nwxiaeh ΒΡΡΑΙΙΑ ΘΕΜΑ Αποτίμηση επιχειρήσεων στη λήψη επενδυτικών αποφάσεων ΕΙΣΗΓΗΤΗΣ ΧΡΥΣΟΜΑΛΛΗΣ ΑΘΑΝΑΣΙΟΣ ΣΠΟΥΔΑΣΤΡΙΑ ΣΤ ΑΥΡΑΚΑΚΗΕΛΕΝΗ

ΤΕΙ ΚΑΒΑΛΑΣ Σ.Δ.0. ΤΜΗΜΑ: ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ nwxiaeh ΒΡΡΑΙΙΑ ΘΕΜΑ Αποτίμηση επιχειρήσεων στη λήψη επενδυτικών αποφάσεων ΕΙΣΗΓΗΤΗΣ ΧΡΥΣΟΜΑΛΛΗΣ ΑΘΑΝΑΣΙΟΣ ΣΠΟΥΔΑΣΤΡΙΑ ΣΤ ΑΥΡΑΚΑΚΗΕΛΕΝΗ ΚΑΒΑΛΑ 2002

ΓΕΙ ΚΑΒΑΛΑΣ Σ.Δ.0. ΤΜΗΜΑ: ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΠίϊΧΙΑΚΙ ΕΡΡΑΗΑ ΘΕΜΑ Αποτίμηση επιχειρήσεων στη λήψη επενδυτικών αποφάσεων ΕΙΣΗΓΗΤΗΣ ΧΡΥΣΟΜΑΛΛΗΣ ΑΘΑΝΑΣΙΟΣ ΣΠΟΥΔΑΣΤΡΙΑ ΣΤΑΥΡΑΚΑΚΗΕΛΕΝΗ ΚΑΒΑΛΑ 2002

ΠΡΟΛΟΓΟΣ ^ ^κ ο π ό ς της εργασίας αυτής είναι η αποτίμηση της αςίας των επιχαρήσεων στη λήψη επενδυτικών αποφάσεων. Για τη σύνταξη αυτής θεωρώ υποχρέωσή μου να ευχαριστήσω θερμότατα τον καθηγητή του ΤΕΧΝΟΛΟΓΙΚΟΥ ΕΚΠΑΙΔΕΥΤΙΚΟΥ ΙΔΡΥΜΑΤΟΣ ΚΑΒΑΛΑΣ κ. Χρυσόμαλλη Θανάση για την πολύτιμη βοήθειά του και τις χρήσιμες ετηστημονακές συμβουλές του, καθώς και τους καθηγητές του Τμήματος, που από τη διδασκαλία τους πολύ ωφελήθηκα. Επίσης, ευχαριστώ τον Πρόεδρο του ΚΤΕΑ Ηρακ>χίου - Αασιθίου κ. Καλιτσουνάκη Γιώργο, όπως, επίσης, και τον Αντιπρόεδρο κ. Μα%'ουσάκη Σπύρο, για την ικανοποιητική βοήθειά τους στη συγκέντρωση των απαραίτητων στοιχείων, προκειμένου \η καλυφθεί το πρακτηκό μέρος της εργασίας αυτής.

ΕΙΣΑΓΩΓΗ Η εργασία αυτή αποτελείται από δύο μέρη, το θεωρητικό και το πρακτικό Το πρώτο κεφάλαιο ασχολείται γενικά με την αποτίμηση των επιχειρήσεων. Την αξία μιας επιχείρησης, αναφορικά με τις μεθόδους αποτίμησης και την καταλληλότητα των μεθόδων αποτίμησης. Στο δεύτερο κεφάλαιο υπάρχει η εκτίμηση τοιν μελλονπκών αποτελεσμάτων της επιχείρησης. Στο τρίτο κεφάλαιο αναλύονται εκτενέστερα οι μέθοδοι αποτίμησης της επιχείρησης που αναφέρονται στο πρώτο κεφάλαιο συνοπτικά. Στο τέταρτο κεφάλαιο αναφέρονται κάποιοι άλλοι παράγοντες που εττηρεάζουν την αξία της ετπχείρησης. Στο πέμπτο κεφάλαιο εξετάζεται η αξία της επιχείρησης και η χρηματιστηριακή τιμή. Στο έκτο κεφάλαιο γίνεται η ανάλυση της έννοιας και της σημασίας των αριθμοδεικτών. Τέλος στο έβδομο και τελευταίο κεφάλαιο του θεωρητικού μέρους εκθέτονται οι νέες τεχνικές που χρησιμοποιού\ται στην αποτίμηση επιχειρήσεων.

Κ Ε Φ A ΛΑΙΟ Γ a a a Αξία επιχείρησης Μέθοδοι αποτίμησης Κατα/Ιηλότητα μεθόδων

Γενικά περί Αποτίμησης Επιχειρήσεων y ^ τη διαδικασία των εξαγορών και των συγχωνεύσεων επιχειρήσεων είναι απαραίτητη η χρησιμοποίηση επιστημονικών μεθόδων, για τον προσδιορισμό της αξίας των επιχαρήσεων, που μεταβιβάζονται ή συγχωνεύονται. Οι ίδιες μέθοδοι χρησιμοποιούνται από τους επενδυτές του Χρηματιστηρίου, προκειμένου να έχουν ένα μέτρο της τιμής των διαπραγματεύσιμων μετοχών. Βέβαια εδώ το παιχνίδι είναι τηο πολύπλοκο και σταθμίζονται και άλλοι παράγοντες, προκειμένου ν-α ληφθούν επενδυτικές ή αποεπενδυτικές αποφάσεις. Οι φορολογικές αρχές χρησιμοποιούν, επίσης, κάποιες μεθόδους αποτίμησης προκειμένου να υπολογίσουν την αξία των επιχειρήσεων (σε περίπτωση προσωτηκών εταιρειών), που κληρονομούνται ή μεταβιβάζονται και να επιβάλλουν κάποιους φόρους. Οι νομισματικές αρχές (Τράπεζα της Ελλάδος), κάνουν, επίσης, χρήση ορισμένων μεθόδων, προκειμένου να εγκρίνουν ή να απορρίψουν αιτήσεις για εισαγωγή κεφαλαίων από το εξωτερικό, για εξαγορά ελληνικών επιχειρήσεων. Η επιτροπή της κεφαλαιαγοράς χρησιμοποιεί διάφορες μεθόδους, προκειμένου να υπολογίσα την αξία των μετοχών των μη εισηγμέ\ ων στο Χρηματιστήριο εταιρειών, που βρίσκονται στα χαρτοφυλάκια των αμοιβαίων κεφαλαίων. Οι μέθοδοι που χρησιμοποιούν-ται για την αποτίμηση μιας υπάρχουσας επιχείρησης βασίζονται στις ίδιες θεωρητικές αρχές με εκείνες που χρησιμοποιούνται για την αξιολόγηση επενδυτικών πλάνων για νέες επιχειρήσεις ή για νέες δραστηριότητες μέσα σε μια επιχείρηση. Με δύο βασικές διαφορές;

1) Η αςιολχίγηση νέων ετιενδυτικών πλάνων γίνεται αποκλειστικά με βάση την αναμενόμενη κερδοφορία τους, ενώ η αποτίμηση υπαρχουσών επιχειρήσεων (εν λειτουργία ή όχι) περιλαμβάνει και λογιστικές μεθόδους για τη μέτρηση της περιουσιακής τους θέσης 2) Η αξιολα'ιτηση νέων επενδυτικών πλάνων γίνεται αποκν^ειστικά με βάση τις μελλοντικές αποδόσεις, ενώ κάποιες από τις μεθόδους αποτίμησης επιχειρήσεων χρησιμοποιούν και τα δεδομένα παρελθόντων ετών. Η τιμή μεταβίβασης της επιχείρησης μπορεί, τελικά, να διαφέρει από την «αξία» της επιχείρησης, όπως προσδιορίζεται από τις μεθόδους αποτίμησης. Είναι γνωστό ότι η πμή της ετηχείρησης θα προσδιοριστεί, τελικά, από το νόμο της προσφοράς και της ζήτησης. Μ έθοδοι αποτίμησης Είναι φανερό ότι η περιουσία μιας εταιρείας δεν εκφράζει την αξία της. Η αξία μιας επιχείρησης πρέπει να λαμβάνει υπόψη τα κέρδη της, των παρελθόντων ετών και περισσότερο τα αναμενόμενα. Τα κέρδη μιας επιχείρησης είναι το μέτρο για τη φήμη και την πελατεία της, για την οργάνωσή της και για όλα τα άλλα στοιχεία του ενεργητικού της που δεν περλαμβάνονται στην περιουσία της, όπως αυτή απεικονίζεται στα λογιστικά της βιβλία. Έτσι, η οικονομική ετηστήμη έχει αναπτύξει διάφορες μεθόδους αποτίμησης, που βασίζονται στην κερδοφορία των επιχηρήσεων. Οι μέθοδοι αυτές χρησιμοποιούνται σε πολλές παραλλαγές από τους οικονομικούς αναλυτές και τους ελεγκτές λογιστές. Κάποιες μέθοδοι αποτελούν κράμα μέτρησης της περιουσίας και των κερδών. Από το σύνολο των χρησιμοποιούμενων μεθόδων για τη\' αποτίμηση της αξίας των επιχειρήσεων, οι σημαντικότερες και συνηθέστερα χρησιμοποιούμενες είναι οι εξής: ί. Η μέθοδος της καθαρής περιουσιακής θέσης.

Η μέθοδος των προεξοφλημένων ταμιακών ροών (πλεονασμάτων) Ή μέθοδος των κεφαλαιοποιημένων οργανικών κερδών σε διάφορες παραλλαγές. Η μέθοδος της καθαρής περιουσιακής θέσης προσαυξημένης με την κεφαλαιοποιημένη υπερπρόσοδο των τελευταίων ή των επόμενχον 5 ετών. Καταλληλότητα των μεθόδων αποτίμησης Όλες οι μέθοδοι της προηγούμενης παραγράφου δεν είναι το ίδιο κατολληλες για όλες τις περιπτώσεις. Ακόμα, κάθε μέθοδος πρέπει να εφαρμόζεται λαμβάνοντας υπόψη την ιδιαιτερότητα της περίπτωσης. Έτσι: Η μέθοδος της καθαρής περιουσίας είναι η μόνη κατάλληλη για επιχειρήσεις που έχουν διακόψει τη λειτουργία τους. Στην περίπτωση αυτή, μάλιστα, οι τιμές που πρέπει να χρησιμοποιηθούν για την αποτίμηση των παγίων και των εμπορευσίμων, πρέπει να είναι τιμές ρευστοποίησης και όχι τιμές αντικατάστασης (βλ. και ιδιαίτερο κεφάλαιο). Η μέθοδος της καθαρής περιουσίας είναι ακόμα κατάλληλη για επιχειρήσεις που είτε πραγματοποιούν ζημίες είτε πραγματοποιούν πολύ μικρά κέρδη. Όλες οι μέθοδοι που βασίζονται στα κέρδη (παρελθόντων ετών ή αναμενόμενα) είναι εφαρμόσιμες μόνο σε επιχειρήσεις που η συνέχιση της δραστηριότητάς τους θεωρείται δεδομένη (going concern), Η μέθοδος των προεξοφλημένων ταμιακών ροών είναι κατάλληλη για επιχειρήσεις με αυξανόμεν-α κέρδη.

Η μέθοδος των κεφαλαιοποιημένων οργανικών κερδών της τελευταίας πενταετίας είναι κατόλληλη για επιχειρήσεις με σχετικά σταθερά διαχρονικά κέρδη. Στην πράξη χρησιμοποιείται όλο και τιερισσότερο η μέθοδος των προεξοφλημένων ταμιακών ροών καθόσον: α) αναγνωρίζει ότι μεγαλύτερη σημασία έχουν τα αναμενόμενα, στα επόμενα χρόνια, κέρδη, παρά τα κέρδη του παρελθόντος, β) λαμβάνει υπόψη της τη φορολογία, γ) λαμβάνει υπόψη της τις πρόσθετες δαπάνες που απαιτούνται για να παραμένει ανταγωνιστική η επιχείρηση. Ανεξάρτητα από το ποια μέθοδος είναι περισσότερο κατάλληλη για την αποτίμηση μιας συγκεκριμένης επιχείρησης είναι σκότπμο να ειραρμόζονται όλες οι μέθοδοι και κατόπιν να συγκρίνονται τα αποτελέσματα των μεθόδων. Με τον τρόπο αυτό μπορεί να εκτιμηθεί καλύτερα το δυναμικό μιας επιχείρησης και να προσδιοριστεί η αξία της υπό διαφορετικές συνθήκες. (Α. Σφαρνάς, Αποτίμηση επιχειρήσεων)

ΚΕΦΑΛΑΙΟ Τ Εκτίμηση με/λοντικών αποτελεσμάτων επιχείρησης

1. Βάση εκτιμήσεως της επιχειρήσεως αποτε>λύν τα προβ/χπόμενα μελλοντικά κέρδη της. Ο προτιθέμενος να επενδύσει τα κεφάλαιά του σε μια επιχείρηση τίθεται συνήθως προ μιας εκλογής: να αγοράσει την τάδε ή την δείνα επιχείρηση ή να τοποθετήσει τα κεφάλαιά του σε μια άλλη επένδυση Η απόφασή του εξαρτάται κυρίως από την προβλεπόμενη αποδοτικότητα της επιχειρήσεως, δηλαδή από το ύψος των προβλεπόμενων κερδών της επιχειρήσεως, τα οποία αποτελούν και τον καθοριστικό παράγοντα του ύψους των κεφαλαίων που θα διαθέσει για την αγορά της επιχειρήσεως. Ο επενδυτής λοιπόν ενδιαφέρεται αποκλειστικά για το μέλλον. Το παρελθόν της επιχειρήσεως τον ενδιαφέρει μόνο στο μέτρο που αυτό μπορεί να επηρεάσει το μέλλον της. Τα σχετικά ερωτήματα που τίθενται και πρέπει να απαντηθούν είναι τα εξής δύο: (α) ποια είναι η έννοια του κέρδους και (β) πως είναι δυνατό να εκτιμηθούν τα μελλονηκά κέρδη της επιχαρήσεως. Απάντηση στα βασικά αυτά ερωτήματα επιχειρούμε ευθύς αμέσως. 2. Έννοια των οργανικών κερδών. Όπως αναφέρθηκε κατά κόρο, η εκτίμηση της αξίας μιας επιχειρήσεως βασίζεται στα μελλοντικά κέρδη που η επιχείρηση προβλέπεται ότι θα πραγματοποιήσει σε όλη τη διάρκεια της ζωής της. Με την άποψη αυτή συμφωνούν όλοι οι ερευνητές του θέματος. Οπως δε θα αναπτυχθεί αμέσως παρακάτω, τα μελλοντικά κέρδη υπολογίζονται κυρίως με βάση τα οργανικά κέρδη που πραγματοποίησε η επιχείρηση στο παρελθόν. Επιβάλλεται, ως εκ τούτου, ο καθορισμός της έννοιας των οργανικών κερδών. Ως οργανικά (ή λειτουργικά) κέρδη νοούνται τα κέρδη που προέρχονται από τις συνεχιζόμενες, κανονικές και τυπικές εργασίες της επιχειρήσεως. Τα οργανικά κέρδη εμφανίζονται στην κατάσταση του λογαριασμού αποτελεσμάτων χρήσεως με τον τίτλο «Ολικά αποτελέσματα (κέρδη ή ζημίες) εκμεταλλεύσεως».

3. Τα μελλοντικά κέρδη εκτιμώνται κυρίως με βάση τα op^fαvικά κέρδη του παρελθόντος. Από ορισμένους υποστηρίζεται ότι τα μελλοντικά κέρδη πρέπει να υπολογίζονται απευθείας με βάση τα προγράμματα δράσεο>ς της επιχειρήσεως, τα οποία, όπως είναι γνωστό, καταρτίζονται ύστερα από εμπεριστατωμένη ανάλυση της αγοράς, μελέτη της διαρθρώσεως του κόστους και διαμορφώσεως των τιμών και ότι τα κέρδη που εκτιμώνται με βάση τη διαδικασία αυτή πρέτιει να συγκρίνονται με τα κέρδη που πραγματοποίησε η επιχείρηση στο παρελθόν (μέθοδος ex ante ). Η μέθοδος αυτή είναι στραμμένη ολοκληρωτικά στο μέλλον και είναι δύσκολη στην εφαρμογή της. Εξάλλου, αγνοεί το γεγονός ότι η επιχείρηση για μια μικρή ή και μεγάλη χρονική περίοδο είναι εξολοκλήρου ή μερικά αιχμάλωτη του παρελθόντος της. Για τους λόγους αυτούς κρίνεται ανεφάρμοστη. Αντί της παραπάνω μεθόδου, προτείνεται τα μελλονπκά κέρδη να προσδιορίζονται με βάση τα αποτελέσματα του παρελθόντος, ύστερα από ανάλυση της εξελίξεως των εσόδων και των εξόδων μιας σαράς παρελθόντων ετών που θεωρείται ως περίοδος βάσεως (μέθοδος ex post ). Η μέθοδος αυτή προκρίνεται, γιατί τα αποτελέσματα του παρελθόντος συνιστούν μια σταθερότερη και ανηκειμενικότερη βάση που έχει στη διάθεσή του ο εκτιμητής για τη στάθμιση των μελλοντικών κερδών. Πράγματι, το μέλλον της επιχειρήσεως είναι μέχρις ένα βαθμό δέσμιο του παρελθόντος της. Κι αυτό γιατί το οργανωμένο σύνολο των συντελεστών της παραγωγής, που δημιουργήθηκε από την προγενέστερη διοίκηση της επιχειρήσεως, αποτελεί ένα δεσμευτικό πλαίσιο που κατ ανάγκη θα βαρύνει ως ένα βαθμό και για μια μεγάλη ή μικρή χρονική περίοδο τα μελλοντικά αποτελέσματα της επιχειρήσεως. Τα κέρδη, συνεπώς, του παρελθόντος αποτελούν την ασφαλέστερη βάση στην οποία μπορεί να στηριχθεί ο πραγματογνώμονας για να εκτιμήσει τη μελλοντική πορεία της επιχειρήσεως.

4. Διαδικασία προσδιορισμού των με>αοντικών κερδών με βάση τα κέρδη του παρελθόντος. Τα κέρδη που πραγματοποίησε η επιχείρηση στο παρε>.θόν πρέπει να μελετηθούν σε βάθος, να υποστούν τις μεταβολές που απορρέουν από την αναμόρφωση του ισολογισμού της επιχειρήσεως αφενός και τις ιδιαίτερες συνθήκες που προβλέπονται για το μέλλον αφετέρου. Η έρευνα αυτή επαφίεται βέβαια κατά βάση στην οξυδέρκεια του εμπειρογνώμονα. Εντούτοις, είναι δυνατό να λεχθεί ότι η έρευνα αυτή πρέπει να ακολουθήσα τα εξής στόώια; Πρώτο. Γίνεται επιλογή των αποτελεσμάτων μιας σειρ>άς παρελθόντων ετών, τα οποία να προέρχονται από τις συνήθεις (και όχι έκτακτες) εργασίες της επιχειρήσεως και τα οποία εκπμάται ότι είναι ενδεικτικά των δυνατοτήτων της επιχαρήσεως. Ο αριθμός των ετών πρέπει να είναι σχετικά μεγάλος ώστε να προκύπτει η σύνθεση, η τάση και οι διακυμάνσεις των κερδών, αλλά και σχετικά μικρός για να μην απομακρύνονται από τις παρούσες συνθήκες και τάσεις της επιχειρήσεως και της οικονομίας. Στις προηγμένες οικονομίες μελετώνται τα κέρδη των τελευταίων τριών μέχρι πέντε χρήσεων. Δεύτερο: Γίνεται προσαρμογή των κερδών των τιερασμένων ετών που ετηλέγηκαν στο προηγούμενο στάδιο, ώστε τα κέρδη αυτά να ανταποκρίνονται στα οργανικά - ομαλά κέρδη της επιχειρήσεως. Έτσι, από τα κέρδη που πραγματοποιήθηκαν πρέπει ν απαλειφθούν τα έκτακτα αποτελέσματα (κέρδη και ζημίες), που προβλέπεται ότι δεν θα επανεμφανιστούν στο μέλλον. Απαλείφοντας επίσης, τα έσοδα από ακίνητα και από επενδύσεις σε χρεόγραφα, γιατί η τιμή πωλήσεώς του προσδιορίζεται με βάση την τρέχουσα αξία αυτών. Σε περίπτωση που στα έξοδα των ετών αυτών δεν έχουν συμπεριληφθεί οι αποδοχές των διευθυνόντων την επιχείρηση, πρέπει από τα κέρδη να εκπεστούν και οι λογικές αποδοχές αυτών, τις οποίες θα υποχρεωθεί να καταβάλει ο αγοραστής της επιχειρήσεως. Τρίτο: Τα κέρδη των παρελθόντων ετών, μετά την προσαρμογή τους με τη διαδικασία του προηγούμενου σταδίου, είναι εκφρασμένα σε

ιστορικές δραχμές και συνεπώς, σε περιόδους πληθωρισμού, δεν είναι συγκρίσιμα. Επιβάλλεται, λοιπόν, τα ιστορικά αυτά αποτε>-έσματα να καταστούν συγκρίσιμα, αναγόμενα σε δραχμές τρέχουσας αγοραστικής δυνάμεως του χρόνου εκτιμήσεως της αςίας της επιχειρήσεως. Η προσαρμογή αυτή μπορεί να γίνει με την εφαρμογή του ακόλουθου τύπου; Κέρδη προσαρμο- ζόμενης χρήσεως (έστω 20 + 1) Δείκτης τιμών καταναλωτή ημερομηνίας εκτιμήσεως (έστω 31/12/20+1) Μέσος δείκτης τιμών καταναλωτή προσαρμοζόμενης χρήσεως (20+1) Τέταρτο. Γίνεται στάθμιση των μεταβολών που θα ετιέλθουν στα μελλονηκά αποτελέσματα από ορισμένους παράγοντες και γεγονότα, π.χ.; Αν τα κέρδη έχουν προέλθει από πωλήσεις ειδών που προστατεύονται από ευρεσιτεχνίες, συγγραφικά δικαιώματα, άδειες εκμεταλλεύσεως ή από συμφωνίες για παροχή τεχνικών γνώσεων, πρέπει να σταθμίζεται για πόσο χρόνο οι κερδοφόροι αυτοί συντελεστές θα αποφέρουν κέρδη στην επιχείρηση. Αν τα κέρδη εξαρτιούνται κατά κάποια έκταση από τον τόπο εγκαταστάσεως της επιχειρήσεως, πρέπει \ν. εξετάζεται μέχρι πότε η επιχείρηση θα είναι εγκατεστημένη στον τόπο αυτόν. Αν υπάρχουν συμβατικές ή νόμιμες δεσμεύσεις που περιορίζουν το χρόνο εγκαταστάσεως της επιχειρήσεως στον τόπο που βρίσκεται σήμερα, πρέπει να υπολογίζεται η επίπτωση που θα έχει στα μελλοντικά κέρδη η τυχόν αλλαγή του τόπου εγκαταστάσεως της επιχειρήσεως.

Πρέπει να εξετάζεται ποια είναι η τάση του ανταγωνισμού στον κλάδο και ποιες είναι οι αναμενόμενες μεταβολές στην αγορά εργασίας και οι παράγοντες αυτοί να σταθμίζονται κατάλί.ηλα Πρέπει να εξετάζεται ακόμη μήπως οι επιτυχίες της επιχειρήσεως στο παρελθόν οφείλονταν κυρίως στην προσωπική ικανότητα της παλιάς διευθύνσεως, η οποία δε θα εξακολουθήση πια να προσφέρει τις υπηρεσίες της στην επιχείρηση και ως εκ τούτου, τα μελλονπκά κέρδη θα μειωθούν. Για τους πραγματογνώμονες που ακολουθούν τη μέθοδο της κεφαλοποιήσεως του κέρδους μετά την αφαίρεση του ιρόρου εισοδήματος αλλά πριν από την έκπτωση των αποσβέσεων (cash flow), οι αποσβέσεις των πάγιων στοιχείων που υπολογίστηκαν από την επιχείρηση (τακτικές και πρόσθετες) πρέπει να μην εκπεστούν από τα οργανικά κέρδη ή κατ άλλη έκφραση, τα οργανικά κέρδη, όπως αυτά εμφανίζονται στην κατάσταση του λογαριασμού αποτελέσματα χρήσεως, πρέπει να προσαυξηθούν με τις κοστολογημένες (τακτικές) αποσβέσεις. Οι αποσβέσεις, συνεπώς, ανεξάρτητα αν ορθά ή εσφαλμένα υπολογίστηκαν από την επιχείρηση, δεν επηρεάζουν το cash flow που κατά μία άποψη πρέπει να λαμβάνεται σαν βάση εκτιμήσεως της αξίας της επιχειρήσεως. Οι πραγματογνώμονες όμως που εφαρμόζουν τη μέθοδο της κεφαλοποιήσεως της παρούσας αξίας της υπερπροσόδου οφείλουν κατά την εκτίμηση των μελλοντικών κερδών να λάβουν υπόψη τους τη διαφορά των ιστορικών αποσβέσεων που υπολόγισε η επιχείρηση στο παρελθόν και των αποσβέσεων που προκύπτουν με βάση την τρέχουσα αξία των πάγιων στοιχείων η οποία διαφορά θα επιδράσει μειωτικά τα μελλοντικά κέρδη της επιχειρήσεως. Το ποσό των αποσβέσεων που θα βαρύνει τα μελλοντικά κέρδη μπορεί να εξευρεθεί με τις ακόλουθες δύο μεθόδους:

> Μέθοδος της υπολειπόμενης ζωής του πάγιου στοιχείου Οι ετήσιες λοιπόν αποσβέσεις υπολογίζονται με τον τύπο: Τρέχουσα παρούσα αξία - υπολειμματική αξία Ετήσιο ποσό αποσβέσεως = Υπόλοιπη διάρκεια ωφέλιμης ζωής Μέθοδος της ολικής ζωής του πάγιου στοιχείου Το ετήσιο ποσό των αποσβέσεων προκύπτει από τη διαίρεση της τρέχουσας αξίας του στοιχείου, λαμβανομένου ως καινουργούς, δια της συνολικής διάρκειας της ωφέλιμης ζωής αυτού: Ετήσιο ποσό αποσβέσεως = Τρέχουσα αξία ως καινουργούς - Υπολειμματική αξία Ολική διάρκεια ωφέλιμης ζωής Ευνόητον ότι τους υπολογισμούς των μελλοντικών κερδών θα επηρεάσει μόνο η διαφορά των αποσβέσεων που προκύπτουν με μια από τις παραπάνω μεθόδους και των τακτικών αποσβέσεων που υπολόγισε στο παρελθόν η επιχείρηση (ιστορικές αποσβέσεις). Σημαντικό ρόλο στην διαμόρφωση των μελλοντικών κερδών διαδραματίζει ο βαθμός απασχολήσεως της ετηχειρήσεως σε σχέση με τον άριστο βαθμό απασχολήσεως αυτής, στον οποίο, όπως εί-ναι γνωστό, η επιχείρηση επιτυγχάνει το ευνοϊκότερο κόστος. Εάν ο βαθμός απασχολήσεως βρίσκεται κάτω του άριστου βαθμού, η επέκταση της δραστηριότητας της επιχειρήσεως θα έχει σαν επακόλουθο τη μείωση του κόστους παραγωγής και συνεπώς την αύξηση των κερδών. Εάν, αντίθετα, η επιχείρηση βρίσκεται στον άριστο βαθμό ή τον έχει υπερβεί, η αύξηση της παραγωγικής δραστηριότητάς της θα ετηφέρει αύξηση του κόστους και συνεπώς μείωση των κερδών. Επιβάλλεται, συνεπώς, η ανάλυση των εξόδων

σε σταθερά και αναλογικά, ο προσδιορισμός του νεκρού σημείου κυκλοφορίας, του άριστου βαθμού αττασχολήσεως και του βαθμού δραστηριότητας της επιχειρήσεως κατά το χρόνο της εκτιμήσεως, ώστε να είναι δυνατή η εκτίμηση της επιπτώσεως στη διαμόρφο>ση του κόστους παραγωγής της επεκτάσεως ή της συρρικνώσεως της παραγαιγικής δραστηριότητας της επιχειρήσεως στο μέλλον. Πέμπτο'. Τα μελλονπκά κέρδη, που προσδιορίζονται ακολουθώντας τη διαδικασία που περιγράψαμε, είναι τα κέρδη πριν από το φόρο εισοδήματος που αναλογεί σ αυτά. Ο αγοραστής της επιχειρήσεως όμως ενδιαφέρεται να σταθμίσει την πραγματική απόδοση της επενδύσεώς του στην επιχείρηση και συνεπώς προσβλέπει στα καθαρά κέρδη που θα αποκομίσει από την επιχείρηση μετά την αφαίρεση του φόρου εισοδήματος. Από τα καθαρά λοιπόν μελλονπκά κέρδη πρέπει να αφαιρείται ο φόρος εισοδήματος που αναλογεί στα κέρδη αυτά. Έκτο. Γίνεται ανάλυση της τάσεως και σταθερότητας των προσαρμοσμένων πια κερδών και ίσως της τάσεως των σημανπκότερων εσόδων και εξόδων. Δεν είναι λογικό να λαμβάνεται ο μέσος όρος των κερδών ενός αριθμού ετών σαν βάση για τον υπολογισμό της υπεραξίας, χωρίς να εξετάζονται οι από έτος σε έτος διακυμάνσεις και οι τάσεις των κερδών. Ο μέσος όρος των κερδών είναι δυνατό να παραμείνει πάνω από τα «κανονικά» κέρδη, η καθοδική όμως τάση αυτών στα τελευταία έτη πιθανόν να αποτελεί ένδειξη της βαθμιαίας εξαφανίσεως της ικανότητας της επιχειρήσεως να δημιουργεί υπερπρόσοδο. (Εμμανουήλ Σακέλης: «Συγχωνεύσεις, διασπάσεις, εξαγορές, μετατροπές εταιρειών και εκτίμηση αξίας επιχειρήσεως»)

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 a Μέθοδοι Αποτίμησης

Ε Μέθοδος Καθαρής περιουσιαιαίς θέσης ίναι η μέθοδος η οποία χρησιμοποιείται ακόμα και όταν γίνεται εφαρμογή κάποιας άλλης μεθόδου της οποίας τα στοιχεία χρησιμοποιούνται σαν βάση υπολογισμών. Η μέθοδος αυτή εφαρμόζεται κυρίως όταν η ετηχείρηση είναι ζημιογόνος ή όταν έχει αρκετά μικρά κέρδη (σ αυτήν την περίπτωση δεν εφαρμόζεται καμία άλλη μέθοδος). Σύμφωνα με τη μέθοδο αυτή η αξία μιας επιχείρησης είναι ίση με τα ίδια τα κεφάλαιά της όπως δίνονται στον Ισο>^)γισμό, τα οποία υπάρχουν στον Ισολογισμό με την τιμή κόστους, σύμφωνα με τις γενικά παραδεκτές αρχές της Λογιστικής, όπως και άλλα στοιχεία που αποκτήθηκαν από την επιχείρηση. Όπως είναι γνωστό, το Ενεργητικό ισούται με το Παθητικό συν την Καθαρή Περιουσία και έτσι τα Ίδια Κεφάλαια της εταιρείας είναι ίσα με το σύνολο του Ενεργητικού μείον τις προβλέψεις μείον τις υποχρεώσεις και μείον τους μεταβατικούς λογαριασμούς του Παθητικού και πρέπει θεωρητικά να δίνουν μια εικόνα της Περιουσιακής θέσης. Θα πρέπει όμως να σημειώσουμε ότι οι Ισολογισμοί των Α.Ε. και Ε.Π.Ε., όπως δημοσιεύοντας δεν απεικονίζουν πιστά την περιουσιακή θέση, αλλά, θα μπορούσαμε να πούμε ότι είναι η αρχή για τον υπολογισμό της Καθαρής Περιουσιακής Θέσης της επιχείρησης. Τα στοιχεία που αποτελούν και συνθέτουν το Ενεργητικό ή το Παθητικό ενός Ισολογισμού είναι σε τιμές κόστους, σύμφωνα με τις γενικά παραδεκτές αρχές της Λογιστικής. Λυτό έχει σαν αποτέλεσμα την αναγκαία αποτίμηση, εκ νέου, του Ενεργητικού και του Παθητικού. Έτσι η Καθαρή Περιουσιακή Θέση θα προκύπτει σαν διαφορά όλων των στοιχείων του Παθητικού πλην των ιδίων κεφαλαίων από το σύνολο του Ενεργητικού. Φυσικά, πριν γίνει η αποτίμηση του Ισολογισμού εκ νέου, θα πρέπει να γίνει έλεγχος σε βάθος και ίσως \-α χρειαστεί ειδικός εκτιμητής για κάποια στοιχεία του Ενεργητικού. Μετά τον έλεγχο ακολουθεί η αποτίμηση, η οποία στηρίζεται σε πραγματικές αξίες και όχι σε ιστορικά γεγονότα. Για παράδειγμα, τα μηχανήματα μιας κερδοφόρου επιχείρησης θα πρέπει να αποημηθούν σε πμές αιαικατάστασης, ενώ σε αντίθετη περίπτωση, που έχουμε επιχειρήσεις υπό 17

εκκαθάριση, σε τιμές παλχχιού εξοπλισμού που πληρώνει η αγορά. Πάντως, είναι σημαντικό να πούμε ότι ο ελεγκτής - λογιστής πρέτια να λαμβάνει υπό\ίη του και τη δυνατότητα αντικατάστασης μερών της επιχείρησης με τελικό κόστος μικρότερο από το τρέχον. Κι αυτό μπορεί να συμβεί λόγω των διαφόρων αναπτυξιακών ή και μη νόμων, οι οποίοι ισχύουν κατά τα έτη λειτουργίας της επιχείρησης. Σ αυτό το σημείο είναι αναγκαίο να κάνουμε μια παρένθεση και να επισημάνουμε τις διαφορές που υπάρχουν όταν μια επιχείρηση έχει διακόψει τη λειτουργία της ή βρίσκεται υπό εκκαθάριση. Η κύρια διαφορά είναι ότι σ αυτή την περίπτωση τα πάγια και τα εμπορεύσιμα στοιχεία αποτιμώνται σε τιμές ρευστοποίησης και υπολογίζονται όλες οι υποχρεώσεις ακόμα και κάποιες αναμενόμενες από νομικές δεσμεύσεις, όπως leasing, συμβάσεις με ρήτρες κ.λ.π. Από θεωρητικής πλευράς, τα σημεία που αναφέρθηκαν παραπάνω αποτελούν τη μέθοδο της καθαρής περιουσιακής θέσης. Μέθοδος προεξόφλησης ταμιακών ροών Η μέθοδος των ταμιακών ροών στηρίζεται στην αντίληψη ότι ο επενδυτής δεν ενδιαφέρεται τόσο για τα λογιστικά κέρδη της επιχείρησης όσο για τα ταμιακά πλεονάσματα που δημιουργεί η επιχείρηση και τα οποία είναι δυνατό είτε να τα εισπράξει είτε να τα επανεπενδύσεις στην επιχείρηση, οπότε θα αυξηθεί περαιτέρω η αξία της. Κατά την εξεταζόμενη μέθοδο, η αξία της επιχείρησης ισούται: με την παρούσα αξία των ταμιακών πλεονασμάτων που εκτιμάται ότι θα πραγματοποιήσει η επιχείρηση σε ένα ορισμένο χρονικό ορίζοντα, προσαυξανόμενα με την παρούσα αξία της υπολειμματικής αξίας της επιχείρησης στο τέλος του χρονικού αυτού ορίζοντα και με την αξία των μη λειτουργικών περιουσιακών στοιχείων που έχει τυχόν η επιχείρηση στην κυριότητά της, κατά το χρόνο εκτίμησης της αξίας της, κατά την ακόλουθη παράσταση;

ΑΞΙΑ ΠΑΡΟΥΣΑ ΑΞΙΑ ΥΠΟΛΕΙΜΜΑΤΙΚΗ ΕΠ Ι- ΤΑΜΙΑΚΏΝ ΑΞΙΑ ΤΩΝ ΧΕΙ- ΠΛΕΟΝΑΣΜΑΤΩΝ ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΚΩΝ ΠΕΡ ΛΕΙΤΟΥΡΠ ΣΕ ΕΝΑ ΟΡΙΣΜΕΝΟ ΣΤΟΙΧΕΙΩΝ ΣΤΟ ΚΩΝ ΠΕΡ ΧΡΟΝΙΚΟ ΤΕΛΟΣ ΤΟΥ ΣΤΟΙΧΕΙΩΝ 0ΡΙ20Ν Τ Α ΧΡΟΝΙΚΟΥ ΟΡΙΖΟΝΤΑ Για την εφαρμογή της μεθόδου είναι απαραίτητο να προσδιοριστούν οχ εξής παράγοντες; (α) τα μελλοντικά κέρδη της επιχείρησης και οι μελλοντικές ταμιακές ροές, (β) ο χρονικός ορίζοντας που η ετηχείρηση θα πραγματοποιεί κέρδη, (γ) το επιτόκιο προεξόφλησης, (δ) η υπολειμματική αξία των λειτουργικών στοιχείων στο τέλος του χρονικού ορίζοντα και (ε) η αξία των μη λειτουργικών περιουσιακών στοιχείων. Η μέθοδος εφαρμόζεται μόνο όταν εκημάται ότι η επιχείρηση θα πραγματοποιεί στο μέλλον κέρδη, τα οποία προεξοφλούμενα με την εξεταζόμενη μέθοδο καταλήγουν σε αξία της επιχείρησης μεγαλύτερη της καθαρής αξίας ρευστοποίησης των περιουσιακών της στοιχείων. Αν συμβαίνει το αντίθετο, θα ήταν σκοπιμότερη η ρευστοποίηση της επιχείρησης και η επένδυση του προϊόντος σε κρατικούς τίτλους, οι οποίοι είναι απαλλαγμένοι των κινδύνων που διατρέχει η επιχείρηση. Αν λ.χ. η πραγματική καθαρή θέση της επιχείρησης εκημάται σε 200 εκατ. δρχ. το αποπληθωρισμένο επιτόκιο των κρατικών τίτλων ανέρχεται σε 6% και τα ετήσια ταμιακά πλεονάσματα της επιχείρησης σε 18 εκατ. δρχ. (20.000.000 X 8%), η αξία της επιχείρησης πρέπει να προσδιοριστεί στο ύψος της πραγμαηκής καθαρής της θέσης, γιατί η διαφορά του ποσοστού 2% (8% - 6%) που αποδίδει επιπλέον η επιχείρηση είναι μικρότερο έναντι του εκημώμενου ποσοστού κινδύνου που τη συνοδεύει. Εν κατακλείδι, η πρόκριση εφαρμογής της μεθόδου των ταμιακών ροών, ή της μεθόδου της καθαρής περιουσιακής θέσης της επιχείρησης, δεν στηρίζεται

αποκλειστικά στις αποδόσεις των επενδυμένων κεφαλαίων αχ>λ σε συνδυασμό και με το ποσοστό κινδύνου που περικλείει κάθε επένδυση. Επανα)αμβάνουμε ότι λαμβάνονται υπόψη τα κέρδη που προβλέπονται ότι θα προέλθουν από τη σημερινή συγκρότηση της επιχείρησης και όχι από την αναδιαρθρωμένη μελλοντική συγκρότηση που αυτή πιθανόν να αποκτήσει στο μέλλον. (Εμμ. Σακέλης: «Συγχωνεύσεις, διασπάσεις, εξαγορές, μετατροπές εταιρειών και εκτίμηση αξίας επιχειρήσεως») Μέθοδος κεφα/λίοποιημένων ορ'^ανικών κερδών Η μέθοδος των προεξοφλημένων ταμειακών ροών μας δίνει τη δυνατότητα να μελετήσουμε τη μέθοδο των κεφαλαιοποιημένων οργανικών κερδών. Όπως είναι φυσικό, οι δύο μέθοδοι έχουν αρκετές διαφορές, αλλά έχουν και μια βασική ομοιότητα. Η ομοιότητα βρίσκεται στην κεφαλαιοποίηση των αναμενόμενων ωφελημάτων από την επιχείρηση. Όμως, μια κύρια διαφορά είναι η έννοια των ωφελημάτων, αφού η πρώτη μέθοδος χρησιμοποιεί τα ταμειακά πλεονάσματα μετά από τους φόρους, ενώ η άλλη τα οργανικά κέρδη. Τέλος, μια δεύτερη σημανηκή διαφορά είναι η διαδικασία που χρησιμοποιεί η κάθε μέθοδος. Στην περίπτωση των προεξοφλημένων ταμειακών ροών βρίσκεται κατευθείαν η αξία της επιχείρησης, ενώ με τη μέθοδο των κεφαλαιοποιημένων οργανικών κερδών η αποτίμηση γίνεται σε δύο στάδια. Στο πρώτο στάδιο βρίσκουμε την αξία του ενεργητικού, δηλαδή την αξία της επιχείρησης χωρίς δανειακές υποχρεώσεις και στο δεύτερο στάδιο βρίσκουμε την αξία της επιχείρησης. Όπως αναφέραμε παραπάνω, η μέθοδος των κεφαλαιοποιημένων οργανικών κερδών μοιάζει με τη μέθοδο των προεξοφλημέ\ ων ταμειακών ροών. Για την εφαρμογή της χρησιμοποιούνται οι ίδιες προϋποθέσεις όπως και στην τελευταία μέθοδο, που έχουν σαν αποτέλεσμα τη δημιουργία διαδοχικών πινάκων, όπως του πίνακα εξέλιξης των διαφόρων μεγεθών της επιχείρησης, του πίνακα υπολογισμού των οργανικών κερδών, του πίνακα υπολογισμού της παρούσης αξίας των μελλοντικών κερδών, και της υπολειμματικ-ής αξίας.

Σύμφωνα με τη μέθοδο αυτή, η αξία της επιχείρησης είναι ίση με την προεξοφλημένη αξία των οργανικών κερ>δών των επόμενων 5 έως 8 ετών, συν την προεξοφλημένη υπολειμματική αξία της επιχείρησης, και την αξία των μη λειτουργικών περιουσιακών στοιχείων. Στην περίπτωση βέβαια που η επιχείρηση έχει πάγια, τα οποία δε χρησιμοποιούνται στη διαδικασία παραγωγής οργανικών κερδών, η αξία τους προστίθεται στην αξία που υπολογίστηκε από τον πίνακα της υπολειμματικής αξίας. Έτσι, η αξία της επιχείρησης είναι ίση με την παρούσα αξία μιας σειράς μελλοντικών κερδών που είναι ίσα με το μέσο όρο των κερδών της προηγούμενης πενταετίας. Εδώ θα πρέπει να πούμε ότι σημαντικός παράγοντας είναι ο συντελεστής που βοηθάει στην αναγωγή των ετήσιων κερδών σε ενιαία τιμαριθμική βάση, μια διαδικασία αρκετά δύσκολη που χρειάζεται ιδιαίτερη προσοχή. Η αναγωγή των κερδών κάθε έτους γίνεται με τον πολλαπλασιασμό τους επί το γινόμενο όλων των ετήσιων συντελεστών μέχρι τον τελευταίο χρόνο. Έτσι, για παράδειγμα, έχουμε τον παρακάτω πίνακα: Έτος Κέρδος Πληθωρ. Συντ. αναγ. Κέρδος σε σημερινές αξίες 10.000 15% 1,150 11.500 2 ς 10.000 12% 1,288 12.880 8.000 16% 1,494 11.952 8.000 12% 1,673 13.382 δ"' 9.000 10% 1,840 16.560 Η μέση απόδοση της αγοράς χρησιμεύει ως συντελεστής τόσο για την κεφαλαιοποίηση των αναμενόμενων κερδών, όσο και για την κεφαλαιοποίηση των ετησίων κερδών. Έτσι ο παραπάνω πίνακας μας δείχνει το κέρδος σε σημερινές αξίες, μια και έχει γίνει η αναγωγή με το συντελεστή και τον πληθωρισμό.

H μέθοδος της καθαρής περιουσιακής θέσης προσαυξημένης κατά την υπερπρόσοδο της επόμενης πενταετίας Σύμφωνα με τη μέθοδο αυτή, η αξία της επιχείρησης είναι το άθροισμα της καθαρής περιουσιακής θέσης της και της παρούσας αξίας της υτιερπροσόδου της. Στα στοιχεία του ενεργητικού περιλαμβάνονται όλα τα πάγια στοιχεία, λειτουργικά και μη. Είναι φανερό ότι από τη στιγμή που μια επιχείρηση είναι κερδοφόρα, οι τιμές που πρέπει να χρησιμοποιηθούν για την αποτίμηση των παγίων και των εμπορευσίμων στοιχείων της είναι τιμές αντικατάστασης, δηλαδή τρέχουσες τιμές της αγοράς, μειωμένες κατά το ποσοστό των πραγματικών αποσβέσεων (όχι των φορολογικών). Η παρούσα αξία της υπερπροσόδου υπολογίζεται ως εξής; 1. Υπολογίζονται τα αναμενόμενα οργανικά κέρδη των επόμενων πέντε ετών. 2. Υπολογίζεται το απασχολούμενο κεφάλαιο της επιχείρησης, αφαιρώντας από το σύνολο του ενεργητικού όλα τα στοιχεία που χαρακτηρίζονται μη λειτουργικά. 3. Υπολογίζεται για κάθε χρόνο, ο τόκος του απασχολούμενου κεφαλαίου. Το ποσό αυτό ονομάζεται κανονική πρόσοδος και αποτελεί το εναλλακτικό όφελος της επένδυσης. 4. Από το οργανικό κέρδος κάθε χρόνου αφαιρείται η κανονική πρόσοδος του ίδιου χρόνου και προκύπτει η υπερπρόσοδος. 5. Βρίσκεται ο μέσος όρος των αναμενόμενων υπερπροσόδων των επόμενων πέντε ετών. 6. Υπολογίζεται η παρούσα αξία των υπερπροσόδων (δηλαδή η υπεραξία της επιχείρησης) με συντελεστή προεξόφλησης το επιτόκιο, αυξημένο ανάλογα με τον κίνδυνο της επιχείρησης. Στις παραπάνω έννοιες πρέπει να γίνουν οι εξής διευκρινίσεις: Τα οργανικά κέρδη περιλαμβάνουν όλα τα οργανικά έσοδα και τα οργανικά έξοδα (κόστος εκμετάλλευσης, έξοδα διοίκησης και

διάθεσης) της επιχείρησης, πλην των τόκων των δανειακών κεφαλαίων. Η εκτίμηση των εσόδων και των εξόδων γίνεται, όπως και στη μέθοδος της κεφαλαιοποίησης των οργανικών κερδών, υπό φυσιολογικές συνθήκες, χωρίς να λαμβάνονται υπόψη έκτακτα γεγονότα που εττηρεάζουν τις τιμές και το κόστος, απεργίες προσωπικού, κόστος υπεράριθμου προσωπικού κ.λ.π. Αντίθετα με τη μέθοδο των προεξοφλημένων ταμιακών ροών, τα κέρδη υπολογίζονται μετά από τις αποσβέσεις, αφού η έννοια της υπερπροσόδου υποθέτει ότι η καθαρή περιουσία της επιχείρησης παραμένει άθικτη, όπως ακριβώς και το κεφάλαιο παραμένει άθικττο όταν τοκίζεται. Κατά τον υπολογισμό των οργανικών κερδών δεν λαμβάνεται υπόψη η δαπάνη για τόκους δανείων, καθόσον ο υπολογισμός της υπερπροσόδου απαιτεί την αφαίρεση από τα κέρδη υποθετικών τόκων για ολόκληρο το απασχολούμενο κεφάλαιο και όχι μόνο για ξένα δάνεια. Μια τελευταία παρατήρηση όσον αφορά τα οργανικά κέρδη, αφορά τον υπολογισμό τους σε σταθερές τιμές. Η χρησιμοποίηση σταθερών τιμών τόσο για τα προϊόντα της επιχείρησης όσο και για τις εισροές της, διευκολύνει τους υπολογισμούς και καθιστά τη μέθοδο πρακτική. Στο απασχολούμενο κεφάλαιο πρέπει \η περιληφθούν μόνο τα στοιχεία του ενεργητικού που χρησιμοποιούνται από την επιχείρηση με κανονικό τρόπο για την επίτευξη των οργανικών κερδών. Δεν συμπεριλαμβάνονται τα αδρανή περιουσιακά στοιχεία, οι συμμετοχές σε άλλες επιχειρήσεις καθώς και τα στοιχεία του ενεργητικού που υποαπασχολούνται (στο μέτρο που υποαπασχολούνται). Έτσι, για παράδειγμα, αν μια επιχείρηση λειτουργεί σε οικόπεδο 50 στρεμμάτων, ενώ για την κανονική λειτουργία της αρκούν 5 μόλις στρέμματα, για τον υπολογισμό της υπερπροσόδου της δεν θα πρέπει

να περιληφθεί στο απασχολούμενο κεφάλαιο η αξία των 50 στρεμμάτων αλλά ένα μικρό μόνο τμήμα αυτής. Το επιτόκιο χρησιμοποιείται από τη μέθοδο αυτή για τον υπολογισμό της κανονικής προσόδου της καθαρής λειτουργικής θέσης Κάτω από συνθήκες σταθερότητας των τιμών, το κατάλληλο επιτόκιο θα ήταν το τραπεζικό επιτόκιο καταθέσεων, αφού ο επενδυτής συγκρίνει πάντα τις αποδόσεις της επιχείρησης με τον τόκο που θα έπαιρνε αν τόκιζε τα χρήματά του σε κάποια τράπεζα. Όμως, κάτω από συνθήκες έντονου πληθωρισμού το επιτόκιο καταθέσεων παύει να είναι κατάλληλο. Από τη στιγμή που ο υπολογισμός των οργανικών κερδών έγινε σε σταθερές τιμές και όχι σε πληθωριστικές, χρειάζεται να γίνει κάποιος αποπληθωρισμός και στο επιτόκιο. Οι τιμές του επιτοκίου που χρησιμοποιούνται στην πράξη κυμαίνονται από 8 μέχρι 10%. Για το συντελεστή προεξόφλησης των υπερπροσόδων ισχύει ό,τι αναφέρθηκε στα προηγούμενα κεφόλαια. Μερικοί συγγραφείς ταυτίζουν το συντελεστή προεξόφλησης με το επιτόκιο. Ορθό είναι να χρησιμοποιείται ένας τέτοιος συντελεστής προεξόφληςη που να ενσωματώνει τους πιθανούς κινδύνους της επιχείρησης. Ο υπολογισμός των υπερπροσόδων των επόμενων πέντε ετών, μπορεί να γίνει και πάλι μέσα από διαδοχικούς πίνακες; Πίνακες εξέλιξης των διαφόρων μεγεθών της επιχείρησης (πωλήσεων, προσωπικού, δαπανών κ.λ.π.). Πίνακας υπολογισμού των οργανικών κερδών. Πίνακας υπολογισμού της υπερπροσόδου. Γ ια τον υπολογισμό του μέσου όρου των υπερπροσόδων δεν υπάρχει καμία δυσκολία. Ο υπολογισμός της παρούσας αξίας των υπερπροσόδων γίνεται με βάση το μαθηματικό τύπο για το άθροισμα απείρων όρων μιας φθίνουσας γεωμετρικής προόδου. Αν ο σταθερός όρος της προόδου είναι (α) και παριστάνει τη μέση υπερπρόσοδο και ο λόγος της προόδου είναι; 1 ; (1+ί),

όπου i είναι ο συντελεστής προεξόφλησης, τότε η παρούσα αξία των υπερπροσόδων είναι: παρούσα αξία Η αξία αυτή προστίθεται στην καθαρή περιουσιακή θέση. Η μέθοδος της καθαρής περιουσιακή θέσης προσαυξημένης κατά την υπερπρόσοδο της τελευταίας πενταετίας Η μόνη διαφορά αυτής της παραλλαγής της μεθόδους από την προηγούμενη είναι ότι σαν σταθερός όρος της γεωμετρικής προόδου που δίνει την υπεραξία της επιχείρησης, χρησιμοποιείται ο μέσος όρος των υπερπροσόδων των πέντε τελευταίων ετών αντί των πέντε επομένων. Η μέση αυτή υπερπρόσοδος θεωρείται ενδεικτική των μελλονηκών υπερπροσόδων. Με τον όρο αυτό η εκτίμηση γίνεται πιο συντηρητική, αφού βασίζεται σε πραγματικά γεγονότα και όχι σε αισιόδοξες προβλέψεις. Εννοείται ότι πριν υπολογιστεί ο μέσος όρος των υπερπροσόδων, έχει γίνει αναγωγή τους σε παρούσες τιμές. Η αναγωγή αυτή γίνεται με τον τρόπο που εξηγήθηκε στο προηγούμενο κεφάλαιο. Ο συντελεστής προεξόφλησης των μελλονηκών υπερπροσόδων επιλέγεται με τα ίδια κριτήρια που έχουν ήδη αναλυθεί. Η εκτίμηση της μεθόδου αυτής αποτελεί μια minimum αξία την οποία δικαιούται να ζητήσει ο πωλητής μιας επιχείρησης. Χαρακτηριστικά και καταλληλότητα της μεθόδου Αξίζει να επισημανθούν τα εξής χαρακτηριστικά της μεθόδου αυτής: Πρώτον, αγνοεί τη διαφορεηκή φορολογική αντιμετώπιση των εισοδημάτων από εμπορικές επιχειρήσεις και των εισοδημάτων από τόκους. Δεδομένου ότι η φορολογική αντιμετώτηση των εμπορικών κερδών είναι δυσμενέστερη, η μέθοδος τείνει να υπερημά την αξία της επιχείρησης. 25

Δεύτερον, αγνοεί το γεγονός ότι η χρηματοοικονομική επιβάρυνση της επιχείρησης (η όποια δεν λαμβάνεται υπόψη για τον υπολογισμό των οργανικών κερδών) υπολογίζεται με μεγαλύτερο επιτόκιο από εκείνο που χρησιμοποιείται για τον υπολογισμό της κανονικής προσόδου. Ο παράγων αυτός οδηγεί, επίσης, σε υπερεκτίμηση της αξίας. Τρίτον, υπολογίζει τα οργανικά κέρδη υπό ιδανικές συνθήκες λειτουργίας της επιχείρησης, ενώ οι συνθήκες της αγοράς και η κεφαλαιακή διάρθρωση της επιχείρησης μπορεί να προδιαγράφουν μειωμένο βαθμό αξιοποίησης του παραγωγικού δυναμικού. Τέταρτον, κατά τον υπολογισμό του μέσου όρου των υπερπροσόδων, αγνοείται η πορεία των κερδών πέραν της πενταετίας. Έτσς αν η πορεία των κερδών αναμένεται έντονα ανοδική, η μέθοδος τείνει να υποτιμά την αξία της επιχείρησης. Η μέθοδος αυτή καλύπτει την αδυναμία της προηγούμενης (των κεφαλαιοποιημένων οργανικών κερδών), η οποία αγνοεί την περιουσιακή θέση της επιχείρησης. Είναι κατάλληλη για βιομηχανικές επιχειρήσεις με μεγιίλη καθαρή περιουσιακή θέση και είναι ακατάλληλη για τράπεζες, εμπορικές επιχειρήσεις με μικρό απασχολούμενο κεφάλαιο καθώς και για επιχειρήσεις παροχής υπηρεσιών. (Α. Σφοφνάς, «Αποτίμηση επιχειρήσεων»)

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 a Ά/loi παράγοντες επηρεασμού της αξίας της επιχείρησης

Άλλοι παράγοντες που επηρεάζουν την αξία τα προηγούμενα κεφάλαια αναπτύχθηκαν διάφορες μέθοδοι για την αποτίμηση της αξίας μιας επιχείρησης που βασίζονται στα αναμενόμενα κέρδη της. Σύμφωνα με τις μεθόδους αυτές, τα μελλοντικά κέρδη είναι συνάρτηση ορισμένων παραγόντων για τους οποίους γίνονται συγκεκριμένες υποθέσεις. Μπορούμε ήδη να συμπληρώσουμε την εξέταση των παραγόντων που διαμορφώνουν είτε τα κέρδη είτε τον κίνδυνο της επιχείρησης και στη συνέχεια να δούμε τους παράγοντες εκείνους που δεν εν'σωματώνονται στα μοντέλα της αποτίμησης αλλά παρ όλα αυτά εττηρεάζουν την αξία της. Στοιχεία του επιχειρηματικού κινδύνου Αν υποτεθεί ότι η αγορά των εισροών μιας επιχείρησης είναι ανταγωνιστική και επομένως, δεν αναμένονται απότομες αυξήσεις των τιμών, τότε τα κέρδη της επιχείρησης εξαρτώνται μονάχα από τις πωλήσεις της. Οι πωλήσεις της πάλη εξαρτώνται από τη συνολική ζήτηση της αγοράς για το συγκεκριμένο προϊόν και από το ποσοστό της αγοράς που είναι ικανή να αποσπάσει η επιχείρηση. Λέγοντας «ζήτηση της αγοράς» εννοούμε μια καμπύλη που δείχνει πόση ποσότητα προϊόντος μπορεί να απορροφηθεί σε

Αρα, σε τελευταία ανάλυση, ο κίνδυνος για την επιχείρηση είναι είτε να υποχωρήσει η καμπύλη της ζήτησης είτε να μειωθεί το μερίδιό της στην αγορά. Για την εκτίμηση των κινδύνων αυτών, πρέπει να εξετάζονται οι παρακάτο) παράγοντες: α. Η εισοδηματική ελαστικότητα του προϊόντος Ο παράγοντας αυτός είναι ιδιαίτερα σημαντικός σε περίοδο οικονομικής κρίσης. Η εισοδηματική ελαστικότητα του προϊόντος ορίζεται σαν ένα κλάσμα που έχει για αριθμητή την ποσοστιαία μεταβολή της ζήτησης ενός προϊόντος, που είναι αποτέλεσμα μιας ποσοστιαίας μεταβολής του διαθέσιμου ησοδήματος των καταναλωτών (παρονομαστής): % μετ. ζήτησης προϊόντος % μετ. ασοδήματος Αν η τιμή του κλάσματος είναι μεγάλη, π.χ. 3, αυτό σημαίνει ότι αν το εισόδημα των καταναλωτών αυξηθεί ή μειωθεί κατά 5%, η ζήτηση για το προϊόν θα αυξηθεί ή θα μειωθεί κατά 15%. Τα τρόφιμα έχουν μικρή εισοδηματική ελαστικότητα, ενώ οι ηλεκτρικές συσκευές έχουν μεγάλη εισοδηματική ελαστικότητα. Είναι προφανές ότι σε περίοδο οικονομικής κρίσης, μειώνονται οι προοπτικές κερδών των επιχαρήσεων που πωλούν προϊόντα μεγάλης εισοδηματικής ελαστικότητας. β. Η κατάσταση του κλάδου Για να εκτιμηθούν οι προοπτικές μιας επιχείρησης και επομένως η αξία της, είναι απαραίτητο να συγκεντρωθούν πληροφορίες γύρω από την κατάσταση του κλάδου. Οι πληροφορίες αυτές θα επιτρέψουν στον υποψήφιο επενδυτή να κρίνει την ορθότητα των προβλέψεων για μελλοντικά κέρδη και ενδεχόμενα να καταρτίσει εναλλακτικά σενάρια μελλοντικών κερδών. Η κατάσταση του κλάδου αποδίδεται από τις εξής ετημέρους πληροφορίες: Μέγεθος της αγοράς με ποσοστό της συγκεκριμένης επιχείρησης στο σύνολο της αγοράς του προϊόντος Αριθμός ανταγωνιστών 29

Προοπτικές της ζήτησης του προϊόντος (και τάση υποκατάστασής του) Πιθανότητα εμφάνισης νέων ανταγωνιστών Τάσεις στην αγορά των πρώτων υλών. Στις σημερινές γρήγορα μεταβαλλόμενες οικονομικές συνθήκες, υπολογισμοί που βασίζονται στην προηγούμενη εμπειρία μπορεί να αποδειχτούν τελείως άχρηστοι. γ. Συναλλαγματικοί κίνδυνοι Κατά την αποτίμηση μιας επιχείρησης θα πρέπει να εξετάζεται η εξάρτηση των αποτελεσμάτων της από τη διακύμανση της δραχμής έναντι των άλλων νομισμάτων. Σημαντικά στοιχεία κινδύνου θεωρούνται ο εκτεταμένος δανεισμός σε ξένο νόμισμα και η αγορά μεγάλου μέρους των εισροών της επιχείρησης με βάση ένα μόνο ξένο νόμισμα. δ. Ο διεθνής ανταγωνισμός. Η ένταση του διεθνούς ανταγωνισμού στον τομέα δραστηριότητας της επιχείρησης εξετάζεται πάντοτε πριν από οποιαδήποτε πρόβλεψη για μελλοντικά κέρδη. Ο παράγων του διεθνούς ανταγωνισμού αποκτά ιδιαίτερη σπουδαιότητα υπό τις συνθήκες της απελευθέρωσης μιας σειράς αγορών, που παλαιότερα ήταν σχετικά κλειστές. Για τις επιχειρήσεις έντασης εργασίας, πρέπα να λαμβάνεται ιδιαίτερα υπόψη ο ανταγωνισμός εκ μέρους των χωρών φτηνής εργασίας (Ανατολική Ευρώπη και Ασία). Πέρα από την πιθανή εκδήλωση του ξένου ανταγωνισμού στην εσωτερική αγορά, στοιχεία κινδύνου συναστούν ο πλήρως εξαγωγικός προσανατολισμός της επιχείρησης και η εξάρτησή της από πς αγορές μιας συγκεκριμένης χώρας. ε. Τεχνολογικές μεταβολές Οι γρήγορες τεχνολογικές μεταβολές του κλάδου, αυξάνουν το στοιχείο του κινδύνου. Όπου η κούρσα της τεχνολογίας είναι αρκετά γρήγορη, ενισχύεται η πιθανότητα να μην μπορέσει η επιχείρηση να παρακολουθήσει τις μεταβολές και να πάψει να είναι ανταγωναστική. Αυτό ισχύει κυρίως για παραγωγικές επιχειρήσεις που δεσμεύουν μεγάλα κεφάλαια σε πάγιο εξοπλισμό και δεν μπορούν να ανανεώνουν εύκολα την τεχνολογία τους.

Αντίθετα με την παραπάνω συλλογική, η λειτουργία τμήματος έρευνας και ανάπτυξης σε μια επιχείρηση μπορεί να περιορίζει τον παράγοντα του κινδύνου, αφού κρατάει την επιχείρηση συνεχώς ανταγωνιστική και περιορίζει τον κίνδυνο ανταγωνισμού από τις «χώρες χαμηλού κόστους» που δεν μπορούν να παρακολουθήσουν στην κούρσα της έρευνας. Παράγοντες που δεν ενσωματώνονται στους υπολογισμούς Κατά την εφαρμογή των μεθόδων που στηρίζονται στα αναμενόμενα κέρδη της επιχείρησης τηρούνται απαραίτητα δύο αρχές: Τα κέρδη περιορίζονται μόνο σε εκείνα που προέρχονται από τις τρέχουσες δραστηριότητες της επιχείρησης. Δεν λαμβάνονται υπόψη οι δυνατότητες που συνδέονται με το πρόσωπο του πιθανού αγοραστή. Οι αρχές αυτές καθιστούν την αποτίμηση όσο το δυνατόν «αντικειμενική» υπόθεση. Αυτό όμως δεν σημαίνει ότι κάποιοι παράγοντες που δεν ελήφθησαν υπόψη κατά τον υπολογισμό των μελλονηκών κερδών εξαιτίας των παραπάνω αρχών, δεν θα επηρεάσουν την αξία της ετηχείρησης. Ακόμα περισσότερο ο αποτιμητής πρέπει να αναφέρει τους παράγοντες αυτούς, αποφεύγοντας απλώς να τους ποσοτικοποιήσει. Τέτοιοι παράγοντες είναι: ι. Τα μελλοντικά σχέδια της επιχείρησης Γίνεται αποδεκτό ότι στα κέρδη της επιχείρησης δεν περιλαμβάνονται όσα πιθανόν να προέλθουν από νέες δραστηριότητες που βρίσκονται ακόμα στο στάδιο της μελέτης και των διαπραγματεύσεων. Οι νέες αυτές δραστηριότητες μπορούν, ωστόσο, να ανατρέψουν τελείως την εικόνα του παρόντος, ϋ. Η διοίκ ηση της εταιρείας Η επιχειρηματική διαίσθηση, η τεχνογνωσία, αλλά και οι προσωπικές γνωριμίες των διευθυντών μιας επιχείρησης έχουν πολύ μεγάλη σημασία για την παραπέρα ανάπτυξή της. Υπάρχουν πολλά παραδείγματα επιχειρήσεων που μεγάλωσαν καταπληκτικά χάρη σε έντιν ή

σε λίγους ευφυείς ανθρώπους που τιέρασαν από τη διοίκησή τους (βλ. Έλληνες μεγιστάνες). Η κερδοφορία των τεχνικών εταιρειών βασίζεται σχεδόν αποκλειστικά στις προσωπικές γνωριμίες της διοίκησής τους. Η ικανότητα της διοίκησης αποτυπώνεται συνήθως στην ανοδική πορεία των αποτελεσμάτων. Στην περίπτωση νέων επιχειρήσεων ή στην περίπτωση πρόσφατων αλλαγών στη διοίκηση, ο επενδυτής θα πρέπει να λάβει σοβαρά υπόψη του την ικανότητα των διευθυντών. Η οργάνωση της εταιρείας. Τα κέρδη πολλών επιχειρήσεων είναι συγκυριακά και είναι εύκολο να εξαφανιστούν αν διαταραχθούν οι συνθήκες του κλάδου ή αν ανακύψουν εσωτερικά προβλήματα μέσα στην επιχείρηση. Είναι πολλά τα παραδείγματα επιχειρήσεων, που ενώ για πολλά χρόνια υπήρξαν κερδοφόρες έγιναν ζημιογόνες λόγω θανάτου του ιδρυτή τους, λόγω κακοδιαχείρισης ή λόγω ανταγωνισμού. Πολλές επιχειρήσεις μεγάλωσαν χωρίς να προσέξουν την οργάνωσή τους και στη συνέχεια κατέρρευσαν. Η οργάνωση της εταιρείας είναι ένα σπουδαίο στοιχείο ενεργητικού, που όμως δεν εμφανίζεται στον ισολογισμό της. Η σύγχρονη και σωστή οργάνωση μιας επιχείρησης: Προσφέρει κίνητρα για ανάπτυξη πρωτοβουλιών Περιορίζει τους κινδύνους από αλλαγές προσώπων Περιορίζει τους κινδύνους οικονομικών ατασθαλιών Εξασφαλίζει τις πληροφορίες για ορθές επιχειρηματικές αποφάσεις < Αφήνει τη διεύθυνση απερίσπαστη να ασχολείται με τα πιο σημαντικά θέματα. Κατά συνέπεια, η σωστή οργάνωση μιας επιχείρησης συντελεί σημαντικά στην αύξηση της κερδοφορίας της και πρέπει να εκτιμάται ανάλογα κατά την αποτίμηση.

Η θέση της επιχείρησης στην αγορά, Το-όνομα και η φήμη της επιχείρησης στην αγορά αποτελούν καλές προϋποθέσεις για την επέκτασή της σε νέες δραστηριότητες. Με τον τρόπο αυτό, προσθέτουν αξία στην επιχείρηση χωρίς η αξία αυτή να αποτιμάται άμεσα. Απόδειξη της κρυμμένης αυτής αξίας αποτελεί το γεγονός ότι γνωστές εταιρείες στον τομέα των ρούχων, των αθλητικών ειδών ή των καλλυντικών επεκτείνονται και σε άλλους τομείς ταχύτατα και έχοντας εξασφαλισμένες πωλήσεις από τη φήμη τους. Σε μερικές, μάλιστα, περιπτώσεις τα νέα προϊόντα δεν έχουν καμία σχέση με τα παραδοσιακά (π.χ. BIC, BOSS κ.λ.π.). Το δίκτυο πωλήσεων της επιχείρησης. Το δίκτυο πωλήσεων μιας επιχείρησης περιλαμβάνει; Τα στελέχη των πωλήσεων Το δίκτυο των υποκαταστημάτων Το δίκτυο των αντιπροσώπων σε όλη τη χώρα Το δίκτυο διανομής των εμπορευμάτων Την τεχνική οργάνωση του δικτύου των πωλήσεων Τις δυνατότητες σέρβις Το δίκτυο πωλήσεων δεν είναι συνώνυμος με τη θέση της εταιρείας στην αγορά. Λιγότερο γνωστές ετηχειρήσεις μπορεί να διαθέτουν ένα άριστα οργανωμένο δίκτυο διανομών και αντιπροσώπων, ενώ αντίθετα πολύ φημισμένες επιχειρήσεις μπορεί να υστερούν στον τομέα αυτό. Στο βαθμό που το δίκτυο πωλήσεων μιας επιχείρησης μπορεί να εξυπηρετήσει τη διάθεση και νέων προϊόντων, είναι φανερό ότι δεν αποτιμάται από τις μεθόδους προεξόφλησης των μελλοντικών κερδών από τις τρέχουσες δραστηριότητες. Το εξ αρχής στήσιμο ενός δικτύου πωλήσεων είναι πολύ χρονοβόρα και δαπανηρή υπόθεση και για το λόγο αυτό η

ύπαρξη έτοιμου διιαύου αποτελεί σημανηκό στοιχείο άυλου ενεργητικού για μια επιχείρηση, νί. Η διανεμητότητα των κερδών Ο παράγοντας αυτός είναι ιδιαίτερα σημαντικός στην περίπτωση που ο αγοραστής δεν ενδιαφέρεται για την αγορά της πλειον /ηφίας του κεφαλαίου της επιχείρησης αλλά για μικρό μόνο ποσοστό. Στην περίπτωση αυτή, όσο μεγαλύτερο τμήμα των ετήσιων κερδών μοιράζεται κάθε χρόνο στους εταίρους τόσο ελκυστικότερη είναι η αγορά της συγκεκριμένης επιχείρησης. Η επίδραση του παράγοντα αυτού είναι προφανής αν η επιχείρηση δεν είναι εισηγμένη στο Χρηματιστήριο και έτσι δεν υπάρχει άμεση δυνατότητα ρευστοποίησης των εταιρικών μεριδίων (μετοχών) για την υλοποίηση των κερδών. Η διανεμητότητα των κερδών εξαρτάται, σε τελευταία ανάλυση, από τις μακροχρόνιες ανάγκες της επιχείρησης σε κεφάλαια, προκειμένου να διατηρήσει την ανταγωνιστική της θέση. Οι παραπάνω παράγοντες μπορεί εν μέρει να λαμβάνονται υπόψη και στον υπολογισμό των μελλοντικών κερδών. Για παράδειγμα, η ικανότητα της διοίκησης δεν ευνοεί μονάχα την ανάπτυξη νέων πρωτοβουλιών, αλλά και την αύξηση της κερδοφορίας από τις υπάρχουσες δραστηριότητες. Έτσι, η θέση της επιχείρησης στην αγορά δεν αποτελεί μόνο πλεονέκτημα για νέες δραστηριότητες, αλλά βοηθάει και την παραπέρα διεύρυνση των υπαρχουσών δραστηριοτήτων. Αν, ωστόσο, εκτιμάται ότι σημαντικά πλεονεκτήματα της επιχείρησης μπορούν να τύχουν ευρύτερης εκμετάλλευσης, είναι σκόπιμο να αναφέρονται χωριστά στο τελευταίο τμήμα της έκθεσης αποτίμησης. Τα πλεονεκτήματα που δεν ενσωματώνονται στα κέρδη είναι πιο σημανηκά για μεγάλες επιχειρήσεις με πλατιά και πολυπρόσωπη οργάνωση και δεν συζητούνται για μικρές και μεσαίες οικογενειακές ετηχειρήσεις. (Ά. Σφαρνάς, «Αποτίμηση επιχειρήσεων»)

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5 a Αξία της επιχείρησης και χρηματιστηριακή τιμή

Αξία της επιχείρησης και χρηματιστηριακή τιμή το πλαίσιο της μεγιστοποίησης των κερδών τους, οι επιχειρήσεις προσπαθούν να εκμεταλλεύονται όλες τις επενδυτικές ευκαιρίες που προσφέρουν αποδόσεις μεγαλύτερες από το ετητόκιο δανασμού, προσαυξημένο κατά το ασφάλιστρο για τον κίνδυνο της επένδυσης. Η εκμετάλλευση των ευκαιριών αυτών σημαίνει εκτεταμένο τραπεζικό δανεισμό με δύο άμεσες συνέπειες; α. Τη μεγάλη άνοδο της χρηματοοικονομικής μόχλευσης της επιχείρησης που μεταφράζεται σε αύξηση του κινδύνου όλης της επιχείρησης. Η αύξηση του κινδύνου, με τη σειρά της, απαιτεί όλο και μεγαλύτερες αποδόσεις από τις επενδύσεις. β. Τον περιορισμό της πιστοληπτικής ικανότητας της επιχείρησης, λόγω υπερβολικού δανεισμού. Για τους λόγους αυτούς μπαίνουν κάποια όρια στον εξωτερικό δανεισμό των επιχειρήσεων. Στην πράξη, οι διοικήσεις των επιχειρήσεων φρον-τίζουν να τηρούν κάποια αναλογία ανάμεσα στα ίδια και τα δανειακά κεφάλαια που θα κρατάει το ύψος του κινδύνου σε ανεκτά όρια. Μια τέτοια πολιτική σημαίνει ότι αν η επιχείρηση θέλει να επεκτείνεται, θα πρέπει να αυξάνει τα ίδια κεφάλαιά της παράλληλα με την αύξηση του δανεισμού της. Η αύξηση των ιδίων κεφαλαίων γίνεται με την καταβολή νέων εισφορών. Όμως οι μέτοχοι μιας εταιρείας δεν είναι συνήθως σε θέση να καταβάλουν τις απαιτούμενες πρόσθετες εισφορές για την επέκταση της επιχείρησης. Επίσης δεν επιθυμούν συνήθως την πώληση μεριδίου της επιχείρησης σε άλλη επιχείρηση διότι φοβούνται την απώλεια του ελέγχου της διοίκησης. Έτσι, η πιο συμφέρουσα λύση είναι η παραχώρηση μετοχών σε πολλούς διαφορετικούς επενδυτές μέσω του Χρηματιστηρίου. Εξάλλου, με τον τρόπο

αυτό οι επιχειρήσεις επιτυγχάνουν συνήθως μεγαλύτερες τιμές για τις μετοχές τους, από την απευθείας διαπραγμάτευση. Το Χρηματιστήριο είναι ένας σύγχρονος θεσμός με μεγάλη άνθηση. Οι επιχειρήσεις επιθυμούν την εισαγωγή τους σ αυτό, προκειμένου να έχουν εύκολη πρόσβαση σε άφθονα κεφάλαια και μολιστα, με μικρό κόστος. Οι επενδυτές πάλι βλέπουν στο Χρηματιστήριο την ευκαιρία να εξασφαλίσουν αποδόσεις μεγαλύτερες από τα επιτόκια των τραπεζών, και στρέφονται σε μεγάλη κλίμακα στην αγορά των μετοχών. Η είσοδος στο Χρηματιστήριο πολλών διαφορετικών ομάδων επενδυτών, με διαφορετική κεφαλαιακή βάση, γνώσεις και ψυχολογία, κάνουν τη χρηματιστηριακή αγορά ιδιόμορφη. Οι τιμές των μετοχών ακολουθούν έντονες διακυμάνσεις, που σε πολλές περιπτώσεις δεν δικαιολογούνται από τις διακυμάνσεις της αξίας των επιχειρήσεων, όπως υπολογίζεται αυτή με τις μεθόδους που αναπτύχθηκαν μέχρι τώρα. 1. Ομάδες επενδυτών Προκειμένου να κατανοήσει κάποιος τον τρόπο διαμόρφωσης των τιμών στο Χρηματιστήριο, είναι απαραίτητο να γνωρίζει ποιοι είναι οι επενδυτές του Χρηματιστηρίου, εφόσον κάθε ομάδα επενδυτών έχει τα δικά της επε\'δυτικά κριτήρια. Συνήθως γίνεται διάκριση μεταξύ των παρακάτω ομάδων επενδυτών: Εταιρείες επενδύσεων: Στην κατηγορία αυτή περιλαμβάνονται οι εταιρείες χαρτοφυλακίων και τα αμοιβαία κεφάλαια των τραπεζών και των ιδιωτικών ασφαλιστικών εταιρειών. Οι φορείς αυτοί διαθέτουν έμπειρους οικονομικούς αναλυτές, οι οποίοι καθορίζουν το ύψος και τη σύνθεση του χαρτοφυλακίου σε μετοχές (πέραν των μετοχών του Ελληνικού Χρηματιστηρίου, επενδύουν σε ομόλογα, μετοχές άλλων χωρών και έντοκες καταθέσεις) με οικονομικά, τεχνικά και ψυχολογικά κριτήρια. Είναι οι πιο «ορθολογικοί» επενδυτές. Τράπεζες: Οι τράπεζες συμμετέχουν είτε από την ίδρυσή τους είτε από αυξήσεις κεφαλαίου, σε αρκετές εταιρείες εισηγμένες στο

Χρηματχστήριο (θυγατρικές τράπεζες, ασφαλιστικές εταιρείες, εταιρείες leasing, κ.λ.π ). Όπου έχουν την πλειοψηφία, τα κριτήριά τους στις αγοραπωλησίες μετοχών είναι κριτήρια γενικότερης πολιτικής. Οπου έχουν μικρά μερίδια, τα κριτήριά τους είναι οικονομικά - τεχνικά ή ακόμα και πολιτικά, αφού οι μεγαλύτερες τράπεζες είναι κρατικές. Ξένοι θεσμικοί επενδυτές: Οι επενδυτές αυτοί λαμβάνουν ιδιαίτερα υπόψη τους τη διεθνή οικονομική συγκυρία, την πολιτική κατάσταση της χώρας και τις οικονομικές της προοπτικές. Τα κριτήρια των επενδυτών αυτών είναι οικονομικά και τεχνικά. Ασφαλιστικοί οργανισμοί: Μεγάλο μέρος των διαπραγματεύσιμων μετοχών κατέχεται από ασφαλιστικά ταμεία. Εδώ εννοούνται κυρίως τα δημόσια ασφαλιστικά ταμεία (ΙΚΑ, Μετοχικό Ταμείο, ΝΑΤ, κ.λ.π.), που κατέχουν μεγάλο αριθμό μετοχών κρατικών τραπεζών. Η πολιτική των ταμείων αυτών είναι πολιτική μακροχρόνιας διακράτησης τίτλων και οι αγορές και οι ρευστοποιήσεις του εξαρτώνται περισσότερο από την οικονομική τους ευρωστία παρά από το επίπεδο των τιμών των μετοχών. Ιδιώτες κερδοσκόποι: Είναι μεμονωμένοι επενδυτές ή μικρές ομάδες ατόμων με μεγάλη χρηματιστηριακή πείρα. Γνωρίζουν τα οικονομικά στοιχεία των επιχειρήσεων, αλλά τα κριτήρια στις αγοραπωλησίες τους είναι κυρίως ψυχολογικά. Πραγματοποιούν συχνές αγοραπωλησίες και η τιμή που είναι διατεθειμένοι ν-α προσφέρουν ή να δεχτούν εξαρτάται από τις προβλέψεις τους για τις αντιδράσεις των άλλων. Για το λόγο αυτόν αποτελούν ιδιαίτερη κατηγορία. Ιδιώτες επενδυτές: Η κατηγορία αυτή περιλαμβάνη όλους τους ιδιώτες (επαγγελματίες, εμπόρους, μισθωτούς, συνταξιούχους κ.λ.π.) που τοποθετούν μέρος των αποταμιεύσεών τους σε μετοχές. Οι επενδυτές αυτοί αγνοούν συνήθως τόσο τους παράγοντες που προσδιορίζουν την αξία των μετοχών, όσο και τα οικονομικά