχικών τίτλων. Οι Titman and Wessels (1988) συμπληρώνουν ότι οι μικρές εταιρίες στηρίζονται λιγότερο σε χρηματοδότηση μέσω αύξησης μετοχικού κεφαλαίου, διότι αντιμετωπίζουν πολύ υψηλά κόστη έκδοσης μετοχικών τίτλων. Για το λόγο αυτό οι μικρές εταιρίες ενδεχομένως να είναι περισσότερο μοχλευμένες σε σχέση με τις μεγαλύτερες εταιρίες, και να προτιμούν τη χρηματοδότηση με βραχυπρόθεσμο χρέος (τραπεζικά δάνεια) έναντι της έκδοσης μακροπρόθεσμου χρέους. Σε κάθε περίπτωση, η σχέση μεταξύ του μεγέθους των εταιριών και του δείκτη χρηματοοικονομικής μόχλευσης, αποτελεί θέμα περαιτέρω διερεύνησης. 3.6. Κίνδυνος Μεταβλητότητα (Risk Variability): Η υψηλότερη μεταβλητότητα συνεπάγεται ένα περιβάλλον μεγαλύτερης αβεβαιότητας, στο οποίο είναι περιορισμένη η πρόβλεψη των ενεργειών της Διοίκησης και αυξάνει τα κόστη αντιπροσώπευσης. Μια μεγαλύτερη διακύμανση στα κέρδη, αποτελεί ένδειξη μεγαλύτερης πιθανότητας πτώχευσης και αυξάνει τα συνεπαγόμενα κόστη χρεοκοπίας (Warner, 1977; Scott, 1977; Weiss, 1990). Δεδομένου ότι οι εταιρίες εκτίθενται σε κόστη αντιπροσώπευσης και χρεοκοπίας, έχουν ισχυρά κίνητρα για να μειώσουν τη συμμετοχή του εξωτερικού χρέους στην κεφαλαιακή τους διάρθρωση. Αναμένεται λοιπόν μια αρνητική σχέση μεταξύ της χρηματοοικονομικής μόχλευσης και της μεταβλητότητας των κερδών (Amidu, 2007). Μια μεταβλητή η οποία σχετίζεται με αυτή την έκθεση στον κίνδυνο είναι ο λειτουργικός κίνδυνος της επιχείρησης. Ο Amidu (2007) αναφέρει στην έρευνά του ότι όσο πιο ευμετάβλητα είναι τα λειτουργικά κέρδη της εταιρίας, τόσο μεγαλύτερη 37

ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΣΤΗ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ είναι η πιθανότητα να χρεοκοπήσει ή να εκτεθεί σε αυτού του είδους τα κόστη (αντιπροσώπευσης και χρεοκοπίας). Εταιρίες με σχετικά υψηλότερο επίπεδο λειτουργικού κινδύνου, θα έχουν κίνητρα να μειώσουν το επίπεδο της χρηματοοικονομικής μόχλευσης, σε σύγκριση με τις εταιρίες που έχουν σταθερότητα στα κέρδη τους. Πολλοί είναι οι συγγραφείς οι οποίοι ισχυρίζονται ότι το βέλτιστο επίπεδο χρέους μιας εταιρίας είναι μια φθίνουσα συνάρτηση της μεταβλητότητας των κερδών. Εμπειρικά αποτελέσματα υποστηρίζουν ότι υπάρχει αρνητική σχέση μεταξύ του κινδύνου και της χρηματοοικονομικής μόχλευσης των μικρών εταιριών (Ooi, 1999; Titman and Wessels, 1988). 3.7. Κερδοφορία (Profitability): Η παρελθούσα κερδοφορία (επίδοση) της εταιρίας έχει αναγνωριστεί ως ένας δυνητικός προσδιοριστικός παράγοντας της τρέχουσας κεφαλαιακής διάρθρωσης. Ο Myers (1977) υποστηρίζει ότι οι εταιρίες που έχουν δυναμική ανάπτυξης, θα τείνουν να έχουν χαμηλό επίπεδο μόχλευσης. Ο Myers (1984) ισχυρίζεται ότι το γεγονός ότι οι εταιρίες ακολουθούν την πολιτική της ιεράρχησης των δυνητικών τρόπων χρηματοδότησής τους, ερμηνεύεται από τα κόστη που σχετίζονται με την αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου. Ο ίδιος αναγνωρίζει μια αρνητική σχέση μεταξύ χρέους και κερδοφορίας, στη βάση ότι οι επιτυχημένες εταιρίες δεν έχουν την ανάγκη εξάρτησης από εξωτερική χρηματοδότηση, αλλά στηρίζονται στους εσωτερικούς πόρους που σχηματίστηκαν από τα παρακρατηθέντα κέρδη. Οι Titman και Wessels (1988), και οι Barton et al. (1989) συμφωνούν ότι οι εταιρίες με υψηλούς δείκτες κερδοφορίας, θα τείνουν να διατηρούν σχετικά χαμηλούς δείκτες μόχλευσης, στο βαθμό που δύνανται να διατηρούν εσωτερικά κεφάλαια. Τα εμπειρικά ευρήματα προηγούμενων μελετών (Chittenden et al., 1996; Coleman and Cole, 1999; Al-Sakran, 2001) συνάδουν με την Pecking Order Theory. Δηλαδή, οι εταιρίες που παράγουν σημαντικά υψηλά κέρδη, αναμένεται ότι θα χρησιμοποιούν λιγότερη μόχλευση σε σχέση με τις λιγότερο κερδοφόρες εταιρίες. Οι Kester (1986), Friend and Lang (1988), Rajan and Zingales (1995) και Wald (1999) σημειώνουν ότι υπάρχει μια σημαντική αρνητική σχέση μεταξύ της κερδοφορίας και της χρηματοοικονομικής μόχλευσης. 38

ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΤΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΗΣ 3.8 Ρευστότητα (Liquidity): Οι δείκτες ρευστότητας μπορεί να επηρεάζουν με διττό τρόπο τις αποφάσεις για την κεφαλαιακή διάρθρωση. Οι εταιρίες με υψηλούς δείκτες ρευστότητας, αναμένεται ότι θα υποστηρίζουν μεγαλύτερα επίπεδα χρέους εξαιτίας της ικανότητάς τους να ανταποκρίνονται στις βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις τους (σύμφωνα με την Trade-Off Theory). Οι Myers and Majluf (1984) υποστηρίζουν ότι εάν οι εταιρίες προτιμούν να χρηματοδοτούνται με εσωτερικούς πόρους, τείνουν να δημιουργούν ρευστοποιήσιμα αποθεματικά για τη χρηματοδότηση των μελλοντικών τους επενδύσεων. Ως αποτέλεσμα, οι εταιρίες με υψηλή ρευστότητα εκτιμάται ότι θα έχουν περιορισμένες ανάγκες για άντληση κεφαλαίων από εξωτερικές πηγές (σύμφωνα με την Pecking Order Theory), γεγονός που υποδηλώνει μια αρνητική σχέση μεταξύ ρευστότητας και κεφαλαιακής διάρθρωσης (Ozkan, 2001). 39

ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΣΤΗ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ 40

ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΤΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ ΤΗΣ ΕΜΠΕΙΡΙΚΗΣ ΕΡΕΥΝΑΣ ΓΙΑ ΤΗΝ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗ Δεδομένου λοιπόν, ότι στην πραγματικότητα οι αγορές απέχουν σημαντικά από την έννοια των «Τέλειων» Αγορών Κεφαλαίου, πυροδοτήθηκε ένα κύκλος εμπειρικών και θεωρητικών ερευνών μελετών στο πεδίο της Κεφαλαιακής Διάρθρωσης. Οι μελέτες αυτές έχουν δείξει την αλληλεξάρτηση μεταξύ των επενδυτικών επιλογών, των αποφάσεων χρηματοδότησης και της αξίας της εταιρίας. Οι Antoniou et al. (2002) σημειώνουν ότι η επιλογή της κεφαλαιακής διάρθρωσης μιας εταιρίας, δεν επηρεάζεται μόνο από τα δικά της ιδιαίτερα χαρακτηριστικά, αλλά και από το περιβάλλον στο οποίο δραστηριοποιείται, όπως η κατάσταση της οικονομίας, η ύπαρξη ενεργούς χρηματιστηριακής αγοράς, ακόμα και το μέγεθος του τραπεζικού κλάδου. Ο Ross (1977) υποστηρίζει ότι η χρηματοοικονομική δομή ενός οργανισμού παρέχει πληροφόρηση στην αγορά σχετικά με την εταιρία, ενώ η αγοραία αξία της εταιρίας αυξάνει με την αύξηση στη μόχλευση. Δηλαδή, η Διοίκηση αυξάνει το επίπεδο της χρηματοοικονομικής μόχλευσης, επειδή οι προσδοκίες της για το μέλλον της εταιρίας είναι τέτοιες, ώστε να της επιτρέπουν να αντεπεξέλθει στις δανειακές της υποχρεώσεις, χωρίς να εκτεθεί η ίδια σε κίνδυνο χρεοκοπίας. Οι Leland and Pyle (1977), Heinkel (1982) και Harris and Raviv (1991) ισχυρίζονται ότι η αξία της εταιρίας και το επίπεδο της χρηματοοικονομικής μόχλευσης σχετίζονται θετικά. Διακυμάνσεις στο επίπεδο μόχλευσης επηρεάζουν την αγοραία αξία της επιχείρησης, διότι αντανακλούν πληροφόρηση αναφορικά με τις μελλοντικές της προσδοκίες. Εμπειρικά αποτελέσματα από τις ανεπτυγμένες χώρες προτείνουν ότι τα επιμέρους χαρακτηριστικά των εταιριών επηρεάζουν σε διαφορετικό βαθμό τις διάφορες μορφές χρέους. Χαρακτηριστικά αναφέρεται ότι ο κίνδυνος μπορεί να έχει αρνητική επίπτωση στο μακροπρόθεσμο χρέος, ενώ ενδέχεται να συσχετίζεται θετικά με το βραχυπρόθεσμο χρέος (Crutchley and Hansen, 1989). 41

ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΣΤΗ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ Πολλές μελέτες έχουν διερευνήσει εμπειρικά συγκεκριμένα χαρακτηριστικά των εταιριών που καθορίζουν τους δείκτες χρηματοοικονομικής μόχλευσης (Marsh, 1982; Castanias, 1983; Bradley et al., 1984; Long and Malitz, 1985; Kester, 1986; Titman and Wessels, 1988). Τα χαρακτηριστικά που χρησιμοποιήθηκαν μπορούν να διαιρεθούν σε δυο ομάδες, ανάλογα με το αν δείχνουν θετική ή αρνητική σχέση με το χρέος. Αυτές οι μελέτες καταλήγουν από κοινού στο συμπέρασμα ότι η μόχλευση αυξάνει με τη διάρθρωση του Ενεργητικού, τα λοιπά φορολογικά οφέλη, τις ευκαιρίες ανάπτυξης και το μέγεθος της εταιρίας, ενώ μειώνεται με τη μεταβλητότητα, την κερδοφορία, την πιθανότητα πτώχευσης και τη μοναδικότητα του προϊόντος (Harris and Raviv, 1991). Ενώ οι περισσότερες έρευνες περιορίζονται στα στενά όρια μιας μόνο χώρας και συχνά σε ένα μόλις κλάδο, λίγες μόνο έρευνες έχουν εστιάσει σε διεθνή δείγματα εταιριών για τον έλεγχο των μοντέλων της κεφαλαιακής δομής. Οι μελέτες των Rajan and Zingales (1995) και Booth et al. (2001), είναι οι αξιοσημείωτες εξαιρέσεις. Οι Rajan and Zingales (1995) κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι τα επίπεδα μόχλευσης μεταξύ των G7 χωρών είναι παρόμοια, με εξαίρεση τη Γερμανία και το Ηνωμένο Βασίλειο που είναι λιγότερο μοχλευμένες. Επιπλέον, έδειξαν ότι οι προσδιοριστικοί παράγοντες της κεφαλαιακής δομής που καταγράφηκαν στις ΗΠΑ (μέγεθος εταιριών, ανάπτυξη, κερδοφορία και σημαντικότητα των παγίων περιουσιακών στοιχείων), είναι εξίσου σημαντικοί και στις υπόλοιπες χώρες. Οι Booth et al. (2001) έδειξαν ότι οι ίδιοι προσδιοριστικοί παράγοντες της κεφαλαιακής διάρθρωσης επικρατούν σε δέκα αναπτυσσόμενες χώρες, ενώ το εθνικό περιβάλλον έχει βαρύνουσα σημασία. 42