Μηνιαία ανασκόπηση σχετικά με το τι συμβαίνει και τι πιθανώς θα συμβεί στις παγκόσμιες αγορές

Transcript

1 20 Σεπτεμβρίου 2016 Μηνιαία ανασκόπηση σχετικά με το τι συμβαίνει και τι πιθανώς θα συμβεί στις παγκόσμιες αγορές MarketScope Με την επιστροφή στο σχολείο, επέστρεψε και η μεταβλητότητα στις αγορές. Από μια άποψη το γεγονός αυτό είναι αναμενόμενο, καθώς η μεταβλητότητα κυμαίνεται ακόμη στο μέσο όρο της των τελευταίων πέντε ετών. Η αύξηση της μεταβλητότητας οφείλεται πρωτίστως στην αγορά ομολόγων, όπου οι αποδόσεις αψηφούν κάθε κίνδυνο μετάβασης σε μια λιγότερο «χαλαρή» νομισματική πολιτική. Συντάκτης Κειμένου: NN Investment Partners Επιστροφή τον Σεπτέμβριο Ομόλογα Απόδοση 10-ετών ομολόγων (3-μηνιαία πρόβλεψη) ΗΠΑ 1,9% Ευρωζώνη 0,1% Ιαπωνία 0,0% Εταιρικά ομόλογα επενδυτικής διαβάθμισης - Εταιρικά ομόλογα High Yield + Αναδυομένων αγορών + Hard Currency + Local Currency = Μετοχές Ενέργεια = Πρώτες Ύλες + Βιομηχανία + Διαρκή καταναλωτικά αγαθά/υπηρεσίες + Αγαθά πρώτης ανάγκης - Υγεία - Χρηματοπιστωτικός + Τεχνολογία + Τηλεπικοινωνίες = Κοινής Ωφέλειας - Γεωγραφική Περιοχή ΗΠΑ = Ευρωζώνη - Ιαπωνία + Αναδυόμενες Αγορές + Ηνωμένο Βασίλειο + Θετικά(+), ουδέτερα(=), αρνητικά(-) Πηγή: NN Investment Partners, 19 Σεπτεμβρίου 2016 Ένα από τα πιο γνωστά γνωμικά στον επενδυτικό κόσμο είναι "Πούλα τον Μάιο και φύγε, αλλά θυμήσου να ξανάρθεις το Σεπτέμβριο ". Όσοι ακολούθησαν αυτή τη συμβουλή, πιθανώς θα το μετανιώσουν, καθώς ο Σεπτέμβριος, μέχρι στιγμής, φαίνεται να είναι ένας αρκετά ευμετάβλητος μήνας, ενώ οι προηγούμενοι μήνες κάθε άλλο παρά άσχημοι ήταν από άποψη επενδυτικών επιδόσεων. Την Παρασκευή 9 Σεπτεμβρίου οι επενδυτές θυμήθηκαν ξανά πως ένας κόσμος με χαμηλή μεταβλητότητα δεν είναι δεδομένος. Από το δημοψήφισμα του Brexit, το οποίο ήταν ένα σοκ για τις αγορές, οι επενδυτές ζούσαν σε ένα φανταστικό κόσμο. Πράγματι, τα οικονομικά δεδομένα ήταν συχνά καλύτερα από τα αναμενόμενα και το Brexit δεν έχει προκαλέσει καμία σοβαρή βλάβη (ακόμη) στην οικονομία. Οι αποδόσεις (στη λήξη) των ομολόγων υποχώρησαν σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα και οι κεντρικές τράπεζες αναμενόταν να διατηρήσουν τη χαλαρή νομισματική πολιτική τους, για όσο μπορεί κανείς να προβλέψει (το οποίο ομολογουμένως για τους επενδυτές δεν είναι μεγάλο διάστημα). Για 43 συνεχόμενες ημέρες, ο Δείκτης S &P500 παρέμεινε σε ένα ημερήσιο εύρος του 1%, μέχρι εκείνη την Παρασκευή. Η παραμυθένια εικόνα ξαφνικά άλλαξε, καθώς οι εικασίες σχετικά με το χρονοδιάγραμμα που τοποθετείται η επόμενη αύξηση των επιτοκίων από την Fed και η προθυμία της ΕΚΤ να επεκτείνει το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων, αμφισβητήθηκαν. Με δεδομένο το πόσο ένα μεγάλο μέρος της δύναμης της αγοράς τα τελευταία χρόνια οφείλεται στην δράση των κεντρικών τραπεζών, καθίσταται εύλογο το ότι οι επενδυτές έγιναν λίγο νευρικοί, παρόλο που θεωρούμε τους φόβους τους υπερβολικούς. Οι πιθανότητες αύξησης των επιτοκίων από την Fed την Τετάρτη (21 Σεπτεμβρίου) ήταν λιγοστές (όπως άλλωστε ΟΙ ΟΣΕΚΑ ΔΕΝ ΕΧΟΥΝ ΕΓΓΥΗΜΕΝΗ ΑΠΟΔΟΣΗ ΚΑΙ ΟΙ ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΕΣ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΔΕΝ ΔΙΑΣΦΑΛΙΖΟΥΝ ΤΙΣ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΕΣ

2 αποδείχθηκε), ενώ αντιθέτως πιστεύουμε ότι ο Δεκέμβριος είναι πιο κατάλληλος για μια τέτοια ενέργεια. Επίσης πιστεύουμε ότι ο κ. Mario Draghi θα ανακοινώσει περαιτέρω μέτρα στήριξης της οικονομίας πριν από το τέλος του τρέχοντος έτους. Ωστόσο, η αντίδραση της αγοράς αποκάλυψε την νευρικότητα που λανθάνει στα κρατικά ομόλογα, καθώς αυξήθηκαν οι αποδόσεις στη λήξη, συμπαρασύροντας σε κάμψη τις τιμές στις μετοχικές αγορές και στις αντίστοιχες εταιρικών ομολόγων. Μειώσαμε κάποια από την έκθεσή μας σε επισφαλή κατηγορίες ενεργητικών, καθώς ο συνδυασμός ενός αυτοεκπληρούμενου φόβου ως προς τα ομόλογα, τα ασθενέστερα οικονομικά στοιχεία και η χαμηλότερη ορατότητα σχετικά με τον βηματισμό της νομισματικής πολιτικής δικαιολογούν κάποια μείωση των επιπέδων κινδύνου στην τακτική κατανομή των χαρτοφυλακίων μας. Κατά συνέπεια, μειώνουμε τις μετοχικές μας θέσεις από μέτρια αυξημένες σε ελαφρώς αυξημένες και στα προϊόντα spread (χρεωστικοί τίτλοι με αυξημένο επιτοκιακό περιθώριο) από ελαφρώς αυξημένες σε ουδέτερες. Στην κλάδο των μετοχών εταιρειών Real estate διατηρούμε τις ελαφρώς αυξημένες θέσεις μας και στα Γερμανικά κρατικά ομόλογα τις μέτρια μειωμένες. Στα commodities διατηρούμε ελαφρώς μειωμένες θέσεις. Οικονομία: H EKT εξετάζει τις επιλογές της Η ΕΚΤ ετοιμάζεται για περεταίρω χαλάρωση της νομισματικής της πολιτικής Αναμένεται επέκταση της ποσοτικής χαλάρωσης και διεύρυνση του φάσματος των στοιχείων που θα μπορεί να αγοράζειτης η ΕΚΤ Αυξανόμενες οι αποκλίσεις εντός του φάσματος των αναδυόμενων αγορών. Η ΕΚΤ προετοιμάζεται για επιπρόσθετη νομισματική χαλάρωση Μία από τις αιτίες της πρόσφατης διόρθωσης φαίνεται να είναι η απόφαση της ΕΚΤ να διατηρήσει προς το παρόν μία στάση αναμονής. Η αγορά ερμήνευσε τη συνέντευξη τύπου του κ. Mario Draghi, που ακολούθησε την τελευταία συνεδρίαση του συμβουλίου της Κεντρικής Τράπεζας, κάπως επιθετική, καθώς ο Draghi δήλωσε ότι η επέκταση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης (QE) δεν συζητήθηκε κατά τη συνεδρίαση αυτή. Αντ 'αυτού, ο Draghi δήλωσε ότι το Διοικητικό Συμβούλιο επιφόρτισε "τις αρμόδιες επιτροπές με την αξιολόγηση της δυνατότητας να εξασφαλιστεί η ομαλή υλοποίηση του προγράμματος αγοράς». Οι επιτροπές αυτές θα εκτιμούν τις ανεπιθύμητες παρενέργειες, όπως τους κινδύνους για την χρηματοπιστωτική σταθερότητα και τις δευτερογενείς επιπτώσεις και σε άλλες περιοχές, καθώς και τις παραμέτρους του υπάρχοντος προγράμματος, καθώς οι τρέχουσες ρυθμίσεις μπορεί να προκαλέσουν κάποια στιγμή έλλειψη διαθέσιμων χρηματοπιστωτικών στοιχείων προς αγορά σε κάποιες χώρες. Διαφωνούμε με την αρνητική αντίδραση της αγοράς, για δύο λόγους. Πρώτα απ' όλα, η αναφορά στο έργο των τεχνικών επιτροπών είναι πολύ σημαντική, γιατί τέτοιου είδους αναφορές έγιναν και στα τέλη του 2014, πριν από την ανακοίνωση της ποσοτικής χαλάρωσης τον Ιανουάριο του 2015 και ακόμα μια φορά τον Οκτώβριο του 2015 πριν από την ανακοίνωση της επέκτασης της ποσοτικής χαλάρωσης, που τέθηκε σε εφαρμογή τον Δεκέμβριο του ίδιου έτους. Το μήνυμα του Ντράγκι είναι συνεπώς πολύ σαφές: κάτι ετοιμάζεται και αυτό το "κάτι" πολύ πιθανώς συνεπάγεται κάποιας μορφής περαιτέρω χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής. Δεύτερον και σε σχέση με αυτό, ο Draghi κατέστησε σαφές ότι οι προβλέψεις της ΕΚΤ (οι οποίες ελάχιστα άλλαξαν σε σχέση με τον Ιούνιο), οι οποίες διαβλέπουν δομικό πληθωρισμό της τάξεως του 1,5% το 2018, βασίζονται σε μεγάλο βαθμό στην υπόθεση ότι η τρέχουσα πολύ χαλαρή κατεύθυνση των νομισματικών συνθηκών θα διατηρηθεί πέρα από το αρχικά εκτιμώμενο χρονικό ορίζοντα. Αυτό προϋποθέτει ότι η ΕΚΤ θα επεκτείνει το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσής της πέρα από τον Μάρτιο του Επέκταση νομισματικής πολιτικής και διεύρυνση του φάσματος επενδυτικών επιλογών για την ΕΚΤ Συνολικά, ήταν μία αρκετά ήρεμη συνέντευξη Τύπου, η οποία έρχεται σε μεγάλο βαθμό σε αντίθεση με τις προσδοκίες για την μετά-brexit περίοδο. Οι λόγοι για αυτό είναι ότι ο αντίκτυπος του Brexit ήταν πολύ πιο περιορισμένος από ό, τι αναμενόταν μέχρι τώρα, ενώ έχει επίσης καταστεί σαφές ότι πρέπει να υποστηριχθεί μία εκ νέου αξιολόγηση των παραμέτρων του προγράμματος αγοράς προκειμένου να αντιμετωπιστούν οι παρενέργειες και ζητήματα έλλειψης περιουσιακών στοιχείων. Εν όψει όλων αυτών, δεν είναι εύκολο να προβλέψουμε τα επόμενα μέτρα που θα ληφθούν. Σύμφωνα με το βασικό μας σενάριο, προβλέπουμε μία επιμήκυνση της ποσοτικής επέκτασης μέχρι τα τέλη του Η ΕΚΤ μπορεί επίσης να συνδέσει πιο ξεκάθαρα τη συνέχιση της αγοράς ομολόγων με την επίτευξη σταθερότητας των τιμών. Δεν αναμένουμε μια μείωση του επιτοκίου των καταθέσεων, αλλά ο κίνδυνος κλίνει προς αυτή την κατεύθυνση ούτως ή άλλως ειδικά αν το ευρώ ανατιμηθεί. Ακόμα και αν δεν συμβεί το τελευταίο, η μείωση των επιτοκίων θα μπορούσε να είναι μέρος των προσπαθειών για αύξηση της κλίσης της καμπύλης αποδόσεων (μεγαλύτερη η διάρκεια των ομολόγων υψηλότερη η απόδοση στη λήξη). Μια αύξηση στο μηνιαίο ρυθμό των αγορών ή η διεύρυνση του φάσματος των στοιχείων ενεργητικού που θα μπορεί να αγοράζει η ΕΚΤ είναι δυνατή, αλλά όχι το βασικό μας σενάριο. Τέλος, όσον αφορά τις παραμέτρους, πιστεύουμε ότι η ΕΚΤ θα επιλέξει την άρση της απαγόρευσης αγοράς ομολόγων με απόδοση κάτω από το επιτόκιο καταθέσεων και θα αυξηθούν τα όρια εκδότη και έκδοσης για τα ομόλογα υψηλής αξιολόγησης. Και τα δύο αυτά μέτρα θα διευρύνουν το φάσμα των επιλογών της ΕΚΤ για αγορά Bunds. Η δυναμική της ανάπτυξης των αναδυόμενων αγορών έχει επιδεινωθεί Η βελτίωση της ανάπτυξης στις αναδυόμενες αγορές (EM) υπήρξε αξιοσημείωτη κατά τους τελευταίους μήνες, δεδομένου μάλιστα ότι συνέβη παρά τη συνεχιζόμενη επιβράδυνση των ρυθμών οικονομικής επέκτασης στην Κίνα. Ωστόσο, πρόσφατα στοιχεία δείχνουν ότι η ανάκαμψη έχει αρχίσει να κλονίζεται και πάλι. Η κατεύθυνση του δείκτη οικονομικής έκπληξης έχει ανατραπεί, ενώ ο δικός μας δείκτης μέτρησης της δυναμικής ανάπτυξης των EM υπέστη μία από τις μεγαλύτερες κάμψεις από την δημιουργία του. Υποχώρησε και πάλι σε αρνητικό έδαφος, πράγμα που σημαίνει ότι συνολικά και στις είκοσι βασικές αναδυόμενες αγορές, η οικονομική ανάπτυξη των ΕΜ έχει μειωθεί κατά τις τελευταίες εβδομάδες. Αυτό ήρθε απρόσμενα, αλλά δεν σημαίνει απαραίτητα ότι η εικόνα της ανάπτυξης των ΕΜ έχει αλλάξει εντελώς και πάλι. Αν κοιτάξουμε τις οκτώ μεγαλύτερες οικονομίες από τις 20 που παρακολουθεί ο δείκτης μας, βλέπουμε ότι έξι από αυτές δεν επιδεινώθηκαν τις τελευταίες δύο εβδομάδες (Ρωσία, Μεξικό, Νότια Κορέα, Ινδία, Ινδονησία και Κίνα). Μόνο η Βραζιλία και η Τουρκία αποδυναμώθηκαν. Ιδιαίτερα σημαντικό σε αυτό το πλαίσιο είναι ότι η Κίνα είχε δημοσιεύσει πρόσφατα ικανοποιητικά αποτελέσματα. Η ισχυρότερη από τα αναμενόμενα αύξηση των πιστώσεων τον Αύγουστο μείωσε τον πτωτικό κίνδυνο για την πορεία της κινεζικής ζήτησης, τουλάχιστον βραχυπρόθεσμα. Για τις προοπτικές ανάπτυξης των EM συνολικά, θεωρούμε το παραπάνω ως ενθαρρυντικό, παρά τις ανησυχίες μας σχετικά με την υπερβολική αύξηση της δανειακής επιβάρυνσης και την κακή κατανομή των κεφαλαίων στην Κίνα.

3 Οι δείκτες οικονομικής έκπληξης έχουν εξασθενήσει Αυξανόμενη απόκλιση εντός του φάσματος των αναδυόμενων αγορών Οι χώρες που παρουσίασαν έντονη επιδείνωση είναι όλες οι χώρες όπου η πολιτική αβεβαιότητα ή οι κρίσεις των ηγεσιών τους έχουν επηρεάσει τις επιχειρήσεις και την εμπιστοσύνη των καταναλωτών. Την χειρότερη επιδείνωση υπέστησαν η Τουρκία, η Νότια Αφρική και η Ταϊλάνδη. Αλλά, και οι οικονομίες των Φιλιππινών, της Βραζιλίας και της Χιλής επιβραδύνθηκαν. Όλες αυτές οι χώρες, με εξαίρεση ίσως τη Χιλή, βρίσκονται εν μέσω μιας σοβαρής πολιτικής κρίσης. Έτσι, δεν αποτελεί έκπληξη το γεγονός ότι οι οικονομίες αυτές συνεχίζουν να αγκομαχούν, παρά τις ευνοϊκές χρηματοπιστωτικές συνθήκες στον αναδυόμενο κόσμο στο σύνολό του. Βλέπουμε σήμερα αυξανόμενη απόκλιση μεταξύ των επιμέρους αναδυόμενων αγορών, όπου από την μία πλευρά υπάρχουν οι μεγαλύτερες, πιο υγιείς οικονομίες και από την άλλη οι αδύναμες, πολιτικά ασταθείς οικονομίες. Πιστεύουμε ότι η πρώτη ομάδα θα συνεχίσει να ανακάμπτει, σιγά-σιγά, βοηθούμενη από κάποιες δομικές αλλαγές (Ινδία, Ινδονησία, Κολομβία), μια μικρή βελτίωση στο παγκόσμιο εμπόριο και τη συνεχιζόμενη παγκόσμια αναζήτηση για απόδοση (search for yield). Η τελευταία ομάδα κρατών είναι πιθανό να συνεχίσει να αγκομαχά, λόγω της εμβάθυνσης των πολιτικών κρίσεων (Νότια Αφρική, Τουρκία και Φιλιππίνες), μια οδυνηρή έλλειψη ουσιαστικών μεταρρυθμίσεων (Βραζιλία) και τις ελάχιστες προοπτικές για σημαντικές θετικές αλλαγές. Μετοχές: Οι κυκλικές μετοχές αναλαμβάνουν την πρωτοπορία Οι επενδυτές βρίσκονται υπό την επίδραση των κεντρικών τραπεζών Οι αυξανόμενες αποδόσεις των ομολόγων επηρέασαν σημαντικά τις μετοχικές αγορές Αναμένουμε ότι οι αποδόσεις των κυκλικών κλάδων θα συνεχίσουν να υπερέχουν Οι κεντρικές τράπεζες καθορίζουν τη διάθεση των επενδυτών Οι κεντρικές τράπεζες έχουν υπάρξει μία από τις βασικές κινητήριες δυνάμεις των μετοχικών αγορών τα τελευταία χρόνια. Η προσδοκία της συνέχισης ή και περαιτέρω χαλάρωσης της νομισματικής πολιτικής σε ολόκληρο τον κόσμο ήταν μια βασική κινητήρια δύναμη του ράλι των τιμών, που ξεκίνησε λίγες ημέρες μετά το αποτέλεσμαέκπληξη του δημοψηφίσματος στο Ηνωμένο Βασίλειο στις 23 Ιουνίου. Τον Αύγουστο, οι αγορές άρχισαν να σταθεροποιούνται, όταν κατέστη σαφές ότι οι κεντρικές τράπεζες - εκτός από την Τράπεζα της Αγγλίας - δεν ήταν τόσο πρόθυμες να χαλαρώσουν την πολιτική, κυρίως επειδή τα οικονομικά δεδομένα όχι μόνο δεν επιδεινώθηκαν μετά την ψηφοφορία εξόδου, αλλά αντιθέτως βελτιώθηκαν. Ένας αριθμός των στελεχών της Fed αισθάνθηκε την ανάγκη να ακούγεται πιο επιθετικός ως προς το ύψος των επιτοκίων, με δεδομένη την μικρή πιθανότητα αύξησης των επιτοκίων που η αγορά είχε τιμολογήσει για το τρέχον έτος. Η πρόεδρος της Fed, Yellen, είπε επίσης κατά την ομιλία της στο Jackson Hole ότι το σενάριο για την αύξηση των επιτοκίων έχει ενισχυθεί τους τελευταίους μήνες. Τις τελευταίες εβδομάδες οι ανησυχίες ότι η Fed θα αιφνιδίαζε τις αγορές αυξάνοντας τα επιτόκια τον Σεπτέμβριο ενισχύθηκαν και αποτέλεσε την αιτία για κάποιους επενδυτές να κατοχυρώσουν τα κέρδη τους. Όταν η ΕΚΤ ανακοίνωσε πως δεν θα προβεί σε οποιαδήποτε άμεση δράση, αλλά θα αξιολογήσει περαιτέρω επιλογές, οι αγορές αντέδρασαν αρνητικά και οι επενδυτές προχώρησαν σε ρευστοποιήσεις τίτλων. Ο Δεκέμβριος φαίνεται να είναι η πιο κατάλληλη χρονική στιγμή για μια αύξηση επιτοκίων εκ μέρους της Fed H επίπτωση των αυξανόμενων ομολογιακών αποδόσεων στις μετοχές Η πρόσφατη έναρξη της μεταβλητότητας οφείλεται πρωτίστως στην ομολογιακή αγορά, όπου οι ιστορικά χαμηλές αποδόσεις κρατικών ομολόγων αγνόησαν κάθε κίνδυνο μιας λιγότερο διευκολυντικής αλλαγής στη νομισματική πολιτική. Ως εκ τούτου, οι αποδόσεις των ομολόγων αυξήθηκαν μετά από την συνάντηση της ΕΚΤ και τις ανησυχίες σχετικά με μια πιο επιθετική από ό, τι αναμενόταν Fed. Ένας άλλος παράγοντας που ώθησε τις αποδόσεις υψηλότερα είναι η προσδοκία μιας πιο ισορροπημένης προσέγγισης, σύμφωνα με την οποία η νομισματική πολιτική θα πρέπει να συμπληρωθεί από την δημοσιονομική πολιτική. Στην Ιαπωνία και το Ηνωμένο Βασίλειο, η συζήτηση αυτή έχει προχωρήσει, αλλά και στην Ευρωζώνη γίνεται περισσότερη συζήτηση για περικοπές φόρων και πρόσθετες κρατικές δαπάνες. Ακόμη και οι δύο υποψήφιοι για την προεδρεία των ΗΠΑ είναι υπέρ των πρόσθετων κρατικών δαπανών. Το ενδιαφέρον είναι ότι, οι αποδόσεις των ομολόγων άρχισαν να αυξάνονται την ίδια στιγμή που οι δείκτες οικονομικής έκπληξης έγιναν αρνητικοί. Πρόκειται για έναν περίπλοκο συνδυασμό. Οι μετοχές μπορούν να αντικρούσουν τις υψηλότερες αποδόσεις των ομολόγων, ιδίως αν ληφθούν υπόψη τα υψηλά ασφάλιστρα κινδύνου των μετοχών, αλλά ιδανικά θα πρέπει να συμβαδίζουν με τη βελτίωση των οικονομικών προοπτικών. Ωστόσο, τα οικονομικά στοιχεία ήταν κατώτερα των προσδοκιών κατά τη διάρκεια των τελευταίων εβδομάδων, τόσο στις ανεπτυγμένες όσο και στις αναδυόμενες αγορές. Εμείς, ωστόσο, δεν θέλουμε να είμαστε απόλυτοι στο συμπέρασμα που θα εξάγουμε καθώς στην αμέσως μετά-brexit περίοδο συνέβη ακριβώς το αντίθετο: βελτίωση των οικονομικών στοιχείων σε συνδυασμό με χαμηλότερες αποδόσεις. Οι κυκλικοί κλάδοι αναμένεται να διατηρήσουν τις εξαιρετικές αποδόσεις Δεν αναμένουμε οι αποδόσεις των ομολόγων να σημειώσουν κατακόρυφη αύξηση, όπως στις αρχές του Τα οικονομικά στοιχεία δεν είναι αρκετά ισχυρά. Παρ 'όλα αυτά, πιστεύουμε ότι θα μπορούσαν να εξομαλυνθούν περαιτέρω από τα μετά-brexit επίπεδα και να συνεχίσουν την μετακίνηση από τις κλασικές ομολογίες σε πιο κυκλικούς κλάδους, Γνωρίζουμε ότι κατά τους

4 τελευταίους 12 μήνες έχουμε δει τακτικά αυτό το φαινόμενο, για να παρατηρήσουμε ξανά την εξασθένιση του, λίγες εβδομάδες ή μήνες αργότερα. Ως εκ τούτου είμαστε προσεκτικοί με την εξαγωγή πρόωρων συμπερασμάτων, αλλά δεν βλάπτει να παρατηρήσουμε καλύτερα τις κινητήριες δυνάμεις αυτής της κυκλικής μετατόπισης. Τα οικονομικά μεγέθη υστερούν σε σχέση με άλλους κυκλικούς κλάδους αλλά αναμένεται να καλύψουν το χαμένο έδαφος Πρώτα απ 'όλα, ήταν έκπληξη να δούμε ότι οι κυκλικοί κλάδοι άρχισαν να έχουν εξαιρετικές αποδόσεις λίγο μετά το δημοψήφισμα του Ηνωμένου Βασιλείου, ένα γεγονός που κατά τους προηγούμενους μήνες, θα έπληττε την εμπιστοσύνη και την ανάπτυξη. Το τελευταίο μπορεί να θεωρηθεί ως ένας από τους λόγους για τους οποίους οι επενδυτές ήταν τόσο προσεκτικά τοποθετημένοι εν αναμονή του δημοψηφίσματος. Τρεις μήνες αργότερα, ο αντίκτυπος φαίνεται μέχρι στιγμής ελάχιστος. Ειδικά στο Ηνωμένο Βασίλειο, τα οικονομικά στοιχεία έχουν γενικά υποδείξει ανοδική έκπληξη. Δεύτερον, σημαντικό ρόλο έχει παίξει η αντιλαμβανόμενη μετατόπιση των αγορών, που οδηγείται κυρίως από τη νομισματική πολιτική προς ένα πιο ισορροπημένο μείγμα πολιτικής της νομισματικής και δημοσιονομικής στήριξης της οικονομίας. Όπως αναφέραμε νωρίτερα, αυτό έχει επίσης συμβάλει στη σταθεροποίηση των αποδόσεων των ομολόγων. Κατά τα τελευταία χρόνια, και ιδιαίτερα στην Ευρώπη, η νομισματική πολιτική ήταν το μοναδικό μέσο που χρησιμοποιείτο για τη χάραξη πολιτικών με στόχο την ενίσχυση των προσδοκιών ανάπτυξης και πληθωρισμού. Η επιτυχία αυτής της μονόπλευρης πολιτικής προσέγγισης είναι προς συζήτηση, αλλά ο πληθωρισμός δεν είναι απέχει πολύ από τους στόχους των κεντρικών τραπεζών και η ανάπτυξη παραμένει εξασθενημένη. Το σοκ του Brexit φαίνεται να έχει αλλάξει τη νοοτροπία της χάραξης πολιτικής όσον αφορά τη χρήση της δημοσιονομικής πολιτικής, κάτι το οποίο δεν ήταν προς συζήτηση κατά τη διάρκεια της εποχής της «δημοσιονομικής ορθοδοξίας» που κήρυτταν οι βασικοί φορείς πολιτικής χάραξης της Ευρωζώνης. Ο χρηματοπιστωτικός κλάδος ενδέχεται να καλύψει το χαμένο έδαφος σε σχέση τους άλλους κυκλικούς κλάδους Μια καλύτερη ισορροπία μεταξύ των δύο μέσων πολιτικής αφενός ευνοεί την αναζήτηση απόδοσης σε ενεργητικά σταθερού εισοδήματος και αφ 'ετέρου τη στροφή προς κυκλικούς κλάδους στο χώρο των μετοχικών επενδύσεων. Αυτό ακριβώς έχουμε δει τους τελευταίους μήνες. Κλάδοι όπως αυτοί των πρώτων υλών, της ενέργειας, της τεχνολογίας και της βιομηχανίας έχουν τα πρωτεία, ενώ ο χρηματοοικονομικός κλάδος ήταν αισθητά νωθρός. Τα χαμηλά επιτόκια και μια επίπεδη καμπύλη αποδόσεων στα ομόλογα πιέζουν το καθαρό περιθώριο επιτοκίου και ως εκ τούτου τα κέρδη των τραπεζών.. Εμείς όμως δεν πιστεύουμε ότι ο χρηματοπιστωτικό κλάδος δεν μπορεί να καλύψεις τη διαφορά. Η προαναφερθείσα αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων είναι ένας λόγος, καθώς οι αποδόσεις των ομολόγων αποτελούν σημαντικό παράγοντα της κερδοφορίας του κλάδου. Επιπλέον, η δυναμική των κερδών είναι θετική για πρώτη φορά από τα μέσα του 2015, αλλά και οι προοπτικές για διανομή μερίσματος έχει βελτιωθεί αισθητά. Τέλος, οι αποτιμήσεις και η τοποθέτηση των επενδυτών στον κλάδο βρίσκονται σε χαμηλά επίπεδα. Ομόλογα: οι κεντρικές τράπεζες στηρίζουν την πιστωτική αγορά Τα spreads των εταιρικών ομολόγων συρρικνώθηκαν σε ουδέτερα επίπεδα, καθώς τα στοιχεία βαίνουν πτωτικά. Οι αγορές τίτλων από τις κεντρικές τράπεζες συνεχίζουν να παρέχουν στήριξη στις τιμές των ομολόγων Η «μετατόπιση» ευνοεί τα εταιρικά ομόλογα High Yield σε σχέση με τα ομόλογα επενδυτικής διαβάθμισης (Investment Grade) Ουδέτερη θέση σε προϊόντα spread (χρεωστικοί τίτλοι με αυξημένο επιτοκιακό περιθώριο) όσο φθίνει η στήριξη των θεμελιωδών μεγεθών Υποβαθμίσαμε σε ουδέτερες τις θέσεις μας σε προϊόντα Spread. Η στήριξη των θεμελιωδών μεγεθών έχει υποχωρήσει περισσότερο τις τελευταίες εβδομάδες με πτωτικούς του δείκτες οικονομικής έκπληξης και τους πρόδρομους δείκτες και με την ζήτηση και τις συνθήκες πιστώσεων να εξασθενούν, ιδιαίτερα στις ΗΠΑ. Η δυναμική των κεφαλαιακών ροών και η χαλαρή νομισματική πολιτική παραμένουν ως έχουν, αλλά μερικά σημάδια υποχώρησης στην αγοραστική δυναμική είναι ορατά. Την ίδια στιγμή, η προσφορά τίτλων στο πεδίο των εταιρικών ομολόγων επιταχύνεται έντονα, ενώ η αυξημένη μεταβλητότητα των αγορών ομολόγων και μετοχών δημιουργεί ένα τεχνικό κίνδυνο. Ωστόσο, οι επενδυτικές ροές αναμένεται να συνεχίσουν να ευνοούν τα προϊόντα spread. Οι κεντρικές τράπεζες φαίνεται πως συνεχίζουν να στηρίζουν την οικονομία και τις χρηματοπιστωτικές αγορές, ενώι οι επενδυτές είναι πιθανό να συνεχίσουν την επίμονη αναζήτησή τους για υψηλότερη απόδοση και εισόδημα. Ούτε καν η επόμενη αύξηση των επιτοκίων της Fed - υποθέτοντας ότι θα πραγματοποιηθεί σταδιακά, όπως αναμένεται - είναι πιθανό να αλλάξει την τρέχουσα κατάσταση, όπου οι κεντρικές τράπεζες εμφανίζονται πρόθυμες να συνεχίσουν τιςν αγορές ομολογιακών τίτλων, παρέχοντας στις χρηματοπιστωτικές αγορές, στήριξη των τιμών. Προς το παρόν, τουλάχιστον, η παρουσία ενός παράγοντα με απεριόριστη αγοραστική δύναμη υπερνικά όλα τις προκλήσεις. Στην Ευρώπη, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και η Τράπεζα της Αγγλίας συμπεριέλαβαν στα πλαίσια της πολιτικής ποσοτικής χαλάρωσης που ακολουθούν, προγράμματα αγοράς εταιρικών ομολόγων επενδυτικής διαβάθμισης (investment grade) παρέχοντας έτσι άμεση στήριξη στις πιστωτικές αγορές. Οι κεντρικές τράπεζες έχουν καταφέρει να πείσουν τους επενδυτές ότι, ενώ οι κίνδυνοι είναι

5 άφθονοι και η αβεβαιότητα υψηλή, η συστημική φύση κάθε ανασχετικού παράγοντα ανέμου που μπορεί να ανακύψει, θα αναχαιτίζεται και θα αντιμετωπίζεται κατάλληλα. Η μεταβλητότητα μπορεί να αυξηθεί, αλλά το ενδεχόμενο μιας μεγάλης κρίσης φαίνεται απίθανο, δεδομένης της προφανούς προθυμίας και ικανότητας των κεντρικών τραπεζών να ενεργούν ώστε να προλαμβάνουν την μετάδοσή της. Οι αγορές κρατικών ομολόγων πιέζουν πτωτικά τις αποδόσεις των εταιρικών ομολόγων (%) Οι άμεσες αγορές από την ΕΚΤ και την BoE (Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας) ήταν και είναι πιθανόν να παραμείνουν πολύ υποστηρικτικές για τα εταιρικά ομόλογα επενδυτικής διαβάθμισης (Investment Grade). Μπορεί, επίσης, να γίνονται όλο και πιο καθοριστικές στην στήριξη των πιο ριψοκίνδυνων ομολόγων spread, καθώς, ειδικά στην Ευρωζώνη, όπου ο συνδυασμός των αγορών κρατικών ομολόγων και αγορών ομολόγων επενδυτικής διαβάθμισης έχουν συμπιέσει τις αποδόσεις των εκπεφρασμένων σε ευρώ των τελευταίων στο πενιχρό επίπεδο του 0,70%. Δεν θα πρέπει να αποτελεί έκπληξη ότι οι επενδυτές αναζητούν τις λίγες εναπομείνασες περιοχές που προσφέρουν κάποια επιπλέον απόδοση έναντι των κρατικών ομολόγων και των εταιρικών ομολόγων επενδυτικής διαβάθμισης (IG). Αυτή η μετατόπιση του επενδυτικού ενδιαφέροντος έχει ήδη ξεκινήσει και αναμένεται να κερδίσει έδαφος, καθώς το μεγαλύτερο μέρος των κατηγοριών επενδύσεων πρώτης γραμμής, όπως τα κρατικά ομόλογα και τα Investment Grade Credits έχει ήδη στερέψει. Αυξημένες θέσεις σε High Yield, μειωμένες θέσεις σε Investment Grade ΗΠΑ Δεν αποτελεί έκπληξη το γεγονός ότι οι κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων στις οποίες καταφεύγουν οι επενδυτές είναι τα εταιρικά ομόλογα Υψηλής Απόδοσης (High Yield (ΗΥ), τόσο σε δολάρια ΗΠΑ όσο και σε Ευρώ, καθώς και τα ομόλογα Αναδυόμενων Αγορών (EMD). Αυτές είναι οι κατηγορίες spread προϊόντων που έχουν δει τις μεγαλύτερες εισροές πρόσφατα. Το μοτίβο των εισροών φαίνεται συνεχές, παρά την πρόσφατη επιβράδυνση, καθώς οι επενδυτές αναζήτησαν κάποιες ενδείξεις σχετικά με την πιθανότητα αύξησης των επιτοκίων κατά το Σεπτέμβριο στις ΗΠΑ, πριν από τις δηλώσεις της Fed στο Jackson Hole, και τη δημοσίευση των βασικών μακροοικονομικών μετρήσεων των ΗΠΑ, όπως είναι οι μισθοδοσίες. Μετά από αυτά τα γεγονότα, και με τους μακροοικονομικούς δείκτες των ΗΠΑ να επιβραδύνονται πρόσφατα, η πιθανότητα μιας αύξησης των επιτοκίων τον Σεπτέμβριο παρήλθε και ο σταδιακός χαρακτήρας της όποιας αύξησης επιτοκίων, έχει επιβεβαιωθεί. Ως εκ τούτου, οι ροές αναμένεται να συνεχίσουν να κατευθύνονται προς τα προϊόντα spread που προσφέρουν υψηλότερη απόδοση, όπως τα Ηigh Υield και τα ομόλογα αναδυόμενων αγορών EMD, πιθανότατα σε βάρος των Investment Grade, των οποίων οι αποδ όσεις στη λήξη έχουνι συμπιεστεί ιδιαίτερα στα ευρωπαϊκά. Τηρούμε ελαφρώς αυξημένες θέσεις σε τίτλους εταιρικών ομολόγων Ηigh Υield εκπεφρασμένους σε Ευρώ και Δολάριο ΗΠΑ. Σε σύγκριση με τα εταιρικά ομολόγα επενδυτικής διαβάθμισης σε Ευρώ, τα spreads των Ηigh Υield παραμένουν ελκυστικά και ενδεχομένως ακόμα περισσότερο τα EMD, τα οποία έχουν καλύψει αρκετό έδαφος σε σχέση με τα ΗΥ Η ψυχολογία της αγοράς, η δυναμική και οι κεφαλαιακές ροές προς τα εταιρικά ομόλογα επενδυτικής διαβάθμισης ΗΠΑ επιδεινώθηκαν πρόσφατα και συνεπώς προσαρμόσαμε τις θέσεις μας σε ελαφρώς μειωμένες από ουδέτερες. Real Estate Έχουμε ελαφρώς αυξημένες θέσεις σε επενδύσεις μετοχών εταιρειών Real estate. Σε ένα περιβάλλον χαμηλής ανάπτυξης και χαμηλών αποδόσεων η κατηγορία real estate είναι η προνομιούχος του θέματος search for yield. Η θεμελιώδης στήριξη από την ισχυρότερη αγορά εργασίας και κατοικίας παραμένει. Παρατηρούμε, επίσης, εισροές θεσμικών επενδυτών σε αυτή την κατηγορία κεφαλαίου σε όλες τις γεωγραφικές ζώνες. Commodities Τα commodities βρίσκονται σε ελαφρώς μειωμένη στάθμιση στα χαρτοφυλάκιά μας. Οι δείκτες της ζήτησης έχουν εξασθενήσει καθώς ορισμένοι Κινέζικοι κυκλικοί δείκτες έχουν υποχωρήσει, τα διυλιστήρια πετρελαίου έχουν ξεκινήσει εργασίες συντήρησης νωρίτερα με εξασθενημένα περιθώρια κέρδους και υπόνοιες ότι οι αποφάσεις για μείωση της παραγωγής θα απογοητεύσουν τις προσδοκίες των επενδυτών. ΟΙ ΟΣΕΚΑ ΔΕΝ ΕΧΟΥΝ ΕΓΓΥΗΜΕΝΗ ΑΠΟΔΟΣΗ ΚΑΙ ΟΙ ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΕΣ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΔΕΝ ΔΙΑΣΦΑΛΙΖΟΥΝ ΤΙΣ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΕΣ

6 Αποποίηση Ευθύνης Τα στοιχεία που περιέχονται στο παρόν έγγραφο έχουν καταρτισθεί αποκλειστικά ια πληροφοριακούς σκοπούς και δεν συνιστούν προσφορά και πιο συγκεκριμένα ενημερωτικό δελτίο ή πρόσκληση για μεταχείριση, αγορά ή πώληση οποιουδήποτε αξιόγραφου ή συμμετοχή σε οποιαδήποτε στρατηγική αγοραπωλησίας. Oι επενδύσεις μπορεί να είναι κατάλληλες για ιδιώτες επενδυτές μόνο εάν εισηγούνται από πιστοποιημένο αυτό απασχολούμενο ή έμμισθο επαγγελματία σύμβουλο, ο οποίος λειτουργεί για λογαριασμό του επενδυτή σύμφωνα με γραπτή συμφωνία. Παρά την ιδιαίτερη προσοχή που έχει δοθεί στο περιεχόμενα του παρόντος εγγράφου, καμία εγγύηση, εξουσιοδότηση ή αντιπροσώπευση, διατυπωμένη ή σιωπηρή, έχει δοθεί σχετικά με την ακρίβεια, την ορθότητα και την επάρκεια περί τούτου. Κάθε πληροφορία που περιέχεται στο παρόν έγγραφο μπορεί να μεταβληθεί ή να ανανεωθεί χωρίς προηγούμενη προειδοποίηση. Ούτε η ΝΝ Investment Partners, ούτε οποιαδήποτε άλλη εταιρία ή οργανισμός που ανήκει στο NN Group, ούτε κάποιο από τα διοικητικά στελέχη, διευθυντές ή υπαλλήλους του μπορεί να έχει άμεση ή έμμεση ευθύνη σχετικά με τις πληροφορίες ή και τις εισηγήσεις κάθε τύπου που αναφέρονται στο παρόν. Καμία άμεση ή έμμεση ευθύνη ή υποχρέωση δεν γίνεται αποδεκτή για απώλειες που ενδεχομένως υποστούν οι αναγνώστες από την χρήση αυτού του εγγράφου ή τη στήριξη των αποφάσεών τους πάνω σε αυτό. Οι επενδύσεις ενέχουν κινδύνους. Παρακαλούμε σημειώστε ότι η αξία των επενδύσεών σας μπορεί να αυξηθεί ή να υποχωρήσει και ότι οι προηγούμενες αποδόσεις δεν είναι ενδεικτικές των μελλοντικών αποδόσεων και σε καμία περίπτωση δεν θεωρούνται ως τέτοιες. Η παρουσίαση και οι πληροφορίες που περιέχονται στο παρόν είναι εμπιστευτικές και δεν μπορούν να αντιγράφονται, να αναπαράγονται, να διανέμονται ή να επιδίδονται σε οποιαδήποτε πρόσωπο οποιαδήποτε στιγμή χωρίς την προηγούμενη γραπτή μας αποδοχή. Οποιεσδήποτε αξιώσεις που απορρέουν ή συνδέονται με τους όρους και τις συνθήκες της «αποποίησης ευθύνης» υπόκειται στο Ολλανδικό νόμο. ΟΙ ΟΣΕΚΑ ΔΕΝ ΕΧΟΥΝ ΕΓΓΥΗΜΕΝΗ ΑΠΟΔΟΣΗ ΚΑΙ ΟΙ ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΕΣ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΔΕΝ ΔΙΑΣΦΑΛΙΖΟΥΝ ΤΙΣ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΕΣ