MANAGEMENT OF FINANCIAL INSTITUTIONS

MANAGEMENT OF FINANCIAL INSTITUTIONS ΔΙΑΛΕΞΗ: «ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑΤΙΚΟΣ ΚΙΝΔΥΝΟΣ» (Foreign Exchange Risk) Πανεπιστήμιο Πειραιώς Τμήμα Χρηματοοικονομικής Καθηγητής Γκίκας Χαρδούβελης 1

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ Ορισμός Συναλλαγματικού Κινδύνου Παράδειγμα Συναλλαγματικού Κινδύνου Αντιστάθμιση με αλλαγή στον Ισολογισμό Αντιστάθμιση με Προθεσμιακές Πράξεις Σχέση Ισοδυναμίας Επιτοκίων Δύο παραδείγματα αρμπιτράζ χωρίς κόστος διεκπεραίωσης Τιμές συναλλάγματος και επιτόκια διατραπεζικής Επενδυτικές στρατηγικές και αρμπιτράζ με κόστος διεκπεραίωσης 2

ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑΤΙΚΟΣ ΚΙΝΔΥΝΟΣ Η αγορά συναλλάγματος είναι η μεγαλύτερη από όλες τις χρηματοοικονομικές αγορές, με ημερήσιο τζίρο στα τέλη της δεκαετίας του 1990 πάνω από $3 τρισεκατ. ημερησίως. Η μεγαλύτερη αγορά είναι αυτή του Λονδίνου και ακολουθούν της Νέας Υόρκης και του Τόκιο. Οι αγορές λειτουργούν επί 24ώρου βάσης, αφού όταν κλείνει η αγορά του Τόκιο, η αγορά του Λονδίνου ανοίγει και ακολουθεί η αγορά της Νέας Υόρκης. Με τον όρο «συναλλαγματικός κίνδυνος», εννοούμε την πιθανότητα μεταβολής στην αξία στοιχείων του ενεργητικού και των υποχρεώσεων, προερχόμενη από τη μεταβολή της συναλλαγματικής ισοτιμίας των ξένων νομισμάτων σε σχέση με το εγχώριο νόμισμα. 3

ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑΤΙΚΟΣ ΚΙΝΔΥΝΟΣ Η Καθαρή Συναλλαγματική Θέση μιας τράπεζας στο νόμισμα της χώρας i, ΚΣΘ i, σε μια συγκεκριμένη χρονική στιγμή, ορίζεται ως η διαφορά μεταξύ των απαιτήσεων και υποχρεώσεων στο i ξένο νόμισμα συν τη διαφορά των αγοραπωλησιών στο i ξένο νόμισμα: i ά Ενεργ. - Συνάλλαγμα Υποχρ. Αγορά Συναλλ. - Πώληση Συναλλ. Ο συναλλαγματικός κίνδυνος από χαρτοφυλάκιο Καθαρών Συναλλαγματικών Θέσεων, ΚΣΘ i, σε i=1,2,.,ν νομίσματα, είναι μικρότερος του αθροίσματος των επιμέρους κινδύνων λόγω διαφοροποίησης του χαρτοφυλακίου. Όμως, η συσχέτιση μεταξύ των συναλλαγματικών ισοτιμιών είναι μεγάλη, και επομένως η διαφοροποίηση ενός χαρτοφυλακίου από ΚΣΘ i επιτυγχάνει μικρή μείωση του συνολικού κινδύνου. i i 4

Συναλλαγματικός Κίνδυνος Η τράπεζα είναι αγοραστής (long position) στο ξένο νόμισμα i, όταν έχει θετική ΚΣΘ στο νόμισμα i, ΚΣΘ i > 0. Όταν, δηλαδή, οι απαιτήσεις της είναι περισσότερες από τις υποχρεώσεις της στο νόμισμα i. Η τράπεζα είναι πωλητής (short position) στο ξένο νόμισμα i, όταν έχει αρνητική ΚΣΘ στο νόμισμα i ΚΣΘ i < 0. Όταν, δηλαδή, οι υποχρεώσεις της είναι περισσότερες από τις απαιτήσεις της στο νόμισμα i. Το κέρδος ή η ζημία του Π.Ι. από τις συναλλαγές του σε ξένο νόμισμα είναι συνάρτηση της καθαρής θέσης του (θετικής-αρνητικής) στο νόμισμα αυτό και των μεταβολών στη συναλλαγματική ισοτιμία: έ ΚΣΘ i / Απώλεια Δ εγχ. νόμ. / ξένο νόμ. Θετική καθαρή συναλλαγματική θέση σημαίνει πως το Π.Ι. αντιμετωπίζει τον κίνδυνο της πτώσης της ισοτιμίας του ξένου έναντι του εγχώριου νομίσματος. Αρνητική καθαρή συναλλαγματική θέση σημαίνει πως το Π.Ι. αντιμετωπίζει τον κίνδυνο της ανόδου της ισοτιμίας του ξένου έναντι του εγχώριου νομίσματος. i 5

Παράδειγμα Συναλλαγματικού Κινδύνου Απλοποιημένος Υποθετικός Ισολογισμός Πιστωτικού Ιδρύματος με Καθαρή Θέση = 0, Ενεργητικό $100 εκατ. σε $ (Δάνεια) Λήξη,1 έτος, r $ =9% Υποχρεώσεις $200 εκατ. σε CD (Πιστοποιητικά Κατάθεσης) Λήξη1 έτος, r CD,$ =8% 100 εκατ. ($100εκατ.) (Δάνεια) Λήξη1 έτος, r =12% Σύνολο: $200 εκατ. Σύνολο: $200 εκατ. 6

Παράδειγμα Συναλλαγματικού Κινδύνου Συναλλαγματική Ισοτιμία: $1/. i. Στην αρχή του έτους, το Π.Ι. ρευστοποίησε $100 εκ. από το ενεργητικό του και αγόρασε 100 εκ. ii. Στη συνέχεια, δάνεισε τα 100 εκ. με r =12%. iii. Αναμένει στο τέλος του έτους να παραλάβει 100 εκ. 1,12 = 112 εκ. iv. Αναμένει να επαναφέρει τα χρήματα στις ΗΠΑ σε τιμή που δεν γνωρίζει ακριβώς. Ας εξετάσουμε τρεις περιπτώσεις: 7

Παράδειγμα Συναλλαγματικού Κινδύνου Ι. Η ισοτιμία παραμένει σταθερή στο $1/. 112 $1/ = $112 εκ. Απόδοση Ενεργητικού: (0,5)(0,09) + (0,5)(0,12)= 10,5% Καθαρή Απόδοση: 10,5% - 8% = 2,5%. II. Το δολάριο ανεβαίνει στην τιμή $0,9/. 112 $0,9/ = $100,8 εκ. Απόδοση Ενεργητικού: (0,5)(0,09) + (0,5)(0,008)= 4,9% Καθαρή Απόδοση: 4,9% - 8% = - 3,1%. III. Το δολάριο κατεβαίνει στην τιμή $1,10/. 112 $1,10/ = $123,2 εκ. Απόδοση Ενεργητικού: (0,5)(0,09) + (0,5)(0,232)= 16,1% Καθαρή Απόδοση: 16,1% - 8% = 8,1%. 8

Αντιστάθμιση Συναλλαγματικού Κινδύνου με Αλλαγή στον Ισολογισμό Ενεργητικό $100 εκατ. σε $ (Δάνεια) Λήξη: 1 έτος, r $ =9% Υποχρεώσεις $100 εκατ. CD στις Η.Π.Α. Λήξη: 1 έτος, r CD,$ =8% 100 εκατ. ($100εκατ.) 100 εκατ. CD στην (Δάνεια) Ευρώπη ($100 εκατ.) Λήξη: 1 έτος, r =12% Λήξη: 1 έτος, r CD, =9% Σύνολο: $200 εκατ. Σύνολο: $200 εκατ. 9

Αντιστάθμιση Συναλλαγματικού Κινδύνου με Αλλαγή στον Ισολογισμό Συναλλαγματική Ισοτιμία: $1/. i. Στην αρχή του έτους, το Π.Ι. εκδίδει ευρωπαϊκά πιστοποιητικά κατάθεσης παρούσας αξίας $100 / 1 = 100 εκ. με r CD, = 9%. ii. Στο τέλος του έτους πρέπει να πληρώσει 100 εκ. 1,09 = 109 εκ. I. Η ισοτιμία παραμένει σταθερή στο $1/. 112 $1/ = $112 εκ. Απόδοση Ενεργητικού: (0,5)(0,09) + (0,5)(0,12) = 10,5% 109 $1/ = $109 εκ. Κόστος Υποχρεώσεων: (0,5)(0,08) + (0,5)(0,09) = 8,5% Καθαρή Απόδοση: 10,5% - 8,5% = 2%. 10

II. Το δολάριο ανεβαίνει στην τιμή $0,9/. Αντιστάθμιση Συναλλαγματικού Κινδύνου με Αλλαγή στον Ισολογισμό 112 $0,9/ = $100,8 εκ. Απόδοση Ενεργητικού: (0,5)(0,09) + (0,5)(0,008) = 4,9% 109 $0,9/ = $98,1 εκ. Κόστος Υποχρεώσεων: (0,5)(0,08) + (0,5)(-0,019) = 3,05% Καθαρή Απόδοση: 4,9% - 3,05% = 1,85%. III. Το δολάριο κατεβαίνει στην τιμή $1,10/. 112 $1,10/ = $123,2 εκ. Απόδοση Ενεργητικού: (0,5)(0,09) + (0,5)(0,232) = 16,1% 109 $1,10/ = $119,9 εκ. Κόστος Υποχρεώσεων: (0,5)(0,08) + (0,5)(0,199) = 13,95% Καθαρή Απόδοση: 16,1% - 13,95% = 2,15%. 11

Αντιστάθμιση Συναλλαγματικού Κινδύνου με Προθεσμιακές Συμφωνίες Συμφωνία Πώλησης του αναμενόμενου γνωστού ποσού των 112 εκ. σε μία ισοτιμία που καθορίζεται στην αρχή του έτους. Ας υποθέσουμε ότι η προθεσμιακή τιμή (forward rate) ενός έτους είναι: $0,98/ δηλαδή η τιμή του είναι μικρότερη κατά $0,02 από την τρέχουσα ισοτιμία (spot rate) των $1/, ή 2% μικρότερη. Το Π.Ι. γνωρίζει από την αρχή της χρονιάς ότι από τα $100 εκ. επένδυσης στην Ευρωζώνη, πρόκειται να εισπράξει: 112 $0,98/ = $109,76 εκ. δηλαδή θα έχει απόδοση 9,76% χωρίς συναλλαγματικό κίνδυνο. 12

Αντιστάθμιση Συναλλαγματικού Κινδύνου με Προθεσμιακές Συμφωνίες Απόδοση Ενεργητικού: (0,5)(0,09) + (0,5)(0,0976) = 9,38% Κόστος Υποχρεώσεων: 8% Καθαρή Απόδοση: 9,38% - 8% = 1,38% Παρατήρηση: Οι προθεσμιακές συμφωνίες περικλείουν πιστωτικό κίνδυνο. 13

ΣΧΕΣΗ ΙΣΟΔΥΝΑΜΙΑΣ ΕΠΙΤΟΚΙΩΝ INTEREST RATE PARITY 1 + r = (1 + r*) F / S r Εγχώριο μη-ετησιοποιημένο επιτόκιο σε έντοκα γραμμάτια ελληνικού Δημοσίου με λήξη Μ περιόδους r * Ξένο μη-ετησιοποιημένο επιτόκιο σε έντοκα γραμμάτια, έστω ιαπωνικού Δημοσίου, με λήξη Μ περιόδους S Συναλλαγματική ισοτιμία ( / ) spot rate F Συναλλαγματική ισοτιμία ( / ) σε προθεσμιακή αγορά Μ περιόδων forward rate Οι 4 μεταβλητές σχετίζονται με σχέση arbitrage. 14

ΙΣΟΔΥΝΑΜΕΣ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΕΣ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΕΣ Έστω Μ = 1 έτος. Έλληνας επενδυτής με κεφάλαιο 1 εκατ. έχει τις παρακάτω δύο επενδυτικές επιλογές που του αποφέρουν γνωστή απόδοση μετά 1 έτος: Α. Αγορά μονοετών εντόκων γραμματίων Ελληνικού Δημοσίου με απόδοση στο τέλος του έτους: 1 εκατ. (1 + r) εκατ. Β. 1. Πώληση 1 εκατ. ευρώ στην αγορά spot Γεν: 1 εκατ. 1/S εκατ. 2. και αγορά μονοετών εντόκων γραμματίων ιαπωνικού Δημοσίου, που αποφέρουν μετά 1 έτος: 1/S εκατ. (1 + r*)/s εκατ. 15

ΙΣΟΔΥΝΑΜΕΣ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΕΣ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΕΣ 3. με ταυτόχρονη πώληση στην προθεσμιακή αγορά ενός έτους του ποσού (1 + r*) / S εκατ. για επαναγορά ευρώ στη γνωστή τιμή F. Έτσι, κλειδώνεται η συνολική απόδοση: (1 + r*)/s εκ. [(1 + r*)/s] F εκατ. Οι δύο στρατηγικές ξεκινούν με το ίδιο αρχικό κεφάλαιο 1 εκατ. και καταλήγουν σε 1 έτος να αποδίδουν ποσά που είναι γνωστά σήμερα: (1 + r) εκατ. και [(1 + r*)/s] F εκατ. Έπεται ότι τα δύο ποσά πρέπει να είναι ίσα. Διαφορετικά, οι αγορές δεν θα τιμολογούσαν σωστά διότι θα επέτρεπαν ευκαιρίες αρμπιτράζ, δηλαδή βέβαιου κέρδους με μηδενικό κεφάλαιο επένδυσης. 16

ΠΑΡΑΔΕΙΓΜΑ ΑΡΜΠΙΤΡΑΖ #1 Έστω ότι δεν ισχύει η σχέση IRP, συγκεκριμένα: 1 + r < (1 + r*) F / S Θα δείξουμε μια επενδυτική στρατηγική που αποδίδει βέβαιο κέρδος με μηδενικό αρχικό κεφάλαιο. Περιγραφή ενεργειών Σήμερα, 1. Δανείζομαι ψ, υποσχόμενος στο τέλος του έτους να πληρώσω ψ (1 + r). 2. Αγοράζω ψ/s γεν, τα οποία επενδύω γνωρίζοντας ότι στο τέλος του έτους θα έχω απόδοση (ψ/s) (1 + r*). 3. Συγχρόνως, πουλάω στην προθεσμιακή το ποσό των (ψ/s) (1 + r*) στην τιμή F και έτσι κλειδώνω μια απόδοση (ψ/s) (1 + r*) F. 17

ΠΑΡΑΔΕΙΓΜΑ ΑΡΜΠΙΤΡΑΖ #1 Μετά ένα χρόνο, Εισπράττω το ποσό (ψ/s) (1 + r*) F, από το οποίο πληρώνω την οφειλή των ψ (1 + r). Έτσι κερδίζω χωρίς κίνδυνο τη διαφορά ψ [(1 + r*) F / S - (1 + r)] Παρατηρήσατε ότι όλοι οι επενδυτές έχουν το ίδιο κίνητρο να ακολουθήσουν αυτή τη στρατηγική. Συνεπώς, στην αγορά θα εξασκηθεί πίεση στις τιμές: r, S προς τα πάνω r*, F προς τα κάτω Η πίεση θα σταματήσει όταν η διαφορά στην απόδοση των δύο στρατηγικών μηδενιστεί, όταν δηλαδή ισχύσει η σχέση ισοδυναμίας των επιτοκίων. 18

ΠΑΡΑΔΕΙΓΜΑ ΑΡΜΠΙΤΡΑΖ #2 Έστω ότι πάλι δεν ισχύει η σχέση IRP, αλλά αντιστρόφως: 1 + r > (1 + r*) F / S Θα δείξουμε μια επενδυτική στρατηγική που αποδίδει βέβαιο κέρδος με μηδενικό αρχικό κεφάλαιο. Περιγραφή ενεργειών Σήμερα, 1. Δανείζομαι ψ γεν, υποσχόμενος στο τέλος του έτους να πληρώσω ψ (1 + r*). 2. Αγοράζω στην προθεσμιακή αγορά τα ψ (1 + r*), πουλώντας ψ (1 + r*) F. 3. Αγοράζω ψs στην αγορά spot, τα οποία επενδύω σε ετήσια έντοκα, γνωρίζοντας ότι στο τέλος του έτους θα έχω απόδοση (ψs) (1 + r). 19

ΠΑΡΑΔΕΙΓΜΑ ΑΡΜΠΙΤΡΑΖ #2 Μετά ένα χρόνο, Εισπράτω το ποσό (ψs) (1 + r), από το οποίο πληρώνω την οφειλή των ψ (1 + r*) F. Έτσι, κερδίζω χωρίς κίνδυνο τη διαφορά ψ [(1 + r) S - (1 + r*) / F]. Παρατηρήσατε ότι οι επενδυτές όλοι έχουν το ίδιο κίνητρο να ακολουθήσουν αυτή τη στρατηγική. Συνεπώς, στην αγορά θα εξασκηθεί πίεση στις τιμές: r, S προς τα κάτω r*, F προς τα πάνω Η πίεση θα σταματήσει μόνον όταν η διαφορά στην απόδοση των δύο στρατηγικών μηδενιστεί, όταν δηλαδή ισχύσει η σχέση ισοδυναμίας των επιτοκίων. 20

21

ΤΙΜΕΣ ΣΤΗΝ ΑΓΟΡΑ ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑΤΟΣ Τρέχουσες (spot) και προθεσμιακές (forward) τιμές, που δίνουν οι διαμεσολαβητές Δευτέρα, 9 Δεκεμβρίου 2002 ανά ανά 100 Αγορά Πώληση Αγορά Πώληση spot 123,82 123,93 0,8069 0,8076 forward 12 μηνών -3,53-3,40 0,0228 0,0237 120,29 120,53 0,8297 0,8313 Σημειώσεις: 1. Ο ορισμός της τιμής «αγοράς» και «πώλησης» είναι από τη σκοπιά του διαμεσολαβητή. 2. 123,82 = 100/0,8076 120,29 = 100/0,8313 123,93 = 100/0,8069 120,53 = 100/0,8297 3. Τιμές στις 17:00 ώρα Ελλάδος, πηγή HSBC 22

ΕΠΙΤΟΚΙΑ ΣΤΗ ΔΙΑΤΡΑΠΕΖΙΚΗ Δευτέρα, 9 Δεκεμβρίου 2002 κλείσιμο αγοράς Διατραπεζικά επιτόκια, σε (%) 12 μηνών Κατάθεσης Χορήγησης σε 0,05 0,07 σε 2,78 2,90 23

ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΕΣ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΕΣ ΜΕ ΚΟΣΤΟΣ ΔΙΕΚΠΕΡΑΙΩΣΗΣ Έστω ότι είμαι Ιάπωνας με αρχικό κεφάλαιο 10.000, που επιθυμεί να έχει στη διάθεσή του yen στο τέλος του έτους. Επενδυτικές Στρατηγικές: A. Επενδύω στη διατραπεζική σε yen με επιτόκιο κατάθεσης 0,05% 10.000 Χ 1,005 = 10.005 B. (1) Πουλάω τα 10.000 στην τιμή αγοράς τους (ή αγοράζω στην τιμή πώλησής τους) από τον διαμεσολαβητή 10.000 0,8069/100 = 80,69 (2) Επενδύω στη διατραπεζική σε, με επιτόκιο κατάθεσης 2,78% 80,69 1,0278 = 82,93 (3) Πουλάω στην προθεσμιακή τα 82,93 στην τιμή αγοράς τους (ή αγοράζω yen στην τιμή πώλησής τους) και κλειδώνω να εισπράξω σε ένα έτος 82,93 120,29 = 9.976. Η καθαρή τελική απόδοση είναι αρνητική! Η στρατηγική Α αποδίδει 9 περισσότερα από την στρατηγική Β. 24

ΥΠΑΡΧΟΥΝ ΕΥΚΑΙΡΕΙΕΣ ΑΡΜΠΙΤΡΑΖ; ΟΧΙ Διότι δεν μπορώ να δανειστώ με τριγωνικό τρόπο και με επιτόκιο σε μικρότερο του 0,05%. Δανείζομαι 100 με επιτόκιο χορήγησης 2,90%. Έχω υποχρέωση να επιστρέψω στο τέλος του έτους 102,9. 1. Πουλάω τα 100 και εισπράττω 12.382. 2. Επενδύω τα και κλειδώνω να εισπράξω 12.382 1,0005 = 12.388. 3. Πουλάω τα στην προθεσμιακή και κλειδώνω να εισπράξω 12.388 0,8297/100 = 102,78. Καθαρή απώλεια 12 λεπτών = 102,78-102,9. 25