Κεφάλαιο 7 Νοµισµατική και Συναλλαγµατική Πολιτική σε µια Μικρή Ανοικτή Οικονοµία

! Κεφάλαιο 7 Νοµισµατική και Συναλλαγµατική Πολιτική σε µια Μικρή Ανοικτή Οικονοµία Στο κεφάλαιο αυτό αναλύουµε τις επιδράσεις της νοµισµατικής και της συναλλαγµατικής πολιτικής σε ένα βραχυχρόνιο στοχαστικό υπόδειγµα για µια µικρή ανοικτή οικονοµία που συνδυάζει χαρακτηριστικά της κεϋνσιανής και της νοµισµατικής προσέγγισης. (βλ. Alogoskoufis 1994). Υποθέτουµε ότι οι ονοµαστικοί µισθοί προσδιορίζονται στην αρχή κάθε περιόδου, από περιοδικές συλλογικές διαπραγµατεύσεις, και δεν µπορούν να µεταβληθούν έως την αρχή της εποµένης περιόδου. Μετά τον προσδιορισµό των ονοµαστικών µισθών, η οικονοµία υφίσταται απρόβλεπτες διαταραχές στην παραγωγή και την παραγωγικότητα, τη ζήτηση χρήµατος, τα διεθνή επιτόκια και τον διεθνή πληθωρισµό. Εξετάζεται η αποτελεσµατικότητα διαφόρων κανόνων για τη νοµισµατική πολιτική απέναντι σε αυτές τις διαταραχές, καθώς και η βέλτιστη νοµισµατική πολιτική. Η ανάλυση δείχνει ότι ούτε ένας σταθερός ρυθµός αύξησης της προσφοράς χρήµατος µε κυµαινόµενες ισοτιµίες (όπως συνιστούσε ο Friedman (1953, 1960), αλλά ούτε µια πολιτική σταθερής συναλλαγµατικής ισοτιµίας, µπορούν να στεγανοποιήσουν την οικονοµία (πληθωρισµό και ανεργία) απέναντι στις επιπτώσεις απρόβλεπτων διαταραχών. Με σταθερό ρυθµό αύξησης της προσφοράς χρήµατος, οι νοµισµατικές διαταραχές (διεθνή επιτόκια και διαταραχές στη ζήτηση χρήµατος) επηρεάζουν τόσο τον πληθωρισµό όσο και, κυρίως, την ανεργία. Το µόνο πλεονέκτηµα είναι ότι σε αυτή την περίπτωση οι νοµισµατικές αρχές µπορούν να επιλέξουν το µέσο εγχώριο πληθωρισµό µέσω της επιλογής του µέσου ρυθµού αύξησης της προσφοράς χρήµατος. Με σταθερή συναλλαγµατική ισοτιµία, ο εγχώριος πληθωρισµός εξισώνεται µε τον διεθνή πληθωρισµό. Ωστόσο, διαταραχές στο διεθνή πληθωρισµό επηρεάζουν την εγχώρια ανεργία, όπως συµβαίνει και µε διαταραχές στην παραγωγικότητα. Αν ο διεθνής πληθωρισµός είναι χαµηλός και οι διαταραχές στην παραγωγικότητα µικρές σε σχέση µε τις νοµισµατικές διαταραχές, τότε η σταθερή συναλλαγµατική ισοτιµία είναι καλύτερος κανόνας από το σταθερό ρυθµό αύξησης της προσφοράς χρήµατος. Αλλοιώς, συµβαίνει το αντίθετο. Μία βέλτιση νοµισµατική και συναλλαγµατική πολιτική, που επιχειρεί να ελαχιστοποιήσει τις αποκλίσεις του πληθωρισµού και της ανεργίας αντιµετώπιζει δύο προβλήµατα. Πρώτο είναι το πρόβληµα της αξιοπιστίας, καθώς η προσπάθεια µείωσης της ανεργίας κάτω από το φυσικό ποσοστό ανεργίας αυξάνει τις πληθωριστικές προσδοκίες και οδηγεί σε υψηλό πληθωρισµό χωρίς να αντιµετωπίζεται το πρόβληµα της ανεργίας. Ακόµη όµως και αν λυθεί το πρόβληµα της αξιοπιστίας, µε την εκχώρηση της νοµισµατικής πολιτικής σε µία κεντρική τράπεζα η οποία έχει πρωταρχικό στόχο την αντιµετώπιση του πληθωρισµού, ανακύπτει ένα δεύτερο πρόβληµα. Η βέλτιστη νοµισµατική πολιτική δεν µπορεί να αντιµετωπίσει πλήρως τις επιπτώσεις πραγµατικών

διαταραχών, είτε στον πληθωρισµό είτε στην ανεργία. Ο λόγος είναι ότι το εργαλείο της νοµισµατικής πολιτικής δεν επαρκεί για την επίτευξη δύο στόχων, µε αποτέλεσµα η αντιµετώπιση των διακυµάνσεων στον πληθωρισµό και την ανεργία να είναι µερική. Ωστόσο, η βέλτιστη νοµισµατική και συναλλαγµατική πολιτική µπορεί να αντιµετωπίσει επαρκώς τις επιπτώσεις νοµισµατικών διαταραχών. 7.1 Η Πλευρά της Προσφοράς Θεωρούµε µία µικρή ανοικτή οικονοµία, η οποία παράγει ένα διεθνώς εµπορεύσιµο αγαθό. Το κεφάλαιο είναι δεδοµένο, και η βραχυχρόνια συνάρτηση παραγωγής καθορίζει το παραγόµενο προϊόν, ως συνάρτηση της απασχόλησης. y t = βl t + µ t (7.1) όπου y είναι ο λογάριθµός του παραγοµένου προϊόντος, l ο λογάριθµος της απασχόλησης, και µ ένα µέτρο του λογαρίθµου της παραγωγικότητας. Η παράµετρος β είναι ο εκθέτης της απασχόλησης σε µία συνάρτηση παραγωγής Cobb Douglas, και είναι µικρότερος από τη µονάδα. Η παραγωγικότητα ακολουθεί µία στοχαστική διαδικασία τυχαίου περιπάτου µε τάση. µ t = g + µ t 1 + v t µ όπου v t µ N(0,σ µ 2 ) (7.2) g είναι µία σταθερά (η τάση), και η διαταραχή v ακολουθεί µία στοχαστική διαδικασία «λευκού θορύβου». Οι επιχειρήσεις είναι ανταγωνιστικές και προσδιορίζουν την απασχόληση εξισώνοντας το οριακό προϊόν της εργασίας µε τον πραγµατικό µισθό. Σε λογαριθµική µορφή αυτό µας δίνει την ακόλουθη συνάρτηση ζήτησης εργασίας. l t = 1 1 β (w t p t µ t ) (7.3) όπου w είναι ο λογάριθµος του ονοµαστικού µισθού και p ο λογάριθµος του επιπέδου των τιµών. Ο ονοµαστικός µισθός καθορίζεται στην αρχή της περιόδου και παραµένει σταθερός για µία περίοδο. Η επιδίωξη αυτών που καθορίζουν τους µισθούς είναι να σταθεροποιήσουν την απασχόληση σε ένα συγκεκριµένο επίπεδο. Έτσι, σε κάθε περίοδο οι µισθοί ορίζονται ώστε να ελαχιστοποιήσουν, E t 1 (l t n ~ ) 2 (7.4) n ~ είναι ο λογάριθµος του στόχου για την απασχόληση, και E είναι ο τελεστής των µαθηµατικών προσδοκιών (µε βάση πληροφορίες έως το τέλος της περιόδου t-1). Η ελαχιστοποίηση της (7.4) γίνεται υπό τον περιορισµό της συνάρτησης ζήτησης εργασίας (7.3). 2

Υποθέτουµε ότι, n < n όπου n είναι ο λογάριθµος του εργατικού δυναµικού. Από τις συνθήκες πρώτης τάξης, ο ονοµαστικός µισθός καθορίζεται ως, 1 w t = E t 1 p t + E t 1 µ t (1 β)n ~ (7.5) Υποκαθιστώντας την (7.5) στην (7.3) και την εξίσωση που προκύπτει στην βραχυχρόνια συνάρτηση παραγωγής (7.1), έχουµε τις ακόλουθες εξισώσεις για την σχέση µεταξύ απασχόλησης, παραγωγής και µη προβλέψιµων διαταραχών. l t = n ~ + 1 1 β (p t E t 1 p t ) (7.6) y t = β n ~ + µ t + β 1 β (p t E t 1 p t ) = y ~ + β t 1 β (p t E t 1 p t ) (7.7) Μία απρόβλεπτη µεταβολή στις τιµές µειώνει τον πραγµατικό µισθό και οδηγεί σε υψηλότερη απασχόληση και παραγωγή. Από την άλλη, µία απρόβλεπτη µεταβολή στην παραγωγικότητα αυξάνει τη ζήτηση εργασίας για δεδοµένο πραγµατικό µισθό, και έτσι αυξάνει την απασχόληση. Αφαιρώντας την (7.6) από το λογάριθµο του συνόλου του εργατικού δυναµικού n, και χρησιµοποιώντας την προσέγγιση u n l, λαµβάνουµε την ακόλουθη σχέση µεταξύ ανεργίας και πληθωρισµού, u t = u ~ 1 1 β (Δp t E t 1 Δp t ) (7.8) όπου u ~ = n n ~ είναι το φυσικό ποσοστό ανεργίας για αυτό το υπόδειγµα. Στην (7.8) έχουµε προσθαφαιρέσει µέσα στην παρένθεση το λογάριθµο του επιπέδου τιµών της προηγουµένης περιόδου, και έτσι την έχουµε µετατρέψει σε σχέση µεταξύ ανεργίας και µη αναµενόµενου πληθωρισµού. Η (7.8) αποτελεί µία καµπύλη Phillips, δηλαδή µία αρνητική σχέση ανεργίας και µη προσδοκώµενου πληθωρισµού, και προσδιορίζει την πλευρά της προσφοράς στο υπόδειγµά µας. Στο βαθµό που υπάρχει µη προσδοκώµενος πληθωρισµός, προκαλείται µείωση στους πραγµατικούς µισθούς, αύξηση της ζήτησης εργασίας και της απασχόλησης και µείωση της ανεργίας. Αντίστοιχα, 1 Υποδείγµατα αυτής της µορφής, όπου ο ονοµαστικός µισθός καθορίζεται στην αρχή της περιόδου µε βάση ορθολογικές προσδοκίες για τον πληθωρισµό και την παραγωγικότητα, και παραµένει σταθερός για µία (ή περισσότερες) περιόδους, αναλύθηκαν για πρώτη φορά από τους Gray (1976) και Fischer (1977). Στα υποδείγµατα αυτά ο στόχος για την απασχόληση ήταν η πλήρης απασχόληση. Στο παρόν υπόδειγµα ο στόχος για την απασχόληση είναι χαµηλότερος από την πλήρη απασχόληση και έτσι υπάρχει ένα θετικό ποσοστό ανεργίας ισορροπίας. 3

όταν υπάρχει µία µη προσδοκώµενη αύξηση της παραγωγικότητας, για δεδοµένους τους ονοµαστικούς µισθούς, και αυτό αυξάνει τη ζήτηση εργασίας και οδηγεί σε µείωση της ανεργίας. 7.2 Η Πλευρά της Ζήτησης Η πλευρά της ζήτησης στο υπόδειγµα αυτό περιγράφεται από τρεις συνθήκες ισορροπίας. Η πρώτη είναι η συνθήκη ισορροπίας στην εγχώρια αγορά χρήµατος. Η προσφορά χρήµατος ισούται µε τη ζήτηση χρήµατος. Η ζήτηση χρήµατος εξαρτάται θετικά από το µόνιµο εισόδηµα και αρνητικά από το εγχώριο ονοµαστικό επιτόκιο. (m p) t = y ~ t αi t + k t (7.9) όπου m είναι ο λογάριθµος της προσφοράς χρήµατος, i το ονοµαστικό επιτόκιο και k µία µόνιµη διαταραχή στη ζήτηση χρήµατος. α είναι η ηµι-ελαστικότητα της ζήτησης χρήµατος σε σχέση µε το ονοµαστικό επιτόκιο. Από την (7.7) το µόνιµο εισόδηµα ορίζεται από, y ~ t = β n ~ + µ t (7.10) Η διαταραχή στη ζήτηση χρήµατος ακολουθεί µία στοχαστική διαδικασία «τυχαίου περιπάτου». k t = k t 1 + v t k, όπου v t k N(0,σ k 2 ) (7.11) Η στοχαστική διαταραχή v στη ζήτηση χρήµατος, υποτίθεται ότι ακολουθεί µια στοχαστική διαδικασία «λευκού θορύβου». Η δεύτερη συνθήκη ισορροπίας είναι η ακάλυπτη ισοδυναµία των επιτοκίων, δηλαδή η εξίσωση των επιτοκίων, όταν εκφραστούν σε κοινό νόµισµα. Τα εγχώρια και τα διεθνή χρεώγραφα υποτίθεται ότι είναι πλήρη υποκατάστατα, και κατά συνέπεια οι διαφορές των επιτοκίων αντανακλούν µόνο προσδοκίες για µελλοντικές αλλαγές στη συναλλαγµατική ισοτιµία. Η συνθήκη για την ακάλυπτη ισοδυναµία των επιτοκίων δίνεται από, i t = i t * + E t s t +1 s t (7.12) όπου i* είναι το διεθνές ονοµαστικό επιτόκιο και s ο λογάριθµος της συναλλαγµατικής ισοτιµίας (µονάδες εγχωρίου νοµίσµατος ανά µονάδα διεθνούς νοµίσµατος). Η τρίτη και τελευταία συνθήκη ισορροπίας είναι η διεθνής εξίσωση των τιµών των αγαθών, όταν εκφράζονται σε κοινό νόµισµα. Τα εγχώρια αγαθά υποτίθενται τέλεια υποκατάστατα για τα διεθνή αγαθά, οπότε ισχύει ο νόµος της µίας τιµής. p t = s t + p t * (7.13) όπου p* είναι ο λογάριθµος του διεθνούς επιπέδου τιµών. 4

7.3 Σταθεροί Νοµισµατικοί Στόχοι και Σταθερή Ονοµαστική Ισοτιµία Στο τµήµα αυτό θα αναλύσουµε τις συνέπειες δύο πολύ γνωστών «ανοικτών» νοµισµατικών κανόνων: Του κανόνα για σταθερό ρυθµό αύξησης της προσφοράς χρήµατος και κυµαινόµενες ισοτιµίες (Friedman 1953, 1960) και του κανόνα για σταθερή συναλλαγµατική ισοτιµία. Αξίζει να σηµειωθεί ότι η συνθήκη για ακάλυπτη ισοδυναµία των επιτοκίων διεθνώς συνεπάγεται ότι η προσφορά χρήµατος και η συναλλαγµατική ισοτιµία δεν µπορούν να κινούνται ανεξάρτητα. Ο έλεγχος της προσφοράς χρήµατος συνεπάγεται ότι η συναλλαγµατική ισοτιµία διακυµαίνεται ελεύθερα ως ενδογενής µεταβλητή, ενώ ο έλεγχος της συναλλαγµατικής ισοτιµίας συνεπάγεται ότι η προσφορά χρήµατος γίνεται ενδογενής µεταβλητή. Αυτή είναι µία γνωστή συνέπεια της νοµισµατικής προσέγγισης στη συναλλαγµατική ισοτιµία µε πλήρη κινητικότητα κεφαλαίου(mundell 1963). 7.3.1 Σταθερός Ρυθµός Αύξησης της Προσφοράς Χρήµατος Σύµφωνα µε τον γνωστό αυτό κανόνα του Friedman (1960), η προσφορά χρήµατος αυξάνεται µε ένα χαµηλό ρυθµό x κάθε περίοδο, µε στόχο τον περιορισµό του πληθωρισµού. Ο κανόνας αυτός λαµβάνει τη µορφή, m t = x + m t 1 (7.14) Ποιες είναι όµως οι συνέπειες για την οικονοµία; Υποκαθιστώντας τις (7.12) και (7.13) στην (7.9), έχουµε την ακόλουθη στοχαστική εξίσωση διαφοράς για τη συναλλαγµατική ισοτιµία, F 1+ α α s t = 1 α (m t p * t β n ~ µ t + αi * t k t ) (7.15) όπου F είναι ο τελεστής των µελλοντικών µαθηµατικών προσδοκιών, δηλαδή, Fs t = E t s t +1, F 2 s t = E t s t +2,..., F n s t = E t s t +n Επειδή η συναλλαγµατική ισοτιµία είναι µη προκαθορισµένη µεταβλητή, η (7.15) θα λυθεί προς τα εµπρός. Η λύση της µε τον ελάχιστο αριθµό προκαθορισµένων µεταβλητών δίνεται από, j s t = 1 α * 1+ α 1+ α E t (m t + j p t + j β n ~ * µ t + j + αi t + j k t + j ) (7.16) j =0 Η τρέχουσα συναλλαγµατική ισοτιµία εξαρτάται από την προσδοκώµενη µελλοντική πορεία όλων των βασικών προσδιοριστικών της παραγόντων, δηλαδή της εγχώριας προσφοράς χρήµατος, της απασχόλησης, των διαταραχών στην παραγωγικότητα και τη ζήτηση χρήµατος, και των διαταραχών στις διεθνείς τιµές και τα διεθνή επιτόκια. Οι µεταβλητές αυτές προσδιορίζουν την τρέχουσα και τις µελλοντικές προσδοκώµενες ανισορροπίες στην αγορά χρήµατος, τις οποίες καλείται να εξισορροπήσει µέσω των µεταβολών της η συναλλαγµατική ισοτιµία. 5

Για τις διεθνείς τιµές θα υποθέσουµε ότι ακολουθούν ένα τυχαίο περίπατο µε τάση π*, και για τα διεθνή επιτόκια ότι ακολουθούν έναν τυχαίο περίπατο χωρίς τάση. Αυτό σηµαίνει ότι, p * t = π * * + p t 1 + v t p, όπου, v t p N(0,σ p 2 ) (7.17) i * * t = i t 1 + v t i, όπου, v t i N(0,σ i 2 ) (7.18) Με τις υποθέσεις που έχουµε κάνει για τις στοχαστικές διαδικασίες που ακολουθούν οι υπόλοιπες διαταραχές, και µε την υπόθεση ότι η προσφορά χρήµατος αυξάνεται µε σταθερό ρυθµό x, η (7.16) απλοποιείται σε, s t = α 1+ α (x π * g) + (m t p * t β n ~ µ t + αi * t k t ) (7.19) Από την (7.19), E t Δs t +1 = x π * g (7.20) s t E t 1 s t = (Δp t * π * ) + αδi t * v t µ v t k = v t p + av t i v t µ v t k (7.21) Από την (7.20) έχουµε ότι η προσδοκώµενη υποτίµηση της ισοτιµίας εξαρτάται από τη διαφορά µεταξύ του ρυθµού αύξησης της εγχώριας προσφοράς χρήµατος και του αθροίσµατος του διεθνούς πληθωρισµού π* και του ρυθµού µεγέθυνσης g. Αν οι νοµισµατικές αρχές εξισώσουν το x µε το g, ο προσδοκώµενος εγχώριος πληθωρισµός θα ισούται µε το µηδέν. Από τη (7.21) βλέπουµε ότι µη αναµενόµενες µεταβολές στην ισοτιµία προκαλούνται από διαταραχές στην παραγωγικότητα, τη ζήτηση χρήµατος, το διεθνή πληθωρισµό και τα διεθνή επιτόκια. Πως επηρεάζεται όµως ο εγχώριος πληθωρισµός και το ποσοστό ανεργίας όταν η προσφορά χρήµατος αυξάνεται µε σταθερό ρυθµό x; Αν υποκαταστήσουµε την (7.19) στην (7.13) και πάρουµε πρώτες διαφορές, έχουµε, Δp t = x g + αv t i v t µ v t k (7.22) Αντικαθιστώντας την (7.22) στην εξίσωση για την ανεργία (7.8), έχουµε, u t = u ~ 1 1 β (αv i t v k t ) (7.23) Με σταθερό ρυθµό αύξησης της προσφοράς χρήµατος, ο εγχώριος πληθωρισµός είναι κατά µέσο όρο x-g. Αποκλίνει από αυτό το µέσο όρο, στο βαθµό που υπάρχουν απρόβλεπτες διαταραχές στα διεθνή επιτόκια, στην παραγωγικότητα και στη ζήτηση χρήµατος. 6

Από την άλλη, η ανεργία δεν επηρεάζεται από µόνιµες διαταραχές στην παραγωγικότητα, αλλά µόνο από νοµισµατικές διαταραχές, δηλαδή διαταραχές στα διεθνή επιτόκια και την εγχώρια ζήτηση χρήµατος. Αυτό συµβαίνει διότι η προσφορά χρήµατος δεν αντιδρά στις νοµισµατικές αυτές διαταραχές, µε αποτέλεσµα να υπάρχουν απρόβλεπτες επιπτώσεις στο επίπεδο τιµών και τους πραγµατικούς µισθούς. Για τις διαταραχές στην παραγωγικότητα, οι απρόβλεπτες µεταβολές του επιπέδου των τιµών είναι ακριβώς εκείνες που απαιτούνται για να προσαρµοστούν οι πραγµατικοί µισθοί στις µεταβολές της παραγωγικότητας. Αυτός είναι και ο λόγος που οι διαταραχές στην παραγωγικότητα δεν επηρεάζουν την ανεργία. 7.3.2 Σταθερή Συναλλαγµατική Ισοτιµία Ερχόµαστε τώρα σε έναν εναλλακτικό νοµισµατικό κανόνα. Τη σταθερή συναλλαγµατική ισοτιµία. Στην περίπτωση αυτή, τα εγχώρια επιτόκια ισούνται µε τα διεθνή επιτόκια (από την ακάλυπτη ισοδυναµία των επιτοκίων (7.12)), και ο εγχώριος πληθωρισµός µε τον διεθνή πληθωρισµό (από τον νόµο της µίας τιµής (7.13)). Η προσφορά χρήµατος γίνεται ενδογενής και προσδιορίζεται από, m t = s _ + p t * ai t * + β n ~ + µ t + k t (7.24) όπου s είναι ο λογάριθµος της σταθερής ισοτιµίας. Ο ρυθµός αύξησης της προσφοράς χρήµατος δίνεται από, Δm t = Δp t * Δai t * + g + v t µ + v t k (7.25) Όλες οι διαταραχές επηρεάζουν το ρυθµό αύξησης της προσφοράς χρήµατος, καθώς αυτή προσαρµόζεται για να διατηρήσει σταθερή τη συναλλαγµατική ισοτιµία. Από την (7.13) έχουµε, Δp t = Δp t * = π * + v t p (7.26) Ο εγχώριος πληθωρισµός προσδιορίζεται από το διεθνή πληθωρισµό. Αντικαθιστώντας στην εξίσωση (7.8) για την ανεργία, u t = u ~ 1 1 β (v p t ) (7.27) Μόνο διαταραχές στο διεθνή πληθωρισµό και την παραγωγικότητα επηρεάζουν την ανεργία όταν η συναλλαγµατική ισοτιµία διατηρείται σταθερή. Ο λόγος είναι ότι οι νοµισµατικού τύπου διαταραχές (διαταραχές στα διεθνή επιτόκια και στη ζήτηση χρήµατος), όταν η νοµισµατική πολιτική επιδιώκει τη διατήρηση σταθερής ισοτιµίας, προκαλούν µεταβολές στην προσφορά 7

χρήµατος που εξουδετερώνουν τις επιπτώσεις τους στο επίπεδο τιµών. Το εγχώριο επίπεδο τιµών εξαρτάται µόνο από το ύψος στο οποίο σταθεροποιείται η ισοτιµία και από το διεθνές επίπεδο τιµών, ενώ ο εγχώριος πληθωρισµός επηρεάζεται µόνο από τον διεθνή πληθωρισµό. Βλεπουµε από την ανάλυση που προηγήθηκε ότι ούτε ο σταθερός ρυθµός αύξησης της προσφοράς χρήµατος, ούτε η σταθερή συναλλαγµατική ισοτιµία στεγανοποιούν πλήρως την οικονοµία (πληθωρισµός και ανεργία) απέναντι στις επιπτώσεις απρόβλεπτων διαταραχών. 7.7.3 Συµπεράσµατα και Σύγκριση Με σταθερό ρυθµό αύξησης της προσφοράς χρήµατος, οι νοµισµατικές διαταραχές (διαταραχές στα διεθνή επιτόκια και στη ζήτηση χρήµατος) επηρεάζουν τόσο τον πληθωρισµό όσο και, κυρίως, την ανεργία. Το πλεονέκτηµα είναι ότι σε αυτή την περίπτωση οι νοµισµατικές αρχές µπορούν να επιλέξουν το µέσο εγχώριο πληθωρισµό µέσω της επιλογής του µέσου ρυθµού αύξησης της προσφοράς χρήµατος. Με σταθερή συναλλαγµατική ισοτιµία, ο εγχώριος πληθωρισµός εξισώνεται µε τον διεθνή πληθωρισµό. Ωστόσο, διαταραχές στο διεθνή πληθωρισµό επηρεάζουν τον εγχώριο πληθωρισµό και την εγχώρια ανεργία, όπως συµβαίνει και µε διαταραχές στην παραγωγικότητα. Αν ο διεθνής πληθωρισµός είναι χαµηλός και οι διαταραχές στην παραγωγικότητα µικρές σε σχέση µε τις νοµισµατικές διαταραχές, τότε η σταθερή συναλλαγµατική ισοτιµία είναι καλύτερος κανόνας από το σταθερό ρυθµό αύξησης της προσφοράς χρήµατος. Αλλοιώς, συµβαίνει το αντίθετο. Ποια είναι όµως η βέλτιστη νοµισµατική πολιτική; 7.4 Η Βέλτιστη Νοµισµατική και Συναλλαγµατική Πολιτική Οι νοµισµατικές αρχές ενδιαφέρονται τόσο για τον πληθωρισµό όσο και για την ανεργία. Κατά συνέπεια για να αξιολογήσουµε τη βέλτιστη νοµισµατική πολιτική θα πρέπει να ορίσουµε τις κοινωνικές προτεραιότητες σε σχέση µε την ανεργία και τον πληθωρισµό. Υποθέτουµε ότι οι νοµισµατικές αρχές επιλέγουν τη συναλλαγµατική ισοτιµία, και µέσω αυτής τον πληθωρισµό, ώστε να ελαχιστοποιήσουν µία αντικειµενική συνάρτηση η οποία εξαρτάται τόσο από την ανεργία, όσο και από τον πληθωρισµό. Λ t = 1 2 (Δp t )2 + θ 2 (u t )2 (7.28) Η (7.28), η οποία έχει τη µορφή συνάρτησης κοινωνικής χρησιµότητας, µας λέει ότι οι νοµισµατικές αρχές απεχθάνονται τόσο την ανεργία, όσο και τον πληθωρισµό. Η παράµετρος θ µετρά τη σχετική απέχθεια των νοµισµατικών αρχών για την ανεργία σε σχέση µε τον πληθωρισµό. Όσο µεγαλύτερο βάρος έχει ο στόχος της ανεργίας, τόσο µεγαλύτερο είναι το θ. Υποκαθιστώντας την (7.13) και την (7.8) στην (7.28), έχουµε, Λ t = 1 2 (Δs + Δp * t t ) 2 + θ 2 u~ 1 1 β (Δs E Δs + Δp * t t 1 t t E t 1 Δp * t ) 2 (7.29) 8

Από τις συνθήκες πρώτης τάξης για την ελαχιστοποίηση της (7.29) έχουµε, Δs t = Δp * t + θ θ 1 β u~ (1 β) (Δs E Δs + Δp * 2 t t 1 t t E t 1 Δp * t ) (7.30) Λαµβάνοντας τις ορθολογικές προσδοκίες στην (7.30), µε βάση την πληροφόρηση στο τέλος της προηγούµενης περιόδου, έχουµε, E t 1 Δs t = π * + θ 1 β u~ (7.31) ή, E t 1 Δp t = θ 1 β u~ (7.32) Επιπλέον έχουµε, E t 1 u t = u ~ (7.33) Από τις (7.31), (7.32) και (7.33) προκύπτει το πρόβληµα της πληθωριστικής µεροληψίας (διαχρονικής ασυνέπειας) της νοµισµατικής πολιτικής (Barro Gordon 1982). Όσο µεγαλύτερο είναι το φυσικό ποσοστό ανεργίας (η στρέβλωση στην αγορά εργασίας), τόσο µεγαλύτερος θα είναι ο αναµενόµενος πληθωρισµός ισορροπίας. Αυτό συµβαίνει διότι το κίνητρο δηµιουργίας µη αναµενόµενου πληθωρισµού εκ µέρους των νοµισµατικών αρχών είναι ισχυρότερο. Με τη σειρά του, αυτό ενσωµατώνεται στις προσδοκίες των διαπραγµατευτών στην αγορά εργασίας, και στην ισορροπία καταλήγουµε µε υψηλότερο προσδοκώµενο πληθωρισµό, χωρίς να µπορούν τελικά οι νοµισµατικές αρχές να επηρεάσουν το προσδοκώµενο ποσοστό ανεργίας. Η προσδοκώµενη ανεργία καθηλώνεται στο φυσικό της επίπεδο, και ο προσδοκώµενος πληθωρισµός σε ένα επίπεδο που εξαρτάται από το φυσικό ποσοστό ανεργίας. Ωστόσο ο υψηλός προσδοκώµενος πληθωρισµός δεν οδηγεί σε µείωση του µέσου ποσοστού ανεργίας. Αντικαθιστώντας την (7.31) στην (7.30), και λύνοντας ως προς τη µεταβολή στην ισοτιµία, έχουµε, Δs t = Δp * t + θ 1 β u~ φv µ t = π * + θ 1 β u~ v p µ t φv t (7.34) όπου, φ = θ θ + (1 β) 2 < 1. Οι βέλτιστη αντίδραση της συναλλαγµατικής ισοτιµίας συνεπάγεται µεταβολές µετά από διαταραχές στον διεθνή πληθωρισµό και στην εγχώρια παραγωγικότητα. Ο πληθωρισµός και η ανεργία ισορροπίας δίνεται από, 9

Δp t = θ 1 β u~ µ φv t (7.35) u t = u ~ ψ v t µ (7.36) όπου, ψ = 1 β θ + (1 β) 2. Η βέλτιστη νοµισµατική πολιτική εξουδετερώνει όλες τις ονοµαστικές διαταραχές (διαταραχές στο διεθνή πληθωρισµό, τα διεθνή επιτόκια και την εγχώρια ζήτηση χρήµατος), αλλά εξουδετερώνει µόνο µερικώς τις πραγµατικές διαταραχές. Αυτό συµβαίνει διότι υπάρχουν δύο στόχοι (πληθωρισµός και ανεργία) και ένα εργαλείο πολιτικής, το οποίο λειτουργεί µέσω του πληθωρισµού. Το µεγαλύτερο όµως πρόβληµα της βέλτιστης νοµισµατικής πολιτικής είναι η πληθωριστική της µεροληψία, που οφείλεται στο κίνητρο δηµιουργίας πληθωρισµού για τη µείωση της ανεργίας κάτω από το φυσικό της ποσοστό. Ο πληθωρισµός εξαρτάται από το ύψος του φυσικού επιπέδου ανεργίας, γιατί όσο µεγαλύτερο είναι αυτό, τόσο µεγαλύτερο είναι το κίνητρο των νοµισµατικών αρχών να προκαλέσουν µη αναµενόµενο πληθωρισµό. Εφόσον οι νοµισµατικές αρχές δεν µπορούν να επηρεάσουν το ποσοστό ανεργίας, το πρόβληµά τους είναι πως θα πείσουν τον ιδιωτικό τοµέα (στην προκειµένη περίπτωση τους διαπραγµατευτές στην αγορά εργασίας) ότι δεν θα δηµιουργήσουν µη προσδοκώµενο πληθωρισµό, αν οι προσδοκίες των τελευταίων για τον πληθωρισµό, και άρα οι αυξήσεις των ονοµαστικών µισθών, πέσουν στο µηδέν. Αν καταφέρουν κάτι τέτοιο, τότε η οικονοµία µπορεί να µην λύσει το πρόβληµα της υψηλής ανεργίας, αλλά τουλάχιστον θα λύσει το πρόβληµα του υψηλού πληθωρισµού. Μία λύση είναι η εκχώρηση των αποφάσεων για τη νοµισµατική πολιτική σε µία Κεντρική Τράπεζα που επιφορτίζεται να αντιµετώπισει το πρόβληµα του πληθωρισµού, χωρίς την απαίτηση να διατηρεί την ανεργία κάτω από το φυσικό της ποσοστό. Ας υποθέσουµε ότι η κυβέρνηση εκχωρεί τη νοµισµατική πολιτική σε µία κεντρική τράπεζα που ελαχιστοποιεί την ακόλουθη αντικειµενική συνάρτηση. Λ t = 1 2 (Δp t )2 + θ 2 (u t u ~ ) 2 (7.28 ) Η (7.28 ) διαφέρει από την (7.28) ως προς το ότι ο κεντρικός τραπεζίτης ενδιαφέρεται όχι για το ύψος της ανεργίας, αλλά µόνο για την απόκλισή της από το φυσικό ποσοστό ανεργίας. Μπορεί τότε να δείξει κανείς από τις συνθήκες πρώτης τάξης ότι, Δs t = Δp t * φv t µ (7.34 ) Σε αντίθεση µε την (7.34), το βέλτιστο ποσοστό υποτίµησης δεν εξαρτάται από το ύψος του φυσικού ποσοστού ανεργίας, διότι η κεντρική τράπεζα δεν έχει κίνητρο να δηµιουργήσει 10

πληθωρισµό προκειµένου να µειώσει το ποσοστό ανεργίας κάτω από το φυσικό του ποσοστό. Από την (7.34 ) προκύπτει, Δp t = φv t µ (7.35 ) u t = u ~ ψ v t µ (7.36 ) Η πληθωριστική µεροληψία της νοµισµατικής πολιτικής δεν υπάρχει πλέον, καθώς η κεντρική τράπεζα δεν επιχειρεί να δηµιουργήσει πληθωρισµό προκειµένου να κατεβάσει το ποσοστό ανεργίας κάτω από το φυσικό του επίπεδο. Η συναλλαγµατική πολιτική εξουδετερώνει πλήρως όλες τις ονοµαστικές διαταραχές και µερικώς τις πραγµατικές διαταραχές. Ο µέσος πληθωρισµός ισούται µε το µηδέν και η µέση ανεργία µε το φυσικό της ποσοστό. Η οικονοµία στεγανοποιείται απέναντι σε όλες τις ονοµαστικές διαταραχές και εν µέρει απέναντι στις πραγµατικές διαταραχές (διαταραχές στην παραγωγικότητα). Το καθεστώς της εκχώρησης των αποφάσεων σε µία κεντρική τράπεζα µε αντικειµενική συνάρτηση την (7.28 ) συνιστά το βέλτιστο νοµισµατικό καθεστώς για την οικονοµία του υποδείγµατος αυτού. Είναι εύκολο να δείξει κανείς ότι το καθεστώς αυτό είναι υπέρτερο τόσο του κανόνα σταθερού ρυθµού αύξησης της προσφοράς χρήµατος, όσο και του κανόνα της σταθερής συναλλαγµατικής ισοτιµίας. 7.5 Συµπεράσµατα Η ανάλυση αυτού του κεφαλαίου δείχνει ότι ούτε ένας σταθερός ρυθµός αύξησης της προσφοράς χρήµατος µε κυµαινόµενες ισοτιµίες (όπως συνιστούσε ο Friedman), αλλά ούτε µια πολιτική σταθερής συναλλαγµατικής ισοτιµίας µπορούν να στεγανοποιήσουν την οικονοµία (πληθωρισµό και ανεργία) απέναντι στις επιπτώσεις απρόβλεπτων διαταραχών. Με σταθερό ρυθµό αύξησης της προσφοράς χρήµατος, οι νοµισµατικές διαταραχές (διαταραχές στα διεθνή επιτόκια και διαταραχές στη ζήτηση χρήµατος) επηρεάζουν τόσο τον πληθωρισµό όσο και την ανεργία. Το µόνο πλεονέκτηµα είναι ότι σε αυτή την περίπτωση οι νοµισµατικές αρχές µπορούν να επιλέξουν το µέσο εγχώριο πληθωρισµό µέσω της επιλογής του µέσου ρυθµού αύξησης της προσφοράς χρήµατος. Ωστόσο, δεν µπορούν να αντιµετωπίσουν τις επιπτώσεις νοµισµατικών διαταραχών ούτε στον πληθωρισµό, ούτε στην ανεργία. Με σταθερή συναλλαγµατική ισοτιµία, ο εγχώριος πληθωρισµός εξισώνεται µε τον διεθνή πληθωρισµό. Ωστόσο, διαταραχές στο διεθνή πληθωρισµό επηρεάζουν την εγχώρια ανεργία, όπως συµβαίνει και µε διαταραχές στην παραγωγικότητα. Αν ο διεθνής πληθωρισµός είναι χαµηλός και οι διαταραχές στην παραγωγικότητα µικρές σε σχέση µε τις νοµισµατικές διαταραχές, τότε η σταθερή συναλλαγµατική ισοτιµία είναι καλύτερος κανόνας από το σταθερό ρυθµό αύξησης της προσφοράς χρήµατος. Αλλοιώς, συµβαίνει το αντίθετο. Μία βέλτιση νοµισµατική και συναλλαγµατική πολιτική, η οποία επιχειρεί να ελαχιστοποιήσει τις διακυµάνσεις του πληθωρισµού και της ανεργίας αντιµετώπιζει δύο προβλήµατα. Πρώτο είναι το πρόβληµα της αξιοπιστίας, καθώς η προσπάθεια µείωσης της ανεργίας κάτω από το φυσικό 11

ποσοστό ανεργίας αυξάνει τις πληθωριστικές προσδοκίες και οδηγεί σε υψηλό πληθωρισµό χωρίς να αντιµετωπίζεται το πρόβληµα της ανεργίας. Ακόµη όµως και αν λυθεί το πρόβληµα της αξιοπιστίας, µε την εκχώρηση της νοµισµατικής πολιτικής σε µία κεντρική τράπεζα, η οποία έχει πρωταρχικό στόχο την αντιµετώπιση του πληθωρισµού, και δευτερεύοντα την αντιµετώπιση των διακυµάνσεων της ανεργίας γύρω από το φυσικό της ποσοστό, ανακύπτει ένα δεύτερο πρόβληµα. Η βέλτιστη νοµισµατική πολιτική δεν µπορεί να αντιµετωπίσει πλήρως τις επιπτώσεις πραγµατικών διαταραχών, είτε στον πληθωρισµό είτε στην ανεργία. Ο λόγος είναι ότι το εργαλείο της νοµισµατικής πολιτικής δεν επαρκεί για την επίτευξη δύο στόχων, µε αποτέλεσµα η αντιµετώπιση των διακυµάνσεων στον πληθωρισµό και την ανεργία να είναι µερική. Ωστόσο, η βέλτιστη νοµισµατική και συναλλαγµατική πολιτική µπορεί να αντιµετωπίσει επαρκώς τις επιπτώσεις νοµισµατικών διαταραχών. 12

Βιβλιογραφία Alogoskoufis G. (1994), On Inflation, Unemployment and the Optimal Exchange Rate Regime, in van der Ploeg F. (ed), Handbook of International Macroeconomics, Oxford, Blackwell. Friedman M. (1960), A Program for Monetary Stability, New York, Fordham University Press. Friedman M. (1953), The Case for Flexible Exchange Rates, in his Essays in Positive Economics, Chicago, University of Chicago Press. Barro R.J. and D. Gordon (1983), A Positive Theory of Monetary Policy in a Natural Rate Setting, Journal of Political Economy, 91, pp. 589-610. Fischer S. (1977), Long Term Contracts, Rational Expectations and the Optimal Money Supply Rule, Journal of Political Economy, 85, pp. 191-205. Gray Jo Anna (1976), Wage Indexation: A Macroeconomic Approach, Journal of Monetary Economics, 2, pp. 221-235. Mundell R. (1963), Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates, Canadian Journal of Economics and Political Science, 29: pp. 475-85. 13