ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΚΑΙ ΔΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ

ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΚΑΙ ΔΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ Δημήτριος Βασιλείου Καθηγητής Ελληνικού Ανοικτού Πανεπιστημίου Νικόλαος Ηρειώτης Αναπληρωτής Καθηγητής Πανεπιστημίου Αθηνών 1

Ανάλυση Επενδύσεων και Διαχείριση Χαρτοφυλακίου Δημήτριος Βασιλείου και Νικόλαος Ηρειώτης Κεφάλαιο 10 Κατανομή Περιουσιακών Στοιχείων: Η Ποιοτική Προσέγγιση 2

Τρεις Βασικές Κατηγορίες Η πρώτη απόφαση που πρέπει να πάρει ο επενδυτής κατά τη δημιουργία του προσωπικού του χαρτοφυλακίου είναι η κατανομή των περιουσιακών του στοιχείων (δηλαδή τι ποσοστό του χαρτοφυλακίου του θα επενδύσει) μεταξύ των τριών βασικών κατηγοριών: μετοχές, ομολογίες και μετρητά (για παράδειγμα, έντοκα γραμμάτια). 3

Κίνδυνος - Απόδοση Κατά τη διαδικασία της επενδυτικής επιλογής στις τρεις παραπάνω κατηγορίες ο επενδυτής θα πρέπει να λάβει υπόψη του τον κίνδυνο που η κάθε μία κατηγορία παρουσιάζει και την αντίστοιχη απόδοση. 4

Κατανομή Περιουσιακών Στοιχείων Η δημιουργία του αποτελεσματικού χαρτοφυλακίου για τον κάθε επενδυτή εξαρτάται από το επενδυτικό του προφίλ. Η απόφαση του επενδυτή για τα ποσοστά συμμετοχής των τριών βασικών κατηγοριών στο χαρτοφυλάκιό του αποτελεί το πρώτο στάδιο της επενδυτικής διαδικασίας κατά το οποίο το χαρτοφυλάκιο δεν είναι πλήρως καθορισμένο, αλλά απλά οριοθετημένο (έχουν δηλαδή τοποθετηθεί τα όρια της κάθε επενδυτικής κατηγορίας). Η επόμενη απόφαση είναι σε ποια επιμέρους τμήματα της κάθε μιας βασικής κατηγορίας και με ποιες αναλογίες θα πρέπει να επενδύσει. 5

Αγορά Μετοχών Υπάρχουν τρία κύρια τμήματα στην αγορά μετοχών: οι μετοχές μεγάλων και επιτυχημένων επιχειρήσεων, οι μετοχές μικρών επιχειρήσεων και οι μετοχές επιχειρήσεων που διαπραγματεύονται σε ξένες αγορές. 6

Αγορά Ομολογιών Υπάρχουν τρία κύρια τμήματα στην αγορά ομολογιών: οι ομολογίες υψηλής ποιότητας (όπως είναι, για παράδειγμα, τα κρατικά ομόλογα και οι εταιρικές ομολογίες υψηλής ποιότητας), οι ομολογίες εξωτερικού και οι ομολογίες υψηλής απόδοσης. 7

Βασικές Οδηγίες Οι βασικές οδηγίες που θα μπορούσαν να προσφερθούν από τους περισσότερους συμβούλους επενδύσεων σε έναν επενδυτή είναι οι εξής: 1. Τα βασικά αξιόγραφα ενός χαρτοφυλακίου, εκείνα δηλαδή που αποτελούν τον πυρήνα του, θα πρέπει να κυμαίνονται από 50% έως 80%. Για κάθε επενδυτική κατηγορία, το πιο συντηρητικό τμήμα τηςθαπρέπειναχρησιμοποιηθείωςπυρήνας. 8

Βασικές Οδηγίες 2. Η επένδυση σε τμήματα της αγοράς που δεν αποτελούν τον πυρήνα του χαρτοφυλακίου, θα πρέπει να κυμαίνεται μεταξύ 10% 40%, εξαρτώμενη από τις προτιμήσεις του επενδυτή για ένα συγκεκριμένο τμήμα της αγοράς και την ανοχή του στον κίνδυνο. 3. Τουλάχιστον 10% της αξίας του χαρτοφυλακίου θα πρέπει να επενδυθεί σε ένα τμήμα της αγοράς που έχει σημαντική επίδραση. 9

Βασικές Οδηγίες 4. Ο επενδυτής θα πρέπει να θυμάται τον σκοπό της διαφοροποίησης μεταξύ των τμημάτων της αγοράς, ο οποίος είναι η μείωση των κύριων κινδύνων των βασικών επενδυτικών κατηγοριών (δηλαδή ο κίνδυνος της αγοράς για τις μετοχές και ο κίνδυνος των επιτοκίων για τις ομολογίες). Τα διάφορα τμήματα της αγοράς κινούνται με διαφορετικούς κύκλους. Η διαφοροποίηση μειώνει τον κίνδυνο να εκτιμήσει ο επενδυτής εσφαλμένα ποιο τμήμα της αγοράς θα παρέχει υψηλή απόδοση στο άμεσο μέλλον. 10

Βασικές Οδηγίες 5. Εκτός των άλλων, ο επενδυτής, θα πρέπει να λαμβάνει υπόψη του τις ανάγκες που έχει για εισόδημα. 11

Βασικές Οδηγίες 6. Τέλος, ο επενδυτής θα πρέπει να κατανοεί τους πρόσθετους κινδύνους που ενέχουν τα τμήματα της αγοράς που δεν αποτελούν τον πυρήνα του χαρτοφυλακίου του, ιδιαίτερα ο κίνδυνος πτωτικής τάσης (downside risk). Επιπλέον, δεν θα πρέπει να παραβλέπει κανείς μια βασική επενδυτική αρχή που λέει ότι δεν θα πρέπει να επενδύει κανείς σε περιουσιακά στοιχεία τα οποία ενέχουν κινδύνους τους οποίους δεν κατανοεί ή η ανάληψή τους του προκαλεί δυσαρέσκεια. 12

Διαχρονική Διαφοροποίηση Η διαχρονική διαφοροποίηση ή διαφοροποίηση χρόνου (time diversification) αναφέρεται στη διαφοροποίηση η οποία επιτυγχάνεται λόγω του ότι τα κεφάλαια παραμένουν επενδυμένα κατά την διάρκεια διαφορετικών οικονομικών κύκλων. Ειδικότερα, η διαχρονική διαφοροποίηση βοηθά στην μείωση του κινδύνου να επενδύσει τα κεφάλαια του ένας επενδυτής ή να ρευστοποιήσει την επένδυσή του σε ακατάλληλη χρονική στιγμή, αναφορικά με τον οικονομικό κύκλο. 13

Διαχρονική Διαφοροποίηση Η διαχρονική διαφοροποίηση ασκεί μεγαλύτερη επίδραση στις επενδύσεις των οποίων οι αποδόσεις έχουν μεγάλη μεταβλητότητα, όπως για παράδειγμα οι μετοχές των οποίων οι τιμές μπορούν να μεταβληθούν σημαντικά μέσα σε σύντομο χρονικό διάστημα. Ο μακροπρόθεσμος επενδυτικός ορίζοντας ομαλοποιεί αυτές τις διακυμάνσεις. Αντιθέτως, εάν ένας επενδυτής δεν μπορεί να διατηρήσει μια επένδυση με μεγάλη μεταβλητότητα για σχετικά μεγάλο χρονικό διάστημα, τότε θα πρέπει να αποφύγει την επένδυση αυτή 14

Διαχρονική Διαφοροποίηση Η διαχρονική διαφοροποίηση είναι λιγότερο σημαντική για τις σχετικά σταθερές επενδύσεις, όπως είναι τα πιστοποιητικά καταθέσεων, τα αμοιβαία κεφάλαια διαχείρισης διαθεσίμων και οι βραχυπρόθεσμες ομολογίες. 15

Προσέγγιση του Κύκλου Ζωής Υπάρχουν αρκετοί καθηγητές πανεπιστημίων που υποστηρίζουν ότι οι προτιμήσεις μεταξύ απόδοσης και κινδύνου των μεμονωμένων επενδυτών καθώς και η επενδυτική τους στρατηγική επηρεάζονται και από τις φάσεις του «κύκλου ζωής» τους (life cycle). Με άλλα λόγια, οι προτιμήσεις των μεμονωμένων επενδυτών προσδιορίζονται από το στάδιο της ζωής ή της επαγγελματικής τους καριέρας. Τα στάδια αυτά είναι συνήθως τα εξής τρία: 16

Προσέγγιση του Κύκλου Ζωής 1. Το αρχικό στάδιο αντιστοιχεί στην αρχή της επαγγελματικής καριέρας του επενδυτή. Στην περίπτωση αυτή ο επενδυτής έχει ένα μακροπρόθεσμο επενδυτικό ορίζοντα και επομένως μπορεί να κάνει επενδύσεις οι οποίες μπορεί να αποφέρουν υψηλές αποδόσεις (και πιθανά κεφαλαιακά κέρδη) αλλά έχουν και μεγάλο κίνδυνο. 17

Προσέγγιση του Κύκλου Ζωής 2. Το μεσαίο στάδιο αντιστοιχεί στην μέση της επαγγελματικής καριέρας του επενδυτή. Στην περίπτωση αυτή, ο επενδυτής μπορεί να συνεχίσει να κάνει επενδύσεις οι οποίες μπορεί να αποφέρουν υψηλές αποδόσεις (και πιθανά κεφαλαιακά κέρδη) καιεπομένωςναέχουνκαιμεγάλοκίνδυνο, αλλά μπορεί να επιθυμεί να είναι εκτεθειμένος σε μικρότερο κίνδυνο απ ότι ήταν στο αρχικό στάδιο. 18

Προσέγγιση του Κύκλου Ζωής 3. Το τελικό στάδιο αντιστοιχεί στην τελευταία φάση της επαγγελματικής καριέρας του επενδυτή ή όταν βρίσκεται στα πρόθυρα συνταξιοδότησης του. Στην περίπτωση αυτή ο επενδυτής έχει ένα βραχυπρόθεσμο επενδυτικό ορίζοντα και πολλές φορές χρειάζεται να αντλεί κεφάλαια από το χαρτοφυλάκιο του για να καλύψει ένα μέρος από τις τρέχουσες δαπάνες του. Κατά συνέπεια, ο επενδυτής κάνει επενδύσεις σε αξιόγραφα που αποφέρουν σχετικά μικρές αποδόσεις, αλλά έχουν και σχετικά μικρό κίνδυνο. 19

Εμπειρικοί Κανόνες Αρκετοί σύμβουλοι επενδύσεων βασίζουν τις προτάσεις τους για την κατανομή των περιουσιακών στοιχείων των πελατών τους κυρίως ιδιωτών σε διάφορους εμπειρικούς κανόνες. Μερικοί από αυτούς τους κανόνες είναι οι εξής: 20

1 ος Εμπειρικός Κανόνας Η κατανομή ενός χαρτοφυλακίου σε 60% μετοχές και σε 40% ομολογίες, θεωρείται ως μια ουδέτερη κατανομή (δηλαδή ούτε εξαιρετικά επιθετική, ούτε συντηρητική) για ένα μέσο επενδυτή. Στην περίπτωση αυτή μπορεί να υποστηριχτεί ότι το μετοχικό τμήμα προσφέρει μακροπρόθεσμη ανάπτυξη, ενώ το ομολογιακό τμήμα παρέχει μείωση του κινδύνου. 21

2 ος Εμπειρικός Κανόνας Η κατανομή ενός μετοχικού χαρτοφυλακίου σε 60% μετοχές μεγάλων εταιρειών, σε 20% μετοχές μικρών εταιρειών και σε 20% μετοχές ξένων εταιρειών (δηλαδή μετοχών που διαπραγματεύονται σε ξένα χρηματιστήρια), θεωρείται ως ένα συμβατικό μετοχικό χαρτοφυλάκιο. 22

3 ος Εμπειρικός Κανόνας Η κατανομή του χαρτοφυλακίου σε ομολογίες θα πρέπει να αυξάνεται με την αύξηση της αποστροφής στο κίνδυνο. Με άλλα λόγια, όσο πιο συντηρητικός είναι ένας επενδυτής, τόσο μεγαλύτερο ποσοστό του χαρτοφυλακίου του θα πρέπει να επενδύσει σε ομολογίες. 23

4 ος Εμπειρικός Κανόνας Το ποσοστό του χαρτοφυλακίου που επενδύεται σε μετοχές θα πρέπει να ισούται με το 100 μείον την ηλικία του επενδυτή. Για παράδειγμα, ένας επενδυτής ηλικίας 40 ετών θα πρέπει να διαθέτει ένα χαρτοφυλάκιο επενδυμένο κατά 60% σε μετοχές και 40% σε ομολογίες. 24

ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΚΑΙ ΔΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ Δημήτριος Βασιλείου Καθηγητής Ελληνικού Ανοικτού Πανεπιστημίου Νικόλαος Ηρειώτης Αναπληρωτής Καθηγητής Πανεπιστημίου Αθηνών 1

Ανάλυση Επενδύσεων και Διαχείριση Χαρτοφυλακίου Δημήτριος Βασιλείου και Νικόλαος Ηρειώτης Κεφάλαιο 11 Κατανομή Περιουσιακών Στοιχείων: Η Ποσοτική Προσέγγιση 2

Δύο Βασικές Αποφάσεις Η κατανομή των περιουσιακών στοιχείων ενός επενδυτή αναφέρεται σε δύο αποφάσεις τις οποίες θα πρέπει να πάρει, οι οποίες είναι οι εξής: ποιες είναι οι σημαντικές κατηγορίες των περιουσιακών στοιχείων στις οποίες θα επενδύσει τα κεφάλαιά του, και το ύψος των κεφαλαίων που θα επενδύσει σε κάθε μία απ αυτές τις κατηγορίες. 3

Η Ολοκληρωμένη Κατανομή Η ολοκληρωμένη στρατηγική κατανομής περιουσιακών στοιχείων (integrated asset allocation or dynamic asset allocation) εξετάζει ξεχωριστά (1) τις συνθήκες που επικρατούν στην αγορά κεφαλαίου και (2) τις επιδιώξεις και τους περιορισμούς που θέτει ο επενδυτής. Οι παράγοντες αυτοί συνδυάζονται και καταρτίζεται ένα χαρτοφυλάκιο που περιέχει ένα μείγμα περιουσιακών στοιχείων που έχει ως σκοπό να αντιπροσωπεύει όσο το δυνατόν καλύτερα τις ανάγκες του επενδυτή δεδομένων των προβλέψεων για την πορεία της αγοράς κεφαλαίου. 4

Η Στρατηγική Κατανομή Η στρατηγική κατανομή περιουσιακών στοιχείων (strategic asset allocation or policy asset allocation) χρησιμοποιείται για να καθορίσει την μακροπρόθεσμη κατανομή (συνήθως 5 έτη) των περιουσιακών στοιχείων σε ένα χαρτοφυλάκιο. Σύμφωνα με την στρατηγική κατανομή, η απόδοση που έχει ως στόχο ο επενδυτής, ηανοχήκινδύνουτου και οι επενδυτικοί του περιορισμοί ενσωματώνονται με τις μακροπρόθεσμες προσδοκίες της κεφαλαιαγοράς, για να κατανείμουν τα κεφάλαια του επενδυτή σε διαθέσιμα περιουσιακά στοιχεία. 5

Η Τακτική Κατανομή Σε αντίθεση με την στρατηγική κατανομή που εστιάζει σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα και τροποποιεί το χαρτοφυλάκιο σχετικά σπάνια, η τακτική κατανομή των περιουσιακών στοιχείων (tactical asset allocation) τροποποιεί συχνά το μείγμα των περιουσιακών στοιχείων, σε μια προσπάθεια να εκμεταλλευτεί τις μεταβολές των συνθηκών της αγοράς. Οι τροποποιήσεις αυτές όμως προέρχονται αποκλειστικά από τις βραχυπρόθεσμες (μηνιαίας ή τριμηνιαίας διάρκειας) προβλεπόμενες μεταβολές στις σχετικές αξίες των διάφορων περιουσιακών στοιχείων. 6

Η Ασφαλισμένη Κατανομή Η ασφαλισμένη κατανομή των περιουσιακών στοιχείων (insured asset allocation) οδηγεί σε συνεχείς τροποποιήσεις στην κατανομή του χαρτοφυλακίου. Η ασφαλισμένη κατανομή υποθέτει ότιοιαναμενόμενεςαποδόσειςκαιοικίνδυνοιτης αγοράς παραμένουν διαχρονικά αμετάβλητοι, ενώ οι επιδιώξεις και οι περιορισμοί του επενδυτή μεταβάλλονται καθώς μεταβάλλεται ο πλούτος του. 7

Χρησιμότητα Οι οικονομολόγοι χρησιμοποιούν τον όρο χρησιμότητα (utility) για να περιγράψουν την σχετική απόλαυση ή ικανοποίηση την οποία αποκομίζει ένα άτομο από οικονομικές δραστηριότητες όπως είναι η εργασία, η κατανάλωση ή η επένδυση. Η οριακή χρησιμότητα του πλούτου είναι η πρόσθετη χρησιμότητα που αντλεί ο επενδυτής από μία αύξηση του πλούτου του κατά ένα ευρώ. Η οριακή αυτή χρησιμότητα μειώνεται καθώς αυξάνεται ο πλούτος του επενδυτή, δηλαδή η οριακή χρησιμότητα είναι φθίνουσα. 8

Καμπύλες Αδιαφορίας Η καμπύλη αδιαφορίας (indifference curve) δείχνει τους διάφορους συνδυασμούς δύο αγαθών (στην περίπτωση μας κινδύνου και αναμενόμενης απόδοσης) οι οποίοι αποδίδουν το ίδιο επίπεδο χρησιμότητας στον επενδυτή. Επειδή οι καμπύλες αδιαφορίας δείχνουν τις προτιμήσεις ενός επενδυτή για κίνδυνο και αναμενόμενη απόδοση, μπορούν να απεικονισθούν σε ένα διάγραμμα δύο διαστάσεων όπου στον οριζόντιο άξοναμετράταιοκίνδυνος(δηλαδήητυπικήαπόκλιση των αποδόσεων) και στον κάθετο άξονα η ανταμοιβή (δηλαδή η αναμενόμενη απόδοση). 9

Καμπύλες Αδιαφορίας Οι καμπύλες αδιαφορίας είναι παράλληλες μεταξύ τους (δηλαδή δεν τέμνονται) και όσο υψηλότερα βρίσκεται μία καμπύλη τόσο μεγαλύτερη ικανοποίηση προσφέρει στον επενδυτή. 10

Συνάρτηση Χρησιμότητας Μία συνάρτηση χρησιμότητας η οποία χρησιμοποιείται συχνά στα χρηματοοικονομικά είναι η εξής: U = E(r) 0,005Aσ 2 όπου U = η αξία χρησιμότητας του εξεταζομένου χαρτοφυλακίου, E(r) = η αναμενόμενη απόδοση του χαρτοφυλακίου, σ 2 = η διακύμανση των αποδόσεων του χαρτοφυλακίου και Α = ο βαθμός αποστροφής του επενδυτή στον κίνδυνο. 11

Πρώτα η Ασφάλεια Το πιο παλαιό κριτήριο κινδύνου αποτυχίας εκπλήρωσης ενός στόχου είναι το κριτήριο «πρώτα η ασφάλεια» του Roy (1952). Το κριτήριο αυτό αναφέρει ότι το άριστο χαρτοφυλάκιο είναι εκείνο το οποίο ελαχιστοποιεί την πιθανότητα η απόδοσή του να πέσει κάτω από ένα καθορισμένο όριο. 12

Πρώτα η Ασφάλεια Το κριτήριο «πρώτα η ασφάλεια» του Roy ικανοποιείται όταν μεγιστοποιείται η σχέση (SFRatio): SFRatio E R P P R L όπου Ε(R P ) = η αναμενόμενη απόδοση ενός χαρτοφυλακίου p, R L = το όριο κάτω από το οποίο ο επενδυτής δεν επιθυμεί να πέσει η απόδοση του χαρτοφυλακίου του και σ P = η τυπική απόκλιση των αποδόσεων του χαρτοφυλακίου p. 13

Βελτιστοποίηση Η διαδικασία που καθορίζει την καλύτερη σύνθεση ενός χαρτοφυλακίου, όσον αφορά τις διάφορες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων, εφαρμόζοντας κάποιο κριτήριο λέγεται βελτιστοποίηση (optimization). Ο τύπος, ο αλγόριθμος ή το πρόγραμμα που χρησιμοποιεί διάφορες μεταβλητές (όπως για παράδειγμα, τον κίνδυνο, τις αποδόσεις και τις συσχετίσεις των αποδόσεων) για να καθορίσει την πιο κατάλληλη σύνθεση ενός χαρτοφυλακίου, όσον αφορά τις διάφορες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων, λέγεται βελτιστοποιητής (optimizer). 14

Προσέγγιση Μέσου - Διακύμανσης Η πιο διαδεδομένη προσέγγιση για την βελτιστοποίηση ενός χαρτοφυλακίου είναι η προσέγγιση μέσου διακύμανσης. Σύμφωνα με την προσέγγιση αυτή, η βέλτιστη κατανομή περιουσιακών στοιχείων επιτυγχάνεται με την δημιουργία του αποτελεσματικού συνόρου, το οποίο βρίσκεται με τον αλγόριθμο της κρίσιμης γραμμής που ανέπτυξε ο Harry Markowitz. 15

Βελτιστοποίηση χωρίς Περιορισμούς Η πιο απλή μέθοδος βελτιστοποίησης είναι εκείνη η οποίαδενθέτειπεριορισμούςσταποσοστάσυμμετοχής τωνδιαφόρωνκατηγοριώνπεριουσιακώνστοιχείωνστα χαρτοφυλάκια με ελάχιστη διακύμανση, εκτός φυσικά από το ότι το άθροισμα των ποσοστών θα πρέπει να ισούται με την μονάδα. Η μέθοδος αυτή λέγεται βελτιστοποίηση χωρίς περιορισμούς (unconstraint optimization). 16

Βελτιστοποίηση χωρίς Περιορισμούς Στην περίπτωση αυτή εφαρμόζεται το θεώρημα των δύο κεφαλαίων (two fund theorem) του Black (1972) που αναφέρει ότι, τα ποσοστά συμμετοχής των διαφόρων κατηγοριών περιουσιακών στοιχείων οποιουδήποτε χαρτοφυλακίου με ελάχιστη διακύμανση είναι ένας γραμμικός συνδυασμός των ποσοστών συμμετοχής των διαφόρων κατηγοριών περιουσιακών στοιχείων δύο οποιονδήποτε άλλων χαρτοφυλακίων με ελάχιστη διακύμανση. 17

Βελτιστοποίηση με Περιορισμό ως προς το Πρόσημο Το θεώρημα του Black (1972) μπορεί να χρησιμοποιηθεί και στην περίπτωση κατά την οποία υπάρχει ο περιορισμός τα ποσοστά συμμετοχής των διαφόρων κατηγοριών περιουσιακών στοιχείων στο χαρτοφυλάκιο να μην παίρνουν αρνητικές τιμές και το άθροισμα τους να ισούται με την μονάδα. Η προσέγγιση αυτή λέγεται βελτιστοποίηση με περιορισμό ως προς το πρόσημο (sign constrained optimization). 18

Περιορισμοί της Προσέγγισης Μέσου Διακύμανσης Η βελτιστοποίηση ευνοεί υπερβολικά τα περιουσιακά στοιχεία που έχουν υψηλές ιστορικές αποδόσεις ή υψηλές προβλεπόμενες αποδόσεις. Επομένως, ένας σημαντικός περιορισμός της προσέγγισης μέσου διακύμανσης είναι ότι η κατανομή περιουσιακών στοιχείων την οποία προτείνει (δηλαδή το αποτελεσματικό σύνορο) είναι εξαιρετικά ευαίσθητη σε λάθος κατά την εκτίμηση (estimation error) των εισροών, δηλαδή σε μικρές μεταβολές των εισροών και κυρίως των αναμενόμενων αποδόσεων. 19

Διάφορες Άλλες Προσεγγίσεις στην Κατανομή Περιουσιακών Στοιχείων Αρκετοί καθηγητές πανεπιστημίων έχουν προτείνει διάφορες μεθόδους επιλογής ενός αρίστου χαρτοφυλακίου από έναν επενδυτή. Τρεις από αυτές είναι οι εξής: Η προσέγγιση των Bodie, Kane and Marcus, Η προσέγγιση των Elton, Gruber and Padberg, Η προσέγγιση του Sharpe 20

ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΚΑΙ ΔΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ Δημήτριος Βασιλείου Καθηγητής Ελληνικού Ανοικτού Πανεπιστημίου Νικόλαος Ηρειώτης Αναπληρωτής Καθηγητής Πανεπιστημίου Αθηνών 1

Ανάλυση Επενδύσεων και Διαχείριση Χαρτοφυλακίου Δημήτριος Βασιλείου και Νικόλαος Ηρειώτης Κεφάλαιο 12 Τεχνική Ανάλυση 2

Ορισμός της Τεχνικής Ανάλυσης Η τεχνική ανάλυση (technical analysis) είναι η παλαιότερη μέθοδος αποτίμησης και επιλογής μετοχών. Η τεχνική ανάλυση είναι η μέθοδος η οποία χρησιμοποιεί ειδικά στοιχεία της αγοράς (market data) για να προβλέψει τις διακυμάνσεις στις τιμές των αξιογράφων. Η τεχνική αυτή μπορεί να εφαρμοσθεί είτε σε μεμονωμένα αξιόγραφα, είτε στην αγορά ως σύνολο. 3

Στοιχεία της Αγοράς Τα στοιχεία της αγοράς περιλαμβάνουν τις πληροφορίες οι οποίες παρουσιάζονται καθημερινά στα μέσα μαζικής ενημέρωσης και είναι οι τιμές των μετοχών στο παρόν και στο παρελθόν, οι μεταβολές των τιμών, ο όγκος των συναλλαγών, το ύψος κάποιου χρηματιστηριακού δείκτη και οποιαδήποτε άλλη πληροφορία αναφέρεται στην αγορά. 4

Σκοπός της Τεχνικής Ανάλυσης Ο σκοπός της τεχνικής ανάλυσης είναι η βραχυπρόθεσμη πρόβλεψη των μεταβολών των τιμών των μετοχών και όχι το ύψος των ίδιων των τιμών τους. 5

Βασική Υπόθεση Η τεχνική ανάλυση βασίζεται στην άποψη ότι οι τιμές των μετοχών τείνουν να κινούνται σε τάσεις οι οποίες διαρκούν για ένα αρκετά μεγάλο χρονικό διάστημα. Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι η πληροφόρηση η οποία μεταβάλλει την προσφορά και τη ζήτηση και άρα τις τιμές των μετοχών, δεν φθάνει σε όλους τους επενδυτές συγχρόνως. Οι νέες ειδήσεις φθάνουν σε άλλους επενδυτές νωρίτερα και σε άλλους αργότερα. 6

Βασική Υπόθεση Κατά συνέπεια, οι τιμές των μετοχών προσαρμόζονται σταδιακά από ένα παλαιό επίπεδο ισορροπίας σε ένα καινούργιο επίπεδο και όχι στιγμιαία. Ηπροσαρμογήαυτήεκδηλώνεταιωςμια τάση η οποία διαρκεί ένα χρονικό διάστημα, έως ότου η τιμή της μετοχής φθάσει στο νέο επίπεδο ισορροπίας. Ο τεχνικός αναλυτής πιστεύει ότι μπορεί να ανακαλύψει τις μεταβολές αυτές στις τάσεις των τιμών των μετοχών με το να μελετήσει τη δράση της αγοράς διαχρονικά (δηλαδή, με το να διερευνήσει τα στοιχεία της αγοράς στο παρελθόν). 7

Πλεονεκτήματα της Τεχνικής Ανάλυσης Τα σημαντικότερα πλεονεκτήματα της τεχνικής ανάλυσης είναι τρία: 1. Οι θεμελιώδεις αναλυτές δεν είναι σε θέση να καταλήξουν σε καλύτερα αποτελέσματα από τους τεχνικούς αναλυτές. Αυτό θα μπορούσε να συμβεί μόνο εάν ο θεμελιώδης αναλυτής λάβει τις καινούργιες πληροφορίες πριν από τους άλλους αναλυτές και τις αναλύσει γρήγορα και σωστά. Οι τεχνικοί αναλυτές όμως ισχυρίζονται ότι οι ανωτέρω δύο παράγοντες δεν είναι δυνατόν να συντρέχουν με διαχρονική συνέπεια. 8

Πλεονεκτήματα της Τεχνικής Ανάλυσης 2. Οι οπαδοί της τεχνικής ανάλυσης θεωρούν ότι το μεγαλύτερό τους πλεονέκτημα είναι ότι δεν στηρίζονται στη χρηματοοικονομική ανάλυση των λογιστικών καταστάσεων των επιχειρήσεων. 3. Οι τεχνικοί αναλυτές ισχυρίζονται ότι μπορούν να επιλέξουν καλύτερα το χρονικό σημείο αγοράς ή πώλησης μιας μετοχής (timing). 9

Μειονεκτήματα της Τεχνικής Ανάλυσης Τα σημαντικότερα μειονεκτήματα της τεχνικής ανάλυσης είναι πέντε: 1. Η ύπαρξη αποτελεσματικών αγορών εκμηδενίζει την χρησιμότητα της τεχνικής ανάλυσης. Εάν ισχύει, τουλάχιστον, η ασθενής μορφή αποτελεσματικής αγοράς, δεν μπορεί κανείς να προβλέψει τις μελλοντικές τιμές των μετοχών βασιζόμενος στις τιμές τους στο παρελθόν. 10

Μειονεκτήματα της Τεχνικής Ανάλυσης 2. Ορισμένοι σχηματισμοί (patterns) τιμών οι οποίοι δημιουργήθηκαν στο παρελθόν είναι πιθανό να μην επαναληφθούν και στο μέλλον. Κατά συνέπεια, μια τεχνική η οποία χρησιμοποιούσε τους σχηματισμούς αυτούς και επομένως ήταν αποδοτική στο παρελθόν μπορεί να μην έχει τα ίδια καλά αποτελέσματα και στο μέλλον. 11

Μειονεκτήματα της Τεχνικής Ανάλυσης 3. Η επιτυχημένη απόδοση ενός τεχνικού κανόνα είναι πιθανόν να οδηγήσει στην υιοθέτησή του και από άλλους επενδυτές και σταδιακά στην εκμηδένιση της αξίας της τεχνικής αυτής. Το αποτέλεσμα είναι ότι μια στρατηγική η οποία απέδιδε στο παρελθόν, θα παύσει πλέον να αποδίδει. 12

Μειονεκτήματα της Τεχνικής Ανάλυσης 4. Η τεχνική ανάλυση βασίζεται σε μεγάλο βαθμό σε υποκειμενικές εκτιμήσεις. Δύο τεχνικοί αναλυτές οι οποίοι παρατηρούν το ίδιο διάγραμμα τιμών, είναι πιθανόν να καταλήξουν σε εντελώς διαφορετικά συμπεράσματα και να οδηγηθούν σε διαφορετικές επενδυτικές αποφάσεις. 5. Οι ποσοτικές αξίες των τεχνικών κανόνων οι οποίες υποδεικνύουν την ανάληψη δράσης από τους επενδυτές αλλάζουν συνεχώς. 13

Τεχνικοί Κανόνες Οι τεχνικοί αναλυτές χρησιμοποιούν πολλούς τεχνικούς κανόνες (technical rules), και προσπαθούν να επιβεβαιώσουν τα σήματα τα οποία παρέχει ο κάθε ένας απ αυτούς με τη βοήθεια των άλλων κανόνων. Το πρόβλημα όμως το οποίο μπορεί να παρουσιασθεί είναι ότι οι κανόνες αυτοί είναι δυνατόν να δεχθούν περισσότερες από μια ερμηνείες. 14

Τεχνικοί Κανόνες Οι σημαντικότεροι τεχνικοί κανόνες μπορούν να ενταχθούν σε μια από τις παρακάτω τέσσερις γενικές κατηγορίες: 1. τεχνικές τιμών μετοχών και όγκου συναλλαγών, 2. κανόνες της αντίθετης γνώμης, 3. κανόνες που ακολουθούν το έξυπνο χρήμα και 4. δείκτες της άποψης της αγοράς. 15

ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΚΑΙ ΔΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ Δημήτριος Βασιλείου Καθηγητής Ελληνικού Ανοικτού Πανεπιστημίου Νικόλαος Ηρειώτης Αναπληρωτής Καθηγητής Πανεπιστημίου Αθηνών 1

Ανάλυση Επενδύσεων και Διαχείριση Χαρτοφυλακίου Δημήτριος Βασιλείου και Νικόλαος Ηρειώτης Κεφάλαιο 13 Θεωρία Αποτελεσματικών Αγορών 2

Ορισμός της Αποτελεσματικής Αγοράς Μια αγορά λέγεται αποτελεσματική (efficient market) όταν οι τιμές των αξιογράφων που διαπραγματεύονται σ αυτήν αντιδρούν με ταχύτητα και ακρίβεια στην εμφάνιση μιας νέας πληροφορίας καιεπομένωςοιτρέχουσεςτιμέςτουςενσωματώνουν πλήρως όλη τη γνωστή πληροφόρηση. 3

Υποθέσεις Αποτελεσματικής Αγοράς Για να είναι μια αγορά αποτελεσματική θα πρέπει να ισχύουν οι εξής τέσσερις (4) υποθέσεις: 1. Θα πρέπει να υπάρχουν πολλοί επενδυτές που δραστηριοποιούνται στην αγορά και έχουν ως σκοπό την μεγιστοποίηση του κέρδους. Οι επενδυτές αυτοί θα πρέπει να ασχολούνται με την ανάλυση και αποτίμηση των αξιογράφων της αγοράς, ενώθαπρέπειναδρουνορθολογικάκαι ανεξάρτητα ο ένας από τον άλλον. 4

Υποθέσεις Αποτελεσματικής Αγοράς 2. Η άντληση της πληροφόρησης θα πρέπει να μην έχει κόστος και οι συμμετέχοντες στην αγορά να την λαμβάνουν περίπου την ίδια χρονική στιγμή. 3. Η πληροφόρηση θα πρέπει να φθάνει στην αγορά με τυχαίο τρόπο και οι διάφορες ειδήσεις να είναι διαχρονικά ανεξάρτητες η μια από την άλλη. 5

Υποθέσεις Αποτελεσματικής Αγοράς 4. Οι επενδυτές θα πρέπει να αντιδρούν γρήγορα και με ακρίβεια στη νέα πληροφόρηση, προκαλώντας στις τιμές των αξιογράφων τις αντίστοιχες προσαρμογές. Οι προσαρμογές στις τιμές μπορεί να είναι ατελείς (για παράδειγμα, μερικές προσαρμογές μπορεί να είναι μεγαλύτερες απ ότι πρέπει, ενώ μερικές μικρότερες), αλλά θα πρέπει να είναι αμερόληπτες (δηλαδή ουδείς μπορεί να προβλέψει ποια προσαρμογή θα συμβεί). 6

Μορφές Αποτελεσματικών Αγορών Η υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς (efficient market hypothesis - EMH) είναι η θεωρία η οποία αναφέρεται στις αποτελεσματικές αγορές, και διαιρείται συνήθως σε τρείς κατηγορίες αναλόγως τουείδουςτηςπληροφόρησηςπουενσωματώνεται στα αξιόγραφα που διαπραγματεύονται σ αυτές. Οι κατηγορίες αυτές είναι οι εξής: 7

Μορφές Αποτελεσματικών Αγορών Η ασθενής μορφή αποτελεσματικής αγοράς (weak form EMH) υποθέτει ότι οι τιμές των αξιογράφων που διαπραγματεύονται σ αυτήν ενσωματώνουν όλη την πληροφόρηση που μπορεί να εξαχθεί από τα στοιχεία της χρηματιστηριακής αγοράς. Η ημι-ισχυρή μορφή αποτελεσματικής αγοράς (semistrong form EMH) υποθέτει ότι οι τιμές των αξιογράφων που διαπραγματεύονται σ αυτήν ενσωματώνουνόλητηδημοσιευμένηπληροφόρηση. 8

Μορφές Αποτελεσματικών Αγορών Η ισχυρή μορφή αποτελεσματικής αγοράς (strong form EMH) υποθέτει ότι οι τιμές των αξιογράφων που διαπραγματεύονται σ αυτήν ενσωματώνουν όλη την πληροφόρηση, είτε έχει δημοσιευθεί είτε δεν έχει δημοσιευθεί (δηλαδή είναι ιδιωτική πληροφόρηση). 9

Μορφές Αποτελεσματικής Αγοράς Ισχυρή μορφή: Όλες οι πληροφορίες Ημι-ισχυρή μορφή: Δημοσιευμένες πληροφορίες Ασθενής μορφή: Πληροφορίες χρηματιστηριακής αγοράς 10

Εμπειρική Διερεύνηση Τα ευρήματα των περισσοτέρων εμπειρικών ερευνών υποστηρίζουν την ύπαρξη της ασθενούς μορφής αποτελεσματικής αγοράς. Οι περισσότερες εμπειρικές έρευνες παρέχουν αντικρουόμενες ενδείξεις αναφορικά με την ύπαρξη της ημι-ισχυρής μορφής καθώς επίσης και της ισχυρής μορφής αποτελεσματικής αγοράς. Τα συμπεράσματα ορισμένων ερευνών υποστηρίζουν την ύπαρξη των αποτελεσματικών αυτών αγορών, ενώ τα συμπεράσματα άλλων ερευνών την αμφισβητούν. 11

Ανωμαλίες της Αγοράς Υπάρχουν ορισμένα εμπειρικά ευρήματα τα οποία φαίνεται να έρχονται σε αντίθεση με τις αποτελεσματικές αγορές και ειδικότερα με την ημιισχυρή μορφή τους. Τα ευρήματα αυτά αναφέρονται συχνά στη σχετική βιβλιογραφία ως ανωμαλίες της αγοράς (market anomalies) και δεν έχει βρεθεί μέχρι σήμερα μια ικανοποιητική εξήγηση για το λόγο ύπαρξης τους. Ορισμένες από τις περιπτώσεις αυτές είναι οι εξής 12

Δείκτης Τιμής προς Κέρδη ανά Μετοχή Ο δείκτης P/E (P/E ratios). Μετοχές με χαμηλό δείκτη «χρηματιστηριακή τιμή μετοχής προς κέρδη ανά μετοχή» (δείκτης P/E) βρέθηκε ότι πετυχαίνουν υψηλότερες αποδόσεις από μετοχές με υψηλό P/E, όταν ο χρονικός ορίζοντας της επένδυσης είναι τουλάχιστον ετήσιος. Το αποτέλεσμα αυτό βρέθηκε ότι ισχύει ακόμη και εάν ληφθεί υπόψη ο κίνδυνος και το μέγεθος της εταιρείας. 13

Δείκτης Τιμής προς Εσωτερική Αξία Ο δείκτης χρηματιστηριακής τιμής προς εσωτερική αξία μετοχής, (market-to-book ratios). Μετοχές με χαμηλό δείκτη χρηματιστηριακής τιμής προς εσωτερική αξία μετοχής βρέθηκε ότι πετυχαίνουν υψηλότερες αποδόσεις από μετοχές με υψηλό δείκτη. 14

Αποτέλεσμα Μεγέθους Το αποτέλεσμα μεγέθους, (size effect). Οι μικρές εταιρείες φαίνεται να αποδίδουν περισσότερο απ ότι οι μεγάλες εταιρείες. Το αποτέλεσμα αυτό βρέθηκε ότι ισχύει ακόμη και εάν ληφθεί υπόψη ο κίνδυνος των εταιρειών. 15

Αποτέλεσμα Ιανουαρίου Το αποτέλεσμα Ιανουαρίου (January effect). Έχει παρατηρηθεί η τάση οι τιμές των μετοχών να μειώνονται κατά τις τελευταίες ημέρες του Δεκεμβρίου και να ανέρχονται τις πρώτες ημέρες του Ιανουαρίου του επόμενου έτους. Επιπλέον, έχει βρεθεί ότι κατά τη διάρκεια του Ιανουαρίου πραγματοποιείται ένα μεγάλο μέρος της συνολικής ετήσιας ανόδου που παρουσιάζουν οι τιμές των μετοχών. 16

Απρόβλεπτα Κέρδη Τα απρόβλεπτα κέρδη (unexpected earnings). Έχει βρεθεί ότι η αγορά αντιδρά με μια καθυστέρηση στις «θετικές εκπλήξεις κερδών» (positive earnings surprises) που περιλαμβάνονται στις ανακοινώσεις των εταιρειών που αφορούν τα κέρδη τριμήνου. Επιπλέον, βρέθηκε ότι υπάρχει μια σημαντική σχέση μεταξύ του μεγέθους των απρόβλεπτων κερδών που ανακοινώνει μια εταιρεία και της μεταβολής της τιμής της μετοχής της μετά την ανακοίνωση των κερδών. 17

Αποτέλεσμα Σαββατοκύριακου Το αποτέλεσμα σαββατοκύριακου (weekend effect). Έχει παρατηρηθεί η τάση οι τιμές των μετοχών να μειώνονται τη Δευτέρα πιο συχνά από οποιαδήποτε άλλη ημέρα της εβδομάδας. Αυτό το αρνητικό αποτέλεσμα στις αποδόσεις των μετοχών το οποίο παρατηρείται τις Δευτέρες δεν έχει κάποια οικονομική εξήγηση και λέγεται αποτέλεσμα του σαββατοκύριακου. 18