ΣΕΧΝΟΛΟΓΙΚΟ ΕΚΠΑΙΔΕΤΣΙΚΟ ΙΔΡΤΜΑ ΚΡΗΣΗ ΧΟΛΗ ΔΙΟΙΚΗΗ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΣΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΙΚΗ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΣΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΠΣΤΧΙΑΚΗ ΕΡΓΑΙΑ ΜΕΘΟΔΟΙ ΑΠΟΣΙΜΗΗ ΕΠΙΧΕΙΡΗΕΩΝ

ΣΕΧΝΟΛΟΓΙΚΟ ΕΚΠΑΙΔΕΤΣΙΚΟ ΙΔΡΤΜΑ ΚΡΗΣΗ ΧΟΛΗ ΔΙΟΙΚΗΗ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΣΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΙΚΗ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΣΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΠΣΤΧΙΑΚΗ ΕΡΓΑΙΑ ΜΕΘΟΔΟΙ ΑΠΟΣΙΜΗΗ ΕΠΙΧΕΙΡΗΕΩΝ ΕΚΠΟΝΗΗ ΕΡΓΑΙΑ: ΓΚΙΚΑ ΒΑΙΛΕΙΟ ΣΤΛΙΑΝΟ ΑΜ:10148 ΑΝΣΟΡΙΝΑΙΟ ΒΑΙΛΕΙΟ ΑΜ:10292 ΚΟΤΒΑΚΗ ΝΙΚΟΛΑΟΑΜ:10166 ΕΙΗΓΗΣΗ : ΚΑΡΑΜΠΙΝΗ ΝΙΚΟΛΑΟ ΗΡΑΚΛΕΙΟ ΚΡΗΣΗ ΙΟΤΝΙΟ 2017 Σελίδα 1 από 74

ΕΤΧΑΡΙΣΗΡΙΑ Θ παροφςα πτυχιακι εργαςία με τίτλο <<Αποτίμθςθ Επιχειριςεων>> αποτελεί τθν διατριβι του Ρροπτυχιακοφ Ρρογράμματοσ του τμιματοσ Λογιςτικισ και Χρθματοοικονομικισ τθσ Σχολισ Διοίκθςθσ και Οικονομίασ του Τεχνολογικοφ Εκπαιδευτικοφ Ιδρφματοσ τθσ Κριτθσ. Θα κζλαμε να ευχαριςτιςουμε τον επιβλζποντα κακθγθτι τθσ πτυχιακισ εργαςίασ μασ, Κακθγθτι κ. Νικόλαο Καραμπίνθ για τθν κακοδιγθςθ και τθν πολφτιμθ βοθκειά του ϊςτε να εκπονθκεί θ πτυχιακι μασ εργαςία με επιτυχία. Επίςθσ κα κζλαμε να ευχαριςτιςουμε όλουσ τουσ κακθγθτζσ μασ για τθν πολφτιμεσ γνϊςεισ και τα εφόδια που μασ ζδωςαν όλα αυτά τα χρόνια κατά τθ διάρκεια των ςπουδϊν μασ. Τζλοσ κα κζλαμε να ευχαριςτιςουμε και όλα τα μζλθ των οικογενειϊν μασ ξεχωριςτά ζνα προσ ζνα που όλα αυτά τα χρόνια ιταν δίπλα μασ κάκε ςτιγμι εφκολθ θ δφςκολθ ϊςτε να επιτευχκεί ο αρχικόσ ςτόχοσ μασ όπου είναι θ απονομι του πτυχίου. Σελίδα 2 από 74

ΠΡΟΛΟΓΟ Θ ςυνεχι αναγνϊριςθ τθσ αξίασ τθσ επιχείρθςθσ επιβάλλεται από τισ ςυνεχείσ μεταβολζσ και τθν ταχφτθτα κυκλοφορίασ των κεφαλαίων, των εμπορευμάτων και των αξιϊν. Σκοπόσ αυτισ τθσ πτυχιακισ εργαςίασ είναι θ εκτενισ περιγραφι των ςφγχρονων μεκοδολογιϊν τθσ αποτίμθςθσ των επιχειριςεων αλλά και θ κατάκεςθ ενόσ πρακτικοφ οδθγοφ. Γίνεται θ παρουςίαςθ τθσ κάκε μεκόδου αλλά και θ αναφορά ςτα πλεονεκτιματα και μειονεκτιματα τθσ. Κάκε μία από αυτζσ ζχει τθ δυνατότθτα να εξάγει χριςιμα και ςαφι δεδομζνα για τθν αποτίμθςθ μιασ επιχείρθςθσ ανάλογα το λόγο που γίνεται (εξαγορά, δανειςμόσ,ειςαγωγι ςτο ΧΑ). Στόχοι τθσ πτυχιακισ είναι: Θ παροχι εργαλείων αποτίμθςθσ προσ τουσ αναγνϊςτεσ. Θ παρουςίαςθ όλων των μεκόδων που βρζκθκαν ςτθν βιβλιογραφία και χρθςιμοποιοφνται για τθν αποτίμθςθ των επιχειριςεων. Θ περιγραφι των υποκζςεων και παραδοχϊν τθσ κάκε μεκόδου. Σελίδα 3 από 74

Περιεχόμενα 1 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1: ΕΙΣΑΓΩΓΘ... 7 1.1 Η Αξία τθσ επιχείρθςθσ... 7 1.2 Εξωτερικοί παράγοντεσ που τθν επθρεάηουν... 8 1.3 Γενικά περί Αποτίμθςθσ επιχειριςεων... 8 1.4 κοπόσ τθσ Διαδικαςίασ Αποτίμθςθσ... 11 1.5 Ενδιαφερόμενοι για τθν αποτίμθςθ... 13 1.6 Σρόποι αποτίμθςθσ... 15 1.7 Μφκοι για τθν αποτίμθςθ... 16 2 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2: Θ Μζκοδοσ Κακαρισ Ρεριουςιακισ Θζςθσ... 19 2.1 Γενικά... 19 2.2 Πλεονεκτιματα και μειονεκτιματα τθσ μεκόδου... 19 2.3 Η επίδραςθ των Διεκνϊν Προτφπων Χρθματοοικονομικϊν Αναφορϊν... 20 2.4 Εκτίμθςθ των ςτοιχείων Ενεργθτικοφ Πακθτικοφ... 21 2.5 Οι επιπτϊςεισ τθσ αναπτυξιακισ πολιτικισ... 22 2.6 Φορολογικζσ επιπτϊςεισ... 22 2.7 Εφαρμογι τθσ μεκόδου κατά τθν εκκακάριςθ... 23 2.8 Τποκζςεισ και δεδομζνα που ςτθρίηεται θ μζκοδοσ... 24 2.8.1 Μζκοδοσ Υπολογιςμοφ Κακαρισ Θζςθσ... 24 2.9 Βαςικζσ λογιςτικζσ αρχζσ και δομζσ... 25 2.10 Εφαρμογι τθσ Μεκόδου ΚΠΘ... 26 2.10.1 Θ Ρρϊτθ Εναλλακτικι... 26 2.10.2 Θ δεφτερθ Εναλλακτικι... 27 2.11 φγκριςθ... 27 2.12 υμπεράςματα... 28 3 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3: Θ ΜΕΘΟΔΟΣ ΡΟΕΞΟΦΛΘΣΘΣ ΤΑΜΕΙΑΚΩΝ ΟΩΝ... 28 3.1 Γενικά... 28 3.1.1 Ραραδοχζσ... 28 Σελίδα 4 από 74

3.1.2 Ωφζλειεσ από τθν χριςθ των καταςτάςεων ταμειακϊν ροϊν και λόγοι υιοκζτθςθσ τουσ ωσ μζςο αποτίμθςθσ... 29 3.1.3 Γιατί ταμειακζσ ροζσ;... 30 3.2 Οριςμοί... 33 3.3 Παράδειγμα Ανάδειξθσ τθσ θμαςίασ των Σαμειακϊν Ροϊν... 34 3.4 Τποκζςεισ και Δεδομζνα ςτα οποία βαςίηεται θ αποτίμθςθ... 36 3.4.1 Γενικζσ υποκζςεισ και δεδομζνα... 36 3.4.2 Αρικμοδείκτεσ ταμιακϊν ροϊν... 37 3.4.3 Το κόςτοσ ευκαιρίασ... 37 3.5 Εφαρμογι τθσ Μεκόδου... 37 3.5.1 Το πρόβλθμα του υπολογιςμοφ των ταμειακϊν πλεοναςμάτων... 40 3.5.2 Ο Συντελεςτισ Ρροεξόφλθςθσ... 41 3.5.3 Χρονικόσ ορίηοντασ πρόβλεψθσ... 41 3.5.4 Θ υπολειμματικι Αξία... 42 3.6 φγκριςθ... 44 3.6.1 Ραράδειγμα Σφγκριςθσ με ΚΡΑ και ΕΡΑ... 45 3.6.2 Επιλογι τθσ μεκόδου ςφγκριςθσ... 46 3.7 υμπεράςματα... 46 4 ΚΕΦΑΛΑΙΟ Θ ΜΕΘΟΔΟΣ ΤΘΣ ΥΡΕΡΟΣΟΔΟΥ... 46 4.1 ΓΕΝΙΚΑ... 46 4.2 Τποκζςεισ και Δεδομζνα ςτα οποία βαςίηεται θ αποτίμθςθ... 47 4.3 Εφαρμογι τθσ μεκόδου... 48 5 ΚΕΦΑΛΑΙΟ Οι Χρθματιςτθριακζσ Μζκοδοι... 52 5.1 Γενικά... 52 5.2 Τποκζςεισ και Δεδομζνα ςτα οποία βαςίηεται θ αποτίμθςθ... 52 5.2.1 Θ μζκοδοσ τθσ χρθματιςτθριακισ τιμισ... 52 5.2.2 Θ μζκοδοσ τθσ προεξόφλθςθσ των μελλοντικϊν μεριςμάτων... 54 5.2.3 Θ μζκοδοσ του P/E EPS... 54 5.2.4 Θ μζκοδοσ τθσ Συνολικισ Απόδοςθσ Μετόχου *Total Return to Share horder (TRS)] 54 5.2.5 Θ μζκοδοσ τθσ επιτροπισ κεφαλαιαγοράσ.... 55 5.2.6 Θ μζκοδοσ τθσ Αγοραίασ Ρροςτικζμενθσ Αξίασ (Market Value Added)... 55 5.3 Εφαρμογι τθσ Μεκόδου... 55 5.3.1 Θ μζκοδοσ τθσ χρθματιςτθριακισ τιμισ... 55 5.3.2 Θ μζκοδοσ τθσ προεξόφλθςθσ των μελλοντικϊν μεριςμάτων... 55 Σελίδα 5 από 74

5.3.3 Θ μζκοδοσ του P/E - EPS, TRS... 57 5.3.4 Θ μζκοδοσ τθσ Συνολικισ Απόδοςθσ Μετόχου *Total Return to sharehorder (TRS)] 57 5.3.5 Θ μζκοδοσ τθσ επιτροπισ κεφαλαιαγοράσ... 58 5.3.6 Θ μζκοδοσ τθσ αγοραίασ Ρροςτικζμενθσ Αξίασ (Market Value Added)... 58 6 ΚΕΦΑΛΑΙΟ Θ μεκοδοσ τθσ Οικονομικισ Ρροςτικζμενθσ αξίασ ( EconomicValueAdded ι EconomicProfit)... 59 6.1 ΓΕΝΙΚΑ... 59 6.2 ΠΛΕΟΝΕΚΣΗΜΑ ΚΑΙ ΜΕΙΟΝΕΚΣΗΜΑΣΑ ΣΗ ΜΕΘΟΔΟΤ ΠΟΑ... 60 6.3 Σα 4Μ τθσ Προςτικζμενθσ Οικονομικισ Αξίασ... 60 6.3.1 Επιμζτρθςθ (Measurement)... 61 6.3.2 Σφςτθμα Διοίκθςθσ (ManagementSystem)... 61 6.3.3 Σφςτθμα Κινιτρων (MotivationSystem)... 61 6.3.4 Συμπεριφορά (Mindset)... 61 6.4 Τποκζςεισ και Δεδομζνα ςτα οποία ςτθρίηεται... 61 6.5 Εφαρμογι τθσ Μεκόδου... 62 6.5.1 Υπολογιςμόσ βάςθ τον λειτουργικό τφπο... 63 6.5.2 Υπολογιςμόσ βάςθ τον χρθματοοικονομικό τφπο... 65 6.5.3 Ρροβλιματα τθσ Μεκόδου και Ρροςαρμογζσ ςτουσ λογαριαςμοφσ... 65 6.5.4 Τρόποι Βελτίωςθσ τθσ Μεκόδου... 68 6.6 φγκριςθ... 68 6.6.1 Ραράδειγμα και επιλογι μεκόδου ςφγκριςθσ... 69 6.7 υμπεράςματα... 70 7 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΕΜΡΕΙΙΚΘ ΜΕΛΕΤΘ... 70 7.1 Ειςαγωγι... 70 7.2 κοπόσ και ςχεδιαςμόσ τθσ ζρευνασ... 70 7.3 Εφαρμογικαι υμπεράςματα... 71 7.4 Γενικότερα υμπεράςματα... 73 8 ΒΙΒΛΙΟΓΑΦΙΑ... 73 9 ΙΣΤΟΣΕΛΙΔΕΣ... 74 Σελίδα 6 από 74

1.1 Η Αξία τθσ επιχείρθςθσ 1 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1: ΕΙΑΓΩΓΗ Υπάρχει μια διάκριςθ μεταξφ τθσ αξίασ τθσ επιχείρθςθσ και τθσ αξίασ του μετοχικοφ κεφαλαίου.ανάλογα με τον ενδιαφερόμενο που χρθςιμοποιεί ζναν τρόπο αποτίμθςθσ χρθςιμοποιοφνται και οι δφο αξίεσ. Αξία τθσ επιχείρθςθσ: Eίναι θ ςυνολικι αξία τθσ επιχείρθςθσ με βάςθ τα προςδοκόμενα κζρδθ και τισ ταμειακζσ ροζσ και είναι απόλυτα ςυνδεδεμζνθ με τθν λειτουργία τθσ επιχείρθςθσ και τισ αποδόςεισ που κα προκφψουν ςτο μζλλον. Αξία του μετοχικοφ κεφαλαίου: Eίναι το ποςό που πρζπει να καταβάλει κάποιοσ αγοραςτισ για να εξαγοράςει το μετοχικό κεφάλαιο μιασ επιχείρθςθσ. Θ εκτίμθςθ τθσ τιμισ γίνεται με τθν μζκοδο τθσ κακαρισ περιουςιακισ κζςθσ ι με διάφορεσ χρθματιςτθριακζσ μεκόδουσ ι με τθν προςαρμογι τθσ αξίασ τθσ επιχείρθςθσ. Αξία Μετοχικοφ Κεφαλαίου = Αγοραία αξία μθ λειτουργιϊν κεφαλαίων + Ραροφςα αξία ςυμμετοχϊν που δεν ενοποιοφνται ςτισ προβλζψεισ - Αγοραία αξία μθ λειτουργικϊν υποχρεϊςεων - Αγοραία αξία δανειακϊν κεφαλαίων Θ αξία τθσ επιχείρθςθσ ι του μετοχικοφ κεφαλαίου υπολογίηεται με τθ χριςθ ςεναρίων ι με τθν ανάλυςθ ευαιςκθςίασ ι με άλλεσ μεκόδουσ απαλοιφισ του κινδφνου εκτίμθςθσ. Για όλεσ τισ αποτιμιςεισ που κα προκφψουν κα πρζπει να γίνουν δίαφοροι λογικοί ελζγχοι ϊςτε να μειωκεί θ πικανότθτα ςφάλματοσ και να εξαςφαλίςουν τθν καλφτερθ κατανόθςθ του αποτελζςματοσ από τον ενδιαφερόμενο. Στο τζλοσ το αποτζλεςμα από κάκε μζκοδο αποτίμθςθσ μαηί με κάποιεσ ποιοτικζσ πλθροφορίεσ κα πρζπει να ςυνεκτιμθκοφν για να προκφψει το τελικό αποτζλεςμα ςαν αρικμόσ. Σελίδα 7 από 74

1.2 Εξωτερικοί παράγοντεσ που τθν επθρεάηουν Οι ςθμαντικότεροι εξωτερικοί παράγοντεσ που επθρεάηουν τθν αξία μιασ επιχείρθςθσ είναι ο πλθκωριςμόσ,τα επιτόκια και θ ρευςτότθτα τθσ αγοράσ και τθσ μετοχισ τθσ επιχείρθςθσ. Αν τα επιτόκια και ο πλθκωριςμόσ ζχουν ςθμαντικι ςυςχζτιςθ μεταξφ τουσ πρζπει να παρουςιαςκοφν ξεχωριςτά γιατί ζχουν διαφορετικι επίδραςθ ςτθν αξία τθσ επιχείρθςθσ. Το κοινό ςτοιχείο που ζχουν και οι τρεισ παράγοντεσ είναι ότι ςυνδζονται άμεςα με τισ προςδοκίεσ των ενδιαφερόμενων μερϊν (επενδυτζσ,μζτοχοι,τράπεηεσ) και κατά κάποιο τρόπο τισ ςχθματίηουν. Μεγάλθ ςθμαςία ζχουν αυτοί οι τρεισ παράγοντεσ ςτθν αποτίμθςθ των επιχειριςεων που είναι ειςθγμζνεσ ςτθν κεφαλαιαγορά. Θ αποτίμθςθ είναι κακθμερινι και θ επίδραςθ των παραγόντων αυτϊν άμεςθ. Μία ανακοίνωςθ αφξθςθσ των επιτοκίων ι του πλθκωριςμοφ ι μια ανακοίνωςθ που μεταβάλλει το ελεφκερα διαπραγματευόμενο ποςοςτό μετοχϊν ςτθν κεφαλαιαγορά (freefloat) κα επιφζρει μεταβολι ςτθν τιμι τθσ μετοχισ και ςυνεπϊσ ςτθν αξία τθσ επιχείρθςθσ. Στον παρακάτω πίνακα φαίνεται ποια είναι θ επίδραςθ των διάφορων μεταβολϊν των παραγόντων πάνω ςτθν τιμι των μετοχϊν και τθν αξία τθσ επιχείρθςθσ. Ρίνακασ Χ. Ρροςδιοριςτικοί παράγοντεσ τθσ πορείασ τθσ τιμισ των μετοχϊν ΠΑΡΑΓΟΝΣΕ ΠΟΡΕΙΑ ΠΑΡΑΓΟΝΣΑ ΣΙΜΗ ΜΕΣΟΧΗ - ΑΞΙΑ ΕΠΙΧΕΙΡΗΗ Ρλθκωριςμόσ Επιτόκια ευςτότθτα 1.3 Γενικά περί Αποτίμθςθσ επιχειριςεων Σφμφωνα με τον οριςμό που δίνουν οι Palepu, Healy και Bernard (2004) θ αποτίμθςθ των επιχειριςεων ορίηεται ωσ θ διαδικαςία μετατροπισ των προβλζψεων ςε μια εκτίμθςθ για τθν αξία τθσ επιχείρθςθσ ι ενόσ ςυγκεκριμζνου περιουςιακοφ ςτοιχείου τθσ. Ενϊ θ οικονομικι εγκυκλοπαίδεια investopedia ορίηει τθν αποτίμθςθ ωσ τθν διαδικαςία του προςδιοριςμοφ τθσ τρζχουςασ αξίασ μιασ επιχείρθςθσ ι ενόσ περιουςιακοφ ςτοιχείου (The process of determining the current worth of an asset or company. http://www.investopedia.com/terms/v/valuation.asp). Σελίδα 8 από 74

Θ κάκε αποτίμθςθ δεν είναι αντικειμενικι κακϊσ θ αξία που υπολογίηεται αποτελεί μια προςζγγιςθ τθσ πραγματικισ αξίασ τθσ επιχείρθςθσ ςφμφωνα πάντα με τισ βλζψεισ του κάκε αναλυτι. Πταν αναφερόμαςτε ςτθν «αποτίμθςθ των επιχειριςεων», μιλάμε για μια διαδικαςία μζςα από τθν οποία γίνεται ευρζωσ γνωςτι θ τελικι αξία τθσ κάκε επιχείρθςθσ. Κατά καιροφσ υπάρχουν πολλζσ γνϊμεσ αναφορικά με τθ διαδικαςία τθσ αποτίμθςθσ, οι μελετθτζσ διαφωνοφν μεταξφ τουσ για το εάν θ αποτίμθςθ είναι μια τεχνικι ι επιςτιμθ. Σφμφωνα με τον κφριο Θ.Λαηαρίδθ, «Τεχνικι είναι το ςφνολο των μεκόδων και κανόνων με τουσ οποίουσ επιτυγχάνεται ςυγκεκριμζνο αποτζλεςμα κακϊσ και θ ικανότθτα τθσ χριςθσ των μεκόδων αυτϊν, ενϊ Επιςτιμθ είναι το ςφνολο των ςυςτθματικϊν γνϊςεων που αναφζρονται ςε οριςμζνο κφκλο φαινομζνων» (2005). Για να καταφζρουμε όμωσ να φτάςουμε ςε ζνα επικυμθτό αποτζλεςμα, κα πρζπει να υπάρξει ςωςτόσ ςυνδυαςμόσ τεχνικισ και επιςτιμθσ, κακϊσ για να είναι όςο γίνεται πιο ακριβζσ ζνα αποτζλεςμα είναι αναγκαίο να αξιοποιθκοφν τα λογιςτικά δεδομζνα αλλά και οι προβλζψεισ που κάνει θ κάκε επιχείρθςθ. Θ αποτίμθςθ μιασ επιχείρθςθσ είναι απαραίτθτθ για να γίνει εξαγορά εταιρικοφ μεριδίου ι θ ςυγχϊνευςθ τθσ με μία άλλθ. Συχνά θ αποτίμθςθ γίνεται για τθν ενθμζρωςθ των μετόχων. Ανάλογα με τθν φάςθ και το περιβάλλον που βρίςκεται μία επιχείρθςθ, χρθςιμοποιείται και διαφορετικι μζκοδοσ αποτίμθςθσ. Θ εκτίμθςθ τθσ αξίασ ενόσ οργανιςμοφ, μιασ δραςτθριότθτασ, ενόσ ενςϊματου ι άχλου παγίου ςτοιχείου του, αποτελεί ςθμαντικό εργαλείο για τθν διοίκθςθ και τουσ μετόχουσ του οργανιςμοφ. Αυτό βζβαια προχποκζτει μια ςυνεχισ διαδικαςία και όχι απλϊσ τον κακοριςμό μιασ τιμισ ςε κάποια χρονικι περίοδο, όπωσ ςυνικωσ γίνεται όταν προκφψει θ ανάγκθ ςε μια περίπτωςθ εξαγοράσ ι ςυγχϊνευςθσ, απόςχιςθσ δραςτθριοτιτων, χρθματιςτθριακϊν τοποκετιςεων, μεταβιβάςεωσ μεριδίων, ποςοςτϊν ςυμμετοχισ κ.α. Αν εξαιρζςουμε τισ εταιρείεσ που ζχουν ειςθχκεί ςε κάποιο χρθματιςτιριο και μποροφν να κακορίηουν τθν αξία τουσ ανά πάςα ςτιγμι απλϊσ κοιτάηοντασ τθν κεφαλαιοποίθςθ τουσ, οι περιςςότερεσ εταιρείεσ δεν γνωρίηουν τθν πραγματικι αξία τουσ. Θ γνϊςθ τθσ αξίασ μιασ επιχείρθςθσ και των παραγόντων που τθν διαμορφϊνουν, αποτελεί ςθμαντικό εργαλείο και ζνδειξθ για το που βρίςκεται θ επιχείρθςθ και κυρίωσ για το πωσ μπορεί μακροπρόκεςμα να βελτιωκεί. Μία επιχείρθςθ είναι μία επζνδυςθ και ωσ επζνδυςθ αφορά ςτθν δζςμευςθ ενόσ κεφαλαίου με ςκοπό τθν εξαςφάλιςθ κζρδουσ. Μποροφμε επομζνωσ να ποφμε απλά ότι θ αξία τθσ επιχείρθςθσ είναι θ ικανότθτά τθσ να παράγει, τϊρα και ςτο μζλλον, κακαρό κζρδοσ για τουσ μετόχουσ τθσ. Θ ικανότθτα αυτι να παράγει κζρδθ, τϊρα και ςτο μζλλον, εξαρτάται από πολλοφσ παράγοντεσ, άλλουσ εςωτερικοφσ και άλλουσ εξωτερικοφσ. Επειδι θ επιχείρθςθ είναι ζνασ οργανιςμόσ μζςα ςε ζνα ςυνεχϊσ μεταβαλλόμενο περιβάλλον, οι ικανότθτεσ τθσ Σελίδα 9 από 74

να λειτουργιςει αποδοτικά μζςα ςτο επιχειρθςιακό περιβάλλον και να παράγει κζρδθ είναι ςτενά ςυνδεδεμζνθ με: τουσ ανκρϊπουσ τθσ τισ δομζσ και τα ςυςτιματά τθσ τισ διαδικαςίεσ και τον τρόπο οργάνωςι τθσ τθ ςτρατθγικι που ζχει αποφαςίςει να ακολουκιςει τα απορρζοντα από αυτά πελατολόγιο, ζςοδα και κζρδθ. Τα παραπάνω άχλα ςτοιχεία μαηί με μία ςειρά από εξωτερικοφσ παράγοντεσ όπωσ το μζγεκοσ και οι προοπτικζσ του κλάδου, ο αρικμόσ και θ δφναμθ των ανταγωνιςτϊν και το μακροοικονομικό περιβάλλον, διαμορφϊνουν τθν τελικι ικανότθτά τθσ να παράγει κζρδθ και αποδόςεισ ςτουσ μετόχουσ τθσ ι αλλιϊσ τθν αξία τθσ. Πλεσ οι μζκοδοι που κα αναπτφξουμε παρακάτω δίνουν ζνα μζτρο τθσ αξίασ τθσ επιχείρθςθσ. Ραρ όλα αυτά θ τιμι μεταβίβαςθσ μιασ επιχείρθςθσ μπορεί τελικά να διαφζρει από τθν «αξία» τθσ επιχείρθςθσ, όπωσ προςδιορίηεται από τισ μεκόδουσ αποτίμθςθσ. Είναι γνωςτό ότι θ τιμι τθσ επιχείρθςθσ κα προςδιοριςτεί, τελικά, από τον νόμο προςφοράσ και τθσ ηιτθςθσ. Ο νόμοσ προςφοράσ-ηιτθςθσ φυςικά λαμβάνει υπόψθ του τισ «αντικειμενικζσ αξίεσ» που προςδιορίηει θ κεωρία, αλλά κάκε αγοραπωλθςία ζχει μερικά μοναδικά χαρακτθριςτικά που ςυνδζονται με τισ ιδιαίτερεσ ανάγκεσ του πωλθτι και του αγοραςτι. Ρ.χ. ο πωλθτισ μπορεί να ζχει άμεςθ ανάγκθ από χριματα και να είναι διατεκειμζνοσ να πουλιςει ςε τιμι κατϊτερθ τθσ τιμισ αγοράσ ι λόγο μερικϊν ιδιαίτερων χαρακτθριςτικϊν τθσ επιχείρθςθσ ο αγοραςτισ να είναι διατεκειμζνοσ να τθν αγοράςει ςε μεγαλφτερθ αξία. Ασ δοφμε μερικά παραδείγματα: 1) Μια εταιρεία διανομϊν εξαγοράηει μια βιομθχανία ποτϊν, καταβάλλοντασ ςθμαντικό τίμθμα επειδι υπολογίηει πωσ τα κζρδθ τθσ ςυνδυαςμζνθσ επιχείρθςθσ κα είναι ανϊτερα από τα κζρδθ των δφο επιχειριςεων χωριςτά. 2)Μία επιχείρθςθ θ οποία κυριαρχεί ςτθν αγορά των γαλακτοκομικϊν προϊόντων είναι διατεκειμζνθ να καταβάλει μεγάλο τίμθμα για να εξαγοράςει μια άλλθ ηθμιογόνο επιχείρθςθ του κλάδου, προκειμζνου να εμποδίςει τθν ανάπτυξθ τθσ και το μελλοντικό ανταγωνιςμό. 3)Μία εφθμερίδα ζχει πάντοτε μεγαλφτερθ αξία από εκείνθ που τθσ δίνουν τα κζρδθ τθσ και τα περιουςιακά τθσ ςτοιχεία εφόςον δίνουν τθν δυνατότθτα ςτον εκδότθ να αςκεί πολιτικι και οικονομικι επιρροι. Ασ ςθμειϊςουμε επίςθσ ότι ςθμαντικζσ αποκλίςεισ των τιμϊν μεταβίβαςθσ από τισ αξίεσ που προβλζπει θ κεωρία, μπορεί να οφείλονται απλά ςε κακοφσ υπολογιςμοφσ ι άγνοια. Σελίδα 10 από 74

1.4 κοπόσ τθσ Διαδικαςίασ Αποτίμθςθσ Σκοπόσ τθσ διαδικαςίασ τθσ αποτίμθςθσ είναι θ υπερτίμθςθ και υποτίμθςθ των μετοχϊν ϊςτε να εντοπίςουμε επενδυτικζσ ευκαιρίεσ. Κατά τθ διαδικαςία οι ενδιαφερόμενοι οδθγοφνται ςε εξαγωγι ςυμπεραςμάτων για τισ προςδοκίεσ τθσ κάκε αγοράσ όςον αφορά τθν μελλοντικι προοπτικι βιωςιμότθτασ και κερδοφορίασ μιασ επιχείρθςθσ, μζςα από κάποιεσ ςυγκρίςεισ των κεμελιωδϊν ςτοιχείων τθσ, αλλά και με τθ δθμιουργία κάποιων ςθμείων αναφοράσ. Θ διαδικαςία τθσ αποτίμθςθσ αποτελεί ζνα ςθμαντικό εργαλείο για τθν αξιολόγθςθ επιχειρθματικϊν γεγονότων, όςον αφορά διάφορεσ επιδράςεισ ςτθν αξία των επιχειριςεων που προζρχονται ι προβαίνουν ςε εξαγορζσ και ςυγχωνεφςεισ. Μζςα από τισ τεχνικζσ τθσ αποτίμθςθσ, αξιολογοφνται και αναλφονται οι ςτρατθγικζσ που ακολουκεί κάκε εταιρεία και υπάρχει ςυνεχισ επικοινωνία μεταξφ των ατόμων τθσ διοίκθςθσ, των μετόχων και των αναλυτϊν. Από τθν επικοινωνία μεταξφ τουσ και τθν εφαρμογι τθσ κατάλλθλθσ μεκόδου, αποτιμοφνται ςωςτά οι μετοχζσ των εταιρειϊν οι οποίεσ δεν διαπραγματεφονται δθμόςια ςτο χρθματιςτιριο. Κάκε διαδικαςία αποτίμθςθσ αποτελεί μια αντικειμενικι ζρευνα για τον προςδιοριςμό τθσ αξίασ κάποιου περιουςιακοφ ςτοιχείου. Σε γενικό βακμό όλεσ οι μζκοδοι αποτίμθςθσ είναι μερολθπτικζσ ανάλογα τον ςκοπό για τον οποίο εκτελοφνται. Πςο πιο απλι είναι μια μζκοδοσ, τόςο πιο πραγματικό κα είναι το αποτζλεςμά τθσ και ςαν καλφτερο κεωρείται ότι είναι αυτό που ζχει τθν μικρότερθ ακρίβεια. Μία διαδικαςία αποτίμθςθσ περιλαμβάνει τα παρακάτω ςτάδια: 1. Κατανόθςθ και πλιρθσ ενθμζρωςθ για το αντικείμενο τθσ επιχείρθςθσ. Κάκε αναλυτισ κα πρζπει να γνωρίηει τισ λειτουργίεσ, τθν οργάνωςθ, τουσ ςτόχουσ για κερδοφορία κακϊσ και τισ αδυναμίεσ τθσ επιχείρθςθσ. 2. Ρροβλζψεισ για τισ μελλοντικζσ επιδόςεισ τθσ επιχείρθςθσ. Εδϊ ο αναλυτισ, χρθςιμοποιϊντασ τα ςτοιχεία που ζχει από το προθγοφμενο ςτάδιο και ςε ςυνδυαςμό με τισ επιχειρθματικζσ κινιςεισ τθσ διοίκθςθσ, κάνει κάποιεσ προβλζψεισ για το μζλλον τθσ επιχείρθςθσ. 3. Επιλογι του κατάλλθλου μοντζλου. Μετά τθν ανάλυςθ του αντικειμζνου τθσ επιχείρθςθσ και τισ μελλοντικζσ προβλζψεισ, ο αναλυτισ κα πρζπει να επιλζξει ζνα μοντζλο αποτίμθςθσ ανάλογα με τισ ςυνκικεσ που επικρατοφν ςτθν επιχείρθςθ και με ςκοπό βζβαια το κζρδοσ τθσ. 4. Εφαρμογι των προβλζψεων για τθν ζναρξθ τθσ αποτίμθςθσ. Μετά τθν επιλογι τθσ μεκόδου, ο αναλυτισ προχωρά ςτθν εφαρμογι τουσ και προςπακεί να τισ ξεχωρίςει ανάλογα με το αντικείμενό τουσ και προςπακεί να φτάςει ςτο τελικό αποτζλεςμα. 5. Επενδυτικι απόφαςθ. Στο τελευταίο ςτάδιο τθσ διαδικαςίασ ερμθνεφεται το αποτζλεςμα τθσ και βγαίνουν τα τελικά ςυμπεράςματα ςφμφωνα με τα οποία λαμβάνεται θ επενδυτικι απόφαςθ. Οι βαςικότεροι λόγοι που γίνεται θ αποτίμθςθ μίασ επιχείρθςθσ είναι οι εξισ : Σελίδα 11 από 74

Υποκζτοντασ ότι ιςχφει θ πεποίκθςθ ότι όλεσ οι αγορζσ είναι αποτελεςματικζσ,δεν υπάρχει θ ζννοια τθσ αποτελεςματικισ αγοράσ για τισ ιδιωτικζσ μθ ειςθγμζνεσ επιχειριςεισ.για αυτό το λόγο είναι δφςκολο να προςδιοριςτεί θαξία τουσ. Στθν περίπτωςθ πϊλθςθσ μιασ επιχείρθςθσ, για ςυγχϊνευςθ-αγορά, κα πρζπει να προςδιοριςτεί θ αξία τθσ επιχείρθςθσ προκειμζνου να γίνει ςαφζσ ότι θ τιμι πϊλθςθσ κα είναι απόλυτα αντιπροςωπευτικι τθσ αξίασ και ςυμφζρουςα για τον πωλθτι. Θα πρζπει να εξαςφαλιςκεί ότι θ τιμι τθσ πϊλθςθσ δεν κα είναι μικρότερθ από τθν πραγματικι τθσ αξία. Επίςθσ μόνο αν ο επιχειρθματίασ γνωρίηει τθν ακριβι αξία τθσ επιχείρθςισ του κα μπορεί να ακολουκιςει τθν ςωςτι διαπραγματευτικι ςτρατθγικι. Θ αποτίμθςθ διευκολφνει ςθμαντικά τον επιχειρθςιακό ςχεδιαςμό. Ρροςδιορίηονται οι αμοιβζσ των ςτελεχϊν και των μελϊν τθσ επιχείρθςθσ που ςυνδζονται με τθν αξία τθσ επιχείρθςθσ χωρίσ να υπάρχουν υπερβολζσ για το μζλλον. Είναι ο κφριοσ παράγοντασ για τθν προςζλκυςθ κεφαλαίου. Γενικά, θ αποτίμθςθ αποτελεί το καλφτερο εργαλείο για τθ λιψθ αποφάςεων. Ειδικότερα: Στα χρθματοοικονομικά των επιχειριςεων (corporate finance) αποφαςίηουμε πόςο κα βελτιςτοποιιςουμε τθν αξία μια επιχείρθςθσ (firm value) με το ναμεταβάλουμε τισ επενδυτικζσ, τισ οικονομικζσ και μεριςματικζσ αποφάςεισ. Στθ διαχείριςθ χαρτοφυλακίου (portfolio management) εξαντλοφμε πόρουσ, ςτθν προςπάκεια μασ να βροφμε επιχειριςεισ (firms) των οποίων οι μετοχζσ διαπραγμετεφονται ωσ υποτιμθμζνεσ (trade at less than their true value) ελπίηοντασ ότι κα αποκομίςουμε κζρδθ βλζποντασ τισ τιμζσ τουσ να ανεβαίνουν και να ςυγλίνουν προσ τθν πραγματικι τουσ αξία. Στθν εξζταςθ τθσ αποτελεςματικότθτασ των αγορϊν, αναλφουμε το κατά πόςον οι τιμζσ τθσ αγοράσ αποκλίνουν από τθν πραγματικι αξία και εάν αποκλίνουν, ςε ποιο χρονικό διάςτθμα κα επανζλκουν ςτα κανονικά επίπεδα. Στο να κατανοιςουμε τι είναι αυτό που κακορίηει τθν αξία μιασ επιχείρθςθσ και το πωσ να εκτιμιςουμε το γεγονόσ ότι θ αξία τθσ μοιάηει να είναι προαπαιτοφμενθ και αναγκαία προχπόκεςθ, για τθ λιψθ ςθμαντικϊν αποφάςεων. Στισ εξαγορζσ και ςυγχωνεφςεισ (mergersandacquisitions) ο ενδιαφερόμενοσ επενδυτισ, φυςικό ι νομικό πρόςωπο,κα πρζπει να αποφαςίςει επιλζγοντασ τθν ςωςτι αποτίμθςθ τθσ περιουςιακισ κατάςταςθσ και τθσ ροισ κεφαλαίων ςτθν εταιρία που ςτοχεφει (target firm). Σελίδα 12 από 74

Στθν εταιρικι οικονομικι διαχείριςθ που εντοπίηονται άμεςα οι πθγζσ που αυξάνουν τθν αξία τθσ επιχείρθςθσ κακϊσ και οι πθγζσ που τθν μειϊνουν. Δίνεται με αυτόν τον τρόπο θ δυνατότθτα ςτθ διοίκθςθ για αποτελεςματικό management και θ επιδίωξθ ανάπτυξθσ ςυμμαχιϊν για τθν άντλθςθ κεφαλαίων χρθματοδότθςθσ και περαιτζρω βελτιςτοποίθςθσ τθσ χρθματοοικονομικισ διάρκρωςθσ και επίδοςθσ τθσ εταιρίασ. 1.5 Ενδιαφερόμενοι για τθν αποτίμθςθ Μζςα από τθν αποτίμθςθ βλζπουμε ςυγκριτικά το οικονομικό ςτάδιο ςτο οποίο βρίςκεται θ εταιρεία ανάλογα με τον κλάδο που δραςτθριοποιείται και βοθκάει να παρκοφν ςθμαντικζσ αποφάςεισ για το μζλλον τθσ. Σε κάκε αποτίμθςθ μιασ επιχείρθςθσ υπάρχουν πολλζσ ενδιαφερόμενεσ ομάδεσ οι οποίεσ επεξεργάηονται με διαφορετικό τρόπο τισ πλθροφορίεσ που παρζχει θ αποτίμθςθ. Οι πλθροφορίεσ είναι διαφορετικζσ ανάλογα τον ενδιαφερόμενο ο οποίοσ παίρνει και τισ ανάλογεσ ςυμφζρουςεσ για εκείνον αποφάςεισ. Οι ενδιαφερόμενοι χωρίηονται ςτισ εξισ κατθγορίεσ: Ο επιχειρθματίασ ηθτάει τθν πλθροφόρθςθ τθσ αποτίμθςθσ που κα του κακορίςει τθν μελλοντικι πορεία τθσ εταιρείασ με ςυγκεκριμζνεσ ςτρατθγικζσ. Θ αποτίμθςθ μπορεί να δείξει τθν κζςθ τθσ εταιρείασ ςε ςφγκριςθ με τισ υπόλοιπεσ του ίδιου κλάδου που δραςτθριοποιείται, ζτςι ο επιχειρθματίασ μπορεί να πάρει τισ ανάλογεσ αποφάςεισ. Τα διοικθτικά ςτελζχθ βλζπουν μια εςωτερικι εικόνα από τθν εταιρία, ςυνολικά και τμθματικά. Στθν ςυνζχεια δθμιουργοφν τθ ςτρατθγικι που κα ακολουκιςουν, είτε γενικά είτε ανά τμιμα. Πςον αφορά τα τμιματα τα ςτελζχθ μποροφν να δουν και να κρίνουν ποια τμιματα λειτουργοφν ςωςτά και ςυμμετζχουν ςτθν κζρδοφορία τθσ επιχείρθςθσ και ποια όχι. Στθ ςυνζχεια αποφαςίηουν για τον προχπολογιςμό του κάκε τμιματοσ αλλά και για τισ μελλοντικζσ αυξομειϊςεισ ςτουσ μιςκοφσ των εργαηομζνων. Οι εργαηόμενοι βλζποντασ τθν οικονομικι κατάςταςθ τθσ επιχείρθςθσ, μποροφν να αιςκανκοφν πιο αςφαλείσ. Κρίνουν εάν μποροφν να ηθτιςουν αφξθςθ ςτον μιςκό τουσ ι επιπλζον παροχζσ κατά τθν διάρκεια τθσ εργαςίασ τουσ, εάν κα υπάρξει κακυςτζρθςθ ςτθν αμοιβι τουσ ι ακόμα και κατάρρευςθ τθσ ίδιασ τθσ εταιρείασ. Επιπροςκζτωσ άτομα που ικελαν να εργαςτοφν ςτθν εταιρεία, μζςα από τθν αποτίμθςθ, βλζπουν τθ φερεγγυότθτα τθσ, τισ δυνατότθτεσ αλλά και τισ παροχζσ που τουσ προςφζρει. Ανάλογα τισ πλθροφορίεσ, κρίνουν εάν τελικά κα τθν επιλζξουν για να εργαςτοφν ι όχι. Σελίδα 13 από 74

Οι μζτοχοι χρθςιμοποιοφν τισ πλθροφορίεσ με ςκοπό να δουν εάν τουσ ςυμφζρει να επενδφςουν ςτθν εταιρεία. Επίςθσ προςπακοφν να προβλζψουν τθν πορεία τθσ τιμισ των μετοχϊν τθσ εταιρείασ και αν είναι ςωςτι θ ςτρατθγικι τθσ εταιρείασ για το μζλλον. Οι δανειςτζσ, με τισ πλθροφορίεσ που λαμβάνουν βλζπουν τθν ςυνολικι αξία τθσ επιχείρθςθσ, οπότε παίρνουν τισ απαραίτθτεσ εγγυιςεισ για τθν φπαρξθ δανειςμοφ και κακορίηουν τθν φερεγγυότθτα τθσ επιχείρθςθσ. Ανάλογα το αποτζλεςμα τθσ αποτίμθςθσ, διαφοροποιείται το επιτόκιο δανειςμοφ, το φψοσ δανείου και οι όροι αποπλθρωμισ του. Οι προμθκευτζσ χρθςιμοποιοφν τισ πλθροφορίεσ για να προςδιορίςουν τθν ςτρατθγικι πίςτωςθσ. Οι λογιςτζσ από τθν μεριά τουσ, προςπακοφν με τισ πλθροφορίεσ που κα πάρουν, να τισ χρθςιμοποιιςουν με τζτοιο τρόπο ζτςι ϊςτε να αυξάνεται πάντα θ αξία τθσ εταιρείασ. Οι ελεγκτζσ αναλόγωσ αν είναι εςωτερικοί ι εξωτερικοί αξιοποιοφν διαφορετικά τισ πλθροφορίεσ. Οι εςωτερικοί προςπακοφν να προςδιορίηουν πάντα τουσ ςτόχουσ και τουσ ςκοποφσ του κάκε τμιματοσ κακϊσ και να τουσ ςυγκρίνουν μεταξφ τουσ. Ενϊ οι εξωτερικοί ελεγκτζσ μαηί με τουσ ςυμβοφλουσ προςπακοφν να προςτατζψουν το επενδυτικό κοινό. Θ επιτροπι κεφαλαιαγοράσ ελζγχει αν θ εταιρεία είναι φερζγγυα και αν μπορεί να ειςαχκεί ςτο Χρθματιςτιριο αξιϊν. Επίςθσ προςδιορίηει τθν τιμι τθσ μετοχισ ςτθν αγορά. Θ εφορία ελζγχει τα αποτελζςματα και προςδιορίηει τθν φορολογθτζα φλθ και τθν αξία εκκακάριςθσ. Ο κάκε ενδιαφερόμενοσ αντιλαμβάνεται διαφορετικά τθν αξία τθσ επιχείρθςθσ και δεν χρθςιμοποιοφν όλοι τα ίδια ςτοιχεία. Ανάλογα με τθν αξία διαμορφϊνεται και θ ςυμπεριφορά τουσ απζναντι ςτθν ίδια τθν επιχείρθςθ. Κάποιοι ενδιαφζρονται μόνο για τα λογιςτικά κζρδθ, κάποιοι μόνο για τα οργανικά κζρδθ, άλλοι για τθν καταμζτρθςθ των ταμειακϊν ροϊν και άλλοι απαιτοφν τθν προςαρμογι των λογιςτικϊν κερδϊν για τθν καλφτερθ απεικόνιςθ τθσ οικονομικισ κατάςταςθσ τθσ εταιρίασ. Ο μεγάλοσ αναπτυξιακόσ ρυκμόσ των χρθματιςτθρίων από το 2000 και μετά ζχει αυξιςει τθν ανάγκθ για τθν αναφορά των κερδϊν των επιχειριςεων. Ζτςι αυτό ζχει οδθγιςει ςε πολλζσ λογιςτικζσ και διαχειριςτικζσ διοικιτικζσ αταςκαλίεσ (αναβαλόμενα ζξοδα και φόροι,εξαγορζσ και ςυγχωνεφςεισ που δεν γίνονται λόγω τθσ δθμιουργίασ μεγάλων ποςϊν φιμθσ και πελατείασ που κα πρζπει να αποςβεκεί, ζρευνα και ανάπτυξθ που δεν υλοποιείται ποτζ,κ.α) Οι δίαφορεσ μεκόδοι αποτίμθςθσ δεν διαφζρουν ςε κεωρθτικό και πρακτικό επίπεδο από τισ μεκόδουσ που χρθςιμοποιοφν οι αναλυτζσ για τθν αξιολόγθςθ επενδυτικϊν ςχεδίων για νζεσ επιχειριςεισ ι για τθν αποτίμθςθ υπαρχόντων και νζων δραςτθριοτιτων ςε επιχειριςεισ που ιδθ λειτουργοφν. Οι βαςικζσ διαφορζσ ςυνίςτανται ςτα εξισ: Σελίδα 14 από 74

Θ αξιολόγθςθ των επενδυτικϊν ςχεδίων γίνεται με βάςθ τθν αναμενόμενθ κερδοφορία τουσ και με βάςθ τισ μελλοντικζσ αποδόςεισ. Θ αποτίμθςθ υπάρχουςων επιχειριςεων περιλαμβάνει και λογιςτικζσ μεκόδουσ για τθν μζτρθςθ τθσ περιουςιακισ τουσ κζςθσ ενϊ και κάποιεσ μζκοδοι από αυτζσ χρειάηονται για να εξάγουν ςυμπεράςματα και δεδομζνα παρελκοντικϊν ετϊν. (Α. Σφαρνάσ 1993) Οι διαφορετικζσ μζκοδοι ςυνικωσ καταλιγουν ςε διαφορετικά ςυμπεράςματα και θ τελικι ςυμφωνθκείςα αξία των διαπραγματευομζνων να είναι επίςθσ διαφορετικι.ο νόμοσ τθσ προςφοράσ και τθσ ηιτθςθσ κα προςδιορίςει τθν τελικι αξία τθσ επιχείρθςθσ. Επίςθσ τα μοντζλα αποτίμθςθσ ςτο κεωρθτικό τουσ επίπεδο τουλάχιςτον, δεν λαμβάνουν υπόψθ πολλζσ παραμζτρουσ που είναι ςθμαντικοί ςτον προςδιοριςμό τθσ πραγματικισ αξίασ τθσ επιχείρθςθσ. Συνικωσ οι παράμετροι αυτοί δεν μποροφν να αξιολογθκοφν άμεςα ςε νομιςματικζσ μονάδεσ αλλά μποροφν να προςαρμόςουν τθν αρχικι εκτιμϊμενθ αξία τθσ επιχείρθςθσ.μερικζσ από αυτζσ είναι: Θ ανάγκθ που ζχει ο πωλθτισ για να μεταβεί ςτθν πϊλθςθ Θ μεγάλθ ρευςτότθτα του αγοραςτι Θ ανάγκθ που ζχει θ επιχείρθςθ για να ολοκλθρϊςει τθν ςτρατθγικι τθσ Θ ανάγκθ αντιμετϊπιςθσ του ανταγωνιςμοφ Θ ανάγκθ για αξιοποίθςθ ςτοιχείων του ενεργθτικοφ μζςω τθσ εκμετάλλευςθσ οικονομιϊν κλίμακασ Φορολογικά κίνθτρα ςυγχωνεφςεων και εξαγορϊν Νομοκετικζσ ανάγκεσ Από όλα τα παραπάνω ςυμπαιραίνουμε ότι θ αξία τθσ επιχείρθςθσ είναι μία πλθροφορία που τθν χρειάηονται πολλοί αλλά δεν είναι εφκολο να προκφψει ζνασ αρικμόσ που να καλφπτει τισ ανάγκεσ και τισ προςδοκίεσ όλων των μερϊν. 1.6 Σρόποι αποτίμθςθσ Μία επιχείρθςθ ζχει ςτθν κατοχι τθσ διάφορά ςτοιχεία ενεργθτικοφ, δθλαδι κτίρια, εξοπλιςμό εμπορεφματα, διακζςιμα. Εφόςον θ επιχείρθςθ αυτι λειτουργεί και πραγματοποιεί ςθμαντικά κζρδθ, θ αξία τθσ είναι μεγαλφτερθ από το άκροιςμα τθσ αξίασ των επιμζρουσ ςτοιχείων που ζχει ςτθν κατοχι τθσ. Υπάρχουν επιχειριςεισ που ζχουν μικρι ςχετικά περιουςία και παρ όλα αυτά μεγάλθ αξία. Τζτοιεσ επιχειριςεισ είναι π.χ. επιτυχθμζνεσ εμπορικζσ επιχειριςεισ (π.χ. αντιπροςωπίεσ καλλυντικϊν), οι ιδιωτικζσ τράπεηεσ (π.χ. κερδοφόρα τράπεηα που λειτουργεί ςε νοικιαςμζνα καταςτιματα), ι ακόμα βιομθχανικζσ επιχειριςεισ ζνταςθσ εργαςίασ (π.χ. εργοςτάςιο ραφισ ενδυμάτων μόδασ). Είναι φανερό ότι θ περιουςία μιασ εταιρείασ δεν εκφράηει τθν αξία τθσ. Θ αξία μιασ επιχείρθςθσ πρζπει να λαμβάνει υπόψθ τα κζρδθ τθσ, του παρελκόντοσ και κυρίωσ τα αναμενόμενα. Τα κζρδθ μια επιχείρθςθσ είναι το μζτρο για τθ φιμθ και πελατεία τθσ, για τθν οργάνωςι τθσ και για όλα τα άλλα ςτοιχεία του ενεργθτικοφ τθσ που δεν περιλαμβάνονται ςτθν περιουςία τθσ, όπωσ αυτι απεικονίηεται ςτα λογιςτικά τθσ Σελίδα 15 από 74

βιβλία. Ζτςι, θ οικονομικι επιςτιμθ ζχει αναπτφξει διάφορεσ μεκόδουσ αποτίμθςθσ, που βαςίηονται ςτθν κερδοφορία των επιχειριςεων. Οι μζκοδοι αυτζσ χρθςιμοποιοφνται ςε πολλζσ παραλλαγζσ από τουσ οικονομικοφσ αναλυτζσ και τουσ ελεγκτζσ λογιςτζσ. Κάποιεσ μζκοδοι αποτελοφν κράμα μζτρθςθσ τθσ περιουςίασ και των κερδϊν. Από το ςφνολο των χρθςιμοποιοφμενων μεκόδων για τθν αποτίμθςθ τθσ αξίασ των επιχειριςεων, οι ςθμαντικότερεσ και ςυνθκζςτερα χρθςιμοποιοφμενεσ είναι οι εξισ: Θ μζκοδοσ τθσ κακαρισ περιουςιακισ κζςθσ. Οι μεκόδοι των ταμειακϊν ροϊν. Θ μζκοδοσ τθσ κακαρισ περιουςιακισ κζςθσ, προςαυξθμζνθσ με τθν κεφαλαιοποιθμζνθ υπερπρόςοδο των τελευταίων ι των επόμενων 5 ετϊν. Θ μζκοδοσ τθσ χρθματιςτθριακισ τιμισ. Θ μζκοδοσ τθσ οικονομικισ προςτικζμενθσ αξίασ 1.7 Μφκοιγια τθν αποτίμθςθ Στθν βιβλιογραφία ζχουν βρεκεί κάποιεσ πλάνεσ ι μφκοι ςχετικά με τθν αποτίμθςθ. Ζνασ από τουσ βαςικότερουσ κεωρθτικοφσ και πρακτικοφσ τθσ αποτίμθςθσ ο Damodaranζχει εντοπίςει τουσ 13 βαςικότερουσ μφκουσ τουσ οποίουσ μασ παρακζτει και ςτο βιβλίο του ο Θ. Λαηαρίδθσ (2004) και κα τουσ αναφζρουμε παρακάτω: 1 οσ Μφκοσ: Η αποτίμθςθ είναι μια επιςτιμθ που παράγει ακριβι αποτελζςματα και δίνει ακριβείσ και ςυγκρεκριμζνεσ απαντιςεισ. Οι αποτιμιςεισ είναι πάντοτε μερολθπτικζσ. Οι υποκζςεισ, παραδοχζσ και τα δεδομζνα που κα χρθςιμοποιθκοφν επιλζγονται από τον μελετθτι.ζχει μεγάλθ ςθμαςία ποιοσ επιλζγει και αμοίβθ τον μελετθτι και το πϊσ εξαςφαλίηεται θ ανεξαρτθςία τθσ κρίςθσ του. Θ χριςθ ποςοτικϊν μεκόδων δεν ςθμαίνει ότι μθδενίηεται θ μερολθψία ι θ πικανότθτα ςφάλματοσ. Επίςθσ ςτθν πράξθ χρθςιμοποιοφνται τουλάχιςτον δφο μεκόδοι για να υπολογιςκεί θ αξία τθσ επιχείρθςθσ ϊςτε να υπολογιςκεί ζνα εφροσ τιμϊν και όχι μια απόλυτθ τιμι. Τα πολφπλοκα μοντζλα αποτιμιςεων δεν δίνουν καλφτερα και ακριβζςτερα αποτελζςματα. Στθν πράξθ ζχει αποδειχκεί ότι τα απλά μοντζλα αποτίμθςθσ είναι αυτά που προςεγγίηουν καλφτερα τθν πραγματικότθτα και είναι πιο ακριβι. Πςο πιο πολφπλοκο είναι ζνα μοντζλο τόςο πιο δφςκολο είναι να κατανοθκεί θ μζκοδοσ και αυξάνει τθν απαίτθςθ για δεδομζνα κατά τθν αποτίμθςθ.να ςθμειωκεί ότι πάντα υπάρχει το περικϊριο λάκουσ και το ςτοιχείο τθσ αβεβαιότθτασ, ειδικά ςτισ μεκόδουσ που ςτθρίηονται ςε προβλζψεισ μελλοντικϊν χρθματοοικονομικϊν ςτοιχείων. 2 οσ Μφκοσ: Η αποτίμθςθ είναι πολφπλοκθ και υπάρχουν εκατοντάδεσ μοντζλα και μεκόδοι.κάκε μοντζλο και μζκοδοσ που υπάρχει είναι για ςυγκεκριμζνεσ κατθγορίεσ και κλάδουσ επιχειριςεων. Λειτουργεί μόνο αν λθφκοφν υπόψθ οι παραδοχζσ και οι υποκζςεισ που το κάνουν να δίνει ακριβι και ςωςτά αποτελζςματα. Σελίδα 16 από 74

3 οσ Μφκοσ: Δεν μποροφν να αποτιμθκοφν επιχειριςεισ που λειτουργοφν λίγα χρόνια και ζχουν ηθμιζσ.στισ νζεσ επιχειριςεισ υπάρχουν προβλιματα ηθμιϊν (π.χ. λόγω αυξθμζνων αποςβζςεων, επενδφςεων, επικετικισ πολιτικισ πωλιςεων και πιςτϊςεων,κοκ). Επίςθσ είναι δφςκολο να βρεκοφν ςτοιχεία για επιχειριςεισ που βρίςκονται ςτο ίδιο ςθμείο επιχειρθματικοφ κφκλου. Τζλοσ δεν υπάρχουν ιςτορικά χρθματοοικονομικά ςτοιχεία και καταςτάςεισ για ανάλυςθ και δθμιουργία αςφαλϊν προβλζψεων. 4 οσ Μφκοσ: 5 οσ Μφκοσ: Το επιτόκιο δανειςμοφ είναι το κόςτοσ δανειςμοφ.τα δφο αυτά ςτοιχεία δεν ταυτίηονται ιςτορικά. Το κόςτοσ δανειςμοφ υπολογίηεται από τον παρακάτω αρικμοδείκτθ: Δείκτθσ κάλυψθσ τόκων = Κακαρά κζρδθ προ φόρων / Ζξοδα τόκων. 6 οσ Μφκοσ: Η χριςθ των λογιςτικών δεικτών και μεγεκών για τον υπολογιςμό τθσ αξίασ του μετοχικοφ κεφαλαίου ι του κόςτουσ των δανείων κεωρείται ςυντθρθτικι.ρολλζσ φορζσ ο υπολογιςμόσ των μετοχϊν και των δανείων με βάςθ τισ αγοραίεσ αξίεσ μπορεί να δθμιουργιςει ςφγχυςθ (όπωσ τθν περίοδο 1999-2000 που θ αξία των μετοχϊν αυξικθκε κατά 300%-500%). Αν ιςχφει θ υπόκεςθ τθσ αποτελεςματικισ αγοράσ, τότε θ αγοραία αξία είναι και θ ςωςτι και δίκαιθ αξία. 7 οσ Μφκοσ: Οι λογιςτζσ ξζρουν να υπολογίηουν τα κζρδθ.ο υπολογιςμόσ των κερδϊν ςτθν Ελλάδα γίνεται κάτω από το πρίςμα των φορολογικϊν υποχρεϊςεων των επιχειριςεων και των αναγκϊν των κυβερνιςεων για ζςοδα. Ρολλζσ λογιςτικζσ και φορολογικζσ πρακτικζσ αλλοιϊνουν τθν αξία των οικονομικϊν γεγονότων (π.χ. χρθματοδοτικζσ και λειτουργικζσ μιςκϊςεισ). Για αυτό πρζπει να γίνεται εξομάλυνςθ και ενθμζρωςθ των χρθματοοικονομικϊν ςτοιχείων για τον υπολογιςμό εξομαλυμζνων κερδϊν. 8 οσ Μφκοσ: Οι καταςτάςεισ ταμειακών ροών παρουςιάηουν όλεσ τισ πλθροφορίεσ για τον υπολογιςμό των κεφαλαιουχικών δαπανών. Ρολλοί λογαριαςμοί δεν ςυμπεριλαμβάνονται, όπωσ τα ζξοδα ζρευνασ και ανάπτυξθσ κακϊσ και οι εξαγορζσ άλλωσ εταιριϊν. 9 οσ Μφκοσ: Το κεφάλαιο κίνθςθσ ( ΚΚ) είναι ίςο με κυκλοφοροφν ενεργθτικό (ΚΕ) μείον τισ βραχυπρόκεςμεσ υποχρεώςεισ (ΒΥ). Στον υπολογιςμό του Κεφαλαίου κίνθςθσ με βάςθ τον τφπο ΚΚ= ΚΕ ΒΥ, υπάρχουν και ςτοιχεία που δεν είναι μετρθτά όπωσ τα αποκζματα, οι πελάτεσ και οι πιςκωτζσ, και θ μετατροπι τουσ ςε μετρθτά ενζχει κίνδυνουσ (φερεγγυότθτασ,αγοράσ,κτλ.).συνεπϊσ θ αγοραία αξία τουσ μπορεί να μθν είναι ίδια με τθ λογιςτικι και το φαινόμενο αυτό ζχει άμεςθ επίπτωςθ ςτισ ταμειακζσ ροζσ. 10 οσ Μφκοσ: Οι προςδοκώμενοι ρυκμοί ανάπτυξθσ ςτθν αποτίμθςθ κεωροφνται εξωγενείσ μεταβλθτζσ.οι ρυκμοί ανάπτυξθσ υπολογίηονται με διάφορεσ μεκόδουσ από τουσ αναλυτζσ. Αυτό που δεν λαμβάνουν υπόψθ τουσ είναι θ ενδογενισ ικανότθτα τθσ επιχείρθςθσ να πετφχει τουσ ρυκμοφσ αυτοφσ. Αυτόσ ο ενδογενισ ρυκμόσ μπορεί να υπολογιςκεί από τον παρακάτω τφπο: Σελίδα 17 από 74

Gεβιτ = Κακαρά Κεφαλ. Δαπάνεσ + Μεταβολι του Κεφ. Κίνθςθσ / Κακ. Κζρδθ προ φόρων προθγ. Χριςθσ (ΕΒΙΤ (1-t))* Απόδοςθ Κεφαλαίων (ROC) = υκμόσ Επανεπζνδυςθσ * Απόδοςθ Κεφαλαίων 11 οσ Μφκοσ:Το τελικό ςτάδιο τθσ αποτίμθςθσ είναι θ προεξόφλθςθ των ταμειακών ροών.ρολλζσ φορζσ ςτθν αποτίμθςθ δεν περιλαμβάνονται θ αξία των ςυμμετοχϊν και θ δυναμικι που προκφπτει από τθν μίξθ των επιχειριςεων. Ρολλζσ εταιρίεσ ζχουν μερίδια από άλλεσ εταιρίεσ και αυτζσ με τθν ςειρά τουσ ςε τρίτεσ. Επομζνωσ θ αποτίμθςθ τθσ πρλωτθσ εταιρίασ πρζπει να περιλαμβάνει και τθν αποτίμθςθ αυτϊν, πράγμα που αυξάνει τθν πολυπλοκότθτα τθσ διαδικαςίασ. Δεν περιλαμβάνονται οι ενςϊματεσ υποχρεϊςεισ τθσ επιχείρθςθσ, όπωσ ςυμβόλαια και υποχρεϊςεισ που δεν ζχουν απεικονιςκεί ακόμθ λογιςτικά. Τζτοια ςυμβόλαια είναι τα stockoptions των διευκυντϊν,ςυμβόλαια επαναγοράσ,κ.α. 12 οσ Μφκοσ: Μία άρτια τεκμθριωμζνθ αποτίμθςθ τθσ αξίασ μιασ επιχείρθςθσ ιςχφει επ αόριςτο. Σε μια δυναμικι οικονομία τα δεδομζνα αλλάηουν πολφ γριγορα,τα επιτόκια και ο πλθκωριςμόσ διακυμαίνονται, οι κλάδοι αναπτφςονται ι παρακμάηουν, τα νομικά και φορολογικά πλαίςια τροποποιοφνται ςυνεχϊσ, θ τεχνολογία επιδρά ςτθν απόδοςθ τθσ επιχείρθςθσ, θ ίδια θ εταιρία εξελίςςεται και αναπτφςεται. 13 οσ Μφκοσ: Σθμαςία ζχει το αποτζλεςμα και όχι θ διαδικαςία αποτίμθςθσ. Θ διαδικαςία εξαςφαλίηει τθν αμερολθψία, τθν ςυνάφεια των δεδομζνων και τθν ςυνζπεια του μελετθτι. Θ τεκμθρίωςθ των υποκζςεων παραδοχϊν και των δεδομζνων είναι κρίςιμθ για το τελικό αποτζλεςμα και είναι αυτζσ που το διαμορφϊνουν. Θ διαδικαςία είναι αυτι που δίνει αξία ςτο αποτζλεςμα και όχι το αποτζλεςμα αξία ςτθ διαδικαςία. Σελίδα 18 από 74

2 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2:Η Μζκοδοσ Κακαρισ Περιουςιακισ Θζςθσ 2.1 Γενικά Θ μζκοδοσ τθσ κακαρισ περιουςικισ κζςθσ ςτθρίηεται αποκλειςτικά ςτθν χρθματοοικονομικι κατάςταςθ του ιςολογιςμοφ τθσ επιχείρθςθσ. Θ ΚΡΘ είναι τα ίδια κεφάλαια τθσ επιχείρθςθσ. Θ μζκοδοσ αυτι όπου ονομάηεται και μζκοδοσ τθσ Λογιςτικισ Κακαρισ Θζςθσ (ΛΚΘ) από τον Ε. Σακκζλθ ζχει ςθμαντικι εξάρτθςθ από τισ λογιςτικζσ αρχζσ και τισ υποκζςεισ που γίνονται δεκτζσ.ο Ε. Σακκζλθσ υποςτθρίηει ότι κα πρζπει όλεσ οι λογιςτικζσ αρχζσ και πρακτικζσ να γίνονται δεκτζσ και ασ δθμιουργοφν αλλοίωςθ ςτθν οικονομικι και χρθματοοικονομικι εικόνα τθσ επιχείρθςθσ. Θ λογικι τθσ πιςτισ τιρθςθσ των λογιςτικϊν κανόνων,αρχϊν και πρακτικϊν χωρίσ τον γνϊμωνα τθσ οικονομικισ αξίασ των ςτοιχείων του ενεργθτικοφ και πακθτικοφ ζρχεται ςε ςφγκρουςθ με τθ λογικι και το ρόλο που ζχει ο αποτιμθτισ από τουσ εντολοδόχουσ του. Ο εκτιμθτισ ζχει τισ εξισ επιλογζσ κατά τον υπολογιςμό: Να διορκϊςει τα ςτοιχεία του ιςολογιςμοφ με βάςθ τισ τρζχουςεσ αγοραίεσ αξίεσ ι τισ αξίεσ αντικατάςταςθσ. Να αποδεχκεί τισ τρζχουςεσ αποδεκτζσ λογιςτικζσ αρχζσ και με αυτό τον τρόπο να ταυτίςει τθν κακαρι περιουςιακι κζςθ με τα ίδια κεφάλαια,όπωσ αυτά ζχουν υπολογιςτεί από τον οικονομικό διευκυντι τθσ επιχείρθςθσ. Στθν δεφτερθ περίπτωςθ υπολογίηεται θ Λογιςτικι κακαρι κζςθ. <<Θ ΛΚΘ ζχει το πλεονζκτθμα τθσ ευχζρειασ ςτον προςδιοριςμό τθσ και το μειονζκτθμα τθσ μθ χρθςιμοτθτάσ τθσ,αφοφ αυτι δεν εμφανίηει απολφτωσ τίποτε.τα περιουςιακά ςτοιχεία λαμβάνονται με τθν λογιςτικι τουσ αξία θ οποία κατά κανόνα απζχει ουςιωδϊσ από τθν τρζχουςα αξία τουσ και επιπλζον δεν λαμβάνει υπόψθ τθν υπεραξία τθσ επιχείρθςθσ (goodwill). Για αυτό καμία επιχείρθςθ δεν αγοράςκθκε ι πουλικθκε ςε αξία ίςθ με τθν ΛΚΘ>> Ε. Σακκζλθσ (2001). 2.2 Πλεονεκτιματα και μειονεκτιματα τθσ μεκόδου Τα πλεονεκτιματα καιτα μειονεκτιματα τθσ μεκόδου κακαρισ περιουςιακισ κζςθσ είναι τα παρακάτω: Πλεονεκτιματα Σελίδα 19 από 74

Δεν χρειάηεται τθν πραγματοποίθςθ πολλϊν παραδοχϊν και υποκζςεων. Ο μελετθτισ δεν χρειάηεται πολλζσ πλθροφορίεσ.οι περιςςότερεσ είναι διακζςιμεσ από τισ λογιςτικζσ καταςτάςεισ τθσ επιχείρθςθσ και από τισ ςθμειϊςεισ που ζχει κάνει ο ορκωτόσ ελεγκτισ. Είναι περιςςότερο κατανοθτι ςτουσ αναγνϊςτεσ γιατί ςτθρίηεται αποκλειςτικά ςτθν λογιςτικι. Θ εξαγωγι του αποτελζςματοσ γίνεται γριγορα. Μειονεκτιματα Δεν λαμβάνει υπόψθ ςθμαντικζσ πτυχζσ τθσ διαδικαςίασ παραγωγισ τθσ αξίασ. Λαμβάνει υπόψθ τα ςυνολικά κεφάλαια και όχι τα απαςχολοφμενα. Ζτςι ςτθν αποτίμθςθ των ςτοιχείων ςυνυπολογίηονται και τα ςτοιχεία τα οποία είναι αδρανι. Δεν περιλαμβάνει οικονομικά και λογιςτικά δεδομζνα που επθρεάηουν ςθμαντικά τθσ αξία τθσ επιχείρθςθσ. Δεν μπορεί να ςυμπεριλάβει τον παραγωγικό πόρο τθσ επιχειρθματικότθτασ ςτθν εκτίμθςθ τθσ αξίασ τθσ επιχείρθςθσ. Στθρίηεται μόνο ςε μία λογιςτικι κατάςταςθ. Ο ιςολογιςμόσ μπορεί να ζχει πολλζσ αλλοιϊςεισ λόγω του φορολογικοφ,του εμπορικοφ δικαίου ι λόγω των ιδιαίτερων λογιςτικϊν πολιτικϊν και αρχϊν που χρθςιμοποιεί θ επιχείρθςθ. Είναι ςτατικι μζκοδοσ διότι δεν μπορεί να ςυμπεριλάβει κφρια χαρακτθριςτικά γνωρίςματα τθσ επιχείρθςθσ όπωσ οι δυνάμεισ-αδυναμίεσ και οι ευκαιρίεσ-απειλζσ που υπάρχουν ςτο οικονομικό περιβάλλον τθσ.ζτςι δεν μπορεί να αποδϊςει τθν πραγματικι δυναμικι τθσ. 2.3 Η επίδραςθ των Διεκνϊν Προτφπων Χρθματοοικονομικϊν Αναφορϊν Θ μζκοδοσ κακαρισ περιουςιακισ κζςθσ είναι μία από τισ πιο απλζσ.κφριο χαρακτθριςτικό τθσ είναι το γεγονόσ ότι κεωρεί τθν αξία τθσ εταιρίασ ίςθ με τθν κακαρι περιουςιακι τθσ κζςθ και με αυτόν τον τρόπο κάνει τον ιςολογιςμό τθσ εταιρίασ να είναι το ςθμαντικότερο ςτοιχείο για τον υπολογιςμό και όχι τισ άλλεσ λογιςτικζσ καταςτάςεισ. Θ διαφορά που υπάρχει ςιμερα ςε ςχζςθ με τα παλαιότερα χρόνια είναι ότι με τθν ειςαγωγι των νζων διεκνϊν προτφπων χρθματοοικονομικϊν αναφορϊν (ΔΡΧΑ) ο υπολογιςμόσ των ςτοιχείων του ιςολογιςμοφ ςτθρίηεται ςτον ζλεγχο των ςτοιχείων και όχι ςτθν ιδιοκτθςία των ςτοιχείων. Το να γνωρίηουμε ποιοσ ελζγχει τα ςτοιχεία αυτά είναι δυςκολότερο ςαν διαδικαςία από το να γνωρίηουμε απλά ποιοσ είναι ο ιδιοκτιτθσ τουσ. Ο μελετθτισ ι ο ορκωτόσ ελεγκτισ κα πρζπει να εντοπίςουν ποια από τα περιουςιακά ςτοιχεία τθσ επιχείρθςθσ (π.χ. αυτοκίνθτα,φορτθγά,κλπ.) δεν χρθςιμοποιοφνται από τθν ίδια τθν επιχείρθςθ αλλά ζχουν δοκεί ςε άλλεσ επιχειριςεισ ι πρόςωπα για χριςθ και αντικζτωσ κα πρζπει να Σελίδα 20 από 74

εντοπίςει ποια περιουςιακά ςτοιχεία άλλων επιχειριςεων ι προςϊπων χρθςιμοποιοφνται από τθν επιχείρθςθ. Θ διαφορά αυτι αλλάηει ςθμαντικά τα ςτοιχεία που πρζπει να υπολογιςκοφν με ςυνζπεια να πρζπει να ελζγχεται ο τρόποσ με τον οποίο καταχωροφνται και υπολογίηονται τα ςτοιχεία αυτά ζνα προσ ζνα. Μεγάλθ ςθμαςία πρζπει να δοκεί ςτθν ανάγνωςθ, τθν επεξεργαςία και τθν ανάλυςθ των αποφάςεων του Δ.Σ, των ςυμμετοχϊν και των ςτοιχείων που χρθςιμοποιεί θ εταιρία. Θ διαφορά ςτθν αναγνϊριςθ και επιμζτρθςθ των ςτοιχείων του ενεργθτικοφ και του πακθτικοφ ςθμαίνει ότι το άτομο που κα κάνει τθν αποτίμθςθ κα πρζπει να ελζγξει όλθ τθν λογιςτικι διαδιακαςία καταχϊρθςθσ και χάραξθσ τθσ λογιςτικισ πολιτικισ και αρχϊν τθσ επιχείρθςθσ. 2.4 Εκτίμθςθ των ςτοιχείων Ενεργθτικοφ Πακθτικοφ Σφμφωνα με όςα αναφζρκθκαν παραπάνω πρζπει να γίνει μία ανάλυςθ των ςτοιχείων του ενεργθτικοφ και του τρόπου με τον οποίο ο αναλυτισ τα εκτιμάει. Βαςικό ςτοιχείο τθσ εκτίμθςθσ είναι το γεγονόσ ότι οι τιμζσ που κα επιλεχκοφν κα πρζπει να προςεγγίηουν τθν αξία που ο αγοραςτισ είναι διατεκειμζνοσ να πλθρϊςει για το κάκε ςτοιχείο ξεχωριςτά. Ο υπολογιςμόσ των ίδιων κεφαλαίων μζςα από το πλαίςιο τθσ λογιςτικισ πρακτικισ, του ΓΛΣ-ΚΒΣ, του φορολογικοφ και εμπορικοφ δικαίου δεν μπορεί να κεωριςει ότι μποροφν να ταυτιςτοφν με τθν περιουςιακι κζςθ τθσ εταιρίασ. Για τον λόγο αυτό επιβάλλεται θ επανεκτίμθςι τουσ, για να μπορζςει ο αναλυτισ να εκτιμιςει τθν πραγματικι περιουςιακι κζςθ τθσ εταιρίασ και να αναλφςει ςε βάκοσ όλουσ τουσ λογαριαςμοφσ που ανικουν ςτον ιςολογιςμό. Θ ανάλυςθ αυτι οδθγεί ςε τελείωσ διαφορετικό λογιςτικό χειριςμό του κάκε λογαριαςμοφ. Ρριν τθν ανάλυςθ όμωσ πρζπει να γίνει εκτίμθςθ : 1. Τθσ κερδοφορίασ τθσ επιχείρθςθσ. 2. Τθσ ικανότθτάσ τθσ να μετατρζπει τισ ευκαιρίεσ ςε κερδοφόρεσ δραςτθριότθτεσ. 3. Τθσ ικανότθτάσ τθσ να ενεργοποιεί το ςφνολο των πόρων και των κεφαλαίων τθσ για τθν επίτευξθ των ςτόχων τθσ. 4. Τθσ δυνατότθτασ τθσ να εκμεταλλεφεται το παραγωγικό δυναμικό τθσ. Κακϊσ και απαλοιφι τθσ βαςικισ λογιςτικισ αρχισ του ιςτορικοφ κόςτουσ και θ αντικατάςταςι τθσ από τθν αρχι του κόςτουσ αντικατάςταςθσ ι τθσ κακαρισ ρευςτοποιιςιμθσ αξίασ. Μεγάλθ ζμφαςθ δίνεται ςτο ενεργθτικό αλλά και ςτο πακθτικό. Είναι γνωςτά τα προβλιματα (νομικά,φορολογικά) που προκφπτουν μετά τθν εξαγορά μόνο του ενεργθτικοφ μιασ εταιρίασ. Επίςθσ υπάρχει μεγάλθ πικανότθτα οι υποχρεϊςεισ τθσ εταιρίασ να ζχουν υπερτιμθκεί ι να ζχουν υποτιμθκεί ι και να μθν ζχουν ςυμπεριλθφκεί εξ ολοκλιρου. Σελίδα 21 από 74

2.5 Οι επιπτϊςεισ τθσ αναπτυξιακισ πολιτικισ Θ επίδραςθ τθσ κυβερνθτικισ αναπτυξιακισ πολιτικισ μζςω των αναπτυξιακϊν νόμων και ρυκμίςεων αναφζρεται ςε τρία μζρθ: I. Των αφορολόγθτων αποκεματικϊν II. Των επιδοτιςεων τθσ αγοράσ παγίων ςτοιχείων του ενεργθτικοφ III. Των αυξθμζνων αποςβζςεων Τα αφορολόγθτα αποκεματικά μειϊνουν αρκετά τουσ φόρουσ που πρζπει να πλθρϊςει θ επιχείρθςθ για τθν τρζχουςα περίοδο ι και για τισ αμζςωσ επόμενεσ αλλά αυξάνει τον φόρο ςτισ επόμενεσ οικονομικζσ χριςεισ. Ο αναλυτισ πρζπει να αναγνωρίςει όποιεσ υποχρεϊςεισ αναβαλλόμενου φόρου υπάρχουν κατά τθν διαδικαςία ςχθματιςμοφ των προβλεπόμενων ιςολογιςμϊν και κατά τθ διαδικαςία διόρκωςθσ του ιςολογιςμοφ τθσ επιχείρθςθσ. Οι επιδοτιςεισ αλλοιϊνουν τθν αξία των ςτοιχείων του ενεργθτικοφ γιατί μειϊνουν τισ ετιςιεσ αποςβζςεισ και αυξάνουν τα πραγματικά μθ αποςβεςμζνα πάγια ςτοιχεία του ενεργθτικοφ και τα ίδια κεφάλαια. Οι επιδοτιςεισ για επενδφςεισ δεν αυξάνουν τα ζςοδα,μειϊνουν τθν αποςβεςτζα αξία των παγίων ςτοιχείων και αυξάνουν τα αποκεματικά κεφάλαια τθσ επιχείρθςθσ *Αποςβζςεισ = (κόςτοσ κτιςθσ επιδοτιςεισ)* ςυντελεςτι απόςβεςθσ+. Αλλοιϊνεται θ αρχι τθσ αποτίμθςθσ με βάςθ τθν ωφζλιμθ οικονομικι ηωι των πάγιων ςτοιχείων του ενεργθτικοφ. Σε αυτιν τθν περίπτωςθ ο αναλυτισ πρζπει να δϊςει ςθμαςία ςτο κόςτοσ αντικατάςταςθσ των ςυγκεκριμζνων παγίων ςτοιχείων ενεργθτικοφ και όχι ςτθν προςαρμογι του ιςτορικοφ κόςτουσ κτιςθσ τουσ,όπωσ αυτό αναγράφεται ςτον ιςολογιςμό τθσ επιχείρθςθσ. Οι αυξθμζνεσ αποςβζςεισ αλλοιϊνουν ςε μεγάλο βακμό τον ςχθματιςμό των κακαρϊν παγίων ςτθν τρζχουςα οικονομικι χριςθ και τθν φορολογία ςτισ επόμενεσ χριςεισ. Και ςε αυτιν τθν περίπτωςθ ο αναλυτισ πρζπει να κάνει τισ διορκϊςεισ και τισ προβλζψεισ που χρειάηονται αλλά επίςθσ κα πρζπει να γίνει ο υπολογιςμόσ τουσ με βάςθ τθν ωφζλιμθ οικονομικι ηωι των παγίων και όχι με βάςθ το φορολογικό και ρυκμιςτικό δίκαιο. 2.6 Φορολογικζσ επιπτϊςεισ Στθν παραπάνω παράγραφο αναφζρκθκαν κάποιεσ από τισ επιπτϊςεισ τθσ φορολογίασ μζςω τθσ αναπτυξιακισ πολιτικισ. Ζχουμε όμωσ και άλλεσ επιπτϊςεισ που δεν μποροφμε να τισ εντάξουμε ςτθν αναπτυξιακι πολιτικι και είναι αποτζλεςμα τθσ φορολογικισ πολιτικισ κάκε χϊρασ. Τζτοιεσ περιπτϊςεισ είναι οι παρακάτω: I. Οι λογιςτικζσ καταςτάςεισ ςυντάςονται με βάςθ το ΚΒΣ, το ΕΓΛΣ, τον Ν. 2190/1920 και τισ διατάξεισ του φορολογικοφ νόμου. Το γεγονόσ αυτό αλλοιϊνει αρκετά τθν διαμόρφωςθ των λογιςτικϊν καταςτάςεων. Στο εξωτερικό οι επιχειριςεισ ςυντάςουν δφο είδθ λογιςτικϊν καταςτάςεων, τισ φορολογικζσ και τισ λογιςτικζσ οικονομικζσ. Θ αλλοίωςθ γίνεται ςε όλεσ τισ Σελίδα 22 από 74

II. III. βαςικζσ κατθγορίεσ λογαριαςμϊν του ιςολογιςμοφ κακϊσ και ςτα αποτελζςματα χριςεωσ. Δεν προβλζπεται ο ςχθματιςμόσ προβλζψεων για πικανζσ υποχρεϊςεισ(απαιτιςεισ πελατϊν,υπαλλιλων) και κινδφνουσ. Τζλοσ άμεςθ επίπτωςθ τθσ φορολογικισ πολιτικισ είναι ότι οι προβλζψεισ για επιςφαλείσ πελάτεσ τισ περιςςότερεσ φορζσ απαγορεφονται και ςε πολφ λίγεσ περιπτϊςεισ που επιτρζπονται δεν είναι ςτθριηόμενεσ ςτθν οικονομικι λογικι αλλά ςτθν κζλθςθ τθσ εκάςτθσ κυβζρνθςθσ. Θ φορολογικι νομοκεςία ζχει τθν τάςθ να μειϊνει τα ζξοδα μιασ επιχείρθςθσ και να αυξάνει τα ζςοδά τθσ, με αποτζλεςμα να αυξάνονται οι φορολογικζσ υποχρεϊςεισ των επιχειριςεων. 2.7 Εφαρμογι τθσ μεκόδου κατά τθν εκκακάριςθ Μία επιχείρθςθ υπό κακεςτϊσ εκκακάριςθσ ι που ζχει κάνει διακοπι λειτουργίασ δεν μπορεί να εκτιμθκεί ςαν μία κανονικι επιχείρθςθ που λειτουργεί και για τθν οποία ιςχφει θ αρχι τθσ ςυνζχειασ. Χρειάηεται θ υιοκζτθςθ ειδικϊν κανόνων αποτίμθςθσ για τισ κατθγορίεσ λογαριαςμϊν του ενεργθτικοφ. Σθμαντικοί παράγοντεσ που περιορίηουν ςε αυτζσ τισ περιπτϊςεισ είναι το γεγονόσ ότι ο χρόνοσ για τθν διεκπεραίωςθ των απαραίτθτων διαδικαςιϊν από το νόμο είναι μικρόσ και οι πιζςεισ που αςκοφν τα ενδιαφερόμενα μζρθ μεγάλεσ. Στθ ςυνζχεια κα δοφμε τρόπουσ προςζγγιςθσ διάφορων λογαριαςμϊν του ιςολογιςμοφ κάτω από αυτζσ τισ ςυνκικεσ. Τα πάγια ςτοιχεία του ενεργθτικοφ είναι τα λιγότερα ρευςτοποιιςιμα ςτοιχεία του. Ζτςι παράλλθλα με το δεδομζνο τθσ ανάγκθσ για άμεςθ ρευςτοποίθςθ θ αποτίμθςι τουσ γίνεται ςε χαμθλότερεσ τιμζσ από τισ τιμζσ του ιςτορικοφ κόςτουσ κτιςθσ. Οι τιμζσ αυτζσ είναι οι τιμζσ ρευςτοποίθςθσ και αποτελοφν το προϊόν τθσ εκτζλεςθσ τθσ αποτίμθςθσ υπό ςυνκικεσ που αλλοιϊνουν το περιβάλλον ζκφραςθσ του νόμου τθσ αξίασ. Τα αποκζματα ςυνικωσ κατά τθ διάρκεια τθσ αποτίμθςθσ εκτιμϊνται ςε μικρότερεσ τιμζσ από τι του ιςτορικοφ κόςτουσ κτιςθσ ι παραγωγισ. Αυτό οφείλεται ςτο γεγονόσ πωσ ςυνικωσ οι αγοραςτζσ επικυμοφν να ζχουν επιπρόςκετεσ ςυνοδευτικζσ υπθρεςίεσ, γραμμζσ πίςτωςθσ,κλπ. Οι απαιτιςεισ ειςπράττονται μετά το πζρασ κάποιων θμερϊν. Από τθ ςτιγμι που θ επιχείρθςθ είναι υπό εκκακάριςθ ι διακόπτει τισ λειτουργίεσ τθσ, οι προμθκευτζσ τθσ δεν επικυμοφν να πλθρϊςουν, εκτόσ εάν οι απαιτιςεισ αυτζσ είναι άμεςα απαιτθτζσ. Οι υποχρεϊςεισ προσ το προςωπικό αποτιμόνται με βάςθ τθ λογιςτικι τουσ αξία, γιατί με βάςθ το νόμο, οι απαιτιςεισ των υπαλλιλων ζρχονται δεφτερεσ ςε προτεραιότθτα μετά τισ απαιτιςεισ του δθμοςίου. Σελίδα 23 από 74

Από όλα τα παραπάνω γίνεται φανερό ότι μία επιχείρθςθ που τελεί υπό εκκακάριςθ ι ζχει διακόψει τθ λειτουργία τθσ κα αποτιμθκεί ςε χαμθλότερα επίπεδα απο ότι αν λειτουργοφςε κανονικά. 2.8 Τποκζςεισ και δεδομζνα που ςτθρίηεται θ μζκοδοσ 2.8.1 Μζκοδοσ Τπολογιςμοφ Κακαρισ Θζςθσ Ππωσ αναφζρκθκε και προθγουμζνωσ θ μζκοδοσ αυτι ςτθρίηεται αποκλειςτικά ςτθ χρθματοοικονομικι κατάςταςθ του ιςολογιςμοφ τθσ επιχείρθςθσ. Θ κακαρι κζςθ παρουςιάηεται πωσ προκφπτει ςτισ παρακάτω περιπτϊςεισ: 1. ΚΘ = Ε ΠΡ ΤΠ Υπολειμματικό μζγεκοσ, μετά τθν αφαίρεςθ από το ςφνολο του ενεργθτικοφ των προβλζψεων και των υποχρεϊςεων. 2. ΚΘ = (ΠΕ ΜΤ ) + (ΚΕ ΒΤ) Το πρϊτο αλγεβρικό άκροιςμα δείχνει το κατά πόςο τα πάγια ςτοιχεία ενεργθτικοφ καλφπτονται από ξζνα κεφάλαια. Το δεφτερο αλγεβρικό άκροιςμα δείχνει κατά πόςο το κυκλοφοριακό ενεργθτικό καλφπτεται από βραχυπρόκεςμα ξζνα κεφάλαια. Τα δφο παραπάνω αποτελοφν τθ βαςικι πθγι χρθματοδότθςθσ των ςτοιχείων του ενεργθτικοφ. Τα πάγια ςτοιχεία ενεργθτικοφ χρθματοδοτοφνται από μακροπρόκεςμα ξζνα και ίδια κεφάλαια ενϊ το κυκλοφοριακό ενεργθτικό από βραχυπρόκεςμα ξζνα και από ίδια κεφάλαια. 3. ΚΘ = ΜΚ + ΑΠ + ΑΧ + ΑΝ Θ μζκοδοσ αυτι ςυγκεντρϊνεται ςτο μετοχικό κεφάλαιο τθσ επιχείρθςθσ και περιορίηεται ςτον υπολογιςμό μόνο του πακθτικοφ. Ππου: ΚΘ= Κακαρι Θζςθ ι Κδια Κεφάλαια ΣΕ= Σφνολο Ενεργθτικοφ Ρ= Ρροβλζψεισ ΜΥ= Μακροπρόκεςμεσ Υποχρεϊςεισ ΒΥ= Βραχυπρόκεςμεσ Υποχρεϊςεισ ΥΡ= Συνολικζσ Υποχρεϊςεισ ( ΜΥ + ΒΥ ) ΚΕ= Κυκλοφοριακό Ενεργθτικό ΜΚ= Μετοχικό Κεφάλαιο ΑΡ= Σφνολο Αποκεμάτων ΑΧ= Αποτελζςματα Ρροθγοφμενων ετϊν ΑΝ= Αποτελζςματα Χριςθσ εισ νζο Θα πρζπει να επιςθμανκεί ότι είναι πικανι θ περίπτωςθ να υπολογιςκεί αρνθτικι κακαρι κζςθ. Να ςθμειωκεί ότι ο πρϊτοσ και ο δεφτεροσ τρόποσ ανταποκρίνονται πολφ καλφτερα για τθν αποτίμθςθ τθσ αξίασ τθσ επιχείρθςθσ. Σελίδα 24 από 74

2.9 Βαςικζσ λογιςτικζσ αρχζσ και δομζσ Θ δομι του ιςολογιςμοφ ςτα ΔΡΧΑ μζνει ςχεδόν ίδια με τθν δομι που προτείνει το ΕΓΛΣ και ο ΚΒΣ. Οι μόνεσ κατθγορίεσ που δεν υπάρχουν είναι τα ζξοδα ίδρυςθσ και εγκατάςταςθσ κακϊσ και οι μεταβατικοί λογαριαςμοί ενεργθτικοφ και πακθτικοφ. Οι διαφορζσ μεταξφ τουσ όμωσ παραμζνουν τεράςτιεσ. Από τισ διαφορζσ που προκφπτουν εάν ο ιςολογιςμόσ ζχει δθμιουργθκεί με βάςθ το ΕΓΛΣ και τον ΚΒΣ οι αλλαγζσ που πρζπει να γίνουν για να κάνουμε ςυμβατζσ τισ καταςτάςεισ και να απεικονίςουν τθν πραγματικι και δίκαιθ εικόνα είναι πολλζσ και απαιτοφν τθν ςυμμετοχι ειδικϊν. Βαςικι υπόκεςθ αποτελεί ότι οι χρθματοοικονομικζσ καταςτάςεισ διζπονται από τισ βαςικζσ λογιςτικζσ αρχζσ και όχι από νομοκετικά πλαίςια όπωσ Αλθκινι και δίκαιθ παρουςίαςθ Βάςθ δεδουλευμζνων εςόδων/εξόδων Βιωςιμότθτα Σθμαντικότθτα Συνζπεια Συμψθφιςμόσ Σφνεςθ Ουςία πάνω από τθ νομικι υπόςταςθ Συγκριτικζσ πλθροφορίεσ Ραραβίαςθ ζςτω και μιασ αρχισ ςθμαίνει ότι οι χρθματοοικονομικζσ καταςτάςεισ ςτο ςφνολό τουσ δεν μποροφν να κεωρθκοφν αξιόπιςτεσ από τον αναλυτι. Με αποτζλεςμα να πρζπει να αξιολογιςει πρϊτα τισ πρακτικζσ και πολιτικζσ που ακολουκεί θ επιχείρθςθ και θ οικονομικι τθσ διεφκυνςθ. Ακόμα και αν από τθ εντολι αποτίμθςθσ δεν χρειάηεται να γίνει προςαρμογι ςτα ΔΡΧΑ είναι απαραίτθτο να γίνουν πολλζσ προςαρμογζσ για τουσ εξθσ λόγουσ: i. Τα πάγια αποςβζνονται με ςυγκεκριμζνουσ ςυντελεςτζσ ανά κατθγορία παγίων και όχι με τθν προςδοκϊμενθ οικονομικι ηωι τουσ ι τθν αγοραία αξία τουσ. Επίςθσ θ επανεκτίμθςθ τθσ αξίασ τουσ δεν γίνεται με βάςθ ζνα ςφςτθμα αλλά μόνο αν το προβλζπει ο νόμοσ. Αυτό το γεγονόσ μπορεί να προκαλζςει αφξθςθ ι μείωςθ των παγίων τθσ εταιρίασ. ii. Δεν υπάρχουν προβλζψεισ για επιςφαλείσ πελάτεσ με αποτζλεςμα θ απεικόνιςθ των απαιτιςεων να μθν αντανακλά ςτθν πραγματικότθτα. iii. Δεν γίνονται προβλζψεισ για ζκτακτουσ κινδφνουσ ι υποχρεϊςεισ. Ζτςι μειϊνονται οι υποχρεϊςεισ και δθμιουργείται ψευδι εικόνα για τον αναλυτι. iv. Ρρζπει να ελεγχκεί θ αγοραία αξία των αποκεμάτων τθσ επιχείρθςθσ και αν είναι μικρότερθ να γίνουν οι απαραίτθτεσ προςαρμογζσ ςτον ιςολογιςμό. Σελίδα 25 από 74