ΓΕΡΜΑΝΟΣ Γ ΧΑΑ: 2.588,98 Υπηρεσίες Κινητής Τηλεφωνίας Τρέχουσα Τιµή: 11,44

Transcript

1 ΓΕΡΜΑΝΟΣ Γ ΧΑΑ: 2.588,98 Υπηρεσίες Κινητής Τηλεφωνίας Τρέχουσα Τιµή: 11,44 4 Φεβρουαρίου 2002 Ανάλυση: Σεγρεδάκης Κωνσταντίνος Τηλ: ksegredakis@fasma-sec.gr ΣΥΝΟΨΗ ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΩΝ ΣΗΜΕΙΩΝ Εκτεταµένο δίκτυο πωλήσεων µε ηγετική θέση στην παροχή υπηρεσιών κινητής τηλεφωνίας. Μοναδικός παραγωγός µπαταριών στην Ευρώπη και από τους µεγαλύτερους διεθνώς. Εξέλιξη Τιµής & Όγκου Συν/γων Ιαν εκ Νοε Οκτ Σεπ Αυγ Ιουλ Ιουν Μαϊ Απρ Μαρ Φεβ Ιαν εκ Εκµετάλλευση ευκαιριών σε χώρες της ΝΑ Ευρώπης µε χαµηλά ποσοστά διείσδυσης της κινητής τηλεφωνίας και ανεπαρκή έως ανύπαρκτα δίκτυα διανοµής. Επιβάρυνση του οµίλου από µη κερδοφόρες θυγατρικές εταιρείες η οποία µε την πώλησή τους γίνεται αναστρέψιµη. Υψηλή αποδοτικότητα επενδυµένου κεφαλαίου (ROIC). Η µετοχή της εταιρείας διαπραγµατεύεται µε discount (21,7%) έναντι των διεθνώς συγκρίσιµων εταιρειών. Η Τιµή Στόχος ορίζεται σε 13,8, στο ανώτερο όριο των εκτιµήσεων µας. Σχετική απόδοση µε Γ ΧΑΑ από 29/12/2000 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% -15,0% -20,0% -25,0% -30,0% -35,0% 29- εκ-00 1-Φεβ-01 6-Μαρ-01 5-Απρ Μαϊ Ιουν Ιουλ Αυγ Σεπ Οκτ Νοε εκ Ιαν-02 Ιστορική Εξέλιξη PE Ratio εκ Ιαν Φεβ Μαρ Απρ Μαϊ Ιουν-01 Μέσο PE: 18,2x 24-Ιουλ Αυγ Σεπ Οκτ Νοε εκ Ιαν-02 Στοιχεία Μετοχής (Από 29/12/00) Min 7,42 Max 20,16 Απόλυτη Απόδοση -42,84% Σχετική Απόδοση -19,24% Μέσος Ηµερ. Όγκος Συν/γων Αριθµός Μετοχών Μέση Ηµερήσια Εµπορευσιµότητα 0,13% Κεφαλαιοποίηση (Εκατ. ) 451,88 Free Float (%) 42,0% (εκατ. ρχ) e 2002e 2003e 2004e GAGR (00-04e) Πωλήσεις ,2% EBITDA ,33% Περιθώριο EBITDA 12,9% 11,9% 11,0% 11,3% 11,2% 11,3% Κέρδη Μετά φόρων ,6% Καθαρό Περιθώριο Κέρδους 5,3% 7,3% 5,6% 5,6% 5,7% 5,9% Κέρδη (µφ) ανα Μετοχή 155,5 271,3 241,1 281,2 313,7 343,8 12,6% PE(x) 25,1 14,4 16,2 13,9 12,4 11,3 PEG ,83 1,07 1,18 P/BV(x) 1,5 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 EV/EBITDA(x) 14,5 7,9 7,7 6,5 5,7 5,2 EV/Πωλήσεις(x) 1,9 0,9 0,8 0,7 0,6 0,6 ROE 10,8% 11,9% 10,1% 11,0% 11,4% 11,6% ROIC 12,0% 11,5% 13,9% 13,5% 13,8% 14,2% ΓΕΡΜΑΝΟΣ 1

2 Αντικείµενο ραστηριότητας Ο όµιλος δραστηριοποιείται µέσω θυγατρικών εταιρειών στην παροχή προϊόντων και υπηρεσιών στους τοµείς των τηλεπικοινωνιών (κυρίως κινητής τηλεφωνίας), της πληροφορικής, και της αυτόνοµης ενέργειας µε παρουσία τόσο στην αγορά του εσωτερικού όσο και του εξωτερικού. Πίνακας 1: Θυγατρικές και συµµετοχές Οµίλου Γερµανός ΓΕΡΜΑΝΟΣ ΑBEΕ GERMANOS TELECOM BULGARIA Π. ΓΕΡΜΑΝΟΣ ΑΕΒΕ 90% 90% SUNLIGHT BULGARIA MULTIRAMA SA 88% 41.9% GERMANOS TELECOM ROMANIA WORLDFAST INC 59% 29.4% BEST-E SA E-VALUE 80% 70% NG SYSTEMS OPTICOM SA 50% 70% DUTY FREE SHOPS EKO CONTEL 3.98% 100% GERMANOS CYPRUS SUNLIGHT ROMANIA 80% 98.8% WEB CITY SA OTENET CYPRUS LTD 80% 20% Πηγή: Στοιχεία Εταιρείας Ανάπτυξη Εξειδικευµένων δικτύων καταστηµάτων Ελληνική Αγορά Η βασική εµπορική δραστηριότητα λιανικής του οµίλου έχει να κάνει µε την ανάπτυξη εξειδικευµένων δικτύων καταστηµάτων τόσο στην ελληνική όσο και στις διεθνείς αγορές. Στην ελληνική αγορά η εταιρεία δραστηριοποιείται µε το δίκτυο καταστηµάτων των εξής θυγατρικών εταιρειών: ΓΕΡΜΑΝΟΣ. Η εταιρεία αποτελείται από 257 εξειδικευµένα καταστήµατα σε όλη την Ελλάδα 227 εκ των οποίων λειτουργούν µε την µέθοδο Franchise, ενώ 30 από αυτά είναι ιδιόκτητα. Η κατηγορία των ιδιόκτητων καταστηµάτων της εταιρείας αποσχίστηκε το 1998 και έκτοτε εκµεταλλεύονται από τη θυγατρική εταιρεία Π. Γερµανός ΑΕΒΕ. ιάγραµµα 1: Εξέλιξη ικτύου & Πωλήσεων καταστηµάτων Γερµανός e Ιδιόκτητα Franchise Πωλήσεις (σε δισ. δρχ.) Πηγή: Στοιχεία Εταιρείας ΓΕΡΜΑΝΟΣ 2

3 Σύµφωνα µε στοιχεία της εταιρείας κατέχει 35% του συνόλου της αγοράς των νέων συνδέσεων ενώ έχει ηγετική θέση ως Service Provider. Σηµαντική θέση επίσης καταλαµβάνει η εταιρεία στην αγορά υπηρεσιών κινητής τηλεφωνίας και περιφερειακών συσκευών. Πίνακας 2: Μερίδια αγοράς Προϊόντων / Υπηρεσιών Κατηγορία Προϊόντων / Υπηρεσιών Μερίδιο Αγοράς Τεχνική Υποστήριξη Συσκευών 70% Αξεσουάρ Κινητής Τηλεφωνίας 60% Συσκευές Κινητής Τηλεφωνίας 55% Ασύρµατα Τηλέφωνα 30% Συσκευές FAX 15% Video Games 15% Πηγή: Στοιχεία Εταιρείας MULTIRAMA. Το δίκτυο καταστηµάτων Multirama αποτελείται από 60 καταστήµατα τα οποία δραστηριοποιούνται στις αγορές: 1. Πληροφορικής και internet. 2. Προϊόντων και υπηρεσιών κινητής τηλεφωνίας. 3. Προϊόντων µηχανών γραφείου (Office Automation). 4. Υπηρεσιών τεχνικής υποστήριξης. Η κύρια δραστηριότητα της εταιρείας εστιάζεται στις εξειδικευµένες αγορές SOHO (Small Office Home Office) και SME (Small & Medium Enterprise). Ο κύκλος εργασιών των Multirama αντιπροσώπευε το 13% και 11% του συνόλου των πωλήσεων του οµίλου Γερµανός για το 1999 και 2000 αντίστοιχα. Office 1 Superstore. H Office 1 Superstores προέκυψε από τη στρατηγική συνεργασία της Multirama µε την Office 1 International. Το δίκτυο καταστηµάτων της Office 1 Superstores αποτελείται από 5 καταστήµατα µε ειδίκευση στην αγορά εξοπλισµών γραφείου. ιεθνείς Αγορές Όσον αφορά τις αγορές του εξωτερικού η εταιρία έχει δυναµική παρουσία µέσω του δικτύου καταστηµάτων θυγατρικών εταιρειών στις εξής χώρες: ΠΟΛΩΝΙΑ Στην Πολωνία της οποίας ο πληθυσµός ανέρχεται σε 38,7 εκ. κατοίκους, η αλυσίδα καταστηµάτων της εταιρίας, η οποία συνεργάζεται µε τα δίκτυα κινητής τηλεφωνίας PTC-ERA και GSM ERA αριθµεί τα 94 µε προοπτική να φθάσουν τα 220 έως το ΡΟΥΜΑΝΙΑ Στη Ρουµανία της οποίας ο πληθυσµός ανέρχεται σε 22,5 εκ. κατοίκους, η θυγατρική Germanos Telecom Romania διαθέτει δίκτυο 50 καταστηµάτων µε προοπτική τα 100 έως το Έχει δε, συνάψει συνεργασία µε δύο εκ των τριών δικτύων κινητής τηλεφωνίας Dialog και Cosmorom (θυγατρική Cosmote) και µε τη Rom-Telecom αναφορικά µε τα προϊόντα σταθερής τηλεφωνίας. ΒΟΥΛΓΑΡΙΑ Με πληθυσµό 8,2 εκ. ο αριθµός καταστηµάτων της Germanos Telecom Bulgaria, η οποία αποτελεί τον κύριο αντιπρόσωπο της Globul (θυγατρικής του ΟΤΕ µε συνδροµητές από το Σεπτέµβριο, περίοδος έναρξης της εµπορικής διάθεσης των υπηρεσιών της) και η οποία κατέχει τη δεύτερη άδεια κινητής τηλεφωνίας στη Βουλγαρία, ανέρχεται σε 28 ενώ ως το 2003 ο συνολικός αριθµός αναµένεται να ανέλθει σε 60. ΚΥΠΡΟΣ Στην Κύπρο της οποίας ο πληθυσµός ανέρχεται σε περίπου η εταιρεία έχει συνάψει συνεργασία µε την Infotel, η οποία αποτελεί προϊόν συνεργασίας ΓΕΡΜΑΝΟΣ 3

4 µεταξύ των εταιριών Γερµανός, Cyprus Trading Corporation και Woolworth και η οποία είναι επίσηµος αντιπρόσωπος των εµπορικών σηµάτων Motorola, EPSON, PSION, Viewsonic, Mustec, Acer, Hyayes και Minuteman, υφίστανται 12 καταστήµατα χωρίς να υπάρχει προοπτική για επέκταση σε επιπλέον καταστήµατα. FYROM Στη FΥROΜ λειτουργούν 2 καταστήµατα ενώ έως το 2004 αναµένεται να ανέλθουν σε 15. Θα πρέπει να αναφερθεί ότι η µία εκ των δύο αδειών παροχής υπηρεσιών κινητής τηλεφωνίας αποκτήθηκε πρόσφατα από τον ΟΤΕ. Βιοµηχανικές µπαταρίες Ο όµιλος µέσω της βιοµηχανικής µονάδας Sunlight δραστηριοποιείται επίσης στον τοµέα της αυτόνοµης ενέργειας τόσο στην εγχώρια όσο και στη διεθνή αγορά µε δυναµική παρουσία στη Βουλγαρία και τη Ρουµανία µέσω των θυγατρικών Sunlight Bulgaria και Sunlight Romania αντίστοιχα. Η µοναδική στην Ελλάδα µονάδα µπαταριών Sunlight, παραγωγικής ικανότητας άνω των προϊόντων καλύπτει τις ανάγκες στους τοµείς των τηλεπικοινωνιών, τις µεταφορές, την άµυνα και τη βιοµηχανία, κατέχοντας ηγετική θέση σε βαλκανικό επίπεδο στην παραγωγή τόσο των καταναλωτικών µπαταριών όσο και των αυτόνοµων ενεργειακών συστηµάτων για βιοµηχανική χρήση (Mobile Telecom Packages, Autonomous Power Supply Systems). Ειδικότερα, σε ότι αφορά τα προϊόντα που εξυπηρετούν βιοµηχανικούς σκοπούς έχει ηγετική παρουσία εφοδιάζοντας ιδιωτικούς και δηµόσιους οργανισµούς κοινής ωφελείας στην Ελλάδα, τις ελληνικές ένοπλες δυνάµεις ενώ κατέχει σηµαντική παρουσία στην αγορά των συσσωρευτών προώσεως υποβρυχίων. Αναφορικά µε τα τελευταία επισηµαίνεται ότι εκτός από την παραγωγή συσσωρευτών για το Ελληνικό Πολεµικό Ναυτικό η Sunlight έχει αναπτύξει και τη σειρά παραγωγής συσσωρευτών των ρωσικής κατασκευής υποβρυχίων τύπου Kilo, Foxtrot και Romeo, για τους οποίους η παγκόσµια αγορά διαµορφώνεται στις 20 συστοιχίες το χρόνο. Επισηµαίνεται ότι µετά από διεθνή Ανοικτό διαγωνισµό υπέγραψε σύµβαση της τάξης των 3,3 εκατ. (1,1 δισ. δρχ.) µε το Ουκρανικό Ναυτικό για την κατασκευή εντός του 2002 µιας συστοιχίας συσσωρευτών υποβρυχίων τύπου Foxtrot. Καταναλωτικές µπαταρίες Υπηρεσίες call centre Οι καταναλωτικές µπαταρίες Sunlight καθώς και οι µπαταρίες Orbit οι οποίες έχουν εφαρµογή στα κινητά τηλέφωνα (mobile handsets) καθώς και αυτές της εταιρίας Toshiba, µε την οποία έχει υπογράψει σύµβαση αποκλειστικής διανοµής σε όλη την Ευρώπη µε εξαίρεση τις Σκανδιναβικές χώρες, διατίθενται µέσω του ικτύου ιανοµής Καταναλωτικών προϊόντων του οµίλου σε περισσότερους από πελάτες στην Ελλάδα και σε περισσότερες από 25 χώρες σε Ευρώπη, Μ. Ανατολή και Αφρική. Παράλληλα, ο όµιλος προσφέρει υπηρεσίες call centre, λύσεις επικοινωνιών και πληροφορικής ενώ δραστηριοποιείται και στο χώρο του web design, µέσω των θυγατρικών e-value, NG systems και opticom αντίστοιχα. Ε-value Ειδικότερα η θυγατρική εταιρία e-value προσφέρει call centre services ενηµέρωσης και εξυπηρέτησης πελατών και υπηρεσίες CRM (Customer Relationship Management) µε τις οποίες δίνεται η δυνατότητα σε εταιρίες και οργανισµούς όπως τράπεζες, διαφηµιστικές εταιρίες, εταιρίες καταναλωτικών ειδών, επιχειρήσεις του δηµόσιου τοµέα, το Αττικό Μετρό κ.α. να αποκτήσουν πλήρη εικόνα των πελατών τους και να προβαίνουν στην προώθηση των προϊόντων και υπηρεσιών τους καθόλη τη διάρκεια του χρόνου. Ολοκληρωµένες λύσεις τηλεπικοινωνιών NG systems Η εταιρία NG systems η οποία αποτελεί κοινοπραξία της εταιρίας Γερµανός ΑΒΕΕ και της ισραηλινής Netcom Ltd παρέχει υπηρεσίες και end-to-end λύσεις τηλεπικοινωνιών, τηλεπληροφορικής και Internet σε ιδιωτικές και δηµόσιες επιχειρήσεις. ΓΕΡΜΑΝΟΣ 4

5 Web Design Opticom Η θυγατρική opticom, η οποία δραστηριοποιείται στο χώρο του web design παρέχει λύσεις οι οποίες καλύπτουν κάθε ανάγκη του χώρου των new media και των web applications (σχεδιασµός Internet sites, wireless applications, σχεδιασµός εφαρµογών ηλεκτρονικού εµπορίου, σχεδιασµός και ανάπτυξη επικοινωνιακής καµπάνιας στο Internet) καθώς και εφαρµογές πολυµέσων (CD-ROMs, DVDs κλπ) και παραγωγή διαφηµιστικών spots. Στρατηγική Ανάπτυξη: Επέκταση του ικτύου καταστηµάτων σε Ελλάδα & εξωτερικό. Επέκταση του ικτύου καταστηµάτων σε Ελλάδα Στόχος της εταιρείας έως το 2004 είναι η δηµιουργία 50 επιπλέον καταστηµάτων στο σύνολο της χώρας αποκλειστικά µε την µέθοδο του franchise. Ωστόσο, η εκτίµηση µας είναι ότι ο αριθµός των καταστηµάτων της εταιρείας Γερµανός, τόσο των ιδιόκτητων όσο και αυτών που λειτουργούν µε την µέθοδο franchise έχει φτάσει σε ένα επίπεδο ωρίµανσης. Το γεγονός αυτό εντοπίζεται από τους ακόλουθους παράγοντες: 1. Tην εξέλιξη των πωλήσεων ανά m 2 οι οποίες από 8,6 εκατ. δρχ. για το 1998 ανήλθαν σε 10 εκατ. δρχ., το 2000 όπου και αναµένεται να παραµείνουν σε αυτό το επίπεδο µε ελαφρές διακυµάνσεις µέχρι το ιάγραµµα 2: Πωλήσεις ανά m 2 καταστηµάτων Γερµανός 12,0 10,0 Εκατ. δρχ. 8,0 6,0 4,0 2,0 0, e 2002e 2003e 2004e 2. Από τα υψηλά επίπεδα διείσδυσης (72,4%) τα οποία έχει επιτύχει ο κλάδος της κινητής τηλεφωνίας στην Ελλάδα ( ιάγραµµα 3). Ωστόσο, θα πρέπει να παρατηρήσουµε ότι λαµβάνοντας υπόψη µας τον αριθµό των ενεργών συνδροµητών τα ποσοστά διείσδυσης εκτιµάται ότι περιορίζονται στο 55% σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις της Vodafone (Ηµερησία 29/01/2002) και της Telestet (Κεφάλαιο Ιανουάριος 2002, σελ. 27). ιάγραµµα 3: Βαθµός διείσδυσης κινητής τηλεφωνίας στην Ελλάδα 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% Πηγή: Στοιχεία Εταιρειών Κινητής τηλεφωνίας ιείσδυση 72,4% Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q4 ΓΕΡΜΑΝΟΣ 5

6 Η εταιρεία σχεδιάζει την επέκταση της σε περιοχές οι οποίες παρουσιάζουν ελκυστικά δηµογραφικά χαρακτηριστικά Παρά το γεγονός ότι η εταιρεία διατηρεί παρουσία στο σύνολο των ελληνικών πόλεων µε πληθυσµό άνω των χιλιάδων κατοίκων ωστόσο σχεδιάζει την επέκτασή της µε νέα καταστήµατα σε περιοχές οι οποίες παρουσιάζουν ελκυστικά δηµογραφικά χαρακτηριστικά όπως: Υψηλό κατά κεφαλήν εισόδηµα. Έντονη τουριστική ανάπτυξη. Πληθυσµιακή πυκνότητα µε χαµηλή ηλικιακή σύνθεση. Επέκταση του ικτύου καταστηµάτων στη ΝΑ Ευρώπη Η επέκταση των καταστηµάτων της εταιρείας στο εξωτερικό και ειδικότερα στις χώρες της ΝΑ Ευρώπης στηρίζεται στην µεταφύτευση στις χώρες αυτές του µοντέλου του δικτύου καταστηµάτων «Γερµανός» µε στόχο την εκµετάλλευση: 1. Των χαµηλών ποσοστών διείσδυσης της κινητής τηλεφωνίας στις χώρες αυτές...σκοπός της εταιρείας είναι να εκµεταλευτεί τα χαµηλά ποσοστά διείσδυσης και την περιορισµένη παρουσία δικτύων λιανικής Πίνακας 3: Ποσοστό διείσδυσης κινητής Τηλεφωνίας κατά το 2001e ΧΩΡΑ % Βουλγαρία 19,0% Ρουµανία 20,0% Πολωνία 23,5% FYROM 10,5% Κύπρος 33,4% Πηγή: Στοιχεία Εταιρείας 2. Την απουσία οργανωµένων και εξειδικευµένων δικτύων λιανικής. Το ρίσκο που αναλαµβάνει η εταιρεία επενδύοντας στις χώρες αυτές έγκειται στο γεγονός ότι στις περισσότερες, µε εξαίρεση την Πολωνία και την Κύπρο, ένα σηµαντικό µέρος του πληθυσµού ζει κάτω από το όριο της φτώχειας ειδικά στη Ρουµανία και τη Βουλγαρία όπου η εταιρεία σχεδιάζει µέχρι το 2003 τα καταστήµατά της να ανέρχονται σε 110 και 60 αντίστοιχα. Πίνακας 4: Ποσοστό πληθυσµού κάτω από το όριο φτώχιας και εκτιµώµενοι ρυθµοί µεταβολής ΑΕΠ Ρυθµός Μεταβολής ΑΕΠ ΧΩΡΑ % 2001e 2002e Βουλγαρία 35% 4,5% 3,8% Ρουµανία 44,5% 4,8% 4,6% Πολωνία 18% 1,5% 2,2% FYROM 25% - - Κύπρος - 4% 3% Πηγές: (1) The World Factbook 2001, (2) IMF, World Economic Outlook. Βέβαια, δεν πρέπει να παραβλέπουµε το γεγονός ότι αφενός στην πλειοψηφία των χωρών αυτών ανθεί η παραοικονοµία και αφετέρου ότι οι ρυθµοί ανάπτυξης τους για τα επόµενα χρόνια αναµένονται να είναι µεγαλύτεροι από το σύνολο της παγκόσµιας οικονοµίας (Πίνακας 4), αφού βρίσκονται σε µεταβατική οικονοµική περίοδο οδεύοντας προς την ελεύθερη αγορά γεγονός που προσφέρει αρκετές επιχειρηµατικές ευκαιρίες και δυνατότητες ανάπτυξης στην αγορά των τηλεπικοινωνιών. Όπως φαίνεται από τα στοιχεία του πίνακα 5 η κατά κεφαλήν κατανάλωση τηλεπικοινωνιακών υπηρεσιών στις κυριότερες χώρες της ΝΑ Ευρώπης είναι αρκετά περιορισµένη σε σχέση µε τα αντίστοιχα µεγέθη της Ελλάδος γεγονός που συνηγορεί ΓΕΡΜΑΝΟΣ 6

7 περιορισµένη σε σχέση µε τα αντίστοιχα µεγέθη της Ελλάδος, γεγονός που συνηγορεί στη δυνατότητα για γρήγορη ανάπτυξη της αγοράς τηλεπικοινωνιών στις χώρες αυτές. Πίνακας 5: Ποσοστά τηλεφωνίας στο ΑΕΠ και κατά κεφαλήν κατανάλωση Τηλεπικοινωνιακών Υπηρεσιών Χώρα Κατά κεφαλήν ΑΕΠ (σε $) % Τηλεφωνίας στο ΑΕΠ Κατά κεφαλήν κατανάλωση Τηλεπ/κών Υπηρεσιών (σε $) ΠΟΛΩΝΙΑ Ν/Α Ν/Α ΕΛΛΑ Α ,50% 946 ΚΥΠΡΟΣ ,80% 608 ΒΟΥΛΓΑΡΙΑ ,90% 241,8 ΡΟΥΜΑΝΙΑ ,00% 236 FYROM ,10% 180,4 ΤΟΥΡΚΙΑ ,50% 170 ΣΕΡΒΙΑ ,50% 149,5 Πηγή: (1) The World Factbook 2001, (2) Telecoms in SE Europe, at Economist Forum Πιθανές αγορές οι οποίες προσοµοιάζουν στο υπόδειγµα ανάπτυξης της εταιρείας σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις µας αποτελούν τόσο η αγορά της Τουρκίας όσο και η αγορά της Σερβίας όπου ο βαθµός διείσδυσης της κινητής τηλεφωνίας ανέρχεται σε 9,8% και 5% αντίστοιχα. Το δίκτυο καταστηµάτων της εταιρείας στο εξωτερικό έως το 2004 θα ανέρχεται σε 417 καταστήµατα σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις της εταιρείας, παρουσιάζοντας µέσο ετήσιο ρυθµό ανάπτυξης της τάξεως του 31%. Πίνακας 6: ίκτυο καταστηµάτων Γερµανός και αριθµός εταιρειών παροχής κινητής τηλεφωνίας σε κάθε χώρα. Αριθµός ικτύου Καταστηµάτων Γερµανός Αριθµός Εταιρειών Παροχής Κινητής Τηλεφωνίας e Ετήσιος Ρυθµός Ανάπτυξης Βουλγαρία % Ρουµανία % Πολωνία % Κύπρος % FYROM % Σύνολο % Πηγή: Γερµανός, Εκτιµήσεις ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ Οι σηµαντικότερες επενδύσεις της εταιρείας θα πραγµατοποιηθούν στην Πολωνία όπου η εταιρεία έχει ήδη παρουσία µε 94 καταστήµατα, ενώ ο αριθµός των καταστηµάτων αναµένεται να ανέλθει σε 220 έως το Η Πολωνία αποτελεί τηµεγαλύτερη και πολυπληθέστερη χώρα της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης µε 38,5 εκατ. κατοίκους. Ο βαθµός διείσδυσης συνδροµητών κινητής τηλεφωνίας στα τέλη του 2000 ανέρχονταν σε 17,6% ενώ στα τέλη του 2001 ανήλθε σε 23,5%. Σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις του Polish Market Review LTD (Telecom in Poland, December 2000) οι συνδροµητές κινητής τηλεφωνίας αναµένεται να ανέλθουν µέχρι το 2005 στα 15,5 εκατ. διαµορφώνοντας το βαθµό διείσδυσης στο 40%. Σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις αυτές ο ετήσιος ρυθµός ανάπτυξης της συνδροµητικής βάσης αναµένεται να ανέλθει σε 14,3%. ΓΕΡΜΑΝΟΣ 7

8 ιάγραµµα 4: Βαθµός διείσδυσης κινητής τηλεφωνίας στην Πολωνία. Συνδρονητές (σε χιλ) ,6% 40,1% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Βαθµός διείσδυσης e 2003e 2004e 2005e Συνδροµητές Βαθµός ιείσδυσης Πηγή: Polish Market Review LTD (Telecom in Poland, December 2000), Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ Παραδοχές Προβλέψεων..Εκτιµούµε ότι το δίκτυο καταστηµάτων «Γερµανός» θα παρουσιάσει µέση ετήσια αύξηση των πωλήσεων της τάξεως του 5,2%., µέχρι το 2004e..Οι πωλήσεις των εταιρειών του εξωτερικού αναµένεται ότι το 2004e θα ανέλθουν περίπου στο 17,5% του συνόλου των πωλήσεων. Σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις µας για το 2002 οι πωλήσεις των καταστηµάτων «Γερµανός» αναµένεται να διαµορφωθούν στο 73% του συνόλου των πωλήσεων του οµίλου, παρουσιάζοντας αύξηση της τάξεως του 7,3% σε σχέση µε το Η αύξηση στον κύκλο εργασιών θα προέλθει κυρίως από την δηµιουργία νέων καταστηµάτων σε περιοχές οι οποίες παρουσιάζουν ελκυστικά δηµογραφικά χαρακτηριστικά. Η ωρίµανση της αγοράς κινητής τηλεφωνίας στην Ελλάδα αναµένεται να οδηγήσει τις πωλήσεις των καταστηµάτων «Γερµανός» σε ωρίµανση τόσο σε επίπεδο πωλήσεων ανά m 2 όσο και σε επίπεδο πωλήσεων ανά κατάστηµα. Έτσι αναµένουµε το δίκτυο καταστηµάτων «Γερµανός» να παρουσιάσει µέση ετήσια αύξηση των πωλήσεων, µέχρι το 2004 της τάξεως του 5,2%. Οι πωλήσεις των εταιρειών του εξωτερικού αναµένεται ότι το 2001 θα αντιπροσωπεύουν περίπου το 5,3% των πωλήσεων του οµίλου ενώ το αντίστοιχο ποσοστό το 2004 αναµένεται να ανέλθει περίπου στο 17,5%. Τη µεγαλύτερη συµµετοχή στο σύνολο των πωλήσεων αναµένεται να έχουν η Πολωνία και η Ρουµανία αφού η εταιρεία αναπτύσσει σε αυτές το 79% του δικτύου της στο εξωτερικό (διάγραµµα 5). Όσον αφορά τα καταστήµατα Multirama εκτιµούµε ότι οι πωλήσεις τους θα παρουσιάσουν ελαφρά πτώση της τάξεως του 4% ετησίως µέχρι το 2004e λόγω του ότι η αγορά στην οποία δραστηριοποιούνται παρουσιάζει χαµηλά περιθώρια ανάπτυξης και υψηλό ανταγωνισµό. Τέλος, οι λοιπές εταιρείες του οµίλου αναµένεται έως το 2004 να µετέχουν κατά 6,8% στο σύνολο των πωλήσεων του οµίλου. ιάγραµµα 5: Συµµετοχή δικτύου εξωτερικού στο σύνολο των πωλήσεων του οµίλου. 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% e 2003e 2004e ΠΟΛΩΝΙΑ ΡΟΥΜΑΝΙΑ ΒΟΥΛΓΑΡΙΑ ΚΥΠΡΟΣ FYROM Πηγή: Εκτιµήσεις Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ ΓΕΡΜΑΝΟΣ 8

9 Πίνακας 7: Ανάλυση Πωλήσεων Οµίλου Ποσά σε εκατ. δρχ. 2001e 2002e 2003e 2004e CAGR 01e-04e ΓΕΡΜΑΝΟΣ ,2% 7,2% 5,6% 2,8% MULTIRAMA ,0% -5,0% -5,0% -2,0% Πωλήσεις Εξωτερικού ,1% 155,2% 52,9% 13,3% Λοιπές Εταιρείες ,5% 37,8% 21,9% 9,4% Σύνολο Πωλήσεων Οµίλου ,2% Πηγή: Εκτιµήσεις ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ 15,1% 11,1% 4,5% Το µεικτό περιθώριο κέρδους αναµένεται να διαµορφωθεί στο 27,4% για το 2001 ενώ ως το 2004 αναµένεται να διαµορφωθεί στο 26,7%. Η πτώση στο περιθώριο µεικτού κέρδους είναι αναµενόµενη αφού η αγορά κινητής τηλεφωνίας, η οποία αποτελεί και το µεγαλύτερο τµήµα των πωλήσεων των καταστηµάτων «Γερµανός», έχει φτάσει πλέον σε επίπεδο ωρίµανσης γεγονός το οποίο ενισχύει τον ανταγωνισµό και οδηγεί σε πτώση των περιθωρίων κέρδους. Όσον αφορά το EBITDA περιθώριο αναµένουµε ότι θα διαµορφωθεί στο 11% για το 2001 ενώ µέχρι το 2004 αναµένεται να φτάσει το 11,3% κυρίως λόγω του περιορισµού των εξόδων διοίκησης και διάθεσης τα οποία αναµένεται να διαµορφωθούν στο 4,6% και 11,5% του κύκλου εργασιών αντίστοιχα. Σε επίπεδο κεφαλαίου κίνησης εκτιµούµε ότι τα αποθέµατα του οµίλου θα αποτελούν το 14,5% του συνόλου των πωλήσεων το 2004 ενώ η µέση περίοδο είσπραξης των απαιτήσεων εκτιµούµε ότι θα διαµορφωθεί στις 122,3 ηµέρες έως το 2004 αντιπροσωπεύοντας το 33,5% του κύκλου εργασιών από 30,5% το Αποτίµηση 1. Προεξόφληση των «ελεύθερων ταµειακών ροών» (Discounted Free Cash Flow). Το υπόδειγµα που χρησιµοποιήσαµε για να αποτιµήσουµε την εταιρεία, βασίστηκε στην προεξόφληση των µελλοντικών «ελεύθερων ταµειακών ροών» (Discounted Free Cash Flow) στην οποία εφαρµόσαµε τη µέθοδο της ανάλυσης ευαισθησίας χρησιµοποιώντας πέντε διαφορετικές τιµές για το µέσο σταθµικό κόστος κεφαλαίου (WACC), οι οποίες κυµαίνονται µεταξύ 9,2% και 9,8% αλλά και 5 διαφορετικές τιµές για το ρυθµό ανάπτυξης στο διηνεκές (Perpetuity growth) µεταξύ 2% και 3%. Επίσης υποθέσαµε τα ακόλουθα όπως παραθέτονται στο πίνακα που ακολουθεί: Πίνακας 8: Υποθέσεις υποδείγµατος DFCF 2001e 2002e 2003e 2004e Συντελεστής ΒΕΤΑ 1,3 1,2 1,2 1,2 10ετές Οµόλογο 5,00% 4,95% 4,90% 4,85% Επασφάλιστρο Κινδύνου (Risk Premium) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Κόστος Ιδίων Κεφαλαίων 11,5% 11,0% 10,9% 10,9% Επιτόκιο ανειακών Κεφαλαίων 6,5% 6,4% 6,3% 6,2% % Φόρων 31,0% 31,0% 31,0% 31,0% Κόστος ανειακών Κεφαλαίων 4,48% 4,41% 4,34% 4,28% D/(D+E) 22,4% 18,3% 16,5% 15,5% Μέσο Σταθµικό Κόστος Κεφαλαίου (WACC) 9,9% 9,8% 9,8% 9,8% Πηγή: Εκτιµήσεις τµήµατος ανάλυσης ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ ΓΕΡΜΑΝΟΣ 9

10 Το εύρος τιµών που προκύπτει ακολουθώντας την προαναφερόµενη µέθοδο είναι από 12,5 έως 13,8 µε την µέση τιµή να διαµορφώνεται σε 13,1 2. Προστιθέµενη Οικονοµική Αξία (Economic Value Added, EVA ). Σύµφωνα µε την µέθοδο EVA τα πραγµατικά κέρδη για µία εταιρεία µετριούνται µε την επιπλέον απόδοση που κερδίζει πάνω από το συνολικό κόστος κεφαλαίου. Τα κέρδη αυτά στη διεθνή ορολογία ονοµάζονται οικονοµικά κέρδη και υπολογίζονται από την διαφορά της αποδοτικότητας του επενδυµένου κεφαλαίου (ROIC) µε το µέσο σταθµικό κόστος κεφαλαίου (WACC), επί το ύψος του επενδυµένου κεφαλαίου, προεξοφληµένα ως προς τον κατάλληλο συντελεστή προεξόφλησης. Το ROIC του οµίλου αναµένεται να διαµορφωθεί σε 14,2% από 13,9% ως αποτέλεσµα της αποτελεσµατικότερης λειτουργίας του οµίλου, αλλά και της αποδοτικότητας των επενδύσεων στο εξωτερικό. Το εύρος τιµών που προκύπτει ακολουθώντας την προαναφερόµενη µέθοδο (εφαρµόζοντας και την ανάλυση ευαισθησίας µεταξύ µέσου σταθµικού κόστους κεφαλαίου και ρυθµού ανάπτυξης) είναι από 11,2 έως 12,4 µε τη µέση τιµή να διαµορφώνεται σε 11,8...Η µετοχή της εταιρείας διαπραγµατεύεται µε discount της τάξεως 21,7% έναντι των διεθνώς συγκρινόµενων εταιρειών. 3. Συγκριτική Αποτίµηση Πολλαπλασιαστή Κερδών (PE) Εφαρµόζοντας την µεθοδολογία της συγκριτικής αποτίµησης στις εταιρείες εκείνες από το διεθνές περιβάλλον οι οποίες προσοµοιάζουν µε το αντικείµενο δραστηριότητας του «Γερµανού» καταλήγουµε στο συµπέρασµα ότι η εταιρεία διαπραγµατεύεται µε discount έναντι του επιλεγµένου δείγµατος εταιρειών. Πιο συγκεκριµένα το discount µε το οποίο διαπραγµατεύεται η εταιρεία, µε βάση τα αναµενόµενα κέρδη για το 2002 ανέχεται σε 21,7%, δικαιολογώντας αποτίµηση της εταιρείας στα 14,6 ανά µετοχή. Πίνακας 9: Αποτίµηση Συγκρίσιµων Εταιρειών Κέρδη ανά Μετοχή σε Χώρα Τιµή 2001e 2002e 2003e CAGR 01-03e PE Ratio 2001e 2002e 2003e Carphone Warehouse Αγγλία 1,57 0,08 0,09 0,11 13,9% 19,20 18,48 14,81 Pace Micro Tech. Αγγλία 4,83 0,21 0,29 0,34 28,6% 23,19 16,94 14,02 Γερµανός Ελλάδα 11,44 0,71 0,83 0,92 14,1% 16,2 13,9 12,4 ΜΟ 21,2 17,7 14,4 Premium/ Discount -23,7% -21,7% -13,8% Πηγή: I/B/E/S, Bloomberg, Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ SWOT Ανάλυση Strengthens Ισχυρό εµπορικό σήµα. Εκτεταµένο δίκτυο πωλήσεων. Ηγετική θέση στην παροχή υπηρεσιών κινητής τηλεφωνίας. Μοναδικός παραγωγός µπαταριών στην Ελλάδα και από τους µεγαλύτερους στην Ευρώπη. Επιτυχηµένο µοντέλο επιχειρησιακής ανάπτυξης. ΓΕΡΜΑΝΟΣ 10

11 Weaknesses Επιβάρυνση του οµίλου από µη κερδοφόρες θυγατρικές εταιρείες (Multirama, Opticom, Best-e, e-value). Γρήγορη ανάπτυξη µε κίνδυνο να χαθεί ο εποικοδοµητικός έλεγχος της εταιρείας. Opportunities Εκµετάλλευση ευκαιριών σε βαλκανικές χώρες µε χαµηλά ποσοστά διείσδυσης της κινητής τηλεφωνίας και ανεπαρκή έως ανύπαρκτα δίκτυα διανοµής. Επικράτηση του οµίλου µε ενίσχυση του µεριδίου αγοράς λόγω του υψηλού δείκτη «αλλαγής δικτύων» (Churn ratio). Threats Ωρίµανση της αγοράς κινητής τηλεφωνίας στην Ελλάδα. Εξάρτηση από τα δίκτυα κινητής τηλεφωνίας. ΓΕΡΜΑΝΟΣ 11

12 ΙΣΟΛΟΓΙΣΜΟΣ Ε Ν Ε Ρ Γ Η Τ Ι Κ Ο ( σε εκατ. δρχ. ) ε 2002π 2003π 2004π Έξοδα Εγκατάστασης Μείον: Συσσωρευµένες Αποσβέσεις Αναπόσβεστα Έξοδα Εγκατάστασης Ασώµατα Πάγια Μείον: Συσσωρευµένες αποσβέσεις Αναπόσβεστα Ασώµατα Πάγια Ενσώµατα Πάγια Μείον: Συσσωρευµένες αποσβέσεις Αναπόσβεστα Ενσώµατα Πάγια Συµ/χες & Λοιπές µακροπρόθεσµες απαιτήσεις Σύνολο Πάγιου Ενεργητικού Αποθέµατα Πελάτες - Γραµµάτια & Επιταγές εισπρακτέες Επισφαλείς Πελάτες & Χρεώστες-Επιταγές σε καθυστέρηση Κεφάλαια Εισπρακτέα στην επόµενη χρήση ιαφορά από έκδοση µετ. υπέρ του αρτίου πλ. στην επόµ. χρήση Βραχ. Απαιτ. κατά Συνδεδεµένων Επιχειρήσεων Χρεώστες ιάφοροι Χρεόγραφα ιαθέσιµα Σύνολο Κυκλ/ντος Ενεργητικού Μεταβατικοί Λογ/σµοί Ενεργητικού ΣΥΝΟΛΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ Π Α Θ Η Τ Ι Κ Ο Οφειλόµενο Καταβεβληµένο ιαφορά Υπέρ το Άρτιο ιαφορές Ενοποιήσεως Επιχορηγήσεις Επενδύσεων Αποθεµατικά κεφάλαια Αποτελέσµατα εις νέον Ποσά προορ. για ΑΜΚ Προσαρµογές Ενοποίησης ικαιώµατα µειοψηφίας Σύνολο Ιδίων Κεφαλαίων Προβλέψεις Μακροπρόθεσµες Υποχρεώσεις Προµηθευτές - Γραµµάτια & Επιταγές Πληρωτέες Τράπεζες Προκαταβολές πελατών Φόροι - Τέλη Ασφαλιστικά ταµεία Μακροπρ. Υποχρ. πλ. στην επόµ. χρήση Μερίσµατα πληρωτέα Πιστωτές διάφοροι Λοιπές Βραχυπρόθεσµες Υποχρεώσεις Σύνολο Βραχυπρ. Υποχρεώσεων Μεταβατικοί Λογ/σµοί Παθητικού ΣΥΝΟΛΟ ΠΑΘΗΤΙΚΟΥ ΓΕΡΜΑΝΟΣ 12

13 Αποτελέσµατα Χρήσεως ( σε εκατ. δρχ. ) ε 2002π 2003π 2004π Σύνολο Κύκλου Εργασιών Μείον: Κόστος Πωληθέντων Μικτό Κέρδος (προ αποσβέσεων) % επί κύκλου εργασιών 27,0% 28,4% 27,4% 27,0% 26,7% 26,7% Πλέον: Λοιπά έσοδα εκµετάλλευσης Σύνολο Μείον: Έξοδα διοικήσεως Έξοδα διαθέσεως Σύνολο Εξόδων % επί κύκλου εργασιών 14,5% 16,7% 16,8% 16,2% 16,1% 16,1% Λειτουργικό Αποτέλεσµα (EBITDA) % επί κύκλου εργασιών 12,9% 11,9% 11,0% 11,3% 11,2% 11,3% ΕΒΙΤ % επί κύκλου εργασιών 10,2% 8,4% 8,1% 8,4% 8,4% 8,7% Πλέον: Έσοδα Χρεογράφων Πλέον: Έσοδα από Πωλήσεις Συµµετοχών και Χρεογράφων Πλέον: Έκτακτα και Ανόργανα Έσοδα Μείον: Έκτακτα και Ανόργανα Έξοδα Κέρδη προ τόκων, αποσβέσεων και φόρων % επί κύκλου εργασιών 12,9% 13,0% 11,3% 11,3% 11,1% 11,2% Πλέον: Πιστωτικοί τόκοι Μείον: Χρεωστικοί τόκοι Κέρδη προ αποσβέσεων και φόρων % επί κύκλου εργασιών 10,8% 13,3% 11,0% 11,1% 11,0% 11,3% Μείον: Αποσβέσεις Κέρδη προ φόρων % επί κύκλου εργασιών 8,1% 9,9% 8,1% 8,2% 8,2% 8,6% Μείον: Φόρος χρήσης και λοιποί φόροι Κέρδη µετά από φόρους χρήσης % επί κύκλου εργασιών 5,3% 7,3% 5,6% 5,6% 5,7% 5,9% Μείον: Αµοιβές.Σ Κέρδη µετά από φόρους χρήσης και αµοιβές.σ % επί κύκλου εργασιών 5,3% 7,3% 5,6% 5,6% 5,7% 5,9% Μείον: Αναλογία τρίτων στα αποτελέσµατα Κέρδη µετά από φόρους χρήσης, αµοιβές.σ και φόρους φορολογικού ελέγχου προηγούµενων χρήσεων % επί κύκλου εργασιών 5,2% 6,9% 5,3% 5,4% 5,4% 5,6% ( σε χιλ. δρχ. ) Κανονικοποιηµένα Κέρδη Σταθµισµένος Αριθµός Μετοχών Αριθµός Μετοχών τέλους χρήσης Στοιχεία ανά Μετοχή ε 2002π 2003π 2004π Growth 01e-04e Πωλήσεις 2.932, , , , , ,1 10,2% EBITDA 377,5 442,0 475,5 563,3 622,1 656,2 11,3% EBIT 299,0 314,4 349,6 417,4 466,6 503,4 12,9% Κέρδη Πρό Φόρων 237,7 367,7 349,6 407,7 454,9 498,5 12,6% Κέρδη µετά Φόρων 155,5 271,3 241,1 281,2 313,7 343,8 12,6% Κανονικοποιηµένα Κέρδη 154,8 229,7 229,3 282,5 322,4 352,9 15,5% Free Cash Flow , ,8 11,5 193,9 292,7 345,8 210,5% Λογιστική Αξία 2.640, , , , , ,8 7,7% ΓΕΡΜΑΝΟΣ 13

14 Ανάλυση Προεξόφλησης "Ελεύθερων" Ταµειακών Ροών (σε εκατ. ρχ.) 2001ε 2002π 2003π 2004π EBIT (-) Φόροι (+) Αποσβέσεις (-) Κεφαλαιουχικές δαπάνες Ανάγκες σε Kεφάλαιο Kίνησης Ελεύθερη ταµειακή ροή (FCFF) Συντελεστής ΒΕΤΑ 1,3 1,2 1,2 1,2 10ετές Οµόλογο 5,00% 4,95% 4,90% 4,85% Επασφάλιστρο Κινδύνου (Risk Premium) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Κόστος Ιδίων Κεφαλαίων 11,5% 11,0% 10,9% 10,9% Επιτόκιο ανειακών Κεφαλαίων 6,5% 6,4% 6,3% 6,2% % Φόρων 31,0% 31,0% 31,0% 31,0% Κόστος ανειακών Κεφαλαίων 4,48% 4,41% 4,34% 4,28% D/(D+E) 22,4% 18,3% 16,5% 15,5% Μέσο Σταθµικό Κόστος Κεφαλαίου (WACC) 9,9% 9,8% 9,8% 9,8% Ανάπτυξης στο διηνεκές (Perpetuity Growth) 2,50% Συνολική Παρούσα Αξία των FCF Υπολλειµατική Αξία Καθαρός άνεισµός Τρέχουσας Χρήσης ΑΞΙΑ ΕΤΑΙΡΕΙΑΣ Πίνακας Ανάλυσης Ευαισθησίας Αποτίµησης (σε εκατ. ρχ.) WACC GROWTH 9,8% 9,7% 9,5% 9,4% 9,2% 2,00% , , , , ,05 2,25% , , , , ,66 2,50% , , , , ,99 2,75% , , , , ,66 3,00% , , , ,23 ΜΕΣΗ ΑΞΙΑ , ,55 ΕΥΡΟΣ ΤΙΜΩΝ (σε δρχ.) ΕΥΡΟΣ ΤΙΜΩΝ (σε ) 12,5 13,1 13,8 ΓΕΡΜΑΝΟΣ 14

15 Ανάλυση Οικονοµικής Προστιθέµενης Αξίας - Economic Value Added (EVA) (σε εκατ. ρχ.) 2001ε 2002π 2003π 2004π % Φόρων 31,0% 31,0% 31,0% 31,0% EBIT Φόροι Χρήσεως ιαφορά Φόρων πρηγούµενων χρήσεων Πιστ. Τοκοι Χρ. Τοκοι Φοροί επι των Χρεωστικων Φοροί επι των Πιστωτικών NOPLAT MO Ίδιων Κεφάλαίων ΜΟ Βραχυπρόθεσµου ανεισµού ΜΟ Μακροπρόθεσµων Υποχρεώσεων ΜΟ ιαθέσιµα/χρεώγραφα/ταµείο Μέσο Επενδεδυµένο Κεφάλαιο ROIC% 13,9% 13,5% 13,8% 14,2% Μέσο Σταθµικό Κόστος Κεφαλαίου (WACC%) 9,9% 9,8% 9,8% 9,8% ROIC% - WACC% 4,0% 3,7% 4,0% 4,3% Οικονοµικά Κέρδη 3.139, , , ,4 Παρούσα Αξία Οικ. Κερδών 3.139, , , ,3 Ρυθµός Ανάπτυξης στο διηνεκές (Perpetuity Growth) 2,50% Υπολλειµατική Αξία Επενδεδυµένο Κεφάλαιο Παρούσα Αξία Υπολ. Αξίας Παρούσα Αξία Οικ. Κερδών Καθαρός άνεισµός Τρέχουσας Χρήσης Αξία Εταιρείας Πίνακας Ανάλυσης Ευαισθησίας Αποτίµησης (σε εκατ. ρχ.) WACC GROWTH 9,8% 9,7% 9,5% 9,4% 9,2% 2,00% , , , , ,74 2,25% , , , , ,82 2,50% , , , , ,60 2,75% , , , , ,40 3,00% , , , ,81 ΜΕΣΗ ΑΞΙΑ , ,83 ΕΥΡΟΣ ΤΙΜΩΝ (σε δρχ.) ΕΥΡΟΣ ΤΙΜΩΝ (σε ) 11,2 11,8 12,4 ΓΕΡΜΑΝΟΣ 15

16 ε 2002π 2003π 2004π Ρυθµοί Μεταβολής Κύκλου Εργασιών 120,8% 52,7% 19,1% 15,1% 11,1% 4,5% EBITDA 87,3% 40,9% 10,1% 18,4% 10,5% 5,5% EBIT 88,0% 26,5% 13,8% 19,4% 11,8% 7,9% Κερδών πρό φόρων 116,7% 86,1% -2,7% 16,6% 11,6% 9,6% Κερδών µετά φόρων 161,7% 109,9% -9,0% 16,6% 11,6% 9,6% ΠΕΡΙΘΩΡΙΑ ΚΕΡ ΟΥΣ Μικτό Περιθώριο 27,0% 28,4% 27,4% 27,0% 26,7% 26,7% ΕBITDA Περιθώριο 12,9% 11,9% 11,0% 11,3% 11,2% 11,3% ΕBIT Περιθώριο 10,2% 8,4% 8,1% 8,4% 8,4% 8,7% Καθαρό Περιθώριο Κέρδους 5,30% 7,29% 5,57% 5,64% 5,67% 5,94% ΑΠΟ ΟΤΙΚΟΤΗΤΑΣ (Πρό Φόρων) ROA(Avg) 6,3% 6,5% 8,2% 7,6% 8,2% 8,4% ROE(Avg) 10,8% 11,9% 10,1% 11,0% 11,4% 11,6% ROIC 12,0% 11,5% 13,9% 13,5% 13,8% 14,2% ΡΕΥΣΤΟΤΗΤΑΣ Γενική Ρευστότητα 2,13 1,83 1,50 1,50 1,50 1,54 Άµεση Ρευστότητα 1,92 1,50 1,19 1,16 1,16 1,21 Κάλυψης Τόκων (Interest Coverage) 5,9 8,4 10,8 15,4 18,1 19,3 ΚΥΚΛΟΦΟΡΙΑΚΗΣ ΤΑΧΥΤΗΤΑΣ (ηµέρες) Αποθεµάτων 60,0 61,9 73,1 72,7 72,4 72,4 Αποθέµατα / Πωλήσεις 11,99% 12,14% 14,54% 14,54% 14,54% 14,54% Απαιτήσεων 121,9 111,3 124,4 118,9 118,7 122,3 Απαιτήσεις/Πωλήσεις 33,4% 30,5% 34,1% 32,6% 32,5% 33,5% Προµηθευτών (Κόστος Πωλήσεων) 126,1 96,3 117,2 111,5 115,1 119,0 Προµηθευτές / Πωλήσεις 25,21% 18,88% 23,30% 22,30% 23,10% 23,90% ΑΝΕΙΑΚΗΣ ΕΠΙΒΑΡΥΝΣΗΣ Ξένα / Ίδια Κεφάλαια (x) 0,7 0,6 0,9 0,8 0,9 0,8 ανειακά / Παθητικό 19,1% 10,7% 14,7% 11,7% 10,3% 9,7% D/(D+E) 27,2% 15,8% 22,4% 18,3% 16,5% 15,5% ανειακά / Ίδια 32,9% 17,6% 27,5% 21,5% 19,0% 17,8% ΕΙΚΤΕΣ ΚΟΣΤΟΥΣ Έξοδα ιοίκησης / Κύκλο Εργασιών 3,5% 3,1% 5,1% 4,6% 4,6% 4,6% Έξοδα ιάθεσης / Κύκλο Εργασιών 10,9% 13,6% 11,8% 11,7% 11,5% 11,5% Κόστος ανειακών Κεφαλαίων 14,9% 14,1% 10,6% 7,1% 7,5% 7,5% % Φορολογίας 34,6% 26,2% 31,0% 31,0% 31,0% 31,0% % (Αποσβέσεων / Σύνολο Παγίων & Εξοδών Εγκατ.) 7,9% 9,3% 8,0% 8,6% 8,8% 8,4% ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΚΙΝΗΣΗΣ (εκτός τραπεζικών Υποχρεώσεων) CAPEX (KK) KK/Πωλήσεις 164,3% -62,9% 4,7% 1,5% 0,6% 0,5% Capex Capex / Πωλήσεις 6,4% 7,5% 4,3% 3,5% 2,9% 2,2% Capex / Αποσβέσεις 238,1% 219,7% 147,0% 121,3% 102,8% 84,4% Οι παρατιθέµενες ανωτέρω πληροφορίες και στοιχεία έχουν ως αποκλειστικό σκοπό την πληροφόρηση των πελατών της ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ και σε καµία περίπτωση δεν αποτελούν, ούτε δύνανται να εκληφθούν ως, προσφορά, συµβουλή ή προτροπή προς πώληση, αγορά ή διακράτηση εισηγµένων στο ΧΑΑ µετοχών. Οι εν λόγω πληροφορίες βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται ως αξιόπιστες, των οποίων όµως δεν µπορεί να ελεγχθεί η ακρίβεια και πληρότητα. Σηµειώνεται ότι η ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ ενδέχεται να προβαίνει σε κάθε είδους νόµιµες συναλλαγές επί µετοχών των αναφεροµένων ως άνω εταιρειών για ίδιο λογαριασµό ή για λογαριασµό τρίτων. Η ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ δεν αναλαµβάνει ευθύνη για επενδυτικές αποφάσεις βασισµένες στα κείµενα ή τις αξιολογήσεις του παρόντος. ΓΕΡΜΑΝΟΣ 16