ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΠΑΤΡΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΩΝ ΣΠΟΥΔΩΝ ΣΤΗΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΕΠΙΣΤΗΜΗ

ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΠΑΤΡΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΩΝ ΣΠΟΥΔΩΝ ΣΤΗΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΕΠΙΣΤΗΜΗ «Συμπεριφορική χρηματοοικονομική (Behavioral Finance). Μια ιστορική επισκόπηση και μελλοντικές κατευθύνσεις» ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ Μπόμπα Ειρήνη-Γεωργία Επιβλέπων Καθηγητής: Ιωάννης Βενέτης Μάιος/Ιούνιος 2010 ΠΑΤΡΑ

Αφιερώνεται στους γονείς μου Κων/νο και Μαύρα καθώς και στην αδερφή μου Μαριάνα. Ευχαριστώ τον επιβλέποντα καθηγητή μου Κύριο Ιωάννη Βενέτη. 1

ΠΕΡΙΛΗΨΗ Η συμπεριφορική χρηματοοικονομική είναι ένας νέος κλάδος των οικονομικών που αναπτύχθηκε την δεκαετία του 1990. Συνδυάζει τα χρηματοοικονομικά με τις κοινωνικές επιστήμες και κυρίως την ψυχολογία. Δημιουργήθηκε εξαιτίας «ανωμαλιών» που παρατηρήθηκαν στην θεωρία που επικρατούσε μέχρι τότε στην οικονομική σκέψη, την θεωρία των αποτελεσματικών αγορών η οποία θεωρούσε ότι όλοι οι επενδυτές είναι ορθολογικοί. Η συμπεριφορική χρηματοοικονομική αποτελεί σήμερα απαραίτητο στοιχείο για την διεξαγωγή συμπερασμάτων για το πώς λειτουργούν οι επενδυτές στην χρηματαγορά. Στην παρούσα εργασία θα μελετήσουμε το πώς αναπτύχθηκε η ΣΧ, θα αναφερθούμε στα δύο κυριότερα στοιχεία της, τους περιορισμούς στο αρμπιτράζ (limits to arbitrage) και την ψυχολογία, καθώς και θα διεξάγουμε έρευνα για το φαινόμενο της συμπεριφοράς της αγέλης στην Ελληνική χρηματοοικονομική αγορά με τη βοήθεια του προγράμματος Eviews. 2

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ Αφιέρωση και Ευχαριστίες 1 Περίληψη...2 Τα περιεχόμενα της εργασίας...3 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 0 ΕΙΣΑΓΩΓΗ 1.1 Συμπεριφορική χρηματοοικονομική γενικά και συνοπτική παρουσίαση της εργασίας...5 1.2 Η επιλογή και η σημασία του θέματος...6 1.3 Σκοπός- στόχος της μελέτης 7 1.4 Περιεχόμενα 7 1.5 Επίλογος..9 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 0 ΣΥΜΠΕΡΙΦΟΡΙΚΗ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ 2.1 Εισαγωγή στη Συμπεριφορική χρηματοοικονομική..10 2.2 Ιστορική αναδρομή στη συμπεριφορική χρηματοοικονομική...12 2.3 Από την θεωρία των αποτελεσματικών αγορών στη συμπεριφορική χρηματοοικονομική...14 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 0 ΤΑ ΒΑΣΙΚΑ ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΤΗΣ ΣΥΜΠΕΡΙΦΟΡΙΚΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ 3.1 Εισαγωγή..23 3.2 Limits to Arbitrage...24 3.2.1 Αποτελεσματικότητα της αγοράς..24 3.2.2 Θεωρία 27 3.2.3 Αποδείξεις...31 3.2.3.1 Δίδυμες μετοχές...32 3

3.2.3.2 Συμπεριλαμβανόμενοι δείκτες..33 3.3 Psychology...34 3.3.1 Πεποιθήσεις...35 3.3.2 Προτιμήσεις...39 3.3.2.1 Θεωρία προοπτικής (Prospect Theory)...39 3.3.2.2 Αμφιλεγόμενη αποστροφή (Ambiguity aversion).44 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 0 ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ ΣΤΟ ΦΑΙΝΟΜΕΝΟ ΤΗΣ ΑΓΕΛΗΣ 4.1 Συμπεριφορά της αγέλης (Herding)...46 4.2 Μεθοδολογία και Δεδομένα...47 4.3 Εμπειρικά αποτελέσματα...50 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5 0 ΑΝΑΣΚΟΠΗΣΗ-ΤΕΛΙΚΑ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ 5.1 Εισαγωγή...54 5.2 Γενικά συμπεράσματα...55 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ A 56 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ Β 57 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ Γ.61 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ Δ...66 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ Ε...67 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ Ζ 69 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ 70 4

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 0 ΕΙΣΑΓΩΓΗ 1.1 Συμπεριφορική χρηματοοικονομική γενικά και συνοπτική παρουσίαση της εργασίας Η συμπεριφορική χρηματοοικονομική (ΣΧ) έκανε την εμφάνισή της στις αρχές της δεκαετίας του 1990. Μέχρι τότε το ενδιαφέρον των θεωρητικών της χρηματοοικονομικής μονοπωλούσε η υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς, η οποία κυριάρχησε και στις εμπειρικές μελέτες τουλάχιστον για την περίοδο μέχρι το 1970. Προοδευτικά, παρουσιάστηκαν αρκετές εμπειρικές μελέτες οι οποίες ερευνούσαν «ανωμαλίες» που δεν μπορούσαν να εξηγηθούν από την θεωρία των αποτελεσματικών αγορών (σε οποιαδήποτε από τις τρεις μορφές της 1 ). Αυτός υπήρξε και ο κυρίαρχος λόγος ανάπτυξης της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής η οποία στις μέρες μας αποτελεί σχεδόν αυτόνομο κλάδο της χρηματοοικονομικής. Ενώ η υπόθεση των αποτελεσματικών αγορών στηρίζονται σε ένα κοινό υπόδειγμα, η συμπεριφορική χρηματοοικονομική αποτελείται από ένα πιο αφηρημένο πλαίσιο στο οποίο τα άτομα δεν είναι εντελώς ορθολογικά. Η ψυχολογία παίζει σημαντικό ρόλο στην λήψη των χρηματοοικονομικών αποφάσεων και δημιουργούνται έτσι αποκλίσεις από την ορθολογική συμπεριφορά. Η συμπεριφορική χρηματοοικονομική μας βοήθησε να κατανοήσουμε φαινόμενα τα οποία συμβαίνουν στην χρηματοοικονομική αγορά και για τα οποία δεν υπήρχε μια εμφανή εξήγηση. Αυτός ο κλάδος διείσδυσε στην ανθρώπινη ιδιοσυγκρασία και έτσι απαντήσεις σε πολλά ερωτήματα δόθηκαν. Στην χρηματοοικονομική αγορά πρωταρχικό ρόλο παίζει ο επενδυτής ο οποίος λαμβάνει τις αποφάσεις με σκοπό να έχει το μεγαλύτερο δυνατό κέρδος με το μικρότερο δυνατό κόστος. Οι παράγοντες εκείνοι που θα οδηγήσουν τον επενδυτή να πάρει την τελική απόφαση θα μελετηθούν σε αυτή την εργασία έτσι ώστε να 1 Θα παρουσιαστούν αναλυτικότερα στο κεφάλαιο 2 5

κατανοηθούν βασικοί μηχανισμοί της χρηματαγοράς αλλά και της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής. Η εργασία αυτή αποτελείται από δυο μέρη. Στο πρώτο μέρος που αποτελεί την δευτερογενή έρευνα της εργασίας θα παρουσιάσουμε τις θεωρητικές προσεγγίσεις για την συμπεριφορική χρηματοοικονομική ενώ στο δεύτερο μέρος που αποτελεί και την πρωτογενή έρευνα θα συλλέξουμε δεδομένα ώστε με την κατάλληλη επεξεργασία να προβούμε σε συμπεράσματα τα οποία θα μας βοηθήσουν να κατανοήσουμε καλύτερα το θέμα μας. 1.2 Επιλογή και σημασία του θέματος Η επιλογή του θέματος έγινε, λαμβάνοντας υπόψη ότι η Συμπεριφορική Χρηματοοικονομική είναι ένας καινούργιος κλάδος των οικονομικών ο οποίος θα απασχολήσει έντονα την οικονομική σκέψη. Έτσι θεώρησα σημαντικό και λόγω του αντικειμένου των σπουδών μου, να αναλύσω την έννοια και τον ρόλο της Συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής στις χρηματοοικονομικές αγορές. Η ΣΧ τα τελευταία χρόνια άρχισε να εισδύει στην οικονομική σκέψη και η αποτελεσματικότητά της γρήγορα διέλυσε κάθε αμφιβολία για την χρησιμότητά της. Σήμερα ο επενδυτής μπορεί να μελετήσει την αγορά βάση και της ψυχολογίας και έτσι να μπορέσει να αποκομίσει μεγαλύτερα κέρδη για τον εαυτό του άλλα και για αυτόν που του δίνει εντολές. Η αγορά δεν κατακλύζεται από ορθολογικά άτομα αλλά αντίθετα υπάρχουν και επενδυτές οι οποίοι αποκλίνουν από την ορθολογικότητα και αυτό πρέπει να μελετηθεί. Συνοψίζοντας τα παραπάνω, θα μπορούσαμε να πούμε ότι η συμπεριφορική χρηματοοικονομική μπαίνει για τα καλά στην οικονομική σκέψη και υπάρχουν πολλές εταιρίες που χρησιμοποιούν τις συμπεριφορικές ιδέες στις υπηρεσίες τους. Πολλά πανεπιστήμια έχουν δημιουργήσει ομάδες για την περαιτέρω μελέτη αυτής. Αρχίζει να αναπτύσσεται με τέτοιους ρυθμούς που μόνο μία αναζήτηση στο internet μπορεί να μας επιβεβαιώσει ότι είναι ένας πολλά υποσχόμενος κλάδος των οικονομικών. 6

Τέλος θα ήθελα να επισημάνω ότι στην εκπόνηση αυτής της εργασίας με βοήθησαν οι πολύτιμες συμβουλές του επιβλέποντα καθηγητή μου Κυρίου Ιωάννη Βενέτη τον οποίο και ευχαριστώ πολύ. 1.3 Σκοπός στόχος της μελέτης Σύμφωνα με όσα προηγήθηκαν, μπορούμε να συμπεράνουμε ότι η Συμπεριφορική χρηματοοικονομική παίζει σπουδαίο ρόλο στην κατανόηση της λειτουργίας της χρηματοοικονομικής αγοράς αφού όπως θα πούμε και στην συνέχεια οι επενδυτές δεν είναι πάντα ορθολογικοί. Στοχεύουμε λοιπόν στη διεξαγωγή μιας μελέτης από την οποία θα είμαστε σε θέση να βγάλουμε τα καλύτερα δυνατά συμπεράσματα για την λειτουργία της χρηματοοικονομικής αγοράς καθώς και για τη λήψη χρηματοοικονομικών αποφάσεων. Ποιοι είναι αυτοί οι παράγοντες που προκαλούν την απόκλιση από την «ορθολογικότητα» και συμβάλουν στην διαμόρφωση της χρηματοοικονομικής αγοράς; Σε αυτή τη μελέτη χρησιμοποιήσαμε πολλές πηγές από διακεκριμένους οικονομολόγους καθώς και από οικονομολόγους που έχουν προσφέρει πολλά σε αυτό τον καινούργιο κλάδο των οικονομικών. Έτσι θα έχουμε μια σφαιρική άποψη για το τι έχει λεχθεί μέχρι στιγμής από τους ειδικούς. Τέλος, συνοψίζοντας θα πρέπει να τονίσουμε ότι βασικός σκοπός της εργασίας αυτής είναι να μπορέσει να κατανοήσει ο αναγνώστης την έννοια της Συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής, καθώς και την σπουδαιότητα αυτής στην μελέτη των χρηματοοικονομικών αγορών. 1.4 Τα περιεχόμενα της εργασίας εν συντομία Η εργασία αυτή αποτελείται από πέντε κεφάλαια. Το πρώτο έχει τίτλο «Εισαγωγή», το δεύτερο «Συμπεριφορική χρηματοοικονομική» το τρίτο «Τα βασικά στοιχεία της Συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής» το τέταρτο «Εμπειρική ανάλυση 7

στο φαινόμενο της αγέλης» και τέλος το πέμπτο και τελευταίο κεφάλαιο «Ανασκόπηση-Τελικά συμπεράσματα». Πιο συγκεκριμένα το πρώτο κεφάλαιο αποτελεί την εισαγωγή της εργασίας μας και περιλαμβάνει πέντε υποενότητες. Η πρώτη υποενότητα μας εισάγει με λίγα λόγια στα θέματα που διαπραγματεύεται η εργασία ξεκινώντας με γενικές θεωρήσεις και σχόλια για την συμπεριφορική χρηματοοικονομική. Η δεύτερη παρουσιάζει τους λόγους επιλογής του συγκεκριμένου θέματος και τη σημασία του. Η τρίτη αναφέρεται στους σκοπούς και στόχους της εργασίας. Η τέταρτη υποενότητα περιλαμβάνει τα περιεχόμενα του συγγράμματος μας και τέλος, η πέμπτη αποτελεί τον επίλογο της ενότητας. Στο δεύτερο κεφάλαιο θα παρουσιάσουμε τις βασικές έννοιες της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής, μια ιστορική επισκόπηση καθώς και πως από την θεωρία των αποτελεσματικών αγορών οδηγηθήκαμε στο νέο αυτό κλάδο των οικονομικών, την συμπεριφορική χρηματοοικονομική. Το κεφάλαιο αυτό δηλαδή αποτελείται από τρεις υποενότητες. Στο τρίτο κεφάλαιο θα αναφερθούμε στα δύο βασικά στοιχεία της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής τα οποία είναι οι περιορισμοί στο αρμπιτράζ (Limits to arbitrage) και η ψυχολογία και θα αναλύσουμε εκτενέστερα τη συμπεριφορική χρηματοοικονομική. Το τέταρτο κεφάλαιο αποτελεί μια έρευνα στην οποία χρησιμοποιούμε δεδομένα από την ελληνική χρηματιστηριακή αγορά έτσι ώστε να διαπιστώσουμε αν υπάρχει το λεγόμενο φαινόμενο της αγέλης και πότε αυτό συμβαίνει. Εκτός από τις αποδόσεις κάποιων μετοχών θα χρησιμοποιήσουμε τις αποδόσεις του γενικού δείκτη τιμών ώστε να διεξάγουμε την μελέτη μας και να καταλήξουμε σε συμπεράσματα τα οποία θα μας βοηθήσουν να κατανοήσουμε στο πως λειτουργεί η ελληνική χρηματιστηριακή αγορά. Τέλος, στο πέμπτο κεφάλαιο παρουσιάζονται τα αποτελέσματα που εξήχθησαν μετά το τέλος της έρευνας για την συμπεριφορική χρηματοοικονομική και τη σπουδαιότητα της εφαρμογής της. Διατυπώνονται επίσης τα προσωπικά μου συμπεράσματα ύστερα από την ολοκλήρωση της εργασίας. 8

1.5 Επίλογος Σε αυτό το πρώτο κεφάλαιο κάναμε μια εισαγωγή της εργασίας μας. Έτσι μελετώντας το κεφάλαιο αυτό ο αναγνώστης μπορεί να κατανοήσει τι επακολουθεί και να δώσει την ανάλογη σημασία όπου αυτός θεωρεί απαραίτητο. 9

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 0 ΣΥΜΠΕΡΙΦΟΡΙΚΗ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ (BEHAVIORAL FINANCE) 2.1 Εισαγωγή στην συμπεριφορική χρηματοοικονομική Συμπεριφορική χρηματοοικονομική (Behavioral Finance) ονομάζεται ο κλάδος των οικονομικών που μελετάει και αναπτύσσει την σύνδεση της «ψυχολογίας» με την επιστήμη της χρηματοοικονομικής. Πιο συγκεκριμένα, η συμπεριφορική χρηματοοικονομική ασχολείται με το πώς η ψυχολογία επηρεάζει τις χρηματοοικονομικές αποφάσεις καθώς και τις χρηματοοικονομικές αγορές, Shefrin (2001). Αναπτύχθηκε στις αρχές του 1990 και αποτελεί έναν ταχύτατα αναπτυσσόμενο και πολλά υποσχόμενο κλάδο των οικονομικών. Η ψυχολογία είναι η βάση για τις επιθυμίες, τους στόχους καθώς και τα κίνητρα των ανθρώπων. Επίσης, είναι η αιτία μιας μεγάλης ποικιλίας ανθρώπινων λαθών τα οποία προκύπτουν από τις αέναες ψευδαισθήσεις, την υπέρμετρη αυτοπεποίθηση και τα συναισθήματα. Λάθη και μεροληψίες συμβαίνουν σε ολόκληρο το πεδίο των χρηματοοικονομικών επηρεάζοντας τους ατομικούς επενδυτές, τους θεσμικούς επενδυτές, τους αναλυτές, αυτούς που σχεδιάζουν στρατηγικές, τους μεσάζοντες, τους managers χαρτοφυλακίου, τους option traders,τους χρηματοδότες κ.τ.λ. Σαν κλάδος η συμπεριφορική χρηματοοικονομική ανθίζει όχι μόνο σε ακαδημαϊκό επίπεδο, όπου μελετούνται τα χρηματοοικονομικά, αλλά και στην πράξη όπου οι χρηματοοικονομικές έννοιες εφαρμόζονται καθημερινά. Μια μόνο αναζήτηση της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής στο internet είναι αρκετή για να μας δείξει πόσο έχει αναπτυχθεί ο κλάδος αυτός. Η συμπεριφορική χρηματοοικονομική διδάσκεται στα περισσότερα τμήματα οικονομικών επιστημών των Η.Π.Α. Επίσης σε κάποια πανεπιστήμια όπως για παράδειγμα στο πανεπιστήμιο του Mannheim στην Γερμανία, υπάρχουν ιδρύματα που ασχολούνται εκτενέστερα με τον κλάδο. Το Social Science Research Network διαθέτει ομάδες οι οποίες ασχολούνται με τα συμπεριφορικά και πειραματικά χρηματοοικονομικά. Άρθρα βασισμένα στην συμπεριφορική χρηματοοικονομική 10

παρουσιάζονται σε κάθε μεγάλο ακαδημαϊκό χρηματοοικονομικό συνέδριο. Επίσης πολλά από αυτά έχουν κερδίσει το βραβείο του καλύτερου άρθρου (best paper award). Δύο αξιόλογα βραβεία είναι το Smith Breeden Prize το οποίο απονέμεται κάθε χρόνο στα τρία καλύτερα άρθρα τα οποία δημοσιεύτηκαν στη Journal of Finance και το William F.Sharpe Award. Το πρώτο βραβείο έχει δοθεί στους Kent Daniel, David Hirshleifer και Avanidhar Subrahmanyam για το καλύτερο άρθρο που εκδόθηκε στη Journal of Finance κατά τη διάρκεια του 1999 με ονομασία Investor psychology and security market under-and overractions. Το δεύτερο βραβείο, για υποτροφία στην οικονομική μελέτη δόθηκε στον Meir Statman και στον Hersh Shefrin για την θεωρία συμπεριφοράς χαρτοφυλακίου, θεωρία που εμφανίστηκε στο «The Journal of Financial and Quantitative Analysis» το 2000. Το «Review of Financial Studies» καθώς και το «Financial Analysts Journal» έχουν φιλοξενήσει ολόκληρα άρθρα για τα Behavioral finance. Η Edward Elgar (http://www.e-elgar.co.uk/) στην σειρά «International Library of Critical Writing in Financial Economics» έχει εκδώσει (τόμος 10) μελέτες σημαντικών ψυχολόγων οι οποίοι προσεγγίζουν τη συμπεριφορική χρηματοοικονομική. Την έκδοση έχουν επιμεληθεί σημαντικοί οικονομολόγοι τα ονόματα των οποίων είναι Hersh Shefrin και Mario L. Belotti, καθηγητές οικονομικών στο πανεπιστήμιο της Santa Clara της Αμερικής. Οι προοπτικές των συμπεριφορικών χρηματοοικονομικών αναφέρονται καθημερινά σε μεγάλες εφημερίδες όπως η Wall Street Journal, ενώ η New York Times τον Ιανουάριο του 2002 παρουσιάζει την εργασία του Richard Thaler, έναν Αμερικάνο οικονομολόγο ο οποίος είναι από τις σημαντικότερες προσωπικότητες των συμπεριφορικών χρηματοοικονομικών. Τον Ιούνιο του 2001, η Financial Times παρουσιάζει ένα ολόκληρο τμήμα των Behavioral Finance. Πολλά βιβλία και άρθρα επίσης ασχολήθηκαν με τη συμπεριφορική χρηματοοικονομική. Μετά το βιβλίο Beyond Greed and Fear του Hersh Shefrin που ολοκληρώθηκε το 1990, άλλα δύο βιβλία σχετικά με το θέμα εμφανίστηκαν, και τα δύο από σημαντικούς συμπεριφοριολόγους. Το βιβλίο Irrational Exuberance του Robert Shiller περιγράφει τους ψυχολογικούς παράγοντες που δημιούργησαν τη φούσκα στη χρηματιστηριακή αγορά κατά τη δεκαετία του 1990. Το βιβλίο Inefficient Markets του Andrei Shleifer το οποίο γράφτηκε το 2000 περιέχει μια τυπική παρουσίαση των συναισθημάτων του επενδυτή καθώς και την απήχηση αυτών στις τιμές των μετοχών. 11

Ο αριθμός των επιχειρήσεων οι οποίες εφαρμόζουν τις συμπεριφορικές ιδέες αυξάνεται συνέχεια. Τα τελευταία χρόνια η λίστα των επιχειρήσεων που συμπεριλαμβάνουν στις υπηρεσίες τους την συμπεριφορική χρηματοοικονομική έχει αυξηθεί και ενδεικτικά αναφέρουμε τις: American Skandia, Goldman Jachs, Merill Lynch Nuveen, Panagora και Vanguard. 2.2 Ιστορική αναδρομή στη συμπεριφορική χρηματοοικονομική Κατά τη διάρκεια της κλασσικής περιόδου η οποία αναπτύχθηκε στα μέσα του 19 ου αιώνα, τα οικονομικά είχαν μια στενή σχέση με την ψυχολογία. Για παράδειγμα, ο Adam Smith το 1759 έγραψε το The Theory of Moral Sentiments, ένα σημαντικό κείμενο που περιγράφει τις ψυχολογικές αρχές της ατομικής συμπεριφοράς ενώ ο Jeremy Bentham επεκτάθηκε στα ψυχολογικά θεμέλια της χρησιμότητας. Οι οικονομολόγοι άρχισαν να απομακρύνονται από την ψυχολογία κατά τη διάρκεια της ανάπτυξης της νεοκλασικής θεωρίας, δηλαδή στις αρχές του 1870, δεδομένου ότι επιδίωξαν να αναδιαμορφώσουν την πειθαρχία ως φυσική επιστήμη. Η έννοια του homo economicus αναπτύχθηκε, και η ψυχολογία αυτής της οντότητας ήταν πλήρως ορθολογική. Εντούτοις, οι ψυχολογικές ερμηνείες συνέχισαν να απασχολούν την ανάλυση πολλών σημαντικών προσωπικοτήτων όπως ο Francis Edgeworth, ο Vilfredo Pareto, ο Irving Fisher και ο John Maynard Keynes για την ανάπτυξη της νεοκλασικής θεωρίας. Παρόλο που η ψυχολογία είχε εξαφανιστεί από τις οικονομικές συζητήσεις, κατά τη διάρκεια του 20 ου αιώνα μια οικονομική ψυχολογία εμφανίστηκε στις εργασίες του γάλλου Gabriel Tarde, του Αμερικάνου George Katona και του Ούγγρου Laszlo Garai. Τα μοντέλα της αναμενόμενης χρησιμότητας και της μειωμένης χρησιμότητας (discount utility) άρχισαν να κερδίζουν ευρεία αποδοχή, παράγοντας υποθέσεις για τη λήψη αποφάσεων υπό αβεβαιότητα. Σύντομα ένας αριθμός από παρατηρήσιμες και επαναλαμβανόμενες ανωμαλίες αμφισβήτησαν αυτές τις υποθέσεις. Επιπλέον κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του 1960 η γνωστική ψυχολογία άρχισε να αντιμετωπίζει τον εγκέφαλο σαν συσκευή επεξεργασίας πληροφοριών. Οι ψυχολόγοι αυτού του τομέα όπως ο Ward Edwards, ο Amos Tversky και ο Daniel Kahneman άρχισαν να συγκρίνουν τα μοντέλα αποφάσεων υπό αβεβαιότητα και κίνδυνο, με τα οικονομικά 12

μοντέλα της ορθολογικής συμπεριφοράς. Στην μαθηματική ψυχολογία, υπάρχει μεγάλο ενδιαφέρον για την μεταβατικότητα της προτίμησης (transitivy of preference) καθώς και ποια είναι η κλίμακα μέτρησης της χρησιμότητα. Ένα πολύ σημαντικό άρθρο στην ανάπτυξη του κλάδου της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής γράφτηκε από τον Kahneman και Tvesky τo 1979. Το άρθρο αυτό, με την ονομασία Prospect theory : An Analysis of Decision Under Risk, χρησιμοποίησε τεχνικές από την γνωστική ψυχολογία για να εξηγήσει κάποιες αποκλίσεις της λήψης αποφάσεων, στα οικονομικά, από την νεοκλασική θεωρία. Το 1967 ο βραβευμένος με νόμπελ Gary Becker έγραψε την θεωρία του εγκλήματος (Theory of Crime) η οποία αποτελεί μια σύνδεση των ψυχολογικών στοιχείων στην λήψη οικονομικών αποφάσεων. Ο Becker επέμεινε στην ύπαρξη αυστηρής συνέπειας στις προτιμήσεις. Συνεχίζοντας την ιστορία της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής, πρέπει να αναφερθούμε στην θεωρία της περιορισμένης ορθολογικότητας (bounded rationality) του βραβευμένου με νόμπελ Herbert Simon, ο οποίος εξήγησε πως οι άνθρωποι τείνουν να είναι ικανοποιημένοι, χωρίς την μεγιστοποίηση της χρησιμότητάς τους (μη ορθολογικά), όπως γενικά υποθέτουμε. Ένας άλλος σημαντικός πρωτοπόρος στη συμπεριφορική χρηματοοικονομική είναι ο Maurice Allais του οποίου το Παράδοξο του Allais (βλ. παράρτημα Ζ) αντιπροσωπεύει μια ύψιστη πρόκληση στην αναμενόμενη χρησιμότητα. Με την πάροδο του χρόνου πολλές άλλες ψυχολογικές επιδράσεις έχουν ενσωματωθεί στη συμπεριφορική χρηματοοικονομική όπως η υπέρμετρη αυτοπεποίθηση, η μεροληψία και οι επιδράσεις της περιορισμένης προσοχής. Παραπέρα ορόσημο στην ανάπτυξη του τομέα αποτελούν ένα συνέδριο στο Πανεπιστήμιο του Σικάγου, μια ειδική έκδοση της Quarterly Journal of Economics αφιερωμένη στο θέμα της Συμπεριφορικής Χρηματοοικονομικής (στη μνήμη του Amos Tversky) και η απονομή του βραβείου νόμπελ στον Daniel Kahneman το 2002 για την ενσωμάτωση της ψυχολογικής έρευνας στην οικονομική επιστήμη, ειδικά όσον αφορά την ανθρώπινη κρίση και την λήψη αποφάσεων υπό αβεβαιότητα. Η θεωρία προοπτικής (prospect theory) είναι ένα παράδειγμα της γενικευμένης αναμενόμενης θεωρίας χρησιμότητας. Αν και δεν περιλαμβάνεται συνήθως στις συζητήσεις του τομέα των συμπεριφορικών χρηματοοικονομικών, η γενικευμένη αναμενόμενη θεωρία χρησιμότητας παρακινείται και αυτή από τις αμφιβολίες που υπάρχουν σχετικά με την περιγραφική ανακρίβεια της αναμενόμενης θεωρίας χρησιμότητας. 13

2.3 Από την θεωρία των αποτελεσματικών αγορών στην συμπεριφορική χρηματοοικονομική Αποτελεσματική θεωρείται μια αγορά όταν οι χρηματιστηριακές τιμές των μετοχών είναι ίσες με την πραγματική ή αληθινή τους αξία. Με πραγματική ή αληθινή αξία εννοούμε την παρούσα αξία των εσόδων τα οποία αναμένονται από τα αξιόγραφα. Πιο συγκεκριμένα όταν η αγορά αξιογράφων είναι αποτελεσματική, τότε η τιμή ενός αξιόγραφου στην αγορά αξιογράφων θεωρείται ότι αντιπροσωπεύει την καλύτερη δυνατή εκτίμηση της πραγματικής αξίας του αξιογράφου. Οι καταστάσεις οι οποίες οδηγούν στην αποτελεσματικότητα της αγοράς είναι: a. Η ύπαρξη πολλών επενδυτών, άριστα πληροφορημένων για τις προοπτικές των εταιρειών, σκοπός των οποίων είναι η μεγιστοποίηση της αξίας του χαρτοφυλακίου τους. Επιπλέον οι προσδοκίες των επενδυτών να είναι ομοιογενείς ως προς τις προοπτικές των εταιρειών. b. Πρέπει να υπάρχει σημαντικός αριθμός αναλυτών με ειδικές γνώσεις και πλήρη πληροφόρηση ως προς τις προοπτικές των εταιρειών. Με άλλα λόγια να υπάρχει μεγάλος αριθμός ειδημόνων. c. Οι αποφάσεις των επενδυτών για την αγορά /πώληση μετοχών να βασίζονται στις συμβουλές των ειδημόνων, οι οποίοι μελετούν όλες εκείνες τις μεταβλητές που επηρεάζουν τις τιμές των μετοχών και ομολογιών. Υπάρχουν τρεις μορφές αποτελεσματικότητας την αγοράς. Η ασθενής μορφή (weak form), η ημι-ισχυρή μορφή (semi-strong form) και η ισχυρή μορφή ( strong form). Στην συνέχεια θα αναφερθούμε με λίγα λόγια σε αυτές τις τρεις μορφές της αποτελεσματικής αγοράς. (Καραθανάσης, 2002, εκδόσεις Μπένου, Κεφάλαιο 10) Ασθενής μορφή αποτελεσματικότητας : η αγορά θεωρείται ότι είναι αποτελεσματική με την έννοια της ασθενούς μορφής όταν οι ήδη πραγματοποιηθείσες (ιστορικές) τιμές των μετοχών δεν περιέχουν σημαντικές πληροφορίες, οι οποίες θα μπορούσαν να χρησιμοποιηθούν για τις προβλέψεις μελλοντικών τιμών. Κατά συνέπεια η μελέτη των ιστορικών τιμών των μετοχών με την εφαρμογή οποιασδήποτε (τεχνικής) μεθόδου δεν πρόκειται να μας αποδώσει 14

υπερκέρδη. Ας εξετάσουμε αυτή τη μορφή αποτελεσματικότητας της αγοράς πιο αναλυτικά. Σε μια ελεύθερη και ανταγωνιστική αγορά, η τρέχουσα τιμή μιας μετοχής αντιπροσωπεύει την καλύτερη εκτίμηση για την αξία της μετοχής. Άρα πρέπει να συμπεριλαμβάνει οτιδήποτε είναι γνωστό για τις προοπτικές της εταιρείας σε κάθε δεδομένη χρονική στιγμή. Αν αργότερα υπάρξουν νέες πληροφορίες και γίνουν διαθέσιμες στο επενδυτικό κοινό οι επιπτώσεις των νέων πληροφοριών θα εξετασθούν και αν θεωρηθούν σημαντικές θα καθορίσουν νέα τιμή. Επειδή μια πληροφορία θεωρείται νέα μόνο αν δεν έχει σχέση με το παρελθόν, το αποτέλεσμα στην τιμή της μετοχής θα είναι ανεξάρτητο από οτιδήποτε συνέβη προηγουμένως. Με άλλα λόγια κάθε μεταβολή στην τιμή της μετοχής θα είναι ανεξάρτητη από προηγούμενες μεταβολές. Συμπερασματικά, μπορούμε να πούμε ότι ο ανταγωνισμός μεταξύ των καλά πληροφορημένων ειδημόνων και των επενδυτών θα έχει ως αποτέλεσμα την διαμόρφωση τιμών σε επίπεδα που δεν επιτρέπουν την πραγματοποίηση υπερκερδών αλλά, φυσικά, επιτρέπουν την πραγματοποίηση αποδόσεων το μέγεθος των οποίων εξαρτάται από τον κίνδυνο της μετοχής. Όταν η αγορά λειτουργεί όπως την περιγράψαμε, τότε λέγεται ότι η αγορά είναι αποτελεσματική ή ότι οι μετοχές ακολουθούν την υπόθεση του τυχαίου περιπάτου. Ημι-ισχυρή μορφή αποτελεσματικότητας: η αγορά θεωρείται ότι είναι αποτελεσματική στην ημι-ισχυρή της μορφή όταν οι τρέχουσες τιμές των μετοχών αντανακλούν όλες τις δημοσιευθείσες πληροφορίες που είναι δυνατόν να εξαχθούν από τα στοιχεία που είναι διαθέσιμα για την εταιρεία, τον κλάδο που ανήκει και την Εθνική και Διεθνή Οικονομία. Μελέτη και ανάλυση των διαθέσιμων πληροφοριών (μερίσματα, κέρδη, κ.τ.λ.) δεν πρόκειται να αποφέρουν υπερκέρδη. Ισχυρή μορφή αποτελεσματικότητας: με την έννοια αυτή, η αγορά θεωρείται αποτελεσματική όταν οι τιμές των μετοχών αντανακλούν όχι μόνο τις δημοσιευθείσες πληροφορίες, αλλά οποιασδήποτε φύσης πληροφορία, ακόμα και αν δεν έχουν δημοσιευθεί. Να σημειωθεί ότι η μορφή αυτή δεν θα έπρεπε να αναφέρεται στην αποτελεσματικότητα της αγοράς αξιογράφων, επειδή αφορά ολόκληρο το χρηματοδοτικό σύστημα και ειδικά τον τρόπο με τον οποίο παρέχονται και διοχετεύονται οι πληροφορίες στην αγορά αξιογράφων. 15

Θα πρέπει να τονίσουμε ότι οι τρεις μορφές αποτελεσματικότητας δεν είναι ανεξάρτητες μεταξύ τους. Αν η αγορά είναι αποτελεσματική στην ημι-ισχυρή μορφή της, τότε θα πρέπει να είναι αποτελεσματική και στην ασθενή μορφή της, διαφορετικά, η αγορά δεν θα είχε αντιδράσει αποτελεσματικά στις δημοσιευθείσες πληροφορίες. Με την ίδια λογική, αν η αγορά είναι αποτελεσματική στην ισχυρή μορφή της θα πρέπει να είναι αποτελεσματική και στα δύο άλλα επίπεδα. Η θεωρία των αποτελεσματικών αγορών έφτασε στο αποκορύφωμα της κυριαρχία της στους ακαδημαϊκούς κύκλους γύρω στην δεκαετία του 1970. Κεντρικό τμήμα της θεωρία των αποτελεσματικών αγορών αποτελούν η Υπόθεση των αποτελεσματικών αγορών (efficient market hypothesis), η οποία έλκει την καταγωγή της από την θεωρία των ορθολογικών προσδοκιών (Rational expectations theory) και από την υπόθεση του τυχαίου περίπατου (Random walk hypothesis). Ο όρος τυχαίος περίπατος χρησιμοποιήθηκε για πρώτη φορά από τον Pearson το 1905. Το μοντέλο του τυχαίου περιπάτου εφαρμόστηκε αρχικά στην φυσική για να περιγράψει τις κινήσεις των σωματιδίων (Brownian motion). Η πρώτη οικονομική εφαρμογή του μοντέλου έγινε από τον Cowles (1933), ο οποίος παρουσίασε μια εμπειρική μελέτη πάνω στις επιλογές μετοχών ενός μεγάλου αριθμού επενδυτών και κατέληξε στο συμπέρασμα πως δεν υπάρχουν σοβαρές ενδείξεις που να δείχνουν ότι κάποιος μπορεί να κερδίσει στην αγορά. Όταν κατέστει δυνατή η χρήση των ηλεκτρονικών υπολογιστών για την στατιστική ανάλυση χρονολογικών σειρών, αναπτύχθηκαν περισσότερες και πιο σύνθετες οικονομικές εφαρμογές του μοντέλου. Ο Kendall (1953) εξέτασε τις ιστορικές τιμές 22 μετοχών και εμπορευμάτων, από την Μεγάλη Βρετανία και διαπίστωσε πως παρουσιάζουν σχεδόν μηδενική γραμμική συσχέτιση. Τέτοιου είδους έρευνες πραγματοποίησαν στην συνέχεια και μια σειρά επιστημόνων όπως ο Working, ο Fama, ο Roberts, ο Alexander κ.α (Dimson and Massoud, 1998) Στην ουσία η υπόθεση του τυχαίου περιπάτου αποτελείται από δύο υποθέσεις: 1. Οι μεταβολές των τιμών των μετοχών είναι γραμμικά ανεξάρτητες η μία από την άλλη. Αυτό σημαίνει πως η ακολουθία μεταβολών των τιμών των χρόνων t δεν έχει καμία επιρροή στην κατανομή της πιθανότητας των τιμών των μετοχών. Δηλαδή Pr(x t / x t-1, x t-2.)=pr(x t =x), (Fama, 1965). Συνεπώς η γνώση προηγούμενων τιμών των μετοχών δεν μπορεί να χρησιμοποιηθεί για να επιτευχθούν υψηλότερες αποδόσεις από αυτές μιας απλής στρατηγικής αγοράς και διακράτησης (buy and hold strategy). 16

2. Οι κατανομές των πιθανοτήτων των μεταβολών είναι σταθερές διαχρονικά (Fama, 1965). Θεωρητικά με την υπόθεση αυτή μπορεί να είναι συνεπής οποιαδήποτε κατανομή πιθανοτήτων, όμως για τα υποδείγματα διαχείρισης κινδύνου είναι σημαντικό να καθοριστεί αυτή που περιγράφει με μεγαλύτερη ακρίβεια τις μεταβολές των τιμών. Στα αρχικά στάδια της βιβλιογραφίας για την Efficient market hypothesis, η υπόθεση του τυχαίου περιπάτου στην οποία σύμφωνα με την πρώτη υπόθεση, οι αποδόσεις δεν πρέπει να αυτοσυσχετίζονται, συχνά συγχέονται με την Efficient market hypothesis στην ασθενή της μορφή ( π.χ Black 1971). Ο Fama (1970,1976) ξεκαθάρισε την μεταξύ τους διαφορά η οποία έγκειται στο εξής: η ασθενής μορφή αποτελεσματικότητας δεν υποθέτει πως οι αποδόσεις των τιμών είναι ανεξάρτητες, αλλά ούτε ότι έχουν τις ίδιες κατανομές πιθανοτήτων διαχρονικά. Άρα μια συσχέτιση των αποδόσεων είναι πιθανή και επομένως παλαιές αποδόσεις μιας επένδυσης μπορούν να χρησιμοποιηθούν στην πρόβλεψη μελλοντικών αποδόσεων της. Το μόνο που υποθέτει η ασθενής μορφή αποτελεσματικότητας είναι ότι ο επενδυτής δεν μπορεί να εκμεταλλευτεί την πληροφορία αυτή (δηλαδή την συσχέτιση των αποδόσεων ) για να επιτύχει αποδόσεις μεγαλύτερες από εκείνες που αντιστοιχούν στον κίνδυνο που έχει αναλάβει με την συγκεκριμένη επένδυση. Δηλαδή η υπόθεση του τυχαίου περιπάτου είναι πιο περιοριστική από την υπόθεση της ασθενούς μορφής αποτελεσματικότητας. Συνεχίζοντας την ανάλυση μας για την αποτελεσματική αγορά θα πρέπει να πούμε ότι το 1970 οι ορθολογικές προσδοκίες στην οικονομική θεωρία ήταν μια νέα ιδέα η οποία κατέλαβε το κέντρο της προσοχής. Η ιδέα ότι οι θεωρητικές τιμές των περιουσιακών στοιχείων (asset prices), όπως είναι οι τιμές των μετοχών, ενσωματώνουν πάντα τις καλύτερες πληροφορίες για τις εσωτερικές αξίες και ότι οι τιμές αλλάζουν μόνο λόγων καλών, συνετών πληροφοριών ταυτίζονται πολύ καλά με τις θεωρητικές τάσεις εκείνης της εποχής. Εξέχοντα οικονομικά μοντέλα του 1970 συσχέτιζαν αυτές τις θεωρητικές τιμές των περιουσιακών στοιχείων με τις θεμελιώδης αρχές της οικονομικής, χρησιμοποιώντας τις ορθολογικές προσδοκίες για να συνδέουν τα οικονομικά και ολόκληρη την οικονομία σε μια κομψή θεωρία. Για παράδειγμα ο Robert Merton έκδωσε το 1973 το An intemporal capital asset pricing model που παρουσιάζει πώς να γενικεύσουμε το μοντέλο του κεφαλαίου των περιουσιακών στοιχείων σε ένα κατανοητό γενικευμένο μοντέλο ισορροπίας. Ο 17

Robert Lucas το 1978 έγραψε το Asset prices in an exchange economy στο οποίο βλέπουμε ότι σε μια γενική ισορροπία ορθολογικών προσδοκιών, οι ορθολογικές τιμές των περιουσιακών στοιχείων έχουν ένα προβλέψιμο στοιχείο που σχετίζεται με την προβλεψιμότητα της κατανάλωσης. Η θεωρία της κατανάλωσης beta η οποία γράφτηκε το 1979 από τον Douglas Breeden μας λέει ότι το beta μιας μετοχής(το οποίο εκφράζει την ευαισθησία της μετοχής σε επικείμενες μεταβολές των αποδόσεων σε σχέση με κάποιον δείκτη) έχει καθοριστεί από τον συσχετισμό των αποδόσεων της μετοχής της κατά κεφαλήν κατανάλωσης. Αυτές οι θεωρητικές προσεγγίσεις αποτελούν μεγάλες προόδους εκείνου του καιρού. Η πρώτη έκδοση του βιβλίου του Burton Malkie, A random walk down wall street εμφανίστηκε το 1973 το οποίο μετέφερε αυτή τη σκέψη στο ευρύ κοινό. Το 1980 ήταν μια χρονική περίοδος σημαντικής ακαδημαϊκής συζήτησης για την συνέπεια των μοντέλων των αποτελεσματικών αγορών στην συνολική αγορά μετοχών με οικονομετρικά στοιχεία για τις ιδιότητες των χρονολογικών σειρών των τιμών, των μερισμάτων και των κερδών. Συγκεκριμένα υπήρχε ανησυχία αν αυτές οι μετοχές δείχνουν υπερβολική αστάθεια (excess volatility) σε σχέση με αυτό που θα μπορούσαν να προβλέψουν τα μοντέλα των αποτελεσματικών αγορών. Οι πρώτες έρευνες σχετικά με την ύπαρξη της υπερβάλλουσας αστάθειας (excess volatility) πραγματοποιήθηκαν από το Shiller (1979) και τους LeRoy και Porter (1981) και αφορούσε την αγορά ομολόγων. Στην αγορά των μετοχών οι πρώτες μελέτες έγιναν από τον Shiller (1981) με την χρήση του υποδείγματος στο οποίο οι τιμές είναι ίσες με την αναμενόμενη καθαρή αξία των μελλοντικών μερισμάτων, προεξοφλημένων με ένα σταθερό επιτόκιο και της υπόθεσης πως οι επενδυτές ξέρουν ακριβώς πως πρόκειται να εξελιχθούν τα μερίσματα στο μέλλον, οπότε αποτιμούν την χρηματιστηριακή αγορά ανάλογα. Το συμπέρασμα αυτών των ερευνών ήταν πως οι τιμές στις αγορές παρουσιάζουν πολύ μεγαλύτερη μεταβλητότητα από όση θα μπορούσε να δικαιολογηθεί με βάση το υπόδειγμα. Ο Shiller το 2002 κατέληξε πως καθώς το μεγαλύτερο τμήμα της παρατηρούμενης μεταβλητότητας των τιμών δεν μπορεί να εξηγηθεί με βάση τους θεμελιώδεις όρους της αγοράς, θα πρέπει να αποδοθεί σε άλλους μη θεμελιώδης λόγους,όπως είναι η ψυχολογία αυτών που συμμετέχουν στην αγορά. Οι συγκεκριμένες εργασίες έγιναν αντικείμενο έντονης κριτικής και αποτέλεσαν το έναυσμα μια ευρύτερης διαμάχης σχετικά με την αστάθεια. Ειδικότερα, αμφισβητήθηκε η αξιοπιστία των στατιστικών μεθόδων που χρησιμοποιήθηκαν. 18

Σύμφωνα με τον Schwert (2002) αποτελούν απλά έλεγχο ενός ειδικότερου μοντέλου αξιολόγησης, χωρίς να παρέχουν πληροφόρηση για τον προσδιορισμό κάποιας εσφαλμένης τιμολόγησης ή για την αποκόμιση μη κανονικών κερδών. Ο Shiller (2000,2002) θεωρεί πως το ζήτημα της υπερβάλλουσας μεταβλητότητας παραμένει καθώς εμφανίζεται και σε αλλαγές (που αφορούν κυρίως την χρήση διαφορετικών προεξοφλητικών επιτοκίων) του αρχικού υποδείγματος. Ο Scholes το 1972 διαπίστωσε πως οι τιμές των μετοχών αντιδρούν ακόμη και με απουσία πληροφοριών. Ο Roll (1988) στην προσπάθειά του να ερμηνεύσει εκ των υστέρων τις μεταβολές των τιμών των μετοχών με βάση 1) την επίδραση συστηματικών οικονομικών παραγόντων 2) τις αλλαγές που συντελούνται σε κλαδικό επίπεδο και 3) τα γεγονότα που αφορούν την κάθε εταιρία, υπολόγισε τον συντελεστή προσδιορισμού R 2 των αποδόσεων ορισμένων μετοχών υψηλής κεφαλαιοποίησης με τους ανωτέρω παράγοντες. Διαπίστωσε ότι το μέσο προσαρμοσμένο R 2 ήταν μόνο 0.35 με βάση τα μηνιαία στοιχεία και 0.2 με βάση τα ημερήσια. Το γεγονός ότι η ερμηνευτική δύναμη των ανωτέρω παραγόντων είναι τόσο μικρή είναι απόδειξη πως οι τιμές των τίτλων μεταβάλλονται κατά κύριο λόγο εξαιτίας άλλων παραγόντων. Μια από τις χαρακτηριστικότερες περιπτώσεις αντίδρασης της αγοράς - παρά την απουσία πληροφοριών - είναι η κατάρρευση των τιμών των μετοχών το 1987. Την Δευτέρα 19 Οκτωβρίου 1987 (έχει μείνει στην ιστορία ως Black Monday), ο δείκτης Dow Jones Industrial Average σημείωσε πτώση κατά 22,6% χωρίς να υπάρχουν κάποιες ειδήσεις που να δικαιολογούν αυτή την πτώση. Η εκτεταμένη πτώση στις τιμές των μετοχών προκάλεσε μια έντονη εκ των υστέρων αναζήτηση πληροφοριών που θα μπορούσαν να την δικαιολογήσουν η οποία υπήρξε άκαρπη καθώς καμία πειστική νέα πληροφορία δεν βρέθηκε. Η συγκεκριμένη περίπτωση δεν αποτελεί ένα μεμονωμένο περιστατικό, στην πραγματικότητα πολλές απότομες μεταβολές στις τιμές των μετοχών δεν φαίνονται να συνδέονται με σημαντικές ειδήσεις. Οι Cutler, Poterba και Summers με αφορμή την κρίση του 1987 ταξινόμησαν τα σημαντικότερα νέα για την περίοδο 1941-87 και τις αντιδράσεις των χρηματιστηριακών αγορών σε αυτά, καθώς επίσης και τις πενήντα μεγαλύτερες μεταβολές στις αγορές και τις επεξηγήσεις των New York Times για αυτές. Είναι αξιοσημείωτο πως αν και τα σημαντικά νέα δημιούργησαν κάποιες σημαντικές αντιδράσεις στις αγορές, δεν προκάλεσαν καμία από τις πέντε μεγαλύτερες μεταβολές και συνολικά μόνο επτά από τις πενήντα που εξετάστηκαν. Συμπερασματικά, παρότι τα θεμελιώδη δεδομένα 19

προκαλούν αντιδράσεις στην αγορά οι περισσότερες από τις μεγάλες μεταβολές δεν μπορούν να εξηγηθούν ως αντίδραση σε θεμελιώδη δεδομένα. Άλλες ανωμαλίες που έχουν παρατηρηθεί είναι οι προβλέψιμες διαφορές στις αποδόσεις. Το πρώτο φαινόμενο προβλεψιμότητας των αποδόσεων καταγράφηκε από τον Basu (1977,1983) ο οποίος κατέδειξε πως χαρτοφυλάκια μετοχών με χαμηλό δείκτη τιμής προς κέρδη (P/E) είχαν θετικές μη κανονικές αποδόσεις σε σχέση με τις προβλέψεις του CAPM. Ακολούθησαν έρευνες που απέδειξαν πως το ίδιο ισχύει για χαρτοφυλάκια με μετοχές υψηλής μερισματικής απόδοσης ή μετοχές με χαμηλό δείκτη τιμής προς λογιστική αξία (market-to-book value, P/BV). Συνολικά η κατηγορία ανωμαλιών αυτού του είδους ονομάζεται Αποτέλεσμα αξίας (value effect). O Ball (1978) ισχυρίστηκε πως το φαινόμενο αυτό είναι πιθανότερο να οφείλεται στους περιορισμούς του CAPM παρά στην αναποτελεσματικότητα της αγοράς. Οι Ban (1981) και Reingnum (1981) τεκμηρίωσαν την επόμενη ανωμαλία στις αποδόσεις, η οποία είναι γνωστή ως Αποτέλεσμα μεγέθους (size effect). Ειδικότερα ο Benz έλαβε δείγμα εταιρειών εισηγμένων στο New York Stock Exchange (NYSE) για την περίοδο 1936-75 και εξέτασε το CAPM με την επιπλέον υπόθεση ότι το μέγεθος της εταιρείας μπορεί να ερμηνεύσει τη διακύμανση των καταλοίπων που δεν μπορεί να εξηγηθεί από τα beta του CAPM. To size effect συνδέεται άμεσα με το turn of the year effect καθώς οι Keim (1983) και Reinganum (1983) έδειξαν πως το μεγαλύτερο μέρος της μη κανονικής απόδοσης των εταιριών μικρής κεφαλαιοποίησης, προκύπτει κατά τις πρώτες δυο εβδομάδες του Ιανουαρίου. Μια πιθανή εξήγηση για τις συγκεκριμένες ανωμαλίες παρέθεσε ο Roll (1983). Κατά την άποψή του είναι αναμενόμενο οι εταιρείες μικρής κεφαλαιοποίησης να παρουσιάζουν υψηλότερη μεταβλητότητα. Λόγω αυτής, υπάρχει το ενδεχόμενο συγκυριακά οι τιμές των μετοχών τους να εμφανίζουν σημαντικές βραχυπρόθεσμες απώλειες. Οι επενδυτές σπεύδουν να καταγράψουν τις υποαξίες που δημιουργούνται με αυτό τον τρόπο στο τέλος του έτους, για φορολογικούς λόγους. Η αυξημένη προσφορά τείνει να μειώνει τις τιμές κατά τον Δεκέμβριο και δημιουργεί τις προϋποθέσεις για την γρήγορη επαναφορά τους στις αρχές Ιανουαρίου οπότε οι επενδυτές αναδιαρθρώνουν τα χαρτοφυλάκιά τους. Ο French (1980) μελετώντας τις μέσες αποδόσεις του Standard and Poor s (S&P) για την περίοδο 1953-1977 τεκμηρίωσε και άλλη μια ημερολογιακή ανωμαλία, το weekend effect. Η συγκεκριμένη ανωμαλία αναφέρεται στο ότι οι αποδόσεις της Παρασκευής ήταν 20

υψηλότερες σε σχέση με αυτές της Δευτέρας οι οποίες συχνά ήταν πολύ κοντά στο μηδέν ή και αρνητικές. Τα αποτελέσματα επιβεβαίωσαν και οι Keim και Stambaugh (1984) οι οποίοι κατέληξαν πως το μέγεθος του φαινομένου ήταν μικρότερο για την περίοδο 1885-1927 (περίπου το ένα τρίτο της περιόδου 1928-1952) αλλά παραμένει αξιοσημείωτα αρνητικό. Στην διεθνή βιβλιογραφία έχουν καταγραφεί και άλλα φαινόμενα που σχετίζονται με την εποχικότητα όπως το holiday s effect, το quarterly effect, το end of day effect κ.α. Εξαιτίας όλων αυτών των ανωμαλιών το 1990 μεγάλο μέρος της ακαδημαϊκής μελέτης μετατοπίστηκε από τις οικονομικές αναλύσεις των χρονολογικών σειρών των τιμών, των μερισμάτων και των κερδών προς μοντέλα τα οποία ανάπτυξαν την ανθρώπινη ψυχολογία όσον αφορά τις χρηματοοικονομικές αγορές. Ο τομέας της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής αναπτύχθηκε. Μια εμπειρική μελέτη συνοψίστηκε στο βιβλίο των Campbell, Lo και MacKinlay το 1996 με τίτλο The Econometrics of Financial Markets, έβαλε τα θεμέλια για την επανάσταση στα οικονομικά αφού ένας νέος κλάδος των χρηματοοικονομικών άρχισε να αναπτύσσεται. Μια από τις παλαιότερες θεωρίες των χρηματοοικονομικών αγορών είναι η θεωρία των ψυχολογικών αντιδράσεων για την τιμή. Όταν οι τιμές θεωρητικά ανεβαίνουν δημιουργούν κέρδη για κάποιους επενδυτές και αυτό μπορεί να προσελκύσει την προσοχή του κοινού προκαλώντας ενθουσιασμό και μεγαλώνοντας τις προσδοκίες για περαιτέρω αύξηση των τιμών. Η διαδικασία της αύξησης της ζήτησης των επενδυτών παράγει έναν άλλο γύρο αύξησης των τιμών. Αν οι ψυχολογικές αντιδράσεις δεν διακοπούν μετά από πολλούς γύρους μια θεωρητική φούσκα θα δημιουργηθεί στην οποία υψηλές προσδοκίες για περαιτέρω αύξηση της τιμής στηρίζουν υψηλές τρέχουσες τιμές. Οι υψηλές τιμές είναι διαρκής γιατί είναι υψηλές μόνο λόγω των προσδοκιών για περαιτέρω αύξηση των τιμών και έτσι η φούσκα τελικά σκάει και οι τιμές πέφτουν. Οι ίδιες ψυχολογικές αντιδράσεις μπορούν να παράγουν μια αρνητική φούσκα προκαλώντας περαιτέρω μείωση των τιμών, δημιουργώντας απαισιοδοξία μέχρι η αγορά να φτάσει ένα χαμηλό επίπεδο. Μια τέτοια θεωρία ψυχολογικής αντίδρασης είναι πολύ παλιά. Ο Charles MacKay στο βιβλίο του «Memoirs of Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds» (1841), ανέλυσε το φαινόμενο της «τουλιπομανίας».τον 17ο αιώνα η Ολλανδία ήταν μια μεγάλη ναυτική δύναμη, η οποία διακινούσε το 50% του θαλάσσιου εμπορίου στην Ευρώπη. Η έντονη εμπορική δραστηριότητα και η διεθνής 21

επιρροή μιας μεγάλης αποικιακής αυτοκρατορίας κατέστησαν το Άμστερνταμ σημαντικό πόλο οικονομικής ανάπτυξης και προσέφερε στους ολλανδούς ένα από τα υψηλότερα επίπεδα διαβίωσης στον κόσμο. Σε αυτήν τη «χρυσή περίοδο» οι τουλίπες έκαναν την εμφάνισή τους στη χώρα. Ο Conrad Gesner ήταν ο πρώτος που έφερε τους βολβούς τουλίπας από την Κωνσταντινούπολη στην Ολλανδία και στη Γερμανία το 1559, όπου έγιναν περιζήτητοι αρχικά μεταξύ των πλουσίων της εποχής. Μέχρι το 1634, η μανία για την κατοχή των πολυπόθητων βολβών είχε περάσει και στη μεσαία τάξη. Οι αγοραστές πλήρωναν μια περιουσία για έναν βολβό τουλίπας, όχι με την προοπτική μεταπώλησής τους, αλλά κυρίως για την προσωπική τους ευχαρίστηση και την κοινωνική τους προβολή. Αργότερα, επενδυτές ξεκίνησαν να συγκεντρώνουν βολβούς τουλίπας με σκοπό να τους μεταπωλήσουν με κέρδος. Οι τιμές συνέχισαν να αυξάνονται μέχρι το 1635, όπου υπήρχαν άτομα που διέθεταν σημαντικές περιουσίες για την αγορά βολβών. Μέσα σε έξι εβδομάδες η τιμή της τουλίπας έπεσε πάνω από 90%. Οι προσπάθειες ανάκαμψης απέτυχαν και οι τιμές συνέχισαν να πέφτουν, φτάνοντας, σε σημερινές τιμές, κάτω από 1 δολάριο. Η νέα αυτή θεωρία που άρχισε να κεντρίζει το ενδιαφέρον των οικονομολόγων θα αναπτυχθεί πολύ γρήγορα και θα προσπαθήσει να αφουγκραστεί την ανθρώπινη ψυχολογία με σκοπό την καλύτερη κατανόηση των χρηματοοικονομικών αγορών. Επίσης εκτός από την κατανόηση μην ξεχνάμε ότι τους επενδυτές ενδιαφέρουν τα κέρδη οπότε αυτός ο καινούργιος κλάδος θέτει τα θεμέλια για μεγαλύτερα κέρδη. 22

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 0 ΤΑ ΒΑΣΙΚΑ ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΤΗΣ ΣΥΜΠΕΡΙΦΟΡΙΚΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ 3.1 Εισαγωγή Το παραδοσιακό οικονομικό υπόδειγμα έχει ως στόχο την κατανόηση των χρηματοοικονομικών αγορών χρησιμοποιώντας μοντέλα στα οποία οι επενδυτές είναι ορθολογικοί. Η ορθολογικότητα σημαίνει δύο πράγματα. Πρώτον, όταν λαμβάνουν νέες πληροφορίες οι επενδυτές ενημερώνουν τις πεποιθήσεις τους σωστά, με έναν τρόπο που περιγράφεται από τον νόμο του Bayes. Δεύτερον, δεδομένου των πεποιθήσεων τους, κάνουν επιλογές που είναι κανονιστικά αποδεκτές, με την έννοια ότι είναι συνεπής με την θεωρία του Savage, δηλαδή την θεωρία της υποκειμενικής αναμενόμενης χρησιμότητας (Subjective Expected Utility). Το παραδοσιακό πλαίσιο εμφανίζεται απλό και θα μπορούσε να πλήρει τις απαιτήσεις αν οι προβλέψεις του επιβεβαιώνονταν από τα δεδομένα. Δυστυχώς, μετά από προσπάθεια χρόνων, έγινε σαφές ότι τα βασικά γεγονότα για τη συνολική αγορά μετοχών, το αντιπροσωπευτικό δείγμα των μέσων αποδόσεων και η ατομική εμπορική συμπεριφορά δεν είναι εύκολο να κατανοηθούν με αυτό το πλαίσιο. Η συμπεριφορική χρηματοοικονομική είναι μια νέα προσέγγιση των χρηματοοικονομικών αγορών που έχει προκύψει, τουλάχιστον κατά ένα μέρος, εξαιτίας των δυσκολιών που αντιμετώπιζε το παραδοσιακό παράδειγμα. Με γενικούς όρους, υποστηρίζει ότι μερικά χρηματοοικονομικά φαινόμενα μπορούν να κατανοηθούν καλύτερα χρησιμοποιώντας μοντέλα στα οποία οι επενδυτές δεν είναι τελείως ορθολογικοί. Συγκεκριμένα, αναλύει τι συμβαίνει όταν χαλαρώνουμε έναν, ή και τις δύο θεμελιώδης αρχές της ατομικής ορθολογικότητας. Σε μερικά συμπεριφορικά χρηματοοικονομικά μοντέλα, τα οικονομούντα άτομα αποτυγχάνουν 23

να ενημερώσουν τις πεποιθήσεις τους σωστά. Σε άλλα μοντέλα, εφαρμόζουν ορθά τον νόμο του Bayes αλλά κάνουν επιλογές που είναι κανονιστικά αμφισβητήσιμες, δεδομένου ότι είναι αντίθετες με την SEU. Αυτή η μελέτη αποτελεί πρόσφατη εργασία ενός ταχύτατα αναπτυσσόμενου κλάδου. Στην ενότητα 3.2 θα μελετήσουμε την κλασσική απόρριψη της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής, δηλαδή έστω και αν μερικοί επενδυτές στην οικονομία είναι λιγότερο ορθολογικοί, οι ορθολογικοί θα τους αποτρέψουν από το να επηρεάσουν την τιμή της μετοχής για μεγάλο χρονικό διάστημα, μέσα από μια διαδικασία που ονομάζεται αρμπιτράζ (arbitrage). Μία από τις μεγαλύτερες επιτυχίες της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής είναι μια σειρά από θεωρητικά άρθρα τα οποία δείχνουν ότι σε μια οικονομία όπου οι ορθολογικοί και μη ορθολογικοί χρηματιστές αλληλεπιδρούν, η μη ορθολογικότητα μπορεί να έχει μια σημαντική και μακροχρόνια απήχηση στις τιμές. Αυτές οι διατριβές, γνωστές ως περιορισμοί στο αρμπιτράζ αποτελούν ένα από τα δύο κύρια στοιχεία της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής. Τα συμπεριφορικά μοντέλα συχνά χρειάζεται να προσδιορίζουν τον τύπο της μη ορθολογικότητας των επενδυτών. Πως οι άνθρωποι δεν εφαρμόζουν το νόμο του Bayes ή αποκλίνουν από τη SEU ακριβώς; Οι συμπεριφορικοί οικονομολόγοι προσφεύγουν σε ένα πειραματικό στοιχείο καταρτισμένο από γνωστικούς ψυχολόγους που είναι η μεροληψία που προκύπτει όταν οι άνθρωποι κατατάσσουν τις πεποιθήσεις και τις προτιμήσεις τους, ή στο πώς πήραν τις αποφάσεις δεδομένου των πεποιθήσεων τους. Η ψυχολογία επομένως είναι το δεύτερο κύριο στοιχείο της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής. Στην ενότητα 3.3 θα αναφερθούμε εκτενέστερα σε αυτήν. 3.2 Περιορισμοί στο Arbitrage (limits to arbitrage) 3.2.1 Αποτελεσματικότητα της αγοράς Στο παραδοσιακό πλαίσιο όπου οι επενδυτές είναι ορθολογικοί και δεν υπάρχουν τριβές, η τιμή μίας μετοχής είναι ίδια με την εσωτερική της (ή θεμελιώδης) αξία (funtamental value). Αυτό είναι το άθροισμα της προεξόφλησης των αναμενόμενων 24

μελλοντικών χρηματορροών (cash flows), όπου οι επενδυτές, καθώς διαμορφώνουν προσδοκίες, επεξεργάζονται σωστά όλες τις διαθέσιμες πληροφορίες και που το προεξοφλητικό επιτόκιο είναι συνεπές με μία κανονιστικά αποδεκτή εξειδίκευση των προτιμήσεων. Η υπόθεση ότι οι πραγματικές αξίες αντανακλούν την εσωτερική αξία αποτελεί την υπόθεση των αποτελεσματικών αγορών (Efficient Market Hypothesis). Θέτοντας το πιο απλά θα μπορούσαμε να πούμε ότι σύμφωνα με αυτήν την υπόθεση, οι τιμές είναι σωστές, αφού έχουν καθοριστεί από επενδυτές οι οποίοι καταλαβαίνουν το νόμο του Bayes και έχουν λογικές προτιμήσεις. Σε μια αποτελεσματική αγορά, δεν υπάρχει κέρδος χωρίς κάποιο κόστος, no free lunch, δηλαδή καμία επενδυτική στρατηγική δεν μπορεί να κερδίσει υπερβάλλουσες προσαρμοσμένες ως προς το ρίσκο μέσες αποδόσεις (excess risk-adjusted average returns) ή μέσες αποδόσεις μεγαλύτερες από το αυτές που δικαιολογούν τον κίνδυνό τους. Η συμπεριφορική χρηματοοικονομική επιχειρηματολογεί ότι μερικά χαρακτηριστικά των τιμών των περιουσιακών στοιχείων (asset prices) ερμηνεύονται πιο εύλογα ως αποκλίσεις από την εσωτερική αξία και ότι αυτές οι αποκλίσεις προκαλούνται από την παρουσία επενδυτών οι οποίοι δεν είναι πλήρως ορθολογικοί. Μία μακροχρόνια ένσταση σε αυτήν την άποψη που ξεκίνησε από τον Friedman (1953) είναι ότι οι ορθολογικοί επενδυτές (traders) γρήγορα θα αποκαταστήσουν κάθε απορύθμιση που έχει προκληθεί από τους μη ορθολογικούς επενδυτές. Παραδείγματος χάριν, υποθέτουμε ότι η εσωτερική αξία της μετοχής της εταιρίας Ford είναι $20. Έστω ότι μια ομάδα από μη ορθολογικούς επενδυτές γίνονται υπερβολικά απαισιόδοξοι για τις μελλοντικές προοπτικές της μετοχής της Ford και σκέφτονται να την πουλήσουν, πιέζοντας την τιμή της στα $15. Οι υπερασπιστές της θεωρίας των αποτελεσματικών αγορών υποστηρίζουν ότι οι ορθολογικοί επενδυτές διαισθάνονται την ελκυστική ευκαιρία, θα αγοράσουν την μετοχή στην συμφέρουσα τιμή και την ίδια στιγμή θα αντασφαλίζουν την κερδοσκοπική επένδυση πουλώντας μια υποκατάστατη μετοχή, όπως αυτή της General Motors που έχει παρόμοιες χρηματορροές με τη μετοχή της Ford σε πιθανές μελλοντικές καταστάσεις του κόσμου. Η αγοραστική πίεση στη μετοχή της Ford θα επαναφέρει την τιμή στην εσωτερική αξία της. Η επιχειρηματολογική γραμμή του Friedman μπορεί αρχικά να φαντάζει συγκλονιστική, αλλά μετά από αυστηρό έλεγχο δεν ανταποκρίνεται στην πραγματικότητα. Στην ουσία, βασίζεται σε δύο ισχυρισμούς. Αρχικά, μόλις υπάρξει 25

μία απόκλιση από την εσωτερική αξία της μετοχής, δηλαδή μία λανθασμένη αποτίμηση της τιμής, δημιουργείται μια επενδυτική ευκαιρία. Δεύτερον, οι ορθολογικοί επενδυτές αμέσως θα αρπάξουν την ευκαιρία, και έτσι θα διορθώσουν την λανθασμένη αποτίμηση. Η συμπεριφορική χρηματοοικονομική δεν διαφωνεί με το δεύτερο βήμα αυτού του επιχειρήματος, δηλαδή, όταν δελεαστικές επενδυτικές ευκαιρίες παρουσιάζονται, είναι δύσκολο να πιστέψει κανείς ότι δεν θα τις εκμεταλλευθούν γρήγορα. Σε κάποιο βαθμό αμφισβητεί το πρώτο βήμα. Όταν μια μετοχή αποτιμάται λανθασμένα, οι στρατηγικές που σχεδιάζονται για να διορθωθεί η λανθασμένη αποτίμηση μπορεί να είναι όχι μόνο ριψοκίνδυνες αλλά και δαπανηρές, καθιστώντας τις μη ελκυστικές. Σαν αποτέλεσμα, αυτή η εσφαλμένη τιμή μπορεί να παραμείνει ανεπηρέαστη. Συνεχίζοντας την ανάλυση θα ήταν ενδιαφέρον να χρησιμοποιήσουμε χρηματοοικονομική ορολογία. Ενώ οι μη ορθολογικοί χρηματιστές συχνά αποκαλούνται ως noise traders, οι ορθολογικοί χρηματιστές αναφέρονται ως αρμπιτράζερς. Αρμπιτράζ είναι η επενδυτική στρατηγική η οποία αποδίδει κέρδη χωρίς κανένα κόστος. Προφανώς, οι ορθολογικοί επενδυτές στην εκδοχή του Friedman έγιναν γνωστοί ως αρμπιτράζερς εξαιτίας της πεποίθησης ότι μια λανθασμένη αποτίμηση της μετοχής δημιουργεί άμεσα μια πιθανότητα για κέρδη χωρίς κίνδυνο. Η συμπεριφορική χρηματοοικονομική υποστηρίζει ότι αυτό δεν είναι σωστό: οι στρατηγικές του Friedman που έχουν υιοθετηθεί από τους ορθολογικούς χρηματιστές δεν είναι υποχρεωτικά αρμπιτράζ, αλλά πολύ συχνά είναι επικίνδυνες. Ένα άμεσο επακόλουθο αυτής της γραμμής σκέψης είναι ότι οι εκφράσεις: «οι τιμές είναι σωστές» (prices are right) και «δεν υπάρχει κέρδος χωρίς κάποιο κόστος» (no free lunch) δεν είναι ισοδύναμες. Ενώ και οι δύο προτάσεις είναι αληθείς για τις αποτελεσματικές αγορές, το ότι δεν υπάρχει κέρδος χωρίς κάποιο κόστος μπορεί να είναι αληθές και στις μη αποτελεσματικές αγορές. Επειδή οι τιμές είναι διαφορετικές από την εσωτερική αξία αυτό δεν σημαίνει υποχρεωτικά ότι υπάρχουν κάποιες υπερβάλλουσες ως προς το ρίσκο μέσες αποδόσεις. Με άλλα λόγια, Οι τιμές είναι σωστές Δεν υπάρχει κέρδος χωρίς κόστος αλλά 26

Δεν υπάρχει κέρδος χωρίς κόστος / Οι τιμές είναι σωστές Δηλαδή από το ότι οι τιμές είναι σωστές μπορεί να συνεπάγεται ότι δεν υπάρχει κέρδος χωρίς κόστος ενώ η αντίθετη συνεπαγωγή, δεν υπάρχει κέρδος χωρίς κόστος και οι τιμές είναι σωστές, δεν ισχύει. Αυτός ο διαχωρισμός είναι πολύ σημαντικός για την εκτίμηση της τρέχουσας μελέτης στην αποτελεσματικότητα της αγοράς. Κατ αρχήν πολλοί επιστήμονες ακόμα εστιάζουν στην ανικανότητα των χρηματιστών να πλήξουν την αγορά σαν ισχυρό στοιχείο της αποτελεσματικής αγοράς [Rubistein (2001), Ross (2001)]. Αυτό το επιχείρημα ωστόσο είναι η υπόθεση ότι κέρδος χωρίς κόστος συνεπάγεται ότι οι τιμές είναι σωστές. Αν αυτός ο σύνδεσμος σπάσει, η παρουσία των χρηματιστών μας λέει λίγα για το αν οι τιμές αντανακλούν την εσωτερική αξία. Δεύτερον, ενώ μερικοί ερευνητές δέχονται ότι υπάρχει μια διάκριση μεταξύ του ότι οι τιμές είναι σωστές και δεν υπάρχει κέρδος χωρίς κόστος, πιστεύουν ότι η συζήτηση πρέπει να είναι περισσότερο για την δεύτερη δήλωση από ότι για την πρώτη. 3.2.2 Θεωρία Στην προηγούμενη παράγραφο, τονίσαμε την άποψη ότι όταν μια λανθασμένη αποτίμηση συμβαίνει, οι στρατηγικές που σχεδιάζονται μπορεί να είναι τόσο επικίνδυνες και δαπανηρές, με αποτέλεσμα αυτή να μην εξαλειφθεί. Σε αυτήν λοιπόν την παράγραφο θα αναφερθούμε σε κάποιους κινδύνους και σε κάποια κόστη που έχουν ταυτοποιηθεί. Στην συζήτηση μας αυτή θα επιστρέψουμε στο παράδειγμα της Ford, της οποίας η εσωτερική αξία της μετοχής είναι $20, αλλά πέφτει στα $15 από απαισιόδοξους noise traders. Θεμελιώδης κίνδυνος. Ο πιο εμφανής κίνδυνος που ένας αρμπιτράζερ αντιμετωπίζει εάν αγοράσει την μετοχή της Ford στη τιμή $15 είναι ότι μια δημοσίευση κακών νέων για την εσωτερική αξία της μετοχής αυτής μπορεί να προκαλέσει περαιτέρω πτώση, οδηγώντας σε ζημιά. Φυσικά οι αρμπιτράζερς αντιλαμβάνονται αυτόν τον κίνδυνο και γι αυτό το λόγο πωλούν μια υποκατάστατη μετοχή όπως αυτή της General Motors την ίδια στιγμή που αγοράζουν την μετοχή της 27

Ford. Το πρόβλημα είναι ότι η υποκατάστατη μετοχή είναι σπάνια τέλεια υποκατάστατη και συχνότερα υπερβολικά ατελής, κάνοντας αδύνατη την εξάλειψη όλου του θεμελιώδη κινδύνου. Η πώληση μετοχών της General Motors προστατεύει τον αρμπιτράζερ από δυσμενή νέα για ολόκληρη την αυτοκινητοβιομηχανία, ωστόσο τον αφήνει εκτεθειμένο σε νέα που αφορούν συγκεκριμένα την Ford. Ένα άλλο πρόβλημα είναι ότι ακόμα και αν υπάρχει υποκατάστατη μετοχή μπορεί από μόνη της να υποστεί εσφαλμένη αποτίμηση. Αυτό συμβαίνει σε καταστάσεις που αφορούν υποτιμήσεις της συνολικής βιομηχανίας. Σε αυτή την περίπτωση οι μόνες μετοχές οι οποίες έχουν όμοιες χρηματορροές με τις υποτιμημένες υποτιμούνται και οι ίδιες. Ο κίνδυνος των noise traders. Ο κίνδυνος των noise trader, μια άποψη που παρουσιάστηκε από τους De Long et al. (1990a) και μελετήθηκε εκτενέστερα από τους Shleifer και Vishny (1997), είναι ο κίνδυνος, η εσφαλμένη αποτίμηση που έχει εκμεταλλευτεί από τους αρμπιτράζερς να υποστεί βραχυχρόνια χειροτέρευση. Έστω και αν η μετοχή της General Motors είναι η τέλεια υποκατάστατη μετοχή της Ford, ο αρμπιτράζερ αντιμετωπίζει ακόμα τον κίνδυνο των απαισιόδοξων επενδυτών που προκαλούν την λανθασμένη αποτίμηση της μετοχής της Ford κατά πρώτη θέση και έπειτα γίνονται όλο και πιο απαισιόδοξοι, μειώνοντας την αξία της μετοχής περισσότερο. Μόλις κάποιος εκμεταλλευτεί την πιθανότητα η τιμής της μετοχής να είναι διαφορετική από την εσωτερική της αξία, τότε κάποιος πρέπει να εκμεταλλευτεί και την πιθανότητα ότι η μελλοντική τιμή θα αυξήσει την απόκλιση. Ο κίνδυνος του noise trader έχει ιδιαίτερη σημασία γιατί μπορεί να ωθήσει τους αρμπιτράζερς να ρευστοποιήσουν την θέση τους νωρίς, αποδίδοντάς τους απότομες ζημίες. Για να το κατανοήσουμε αυτό πρέπει να σκεφτούμε ότι οι πραγματικοί αρμπιτράζερς, με άλλα λόγια οι επαγγελματίες μάνατζερ χαρτοφυλακίου, δεν διαχειρίζονται τα δικά τους λεφτά, αλλά διαχειρίζονται τα λεφτά άλλων ανθρώπων. Όπως αναφέρει και ο Sheifer και ο Vishny (1997), υπάρχει ένας διαχωρισμός της ικανότητας και του κεφαλαίου. Αυτή η μορφή υπηρεσίας έχει σημαντικές συνέπειες. Οι επενδυτές, οι οποίοι δεν έχουν την απαραίτητη γνώση να αξιολογήσουν την στρατηγική του αρμπιτράζερ, μπορούν πολύ εύκολα να αξιολογήσουν τις αποδόσεις του. Αν η εσφαλμένη αποτίμηση που ο αρμπιτράζερ προσπαθεί να αξιοποιήσει χειροτερεύει βραχυχρόνια, επιφέροντας αρνητικές αποδόσεις, ο επενδυτής μπορεί να αποφασίσει ότι είναι ανίκανος και να αποσύρει τα κεφάλαιά του. Αν αυτό συμβεί τότε ο αρμπιτράζερ θα αναγκαστεί να ρευστοποιήσει την θέση του επενδυτή πρόωρα. Ο φόβος αυτής της 28