2 Συναλλαγµατικές ισοτιµίες, επιτόκια και προσδοκίες

2 Συναλλαγµατικές ισοτιµίες, επιτόκια και προσδοκίες 2.1 Εισαγωγή Η ανάπτυξη της αγοράς των ευρωνοµισµάτων, η σταδιακή κατάργηση των περιορισµών της κίνησης κεφαλαίων και η εισαγωγή νέων χρηµατοπιστωτικών µέσων και καινοτοµιών διεθνοποίηση των χρηµατοπιστωτικών αγορών. 2.2 Το αρµπιτράζ καλυµµένου επιτοκίου Σε κλειστή οικονοµία, τα άτοµα επενδύουν σε εγχώρια περιουσιακά στοιχεία (καταθέσεις, οµόλογα, µετοχές, σπίτια). Σε ανοιχτή οικονοµία, όταν υπάρχει ελευθερία κίνησης κεφαλαίων, έχουµε επενδύσεις και σε ξένα περιουσιακά στοιχεία, όπου υπάρχει ένας κίνδυνος λόγω µεταβολών της συναλλαγµατικής ισοτιµίας. Πώς διασφαλίζονται οι επενδυτές από το συναλλαγµατικό κίνδυνο; 13

Υποθέσεις υποδείγµατος α) υπάρχουν δύο καθ όλα όµοια χρεόγραφα (οµόλογα) όσον αφορά τη διάρκεια λήξεως, το βαθµό ρευστότητας και το κίνδυνο αθέτησης. β) το εγχώριο χρεόγραφο είναι εκφρασµένο σε δολάρια($) ενώ το ξένο χρεόγραφο σε στερλίνες( ). γ) έστω i το επιτόκιο στις Η.Π.Α. και i το επιτόκιο στη Βρετανία. δ) η τρέχουσα συναλλαγµατική ισοτιµία µεταξύ δολαρίου($) και στερλίνας( ) είναι και η προθεσµιακή ισοτιµία είναι F. Κάθε δολάριο που θα επενδύσει ένας Αµερικανός επενδυτής σε εγχώρια χρεόγραφα σ ένα χρόνο θα αποφέρει ( 1 i) δολάρια($). Για κάθε δολάριο που θα επενδύσει σε ξένα χρεόγραφα σ ένα χρόνο θα 1 έχει (1 i ) στερλίνες( ). Εάν η συναλλαγµατική ισοτιµία µετά από ένα χρόνο είναι ίση µε την σηµερινή (τρέχουσα) απόδοση θα είναι 14

(1 i ) = (1 i ) δολάρια($). Λόγω αβεβαιότητας της συναλλαγµατικής ισοτιµίας, ο Αµερικανός επενδυτής θα πουλήσει στερλίνες( ) στην προθεσµιακή αγορά στην ισοτιµία F. Εποµένως, η F απόδοση θα είναι (1 i ) δολάρια($). Εάν ισχύει F (1 i ) > (1 i) τότε θα επενδύσει σε ξένα χρεόγραφα. Η διαδικασία αυτή λέγεται αρµπιτράζ καλυµµένου επιτοκίου. Οι µηχανισµοί της αγοράς επιφέρουν µεταβολές στις συναλλαγµατικές ισοτιµίες ( και F ) και στα επιτόκια (µεταφορά κεφαλαίων από Η.Π.Α. στη Μ. Βρετανία i και i) F (1 i ) = (1 i) (1) όπου δεν υπάρχει κίνητρο για µεταφορά κεφαλαίων από µια χώρα σε άλλη. Παίρνοντας λογάριθµο της (1) F Log ( (1 i )) = Log(1 i) 15

LogF Log Log(1 i ) = Log(1 i) f s i = i f s = i i όπου LogF = f είναι ο λογάριθµος της προθεσµιακής ισοτιµίας, Log = s είναι ο λογάριθµος της τρέχουσας ισοτιµίας, F LogF Log = fp είναι το προθεσµιακό πριµ (ή η προθεσµιακή προεξόφληση) και i και i είναι κατά προσέγγιση οι λογάριθµοι των ( 1 i) και (1 i ) αντίστοιχα. Είναι η συνθήκη καλυµµένης ισοτιµίας επιτοκίων. Εάν i > i, τότε > 0 fp το ξένο νόµισµα (στερλίνα( )) πωλείται στην προθεσµιακή αγορά µε πριµ (το εγχώριο νόµισµα (δολάρια($)) µε προεξόφληση). ιάγραµµα 9 16

2.3 Προσδοκίες και ακάλυπτη ισοτιµία επιτοκίων Υποθέσεις υποδείγµατος α) υπάρχουν δύο καθ όλα όµοια χρεόγραφα (οµόλογα) όσον αφορά τη διάρκεια λήξεως, το βαθµό ρευστότητας και το κίνδυνο αθέτησης. β) το εγχώριο χρεόγραφο είναι εκφρασµένο σε δολάρια($) ενώ το ξένο χρεόγραφο σε στερλίνες( ). γ) έστω i το επιτόκιο στις Η.Π.Α. και i το επιτόκιο στη Βρετανία. δ) η τρέχουσα συναλλαγµατική ισοτιµία µεταξύ δολαρίου($) και στερλίνας( ) και δεν υπάρχει κάλυψη συναλλαγµατικού κινδύνου. Η απόδοση των εγχώριων χρεογράφων είναι i. Η προσδοκώµενη (αναµενόµενη) απόδοση των ξένων χρεογράφων είναι i 1 ή i s 1 17

όπου είναι η συναλλαγµατική ισοτιµία κατά το χρόνο, 1 το χρόνο 1, είναι η προσδοκώµενη ισοτιµία κατά s 1 = 1 είναι ο προσδοκώµενος ρυθµός µεταβολής της συναλλαγµατικής ισοτιµίας. Εάν 1 > 0 s αναµένεται υποτίµηση του εγχώριου νοµίσµατος (υπερτίµηση του ξένου νοµίσµατος). Εάν ισχύει i s 1 > i οι επενδυτές θα επενδύσουν σε ξένα χρεόγραφα. Οι µηχανισµοί της αγοράς επιφέρουν µεταβολές στις συναλλαγµατικές ισοτιµίες ( και 1 ) και στα επιτόκια (µεταφορά κεφαλαίων από Η.Π.Α. στη Μ. Βρετανία i και i) κατάσταση ισορροπίας i s 1 = i ή i i = s 1 είναι η συνθήκη ακάλυπτης ισοτιµίας επιτοκίων η διαφορά µεταξύ εσωτερικού και εξωτερικού επιτοκίου ισούται µε τον προσδοκώµενο ρυθµό µεταβολής της συναλλαγµατικής ισοτιµίας. Εάν το 18

εσωτερικό επιτόκιο είναι υψηλότερο από το εξωτερικό επιτόκιο (δηλ. i > i ), το s 1 πρέπει να είναι θετικό, αναµένεται υποτίµηση του εγχώριου νοµίσµατος. Εποµένως, το επίπεδο του επιτοκίου συνδέεται µε τις προσδοκίες ως προς τη µελλοντική συναλλαγµατική ισοτιµία. Κάθε δολάριο που θα επενδύσει ένας Αµερικανός επενδυτής σε εγχώρια χρεόγραφα σ ένα χρόνο θα αποφέρει ( 1 i) δολάρια($). Για κάθε δολάριο που θα επενδύσει σε ξένα χρεόγραφα σ ένα χρόνο θα έχει 1 (1 i ) δολάρια($). Σε κατάσταση ισορροπίας 1 (1 i ) = (1 i ) Παίρνοντας λογάριθµο Log( Log 1 (1 i )) = Log(1 i ) 1 Log Log(1 i ) = Log(1 i) s 1 = i i 19

όπου Log 1 Log s 1 είναι ο προσδοκώµενος ρυθµός µεταβολής της συναλλαγµατικής ισοτιµίας, και i και i είναι κατά προσέγγιση οι λογάριθµοι των ( 1 i) και (1 i ) αντίστοιχα. ιάγραµµα 10 20

Προαιρετικό! 2.4 Συναλλαγµατικός κίνδυνος Η ακάλυπτη ισοτιµία επιτοκίων βασίζεται στη υπόθεση ότι οι επενδυτές έχουν πλήρη βεβαιότητα ως προς τη µελλοντική συναλλαγµατική ισοτιµία ή, στην περίπτωση αβεβαιότητας, ότι είναι ουδέτεροι ως προς τον κίνδυνο. Εποµένως, οι επενδυτές ενδιαφέρονται µόνο για την προσδοκώµενη απόδοση και όχι για τον κίνδυνο. υπάρχει πλήρης υποκατάσταση µεταξύ εγχώριων και ξένων χρεογράφων και ότι η διαδικασία του αρµπιτράζ εξασφαλίζει συνεχώς την συνθήκη ακάλυπτης ισοτιµίας επιτοκίων. Εάν υπάρχει ατελής υποκατάσταση µεταξύ εγχώριων και ξένων χρεογράφων, οι προσδοκώµενες αποδόσεις τους µπορεί να διαφέρουν σε κατάσταση ισορροπίας. Η ατελής υποκατάσταση µπορεί να οφείλεται στο συναλλαγµατικό κίνδυνο, κίνδυνο αθέτησης, 21

διαφορετικό βαθµό ρευστότητας και φορολογικές ρυθµίσεις και πολιτικός κίνδυνος. Οι επενδυτές που έχουν αποστροφή προς τον κίνδυνο είναι πρόθυµοι να αγοράσουν χρεόγραφα µιας χώρας µε µικρότερη προσδοκώµενη απόδοση εφόσον ο κίνδυνος που φέρουν είναι µικρότερος. αυτοί οι επενδυτές είναι πρόθυµοι να αγοράσουν χρεόγραφα που έχουν κίνδυνο, όταν η προσδοκώµενη απόδοση τους είναι αρκετά υψηλή. απαιτούν πριµ κινδύνου ως αποζηµίωση για να δεχθούν να κρατήσουν ένα χρεόγραφο επικίνδυνο. Όταν οι επενδυτές αποστρέφονται τον κίνδυνο, η διαφορά επιτοκίων δείχνει όχι µόνο τον προσδοκώµενο ρυθµό µεταβολής της συναλλαγµατικής ισοτιµίας, αλλά επίσης το γεγονός ότι τα χρεόγραφα των διαφόρων χωρών διαφέρουν ποιοτικώς εξαιτίας του συναλλαγµατικού κινδύνου. Εποµένως, η συνθήκη ακάλυπτης ισοτιµίας επιτοκίων i i = s 1 p 22

όπου p είνα το πριµ κινδύνου. Εάν p > 0 τα εγχώρια χρεόγραφα φέρουν µεγαλύτερο κίνδυνο σε σχέση µε τα ξένα. Στη περίπτωση αυτή η προσδοκώµενη απόδοση των εγχώριων χρεογράφων πρέπει i i s 1 >, ώστε να αποζηµιώνει τους επενδυτές για τον κίνδυνο που αναλαµβάνουν. 23