Τίτλος Διπλωματικής Εργασίας: «Οριζόντιες Συγχωνεύσεις και Εξαγορές και Πολιτική Ανταγωνισμού»

Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών Τμήμα: Οικονομικής Επιστήμης Μεταπτυχιακό Πρόγραμμα (M.Sc.) πλήρους φοίτησης: Οικονομικής Επιστήμης Κατεύθυνση: Εφαρμοσμένα Οικονομικά και Χρηματοοικονομικά Τίτλος Διπλωματικής Εργασίας: «Οριζόντιες Συγχωνεύσεις και Εξαγορές και Πολιτική Ανταγωνισμού» Επιμέλεια Εργασίας: Σταματακοπούλου Ιωάννα (Α.Μ.:125812) «Διατριβή υποβληθείσα προς μερική εκπλήρωση των απαραίτητων προϋποθέσεων για την απόκτηση του Μεταπτυχιακού Διπλώματος Ειδίκευσης» Αθήνα, Ιανουάριος 2014

Εγκρίνουμε τη διατριβή της Σταματακοπούλου Ιωάννας Κος Κατσουλάκος Ιωάννης Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών Υπογραφή Κος Ζαχαριάς Λευτέρης Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών Υπογραφή Κος Βέττας Νικόλαος Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών Υπογραφή Ημερομηνία 2

Περιεχόμενα Ευρετήριο Πινάκων... 6 Ευχαριστίες... 7 Περίληψη... 8 Μέρος Α... 9 Εισαγωγή... 9 Είδη συγχωνεύσεων και εξαγορών... 11 Μέρος Β... 14 Βασικά Οικονομικά των Οριζοντίων Συγχωνεύσεων και Εξαγορών... 14 Θεωρίες και κίνητρα οριζοντίων Συγχωνεύσεων και εξαγορών... 14 The Williamson trade-off... 19 Συγχωνεύσεις & εξαγορές και κέρδος... 22 Μέρος Γ... 38 Μονομερείς Επιδράσεις από μια συγχώνευση (Unilateral effects of a merger)... 38 Επιδράσεις στη δυνατότητα συντονισμού των επιχειρήσεων (coordinated effects of a merger)... 44 Μέρος Δ... 50 Σύντομη ιστορική αναδρομή στην Πολιτική Ανταγωνισμού... 50 Το Δίκαιο Ανταγωνισμού στην Ευρωπαϊκή Ένωση... 52 Το Δίκαιο Ανταγωνισμού στις Ηνωμένες Πολιτείες Αμερικής... 62 Το Δίκαιο Ανταγωνισμού στην Ελλάδα... 65 Μέρος Ε... 69 Μελέτη Περίπτωσης Schneider-Legrand... 69 Η διαδικασία ελέγχου της συγκέντρωσης από τις Ευρωπαϊκές Αρχές Ανταγωνισμού.. 69 Οι επιπτώσεις της συγκέντρωσης στην αγορά... 70 Μερικά στοιχεία για τον κλάδο... 70 «Οι ηλεκτρικοί πίνακες διανομής»... 75 Ορισμός της σχετικής αγοράς... 75 Ορισμοί των αγορών προϊόντων που προτείνουν τα μέρη... 75 Η απόφαση της Επιτροπής... 77 Ορισμός των γεωγραφικών αγορών για τους ηλεκτρικούς πίνακες διανομής... 79 Η απόφαση της Επιτροπής... 79 «Προκατασκευασμένες ηλεκτρικές διανομές σε κανάλια και σχάρες καλωδίων»... 80 Ορισμός των αγορών προϊόντων... 81 3

Η απόφαση της Επιτροπής... 82 Ορισμός της γεωγραφικής αγοράς... 82 Η άποψη των μερών της συγκέντρωσης... 82 Η άποψη της Επιτροπής... 83 «Ηλεκτρολογικό υλικό που τοποθετείται στα κατάντη του τερματικού πίνακα διανομής»... 84 Ορισμός σχετικής αγοράς... 84 Η άποψη των μερών της συγκέντρωσης... 84 Η άποψη της Επιτροπής... 84 Ορισμός της γεωγραφικής αγοράς... 85 Η άποψη των μερών της συγκέντρωσης... 85 Η άποψη της Επιτροπής... 85 «Υλικά στερέωσης και διακλάδωσης»... 86 Ορισμό σχετικής αγοράς... 86 Η άποψη των μερών της συγκέντρωσης... 86 Η άποψη της Επιτροπής... 87 Ορισμός της γεωγραφικής αγοράς... 87 Η άποψη των μερών της συγκέντρωσης... 87 Η άποψη της Επιτροπής... 87 «Προϊόντα μετασχηματισμού και τροφοδότησης»... 88 Ορισμός σχετικής αγοράς... 88 Η άποψη των μερών της συγκέντρωσης... 88 Η άποψη της Επιτροπής... 89 Ορισμός γεωγραφικής αγοράς... 89 Η άποψη των μερών της συγκέντρωσης... 89 Η άποψη της Επιτροπής... 90 «Βοηθητικά συστήματα ελέγχου και σήματος»... 90 Ορισμός σχετικής αγοράς... 90 Η άποψη των μερών της συγκέντρωσης... 90 Η άποψη της Επιτροπής... 92 Ορισμός γεωγραφικής αγοράς... 92 Η άποψη των μερών της συγκέντρωσης... 92 Η άποψη της Επιτροπής... 93 Βασικά συμπεράσματα για τα χαρακτηριστικά της εν λόγω αγοράς... 94 4

Τα χαρακτηριστικά της συγχωνευμένης επιχείρησης... 96 Τελική Απόφαση της Ευρωπαϊκής Επιτροπής... 100 Συμπεράσματα... 101 Βιβλιογραφία... 103 Ελληνική... 103 Ξενόγλωσση... 103 Ηλεκτρονικές πηγές... 104 5

Ευρετήριο Πινάκων Μέρος Β: Πίνακας 1: Απαιτούμενες εξοικονομήσεις κόστους (εκφρασμένη σε ποσοστά) έτσι ώστε να αντισταθμίζονται οι επιδράσεις των τιμών από τις συγχωνεύσεις: Υποθετική περίπτωση.20 6

Ευχαριστίες Θα ήθελα να ευχαριστήσω τον επιβλέποντα καθηγητή της εν λόγω διπλωματικής διατριβής, Κο. Κατσουλάκο Ιωάννη, ο οποίος ήταν συνεργάσιμος και συνεχώς διαθέσιμος για οποιαδήποτε απορία και χάρη στις υποδείξεις του και τις παρατηρήσεις του βοήθησε στην ολοκλήρωσή της εργασίας. 7

Περίληψη Η συγκεκριμένη διατριβή η οποία πραγματοποιείται στα πλαίσια του Μεταπτυχιακού Προγράμματος Σπουδών στην «Εφαρμοσμένη Οικονομική και Χρηματοοικονομική», του τμήματος Οικονομικής Επιστήμης, του Οικονομικού Πανεπιστημίου Αθηνών έχει ως στόχο την ανάλυση μιας σημαντικής επιχειρηματικής στρατηγικής. Αυτή αφορά την μελέτη των οριζοντίων συγχωνεύσεων και εξαγορών των επιχειρήσεων, καθώς επίσης και την αντιμετώπισή της από τις Αρχές Πολιτικής Ανταγωνισμού. Η συγκεκριμένη μέθοδος αν και δεν είναι σύγχρονο φαινόμενο, φαίνεται πως τις τελευταίες δεκαετίες αποτελεί την πιο διαδεδομένη πρακτική, στην προσπάθεια που κάνουν οι επιχειρήσεις, για να αναπτυχθούν εύκολα και γρήγορα. Όμως, υπάρχουν και περιπτώσεις στις οποίες δεν θα πρέπει να επιτρέπονται οι συγχωνεύσεις και για αυτό σημαντικό ρόλο εδώ παίζει και η Πολιτική Ανταγωνισμού. Η συγκεκριμένη μελέτη αποτελείται από πέντε μέρη. Το πρώτο μέρος αναφέρεται στις συγχωνεύσεις και εξαγορές, στον ορισμό αυτών, στα είδη που υπάρχουν και γενικά ως φαινόμενο επιχειρηματικής δραστηριότητας. Στο δεύτερο μέρος επικεντρωνόμαστε στην ανάλυση των οριζοντίων συγχωνεύσεων και εξαγορών. Πιο συγκριμένα, περιλαμβάνονται οι θεωρίες και τα κίνητρα των συγχωνεύσεων καθώς επίσης και η ανάλυση των σημαντικότερων ολιγοπωλιακών υποδειγμάτων. Στο τρίτο μέρος περιλαμβάνονται η ανάλυση των επιδράσεων στις τιμές. Ειδικότερα, γίνεται μια λεπτομερής παρουσίαση των μονομερών επιδράσεων και των επιδράσεων στη δυνατότητα συντονισμού των επιχειρήσεων. Στο τέταρτο μέρος, αναφερόμαστε στις σημαντικότερες Αρχές Πολιτικής Ανταγωνισμού. Ο λόγος που γίνεται αυτό είναι για να τονισθεί ότι υπάρχει η ανάγκη για τον έλεγχο και τον περιορισμό των ανεξέλεγκτων δράσεων εκ μέρους των επιχειρήσεων. Αξίζει να αναφέρουμε ότι παρόλο που όλες οι Αρχές Πολιτικής Ανταγωνισμού έχουν τον ίδιο στόχο παρατηρούνται κάποιες διαφορές μεταξύ κάποιων Αρχών. Στο πέμπτο και τελευταίο μέρος αυτής της εργασίας, βλέπουμε μια πρακτική εφαρμογή πραγματικής συγχώνευσης μεταξύ επιχειρήσεων και πως αντιμετωπίστηκε από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή Ανταγωνισμού. Ειδικότερα, θα μελετήσουμε την περίπτωση συγχώνευσης μεταξύ των επιχειρήσεων Schneider και Legrand. 8

Μέρος Α Εισαγωγή Οι Συγχωνεύσεις και οι Εξαγορές δεν είναι ένα φαινόμενο των τελευταίων ετών. Παρόλο που στη χώρα μας άργησαν να κάνουν την εμφάνιση τους, η ιστορία τους διεθνώς ξεπερνάει τον ένα αιώνα. Στη διάρκεια της μεγάλης ιστορίας τους όμως, ποτέ δεν έλαβαν μαζικότερο και δυναμικότερο χαρακτήρα από τα τελευταία χρόνια. Έτσι, τα τελευταία χρόνια οι συγχωνεύσεις και εξαγορές απέκτησαν ιδιαίτερη σημασία για την οικονομία και η ανάλυσή τους παρουσιάζει εξαιρετικό ενδιαφέρον. Έχει παρατηρηθεί ότι οι συγχωνεύσεις και εξαγορές εμφανίζονται κατά κύματα (mergers waves). Βρήκαν πρόσφορο έδαφος στις Η.Π.Α. και αποτελούν έναν τρόπο εξάπλωσης των επιχειρήσεων. Παρατηρούμε ότι ολοένα και περισσότερες εταιρίες επιλέγουν αυτή τη μέθοδο και αυτό μπορεί να οφείλεται στο γεγονός ότι, είτε θέλουν να επεκταθούν γιατί θέλουν να αποκτήσουν μεγαλύτερο μερίδιο στην αγορά, είτε γιατί μπορεί να είναι η μόνη λύση που έχουν για να μπορέσουν να επιβιώσουν. Βέβαια υπάρχουν πολλοί λόγοι για τους οποίους μια επιχείρηση μπορεί να επιλέξει αυτή τη μέθοδο και τους οποίους θα εξετάσουμε σε επόμενη ενότητα. Καταρχάς, ως συγχώνευση ορίζεται η πράξη σύμφωνα με την οποία ανεξάρτητης ιδιοκτησίας επιχειρήσεις εντάσσονται κάτω από την ίδια ιδιοκτησία. Με άλλα λόγια, συγχώνευση έχουμε όταν δυο ή περισσότερες εταιρίες συμφωνούν να προχωρήσουν ως μια ενιαία νέα εταιρία, αντί να παραμείνουν με ξεχωριστές ιδιοκτησίες και λειτουργίες. Ένα παράδειγμα τέτοιας συγχώνευσης είναι οι εταιρίες Aegean και Olympic Air. Οι βασικοί μέτοχοι αυτών των εταιριών συμφώνησαν να συγχωνευτούν οι δραστηριότητες των δυο επιχειρήσεων, έτσι ώστε η νέα εταιρία να είναι εισηγμένη στο χρηματιστήριο Αθηνών. Με τον όρο εξαγορά εννοούμε την αγορά μιας εταιρίας (η οποία καλείτε εταιρία στόχος) από μια άλλη. Δηλαδή, όταν μια εταιρία αναλαμβάνει μια άλλη και καθιστά τον εαυτό της ως τον νέο ιδιοκτήτη, η συναλλαγή αυτή καλείται εξαγορά. Από νομική άποψη, η εταιρία στόχος παύει να «υπάρχει», ο αγοραστής καταπίνει την εταιρία στόχο και το απόθεμα του αγοραστή συνεχίζει να είναι αντικείμενο διαπραγμάτευσης. Ένα παράδειγμα τέτοιας συναλλαγής είναι η εξαγορά της Εμπορικής από την Alpha Bank, όπου όλο το μετοχικό κεφάλαιο της Εμπορικής μεταβιβάστηκε στην Alpha Bank. Παρόλο που οι όροι «συγχώνευση» και «εξαγορά» χρησιμοποιούνται σαν να είναι ίδιοι, στην πραγματικότητα διαφέρουν. Η διαφορά σε αυτούς τους 2 όρους είναι ότι με τον όρο «εξαγορά» εννοούμε ενέργειες με τις οποίες μια εταιρία αγοράζει μια άλλη (την εταιρία στόχο). Δηλαδή, σε αυτήν την περίπτωση δεν 9

υπάρχει κάποια ανταλλαγή μετοχών ή δημιουργίας μιας νέας επιχείρησης όπως συμβαίνει στην περίπτωση της συγχώνευσης. Η λογική πάνω στην οποία στηρίζονται οι συγχωνεύσεις είναι στην αύξηση της συνολικής αξίας των επιχειρήσεων. Δηλαδή, μια συγχώνευση στοχεύει στο ότι δυο επιχειρήσεις αξίζουν περισσότερο όταν είναι μαζί, από το να λειτουργούν χωριστά. Αυτή η λογική προτιμάται από τις επιχειρήσεις όταν συναντούν προβλήματα στο επιχειρηματικό περιβάλλον που δραστηριοποιούνται. Οι δυνατές επιχειρήσεις αγοράζουν άλλες επιχειρήσεις με αποτέλεσμα τη δημιουργία μιας πιο αποτελεσματικής και ανταγωνιστικής επιχείρησης. Επίσης, οι επιχειρήσεις προκειμένου να αυξήσουν το μερίδιό τους στην αγορά προσεγγίζουν άλλες εταιρείες. Έτσι, οι εταιρείες στόχοι που δεν μπορούν από μόνες τους να επιβιώσουν γίνονται πολύ συχνά αντικείμενο εξαγοράς. Σύμφωνα με την βιβλιογραφία που υπάρχει, μπορούμε να διακρίνουμε δυο μεγάλες ομάδες συγχωνεύσεων και εξαγορών. Στην πρώτη ομάδα εντάσσονται συγχωνεύσεις ανάλογα με τις σχέσεις που συνδέουν τι επιχειρήσεις που θέλουν να συγχωνευτούν. Ειδικότερα, τις οριζόντιες, όπου οι επιχειρήσεις δραστηριοποιούνται στον ίδιο κλάδο, τις κάθετες που δραστηριοποιούνται σε διαφορετικά στάδια της παραγωγής, και τις διαγώνιες που αφορούν επιχειρήσεις που είναι ασυσχέτιστες μεταξύ τους. Ενώ στη δεύτερη ομάδα ανάλογα με τον τρόπο που θέλουν να γίνει η συγχώνευση (π.χ. φιλική εξαγορά, απλή συγχώνευση κτλ). Διάφοροι οικονομολόγοι, στην προσπάθεια τους να εξηγήσουν το φαινόμενο των συγχωνεύσεων και εξαγορών, ανέπτυξαν διάφορες θεωρίες για το σκοπό και τα κίνητρα αυτών. Βέβαια κατά καιρούς έχουν αναπτυχθεί διάφορα υποδείγματα τα οποία παρέχουν κίνητρα στις επιχειρήσεις για να προχωρήσουν σε συγχώνευση ή εξαγορά. Τα κίνητρα των συγχωνεύσεων διαφέρουν όχι μόνο σε σχέση με το είδος του ανταγωνισμού που επικρατεί αλλά και σε σχέση με τις υποθέσεις που γίνονται. Έτσι με τα μοντέλα αυτά ήθελαν να διαπιστώσουν κατά πόσο ωφελείτε η κοινωνική ευημερία ή ωφελούνται μόνο οι συμμετέχουσες επιχειρήσεις. Άλλη επίπτωση που μπορεί να έχει μια συγχώνευση, είναι η άνοδος των τιμών η οποία προκαλείται είτε μέσω των μονομερών επιδράσεων, όπου η συγχωνευμένη επιχείρηση θα εκμεταλλευτεί την κυριαρχία της με σκοπό να αυξήσει την τιμή της και να περιορίσει την ποσότητα παραγωγής της, είτε μέσω των επιδράσεων στην δυνατότητα συντονισμού των επιχειρήσεων. Με την τελευταία, μια συγχώνευση μπορεί να διευκολύνει στην αγορά την συνεργασιακή συμπεριφορά μεταξύ των επιχειρήσεων, με αποτέλεσμα να οδηγήσει σε σημαντικές αυξήσεις στις τιμές (ακόμη και μέχρι το μονοπωλιακό επίπεδο). Όμως, υπάρχουν συγχωνεύσεις και εξαγορές που μειώνουν τον αποτελεσματικό ανταγωνισμό ή την ευημερία των καταναλωτών. Η κυβέρνηση προσπαθεί να ελέγξει τόσο τη συχνότητα όσο και το μέγεθος των συγχωνεύσεων και εξαγορών των επιχειρήσεων. Οι λόγοι που την ωθούν σε αυτή τη δράση είναι η επιθυμία της κυβέρνησης να μεγιστοποιήσει την κοινωνική ευημερία. Η ευημερία, 10

όμως, μεγιστοποιείται σε καθεστώς τέλειου ανταγωνισμού. Επειδή, όμως, οι συνθήκες του τέλειου ανταγωνισμού ποτέ δεν επιτυγχάνονται ακριβώς, γίνονται προσπάθειες προσέγγισης του. Υπεύθυνες για αυτές τις προσπάθειες είναι οι Αρχές Πολιτικής Ανταγωνισμού. Έτσι λοιπόν, η Επιτροπή θα πρέπει να εξετάζει όλες τις προτεινόμενες συγχωνεύσεις προκειμένου να δει αν εμποδίζεται ή όχι ο ανταγωνισμός. Ανάλογα με την απόφαση της Επιτροπής, οι υπό εξέταση συγχωνεύσεις μπορεί να απαγορεύονται ή να εγκρίνονται. Σε περίπτωση που αυτές εγκριθούν, η Επιτροπή παρακολουθεί την πορεία των επιχειρήσεων κι αν παρεκκλίνουν από τις δεσμεύσεις τους τότε είναι υποχρεωμένη να επέμβει. Είδη συγχωνεύσεων και εξαγορών Σύμφωνα με την βιβλιογραφία που υπάρχει βλέπουμε ότι υπάρχουν πολλά είδη συγχωνεύσεων και εξαγορών. Εξαιτίας όμως της δυσκολίας ανεύρεσης και καταγραφής όλων των ειδών, στην συγκεκριμένη μελέτη θα αναφερθούμε στα πιο σημαντικά είδη συγχωνεύσεων και εξαγορών. Έτσι, σύμφωνα με τη Federal Trade Commission (FTC) έχουμε τρεις γενικούς τύπους Συγχωνεύσεων και Εξαγορών. Ο πρώτος τύπος αφορά τις οριζόντιες συγχωνεύσεις και εξαγορές, ο δεύτερος τις κάθετες και ο τρίτος τις διαγώνιες. Όσον αφορά τον πρώτο τύπο, μια συγχώνευση ονομάζεται οριζόντια (horizontal mergers) όταν οι επιχειρήσεις που εμπλέκονται σε αυτήν ανταγωνίζονται άμεσα μεταξύ τους. Πιο συγκεκριμένα, μια τέτοια συγχώνευση συμβαίνει όταν οι επιχειρήσεις που θέλουν να συγχωνευτούν βρίσκονται στην ίδια βιομηχανία (κλάδο), παράγουν ίδια ή παρόμοια προϊόντα και δραστηριοποιούνται στην ίδια γεωγραφική αγορά. Αυτού του είδους οι συγχωνεύσεις έχουν δυο συνέπειες. Πρώτον, μειώνουν τον αριθμό των επιχειρήσεων που βρίσκονται στην συγκεκριμένη αγορά και δεύτερον μετά την συγχώνευση το μερίδιο των επιχειρήσεων, που συγχωνεύτηκαν, στην αγορά είναι μεγαλύτερο αν οι επιχειρήσεις δεν συγχωνεύονταν. Ο δεύτερος τύπος αναφέρεται στις κάθετες συγχωνεύσεις (vertical mergers). Αυτές οι συγχωνεύσεις είναι σπάνιες και ακόμα αφορούν ζητήματα τα οποία έχουν να κάνουν με κάθετες σχέσεις και περιορισμούς. Οι κάθετες συγχωνεύσεις παρατηρούνται μεταξύ εταιρειών που δραστηριοποιούνται σε διαφορετικά στάδια της παραγωγής. Δηλαδή, έχουμε μια επιχείρηση (upstream) που παράγει ένα ενδιάμεσο αγαθό και συγχωνεύεται με μια επιχείρηση (downstream), η οποία χρησιμοποιεί το ενδιάμεσο αγαθό της upstream για να παράγει το τελικό της προϊόν. Με άλλα λόγια, κάθετες συγχωνεύσεις έχουμε όταν δυο επιχειρήσεις διέπονται από την σχέση αγοραστή και πωλητή πριν την συγχώνευση. Πρέπει να τονιστεί ότι, υπάρχουν προφανείς ομοιότητες μεταξύ του μοντέλου των κάθετων και των οριζοντίων συγχωνεύσεων. Έχει παρατηρηθεί ότι τόσο στις 11

οριζόντιες όσο και στις κάθετες συγχωνεύσεις υπάρχει ισορροπία μόνο όταν υπάρχουν αυξήσεις στην αποτελεσματικότητα. Όμως, με βάση τις μελέτες που είχαν κάνει κατά καιρούς διάφοροι οικονομολόγοι έχει αποδειχτεί ότι για να γίνει μια οριζόντια συγχώνευση δεν είναι απαραίτητο να υπάρχουν επιδράσεις αποτελεσματικότητας. Επιπλέον, οι κάθετες συγχωνεύσεις τείνουν να έχουν επιδράσεις συνεργασιακές και αποτελεσματικότητας. Κατά συνέπεια, οι ανταγωνιστικές επιπτώσεις των κάθετων συγχωνεύσεων περιλαμβάνουν ανταλλαγές παρόμοιες με αυτές των οριζοντίων. Τέλος, οι κάθετες συγχωνεύσεις έχουν την τάση να προωθούν τον ανταγωνισμό όταν τα προϊόντα που παράγουν οι downstream επιχειρήσεις είναι υψηλά διαφοροποιημένα, ενώ όταν είναι στενά υποκατάστατα τότε δημιουργούν προβλήματα στον ανταγωνισμό. Η τρίτη μορφή συγχώνευσης είναι η διαγώνια (conglomerate mergers). Αυτή αφορά την συγχώνευση επιχειρήσεων που είτε παράγουν συμπληρωματικά προϊόντα, είτε παράγουν προϊόντα από τελείως διαφορετικούς κλάδους. Με άλλα λόγια, αφορά επιχειρήσεις που είναι ασυσχέτιστες μεταξύ τους. Οι διαγώνιες συγχωνεύσεις διακρίνονται στις εξής 3 υποκατηγορίες : Η πρώτη υποκατηγορία έχει να κάνει με τη συγχώνευση επιχειρήσεων που πουλάνε συσχετιζόμενα προϊόντα στην ίδια αγορά. Αυτή η κατηγορία είναι γνωστή ως συγχώνευση για διεύρυνση του προϊόντος (product extension merger). Μια άλλη υποκατηγορία των διαγωνίων συγχωνεύσεων έχει να κάνει με τη συγχώνευση επιχειρήσεων που παράγουν τα ίδια προϊόντα αλλά τα πουλάνε σε διαφορετικές αγορές. Αυτή ονομάζεται συγχώνευση για διεύρυνση της αγοράς (market extension merger). Και τέλος έχουμε τις «άλλες» διαγώνιες (other conglomerate) συγχωνεύσεις, οι οποίες αφορούν επιχειρήσεις που δεν συσχετίζονται με τα προϊόντα που παράγουν και πουλάνε. Γενικά, οι οικονομολόγοι θεωρούν ότι οι διαγώνιες συγχωνεύσεις δεν δημιουργούν ανησυχίες όσον αφορά τον ανταγωνισμό. Στις περισσότερες περιπτώσεις η Επιτροπή έχει καταλήξει στο συμπέρασμα (χωρίς την διεξαγωγή κάποιας λεπτομερούς ανάλυσης) ότι αυτού του είδους οι συγχωνεύσεις δεν οδηγούν σε δημιουργία ή ενίσχυση δεσπόζουσας θέσης. Αυτό έρχεται σε συμφωνία με την γενική άποψη των οικονομολόγων ότι οι διαγώνιες συγκεντρώσεις έχουν μόνο καλές επιπτώσεις στον ανταγωνισμό. Ωστόσο, σε κάποιες περιπτώσεις η Επιτροπή έχει εστιάσει στο κατά πόσον η συνδυασμένη επιχείρηση θα πραγματοποιήσει οποιαδήποτε ανταγωνιστικά πλεονεκτήματα που μπορεί να στοχεύουν στην δημιουργία ή ενίσχυση δεσπόζουσας θέσης. Θα μπορούσαμε να πούμε ότι οι συγχωνεύσεις χωρίζονται σε δυο μεγάλες ομάδες. Η πρώτη αναφέρεται σε συγχωνεύσεις με βάσει τις σχέσεις που συνδέουν τις επιχειρήσεις που θέλουν να συγχωνευτούν. Σε αυτήν την ομάδα ανήκουν οι συγχωνεύσεις που είδαμε παραπάνω. Εκτός όμως από αυτές που είδαμε, υπάρχουν 12

κι άλλες κατηγορίες τις οποίες μπορούμε να εντάξουμε σε μια δεύτερη ομάδα. Η δεύτερη ομάδα αφορά συγχωνεύσεις που αναφέρονται στον τρόπο με τον οποίο οι επιχειρήσεις θέλουν να συγχωνευτούν. Με αυτές θα ασχοληθούμε στη συνέχεια της ενότητας. Πρώτα από όλα, έχουμε την Απλή συγχώνευση. Αυτή είναι όταν μια επιχείρηση απορροφά πλήρως μια άλλη. Η επιχείρηση που απορροφάται παύει να υφίσταται και όλα τα στοιχεία της μεταφέρονται στην απορροφώσα επιχείρηση. Επιπλέον, μια εξαγορά μπορεί να ξεκινήσει και σαν εκδήλωση ενδιαφέροντος (tender offer). Δηλαδή, μπορεί να πάρει τη μορφή πρόσκλησης για να αγοραστούν οι μετοχές κάποιας επιχείρησης σε μια ανακοινωθείσα τιμή. Πριν όμως ο πλειοδότης (bidder) κάνει την προσφορά του για μια άλλη επιχείρηση, θα πρέπει πρώτα να ενημερωθεί το Διοικητικό Συμβούλιο αυτής της εταιρίας. Αν το Διοικητικό Συμβούλιο πιστεύει, ότι είναι προς το συμφέρον των μετόχων τη επιχείρησης να αποδεχτούν την προσφορά, τότε συμφωνούν με την πρόταση και η εξαγορά πραγματοποιείται. Αυτή η εξαγορά ονομάζεται φιλική (friendly takeover). Από την άλλη μεριά, έχουμε την εχθρική εξαγορά (hostile takeover). Αυτή αναφέρεται στην περίπτωση όπου το διοικητικό συμβούλιο δεν συμφωνεί με την πρόταση που έχει κανει ο πλειοδότης. Παρόλο όμως που ο πλειοδότης δεν έχει την έγκριση του Δ.Σ συνεχίζει την προσπάθεια του να εξαγοράσει την επιχείρηση. Τέλος, έχουμε τις μοχλευμένες εξαγορές (Leverage Buy Outs). Οι μοχλευμένες εξαγορές αναφέρονται στην δραστηριότητα σύμφωνα με την οποία μια επιχείρηση εξαγοράζει μια άλλη μέσω δανεισμού. Έτσι τα περιουσιακά στοιχεία της εταιρίας που αποκτήθηκε μαζί με τα περιουσιακά στοιχεία της εταιρίας που έκανε την εξαγορά, χρησιμοποιούνται σαν εγγύηση (collateral) για το δάνειο. Στόχος αυτής της μεθόδου είναι να μπορούν οι εταιρίες να κάνουν μεγάλες εξαγορές χωρίς να χρειάζεται να δεσμεύουν πολλά κεφάλαια. Λαμβάνοντας υπόψη όλα τα ανωτέρω πρέπει να τονίσουμε ότι με όποιο τρόπο κι αν γίνονται οι συγχωνεύσεις, ο αριθμός τους αλλά και η σημαντικότητά τους από πλευράς στρατηγικής επιλογής είναι τόσο σπουδαία αφού τόσο οι οικονομολόγοι όσο και τα στελέχη επιχειρήσεων έχουν στρέψει την προσοχή τους σε αυτά. 13

Μέρος Β Βασικά Οικονομικά των Οριζοντίων Συγχωνεύσεων και Εξαγορών Θεωρίες και κίνητρα οριζοντίων Συγχωνεύσεων και εξαγορών Μια από τις στρατηγικές των επιχειρήσεων όταν αυτές θέλουν να αναπτυχθούν γρήγορα είναι η συγχώνευση ή η εξαγορά. Αυτές οι στρατηγικές επιτρέπουν την ταχύτερη ανάπτυξη από ότι αν οι επιχειρήσεις επέλεγαν την στρατηγική της εσωτερικής ανάπτυξης καθώς επίσης μέσα από την συγχώνευση ή την εξαγορά αποχωρεί η ανταγωνίστρια επιχείρηση από την αγορά. Με αυτό τον τρόπο ενδυναμώνεται η μονοπωλιακή δύναμη της νέας επιχείρησης. Αυτό σημαίνει ότι η επιχείρηση μπορεί να τιμολογεί πάνω από το οριακό της κόστος. Αυτό συμβαίνει, είτε γιατί η εξαγοραζόμενη επιχείρηση αποτελούσε σημαντικό περιοριστικό παράγοντα στη δυνατότητα αυτή, είτε γιατί μετά την συγχώνευση διευκολύνεται η δυνατότητα συμπαιγνίας μεταξύ των επιχειρήσεων στην αγορά. Εκτός, όμως, από την αύξηση της μονοπωλιακής δύναμης μια συγχώνευση μπορεί να οδηγήσει σε μείωση του κόστους των επιχειρήσεων που συγχωνεύονται ή αύξηση της αποτελεσματικότητάς τους. 1 Πριν προχωρήσουμε στην ανάλυση των κινήτρων, πρώτα θα αναφερθούμε στις θεωρίες που έχουν διατυπωθεί. Κατά καιρούς έχουν ειπωθεί διάφορες θεωρίες και απόψεις για να μπορέσουν να εξηγήσουν τον γενικό χαρακτήρα της συμπεριφοράς των συγχωνεύσεων. Ο Trautwein διατύπωσε 7 διαφορετικές θεωρίες. Αυτές είναι οι εξής: Θεωρία της αποτελεσματικότητας (efficiency theory). Αυτή η θεωρία επικεντρώνεται στις συγχωνεύσεις που σχεδιάζονται και υλοποιούνται με σκοπό την επίτευξη των συνεργειών. Γενικά έχουμε 3 τύπους συνεργειών, οι οποίοι είναι οι χρηματοοικονομικές συνέργειες (financial synergies), οι λειτουργικές συνέργειες (operational synergies) και τέλος, έχουμε τις διευθυντικές συνέργειες (managerial synergies). Θεωρία του Μονοπωλίου (Monopoly theory). Αυτή η θεωρία στοχεύει σε συγχωνεύσεις που σχεδιάζονται και υλοποιούνται με σκοπό την επίτευξη ισχύος στην αγορά. Θεωρία της αποτίμησης (Valuation theory). Αυτή η θεωρία υποστηρίζει ότι οι συγχωνεύσεις σχεδιάζονται από διευθυντές που έχουν καλύτερη πληροφόρηση για την επιχείρηση στόχο σε σχέση με το χρηματιστήριο. 1 Βέττας-Κατσουλάκος,2004, Πολιτική Ανταγωνισμού και Ρυθμιστική Πολιτική: Τα οικονομικά των παρεμβάσεων σε αγορές με μονοπωλιακή δύναμη, Τυπωθύτω- Δαρδανός 14

Θεωρία δημιουργίας επιχειρηματικής αυτοκρατορίας (Empire-building theory). Εδώ οι διευθυντές στοχεύουν στη μεγιστοποίηση της δικής τους χρησιμότητας και όχι των μετόχων της επιχείρησης. Θεωρία της διαδικασίας (Process theory). Σύμφωνα με αυτή τη διαδικασία λήψης αποφάσεων, έχουν διατυπωθεί αρκετά μοντέλα. Με βάση αυτά τα μοντέλα, οι στρατηγικές αποφάσεις περιγράφονται ως αποτέλεσμα διαδικασιών που διέπονται από μια ή περισσότερες επιδράσεις και όχι σαν ορθολογικές επιλογές. Raider theory. Η βασική υπόθεση σε αυτήν την θεωρία είναι στον όρο Raider. Σύμφωνα με τους Holderness και Sheehan (1985), ο όρος Raider ερμηνεύεται σαν ένα άτομο το οποίο προκαλεί τη μεταφορά του πλούτου από τους μετόχους των εταιριών για τις οποίες κάνει κάποια προσφορά. Θεωρία της Διαταραχής (Disturbance theory). Σύμφωνα με την θεωρία του Gort, τα κύματα συγχωνεύσεων προκαλούνται από οικονομικές διαταραχές. Οι Berkovitch και Narayanan διατύπωσαν τρία σημαντικά κίνητρα στα οποία οφείλονται οι εξαγορές τα οποία είναι: H συνέργεια (synergy motive). Αυτό το κίνητρο υποδηλώνει ότι οι εξαγορές συμβαίνουν λόγω των οικονομικών κερδών που προκύπτουν από την συγχώνευση των πόρων μεταξύ των επιχειρήσεων. Τα κόστη αντιπροσώπευσης (agency motive). Σύμφωνα με αυτό το κίνητρο οι εξαγορές συμβαίνουν γιατί έτσι ενισχύεται η ευημερία των διευθυντών (της επιχείρησης που έχει κάνει την εξαγορά), σε βάρος των μετόχων. Τέλος, έχουμε την υβριδική υπόθεση (hybris hypothesis). Με αυτήν την υπόθεση οι Berkovitch και Narayanan υποστηρίζουν ότι η διοίκηση κάνει λάθη στην αξιολόγηση των επιχειρήσεων «στόχων», με αποτέλεσμα να συμμετέχει σε συγχωνεύσεις ακόμα κι όταν δεν υπάρχει συνέργεια. Δηλαδή, συμμετέχει σε συγχωνεύσεις παρόλο που δεν υπάρχει οικονομικό κέρδος και αυτό οφείλεται σε λάθος της διοίκησης. Άλλα κίνητρα τα οποία έχουν διατυπωθεί περιλαμβάνουν την φορολογία (taxation consideration) και τη διαφοροποίηση (diversification). Τέλος, έχει υποστηριχθεί και η άποψη ότι οι συγχωνεύσεις οφείλονται στις περιβαλλοντικές συνθήκες. Αυτή την άποψη την έχει διατυπώσει ο Beckenstein, που σύμφωνα με αυτόν, οι περιβαλλοντικές συνθήκες διακρίνονται σε εξωγενείς και ενδογενείς. Οι εξωγενείς δηλώνουν ότι οι συγχωνεύσεις εξαρτώνται σε μεγάλο βαθμό από τις συνθήκες που επικρατούν μέσα στην επιχείρηση. Δηλαδή, όσο η οικονομία μεγαλώνει, τόσο θα μεγαλώνει και ο αριθμός αλλά και το μέγεθος των επιχειρήσεων, πράγμα που σημαίνει ότι τόσο πιο πιθανή θα είναι μια συγχώνευση. Όσον αφορά τις ενδογενείς, αυτές δηλώνουν ότι οι συγχωνεύσεις γίνονται για να επιτευχθεί εταιρική επέκταση από τους διευθυντές. 15

Στη συνέχεια της ενότητας θα ασχοληθούμε με την ανάλυση των κινήτρων των οριζοντίων συγχωνεύσεων και εξαγορών. Όπως είδαμε και στην αρχή της ενότητας, οι οριζόντιες συγχωνεύσεις στοχεύουν είτε στην αύξηση της μονοπωλιακής δύναμης, είτε στη μείωση του κόστους των επιχειρήσεων που συγχωνεύονται. Η αύξηση της αποτελεσματικότητας μπορεί να επιτευχθεί με διάφορους τρόπους. Ένας τέτοιος τρόπος είναι η συνέργεια. Με τον όρο αυτό εννοούμε την ικανότητα δυο ή περισσοτέρων επιχειρήσεων να παράγουν μεγαλύτερη αξία όταν συνεργάζονται απ ότι όταν λειτουργούν ξεχωριστά. Η συνέργεια αποτελεί πολύ σημαντικό κίνητρο γιατί είναι η βάση και για άλλους τρόπους με τους οποίους μειώνεται το κόστος των επιχειρήσεων που συγχωνεύονται. Ειδικότερα, με την χρήση συνεργειών δημιουργούνται ανταγωνιστικά πλεονεκτήματα. Αυτά μπορούν να προκύψουν με τη χρήση των συμπληρωματικών πόρων. Χρησιμοποιώντας συμπληρωματικούς πόρους μια επιχείρηση αυξάνει την αποτελεσματικότητα της και αυτό έχει σαν αποτέλεσμα να μπορεί να πετύχει τους στόχους που έχει θέσει. Ας διευκρινίσουμε ότι με τον όρο «πόρο» εννοούμε όλα τα περιουσιακά στοιχεία, υλικά και άυλα (π.χ. τα μηχανήματα, η γνώση, οι ικανότητες κτλ), τα οποία επιλέγει μια επιχείρηση και μπορεί να υιοθετεί τέτοιες στρατηγικές που να αυξάνουν την αποτελεσματικότητά της. Ένα παράδειγμα εκμετάλλευσης συμπληρωματικών πόρων είναι η εξαγορά του στούντιο ταινιών της Columbia από την Sony. Αυτή η εξαγορά έδωσε την δυνατότητα στη Sony να συμπληρώσει τις μηχανές βίντεο που παρήγαγε, με της υψηλής ποιότητας, ταινίες που είχε η Columbia. Επίσης ένα άλλο παράδειγμα είναι η εξαγορά της Rowntree από τη Nestle. Η Nestle είχε ένα μεγάλο αριθμό πολύ γνωστών και δημοφιλών προϊόντων (όπως Smarties, Kit-Kat κτλ.) 2. Σύμφωνα με τα παραδείγματα, είδαμε ότι η συμπληρωματικότητα μεταξύ διαφορετικών παραγωγών (Columbia και Sony) έγινε γιατί η μια επιχείρηση είχε κάτι παραπάνω από την άλλη. Εκτός όμως από αυτό το είδος συμπληρωματικότητας είδαμε ότι μπορεί να υπάρχει και συμπληρωματικότητα μεταξύ μιας ποικιλίας προϊόντων που στοχεύει στο να μειωθεί το κόστος δημιουργίας νέων προϊόντων ή σε άλλα περιουσιακά στοιχεία (όπως στο να εξειδικευτεί κάθε επιχείρηση σε ξεχωριστό τομέα). Ένας άλλος λόγος που μπορεί να οδηγήσει σε μείωση του κόστους των επιχειρήσεων που συγχωνεύονται είναι η μείωση σταθερών ή άλλων δαπανών παραγωγής και διανομής. Με άλλο λόγια είναι η εκμετάλλευση των οικονομιών κλίμακας (πχ μέσω δημιουργίας κοινού δικτύου διανομής ή κοινών εγκαταστάσεων παραγωγής νέων προϊόντων ή μείωσης του προσωπικού κλπ) και μείωση των 2 Βέττας-Κατσουλάκος,2004, Πολιτική Ανταγωνισμού και Ρυθμιστική Πολιτική: Τα οικονομικά των παρεμβάσεων σε αγορές με μονοπωλιακή δύναμη, Τυπωθύτω- Δαρδανός 16

δαπανών σε Ε&Α μέσω του τερματισμού ερευνητικών έργων που ουσιαστικά αντιγράφουν το ένα το άλλο. 3 Οικονομίες κλίμακας έχουμε όταν το μέσο κόστος παραγωγής πέφτει ενώ η παραγωγή αυξάνεται. Η συγχωνευμένη επιχείρηση συχνά μειώνει τα σταθερά της κόστη (για παράδειγμα μέσω της κατάργησης τμημάτων ή λειτουργιών), με στόχο να μειωθούν οι δαπάνες σε σχέση με την ίδια ροή εσόδων. Με αυτόν τον τρόπο επιτυγχάνει αύξηση του περιθωρίου κέρδους. Οι οικονομίες κλίμακας μπορούν να δημιουργηθούν μέσω των αδιαιρετοτήτων (indivisibilities). Αδιαιρετότητες μπορεί να υπάρχουν σε άτομα, εξοπλισμό ή σε διάφορα έξοδα. Επίσης, μπορεί να εμφανίζονται σε βιομηχανίες που είναι απαραίτητο να πετύχουν το άριστο επίπεδο παραγωγής. Ένα τέτοιο παράδειγμα είναι η βιομηχανία σιδήρου και χάλυβα. Οικονομίες κλίμακας είναι πολύ πιθανό να επιτευχθούν. Χαμηλότερα μοναδιαία κόστη είναι πολύ πιθανόν να επιτευχθούν σε υψηλότερα επίπεδα παραγωγής. Επίσης ένας άλλος λόγος εμφάνισής τους είναι η εξειδίκευση του ανθρώπινου δυναμικού μέσω των επιδράσεων μάθησης. Τέλος, τα γραφειοκρατικά κόστη μπορούν να μειωθούν μέσα από το συντονισμό των σχετιζόμενων δραστηριοτήτων. Πρέπει να τονίσουμε ότι μπορεί να εμφανιστούν και αντιοικονομίες κλίμακας όταν η διοίκηση είναι σταθερός παράγοντας. Μέχρι στιγμής περιγράψαμε πότε οι συγχωνεύσεις μπορούν να οδηγήσουν σε μείωση του κόστους όταν υπάρχουν οικονομίες κλίμακας. Τα ίδια ακριβώς ισχύουν όταν έχουμε και οικονομίες φάσματος. Αυτές προκύπτουν όταν η παραγωγή δυο ή περισσοτέρων προϊόντων στον ίδιο παραγωγικό τομέα οδηγεί σε πιο αποδοτική λειτουργία από ότι η παραγωγή ενός προϊόντος. Ένας άλλος λόγος είναι η αύξηση της διαπραγματευτικής δύναμης έναντι πολύ ισχυρών αγοραστών ή προμηθευτών. Αυτή ήταν μια σημαντική αιτία της συγχώνευσης Philip Morris και Kraft. Αυτοί ήταν παραγωγοί ενός μεγάλου αριθμού προϊόντων που πουλούσαν σε μεγάλες αλυσίδες supermarket. 4 Εκτός από τα παραπάνω αξίζει να αναφέρουμε και τα διοικητικά κίνητρα (managerial incentives). Οι Jensen και Meckling (1976) αναφέρθηκαν στα προβλήματα αντιπροσώπευσης (agency problems). Αυτά τα προβλήματα μπορούν να προκύψουν όταν η διοίκηση κατέχει μια μικρή αναλογία από την ιδιοκτησία της επιχείρησης. Αυτό έχει ως αποτέλεσμα η διοίκηση να επιδιώκει την επίτευξη των δικών της στόχων παρά τη μεγιστοποίηση του κέρδους, πράγμα που είναι εις βάρος των μετόχων της επιχείρησης. Η βασική δυσκολία που αντιμετωπίζουν οι μέτοχοι είναι ότι η ανακάλυψη αυτής της κατάστασης μπορεί να υπερβαίνει σε κόστος το πρόβλημα αντιπροσώπευσης. 3 Βέττας-Κατσουλάκος,2004, Πολιτική Ανταγωνισμού και Ρυθμιστική Πολιτική: Τα οικονομικά των παρεμβάσεων σε αγορές με μονοπωλιακή δύναμη, Τυπωθύτω- Δαρδανός 4 Βέττας-Κατσουλάκος,2004, Πολιτική Ανταγωνισμού και Ρυθμιστική Πολιτική: Τα οικονομικά των παρεμβάσεων σε αγορές με μονοπωλιακή δύναμη, Τυπωθύτω- Δαρδανός 17

Μια μορφή του προβλήματος αντιπροσώπευσης είναι ότι η διοίκηση μπορεί να επιθυμεί να επεκτείνει τις δραστηριότητες της επιχείρησης αφού συχνά οι μισθοί τους και η κοινωνική τους θέση βελτιώνεται ανάλογα με το μέγεθος. Εναλλακτικές θεωρίες έχουν υποστηριχτεί από τους Marris (1964) και Baumol (1967). Ο Marris υποστήριξε ότι η διοίκηση αναζητά τη μεγιστοποίηση της ανάπτυξης, ενώ ο Baumol υποστήριξε ότι η διοίκηση θα αναζητήσει την μεγιστοποίηση των εσόδων τους. Η απειλή μιας εξαγοράς μπορεί να έχει σημαντικές επιδράσεις στο κόστος αντιπροσώπευσης γιατί η τελευταία μπορεί να πάρει και την μορφή εκφοβισμού για την διοίκηση. Οι ανωτέρω λόγοι είναι σημαντικοί για μια αγορά όταν κάποιες από τις επιχειρήσεις σε αυτή την αγορά συγχωνεύονται. Όπως αναφέραμε και στην εισαγωγή, οι συγχωνεύσεις και οι εξαγορές λαμβάνουν χώρα σε κύματα. Τα κύματα είναι περίοδοι που χαρακτηρίζονται από σχετική σταθερότητα στην δραστηριότητα αυτή και εναλλάσσονται με περιόδους όπου η δραστηριότητα γνωρίζει μεγάλη ένταση. Αυτό το φαινόμενο οφείλεται και σε ενδογενείς και σε εξωγενείς αιτίες. Παραπάνω αναφερθήκαμε μόνο στις ενδογενείς αιτίες. Αυτές οφείλονται στο γεγονός ότι αυξάνεται το όφελος από μια συγχώνευση όταν δυο επιχειρήσεις συγχωνευτούν και ο αριθμός των επιχειρήσεων στην αγορά μειώνεται. Ένα κύμα συγχωνεύσεων και εξαγορών που ενδέχεται να οφείλεται σε ενδογενείς αιτίες είναι οι συγχωνεύσεις και οι εξαγορές που παρατηρήθηκαν στον κλάδο των supermarkets στις ΗΠΑ. 5 Όσον αφορά τις εξωγενείς αιτίες, η πιο σημαντική είναι οι αλλαγές στο ρυθμιστικό πλαίσιο. Ένα παράδειγμα που να οφείλεται σε εξωγενείς αιτίες είναι η άρση ρύθμισης στον κλάδο των αεροπορικών συγκοινωνιών στις ΗΠΑ και Ευρώπη. Επίσης, οι εξαγορές στον κλάδο των τηλεπικοινωνιών οφείλονται στην απελευθέρωση των αγορών στην Ευρώπη. Εν κατακλείδι, πρέπει να αναφέρουμε ότι στις Η.Π.Α διακρίνονται 5 μεγάλα κύματα «συγχωνεύσεων και εξαγορών». Πιο συγκεκριμένα, το πρώτο κύμα αφορά την περίοδο 1898-1903, όπου χαρακτηρίζεται από την δημιουργία μονοπωλίων, τις οριζόντιες εξαγορές και την αυξημένη συγκέντρωση. Το δεύτερο κύμα ήταν την περίοδο 1926-1929 ενώ το τρίτο την περίοδο 1955-1968. Το τρίτο κύμα αφορούσε την ανάπτυξη των διαγώνιων συγχωνεύσεων (conglomerates). Το τέταρτο κύμα καλύπτει την περίοδο της δεκαετίας του 1980 όπου οι εξαγορές που πραγματοποιήθηκαν ήταν κυρίως εχθρικές. Το τελευταίο κύμα ξεκίνησε την δεκαετία του 1990 και συνεχίζεται μέχρι σήμερα όπου οι συγχωνεύσεις των εταιριών έχουν στόχο τη δημιουργία ανταγωνιστικού πλεονεκτήματος στην αγορά. Στο Ηνωμένο Βασίλειο οι συγχωνεύσεις και εξαγορές εμφανιστήκαν την δεκαετία του 1960 και σταδιακά έκαναν την εμφάνισή τους και σε άλλες ευρωπαϊκές χώρες. 5 Βέττας-Κατσουλάκος,2004, Πολιτική Ανταγωνισμού και Ρυθμιστική Πολιτική: Τα οικονομικά των παρεμβάσεων σε αγορές με μονοπωλιακή δύναμη, Τυπωθύτω- Δαρδανός 18

The Williamson trade-off Οι οριζόντιες συγχωνεύσεις όπως είδαμε και σε προηγούμενη ενότητα, μπορεί να οδηγήσουν είτε σε μείωση του κόστους και κατά συνέπεια σε αύξηση της αποτελεσματικότητας μέσω της αναδιοργάνωσης των περιουσιακών στοιχείων των επιχειρήσεων που συγχωνεύονται, είτε σε αύξηση της μονοπωλιακής δύναμης της συγχωνευμένης επιχείρησης. Αυτές οι δυο συνέπειες φαίνεται να είναι αντικρουόμενες. Αφενός μεν, η πρώτη μπορεί να οδηγήσει σε μετέπειτα μείωση των τιμών και επομένως οι καταναλωτές να αυξήσουν την ευημερία τους. Αφετέρου δε, η δεύτερη μπορεί να οδηγήσει σε αύξηση των τιμών και άρα σε έντονο πρόβλημα για τους καταναλωτές. Η κάθε μία από αυτές θα πρέπει να έχει και διαφορετική αντιμετώπιση από τις αρχές πολιτικής ανταγωνισμού. Το κεντρικό ζήτημα για την αξιολόγηση των οριζοντίων συγχωνεύσεων έγκειται στην ανάγκη εξισορρόπησης οποιονδήποτε μειώσεων στον ανταγωνισμό κατά της δυνατότητας βελτίωσης της παραγωγικότητας που προκύπτει από την συγχώνευση. Αυτή η άποψη διατυπώθηκε για πρώτη φορά από τον Williamson το 1968. Αυτός προσέφερε ένα θεωρητικό πλαίσιο το οποίο ονόμασε «naïve tradeoff model». Αυτό το μοντέλο μερικής ισορροπίας υποστηρίζει πως μόνο ένα μικρό κέρδος σε αποτελεσματικότητα είναι απαραίτητο για να αντισταθμίσει ένα σχετικά μεγάλο κέρδος σε δύναμη αγοράς (μονοπωλιακή δύναμη) και ότι τέτοιες συγχωνεύσεις και εξαγορές γενικά είναι ωφέλιμες για τις επιχειρήσεις. Αυτό το μοντέλο απεικονίζεται στο παρακάτω σχήμα. 19

Στο παραπάνω σχήμα η οριζόντια γραμμή αντιπροσωπεύει το επίπεδο του μέσου κόστους δυο ή περισσοτέρων επιχειρήσεων πριν την συγχώνευση και το αντιπροσωπεύει τα μέσα κόστη μετά την συγχώνευση. Για λόγους ευκολίας, τα μέσα και οριακά κόστη θεωρούνται σταθερά. Εάν πριν την συγχώνευση, η τιμή είναι ίση με το οριακά κόστη, δηλαδή για τιμή, τότε η ποσότητα παραγωγής είναι. Εάν οι δυο επιχειρήσεις συγχωνευτούν με μια συνεπαγόμενη μείωση στα κόστη από σε και αυξηθεί η τιμή σε, τότε η ποσότητα μειώνεται σε. Η συγχώνευση θεωρείται κερδοφόρα αφού οι εξοικονομήσεις κόστους ( ) που απολαμβάνονται από τους παραγωγούς υπερβαίνουν τις απώλειες λόγω μονοπωλιακής δύναμης (. Σε αλγεβρικούς όρους, ο Williamson κατέληξε στον ακόλουθο λειτουργικό κανόνα ο οποίος αναφέρει ότι το καθαρό οικονομικό αποτέλεσμα θα είναι θετικό αν ισχύει η ακόλουθη ανισότητα: όπου και η ελαστικότητα της ζήτησης. Εάν η διαφορά στην παραπάνω εξίσωση είναι μηδέν, τότε η συγχώνευση είναι ουδέτερη και αν είναι μικρότερη του μηδενός τότε η συγχώνευση θα έχει ως αποτέλεσμα ζημίες για την επιχείρηση. Στο άρθρο του Williamson περιλαμβανόταν ένας πίνακας με τις απαραίτητες εξοικονομήσεις κόστους προκειμένου να αντισταθμίζονται οι αυξήσεις των τιμών για διάφορες τιμές της ελαστικότητας ζήτησης υποθέτοντας ότι Κ=1, το οποίο αναπαριστά το χάσιμο της δύναμης στην αγορά πριν την συγχώνευση. Πίνακας 1: Απαιτούμενες εξοικονομήσεις κόστους (εκφρασμένη σε ποσοστά) έτσι ώστε να αντισταθμίζονται οι επιδράσεις των τιμών από τις συγχωνεύσεις: Υποθετική περίπτωση ΔP/P * 100 Ελαστικότητα Ζήτησης 2 1 1/2 5 0,25 0,12 0,06 10 1,00 0,50 0,25 20 4,00 2,00 1,00 30 9,00 4,50 2,25 Για παράδειγμα, αν οι τιμές επρόκειτο να αυξηθούν κατά 20% τότε με μια ελαστικότητα ζήτησης ίση με 2, θα ήταν επαρκής μια μείωση κόστους 40% για να αντισταθμίσει την αύξηση στην τιμή. Δηλαδή, 20

Όμως, στον πίνακα του Williamson (1976) άλλαξε κάτι προκειμένου να αναπαριστά, μεταξύ άλλων, την μονοπωλιακή δύναμη πριν την συγχώνευση. Παρόλα αυτά, ο Williamson πίστευε ότι οι συγχωνεύσεις με μη-τετριμενες πραγματικές οικονομίες (non-trivial real economies) θα απαιτούσαν μια σημαντική αύξηση στην τιμή για να είναι αρνητικές οι επιδράσεις. Παρόλα αυτά τέσσερα σημαντικά σημεία θα πρέπει να τονιστούν σε σχέση με το επιχείρημα του Williamson. Πρώτον, ένα σημαντικό σημείο της επιχειρηματολογίας του Williamson είναι ότι η τιμή πριν την συγχώνευση είναι ανταγωνιστική (δηλαδή ίση με τα οριακά κόστη). Όμως, αν η τιμή πριν την συγχώνευση υπερέβαινε το οριακό κόστος πριν την συγχώνευση τότε δεν θα συγκρίναμε την περιοχή και αλλά το σκιασμένο τραπέζιο και το σκιασμένο ορθογώνιο όπως φαίνονται στο αμέσως επόμενο διάγραμμα. Όπως παρατηρούμε και από το παραπάνω διάγραμμα το τραπέζιο είναι μεγαλύτερο από το ορθογώνιο. Έτσι λοιπόν, όταν μια αγορά ξεκινά με υπέρανταγωνιστικές τιμές (supra-competitive price), ακόμα και μικρές αλλαγές στην τιμή μπορεί να προκαλέσουν σημαντικές μειώσεις στην κοινωνική ευημερία. Δεύτερον, το επιχείρημα του Williamson συγκαλύπτει το ζήτημα των διαφορών μεταξύ των επιχειρήσεων από την άποψη ότι δεν υπάρχει ένα και μοναδικό επίπεδο οριακού κόστους στην αγορά τόσο πριν την συγχώνευση όσο και μετά. Αυτή η υπόθεση δεν είναι σωστή αφού οποιεσδήποτε βελτιώσεις στο κόστος περιορίζονται από τις επιχειρήσεις οι οποίες συμμετέχουν στην συγχώνευση. Σε εμπειρικό 21

επίπεδο, οι ολιγοπωλιακές βιομηχανίες (δηλαδή, εκείνες στις οποίες οι συγχωνεύσεις είναι πιθανό να ελεχθούν) συχνά παρουσιάζουν σημαντική διακύμανση του οριακού κόστους μεταξύ των επιχειρήσεων. Η αναφορά αυτού του σημείου είναι ότι απουσιάζει από την ανάλυση του Williamson μια σημαντική πηγή της διακύμανσης της κοινωνικής ευημερίας η οποία προκύπτει από τις οριζόντιες συγχωνεύσεις. Πιο συγκεκριμένα, απουσιάζουν οι αλλαγές στην κοινωνική ευημερία που προκύπτουν από μεταβολές στην ποσότητα παραγωγής μεταξύ των επιχειρήσεων που έχουν διαφορετικά οριακά κόστη. Αυτές είναι γνωστές ως «production reshuffling». Τρίτον, ο Williamson λαμβάνει υπόψη του την κοινωνική ευημερία έτσι ώστε να μεγιστοποιείται το συνολικό πλεόνασμα. Παρά το γεγονός ότι έχουν γίνει πολλές αναλύσεις για τις συγχωνεύσεις οι οποίες επικεντρώνονται στο συνολικό πλεόνασμα, η πρακτική εφαρμογή στις περισσότερες χώρες (συμπεριλαμβανομένων των ΗΠΑ και της ΕΕ) είναι πιο κοντά στο πλεόνασμα του καταναλωτή. Αν ισχύει αυτό, τότε δεν χρειάζεται το trade-off αφού η συγχώνευση θα πρέπει να επιτρέπεται, αν και μόνο αν οι αποτελεσματικότητες είναι τέτοιες ώστε να εξασφαλιστεί ότι η τιμή δεν θα αυξηθεί. Τέλος, το επιχείρημα του Williamson επικεντρώνεται στην τιμή ως ο μοναδικός τρόπος έτσι ώστε να υπάρχει ανταγωνιστική αλληλεπίδραση μεταξύ των επιχειρήσεων. Στην πραγματικότητα, όμως, οι επιχειρήσεις μπορούν να επιλέξουν μεταξύ μιας ποικιλίας ανταγωνιστικών αποφάσεων όπως η ικανότητα επένδυσης (capacity investment), η Έρευνα & Ανάπτυξη, η ποιότητα των προϊόντων (product qualify) και η εισαγωγή των νέων προϊόντων. Οποιαδήποτε από αυτές τις επιλογές επιδρά στη διάρθρωση της αγοράς που προκύπτει από αυτή τη συγχώνευση. Λαμβάνοντας υπόψη την παραπάνω ανάλυση, καταλήγουμε στο εξής συμπέρασμα: ότι οι επιδράσεις στην κοινωνική ευημερία εξαρτώνται από τη σχέση και το μέγεθος της αποτελεσματικότητας και της μονοπωλιακής δύναμης. Συγχωνεύσεις & εξαγορές και κέρδος Κατά καιρούς λοιπόν, έχουν γίνει πολλές προσπάθειες μέσα από έρευνες και μελέτες οι οποίες στόχευαν στην ανάλυση των επιπτώσεων των συγχωνεύσεων και εξαγορών. Πιο συγκεκριμένα, μέσα από αυτές τις έρευνες ήθελαν να βρουν κατά πόσο οι συγχωνεύσεις και εξαγορές ωφελούν την κοινωνική ευημερία ή κατά πόσο στοχεύουν μόνο στο όφελος των συμμετεχουσών επιχειρήσεων μέσα από την αύξηση του κέρδους τους. Έτσι λοιπόν, έχουν αναπτυχθεί διάφορα μοντέλα τα οποία είτε προσφέρουν νέα αποτελέσματα, είτε διορθώνουν τα αποτελέσματα άλλων υποδειγμάτων. Στη συνέχεια αυτής της ενότητας θα ασχοληθούμε με την ανάλυση αυτών των μοντέλων προκειμένου να κατανοήσουμε τα κριτήρια με τα 22

οποία οι Αρχές Πολιτικής Ανταγωνισμού αποτιμούν τις συγχωνεύσεις και βλέπουν αν αυτές επιδρούν αρνητικά στον αποτελεσματικό ανταγωνισμό. Αρχικά, ένα βασικό μοντέλο συγχωνεύσεων και εξαγορών είναι αυτό των Salant, Switzer και Reynolds. Αυτό το μοντέλο είναι γνωστό και ως «Παράδοξο των Συγχωνεύσεων». Θα ξεκινήσουμε την ανάλυση αυτού του υποδείγματος με την διατύπωση των υποθέσεων που ισχύουν. Σε αυτό το μοντέλο έχουμε μια ολιγοπωλιακή αγορά με δυο ή περισσότερες επιχειρήσεις. Επίσης, υποθέτουμε ότι όλες οι επιχειρήσεις έχουν το ίδιο σταθερό οριακό κόστος 6, απεριόριστο παραγωγικό δυναμικό, παράγουν ομοιογενές προϊόν και ανταγωνίζονται με βάση την ποσότητα παραγωγής τους. Δηλαδή, έχουμε Cournot ανταγωνισμό. Όπως έχουμε αναφέρει και σε προηγούμενη ενότητα, όταν δυο επιχειρήσεις συγχωνεύονται αυτό οδηγεί στο να μειώνεται ο αριθμός των επιχειρήσεων που βρίσκονται στην αγορά. Πιο συγκεκριμένα, αν έχουμε n επιχειρήσεις τότε ο αριθμός μειώνεται από n σε n-1 με αποτέλεσμα να έχουμε μια νέα ισορροπία. Πρέπει να τονίσουμε όμως ότι, όσο μειώνεται ο αριθμός των επιχειρήσεων που βρίσκονται στην αγορά και όσο αυξάνεται ο βαθμός συγκέντρωσης τόσο αυξάνεται η τιμή ισορροπίας. Αυτό έχει ως αποτέλεσμα, η συγχώνευση να οδηγεί σε αύξηση της τιμής ή μείωση της ποσότητας και επομένως σε μείωση της ευημερίας των καταναλωτών. Ακόμη, υπάρχει μια σχέση που συνδέει το βαθμό συγκέντρωσης στην αγορά και το δείκτη μονοπωλιακής δύναμης Lerner. Αυτό ο δείκτης εκφράζει την ποσοστιαία διαφορά μεταξύ της τιμής και του οριακού κόστους. Δηλαδή, και. Όσον αφορά το βαθμό συγκέντρωσης, αυτός εκφράζεται από τον δείκτη συγκέντρωσης Herfindahl, ο οποίος δίνεται από τον εξής τύπο:. Η σχέση που συνδέει τον δείκτη και τον δείκτη υπολογίζεται στη συνέχεια. Τα κέρδη μιας επιχείρησης i δίνονται από τον τύπο :. Παίρνοντας τις πρώτες συνθήκες μεγιστοποίησης του κέρδους (f.o.c) έχουμε : 6 Το οριακό κόστος δεν επηρεάζεται με τις συγχωνεύσεις. 23

όπου E είναι η ελαστικότητα ζήτησης ( ) και το μερίδιο αγοράς της επιχείρησης i ( ). Με βάση τις παραπάνω υποθέσεις, όλες οι επιχειρήσεις έχουν το ίδιο οριακό κόστος και συνεπώς το ίδιο μερίδιο. Επίσης, οι απώλειες κοινωνικής ευημερίας εξαιτίας της μονοπωλιακής δύναμης, ως ποσοστό των συνολικών πωλήσεων της αγοράς δίνεται από τον τύπο: Όπως ξέρουμε, η κοινωνική ευημερία αποτελείται από το κέρδος των παραγωγών και από το πλεόνασμα των καταναλωτών (W=CS+Π). Αρχικά, θα ξεκινήσουμε με την επίδραση της συγχώνευσης στο κέρδος. Αυτό το οποίο συμβαίνει μετά την συγχώνευση είναι ότι δυο επιχειρήσεις έχουν κίνητρο να μειώσουν την συνολική τους παραγωγή και επομένως το συνολικό μερίδιο τείνει να μειωθεί. Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι, πριν την συγχώνευση, η απώλεια από μια μικρή μείωση της παραγωγής θα είναι (p-mc) και το όφελος για μια επιχείρηση που παράγει q, είναι (qδp) 7. Όπως γνωρίζουμε, στόχος της επιχείρησης είναι να μεγιστοποιήσει το κέρδος της. Επομένως, θα ισχύει η ισότητα. Για παράδειγμα, αν πριν την συγχώνευση οι επιχειρήσεις 1 και 2 μεγιστοποιούν το κέρδος τους παράγοντας και αντίστοιχα, τότε καμία από τις επιχειρήσεις δεν έχει κίνητρο να μειώσει την παραγωγή της κάτω από αυτά τα επίπεδα. Όμως, η νέα επιχείρηση έχει κίνητρο να μειώσει την παραγωγή της κάτω από ( ) γιατί το όφελος που έχει τώρα από την αύξηση της τιμής είναι : ή Όμως, η μείωση της παραγωγής, οδηγεί σε αύξηση της τιμής στη αγορά. Από την άλλη μεριά, οι άλλες επιχειρήσεις θα αυξήσουν την συνολική τους παραγωγή γιατί το περιθώριο κέρδους τους (p-mc) έχει αυξηθεί με αποτέλεσμα αυτό να συγκρατήσει την αύξηση της τιμής. Αυτό ισχύει μόνο όταν οι μη-συμμετέχουσες επιχειρήσεις δεν αντιμετωπίζουν περιορισμούς στο παραγωγικό τους δυναμικό. Αν όμως αντιμετωπίζουν τέτοιους περιορισμούς τότε, δεν μπορούν να αυξήσουν την παραγωγή τους και επομένως να περιορίσουν την αύξηση της τιμής, κι αυτό ενισχύει το κίνητρο των επιχειρήσεων για να συγχωνευθούν. 7 Όπου Δp είναι η αύξηση της τιμής που προκαλείται από την μείωση της παραγωγής. 24

Έτσι λοιπόν, το βασικό συμπέρασμα αυτού του υποδείγματος είναι ότι οι επιχειρήσεις που θα συγχωνευτούν δεν θα αυξήσουν το συνολικό τους κέρδος μετά την συγχώνευση γιατί οι ανταγωνίστριες επιχειρήσεις θα αντιδράσουν με αποτέλεσμα να περιοριστεί το συνολικό κέρδος των συμμετεχουσών επιχειρήσεων. Αυτό τείνει να μειώνει το κίνητρο των επιχειρήσεων να συγχωνευτούν και το αποτέλεσμα αυτό έχει ονομασθεί ως το «Παράδοξο των Συγχωνεύσεων». Επιπλέον είναι σαφές ότι, οι επιχειρήσεις θα έχουν κίνητρο να συγχωνευτούν μόνο όταν ο αριθμός των επιχειρήσεων που συγχωνεύονται είναι πολύ μεγάλος, σε σχέση με τον συνολικό αριθμό των επιχειρήσεων που υπάρχουν στην αγορά. Αυτό συμβαίνει γιατί τότε οι επιχειρήσεις θα αυξήσουν το συνολικό τους κέρδος εξαιτίας της συγχώνευσης. 8 Όμως, το υπόδειγμα που μόλις αναλύσαμε δεν λαμβάνει υπόψη σημαντικές παραμέτρους της πραγματικότητας. Το βασικό μειονέκτημα αυτού του υποδείγματος είναι ότι στηρίζεται σε μη ρεαλιστικές υποθέσεις. Οι δυο πιο βασικοί παράμετροι που δεν έχουν ληφθεί υπόψη είναι ότι: πρώτον, οι επιχειρήσεις συχνά δεν θα έχουν το ίδιο κόστος και οι συγχωνεύσεις και εξαγορές θα οδηγούν συχνά σε συνεργίες και αύξηση της αποτελεσματικότητας των επιχειρήσεων που συγχωνεύονται. Και δεύτερον, στην αρχή της ανάλυσή μας υποθέσαμε ότι οι επιχειρήσεις παράγουν ομοιογενές προϊόν ενώ στην πραγματικότητα μπορεί να παράγουν και διαφοροποιημένα προϊόντα. Κατά καιρούς έχουν αναπτυχθεί διάφορα υποδείγματα τα οποία προσπαθούν να συμπεριλάβουν αυτές τις παραμέτρους και να βελτιώσουν το παραπάνω υπόδειγμα. Αρχικά οι Perry και Porter (1985) πρότειναν ένα υπόδειγμα το οποίο λαμβάνει υπόψη του το πρώτο παράγοντα. Σε αυτό το υπόδειγμα το βασικό χαρακτηριστικό είναι η δομή του κόστους. Πιο συγκεκριμένα, αυτό το μοντέλο βασίζεται σε ένα παράγοντα όπου η συνολική προσφορά είναι σταθερή σε όλο το κλάδο. Αυτός ο παράγοντας είναι το μετοχικό κεφάλαιο του κλάδου. Σύμφωνα με αυτούς, αυτό που διαφοροποιεί τις επιχειρήσεις είναι το ποσό του κεφαλαίου που έχουν. Με άλλα λόγια, υποστηρίζουν ότι τόσο τα κίνητρα όσο και τα αποτελέσματα της συγχώνευσης εξαρτώνται τόσο από τη δομή του κόστους όσο και της ζήτησης. Χρησιμοποιώντας ως βάση το μοντέλο Cournot-Nash των Perry και Porter, οι McAfee και Williams πρότειναν ένα μοντέλο το οποίο διαφέρει ως προς τις αρχικές υποθέσεις. Στο μοντέλο το οποίο ανέπτυξαν, οι επιχειρήσεις έχουν διαφορετικά αλλά σταθερά μεταβλητά κόστη και μια συγχώνευση μεταξύ δυο επιχειρήσεων οδηγεί στο κλείσιμο της επιχείρησης που έχει το υψηλότερο κόστος. Όμως, τέτοια κλεισίματα δεν παρατηρούνται στις πραγματικές συγχωνεύσεις. Το μοναδικό όφελος για τις χαμηλού κόστους επιχειρήσεις είναι να εξαλείψουν τις υψηλού κόστους επιχειρήσεις ως ανταγωνιστές Cournot. Αφού οι επιχειρήσεις με το χαμηλό 8 Βέττας-Κατσουλάκος,2004, Πολιτική Ανταγωνισμού και Ρυθμιστική Πολιτική: Τα οικονομικά των παρεμβάσεων σε αγορές με μονοπωλιακή δύναμη, Τυπωθύτω- Δαρδανός 25

κόστος δεν έχουν περιορισμούς δυναμικότητας, τότε δεν θα χρησιμοποιήσουν καθόλου τα περιουσιακά στοιχεία των επιχειρήσεων που έχουν υψηλό κόστος. Πρέπει να τονιστεί, ότι η επιχείρηση η οποία συγχωνεύεται θα πρέπει να είναι μεγαλύτερη από τις δυο προηγούμενα μη συγχωνευμένες επιχειρήσεις, αφού συνδυάζονται τα περιουσιακά στοιχεία των δυο επιχειρήσεων. Ένα τέτοιος συνδυασμός χρησιμοποιείται στο μοντέλο των Perry και Porter και εν συνεχεία στο μοντέλο των McAfee και Williams το οποίο αποτελεί επέκταση του μοντέλου των Perry και Porter. Το μοντέλο των McAfee και Williams περιέχει τις Cournot-Nash υποθέσεις χωρίς όμως να έχουμε σταθερά κόστη. Εδώ οι επιχειρήσεις είναι παίχτες Cournot με την επιχείρηση i (όπου i=1,2, n) να επιλέγει ποσότητα, με δεδομένες τις ποσότητες των άλλων επιχειρήσεων. Η συνολική παραγωγή θα δηλώνεται με Q και θα είναι. Η ζήτηση είναι γραμμική και η αντίστροφη συνάρτηση ζήτησης είναι. Τα οριακά κόστη είναι επίσης γραμμικά και το συνολικό κόστος της επιχείρησης i είναι, όπου είναι η επένδυση που κάνει η επιχείρηση i σε κεφάλαιο. Η επιχείρηση i επιλέγει τέτοια ποσότητα παραγωγής ώστε να μεγιστοποιεί τα κέρδη της. Επομένως, τα κέρδη της επιχείρησης i είναι:. Παίρνοντας τις πρώτες συνθήκες μεγιστοποίησης κέρδους (f.o.c) προκύπτει το εξής:, που σημαίνει (1) και (2). Έτσι τα αποτελέσματα τα οποία προκύπτουν είναι: Αν είναι το μερίδιο αγοράς της επιχείρησης i, τότε έχουμε: Επίσης, ξέρουμε ότι Ε είναι η ελαστικότητα ζήτησης στην ισορροπία. Έτσι στην ισορροπία έχουμε:. (7) 26

Τέλος, η κοινωνική ευημερία 9 δίνεται από την παρακάτω σχέση (8) : Όπως έχουμε ήδη αναφέρει, H είναι ο δείκτης Herfindahl. Εύκολα αποδεικνύεται, ότι αν κρατήσουμε σταθερό τον αριθμό των επιχειρήσεων, η κοινωνική ευημερία μεγιστοποιείται από μια συμμετρική τοποθέτηση του κεφαλαίου μεταξύ των επιχειρήσεων. Η τιμή ισορροπίας του οριακού κόστους είναι μια φθίνουσα συνάρτηση του μεριδίου αγοράς. Επιπλέον, σε έναν κλάδο ο οποίος παρουσιάζει ασυμμετρίες με διαφορετικά επίπεδα κεφαλαίου, η παραγωγή γίνεται αναποτελεσματικά γιατί τα οριακά κόστη δεν είναι ίσα μεταξύ τους. Αυτό μας δείχνει ότι μια συγχώνευση ίσως μπορεί να αυξήσει την κοινωνική ευημερία αφού μπορεί να οδηγήσει σε αύξηση της αποτελεσματικότητας γιατί κάνει τον κλάδο πιο συμμετρικό. Παρόλα αυτά, οι συγχωνεύσεις ενδέχεται να μειώσουν την παραγωγή στον κλάδο και έτσι να μειωθεί το πλεόνασμα του καταναλωτή. Αυτή η σχέση αποτελεί τη βάση για την ανάλυση της ευημερίας που θα κάνουμε στην συνέχεια αυτής της ενότητας. Όπως έχουμε πει, μια συγχώνευση είναι μια στρατηγική σύμφωνα με την οποία ενώνεται το κεφάλαιο δυο επιχειρήσεων κάτω από τον έλεγχο μιας επιχείρησης. Υποθέτουμε ότι οι επιχειρήσεις 1 και 2 συγχωνεύονται. Ο δείκτης m εκφράζει τα χαρακτηριστικά της συγχωνευμένης επιχείρησης (δηλαδή, και είναι το μερίδιο αγοράς της συγχωνευμένης επιχείρησης στην ισορροπία). Ακόμα, μια συγχωνευμένη επιχείρηση μπορεί να είναι και μια εταιρία με πολλές εγκαταστάσεις, όπου οι δυο προηγούμενες επιχειρήσεις λειτουργούν ως εγκαταστάσεις. Επίσης, για να το δούμε αυτό, υποθέτουμε ότι και οι δυο εγκαταστάσεις της νέας επιχείρησης λειτουργούν αποτελεσματικά. Δηλαδή, θα πρέπει το οριακό κόστος να ικανοποιεί την ακόλουθη σχέση: Σύμφωνα με την σχέση (9) προκύπτει η σχέση (10). Δηλαδή,. Για την επιχείρηση, όπου, το επίπεδο εξαρτάται μόνο από το και (σύμφωνα με την σχέση (1)) καθώς επίσης δεν επηρεάζεται από την συγχώνευση. Έτσι η τιμή β της συγχωνευμένης επιχείρησης θα πρέπει να ικανοποιεί την παρακάτω σχέση: Επομένως, η τιμή του Β, που καθορίζει τη συνολική παραγωγή του κλάδου, αλλάζει μετά την συγχώνευση σε: (12) (11) 9 Η κοινωνική ευημερία είναι το πλεόνασμα του καταναλωτή συν τα κέρδη. 27