ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΚΕΝΤΡΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ ΜΗΝΙΑΙΟ ΕΛΤΙΟ ΣΕΠΤΕΜΒΡΙΟΥ 2005

Transcript

1 ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΚΕΝΤΡΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ ΜΗΝΙΑΙΟ ΕΛΤΙΟ ΣΕΠΤΕΜΒΡΙΟΥ 2005 ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΟ ΣΗΜΕΙΩΜΑ Κατά τη συνεδρίαση που πραγµατοποίησε στις 31 Αυγούστου 2006, το ιοικητικό Συµβούλιο αποφάσισε να διατηρήσει αµετάβλητα τα βασικά επιτόκια της. Τα στοιχεία που έγιναν διαθέσιµα µετά την τελευταία συνεδρίαση επιβεβαίωσαν περαιτέρω το σκεπτικό στο οποίο στηρίχθηκε η απόφαση του ιοικητικού Συµβουλίου της 3ης Αυγούστου για αύξηση των επιτοκίων. Επιβεβαίωσε επίσης το γεγονός ότι εξακολουθεί να απαιτείται έντονη επαγρύπνηση, ώστε να διασφαλιστεί η συγκράτηση των ανοδικών κινδύνων διατάραξης της σταθερότητας των τιµών. Καθώς τα βασικά επιτόκια της παραµένουν ακόµη σε χαµηλά επίπεδα τόσο σε ονοµαστικούς όσο και σε πραγµατικούς όρους, η νοµισµατική και πιστωτική επέκταση είναι ισχυρή και η ρευστότητα είναι άφθονη σύµφωνα µε όλους τους εύλογους δείκτες, η νοµισµατική πολιτική της εξακολουθεί να είναι χαλαρή. Εάν οι υποθέσεις και το βασικό σενάριο του ιοικητικού Συµβουλίου συνεχίσουν να επιβεβαιώνονται, θα παραµείνει αναγκαία µια σταδιακή άρση της χαλαρής κατεύθυνσης της νοµισµατικής πολιτικής. Πράγµατι, η ανάληψη έγκαιρων ενεργειών για τη συγκράτηση των κινδύνων διατάραξης της σταθερότητας των τιµών εξακολουθεί να είναι ουσιώδης, ώστε να διασφαλιστεί ότι οι προσδοκίες για τον πληθωρισµό στη ζώνη του ευρώ παραµένουν σταθεροποιηµένες σε επίπεδα συµβατά µε τη σταθερότητα των τιµών. Αυτή η σταθεροποίηση αποτελεί προϋπόθεση προκειµένου η νοµισµατική πολιτική να συµβάλλει διαρκώς στη στήριξη διατηρήσιµης οικονοµικής ανάπτυξης και στη δηµιουργία θέσεων εργασίας στη ζώνη του ευρώ. Πρώτον, όσον αφορά την οικονοµική ανάλυση, όλοι οι βασικοί δείκτες στη ζώνη του ευρώ, οι οποίοι έγιναν πρόσφατα διαθέσιµοι για το πρώτο εξάµηνο του έτους, παρουσιάζουν σηµαντική βελτίωση της οικονοµικής δραστηριότητας και δείχνουν ότι η οικονοµική ανάπτυξη ήταν εντονότερη από ό,τι ανέµεναν οι δηµόσιοι και ιδιωτικοί φορείς διενέργειας προβλέψεων. Σύµφωνα µε τη Eurostat, ο τριµηνιαίος ρυθµός αύξησης του πραγµατικού ΑΕΠ της ζώνης του ευρώ επιταχύνθηκε κατά 0,9% το β' τρίµηνο του 2006, υπερβαίνοντας το ρυθµό που καταγράφηκε το προηγούµενο τρίµηνο. Κατά την ερµηνεία των πρόσφατων στοιχείων για το ΑΕΠ θα πρέπει να ληφθεί υπόψη ο βαθµός µεταβλητότητας των τριµηνιαίων ρυθµών αύξησης, αλλά σε γενικές γραµµές επιβεβαιώνεται η άποψη του ιοικητικού Συµβουλίου ότι η οικονοµική ανάπτυξη διευρύνεται και αποκτά µεγαλύτερη διάρκεια. Οι πληροφορίες για την οικονοµική δραστηριότητα κατά το γ' τρίµηνο που προκύπτουν από διάφορες έρευνες εµπιστοσύνης και εκτιµήσεις βάσει δεικτών εξακολουθούν να είναι ευνοϊκές και στηρίζουν την αξιολόγηση ότι το πραγµατικό ΑΕΠ αυξάνεται µε ρυθµό πλησίον του δυνητικού. Όσον αφορά τις µελλοντικές εξελίξεις, υπάρχουν οι συνθήκες προκειµένου η οικονοµία της ζώνης του ευρώ να συνεχίζει να αυξάνεται µε ρυθµό πλησίον του δυνητικού. Η παγκόσµια οικονοµική δραστηριότητα παραµένει έντονη και στηρίζει τις εξαγωγές της ζώνης του ευρώ. Οι επενδύσεις αναµένεται να παραµείνουν ισχυρές, ωφελούµενες από µια παρατεταµένη περίοδο που χαρακτηρίζεται από πολύ ευνοϊκές συνθήκες χρηµατοδότησης, την αναδιάρθρωση των λογιστικών καταστάσεων των εταιριών, τη συσσωρευµένη και συνεχιζόµενη αύξηση των κερδών και της αποδοτικότητας των επιχειρήσεων. Ο ρυθµός αύξησης της κατανάλωσης στη ζώνη του ευρώ αναµένεται να συνεχίσει να ενισχύεται µε την πάροδο του χρόνου, συµβαδίζοντας µε την εξέλιξη του 1

2 πραγµατικού διαθέσιµου εισοδήµατος, καθώς οι συνθήκες απασχόλησης βελτιώνονται περαιτέρω. Οι προοπτικές αυτές αντανακλώνται επίσης στις νέες µακροοικονοµικές προβολές των εµπειρογνωµόνων της, οι οποίες για πρώτη φορά περιλαµβάνουν στις προβολές για τη ζώνη του ευρώ για το 2007 τη Σλοβενία ως µέρος της ζώνης του ευρώ. Σύµφωνα µε τις προβολές, ο µέσος ετήσιος ρυθµός αύξησης του πραγµατικού ΑΕΠ θα κυµανθεί µεταξύ 2,2% και 2,8% το 2006 και µεταξύ 1,6% και 2,6% το Σε σύγκριση µε τις προβολές των εµπειρογνωµόνων του Ευρωσυστήµατος του Ιουνίου 2006, τα διαστήµατα για το ρυθµό αύξησης του πραγµατικού ΑΕΠ το 2006 και το 2007 έχουν αναθεωρηθεί προς τα άνω, αντανακλώντας κυρίως τον υψηλότερο ρυθµό ανάπτυξης που σηµειώθηκε το πρώτο εξάµηνο του 2006, σε συνδυασµό µε τις συνεχείς θετικές ενδείξεις από άλλους δείκτες. Οι κίνδυνοι που περιβάλλουν τις προοπτικές για την οικονοµική ανάπτυξη είναι γενικά ισορροπηµένοι σε πιο βραχυπρόθεσµο ορίζοντα. Σε πιο µακροπρόθεσµο ορίζοντα, η αβεβαιότητα αυξάνεται και οι καθοδικοί κίνδυνοι σχετίζονται κυρίως µε ενδεχόµενες περαιτέρω αυξήσεις των τιµών του πετρελαίου, παγκόσµιες ανισορροπίες και πιέσεις προστατευτισµού, ιδίως µετά τη διακοπή των εµπορικών διαπραγµατεύσεων του Γύρου της Ντόχα. Όσον αφορά την εξέλιξη των τιµών, σύµφωνα µε την προκαταρκτική εκτίµηση της Eurostat, ο ετήσιος πληθωρισµός (βάσει του Εν ΤΚ) ήταν 2,3% τον Αύγουστο του 2006, έναντι 2,4% τον προηγούµενο µήνα. Στη διάρκεια του δευτέρου εξαµήνου του 2006, και επίσης κατά µέσο όρο το 2007, ο πληθωρισµός είναι πιθανόν να παραµείνει άνω του 2%, ενώ το ακριβές του επίπεδο θα εξαρτηθεί κυρίως από τη µελλοντική εξέλιξη των τιµών της ενέργειας. Η συγκρατηµένη εξέλιξη του κόστους εργασίας στη ζώνη του ευρώ αναµένεται να συνεχιστεί τους υπόλοιπους µήνες του 2006 και το 2007 αντανακλώντας εν µέρει τις συνεχιζόµενες πιέσεις του παγκόσµιου ανταγωνισµού, ιδίως στον τοµέα της µεταποίησης. Ωστόσο, οι έµµεσες και µε χρονική υστέρηση επιδράσεις των προηγούµενων αυξήσεων των τιµών του πετρελαίου και των αυξήσεων των έµµεσων φόρων που έχουν ήδη ανακοινωθεί αναµένεται να ασκήσουν σηµαντική ανοδική επίδραση στον πληθωρισµό στη διάρκεια του επόµενου έτους. Σύµφωνα µε τις νέες προβολές εµπειρογνωµόνων της, ο ετήσιος πληθωρισµός (βάσει του Εν ΚΤ) θα διαµορφωθεί σε επίπεδο µεταξύ 2,3% και 2,5% το 2006 και µεταξύ 1,9% και 2,9% το Σε σύγκριση µε τις προβολές εµπειρογνωµόνων του Ευρωσυστήµατος του Ιουνίου 2006, το διάστηµα για το 2006 βρίσκεται στο ανώτερο τµήµα του προηγούµενου διαστήµατος, ενώ το διάστηµα για το 2007 µετατοπίστηκε ελαφρά προς τα άνω, αντανακλώντας σε µεγάλο βαθµό την υπόθεση για αύξηση των τιµών του πετρελαίου. Οι κίνδυνοι που περιβάλλουν τις προοπτικές για την εξέλιξη των τιµών παραµένουν ανοδικοί. Περιλαµβάνουν περαιτέρω αυξήσεις των τιµών του πετρελαίου, εντονότερη από ό,τι προβλέπεται επί του παρόντος µετακύλιση των προηγούµενων αυξήσεων των τιµών του πετρελαίου στις τιµές καταναλωτή, πρόσθετες αυξήσεις των διοικητικά καθοριζόµενων τιµών και των έµµεσων φόρων και πιο ουσιαστικά πιο δυναµική εξέλιξη των µισθών από ό,τι αναµένεται. Στο πλαίσιο αυτό, έχει καίρια σηµασία οι κοινωνικοί εταίροι να συνεχίσουν να ανταποκρίνονται στις ευθύνες τους, επίσης µέσα σε ένα πιο ευνοϊκό περιβάλλον για την οικονοµική δραστηριότητα και την απασχόληση. 2

3 Όσον αφορά τις προοπτικές για τον πληθωρισµό σε µεσοµακροπρόθεσµους ορίζοντες, η αξιολόγηση του ιοικητικού Συµβουλίου ότι επικρατούν ανοδικοί κίνδυνοι για τη σταθερότητα των τιµών εξακολουθεί να επιβεβαιώνεται από τη νοµισµατική ανάλυση. Οι ρυθµοί νοµισµατικής και πιστωτικής επέκτασης παραµένουν ταχείς, αντανακλώντας το ακόµη χαµηλό επίπεδο των επιτοκίων στη ζώνη του ευρώ. Πιο συγκεκριµένα, τα δάνεια προς τον ιδιωτικό τοµέα συνέχισαν να αυξάνονται µε διψήφιο ρυθµό σε ετήσια βάση, ενώ η ταχεία αυτή αύξηση εξακολουθεί να έχει ευρεία βάση στους τοµείς των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων. Η συγκράτηση του ετήσιου ρυθµού αύξησης του M3 που παρατηρήθηκε τον Ιούνιο (8,5%) και τον Ιούλιο (7,8%) ενδέχεται να αντανακλά την επίδραση προηγούµενων αυξήσεων των επιτοκίων. Ωστόσο, θα πρέπει να εξεταστεί και σε συνδυασµό µε τον υψηλό ρυθµό που παρατηρήθηκε το Μάιο, ο οποίος αποτέλεσε έναν από τους υψηλότερους ετήσιους ρυθµούς αύξησης του M3 από την εισαγωγή του ευρώ και µετά. Γενικότερα, οι πρόσφατες νοµισµατικές εξελίξεις θα πρέπει να αξιολογηθούν από µια κατάλληλη µεσοπρόθεσµη σκοπιά και, εποµένως, σε συνδυασµό µε την επίµονη ανοδική τάση του ρυθµού νοµισµατικής επέκτασης που παρατηρείται από τα µέσα του 2004 και µετά. Στο πλαίσιο αυτό, η ρευστότητα στη ζώνη του ευρώ παραµένει άφθονη σύµφωνα µε όλους τους εύλογους δείκτες. Η συνεχιζόµενη έντονη νοµισµατική και πιστωτική επέκταση σε ένα περιβάλλον ήδη άφθονης ρευστότητας υποδεικνύει ανοδικούς κινδύνους για τη σταθερότητα των τιµών σε µεσοµακροπρόθεσµους ορίζοντες. Ως εκ τούτου, οι νοµισµατικές εξελίξεις απαιτούν προσεκτική παρακολούθηση, ιδίως σε ένα περιβάλλον βελτιωµένων οικονοµικών συνθηκών και έντονης δυναµικής των αγορών κατοικιών σε πολλές περιοχές της ζώνης του ευρώ. Εν περιλήψει, οι ετήσιοι ρυθµοί πληθωρισµού θα παραµείνουν, σύµφωνα µε τις προβολές, αυξηµένοι το 2006 και το 2007, ενώ οι κίνδυνοι για αυτές τις προοπτικές θα εξακολουθήσουν να είναι σαφώς ανοδικοί. εδοµένης της συνεχιζόµενης έντονης νοµισµατικής και πιστωτικής επέκτασης σε ένα περιβάλλον άφθονης ρευστότητας, η διασταύρωση του αποτελέσµατος της οικονοµικής ανάλυσης µε εκείνο της νοµισµατικής ανάλυσης επιβεβαιώνει την αξιολόγηση ότι επικρατούν ανοδικοί κίνδυνοι για τη σταθερότητα των τιµών µεσοπρόθεσµα. Είναι ουσιώδες οι προσδοκίες για τον πληθωρισµό να παραµείνουν σταθεροποιηµένες σε επίπεδα συµβατά µε τη σταθερότητα των τιµών. Αντίστοιχα, απαιτείται έντονη επαγρύπνηση προκείµενου να διασφαλιστεί η συγκράτηση των κινδύνων διατάραξης των τιµών. Εάν οι υποθέσεις και το βασικό σενάριο του ιοικητικού Συµβουλίου εξακολουθήσουν να επιβεβαιώνονται, παραµένει αναγκαία µια σταδιακή άρση της χαλαρής κατεύθυνσης της νοµισµατικής πολιτικής. Η έγκαιρη δράση θα συµβάλλει διαρκώς στη διατηρήσιµη οικονοµική ανάπτυξη και στη δηµιουργία θέσεων εργασίας. Όσον αφορά τη δηµοσιονοµική πολιτική, αρκετά κράτη µέλη φαίνεται ότι βρίσκονται σε πορεία που οδηγεί στην πραγµατοποίηση ή ακόµη και την υπέρβαση των στόχων για το 2006, καθώς η ευνοϊκή κατάσταση της οικονοµίας, τα έκτακτα έσοδα και τα αποδοτικά µέτρα προσαρµογής επηρεάζουν θετικά τα δηµοσιονοµικά αποτελέσµατα. Ωστόσο, σύµφωνα µε τις τρέχουσες εκτιµήσεις για τις δηµοσιονοµικές προοπτικές, άλλες χώρες υστερούν όσον αφορά τις απαραίτητες διαρθρωτικές βελτιώσεις των δηµόσιων οικονοµικών. Αυτό είναι ανησυχητικό δεδοµένων των στόχων και των δεσµεύσεων που έχουν συµφωνηθεί στο πλαίσιο του αναθεωρηµένου Συµφώνου Σταθερότητας και Ανάπτυξης. Εποµένως, είναι ουσιώδες οι προϋπολογισµοί για το 2006 να εκτελεστούν µε αυστηρότητα τους υπόλοιπους µήνες του 2006 και τα σχέδια προϋπολογισµών για το 2007 και µετά να είναι επαρκώς φιλόδοξα. Όλες οι χώρες θα πρέπει να εκµεταλλευθούν την τρέχουσα οικονοµική ανάκαµψη ώστε να επιτύχουν δηµοσιονοµική προσαρµογή. Πιο συγκεκριµένα, χώρες που έχουν υπαχθεί στη διαδικασία υπερβολικού ελλείµµατος και 3

4 παρουσιάζουν υψηλό λόγο χρέους/αεπ θα πρέπει να αξιοποιήσουν την τρέχουσα οικονοµική ανάκαµψη για να επαναφέρουν αυτό το λόγο κάτω του 3% εντός της συµφωνηµένης προθεσµίας, ενώ µια πιο φιλόδοξη δηµοσιονοµική προσαρµογή είναι απαραίτητη για την επίτευξη των µεσοπρόθεσµων στόχων. Ζωτική σηµασία έχει επίσης η εφαρµογή προγραµµάτων στο πλαίσιο συνολικών µεταρρυθµίσεων που να ενισχύουν τα οικονοµικά κίνητρα και να βελτιώνουν τη διατηρησιµότητα των συστηµάτων κοινωνικής ασφάλισης. Πρόκειται για τη µεγαλύτερη δυνατή συµβολή των δηµοσιονοµικών πολιτικών στην οικοδόµηση εµπιστοσύνης στις προοπτικές ανάπτυξης και σταθερότητας στη ζώνη του ευρώ και στο αναθεωρηµένο Σύµφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης. Όσον αφορά τις διαρθρωτικές µεταρρυθµίσεις, το ιοικητικό Συµβούλιο τόνισε την ανάγκη να αυξηθεί ο δυνητικός ρυθµός ανάπτυξης της ζώνης του ευρώ, να δηµιουργηθούν κίνητρα για εργασία και να ενισχυθεί η δυνατότητα της ζώνης του ευρώ να αντεπεξέρχεται σε διαταραχές. Η λήψη µέτρων στο πλαίσιο συνολικών µεταρρυθµίσεων που θα διασφαλίζουν µια πλήρως λειτουργική εσωτερική αγορά, υψηλότερο βαθµό ευελιξίας των µισθών και των τιµών και πιο ευνοϊκό επιχειρηµατικό περιβάλλον θα προσφέρει νέες ευκαιρίες στις επιχειρήσεις και τους εργαζοµένους και θα προωθεί τις επενδύσεις, τις καινοτοµίες και τη δηµιουργία θέσεων εργασίας. Αυτές οι διαρθρωτικές µεταρρυθµίσεις όχι µόνο θα ενισχύσουν τη δυναµική της συνεχιζόµενης οικονοµικής ανάκαµψης, αλλά και θα διαφυλάξουν το βιοτικό επίπεδο των πολιτών της ζώνης του ευρώ σε πιο µακροπρόθεσµο ορίζοντα. 4

5 ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΕΣ ΚΑΙ ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΕΣ ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ 1 ΤΟ ΕΞΩΤΕΡΙΚΟ ΠΕΡΙΒΑΛΛΟΝ ΤΗΣ ΖΩΝΗΣ ΤΟΥ ΕΥΡΩ Παρά τη σχετική επιβράδυνση το β τρίµηνο, η παγκόσµια οικονοµία συνέχισε να επεκτείνεται µε ταχύ ρυθµό. Παράλληλα, ο πληθωρισµός τιµών καταναλωτή αυξήθηκε σε πολλές χώρες, συµβαδίζοντας σε µεγάλο βαθµό µε την εξέλιξη των τιµών της ενέργειας. Όσον αφορά τις µελλοντικές προοπτικές, οι πρόσφατοι προπορευόµενοι δείκτες υποδηλώνουν ότι η οικονοµική δραστηριότητα παγκοσµίως ενδέχεται να επιβραδυνθεί περαιτέρω και να προσεγγίσει τα επίπεδα των ιστορικών µέσων όρων. Οι κίνδυνοι για τις παγκόσµιες οικονοµικές προοπτικές συνεχίζουν να συνδέονται κυρίως µε τις εξελίξεις της αγοράς πετρελαίου, στο πλαίσιο αυξηµένων γεωπολιτικών ανησυχιών. Επίσης εξακολουθούν να κυριαρχούν οι κίνδυνοι που συνδέονται µε την ταραχώδη επίδραση των παγκόσµιων οικονοµικών ανισορροπιών και τις αυξηµένες πιέσεις προστατευτισµού. 1.1 ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ ΣΤΗΝ ΠΑΓΚΟΣΜΙΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ Μετά την ταχεία αύξηση το α τρίµηνο του 2006, η παγκόσµια οικονοµία παρουσίασε µια σχετική ύφεση το β τρίµηνο, λόγω της µέτριας επιβράδυνσης του ρυθµού οικονοµικής ανάπτυξης στις ΗΠΑ και την Ιαπωνία. Εντούτοις, το εξωτερικό περιβάλλον της ζώνης του ευρώ παρέµεινε συνολικά ευνοϊκό και ο ρυθµός οικονοµικής ανάπτυξης επιταχύνθηκε στις αναδυόµενες οικονοµίες της Ασίας, συµπεριλαµβανοµένης της Κίνας, καθώς και στις περισσότερες άλλες ευρωπαϊκές χώρες. Ο ετήσιος ρυθµός αύξησης της βιοµηχανικής παραγωγής στις χώρες του ΟΟΣΑ (εκτός της ζώνης του ευρώ) επιταχύνθηκε ελαφρά το Μάιο και διαµορφώθηκε σε 4,4%, έναντι 4,3% τον Απρίλιο (βλ. ιάγραµµα 1). Τα στοιχεία των ερευνών υποδηλώνουν τη διατήρηση του υψηλού ρυθµού ανάπτυξης στον τοµέα της µεταποίησης, ενώ φαίνεται ότι επιβραδύνεται η δραστηριότητα στον τοµέα των υπηρεσιών. Όσον αφορά την εξέλιξη των τιµών, ο ετήσιος πληθωρισµός τιµών καταναλωτή συνέχισε να επηρεάζεται σε µεγάλο βαθµό από τις µεταβολές των τιµών της ενέργειας. Στις χώρες του ΟΟΣΑ, ο ετήσιος ρυθµός µεταβολής των τιµών καταναλωτή επιβραδύνθηκε ελαφρά σε 3,1% τον Ιούλιο, έναντι 3,2% τον Ιούνιο. Την ίδια περίοδο, ο πληθωρισµός τιµών καταναλωτή εκτός των ειδών διατροφής και της ενέργειας αυξήθηκε κατά 0,1 της εκατοστιαίας µονάδας και διαµορφώθηκε σε 2,2% τον Ιούλιο. Τα στοιχεία των ερευνών υποδηλώνουν ότι τόσο το κόστος των συντελεστών παραγωγής όσο και ο πληθωρισµός των τιµών πώλησης παρέµειναν σε υψηλά επίπεδα στις περισσότερες χώρες του ΟΟΣΑ τους τελευταίους µήνες. ΗΠΑ Σύµφωνα µε προκαταρκτικές εκτιµήσεις, στις ΗΠΑ ο τριµηνιαίος ρυθµός αύξησης του πραγµατικού ΑΕΠ επιβραδύνθηκε σε 2,9% το β τρίµηνο του 2006 (ανηγµένος σε ετήσια βάση). Η µείωση των δαπανών των νοικοκυριών για διαρκή αγαθά αποτέλεσε τον κύριο παράγοντα επιβράδυνσης του ρυθµού αύξησης του πραγµατικού ΑΕΠ και αντισταθµίστηκε εν µέρει από την υψηλότερη ζήτηση υπηρεσιών από τα νοικοκυριά. Η επιβράδυνση του ρυθµού αύξησης το β τρίµηνο αντανακλά επίσης την υποχώρηση των πάγιων επενδύσεων, η οποία αντισταθµίστηκε εν µέρει µόνο από τη συσσώρευση αποθεµάτων. Οι επενδύσεις σε κατοικίες παρουσίασαν έντονη υποχώρηση, φανερώνοντας την κάµψη της αγοράς κατοικιών στις ΗΠΑ. 5

6 Μολονότι ο ρυθµός αύξησης των εξαγωγών και των εισαγωγών επιβραδύνθηκε σηµαντικά, το εµπορικό ισοζύγιο είχε ελαφρώς θετική συµβολή στην οικονοµική ανάπτυξη. Αν και ο ρυθµός αύξησης του όγκου των εξαγωγών υπερβαίνει τον αντίστοιχο ρυθµό των εισαγωγών έως τώρα το 2006, η επίδραση στο εµπορικό ισοζύγιο έχει σε µεγάλο βαθµό εξουδετερωθεί από τους δυσµενέστερους όρους εµπορίου λόγω των υψηλών αυξήσεων της τιµής της εισαγόµενης ενέργειας. Η επιδείνωση του ρυθµού οικονοµικής ανάπτυξης στις ΗΠΑ αναµένεται να συνεχιστεί το δεύτερο εξάµηνο του έτους, δεδοµένης της αναµενόµενης µείωσης των δαπανών των νοικοκυριών µετά την κάµψη που σηµειώθηκε στην αγορά κατοικιών, των υψηλότερων τιµών του πετρελαίου και της επίδρασης των µέτρων περιοριστικής νοµισµατικής πολιτικής τα τελευταία χρόνια. Εντούτοις, η επιτάχυνση του ρυθµού αύξησης των µισθών ενδέχεται να συµβάλει στον περιορισµό της κάµψης των δαπανών των νοικοκυριών. Οι επιχειρηµατικές επενδυτικές δαπάνες πιθανόν να παραµείνουν ένας βασικός παράγοντας οικονοµικής ανάπτυξης και να ενισχυθούν από τη συνεχιζόµενη υψηλή κερδοφορία των επιχειρήσεων. Όσον αφορά την εξέλιξη των τιµών, ο µετρούµενος πληθωρισµός τιµών καταναλωτή επιβραδύνθηκε κάπως τον Ιούλιο λόγω των ηπιότερων αυξήσεων των συνιστωσών εκτός της ενέργειας. Οι συνεχείς πιέσεις στις τιµές, λόγω των υψηλών επιπέδων χρήσης των πόρων και των τιµών των βασικών εµπορευµάτων, αναµένεται να µετριασθούν µε την πάροδο του χρόνου, δεδοµένης της προβλεπόµενης µείωσης του ρυθµού της παγκόσµιας οικονοµικής ανάπτυξης και των συγκρατηµένων προσδοκιών για τον πληθωρισµό. Στις 8 Αυγούστου η Οµοσπονδιακή Επιτροπή Ανοικτής Αγοράς των ΗΠΑ αποφάσισε, για πρώτη φορά εδώ και περισσότερα από δύο χρόνια, να διατηρήσει αµετάβλητο το επιτόκιο-στόχο της για τα οµοσπονδιακά κεφάλαια σε 5,25%. ΙΑΠΩΝΙΑ Στην Ιαπωνία, η οικονοµική δραστηριότητα συνέχισε να επεκτείνεται και οι τιµές καταναλωτή εξακολούθησαν να αυξάνονται. Σύµφωνα µε τα προκαταρκτικά στοιχεία που δηµοσιεύθηκαν από το Γραφείο του Υπουργικού Συµβουλίου, το β τρίµηνο του 2006 ο ρυθµός αύξησης του πραγµατικού ΑΕΠ διαµορφώθηκε σε 0,2% σε τριµηνιαία βάση, έναντι 0,7% το προηγούµενο τρίµηνο. Αυτή η επιβράδυνση οφείλεται κυρίως στην αρνητική συµβολή της δηµόσιας ζήτησης και των ιδιωτικών επενδύσεων. Η εγχώρια ιδιωτική ζήτηση παρέµεινε υψηλή το β τρίµηνο του 2006 και συνέβαλε κατά 0,5 της εκατοστιαίας µονάδας στο ρυθµό αύξησης του ΑΕΠ, λόγω της επιτάχυνσης του ρυθµού αύξησης των επιχειρηµατικών επενδύσεων και της ιδιωτικής κατανάλωσης. Το β τρίµηνο του 2006, οι παραγγελίες µηχανηµάτων εκτός των µεταβλητών παραγγελιών αυξήθηκαν κατά 8,9% σε τριµηνιαία βάση. Συνολικά, οι πιο πρόσφατες δηµοσιεύσεις στοιχείων επιβεβαίωσαν ότι η εγχώρια ιδιωτική ζήτηση αποτελεί τη βασική κινητήρια δύναµη της οικονοµίας. Όσον αφορά τις µελλοντικές εξελίξεις, οι προοπτικές για την οικονοµία της Ιαπωνίας παραµένουν ευνοϊκές. Όσον αφορά την εξέλιξη των τιµών, οι τιµές καταναλωτή συνέχισαν να αυξάνονται. Όπως και τον προηγούµενο µήνα, ο ΤΚ εκτός των νωπών ειδών διατροφής αυξήθηκε κατά 0,2% σε ετήσια βάση. Ο συνολικός ΤΚ αυξήθηκε κατά 0,3% τον Ιούλιο σε ετήσια βάση, έναντι 0,5% τον Ιούνιο. Οι τιµές παραγωγού όπως µετρώνται από το δείκτη εγχώριων τιµών χονδρικής (DCGPI) συνέχισαν να αυξάνονται σε ετήσια βάση µε ρυθµό 3,4% τον Ιούλιο. Αντιθέτως, το β τρίµηνο του 2006, ο αποπληθωριστής του ΑΕΠ εξακολούθησε να υποχωρεί σε ετήσια βάση (-0,8%), αλλά βραδύτερα από ό,τι το προηγούµενο τρίµηνο (-1,2%). Όσον αφορά τη νοµισµατική πολιτική, στη συνεδρίασή της στις 11 Αυγούστου, 6

7 η Τράπεζα της Ιαπωνίας αποφάσισε να διατηρήσει στο 0,25% το επιτόκιο-στόχο για τις καταθέσεις όψεως διάρκειας µιας ηµέρας χωρίς παροχή ασφάλειας. Από τα µέσα του 2004 και εξής τα πλεόνασµα του εµπορικού ισοζυγίου της Ιαπωνίας παρουσιάζει καθοδική τάση, αντανακλώντας σε µεγάλο βαθµό το υψηλότερο κόστος των εισαγόµενων βασικών εµπορευµάτων, ιδίως του πετρελαίου και των βιοµηχανικών πρώτων υλών. Εντούτοις, η επίδραση αυτής της µείωσης στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών αντισταθµίστηκε σε µεγάλο βαθµό από τη σηµαντική αύξηση του ισοζυγίου καθαρών εισοδηµάτων, αντανακλώντας εν µέρει τον αυξηµένο επαναπατρισµό κερδών από θυγατρικές του εξωτερικού. Όσον αφορά τις πιο πρόσφατες τάσεις, το πλεόνασµα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών της Ιαπωνίας υποχωρεί από τις αρχές του 2006 λόγω του σταθερού ισοζυγίου καθαρών εισοδηµάτων και της µείωσης του πλεονάσµατος του ισοζυγίου αγαθών και υπηρεσιών. ΗΝΩΜΕΝΟ ΒΑΣΙΛΕΙΟ Ο τριµηνιαίος ρυθµός αύξησης του πραγµατικού ΑΕΠ επιταχύνθηκε σε 0,8% το β τρίµηνο του 2006, έναντι 0,7% το προηγούµενο τρίµηνο. Ο ρυθµός αύξησης στηρίχθηκε κυρίως στην ιδιωτική κατανάλωση, η οποία επιταχύνθηκε σηµαντικά έναντι του προηγούµενου τριµήνου. Η συµβολή των καθαρών εξαγωγών στην αύξηση του ΑΕΠ ήταν αρνητική. Τα στοιχεία των ερευνών για τις επιχειρήσεις φανερώνουν µεγάλες παραγγελίες από το εξωτερικό, υποδηλώνοντας επίσης ότι η επίδοση των εξαγωγών θα είναι θετική τους επόµενους µήνες. Το ποσοστό ανεργίας συνέχισε να αυξάνεται και διαµορφώθηκε σε 5,5% το β τρίµηνο. Η τάση αυτή συνδέεται µε την επακόλουθη αύξηση του ενεργού εργατικού δυναµικού και του ποσοστού συµµετοχής στο εργατικό δυναµικό. Το δεύτερο εξάµηνο του 2006, ο τριµηνιαίος ρυθµός αύξησης του ΑΕΠ αναµένεται να παραµείνει σταθερός, καθώς θα στηριχθεί από την ταχεία αύξηση των εξαγωγών και των επενδύσεων. Ο ετήσιος πληθωρισµός βάσει του Εν ΤΚ, αφού αυξήθηκε µεταξύ Μαρτίου και Ιουνίου, υποχώρησε κατά 0,1 της εκατοστιαίας µονάδας τον Ιούλιο και διαµορφώθηκε σε 2,4%. Η µείωση αυτή οφείλεται κυρίως στην επίδραση της βάσης σύγκρισης στις τιµές των επίπλων, των λοιπών ειδών επίπλωσης και των χρηµατοπιστωτικών υπηρεσιών. Ο ρυθµός αύξησης των µέσων αποδοχών παρέµεινε συγκρατηµένος. Τα πιο πρόσφατα στοιχεία επιβεβαιώνουν ότι ο ετήσιος ρυθµός αύξησης των τιµών των κατοικιών παρέµεινε υψηλός. Στη συνεδρίασή της στις 2-3 Αυγούστου, η Επιτροπή Νοµισµατικής Πολιτικής της Τράπεζας της Αγγλίας αποφάσισε να αυξήσει το επιτόκιο των συµφωνιών επαναγοράς κατά 25 µονάδες βάσης σε 4,75%. Η απόφαση αυτή ελήφθη στο πλαίσιο του σταθερού ρυθµού οικονοµικής ανάπτυξης, του περιορισµένου πλεονάζοντος δυναµικού, της ταχείας ευρείας νοµισµατικής και πιστωτικής επέκτασης, και του πληθωρισµού που αναµένεται να παραµείνει άνω του στόχου για κάποιο χρονικό διάστηµα. ΑΛΛΕΣ ΕΥΡΩΠΑΪΚΕΣ ΧΩΡΕΣ Στις περισσότερες άλλες χώρες της ΕΕ που δεν ανήκουν στη ζώνη του ευρώ, ο ρυθµός αύξησης του ΑΕΠ παρέµεινε υψηλός το α τρίµηνο του 2006 και η εγχώρια ζήτηση αποτέλεσε τη βασική κινητήρια δύναµη. Σε πολλά νέα κράτη-µέλη της ΕΕ ο ρυθµός ανάπτυξης ενισχύθηκε από τη µεγάλη αύξηση των εξαγωγών, η οποία οφείλεται σε µεγάλο βαθµό σε προηγούµενες εισροές για ξένες άµεσες επενδύσεις. Στις περισσότερες χώρες, ο ετήσιος πληθωρισµός βάσει του Εν ΤΚ αυξήθηκε περαιτέρω τον Ιούλιο, αν και 7

8 οι αυξήσεις στη συνιστώσα της ενέργειας του Εν ΤΚ υποχώρησαν σε γενικές γραµµές. Η Τράπεζα της Σλοβενίας, η Τράπεζα της ανίας και η Τράπεζα της Σουηδίας αύξησαν τα βασικά τους επιτόκια κατά 25 µονάδες βάσης τον Αύγουστο και η Τράπεζα της Ουγγαρίας αύξησε το βασικό της επιτόκιο κατά 50 µονάδες βάσης. Στη ανία, ο τριµηνιαίος ρυθµός αύξησης του πραγµατικού ΑΕΠ παρέµεινε αρκετά υποτονικός και διαµορφώθηκε σε 0,2% το α τρίµηνο του 2006, ενώ στη Σουηδία επιταχύνθηκε σε 1,4% το α και το β τρίµηνο. Και στις δύο χώρες, η οικονοµική δραστηριότητα ενισχύθηκε από τη µάλλον υψηλή εγχώρια ζήτηση και, στην περίπτωση της Σουηδίας, τις καθαρές εξαγωγές. Ο ετήσιος πληθωρισµός βάσει του Εν ΤΚ υποχώρησε κάπως τον Ιούλιο και διαµορφώθηκε σε 2,0% στη ανία και 1,8% στη Σουηδία. Συνολικά, οι προοπτικές οικονοµικής ανάπτυξης παραµένουν σταθερές και στις δύο χώρες. Στην Πολωνία, την Τσεχία και την Ουγγαρία, η υψηλή εξωτερική και εγχώρια ζήτηση συνέχισε να στηρίζει το ρυθµό αύξησης του ΑΕΠ το α τρίµηνο του Στην Τσεχία και την Ουγγαρία, ο τριµηνιαίος ρυθµός αύξησης του πραγµατικού ΑΕΠ παρέµεινε αµετάβλητος έναντι του προηγούµενου τριµήνου (2,0% και 1,0% αντίστοιχα), ενώ στην Πολωνία υποχώρησε σε 1,2%. Οι δείκτες οικονοµικής δραστηριότητας υποδηλώνουν ότι η οικονοµική ανάπτυξη ενδέχεται να παραµείνει υψηλή. Ο ετήσιος πληθωρισµός βάσει του Εν ΤΚ αυξήθηκε στην Τσεχία (2,4%) και την Ουγγαρία (3,2%) τον Ιούλιο, ενώ υποχώρησε κάπως στην Πολωνία (1,4%). Και στις τρεις χώρες, η πρόσφατη πορεία του πληθωρισµού επηρεάστηκε σε µεγάλο βαθµό από τις τιµές της ενέργειας και των ειδών διατροφής. Επιπλέον, ο ετήσιος πληθωρισµός βάσει του Εν ΤΚ εκτός της συνιστώσας της ενέργειας αυξάνεται προοδευτικά στην Ουγγαρία και την Πολωνία από την αρχή του έτους. Στα λοιπά κράτη-µέλη της ΕΕ, ο ρυθµός αύξησης της οικονοµικής δραστηριότητας παρέµεινε υψηλός, ιδίως στις χώρες της Βαλτικής και τη Σλοβακία, η οποία κατέγραψε και τον υψηλότερο πληθωρισµό. Συνολικά, οι προοπτικές για την οικονοµική δραστηριότητα παραµένουν ευνοϊκές. Όσον αφορά τις ευρωπαϊκές χώρες εκτός της ΕΕ, η οικονοµική δραστηριότητα στην Ελβετία συνέχισε να επεκτείνεται µε σταθερό ρυθµό, υπό την ευνοϊκή επίδραση της υψηλής οικονοµικής ανάπτυξης των κυριότερων εµπορικών εταίρων της. Τα στοιχεία των πρόσφατων ερευνών υποδεικνύουν ότι ο ρυθµός αύξησης της οικονοµικής δραστηριότητας αναµένεται να παραµείνει υψηλός. Ο ετήσιος πληθωρισµός διαµορφώθηκε σε 1,4% τον Ιούλιο, έναντι 1,6% τον Ιούνιο. Στη Ρωσία, παρά την επιβράδυνση του ρυθµού αύξησης της βιοµηχανικής παραγωγής τον Ιούλιο, οι προοπτικές της οικονοµικής ανάπτυξης παραµένουν θετικές και η εγχώρια ζήτηση αναµένεται να διαδραµατίσει υποστηρικτικό ρόλο στο υπόλοιπο του έτους. Ο ετήσιος πληθωρισµός υποχώρησε σε 9% τον Ιούνιο, αντανακλώντας ως ένα βαθµό τη συγκρατηµένη ανατίµηση της συναλλαγµατικής ισοτιµίας του ρουβλίου. ΑΝΑ ΥΟΜΕΝΕΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΕΣ ΤΗΣ ΑΣΙΑΣ Στις αναδυόµενες οικονοµίες της Ασίας, µετά τον υψηλό ρυθµό αύξησης του πραγµατικού ΑΕΠ το πρώτο εξάµηνο του 2006, οι δείκτες οικονοµικής δραστηριότητας υποδηλώνουν ότι ο ρυθµός οικονοµικής ανάπτυξης επιβραδύνθηκε κάπως τους τελευταίους µήνες. Η εγχώρια δραστηριότητα υποχώρησε στις περισσότερες σηµαντικές οικονοµίες της περιοχής, ενώ οι εξαγωγές συνέχισαν σε γενικές γραµµές να επεκτείνονται έντονα. Ο πληθωρισµός, ο οποίος είχε αυξηθεί σε αρκετές οικονοµίες της περιοχής το 8

9 πρώτο εξάµηνο του έτους λόγω των υψηλότερων τιµών του πετρελαίου και της υποχώρησης του πλεονάζοντος δυναµικού, πρόσφατα µειώθηκε στις περισσότερες χώρες. Στην Κίνα, η οικονοµική δραστηριότητα φαίνεται ότι επιβραδύνθηκε κάπως τον Ιούλιο σε σύγκριση µε τα υψηλά επίπεδα που σηµειώθηκαν το πρώτο εξάµηνο του Η επιβράδυνση έγινε περισσότερο αισθητή στα στοιχεία για τη βιοµηχανική παραγωγή, ο δωδεκάµηνος ρυθµός της οποίας επιβραδύνθηκε σε 16,7% τον Ιούλιο, έναντι 19,5% τον Ιούνιο. Ο ρυθµός αύξησης των πάγιων επενδύσεων υποχώρησε επίσης την ίδια περίοδο, µολονότι ο ρυθµός επέκτασης των επενδύσεων ο οποίος παραµένει έντονος - είναι ένας από τους λόγους που επικαλούνται οι νοµισµατικές αρχές για τα µέτρα περιοριστικής νοµισµατικής πολιτικής. Αντιθέτως, οι λιανικές πωλήσεις εξακολούθησαν να αυξάνονται, συµβαδίζοντας µε τα προηγούµενα στοιχεία και υποδηλώνοντας τη συνεχιζόµενη σταθερή καταναλωτική ζήτηση. Όσον αφορά τον εξωτερικό τοµέα, το πλεόνασµα του εµπορικού ισοζυγίου αυξήθηκε και διαµορφώθηκε σε ιστορικά υψηλό επίπεδο τον Ιούλιο, λόγω του συνεχιζόµενου υψηλού ρυθµού αύξησης των εξαγωγών. Ως εκ τούτου, το σωρευτικό πλεόνασµα του εµπορικού ισοζυγίου το πρώτο επτάµηνο του 2006 αυξήθηκε σε 76 δισεκ. δολ. ΗΠΑ, έναντι 50 δισεκ. δολ. ΗΠΑ την ίδια περίοδο του Ο πληθωρισµός υποχώρησε από 1,5% τον Ιούνιο σε 1% τον Ιούλιο, δηλ. σε επίπεδο συγκρίσιµο µε εκείνο του Μαρτίου. Εντούτοις, η κεντρική τράπεζα αύξησε τα βασικά της επιτόκια κατά 0,27 µονάδες βάσης στις 18 Αυγούστου, προκειµένου να περιορίσει περαιτέρω την πιστωτική και επενδυτική δυναµική στη χώρα. Στην Κορέα, οι βραχυπρόθεσµοι δείκτες υποδηλώνουν επίσης επιβράδυνση του ρυθµού οικονοµικής δραστηριότητας το γ τρίµηνο, καθώς τόσο η βιοµηχανική παραγωγή όσο και οι εξαγωγές υποχώρησαν κάπως τον Ιούλιο. Ο ετήσιος πληθωρισµός υποχώρησε σε 2,3% τον Ιούλιο, έναντι 2,6% τον Ιούνιο. Τον Αύγουστο, η κεντρική τράπεζα αποφάσισε να µεταβάλλει τον τριετή στόχο για τον πληθωρισµό από τον πυρήνα του πληθωρισµού στο µετρούµενο πληθωρισµό, αρχής γενοµένης το 2007, και αύξησε τα επιτόκια κατά 25 µονάδες βάσης σε 4,5%. Συνολικά, οι οικονοµικές προοπτικές παραµένουν ευνοϊκές για τις αναδυόµενες οικονοµίες της Ασίας. Οι υψηλότερες τιµές της ενέργειας και το πλεονάζον παραγωγικό δυναµικό σε ορισµένους κλάδους στην Κίνα παραµένουν οι κυριότεροι καθοδικοί κίνδυνοι για αυτές τις προοπτικές. ΛΑΤΙΝΙΚΗ ΑΜΕΡΙΚΗ Στις περισσότερες οικονοµίες της Λατινικής Αµερικής ο ρυθµός οικονοµικής ανάπτυξης παραµένει ταχύς. Στο Μεξικό, σύµφωνα µε τις πιο πρόσφατες εκτιµήσεις, ο ρυθµός αύξησης του πραγµατικού ΑΕΠ διαµορφώθηκε σε 4,7% το β τρίµηνο του 2006 σε δωδεκάµηνη βάση. Αυτό οφείλεται κυρίως στις εξαγωγές πετρελαίου και αυτοκινήτων, καθώς και στην εγχώρια ζήτηση, η οποία ενισχύθηκε από τα χαµηλότερα επιτόκια. Εν τω µεταξύ, ο ετήσιος πληθωρισµός διαµορφώθηκε σε 3,1% τον Ιούλιο. Στη Βραζιλία, ορισµένοι δείκτες οικονοµικής δραστηριότητας, ιδίως τα στοιχεία για τη βιοµηχανική παραγωγή, υποδηλώνουν πιθανή επιβράδυνση της οικονοµικής ανάπτυξης. Στο πλαίσιο αυτό, ο ετήσιος πληθωρισµός παρέµεινε σε γενικές γραµµές σταθερός, γύρω στο 4%. Στην Αργεντινή, οι πρόσφατοι δείκτες οικονοµικής δραστηριότητας υποδηλώνουν ταχύ ρυθµό οικονοµικής ανάπτυξης, ο οποίος στηρίζεται στην εγχώρια ζήτηση και τις εξαγωγές βασικών εµπορευµάτων. Οι πληθωριστικές πιέσεις συνεχίζουν να αποτελούν τον κύριο καθοδικό κίνδυνο στην Αργεντινή, µολονότι ο ετήσιος πληθωρισµός 9

10 υποχώρησε σε 10,6% τον Ιούλιο. Όσον αφορά τις µελλοντικές εξελίξεις, οι προοπτικές για τη συνολική περιοχή συνεχίζουν να είναι θετικές, λόγω του ευνοϊκού εξωτερικού χρηµατοπιστωτικού περιβάλλοντος. 1.2 ΑΓΟΡΕΣ ΒΑΣΙΚΩΝ ΕΜΠΟΡΕΥΜΑΤΩΝ Οι τιµές του πετρελαίου αυξήθηκαν περαιτέρω στις αρχές Αυγούστου και η τιµή του αργού πετρελαίου Brent διαµορφώθηκε στο ιστορικά υψηλό επίπεδο των 78,2 δολ. ΗΠΑ το βαρέλι στις 9 Αυγούστου. Η σηµαντική επιδείνωση ορισµένων βασικών παραγόντων από την πλευρά της προσφοράς εξακολούθησε να ενισχύει τις τιµές του πετρελαίου. Οι παράγοντες αυτοί περιλαµβάνουν την περιορισµένη πρόοδο στην επίλυση της κρίσης στη Μέση Ανατολή, τη συνεχιζόµενη πολιτική αναταραχή στη Νιγηρία (και την επακόλουθη διαταραχή της παραγωγής του αργού πετρελαίου υψηλής ποιότητας της χώρας), την επερχόµενη εποχή των τυφώνων στο Βόρειο Ατλαντικό και το κλείσιµο µιας από τις κύριες πετρελαϊκές εκµεταλλεύσεις της BP στη Βόρειο Αµερική. Οι τιµές υποχώρησαν σηµαντικά από τις αρχές Αυγούστου, αλλά παραµένουν υψηλές µε βάση τα ιστορικά δεδοµένα. Ο κύριος παράγοντας της πρόσφατης υποχώρησης ήταν η ανακοίνωση της εκεχειρίας στο Λίβανο που µείωσε τις ανησυχίες σχετικά µε πιθανή διαταραχή των προµηθειών πετρελαίου στην περιοχή. Στις 30 Αυγούστου η τιµή του αργού πετρελαίου Brent διαµορφώθηκε σε 70,4 δολ. ΗΠΑ το βαρέλι, δηλ. περίπου 10% χαµηλότερα από το πιο πρόσφατο υψηλό επίπεδο αλλά περίπου 22% υψηλότερα από ό,τι στην αρχή του 2006 (βλ. ιάγραµµα 3). Όσον αφορά τις µελλοντικές εξελίξεις, το περιορισµένο πλεονάζον δυναµικό σε ολόκληρη την αλυσίδα προσφοράς πετρελαίου, και ως εκ τούτου, η αυξηµένη ευπάθεια στις απροσδόκητες µεταβολές του ισοζυγίου προσφοράς-ζήτησης, είναι πιθανόν να διατηρήσουν τις τιµές του πετρελαίου σχετικά υψηλές και ασταθείς στο εγγύς µέλλον. Οι αγορές αναµένουν ότι οι τιµές του πετρελαίου θα διατηρηθούν σε υψηλά επίπεδα. Η σηµερινή τιµή των συµβολαίων µελλοντικής εκπλήρωσης επί πετρελαίου για το εκέµβριο του 2008 έχει διαµορφωθεί σε 73,1 δολ. ΗΠΑ. Μετά τη σχετική διόρθωση στα τέλη Ιουλίου, οι τιµές των βασικών εµπορευµάτων εκτός της ενέργειας ανέκαµψαν κάπως στις αρχές Αυγούστου και έκτοτε παραµένουν σε υψηλά επίπεδα. Οι βιοµηχανικές πρώτες ύλες, ιδίως τα µη σιδηρούχα µέταλλα, φαίνεται ότι αποτελούν τους κύριους παράγοντες των πρόσφατων εξελίξεων. Σε δολάρια ΗΠΑ, οι συνολικές τιµές των βασικών εµπορευµάτων εκτός της ενέργειας ήταν περίπου 25% υψηλότερες προς το τέλος Αυγούστου σε σχέση µε την αρχή του έτους. 1.3 ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ ΓΙΑ ΤΟ ΕΞΩΤΕΡΙΚΟ ΠΕΡΙΒΑΛΛΟΝ Συνολικά, οι προοπτικές για το εξωτερικό περιβάλλον και, εποµένως, για την εξωτερική ζήτηση αγαθών και υπηρεσιών της ζώνης του ευρώ, παραµένουν ευνοϊκές. Όσον αφορά τις µελλοντικές εξελίξεις, ο εξαµηνιαίος ρυθµός µεταβολής του σύνθετου προπορευόµενου δείκτη του ΟΟΣΑ τον Ιούνιο υποδηλώνει µια περαιτέρω επιβράδυνση της παγκόσµιας επέκτασης, ιδίως στις ΗΠΑ και την Ιαπωνία. Ωστόσο, ο συνολικός ρυθµός της παγκόσµιας οικονοµικής ανάπτυξης παραµένει υψηλός και άνω των ιστορικών µέσων όρων. Οι κίνδυνοι για τις προοπτικές παραµένουν σχετικά καθοδικοί. Οι τιµές του πετρελαίου εξακολουθούν να αποτελούν µια από τις κύριες πηγές κινδύνου για τις παγκόσµιες προοπτικές, λόγω της πιθανής επίδρασής τους στην οικονοµική ανάπτυξη και τον πληθωρισµό. Οι αυξήσεις των τιµών καταναλωτή σε πολλές χώρες του ΟΟΣΑ και το 10

11 υψηλό επίπεδο των τιµών των συντελεστών παραγωγής υπογραµµίζουν τους πληθωριστικούς κινδύνους που συνδέονται µε τις υψηλές τιµές του πετρελαίου, στο πλαίσιο υψηλών ρυθµών χρησιµοποίησης του παραγωγικού δυναµικού. Επίσης παραµένουν κίνδυνοι που συνδέονται µε την ταραχώδη επίδραση των παγκόσµιων οικονοµικών ανισορροπιών και τις αυξηµένες πιέσεις προστατευτισµού. 11

12 2 ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΕΣ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΕΣ ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ 2.1 ΝΟΜΙΣΜΑ ΚΑΙ ΠΙΣΤΩΣΕΙΣ ΤΩΝ ΝΧΙ Το πρώτο εξάµηνο του 2006 η νοµισµατική δυναµική παρέµεινε έντονη, λόγω της ενίσχυσης της οικονοµικής δραστηριότητας και του χαµηλού επιπέδου των επιτοκίων, όπως αυτό αντανακλάται στη συνεχιζόµενη επιτάχυνση της αύξησης των χορηγήσεων προς τον ιδιωτικό τοµέα. Πιο πρόσφατα, µερικά στοιχεία δείχνουν κάποια επίδραση των τελευταίων αυξήσεων των βασικών επιτοκίων της στις νοµισµατικές εξελίξεις. Συγκεκριµένα, οι καταθέσεις µίας ηµέρας έχουν µετατοπιστεί προς συνιστώσες υψηλότερης απόδοσης εντός του ευρέος νοµισµατικού µεγέθους Μ3. Στο σύνολό τους, οι νοµισµατικές και πιστωτικές εξελίξεις εξακολουθούν να καταδεικνύουν ανοδικούς κινδύνους για τη σταθερότητα των τιµών µεσοπρόθεσµα και πιο µακροπρόθεσµα, ιδίως σε ένα περιβάλλον βελτιωµένο οικονοµικού κλίµατος και ενισχυµένης οικονοµικής δραστηριότητας. ΤΟ ΕΥΡΥ ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΟ ΜΕΓΕΘΟΣ Μ3 Η νοµισµατική δυναµική διατηρήθηκε ισχυρή το πρώτο εξάµηνο του Το δεύτερο εξάµηνο ο ετήσιος ρυθµός αύξησης του Μ3 ανήλθε σε 8,7%, από 7,9% το προηγούµενο τρίµηνο, και είναι ο υψηλότερος που έχει παρατηρηθεί από τα µέσα του 2003 (βλ. ιάγραµµα 4). Ωστόσο, τα τριµηνιαία στοιχεία συσκοτίζουν την επιβράδυνση που σηµειώθηκε κατά τους δύο τελευταίους µήνες, όταν ο ετήσιος ρυθµός ανόδου του Μ3 µειώθηκε σε 7,8% τον Ιούλιο, από 8,5% και 8,8% τον Ιούνιο και Μάιο αντιστοίχως. Αυτή η υποχώρηση είναι επίσης εµφανής στην πιο βραχυπρόθεσµη δυναµική, όπως µετρείται επί παραδείγµατι από τον ανηγµένο σε ετήσια βάση εξαµηνιαίο ρυθµό αύξησης του Μ3, ο οποίος επιβραδύνθηκε σε 8,4% τον Ιούλιο, από 9,6% τον Ιούνιο. Παρά την επιβράδυνση αυτή, ο ρυθµός της νοµισµατικής επέκτασης παραµένει συνολικά έντονος. Τα τελευταία νοµισµατικά στοιχεία υποστηρίζουν την εκτίµηση ότι η διατήρηση του ρυθµού αύξησης του Μ3 σε υψηλά επίπεδα οφείλεται εν πολλοίς στα ακόµα χαµηλά επιτόκια και στην ενίσχυση της οικονοµικής δραστηριότητας στη ζώνη του ευρώ. Η ερµηνεία αυτή βασίζεται ιδίως στη διατηρούµενη ισχύ του ετήσιου ρυθµού αύξησης των χορηγήσεων προς τον ιδιωτικό τοµέα. Παράλληλα, ορισµένα στοιχεία δείχνουν τώρα ότι οι νοµισµατικές εξελίξεις δέχονται κάποια επίδραση από τις πρόσφατες αυξήσεις των βασικών επιτοκίων της µέσω των µετατοπίσεων που σηµειώνονται εντός του ευρέος νοµισµατικού µεγέθους Μ3, δηλ. από τις καταθέσεις µίας ηµέρας προς χρηµατοοικονοµικά µέσα µε υψηλότερη απόδοση µεταξύ των λοιπών βραχυπρόθεσµών καταθέσεων. Καθώς δεν υπήρξαν ενδείξεις περαιτέρω αντιστροφής των προηγούµενων µετατοπίσεων χαρτοφυλακίων µετά την πρόσκαιρη επανάληψή της το δ τρίµηνο του 2005, τόσο η επίσηµη σειρά του Μ3 όσο και η διορθωµένη ως προς την εκτιµώµενη επίδραση των µετατοπίσεων χαρτοφυλακίων εµφάνισαν παρόµοια τάση (βλ. ιάγραµµα 5). Ωστόσο, ο ετήσιος ρυθµός αύξησης της σειράς του Μ3 διορθωµένης ως προς την εκτιµώµενη επίδραση των µετατοπίσεων χαρτοφυλακίων εξακολουθεί να υπερβαίνει τον αντίστοιχο ρυθµό της επίσηµης σειράς του Μ3, αντανακλώντας την αντιστροφή των µετατοπίσεων χαρτοφυλακίων το δ τρίµηνο του Σηµειωτέον, όµως, ότι, δεδοµένων των αβεβαιοτήτων που αναπόφευκτα περιβάλλουν την εκτίµηση του µεγέθους των µετατοπίσεων χαρτοφυλακίων, αυτός ο διορθωµένος δείκτης πρέπει να ερµηνεύεται µε προσοχή 12

13 ΒΑΣΙΚΕΣ ΣΥΝΙΣΤΩΣΕΣ ΤΟΥ Μ3 Παρά την περαιτέρω επιβράδυνση, ο εύρωστος ρυθµός αύξησης του Μ1 είχε τη µεγαλύτερη συµβολή στην ισχυρή δυναµική του Μ3 το β τρίµηνο του 2006 (βλ. ιάγραµµα 6). Ο ετήσιος ρυθµός ανόδου του Μ1 ήταν 7,4% τον Ιούλιο του 2006, έναντι 9,9% και 10,3% το β και α τρίµηνο του 2006 αντιστοίχως (βλ. Πίνακα 1). Όσον αφορά τις εξελίξεις των συνιστωσών του Μ1, ο ετήσιος ρυθµός αύξησης του νοµίσµατος σε κυκλοφορία διαµορφώθηκε στο 11,5% τον Ιούλιο, έναντι 11,9% το β τρίµηνο του 2006 και 13,4% το α τρίµηνο. Ο ετήσιος ρυθµός ανόδου των καταθέσεων µίας ηµέρας µειώθηκε σε 6,7% τον Ιούλιο, από 9,5% το β τρίµηνο και 9,8% το α τρίµηνο του Ο ετήσιος ρυθµός αύξησης των βραχυπρόθεσµων καταθέσεων εκτός των καταθέσεων µίας ηµέρας έχει επιταχυνθεί τους τελευταίους µήνες, φθάνοντας το 9,3% τον Ιούλιο, έναντι 8,4% το β τρίµηνο και 6,8% το α τρίµηνο του Η εξέλιξη αυτή οφείλεται στην περαιτέρω ενίσχυση του ετήσιου ρυθµού ανόδου των προθεσµιακών καταθέσεων (δηλ. καταθέσεων συµφωνηµένης διάρκειας έως δύο ετών), ενώ ο αντίστοιχος ρυθµός των καταθέσεων ταµιευτηρίου (δηλ. καταθέσεων υπό προειδοποίηση έως τριών µηνών) επιβραδύνθηκε, διατηρώντας την καθοδική τάση που παρατηρείται τα τελευταία τρίµηνα. Οι αποκλίσεις που παρατηρούνται στη δυναµική των διαφόρων τύπων βραχυπρόθεσµων καταθέσεων πιθανόν να αντανακλούν τη διευρυνόµενη απόσταση µεταξύ των αντιστοίχων επιτοκίων. Αν και τα επιτόκια των προθεσµιακών καταθέσεων έχουν αυξηθεί, ακολουθώντας σε γενικές γραµµές τα επιτόκια της αγοράς χρήµατος (τα οποία µε τη σειρά τους αντανακλούν την αύξηση των βασικών επιτοκίων της ), τα επιτόκια των καταθέσεων µίας ηµέρας και των καταθέσεων ταµιευτηρίου αντέδρασαν σε περιορισµένο µόνο βαθµό στην αύξηση των βασικών επιτοκίων. Ο ετήσιος ρυθµός αύξησης των εµπορεύσιµων χρηµατοδοτικών µέσων που τείνει να χαρακτηρίζεται από σηµαντική βραχυπρόθεσµη µεταβλητότητα διαµορφώθηκε στο 5,0% τον Ιούλιο, έναντι 5,7% το β τρίµηνο και 3,4% το α τρίµηνο του Υποτονικός παρέµεινε ο ετήσιος ρυθµός ανόδου των µεριδίων αµοιβαίων κεφαλαίων διαθεσίµων, τα οποία είναι περιουσιακά στοιχεία που συχνά διακρατούνται από νοικοκυριά και επιχειρήσεις προς εξασφάλισή τους από τη µεταβλητότητα της χρηµατοπιστωτικής αγοράς σε περιόδους αυξηµένης αβεβαιότητας. Τον Ιούλιο του 2006, ο ρυθµός αυτός ήταν 0,3%, έναντι -0,6% και -0,8% το β και α τρίµηνο του 2006 αντίστοιχα. Αντιθέτως, πολύ έντονη υπήρξε η ζήτηση χρεογράφων µε διάρκεια έως δύο ετών το πρώτο εξάµηνο του 2006, πιθανόν αντανακλώντας εν µέρει την εµφάνιση νέων δοµηµένων προϊόντων, τα οποία συνδυάζουν τους εν λόγω τίτλους µε παράγωγα χρηµατοδοτικά µέσα που συνδέονται µε τις τιµές µετοχών και προβλέπουν όρια κεφαλαιακών απωλειών σε περίπτωση πτώσης των τιµών των µετοχών. Επιπλέον, ο ετήσιος ρυθµός αύξησης των συµφωνιών επαναγοράς, ο οποίος τείνει να είναι ιδιαίτερα ευµετάβλητος, ήταν 4,5% τον Ιούλιο, έναντι 6,7% το β τρίµηνο και 2,2% το α τρίµηνο του Σε περιβάλλον προσδοκιών αύξησης των βραχυπρόθεσµων επιτοκίων, η ρευστότητα, οι αποδόσεις και τα χαρακτηριστικά κινδύνου των παραγόντων µεταβολής των βραχυπρόθεσµων χρεογράφων και των συµφωνιών επαναγοράς τα καθιστούν ελκυστικά για τους επενδυτές, παρόµοια µε τις προθεσµιακές καταθέσεις. 13

14 Η κατά τοµέα ανάλυση των βραχυπρόθεσµων καταθέσεων και των συµφωνιών επαναγοράς δείχνουν ότι η πορεία του ετήσιου ρυθµού αύξησης του Μ3 από το τέλος του 2005 αντανακλά εν πολλοίς τη συµβολή των λοιπών φορέων χρηµατοπιστωτικής διαµεσολάβησης (ΛΦΧ ), η οποία αρχικά σηµείωσε έντονη επιτάχυνση, για να µειωθεί τελικά τους τελευταίους µήνες. Η συµβολή των νοικοκυριών και των µη χρηµατοπιστωτικών επιχειρήσεων υπήρξε συνολικά πιο σταθερή, καθώς τα νοικοκυριά παραµένουν ο κύριος παράγοντας συµβολής στην έντονη αύξηση των βραχυπρόθεσµων καταθέσεων και των συµφωνιών επαναγοράς. Τον Ιούλιο καταγράφηκε υποχώρηση του ετήσιου ρυθµού αύξησης των βραχυπρόθεσµων καταθέσεων και των συµφωνιών επαναγοράς σε όλους τους ιδιωτικούς τοµείς, αλλά κατέστη ιδιαίτερα αισθητή στην περίπτωση των ΛΦΧ, όπου µειώθηκε σε 15,3% τον Ιούλιο, από 19,0% τον Ιούνιο. Ο αντίστοιχος ρυθµός ανόδου των καταθέσεων που περιλαµβάνονται στο Μ3 και τηρούνται από µη χρηµατοπιστωτικές επιχειρήσεις επιβραδύνθηκε σε 9,6% τον Ιούλιο, από 10,3% τον προηγούµενο µήνα. Τέλος, η αύξηση των καταθέσεων των νοικοκυριών µειώθηκε σε 5,2% τον Ιούλιο, έναντι 5,5% τον Ιούνιο. Στο Πλαίσιο 1 παρουσιάζονται µερικές προκαταρκτικές διαπιστώσεις για το πληροφοριακό περιεχόµενο της διακράτησης χρήµατος κατά τοµέα, ιδίως εκ µέρους των νοικοκυριών, σε συνάρτηση µε τον πληθωρισµό της ζώνης του ευρώ. Πλαίσιο 1 ΙΑΚΡΑΤΗΣΗ ΧΡΗΜΑΤΟΣ ΚΑΤΑ ΤΟΜΕΑ ΚΑΙ ΤΟ ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΑΚΟ ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΟ ΤΗΣ ΠΟΣΟΤΗΤΑΣ ΧΡΗΜΑΤΟΣ ΣΕ ΣΧΕΣΗ ΜΕ ΤΟΝ ΠΛΗΘΩΡΙΣΜΟ Η σχέση µεταξύ αφενός των πιο µακροπρόθεσµων ή των βασικών εξελίξεων της ποσότητας χρήµατος και αφετέρου του πληθωρισµού αποτελεί ένα σηµαντικό εµπειρικό εύρηµα που συνιστά τον ακρογωνιαίο λίθο της νοµισµατικής ανάλυσης της. 1 Όπως αναφέρεται στο άρθρο µε τίτλο ιακράτηση χρήµατος κατά τοµέα: προσδιοριστικοί παράγοντες και πρόσφατες εξελίξεις στο τεύχος Αυγούστου 2006 του Μηνιαίου ελτίου, οι εξελίξεις στη διακράτηση χρήµατος κατά τοµέα µπορούν να βοηθήσουν ουσιωδώς στην κατανόηση του κατά πόσον οι τρέχουσες εξελίξεις του ρυθµού αύξησης του M3 αντανακλούν το ρυθµό της νοµισµατικής επέκτασης. Με αυτά τα δεδοµένα, το παρόν Πλαίσιο παρουσιάζει ορισµένα προκαταρκτικά ευρήµατα σχετικά µε το πληροφοριακό περιεχόµενο της διακράτησης χρήµατος κατά τοµέα ιδίως τον τοµέα των νοικοκυριών για τον πληθωρισµό της ζώνης του ευρώ. Τα στοιχεία για τη διακράτηση χρήµατος κατά τοµέα είναι διαθέσιµα µόνο για την περίοδο από το 1991 έως τα µέσα του Επιπλέον, το δείγµα επηρεάζεται έντονα από σηµαντικές µετατοπίσεις χαρτοφυλακίων προς το χρήµα από το 2001 έως τα µέσα του 2003, σε µια περίοδο αυξηµένης γεωπολιτικής, χρηµατοπιστωτικής και οικονοµικής αβεβαιότητας. Ως εκ τούτου, τα αποτελέσµατα που παρουσιάζονται στο παρόν Πλαίσιο είναι απλώς ενδεικτικά και πρέπει να ερµηνεύονται µε επιφύλαξη. Για να αξιολογηθεί κατά πόσον η διακράτηση χρήµατος από τα νοικοκυριά µπορεί να διαθέτει καλύτερες ιδιότητες προπορευόµενου δείκτη σχετικά µε τον πληθωρισµό της ζώνης του ευρώ σε σύγκριση µε το ευρύ νοµισµατικό µέγεθος M3, πρέπει να ληφθούν υπόψη δύο στοιχεία. Αφενός, δεδοµένης της στενής σύνδεσης µεταξύ της διακράτησης χρήµατος από τα νοικοκυριά και των αποφάσεών τους για καταναλωτικές δαπάνες, θα µπορούσε να υποτεθεί ότι η διακράτηση χρήµατος εκ µέρους των νοικοκυριών και ο πληθωρισµός τιµών καταναλωτή είναι πιο στενά συνδεδεµένα µεταξύ τους από ό,τι το 14

15 ευρύ νοµισµατικό µέγεθος M3 µε τον πληθωρισµό. Αφετέρου, µε την άθροιση της διακράτησης χρήµατος από τους επιµέρους τοµείς για την κατάρτιση του M3, ίσως εξάγεται ο µέσος όρος ορισµένων ιδιοσυγκρασιακών στοιχείων και εσωτερικοποιούνται οι επιδράσεις υποκατάστασης (π.χ. µεταξύ των άµεσων διακρατήσεων τραπεζικών καταθέσεων από τα νοικοκυριά και των έµµεσων διακρατήσεών τους µέσω αµοιβαίων κεφαλαίων επενδυτικού χαρακτήρα και άλλων µη νοµισµατικών φορέων χρηµατοπιστωτικής διαµεσολάβησης) έτσι ώστε το πληροφοριακό περιεχόµενο του χρήµατος να έρχεται στο προσκήνιο. Το ιάγραµµα Α παρουσιάζει τη σχέση µεταξύ του ετήσιου ρυθµού αύξησης της διακράτησης στοιχείων του Μ3 από τα νοικοκυριά και του πληθωρισµού βάσει του Εν ΤΚ στη ζώνη του ευρώ. Με βάση τους πραγµατικούς ετήσιους ρυθµούς αύξησης, η σχέση µεταξύ της διακράτησης χρήµατος από τα νοικοκυριά και του πληθωρισµού δεν είναι στενή. Ωστόσο, αυτοί οι δείκτες της νοµισµατικής δυναµικής επηρεάζονται δυσµενώς από θόρυβο στην τριµηνιαία εξέλιξη των νοµισµατικών στοιχείων. Για να αξιολογηθεί πιο σωστά η σχέση µεταξύ της διακράτησης χρήµατος από τα νοικοκυριά και του πληθωρισµού, πρέπει να εντοπιστεί το σήµα που εκπέµπεται από τη δυναµική της διακράτησης χρήµατος από τα νοικοκυριά. Για το σκοπό αυτό, καταρτίζεται ένας απλός αν και µάλλον µηχανικός δείκτης του ρυθµού αύξησης της διακράτησης χρήµατος από τα νοικοκυριά µε τη βοήθεια ενός στατιστικού φίλτρου. Σε εµπειρικές µελέτες, η χρήση τέτοιων τεχνικών µε στατιστικά φίλτρα έχει αποδειχθεί χρήσιµη για τη συναγωγή της νοµισµατικής δυναµικής που έχει σηµασία για την εξέλιξη των τιµών. 2 Η σύγκριση των παρατηρήσεων για τον πληθωρισµό βάσει του Εν ΤΚ µε την εξέλιξη του ρυθµού αύξησης της διακράτησης στοιχείων του Μ3 από τα νοικοκυριά φανερώνει κατ αυτό τον τρόπο ότι οι δύο στατιστικές σειρές παρουσιάζουν συµµεταβολή. Αυτή η απλή ανάλυση µπορεί να επεκταθεί και σε άλλες συµβολές κατά τοµέα στην αύξηση του M3. Το ιάγραµµα Β παρουσιάζει παρεµφερείς δείκτες της νοµισµατικής δυναµικής (που ονοµάζονται φιλτραρισµένη αύξηση της ποσότητας χρήµατος) για τον τοµέα των νοικοκυριών, τον ιδιωτικό µη χρηµατοπιστωτικό τοµέα (δηλ. τα νοικοκυριά συν τις επιχειρήσεις που δεν ανήκουν στο χρηµατοπιστωτικό τοµέα) και για το ευρύ νοµισµατικό µέγεθος M3. Και οι τρεις σειρές υποδηλώνουν µια σχέση µεταξύ του φιλτραρισµένου ρυθµού αύξησης της ποσότητας χρήµατος και του πληθωρισµού. Ειδικότερα, το σηµείο καµπής που παρουσιάζεται σε αυτές τις σειρές στα τέλη της δεκαετίας του 90 σχετίζεται µε την αύξηση του πληθωρισµού της ζώνης του ευρώ την περίοδο από το 1999 έως το Και οι τρεις σειρές φιλτραρισµένου ρυθµού αύξησης της ποσότητας χρήµατος που παρουσιάζονται στο ιάγραµµα Β εµφανίζουν γενικά την ίδια πορεία. Αυτό αντανακλά την κυρίαρχη συµβολή της διακράτησης στοιχείων του Μ3 από τα νοικοκυριά στο συνολικό ετήσιο ρυθµό αύξησης του M3. Ο φιλτραρισµένος ρυθµός αύξησης της διακράτησης χρήµατος από τα νοικοκυριά παρουσιάζει τη στενότερη σχέση µε τον πληθωρισµό. Π.χ. ο συντελεστής συσχέτισης µεταξύ του πληθωρισµού και του φιλτραρισµένου ρυθµού αύξησης της διακράτησης στοιχείων του Μ3 από τα νοικοκυριά είναι 0,76, έναντι συντελεστή 0,61 στην περίπτωση του φιλτραρισµένου ρυθµού αύξησης της ποσότητας χρήµατος για τον ιδιωτικό µη χρηµατοπιστωτικό τοµέα και συντελεστή 0,43 στην περίπτωση του φιλτραρισµένου δείκτη του ευρέος νοµισµατικού µεγέθους M3. Αυτό ενδεχοµένως υποδηλώνει κάποια πλεονεκτήµατα που παρέχει η επικέντρωση του ενδιαφέροντος στην εξέλιξη της διακράτησης στοιχείων του Μ3 από τα νοικοκυριά για την κατάρτιση µιας αξιολόγησης για τις προοπτικές για τον πληθωρισµό µε βάση την ποσότητα χρήµατος. 15

16 Ωστόσο, στο ιάγραµµα Β φαίνεται επίσης ότι τα σηµεία καµπής στη σειρά του φιλτραρισµένου ρυθµού αύξησης της ποσότητας χρήµατος το δεύτερο ήµισυ της δεκαετίας του 90 δεν συµπίπτουν. Συγκεκριµένα, το σηµείο καµπής στη σειρά του ιδιωτικού µη χρηµατοπιστωτικού τοµέα προπορεύεται από το αντίστοιχο σηµείο στη σειρά του ρυθµού αύξησης της διακράτησης στοιχείων του Μ3 από τα νοικοκυριά. Παροµοίως, το σηµείο καµπής του φιλτραρισµένου δείκτη αύξησης του ευρέος νοµισµατικού µεγέθους M3 προπορεύεται εκείνου της σειράς του ιδιωτικού µη χρηµατοπιστωτικού τοµέα. Έτσι, όσο ευρύτερη ήταν η κάλυψη κατά τοµέα των νοµισµατικών στατιστικών σειρών, τόσο νωρίτερα οι σειρές προέβλεψαν την άνοδο του πληθωρισµού στη ζώνη του ευρώ. Η παρατήρηση αυτή ίσως φανερώνει κάποια πλεονεκτήµατα που παρέχει η εξέταση της συνολικής ποσότητας χρήµατος όταν χρησιµοποιούνται τα νοµισµατικά στοιχεία ως προπορευόµενος δείκτης των πληθωριστικών πιέσεων. Σε εννοιολογικό επίπεδο, οι παραδοσιακές µονεταριστικές θεωρήσεις υποστηρίζουν ότι το πληροφοριακό περιεχόµενο των νοµισµατικών µεγεθών βασίζεται στο γεγονός ότι περιλαµβάνουν τις περίπλοκες διαδικασίες υποκατάστασης που λαµβάνουν χώρα µεταξύ ενός µεγάλου φάσµατος περιουσιακών στοιχείων και επιδρούν σε µη παρατηρήσιµα ασφάλιστρα ρευστότητας και κινδύνου. 3 εδοµένης της πιθανότητας υποκατάστασης µεταξύ της διακράτησης χρήµατος από τα νοικοκυριά και των καταθέσεων των µη νοµισµατικών φορέων χρηµατοπιστωτικής διαµεσολάβησης ή/και των επιχειρήσεων που δεν ανήκουν στο χρηµατοπιστωτικό τοµέα, το ευρύ νοµισµατικό µέγεθος M3 ίσως καταγράφει ορισµένες από αυτές τις επιδράσεις νωρίτερα από ό,τι µόνο η διακράτηση στοιχείων του Μ3 από τα νοικοκυριά. Η ανάλυση που παρουσιάζεται υποδηλώνει ότι η σχέση µεταξύ των πιο µακροπρόθεσµων εξελίξεων της διακράτησης στοιχείων του Μ3 από τα νοικοκυριά και του πληθωρισµού βάσει του Εν ΤΚ ίσως είναι στενότερη έναντι εκείνης µεταξύ των πιο µακροπρόθεσµων εξελίξεων του ευρέος νοµισµατικού µεγέθους Μ3 και του πληθωρισµού. Συγχρόνως ωστόσο, η άθροιση της διακράτησης στοιχείων του Μ3 κατά τοµέα δείχνει να βελτιώνει τις ιδιότητες της ποσότητας χρήµατος ως προπορευόµενου δείκτη σε σύγκριση µε τη σειρά της διακράτησης στοιχείων του Μ3 από τα νοικοκυριά. Αυτά τα δύο αποτελέσµατα φανερώνουν την ανάγκη για µια ολοκληρωµένη νοµισµατική ανάλυση που θα περιλαµβάνει τόσο συνολικές προσεγγίσεις όσο και προσεγγίσεις κατά τοµέα, όπως πράττει η. Π.χ, το παρόν Πλαίσιο υποδηλώνει ότι η πρόσφατη επιτάχυνση του ρυθµού αύξησης της διακράτησης καταθέσεων από µη νοµισµατικούς φορείς χρηµατοπιστωτικής διαµεσολάβησης στη ζώνη του ευρώ είναι δύσκολο να ερµηνευθεί όσον αφορά την επίδρασή της στις προοπτικές εξέλιξης των τιµών λόγω της µεταβλητότητας της σειράς. Εντούτοις, η ανάλυση υποδηλώνει επίσης ότι οι εξελίξεις σε αυτή τη διακράτηση καταθέσεων κατά τοµέα πρέπει να παρακολουθούνται προσεκτικά λόγω του πιθανώς σηµαντικού πληροφοριακού τους περιεχοµένου όταν αξιολογούνται στο πλαίσιο του ευρέος νοµισµατικού µεγέθους M3. 1 Βλ. Πλαίσιο 2 µε τίτλο Η χρήση απλών διαρθρωτικών φίλτρων για τη συναγωγή νοµισµατικών σηµάτων σχετικά µε τους κινδύνους για τη σταθερότητα των τιµών στο άρθρο µε τίτλο Νοµισµατική ανάλυση σε πραγµατικό χρόνο στο τεύχος Οκτωβρίου 2004 του Μηνιαίου ελτίου. 2 Το φίλτρο που χρησιµοποιείται για τη συναγωγή των πιο µακροχρόνιων µεταβολών είναι το ασύµµετρο φίλτρο µεσαίας διέλευσης Christiano-Fitzgerald, σύµφωνα µε το οποίο οι κύκλοι που υπερβαίνουν την επταετία θεωρούνται εξελίξεις βάσει της τάσης. Για µια εφαρµογή αυτού του τύπου στατιστικού φίλτρου, βλ. π.χ. A. Bruggeman, G. Camba-Mendez, B. Fischer and J. Sousa, Structural filters for monetary analysis: inflationary developments in the euro area, στη σειρά Working Papers της, υπ' αριθµ. 470, Απρίλιος 2005, και K. Assenmacher-Wesche and S. Gerlach, Interpreting Euro Area Inflation at High and Low Frequencies, στη σειρά Working Papers της Τ, υπ αριθµ. 195, Φεβρουάριος

17 3 Βλ. π.χ. K. Brunner and A. H. Meltzer, Liquidity Traps for Money, Bank Credit, and Interest Rates, Journal of Political Economy 76, σελ. 1-37, ΒΑΣΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΜΕΤΑΒΟΛΗΣ ΤΟΥ Μ3 Όσον αφορά τους παράγοντες µεταβολής, ο ετήσιος ρυθµός ανόδου των συνολικών πιστώσεων των ΝΧΙ προς κατοίκους της ζώνης του ευρώ ήταν 9,2% τον Ιούλιο του 2006, έναντι 9,4% και 8,7% το β και α τρίµηνο του Η εξέλιξη αυτή συγκαλύπτει τη συνεχιζόµενη επιβράδυνση του ετήσιου ρυθµού αύξησης των πιστώσεων προς τη γενική κυβέρνηση, ενώ η άνοδος των πιστώσεων προς τον ιδιωτικό τοµέα έχει ενισχυθεί τα τελευταία τρίµηνα (βλ. Πίνακα 1). Τον Ιούλιο ο ετήσιος ρυθµός αύξησης των πιστώσεων προς τον ιδιωτικό τοµέα επιταχύνθηκε σε 11,8%, έναντι 11,7% και 10,3% το β και α τρίµηνο του Παράλληλα, ο ετήσιος ρυθµός ανόδου των χορηγήσεων των ΝΧΙ προς τον ιδιωτικό τοµέα σταθεροποιήθηκε κάπως, φθάνοντας στο 11,1% τον Ιούλιο, έναντι 11,3% το β τρίµηνο του Μολονότι ο ρυθµός αύξησης των χορηγήσεων προς µη χρηµατοπιστωτικές επιχειρήσεις διατηρεί την ανοδική του τάση, ο ετήσιος ρυθµός δανειοδότησης των νοικοκυριών επιβραδύνθηκε για δεύτερο κατά σειρά µήνα, παραµένοντας εντούτοις εύρωστος (βλ. υποενότητες 2.6 και 2.7 για τις κατά τοµέα εξελίξεις των χορηγήσεων προς τον ιδιωτικό τοµέα). Ο ετήσιος ρυθµός αύξησης των πιστώσεων προς τον τοµέα της γενικής κυβέρνησης επιβραδύνθηκε σε -0,9% τον Ιούλιο, από 0,8% το β τρίµηνο του 2006 και 2,3% το προηγούµενο τρίµηνο. Η πτώση αυτή είχε ευρεία βάση, καθώς έχουν µειωθεί τόσο οι χορηγήσεις των ΝΧΙ προς τη γενική κυβέρνηση όσο και οι καθαρές αγορές τίτλων που εκδίδονται από τη γενική κυβέρνηση. Μεταξύ των λοιπών παραγόντων µεταβολής του Μ3, εύρωστη παρέµεινε η δυναµική των πιο µακροπρόθεσµων χρηµατοοικονοµικών υποχρεώσεων των ΝΧΙ (εκτός κεφαλαίου και αποθεµατικών) που διακρατούνται από τον τοµέα διακράτησης χρήµατος (βλ. ιάγραµµα 7). Ο ετήσιος ρυθµός αύξησης αυτών των χρηµατοοικονοµικών µέσων διαµορφώθηκε στο 8,7% τον Ιούλιο του 2006, έναντι 8,8% το β και α τρίµηνο του Η συνεχιζόµενη έντονη άνοδός τους καταδεικνύει τη διατήρηση της τάσης του τοµέα διακράτησης χρήµατος της ζώνης του ευρώ για επενδύσεις σε πιο µακροπρόθεσµα περιουσιακά στοιχεία της ζώνης τους ευρώ. Η ετήσια ροή των καθαρών απαιτήσεων των ΝΧΙ έναντι του εξωτερικού ήταν θετική τον Ιούλιο, καθώς διαµορφώθηκε στα 5 δισεκ. ευρώ, έναντι 10 δισεκ. ευρώ τον Ιούνιο (βλ. ιάγραµµα 8). Σε συνδυασµό µε τις εξελίξεις του α και β τριµήνου του 2006, τα στοιχεία αυτά υποδεικνύουν ότι έχει υποχωρήσει η επιβραδυντική επίδραση των έντονων µειώσεων που παρατηρήθηκαν στις καθαρές απαιτήσεις των ΝΧΙ έναντι του εξωτερικού µέχρι το τέλος του Εν προκειµένω, οι πρόσφατες εξελίξεις των καθαρών απαιτήσεων έναντι του εξωτερικού µπορεί να αντανακλούν την αύξηση της προτίµησης για περιουσιακά στοιχεία της ζώνης του ευρώ, τόσο από κατοίκους όσο και από µη κατοίκους της ζώνης του ευρώ. Συµπερασµατικά, η νοµισµατική και πιστωτική επέκταση διατηρήθηκε σε υψηλό επίπεδο, παρά την πρόσφατη επιβράδυνση του ετήσιου ρυθµού αύξησης του Μ3. Η δυναµική των πιστώσεων προς τον ιδιωτικό τοµέα παραµένει έντονη, λόγω των χαµηλών ακόµα επιτοκίων της ζώνης του ευρώ και της ενίσχυσης της οικονοµικής δραστηριότητας. 17

18 Παράλληλα, η εύρωστη ζήτηση για πιο µακροπρόθεσµες χρηµατοοικονοµικές υποχρεώσεις συνέχισε να ασκεί επιβραδυντική επίδραση στη δυναµική του Μ3, αν και τούτο έπαυσε να ισχύει για τις καθαρές απαιτήσεις έναντι του εξωτερικού. ΓΕΝΙΚΗ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΤΩΝ ΣΥΝΘΗΚΩΝ ΡΕΥΣΤΟΤΗΤΑΣ ΣΤΗ ΖΩΝΗ ΤΟΥ ΕΥΡΩ Η επιβράδυνση της πιο πρόσφατης δυναµικής του Μ3, ιδίως τον Ιούλιο, οδήγησε σε σταθεροποίηση της επέκτασης της ρευστότητας (όπως δείχνουν οι διαθέσιµες µετρήσεις της απόκλισης της ποσότητας χρήµατος), αν και στα υψηλότερα επίπεδά της από την έναρξη του Τρίτου Σταδίου της ΟΝΕ. Εξοµαλύνθηκαν τόσο η απόκλιση της ονοµαστικής ποσότητας χρήµατος που καταρτίζεται βάσει της επίσηµης σειράς του Μ3 όσο και η απόκλιση που καταρτίζεται βάσει της σειράς του Μ3 διορθωµένης ως προς τις µετατοπίσεις χαρτοφυλακίων. Καθώς δεν υπήρξαν ενδείξεις για περαιτέρω αντιστροφή των µετατοπίσεων χαρτοφυλακίων µετά την πρόσκαιρη επανάληψή της το δ τρίµηνο του παρελθόντος έτους, οι δύο δείκτες της απόκλισης της ποσότητας χρήµατος κινήθηκαν παράλληλα κατά το α και β τρίµηνο του 2006, αν και παρέµειναν σε πολύ διαφορετικά επίπεδα, καθώς η απόκλιση της ποσότητας χρήµατος βάσει της διορθωµένης σειράς του Μ3 είναι σηµαντικά χαµηλότερη (βλ. ιάγραµµα 9). Στις αποκλίσεις της πραγµατικής ποσότητας χρήµατος λαµβάνεται υπόψη ότι µέρος της συσσωρευµένης ρευστότητας έχει απορροφηθεί από τις υψηλότερες τιµές, αντανακλώντας τις προς τα άνω αποκλίσεις του πληθωρισµού από τον ορισµό της σταθερότητας των τιµών που δίνει η. Οι αποκλίσεις της πραγµατικής ποσότητας χρήµατος που καταρτίζονται βάσει της επίσηµης σειράς του Μ3 και του δείκτη του Μ3 διορθωµένου για την εκτιµώµενη επίδραση των µετατοπίσεων χαρτοφυλακίων είναι αµφότερες χαµηλότερες από τους αντίστοιχους δείκτες της απόκλισης της ονοµαστικής ποσότητας χρήµατος (βλ. ιαγράµµατα 9 και 10). Ωστόσο, αυτοί οι µηχανικές δείκτες αποτελούν ατελείς µόνον, εκτιµήσεις της κατάστασης της ρευστότητας. Ειδικότερα, τα επίπεδα των εν λόγω δεικτών περιβάλλονται από σηµαντική αβεβαιότητα, η οποία που αντανακλά π.χ. το γεγονός ότι η επιλογή της περιόδου βάσης είναι έως ένα βαθµό αυθαίρετη, και ως εκ τούτου θα πρέπει να ερµηνεύονται µε επιφύλαξη. Η αβεβαιότητα αυτή φαίνεται καθαρά στο ευρύ φάσµα των εκτιµήσεων που προκύπτουν από τους τέσσερεις προαναφερθέντες δείκτες. Παρ όλα αυτά, αν και οι επιµέρους εκτιµήσεις είναι αβέβαιες, η συνολική εικόνα που δίνουν οι εν λόγω δείκτες καταδεικνύουν συνθήκες άφθονης ρευστότητας στη ζώνη του ευρώ. Η ισχυρή νοµισµατική και πιστωτική επέκταση σε περιβάλλον ήδη άφθονης ρευστότητας υποδηλώνει ανοδικούς κινδύνους για τη σταθερότητα των τιµών µεσοπρόθεσµα και πιο µακροπρόθεσµα. 2.2 ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΕΣ ΕΠΕΝ ΥΣΕΙΣ ΤΟΥ ΜΗ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΟΥ ΤΟΜΕΑ ΚΑΙ ΤΩΝ ΘΕΣΜΙΚΩΝ ΕΠΕΝ ΥΤΩΝ Το α τρίµηνο του 2006 ο ετήσιος ρυθµός ανόδου των χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων του µη χρηµατοπιστωτικού τοµέα επιβραδύνθηκε οριακά, αντανακλώντας τη χαµηλότερη αύξηση των µακροπρόθεσµων επενδύσεων. Τα στοιχεία αναφορικά µε τους θεσµικούς επενδυτές καταδεικνύουν αυξανόµενες εισροές προς τα αµοιβαία κεφάλαια, οι οποίες φαίνεται ότι αντανακλούν σε µεγάλο βαθµό τις επενδύσεις των ασφαλιστικών εταιριών και των ταµείων συντάξεων. 18

19 ΜΗ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΟΣ ΤΟΜΕΑΣ Το α τρίµηνο του 2006 (το πιο πρόσφατο τρίµηνο για το οποίο διαθέτουµε στοιχεία τριµήνων χρηµατοπιστωτικών λογαριασµών) ο ετήσιος ρυθµός αύξησης των συνολικών χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων του µη χρηµατοπιστωτικού τοµέα της ζώνης του ευρώ επιβραδύνθηκε οριακά στο 5,0%, από 5,1% το δ τρίµηνο 2005 (βλ. Πίνακα 2). Η µείωση αυτή αντανακλά το χαµηλότερο ετήσιο ρυθµό ανόδου των µακροπρόθεσµων χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων, ενώ ο ετήσιος ρυθµός αύξησης των βραχυπρόθεσµων χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων ενισχύθηκε περαιτέρω (βλ. ιάγραµµα 11). Λόγω αυτών των αντίθετων εξελίξεων, η απόκλιση µεταξύ των ετήσιων ρυθµών ανόδου των µακροπρόθεσµων και βραχυπρόθεσµων χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων διευρύνθηκε το α τρίµηνο του 2006, ενώ είχε µειωθεί κατά τι τα προηγούµενα τρίµηνα. Η επιβράδυνση του ετήσιου ρυθµού αύξησης των µακροπρόθεσµων χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων του µη χρηµατοπιστωτικού τοµέα στο 3,6% το α τρίµηνο του 2006, από 4,1% το δ τρίµηνο του 2005, οφειλόταν στην υποτονικότερη εξέλιξη των επενδύσεων σε εισηγµένες µετοχές και µερίδια αµοιβαίων κεφαλαίων (εξαιρουµένων των µεριδίων αµοιβαίων κεφαλαίων διαθεσίµων). Το γεγονός αυτό αντισταθµίστηκε εν µέρει από τις υψηλότερες επενδύσεις σε µακροπρόθεσµα χρεόγραφα, καθώς και από την περαιτέρω ενίσχυση των επενδύσεων σε ασφαλιστικά και συνταξιοδοτικά προϊόντα. Η άνοδος του ετήσιου ρυθµού αύξησης των βραχυπρόθεσµων χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων στο 7,0% το α τρίµηνο του 2006, από 6,6% το προηγούµενο τρίµηνο, οφειλόταν στην υψηλότερη συσσώρευση βραχυπρόθεσµων καταθέσεων και χρεογράφων. Συνολικά, ο όγκος των χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων του µη χρηµατοπιστωτικού τοµέα (3,6 εκατοστιαίες µονάδες στην αύξηση κατά 5,0% το α τρίµηνο του 2006) εξακολουθεί να εξηγείται από δύο κατηγορίες που κατά κανόνα βρίσκονται σε διαµετρικά αντίθετες θέσεις στο χρονικό ορίζοντα των επενδύσεων, δηλ. τις βραχυπρόθεσµες καταθέσεις και τα ασφαλιστικά και συνταξιοδοτικά προϊόντα. ΘΕΣΜΙΚΟΙ ΕΠΕΝ ΥΤΕΣ Ο ετήσιος ρυθµός αύξησης της αξίας του συνολικού ενεργητικού των αµοιβαίων κεφαλαίων επενδυτικού χαρακτήρα στη ζώνη του ευρώ ανήλθε σε 27,9% το α τρίµηνο του 2006, από 25,0% το δ τρίµηνο του Η εξέλιξη αυτή αντανακλά κατά πρώτον την εντονότερη αύξηση της αξίας των διακρατούµενων µεριδίων µετοχικών και µεικτών αµοιβαίων κεφαλαίων, ενώ ο ετήσιος ρυθµός ανόδου της αξίας των διακρατούµενων µεριδίων οµολογιακών αµοιβαίων κεφαλαίων και αµοιβαίων κεφαλαίων ακινήτων επιβραδύνθηκε κάπως. Αυτές οι µεταβολές της αξίας του αποθέµατος των συνολικών περιουσιακών στοιχείων συµπεριλαµβάνουν τις επιδράσεις αποτίµησης που οφείλονται στις µεταβολές των τιµών των περιουσιακών στοιχείων και ενδέχεται, ως εκ τούτου, να µη δίνουν πλήρη εικόνα της επενδυτικής συµπεριφοράς των θεσµικών επενδυτών. Τα στοιχεία που παρέχει η EFAMA 1 δείχνουν ότι οι καθαρές ετήσιες πωλήσεις µεριδίων αµοιβαίων κεφαλαίων επενδυτικού χαρακτήρα (εξαιρουµένων των αµοιβαίων κεφαλαίων διαθεσίµων) αυξήθηκαν το α τρίµηνο του 2006 σε σύγκριση µε το δ τρίµηνο του Η εξέλιξη αυτή αντανακλά τη συνεχιζόµενη έντονη αύξηση των καθαρών ετήσιων πωλήσεων των µεριδίων µετοχικών αµοιβαίων κεφαλαίων στα υψηλότερα επίπεδα που 1 Το European Fund and Asset Management Association (EFAMA), δηλ. η πανευρωπαϊκή ένωση αµοιβαίων κεφαλαίων επενδυτικού χαρακτήρα, παρέχει πληροφορίες σχετικά µε τις καθαρές πωλήσεις (ή καθαρές εισροές) των δηµόσια προσφερόµενων µετοχικών και οµολογιακών αµοιβαίων κεφαλαίων ανοικτού τύπου (open-ended) στη Γερµανία, την Ελλάδα, την Ισπανία, τη Γαλλία, την Ιταλία, το Λουξεµβούργο, την Αυστρία, την Πορτογαλία και τη Φινλανδία. Περισσότερες πληροφορίες βλ. στο Πλαίσιο: «Πρόσφατες εξελίξεις όσον αφορά τις καθαρές πωλήσεις µεριδίων µετοχικών και οµολογιακών αµοιβαίων κεφαλαίων της ζώνης του ευρώ» στο τεύχος Ιουνίου 2004 του Μηνιαίου ελτίου της. 19

20 έχουν παρατηρηθεί από το 2001 η οποία υπεραντιστάθµισε την περαιτέρω µείωση των καθαρών ετήσιων εισροών προς οµολογιακά αµοιβαία κεφάλαια (βλ. ιάγραµµα 12). Παράλληλα, οι καθαρές ετήσιες ροές προς αµοιβαία κεφάλαια διαθεσίµων παρέµειναν ελαφρώς αρνητικές. Ο ετήσιος ρυθµός αύξησης των συνολικών χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων των ασφαλιστικών εταιριών και των ταµείων συντάξεων της ζώνης του ευρώ µειώθηκε ελαφρά σε 7,1% το α τρίµηνο του 2006, από 7,4% το δ τρίµηνο του 2005 (βλ. ιάγραµµα 13). Η εξέλιξη αυτή αντανακλά κατά κύριο λόγο τη χαµηλότερη συµβολή των επενδύσεων σε καταθέσεις και τίτλους πλην µετοχών. Η συµβολή των επενδύσεων σε µετοχές αυξήθηκε κάπως το α τρίµηνο του 2006, αλλά το γεγονός αυτό συγκαλύπτει τη χαµηλότερη άνοδο των εισηγµένων µετοχών και την περαιτέρω ενίσχυση της αύξησης των µεριδίων αµοιβαίων κεφαλαίων. Τα κέρδη αποτίµησης από τη συνολική διακράτηση χρηµατοοικονοµικών περιουσιακών στοιχείων αυξήθηκαν έντονα το α τρίµηνο του 2006 σε σύγκριση µε το προηγούµενο τρίµηνο, καθώς τα κέρδη αποτίµησης µετοχών υπερέβησαν κατά πολύ τις απώλειες αποτίµησης τίτλων πλην µετοχών. Συνολικά, το ενδιαφέρον χαρακτηριστικό που εµφανίζουν τα τελευταία στοιχεία για τις χρηµατοοικονοµικές επενδύσεις του µη χρηµατοπιστωτικού τοµέα και για τους θεσµικούς επενδυτές είναι ότι ο µη χρηµατοπιστωτικός τοµέας προβαίνει σε µεγάλες επενδύσεις σε ασφαλιστικά και συνταξιοδοτικά προϊόντα και ότι οι ασφαλιστικές εταιρίες και τα ταµεία συντάξεων µε τη σειρά τους επενδύουν τα κεφάλαια αυτά µε αυξανόµενο ρυθµό σε αµοιβαία κεφάλαια (πλην των αµοιβαίων κεφαλαίων διαθεσίµων). 2.3 ΕΠΙΤΟΚΙΑ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΧΡΗΜΑΤΟΣ Μεταξύ Ιουνίου και Αυγούστου του 2006 τα επιτόκια της αγοράς χρήµατος σε όλες τις διάρκειες αυξήθηκαν στο πλαίσιο της ενίσχυσης των προσδοκιών της αγοράς για περαιτέρω αυξήσεις των βασικών επιτοκίων της, ιδίως προς το τέλος του 2006.Αφού σηµείωσε άνοδο µέχρι τα µέσα Ιουλίου, η κλίση της καµπύλης αποδόσεων της αγοράς χρήµατος στη συνέχεια µειώθηκε, µε αποτέλεσµα να γίνει συγκρίσιµη προς εκείνη που παρατηρήθηκε στο τέλος Μαΐου. Τα επιτόκια της αγοράς χρήµατος έχουν αυξηθεί σηµαντικά από τον Οκτώβριο του 2005 και ακόµη περισσότερο από την αρχή Ιουνίου και το τέλος Αυγούστου. Τον Αύγουστο του 2006 τα επιτόκια ενός µηνός παρέµειναν σε γενικές γραµµές αµετάβλητα, ενώ τα επιτόκια µε τριών και δώδεκα µηνών αυξήθηκαν εν µέσω προσδοκιών της αγοράς για περαιτέρω αυξήσεις των βασικών επιτοκίων της κατά το δεύτερο εξάµηνο του τρέχοντος έτους. Στις 30 Αυγούστου τα επιτόκια ενός, τριών, έξι και δώδεκα µηνών διαµορφώθηκαν στο 3,09%, 3,26%, 3,44% και 3,62% αντιστοίχως, δηλ. κατά 30, 33, 35 και 31 µονάδες βάσης υψηλότερα από τα επίπεδα που παρατηρήθηκαν στο τέλος Μαΐου. Αφού αυξήθηκε από τον Ιούνιο έως τα µέσα Ιουλίου, η κλίση της καµπύλης αποδόσεων της αγοράς χρήµατος στη συνέχεια µειώθηκε, µε αποτέλεσµα να γίνει στο τέλος Αυγούστου συγκρίσιµη µε εκείνη που παρατηρήθηκε στο τέλος Μαΐου. Η διαφορά ανάµεσα στα επιτόκια EURIBOR ενός και δώδεκα µηνών ήταν 53 µονάδες βάσης στις 30 Αυγούστου 2006, έναντι 52 µονάδων βάσης στις 31 Μαΐου 2006 (βλ. ιάγραµµα 14). Από το τέλος Μαΐου του 2006, οι συµµετέχοντες στην αγορά έχουν αναπροσαρµόσει προς τα άνω τις προσδοκίες τους όσον αφορά τις εξελίξεις των βραχυπρόθεσµων επιτοκίων το τελευταίο τρίµηνο του 2006 και το πρώτο εξάµηνο του Τα επιτόκια που τεκµαίρονται από τα συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης επί του EURIBOR τριών 20