Επενδύσεις και χρηµατοοικονοµικοί περιορισµοί στην Ευρώπη Κάρτσακας Παντελής Α.Μ : 10013 Πανεπιστήµιο Πατρών, Τµήµα Οικονοµικών Επιστηµών, Πρόγραµµα Μεταπτυχιακών Σπουδών Επιβλέπων καθηγητής: κ. Ελευθέριος Γούλας Μέλη τριµελούς επιτροπής: Ελευθέριος Γούλας, ηµήτριος Τζελέπης, Νικόλας Γιαννακόπουλος
Copyright Παντελής Κάρτσακας, 2011 Με επιφύλαξη παντός δικαιώµατος. All rights reserved Η έγκριση της πτυχιακής εργασίας από Τµήµα Οικονοµικών Επιστηµών του Πανεπιστηµίου Πατρών δεν υποδηλώνει απαραιτήτως και αποδοχή τυχών απόψεων του συγγραφέα εκ µέρους του Τµήµατος. ηλώνω υπεύθυνα ότι η διπλωµατική εργασία είναι εξ ολοκλήρου δικό µου έργο κατά το οποίο ακολούθησα την πρέπουσα ακαδηµαϊκή δεοντολογία αποφυγής λογοκλοπής (σωστή χρήση αναφορών κ. ο. κ.). ηλώνω υπεύθυνα ότι έχω αποφύγει οποιαδήποτε ενέργεια καθιστά παράπτωµα λογοκλοπής. Γνωρίζω τη σοβαρότητα του παραπτώµατος και ότι επισύρει ποινή ανακλήσεως του Μεταπτυχιακού ιπλώµατος. 1
Ευχαριστίες Καταρχήν, θα ήθελα να ευχαριστήσω τον επιβλέποντα καθηγητή µου κύριο Ελευθέριο Γούλα, ο οποίος, χάρη στην επιστηµονική καθοδήγησή του και στην συνέπεια µε την οποία έγινε η συνεργασία µας, βοήθησε καθοριστικά προκειµένου να ολοκληρωθεί η διπλωµατική εργασία. Επίσης, ένα µεγάλο ευχαριστώ στην διεύθυνση του υπολογιστικού κέντρου για τις ώρες που µου επετράπη να εργαστώ στους υπολογιστές της σχολής. Τέλος, θα επιθυµούσα να ευχαριστήσω τους γονείς µου για όλη την υποστήριξή τους, τόσο οικονοµικά όσο και ηθικά. 2
Περίληψη Η παρούσα εργασία πραγµατεύεται το θέµα των χρηµατοοικονοµικών περιορισµών που καλούνται να αντιµετωπίσουν οι επιχειρήσεις προτού πάρουν την απόφαση ή όχι να αναλάβουν µια επένδυση. Συγκεκριµένα θα µελετήσουµε πως το µέγεθος µιας επιχείρησης και η µόχλευση επηρεάζουν την επενδυτική της απόφαση ή καλύτερα πώς η εσωτερική χρηµατοδότηση επιδρά στην επένδυση σε διαφορετικά επίπεδα µόχλευσης και µεγέθους της επιχείρησης. Η εργασία αποτελείται από εφτά(7) κεφάλαια. Το πρώτο κεφάλαιο αποτελεί την εισαγωγή µας η οποία παραθέτει εν συντοµία αυτά που θα δούµε στα επόµενα έξι(6) κεφάλαια. Το δεύτερο κεφάλαιο είναι µια επισκόπηση της βιβλιογραφίας. Παρουσιάζονται οι δύο διαφορετικές απόψεις όσον αφορά τις επενδύσεις, η νεοκλασική η οποία υποθέτει οποία υποθέτει πλήρη ανταγωνισµό στην αγορά κεφαλαίου και πλήρη πληροφόρηση και άρα οι επενδυτικές αποφάσεις δεν υπόκεινται σε περιορισµούς και η εναλλακτική άποψη η οποία υποθέτει ότι βρισκόµαστε σε ατελείς αγορές και άρα η χρηµατοοικονοµική κατάσταση της επιχείρησης επηρεάζει την επενδυτική της απόφαση. Το κεφάλαιο ολοκληρώνεται µε µια εκτενής παρουσίαση των προηγούµενων εµπειρικών µελετών. Στο τρίτο κεφάλαιο γίνεται µια παρουσίαση των δεδοµένων καθώς και µια ανάλυση της µεθόδου GMM µε την οποία θα εκτιµήσουµε την συνάρτηση επένδυσης. Στο κεφάλαιο αυτό γίνεται επίσης µια αναφορά της βάσης δεδοµένων BACH από την οποία αντλήσαµε τα δεδοµένα µας. Τέλος, παραθέτουµε και κάποια ενδιαφέρονται στατιστικά χαρακτηριστικά των µεταβλητών µας. 3
Στο τέταρτο κεφάλαιο, το οποίο είναι και το ουσιαστικότερο, παρουσιάζουµε τα εµπειρικά µας αποτελέσµατα. Συγκεκριµένα µε την βοήθεια του οικονοµετρικού προγράµµατος STATA είδαµε πώς τον µέγεθος της επιχείρησης και η µόχλευση επηρεάζουν την επενδυτική της απόφαση, πώς δηλαδή η εσωτερική χρηµατοδότηση επιδρά στην επένδυση σε διαφορετικά επίπεδα µόχλευσης και µεγέθους της επιχείρησης. Να σηµειώσουµε ότι για το µέγεθος της επιχείρησης έχουν γίνει τρεις(3) διαφορετικές µετρήσεις οι οποίες και παραθέτονται λεπτοµερώς. Το πέµπτο κεφάλαιο αποτελεί τα συµπεράσµατά µας δηλαδή γίνεται µια σύνοψη όσων έχουν αναφερθεί στα προηγούµενα κεφάλαια και καταλήγουµε ότι τα εµπειρικά µας αποτελέσµατα συµφωνούν πλήρως τόσο µε την υπάρχουσα βιβλιογραφία όσο και µε τις προηγούµενες εµπειρικές µελέτες. Τέλος η παρούσα εργασία ολοκληρώνεται µε τα κεφάλαια έξι και εφτά όπου παραθέτουµε την βιβλιογραφία που έχουµε χρησιµοποιήσει, καθώς και ένα παράρτηµα όπου παρουσιάζονται τα διαγράµµατα οι πίνακες που έχουµε χρησιµοποιήσει στην εργασία. Λέξεις κλειδιά: επένδυση, εσωτερική χρηµατοδότηση, µόχλευση, µέγεθος. 4
Abstract This work deals with the issue of financial constraints facing undertakings before take the decision or not to take an investment. In particular we consider that the size of the company and the leverage affecting the investment decision or how cash flow affects investment at different levels of leverage and firm s size The work consists of seven(7) chapters. The first chapter is the introduction us which sets out briefly what we will see in the coming six(6) Chapters The second chapter is an overview of the literature. Presented the two different views as regards the investment, neoclassical, which assumes full competition to the capital market and full information and therefore the investment decisions not subject to restrictions and the alternative view, which assumes that we are in an environment of uncertainty and hence the financial situation of the firm affects the investment decision. The chapter ends with an extended presentation of the previous empirical studies In the third chapter there is a presentation of our data and an analysis of the method GMM with the aid of it, we will estimate the relation investment. In this chapter there is also a reference of the BACH database from which we took our data. Finally, we hold some interested statistical characteristics of our variables. In the fourth chapter, which is the most meaningful, we are presenting our empirical results. In particular, with the assistance of the econometric program STATA we have seen that the size of the firm and the leverage affects 5
its investment decision how cash flow affects investment at different levels of leverage and firm s size. It s worth noting that, concerning the size of the firm, we have made three (3) different measurements which are presented in detail. The fifth chapter presents our conclusions. There is a summary of what has been reported in the previous chapters and we conclude that our empirical results agree fully with both the literature and previous empirical studies. Finally, this paper concludes with chapters six and seven, where we present the literature we have used, as well as an appendix showing charts and tables we have used in this paper. Keywords: investment, cashflow, leverage, size 6
Κατάλογος περιεχοµένων σελ 1. Εισαγωγή 12 2. Επισκόπηση βιβλιογραφίας 14 2.1. Νεοκλασική θεωρία για επενδύσεις 14 2.2. Επενδύσεις σε ατελείς αγορές 19 2.2.1. Εισαγωγή 19 2.2.2. Χαρακτηριστικά επιχείρησης και επενδύσεις 23 2.2.3. Μακροοικονοµικές πολιτικές και επενδύσεις 27 2.3. Προηγούµενες εµπειρικές µελέτες 28 2.3.1. Εισαγωγή 2.3.2. Σχέση µεταξύ εσωτερικής χρηµατοδότησης και επένδυσης σε διαφορετικά επίπεδα µεγέθους και ηλικίας 29 2.3.3. Σχέση µεταξύ εσωτερικής χρηµατοδότησης και 34 επένδυσης σε διαφορετικά επίπεδα µόχλευσης 2.3.4. Άλλοι προσδιοριστικοί παράγοντες και επένδυση 36 3. εδοµένα 39 3.1. Η βάση δεδοµένων της BACH 39 3.2. Περιγραφή δεδοµένων 40 3.3. Μέθοδος εκτίµησης GMM 42 3.4. Στατιστικά χαρακτηριστικά των δεδοµένων 43 4. Εµπειρικά αποτελέσµατα 46 5. Συµπεράσµατα 50 6. Βιβλιογραφικές αναφορές 52 7. Παραρτήµατα 56 7.1. ιαγράµµατα 56 7.1.1. ιαγράµµατα ανά έτος 56 7.1.2. ιαγράµµατα ανά χώρα 58 7.2. Πίνακες 61 7
Κατάλογος πινάκων σελ Πίνακας Α ~ περιγραφικά στατιστικά 61 Πίνακας Β ~ µεταποιητικός κλάδος 62 Πίνακας 1 ~ GMM εκτιµήσεις για την συνάρτηση επένδυσης χωρίς 63 περιορισµούς Πίνακας 2 ~ µέγεθος και επένδυση 64 Πίνακας 3 ~ µόχλευση και επένδυση 65 8
Κατάλογος διαγραµµάτων/σχηµάτων σελ ιάγραµµα 1~ µέσος όρος της επένδυσης ανά χρόνο 56 ιάγραµµα 2 ~ µέσος όρος των πωλήσεων ανά έτος 56 ιάγραµµα 3 ~ µέσος όρος της εσωτερικής χρηµατοδότησης ανά έτος 57 ιάγραµµα 4 ~ µέσος όρος του κύκλου εργασιών ανά έτος 57 ιάγραµµα 5 ~ µέση µόχλευση ανά έτος 58 ιάγραµµα 6 ~ µέσος όρος της επένδυσης ανά χώρα 58 ιάγραµµα 7 ~ µέσος όρος των πωλήσεων ανά χώρα 59 ιάγραµµα 8 ~ µέσος όρος της εσωτερικής χρηµατοδότησης ανά χώρα 59 ιάγραµµα 9 ~ µέση µόχλευση ανά χώρα 60 ιάγραµµα 10 ~ µέσος όρος του κύκλου εργασιών ανά χώρα 60 9
Κατάλογος Συντµήσεων «GMM» (=Generalized Method of Moments) «BACH» (=Bank for the Accounts of Companies Harmonized) «κλπ» (=και τα λοιπά) «βλ.» (=βλέπε) «σελ.» (=σελίδα) «κ. ο. κ.» (και ούτο καθεξής) 10
Κατάλογος συµβόλων (IK) i,t (=δείκτης της επένδυσης τον χρόνο t και για την επιχείρηση i) (ΙΚ) i, t 1 (=δείκτης της επένδυσης στον χρόνο t 1 για την επιχείρηση i) (SK) i,t (= δείκτης των πωλήσεων στον χρόνο t και για την επιχείρηση i) (CF) i,t (=δείκτης της αξίας της εσωτερικής χρηµατοδότησης στον χρόνο t και για την επιχείρηση i) 0d e i (=µέσος του ρυθµού αύξησης της ζήτησης) 0σ 2 di (=διακύµανση του ρυθµού αύξησης της ζήτησης) F 0 (=το επίπεδο των πωλήσεων) u (= διαταρακτικός όρος) δκ (=βαθµός αντικατάστασης κεφαλαίου) 11
1. Εισαγωγή Ένα εκτενές σώµα της βιβλιογραφίας που σχετίζεται µε την επενδυτική απόφαση µιας επιχείρησης επικεντρώνεται στις συνέπειες της απόκλισης από το µοντέλο των Modigliani and Miller (1958) το οποίο υποθέτει πλήρη ανταγωνισµό στην αγορά κεφαλαίου. Αυτές οι αποκλίσεις δηµιουργούνται λόγω της ασύµµετρης πληροφόρησης µεταξύ των δανειστών και των δανειζόµενων η οποία ίσως οδηγήσει σε τιµολόγηση, όπου κάποιες επιχειρήσεις αδυνατούν να δανειστούν εξολοκλήρου ή δανείζονται µε την προϋπόθεση ότι θα καταβάλουν κάποιο ποσό (Stiglitz and Weiss, 1981). Αυτή η κατάσταση θα οδηγήσει σε ένα αποτέλεσµα ισορροπίας όπου η υποτιθέµενη τέλεια υποκατάσταση µεταξύ εσωτερικής και εξωτερικής χρηµατοδότησης καταρρέει(mayers and Majluf, 1984). Αντίθετα, κάτω από την υπόθεση του τέλειου ανταγωνισµού στην αγορά κεφαλαίου, οι επιχειρήσεις αδιαφορούν για την χρηµατοδότηση των επενδυτικών τους προγραµµάτων µεταξύ εσωτερικών και εξωτερικών κεφαλαίων µιας και αυτά είναι πλήρη υποκατάστατα. Βασιζόµενοι στην παραπάνω πρόταση λοιπόν, οι Jorgenson (1963) και οι Hall and Jorgenson (1967) ανέπτυξαν την νεοκλασική θεωρία των επενδύσεων σύµφωνα µε την οποία οι επενδύσεις επηρεάζονται κυρίως από το κόστος χρήσης του κεφαλαίου. Συγκεκριµένα, η επενδυτική απόφαση εξαρτάται µόνο από το αν το επενδυτικό σχέδιο έχει θετική καθαρή παρούσα αξία και αν ισχύει αυτό, µπορεί να χρηµατοδοτηθεί από οποιονδήποτε συνδυασµό ιδίων κεφαλαίωνδανειακού κεφαλαίου. Η εµπειρική ερώτηση για το εάν(ή όχι) η επενδυτική απόφαση µιας επιχείρησης εξαρτάται από την ρευστότητά της ταλαιπώρησε για πολλά χρόνια τους οικονοµολόγους. Απάντηση σε αυτό τον προβληµατισµό έδωσαν οι Fazzari Hubbard and Petersen (1988) οι οποίοι απέδειξαν ότι οι επενδυτικές 12
δαπάνες για τις χρηµατοοικονοµικά περιορισµένες επιχειρήσεις είναι πιο ευαίσθητες στην εσωτερική χρηµατοδότηση( εσωτερική ρευστότητα). Ένας µεγάλος αριθµός εµπειρικών µελετών επιβεβαίωσαν τα ευρήµατα των Fazzari et al. (1988) καθώς αφού χώρισαν τις επιχειρήσεις σε τάξεις ανάλογα µε διάφορα χαρακτηριστικά( µέγεθος, ηλικία, µόχλευση, µερισµατική πολιτική κλπ.) απέδειξαν ότι οι επιχειρήσεις που είναι πιο χρηµατοοικονοµικά περιορισµένες παρουσιάζουν µεγαλύτερη εξάρτηση στα εσωτερικά κεφάλαια.( Hubbard et. al, (1995), Vijverberg (2004), Fazzari et. al, (1988)) Σκοπός της παρούσας εργασίας δεν είναι µόνο να µελετήσει τη σχέση µεταξύ της επενδυτικής απόφασης και των χρηµατοοικονοµικών περιορισµών αλλά επίσης να ερευνήσει τον ρόλο που παίζουν χαρακτηριστικά της επιχείρησης όπως το µέγεθος και η µόχλευση στην επενδυτική της απόφαση. Αφού λοιπόν αντλήσαµε τα δεδοµένα µας από τη βάση δεδοµένων της BACH εκτιµήσαµε µε την µέθοδο GMM την συνάρτηση επένδυσης και καταλήξαµε στο ότι συγκεκριµένες οµάδες είναι πιο χρηµατοοικονοµικά περιορισµένες από άλλες. Συγκεκριµένα καταλήξαµε στο ότι οι µικρές επιχειρήσεις και οι υψηλής µόχλευσης επιχειρήσεις είναι πιο ευαίσθητες στις διακυµάνσεις της εσωτερικής χρηµατοδότησης. 13
2. Επισκόπηση της βιβλιογραφίας 2.1. Νεοκλασική θεωρία για επενδύσεις Η νεοκλασική θεωρία για επενδύσεις που αναπτύχθηκε από τους Jorgenson (1963) και Hall and Jorgenson (1967) βασίζεται στην υπόθεση της ύπαρξης πλήρους ανταγωνισµού στην αγορά του κεφαλαίου, όπως αυτή διατυπώθηκε από τους Modigliani and Miller (1958). Σύµφωνα λοιπόν µε τους Modigliani and Miller (1958), το κόστος του κεφαλαίου είναι απλά το επιτόκιο των οµολογιών, οι οποίες οµολογίες µπορούν να θεωρηθούν ως βέβαιης απόδοσης περιουσιακά στοιχεία, και έτσι η επιχείρηση θα έχει την τάση να δώσει ώθηση στις επενδύσεις µέχρι το σηµείο όπου η οριακή απόδοση των περιουσιακών στοιχείων(π.χ. οµολόγων) είναι ίση µε το επιτόκιο της αγοράς. Η παραπάνω πρόταση θα µπορούσαµε να πούµε ότι προκύπτει από τα δύο(2) κριτήρια σύµφωνα µε τα οποία λαµβάνεται µια ορθολογική απόφαση κάτω από βεβαιότητα, αυτό της µεγιστοποίησης των κερδών και αυτό της µεγιστοποίησης της αξίας της αγοράς. Σύµφωνα µε το πρώτο κριτήριο ένα περιουσιακό στοιχείο αξίζει να αποκτηθεί µόνο εάν αυξήσει το καθαρό κέρδος της επιχείρησης, δηλαδή µόνο εάν η αναµενόµενη απόδοση υπερβαίνει το επιτόκιο. Σύµφωνα µε το δεύτερο κριτήριο ένα περιουσιακό στοιχείο αξίζει να αποκτάται µόνο εάν αυξάνει την αξία των ιδίων κεφαλαίων της επιχείρησης, δηλαδή εάν προσθέτει περισσότερο στην αγοραστική αξία της επιχείρησης από το κόστος της απόκτησης. Το συµπέρασµα που προκύπτει από τα παραπάνω είναι ότι η συνολική επένδυση είναι µια συνάρτηση µόνο του επιτοκίου σε ένα µοντέλο βεβαιότητας, άσχετα µε το αν η χρηµατοδότηση προέρχεται από χρεωστικούς τίτλους ή µέσω του αποθέµατος. Ένα τέτοιο συµπέρασµα όµως θα ήταν αρκετά επιπόλαιο µιας και το επιτόκιο από την µια (σε µακροοικονοµικό επίπεδο) δεν µπορεί να θεωρηθεί µε βεβαιότητα µια τόσο µεγάλη και άµεση επίδραση για τις επενδύσεις και από την άλλη (µικροοικονοµικό επίπεδο), ένα τέτοιο µοντέλο θα παρείχε µικρή βοήθεια σε µια επιχείρηση της οποίας τα βασικά επενδυτικά προβλήµατα σχετίζονται µε 14
την αβεβαιότητα και το οποίο µοντέλο αγνοεί όλες τις µορφές χρηµατοδότησης. Εισάγοντας λοιπόν την αβεβαιότητα οι Modigliani and Miller (1958) κατέληξαν στο ότι τα δύο(2) κριτήρια που αναφέρθηκαν παραπάνω γίνονται πλέον πιο περίπλοκα. Η κάθε απόφαση της επιχείρησης δεν οδηγεί σε ένα µοναδικό αποτέλεσµα κέρδους(όπως υποθέσαµε προηγουµένως), αλλά σε πολλαπλά αποτελέσµατα τα οποία στην καλύτερη περίπτωση µπορούν να περιγραφούν από µια υποκειµενική κατανοµή πιθανότητας. Το αποτέλεσµα του κέρδους εν συντοµία, έχει γίνει µια τυχαία µεταβλητή και για αυτό το λόγο η µεγιστοποίησή του δεν έχει ουσιαστικό νόηµα. Αποφάσεις που επηρεάζουν την αναµενόµενη αξία θα επηρεάσουν επίσης και άλλα χαρακτηριστικά της κατανοµής των αποτελεσµάτων. Γενικότερα, η χρηµατοδότηση µιας επένδυσης µέσω του χρέους αντί των ιδίων κεφαλαίων θα αυξήσει την αναµενόµενη απόδοση του επενδυτή αλλά µόνο µε το κόστος της αυξηµένης διασποράς των πολλαπλών αποτελεσµάτων. Κάτω από αυτές τις συνθήκες συµπεραίνουµε ότι για να προχωρήσει µια επιχείρηση σε µια επένδυση θα πρέπει να συγκρίνει την αναµενόµενη απόδοση που θα του επιφέρει η επένδυση αυτή µε τα άλλα χαρακτηριστικά της κατανοµής. Αυτή η προσέγγιση επιδιώκει να διερευνήσει τα αποτελέσµατα από τους εναλλακτικούς τρόπους χρηµατοδότησης µια επένδυσης και δίνει κάποια σηµασία στο κόστος από την επιλογή διαφορετικών τρόπων χρηµατοδότησης. Αυτή η προσέγγιση όµως έχει κάποια µειονεκτήµατα όπως για παράδειγµα η δυσκολία κατασκευής αυτής της συνάρτησης επενδύσεων κλπ. Λύση σε αυτά τα µειονεκτήµατα έδωσε η προσέγγιση που έγινε µε βάση το δεύτερο κριτήριο, αυτό που βασίζεται στην µεγιστοποίηση της αξίας της αγοράς. Σύµφωνα µε αυτή την προσέγγιση λοιπόν κάθε επενδυτικό σχέδιο και το συνοδευόµενο χρηµατοοικονοµικό πλάνο για αυτό θα πρέπει να δίνει λύση στον εξής προβληµατισµό: αν το χρηµατοδοτούµενο σχέδιο επένδυσης αυξάνει ή όχι την τιµή αγοράς των µετοχών της επιχείρησης. Αν ναι τότε αξίζει να γίνεται η επένδυση. Οι Modigliani and Miller (1958) ολοκλήρωσαν την ανάλυση τους χωρίζοντας τις επιχειρήσεις σε τάξεις ανάλογα µε την κεφαλαιακή τους δοµή και διατύπωσαν τρεις προτάσεις που αποτέλεσαν την βασικό εργαλείο ανάλυσης της θεωρίας 15
των επενδύσεων για µεταγενέστερους οικονοµολόγους. Αυτές οι προτάσεις είναι οι εξής: 1)το µέσο κόστος του κεφαλαίου σε κάθε επιχείρηση είναι ανεξάρτητο από την κεφαλαιακή της δοµή και ισούται µε το επιτόκιο κεφαλαιοποίησης του καθαρού µετοχικού της κεφαλαίου, 2)η αναµενόµενη απόδοση µιας µετοχής ισούται µε το ποσοστό κεφαλαιοποίησης µιας καθαρής ροής ιδίων κεφαλαίων προσαυξηµένη µε ένα ασφάλιστρο που σχετίζεται µε τον χρηµατοοικονοµικό κίνδυνο που µε την σειρά του ισούται µε τον λόγο του χρέους προς τα ίδια κεφάλαια και 3) το σηµείο αποκοπής (η απόφαση για το αν µια επιχείρηση θα αναλαµβάνει µια επένδυση) για επενδύσεις σε µια επιχείρηση θα είναι, σε κάθε περίπτωση ένας συγκεκριµένος αριθµός ανεπηρέαστος από τον τρόπο χρηµατοδότησης της επένδυσης. Στο σηµείο αυτό καλό είναι να τονιστεί ότι η τρίτη πρόταση απλά µας λέει ότι ο τρόπος χρηµατοδότησης µιας επένδυσης δεν επηρεάζει το αν θα γίνει ή όχι αυτή η επένδυση. Αυτό δεν σηµαίνει ότι οι επενδυτές δεν έχουν λόγους να προτιµήσουν τον ένα τρόπο χρηµατοδότησης από τον άλλον. Βασιζόµενος στις παραπάνω υποθέσεις των Modigliani and Miller ο Jorgenson (1963) ανέπτυξε την νεοκλασική θεωρία για επενδύσεις σύµφωνα µε την οποία το πρόβληµα της αριστοποίησης µιας επιχείρησης µπορεί να λυθεί χωρίς αναφορά σε χρηµατοοικονοµικούς παράγοντες προκρίνοντας το κόστος του κεφαλαίου ως τον µόνο προσδιοριστικό παράγοντα για την επενδυτική απόφαση. Σε έναν κόσµο χωρίς περιορισµούς (συµµετρική πληροφόρηση, δεν υπάρχουν φόροι, πλήρης ανταγωνισµός στην αγορά) η επενδυτική απόφαση εξαρτάται µόνο από το αν το επενδυτικό σχέδιο έχει θετική καθαρή παρούσα αξία και αν ισχύει αυτό, µπορεί να χρηµατοδοτηθεί από οποιονδήποτε συνδυασµό ιδίων κεφαλαίων-δανειακού κεφαλαίου. Ο Jorgensen (1967) θεωρεί µια νέα έκδοση της νεοκλασικής θεωρίας, αυτή της βέλτιστης συσσώρευσης κεφαλαίου, σύµφωνα µε την οποία ο αντικειµενικός στόχος της επιχείρησης είναι η µεγιστοποίηση της παρούσας αξίας. Σε αυτόν τον στόχο µπορούµε να οδηγηθούµε µέσα από την µεγιστοποίηση της χρησιµότητας που προσφέρει µια δεσµίδα κατανάλωσης έχοντας ένα σταθερό σύνολο παραγωγικών δυνατοτήτων και σταθερές τρέχουσες και µελλοντικές τιµές. 16
εδοµένου ότι η επιλογή του σχεδίου παραγωγής είναι ανεξάρτητη από την αντίστοιχη επιλογή της δεσµίδας κατανάλωσης, δύο άτοµα µε διαφορετικές προτιµήσεις ως προς τις δεσµίδες κατανάλωσης θα επιλέξουν το ίδιο σχέδιο παραγωγής. Επιπλέον θεωρούµε ένα σύνολο τεχνολογικών δυνατοτήτων σύµφωνα µε το οποίο το προϊόν που παράγεται κάθε στιγµή εξαρτάται από τις ροές της εργασίας και του κεφαλαίου την ίδια χρονική στιγµή, η εισροή του κεφαλαίου ισούται µε το απόθεµα των κεφαλαιουχικών αγαθών όπως επίσης και οι αντικαταστάσεις είναι ανάλογες του αποθέµατος των κεφαλαιουχικών αγαθών. Και αυτή η ανάλυση του Jorgensen (1967) καταλήγει ότι η ζήτηση για επενδύσεις είναι συνάρτηση του επιτοκίου. Παρόλα αυτά η ζήτηση για επενδύσεις εξαρτάται από το επιτόκιο µέσα από µια σύγκριση εναλλακτικών τρόπων συσσώρευσης κεφαλαίου και ο κάθε τρόπος είναι ανάλογος της πορείας του επιτοκίου στον χρόνο. Τελικά η ζήτηση για επενδύσεις εξαρτάται από τις αλλαγές στην ζήτηση για κεφάλαιο ως προς τις αλλαγές στην τιµή της εισροής κεφαλαίου, το ρυθµό αυτής της µεταβολής και τον βαθµό αντικατάστασης του κεφαλαίου Ι = + + + δκ Οι Hall and Jorgenson (1967) στηριζόµενοι στην νεοκλασική θεωρία για επενδύσεις όπως αυτή διατυπώθηκε από τους Modigliani and Miller (1958) και Jorgenson (1963) πήγαν έναν βήµα µπροστά την ανάλυση αυτή προσθέτοντας την φορολογία και προσπάθησαν να εξετάσουν το πώς αυτή επηρεάζει την απόφαση για επενδύσεις. Μέχρι εκείνη την στιγµή κανένας οικονοµολόγος δεν είχε προσπαθήσει να εκτιµήσει τις επιπτώσεις της φορολογίας στις επενδύσεις. Σύµφωνα µε τους Hall and Jorgenson (1967) λοιπόν, η φορολογία παίζει πολύ µεγάλο ρόλο τόσο στο µέγεθος της επένδυσης όσο και στην χρονική στιγµή που αυτή θα λάβει χώρα. Οι επιπτώσεις της φορολογικής πολιτικής στις επενδύσεις εισέρχονται στην συνάρτηση της επένδυσης µέσω της αξίας µίσθωσης του κεφαλαίου. Συγκεκριµένα µια αλλαγή στην φορολογική 17
πολιτική αλλάζει την τιµή µίσθωσης του κεφαλαίου κάτι το οποίο έχει σαν αποτέλεσµα µια µεταβολή του επιθυµητού επιπέδου του αποθέµατος του κεφαλαίου. Η αλλαγή αυτή στο επιθυµητό απόθεµα του κεφαλαίου επιδρά στην καθαρή επένδυση ωθώντας το απόθεµα κεφαλαίου στο νέο επιθυµητό επίπεδο. Εάν δεν υπάρχει νέα περεταίρω µεταβολή της φορολογίας η καθαρή επένδυση τελικά θα φτάσει στο µηδέν. Οι µεταβολές στην φορολογική πολιτική συνεχίζουν να επιδρούν στην συνολική επένδυση µέσω αντικατάστασης του µόνιµου κεφαλαίου. Επιπλέον έχουµε µια ανάλογη αύξηση της καθαρής και της συνολικής επένδυσης που προκαλείται από αλλαγές και σε άλλους παράγοντες που καθορίζουν το επιθυµητό απόθεµα κεφαλαίου. 18
2.2. Επενδύσεις σε ατελείς αγορές 2.2.1 Εισαγωγή Η έλλειψη ενός ικανοποιητικού αριθµού εµπειρικών µελετών που θα επιβεβαιώνουν τα συµπεράσµατα στα οποία καταλήγει η νεοκλασική θεωρία για την ζήτηση επενδύσεων και κυρίως η διαπίστωση ότι αυτή αποτυγχάνει όταν βρισκόµαστε σε ένα περιβάλλον ατελούς ζήτησης του κεφαλαίου οδήγησε σε µια εναλλακτική ανάλυση της ζήτησης για επενδύσεις. Οι παρεκκλίσεις λοιπόν από την νεοκλασική θεωρία, λόγω ασύµµετρης πληροφόρησης µεταξύ των δανειστών και των δανειζόµενων ίσως οδηγήσει σε τιµολόγηση, όπου κάποιες επιχειρήσεις στερούνται την πρόσβαση στις πιστώσεις(credit) εντελώς ή τους επιτρέπεται να δανειστούν µε την προϋπόθεση ότι έχουν πληρώσει κάποιο ασφάλιστρο (Stiglitz and Weiss, 1981). Οι Stiglitz and Weiss (1981) λοιπόν παρουσίασαν ένα µοντέλο όπου µεταξύ παρόµοιων σε χαρακτηριστικά δανειζόµενων, κάποιοι λαµβάνουν δάνεια και κάποιοι άλλοι όχι. Οι δανειζόµενοι που στερούνται το δάνειο, δεν θα είναι σε θέση να δανειστούν αν δε δεχτούν να πληρώσουν περισσότερο από το επιτόκιο της αγοράς(ασφάλιστρο) ή να προσφέρουν περισσότερα περιουσιακά στοιχεία από αυτά που ζητούνται από τους λήπτες των δανείων. Αυξάνοντας τα επιτόκια ή τα περιουσιακά στοιχεία που απαιτούνται µπορεί να αυξήσει την επικινδυνότητα των τραπεζικών δανείων είτε αποθαρρύνοντας επενδυτές που αποστρέφονται τον κίνδυνο, είτε παρακινώντας τους δανειολήπτες να επενδύσουν σε πιο «επικίνδυνα» επενδυτικά προγράµµατα µειώνοντας έτσι τα κέρδη των τραπεζών. Κάτω από αυτές τις συνθήκες οι περιορισµοί λόγω των τιµών παίρνουν την µορφή περιορισµού του αριθµού των δανείων που η τράπεζα δίνει και όχι την µορφή περιορισµού του µεγέθους των δανείων. Αξίζει να σηµειωθεί ότι σε κατάσταση ισορροπίας στο βαθµό 19
που η νοµισµατική αρχή πετυχαίνει την αύξηση της προσφοράς των κεφαλαίων, θα επηρεάσει το επίπεδο την επένδυσης όχι µέσω του επιτοκίου αλλά µέσω της διαθεσιµότητας των τιµών. Εκτός από την ύπαρξη υπερβάλλουσας ζήτησης στην ισορροπία σε πιστωτικές αγορές, η ατελής πληροφόρηση µπορεί να οδηγήσει επίσης σε υπερβάλλουσα προσφορά. Έστω ότι η τράπεζα δίνει υψηλότερη απόδοση σε κάποιους από τους δανειολήπτες της από ότι σε κάποιους άλλους µιας και γνωρίζουν ποιοι από τους πελάτες της αξίζει να τιµολογηθούν, κάτι που δεν γνωρίζουν οι ανταγωνιστές της. Αν µια ανταγωνιστική τράπεζα προσπαθήσει να προσελκύσει τους πελάτες της προσφέροντας χαµηλότερο επιτόκιο θα διαπιστώσει(η ανταγωνιστική τράπεζα) ότι η προσφορά της αντισταθµίζεται από ένα εξίσου χαµηλό επιτόκιο όταν ο πελάτης είναι λάτρης του πιστωτικού κινδύνου και δεν θα αντισταθµιστεί αν ο πελάτης δεν επιδιώκει το κέρδος από την τράπεζα. Έτσι οι τράπεζες σπάνια επιδιώκουν να «κλέψουν» πελάτες από τους ανταγωνιστές τους µιας και το µόνο που θα πετύχουν είναι να προσελκύσουν τους πελάτες που δεν επιδιώκουν το κέρδος. Αφού οι Stiglitz and Weiss (1981) ανέλυσαν την υπόθεση ότι η ασυµµετρία µεταξύ δανειστών και δανειζόµενων γεννά µια ισορροπία που χαρακτηρίζεται από credit rationing, οι Mayers and Majluf (1984) και οι Fazzari, Hubbard and Petersen (1988) παρουσίασαν µια εναλλακτική προσέγγιση, από την έως τότε γνωστή νεοκλασική θεωρία, όσον αφορά τις επενδύσεις η οποία βασίστηκε στην άποψη ότι τα εσωτερικά και εξωτερικά κεφάλαια δεν είναι τέλεια υποκατάστατα. Σύµφωνα µε αυτή την άποψη, οι επενδύσεις ίσως επηρεάζονται από χρηµατοοικονοµικούς παράγοντες, όπως η διαθεσιµότητα της εσωτερικής χρηµατοδότησης, η πρόσβαση σε νέο χρέος ή ίδια κεφάλαια, ή η λειτουργία συγκεκριµένων πιστωτικών αγορών. Για παράδειγµα οι εσωτερικές ταµειακές ροές µιας επιχείρησης ίσως επηρεάσουν τις επενδύσεις της εξαιτίας µιας χρηµατοοικονοµικής ιεραρχίας σύµφωνα µε την οποία η εσωτερική χρηµατοδότηση έχει ένα πλεονέκτηµα κόστους έναντι της χρηµατοδότησης µέσω νέου χρέους και ιδίων κεφαλαίων. Κάτω από αυτές τις συνθήκες η επένδυση µιας επιχείρησης και οι χρηµατοοικονοµικές της 20
αποφάσεις είναι αλληλοεξαρτώµενες. Για να παρέχουν µια εξήγηση για αυτές τις ατέλειες στην αγορά του κεφαλαίου οι Fazzari et al (1988) επικεντρώνονται σε προβλήµατα στην αγορά κεφαλαίου ειδικά στο πρόβληµα της ασύµµετρης πληροφόρησης που δυσκολεύει σε µεγάλο βαθµό τους εξωτερικούς χρηµατοδότες να εκτιµήσουν επαρκώς τις επενδυτικές ευκαιρίες της επιχείρησης. Σαν αποτέλεσµα το κόστος που προκύπτει από την χρηµατοδότηση µέσω νέου χρέους και ιδίων κεφαλαίων διαφέρει από το κόστος ευκαιρίας που προκύπτει από την εσωτερική χρηµατοδότηση δηλαδή από τις ταµειακές ροές και τα αδιανέµητα κέρδη. Σε αυτό το σηµείο αξίζει να αναφερθούµε στους λόγους για τους οποίους η εσωτερική χρηµατοδότηση δεν είναι τέλειο υποκατάστατο µε την εξωτερική χρηµατοδότηση. Οι Fazzari et. αl (1988) λοιπόν εξηγούν ότι οι σηµαντικότεροι λόγοι είναι τα κόστη συναλλαγής, τα φορολογικά πλεονεκτήµατα και η ασύµµετρη πληροφόρηση στην οποία κυρίως θα σταθούµε. Έστω για παράδειγµα ότι ασφαλιστές αποφασίζουν την έκδοση νέων µετοχών, αγοράζοντας νέες µετοχές τις οποίες µεταπωλούν. Το κόστος έκδοσης των νέων µετοχών µπορεί να διαφέρει ανάλογα µε το µέγεθος της προσφοράς. Για µικρές προσφορές το κόστος θα είναι µεγάλο. Πέραν αυτού, το φορολογικό σύστηµα από την φύση του δίνει ένα πλεονέκτηµα κόστους στην εσωτερική χρηµατοδότηση έναντι της εξωτερικής Έτσι και στο παράδειγµα µας της έκδοσης νέων µετοχών αν και δεν προκύπτουν φορολογικές αποταµιεύσεις από την έκδοση νέων µετοχών, αυτές προκύπτουν όταν τα κέρδη παρακρατούνται και δεν καταβάλλονται. Επίσης όσον αφορά την ασύµµετρη πληροφόρηση τόσο οι Fazzari et. al (1988) όσο και οι Mayers and Majluf (1984) υποστήριξαν ότι πωλητές µε καλύτερη πληροφόρηση σχετικά µε την ποιότητα ενός πάγιου έναντι κάποιου αγοραστή, θα είναι απρόθυµοι να δεχτούν τους όρους που προσφέρει ο λιγότερο ενηµερωµένος αγοραστής. Αυτό µπορεί να οδηγήσει την αγορά στην κατάρρευσή της ή τουλάχιστον η πώληση ενός παγίου να γίνει σε µικρότερη τιµή από ότι θα γινόταν αν υπήρχε πλήρη πληροφόρηση στην αγορά. Έστω τώρα ότι µια επιχείρηση εξαντλεί όλα τα εσωτερικά κεφάλαια και ζητά εξωτερική 21
χρηµατοδότηση για να αναλάβει ένα επιχειρηµατικό σχέδιο. Οι εξωτερικοί χρηµατοδότες όπως αναφέραµε και προηγουµένως αδυνατούν να εκτιµήσουν την «ποιότητα» της επιχείρησης. Σαν αποτέλεσµα, οι νέοι µέτοχοι θα ζητήσουν ένα ασφάλιστρο για να αγοράσουν τις µετοχές που εκδίδει η σχετικά καλή επιχείρηση. Το ασφάλιστρο µπορεί να αυξήσει το κόστος της χρηµατοδότησης µέσω των ιδίων κεφαλαίων πάνω από το κόστος ευκαιρίας της εσωτερικής της χρηµατοδότησης. Παρόµοια αποτελέσµατα θα έχουµε αν καταφύγουµε σε χρηµατοδότηση µέσω του χρέους. Στο ήδη υπάρχον κόστος που αντιµετωπίζει η επιχείρηση θα προστεθεί ένα νέο κόστος λόγω της χρηµατοδότησης µέσω νέου χρέους που προκύπτει από το κόστος της οικονοµικής δυσχέρειας και τα «κόστη στελεχών». Λέγοντας κόστος οικονοµικής δυσχέρειας εννοούµε το κόστος που προκύπτει όταν η επιχείρηση δεν είναι συνεπής στις αρχικές της υποχρεώσεις. Τα «κόστη στελεχών» προκύπτουν από τις συµβάσεις χρέους οι οποίες δηµιουργούν κίνητρα στα διευθυντικά στελέχη των εταιριών να ενεργούν σε αντίθεση µε τα συµφέροντα των πιστωτών κάτω από ορισµένες συνθήκες. Η χρηµατοδότηση µέσω χρέους δηµιουργεί προβλήµατα,µιας και όσο µεγαλύτερη η χρηµατοδότηση µέσω χρέους τόσο τα κίνητρα των διευθυντικών στελεχών διαφέρουν από αυτά των πιστωτών. Τέλος όσον αφορά την ασύµµετρη πληροφόρηση στις αγορές χρέους, θα δηµιουργήσει παρόµοια προβλήµατα µε αυτά που είδαµε στην περίπτωση της έκδοσης νέων µετοχών, δηλαδή η ασύµµετρη πληροφόρηση θα αυξήσει το κόστος του νέου χρέους. Συγκεκριµένα το επιτόκιο της αγοράς θα αυξηθεί και το µέγεθος του δανείου µπορεί να µειωθεί όταν οι δανειστές δεν µπορούν να αναγνωρίσουν την «ποιότητα» των δανειζόµενων (Dwight Jafee and Thomas Russell (1976)) και επίσης οι δανειστές δεν µπορούν να κάνουν διακριτική τιµολόγηση µεταξύ καλών και κακών δανειζόµενων. Έτσι όταν το επιτόκιο αυξάνει οι σχετικά καλοί δανειζόµενοι εγκαταλείπουν την αγορά µειώνοντας έτσι το αναµενόµενο κέρδος των δανειστών. Στην ισορροπία οι δανειστές θέτουν ένα επιτόκιο που δηµιουργεί υπερβάλλουσα ζήτηση για δάνεια στην αγορά. Κάποιοι δανειζόµενοι λαµβάνουν δάνεια ενώ κάποιοι άλλοι πιστώνονται. 22
2.2.2. Χαρακτηριστικά επιχείρησης και επενδύσεις Μεγάλο µέρος της ανάλυσης για την ζήτηση των επενδύσεων είναι το γεγονός ότι χαρακτηριστικά της επιχείρησης, όπως το µέγεθός της, η ηλικία της, η µόχλευση, η µερισµατική πολιτική, ο ισολογισµός της, η ευκολία πρόσβασης στον εξωτερικό δανεισµό, η αβεβαιότητα αλλά και µέσα µακροοικονοµικής πολιτικής(φορολογία) επιδρούν στις επενδυτικές αποφάσεις των επιχειρήσεων. Πάνω σε αυτό στήριξαν την ανάλυσή τους πολλοί οικονοµολόγοι όπως οι Fazzari et. αl (1988), Philip Vermeulen (2000), Takeo Hoshi (1991), Huntley Schaller (1993) και άλλοι πολλοί. Όσον αφορά το µέγεθος της επιχείρησης, µια µικρή επιχείρηση παρακρατεί περισσότερα κέρδη από µια µεγάλη και επίσης µια µικρή επιχείρηση πληρώνει µεγαλύτερη τιµή για χρηµατοδότηση µέσω ιδίων κεφαλαίων και οι επενδυτικές τους δαπάνες επηρεάζονται περισσότερο από την ρευστότητα. Το ίδιο ισχύει και για τις επιχειρήσεις µε περισσότερο συγκεντρωµένη ιδιοκτησία οι οποίες αντιµετωπίζουν µικρότερα προβλήµατα στην πληροφόρηση και άρα λιγότερους επενδυτικούς περιορισµούς ακόµα και αν είναι µεγαλύτερες σε µέγεθος. Επίσης, η εσωτερική χρηµατοδότηση είναι πιο άστατη κατά τη διάρκεια του οικονοµικού κύκλου για τις πιο µικρές επιχειρήσεις. Κατά τη διάρκεια µιας ύφεσης, οι µεγάλες επιχειρήσεις έχουν πιο εύκολη πρόσβαση στον εξωτερικό δανεισµό και έτσι από την στιγµή που τα εσωτερικά και εξωτερικά κεφάλαια δεν είναι πλήρη υποκατάστατα, οικονοµικές κρίσεις και αλλαγές στην φορολογική πολιτική που επηρεάζουν την εσωτερική χρηµατοδότηση θα έχουν µεγαλύτερες συνέπειες για τις µικρές επιχειρήσεις. Πέραν από το µέγεθος, χρήσιµα συµπεράσµατα έχουν προκύψει όσον αφορά τα χρηµατοοικονοµικά χαρακτηριστικά που έχει η κάθε επιχείρηση και το πώς αυτά επηρεάζουν την επενδυτική της απόφαση. Συγκεκριµένα οι επενδύσεις θα είναι πιο ευαίσθητες στην εσωτερική χρηµατοδότηση όπως παραδείγµατος χάρη στις ταµειακές ροές, για επιχειρήσεις που πληρώνουν µικρό ποσό για 23