Διαχείριση χαρτοφυλακίου οµολογιών

Διαχείριση χαρτοφυλακίου οµολογιών Περιεχόµενα 1. Τύποι κινδύνου 2. Ευαισθησία τιµής µιας οµολογίας ως προς τις µεταβολές του επιτοκίου 3. Στρατηγικές διαχείρισης 3.1 Παθητική στρατηγική 3.2 Ενεργητική στρατηγική 3.3 Στρατηγική διαχείρισης «Πυρήνας πρόσθετη απόδοση» 3.4 Τεχνικές συνταιριάσµατος κεφαλαίων 3.5 Ενδεχόµενη ανοσοποίηση

1. Τύποι κινδύνων που αντιµετωπίζει ο κάτοχος µιας οµολογίας Πιστωτικός κίνδυνος ή κίνδυνος αθέτησης (Default or Credit risk) Κίνδυνος ρευστότητας (Liquidity risk) Κίνδυνος επιτοκίου (Interest rate risk) Κίνδυνος πληθωρισµού (Inflation risk)

Πιστωτικός κίνδυνος (Credit risk) Πιστωτικός κίνδυνος είναι ο κίνδυνος απώλειας µιας χρηµατικής αµοιβής ενός επενδυτή, που οφείλεται στην αδυναµία ενός δανειστή να αποπληρώσει ένα δάνειο ή να εκπληρώσει µία συµβατική υποχρέωσή του. Ο πιστωτικός κίνδυνος είναι στενά συνδεδεµένος µε την αναµενόµενη απόδοση µιας επένδυσης, µε τα οµόλογα να αποτελούν το πιο αξιοσηµείωτο παράδειγµα. Όσο υψηλότερος είναι ο αντιληπτός πιστωτικός κίνδυνος, τόσο υψηλότερα θα είναι τα απαιτούµενα επιτόκια. Οι επενδυτές αντισταθµίζουν τον πιστωτικό κίνδυνο µέσω της απαίτησης καταβολής τόκων από την µεριά του οφειλέτη. Οι απώλειες των επενδυτών περιλαµβάνουν: χαµένα κεφάλαια µη εισπραχθέντες τόκους µειωµένες ταµειακές ροές και αυξηµένα εισπρακτικά κόστη Ο πιστωτικός κίνδυνος αποκαλείται και κίνδυνος πτώχευσης.

Κίνδυνος πτώχευσης (Default risk) Κίνδυνος πτώχευσης είναι η πιθανότητα ο εκδότης ενός οµολόγου να µην µπορέσει να αποπληρώσει το κεφάλαιο και τους τόκους έγκαιρα. Τα οµόλογα που εκδίδονται από την κυβέρνηση έχουν σχεδόν µηδενικό κίνδυνο (αν η κυβέρνηση χρειάζεται χρήµατα µπορεί να τυπώσει), ενώ τα εµπορικά οµόλογα είναι πιο επισφαλή καθώς η πιθανότητα πτώχευσης µίας εταιρίας είναι υψηλότερη. Οι δανειστές και οι επενδυτές προκειµένου να αντισταθµίσουν τον κίνδυνο πτώχευσης απαιτούν τόκους ανάλογους προς την επικινδυνότητα του οφειλέτη. Όσο υψηλότερος είναι ο κίνδυνος, τόσο υψηλότεροι θα είναι και οι απαιτούµενοι τόκοι. Η αξιολόγηση της πιστοληπτικής ικανότητας ολόκληρων χωρών και µεγάλων οργανισµών γίνεται κυρίως από τους τρεις µεγαλύτερους διεθνείς οίκους αξιολόγησης: Standard Poor s Moody s και Fitch Ο κίνδυνος πτώχευσης αποκαλείται και πιστωτικός κίνδυνος.

Κίνδυνος ρευστότητας (Liquidity risk) Κίνδυνος ρευστότητας είναι η αβεβαιότητα έγκαιρης ρευστοποίησης µίας επένδυσης (πχ οµόλογο) όταν δεν µπορεί να πωληθεί αρκετά γρήγορα για να αποτρέψει ή να µετριάσει µία απώλεια κεφαλαίου. Ενώ δηλαδή µία επένδυση µπορεί να είναι ανάγκη να πωληθεί άµεσα, µία αναποτελεσµατική δευτερογενής αγορά µπορεί να αποτρέψει την ρευστοποίηση ή να περιορίσει τα κεφάλαια που παράγονται από αυτή. Μερικά περιουσιακά στοιχεία είναι πολύ εύκολο να ρευστοποιηθούν µε µικρό κίνδυνο (πχ µετοχές ανώνυµων εταιριών), ενώ άλλα εµπεριέχουν µεγάλο κίνδυνο (ακίνητα). Είναι λοιπόν λογικό οι επενδυτές να απαιτούν µικρότερη απόδοση από οµολογίες που έχουν µεγάλο βαθµό ρευστότητας, σε σχέση µε την απόδοση που θα απαιτούσαν από οµολογίες µε µικρότερο βαθµό ρευστότητας.

Κίνδυνος επιτοκίου (Interest rate risk) Επιτοκιακός κίνδυνος είναι ο κίνδυνος να αλλάξει η αξία µιας επένδυσης εξαιτίας µεταβολών στο επίπεδο των επιτοκίων. Καθώς αυξάνονται τα επιτόκια οι τιµές των οµολόγων µειώνονται στη δευτερογενή αγορά και το ανάποδο. Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι καθώς τα επιτόκια αυξάνονται, το κόστος ευκαιρίας διακράτησης ενός οµολόγου αυξάνεται και οι επενδυτές θα στραφούν σε επενδυτικά προϊόντα µε υψηλότερες αποδόσεις. Πιο συγκεκριµένα, όταν τα επιτόκια αυξάνονται, παρουσιάζονται στην αγορά νέες εκδόσεις µε υψηλότερες αποδόσεις από τις παλαιότερες, κάνοντας τις παλαιές εκδόσεις οµολόγων να αξίζουν λιγότερο. Εποµένως οι τιµές τους πέφτουν. Αντίθετα, όταν τα επιτόκια µειώνονται οι νέες εκδόσεις οµολόγων που παρουσιάζονται στην αγορά έχουν χαµηλότερες αποδόσεις από τις παλιότερες εκδόσεις κι άρα κάνουν τις παλιές εκδόσεις να παρουσιάζουν µεγαλύτερη τρέχουσα απόδοση. Εποµένως οι τιµές ανεβαίνουν. Σαν αποτέλεσµα εάν ένας επενδυτής θελήσει να πουλήσει το οµόλογο πριν την λήξη του, αυτό µπορεί να αξίζει περισσότερο ή λιγότερο απ ότι πλήρωσε για να το αγοράσει. Παράδειγµα: Ένα οµόλογο µε 5% επιτόκιο αξίζει περισσότερο αν τα επιτόκια είναι χαµηλά καθώς ο επενδυτής απολαµβάνει µία σταθερή απόδοση σε σχέση µε την αγορά που προσφέρει µειωµένες αποδόσεις όταν τα επιτόκια είναι χαµηλά. Ο επιτοκιακός κίνδυνος επηρεάζει συνήθως τις τιµές των οµολόγων περισσότερο από των µετοχών.

Κίνδυνος πληθωρισµού (Inflation risk) Ο κίνδυνος αυτός είναι πιο έντονος όταν η οµολογία έχει µεγάλη διάρκεια ζωής. Ο κίνδυνος αυτός συνίσταται κυρίως στον µη αναµενόµενο πληθωρισµό αφορά της πραγµατικής αξίας του κεφαλαίου. και

2. Ευαισθησία της τιµής µιας οµολογίας ως προς τις µεταβολές του επιτοκίου Η απόδοση µιας οµολογίας έχει 2 συνιστώσες, αυτή των τοκοµεριδίων και τη συνιστώσα των κερδών ή ζηµιών επί του κεφαλαίου οι οποίες οφείλονται στην αλλαγη της τιµής της οµολογίας. Μια αλλαγή της τιµης της οµολογίας οφείλεται είτε στην πάροδο του χρόνου είτε είναι αποτέλεσµα της µεταβολής στην καµπύλη επιτοκίων. Προς το παρόν θα υποθέσουµε µια οριζόντια καµπύλη επιτοκίων (spot rates=y). 1. Αλλαγή της τιµής της οµολογίας µε το πέρασµα του χρόνου 2. Μη αναµενόµενη αλλαγή της τιµής της οµολογίας

2.1 Το µέτρο σταθµισµένης διάρκειας (Macauley Duration) Ο ορισµός της διάρκειας D ενός οµολόγου χρησιµοποιείται ως µέτρο σύγκρισης του ωφέλιµου οικονοµικά χρονικού διαστήµατος οµoλόγων µε διαφορετικές περιόδους έως τη λήξη τους και διαφορετικά µεγέθη κουπονιών ή αποδόσεις. Τα χαρακτηριστικά αυτά ενός οµολόγου είναι ενσωµατωµένα στον ορισµό της διάρκειας D και καθορίζουν έµµεσα το µέγεθος της µεταβλητότητας της τιµής του και τον επενδυτικό κίνδυνο που προκαλείται από µια µεταβολή των επιτοκίων της αγοράς. Για το λόγο αυτό, η διάρκεια D χρησιµοποιείται πολύ συχνά στη διαχείριση χαρτοφυλακίων οµολόγων και στην αντιστάθµιση των απωλειών εισοδήµατος επενδύσεων σε αυτά λόγω δυσµενών µεταβολών στα επιτόκια της αγοράς. Oµόλογα µε µικρότερη διάρκεια D έχουν µικρότερη σε µέγεθος µεταβλητότητα της τιµής τους. Στην περίπτωση όπου C=0 (δηλαδή, το οµόλογο δεν πληρώνει κουπόνι), τότε η διάρκεια D παίρνει τη µεγαλύτερη τιµή της η οποία ισούται µε το διάστηµα έως τη λήξη του οµολόγου n, δηλαδή D = n. Η τροποποιηµένη σταθµισµένη διάρκεια (Modified Duration) ισούται µε Dmod=D/1+y

2.1.1 Το µέτρο σταθµισµένης διάρκειας (Macauley Duration)

2.1.2 Παράδειγµα Έστω ένα οµόλογο λήξης 5 ετών που πωλείται στο άρτιο στην τιµή των 100, έχει επιτόκιο κουπονιού c = 9% σε ετήσια βάση, αλλά πληρώνει κουπόνια ανά εξάµηνο. Με βάση τα στοιχεία αυτά, η διάρκεια D του οµολόγου αυτού υπολογίζεται χρησιµοποιώντας τις ροές του ακόλουθου πίνακα

2.1.2 Παράδειγµα (συνέχεια)

2.1.3 Παράδειγµα 2 (βασει του προηγουµενου)

2.2 Κυρτότητα (Convexity) Η προσέγγιση µπορεί να µην είναι ικανοποιητική στην πράξη, αν η κυρτότητα της συνάρτησης µεταξύ τιµής Β και της απόδοσης στη λήξη y του οµολόγου είναι µεγάλη, όπως συµβαίνει για µικρές τιµές της. Αυτό συµβαίνει διότι η διάρκεια D στηρίζεται στην πρώτη παράγωγο της συνάρτησης ανάµεσα στις µεταβλητές Β και y, που συµβολίζουµε ως Β = f(y). Για να διαπιστωθεί αυτό καλύτερα, θεωρούµε ότι η παράγωγος αυτή (δηλ. db/dy ) υπολογίζεται σε κάποιο σηµείο της απόδοσης και της τιµής του οµολόγου, που δίνεται ως (Β1,y1), αντίστοιχα. Aν η κυρτότητα της συνάρτησης Β = f(y) στο σηµείο αυτό είναι µεγάλη, τότε θα διαπραχθεί ένα σηµαντικό σφάλµα προσέγγισης.

2.2.1 Κυρτότητα (Convexity)

2.2.2 Κυρτότητα (Convexity) Για µεγαλύτερες µεταβολές στο επιτόκιο της αγοράς, θα πρέπει να λαβουµε υπόψη αυτό που ονοµάζουµε Κυρτότητα µιας οµολογίας, δηλαδή την απόκλιση η οποία χωρίζει την καµπύλη τιµών/επιτοκίων της αγοράς, από την εφαπτόµενη αυτής της καµπύλης στο σηµείο που αντιστοιχεί στη σηµερινή τιµή της οµολογίας Β0 (µε επιτόκιο της αγοράς y0. (n= περιοδοι µεχρι την ληξη, Μ= ονοµαστική αξία, y=επιτόκιο, C=κουπόνι). Η µεταβλητότητα του οµολόγου ισούται µε

2.2.2 Κυρτότητα (Convexity) - Παράδειγµα Θεωρήστε το οµόλογο µε τα στοιχεία του προηγούµενου παραδείγµατος, όπου η τροποποιηµένη διάρκεια είχε βρεθεί ως MD = (1/1+0,045)*8,27 =7.9140 (ή 3.96 έτη). Η διόρθωση για κυρτότητα της µεταβλητότητας της τιµής του οµολόγου αυτού µπορεί να επιτευχθεί µε βάση τα στοιχεία του ακόλουθου πίνακα

2.2.2 Κυρτότητα (Convexity) - Παράδειγµα

2.2.2 Κυρτότητα (Convexity) - Παράδειγµα Η µεταβλητότητα αυτή σηµαίνει µια µείωση της τιµής του οµολόγου κατά το ακόλουθο ποσό σε ευρώ: 100 (-0.07914+0.00389) = -7.914+0.389 = -7.525. Όπως φαίνεται από τα: αποτελέσµατα αυτά, στο παράδειγµά µας η κυρτότητα διορθώνει πολύ λίγο τη µεταβλητότητα της τιµής του οµολόγου που υπολογίστηκε µε βάση την τροποποιηµένη διάρκεια.

Ταξινόµηση Στρατηγικών Οι στρατηγικές διαχείρισης χαρτοφυλακίου µε οµόλογα µπορούν να ταξινοµηθούν σε πέντε οµάδες µερικές από τις οποίες περιλαµβάνουν διάφορες υπο-οµάδες. Οι οµάδες αυτές είναι οι εξής: 1. Παθητικές στρατηγικές χαρτοφυλακίου Αγορά και διακράτηση (Buy and Hold) Στρατηγική δείκτη (Indexing)

Ταξινόµηση Στρατηγικών 2. Ενεργητικές στρατηγικές διαχείρισης Πρόβλεψη επιτοκίων Στρατηγικές της καµπύλης αποδόσεων Ανάλυση περιθωρίου αποδόσεων Ανάλυση αποτίµησης Πιστωτική ανάλυση Ανταλλαγη οµολογιών

Ταξινόµηση Στρατηγικών 3. Στρατηγική διαχείρισης «Πυρήνας πρόσθετη απόδοση»

Ταξινόµηση Στρατηγικών 4. Τεχνικές συνταιριάσµατος κεφαλαίων Δεσµευµένο χαρτοφυλάκιο µε ακριβές συνταίριασµα µετοχών Δεσµευµένο χαρτοφυλάκιο µε άριστο συνταίριασµα µετοχών Κλασσική («καθαρή») ανοσοποίηση Συνταίριασµα επενδυτικού ορίζοντα 5. Ενδεχόµενη ανοσοποίηση

Επιλογή Στρατηγικής Η επιλογή στρατηγικής βασίζεται στις αναγκες και στις επιθυµίες του επενδυτή, ενώ η επιτυχία οποιασδήποτε στρατηγικής εξαρτάται από το ταλέντο και το υπόβαθρο (δηλαδή την εµπειρία, την εκπαιδευση κτλ) του διαχειριστή.

3.1 Παθητική Στρατηγική Στρατηγική Αγοράς και Διακράτησης Η στρατηγική αυτή είναι η πιο απλή στρατηγική διαχείρισης Επιλέγεται χαρτοφυλάκιο οµολογιών βασισµένο στις ανάγκες και σκοπούς του πελάτη, µε επιδίωξη να το κρατήσει µέχρι την λήξη του. Η στρατηγική αυτή ακολουθείται συνήθως από επενδυτές οι οποίοι θέλουν να µεγιστοποίησουν το εισόδηµά τους όπως για παράδειγµα, οι συνταξιούχοι, τα οµολογιακά αµοιβαία κεφάλαια κ.α.

3.1.1 Παθητική Στρατηγική Στρατηγική Δείκτη Στην στρατηγική αυτή ο διαχειριστής επιλέγει ένα χαρτοφυλάκιο οµολογιών όπου θα συνταιριάζει (match) µε την απόδοση ενός επιλεγµένου δείκτη οµολογιών, όπως είναι για παράδειγµα, ο Lehman Brothers Index, o Merrill Lynch Index, ή Salomon Brothers Index. O διαχειριστής δεν κρίνεται µε βάση τον κίνδυνο και την απόδοση του δείκτη, αλλά µε το πόση καλά το χαρτοφυλάκιο παρακολουθεί (track) τον επιλεγµένο δείκτη. Η αξιολόγηση της απόδοσης του χαρτοφυλακίου εξετάζει το σφάλµα παρακολουθησης (tracking error), το οποίο µετρά την µεταβλητότητα των αποδόσεων του διαχειριζόµενου χαρτοφυλακίου σε σχέση µε εκέινες του δείκτη ή µε άλλα λόγια την διασπορά των υπερβαλλουσών αποδόσεων (διαφορά µεταξύ αποδόσεων του διαχειριζόµενου χαρτοφυλακίου και των αποδόσεων του δείκτη οµολογιών).

3.1.2 Παθητική Στρατηγική Στρατηγική Δείκτη Σφάλµα παρακολούθησης Το σφάλµα παρακολούθησης ορίζεται ως ο βαθµός κατά τον οποίο οι αυξοµειώσεις που έχουν οι αποδόσεις του διαχειριζόµενου χαρτοφυλακίου δεν συσχετίζονται µε τις αυξοµειώσεις που έχουν οι αποδόσεις του δείκτη. Σφαλµα παρακολούθησης = Ετησιοποιηµένη τυπική απόκλιση µηναίων υπερβαλλουσων αποδόσεων Ο διαχειριστής, πρέπει να γνωρίζει όλα τα χαρακτηριστικά του δείκτη καθώς επίσης και πως η συνολική αγορά οµολογιών και ο συγκεκριµένος δείκτης οµολογιών µεταβάλλονται διαχρονικά.

3.1.3 Παθητική Στρατηγική Στρατηγική Δείκτη Τεχνικές σχεδιασµού χαρτοφυλακίου 1. Προσέγγιση κελίου ή δειγµατοληπτική διαστρωµάτωση. Εδώ, ο δείκτης διαιρείται σε κελιά, καθένα από τα οποία αντιπροσωπεύει ένα διαφορετικό χαρακτηριστικό του δείκτη όπως η διάρκεια του Macauley, το τοκοµερίδιο, ο χρόνος µέχρι τη λήξη, τα τµήµατα της αγοράς οµολογιών, η πιστωτική διαβάθµιση και χαρακτηριστικά ανάκλισης. Επιλέγεται µια ή περισότερες εκδόσεις οµολογιών µέσα σε κάθε κελί η οποία µπορεί να αντιπροσωπεύει όλο το κελί και αγοράζεται. Η συνολική αξία των οµολογιών που θα αγοραστεί στο κάθε κελί, θα βασίζεται στο ποσοστό συµµετοχής του κάθε κελιού στη συνολική αγοραία αξία του δείκτη. Για παράδειγµα, εάν το 30% της αγοραίας αξίας του δείκτη αποτελείται από εταιρικές οµολογίες, τότε το 30% της αγοραίας αξίας του δηµιουργηµένου χαρτοφυλακίου θα πρεπει να αποτελείται από εταιρικές οµολογίες.

3.1.4 Παθητική Στρατηγική Στρατηγική Δείκτη Τεχνικές σχεδιασµού χαρτοφυλακίου (συνέχεια) 2. Προσέγγιση βελτιστοποίησης Δηµιουργία χαρτοφυλακίου που θα συνταιριάζει µε την διαιρεση σε κελιά που περιγράφηκε προηγουµένωςκαι θα ικανοποιεί άλλους περιορισµούς (πχ η µη αγορά οµολογιών, πέραν ενος ύψους, από κάποιο εκδότη κτλ) αλά συγχρόνως θα βελτιστοποιεί και ένα σκοπό όπως η µεγιστοποίηση της απόδοσης του χαρτοφυλακίου, η µεγιστοποίηση της διάρκειας Macauley κ.α.

3.1.4 Παθητική Στρατηγική Στρατηγική Δείκτη Τεχνικές σχεδιασµού χαρτοφυλακίου (συνέχεια) 3. Προσέγγιση ελαχιστοποίησης της διακύµανσης Ο διαχειριστής χρησιµοποιεί ιστορικά στοιχεία για να εκτιµήσει τη διακύµανση του σφάλµατος παρακολούθησης. Η διακύµανση δηµιουργείται µε την εκτιµήση µιας συνάρτησης τιµών για κάθε έκδοση οµολογιών του δείκτη που βασίζεται 1) στις ταµεικές ροές της έκδοσης 2) σε άλλους παράγοντες όπως η διάρκεια ή τα τµηµατα της αγοράς οµολόγων. Σκοπός είναι η δηµιουργία χαρτοφυλακίου που να ελαχιστοποιεί τη διακύµανση του σφάλµατος παρακολούθησης.

3.1.5 Παθητική Στρατηγική Στρατηγική Δείκτη Υπολογισµός του σφάλµατος παρακολούθησης Ως σφάλµα παρακολούθησης ορίζεται ο βαθµός κατάτον οποίο οι διακυµάνσεις της απόδοσης του χαρτοφυλακίου δεν συσχετίζονται µε αυτές των αποδόσεων του δείκτη. όπου wi= η αναλογία συµµετοχής του περιουσιακού στοιχείου i στο χαρτοφυλάκιο, Rit = η απόδοση του περιουσιακού στοιχείου i την περιοδο t, Ν= ο αριθµός των περιουσιακών στοιχείων που περιλαµβάνονται στο χαρτοφυλάκιο Rpt =Σwi Rit

3.1.5 Παθητική Στρατηγική Στρατηγική Δείκτη Υπολογισµός του σφάλµατος παρακολούθησης (συνέχεια) Η διαφορά απόδοσης του χαρτοφυλακίου (Rpt) απο την αποδοση του δείκτη (Rbt) ισουται µε : Δt = Rpt Rbt = Σ wi Rit Rbt Ενώ για ένα δείγµα παρατηρήσεων από Τ αποδόσεις, η διακύµανση του Δ είναι : σ 2 = Σ (Δ t Δµ) 2 / (T 1) και η τυπική απόκλιση σδ = (σδ 2 ) 1/2 Το ετησιοποιήµενο σφάλµα παρακολούθησης είναι : TE = σδ (P) 1/2 όπου Ρ έιναι ο αριθµός περιόδων που µετριέται η απόδοση µέσα σε ένα έτος (για παράδειγµα, Ρ=12 για µηνιαίες αποδόσεις, Ρ=252 για ηµερήσιες αποδόσεις).

3.2 Ενεργητικές στρατηγικές διαχείρισης 1. Πρόβλεψη επιτοκίων (interest rate anticipation) 2. Στρατηγικές της καµπύλης αποδόσεων (yield curve strategies) 3. Ανάλυση περιθωρίου αποδόσεων (yield spread analysis) 4. Ανάλυση αποτίµησης (valuation analysis) 5. Πιστωτική ανάλυση (credit analysis) 6. Ανταλλαγή οµολογιών (bond swaps)

3.2.1 Ενεργητικές στρατηγικές διαχείρισης Στρατηγική πρόβλεψης των επιτοκίων 1. H βασική επιδίωξη της στρατηγικής πρόβλεψης επιτοκίων είναι η διατήρηση της αξίας του επενδυµένου κεφαλαίου όταν αναµένεται αύξηση των επιτοκίων και η επίτευξη κερδών κεφαλαίου όταν αναµένεται πτώση των επιτοκίων. Ο σκοπός αυτός µπορεί να επιτευχθεί µε µεταβολή της διάρκειας (duration) του χαρτοφυλακίου, ανάλογα φυσικά µε τις προβλέψεις του διαχειριστή για άνοδο ή πτώση των επιτοκίων.

3.2.1.1 Ενεργητικές στρατηγικές διαχείρισης Στρατηγική πρόβλεψης των επιτοκίων Ανάλυση ορίζοντα 1. Μια µορφή πρόβλεψης των επιτοκίων είναι η ανάλυση ορίζοντα (horizon analysis). O διαχειριστής προβλέπει την καµπύλη αποδόσεων κατά την περίοδο διακράτησης που επιλέγει. Στη συνέχεια, εκτιµά τις αποδόσεις των οµολογιών που διακρατά και επιλέγει εκέινες µε τις καλύτερες καλυτερες αποδόσεις για να τις εντάξει στο χαρτοφυλάκιο του. Κατά την ανάλυση διενεργείται ανάλυση σεναρίου (scenario analysis), κατά την οποία ο διαχειριστής αναλύει την απόδοση µιας οµολογίας κάτω από διαφορετικά σενάρια επιτοκίων για να δει πόσο ευαίσθητη είναι η απόδοση µιας οµολογίας στο κάθε σενάριο.

3.2.1.1 Ενεργητικές στρατηγικές διαχείρισης Στρατηγική πρόβλεψης των επιτοκίων Ανάλυση ορίζοντα Μια ειδική περίπτωση ανάλυσης ορίζοντα είναι η παρακολούθηση καµπύλης αποδόσεων (riding the yield curve), όπου χρησιµοποιείται από διαχειριστές οι οποίοι έχουν θέσει ως πρωταρχικό σκοπό τους την ρευστότητα, και εποµένως επενδύουν σε βραχυπρόθεσµα αξιόγραφα σταθερού εισοδήµατος. Αγοράζονται χρεόγραφα µε χρόνο λήξης µεγαλύτερο αποτην περίοδο διακράτησης µε σκοπό την πώληση τους πριν απο τη λήξη τους. Η στρατηγική αυτη είναι αποδοτική όταν η καµπύλη αποδόσεων είναι ανοδική και αναµένεται να διατηρήσει το ίδιο επιπεδο και κλίση στο µέλλον. Στην περίπτωση αυτή, η επένδυση εκτός από τα τοκοµερίδια που ειναι υψηλότερα, αποδίδει και κέρδη κεφαλαίου. Ο κινδυνος που ενέχει η στρατηγική αυτή είναι να µην πραγµατοποιηθούν οι επιτοκιακές προβλέψεις του διαχειριστή (είτε όλα τα επιτόκια να αυξηθούν είτε η βραχυπρόθεσµη µερια της καµπύλης αποδοσεων να µετακινηθεί προς τα επάνω.

3.2.2 Ενεργητικές στρατηγικές διαχείρισης Στρατηγική της καµπύλης αποδόσεων 1. H καµπύλη αποδόσεων (yield curve) των οµολόγων δείχνει τη σχέση µεταξύ του χρόνου λήξης τους (maturity) και των αποδόσεων τους (yields).η µορφή της καµπύλης αυτής αλλάζει µε τη πάροδο του χρόνου. Οι στρατηγικές της καµπύλης αποδόσεων αναφέρονται στον καθορισµό ενός χαρτοφυλακίου που θα επωφελείται από τις αναµενόµενες µεταβολές της µορφής της καµπύλης αποδόσεων των οµολόγων.

3.2.2 Ενεργητικές στρατηγικές διαχείρισης Στρατηγική της καµπύλης αποδόσεων (συνέχεια) Μια µετατόπιση της καµπύλης αποδόσεων αναφέρεται στην µεταβολή της απόδοσης που προσφέρουν τα κρατικά οµολόγα µε διαφορετική λήξη. Μια παράλληλη µετατόπιση, αναφέρεται σε µια µετακίνηση κατα την οποία η µεταβολή στις αποδόσεις όλων των οµολόγων µε διαφορετική ηµεροµηνία λήξης είναι ίδια. Μια µη παράλληλη µετατόπιση σηµαίνει ότι η απόδοση κάθε οµολόγου µε διαφορετική ηµεροµηνια λήξης δεν αλλάζει κατα τον ίδιο αριθµό µονάδων βάσης. Μια άλλη µη παράλληλη µετατόπιση, αποτελεί η µετατόπιση πεταλούδας, όπου µεταβάλλεται η κυρτότητα της καµπύλης αποδόσεων.

3.2.2 Ενεργητικές στρατηγικές διαχείρισης Στρατηγική της καµπύλης αποδόσεων (συνέχεια) Υπάρχουν 3 στρατηγικές της καµπύλης αποδόσεων. 1. Στρατηγικές σφαίρας, όπου το χαρτοφυλάκιο δηµιουργείται έτσι ώστε οι λήξεις των οµολογιών του να είναι συγκεντρωµένες σε ένα χρονικό σηµείο της καµπύλης αποδόσεων (πχ 10 έτη). 2. Στρατηγικές µπάρας, όπου το χαρτοφυλάκιο δηµιουργείται έτσι ώστε οι λήξεις των οµολογιών του να είναι συγκεντρωµένες σε δύο ακραία χρονικά σηµεία της καµπύλης αποδόσεων (πχ γύρω στα 5 έτη και γύρω στα 20 έτη). 3. Στρατηγικές κλίµακας, όπου το χαρτοφυλάκιο δηµιουργείται έτσι ώστε οι λήξεις των οµολογιών του να είναι σε διαφορετικές µελλοντικές ηµεροµηνίες και να έχουν κατα προσέγγιση ίση αξια σε κάθε λήξη.

3.2.3 Ενεργητικές στρατηγικές διαχείρισης Ανάλυση περιθωρίου αποδόσεων Η προσεγγιση αυτή υποθέτει ότι υπάρχουν ορισµένα κανονικά περιθώρια µεταξύ των αποδόσεων των οµολογίων εταιρειών που δραστηριοποιούνται σε διαφορους τοµείς. Το περιθώριο αποδόσεων (yield spread) δυο οµολογιών, είναι συνήθως η διαφορά των αποδόσεων των δυο αυτών οµολογιών και µετράται σε µονάδες βάσης. Τα περιθώρια αποδόσεων µπορουν επίσης να µετρηθούν και µε τον λόγο της σχετικής απόδοσης περιθωρίου (relative yield spread) που ισούται µε Απόδοση οµολογίας Α Αποδοση οµολογίας Β Απόδοση οµολογίας Β Λόγος αποδόσεων = Απόδοση οµολογίας Α Απόδοση οµολογίας Β Το περιθώριο, αυξάνεται σε περιόδους οικονοµικής αβεβαιότητας και ύφεσης, ενώ µειώνεται σε περιόδους οικονοµικής ασφάλειας και ανάπτυξης.

3.2.3 Ενεργητικές στρατηγικές διαχείρισης Ανάλυση Αποτίµησης Με την ανάλυση αποτίµησης (Valuation analysis), ο διαχειριστής χαρτοφυλακίου επιχειρεί να επιλέξει οµολογίες ανάλογα µε την εύλογη ή δίκαιη τους αξία. Η εύλογη ή δίκαη αξία των οµολογιών καθορίζεται µε βάση τα χαρακτηριστικά τους και τη µέση τιµή της αξίας των χαρακτηριστικών αυτών στην αγορά. Στη συνέχεια, ο διαχειριστής θα αγοράσει τις υποτιµηµενες οµολογίες αγνοώντας ή πουλώντας τις υπερτιµηµένες.

3.2.3 Ενεργητικές στρατηγικές διαχείρισης Στρατηγική Πιστωτικής ανάλυσης Η στρατηγική πιστωτικής ανάλυσης (Credit analysis), περιλαµβάνει λεπτοµερή ανάλυση του εκδότη της κάθε οµολογίας προκειµένου να καθορίσει αναµενόµενες µεταβολές στον κίνδυνο αθέτησης της οµολογίας (default risk). Ειδικότερα, η στρατηγική αυτή προσπαθεί να προβλέψει αλλαγές στην διαβάθµιση των οµολογιών (rating), οι οποίες προέρχονται από τα γραφεία που ταξινοµούν τις οµολογίες ανάλογα µε την ποιότητα τους.

3.2.4 Ενεργητικές στρατηγικές διαχείρισης Ανταλλαγή οµολογιών Η ανταλλαγη οµολογιών (bond swaps) αναφερεται στην πώληση µιας οµολογίας και στην ταυτόχρονη αγορά µιας άλλης οµολογίας µε τα ίδια χαρακτηριστικά µε σκοπό την αύξηση της απόδοσης. Τρεις είναι οι πιο δηµοφιλείς ανταλλαγές οµολογιών, οι οποίες είναι οι εξής: Ανταλλαγή αύξησης της καθαρής απόδοσης Ανταλλαγή υποκατάστασης Ανταλλαγή για φορολογικούς λόγους

3.2.4.1 Ενεργητικές στρατηγικές διαχείρισης Ανταλλαγή οµολογιών Ανταλλαγή αύξησης Καθαρής Απόδοσης Η ανταλλαγη αύξησης καθαρής απόδοσης (Pure yield pickup swap) αναφέρεται στην ανταλλαγή µιας οµολογίας µε χαµηλό εκδοτικό επιτόκιο (τοκοµερίδιο) µε µια άλλη οµολογία µε υψηλότερο εκδοτικό επιτόκιο που έχει τα ίδια όµως χαρακτηριστικά µε την αρχική (δηλαδή ίδια ποιότητα και χρόνο λήξης). Σκοπός είναι η αύξηση τρέχουσας απόδοσης (current yield), και η απόδοση στη λήξη (yield to maturity). Κίνδυνοι: 1. Η αγορά µπορεί να κινηθεί εναντίον του (καθώς µε την ανταλλαγή αυξάνεται ο κίνδυνος των επιτοκίων). 2. Η νέα οµολογία ίσως να µην αποτελεί µια πραγµατική υποψήφια για ανταλλαγή (δηλαδή η διαφορά των επιτοκίων µπορεί να οφείλεται στην χαµηλότερη ποιότητα της οµολογίας).

3.2.4.2 Ενεργητικές στρατηγικές διαχείρισης Ανταλλαγή οµολογιών Ανταλλαγή Υποκαταστασης Η ανταλλαγή υποκατάστασης είναι βραχυπρόθεσµη και και βασιζεται στις προσδοκίες των επιτοκίων. Ευαλωτη σε πολυ µεγαλυτερους κινδύνους. Υποθέτει οτι υπάρχει µια προσωρινή απόκλιση των αποδόσεων δυο σχεδον ιδιων οµολογιών (όσον αφορά το τοκοµερίδια, την ποιότητα και τον χρόνο λήξης) η οποία θα εξαλειφθεί στο µέλλον. Κατά συνέπεια, η ανταλλαγή υποκατάστασης (substitution swap), αναφέρεται στην ανταλλαγή δύο παρόµοιων οµολογιών µε διαφορετική όµως απόδοση. Κίνδυνοι: 1. Τα επιτόκια της αγοράς µπορεί να κινηθούν εναντίον του επενδυτή. 2. Το περιθώριο απόδοσης ίσως να µην είναι προσωρινό 3. Η οµολογία ίσως να µην αποτελεί µια υποψήφια για ανταλλαγή (το περιθώριο να οφείλεται στην χαµηλότερη ποιότητα της οµολογίας).

3.2.4.3 Ενεργητικές στρατηγικές διαχείρισης Ανταλλαγή οµολογιών Ανταλλαγή για Φορολογικούς λόγους Ο διαχειριστής επιθυµεί να αντισταθµίσει (offset) κεφαλαιακά κέρδη που προέρχονται από την πώληση κάποιας οµολογίας (τα οποία φορολογούνται στις ΗΠΑ), µε την πώληση µιας οµολογίας που θα εµφανίσει κεφαλαιακη ζηµία, για φορολογικούς λόγους (δηλαδή για να έχει φορολογική εξοικονόµηση). Η πωλούµενη οµολογία που θα πραγµατοποιήσει κεφαλαιακή ζηµία (η οποία θα πρέπει να πωληθεί σε τιµή χαµηλότερη απο την τιµή αγοράς της) θα πρέπει να έχει τα ίδια σχεδόν χαρακτηριστικά µε την πωλούµενη οµολογία που θα πραγµατοποιήσει κεφαλαιακά κέρδη.

3.3 Στρατηγική διαχείρισης «Πυρήνας Πρόσθετη απόδοση» Σύµφωνα µε τη στρατηγική «Πυρήνας Πρόσθετη απόδοση» (core-plus bond management strategy), ένα σηµαντικό ποσοστό του χαρτοφυλακίου οµολογιών (για παράδειγµα το 70-75% της αξίας του), επενδύεται σε ένα αποτελεσµατικό τµήµα της αγοράς οµολογιών, ενώ το υπόλοιπο σε ένα µη αποτελεσµατικό τµήµα, που έχει όµως µεγαλύτερη πιθανότητα να παρουσιάσει θετικές µη κανονικές αποδόσεις. Το πρώτο τµήµα αποτελεί τον πυρήνα (core), και σε αυτό εφαρµόζεται παθητική διαχείριση, καθώς η αγορά αυτή είναι αποτελεσµατική και δεν αναµένεται να προσφέρει υπεραποδόσεις. Το δευτερο τµήµα θα αποφέρει την πρόσθετη απόδοση (plus),και σε αυτό ασκείται ενεργητική διαχείριση, καθώς η αγορά είναι µη αποτεσµατική και αναµένεται να αποφέρει υπεραποδόσεις. Τέτοια παραδείγµατα αγορών είναι η αγορά high yield bonds και emerging markets.

3.4 Τεχνικές συνταιριάσµατος κεφαλαίου Tο δεσµευµένο χαρτοφυλάκιο (dedicated portflolio), αναφέρεται σε µια στρατηγική η οποία έχει σκοπό να χρηµατοδοτήσει µια ροή υποχρεώσεων (δηλαδή πληρωµών).

3.4.1 Τεχνικές συνταιριάσµατος κεφαλαίου Δεσµευµένο χαρτοφυλάκιο µε ακριβές συνταιριασµα µετοχών Tο δεσµευµένο χαρτοφυλάκιο µε ακριβές συνταίριασµα µετοχών (pure cash-matched dedicated portflolio), είναι ένα χαρτοφυλάκιο το οποίο θα πρέπει να παρέχει µια ροή εισπράξεων από τοκοµερίδια και ονοµαστικές αξίες (λόγω λήξης των οµολογιών), που θα ταιριάζει ακριβώς µε τη ροή των πληρωµών του επενδυτή.

3.4.2 Τεχνικές συνταιριάσµατος κεφαλαίου Δεσµευµένο χαρτοφυλάκιο µε άριστο συνταιριασµα µετοχών Tο δεσµευµένο χαρτοφυλάκιο µε άριστο συνταίριασµα µετοχών (optimal cash match (and reinvestment) dedicated portflolio), είναι µια τεχνική παρόµοια µε την προηγούµενη, µόνο που υποθέτει ότι οι ταµειακές εισροές που προέρχονται απο το χαρτοφυλάκιο δεν συνταιριάζουν ακριβώς µε τις ταµειακές εκροές του επενδυτή. Ειδικότερα, η προσέγγιση αυτή υποθέτει ότι οποιαδήποτε εισροή προηγείται της εκροής, επενδύεται µε ένα σχετικά συντηρητικο επιτόκιο.

3.5 Στρατηγικές ανοσοποίησης Η στρατηγική ανοσοποίησης (immunization strategy), έχει ως σκοπό να εξαλείψει τις επιδράσεις που έχουν οι µεταβολές των επιτοκίων στην αξία ενός χαρτοφυλακίου οµολογιών. Όπως γνωρίζουµε ο κίνδυνος επιτοκίων αποτελείται από δύο µέρη: 1. Τον κίνδυνο τιµής (price risk). 2. Τον κίνδυνο επανεπένδυσης τοκοµεριδίων (coupon reinvestment risk). Η εξαλειψη των δυο αυτών κινδύνων από ένα χαρτοφυλάκιο λέγεται ανοσοποίηση (immunization).

3.5.1 Ανοσοποιηµένο χαρτοφυλάκιο Ένα χαρτοφυλάκιο µετοχών έχει ανοσοποιηθεί για µια χρονική περίοδο διακράτησης, εάν η αξία του στο τέλος της περιόδου, ανεξάρτητα από τις µεταβολές των επιτοκίων στην αγορά,είναι τουλάχιστον ίση µε εκείνη που θα ήταν εάν τα επιτόκια παρέµεναν σταθερά καθ όλη την διάρκεια διακράτησης.

3.5.2 Κλασική ανοσοποίηση Ένα χαρτοφυλάκιο µετοχών είναι δυνατόν να ανοσοποιηθεί, εφόσον υποθέσουµε ότι εάν µετακινηθεί η καµπύλη αποδόσεων, η µετακίνηση της θα είναι παράλληλη. Με δεδοµένη την υπόθεση αυτή ένα χαρτοφυλάκιο µετοχών έχει ανοσοποιηθεί από τον κίνδυνο των επιτοκίων, εάν η διάρκεια (duration) του χαρτοφυλακίου έιναι πάντοτε ίση µε τον επιθυµητό επενδυτικό ορίζοντα. Η ανοσοποίηση αυτή λέγεται και κλασική ανοσοποίηση (classical immunization).

3.6 Συνταίριασµα επενδυτικού ορίζοντα Το συνταίριασµα του επενδυτικού ορίζοντα (horizon matching), είναι ένας συδυασµός των δύο τεχνικών, δηλαδή του δεσµευµένου χαρτοφυλακίου µε συνταίριασµα µετρητών και της ανοσοποίησης. Στην περίπτωση αυτή, η ροή πληρωµών (η οποία για παράδειγµα µπορεί να έχει χρονικό ορίζοντα 30 έτη) διαιρείται σε δύο µέρη.

3.6.1 Συνταίριασµα επενδυτικού ορίζοντα Για το πρώτο τµήµα (για παράδειγµα, τα πρώτα 5 έτη) το χαρτοφυλάκιο δηµιουργείται έτσι ώστε να παρέχει ένα συνταίριασµα µετρητών µε τη ροή των πληρωµών κατα τη διάρκεια του επενδυτικού αυτού ορίζοντα. Για το δεύτερο τµήµα (για παράδειγµα τα επακόλουθα 25 έτη) το χαρτοφυλάκιο ανοσοποιείται µε το συνταίριασµα της διάρκειας του µε τον επενδυτικό του ορίζοντα.

3.7 Ενδεχόµενη Ανοσοποίηση Η στρατηγική της ενδεχόµενης ανοσοποίησης (contingent immunization) επιτρέπει στον διαχειριστή να επιδιώξει την µεγαλυτερη δυνατή απόδοση µέσω ενεργητικών στρατηγικών,ενώ ταυτόχρονα στηρίζεται στις τεχνικές της κλασσικής ανοσοποίησης για την εξασφάλιση µιας συγκεκριµένης µικρότερης απόδοσης κατά τη διάρκεια του επενδυτικού ορίζοντα.

Πηγές «Ανάλυση Επενδύσεων και διαχείριση χαρτοφυλακίου», Ηρειώτης N., Βασιλείου Δ. (Κεφ. 15) «Διαχείριση Χαρτοφυλακίου:Μια σύγχρονη προσέγγιση», Παπαδάµου, Θ. (Κεφ. 13 και 14)