ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ 20 Φεβρουαρίου 2003

Transcript

1 η ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ Ανάλυση: Κων/νος Σεγρεδάκης Τηλ: ksegredakis@fasma-sec.gr ΑΚΤΩΡ Κλάδος: Κατασκευές Κύρια Επενδυτικά Σηµεία Υψηλό µερίδιο αγοράς της τάξεως του 2% στα δηµόσια έργα που διεκδικεί ο όµιλος, γεγονός το οποίο εκτιµάται ότι θα δηµιουργήσει δυνητικό ανεκτέλεστο έργο της τάξεως των 3,4 δισ. µέχρι το 27. Οι δηµοπρατήσεις έργων στις οποίες αναµένεται ότι θα µετέχει ο όµιλος προσεγγίζουν τα 1,4 δισ. ενώ το ανεκτέλεστο υπόλοιπο του 22 εκτιµάται σε 1,3 δισ. Η ηγετική θέση του οµίλου στην ελληνική αγορά σε συνδυασµό µε τη σηµαντική εµπειρία του τόσο σε έργα του ιδιωτικού τοµέα όσο και σε έργα υποδοµών και αυτοχρηµατοδοτούµενα (ΒΟΤ), στα οποία κατέχει σηµαντικό µερίδιο αγοράς, δίνει στην εταιρία σηµαντικό προβάδισµα στην διεκδίκηση έργων στην ευρύτερη βαλκανική χερσόνησο σε σχέση µε τις λοιπές εγχώριες εταιρίες. Μέχρι την αποπεράτωση των έργων του Γ ΚΠΣ αναµένεται η συµµετοχή του κατασκευαστικού κλάδου ως ποσοστό του ΑΕΠ να ανέλθει στο 17% από 13,3% το 21. Επισηµαίνεται ότι σε οικονοµίες του µεγέθους της ελληνικής οικονοµίας, όπως η Πορτογαλία και η Ιρλανδία το εν λόγω µέγεθος ανέρχεται σε 18,3% και 17,3% αντίστοιχα. Από την άλλη πλευρά, στις µεγαλύτερες οικονοµίες τις ευρωπαϊκής ένωσης Γερµανία, Μ. Βρετανία και Γαλλία το αντίστοιχο ποσοστό ανέρχεται σε 1%, 1% και 7,5% αντίστοιχα. Στοιχεία Μετοχής Από 29/12/2 Τιµή Μετοχής 5,9 Min 4,76 Max 9,2 Απόλυτη Απόδοση -18,28% Σχετική Απόδοση 31,77% Μέσος Ηµερ. Όγκος Συν/γων Αριθµός Μετοχών (σε χιλ) Μέση Ηµερήσια Εµπορευσιµότητα,1% Κεφαλαιοποίηση (Εκατ. ) 664,5 Free Float (%) 27,% Αποτίµηση Στάθµιση DFCF - EVA 7,2 5,% 4,% 3,% 2,% 1,%,% -1,% -2,% Ιαν εκ- 13-Μαρ-1 Σχετική Απόδοση µε Γ ΧΑ 24-Μαϊ-1 2-Αυγ-1 11-Οκτ εκ-1 4-Μαρ-2 22-Μαϊ-2 31-Ιουλ-2 9-Οκτ-2 Ιστορική Εξέλιξη Πολλαπλασιαστής Κερδών 6-Μαρ-1 9-Μαϊ-1 1-Ιουλ-1 1-Σεπ-1 8-Νοε-1 14-Ιαν-2 14-Μαρ-2 24-Μαϊ-2 25-Ιουλ-2 25-Σεπ-2 26-Νοε εκ-2 Μέσο PE: 13,8x ΦΑΣΜΑ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ Α.Ε.Π.Ε.Υ. Μέλος του Χρηµατιστηρίου Αθηνών Μέλος της Αγοράς Παραγώγων Καποδιστρίου 28, Αθήνα Τηλ: Fax: info@fasma-sec.gr 3-Ιαν-3 Υψηλά περιθώρια κέρδους τα οποία αναµένεται να διατηρηθούν σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις µας µέχρι το 27, οπότε και ολοκληρώνονται τα έργα υποδοµών του Γ ΚΠΣ. Από το 27 και µε δεδοµένο την µείωση του κατασκευαστικού έργου στην Ελλάδα, αναµένεται να οδηγηθούµε σε µείωση των περιθωρίων κέρδους. Το γεγονός της ολοκλήρωσης των δηµοσίων έργων αποτελεί εξάλλου έναν από τους µεγαλύτερους επιχειρηµατικούς κινδύνους του κλάδου. Στις βασικότερες ανασφάλειες του κλάδου εντάσσουµε την επίδραση της εφαρµογής των ΛΠ, ενδεικτικά αναφέρουµε: Την τιµολόγηση των έργων µε βάση την µέθοδο της ποσοστιαίας ολοκλήρωσης. Την ενοποίηση των κοινοπραξιών, η οποία επιβαρύνει µε υψηλό δανεισµό το παθητικό της εταιρίας αλλά από την άλλη πλευρά θα µειώσει σηµαντικά το µέσο σταθµικό κόστος κεφαλαίου βελτιώνοντας την αποτίµηση µε βάση την µεθοδολογία DFCF. Την απεικόνιση της αξίας των ενσώµατων παγίων στοιχείων. Τον χειρισµό των αϋλων παγίων, των εξόδων πολυετούς απόσβεσης και υπεραξιών (Goodwill). Ιδιαίτερα ελκυστική αποτίµηση τόσο σε επίπεδο προεξόφλησης ελευθέρων ταµειακών ροών όσο και σε επίπεδο συγκριτικής αποτίµησης µε τις λοιπές ευρωπαϊκές εταιρίες. Η δίκαιη τιµή στόχος για την εταιρία ανέρχεται σε 7,2 ανά µετοχή δικαιολογώντας περιθώριο ανόδου από τα τρέχοντα επίπεδα της τάξεως του 18,9%. (ποσά σε χιλ ) 21* 22ε 23π 24π 25π 26π GAGR (1-6π) Πωλήσεις ,2% EBITDA ,55% Περιθώριο EBITDA 15,4% 15,7% 16,1% 15,8% 15,6% 15,6% Κέρδη Μετά φόρων ,3% Καθαρό Περιθώριο Κέρδους 8,4% 9,1% 9,3% 9,% 8,7% 8,5% Κέρδη (µφ) ανα Μετοχή,441,611,72,746,732,721 1,3% PE(x) 13,4 9,7 8,4 7,9 8,1 8,2 PEG -,25,56 1, P/BV(x) 2,7 2,4 2,1 1,8 1,7 1,7 EV/EBITDA(x) 6,4 5, 4,2 4, 4, 4,2 EV/Πωλήσεις(x) 1,,8,7,6,6,7 ROE 2,4% 26,4% 26,6% 24,8% 21,7% 2,3% * Pro Forma Στοιχεία 23 Τµήµα Ανάλυσης

2 ΣΥΝΤΟΜΟ ΙΣΤΟΡΙΚΟ ΑΚΤΩΡ Η εταιρία ιδρύθηκε το 1977 και εισήχθη στο ΧΑ το 1993 ενώ το 1999 η Ελληνική Τεχνοδοµική εξαγόρασε µε σκοπό την στρατηγική συµµετοχή το 5,1% της εταιρίας µέσω ανταλλαγής µετοχών. Πρόσφατα η εταιρία άλλαξε µορφή µέσω της απορρόφησης των κατασκευαστικών κλάδων των εταιριών Ελληνικής Τεχνοδοµικής και ΤΕΒ, δηµιουργώντας έτσι την µεγαλύτερη κατασκευαστική εταιρία στην Ελλάδα. Βάσει της συµφωνίας η ΑΚΤΩΡ προχώρησε στην έκδοση συνολικά νέων µετοχών, εκ των οποίων οι δόθηκαν στους µετόχους της Ελληνικής Τεχνοδοµικής ενώ οι υπόλοιπες στους µετόχους της ΤΕΒ. Μετά την εισφορά των κλάδων η Ελληνική Τεχοδοµική κατέχει το 75% της εταιρίας. Η εταιρία κατέχει πτυχίο 7 ης τάξης καθώς επίσης 6 ης και 5 ης (µέσω θυγατρικών εταιριών) γεγονός που της επιτρέπει να συµµετέχει σε όλο τα φάσµα των δηµοπρατούµενων έργων είτε αυτόνοµα είτε µέσω κοινοπραξιών. Η εταιρία µετά την αναδοχή των κατασκευαστικών κλάδων των προαναφερόµενων εταιριών αναµένεται να συµµετέχει στα ίδια συγχρηµατοδοτούµενα έργα που συµµετείχε και πριν την αναδοχή των κλάδων, καθώς µε την εισφορά των κατασκευαστικών κλάδων της Ελληνικής Τεχνοδοµικής και της ΤΕΒ δεν εισφέρονται και τα συγχρηµατοδοτούµενα έργα των εν λόγω εταιριών. Έτσι η ΑΚΤΩΡ συµµετέχει στα συγχρηµατοδοτούµενα έργα της ΑΤΤΙΚΗ Ο ΟΣ και Αθηναϊκοί Σταθµοί Αυτοκινήτων (µελέτη, κατασκευή, αυτοχρηµατοδότηση και εκµετάλλευση τεσσάρων υπόγειων σταθµών αυτοκινήτων στην περιοχή Αθηνών). Το ανεκτέλεστο έργο του οµίλου για το 22 ανέρχεται σε 1,3 δισ. και αποτελείται κατά 86% από δηµόσια έργα, 7% από ιδιωτικά και 7% από αυτοχρηµατοδοτούµενα έργα. ΚΑΤΑΣΚΕΥΑΣΤΙΚΟΣ ΚΛΑ ΟΣ Σύµφωνα µε µελέτη του Ινστιτούτου Οικονοµίας Κατασκευών (ΙΟΚ) το συνολικό µέγεθος της αγοράς κατασκευών ανέρχεται σε 17,4 δισ. αφού συνυπολογίσουµε την παράνοµη οικοδοµική δραστηριότητα, η οποία δεν είναι καταγεγραµµένη και υπολογίζεται σύµφωνα µε τον ΙΟΒΕ στο 1%- 15% της νόµιµης οικοδοµικής δραστηριότητας Πίνακας 1: Σύνολο του Κατασκευαστικού Κλάδου & η συµµετοχή του στο ΑΕΠ (ποσά σε εκατ. ) 21 22ε 23π 24π 25π 26π 27π ηµόσια Έργα % Συνόλου 32,1% 4,% 5,% 55,% 57% 6% 6% % 47,2% 38,8% 22,1% 5,5% 6,1% -1,% Ιδιωτικά % Συνόλου 67,9% 6,% 5,% 45,% 43,% 4,% 4,% % 4,2% -7,5% -,1% -2,7% -6,2% -1,% ΣΥΝΟΛΟ ΑΓΟΡΑΣ % 18,% 11,% 11,% 1,79%,81% -1,% ΑΕΠ % 3,8% 3,8% 4,% 2,% 2,% 2,% Συµ/χη Κατ/κου Κλάδου στο ΑΕΠ 13,3% 15,1% 16,1% 17,2% 17,2% 17,% 17% Πηγή: ΙΟΚ, Εκτιµήσεις ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ Μέχρι την αποπεράτωση των έργων του Γ ΚΠΣ αναµένεται η συµµετοχή του κατασκευαστικού κλάδου ως ποσοστό του ΑΕΠ να ανέλθει στο 17% από 13,3% το 21. Σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις µας, ο µέσος ετήσιος ρυθµός ανάπτυξης του κατασκευαστικού κλάδου στην Ελλάδα αναµένεται να διαµορφωθεί στο 6,7%, µε τα έργα του δηµόσιου τοµέα να καταλαµβάνουν την «µερίδα του λέοντος». Από την άλλη πλευρά αναµένεται στασιµότητα στα ιδιωτικά έργα αφενός λόγω της έκρηξης των τιµών 23 Τµήµα Ανάλυσης 2

3 Γράφηµα 1: Ποσοστό συµ/χής Κατ/κού κλάδου στο ΑΕΠ των ακινήτων και αφετέρου λόγω της αύξησης του κόστους δανειοδότησης, όπως δείχνουν οι πρόσφατες εξελίξεις. Επισηµαίνεται ότι σε οικονοµίες του µεγέθους της ελληνικής οικονοµίας, όπως η Πορτογαλία και η Ιρλανδία η συµµετοχή του κατασκευαστικού κλάδου ως ποσοστό του ΑΕΠ ανέρχεται σε 18,3% και 17,3% αντίστοιχα. Από την άλλη πλευρά στις µεγαλύτερες οικονοµίες τις ευρωπαϊκής ένωσης, Γερµανία, Μ. Βρετανία και Γαλλία το αντίστοιχο ποσοστό ανέρχεται σε 1%, 1% και 7,5% αντίστοιχα (Γράφηµα 1). Το γεγονός αυτό καταδεικνύει αφενός τους ρυθµούς ανάπτυξης που Πηγή: Euroconstruct Γράφηµα 2: Ρυθµοί Μεταβολής ΑΕΠ & Κατασκευαστικού κλάδου σε χώρες της. Ευρώπης. αναµένεται να παρουσιάσει ο κατασκευαστικός κλάδος µέχρι την ολοκλήρωση των Ολυµπιακών έργων και των έργων υποδοµής του Γ ΚΠΣ, αφετέρου αναδύει ερωτήµατα για το ποια θα είναι η πορεία του κλάδου στην Ελλάδα µετά την ολοκλήρωση των σηµαντικών έργων υποδοµής. Η εµπειρία σε ώριµες οικονοµίες της υτικής Ευρώπης, σύµφωνα µε την µελέτη του Euroconstract, δείχνει ότι ο ρυθµός ανάπτυξης του κατασκευαστικού κλάδου σε αυτές τις οικονοµίες παρουσιάζεται το 2 και το 21 να έχει κινηθεί µε ρυθµούς χαµηλότερους του ΑΕΠ (Γράφηµα 2), τάση που αναµένεται να συνεχιστεί και τα επόµενα χρόνια. Από την άλλη πλευρά στις αγορές της Ανατολικής Πηγή: Euroconstruct Γράφηµα 3: Ρυθµοί Μεταβολής ΑΕΠ & Κατασκευαστικού κλάδου σε χώρες της Αν. Ευρώπης Πηγή: Euroconstruct Ευρώπης (Γράφηµα 3) εκτιµάται ότι το διάστηµα οι ρυθµοί ανάπτυξης του κατασκευαστικού κλάδου θα είναι αρκετά µεγαλύτεροι της µεταβολής του ΑΕΠ, µέγεθος που αναµένεται να προσεγγίσει τις 5 ποσοστιαίες µονάδες κατά το 25. Η εκτίµηση αυτή καθιστά, όπως είναι φυσικό, τις αγορές της Ανατολικής Ευρώπης πιθανές δυνητικές αγορές. Σύµφωνα µε την ίδια µελέτη αναθεωρήθηκαν προς τα κάτω οι εκτιµήσεις της Euroconstuct για τους ρυθµούς ανάπτυξης του κατασκευαστικού κλάδου στην Ευρώπη, από 1,5% και 1,9% σε,6% και 1,2% για τα έτη 23 και 24 αντίστοιχα, µε τα έργα «πολιτικού µηχανικού» (Civil Engineering) να αναµένεται να παρουσιάσουν σηµαντικούς ρυθµούς ανάπτυξης της τάξεως του 2,5% και 4% αντίστοιχα. Οι χαµηλότεροι ρυθµοί ανάπτυξης του κατασκευαστικού κλάδου για το 22 αναµένεται να παρουσιαστούν στη Γερµανία (-3,4%) ενώ ιδιαίτερα ισχυροί αναµένονται οι ρυθµοί ανάπτυξης του κλάδου στην Ισπανία, κυρίως λόγω των έργων υποδοµή τα οποία χρηµατοδοτούνται από την Ευρωπαϊκή Ένωση. Πίνακας 2: Ρυθµοί µεταβολής του κατασκευαστικού κλάδου στην Ευρώπη 21-25ε Νέες Προβλέψεις 21Α 22Ε 23Ε 24Ε 25Ε Αυστρία -1,% -,5% 1,2% 1,5% 2,% Βέλγιο -2,4% -2,3%,% 2,8% 5,1% ανία -1,8% -,4% 2,3% 2,5% 2,5% Φιλανδία,% -1,%,5% 3,5% 4,% Γαλλία 1,6%,5%,% 1,% 1,6% Γερµανία -6,% -3,4% -1,1%,3% 1,3% Ιρλανδία 1,5% -2,1% -7,2% -4,3% -3,3% Ιταλία 4,8% 1,6% -,5% -,7%,4% Ολλανδία 2,% -,6% -1,9% 1,8% 2,7% Νορβηγία -,1%,5% 5,8% -2,2% -3,1% Πορτογαλία 3,% -1,8% -3,9% -3,3% 1,2% Ισπανία 5,5% 4,7% 3,2% 3,5% 3,5% Σουηδία -,4%,7% 3,6% 2,5% 3,7% Ελβετία -1,8% -,9% -,1%,8%,3% Ηνωµένο Βασίλειο 3,5% 4,4% 3,8% 2,9% 2,1% υτική Ευρώπη,4%,3%,4% 1,% 1,6% Ανατολική Ευρώπη -2,2% -2,9% 4,4% 7,% 9,6% Σύνολο Χωρών,3%,1%,6% 1,2% 2,% Πηγή: Euroconstruct 23 Τµήµα Ανάλυσης 3

4 ΕΚΤΙΜΉΣΕΙΣ Εκτιµούµε ότι το 22 ο κύκλος εργασιών του οµίλου θα ανέλθει σε 759,2 εκατ. παρουσιάζοντας αύξηση της τάξεως του 28,89% σε σχέση µε την αντίστοιχη περσινή περίοδο, αποκτώντας µερίδιο του συνόλου της αγοράς των κατασκευών της τάξεως του 3,7%, το οποίο αναµένεται να διατηρηθεί και τα επόµενα χρόνια µέχρι το 27. Οι διαγωνισµοί έργων στους οποίους µετέχει ο όµιλος και αφορούν την περίοδο προσεγγίζουν τα 1,5 δισ., ενώ εκτιµάται από την διοίκηση ότι το µερίδιο των έργων στα οποία µετέχει και θα της ανατεθούν, θα ανέλθει στο 2%. Η εκτίµηση αυτή σε συνδυασµό µε το γεγονός ότι το ανεκτέλεστο έργο για το 22 εκτιµάται σε 1,3 δισ. διαµορφώνουν το συνολικό εκτιµώµενο ανεκτέλεστο έργο µέχρι το 27 σε 3,4 δισ. Πίνακας 3: Συµµετοχή ΑΚΤΩΡ σε διαγωνισµούς έργων ηµοσίου (ποσά σε εκατ.) ΠΑΘΕ 55 Έργα Εγνατίας Οδού 1.6 Έργα ΟΣΕ 1.8 Αυτοχρηµατοδοτούµενα (ΒΟΤ) έργα 5.2 ιάφορα Έργα 1.35 ΣΥΝΟΛΟ 1.5 Εκτιµώµενο Μερίδιο 2.1 Ανεκτέλεστο Υπόλοιπο ΣΥΝΟΛΟ ΕΚΤΙΜΩΜΕΝΩΝ ΗΜΟΣΙΩΝ ΈΡΓΩΝ ΑΚΤΩΡ 3.4 Πηγή: Στοιχεία Εταιρίας, Εκτιµήσεις ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ Για το 23 εκτιµούµε ότι ο κύκλος εργασιών του οµίλου θα ανέλθει σε 854 εκατ. παρουσιάζοντας αύξηση 12,5%. Η αύξηση του κύκλου εργασιών αναµένεται να συνεχιστεί µέχρι και το 24, ενώ µετά το 24 µε την σταδιακή ωρίµανση των έργων υποδοµή του Γ ΚΠΣ ο κύκλος εργασιών αναµένεται να παραµείνει σε σταθερά επίπεδα, ενώ µετά το 27 εκτιµούµε ότι θα ακολουθήσει φθίνουσα πορεία. Γράφηµα 4: Εξέλιξη Μικτών Κερδών και Μικτού ΠΚ 2% 18% 16% 14% 12% 1% 25π 24π 23π 22ε 21 Μικτό κέρδος Μικτό Περιθώριο Πηγή: Εκτιµήσεις ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ Πίνακας 4: Ανάλυση Κύκλου Εργασιών ΑΚΤΩΡ (ποσά σε εκατ. ) 22ε 23π 24π 25π 26π Κύκλος Εργασιών ΑΚΤΩΡ 759,2 854,1 935,4 952,1 959,9 % 28,89% 12,5% 9,52% 1,79%,81% % Συνόλου Αγοράς Κατασκευών 3,7% 3,75% 3,7% 3,7% 3,7% ηµόσια Έργα 637,7 725,9 795,1 79,3 787,1 % 28,89% 13,84% 9,52% -,6% -,4% % Συνόλου Αγοράς ηµοσίων Έργων 7,77% 6,38% 5,72% 5,39% 5,6% % Κύκλου Εργασιών Ακτωρ 84% 85% 85% 83% 82% Ιδιωτικά Έργα & ΒΟΤ Έργα 121,5 128,1 14,3 161,9 172,8 % 28,89% 5,47% 9,52% 15,37% 6,74% % Συνόλου Αγοράς Ιδιωτικών Έργων,99% 1,13% 1,23% 1,46% 1,67% % Κύκλου Εργασιών Ακτωρ 16% 15% 15% 17% 18% Πηγή: Εκτιµήσεις ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ Σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις του υποδείγµατός µας το µικτό περιθώριο κέρδους του οµίλου αναµένεται να διαµορφωθεί στο 17% για το 22 ενώ για το 23 εκτιµάται ότι θα ανέλθει στο 17,4% αύξηση η οποία αναµένεται να είναι συγκυριακή, κυρίως λόγω πίεσης της ολοκλήρωσης των έργων µέσα στους προβλεπόµενους χρόνους. Από το 24 και µετά το περιθώριο µικτού κέρδους αναµένεται να κινηθεί σε χαµηλότερα επίπεδα (17,1%) ενώ µέχρι το 26 αναµένεται να 23 Τµήµα Ανάλυσης 4

5 Γράφηµα 4: Εξέλιξη EBITDA και περιθωρίου EBITDA 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 1% 9% 8% 21 22ε EBITDA 23π Πηγή: Εκτιµήσεις ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ 24π EBITDA Margin 25π Υψηλά περιθώρια κέρδους σε σχέση µε τις Ευρωπαϊκές Εταιρίες του κλάδου διαµορφωθεί στο 16,9%. Όσον αφορά το περιθώριο EBITDA αναµένεται να κινηθεί κατ ανάλογο τρόπο µε το περιθώριο µικτού κέρδους, ενώ εκτιµάµε το 22 και 23 ότι θα διαµορφωθεί στο επίπεδο του 15,7% και 16,1% αντίστοιχα. Επισηµαίνεται ότι τόσο το περιθώριο EBITDA όσο και το περιθώριο καθαρών κερδών του οµίλου ΑΚΤΩΡ εκτιµάται ότι θα είναι αρκετά µεγαλύτερα από τα αντίστοιχα περιθώρια των ευρωπαϊκών εταιριών (Πίνακας 4). Πίνακας 5: Περιθώρια ΕBITDA και Καθαρών κερδών Ευρωπαϊκών Εταιριών EBITDA Περιθώριο Καθαρό ΠΚ Χώρα 22ε 23π 22ε 23π Acciona Ισπανία 8,9% 8,8% 4,7% 4,7% Groupo Dragados Ισπανία 8,% 8,1% 4,9% 5,% ACS Actividades Ισπανία 8,7% 9,% 4,% 4,2% Ferrovial Ισπανία 12,% 12,4% 5,% 5,2% FCC Ισπανία 13,6% 14,% 4,9% 5,% Teixeira Duarte Πορτογαλία 1,6% 8,8% 3,5% 2,7% Eiffage Γαλλία 4,2% 4,5% 2,% 2,1% Vinci Γαλλία 9,1% 9,3% 2,7% 2,8% Colas Γαλλία 6,% 6,7% 2,1% 3,% Hochtief Γερµανία 2,9% 3,2%,6%,8% Bilfinder & Berger Γερµανία 3,2% 3,5% 1,6% 1,9% Impregilo Ιταλία 9,5% 9,5% 2,% 2,2% Caltagirone Ιταλία 23,5% 33,4% 31,3% 5,4% Μέσος Όρος 9,2% 1,1% 5,3% 3,5% Πηγή: Bloomberg, IBES Το γεγονός ότι τα περιθώρια κέρδους των αντίστοιχών ευρωπαϊκών εταιριών είναι σε χαµηλότερο επίπεδο από τα αντίστοιχα της ΑΚΤΩΡ µπορεί να εξηγηθεί από τα εξής γεγονότα: 1. Η έλλειψη διαµόρφωσης ανταγωνιστικού περιβάλλοντος, αφού τα έργα διεκδικούνται από περιορισµένο αριθµό εγχώριων οµίλων, καθώς επίσης και η παρουσία διεθνών ανταγωνιστών είναι περιορισµένη. 2. Αρκετά έργα υποδοµής στην χώρα µας πρέπει να γίνουν σε σχετικά σύντοµο χρονικό διάστηµα έτσι στο πλαίσιο της χρονικής πίεσης που υπάρχει οι εταιρίες επιτυγχάνουν υψηλότερα περιθώρια κέρδους. 3. Οι ρυθµοί ανάπτυξης του κατασκευαστικού κλάδου στο σύνολο της Ευρώπης αναµένεται να είναι σε ιδιαίτερα χαµηλά επίπεδα. Χαρακτηριστικό είναι το παράδειγµα της Γερµανικής αγοράς κατασκευών όπου αναµένεται να παρουσιάσει µείωση των ρυθµών ανάπτυξης για το 22 και 23, ενώ τα περιθώρια κέρδους των Γερµανικών εταιριών που περιλαµβάνονται στο δείγµα παρουσιάζονται να είναι τα χαµηλότερα στην Ευρώπη. Από την άλλη πλευρά η Ισπανία αναµένεται να παρουσιάσει τους υψηλότερους ρυθµούς ανάπτυξης, γεγονός το οποίο απεικονίζεται στα εκτιµώµενα περιθώρια κέρδους των Ισπανικών εταιριών του δείγµατος. Ο δανεισµός του οµίλου αναµένεται κατά την εκτίµηση µας να παραµείνει µηδενικός, αφού σε επίπεδο οµίλου τα δάνεια µεταφέρονται σε κοινοπραξίες όποτε δεν εµφανίζονται στον Ενοποιηµένο Ισολογισµό. Οι κεφαλαιακές δαπάνες του οµίλου αναµένεται να ανέλθουν το 22 σε χιλ. αντιπροσωπεύοντας το 5% του κύκλου εργασιών ποσοστό το οποίο αναµένεται να παραµείνει σταθερό. Σε επίπεδο κεφαλαίου κίνησης εκτιµάµε ότι θα διαµορφωθεί στο 9,8% του κύκλου εργασιών το 22, ενώ σταδιακά µέχρι το 26 εκτιµάµε ότι θα διαµορφωθεί στο 9%. 23 Τµήµα Ανάλυσης 5

6 Η ΕΠΙ ΡΑΣΗ ΤΗΣ ΕΦΑΡΜΟΓΗΣ ΤΩΝ ΛΠ Η ποσοτικοποίηση των διαφορών µεταξύ ΛΠ και ΕΛΠ είναι δύσκολο να εκτιµηθεί για τον εξωτερικό αναλυτή. Η εφαρµογή των ιεθνών Λογιστικών Προτύπων αναµένεται να εµφανίσει αρκετές διαφορές σε σχέση µε τα Ελληνικά Λογιστικά Πρότυπα, τόσο στον Ισολογισµό όσο και στα αποτελέσµατα χρήσης. Ωστόσο επισηµαίνεται ότι η δυνατότητα µας να προσεγγίσουµε τις εν λόγω διαφορές είναι δραστικά περιορισµένη λόγω έλλειψης Pro Forma ιστορικών στοιχείων οικονοµικών καταστάσεων µε βάση τα ΛΠ. Μερικές από τις διαφορές στην εφαρµογή των ΛΠ παρουσιάζονται περιληπτικά ακολούθως: IAS 11: Λογιστικοποίηση εσόδων και εξόδων ενός έργου µε βάση το ποσοστό ολοκλήρωσης του έργου. 1. Λογιστικοποίηση εσόδων συµβάσεων κατασκευής έργων (IAS 11). Σύµφωνα µε τα ΕΛΠ η γνωµάτευση του ΕΣΥΛ αναφέρει ότι οι µακροχρόνιες συµβάσεις θα πρέπει να λογιστικοποιούνται είτε χρησιµοποιώντας την µέθοδο της τµηµατικής περάτωσης του έργου είτε την µέθοδο ολοκλήρωσης του έργου. Ωστόσο, η συνήθης µέθοδος λογιστικοποίησης είναι η αναγνώριση των εσόδων µε βάση τις τιµολογήσεις. Με βάση τα ΛΠ τα συµβατικά έσοδα και έξοδα που αφορούν ένα έργο θα πρέπει να αναγνωρίζονται µε βάση το ποσοστό ολοκλήρωσης του έργου. IAS 31: Ενοποίηση κοινοπραξιών, γεγονός που οδηγεί σε αύξηση του δανεισµού του οµίλου. 2. Λογιστικός Χειρισµός Κοινοπραξιών (IAS 31): Η δυνατότητα που παρέχουν τα Ελληνικά Λογιστικά Πρότυπα µη ενοποίησης των κοινοπραξιών έρχεται σε αντίθεση µε τον τρόπο τον οποίο χειρίζονται λογιστικά τις κοινοπραξίες τα ΛΠ. Με βάση τα ΛΠ ο όµιλος ΑΚΤΩΡ θα πρέπει να εµφανίσει στις ενοποιηµένες οικονοµικές καταστάσεις τα δικαιώµατά του στις κοινοπραξίες στις οποίες µετέχει. Το γεγονός αυτό αναµένεται να αυξήσει το δανεισµό του οµίλου µε βάση τα ΛΠ, να επιβαρύνει τα αποτελέσµατα του οµίλου µε τόκους, ενώ από την άλλη πλευρά αναµένεται να µειωθεί το µέσο σταθµικό κόστος κεφαλαίου (WACC) βελτιώνοντας σε επίπεδο αποτίµησης, µε βάση την µεθοδολογία DCF, την αξία της εταιρίας. IAS 16: υνατότητα λογιστικής απεικόνισης της αξίας των ενσώµατων παγίων σε τρέχουσες τιµές. 3. Απεικόνιση της αξίας των ενσώµατων παγίων (IAS 16). Με βάση τα ΛΠ δίνεται η δυνατότητα η λογιστική απεικόνιση της αξίας των ενσώµατων παγίων να γίνεται, είτε µε βάση το ιστορικό κόστος (βασική µέθοδος), είτε σε τρέχουσες τιµές αγορές (εναλλακτική µέθοδος). Σε περίπτωση που η εταιρία επιλέξει την αποτίµηση των παγίων σε τρέχουσες τιµές αναµένεται, λόγω ανατίµησης της αξίας των ακινήτων, να ενισχυθούν τα ίδια κεφάλαια και συγκεκριµένα ένας ιδιαίτερος λογαριασµός της καθαρής θέσης, ενώ από την άλλη πλευρά ενδέχεται να επιβαρυνθούν τα αποτελέσµατα χρήσης µε επιπλέον αποσβέσεις. IAS 38: εν αναγνωρίζονται έξοδα πολυετούς απόσβεσης, τα οποία καταγράφονται ως έξοδα στη χρήση την οποία πραγµατοποιούνται. 4. Λογιστικός χειρισµός των άϋλων παγίων, εξόδων πολυετούς απόσβεσης και υπεραξιών (Goodwill) (IAS 38). Σύµφωνα µε τα ΕΛΠ τα άϋλα πάγια στοιχεία κεφαλαιοποιούνται και αποσβένονται συνήθως στην 5ετία, ενώ µε βάση τα ΛΠ καταγράφονται ως έξοδα στην χρήση στην οποία πραγµατοποιούνται, πλην ορισµένων ειδικών περιπτώσεων. Όσον αφορά τις υπεραξίες η απόσβεσή τους γίνεται εντός 2ετίας. ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ Κατά τη διενέργεια αποτίµησης πραγµατοποιήσαµε αυτόνοµη αποτίµηση του κατασκευαστικού έργου του οµίλου ενώ αποτιµήσαµε µε την µέθοδο της Καθαρής Παρούσας Αξίας (ΚΠΑ) τα εκτιµώµενα µερίσµατα από την συµµετοχή του ΑΚΤΩΡ στο αυτοχρηµατοδοτούµενο έργο της ΑΤΤΙΚΗΣ Ο ΟΥ. Με βάση την ΚΠΑ αξία των αναµενόµενων µερισµάτων η αξία της συµµετοχής 23 Τµήµα Ανάλυσης 6

7 του ΑΚΤΩΡ στην ΑΤΤΙΚΗ Ο Ο ανέρχεται σε χιλ. η οποία αθροίζεται στην αξία του οµίλου µε βάση τις µεθόδους DCF και ΕVA. Το υπόδειγµα που χρησιµοποιήσαµε για να αποτιµήσουµε την εταιρία, βασίστηκε στην προεξόφληση των µελλοντικών «ελεύθερων ταµειακών ροών» (Discounted Free Cash Flow) στο οποίο εφαρµόσαµε τη µέθοδο της ανάλυσης ευαισθησίας χρησιµοποιώντας πέντε διαφορετικές τιµές για το µέσο σταθµικό κόστος κεφαλαίου (WACC), οι οποίες κυµαίνονται µεταξύ 1,4% και 1,8% αλλά και 5 διαφορετικές τιµές για το ρυθµό ανάπτυξης στο διηνεκές (Perpetuity growth) µεταξύ,5% και 1,5%. Η χρησιµοποίηση χαµηλών ρυθµών ανάπτυξης γίνεται γιατί σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις µας οι ρυθµοί ανάπτυξης του κλάδου µετά την ολοκλήρωση των έργων υποδοµής αναµένεται να είναι περιορισµένοι, σε επίπεδα χαµηλότερα από τους ρυθµούς ανάπτυξης της οικονοµίας. Επισηµαίνεται ότι αντίστοιχη εξέλιξη αναµένεται να παρουσιάσει ο κλάδος στις αγορές της. Ευρώπης όπου σύµφωνα µε την µελέτη του Euroconstruct, ο κατασκευαστικός κλάδος αναµένεται να κινηθεί µε ρυθµούς χαµηλότερους του ΑΕΠ (Γράφηµα 2). Έτσι, το εύρος αποτίµησης που προκύπτει µε βάση την προαναφερόµενη µέθοδο, προσθέτοντας και την ΚΠΑ των µερισµάτων από την συµµετοχή του ΑΚΤΩΡ στην ΑΤΤΙΚΗ Ο Ο, ορίζεται µεταξύ 777,3 εκατ. και 815 εκατ. µε την µέση αξία να διαµορφώνεται σε 796 εκατ. Εφαρµόζοντας κατ ανάλογο τρόπο την µέθοδο EVA το εύρος της αξία αποτίµησης διαµορφώνεται µεταξύ 767 εκατ. και 84 µε τη µέση αξία να διαµορφώνεται σε 785 εκατ. Πίνακας 6: Αποτίµηση ΑΚΤΩΡ Αξία ΑΚΤΩΡ Μέθοδος Χαµηλή Μέση Υψηλή Στάθµιση DFCF EVA Παρούσα Αξία Μερισµάτων «ΑΤΤΙΚΗ Ο ΟΣ» 42,1 42,1 42,1 Συνολική Αξία DFCF 777, % Συνολική Αξία EVA % Μέση Αξία Στάθµισης Μεθόδων Μέση Τιµή Ανά Μετοχή 6,85 7,2 7,19 *Συγχρηµατοδοτούµενα Έργα (Αττική Οδός) Πηγή: Εκτιµήσεις ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ Με βάση τη µέση τιµή στόχο δικαιολογείται άνοδος της τιµής της µετοχής κατά 18,9% σε σχέση µε τα τρέχοντα επίπεδα. ΣΥΓΚΡΙΤΙΚΗ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΠΟΛΛΑΠΛΑΣΙΑΣΤΗ ΚΕΡ ΩΝ (P/E) & EV/EBITDA Εφαρµόζοντας την µεθοδολογία της συγκριτικής αποτίµησης µε βάση τον πολλαπλασιαστή εκτιµώµενων κερδών 22 και 23 στις εταιρίες εκείνες από το διεθνές περιβάλλον οι οποίες προσοµοιάζουν µε το αντικείµενο δραστηριότητας του ΑΚΤΩΡ καταλήγουµε στο συµπέρασµα ότι η εταιρία διαπραγµατεύεται µε discount της τάξεως του -18,7%, ενώ µε βάση την µεθοδολογία EV/EBITDA η εταιρία διαπραγµατεύεται µε σηµαντικό discount της τάξεως 27,2%. Το discount της ΑΚΤΩΡ σε σχέση µε τις αντίστοιχες ευρωπαϊκές εταιρίες δεν δικαιολογείται δεδοµένου του γεγονότος ότι η εταιρία εκτιµάται ότι θα διαδραµατίσει σηµαντικό ρόλο στην κατασκευή των έργων υποδοµής στη χώρα µας εξασφαλίζοντας σηµαντικό συνολικό εκτιµώµενο ανεκτέλεστο έργο µέχρι 23 Τµήµα Ανάλυσης 7

8 το 27 της τάξεως των 3,4 δισ.. Επιπροσθέτως, αναµένεται η διεύρυνση της συµµετοχής του κατασκευαστικού κλάδου ως ποσοστό συµµετοχής στο ΑΕΠ από 13,3% το 21 σε 17% µέχρι την αποπεράτωση των έργων του Γ ΚΠΣ. Τάση η οποία δεν παρατηρείται στις ώριµές οικονοµίες της υτικής Ευρώπης, όπου το ποσοστό συµµετοχής του κατασκευαστικού κλάδου στο ΑΕΠ βαίνει µειούµενο (Γράφηµα 2). Πίνακας 7: Συγκριτική Αποτίµηση Εταιρία Χώρα Mcap (σε εκατ) 22e 23e 22e 23e Acciona Ισπανία ,8 16,1 1,62 9,79 Groupo Dragados Ισπανία ,2 1,2 7,57 6,91 ACS Actividades Ισπανία 23 11,7 1,1 5,16 4,57 Ferrovial Ισπανία ,6 13,2 13,99 12,52 FCC Ισπανία ,9 8,9 3,93 3,52 Teixeira Duarte Πορτογ ,5 11,6 18,43 17,22 Eiffage Γαλλία 182 7,6 7,2 3,72 4,6 Vinci Γαλλία ,3 9,8 4,76 4,58 Colas Γαλλία ,1 11,3 5,92 5,67 Hochtief Γερµανία 75 1,3 7,3 NM NM Bilfinder & Berger Γερµανία 632 1,1 8,7 1,46 1,31 Impregilo Ιταλία 224 4,1 3,3 4,87 4,33 Caltagirone Ιταλία 454 3,2 16,8 2,7 1,3 Πηγή: Bloomberg, IBES (Τιµές 14/2/23) ΑΚΤΩΡ 674 9,8 8,5 5,1 4,3 Σταθµισµένος Μέσος Όρος 12,4 1,97 6,94 6,38 Premium / Discount -18,7% -22,4% -27,2% -32,7% P/E EV/EBITDA 23 Τµήµα Ανάλυσης 8

9 ΙΣΟΛΟΓΙΣΜΟΣ ( σε χιλ ) Ε Ν Ε Ρ Γ Η Τ Ι Κ Ο 21* 22ε 23π 24π 25π 26π Οφειλόµενο Κεφάλαιο Έξοδα Εγκατάστασης Μείον: Συσσωρευµένες Αποσβέσεις Αναπόσβεστα Έξοδα Εγκατάστασης Ασώµατα Πάγια Μείον: Συσσωρευµένες αποσβέσεις Αναπόσβεστα Ασώµατα Πάγια Ενσώµατα Πάγια Μείον: Συσσωρευµένες αποσβέσεις Αναπόσβεστα Ενσώµατα Πάγια Συµ/χες & Λοιπές µακροπρόθεσµες απαιτήσεις Σύνολο Πάγιου Ενεργητικού Αποθέµατα Πελάτες - Γραµµάτια & Επιταγές εισπρακτέες Επισφαλείς Πελάτες & Χρεώστες-Επιταγές σε καθυστέρηση Λογ/σµοί ιαχειρίσεως προκαταβολών & Πιστώσεων 29 ιαφορά από έκδοση µετ. υπέρ του αρτίου πλ. στην επόµ. χρήση Βραχ. Απαιτ. κατά Συνδεδεµένων Επιχειρήσεων Χρεώστες ιάφοροι Χρεόγραφα ιαθέσιµα Σύνολο Κυκλ/ντος Ενεργητικού Μεταβατικοί Λογ/σµοί Ενεργητικού ΣΥΝΟΛΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ *Pro forma Π Α Θ Η Τ Ι Κ Ο Οφειλόµενο Καταβεβληµένο ιαφορά Υπέρ το Άρτιο ιαφορές Προσαρµογής - Επιχορηγήσεις Επενδύσεων Αποθεµατικά κεφάλαια Αποτελέσµατα εις νέον Καθαρή Θέση Κατασεύαστικών Κλάδων Σύνολο Ιδίων Κεφαλαίων Προβλέψεις Μακροπρόθεσµες Υποχρεώσεις Προµηθευτές - Γραµµάτια & Επιταγές Πληρωτέες Υποχρεώσεις προς Κ/Ξ Τράπεζες Προκαταβολές πελατών Φόροι - Τέλη Ασφαλιστικά ταµεία Μακροπρ. Υποχρ. πλ. στην επόµ. χρήση Μερίσµατα πληρωτέα Πιστωτές διάφοροι Σύνολο Βραχυπρ. Υποχρεώσεων Μεταβατικοί Λογ/σµοί Παθητικού ΣΥΝΟΛΟ ΠΑΘΗΤΙΚΟΥ Τµήµα Ανάλυσης 9

10 Αποτελέσµατα Χρήσεως ΑΚΤΩΡ ( σε χιλ. ) 21* 22ε 23π 24π 25π 26π CAGR 1-6π Σύνολο Κύκλου Εργασιών ,2% Μείον: Κόστος Εκτέλεσης Έργων Μικτό Κέρδος (προ αποσβέσεων) ,3% % επί κύκλου εργασιών 16,8% 17,% 17,4% 17,1% 16,9% 16,9% Πλέον: Λοιπά έσοδα εκµετάλλευσης Σύνολο ,3% Μείον: Έξοδα διοικήσεως ,1% Σύνολο Εξόδων ,1% % επί κύκλου εργασιών 1,6% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Λειτουργικό Αποτέλεσµα (EBITDA) ,5% % επί κύκλου εργασιών 15,4% 15,7% 16,1% 15,8% 15,6% 15,6% ΕΒΙΤ ,9% % επί κύκλου εργασιών 13,3% 13,9% 14,1% 13,7% 13,3% 13,% Πλέον: Έσοδα Συµµετοχών & Κ/Ξ % επί κύκλου εργασιών 18,79% 19,79% 2,% 2,1% 2,25% 2,25% Έσοδα / Ζηµιές Χρεογράφων Πλέον: Έκτακτα και Ανόργανα Έσοδα Μείον: Έκτακτα και Ανόργανα Έξοδα Κέρδη προ τόκων, αποσβέσεων και φόρων ,% % επί κύκλου εργασιών 15,1% 15,7% 16,1% 15,8% 15,6% 15,6% Πλέον: Πιστωτικοί τόκοι , 2.324, 2.74, ,8 871,1 Μείον: Χρεωστικοί τόκοι , , 1.343, , , Κέρδη προ αποσβέσεων και φόρων ,9% % επί κύκλου εργασιών 15,1% 15,7% 16,2% 15,9% 15,6% 15,6% Μείον: Αποσβέσεις ,3% Κέρδη προ φόρων ,3% % επί κύκλου εργασιών 13,% 13,9% 14,2% 13,8% 13,3% 13,% Μείον: Φόρος χρήσης και λοιποί φόροι Κέρδη µετά από φόρους χρήσης ,3% % επί κύκλου εργασιών 8,4% 9,1% 9,3% 9,% 8,7% 8,5% Μείον: Αµοιβές.Σ. Κέρδη µετά από φόρους χρήσης και αµοιβές.σ ,3% % επί κύκλου εργασιών 8,4% 9,1% 9,3% 9,% 8,7% 8,5% Μείον: Φόροι Φορολογικού Ελέγχου προηγουµένων χρήσεων,,,,, Κέρδη µετά από φόρους, αµοιβές.σ και φόρους προηγ. Χρήσεων ,3% % επί κύκλου εργασιών 8,4% 9,1% 9,3% 9,% 8,7% 8,5% Σταθµισµένος Αριθµός Μετοχών Αριθµός Μετοχών τέλους χρήσης Στοιχεία ανά Μετοχή 21 22e 23e 24e 25e 26e Growth 1-6e Πωλήσεις 5,233 6,741 7,583 8,35 8,454 8,523 1,2% EBITDA,86 1,56 1,218 1,39 1,316 1,331 1,5% EBIT,693,936 1,72 1,139 1,121 1,111 9,9% Κέρδη Πρό Φόρων,678,939 1,8 1,148 1,127 1,19 1,3% Κέρδη µετά Φόρων,441,611,72,746,732,721 1,3% Free Cash Flow -1,178,45,387,42,482,561 Λογιστική Αξία 2,162 2,467 2,818 3,192 3,558 3,558 1,5% Μέρισµα ανά Μετοχή,6,31,35,37,37,36 44,6% ΕΙΚΤΕΣ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ 21 22e 23e 24e 25e 26e P/E (πφ) 8,8 6,3 5,5 5,2 5,3 5,4 P/E (µφ) 13,5 9,7 8,5 8, 8,1 8,2 P/FCF - 131,5 15,3 14,1 12,3 1,6 P/BV 2,7 2,4 2,1 1,9 1,7 1,7 Μερισµατική Απόδοση Μ/ 5,1% 5,9% 6,3% 6,2% 6,1% EV/Sales 1,,8,7,6,6,7 EV/EBITDA 6,5 5, 4,3 4, 4,1 4,2 EV/EBIT 7,5 5,7 4,8 4,6 4,8 5,1 23 Τµήµα Ανάλυσης 1

11 21 22π 23π 24π 25π 26π Ρυθµοί Μεταβολής Κύκλου Εργασιών 28,8% 12,5% 9,5% 1,8%,8% EBITDA 31,% 15,4% 7,5%,5% 1,1% EBIT 35,% 14,5% 6,3% -1,6% -,9% Κερδών πρό φόρων 38,5% 15,% 6,3% -1,9% -1,6% Κερδών µετά φόρων προ δικ. Μειοψηφίας 38,5% 15,% 6,3% -1,9% -1,6% Κερδών µετά φόρων µετά δικ. Μειοψηφίας 38,5% 15,% 6,3% -1,9% -1,6% ΠΕΡΙΘΩΡΙΑ ΚΕΡ ΟΥΣ ΑΠΟ ΟΤΙΚΟΤΗΤΑΣ (Πρό Φόρων) ΡΕΥΣΤΟΤΗΤΑΣ ΚΥΚΛΟΦΟΡΙΑΚΗΣ ΤΑΧΥΤΗΤΑΣ (ηµέρες) ΑΝΕΙΑΚΗΣ ΕΠΙΒΑΡΥΝΣΗΣ ΕΙΚΤΕΣ ΚΟΣΤΟΥΣ Μικτό Περιθώριο 16,8% 17,% 17,4% 17,1% 16,9% 16,9% ΕBITDA Περιθώριο 15,4% 15,7% 16,1% 15,8% 15,6% 15,6% ΕBIT Περιθώριο 13,3% 13,9% 14,1% 13,7% 13,3% 13,% Καθαρό Περιθώριο Κέρδους 8,43% 9,6% 9,26% 8,99% 8,66% 8,46% ROA(Avg) 2,6% 25,6% 25,% 24,% 22,1% 21,4% ROE(Avg) 2,4% 26,38% 26,56% 24,84% 21,7% 2,25% ROIC 39,1% 41,6% 36,9% 32,6% 23,1% 23,% Γενική Ρευστότητα 1,96 1,7 1,68 1,69 1,8 1,62 Άµεση Ρευστότητα 1,93 1,67 1,65 1,66 1,77 1,59 Κάλυψης Τόκων (Interest Coverage) 63,2 64,3 82,9 19,7 18,3 18,7 Αποθεµάτων 2,7 2,8 2,8 2,8 2,8 2,8 Αποθέµατα / Πωλήσεις,63%,63%,63%,63%,63%,63% Απαιτήσεων 61,8 75,4 74,9 74,9 74,9 72,7 Απαιτήσεις/Πωλήσεις 16,9% 2,7% 2,5% 2,5% 2,5% 19,9% Προµηθευτών (Κόστος Πωλήσεων) 2,2 2,2 2,3 2,2 2,2 2,2 Προµηθευτές / Πωλήσεις 4,59% 4,59% 4,59% 4,59% 4,59% 4,59% Ξένα / Ίδια Κεφάλαια (x),52,64,61,56,46,46 ανειακά / Παθητικό,%,%,%,%,%,% D/(D+E),%,%,%,%,%,% ανειακά / Ίδια,%,%,%,%,%,% Έξοδα ιοίκησης / Κύκλο Εργασιών 1,6% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% % Φορολογίας 35,% 35,% 35,% 35,% 35,% 35,% % (Αποσβέσεων / Σύνολο Παγίων & Εξοδών Εγκατ.) 1,4% 8,8% 8,8% 8,6% 8,6% 8,7% ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΚΙΝΗΣΗΣ τραπεζικών Υποχρεώσεων) CAPEX (εκτός Κεφάλαιο Κίνησης (KK) KK/Πωλήσεις 6,% 9,8% 9,6% 9,6% 9,6% 9,% Capex Capex / Πωλήσεις 27,3% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Capex / Αποσβέσεις 1269,4% 282,8% 26,2% 245,6% 217,9% 193,5% 23 Τµήµα Ανάλυσης 11

12 Ανάλυση Προεξόφλησης "Ελεύθερων" Ταµειακών Ροών (σε χιλ. ) 21 22ε 23π 24π 25π 26π EBIT (-) Φόροι (+) Αποσβέσεις (-) Κεφαλαιουχικές δαπάνες Μεταβολή Kεφαλαίου Kίνησης Ελεύθερη ταµειακή ροή (FCFF) π 23π 24π 25π 26π Συντελεστής ΒΕΤΑ 1,15 Beta Unlevered 1,15 1,15 1,15 1,15 1,15 1,15 Beta Levered 1,15 1,15 1,15 1,15 1,15 1,15 1ετές Οµόλογο 5,5% 5,% 4,9% 4,8% 4,8% 4,8% Επασφάλιστρο Κινδύνου (Risk Premium) 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Κόστος Ιδίων Κεφαλαίων 11,3% 1,8% 1,7% 1,6% 1,6% 1,6% Επιτόκιο ανειακών Κεφαλαίων 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% % Φόρων 35,% 35,% 35,% 35,% 35,% 35,% Κόστος ανειακών Κεφαλαίων 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% D/(D+E),%,%,%,%,%,% Μέσο Σταθµικό Κόστος Κεφαλαίου (WACC) 11,3% 1,8% 1,7% 1,6% 1,6% 1,6% Ρυθµός Ανάπτυξης στο διηνεκές (Perpetuity Growth) 1,% Συνολική Παρούσα Αξία των FCF Υπολλειµατική Αξία Καθαρός άνεισµός Τρέχουσας Χρήσης ΑΞΙΑ ΕΤΑΙΡΕΙΑΣ Αριθµός Μετοχών Πίνακας Ανάλυσης Ευαισθησίας Αποτίµησης (σε χιλ. ) WACC GROWTH 1,8% 1,7% 1,6% 1,5% 1,4%,5% , , , , ,99,75% , , , , ,83 1,% , , , , ,3 1,25% , , , , ,85 1,5% , , , , ,8 ΜΕΣΗ ΑΞΙΑ ΕΥΡΟΣ ΤΙΜΩΝ ,63 6,53 6,69 6,86 23 Τµήµα Ανάλυσης 12

13 Ανάλυση Οικονοµικής Προστιθέµενης Αξίας - Economic Value Added (EVA) (σε χιλ. ) 21 22π 23π 24π 25π 26π % Φόρων 35,% 35,% 35,% 35,% 35,% 35,% EBIT Φόροι Χρήσεως ιαφορά Φόρων πρηγούµενων χρήσεων Πιστ. Τοκοι Χρ. Τοκοι Φοροί επι των Χρεωστικων Τοκών Φοροί επι των Πιστωτικών Τοκών NOPLAT MO Ίδιων Κεφάλαίων ΜΟ Βραχυπρόθεσµου ανεισµού ΜΟ Μακροπρόθεσµων Υποχρεώσεων ΜΟ ιαθέσιµα/χρεώγραφα/ταµείο Μέσο Επενδεδυµένο Κεφάλαιο ROIC% 39,1% 41,6% 36,9% 32,6% 23,1% 23,% Μέσο Σταθµικό Κόστος Κεφαλαίου (WACC%) 11,3% 1,8% 1,7% 1,6% 1,6% 1,6% ROIC% - WACC% 27,8% 3,8% 26,2% 22,% 12,6% 12,5% Οικονοµικά Κέρδη 57.55, , , ,1 Παρούσα Αξία Οικ. Κερδών 57.55, , , ,6 Ρυθµός Ανάπτυξης στο διηνεκές (Perpetuity Growth) 1,% Υπολλειµατική Αξία Επενδεδυµένο Κεφάλαιο Παρούσα Αξία Υπολ. Αξίας Παρούσα Αξία Οικ. Κερδών Καθαρός άνεισµός Τρέχουσας Χρήσης Αξία Εταιρείας Αριθµός Μετοχών Πίνακας Ανάλυσης Ευαισθησίας Αποτίµησης (σε χιλ. ) WACC GROWTH 1,8% 1,7% 1,6% 1,5% 1,4%,5% , , , , ,54,75% , , , , ,46 1,% , , , , ,99 1,25% , , , , ,34 1,5% , , , ,8 ΜΕΣΗ ΑΞΙΑ , ,79 23 Τµήµα Ανάλυσης 13

14 Καθαρή Παρούσα Αξία Μερισµάτων ΒΟΤ "Αττική Οδός" (Ποσά σε χιλ.) Συµ/χη Ακτωρ σε Αττική Οδο 17,7% Έτος Εκτιµώµενα Μερίσµατα Έσοδα ΑΚΤΩΡ Παρούσα Αξία , -35., , , , , , , , , , , , , , , , Συνολο , , WACC 1,% NPV IRR 16,26% Πηγή:Στοιχεία Εταιρίας, Εκτιµήσεις Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ 23 Τµήµα Ανάλυσης 14

15 Οι παρατιθέµενες ανωτέρω πληροφορίες και στοιχεία έχουν ως αποκλειστικό σκοπό την πληροφόρηση των πελατών της ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ και σε καµία περίπτωση δεν αποτελούν, ούτε δύνανται να εκληφθούν ως, προσφορά, συµβουλή ή προτροπή προς πώληση, αγορά ή διακράτηση εισηγµένων στο ΧΑΑ µετοχών. Οι εν λόγω πληροφορίες βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται ως αξιόπιστες, των οποίων όµως δεν µπορεί να ελεγχθεί η ακρίβεια και πληρότητα. Σηµειώνεται ότι η ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ ενδέχεται να προβαίνει σε κάθε είδους νόµιµες συναλλαγές επί µετοχών των αναφεροµένων ως άνω εταιρειών για ίδιο λογαριασµό ή για λογαριασµό τρίτων. Η ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ δεν αναλαµβάνει ευθύνη για επενδυτικές αποφάσεις βασισµένες στα κείµενα ή τις αξιολογήσεις του παρόντος. 23 Τµήµα Ανάλυσης 15