ΚΕΦΑΛΑΙΟ 7 ΚΟΣΤΟΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ
Α. Εισαγωγή Όταν μια επιχείρηση έχει περίσσια διαθέσιμα, μπορεί να πληρώσει άμεσα το διαθέσιμο χρηματικό ποσό ως μέρισμα στους μετόχους, ή να χρηματοδοτήσει κάποια νέα επένδυση. Η επένδυση θα πραγματοποιηθεί μόνο αν η αναμενόμενη απόδοσή (κόστος κεφαλαίου) της είναι μεγαλύτερη από αυτή του χρηματοοικονομικού τίτλου ιδίου ρίσκου. Με τον όρο κόστος κεφαλαίου εννοούμε την απόδοση που απαιτούν αυτοί οι οποίοι χρηματοδοτούν τις επενδύσεις των επιχειρήσεων (μέτοχοι, αγοραστές ομολογιών, τράπεζες κ.λπ.). Εναλλακτικά, αν ως κριτήριο αξιολόγησης χρησιμοποιείται ο εσωτερικός συντελεστής απόδοσης (IRR), τότε ο συντελεστής της επένδυσης συγκρίνεται με το κόστος κεφαλαίου.
Β. Κόστος Ιδίων Κεφαλαίων Αν η επιχείρηση χρηματοδοτείται μόνο από ίδια κεφάλαια, τότε το κόστος κεφαλαίου της επιχείρησης είναι ίσο με το κόστος των ιδίων κεφαλαίων. Ένα από τα βασικά μέτρα απόδοσης μιας μετοχής είναι το Capital Asset Pricing Model ή αλλιώς CAPM. a i είναι η μέση απόδοση χωρίς κίνδυνο (risk-free rate) R M είναι η απόδοση του χαρτοφυλακίου της αγοράς β είναι ο συστηματικός κίνδυνος (R M - a i ) είναι το περιθώριο κέρδους (market-risk premium)
Γ. Υπολογισμός του beta β Γ1. Υπολογισμός του συντελεστή β των επιχειρήσεων Σύμφωνα με το υπόδειγμα των Sharpe και Lintner η απόδοση κάθε αξιόγραφου ή επενδύσεως i μπορεί να σχετιστεί προς το επίπεδο του γενικού δείκτη αγοράς (Μarket Index). Το παρακάτω διάγραμμα παρουσιάζει τη χαρακτηριστική γραμμή (Characteristic Line) του στοιχείου. RM
Γ1. Υπολογισμός του συντελεστή β των επιχειρήσεων Μετρά την ευαισθησία της τιμής της αποδοτικότητας του στοιχείου i ως συνέπεια μιας αλλαγής κατά μια μονάδα στην αποδοτικότητα του χαρτοφυλακίου της αγοράς και ισούται με την κλίση της χαρακτηριστικής γραμμής. Αν β i =1 τότε η μεταβλητότητα στην αποδοτικότητα του στοιχείου i είναι σε πλήρη αναλογία με τη μεταβλητότητα της αποδοτικότητας του χαρτοφυλακίου της αγοράς. Αν β>1 το στοιχείο i παρουσιάζει μεγαλύτερο συστηματικό κίνδυνο από ότι παρουσιάζει το σύνολο της αγοράς, Αν β<1 ενώ αν η τιμή του είναι μικρότερη της μονάδας το στοιχείο αυτό παρουσιάζει μικρότερο κίνδυνο.
Γ1. Υπολογισμός του συντελεστή β των επιχειρήσεων (συνέχεια) Μια μετοχή με β=1,8 μεταβάλλεται κατά μέσο όρο 1,8 φορές για κάθε μεταβολή 1% της αγοράς προς την ίδια κατεύθυνση. Αυτό το χαρτοφυλάκιο χαρακτηρίζεται επιθετικό, λειτουργώντας αποδοτικά σε περίοδο ανόδου της αγοράς και επιτείνοντας τη ζημία σε περίοδο μείωσης των τιμών. Αντίθετα η τιμή μιας μετοχής με συντελεστή β=0,6 θα μεταβάλλεται κατά μέσο όρο 0,6 φορές για κάθε μεταβολή 1% της αγοράς. Αυτό το χαρτοφυλάκιο θα είναι αμυντικό, πραγματοποιώντας μικρότερες ζημιές από την αγορά σε περίοδο μείωσης των τιμών, αλλά και μικρότερα κέρδη σε περίοδο ανόδου των τιμών.
Γ1. Υπολογισμός του συντελεστή β των επιχειρήσεων (συνέχεια) Ο συστηματικός κίνδυνος είναι η συνδιακύμανση της απόδοσης του αξιόγραφου με την απόδοση της αγοράς κανονικοποιημένη προς τη διασπορά απόδοσης της αγοράς. Η μεθοδολογία υπολογισμού του β επιχειρήσεων βασίζεται στη μέθοδο παλινδρόμησης (Regression). Τα βήματα που ακολουθούνται αν η επιχείρηση χρηματοδοτείται μόνο από ίδια κεφάλαια αναλύονται παρακάτω:
Γ1. Υπολογισμός του συντελεστή β των επιχειρήσεων (συνέχεια) Επιλέγουμε το συνολικό χρονικό διάστημα που μπορούμε να συλλέξουμε στοιχεία για τη σωστή εκτίμηση του β της εταιρίας, π.χ. την πορεία της επιχείρησης τα 4 τελευταία χρόνια. Αν Τ είναι το συνολικό διάστημα και t=1,2 Τ είναι οι παρατηρήσεις δειγματοληψίας, η απόδοση των ιδίων κεφαλαίων θα είναι R it και η αντίστοιχη απόδοση του δείκτη της αγοράς R Mt Υπολογίζουμε τη μέση απόδοση των ιδίων κεφαλαίων (Average Return on Company) Και τη μέση απόδοση της αγοράς (Average Return on Market Portofio). R M R R T it Mt R T it
Γ1. Υπολογισμός του συντελεστή β των επιχειρήσεων (συνέχεια) Υπολογίζουμε την απόκλιση της απόδοσης ιδίων κεφαλαίων από τη μέση απόδοση της αγοράς ( R ) it RM Όπως και την απόκλιση της απόδοσης της αγοράς από τη μέση τιμής της. ( R ) M RM Πολλαπλασιάζουμε τις δύο αποκλίσεις που έχουμε βρει και βρίσκουμε το άθροισμά τους που θα είναι η συνδυακύμανση. Υψώνουμε στο τετράγωνο το γινόμενο των αποκλίσεων και τις αθροίζουμε για να βρούμε τη διασπορά. Το β της επιχείρησης θα είναι το πηλίκο αυτών, δηλαδή Cov Ri, R Var R M M
Γ1. Υπολογισμός του συντελεστή β των επιχειρήσεων (συνέχεια) Τα προβλήματα υπολογισμού του β επιχειρήσεων που προκύπτουν συνήθως είναι: Τα β μπορεί να διαφέρουν με το χρόνο. Το μέγεθος της δειγματοληψίας μπορεί να μην είναι κατάλληλο. Τα β αλλάζουν από την οικονομική επιρροή και το επιχειρηματικό ρίσκο.
Γ1. Υπολογισμός του συντελεστή β των επιχειρήσεων (συνέχεια) Οι λύσεις που προτείνονται για τα παραπάνω προβλήματα είναι Τα προβλήματα 1 και 2 μπορούν να αντιμετωπιστούν με χρήση πιο προχωρημένων στατιστικών τεχνικών. Το πρόβλημα 3 μπορεί να περιοριστεί ρυθμίζοντας κατάλληλα το επιχειρηματικό και οικονομικό ρίσκο της επιχείρησης. Γενικά είναι χρήσιμο να συγκρίνονται τα β με το μέσο β του κλάδου στον οποίο ανήκει η επιχείρηση.
Γ1. Υπολογισμός του συντελεστή β των επιχειρήσεων (συνέχεια) Η μέθοδος που εφαρμόστηκε παραπάνω για τον υπολογισμό του β επιχειρήσεων χρησιμοποιεί τη μέθοδο της παλινδρόμησης. Στο διάγραμμα 2 παρουσιάζεται ένα παράδειγμα υπολογισμού του β μιας επιχείρησης. Η κλίση της είναι το β και η τομή με τον κατακόρυφο άξονα δίνει το σημείο α.
Γ2. Σταθερότητα του συντελεστή β Όταν η επιχείρηση διατηρεί την ίδια επιχειρηματική δραστηριότητα, τότε ο συστηματικός κίνδυνος αλλάζει ελάχιστα. Δεν σημαίνει όμως ότι αν δεν αλλάξει τη δραστηριότητά της, τότε πάντα θα έχει τον ίδιο κίνδυνο β. Υπάρχουν παράγοντες που επηρεάζουν το β, όπως αλλαγές στη γραμμή παραγωγής, αλλαγές στην τεχνολογία κ.α Σημαντικός παράγοντας για το β είναι και η κεφαλαιακή διάρθρωση, δηλαδή ο τρόπος που κατανέμεται το κεφάλαιο σε ίδια ή ξένα. Μια αύξηση των βραχυπρόθεσμων ή μακροπρόθεσμων υποχρεώσεων μιας εταιρίας θα επιφέρει αύξηση το κινδύνου β.
Γ3. Χρήση Κλαδικού συντελεστή β Οι επιχειρήσεις που ανήκουν σε κλάδους που η δραστηριότητά τους είναι ασταθής και μεταβάλλεται συνεχώς δεν μπορούν εύκολα να υπολογίσουν το συστηματικό τους κίνδυνο. Αυτό συμβαίνει γιατί το β υπόκειται σε πολλές παραμέτρους και η εκτίμηση του β μπορεί να ενέχει σημαντικό σφάλμα. Σε αυτές τις περιπτώσεις προτιμάται το β να επιλέγεται ως το β του μέσου όρου του κλάδου στον οποίο ανήκει η επιχείρηση. Αν η διοίκηση θεωρεί πως η δραστηριότητα της είναι ίδια με αυτή του κλάδου, επιλέγεται ως β ο μέσος όρος του κλάδου. Στην περίπτωση που η δραστηριότητα της διαφοροποιείται, το β βασίζεται στα ιστορικά δεδομένα της εταιρίας.
Δ. Συνολικό Κόστος Κεφαλαίου Δ1. Κόστος Κεφαλαίου με Ξένα κεφάλαια Η κεφαλαιακή διάρθρωση της επιχείρησης περιλαμβάνει ίδιες και ξένες πηγές χρηματοδότησης, απαιτείται ο υπολογισμός του κόστους κεφαλαίου τόσο των ιδίων όσο και των ξένων κεφαλαίων. Αν το κόστος των ιδίων κεφαλαίων είναι r s (Cost of Equity Capital) και το κόστος των ξένων κεφαλαίων r b (Cost of Borrowing Capital), τότε το κόστος κεφαλαίου r WACC (Weighted Average Cost of Capital) θα είναι ο μέσος σταθμικός των δύο.
Δ1. Κόστος Κεφαλαίου με Ξένα κεφάλαια Το κόστος δανεισμού εξαρτάται από την πιστοληπτική ικανότητα του δανειζομένου, από το επίπεδο επιτοκίων και τις παρεχόμενες στην επιχείρηση από την τράπεζα συνολικές υπηρεσίες κ.α Για τον υπολογισμό του r b χρησιμοποιείται το επιτόκιο δανεισμού της εταιρίας από τους ξένους χρηματοδότες. Το πραγματικό κόστος δανεισμού εκτιμάται αν από το ετήσιο μέσο κόστος δανεισμού αφαιρεθεί ο ετήσιος δείκτης πληθωρισμού. Το κόστος δανεισμού θα πρέπει να υπολογιστεί σε πραγματικές τιμές, δηλαδή σε τιμές αποπληθωρισμένες.
Δ1. Κόστος Κεφαλαίου με Ξένα κεφάλαια (συνέχεια) Η επιχείρηση έχει αντικειμενική δυσκολία να βρει μια καλή εκτίμηση του r b και καταφεύγει στους μέσους όρους των συντελεστών δανειοδότησης των ξένων κεφαλαίων. Ο τύπος υπολογισμού του κόστους δανεισμού είναι: r b = i + ΠΚ + Ε όπου, i είναι το Σταθερό Διατραπεζικό Επιτόκιο ΠΚ το Περιθώριο Κέρδους του χρηματοδότη και ΕΔ η Εισφορά στο Δημόσιο.
Δ1. Κόστος Κεφαλαίου με Ξένα κεφάλαια (συνέχεια) Για να υπολογίσουμε το κόστος κεφαλαίου μιας επιχείρησης χρειαζόμαστε το κόστος κεφαλαίου μετά φόρων. Αν T C είναι ο συντελεστής φορολόγησης μιας εταιρίας, το κόστος ξένων κεφαλαίων μετά φόρων θα είναι r b x (1- T C ) τότε: (1) Η διοίκηση μπορεί να μειώσει το κόστος των ιδίων κεφαλαίων και αντίστοιχα να αυξήσει το κόστος των δανειακών, μειώνοντας με αυτόν τον τρόπο το συνολικό κόστος κεφαλαίου. Αν αυξηθεί ο λόγος βάρους B/(S+B) των ξένων κεφαλαίων το μέσο κόστος κεφαλαίου μειώνεται, δεδομένου ότι τα κόστη ιδίων και ξένων κεφαλαίων παραμένουν σταθερά και ισχύει r s > r b.
Δ1. Κόστος Κεφαλαίου με Ξένα κεφάλαια (συνέχεια) Ένα ακόμα αποτέλεσμα από τη μείωση των ιδίων και αύξηση των ξένων κεφαλαίων, όταν τα r s και r b είναι σταθερά, είναι ότι η συνολική αξία της επιχείρησης (V) στην αγορά αυξάνεται. Η συνολική αξία είναι το περιοδικό άθροισμα των μικτών κερδών κάθε χρόνο προεξοφλημένα με το μέσο κόστος κεφαλαίου. Αν τα μικτά κέρδη κάθε χρόνο μαζί με τους τόκους είναι G Gt, τότε η αξία της επιχείρησης θα είναι
Δ2. Χρηματοοικονομική μόχλευση (Financial Leverage Effect) Η μεταβολή των ιδίων και ξένων κεφαλαίων διατηρώντας σταθερά τα κόστη τους είναι σημαντική για την επίδραση που έχει στο μέσο κόστος κεφαλαίου. Όταν αυξάνονται οι υποχρεώσεις της επιχείρησης, αυξάνονται τα ξένα κεφάλαια εις βάρος των ιδίων, εφαρμόζεται στο συνολικό κόστος κεφαλαίου μια επίδραση σας μοχλός που έχει ως αποτέλεσμα τη μείωσή του. Αυτή η επίδραση ονομάζεται χρηματοοικονομική μόχλευση (Financial Leverage Effect) και μπορεί να έχει τόσο θετική όσο και αρνητική επίπτωση στο μέσο κόστος κεφαλαίου. Η χρηματοοικονομική μόχλευση μπορεί να εκφραστεί με βάση τον αριθμοδείκτη ξένων προς ιδία κεφάλαια λ=b/s.
Δ2. Χρηματοοικονομική μόχλευση (συνέχεια) Αν αντικαθιστώντας το άθροισμα των ιδίων και ξένων κεφαλαίων με τα συνολικά κεφάλαια της επιχείρησης C (Capital) στην (1) S B r Τότε WACC rs rb C C όπου C=S+B το συνολικό κεφάλαιο. Η συνεισφορά των ιδίων κεφαλαίων στα συνολικά είναι: r S S C r WACC Διαιρώντας με C/S και λύνοντας ως προς το κόστος των ιδίων κεφαλαίων: r S r WACC C S Μετά από απλοποιήσεις παίρνουμε τον τελικό τύπο του κόστους των ιδίων κεφαλαίων r b r rs rwacc ( rwacc rb ) b B C B C B S C S
Δ2. Χρηματοοικονομική μόχλευση (συνέχεια) Η ίδια σχέση εκφράζεται με τον αριθμοδείκτη μόχλευσης λ=b/s r S r WACC ( r rb ) WACC Το κόστος κεφαλαίου ορίζεται ως συντελεστής προεξόφλησης και μπορούμε να το εκλάβουμε ως επιτόκιο r. Η παροχή χρηματοδότησης χαρακτηρίζεται με την έννοια των ταμειακών ροών (Cash Flows) επενδύσεων και χρηματοδοτήσεων ως ταμειακές εισροές e o. Ο τύπος που εκφράζει τις ταμειακές εισροές είναι: O n e a (1 r) t 1 t t
Δ2. Χρηματοοικονομική μόχλευση (συνέχεια) Το προεξοφλητικό επιτόκιο r προεξοφλεί τις μελλοντικές εισροές από τα χρονικά σημεία t, ώστε να βρούμε την παρούσα αξία τους. Το προεξοφλητικό επιτόκιο πρέπει να είναι ταυτόσημο με την απόδοση που απαιτούν οι χρηματοδότες κεφαλαίου της επιχείρησης και συμβολίζεται με το r f. Επειδή οι μελλοντικές εισροές της επιχείρησης δεν είναι γνωστές η απαιτούμενη απόδοση των μετόχων θα αυξηθεί κατά ένα ποσοστό λόγω του ρίσκου (risk premium). Το risk premium είναι η ασφάλεια των μετόχων που θα μετριάσει ή θα καλύψει την απώλεια που ίσως έχουν αν δεν εκπληρωθούν οι χρηματικές εκροές που περιμένουν να κάνει η επιχείρηση.
Δ2. Χρηματοοικονομική μόχλευση (συνέχεια) Αν μεταφράσουμε το κόστος κεφαλαίου ως αναμενόμενη αποδοτικότητα που περιμένουν οι μέτοχοι και χρηματοδότες της επιχείρησης, προκύπτουν οι τύποι της χρηματοοικονομικής μόχλευσης Αποδοτικότητα Ιδίων Κεφαλαίων Αποδοτικότητα Συνολικών κεφαλαίων G ~ ~ r S S ~ G B rb ~ rwacc B Οι περισπωμένες που χρησιμοποιούνται δηλώνουν πως τα μεγέθη είναι στοχαστικά.
Δ2. Χρηματοοικονομική μόχλευση (συνέχεια) Το αναμενόμενο Μικτό Κέρδος G G θα είναι: Και αν διαιρέσουμε με S παίρνουμε ~ r S ~ G S ~ r WACC ~ r WACC ( ~ r B WACC ( ~ r WACC r b ) r b ) Η αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων αυξάνεται όταν αυξάνει ο αριθμοδείκτης μόχλευσης λ, υπό την προϋπόθεση ότι το συνολικό κόστος κεφαλαίου r WACC βρίσκεται κάτω από το κόστος των ξένων κεφαλαίων r b. Αυτή είναι η θετική επίδραση του φαινομένου χρηματοοικονομικής μόχλευσης.
Δ2. Χρηματοοικονομική μόχλευση (συνέχεια) Η αφαίρεση κεφαλαίου από τα ίδια και η προσθήκη του στα ξένα έχει νόημα μέχρι το σημείο που το κεφάλαιο το οποίο απελευθερώνεται, μπορεί να διατεθεί σε εναλλακτικές επενδύσεις με επαρκή απόδοση. Αυξάνοντας τα δανειακά κεφάλαια της επιχείρησης, αυξάνει και το ρίσκο των μετόχων. Αυτή είναι η αρνητική επίδραση του φαινομένου χρηματοοικονομικής μόχλευσης. Μια αύξηση του αριθμοδείκτη μόχλευσης λ, αυξάνει την αναμενόμενη απόδοση των ιδίων κεφαλαίων E(r s ), όπως και ο κίνδυνος που εκτιμάται ως η διασπορά του κόστους των ιδίων κεφαλαίων Var(r s ).
Δ2. Χρηματοοικονομική μόχλευση (συνέχεια) Η αναμενόμενη απόδοση των ιδίων κεφαλαίων γίνεται: Όπου s t είναι το δυνατό ενδεχόμενο τη χρονική στιγμή t και w(s t ) είναι η πιθανότητα να συμβεί αυτό το ενδεχόμενο. Ο κίνδυνος του αναμενόμενου κόστους ιδίων κεφαλαίων θα είναι η διασπορά: T t t t s s s w s r r E 1 ) ( ) ( ) ( ) ( )] ( ) ( [ ) ( 1 2 2 t T t S t S S s w r E s r r Var
Δ2. Χρηματοοικονομική μόχλευση (συνέχεια) Ο κίνδυνος καθορίζεται από τη σχέση μεταξύ των ιδίων και ξένων κεφαλαίων, όπου ο αριθμοδείκτης μόχλευσης ξένων προς ίδια κεφάλαια λ προάγεται σε καθοριστικό παράγοντα. Μέσα στον κίνδυνο δεν περιλαμβάνονται άλλοι παράγοντες όπως ο κίνδυνος ρευστοποίησης ή ο κίνδυνος της αγοράς. Ο κίνδυνος που έχουν οι χρηματοδότες της επιχείρησης καθορίζεται αποκλειστικά από το λόγο λ. Ένας ακόμα παράγοντας που επηρεάζει τον κίνδυνο μέσα από ένα άλλο είδος μόχλευσης είναι η λειτουργική μόχλευση.
Δ3. Λειτουργική Μόχλευση (Operating Leverage Effect) Η λειτουργική μόχλευση προκύπτει, στη διάρθρωση λειτουργίας της επιχείρησης αντί για τη διάρθρωση των κεφαλαίων της. Ο πιο συνηθισμένος παράγοντας που επηρεάζει τη λειτουργική μόχλευση είναι η αυτοματοποίηση της γραμμής παραγωγής και οι συνθήκες που επικρατούν. Είναι σαφές ότι όσο πιο αυτοματοποιημένη είναι η διαδικασία της παραγωγής τόσο και πιο υψηλό το σταθερό κόστος, γι αυτό η επιχείρηση στοχεύει σε μαζικότερη και μεγαλύτερη παραγωγή.
Δ3. Λειτουργική Μόχλευση (συνέχεια) Οι εταιρείες Α και Β, όπου η εταιρία Β χρησιμοποιεί πιο μοντέρνα τεχνολογία και έχει μεγαλύτερο βαθμό αυτοματοποίησης. Το σταθερό κόστος (F.C) της Α εταιρίας είναι μικρότερο από της Β. Αντίθετα, το μεταβλητό κόστος (Variable Cost) VC της Α εταιρίας είναι μεγαλύτερο από της Β και θεωρούμε ότι οι δύο εταιρείες πωλούν τα προϊόντα τους στην ίδια σταθερή τιμή P (Price). Τότε το περιθώριο κέρδους ανά προϊόν για κάθε εταιρία CM (Contribution Margin) προκύπτει από τη σχέση (P-VC). Τεχνολογία Α < Τεχνολογία Β FC A < FC B VC A > VC B P A = P B CM A < CM B
Δ3. Λειτουργική Μόχλευση (συνέχεια) Το κόστος παραγωγής σε σχέση με τον αριθμό των προϊόντων που παράγονται φαίνεται στα δύο επόμενα διαγράμματα: όπου, C είναι το συνολικό κόστος παραγωγής και Volume είναι ο αριθμός των προϊόντων που παράγονται.
Δ3. Λειτουργική Μόχλευση (συνέχεια) Η κλίση της γραμμής του συνολικού κόστους εκφράζει το μέγεθος του μεταβλητού κόστους, οπότε η εταιρία Α έχει μεγαλύτερο μεταβλητό κόστος καθώς και η γραμμή είναι πιο απότομη. Το περιθώριο κέρδους ανά μονάδα προϊόντος για τη Β εταιρία είναι μεγαλύτερο και η Β ενέχει μεγαλύτερο κίνδυνο από την Α σε περίπτωση που δεν πιάσει τον απαιτούμενο αριθμό προϊόντων. Για κάθε πώληση, η εταιρία Β κερδίζει λιγότερο από την Α, καθώς έχει μεγαλύτερο κόστος ανά προϊόν, και μια μείωση στις πωλήσεις της θα επέφερε μεγαλύτερη ζημία από την Α εταιρία.
Δ3. Λειτουργική Μόχλευση (συνέχεια) Αν υπολογίσουμε τα κέρδη προ τόκων και φόρων EBIT (Earnings Before Interest Taxes) θα έχουμε τα επόμενα δύο διαγράμματα για τις δύο εταιρείες:
Δ3. Λειτουργική Μόχλευση (συνέχεια) Η εταιρία Α με μικρότερο βαθμό αυτοματοποίησης έχει καμπύλη με μικρότερη κλίση, συνεπώς και μικρότερο κίνδυνο. Η κλίση για την Β είναι μεγαλύτερη όπως και ο κίνδυνος. Η Β αν επιτύχει μεγάλο αριθμό πωλήσεων, τότε θα έχει και περισσότερα κέρδη, με μεγαλύτερο ρίσκο. Ο επιχειρηματικός κίνδυνος ορίζεται ως ο κίνδυνος της επιχείρησης που δεν περιλαμβάνει την επίδραση της χρηματοοικονομικής μόχλευσης. Εξαρτάται από την επίδραση της λειτουργικής μόχλευσης και την ανταποκρισιμότητα των πωλήσεων της επιχείρησης στον επιχειρηματικό κύκλο.
Δ3. Λειτουργική Μόχλευση (συνέχεια) Ο συστηματικός κίνδυνος μιας εταιρίας β είναι το πηλίκο της διακύμανσης της απόδοσης των μετοχών μιας εταιρίας με το δείκτη της αγοράς προς τη διασπορά απόδοσης της αγοράς. Όσο πιο πολύ ακολουθεί η εταιρία τον επιχειρηματικό κύκλο, τόσο πιο μεγάλο είναι το β και τόσο αυξάνεται και ο κίνδυνος. Για παράδειγμα εταιρείες τεχνολογίας ακολουθούν έντονα τον επιχειρηματικό κύκλο, ενώ οι πιο παραδοσιακές εταιρείες τροφίμων δεν μεταβάλλονται τόσο εύκολα και έχουν μικρότερο κίνδυνο.
Δ3. Λειτουργική Μόχλευση (συνέχεια) Ο πραγματικός ορισμός της λειτουργικής μόχλευσης είναι: Σημαίνει πως η λειτουργική μόχλευση: «μετρά την ποσοστιαία μεταβολή των κερδών προ τόκων και φόρων για μια δεδομένη ποσοστιαία μεταβολή στις πωλήσεις ή στον κύκλο εργασιών». Νεοσύστατες εταιρείες ή εταιρείες που δοκιμάζουν επενδύσεις για πρώτη φορά δεν έχουν αρκετά στοιχεία να υπολογίσουν τον επιχειρηματικό κίνδυνο. Η προσέγγισή του γίνεται καθαρά ποιοτικά. Οι εταιρείες που έχουν μεγαλύτερο επιχειρηματικό κίνδυνο θα έχουν και μεγαλύτερο β, ενώ οι εταιρείες με μικρότερο επιχειρηματικό κίνδυνο χαμηλότερο β.
Δ4. Κόστος Κεφαλαίου και Κίνδυνος Το κόστος κεφαλαίου μιας επιχείρησης χωρίς κίνδυνο, αυξάνεται όταν συνυπολογίζονται παράγοντες που αυξάνουν τον κίνδυνο. ο κόστος κεφαλαίου Κ ορίζεται: όπου R f είναι το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο R a είναι ο συνολικός χρηματοοικονομικός παράγοντας κινδύνου R b είναι ο πραγματικός κίνδυνος, που οφείλεται στην επίδραση της χρηματοοικονομικής μόχλευσης R c είναι ο οικονομικός κίνδυνος, που οφείλεται στην επίδραση της λειτουργικής μόχλευσης.
Δ4. Κόστος Κεφαλαίου και Κίνδυνος (συνέχεια) Ο κίνδυνος που ενέχει ο όρος (R b + R c ) ονομάζεται πιστωτικός κίνδυνος. Ο συνολικός χρηματοοικονομικός κίνδυνος αποτελείται από τον κίνδυνο της αξίας του χρήματος και τον κίνδυνο μεταβολής των επιτοκίων. Και τα δύο είδη κινδύνου δεν μπορούν να καθοριστούν ή μεταβληθούν με ενέργειες της επιχείρησης και γι αυτό στην περίπτωση πλεονάσματος κεφαλαίου δεν υπάρχουν δυνατότητες χειρισμού.
Δ4. Κόστος Κεφαλαίου και Κίνδυνος (συνέχεια) Ο κίνδυνος των όρων της σε σχέση με τον αριθμοδείκτη μόχλευσης λ παριστάνονται στο ακόλουθο διάγραμμα:
Δ4. Κόστος Κεφαλαίου και Κίνδυνος (συνέχεια) Ο ελάχιστος κίνδυνος από την αξία του χρήματος προσδιορίστηκε από το Fisher το 1930. Το θεώρημα Fisher παρουσιάζεται στην παρακάτω σχέση r nt r p ~* ~* rt t όπου r nt είναι το ονομαστικό επιτόκιο ή αλλιώς ο νομισματικός συντελεστής r rt * είναι το αναμενόμενο μελλοντικό πραγματικό επιτόκιο και p t * είναι ο αναμενόμενος πληθωρισμός.
Δ4. Κόστος Κεφαλαίου και Κίνδυνος (συνέχεια) Το ονομαστικό επιτόκιο περιλαμβάνει το συντελεστή του πληθωρισμού, ενώ το πραγματικό είναι αποπληθωρισμένο. Για τον καθορισμού του πληθωρισμού απαιτείται μια μελλοντική εκτίμηση, η οποία προκύπτει από έναν μέσο σταθμικό των προηγούμενων ετών που έχει παρατηρηθεί ο πληθωρισμός. Συχνά χρησιμεύει σε αυτή την περίπτωση ο δείκτης κόστους ζωής, καθώς οι καταναλωτές πληρώνουν με τις οικονομικές εισροές τους το κεφάλαιο που δαπανούν. Το αναμενόμενο μελλοντικό πραγματικό επιτόκιο υπολογίζεται από τη θεωρία επιτοκίων και ερμηνεύεται από τον Fischer ως καθαρό επιτόκιο.
Δ4. Κόστος Κεφαλαίου και Κίνδυνος (συνέχεια) Το δεύτερο στοιχείο του συνολικού χρηματοοικονομικού κινδύνου είναι ο κίνδυνος αλλαγής των επιτοκίων. Ο κίνδυνος αλλαγής των επιτοκίων χαρακτηρίζεται από την έννοια της διάρκειας και ο προσδιορισμός του γίνεται με χρήση οικονομικών εργαλείων παραγώγων. Ο πιστωτικός κίνδυνος (R b + R c ) είναι ο συνολικός κίνδυνος της επιχείρησης και απαρτίζεται από τρεις παραμέτρους:
Δ4. Κόστος Κεφαλαίου και Κίνδυνος (συνέχεια) Πρώτη παράμετρος είναι ο κίνδυνος της αγοράς, δηλαδή η μεταβολή του κύκλου εργασιών της επιχείρησης. Αυτός βασίζεται σε παράγοντες της εθνικής οικονομίας και την επίδρασή τους στον κλάδο που δραστηριοποιείται η επιχείρηση. Η λειτουργική μόχλευση επηρεάζει τον κίνδυνο σύμφωνα με τις συνθήκες παραγωγής και την ευαισθησία του κεφαλαίου στον επιχειρηματικό κύκλο. Σημαντικό στοιχείο είναι η ευαισθησία του κεφαλαίου και τα με αυτήν συνδεδεμένα βραχυπρόθεσμα σταθερά έξοδα.
Δ4. Κόστος Κεφαλαίου και Κίνδυνος (συνέχεια) Αυτά οδηγούν στον επιχειρηματικό κίνδυνο και καθορίζουν πόσο σταθερά είναι τα αναμενόμενα καθαρά κέρδη της επιχείρησης. Γενικά, ο επιχειρηματικός κίνδυνος προσδιορίζεται όταν υπάρχουν αδυναμίες στο μέσο όρο των καθαρών κερδών. Οι μεγάλες επιχειρήσεις μέσα από μια ποικιλία προγραμμάτων παραγωγής προϊόντων και δραστηριότητες σε διαφορετικές αγορές μπορούν να ρυθμίσουν αυτόν τον κίνδυνο στα επιθυμητά επίπεδα.
Δ4. Κόστος Κεφαλαίου και Κίνδυνος (συνέχεια) Ο χρηματοοικονομικός κίνδυνος είναι αποτέλεσμα ασταθών κύκλων κερδών. Σημαντικό ρόλο παίζει η κεφαλαιακή διάρθρωση της επιχείρησης, δηλαδή το ύψος των υποχρεώσεών της. Επηρεάζεται από την ευαισθησία του κεφαλαίου και από τα με αυτήν συνδεδεμένα βραχυπρόθεσμα σταθερά έξοδα. Η επιχείρηση έχει τη δυνατότητα σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα να ρυθμίσει τον κίνδυνο με χρηματοοικονομική μόχλευση. Καθορίζοντας το ύψος των ιδίων και ξένων κεφαλαίων. Ως μέγεθος χρησιμοποιείται συνήθως το ύψος της απόδοση των ιδίων κεφαλαίων, ενώ ο κύκλος εργασιών καθορίζεται συχνά από εξωγενείς παράγοντες.
Ε. Υποδείγματα Κεφαλαιακής Διάρθρωσης Πώς αντιδρούν οι χρηματοδότες ιδίων και ξένων κεφαλαίων στη θετική ή αρνητική επίδραση που έχει η χρηματοοικονομική μόχλευση; Βασίζονται στην αξία που έχει η επιχείρηση στην αγορά, Στις μεταβολές που οφείλονται στον αριθμοδείκτη μόχλευσης ξένων προς ίδια κεφάλαια, δηλαδή στην επίδραση που δέχεται το μέσο κόστος κεφαλαίου k d όπου, r s * είναι το κόστος ιδίων κεφαλαίων i είναι το επιτόκιο που απαιτούν οι χρηματοδότες ξένων κεφαλαίων ενώ οι δείκτες Μ υποδηλώνουν ότι η αξία του κεφαλαίου είναι σε τιμές της αγοράς.
Ε. Υποδείγματα Κεφαλαιακής Διάρθρωσης (συνέχεια) Το συνολικό κόστος κεφαλαίου είναι ο μέσος σταθμικός του κόστους των ιδίων και ξένων κεφαλαίων ισχύουν οι εξής σχέσεις: Όπου είναι το ξένο κεφάλαιο σε τιμές της αγοράς, B M i i B Είναι το ίδιο κεφάλαιο σε τιμές της αγοράς, το οποίο προκύπτει αν από το στοχαστικό συνολικό κεφάλαιο αφαιρέσουμε τον όρο του ξένου κεφαλαίου και προεξοφλήσουμε με την απόδοση που απαιτούν οι μέτοχοι S M ~ C t i ~ * rs B
Ε. Υποδείγματα Κεφαλαιακής Διάρθρωσης (συνέχεια) Από τις δύο παραπάνω σχέσεις συνεπάγεται το συνολικό μέσο κόστος κεφαλαίου προεξοφλημένο με την απόδοση που απαιτούν οι μέτοχοι από την επιχείρηση: ~ C t i ~ r * S B i B i ~ C k t d