ΔΘΝΗΚΖ ΥΟΛΖ ΓΖΜΟΗΑ ΓΗΟΗΚΖΖ Κ ΔΚΠΑΗΓΔΤΣΗΚΖ ΔΗΡΑ ΣΜΖΜΑ ΓΔΝΗΚΖ ΓΗΟΗΚΖΖ ΣΔΛΗΚΖ ΔΡΓΑΗΑ

Μέγεθος: px
Εμφάνιση ξεκινά από τη σελίδα:

Download "ΔΘΝΗΚΖ ΥΟΛΖ ΓΖΜΟΗΑ ΓΗΟΗΚΖΖ Κ ΔΚΠΑΗΓΔΤΣΗΚΖ ΔΗΡΑ ΣΜΖΜΑ ΓΔΝΗΚΖ ΓΗΟΗΚΖΖ ΣΔΛΗΚΖ ΔΡΓΑΗΑ"

Transcript

1 Δ ΔΘΝΗΚΖ ΥΟΛΖ ΓΖΜΟΗΑ ΓΗΟΗΚΖΖ Κ ΔΚΠΑΗΓΔΤΣΗΚΖ ΔΗΡΑ ΣΜΖΜΑ ΓΔΝΗΚΖ ΓΗΟΗΚΖΖ ΣΔΛΗΚΖ ΔΡΓΑΗΑ Θέκα: Ζ Ννκηζκαηηθή Πνιηηηθή δχν γηγάλησλ: πγθξηηηθή αλάιπζε ηεο Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο ηεο Δπξσπατθήο Κεληξηθήο Σξάπεδαο θαη ηεο Ακεξηθαληθήο Οκνζπνλδηαθήο Σξάπεδαο ζε κηα πεξίνδν θξίζεο Δπηβιέπνπζα: ΗΑΒΔΛΛΑ ΜΟΝΗΟΤΓΖ πνπδαζηήο: ΑΛΔΞΑΝΓΡΟ ΣΑΒΟΤΣΟΓΛΟΤ ΑΘΖΝΑ

2 ΔΤΥΑΡΗΣΗΔ Θα ήζεια λα επραξηζηήζσ ηελ επηβιέπνπζα κνπ θα Μνληνχδε Ηζαβέιια γηα ηελ πνιχηηκε ζπλδξνκή θαη θαζνδήγεζε ηεο θαηά ηελ δηάξθεηα ηεο παξνχζαο εξγαζίαο θαζψο θαη ηνλ θίιν κνπ θ. ηακαηφπνπιν Υξήζην γηα ηηο επνηθνδνκεηηθέο ζπδεηήζεηο καο θαη νξηζκέλεο ρξήζηκεο επηζεκάλζεηο ηνπ. 2

3 ΠΔΡΗΛΖΦΖ Ζ παξνχζα εξγαζία πεξηγξάθεη ηηο βαζηθέο έλλνηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο θαη ην πιαίζην άζθεζεο ηνπο γηα ηελ Δπξσπατθή Κεληξηθή Σξάπεδα θαη ηελ Ακεξηθαληθή Οκνζπνλδηαθή Σξάπεδα πξηλ ηελ έλαξμε ηεο πξφζθαηεο ρξεκαηνπηζησηηθήο θξίζεο, κε έκθαζε ζηα κέζα άζθεζεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο πνπ βξίζθνληαη ζηε δηάζεζε ηνπο. Αλαθέξεηαη ζηα αίηηα θαη ηε θχζε ηεο θξίζεο θαη ηηο πξνθιήζεηο πνπ έζεζε γηα ηελ λνκηζκαηηθή πνιηηηθή ησλ Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ. Αλαιχεη θξηηηθά ηα έθηαθηα κέηξα λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο πνπ απηέο έιαβαλ σο απάληεζε ζε απηέο ηηο πξνθιήζεηο θαη αμηνινγεί ηελ απνηειεζκαηηθφηεηα ηνπο ελψ απνηππψλεη ηηο ελαιιαθηηθέο πνιηηηθέο εμφδνπ απφ ην εηδηθφ απηφ θαζεζηψο. ρνιηάδεη ηελ αιιειεπίδξαζε ησλ σο άλσ κέηξσλ κε ηηο πξφζθαηεο εμειίμεηο ζηνλ ρψξν ηεο δεκνζηνλνκηθήο πνιηηηθήο ζηηο ρψξεο ηεο Δπξσδψλεο θαη ηηο ΖΠΑ. Καηαιήγεη ζε κηα ζεηξά απφ πξνηάζεηο γηα ηελ πνξεία ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ησλ δχν Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ ζην κέιινλ. Λέμεηο-Κιεηδηά: ΔΚΣ, Fed, λνκηζκαηηθή πνιηηηθή, ρξεκαηνπηζησηηθή θξίζε, θξίζε δεκφζηνπ ρξένπο, πξάμεηο αλνηρηήο αγνξάο, πάγηεο δηεπθνιχλζεηο, ξεπζηφηεηα, κε ζπκβαηηθά κέηξα, εληζρπκέλε πηζησηηθή ζηήξημε 3

4 ABSTRACT The following paper aims to describe the basic principles of monetary policy and their framework of application in the European Central Bank and the Federal Reserve Bank, before the outbreak of the recent financial crisis, with a focus on the applied means of monetary policy. It speaks of the causes and the nature of the present crisis and the challenges presented for the monetary policy of the two Central Banks. It makes an assessment of the extraordinary measures of monetary policy adopted by them as a response to these challenges and evaluates their effectiveness, while presenting the alternative exit strategies at their disposal. It comments on the interconnection of the aforementioned measures with the recent developments on the area of fiscal policy for the Euro zone countries and the USA. It concludes with certain proposals on the possible course of the future monetary policy of these two great Central Banks. Key-Words: ECB, Fed, monetary policy, financial crisis, public debt crisis, open market operations, standing facilities, liquidity, unconventional measures, enhanced credit support 4

5 ΑΚΡΧΝΤΜΗΑ ABS: Asset Backed Securities CDS: παξάγσγα πξντφληα αληηζηάζκηζεο πηζησηηθνχ θηλδχλνπ (Credit Default Swaps) CDOs: Σίηινη Δγγπεκέλσλ Γαλεηαθψλ Τπνρξεψζεσλ (Collateralized Debt Obligations) ΓΝΣ: Γηεζλέο Ννκηζκαηηθφ Σακείν ΔΚΣ: Δπξσπατθή Κεληξηθή Σξάπεδα ΔΚΣ: Δπξσπατθφ χζηεκα Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ Fed: Ακεξηθαληθή Οκνζπνλδηαθή Σξάπεδα ΟΔΑΑ: Οκνζπνλδηαθή Δπηηξνπή Αλνηθηήο Αγνξάο ΟΟΑ: Οξγαληζκφο Οηθνλνκηθήο πλεξγαζίαο θαη Αλάπηπμεο ΠΚΑ: Πξάμεηο Κχξηαο Αλαρξεκαηνδφηεζεο ΠΠΜΑ: Πξάμεηο Πην Μαθξνπξφζεζκεο Αλαρξεκαηνδφηεζεο RMBD: Υξεφγξαθα πνπ εμαζθαιίδνληαη κε ζηεγαζηηθά δάλεηα (Retail Mortgage-Backed Debt instruments) SIVs: Γνκεκέλα Δπελδπηηθά νρήκαηα (Structured Investment Vehicles) SPV: Οληφηεηα Δηδηθνχ θνπνχ (Special Purpose Vehicle) TAF: Term Auction Facility TARP: ζρέδην αλάιεςεο ησλ πξνβιεκαηηθψλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ ζηνηρείσλ ελεξγεηηθνχ ησλ ηξαπεδψλ (Troubled Assets Relief Program) 5

6 ΠΔΡΗΔΥΟΜΔΝΑ 1. Δηζαγσγή Βαζηθέο έλλνηεο Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο Ο κεραληζκφο δηάρπζεο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο κίαο Κεληξηθήο Σξάπεδαο ζηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκία θαη νη επηπηψζεηο απηήο Ο ξφινο ησλ επηηνθίσλ Ο ξφινο ηνπ ηξαπεδηθνχ θιάδνπ, σο πηζησηή θαη πεγή θεθαιαίσλ Ο ξφινο ησλ πξνζδνθηψλ θαη ηεο ζπλαιιαγκαηηθήο ηζνηηκίαο Υξεκαηννηθνλνκηθέο θαηλνηνκίεο θαη νη κεηαβνιέο ζηνλ κεραληζκφ δηάρπζεο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο Πιενλεθηήκαηα ησλ ηηηινπνηήζεσλ γηα ηηο ηξάπεδεο Δπίδξαζε ηεο εθηεηακέλεο ρξήζεο ηεο ηηηινπνίεζεο ζηνλ κεραληζκφ δηάρπζεο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο Σν πιαίζην άζθεζεο Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο ησλ δχν Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ Αξκφδηα Όξγαλα θαη ηξαηεγηθή ηεο Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο Δπξσπατθή Κεληξηθή Σξάπεδα Αξκφδηα φξγαλα άζθεζεο Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο ηξαηεγηθή θαη ζηφρνη ηεο Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο Ακεξηθαληθή Οκνζπνλδηαθή Σξάπεδα Αξκφδηα φξγαλα άζθεζεο Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο ηξαηεγηθή θαη ζηφρνη ηεο Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο Μέζα άζθεζεο Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο Δπξσπατθή Κεληξηθή Σξάπεδα Πξάμεηο αλνηθηήο αγνξάο Πάγηεο Γηεπθνιχλζεηο Αληηζπκβαιιφκελνη ζηηο πξάμεηο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο Απνδεθηά πεξηνπζηαθά ζηνηρεία σο αζθάιεηα Τπνρξεσηηθά ειάρηζηα απνζεκαηηθά Ακεξηθαληθή Οκνζπνλδηαθή Σξάπεδα Πξάμεηο αλνηθηήο αγνξάο Πάγηεο δηεπθνιχλζεηο Αληηζπκβαιιφκελνη ζηηο πξάμεηο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο Απνδεθηά πεξηνπζηαθά ζηνηρεία σο αζθάιεηα Τπνρξεσηηθά ειάρηζηα απνζεκαηηθά Απνζεκαηηθά ζπκβαηηθψλ εθθαζαξίζεσλ Ζ θχζε ηεο πξφζθαηεο θξίζεο θαη νη πξνθιήζεηο πνπ έζεζε γηα ηελ Ννκηζκαηηθή Πνιηηηθή ησλ Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ Σα αίηηα θαη ε θχζε ηεο θξίζεο Ζ αληίδξαζε ησλ Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ Ζ Δπξσπατθή Κεληξηθή Σξάπεδα Ζ πξψηε θάζε ηεο θξίζεο (9 Απγνχζηνπ επηεκβξίνπ 2008) Ζ δεχηεξε θάζε ηεο θξίζεο (15 επηεκβξίνπ 2008 β ηξίκελν ηνπ 2009)

7 Ζ Ακεξηθαληθή Οκνζπνλδηαθή Σξάπεδα Ζ πξψηε θάζε ηεο θξίζεο (9 Απγνχζηνπ επηεκβξίνπ 2008) Ζ δεχηεξε θάζε ηεο θξίζεο (15 επηεκβξίνπ 2008 β ηξίκελν ηνπ 2009) Ζ απνηειεζκαηηθφηεηα ησλ πνιηηηθψλ ηεο ΔΚΣ θαη ηεο Fed θαη νη ζηξαηεγηθέο εμφδνπ Οη επηπηψζεηο ησλ έθηαθησλ κε ζπκβαηηθψλ κέηξσλ ηεο ΔΚΣ θαη ηεο Fed Οη ζηξαηεγηθέο εμφδνπ απφ ην θαζεζηψο έθηαθησλ κέηξσλ Οη δεκνζηνλνκηθέο επηπηψζεηο ηεο θξίζεο: Ζ κεηάιιαμε ηεο ρξεκαηνπηζησηηθήο θξίζεο ζε θξίζε δεκφζηνπ ρξένπο πκπεξάζκαηα ΠΑΡΑΡΣΖΜΑΣΑ Παξάξηεκα Παξάξηεκα Παξάξηεκα Παξάξηεκα Παξάξηεκα Παξάξηεκα Παξάξηεκα Παξάξηεκα Παξάξηεκα ΒΗΒΛΗΟΓΡΑΦΗΑ

8 1. Δηζαγσγή Ζ αξρηηεθηνληθή ηνπ παγθφζκηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο ηα ηειεπηαία δέθα ρξφληα έρεη ππνζηεί ζεκαληηθέο αιιαγέο νη νπνίεο κεηέβαιιαλ ηνλ ξφιν ησλ Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ ζηελ ιεηηνπξγία ηεο ζχγρξνλεο παγθφζκηαο νηθνλνκίαο. Βαζηθή επηδίσμε ησλ Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ ήηαλ ε δηαζθάιηζε ηεο ζηαζεξφηεηαο ηνπ δείθηε ηηκψλ θαηαλαισηή κε θχξην εξγαιείν ην βαζηθφ επηηφθην αλαθνξάο ζηηο πξάμεηο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ηνπο. Ζ πξφζθαηε ρξεκαηνπηζησηηθή θξίζε απνηέιεζε κηα ζεκαληηθή πξφθιεζε γηα ηηο δχν κεγαιχηεξεο θεληξηθέο ηξάπεδεο ηνπ πιαλήηε, ηελ Δπξσπατθή Κεληξηθή Σξάπεδα, εθεμήο ΔΚΣ, θαη ηελ Ακεξηθαληθή Οκνζπνλδηαθή Σξάπεδα, εθεμήο Fed, σζψληαο ηεο ζε ηξνπνπνηήζεηο ηνπ πιαηζίνπ άζθεζεο ηεο λνκηζκαηηθήο ηνπο πνιηηηθήο θαζψο θαη ζηελ εθαξκνγή κε ζπκβαηηθψλ πνιιέο θνξέο κέηξσλ. Πέξαλ φκσο ησλ βξαρππξφζεζκσλ θηλήζεσλ αληηκεηψπηζεο ησλ άκεζσλ επηπηψζεσλ ηεο θξίζεο, αξρίδεη λα δηαθαίλεηαη ε αλάγθε γηα κηα αλαζεψξεζε βαζηθψλ πηπρψλ ηνπ ηξφπνπ άζθεζεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο. ην δεχηεξν θεθάιαην απηήο ηεο εξγαζίαο παξνπζηάδνπκε ζπλνπηηθά ηηο βαζηθέο έλλνηεο πνπ δηέπνπλ ην κεραληζκφ δηάρπζεο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ζηελ νηθνλνκία θαζψο θαη ηηο αιινηψζεηο πνπ επέθεξαλ νη ρξεκαηννηθνλνκηθέο θαηλνηνκίεο ησλ ηειεπηαίσλ εηψλ ζην κεραληζκφ απηφ. ην ηξίην θεθάιαην επηρεηξνχκε ηελ απνηχπσζε ηνπ πιαηζίνπ άζθεζεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ησλ δχν Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ, φπσο απηφ είρε δηακνξθσζεί πξηλ ηελ θξίζε. ην ηέηαξην θεθάιαην δίλνπκε κηα ζπλνπηηθή πεξηγξαθή ησλ θπξηφηεξσλ αηηηψλ θαη γεγνλφησλ πνπ νδήγεζαλ ην παγθφζκην ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα ζηελ ζεκεξηλή νξηαθή θαηάζηαζε θαη ησλ ηξφπσλ αληηκεηψπηζεο ηνπο απφ ηηο δχν Κεληξηθέο Σξάπεδεο. Καηφπηλ πξνρσξνχκε ζε κηα θξηηηθή αμηνιφγεζε ηεο απνηειεζκαηηθφηεηαο απηψλ ησλ πξνζπαζεηψλ θαη ησλ ζηξαηεγηθψλ εμφδνπ ησλ δχν Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ απφ ην θαζεζηψο έθηαθησλ κέηξσλ. ην πέκπην θεθάιαην εμεηάδνπκε ηηο δεκνζηνλνκηθέο ζπλέπεηεο ησλ πξνζπαζεηψλ ζηήξημεο ηνπ παγθφζκηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο θαη ηηο πξνθιήζεηο πνπ ζέηνπλ γηα ηελ πνιηηηθή ηεο ΔΚΣ. Σέινο ζην έθην θεθάιαην αμηνινγνχκε ηα επξήκαηα καο θαη εξεπλνχκε θαηά πφζν απαηηείηαη πιένλ κηα δηαθνξεηηθή ζηξαηεγηθή ησλ δχν Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ ζηελ άζθεζε ηεο λνκηζκαηηθήο ηνπο πνιηηηθήο. 8

9 2. Βαζηθέο έλλνηεο Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο 2.1. Ο κεραληζκφο δηάρπζεο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο κίαο Κεληξηθήο Σξάπεδαο ζηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκία θαη νη επηπηψζεηο απηήο Πξηλ λα αλαθεξζνχκε ελδειερψο ζην πιαίζην άζθεζεο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ησλ δχν κεγάισλ Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ (ΔΚΣ, Fed) θαη πσο απηφ επεξεάδεη ηελ απνηειεζκαηηθφηεηα ηεο λνκηζκαηηθήο ηνπο πνιηηηθήο, ζα ήηαλ ζθφπηκν λα αλαθεξζνχκε ζηνπο κεραληζκνχο δηάρπζεο απηήο ηεο πνιηηηθήο ζηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκία θαη ζηνλ ηξφπν κε ηνλ νπνίν απηή ζπλδέεηαη θαη επεξεάδεη ηελ εμέιημε ησλ βαζηθψλ καθξννηθνλνκηθψλ κεγεζψλ κίαο νηθνλνκίαο. Γηάγξακκα 1: Απεηθφληζε ηνπ κεραληζκνχ δηάρπζεο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο Δπίζεκεο Σηκέο Δπηηνθίσλ Παξαδείγκαηα Δμσηεξηθψλ νθ πέξαλ ηνπ ειέγρνπ ηεο Κεληξηθήο Σξάπεδαο Πξνζδνθίεο Υξήκα, Πίζησζε Καζνξηζκφο Μηζζψλ & Σηκψλ Δπηηφθηα ζηελ Γηαηξαπεδηθή Αγνξά & Δπηηφθηα Γαλεηζκνχ Σηκέο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ Πξνζθνξά & Εήηεζε ζηηο αγνξέο αγαζψλ & εξγαζίαο πλαιιαγκαηηθή Ηζνηηκία Μεηαβνιέο ζηνπο ξπζκνχο παγθφζκηαο αλάπηπμεο Μεηαβνιή ζηελ Γεκνζηνλνκηθή Πνιηηηθή Δγρψξηεο Σηκέο Δμειίμεηο ζηνλ Πιεζσξηζκφ Σηκέο Δηζαγσγψλ Μεηαβνιέο ζηηο ηηκέο ησλ Δκπνξεπκάησλ (Commodities) Πεγή: Δπξσπατθή Κεληξηθή Σξάπεδα Κχξηνο ζηφρνο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο κίαο Κεληξηθήο Σξάπεδαο είλαη ν έιεγρνο ηνπ ξπζκνχ αχμεζεο ηνπ επηπέδνπ ησλ ηηκψλ, δειαδή ηνπ πιεζσξηζκνχ, ζηφρνο, ν νπνίνο επηηπγράλεηαη κέζσ ηεο κεηαβνιήο ηνπ επηπέδνπ ησλ πξαγκαηηθψλ επηηνθίσλ κηαο νηθνλνκίαο θαη ηεο πνζφηεηαο ηνπ ρξήκαηνο πνπ θπθινθνξεί ζε απηήλ. 9

10 Ο ξφινο ησλ επηηνθίσλ Ο παξαδνζηαθφο ηξφπνο δηάρπζεο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο πξαγκαηνπνηείηαη κέζσ ησλ κεηαβνιψλ ηνπ νλνκαζηηθνχ επηηνθίνπ ζην νπνίν ε Κεληξηθή Σξάπεδα δαλείδεη ηηο εκπνξηθέο ηξάπεδεο 1. Σν νλνκαζηηθφ επηηφθην κε ηελ ζεηξά ηνπ επεξεάδεη ην επηηφθην ηεο δηαηξαπεδηθήο αγνξάο θαη κε θάπνηα ρξνληθή πζηέξεζε 2, ηα νλνκαζηηθά επηηφθηα πνπ απηέο παξέρνπλ γηα θαηαζέζεηο θαη δάλεηα. Γεδνκέλνπ φηη βξαρπρξφληα νη κηζζνί θαη νη ηηκέο είλαη αλειαζηηθνί, ε κεηαβνιή ηνπ νλνκαζηηθνχ επηηνθίνπ νδεγεί ζε κεηαβνιή θαη ησλ πξαγκαηηθψλ επηηνθίσλ, βάζεη ησλ νπνίσλ νη νηθνλνκηθνί θνξείο (λνηθνθπξηά, επηρεηξήζεηο) ιακβάλνπλ ηηο απνθάζεηο γηα επέλδπζε θαη θαηαλάισζε. Μεηαβνιέο ζην χςνο ηεο θαηαλάισζεο θαη ηεο επέλδπζεο ηζνδπλακνχλ κε κεηαβνιή ηεο ζπλνιηθήο δήηεζεο ηεο νηθνλνκίαο, γεγνλφο πνπ κπνξεί λα νδεγήζεη είηε ζε ππεξβάιινπζα δήηεζε (ππεξαπαζρφιεζε) είηε ζε ππεξβάιινπζα πξνζθνξά (αλεξγία), ζπλεπψο, ζε κεηαβνιή ηνπ ξπζκνχ αλάπηπμεο ηεο νηθνλνκίαο, κε επαθφινπζεο ζπλέπεηεο ζην επίπεδν ησλ κηζζψλ θαη, ηειηθά, ζην επίπεδν ησλ ηηκψλ θαη ηνλ πιεζσξηζκφ. Αμίδεη εδψ λα αλαθέξνπκε φηη ε φπνηα κεηαβνιή ηνπ ξπζκνχ αλάπηπμεο ηεο νηθνλνκίαο αλακέλεηαη λα είλαη παξνδηθή θαη λα δηαξθέζεη γηα φζν ρξνληθφ δηάζηεκα απαηηείηαη πξνθεηκέλνπ λα γίλνπλ νη απαξαίηεηεο κεηαβνιέο ζηα επίπεδα κηζζψλ θαη ηηκψλ ψζηε λα επέιζεη θαη πάιη ε ηζνξξνπία ζηηο αγνξέο πξντφληνο. Αληίζεηα, ε κεηαβνιή ζην επίπεδν ησλ ηηκψλ αλακέλεηαη λα είλαη κφληκε. Βεβαίσο, θαίξηαο ζεκαζίαο θαηά ηελ ιήςε νπνηαζδήπνηε απφθαζεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο θαζψο θαη γηα ηελ αμηνιφγεζε ηεο απνηειεζκαηηθφηεηαο ηεο, απνηειεί ν ππνινγηζκφο ηεο ρξνληθήο πεξηφδνπ πνπ ζα 1 εκαληηθφ ξφιν βέβαηα παίδεη θαη ην επηηφθην πνπ πιεξψλεη ζηηο εκπνξηθέο ηξάπεδεο ε Κεληξηθή Σξάπεδα γηα ηπρφλ δηαζέζηκα, άλσ ηνπ επηπέδνπ ησλ ειάρηζησλ ππνρξεσηηθψλ δηαζεζίκσλ, πνπ ζα θαηαζέζνπλ ζε απηή, κέζσ ησλ πάγησλ δηεπθνιχλζεσλ. 2 Ζ πζηέξεζε εμαξηάηαη απφ δηάθνξνπο παξάγνληεο φπσο είλαη ην επίπεδν αληαγσληζκνχ πνπ επηθξαηεί ζην ηξαπεδηθφ ζχζηεκα, ε θεθαιαηαθή θαηάζηαζε ησλ ηξαπεδψλ θαη ησλ νθεηιεηψλ ηνπο θ.α. (βι. The Role of Banks in the Monetary Policy Transmission Mechanism, ECB Monthly Bulletin, August 2008 θαη Recent developments in the Retail Bank interest rate pass-through in the Euro area, ECB Monthly Bulletin 2009) 10

11 απαηηεζεί γηα ηελ πξνζαξκνγή ηνπ επηπέδνπ ησλ ηηκψλ ζε ζπλδπαζκφ κε ην κέγεζνο θαη ηελ δηάξθεηα ηεο βξαρπρξφληαο επίδξαζεο ζην ζπλνιηθφ πξντφλ ηεο νηθνλνκίαο 3. Δκπεηξηθά ζηνηρεία γηα ηελ Δπξσδψλε π.ρ. έδεηρλαλ φηη κία αχμεζε ησλ επηηνθίσλ ζα νδεγνχζε ζε κία κείσζε ηνπ ξπζκνχ αχμεζεο ηνπ ΑΔΠ ε νπνία έθζαλε ζηελ κεγαιχηεξε ηεο έληαζε δχν ρξφληα κεηά απφ ηελ αξρηθή κεηαβνιή ηνπ επηηνθίνπ πξηλ ν ξπζκφο αχμεζεο ηνπ ΑΔΠ επηζηξέςεη ζηα κέζα ηζηνξηθά ηνπ επίπεδα Ο ξφινο ηνπ ηξαπεδηθνχ θιάδνπ, σο πηζησηή θαη πεγή θεθαιαίσλ Γεληθψο, εκπεηξηθέο έξεπλεο δείρλνπλ φηη ν φγθνο ηξαπεδηθψλ δαλείσλ κεηψλεηαη ζεκαληηθά φηαλ εθαξκφδεηαη κία πην απζηεξή λνκηζκαηηθή πνιηηηθή, ε νπνία νδεγεί ζε απμήζεηο ησλ πξαγκαηηθψλ επηηνθίσλ, δειαδή ζε απξνζπκία ησλ ηξαπεδψλ λα ζπλερίζνπλ λα δαλείδνπλ κε ηνπο ίδηνπο ξπζκνχο φπσο πξνεγνπκέλσο. Ζ απξνζπκία απηή νθείιεηαη ζε ηξεηο παξάγνληεο. Πξψηνλ, ζηε κείσζε ηεο αμίαο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ πνπ ζα κπνξνχζαλ λα ρξεζηκνπνηήζνπλ νη πειάηεο/νθεηιέηεο ησλ ηξαπεδψλ σο εγγχεζε αζθάιεηαο. Γεχηεξνλ, ζηελ γεληθφηεξε αλεζπρία ησλ ηξαπεδψλ φζνλ αθνξά ηηο επηπηψζεηο 3 ε απηφ ην ζεκείν, νθείινπκε λα εμεηάζνπκε πην πξνζεθηηθά ηνλ ηξφπν κε ηνλ νπνίν ε κεηαβνιή ησλ πξαγκαηηθψλ επηηνθίσλ πνπ επηθξαηνχλ ζηελ νηθνλνκία επεξεάδεη ην χςνο ηεο θαηαλάισζεο θαη ηεο επέλδπζεο ησλ λνηθνθπξηψλ θαη ησλ επηρεηξήζεσλ. Αο εμεηάζνπκε ην παξάδεηγκα ηεο αχμεζεο ηνπ πξνεμνθιεηηθνχ επηηνθίνπ ηεο Κεληξηθήο Σξάπεδαο κηαο ρψξαο. πσο έρεη ήδε αλαθεξζεί, ε αχμεζε ηνπ πξνεμνθιεηηθνχ επηηνθίνπ ζα έρεη σο απνηέιεζκα ηελ αχμεζε ησλ πξαγκαηηθψλ επηηνθίσλ. Απηφ ζεκαίλεη πςειφηεξν θφζηνο δαλεηζκνχ αιιά θαη πςειφηεξεο απνδφζεηο γηα φζνπο πξνρσξήζνπλ ζε απνηακίεπζε, κέζσ θαηαζεηηθψλ πξντφλησλ, κε παξεπφκελε ζπλέπεηα αθελφο ηελ κείσζε ηεο επέλδπζεο θαη ηεο θαηαλάισζεο, αθεηέξνπ ηελ αχμεζε ηεο απνηακίεπζεο ζηελ νηθνλνκία. Σαπηφρξνλα, ην απμεκέλν θφζηνο εχξεζεο λέσλ θεθαιαίσλ πνπ επηθέξεη ε αχμεζε ησλ επηηνθίσλ πιήηηεη ηελ δήηεζε ησλ επηρεηξήζεσλ γηα θεθαιαηνπρηθφ εμνπιηζκφ. Δίλαη πξνθαλέο φηη, ε κεηαβνιή ησλ πξαγκαηηθψλ επηηνθίσλ ζα επεξεάζεη θαη ηηο απνηηκήζεηο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ζηελ αγνξά ησλ κεηνρψλ, ησλ νκνιφγσλ αιιά θαη ησλ αθηλήησλ, επεξεάδνληαο σο εθ ηνχηνπ ηνλ πινχην ησλ λνηθνθπξηψλ θαη ζπλεπψο ηελ ηθαλφηεηα ηνπο λα θαηαλαιψζνπλ. Απηφ ζα ζπκβεί κε δχν ηξφπνπο. ην παξάδεηγκα καο, ε αχμεζε ησλ επηηνθίσλ ζα πξνθαιέζεη πηζαλφηαηα πηψζε ηεο ηηκήο ησλ αθηλήησλ, ησλ νκνιφγσλ αιιά θαη ησλ κεηνρψλ. πλεπψο έλα λνηθνθπξηφ φρη κφλν ζα αηζζαλζεί φηη ν πινχηνο ηνπ κεηψζεθε αιιά ηαπηφρξνλα ζα κεησζεί θαη ε δπλαηφηεηα ηνπ λα δαλεηζζεί απφ ηνλ ηξαπεδηθφ ηνκέα θαζψο κεηψζεθε ε αμία ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ πνπ ζα κπνξνχζε λα δψζεη σο εγγχεζε αζθάιεηαο (collateral) γηα πεξαηηέξσ δαλεηζκφ. 4 Βι. Recent findings on monetary policy transmission, ECB Monthly Bulletin, October

12 ηεο απζηεξήο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ζηελ νηθνλνκηθή δξαζηεξηφηεηα, θαζψο ηπρφλ θάκςεο ηεο, κε δεδνκέλν πιένλ ην πςειφηεξν θφζηνο εμππεξέηεζεο ησλ δαλείσλ, απμάλεη ηηο πηζαλφηεηεο ηεο κε νκαιήο απνπιεξσκήο ησλ δαλείσλ απφ ηνπο νθεηιέηεο. Ο ηξίηνο ιφγνο γηα ηελ κείσζε ηεο πηζησηηθήο επέθηαζεο απφ πιεπξάο ηξαπεδψλ είλαη νη αληζνξξνπίεο ζηελ θεθαιαηαθή δηάξζξσζε θαη ηνλ ηζνινγηζκφ ησλ ίδησλ ησλ ηξαπεδψλ, θαη εηδηθφηεξα ζηελ αληθαλφηεηα ηνπο λα θαιχςνπλ, κέζσ αχμεζεο ηεο θαηαζεηηθήο ηνπο βάζεο, ην πςειφηεξν θφζηνο θεθαιαίνπ πνπ ζπλεπάγεηαη θαη γηα απηέο ε αχμεζε ησλ πξαγκαηηθψλ επηηνθίσλ. Κάηη ηέηνην ηζρχεη εηδηθφηεξα γηα ηξάπεδεο πνπ εμαξηνχλ ηελ εχξεζε ησλ απαξαίηεησλ θεθαιαίσλ γηα ηελ επέθηαζε ηνπ δαλεηαθνχ ηνπο ραξηνθπιαθίνπ απφ ηελ δηαηξαπεδηθή αγνξά ή γηα ηξάπεδεο νη νπνίεο δηαζέηνπλ κηθξφ κφλν κέξνο ηνπ ελεξγεηηθνχ ηνπο ζε εχθνια ξεπζηνπνηήζηκα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία 5. Αληηζέησο, έρεη ππνζηεξηρζεί φηη ζε πεξηφδνπο ραιαξήο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο θαη ζπλεπψο ρακειψλ πξαγκαηηθψλ επηηνθίσλ, νη ηξάπεδεο ηείλνπλ λα δαλείδνπλ φρη απιψο ζε πεξηζζφηεξνπο αιιά θαη ζε πην επηζθαιείο νθεηιέηεο, έλδεημε φηη ε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή επεξεάδεη θαη ηνλ ηξφπν κε ηνλ νπνίν νη ηξάπεδεο θαη νη ινηπνί νηθνλνκηθνί θνξείο αληηιακβάλνληαη ηνλ θίλδπλν πνπ είλαη δηαηεζεηκέλνη λα αλαιάβνπλ 6. Αμίδεη δε λα ζεκεησζεί φηη ζχκθσλα κε έξεπλεο ν ηξαπεδηθφο δαλεηζκφο παξακέλεη βαζηθή πεγή θεθαιαίσλ γηα κεγάιν κέξνο ησλ νηθνλνκηθψλ θνξέσλ θαζψο θαη ηπρφλ κείσζε ησλ πηζηψζεσλ απφ ηνλ ηξαπεδηθφ θιάδν, δελ κπνξεί λα αληηζηαζκηζηεί θαη λα ππνθαηαζηαζεί πιήξσο απφ άιιεο πεγέο ρξεκαηνδφηεζεο, ηδηαίηεξα δε φηαλ πξφθεηηαη π.ρ. γηα κηθξνκεζαίεο επηρεηξήζεηο 7. Ο ξφινο ηνπ ηξαπεδηθνχ θιάδνπ είλαη πην θαίξηνο ζηελ Δπξσδψλε, φπνπ ηα ηξαπεδηθά δάλεηα είλαη ε θχξηα πεγή θεθαιαίσλ θαη νη κηθξνκεζαίεο επηρεηξήζεηο απνηεινχλ ηελ πιεηνςεθία, έλαληη απηνχ ησλ Ζλσκέλσλ Πνιηηεηψλ, φπνπ νη 5 Αο κελ μερλάκε άιισζηε φηη ε πηψζε ησλ ηηκψλ ζηηο ρξεκαηηζηεξηαθέο αγνξέο ή ζηηο αγνξέο αθηλήησλ, ζηελ νπνία αλαθεξζήθακε πξνεγνπκέλσο, επεξεάδεη αξλεηηθά θαη ηνλ ηζνινγηζκφ ησλ ηξαπεδψλ εθείλσλ νη νπνίεο δηαζέηνπλ κηθξφ αξηζκφ επθφισο ξεπζηνπνηήζηκσλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ, εληείλνληαο ζπλεπψο ηε δηζηαθηηθφηεηα ηνπο σο πξνο ηνλ δαλεηζκφ ζε πεξηφδνπο απζηεξήο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο. 6 Βι. The Role of Banks in the Monetary Policy Transmission Mechanism, ECB Monthly Bulletin, August Βι. Is bank lending important for the transmission of monetary policy: an overview J.Peek and E.Rosengren, Federal Reserve Bank of Boston Conference Series, Proceedings, 1995, pp

13 κεηνρηθέο θαη νη νκνινγηαθέο αγνξέο απνηεινχλ επίζεο κηα πνιχ ζεκαληηθή πεγή λέσλ θεθαιαίσλ Ο ξφινο ησλ πξνζδνθηψλ θαη ηεο ζπλαιιαγκαηηθήο ηζνηηκίαο Ζ λνκηζκαηηθή πνιηηηθή κηαο Κεληξηθήο Σξάπεδαο δελ επεξεάδεη κφλνλ ην ηξέρνλ επίπεδν ησλ βξαρππξφζεζκσλ επηηνθίσλ αιιά θαη ην επίπεδν ησλ καθξνπξφζεζκσλ επηηνθίσλ, κέζσ επεξεαζκνχ ησλ πξνζδνθηψλ ηεο αγνξάο φζνλ αθνξά ηελ πνξεία ησλ κειινληηθψλ βξαρππξφζεζκσλ επηηνθίσλ (νη νπνίεο θαη απνηππψλνληαη ζηα καθξνπξφζεζκα επηηφθηα). Δπηπιένλ, επεξεάδεη θαη ηηο πξνζδνθίεο ησλ νηθνλνκηθψλ θνξέσλ γηα ηελ κειινληηθή πνξεία ηνπ πιεζσξηζκνχ, γεγνλφο θαίξηαο ζεκαζίαο πξνθεηκέλνπ λα ππάξμεη γξήγνξε πξνζαξκνγή ησλ κηζζνινγηθψλ απαηηήζεσλ ησλ εξγαδνκέλσλ. Βεβαίσο, θξίζηκνο παξάγνληαο γηα απηφ, απνηειεί ε θεξεγγπφηεηα (credibility) ηεο Κεληξηθήο Σξάπεδαο 8. Ζ λνκηζκαηηθή πνιηηηθή επηδξά ζην επίπεδν ησλ ηηκψλ θαη ηνλ πιεζσξηζκφ θαη κέζσ ελφο αθφκε θαλαιηνχ, κεηαβάιινληαο ηελ ζπλαιιαγκαηηθή ηζνηηκία. ην παξάδεηγκα καο, ηπρφλ αχμεζε ηνπ πξνεμνθιεηηθνχ επηηνθίνπ απφ ηελ ΔΚΣ, ζα νδεγήζεη ζε αχμεζε 8 Αο ππνζέζνπκε φηη ε αχμεζε ηνπ πξνεμνθιεηηθνχ επηηνθίνπ ηεο Κεληξηθήο Σξάπεδαο ζεκαηνδνηεί, ζχκθσλα θαη κε ηελ αλαθνίλσζε ηεο, κία κεζνπξφζεζκε ηνπιάρηζηνλ κεηαζηξνθή πξνο κία πην ζθηρηή λνκηζκαηηθή πνιηηηθή. ην βαζκφ πνπ νη νηθνλνκηθνί θνξείο θξίλνπλ πσο νη πξνζέζεηο απηέο ηεο Κεληξηθήο Σξάπεδαο δελ πξφθεηηαη λα κεηαβιεζνχλ ζην άκεζν κέιινλ, ζα αλακέλνπλ κηα ζπγθξάηεζε ηνπ πιεζσξηζκνχ ζην κέιινλ θαη ζπλεπψο νη κελ εξγαδφκελνη ζα είλαη δηαηεζεηκέλνη λα δηεθδηθήζνπλ ρακειφηεξνπο νλνκαζηηθνχο κηζζνχο (νη νξζνινγηθά ζθεπηφκελνη εξγαδφκελνη ελδηαθέξνληαη γηα ηνπο απνπιεζσξηζκέλνπο πξαγκαηηθνχο κηζζνχο) γηα ηελ επφκελε ρξνληά, νη δε επηρεηξήζεηο ζα αθνινπζήζνπλ κηα πην ζπγθξαηεκέλε ηηκνινγηαθή πνιηηηθή. Άκεζε ζπλέπεηα απηψλ ζα είλαη ε ζρεηηθά ηαρεία πξνζαξκνγή ηνπ επηπέδνπ ησλ ηηκψλ θαη ζπλεπψο ηνπ πιεζσξηζκνχ ζε ρακειφηεξα επίπεδα, πνπ απνηειεί θαη ηνλ ζηφρν ηεο Κεληξηθήο Σξάπεδαο. Δάλ φκσο νη δειψζεηο ηεο Κεληξηθήο Σξάπεδαο γηα πην πεξηνξηζηηθή λνκηζκαηηθή πνιηηηθή δελ ζεσξεζνχλ αμηφπηζηεο π.ρ. ιφγσ πξνεγνχκελσλ πεξηπηψζεσλ φπνπ ε Κεληξηθή Σξάπεδα αζέηεζε ηελ πνιηηηθή πνπ είρε αξρηθά αλαθνηλψζεη (ππελζπκίδνπκε φηη δπλεηηθά ε Κεληξηθή Σξάπεδα ζα είρε θίλεηξν λα αηθληδηάζεη ηηο αγνξέο, π.ρ. κεηψλνληαο θαη πάιη ην επηηφθην θαζψο έηζη ζα πξνθαινχζε κηα πξνζσξηλή αιιά ζρεηηθά έληνλε αχμεζε ηνπ πξντφληνο θαη άξα κείσζε ηεο αλεξγίαο), ηφηε νη πιεζσξηζηηθέο πξνζδνθίεο ησλ νηθνλνκηθψλ θνξέσλ ζα δηαηεξήζνπλ ηα επίπεδα ησλ ηηκψλ θαη ησλ κηζζψλ πςειά, ειαρηζηνπνηψληαο ζπλεπψο ηηο αλακελφκελεο επηπηψζεηο απφ ηελ αχμεζε ηνπ πξνεμνθιεηηθνχ επηηνθίνπ. 13

14 ησλ πξαγκαηηθψλ επηηνθίσλ ζηελ Δπξσδψλε, γεγνλφο πνπ ζα θαηαζηήζεη ηα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία ζε Δπξψ πην ειθπζηηθά, πξνζειθχνληαο ζπλεπψο επελδπηέο απφ ην εμσηεξηθφ. Ζ εηζξνή θεθαιαίσλ απφ ην εμσηεξηθφ ζα νδεγήζεη ζε αλαηίκεζε ηνπ Δπξψ, γεγνλφο πνπ ζα ζεκάλεη εηζαγσγέο ζε ρακειφηεξεο ηηκέο. Σνχην ζα αζθήζεη πίεζε ησλ ηηκψλ, πξνο ηα θάησ, ηφζν άκεζα φζν θαη έκκεζα, θαζψο ε δήηεζε γηα ηα, αθξηβφηεξα σο πξνο ηηο εηζαγσγέο, εγρψξηα πξντφληα ζα κεησζεί 9. Δίλαη ζεκαληηθφ λα θαηαλνήζνπκε φηη νη επηπηψζεηο ησλ παξαπάλσ θαλαιηψλ δηάρπζεο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο δελ είλαη νη ίδηεο ζε φιεο ηηο ρψξεο νχηε ζηαζεξέο δηαρξνληθά. Γηα παξάδεηγκα, ζηελ Δπξσδψλε πνπ ζεσξείηαη κηα ζρεηηθά θιεηζηή νηθνλνκία 10, ε επίδξαζε ησλ επηηνθίσλ ζηελ θαηαλάισζε θαη, ηδηαίηεξα, ζηελ επέλδπζε 11, είλαη ν πιένλ θαζνξηζηηθφο παξάγνληαο ελψ ππάξρνπλ ελδείμεηο φηη θαη ην θφζηνο θεθαιαίνπ θαη ε χπαξμε ξεπζηφηεηαο ζηελ αγνξά παίδνπλ ζεκαληηθφ ξφιν, παξάγνληεο πνπ φπσο ζα δνχκε ζην επφκελν θεθάιαην ε πξφζθαηε θξίζε έθεξε ζην πξνζθήλην, αλαδεηθλχνληαο ηελ θξηζηκφηεηα ηνπο Υξεκαηννηθνλνκηθέο θαηλνηνκίεο θαη νη κεηαβνιέο ζηνλ κεραληζκφ δηάρπζεο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο Σα ηειεπηαία ρξφληα ε δεκηνπξγία κηαο ζεηξάο θαηλνηφκσλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ πξντφλησλ νδήγεζε ζε έλα ζηελά ζπλδεδεκέλν παγθφζκην ρξεκαηννηθνλνκηθφ ζχζηεκα πνπ αληηθαηέζηεζε ηηο κέρξη πξφηηλνο θαηαθεξκαηηζκέλεο ρξεκαηηζηεξηαθέο αγνξέο. Οη ηξαπεδηθνί νξγαληζκνί, θαη αξρήλ, ησλ ΖΠΑ θαη κεηέπεηηα ηεο Δπξψπεο, επηδφζεθαλ 9 Γεληθφηεξα, ζα πξέπεη λα ζεκεησζεί φηη, κε δεδνκέλν φηη ε ζπλαιιαγκαηηθή πνιηηηθή εμαξηάηαη θαη απφ άιινπο παξάγνληεο πέξα απφ ηελ εγρψξηα λνκηζκαηηθή πνιηηηθή κίαο ρψξαο (π.ρ. εμαξηάηαη θαη απφ ηελ λνκηζκαηηθή πνιηηηθή άιισλ ρσξψλ φπσο ησλ πην ζεκαληηθψλ εκπνξηθψλ εηαίξσλ θιπ), είλαη πνιχ δχζθνιν λα πξνβιέςεη θαλείο επαθξηβψο ηελ αληίδξαζε ηεο ζπλαιιαγκαηηθήο ηζνηηκίαο ζε κία κεηαβνιή ησλ εγρψξησλ επηηνθίσλ. Δπηπιένλ, ε επίδξαζε ηπρφλ κεηαβνιψλ ηεο ζπλαιιαγκαηηθήο ηζνηηκίαο ζα ηείλεη λα είλαη κεγαιχηεξε ζε ρψξεο «αλνηρηέο» ζην δηεζλέο εκπφξην, δειαδή ρψξεο φπνπ νη εκπνξηθέο ηνπο ζρέζεηο κε ην εμσηεξηθφ αληηζηνηρνχλ ζε ζεκαληηθφ πνζνζηφ ηνπ Αθαζάξηζηνπ Δγρψξηνπ Πξντφληνο (ΑΔΠ) ηνπο. 10 Σν κεγαιχηεξν κέξνο ησλ εκπνξηθψλ ζρέζεσλ ησλ θξαηψλ-κειψλ είλαη ελδνθνηλνηηθφ 11 χκθσλα κε ζηνηρεία, πεξίπνπ 80% ηεο επίδξαζεο κηαο κεηαβνιήο ησλ επηηνθίσλ ζην ΑΔΠ ηεο Δπξσδψλεο νθείιεηαη ζηελ κεηαβνιή ηεο δαπάλεο γηα επελδχζεηο (βι. Recent findings on monetary policy transmission, ECB Monthly Bulletin, October 2002) 14

15 ζηελ εθηεηακέλε ρξήζε ηεο κεζφδνπ ηεο ηηηινπνίεζεο κέξνπο ηνπ δαλεηαθνχ ραξηνθπιαθίνπ ηνπο σο πεγήο θαηλνχξγησλ θεθαιαίσλ, νδεγψληαο ζηελ άλζηζε κηαο παγθφζκηαο αγνξάο ηηηινπνηεκέλσλ πξντφλησλ 12. Σαπηφρξνλα, ε παγθφζκηα αλάπηπμε ηεο αγνξάο παξάγσγσλ πξντφλησλ κεηέβαιε πνηθηινηξφπσο ηελ δηαρείξηζε ηνπ θηλδχλνπ ζηνλ ηξαπεδηθφ θιάδν 13 παγθνζκίσο, ελψ αχμεζε ζεκαληηθά ηνλ βαζκφ εμάξηεζήο ηνπ απφ ηηο ρξεκαηηζηεξηαθέο αγνξέο, ζε ζρέζε κε ηελ θιαζηθή πεγή θεθαιαίσλ ηνπ, δειαδή ηηο θαηαζέζεηο. Οη εμειίμεηο απηέο πξνθάιεζαλ επξεία ζπδήηεζε αλαθνξηθά κε ηηο επηπηψζεηο ησλ θαηλνηνκηψλ απηψλ ζηνλ κεραληζκφ δηάρπζεο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο κέζσ ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο. πγθεθξηκέλα, ε ηηηινπνίεζε δαλεηαθψλ απαηηήζεσλ ζπλίζηαηαη ζηελ εθρψξεζε, κέζσ πψιεζεο, κέξνπο ηνπ δαλεηαθνχ ραξηνθπιαθίνπ κηαο ηξάπεδαο ζε κηα Οληφηεηα Δηδηθνχ θνπνχ (Special Purpose Vehicle-SPV), ε νπνία κε ηελ ζεηξά ηεο εθδίδεη ρξεφγξαθα ρξεζηκνπνηψληαο σο εμαζθάιηζε ηηο εθρσξεζείζεο απαηηήζεηο, θαη πξαγκαηνπνηψληαο θέξδνο απφ ηηο πξνκήζεηεο πνπ ρξεψλεη ηνπο ηειηθνχο επελδπηέο. Σα ρξήκαηα πνπ ιακβάλνληαη απφ ηελ πψιεζε ησλ ρξενγξάθσλ κεηαβηβάδνληαη ζηελ εθρσξνχζα επηρείξεζε, ελψ νη εηζπξάμεηο ησλ ηφθσλ θαη ησλ ρξενιπζίσλ απφ ηα εθρσξεζέληα δάλεηα ρξεζηκνπνηνχληαη γηα ηελ εμππεξέηεζε ησλ ηφθσλ θαη ησλ ρξενιπζίσλ ησλ ρξενγξάθσλ πνπ έρεη εθδψζεη ε Οληφηεηα Δηδηθνχ θνπνχ 14. Έλα άιιν ζεκαληηθφ ραξαθηεξηζηηθφ ησλ ηηηινπνηήζεσλ είλαη ε δπλαηφηεηα πεξαηηέξσ ηκεκαηνπνίεζεο ηνπ ππνθείκελνπ δαλεηαθνχ ραξηνθπιαθίνπ ζε κεξίδηα (ηίηινπο) κε 12 Αμίδεη εδψ λα ζεκεησζεί φηη απηέο νη πξαθηηθέο έγηλαλ δεκνθηιείο ζηελ Δπξσδψλε κφιηο ζηα ηέιε ηεο δεθαεηίαο ηνπ 1990 κε ηελ πηνζέηεζε ηνπ Δπξψ, θαη ρξεζηκνπνηήζεθαλ κε νινέλα απμαλφκελν ξπζκφ απφ ην 2004 θη έπεηηα, αληαλαθιψληαο ηελ ηάζε πξνο ρξεκαηννηθνλνκηθή ελνπνίεζε ησλ επξσπατθψλ αγνξψλ αιιά θαη ηελ απμαλφκελε δήηεζε ζεζκηθψλ επελδπηψλ γηα ρξεκαηννηθνλνκηθά πξντφληα ζρεηηθά πςειήο πηζηνιεπηηθήο δηαβάζκηζεο θαη ηαπηφρξνλα ειθπζηηθφηεξα απφ ηα θπβεξλεηηθά νκφινγα απνδφζεσλ. 13 Έρεη ππνζηεξηρζεί φηη ε ρξήζε παξάγσγσλ πξντφλησλ θάιπςεο πηζησηηθνχ θηλδχλνπ θη φρη κφλν, βειηίσζε ηελ ξεπζηφηεηα ζηηο αγνξέο ρξενγξάθσλ, επέθηεηλε ηελ γθάκα ησλ επελδπηηθψλ επθαηξηψλ ζε λένπο θιάδνπο θαη ζπληέιεζε ζηελ επξχηεξε δηαζπνξά ηνπ θηλδχλνπ. Ζ πξφζθαηε βέβαηα θξίζε έζεζε επί ηάπεηνο ηνλ αληίινγν, πνπ είρε ήδε δηαηππσζεί, φηη ζε ζπλζήθεο θξίζεο, ηα πξντφληα απηά δχλαηαη λα απμήζνπλ ηελ δηαθχκαλζε ζηηο αγνξέο, δηαρένληαο ηειηθά ηνλ θίλδπλν θαη νδεγψληαο ζε καδηθά θιεηζίκαηα ζέζεσλ θαη πσιήζεηο, πνπ επηδεηλψλνπλ ηελ θαηάζηαζε. 14 Βι. Gorton & Souleles,

16 δηαθνξεηηθή πηζηνιεπηηθή δηαβάζκηζε, θαηά ηέηνην ηξφπν κάιηζηα ψζηε ηα πξσηεχνληα κεξίδηα λα βαζκνινγνχληαη κε ΑΑΑ, παξά ην γεγνλφο φηη ε πηζηνιεπηηθή δηαβάζκηζε φινπ ηνπ δαλεηαθνχ ραξηνθπιαθίνπ πνπ εθρσξήζεθε είλαη ζαθψο ρακειφηεξε (Βι. Παξάξηεκα 1) Πιενλεθηήκαηα ησλ ηηηινπνηήζεσλ γηα ηηο ηξάπεδεο Γηα λα απαληήζνπκε ζην εξψηεκα γηαηί ν ηξαπεδηθφο θιάδνο ρξεζηκνπνίεζε ηφζν εθηελψο ηελ ηαθηηθή ησλ ηηηινπνηήζεσλ ζα πξέπεη λα ιάβνπκε ππφςε καο ηα εμήο: Ζ δηαδηθαζία ηεο ηηηινπνίεζεο δαλεηαθψλ απαηηήζεσλ επηηξέπεη ζηνπο ηξαπεδηθνχο νξγαληζκνχο λα βξνπλ λέεο πεγέο ρξεκαηνδφηεζεο πέξαλ δειαδή απηήο ηεο θαηαζεηηθήο ηνπο βάζεο θαη ηνπ δαλεηζκνχ κέζσ ηεο έθδνζεο νκνιφγσλ 15. Οπζηαζηηθά, ε ρξήζε ηεο ηηηινπνίεζεο κεηαηξέπεη ηνλ ξφιν ησλ ηξαπεδψλ απφ παξφρνπο δαλείσλ, ηα νπνία νη ηξάπεδεο ρξεκαηνδνηνχλ κέζσ ησλ θαηαζέζεσλ ηνπο θαη ηα νπνία δηαηεξνχλ ζην ελεξγεηηθφ ηνπο έσο ηελ ιήμε ηνπο (απνπιεξσκή ηνπ δαλείνπ), ζε κεηαπσιεηέο απηψλ ησλ απαηηήζεσλ, απμάλνληαο ηαπηφρξνλα θαη ηνλ ξφιν ησλ κε-ηξαπεδηθψλ νξγαληζκψλ ζην ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα. Απηφ επηηξέπεη ζηηο ηξάπεδεο λα απνδεζκεχζνπλ «εγθισβηζκέλα» δηζεθαηνκκχξηα απφ ηα δάλεηα πνπ έρνπλ ήδε ρνξεγήζεη θαη κάιηζηα, ππφ πξνυπνζέζεηο 16, λα κεηψζνπλ ην ζηαζκηζκέλν ελεξγεηηθφ επί ηνπ νπνίνπ ππνινγίδεηαη ε εθ ηνπ λφκνπ ειάρηζηε θεθαιαηαθή απαίηεζε θάζε ηξάπεδαο. Με απηφλ ηνλ ηξφπν νη 15 Τπάξρνπλ δε ελδείμεηο πσο πξφθεηηαη γηα θζελφηεξν ηξφπν ρξεκαηνδφηεζεο γηα ηηο ηξάπεδεο (Pennacchi 1988) Μάιηζηα, κε δεδνκέλν φηη νη επελδπηέο ζε ηηηινπνηεκέλα πξντφληα δχλαηαη λα δηαθέξνπλ απφ απηνχο πνπ επελδχνπλ ζηα, θιαζζηθά, νκφινγα πνπ εθδίδνπλ νη ηξάπεδεο, ε ρξήζε ηεο ηηηινπνίεζεο ζπλεπάγεηαη κηα ζεκαληηθή δηαθνξνπνίεζε ησλ πεγψλ ρξεκαηνδφηεζεο. 16 Απηφ ίζρπε θπξίσο βάζεη ηνπ ξπζκηζηηθνχ πιαηζίνπ ηνπ πκθψλνπ Βαζηιεία Η. Ζ Βαζηιεία ΗΗ θαη ε πηνζέηεζε ησλ Γηεζλψλ Λνγηζηηθψλ Πξνηχπσλ έζεζε πην απζηεξνχο φξνπο ππφ ηνπο νπνίνπο νη δαλεηαθέο απαηηήζεηο πνπ ηηηινπνηήζεθαλ εμαηξνχληαη απφ ηνλ ππνινγηζκφ ηνπ ζηαζκηζκέλνπ ελεξγεηηθνχ ηεο ελ ιφγσ ηξάπεδαο 16

17 ηξάπεδεο κπνξνχλ λα πξνβνχλ ζε πεξαηηέξσ ρνξήγεζε δαλείσλ, αθνχ κεγάιν κέξνο ησλ δαλείσλ πνπ ήδε έρνπλ ρνξεγήζεη δελ εκθαλίδεηαη ζην ελεξγεηηθφ ηνπο, ελψ ηαπηφρξνλα βειηηψλεηαη θη ε ξεπζηφηεηα ηνπο απφ ηα έζνδα ηεο πψιεζεο ησλ παθέησλ δαλεηαθψλ απαηηήζεσλ κέζσ ηεο ηηηινπνίεζεο. Δπηπιένλ, αθφκε θαη ζηηο πεξηπηψζεηο φπνπ ην ξπζκηζηηθφ πιαίζην ηεο πλζήθεο ηεο Βαζηιείαο ΗΗ θαη ησλ Γηεζλψλ Λνγηζηηθψλ Πξνηχπσλ δελ επηηξέπνπλ ηελ εμαίξεζε ησλ δαλεηαθψλ απαηηήζεσλ πνπ ηηηινπνηήζεθαλ απφ ηνλ ππνινγηζκφ ησλ ειάρηζησλ θεθαιαηαθψλ απαηηήζεσλ ησλ ηξαπεδψλ, επηηξέπνπλ ζηηο ηξάπεδεο, ηφζν γηα ηηο θιαζζηθέο φζν θαη γηα ηηο ζχλζεηεο ηηηινπνηήζεηο λα ζηαζκίζνπλ ηα πηζησηηθά ηνπο αλνίγκαηα κε ρακειφηεξν πνζνζηφ αλάινγα κε ηελ πηζηνιεπηηθή δηαβάζκηζε ηεο ηηηινπνίεζεο. πλεπψο, επηηξέπνπλ ζηηο ηξάπεδεο λα εθκεηαιιεπηνχλ ηελ ηερλεηή βειηίσζε ηεο πηζηνιεπηηθήο δηαβάζκηζεο ηνπ δαλεηαθνχ ηνπο ραξηνθπιαθίνπ πνπ πξνζθέξεη ε κέζνδνο ηεο ηηηινπνίεζεο γηα λα επηηχρνπλ θαη πάιη ρακειφηεξε ειάρηζηε θεθαιαηαθή απαίηεζε, απειεπζεξψλνληαο θεθάιαηα γηα πεξαηηέξσ ρνξήγεζε δαλείσλ 17. Σέινο, ππνζηεξίρζεθε φηη ε εθηεηακέλε ρξήζε ησλ ηηηινπνηήζεσλ αιιά θαη γεληθφηεξα ησλ ζχγρξνλσλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ πξντφλησλ ζπλνδεχηεθε κε ηελ αλάπηπμε ησλ ηερληθψλ δηαρείξηζεο θηλδχλνπ απφ ηηο 17 Με ηελ ίδηα ινγηθή, ην ξπζκηζηηθφ πιαίζην ηεο πλζήθεο ηεο Βαζηιείαο ΗΗ επέηξεπε ζηηο ηξάπεδεο λα έρνπλ «απαιιαγέο» απφ ηηο ειάρηζηεο θεθαιαηαθέο απαηηήζεηο ηνπο γηα θνκκάηηα ηνπ δαλεηαθνχ ηνπο ραξηνθπιαθίνπ γηα ηα νπνία είραλ κεηαθέξεη/αζθαιίζεη ηνλ πηζησηηθφ ηνπο θίλδπλν, κέζσ CDS, π.ρ. ζε αζθαιηζηηθέο εηαηξείεο. Ζ παξ νιίγνλ θαηάξξεπζε ηνπ αζθαιηζηηθνχ θνινζζνχ AIG έδεημε πσο ζε πνιιέο πεξηπηψζεηο ε πξαθηηθή απηή είρε ρξεζηκνπνηεζεί ηφζν εθηεηακέλα πνπ ζα ήηαλ αδχλαην γηα ηηο αζθαιηζηηθέο εηαηξείεο πνπ είραλ αλαιάβεη απηέο ηηο ππνρξεψζεηο ή ηνπιάρηζηνλ γηα θάπνηεο απφ απηέο λα ηηο ηεξήζνπλ ζε ζπλζήθεο κηαο γεληθεπκέλεο πηζησηηθήο θξίζεο. ηελ νπζία απηφ ζήκαηλε πσο νη ηξάπεδεο πνπ είραλ κεηψζεη ζε κεγάιν βαζκφ ηηο ειάρηζηεο θεθαιαηαθέο απαηηήζεηο ηνπο κε απηφ ηνλ ηξφπν, είραλ ζηελ πξαγκαηηθφηεηα αλεπαξθή θεθάιαηα γηα ηελ θάιπςε ησλ, κφλν θαη φλνκα, αζθαιηζκέλσλ πηζησηηθψλ θηλδχλσλ πνπ είραλ αλαιάβεη. Γηα λα δψζνπκε κηα ηδέα γηα ην κέγεζνο ηνπ ελ δπλάκεη πξνβιήκαηνο, αξθεί λα αλαθέξνπκε φηη ε αμία ηεο, κε ξπζκηδφκελεο ελ πνιινίο, αγνξάο CDS παξάγσγσλ πξντφλησλ είρε πνιιαπιαζηαζηεί κε γεσκεηξηθνχο ξπζκνχο απφ 180 δηο. ην 1997 ζε $62 ηξηο ζην β ήκηζπ ηνπ έηνπο 2007 (βι. ISDA Market Survey) ελψ ην ΑΔΠ ησλ ΖΠΑ ηελ ίδηα ρξνληά ήηαλ $13,3 ηξηο. 17

18 ηξάπεδεο απμάλνληαο ηελ δηαζπνξά ηνπ θηλδχλνπ πνπ απηέο αλαιακβάλνπλ θαη δεκηνπξγψληαο επηθεξδείο επθαηξίεο trading θαη αξκπηηξάδ γηα απηέο, ιφγσ ηεο πξνλνκηαθήο ηνπο ζέζεο λα θαηαλνήζνπλ θαη λα απνηηκήζνπλ ηα ελ ιφγσ πξντφληα. Δπηπιένλ ηνπο έδσζε ηε δπλαηφηεηα λα θεξδίζνπλ έμηξα εηζνδήκαηα κέζσ ηεο ρξέσζεο πξνκεζεηψλ έθδνζεο, πψιεζεο θαη δηαρείξηζεο απηψλ ησλ πξντφλησλ εηο βάξνο ησλ ηειηθψλ επελδπηψλ Δπίδξαζε ηεο εθηεηακέλεο ρξήζεο ηεο ηηηινπνίεζεο ζηνλ κεραληζκφ δηάρπζεο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο Ζ εθηεηακέλε ρξήζε ησλ ηηηινπνηήζεσλ κεηέηξεςε ηηο ηξάπεδεο ζε κεηαπσιεηέο δαλείσλ, κε απνηέιεζκα ε ρξεκαηνδφηεζε ηνπο λα εμαξηάηαη πνιχ πεξηζζφηεξν απφ φηη ζην παξειζφλ απφ ηηο δεπηεξνγελείο ρξεκαηηζηεξηαθέο αγνξέο 18, κεηαβάιινληαο πνηθηινηξφπσο ηελ ζπκπεξηθνξά ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο. Καηαξρήλ, ην ηξαπεδηθφ ζχζηεκα δελ επεξεάδεηαη ζηνλ ίδην βαζκφ απφ ηηο ειάρηζηεο θεθαιαηαθέο απαηηήζεηο πνπ ηνπ ζέηεη ε Κεληξηθή Σξάπεδα, γεγνλφο πνπ κεηψλεη ηελ απνηειεζκαηηθφηεηα ηνπ ζπγθεθξηκέλνπ εξγαιείνπ πνιηηηθήο ηεο Κεληξηθήο Σξάπεδαο. Δπηπιένλ, απνζπλδέεη σο έλα βαζκφ ηελ ρνξήγεζε αιιά θαη ηελ ηηκνιφγεζε ησλ δαλείσλ απφ ηηο ηξάπεδεο, απφ ηελ λνκηζκαηηθή πνιηηηθή ηεο Κεληξηθήο Σξάπεδαο απφ ηελ ζηηγκή πνπ νη ηξάπεδεο κπνξνχλ, σο έλα βαζκφ, λα ρξεκαηνδνηήζνπλ ηελ πηζησηηθή ηνπο επέθηαζε θαηαθεχγνληαο ζε άιιεο πεγέο, φπσο ε πψιεζε ηηηινπνηήζεσλ ζηηο δεπηεξνγελείο αγνξέο 19. Μάιηζηα, ππάξρνπλ ελδείμεηο πσο ε κείσζε, ιφγσ ησλ ηηηινπνηήζεσλ, ηεο απνηειεζκαηηθφηεηαο ηνπ θιαζζηθνχ κεραληζκνχ δηάδνζεο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο, κέζσ ηνπ επεξεαζκνχ ηεο 18 Απηφ αληαλαθιάηαη π.ρ. ζηα ζηνηρεία ηζνινγηζκνχ ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ νξγαληζκψλ ηεο Δπξσδψλεο, φπνπ ην έιιεηκκα ρξεκαηνδφηεζεο (funding gap), δειαδή ε δηαθνξά αλάκεζα ζηηο θαηαζέζεηο πνπ βξίζθνληαη ζηε δηάζεζε απηψλ ησλ νξγαληζκψλ θαη ζηα δάλεηα πνπ απηνί έρνπλ ρνξεγήζεη, απμήζεθε απφ ζρεδφλ κεδεληθή βάζε ην έηνο 1997 ζε πάλσ απφ 1,3 ηξηο ην 1 ν ηξίκελν ηνπ έηνπο 2008 (EΚΣ, Αχγνπζηνο 2008). ηελ πξάμε, ηα ππνιεηπφκελα απηά θεθάιαηα θαιχθζεθαλ απφ ηελ πψιεζε ηηηινπνηήζεσλ θαη ηελ έθδνζε νκνιφγσλ. 19 Βι. Loutskina

19 πξνζθνξάο δαλείσλ απφ ηνλ ηξαπεδηθφ θιάδν, είλαη πνην έληνλε ζε πεξηφδνπο άλζεζεο ηνπ νηθνλνκηθνχ θχθινπ 20. πλεπψο ε πνιηηηθή ρνξεγήζεσλ ησλ δαλείσλ επεξεάδεηαη νινέλα θαη πεξηζζφηεξν απφ ηα επηηφθηα πνπ επηθξαηνχλ ζηηο δεπηεξνγελείο πηζησηηθέο αγνξέο ελψ ην γεγνλφο φηη θαη νη ίδηεο νη ηξάπεδεο θαηέρνπλ ηηηινπνηήζεηο πξψηεο ή δεχηεξεο γεληάο ζηα επελδπηηθά ηνπο ραξηνθπιάθηα, έρεη σο απνηέιεζκα λα επεξεάδεηαη αθφκε πεξηζζφηεξν ε αμία ηνπ ελεξγεηηθνχ ηνπο απφ ηηο απνηηκήζεηο απηψλ ησλ πξντφλησλ ζηηο αγνξέο. Βέβαηα, ε πξφζθαηε θξίζε έδεημε πσο, ε απμαλφκελε ζπνπδαηφηεηα ηνπ ξφινπ ησλ δεπηεξνγελψλ πηζησηηθψλ αγνξψλ έρεη σο απνηέιεζκα ηελ απνζχλδεζε ησλ καθξνπξφζεζκσλ επηηνθίσλ ζηελ ρξεκαηαγνξά (π.ρ. 3κελα), ηα νπνία ηειηθψο επεξεάδνληαη πεξηζζφηεξν απφ ηελ αληίιεςε ησλ επελδπηψλ ζρεηηθά κε ηνλ πηζησηηθφ θίλδπλν παξά απφ ην βξαρπρξφλην πξνεμνθιεηηθφ επηηφθην (1 εκέξαο ή ιίγσλ εκεξψλ) πνπ ζέηεη ε Κεληξηθή Σξάπεδα., θαζηζηψληαο ζπλεπψο, πην δχζθνιν ην έξγν ηεο 21. Σξεηο αθφκε απφςεηο πνπ έρνπλ δηαηππσζεί είλαη νη αθφινπζεο: α) ε άλζεζε ηεο αγνξάο ηηηινπνηήζεσλ ελδέρεηαη λα έρεη νδεγήζεη ζε κία πην επκεηάβιεηε ζπκπεξηθνξά ηα λνκηζκαηηθά κεγέζε, φπσο είλαη ην κέγεζνο πξνζθνξάο ρξήκαηνο Μ3 (Βι. Παξάξηεκα 2), γεγνλφο πνπ δπζθνιεχεη ηελ ρξήζε ηνπο σο ελδηάκεζσλ ζηφρσλ λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο απφ ηηο Κεληξηθέο Σξάπεδεο 22, β) ε Κεληξηθή Σξάπεδα ζα πξέπεη λα ιάβεη ππφςε ηεο ηνλ ξφιν πνπ πιένλ παίδνπλ θαη νη κε ρξεκαηνπηζησηηθνί νξγαληζκνί, σο θάηνρνη δαλεηαθψλ απαηηήζεσλ, θαη γ) ελδέρεηαη ζε πεξηφδνπο ρξεκαηνπηζησηηθήο θξίζεο, νη επηπηψζεηο ησλ θαηλνηνκηψλ απηψλ ζηνλ κεραληζκφ δηάρπζεο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο λα ιεηηνπξγήζνπλ πξνθπθιηθά Βι. Altunbas, Gambacorta & Marqués, Βι. Aucremanne, Boeckx & Vergote, Βι. Securitization in the euro area, ECB Monthly Bulletin February 2008 pp Βι. The Role of Banks in the Monetary Policy Transmission Mechanism, ECB Monthly Bulletin, August

20 3. Σν πιαίζην άζθεζεο Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο ησλ δχν Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ ε κεγάιν βαζκφ, ε απνηειεζκαηηθφηεηα ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο κηαο Κεληξηθήο Σξάπεδαο εμαξηάηαη απφ ην πιαίζην άζθεζεο ηεο, φπσο απηφ νξίδεηαη ζηα ζρεηηθά λνκνζεηηθά θείκελα θαη ζηνλ εζσηεξηθφ θαλνληζκφ θάζε Ηδξχκαηνο. Καηά ηελ ηξέρνπζα ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε, νη κεγάιεο δηαθνξνπνηήζεηο ζηελ λνκηζκαηηθή πνιηηηθή ησλ δχν Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ πνπ εμεηάδνπκε, εληνπίζηεθαλ ζε επίπεδν θαλφλσλ ιεηηνπξγίαο θαη ρξήζεο ησλ κέζσλ λνκηζκαηηθήο ηνπο πνιηηηθήο. Δλ φςεη ησλ αλσηέξσ, θξίλεηαη ζθφπηκε κηα ζπλνπηηθή αλάιπζε ηνπ πιαηζίνπ άζθεζεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ηεο ΔΚΣ θαη ηεο Fed. Με απηφ ηνλ ηξφπν ζα θαηαδείμνπκε ηηο νκνηφηεηεο αιιά θαη ηηο δηαθνξέο ησλ πξναλαθεξφκελσλ νξγαληζκψλ, φζνλ αθνξά ηα αξκφδηα φξγαλα γηα ηελ ράξαμε ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο, ηελ ζηξαηεγηθή, ηνπο ζηφρνπο θαη ηα κέζα άζθεζεο ηεο. Μηα ηειεπηαία παξαηήξεζε είλαη φηη δελ ζα αλαθεξζνχκε θαζφινπ ζηελ ζπλαιιαγκαηηθή πνιηηηθή ησλ ελ ιφγσ Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ, ιφγσ ηνπ πεξηνξηζκέλνπ κεγέζνπο ηεο ελ ιφγσ εξγαζίαο Αξκφδηα Όξγαλα θαη ηξαηεγηθή ηεο Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο Δπξσπατθή Κεληξηθή Σξάπεδα Αξκφδηα φξγαλα άζθεζεο Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο Ζ ΔΚΣ απνηειεί κέξνο ηνπ Δπξσπατθνχ πζηήκαηνο Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ, εθεμήο ΔΚΣ. ην πξναλαθεξφκελν χζηεκα κεηέρνπλ εθηφο απφ ηελ ΔΚΣ, νη εζληθέο θεληξηθέο ηξάπεδεο ησλ θξαηψλ κειψλ, θαζψο θαη ηα κέιε ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο, δειαδή νη εζληθέο θεληξηθέο ηξάπεδεο απνθιεηζηηθά φκσο ησλ θξαηψλ-κειψλ πνπ ζπκκεηέρνπλ ζηελ Εψλε ηνπ Δπξψ. Οη δξαζηεξηφηεηεο ηεο ΔΚΣ αζθνχληαη, ζχκθσλα κε ηε πλζήθε ίδξπζεο ηεο Δπξσπατθήο Κνηλφηεηαο 24 θαη ην Καηαζηαηηθφ ηνπ Δπξσπατθνχ πζηήκαηνο Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ θαη ηεο Δπξσπατθήο Κεληξηθήο Σξάπεδαο (εθεμήο ην Καηαζηαηηθφ), απφ ηα 24 Άξζξα ηεο Δλνπνηεκέλεο Απφδνζεο ηεο πλζήθεο γηα ηελ Ίδξπζε ηεο Δπξσπατθήο Κνηλφηεηαο 20

21 αθφινπζα δηνηθεηηθά φξγαλα: (α) ην Γηνηθεηηθφ πκβνχιην ηεο ΔΚΣ 25, ην νπνίν απνηειεί ην αξκφδην φξγαλν γηα ηε ράξαμε ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο, θαη (β) απφ ηελ Δθηειεζηηθή Δπηηξνπή, ε νπνία είλαη εμνπζηνδνηεκέλε λα εθαξκφδεη ηε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή ζχκθσλα κε ηηο απνθάζεηο θαη ηηο θαηεπζπληήξηεο γξακκέο ηνπ Γηνηθεηηθνχ πκβνπιίνπ (Άξζξν 12 Καηαζηαηηθνχ) 26. Οθείινπκε λα πξνζζέζνπκε φηη α) νη εζληθέο θεληξηθέο ηξάπεδεο είλαη νη κφλνη ζπκκεηέρνληεο ζην θεθάιαην ηεο ΔΚΣ (Άξζξν 28 Καηαζηαηηθνχ) θαη β) ηα ζπλαιιαγκαηηθά δηαζέζηκα ηνπο είηε κεηαβηβάζηεθαλ ζηελ ΔΚΣ είηε ε ρξήζε ηνπο απφ ηηο εζληθέο θεληξηθέο ηξάπεδεο ππφθεηηαη ζηνλ έιεγρν ηεο ΔΚΣ, κε εμαίξεζε ηελ ρξήζε πξνο εθπιήξσζε ππνρξεψζεσλ ησλ εζληθψλ ηξαπεδψλ πξνο δηεζλείο νξγαληζκνχο (Άξζξα Καηαζηαηηθνχ). Οη αξκνδηφηεηεο ηνπ πκβνπιίνπ ηεο ΔΚΣ πεξηιακβάλνπλ ηε ιήςε απνθάζεσλ ζρεηηθά κε ηνπο ζηφρνπο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο, ηα βαζηθά επηηφθηα, ηελ πξνζθνξά δηαζεζίκσλ ζην Δπξσζχζηεκα, θαζψο θαη ηε ζέζπηζε θαηεπζπληεξίσλ γξακκψλ γηα ηελ εθαξκνγή ησλ απνθάζεσλ απηψλ. Καηά ηελ πξψηε ζπλεδξίαζε θάζε κήλα, ην Γηνηθεηηθφ πκβνχιην αμηνινγεί ηηο νηθνλνκηθέο θαη λνκηζκαηηθέο εμειίμεηο θαη ιακβάλεη ηε κεληαία απφθαζή ηνπ γηα ηε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή. Καηά ηε δεχηεξε ζπλεδξίαζή ηνπ, ην Γηνηθεηηθφ πκβνχιην ζπδεηά ζέκαηα πνπ αθνξνχλ άιια θαζήθνληα θαη αξκνδηφηεηεο ηεο ΔΚΣ θαη ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο 27. Ζ Δθηειεζηηθή Δπηηξνπή απαξηίδεηαη απφ ηνλ πξφεδξν, ηνλ αληηπξφεδξν θαη ηέζζεξα αθφκε κέιε 28 θαη ηα θαζήθνληα ηεο πεξηιακβάλνπλ ηελ πξνεηνηκαζία ησλ ζπλεδξηάζεσλ 25 χκθσλα κε ην Καηαζηαηηθφ ηνπ ΔΚΣ θαη ηεο ΔΚΣ, ην Γηνηθεηηθφ πκβνχιην ηεο ΔΚΣ απαξηίδεηαη απφ ηα κέιε ηεο Δθηειεζηηθήο Δπηηξνπήο θαη ηνπο δηνηθεηέο ησλ εζληθψλ θεληξηθψλ ηξαπεδψλ. Ζ θαηαλνκή ησλ δηθαησκάησλ ςήθνπ ζηα κέιε ηνπ σο άλσ πκβνπιίνπ γίλεηαη βάζεη ηεο θαηάηαμεο ηνπο ζε ηξεηο, πιένλ, νκάδεο βάζεη ζπγθεθξηκέλσλ θξηηεξίσλ, φπσο απηά νξίδνληαη ζηελ παξ. 2 ηνπ άξζξνπ 10 ηνπ Καηαζηαηηθνχ ηνπ ΔΚΣ θαη ηεο ΔΚΣ. 26 εκεηψλεηαη φηη, εθφζνλ θξίλεηαη ζθφπηκν, ε ΔΚΣ δχλαηαη λα πξνζθεχγεη ζηηο εζληθέο θεληξηθέο ηξάπεδεο γηα ηελ εθηέιεζε ησλ πξάμεσλ πνπ εληάζζνληαη ζηα θαζήθνληα ηνπ ΔΚΣ θαη ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο, ελψ νη εζληθέο θεληξηθέο ηξάπεδεο κπνξνχλ λα θνηλνπνηνχλ ζηα κέιε ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο κεκνλσκέλεο πιεξνθνξίεο, φπσο ιεηηνπξγηθά ζηνηρεία ζρεηηθά κε αληηζπκβαιιφκελνπο πνπ ζπκκεηέρνπλ ζηηο πξάμεηο ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο. 27 Βι. The mission of the Eurosystem, 28 Οη πξναλαθεξφκελνη δηνξίδνληαη κε νθηαεηή ζεηεία, θαηφπηλ θνηλήο ζπκθσλίαο ησλ θπβεξλήζεσλ ησλ θξαηψλ κειψλ ζε επίπεδν αξρεγψλ θξαηψλ ή θπβεξλήζεσλ, θαηά ζχζηαζε ηνπ πκβνπιίνπ, χζηεξα απφ 21

22 ηνπ Γηνηθεηηθνχ πκβνπιίνπ θαη ηελ εθαξκνγή ηε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή ηεο δψλεο ηνπ επξψ, ζχκθσλα κε ηηο θαηεπζπληήξηεο γξακκέο θαη ηηο απνθάζεηο ηνπ Γηνηθεηηθνχ πκβνπιίνπ. Σέινο, δηαρεηξίδεηαη ηηο θαζεκεξηλέο εξγαζίεο ηεο ΔΚΣ θαη αζθεί φζεο αξκνδηφηεηεο ηεο εθρσξνχληαη απφ ην Γηνηθεηηθφ πκβνχιην, ζπκπεξηιακβαλνκέλσλ θαη αξκνδηνηήησλ θαλνληζηηθήο θχζεσο ηξαηεγηθή θαη ζηφρνη ηεο Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο Απνζηνιή θαη βαζηθή πξνηεξαηφηεηα ηεο ΔΚΣ είλαη, βάζεη ηεο πλζδκ, ε ζηαζεξφηεηα ησλ ηηκψλ 29. Αξρηθά, ζηε πλζήθε δελ νξηδφηαλ ηη ζεσξείηαη «σταθερότητα των τιμών», γεγνλφο πνπ ψζεζε ην Γηνηθεηηθφ πκβνχιην ηεο ΔΚΣ λα νξίζεη, ζηηο φηη σο «σταθερότητα των τιμών» λνείηαη ε εηήζηα άλνδνο ηνπ Δλαξκνληζκέλνπ Γείθηε Σηκψλ Καηαλαισηή (εθεμήο ΔΓΣΚ) γηα ηελ δψλε ηνπ Δπξψ κε ξπζκφ κηθξφηεξν ηνπ 2%, θαη φηη ν ελ ιφγσ ζηφρνο πξέπεη λα επηηπγράλεηαη κεζνπξφζεζκα 30. Με δεδνκέλν φηη απηφ έζεηε απιά ην αλψηεξν αλεθηφ απφ ηελ ΔΚΣ επίπεδν πιεζσξηζκνχ, δηαηππψζεθαλ νξηζκέλα εξσηήκαηα σο πξνο ην εάλ ε ΔΚΣ ζα αλερφηαλ επίπεδα δηαβνχιεπζε κε ην Δπξσπατθφ Κνηλνβνχιην θαη ην Γηνηθεηηθφ πκβνχιην ηεο ΔΚΣ γηα ηελ επηινγή πξνζψπσλ αλαγλσξηζκέλνπ θχξνπο θαη επαγγεικαηηθήο εκπεηξίαο ζε λνκηζκαηηθά ή ηξαπεδηθά ζέκαηα (άξζξν 112 ηεο πλζδκ θαη άξζξν 11 Καηαζηαηηθνχ) 29 Άξζξν 105, παξ.1 πλζδκ 30 Ζ πηνζέηεζε ελφο ζπγθεθξηκέλνπ πνζνηηθνχ ζηφρνπ φζνλ αθνξά ηελ ζηαζεξφηεηα ησλ ηηκψλ, ζεσξήζεθε σο ζεκαληηθφ βήκα γηα ηελ ελίζρπζε ηεο αμηνπηζηίαο ηεο λενζχζηαηεο Κεληξηθήο Σξάπεδαο θαζψο απμάλεη ηε δηαθάλεηα, ηε δέζκεπζε θαη ηελ ινγνδνζία ηεο ΔΚΣ σο πξνο ηελ λνκηζκαηηθή πνιηηηθή πνπ αθνινπζεί, ελψ παξάιιεια ρξεζηκεχεη θαη σο κέηξν αμηνιφγεζεο ηεο απνηειεζκαηηθφηεηάο ηεο. Σαπηφρξνλα, απνηειεί ζεκείν αλαθνξάο γηα ηνπο νηθνλνκηθνχο θνξείο θαη ηηο πξνζδνθίεο ηνπο αλαθνξηθά κε ην κειινληηθφ επίπεδν ηνπ πιεζσξηζκνχ νη νπνίεο, φπσο έρνπκε αλαθέξεη ζε πξνεγνχκελν θεθάιαην, επεξεάδνπλ έκκεζα ηελ απνηειεζκαηηθφηεηα ηεο αθνινπζνχκελεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο. Να ζεκεησζεί φηη ε αλαθνίλσζε θαζηζηά ζαθέο πσο ζηφρνο είλαη ε επίηεπμε ζηαζεξφηεηαο ησλ ηηκψλ ζην ζχλνιν ηεο Δπξσδψλεο ελψ ε αλαθνξά ζηνλ κεζνπξφζεζκν ραξαθηήξα ηνπ ζηφρνπ νθείιεηαη ζην γεγνλφο φηη ηα φπνηα κέηξα λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο επηδξνχλ ζην ξπζκφ ηνπ πιεζσξηζκνχ κε θαζπζηέξεζε πνπ ζπρλά ππεξβαίλεη ην έηνο. Ωο εθ ηνχηνπ, βξαρππξφζεζκεο κεηαβνιέο ζην ξπζκφ αχμεζεο ηνπ επηπέδνπ ησλ ηηκψλ είλαη αλαπφθεπθηεο. Δπηπιένλ, ηπρφλ δηαθπκάλζεηο ηνπ επηπέδνπ ηηκψλ δελ ζα ήηαλ ζθφπηκν λα κεηαβάινπλ ηελ λνκηζκαηηθή πνιηηηθή ηεο ΔΚΣ αλ θξηζεί φηη είλαη πξφζθαηξεο. Απηφο είλαη άιισζηε θαη ν ιφγνο γηα ηνλ νπνίν ν ζηφρνο φζνλ αθνξά ην ξπζκφ αχμεζεο ηνπ ΔΓΣΚ ηέζεθε ζε εηήζηα θαη φρη π.ρ. ζε κεληαία βάζε. 22

23 πιεζσξηζκνχ θάησ π.ρ. ηνπ 1%, γεγνλφο πνπ ζα κπνξνχζε λα δεκηνπξγήζεη ζπλζήθεο απνπιεζσξηζκνχ 31. ηηο ινηπφλ, ε ΔΚΣ αθνχ επηβεβαίσζε ηνλ πξνεγνχκελν νξηζκφ, ηφληζε φηη ζα επηδηψμεη λα δηαηεξήζεη ηνλ πιεζσξηζκφ ζε επίπεδα πιεζίνλ ηνπ 2% κεζνπξφζεζκα, πξνθεηκέλνπ λα παξάζρεη επαξθέο πεξηζψξην αζθαιείαο έλαληη ησλ θηλδχλσλ απνπιεζσξηζκνχ 32. Οη παξαπάλσ δχν ελέξγεηεο ηνπ Γηνηθεηηθνχ πκβνπιίνπ ηεο ΔΚΣ έζεζαλ θαη ην γεληθφηεξν ππφβαζξν ηεο ηξαηεγηθήο Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο ηεο, ε νπνία ζηεξίδεηαη ζε δχν ππιψλεο, ηελ νηθνλνκηθή θαη λνκηζκαηηθή αλάιπζε (βι. Γηάγξακκα 2), επηηξέπνληαο κηα πνιχπιεπξε εθηίκεζε ησλ δηαζέζηκσλ ζηνηρείσλ θαη ησλ πηζαλψλ απεηιψλ γηα ηελ ζηαζεξφηεηα ησλ ηηκψλ. Ζ νηθνλνκηθή αλάιπζε θηινδνμεί λα εληνπίζεη ηνπο βξαρππξφζεζκνπο θαη κεζνπξφζεζκνπο παξάγνληεο δηακφξθσζεο ηνπ επηπέδνπ ησλ ηηκψλ, επηθεληξψλνληαο ζηελ πξαγκαηηθή δξαζηεξηφηεηα θαη ζηηο ρξεκαηννηθνλνκηθέο ζπλζήθεο πνπ επηθξαηνχλ, παξαθνινπζψληαο ηαθηηθά ηηο εμειίμεηο ζηηο αγνξέο πξντφλησλ θαη εξγαζίαο, ζηνπο παξάγνληεο θφζηνπο πνπ αληηκεησπίδνπλ νη επηρεηξήζεηο, ζην ηζνδχγην πιεξσκψλ ηεο επξσδψλεο, ζηηο ηηκέο θαη ηηο απνδφζεηο δηαθφξσλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ θαη ζηε ζπλαιιαγκαηηθή ηζνηηκία. Με βάζε απηά ηα ζηνηρεία δηακνξθψλνληαη νη εμακεληαίεο πξνβιέςεηο ηνπ νηθνλνκηθνχ επηηειείνπ ηεο ΔΚΣ θαη ησλ εζληθψλ ηξαπεδψλ ησλ θξαηψλ- 31 Ζ δηαηήξεζε ρακεινχ ζεηηθνχ ξπζκνχ πιεζσξηζκνχ είλαη επηζπκεηή θαζψο κεηψλεη ηελ πηζαλφηεηα ηα νλνκαζηηθά επηηφθηα λα πξνζεγγίζνπλ ην θαηψηεξν φξηφ ηνπο ζην κεδέλ, απμάλνληαο ηελ αβεβαηφηεηα γηα ηελ απνηειεζκαηηθφηεηα ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο. Δάλ απηφ ην γεγνλφο ζπλδπαζηεί κε κηα ηζρπξή πηψζε ηεο δήηεζεο, ζα κπνξνχζε λα νδεγήζεη ζηελ πεξίθεκε παγίδα ξεπζηφηεηαο ε νπνία ζπλνδεχεηαη απφ απνπιεζσξηζκφ θαη απαηηεί ελαιιαθηηθνχο, κε ζπκβαηηθνχο, ηξφπνπο αληηκεηψπηζεο. Μειέηεο έρνπλ δείμεη φηη νη πηζαλφηεηεο ηα νλνκαζηηθά επηηφθηα λα αγγίμνπλ ην θαηψηεξν κεδεληθφ φξην κεηψλνληαη δξακαηηθά φηαλ ε θεληξηθή ηξάπεδα ζηνρεχεη ζε ξπζκφ πιεζσξηζκνχ άλσ ηνπ 1% βι. Scheller Hanspeter K. (2006), ζει πσο αλαθεξφηαλ θαη ζην ζρεηηθφ δειηίν ηχπνπ, επίπεδα ηνπ ΔΓΣΚ πιεζίνλ ηνπ 2% πξνθπιάζζνπλ απφ ηπρφλ ππεξεθηηκήζεηο ηνπ ΔΓΣΚ. Δπηπιένλ, κε δεδνκέλν φηη ππάξρνπλ δηαξζξσηηθήο θχζεσο απνθιίζεηο ησλ ξπζκψλ πιεζσξηζκνχ αλάκεζα ζηα θξάηε κέιε, κε ηελ ζέζπηζε ζπγθεθξηκέλνπ πνζνηηθνχ νξίνπ απνζνβείηαη ν θίλδπλνο λα εκθαληζηνχλ θαηαζηάζεηο φπνπ ν κελ ξπζκφο πιεζσξηζκνχ ηεο Δπξσδψλεο ζην ζχλνιν ηεο λα είλαη 1% αιιά θάπνηα θξάηε-κέιε λα βξίζθνληαη ήδε ζε θάζε απνπιεζσξηζκνχ, κε αξλεηηθφ πιεζσξηζκφ. 23

24 κειψλ γηα ηελ πνξεία ηεο νηθνλνκίαο ηεο Δπξσδψλεο, νη νπνίεο ιακβάλνληαη ππφςε απφ ην Γηνηθεηηθφ πκβνχιην 33. Γηάγξακκα 2: Ζ ζηξαηεγηθή λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ηεο ΔΚΣ Ζ λνκηζκαηηθή αλάιπζε απφ ηελ πιεπξά ηεο αθνινπζεί κηα δηαθνξεηηθή πξνζέγγηζε θαζψο επηθεληξψλεηαη ζηελ ζρέζε κεηαμχ ρξήκαηνο θαη πιεζσξηζκνχ κεζνπξφζεζκα θαη καθξνπξφζεζκα, φπσο απηή έρεη απνηππσζεί ζηελ πνζνηηθή ζεσξία ηνπ ρξήκαηνο. πγθεθξηκέλα, πξνζπαζεί λα δηαπηζηψζεη ηελ επίπησζε πνπ έρεη ζηνλ ξπζκφ αλφδνπ ηνπ επηπέδνπ ησλ ηηκψλ, ζπγθεθξηκέλε κεηαβνιή ηεο πνζφηεηαο ηνπ ρξήκαηνο ζε θπθινθνξία. Ο ζηφρνο είλαη, κέζσ ηεο παξαθνινχζεζεο ηεο εμέιημεο κίαο ζεηξάο απφ λνκηζκαηηθά κεγέζε, ηδίσο δε ηνπ ξπζκνχ αχμεζεο ηνπ Μ3 (Βι. Παξάξηεκα 2), λα εμάγεη ζπκπεξάζκαηα φζνλ αθνξά ηελ κειινληηθή πνξεία ηνπ πιεζσξηζκνχ. Ζ ΔΚΣ ζεψξεζε ζθφπηκν λα πηνζεηήζεη έλαλ ελδηάκεζν ζηφρν αλαθνξάο, θξίλνληαο φηη ε επηινγή απηή αθελφο ζα ζπκβάιιεη ζηελ επίηεπμε ηνπ ηειηθνχ ζηφρνπ 34, αθεηέξνπ ζα ιεηηνπξγήζεη σο δείθηεο αλαθνξάο ησλ εμειίμεσλ ζηα λνκηζκαηηθά κεγέζε. Έηζη, ηελ , ην Γηνηθεηηθφ πκβνχιην έζεζε σο ελδηάκεζν ζηφρν ηελ εηήζηα αχμεζε ηνπ 33 Παξάιιεια, εμεηάδεηαη ν πηζαλφο αληίθηππνο ησλ εμειίμεσλ ζηε δηεζλή νηθνλνκία, κε έκθαζε ζηελ επίδξαζε εμσγελψλ δηαηαξαρψλ, φπσο κία αχμεζε ηεο ηηκήο ηνπ πεηξειαίνπ ζηελ νηθνλνκηθή δξαζηεξηφηεηα θαη, θπξίσο, ζηελ πνξεία ηνπ πιεζσξηζκνχ ελψ θαηαζθεπάδνληαη θαη αλαιχνληαη ελαιιαθηηθά «ζελάξηα» βάζεη ππνζέζεσλ γηα ηελ πνξεία δηάθνξσλ καθξννηθνλνκηθψλ κεηαβιεηψλ. 34 Γειαδή ηε δηαηήξεζε ηνπ πιεζσξηζκφ ζε επίπεδα πιεζίνλ ηνπ 2% κεζνπξφζεζκα. 24

25 Μ3 ζην 4,5% 35, ηνλίδνληαο σζηφζν φηη, ηπρφλ απνθιίζεηο ηνπ ξπζκνχ αχμεζεο ηνπ Μ3 απφ ηελ ηηκή αλαθνξάο, δελ ζα νδεγνχζαλ ζε κεραληθέο θαη απηφκαηεο πξνζαξκνγέο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο αιιά ζα εμεηάδνληαλ ππφ ην θσο άιισλ δεδνκέλσλ 36. Πξάγκαηη, νη εμειίμεηο ζηελ πνξεία ηνπ Μ3 κφλν κεζνπξφζεζκα κπνξνχλ λα ζεσξεζνχλ σο έλδεημε γηα ηελ κειινληηθή πνξεία ηνπ επηπέδνπ ησλ ηηκψλ ελψ ππάξρνπλ ελδείμεηο απφ δηάθνξεο κειέηεο φηη νη δηαξζξσηηθέο αιιαγέο ζηηο ρξεκαηαγνξέο πνπ πξνήιζαλ απφ ηελ λνκηζκαηηθή ελνπνίεζε ηεο Δπξσδψλεο έρνπλ πξνθαιέζεη αζηάζεηα ζηε ζρέζε κεηαμχ Μ3 θαη πιεζσξηζκνχ 37. Ζ επηινγή ελφο άκεζα κεηξήζηκνπ λνκηζκαηηθνχ κεγέζνπο σο ελδηάκεζνπ ζηφρνπ αλαθνξάο είρε επηπξνζζέησο σο ζηφρν ηε δηεπθφιπλζε ηεο θαηαλφεζεο ηεο αθνινπζνχκελεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο απφ ην επξχ θνηλφ Ακεξηθαληθή Οκνζπνλδηαθή Σξάπεδα Αξκφδηα φξγαλα άζθεζεο Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο Ζ Fed ζπγθξνηήζεθε κε εηδηθφ λφκν, ηελ Federal Reserve Act, ην έηνο 1913 θαη ζεσξείηαη φηη ραίξεη αλεμαξηεζίαο, θαζψο νη απνθάζεηο ηεο δελ ρξεηάδεηαη λα επηθπξσζνχλ απφ ηνλ Πξφεδξν ησλ ΖΠΑ. Σελ Fed απνηεινχλ ζηελ νπζία έλα ζχζηεκα 12 πεξηθεξεηαθψλ Σξαπεδψλ Οκνζπνλδηαθψλ Απνζεκαηηθψλ (Federal Reserve Banks), κε έλα θεληξηθφ φξγαλν πνπ εδξεχεη ζηε Washington, ην Γηνηθεηηθφ πκβνχιην ηνπ 35 Θεσξήζεθε φηη ξπζκφο αχμεζεο ηνπ Μ3 κε 4,5% είλαη ζπκβαηφο κε έλα ξπζκφ πιεζσξηζκνχ πιεζίνλ ηνπ 2% βάζεη ηεο ηαπηφηεηαο ηνπ Fischer, φπνπ MV=PY, φπνπ Μ είλαη ε νλνκαζηηθή πνζφηεηα ρξήκαηνο, V ε ηαρχηεηα θπθινθνξίαο ηνπ ρξήκαηνο, Ρ ην επίπεδν ηηκψλ θαη Τ ε παξαγσγή. 36 πσο π.ρ. είλαη ε εμέιημε επηκέξνπο ζηνηρείσλ ηνπ Μ3, ή ε εμέιημε άιισλ λνκηζκαηηθψλ κεγεζψλ ή αθφκε νη πθηζηάκελεο πξνζδνθίεο φζνλ αθνξά ηηο εμειίμεηο ζην επίπεδν ησλ ηηκψλ Γηα κηα πην ιεπηνκεξή αλάιπζε βι. The role of money money and monetary policy in the 21st Century, 9-10 November Βι. Γεκφπνπινο-Μπαιηάο-Υαζζίδ 2007, ECB Monthly Bulletin Φεβ ζει , Estrella & Miskin 1998, Randzio-Plath Ωζηφζν, έρεη ππνζηεξηρζεί πσο ηφζν ε δηαηχπσζε ηεο αλαθνίλσζεο ηεο 1 εο Γεθεκβξίνπ 1998 φζν θαη ε κεηέπεηηα αθνινπζνχκελε πξαθηηθή ππνδειψλνπλ φηη ην Γηνηθεηηθφ πκβνχιην ηεο ΔΚΣ ζηελ πξαγκαηηθφηεηα, θαηά ηε ιήςε ησλ απνθάζεψλ ηνπ, ιακβάλεη ππφςε κηα ζαθψο πην επξεία γθάκα ζηνηρείσλ, γεγνλφο πνπ θαζηζηά ιηγφηεξν επθξηλέο πνηνο είλαη ηειηθά ν πξαγκαηηθφο ελδηάκεζνο ζηφρνο αλαθνξάο γηα ηελ ΔΚΣ Βι. Γεκφπνπινο-Μπαιηάο-Υαζζίδ

26 Οκνζπνλδηαθνχ Απνζεκαηηθνχ πζηήκαηνο (Board of Governors), εθεμήο ην Γηνηθεηηθφ πκβνχιην. Σν Γηνηθεηηθφ πκβνχιην απνηειείηαη απφ 7 κέιε πνπ νξίδνληαη κε 14εηή ζεηεία 39 απφ ηνλ Πξφεδξν ησλ ΖΠΑ θαηφπηλ επηθχξσζεο απφ ην Κνγθξέζν, θαη κνηξάδεηαη καδί κε ηηο πεξηθεξεηαθέο Σξάπεδεο Οκνζπνλδηαθψλ Απνζεκαηηθψλ 40 ηελ επζχλε γηα ηελ άζθεζε ησλ αξκνδηνηήησλ ηεο Fed. Σν φξγαλν ην νπνίν απνθαζίδεη θαη επηβιέπεη ηελ πνιηηηθή πξάμεσλ αλνηθηήο αγνξάο, θαζψο θαη ηηο πξάμεηο ζηηο αγνξέο ζπλαιιάγκαηνο, είλαη βάζεη λφκνπ, ε Οκνζπνλδηαθή Δπηηξνπή Αλνηθηήο Αγνξάο (Federal Open Market Committee - FOMC) 41, εθεμήο ΟΔΑΑ 42. Σν Γηνηθεηηθφ πκβνχιην απφ ηελ πιεπξά ηνπ, έρεη ηελ απνθιεηζηηθή επζχλε γηα ηνλ θαζνξηζκφ ηνπ χςνπο ησλ ειάρηζησλ δηαζεζίκσλ ησλ ηξαπεδψλ ελψ θαιείηαη λα εγθξίλεη ηηο αιιαγέο ηνπ βαζηθνχ επηηνθίνπ πνπ πξνηείλνπλ νη πεξηθεξεηαθέο Σξάπεδεο Οκνζπνλδηαθψλ Απνζεκαηηθψλ 43. Σέινο, ην δίθηπν ησλ 12 πεξηθεξεηαθψλ Σξαπεδψλ Οκνζπνλδηαθψλ Απνζεκαηηθψλ κε ηα παξαθιάδηα ηνπ ιεηηνπξγεί σο ν εθηειεζηηθφο βξαρίνλαο ηνπ ζπζηήκαηνο, ππφ ηελ επίβιεςε ηνπ Γηνηθεηηθνχ πκβνπιίνπ ηξαηεγηθή θαη ζηφρνη ηεο Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο Ο ζπζηαηηθφο λφκνο ηεο Fed, ζέηεη σο ζηφρν ηνπ Γηνηθεηηθνχ πκβνπιίνπ θαη ηεο ΟΔΑΑ ηελ επίηεπμε ηεο κέγηζηεο δπλαηήο απαζρφιεζεο, ηελ ζηαζεξφηεηα ησλ ηηκψλ θαη ηελ δηαηήξεζε ησλ καθξνπξφζεζκσλ επηηνθίσλ ζε κέηξηα επίπεδα. Θεσξήζεθε δε, ζχκθσλα κε ηελ νηθνλνκηθή ζεσξία, φηη ε ζηαζεξφηεηα ησλ ηηκψλ απνηειεί καθξνπξφζεζκα ηελ απαξαίηεηε πξνυπφζεζε γηα ηελ αχμεζε ηνπ πξντφληνο, ηεο 39 Άξζξν 10 ηεο Federal Reserve Act 40 Οη πεξηθεξεηαθέο Σξάπεδεο Οκνζπνλδηαθψλ Απνζεκαηηθψλ είλαη ππεχζπλεο ε θαζεκία γηα κία γεσγξαθηθή πεξηνρή θαη ε θαζεκία έρεη ην δηθφ ηεο 9κειέο δηνηθεηηθφ ζπκβνχιην. 41 Άξζξν 12Α ηεο Federal Reserve Act 42 Ζ πξναλαθεξφκελε Δπηηξνπή απνηειείηαη απφ ηα κέιε ηνπ Γηνηθεηηθνχ πκβνπιίνπ, ηνλ πξφεδξν ηεο Σξάπεδαο Οκνζπνλδηαθψλ Απνζεκαηηθψλ ηεο Νέαο Τφξθεο, σο κφληκν κέινο, θαη ηνπο πξνέδξνπο ηεζζάξσλ αθφκε Σξαπεδψλ Οκνζπνλδηαθψλ Απνζεκαηηθψλ κε ελαιιαζζφκελε εηήζηα ζεηεία. 43 Βι. The Federal Reserve System: Purposes and Functions, June

27 απαζρφιεζεο θαζψο θαη ηε δηαηήξεζε ησλ καθξνπξφζεζκσλ επηηνθίσλ ζε κέηξηα επίπεδα 44. ηελ πξνζπάζεηα ηεο γηα δηαηήξεζε ζηαζεξψλ ηηκψλ, ε ΟΔΑΑ θαη ην Γηνηθεηηθφ πκβνχιην, δελ έρνπλ πηνζεηήζεη έλαλ μεθάζαξν ζηφρν σο πξνο ηνλ ξπζκφ πιεζσξηζκνχ, φπσο π.ρ. έρεη θάλεη ε ΔΚΣ, έζησ θαηά πξνζέγγηζε 45. Σαπηφρξνλα, δελ έρνπλ αλαθνηλψζεη έλαλ ζπγθεθξηκέλν ελδηάκεζν ζηφρν αλαθνξάο αιιά ζηεξίδνληαη ζε κία ζεηξά απφ νηθνλνκηθνχο θαη λνκηζκαηηθνχο δείθηεο θαηά ηελ ιήςε ησλ απνθάζεσλ ηνπο. Σέηνηνη ελδέρεηαη λα είλαη ηα λνκηζκαηηθά κεγέζε (Μ1,Μ2,Μ3), ε θακπχιε ησλ επηηνθίσλ 46 ή ν Καλφλαο ηνπ Σέεινξ Μέζα άζθεζεο Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο ην πιαίζην ηεο ζηξαηεγηθήο ηνπο γηα ηε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή, νη Κεληξηθέο Σξάπεδεο πνπ εμεηάδνπκε επηρεηξνχλ λα επεξεάζνπλ αθελφο ηα βξαρππξφζεζκα επηηφθηα κέζσ ηεο δηαρείξηζεο ηεο ξεπζηφηεηαο ζηε ρξεκαηαγνξά, δίλνληαο ηαπηφρξνλα ελδείμεηο γηα ηελ θαηεχζπλζε ηεο λνκηζκαηηθήο ηνπο πνιηηηθήο θαη αθεηέξνπ επηδηψθνπλ λα δηαζθαιίζνπλ ηελ εχξπζκε ιεηηνπξγία ηεο ρξεκαηαγνξάο θαη ηελ ξεπζηφηεηα ησλ ηξαπεδψλ κε νκαιφ θαη νξγαλσκέλν ηξφπν. ηφρνο ηεο παξαθάησ ελφηεηαο είλαη λα παξνπζηάζεη δηεμνδηθά ηα κέζα λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο πνπ δηαζέηεη θαζεκία απφ ηηο ελ ιφγσ Κεληξηθέο Σξάπεδεο 44 Κη απηφ, γηαηί ε ππέξκεηξε αχμεζε ηνπ επηπέδνπ ησλ ηηκψλ θαη νη πιεζσξηζηηθέο πξνζδνθίεο πνπ απηή ππνδαπιίδεη ζηξεβιψλνπλ ηελ ιεηηνπξγία ησλ αγνξψλ θαη ηελ ζπκπεξηθνξά ησλ νηθνλνκηθψλ θνξέσλ, παξεκπνδίδνληαο ηελ απνηειεζκαηηθή θαηαλνκή ησλ παξαγσγηθψλ ζπληειεζηψλ. 45 Αμίδεη λα ζεκεησζεί πσο, κε βάζε δειψζεηο ζην Reuters ηνπ πξνέδξνπ ηεο Σξάπεδαο Οκνζπνλδηαθψλ Απνζεκαηηθψλ ηνπ αηλ Ληνχηο θ. Bullard ζηηο 03/01/2009, ε πξφζθαηε θξίζε θαη ε ηξέρνπζα πνιηηηθή ζρεδφλ κεδεληθψλ επηηνθίσλ ηεο Fed επαλαθέξνπλ ζην ηξαπέδη ηελ ηδέα ελφο ζπγθεθξηκέλνπ ζηφρνπ σο πξνο ηνλ ελδεδεηγκέλν ξπζκφ πιεζσξηζκνχ πξνθεηκέλνπ λα απνηξαπεί ε δηακφξθσζε πξνζδνθηψλ ζην επξχ θνηλφ πνπ ζα σζνχλ ηελ ακεξηθαληθή νηθνλνκία είηε πξνο ηνλ απνπιεζσξηζκφ είηε πξνο κηα κειινληηθή έμαξζε ηνπ πιεζσξηζκνχ. 46 Ωο έλδεημε ησλ πξνζδνθηψλ ηεο αγνξάο ζρεηηθά κε ηελ κειινληηθή πνξεία ησλ επηηνθίσλ 47 Ο Καλφλαο ηνπ Σέεινξ ππνδεηθλχεη ηελ ελδεδεηγκέλε αληίδξαζε ηεο Κεληξηθήο Σξάπεδαο, κέζσ ηεο κεηαβνιήο ησλ νλνκαζηηθψλ επηηνθίσλ, ζηηο ηπρφλ απνθιίζεηο απφ ην επηζπκεηφ επίπεδν ζηνλ πιεζσξηζκφ θαη ζην επίπεδν νηθνλνκηθήο αλάπηπμεο. 27

28 ππφ θαλνληθέο ζπλζήθεο θαη ηνλ κεραληζκφ ιεηηνπξγίαο ηνπο, ηνλίδνληαο ηηο φπνηεο δηαθνξνπνηήζεηο θαη επεμεγψληαο ηελ ζθνπηκφηεηα ηνπο 48. Κνηλφ γλψξηζκα θαη ησλ δχν Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ είλαη φηη ε θαηεχζπλζε ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ηνπο θαζνξίδεηαη θαηά ηελ κεληαία ζπλεδξίαζε ηνπ Γηνηθεηηθνχ πκβνπιίνπ ηνπο, νπφηε θαη απνθαζίδνληαη ηπρφλ αιιαγέο ζην νλνκαζηηθφ επηηφθην ηεο Κεληξηθήο Σξάπεδαο. εκαληηθή δε έλλνηα γηα ηελ δηαρείξηζε ηεο ξεπζηφηεηαο ζηελ δηαηξαπεδηθή αγνξά είλαη ε πεξίνδνο ηήξεζεο (maintenance period), ην ρξνληθφ δηάζηεκα δειαδή θαηά ην νπνίν ππνινγίδεηαη ε ζπκκφξθσζε ησλ πηζησηηθψλ ηδξπκάησλ κε ηελ ππνρξέσζε ηήξεζεο ειάρηζησλ απνζεκαηηθψλ Δπξσπατθή Κεληξηθή Σξάπεδα Σν ιεηηνπξγηθφ πιαίζην ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο έρεη ζρεδηαζηεί κε βάζε ην άξζξν 105 ηεο πλζήθεο ΔΚ 50 θαη βαζίδεηαη ζηηο αξρέο ηεο ιεηηνπξγηθήο απνδνηηθφηεηαο, ηεο ίζεο κεηαρείξηζεο ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ηδξπκάησλ αλεμάξηεηα απφ ην κέγεζφο ηνπο ή ηε γεσγξαθηθή ηνπο ζέζε ζηε δψλε ηνπ επξψ, ηεο απνθεληξσκέλεο δηελέξγεηαο ησλ πξάμεσλ λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο κέζσ ησλ Δζληθψλ Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ Αλ θαη ηα κέζα απηά είλαη ιίγν σο πνιχ θνηλά κεηαμχ ησλ δχν Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ πνπ εμεηάδνπκε, ππάξρνπλ ζεκαληηθέο δηαθνξνπνηήζεηο ζε κηα ζεηξά απφ ραξαθηεξηζηηθά φπσο ηελ κνξθή πνπ παίξλνπλ νη πξάμεηο αλνηθηήο αγνξάο, ηνλ ηξφπν δηελέξγεηαο ηνπο, ηα πηζησηηθά ηδξχκαηα πνπ γίλνληαη απνδεθηά σο αληηζπκβαιιφκελνη ζηηο πξάμεηο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ηεο εθάζηνηε Κεληξηθήο Σξάπεδαο, ηνπο φξνπο ιεηηνπξγίαο ησλ πάγησλ δηεπθνιχλζεσλ πνπ παξέρεη θαη ην θάζκα ππνθείκελσλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ πνπ δέρεηαη σο αζθάιεηα ζηηο πξάμεηο πνπ δηελεξγεί. 49 Ζ πεξίνδνο ηήξεζεο αξρίδεη απφ ηελ εκεξνκελία δηαθαλνληζκνχ ηεο πξψηεο πξάμεο θχξηαο αλαρξεκαηνδφηεζεο κεηά ηε κεληαία ζπλεδξίαζε θαζνξηζκνχ ηεο θαηεχζπλζεο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο έσο ηελ επφκελε κεληαία ζπλεδξίαζε. 50 χκθσλα κε ην νπνίν ην Δπξσζχζηεκα «[ ] ελεξγεί ζχκθσλα κε ηελ αξρή ηεο νηθνλνκίαο ηεο αλνηρηήο αγνξάο κε ειεχζεξν αληαγσληζκφ, πνπ επλνεί ηελ απνηειεζκαηηθή θαηαλνκή ησλ πφξσλ[ ]» 51 Να επηζεκάλνπκε φηη ην απνθεληξσκέλν ζχζηεκα ιεηηνπξγίαο ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο ζεκαίλεη φηη νη αληηζπκβαιιφκελνη ζπκκεηέρνπλ ζηηο πξάμεηο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ηεο ΔΚΣ κέζσ ηεο εζληθήο θεληξηθήο ηξάπεδαο ηνπ θξάηνπο-κέινπο φπνπ είλαη εγθαηεζηεκέλνη. 28

29 θαη ηέινο ηεο απιφηεηαο, δηαθάλεηαο, ζπλέρεηαο, αζθάιεηαο θαη απνδνηηθφηεηαο σο πξνο ην θφζηνο 52. Πίλαθαο 1: Πξάμεηο Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο ηεο ΔΚΣ Πεγή: ΔΚΣ, The European Central Bank: History, Role and Functions, European, ζει Βι. Scheller Hanspeter K. (2006), The European Central Bank: History, Role and Functions, European Central Bank, 2nd Revised Edition 2006, ζει

30 Οη βαζηθέο ζπληζηψζεο ηνπ πιαηζίνπ απηνχ είλαη (α) νη πξάμεηο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ηεο ΔΚΣ, δειαδή νη πξάμεηο αλνηθηήο αγνξάο ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο θαη νη πάγηεο δηεπθνιχλζεηο πνπ παξέρεη ζηα ρξεκαηνπηζησηηθά ηδξχκαηα πνπ πιεξνχλ ηα απαξαίηεηα θξηηήξηα (βι. Πίλαθα 1), (β) νη απνδεθηνί αληηζπκβαιιφκελνη ζηηο πξάμεηο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο, (γ) ηα θξηηήξηα θαηαιιειφηεηαο ησλ απνδεθηψλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ σο αζθάιεηα ζηηο πξάμεηο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο θαη (δ) ν θαζνξηζκφο ηνπ πνζνχ ησλ δηαζεζίκσλ πνπ νη εκπνξηθέο ηξάπεδεο νθείινπλ λα θαηαζέηνπλ ππνρξεσηηθά ζηε Κεληξηθή Σξάπεδα Πξάμεηο αλνηθηήο αγνξάο Οη πξάμεηο αλνηθηήο αγνξάο απνηεινχλ ην πην θνηλφ κέζν λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ηεο ΔΚΣ θαη ρξεζηκνπνηνχληαη γηα ηνλ επεξεαζκφ ησλ επηηνθίσλ, ηε δηαρείξηζε ησλ ζπλζεθψλ ξεπζηφηεηαο ζηελ αγνξά θαη ηε ζεκαηνδφηεζε ηεο θαηεχζπλζεο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο θαη δηαθξίλνληαη ζε ηέζζεξηο θαηεγνξίεο: (α) Πξάμεηο θχξηαο αλαρξεκαηνδφηεζεο (main refinancing operations): Οη πξάμεηο θχξηαο αλαρξεκαηνδφηεζεο (εθεμήο ΠΚΑ) είλαη νη πην ζεκαληηθέο πξάμεηο αλνηθηήο αγνξάο θαζψο παξέρνπλ ην κεγαιχηεξν φγθν ξεπζηφηεηαο ζην ηξαπεδηθφ ζχζηεκα θαη ζεκαηνδνηνχλ ηελ θαηεχζπλζε ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο. Οη ΠΚΑ είλαη αληηζηξεπηέο ζπλαιιαγέο 53 παξνρήο ξεπζηφηεηαο δηάξθεηαο κίαο εβδνκάδαο (βι. Παξάξηεκα 3 γηα κηα αλάιπζε ησλ κνξθψλ πνπ κπνξεί λα πάξνπλ νη πξάμεηο αλαρξεκαηνδφηεζεο ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο), δηελεξγνχληαη ζε απνθεληξσκέλε βάζε απφ ηηο εζληθέο θεληξηθέο ηξάπεδεο κέζσ ηαθηηθψλ δεκνπξαζηψλ θάζε εβδνκάδα θαη ηφζν ηα εκπνξεχζηκα φζν θαη ηα κε εκπνξεχζηκα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία είλαη απνδεθηά σο αζθάιεηα γηα απηέο. Οη ηαθηηθέο δεκνπξαζίεο 54 είλαη δεκνπξαζίεο 53 Γειαδή ζπλαιιαγέο κε ηηο νπνίεο ε ΔΚΣ, κέζσ ησλ εζληθψλ θεληξηθψλ ηξαπεδψλ, αγνξάδεη ή πνπιά πεξηνπζηαθά ζηνηρεία κε ζπκθσλία επαλαγνξάο είηε κε ηε κνξθή δαλείσλ είηε έλαληη ελερχξνπ. 54 Έλα είδνο δεκνπξαζίαο πνπ δηελεξγείηαη ζχκθσλα κε έλα πξνθαζνξηζκέλν πξφγξακκα θαη εθηειείηαη εληφο 24 σξψλ απφ ηελ αλαθνίλσζε ηεο δεκνπξαζίαο έσο ηελ αλαθνίλσζε ησλ απνηειεζκάησλ 30

31 αληαγσληζηηθνχ επηηνθίνπ 55, δειαδή δεκνπξαζίεο φπνπ νη αληηζπκβαιιφκελνη έρνπλ δηθαίσκα λα ππνβάιινπλ ελαιιαθηηθέο πξνζθνξέο (bids) επηηνθίσλ θαη ηαπηφρξνλα ην πνζφ πνπ επηζπκνχλ γηα θάζε επίπεδν επηηνθίνπ κε δεδνκέλν ην ζπλνιηθφ πνζφ ξεπζηφηεηαο πνπ πξνηίζεηαη λα δηνρεηεχζεη ε ΔΚΣ 56 θαη ε εθθαζάξηζε ηνπο αθνινπζεί ηνλ θαλφλα T Σν Γηνηθεηηθφ πκβνχιην ηεο ΔΚΣ ζέηεη ην ειάρηζην επηηφθην πνπ κπνξνχλ λα πξνζθέξνπλ νη αληηζπκβαιιφκελνη πνπ ζπκκεηέρνπλ, ζεκαηνδνηψληαο έηζη θαη ηελ λνκηζκαηηθή πνιηηηθή ηεο ΔΚΣ. ινη νη αληηζπκβαιιφκελνη πνπ πιεξνχλ ηα γεληθά θξηηήξηα θαηαιιειφηεηαο κπνξνχλ λα ζπκκεηέρνπλ ζε απηέο ηηο πξάμεηο 58. ηνλ παξαθάησ πίλαθα θαηαγξάθνληαη νη δηαθνξεηηθέο θάζεηο κηαο δεκνπξαζίαο ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο: Πίλαθαο 2: Φάζεηο κηαο δεκνπξαζίαο ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο Πεγή: EKT, Ζ εθαξκνγή ηεο Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο ζηελ δψλε ηνπ Δπξψ, ζει Ζ άιιε επηινγή ζα ήηαλ κία δεκνπξαζία ζηαζεξνχ επηηνθίνπ φπνπ ε ΔΚΣ ζα θαζφξηδε εθ ησλ πξνηέξσλ ην επηηφθην θαη νη αληηζπκβαιιφκελνη ζα θαηέζεηαλ πξνζθνξέο γηα ζπγθεθξηκέλα πνζά βάζεη θάπνηνπ αλψηαηνπ νξίνπ πξνζθνξάο. 56 ε κία ηέηνηνπ είδνπο δεκνπξαζία πξψηα ζα θαιπθζνχλ νη πξνζθνξέο κε ην πςειφηεξν επηηφθην θαη θαηφπηλ νη πξνζθνξέο κε ην δηαδνρηθά κηθξφηεξν επηηφθην κέρξηο εμαληιήζεσο ηνπ ζπλνιηθνχ πνζνχ ξεπζηφηεηαο πνπ δεκνπξαηήζεθε. 57 Γειαδή ε εθθαζάξηζε γίλεηαη κία εκέξα κεηά ηελ δηεμαγσγή ηεο δεκνπξαζίαο. 58 Τπελζπκίδνπκε φηη ελψ ζηηο ηαθηηθέο δεκνπξαζίεο έρνπλ δηθαίσκα ζπκκεηνρήο φινη νη αληηζπκβαιιφκελνη πνπ πιεξνχλ ηα θξηηήξηα θαηαιιειφηεηαο, ζηηο έθηαθηεο δεκνπξαζίεο θαη ζε δηκεξείο δηαδηθαζίεο, θάζε εζληθή θεληξηθή ηξάπεδα επηιέγεη κία νκάδα αληηζπκβαιινκέλσλ (νη νπνίνη πάλησο πξέπεη λα πιεξνχλ ηα γεληθά θξηηήξηα θαηαιιειφηεηαο). 31

32 Πξέπεη λα αλαθέξνπκε φηη ε ΔΚΣ θάλεη πξνβιέςεηο γηα ηελ πνζφηεηα ξεπζηφηεηαο πνπ ρξεηάδνληαη ηα πηζησηηθά ηδξχκαηα ηεο Δπξσδψλεο πξνθεηκέλνπ λα θαιχςνπλ ηηο αλάγθεο ηνπο γηα απνζεκαηηθά έσο ηελ επφκελε δεκνπξαζία 59, θαη αλαθνηλψλεη ην ελδεηθηηθφ ζπλνιηθφ πνζφ ξεπζηφηεηαο πνπ πξνηίζεηαη λα παξαρσξήζεη θαηά ηελ εβδνκαδηαία δεκνπξαζία, θαζνδεγψληαο εκκέζσο ηα πηζησηηθά ηδξχκαηα σο πξνο ηηο πξνζθνξέο (bids) πνπ ζα θαηαζέζνπλ, πξνθεηκέλνπ λα απνθχγεη ζεκαληηθέο απνθιίζεηο κεηαμχ ηνπ ειάρηζηνπ επηηνθίνπ ηεο δεκνπξαζίαο θαη ηνπ ηειηθνχ επηηνθίνπ κίαο εκέξαο πνπ πξνθχπηεη ζηελ δηαηξαπεδηθή αγνξά 60. (β) Πξάμεηο πην καθξνπξφζεζκεο αλαρξεκαηνδφηεζεο (longer-term refinancing operations εθεμήο ΠΠΜΑ): είλαη αληηζηξεπηέεο ζπλαιιαγέο παξνρήο ξεπζηφηεηαο πνπ δηελεξγνχληαη σο δεκνπξαζίεο αληαγσληζηηθνχ επηηνθίνπ 61 κε πξναλαγγειιφκελν φγθν θαηαλνκήο θάζε κήλα απφ ην Δπξσζχζηεκα θαη έρνπλ θαηά θαλφλα δηάξθεηα ηξηψλ κελψλ. θνπφο ηνπο ε πξφζζεηε, πην καθξνπξφζεζκε, αλαρξεκαηνδφηεζε ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ηνκέα θαη φρη ε ζεκαηνδφηεζε ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ηεο ΔΚΣ. Σφζν ηα εκπνξεχζηκα φζν θαη ηα κε εκπνξεχζηκα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία είλαη απνδεθηά σο αζθάιεηα γηα απηέο θαη ε εθθαζάξηζε αθνινπζεί ηνλ θαλφλα T+1. (γ) Πξάμεηο εμνκάιπλζεο βξαρπρξφλησλ δηαθπκάλζεσλ ηεο ξεπζηφηεηαο (finetuning operations): είλαη θαηά θαλφλα αληηζηξεπηέο ζπλαιιαγέο, ησλ νπνίσλ ε δηάξθεηα πνηθίιιεη θαηά πεξίπησζε, ηηο νπνίεο δηελεξγεί ε ΔΚΣ κε θχξην ζθνπφ λα 59 ηνπο ππνινγηζκνχο ηεο, ε ΔΚΣ ιακβάλεη ππφςε ηεο ηελ ξεπζηφηεηα πνπ έρεη ήδε δηνρεηεπζεί ζηα ηξαπεδηθά ηδξχκαηα κέζσ ησλ πξάμεσλ πην καθξνπξφζεζκεο αλαρξεκαηνδφηεζεο θαζψο θαη πξνεγνχκελεο πξάμεηο αλαρξεκαηνδφηεζεο, ηηο αληζνξξνπίεο ξεπζηφηεηαο πνπ έρνπλ δεκηνπξγεζεί απφ ηελ αξρή ηεο πεξηφδνπ ηήξεζεο θαζψο θαη ηηο εθηηκήζεηο ηεο γηα ηελ κειινληηθή πνξεία ησλ ππεξβαιιφλησλ απνζεκαηηθψλ ησλ πηζησηηθψλ ηδξπκάησλ θαη ησλ ιεγφκελσλ απηφλνκσλ παξαγφλησλ ζηελ πξνζθνξά ξεπζηφηεηαο, θπξίσο ηελ πνζφηεηα ηξαπεδνγξακκαηίσλ ζε θπθινθνξία θαη ηηο απμνκεηψζεηο ηεο δήηεζεο γηα απηά. 60 Μάιηζηα, γηα απηφ ηνλ ιφγν, ζηελ πξάμε ε ΔΚΣ ζπλήζσο ρνξεγεί ειαθξψο κεγαιχηεξε ξεπζηφηεηα απφ απηή πνπ αξρηθά αλαθνηλψλεη πξηλ ηελ δεκνπξαζία. 61 ε εμαηξεηηθέο πεξηπηψζεηο, ην Δπξσζχζηεκα δχλαηαη λα δηελεξγεί πξάμεηο πην καθξνπξφζεζκεο αλαρξεκαηνδφηεζεο θαη κέζσ δεκνπξαζηψλ ζηαζεξνχ επηηνθίνπ. 32

33 αληηκεησπίζεη αηθλίδηεο δηαθπκάλζεηο ηεο ξεπζηφηεηαο ζηελ αγνξά. ηαλ δηελεξγνχληαη κε ζθνπφ ηελ παξνρή ξεπζηφηεηαο εθηεινχληαη ζπλήζσο κε έθηαθηεο δεκνπξαζίεο 62 ζηηο νπνίεο ζπκκεηέρεη έλαο πεξηνξηζκέλνο αξηζκφο αληηζπκβαιινκέλσλ. ηαλ απνβιέπνπλ ζηελ απνξξφθεζε ξεπζηφηεηαο δηελεξγνχληαη, θαηά θαλφλα, κέζσ δηκεξψλ δηαδηθαζηψλ, ζηηο νπνίεο ην Δπξσζχζηεκα δηελεξγεί ζπλαιιαγέο κε έλαλ αληηζπκβαιιφκελν ή κε πεξηνξηζκέλν αξηζκφ αληηζπκβαιινκέλσλ ρσξίο δεκνπξαζία. Σφζν ηα εκπνξεχζηκα φζν θαη ηα κε εκπνξεχζηκα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία είλαη απνδεθηά σο αζθάιεηα γηα απηέο. Να ζεκεησζεί φηη, πέξα απφ αληηζηξεπηέο ζπλαιιαγέο, κπνξνχλ λα πάξνπλ ηελ κνξθή θαη νξηζηηθψλ αγνξψλ ή πσιήζεσλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ θαζψο θαη πξάμεσλ αληαιιαγήο λνκηζκάησλ 63. (δ) Γηαξζξσηηθέο πξάμεηο (structural operations): είλαη πξάμεηο αλνηθηήο αγνξάο, νη νπνίεο ζπκβαίλνπλ ζπάληα, κε ζθνπφ ηελ πξνζαξκνγή ηεο δηαξζξσηηθήο ζέζεο ξεπζηφηεηαο ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο έλαληη ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο, δειαδή ηελ πνζφηεηα ξεπζηφηεηαο ζηελ αγνξά ζε καθξνπξφζεζκν νξίδνληα. Απηέο κπνξνχλ λα δηελεξγνχληαη κέζσ αληηζηξεπηψλ ζπλαιιαγψλ, νξηζηηθψλ ζπλαιιαγψλ 64 ή κέζσ έθδνζεο πηζηνπνηεηηθψλ ρξένπο. Θα πξέπεη λα πξνζζέζνπκε φηη ππάξρεη ε δπλαηφηεηα ε ΔΚΣ λα θαιέζεη ηνπο αληηζπκβαιινκέλνπο λα πξνβνχλ ζε έληνθεο θαηαζέζεηο θαζνξηζκέλεο δηάξθεηαο ζηελ εζληθή θεληξηθή ηξάπεδα ηνπ θξάηνπο-κέινπο φπνπ είλαη εγθαηεζηεκέλνη, απζηεξά γηα ιφγνπο εμνκάιπλζεο ησλ βξαρπρξφλησλ δηαθπκάλζεσλ ηεο ξεπζηφηεηαο. 62 Δίδνο δεκνπξαζίαο πνπ δηαξθεί 90 ιεπηά απφ ηε ζηηγκή ηεο αλαθνίλσζεο ηεο δεκνπξαζίαο έσο ηελ αλαθνίλσζε ησλ απνηειεζκάησλ θαηαλνκήο 63 Μηα πξάμε αληαιιαγήο λνκηζκάησλ (foreign exchange swaps) πεξηιακβάλεη δχν ηαπηφρξνλεο ζπλαιιαγέο, κία άκεζε (spot) θαη κία πξνζεζκηαθή (forward), φπνπ αληαιιάζζεηαη έλα λφκηζκα κε άιιν. Απηέο νη πξάμεηο επηηξέπνπλ ζηηο εζληθέο θεληξηθέο ηξάπεδεο (ή ζηελ ΔΚΣ) λα αγνξάδνπλ ή πσινχλ επξψ κε άκεζε ζπλαιιαγή έλαληη μέλνπ λνκίζκαηνο θαη ηαπηφρξνλα ηα επαλαπσινχλ ή ηα επαλαγνξάδνπλ κε πξνζεζκηαθή ζπλαιιαγή. 64 Δηδηθά νη νξηζηηθέο ζπλαιιαγέο δηελεξγνχληαη κέζσ δηκεξψλ δηαδηθαζηψλ θαη δελ γίλνληαη απνδεθηά ζε απηέο κε εκπνξεχζηκα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία σο αζθάιεηα. 33

34 Πάγηεο Γηεπθνιχλζεηο Ζ ΔΚΣ παξέρεη δχν πάγηεο δηεπθνιχλζεηο ζηα πηζησηηθά ηδξχκαηα ηεο Δπξσδψλεο, ηελ δηεπθφιπλζε νξηαθήο ρξεκαηνδφηεζεο θαη ηελ δηεπθφιπλζε απνδνρήο θαηαζέζεσλ, έηζη ψζηε απηά λα δηαρεηξηζηνχλ απνηειεζκαηηθά ηπρφλ απξφζκελεο δηαθπκάλζεηο ζηελ εκεξήζηα ξεπζηφηεηα ηνπο (είηε πξφθεηηαη γηα έιιεηκκα είηε γηα πιεφλαζκα ξεπζηφηεηαο) θαη ηαπηφρξνλα ζέηεη έλα αλψηαην θαη έλα θαηψηαην φξην ζηηο δηαθπκάλζεηο ηνπ επηηνθίνπ ηεο ρξεκαηαγνξάο γηα ηνπνζεηήζεηο δηάξθεηαο κίαο εκέξαο γχξσ απφ ην επηηφθην-ζηφρν πνπ ζέηεη ην Γηνηθεηηθφ πκβνχιην ηεο ΔΚΣ 65. πγθεθξηκέλα, ε δηεπθφιπλζε νξηαθήο ρξεκαηνδφηεζεο (marginal lending facility) παξέρεη δάλεηα κίαο εκέξαο απφ ηελ ΔΚΣ, πάληνηε έλαληη αζθάιεηαο, κε πξνθαζνξηζκέλν επηηφθην. Σν επηηφθην απηψλ ησλ δαλείσλ δηάξθεηαο κίαο εκέξαο είλαη πςειφηεξν απφ ην ειάρηζην επηηφθην ζηηο πξάμεηο θχξηαο αλαρξεκαηνδφηεζεο θαηά 1% θαη απνηειεί ην αλψηεξν φξην ηεο δηαθχκαλζεο ηνπ επηηνθίνπ ηεο ρξεκαηαγνξάο γηα ηνπνζεηήζεηο δηάξθεηαο κίαο εκέξαο γχξσ απφ ην επηηφθην-ζηφρν. Σν πςειφ θφζηνο ρξήζεο ηεο δηεπθφιπλζε νξηαθήο ρξεκαηνδφηεζεο αιιά θαη ην πεξίθεκν «ζηίγκα» πνπ ζπλδέεηαη κε ηελ ρξήζε ηεο απφ έλα ρξεκαηνπηζησηηθφ ίδξπκα 66 έρνπλ σο απνηέιεζκα ηα πηζησηηθά ηδξχκαηα λα θαηαθεχγνπλ ζε απηή κφλν σο χζηαηε ιχζε. Ζ πξφζβαζε απφ έλα πηζησηηθφ ίδξπκα ζηε δηεπθφιπλζε νξηαθήο ρξεκαηνδφηεζεο πεξηνξίδεηαη κφλν απφ ηελ πνζφηεηα ηεο δηαζέζηκεο αζθάιεηαο πνπ κπνξεί λα παξαδψζεη απηφ ζηελ ΔΚΣ 67. ζνλ αθνξά ηε δηεπθφιπλζε απνδνρήο θαηαζέζεσλ (deposit facility), νη αληηζπκβαιιφκελνη κπνξνχλ λα ρξεζηκνπνηνχλ γηα λα πξαγκαηνπνηνχλ θαηαζέζεηο δηάξθεηαο κίαο εκέξαο ζηελ νηθεία εζληθή θεληξηθή ηξάπεδα ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο. Δπί ησλ θαηαζέζεσλ θαηαβάιιεηαη ηφθνο κε επηηφθην ην νπνίν είλαη ρακειφηεξν απφ ην ειάρηζην επηηφθην ζηηο πξάμεηο θχξηαο αλαρξεκαηνδφηεζεο θαηά 1% θαη απνηειεί ην θαηψηεξν φξην 65 Σν νπνίν ππελζπκίδνπκε πσο είλαη θαη ην ειάρηζην δπλαηφ επηηφθην ζηηο πξάμεηο θχξηαο αλαρξεκαηνδφηεζεο πνπ δηεμάγεη ε ΔΚΣ. 66 Καζψο ζεσξείηαη φηη δίλεη έλα ιάζνο κήλπκα ζηηο αγνξέο αλαθνξηθά κε ηελ θαηάζηαζε ηνπ ελ ιφγσ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ηδξχκαηνο. 67 ια ηα πηζησηηθά ηδξχκαηα πνπ πιεξνχλ ηα γεληθά θξηηήξηα θαηαιιειφηεηαο ησλ αληηζπκβαιινκέλσλ πνπ πξναλαθέξακε, έρνπλ ηε δπλαηφηεηα πξφζβαζεο ζηε δηεπθφιπλζε νξηαθήο ρξεκαηνδφηεζεο. 34

35 ηεο δηαθχκαλζεο ηνπ επηηνθίνπ ηεο ρξεκαηαγνξάο γηα ηνπνζεηήζεηο δηάξθεηαο κίαο εκέξαο γχξσ απφ ην επηηφθην-ζηφρν Αληηζπκβαιιφκελνη ζηηο πξάμεηο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο Σα ρξεκαηνπηζησηηθά ηδξχκαηα ηεο Δπξσδψλεο ηα νπνία επηηξέπεηαη λα ζπκκεηέρνπλ σο αληηζπκβαιιφκελνη ζηηο πξάμεηο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ηεο ΔΚΣ πξέπεη λα πιεξνχλ νξηζκέλα θξηηήξηα θαηαιιειφηεηαο 69. Σα θξηηήξηα απηά νξίδνληαη θαηά ηξφπν ψζηε λα παξέρεηαη ζε επξχ θάζκα ηδξπκάησλ πξφζβαζε ζηηο πξάμεηο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο 70 θαη ηαπηφρξνλα λα εμαζθαιίδεηαη φηη νη αληηζπκβαιιφκελνη πιεξνχλ νξηζκέλεο πξνυπνζέζεηο απφ ηελ άπνςε ηεο ιεηηνπξγίαο ηνπο θαη ηεο πξνιεπηηθήο επνπηείαο. πγθεθξηκέλα: Μφλν ηα ηδξχκαηα πνπ ππφθεηληαη ζην ζχζηεκα ειάρηζησλ απνζεκαηηθψλ ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο ζχκθσλα κε ην Άξζξν 19.1 ηνπ Καηαζηαηηθνχ ηνπ ΔΚΣ είλαη απνδεθηνί αληηζπκβαιιφκελνη. Οη αληηζπκβαιιφκελνη πξέπεη λα είλαη νηθνλνκηθψο εχξσζηνη θαη λα ππφθεηληαη ζε κία ηνπιάρηζηνλ κνξθή επνπηείαο, ελαξκνληζκέλεο ζε επίπεδν ΔΔ/ΔΟΥ, εθ κέξνπο 68 Πξάγκαηη, αλ ην επηηφθην κίαο εκέξαο ηεο δηαηξαπεδηθήο αγνξάο ήηαλ πςειφηεξν ή ρακειφηεξν απφ ηα φξηα πνπ ζέηνπλ νη δχν απηέο πάγηεο δηεπθνιχλζεηο, κία ηξάπεδα ζα κπνξνχζε λα δαλεηζηεί ρξήκαηα ή λα θαηαζέζεη ρξήκαηα ζηελ ΔΚΣ κε θαιχηεξνπο φξνπο απφ ηελ δηαηξαπεδηθή. 69 Με εμαίξεζε ηηο νξηζηηθέο ζπλαιιαγέο, φπνπ δελ ηίζεληαη a priori πεξηνξηζκνί σο πξνο ην θάζκα ησλ αληηζπκβαιινκέλσλ 70 χκθσλα πάληα κε ηελ αξρή ηεο ίζεο κεηαρείξηζεο ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ηδξπκάησλ αλεμάξηεηα απφ ην κέγεζφο ηνπο ή ηε γεσγξαθηθή ηνπο ζέζε ζηε δψλε ηνπ επξψ. 35

36 εζληθψλ αξρψλ 71 ή ζε κε ελαξκνληζκέλε αιιά ζπγθξίζηκνπ επηπέδνπ εζληθή επνπηεία 72. Οη αληηζπκβαιιφκελνη πξέπεη λα πιεξνχλ φια ηα ιεηηνπξγηθά θξηηήξηα ηα πξνβιεπφκελα ζηηο ζρεηηθέο ζπκβαηηθέο ή θαλνληζηηθέο δηαηάμεηο πνπ εθαξκφδεη ε νηθεία εζληθή θεληξηθή ηξάπεδα (ή ε ΔΚΣ). Σα πηζησηηθά ηδξχκαηα ηα νπνία πιεξνχλ απηά ηα θξηηήξηα θαηαιιειφηεηαο έρνπλ πξφζβαζε ηφζν ζηηο πάγηεο δηεπθνιχλζεηο ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο φζν θαη ζηηο πξάμεηο αλνηθηήο αγνξάο ηεο ΔΚΣ. ηφρνο είλαη λα δνζεί πξφζβαζε ζηνλ κεραληζκφ αλαρξεκαηνδφηεζεο ηεο ΔΚΣ ζε φζα πηζησηηθά ηδξχκαηα ηεο Δπξσδψλεο ην επηζπκνχλ θαη απηφ αληαλαθιάηαη ζηνλ κεγάιν αξηζκφ ησλ πηζαλψλ αληηζπκβαιινκέλσλ ζηηο ηαθηηθέο πξάμεηο αλνηθηήο αγνξάο 73, ν νπνίνο αλεξρφηαλ ην 2006 ζε πηζησηηθά ηδξχκαηα 74 ελψ ήηαλ νη πηζαλνί αληηζπκβαιιφκελνη νη νπνίνη είραλ πξφζβαζε ζηηο πάγηεο δηεπθνιχλζεηο ηεο ΔΚΣ θαη ζε ελδνεκεξήζηα πίζησζε. Να ζεκεηψζνπκε φηη ζηελ πξάμε, ν επξχο απηφο θαηάινγνο αληηζπκβαιινκέλσλ ζπλεπάγεηαη θαη κηα κεγάιε πνηθηιία θαη εηεξνγέλεηα ησλ ππνθείκελσλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ (collateral assets) ηα νπνία ζα κπνξνχζαλ λα παξαδίδνπλ ζηελ ΔΚΣ ηα αληηζπκβαιιφκελα πηζησηηθά ηδξχκαηα σο 71 Ζ ελαξκνληζκέλε επνπηεία ησλ πηζησηηθψλ ηδξπκάησλ βαζίδεηαη ζηελ Οδεγία 2006/48/ΔΚ ηνπ Δπξσπατθνχ Κνηλνβνπιίνπ θαη ηνπ πκβνπιίνπ ηεο 14εο Ηνπλίνπ 2006 ζρεηηθά κε ηελ αλάιεςε θαη ηελ άζθεζε δξαζηεξηφηεηαο πηζησηηθψλ ηδξπκάησλ, Δπίζεκε Δθεκεξίδα ησλ Δπξσπατθψλ Κνηλνηήησλ (ΔΔ) L 177/ Σν ελ ιφγσ ζχζηεκα επνπηείαο πάλησο βξίζθεηαη ππφ αλαζεψξεζε, θαηφπηλ ησλ αδπλακηψλ πνπ παξαηεξήζεθαλ ζηελ πξφβιεςε θαη ηελ αληηκεηψπηζε ηεο πξφζθαηεο ρξεκαηνπηζησηηθήο θξίζεο, βι. Σξάπεδα ηεο Διιάδνο (2009), Δλδηάκεζε Έθζεζε γηα ηελ Υξεκαηνπηζησηηθή ηαζεξφηεηα, Γεθέκβξηνο 2009 ζει γηα κία πεξηεθηηθή επηζθφπεζε ησλ πξνηεηλφκελσλ κεηαβνιψλ. 72 πσο εγθαηεζηεκέλα ζηε δψλε ηνπ επξψ ππνθαηαζηήκαηα πηζησηηθψλ ηδξπκάησλ κε θαηαζηαηηθή έδξα εθηφο ηνπ Δπξσπατθνχ Οηθνλνκηθνχ Υψξνπ (ΔΟΥ). 73 Γηα άιιεο πξάμεηο πνπ βαζίδνληαη ζε έθηαθηεο δεκνπξαζίεο θαη ζε δηκεξείο δηαδηθαζίεο, θάζε εζληθή θεληξηθή ηξάπεδα επηιέγεη κεηαμχ ησλ ηδξπκάησλ πνπ είλαη εγθαηεζηεκέλα ζην νηθείν θξάηνο-κέινο κία νκάδα αληηζπκβαιινκέλσλ πνπ πιεξνχλ ηα γεληθά θξηηήξηα θαηαιιειφηεηαο. 74 ηελ πξάμε βέβαηα, ηνπιάρηζηνλ πξηλ ηελ πξφζθαηε θξίζε, κφιηο 500 απφ απηά ζπλήζσο ζπκκεηείραλ θάζε θνξά. 36

37 εμαζθάιηζε γηα ηελ ξεπζηφηεηα πνπ απηή ηνπο παξέρεη 75. ε πεξίπησζε κε ζπκκφξθσζεο θάπνηνπ αληηζπκβαιιφκελνπ, ε ΔΚΣ έρεη ηε δηθαηνδνζία επηβνιήο θπξψζεσλ 76 πνπ θπκαίλνληαη απφ ηελ επηβνιή πξνζηίκσλ κέρξη ηελ αλαζηνιή ηεο ζπκκεηνρήο ηνπ ζηηο πξάμεηο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ηεο ΔΚΣ Απνδεθηά πεξηνπζηαθά ζηνηρεία σο αζθάιεηα Ζ αξρή ηεο αζθάιεηαο πνπ δηέπεη ηνλ ζρεδηαζκφ ηνπ κεραληζκνχ ιεηηνπξγίαο ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο απαηηεί φια ηα δάλεηα πξνο ηα πηζησηηθά ηδξχκαηα λα ρνξεγνχληαη έλαληη αζθάιεηαο (άξζξν 18.1 ηνπ Καηαζηαηηθνχ ηνπ ΔΚΣ - βι. Παξάξηεκα 4). Ωο εθ ηνχηνπ, φιεο νη πξάμεηο ρνξήγεζεο ξεπζηφηεηαο ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο βαζίδνληαη ζε πεξηνπζηαθά ζηνηρεία ηα νπνία παξαδίδνπλ νη αληηζπκβαιιφκελνη είηε κεηαβηβάδνληάο ηα θαηά θπξηφηεηα (ζηελ πεξίπησζε ησλ νξηζηηθψλ ζπλαιιαγψλ ή ησλ ζπκθσληψλ επαλαγνξάο) είηε πξνβαίλνληαο ζε ελερπξίαζε, εθρψξεζε ή ζχζηαζε άιινπ βάξνπο (ζηελ πεξίπησζε ησλ δαλείσλ έλαληη αζθάιεηαο) 77. Σα ππνθείκελα απηά πεξηνπζηαθά ζηνηρεία πξέπεη λα πιεξνχλ νξηζκέλα θξηηήξηα θαηαιιειφηεηαο, φπσο απηά θαζνξίδνληαη ζην ππάξρνλ εληαίν πιαίζην ην νπνίν θαιείηαη θαη Δληαίνο Καηάινγνο, θαη ην νπνίν ηέζεθε ζε ηζρχ ηελ Σν εληαίν πιαίζην πεξηιακβάλεη δχν θαηεγνξίεο πεξηνπζηαθψλ 75 πσο ζα δνχκε παξαθάησ ην σο άλσ γεγνλφο ιήθζεθε ππφςε θαηά ηελ επηινγή ηνπ πιαηζίνπ θαη ησλ θαλφλσλ πνπ δηέπνπλ ηα είδε ππνθείκελσλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ηα νπνία γίλνληαη απνδεθηά απφ ηελ ΔΚΣ θαηά ηελ δηάξθεηα ησλ πξάμεσλ λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο πνπ απηή δηεμάγεη. 76 χκθσλα κε ηνλ Καλνληζκφ (ΔΚ) αξηζ. 2532/98 ηνπ πκβνπιίνπ ηεο 23εο Ννεκβξίνπ 1998 ζρεηηθά κε ηελ εμνπζία ηεο ΔΚΣ λα επηβάιιεη θπξψζεηο. 77 ε ππνθείκελα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία βαζίδνληαη επίζεο θαη νη πξάμεηο αλνηθηήο αγνξάο κε ηε κνξθή νξηζηηθψλ θαη αληηζηξεπηέσλ ζπλαιιαγψλ κε ζθνπφ ηελ απνξξφθεζε ξεπζηφηεηαο. Γηα ηα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία πνπ ρξεζηκνπνηνχληαη ζ απηέο ηηο πξάμεηο ηζρχνπλ ηα ίδηα θξηηήξηα θαηαιιειφηεηαο φπσο θαη γη απηά πνπ ρξεζηκνπνηνχληαη ζηηο αληηζηξεπηέο πξάμεηο αλνηθηήο αγνξάο κε ζθνπφ ηε ρνξήγεζε ξεπζηφηεηαο. ηηο πξάμεηο απνξξφθεζεο ξεπζηφηεηαο φκσο δελ εθαξκφδνληαη πεξηθνπέο απνηίκεζεο. 78 Αληηθαηέζηεζε ην ζχζηεκα δχν βαζκίδσλ, ην νπνίν ίζρπε απφ ηελ έλαξμε ηνπ Σξίηνπ ηαδίνπ ηεο Οηθνλνκηθήο θαη Ννκηζκαηηθήο Έλσζεο, φπνπ ε πξψηε βαζκίδα έζεηε ελαξκνληζκέλα θξηηήξηα γηα φιε ηελ Δπξσδψλε θαη ε δεχηεξε βαζκίδα είρε σο ζηφρν ηελ θάιπςε ησλ αλαγθψλ ηνπ εθάζηνηε ηνπηθνχ ηξαπεδηθνχ θιάδνπ. 37

38 ζηνηρείσλ ηα εκπνξεχζηκα θαη ηα κε εκπνξεχζηκα 79 θαη ελεκεξψλεηαη θαζεκεξηλά. εκαληηθφ δε ζηνηρείν απνηειεί ε αμηνιφγεζε ηεο πηζηνιεπηηθήο ηθαλφηεηαο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ βάζεη ηνπ ECAF (Eurosystem credit assessment framework) 80. ια ηα απνδεθηά πεξηνπζηαθά ζηνηρεία κπνξνχλ λα ρξεζηκνπνηνχληαη θαη ζε δηαζπλνξηαθή βάζε κέζσ ηνπ ζπζηήκαηνο αληαπνθξηηξηψλ θεληξηθψλ ηξαπεδψλ (ΑΚΣ) 81 θαη, ζηελ πεξίπησζε ησλ εκπνξεχζηκσλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ, κέζσ ησλ ζπζηεκάησλ δηαθαλνληζκνχ ηίηισλ (ΓΣ) ηεο ΔΔ. Ωο απνδεθηά εκπνξεχζηκα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία ζεσξνχληαη ηα πηζηνπνηεηηθά ρξένπο πνπ εθδίδεη ε ΔΚΣ θαζψο θαη ηα ρξεφγξαθα πνπ έρνπλ εθδνζεί ή είλαη εγγπεκέλα απφ θεληξηθέο ηξάπεδεο, νξγαληζκνχο ηνπ δεκφζηνπ ή ηδησηηθνχ ηνκέα 82 εγθαηεζηεκέλνπο ζηνλ Δπξσπατθφ Οηθνλνκηθφ Υψξν (εθεμήο ΔΟΥ) ή ζε κία απφ ηηο εθηφο ηνπ ΔΟΥ ρψξεο ηεο Οκάδαο ησλ Δπίζεο, είλαη απνδεθηά ρξεφγξαθα απφ δηεζλή ή ππεξεζληθά ηδξχκαηα 79 Ζ νπζηαζηηθή δηαθνξά είλαη φηη ηα κε εκπνξεχζηκα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία δελ ρξεζηκνπνηνχληαη απφ ην Δπξσζχζηεκα ζηηο νξηζηηθέο ζπλαιιαγέο. Αληηζέησο, ηα εκπνξεχζηκα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία κπνξνχλ λα ρξεζηκνπνηνχληαη γηα φιεο ηηο πξάμεηο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο πνπ βαζίδνληαη ζε ππνθείκελα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία, δει. ηηο πξάμεηο αλνηθηήο αγνξάο κε ηε κνξθή αληηζηξεπηέσλ θαη νξηζηηθψλ ζπλαιιαγψλ θαζψο θαη ηε δηεπθφιπλζε νξηαθήο ρξεκαηνδφηεζεο. Δπίζεο, ε ΔΚΣ θαηαξηίδεη, ηεξεί θαη δεκνζηεχεη ζπγθεθξηκέλν θαηάινγν κφλν γηα ηα απνδεθηά εκπνξεχζηκα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία. Γηα ηα κε εκπνξεχζηκα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία, ε ΔΚΣ δελ δεκνζηεχεη νχηε θαηάινγν απνδεθηψλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ νχηε θαηάινγν απνδεθηψλ νθεηιεηψλ/εγγπεηψλ. 80 Βι. Δπξσπατθή Κεληξηθή Σξάπεδα (2008), Ζ εθαξκνγή ηεο Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο ζηελ δψλε ηνπ Δπξψ, Ννέκβξηνο 2008 γηα κηα εθηελέζηεξε παξνπζίαζε. 81 Σν χζηεκα Αληαπνθξηηξηψλ Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ (Correspondent Central Banking Model - CCBM) απνηειεί ηνλ κεραληζκφ κέζσ ηνπ νπνίνπ νη εζληθέο θεληξηθέο ηξάπεδεο ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο ιεηηνπξγνχλ σο ζεκαηνθχιαθεο ( αληαπνθξίηξηεο ) ε κία γηα ινγαξηαζκφ ηεο άιιεο (θαη γηα ινγαξηαζκφ ηεο ΔΚΣ) γηα ηα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία πνπ γίλνληαη δεθηά ζην απνζεηήξην ή ζχζηεκα δηαθαλνληζκνχ ηίηισλ ηεο αληίζηνηρεο ρψξαο. 82 Έλαο απφ ηνπο ιφγνπο πνπ ψζεζαλ ηελ ΔΚΣ λα δέρεηαη ρξεφγξαθα ηνπ ηδησηηθνχ ηνκέα σο αζθάιεηα είλαη θαη ην άξζξν 102 ηεο πλζδκ πνπ εκκέζσο δελ επηηξέπεη ζην Δπξσζχζηεκα λα κεηαρεηξίδεηαη πξνλνκηαθά ρξεφγξαθα ηνπ δεκφζηνπ ηνκέα βι ECB Monthly Bulletin October 2007, ζει Οη εθηφο ηνπ ΔΟΥ ρψξεο ηεο Οκάδαο ησλ 10 είλαη επί ηνπ παξφληνο νη ΖΠΑ, ν Καλαδάο, ε Ηαπσλία θαη ε Διβεηία. 38

39 εθφζνλ είλαη εηζεγκέλα γηα δηαπξαγκάηεπζε ζε ξπζκηδφκελε αγνξά 84 ή απνηεινχλ αληηθείκελν δηαπξαγκάηεπζεο ζε νξηζκέλεο κε ξπζκηδφκελεο αγνξέο πνπ θαζνξίδεη ε ΔΚΣ 85. Σνλίδεηαη φηη ε νλνκαζηηθή αμία ησλ παξαπάλσ ρξενγξάθσλ πξέπεη λα είλαη δηαηππσκέλε ζε επξψ 86,87. Απνδεθηνί γίλνληαη θαη ηίηινη πνπ πξνέξρνληαη απφ ηηηινπνίεζε, εθφζνλ ζπληζηνχλ γλήζηα πψιεζε θαη ν εθδφηεο ηνπο είλαη εγθαηεζηεκέλνο ζηνλ ΔΟΥ. Με απνδεθηέο είλαη νη ζχλζεηεο ηηηινπνηήζεηο θαζψο θαη ηα Γνκεκέλα Υξεσζηηθά Οκφινγα ή Σίηινη Δγγπεκέλσλ Γαλεηαθψλ Τπνρξεψζεσλ (Collateralized Debt Obligations - CDOs) 88,89. Απνδεθηέο γίλνληαη θαη νη θαιπκκέλεο ηξαπεδηθέο νκνινγίεο πσο απηή νξίδεηαη ζηελ Οδεγία 2004/39/ΔΚ ηνπ Δπξσπατθνχ Κνηλνβνπιίνπ θαη ηνπ πκβνπιίνπ ηεο 21 εο Απξηιίνπ 2004 γηα ηηο αγνξέο ρξεκαηνπηζησηηθψλ κέζσλ. 85 Καηάινγνο ησλ απνδεθηψλ κε ξπζκηδφκελσλ αγνξψλ δεκνζηεχεηαη ζην δηθηπαθφ ηφπν ηεο ΔΚΣ (www.ecb.europa.eu) θαη ελεκεξψλεηαη ηνπιάρηζηνλ κία θνξά ην ρξφλν 86 Σν Γηνηθεηηθφ πκβνχιην δχλαηαη κε απφθαζή ηνπ λα νξίζεη φηη είλαη απνδεθηά σο αζθάιεηα θαη νξηζκέλα εκπνξεχζηκα ρξεφγξαθα ηα νπνία έρνπλ εθδνζεί απφ θεληξηθέο θπβεξλήζεηο ρσξψλ εθηφο ηεο δψλεο ηνπ επξψ πνπ αλήθνπλ ζηελ Οκάδα ησλ 10 (G10) ζην εζληθφ ηνπο λφκηζκα. 87 Σα παξαπάλσ ρξεφγξαθα πξέπεη λα πιεξνχλ κηα ζεηξά απφ άιια θξηηήξηα σο πξνο ην θεθάιαην, ην ηνθνκεξίδην θαη ηελ κεηαβηβαζηκφηεηα ηνπο. πγθεθξηκέλα, δελ είλαη απνδεθηά ηα νκφινγα κε πηζηνπνηεηηθά απφθηεζεο κεηνρψλ (warrants) ή άιια παξφκνηα δηθαηψκαηα νχηε ηα ρξεφγξαθα πνπ παξέρνπλ δηθαηψκαηα επί ηνπ θεθαιαίνπ ή/θαη επί ησλ ηφθσλ εμαξηψκελα απφ ηα δηθαηψκαηα θνκηζηψλ άιισλ ρξενγξάθσλ ηνπ ίδηνπ εθδφηε. Αληηζέησο, είλαη απνδεθηά νκφινγα κε ξήηξα ηηκαξίζκνπ. Σν ηνθνκεξίδην είλαη δπλαηφλ λα ζπλδέεηαη κε κεηαβνιή ηεο αμηνιφγεζεο ηεο πηζηνιεπηηθήο ηθαλφηεηαο ηνπ εθδφηε. 88 Δθηφο απφ ηηο πεξηπηψζεηο φπνπ κηα ζεηξά (tranche) ή ππνζεηξά (sub-tranche) κίαο δνκεκέλεο έθδνζεο δελ εμαξηάηαη απφ άιιεο ζεηξέο ηεο ίδηαο έθδνζεο, δειαδή ζε πεξίπησζε αλαγθαζηηθήο εθηέιεζεο, ε ελ ιφγσ ζεηξά (ή ππνζεηξά) εμνθιείηαη (θαηά θεθάιαην θαη ηφθνπο) πξηλ απφ θάζε άιιε ζεηξά ή ππνζεηξά ή είλαη ε ηειεπηαία πνπ βαξχλεηαη κε δεκίεο κεηαμχ ησλ δηαθφξσλ ζεηξψλ ή ππνζεηξψλ κηαο δνκεκέλεο έθδνζεο. 89 Παξά ηνλ πεξηνξηζκφ απηφ, ππνινγίδεηαη φηη πεξίπνπ ην 58% ηεο επξσπατθήο αγνξάο Asset Backed Securities (ABS), ήηνη ρξεφγξαθα αμίαο 746 δηο., κπνξεί λα ρξεζηκνπνηεζεί σο ελέρπξν ζηηο πξάμεηο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο. 90 Οη θαιπκκέλεο νκνινγίεο ζπληζηνχλ νκνινγηαθνχο ηίηινπο δηπιήο εμαζθάιηζεο, θαζφζνλ νη επελδπηέο έρνπλ αθελφο πξνλνκηαθή απαίηεζε έλαληη ησλ ζηνηρείσλ ηνπ θαιχκκαηνο, ην νπνίν απνηειείηαη θπξίσο απφ ελππφζεθα δάλεηα θαη θξαηηθά ρξεφγξαθα, θαη αθεηέξνπ ηζνδχλακα δηθαηψκαηα (pari passu) κε απηά πνπ αλαινγνχλ ζηνπο θαηαζέηεο θαη ινηπνχο επελδπηέο ζε πιήξνπο εμαζθάιηζεο ηίηινπο έθδνζεο ηεο ηξάπεδαο έλαληη ηεο ινηπήο πεξηνπζίαο ηνπ εθδφηε, γηα φζεο ηπρφλ απαηηήζεηο δελ ηθαλνπνηεζνχλ απφ ηα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία πνπ ζπγθαηαιέγνληαη ζην θάιπκκα. 39

40 Μία απφ ηηο βαζηθφηεξεο πξνυπνζέζεηο γηα ηα απνδεθηά εκπνξεχζηκα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία είλαη λα πιεξνχλ πςειά θξηηήξηα πηζηνιεπηηθήο δηαβάζκηζεο, κε βάζε ην ειάρηζην φξην πηζηνιεπηηθήο δηαβάζκηζεο ην νπνίν νξίδεη ην ECAF γηα ηα εκπνξεχζηκα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία, ήηνη ηε δηαβάζκηζε single A απφ έλαλ ηνπιάρηζηνλ απνδεθηφ νξγαληζκφ αμηνιφγεζεο πηζηνιεπηηθήο ηθαλφηεηαο (ECAI) 91,92. ε φηη αθνξά ηα κε εκπνξεχζηκα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία, είλαη απνδεθηά σο αζθάιεηα δχν είδε κε εκπνξεχζηκσλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ: νη δαλεηαθέο απαηηήζεηο θαη ηα κε εκπνξεχζηκα ρξεφγξαθα πνπ εμαζθαιίδνληαη κε ζηεγαζηηθά δάλεηα (retail mortgagebacked debt instruments - RMBD) ζε επξψ, ησλ νπνίσλ ν εθδφηεο/εγγπεηήο είλαη εγθαηεζηεκέλνο ζηε δψλε ηνπ επξψ 93. Αλαθνξηθά κε ην θξηηήξην πηζηνιεπηηθήο αμηνιφγεζεο, νη δαλεηαθέο απαηηήζεηο πξέπεη λα πιεξνχλ ηα πςειά θξηηήξηα πνηφηεηαο πνπ νξίδεη ην ECAF 94 ηα νπνία παξνκνηάδνπλ κε φζα αλαθέξακε παξαπάλσ γηα ηα εκπνξεχζηκα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία. Να ζεκεησζεί δε φηη ε πνηφηεηα ηνπο αμηνινγείηαη κε βάζε ηελ πηζηνιεπηηθή ηθαλφηεηα ηνπ νθεηιέηε/εγγπεηή, ζχκθσλα κε θαλφλεο πνπ δηαθνξνπνηνχληαη αλάινγα κε ην αλ νη νθεηιέηεο/εγγπεηέο αλήθνπλ ζην δεκφζην ή ζηνλ ηδησηηθφ ηνκέα. Ο παξαθάησ πίλαθαο ζπλνςίδεη ηα ραξαθηεξηζηηθά ησλ απνδεθηψλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ γηα ηηο πξάμεηο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ηεο ΔΚΣ. 91 Single A ζεκαίλεη καθξνπξφζεζκε πηζηνιεπηηθή δηαβάζκηζε ηνπιάρηζηνλ ίζε κε "Α-" απφ Fitch ή Standard & Poors ή Α3 απφ Moody s. 92 ε πεξίπησζε πνπ δελ ππάξρεη αμηνιφγεζε ηεο πηζηνιεπηηθήο ηθαλφηεηαο ηνπ εθδφηε απφ ECAI, ε πςειή πνηφηεηα κπνξεί λα δηαπηζησζεί κε βάζε εγγπήζεηο πνπ παξέρνληαη απφ νηθνλνκηθψο εχξσζηνπο εγγπεηέο, κε βάζε κηα ζεηξά πξνυπνζέζεηο πνπ ζέηεη ην ECAF. Βι. Δπξσπατθή Κεληξηθή Σξάπεδα (2008), Ζ εθαξκνγή ηεο Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο ζηελ δψλε ηνπ Δπξψ, Ννέκβξηνο 2008, ζει. 48 θαη Ο πεξηνξηζκφο απηφο δελ ηζρχεη βέβαηα γηα ηα δηεζλή ή ππεξεζληθά ηδξχκαηα. Να ζεκεησζεί φηη γηα ηα RMBD απνδεθηνί εθδφηεο είλαη ηα πηζησηηθά ηδξχκαηα πνπ ζεσξνχληαη απνδεθηνί αληηζπκβαιιφκελνη. 94 Γειαδή ην ειάρηζην φξην πηζηνιεπηηθήο δηαβάζκηζεο single A απφ έλαλ ηνπιάρηζηνλ απνδεθηφ νξγαληζκφ αμηνιφγεζεο πηζηνιεπηηθήο ηθαλφηεηαο ή, απνθιεηζηηθά γηα ηνπο εθδφηεο, νθεηιέηεο ή εγγπεηέο πνπ αλήθνπλ ζην δεκφζην ηνκέα ρσξψλ ηεο δψλεο ηνπ επξψ, ηελ έκκεζε αμηνιφγεζε, εθφζνλ δελ ππάξρεη αμηνιφγεζε απφ ECAI, κε βάζε ηελ θαηάηαμε ζε ηξεηο θαηεγνξίεο ησλ εθδνηψλ, νθεηιεηψλ ή εγγπεηψλ ζχκθσλα κε ηελ Οδεγία Κεθαιαηαθψλ Απαηηήζεσλ (ΟΚΑ). 40

41 Πίλαθαο 3: Απνδεθηά Πεξηνπζηαθά ηνηρεία γηα ηηο πξάμεηο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ηεο ΔΚΣ Πεγή: ΔΚΣ, Ζ εθαξκνγή ηεο Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο ζηελ δψλε ηνπ Δπξψ, ζει. 45 Δπηπξφζζεηα, ζηα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία πνπ ρξεζηκνπνηνχληαη σο αζθάιεηα ζηηο πξάμεηο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο εθαξκφδνληαη κηα ζεηξά απφ κέηξα ειέγρνπ ηα νπνία πεξηιακβάλνπλ (α) πεξηθνπέο απνηίκεζεο, (β) πεξηζψξηα δηαθνξψλ απνηίκεζεο θαζψο θαη (γ) θάπνηνπο άιινπο πεξηνξηζκνχο πνπ απαγνξεχνπλ ν αληηζπκβαιιφκελνο λα είλαη ν εθδφηεο ή εγγπεηήο ηνπ πεξηνπζηαθνχ ζηνηρείνπ πνπ θαηαζέηεη σο αζθάιεηα (βι. Παξάξηεκα 5). πκπεξαζκαηηθά, ην πιαίζην απνδεθηψλ σο αζθάιεηα πεξηνπζηαθψλ ηεο ΔΚΣ αληαλαθιά α) ηελ ζπλερηδφκελε αλνινθιήξσηε δηαδηθαζία ελνπνίεζεο ησλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ αγνξψλ ηεο Δπξσδψλεο, φπσο καξηπξά ε επξεία γθάκα ησλ 41

42 απνδεθηψλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ 95 θαη β) ηελ κεγάιε ζεκαζία ηνπ ηξαπεδηθνχ δαλεηζκνχ θαη ηελ ιηγφηεξν αλεπηπγκέλε αγνξά εηαηξηθψλ νκνιφγσλ (ζε ζρέζε κε ηηο ΖΠΑ) ζηελ ΔΔ, φπσο καξηπξά ην γεγνλφο φηη νη δαλεηαθέο απαηηήζεηο είλαη απνδεθηέο Τπνρξεσηηθά ειάρηζηα απνζεκαηηθά Ζ ΔΚΣ απαηηεί απφ φια ηα πηζησηηθά ηδξχκαηα πνπ είλαη εγθαηεζηεκέλα ζηα θξάηεκέιε 96, λα ηεξνχλ θαηαζέζεηο ζε ινγαξηαζκνχο ζηηο Δζληθέο Κεληξηθέο Σξάπεδεο φπνπ είλαη εγθαηεζηεκέλα, νη νπνίεο νλνκάδνληαη «ειάρηζηα» ή «ππνρξεσηηθά» απνζεκαηηθά 97. Σν χςνο ησλ ππνρξεσηηθψλ απνζεκαηηθψλ πνπ πξέπεη λα ηεξεί θάζε πηζησηηθφ ίδξπκα θαζνξίδεηαη ζχκθσλα κε ηε βάζε ππνινγηζκνχ ησλ απνζεκαηηθψλ (reserve base) επί ηνπ ζπληειεζηή ειάρηζησλ απνζεκαηηθψλ (reserve ratio). Ζ βάζε ππνινγηζκνχ ησλ ειάρηζησλ απνζεκαηηθψλ ελφο ηδξχκαηνο νξίδεηαη ζε ζρέζε κε ηηο βξαρππξφζεζκεο ππνρξεψζεηο ηνπ ηζνινγηζκνχ ηνπ, απφ ηηο νπνίεο αθαηξνχληαη ηπρφλ ππνρξεψζεηο έλαληη άιισλ πηζησηηθψλ ηδξπκάησλ ηεο Δπξσδψλεο ή έλαληη ηεο ΔΚΣ θαη ησλ Δζληθψλ Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο 98. Βαζηθφο ζηφρνο ηνπ ζπζηήκαηνο ειάρηζησλ απνζεκαηηθψλ είλαη ε ζηαζεξνπνίεζε ησλ επηηνθίσλ ηεο ρξεκαηαγνξάο, κέζσ ηεο δπλαηφηεηαο ηήξεζεο ππνρξεσηηθψλ ειάρηζησλ 95 Δλδεηθηηθά αλαθέξνπκε φηη πάλσ απφ ρξεφγξαθα πεξηέρνληαη ζηελ βάζε δεδνκέλσλ απνδεθηψλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο. 96 πσο θαη απφ ηα εληφο ηεο δψλεο ηνπ επξψ ππνθαηαζηήκαηα ηξαπεδψλ πνπ δελ έρνπλ θαηαζηαηηθή έδξα ζηε δψλε ηνπ επξψ Αληηζέησο, ηα εθηφο ηεο δψλεο ηνπ επξψ ππνθαηαζηήκαηα πηζησηηθψλ ηδξπκάησλ εγθαηεζηεκέλσλ ζηε δψλε ηνπ επξψ δελ ππφθεηληαη ζην ζχζηεκα απηφ. 97 χκθσλα κε ην Άξζξν 19 ηνπ Καηαζηαηηθνχ ηνπ ΔΚΣ, ηνλ Καλνληζκφ (ΔΚ) αξηζ. 2531/98 ηνπ πκβνπιίνπ θαη ηνλ Καλνληζκφ (ΔΚ) αξηζ. 1745/2003 ηεο Δπξσπατθήο Κεληξηθήο Σξάπεδαο (ΔΚΣ/2003/9). 98 Δπηπιένλ, ην πηζησηηθφ ίδξπκα-εθδφηεο ρξενγξάθσλ δηθαηνχηαη έθπησζε ηνπ αληίζηνηρνπ πνζνχ απφ ηε βάζε ησλ ειάρηζησλ απνζεκαηηθψλ ηνπ, εάλ απνδείμεη φηη επξίζθνληαη εηο ρείξαο άιισλ ηδξπκάησλ πνπ ππφθεηληαη θαη απηά ζην ζχζηεκα ειάρηζησλ απνζεκαηηθψλ ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο. Να ζεκεησζεί επίζεο φηη ζχκθσλα κε ηνλ Καλνληζκφ (ΔΚ) αξηζ. 2531/98, ε ΔΚΣ δηθαηνχηαη λα ζπκπεξηιάβεη ζηε βάζε ησλ ειάρηζησλ απνζεκαηηθψλ ησλ ηδξπκάησλ θαη ππνρξεψζεηο πνπ απνξξένπλ απφ ηελ απνδνρή θεθαιαίσλ, θαζψο θαη ππνρξεψζεηο πνπ απνξξένπλ απφ ζηνηρεία εθηφο ηζνινγηζκνχ. 42

43 απνζεκαηηθψλ θαηά κέζν φξν εληφο ηεο πεξηφδνπ ηήξεζεο 99. Ο κεραληζκφο απηφο δίλεη ηελ δπλαηφηεηα ζηνπο ηξαπεδηθνχο νξγαληζκνχο λα εμνκαιχλνπλ ηηο εκεξήζηεο δηαθπκάλζεηο ηεο ξεπζηφηεηαο ηνπο, αληηζηαζκίδνληαο ηπρφλ πξνζσξηλέο αληζνξξνπίεο ησλ απνζεκαηηθψλ ηνπο κε αληίξξνπεο αληζνξξνπίεο εληφο ηεο ίδηαο πεξηφδνπ ηήξεζεο. ηελ πξάμε, απηφ ζεκαίλεη φηη κία ηξάπεδα δχλαηαη λα έρεη έιιεηκκα απνζεκαηηθψλ θαη λα δαλείδεη ζηελ δηαηξαπεδηθή αγνξά θάζε θνξά πνπ ηα βξαρππξφζεζκα επηηφθηα ηεο αγνξάο ππεξβαίλνπλ απηά πνπ αλακέλεηαη λα επηθξαηήζνπλ γηα ην ππφινηπν ηεο πεξηφδνπ ηήξεζεο. Απηφο ν κεραληζκφο ζηαζεξνπνηεί ην επηηφθην κίαο εκέξαο ζηε δηάξθεηα ηεο πεξηφδνπ ηήξεζεο θνληά ζηα επίπεδα ηνπ βαζηθνχ επηηνθίνπ θαη έηζη δελ απαηηείηαη ζπρλή παξέκβαζε ηεο θεληξηθήο ηξάπεδαο ζηε ρξεκαηαγνξά. Μηα δεχηεξε ζεκαληηθή ιεηηνπξγία πνπ επηηειεί ην ζχζηεκα ειάρηζησλ απνζεκαηηθψλ είλαη ε δηεχξπλζε ηνπ δηαξζξσηηθνχ ειιείκκαηνο ξεπζηφηεηαο ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο 100 θαζψο ζπκβάιιεη ζηελ αχμεζε ηεο δήηεζεο απφ ηηο ηξάπεδεο γηα αλαρξεκαηνδφηεζε απφ ηελ ΔΚΣ, θαη ηελ δηεπθνιχλεη ζην λα θαηεπζχλεη ηα επηηφθηα ηεο ρξεκαηαγνξάο κέζσ ησλ πξάμεσλ αλνηθηήο αγνξάο. Οινθιεξψλνληαο, ζεκεηψλνπκε φηη θαηαβάιιεηαη ηφθνο επί ησλ ππνρξεσηηθψλ ειάρηζησλ απνζεκαηηθψλ πνπ ηεξνχλ ηα πηζησηηθά ηδξχκαηα ν νπνίνο αληηζηνηρεί ζην κέζν φξν, θαηά ηελ πεξίνδν ηήξεζεο, ηνπ νξηαθνχ επηηνθίνπ ησλ πξάμεσλ θχξηαο αλαρξεκαηνδφηεζεο Ακεξηθαληθή Οκνζπνλδηαθή Σξάπεδα πσο ε ΔΚΣ, έηζη θαη ε Fed πξνζπαζεί λα επεξεάζεη ην επίπεδν ησλ βξαρππξφζεζκσλ επηηνθίσλ ζηε ρξεκαηαγνξά παξέρνληαο ξεπζηφηεηα ζηα πηζησηηθά ηδξχκαηα κέζσ ησλ πξάμεσλ αλνηρηήο αγνξάο έλαληη αζθαιείαο αιιά θαη ησλ παγίσλ δηεπθνιχλζεσλ θαη δεκηνπξγεί κηα πξνβιέςηκε δήηεζε γηα απηή ηε ξεπζηφηεηα κέζσ ησλ απαηηήζεσλ πνπ 99 πλεπψο, ε ζπκκφξθσζε ησλ πηζησηηθψλ ηδξπκάησλ κε ηελ ππνρξέσζε ηήξεζεο ππνρξεσηηθψλ ειάρηζησλ απνζεκαηηθψλ θξίλεηαη κε βάζε ηα κέζα εκεξήζηα ππφινηπα ησλ ινγαξηαζκψλ ηήξεζεο θαηά ηε δηάξθεηα ηεο πεξηφδνπ ηήξεζεο θαη φρη ζε εκεξήζηα βάζε. 100 Σν νπνίν ρνλδξηθά νθείιεηαη ζην γεγνλφο φηη ηα ζηνηρεία ηνπ ελεξγεηηθνχ ησλ ηξαπεδψλ είλαη καθξνπξφζεζκεο δηάξθεηαο ελψ ηα ζηνηρεία ηνπ παζεηηθνχ ηνπο είλαη βξαρππξφζεζκεο δηάξθεηαο (liquidity mismatching). πλεπψο ην ηξαπεδηθφ ζχζηεκα ρξεηάδεηαη ηηο ηαθηηθέο πξάμεηο παξνρήο ξεπζηφηεηαο ηεο ΔΚΣ γηα ηελ αλαρξεκαηνδφηεζε ησλ κειψλ ηνπ. 43

44 θαζνξίδεη γηα ηήξεζε ειάρηζησλ ππνρξεσηηθψλ απνζεκαηηθψλ θαζψο θαη απνζεκαηηθψλ ζπκβαηηθψλ εθθαζαξίζεσλ απφ ηηο ηξάπεδεο. ια ηα πηζησηηθά ηδξχκαηα δελ απνηεινχλ κέιε ηνπ Οκνζπνλδηαθνχ πζηήκαηνο Απνζεκαηηθψλ (Federal Reserve System), θαζψο κφλν νη ηξάπεδεο εζληθήο εκβέιεηαο 101 είλαη ππνρξεσηηθά κέιε ηνπ. Απηφ ζην παξειζφλ έρεη δεκηνπξγήζεη δηάθνξα πξνβιήκαηα ζηε ξχζκηζε ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο ησλ ΖΠΑ, ψζπνπ κε λφκν ηνπ νξίζηεθε φηη φια ηα θαηαζεηηθά ηδξχκαηα ησλ ΖΠΑ ππάγνληαη ζηελ ππνρξέσζε ηήξεζεο ειάρηζησλ απνζεκαηηθψλ Πξάμεηο αλνηθηήο αγνξάο Οη πξάμεηο αλνηρηήο αγνξάο απνηεινχλ ην βαζηθφ εξγαιείν επεξεαζκνχ ησλ βξαρπρξφλησλ επηηνθίσλ ζηε ρξεκαηαγνξά θαη δηελεξγνχληαη απφ ηελ νκνζπνλδηαθή ηξάπεδα ηεο Νέαο Τφξθεο, θαηφπηλ εμνπζηνδφηεζεο απφ ηελ ΟΔΑΑ. Κάζε κέξα ην αξκφδην ηκήκα θαιείηαη λα απνθαζίζεη αλ ζα δηεμάγεη πξάμεηο αλνηρηήο αγνξάο, ηη είδνπο θαη ζε πνηεο πνζφηεηεο 104 αλάινγα κε ην ρξνληθφ δηάζηεκα ην νπνίν αλακέλεηαη λα δηαξθέζεη ε φπνηα αληζνξξνπία έρεη δηαπηζησζεί 105. Οη πξάμεηο αλνηρηήο αγνξάο κπνξνχλ λα πάξνπλ ηηο εμήο κνξθέο: 101 Οη νπνίεο είλαη αδεηνδνηεκέλεο απφ ηελ Οκνζπνλδηαθή Κπβέξλεζε ζε αληίζεζε κε ηηο ηξάπεδεο πνπ είλαη αδεηνδνηεκέλεο απφ ηα νκφζπνλδα θξάηε, νη νπνίεο έρνπλ ηελ επηινγή γηα ην αλ ζα είλαη κέιε ηνπ Οκνζπνλδηαθνχ πζηήκαηνο Απνζεκαηηθψλ. 102 Σνλ λφκν Monetary Control Act ζπγθεθξηκέλα. 103 Μηα ζεκαληηθή εμαίξεζε ζε απηφλ ηνλ θαλφλα, φπσο απνδείρηεθε θαηά ηελ πξφζθαηε θξίζε θαη φπσο ζα εμεγήζνπκε ζην επφκελν θεθάιαην, ήηαλ νη πεξίθεκεο επελδπηηθέο ηξάπεδεο θαη γεληθφηεξα νη ρξεκαηννηθνλνκηθνί νξγαληζκνί νη νπνίνη δελ δέρνληαλ θαηαζέζεηο αιιά ήηαλ ηδηαίηεξα ελεξγνί ζηηο ρξεκαηηζηεξηαθέο αγνξέο. 104 Κάζε κέξα, δχν νκάδεο ζηειερψλ ηεο νκνζπνλδηαθήο ηξάπεδαο, κία ζηελ Οπάζηλγθηνλ θαη κία ζηελ νκνζπνλδηαθή ηξάπεδα ηεο Νέαο Τφξθεο, θάλνπλ ηηο εθηηκήζεηο ηνπο ζρεηηθά κε ηελ πξνζθνξά θαη δήηεζε ξεπζηφηεηαο θαη κέζσ ηειεδηάζθεςεο, ππφ ηελ πξνεδξία ελφο πξνέδξνπ νκνζπνλδηαθήο ηξάπεδαο θαη κέινπο ηεο ΟΔΑΑ, απνθαζίδνπλ γηα ην είδνο ησλ πξάμεσλ αλνηρηήο αγνξάο θαη μεθηλνχλ ηελ δηαδηθαζία ησλ πξνζθνξψλ θαηά ηηο 9.30 ην πξσί. 105 Δάλ π.ρ. ζεσξείηαη φηη ε αληζνξξνπία πνπ δηαπηζηψζεθε ζα δηαξθέζεη εβδνκάδεο, ζα πξνηηκεζνχλ νξηζηηθέο αγνξαπσιεζίεο ρξενγξάθσλ, ελψ αλ ζεσξείηαη φηη πξφθεηηαη γηα κηα βξαρππξφζεζκε αληζνξξνπία ζα πξνηηκεζνχλ ζπκθσλίεο επαλαγνξάο. 44

45 (α) πκθσλίεο επαλαγνξάο (repurchase agreements) θαη αληίζηξνθεο ζπκθσλίεο επαλαγνξάο (reverse repurchase agreements): Δίλαη πξάμεηο δηάξθεηαο ζπλήζσο κηαο εκέξαο αιιά ελίνηε κπνξεί λα δηαξθέζνπλ απφ 2 έσο 13 εκέξεο. ε απηέο ηηο πξάμεηο, ε Fed αγνξάδεη (ζπκθσλία επαλαγνξάο) ή πνπιά (αληίζηξνθε ζπκθσλία επαλαγνξάο) έλα πεξηνπζηαθφ ζηνηρείν ζε έλαλ βαζηθφ δηαπξαγκαηεπηή κε ηε ζπκθσλία εθείλνο λα ην επαλαγνξάζεη ή λα ην επαλαπσιήζεη αληίζηνηρα ζε έλα ζπγθεθξηκέλν ρξνληθφ ζεκείν θαη ζε κηα ζπγθεθξηκέλε ηηκή. ηελ πξψηε πεξίπησζε ρνξεγείηαη πξνζσξηλά ξεπζηφηεηα ζηελ αγνξά θαη ζηε δεχηεξε απνξξνθάηαη. Οη ζπκθσλίεο απηέο δηεμάγνληαη κέζσ δεκνπξαζηψλ αληαγσληζηηθνχ επηηνθίνπ, ρσξίο θαζνξηζκφ ειάρηζηνπ επηηνθίνπ θαη κε δηαθαλνληζκφ ηελ ίδηα εκέξα θαη φρη ηελ επφκελε, φπσο ζηελ πεξίπησζε ηεο ΔΚΣ. Δλδέρεηαη δε λα ππάξμνπλ ηέηνηνπ είδνπο ζπκθσλίεο πην καθξνπξφζεζκεο δηάξθεηαο, ζπλήζσο εβδνκαδηαίαο, αλ ην απαηηνχλ νη ζπλζήθεο. (β) Οξηζηηθέο αγνξέο ή πσιήζεηο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ: ζε απηή ηελ πεξίπησζε, αγνξάδνληαη ή πσινχληαη απεπζείαο πεξηνπζηαθά ζηνηρεία. πλήζσο φηαλ ε Fed ζέιεη λα απνξξνθήζεη ξεπζηφηεηα απφ ηελ αγνξά, αληί λα πξνρσξήζεη ζε πψιεζε πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ, πξνηηκά λα κελ αληηθαηαζηήζεη ρξεφγξαθα ηα νπνία ιήγνπλ. Πξέπεη λα αλαθέξνπκε φηη νη απεπζείαο αγνξέο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ απφ ηελ Fed είλαη ν βαζηθφο δίαπινο παξνρήο ξεπζηφηεηαο ζηνλ ηξαπεδηθφ θιάδν θαη απνηεινχζαλ ην 90% ηνπ ηζνινγηζκνχ ηεο ζηα ηέιε ηνπ , ζε αληίζεζε κε ηελ ΔΚΣ, ε νπνία ρξεζηκνπνηεί πνιχ πην εθηεηακέλα βξαρππξφζεζκεο αληηζηξεπηέεο ζπλαιιαγέο Πάγηεο δηεπθνιχλζεηο Ζ Fed παξέρεη ζηνπο θαηαζεηηθνχο νξγαληζκνχο πνπ ππάγνληαη ζηελ ππνρξέσζε ηήξεζεο ειάρηζησλ απνζεκαηηθψλ ηε δπλαηφηεηα λα δαλείδνληαη βξαρππξφζεζκα έλαληη αζθαιείαο κέζσ ηεο πάγηαο δηεπθφιπλζεο ρξεκαηνδφηεζεο (discount window lending). Ζ ηειεπηαία ιεηηνπξγεί σο έλα εξγαιείν πεξηνξηζκνχ ησλ πηέζεσλ γηα αχμεζε ησλ βξαρππξφζεζκσλ επηηνθίσλ ζηε δηαηξαπεδηθή αγνξά άλσ ηνπ επηπέδνπ ηνπ επίζεκνπ 106 Βι. ECB Monthly Bulletin October 2007, ζει

46 πξνεμνθιεηηθνχ επηηνθίνπ 107. Μεηά ηελ αλαζεψξεζε πνπ ππέζηε ν ελ ιφγσ κεραληζκφο ζηηο , ππάξρνπλ πιένλ ηξηψλ εηδψλ πξνγξάκκαηα κέζσ ησλ νπνίσλ ε Fed παξέρεη πίζησζε ζε θαηαζεηηθνχο νξγαληζκνχο: Ζ Βαζηθή Πηζησηηθή Γηεπθφιπλζε (Primary Credit Facility): είλαη δηαζέζηκε ζε εχξσζηα 108 ηξαπεδηθά ηδξχκαηα θαη παξέρεη βξαρππξφζεζκε ρξεκαηνδφηεζε έλαληη αζθαιείαο, ζπλήζσο δηάξθεηαο κηαο εκέξαο 109. Πξννξίδεηαη λα απνηειεί πεξηζηαζηαθή θαη φρη κφληκε πεγή ρξεκαηνδφηεζεο. Ωο εθ ηνχηνπ, ην επηηφθην πνπ ρξεψλεη ε Fed γηα ηελ ρξήζε ηεο είλαη 1% πάλσ απφ ην επίζεκν πξνεμνθιεηηθφ επηηφθην ηεο. Ζ Γεπηεξεχνπζα Πηζησηηθή Γηεπθφιπλζε (Secondary Credit Facility): πξννξίδεηαη γηα ιηγφηεξν πγηή πηζησηηθά ηδξχκαηα πνπ δελ έρνπλ δηθαίσκα πξνζθπγήο ζηε βαζηθή πηζησηηθή δηεπθφιπλζε. Παξέρεη βξαρππξφζεζκε ρξεκαηνδφηεζε κηαο κέξαο έλαληη αζθαιείαο, κε επηηφθην κηζφ ηνηο εθαηφ πάλσ απφ ην επηηφθην ηεο βαζηθήο πηζησηηθήο δηεπθφιπλζεο 110. Ζ Δπνρηθή Πηζησηηθή Γηεπθφιπλζε (Seasonal Credit Facility): πξννξίδεηαη γηα κηθξά πηζησηηθά ηδξχκαηα πνπ παξνπζηάδνπλ απνδεδεηγκέλα επνρηθφηεηα ζηηο αλάγθεο ηνπο γηα ξεπζηφηεηα. Παξέρεη ρξεκαηνδφηεζε κε βάζε ηα επηηφθηα ηεο αγνξάο. 107 Δπηπιένλ, φπσο απνδείρηεθε θαηά ηελ πξφζθαηε θξίζε, ζε πεξηφδνπο φπνπ ε νκαιή ιεηηνπξγία ησλ αγνξψλ δελ είλαη δπλαηή, ε ελ ιφγσ δηεπθφιπλζε ρξεκαηνδφηεζεο κπνξεί λα απνβεί ε θπξηφηεξε πεγή ξεπζηφηεηαο γηα ηα πηζησηηθά ηδξχκαηα. 108 Ζ νηθνλνκηθή επξσζηία ησλ ηξαπεδηθψλ ηδξπκάησλ αμηνινγείηαη ζε ηαθηά ρξνληθά δηαζηήκαηα απφ ηελ Fed κε ηε ρξήζε ζηνηρείσλ πνπ αθνξνχλ ηελ θεθαιαηαθή επάξθεηα ηνπο. 109 Τπφ πξνυπνζέζεηο ε ρξεκαηνδφηεζε απηή κπνξεί λα επεθηαζεί κηα πεξίνδν αθφκε θαη νξηζκέλσλ εβδνκάδσλ αλ ν (πγηήο) ηξαπεδηθφο νξγαληζκφ δελ κπνξεί λα έρεη πξφζβαζε ζε βξαρππξφζεζκε ρξεκαηνδφηεζε κε ινγηθνχο φξνπο κέζσ ηεο αγνξάο. 110 Λφγσ ηεο ρακειφηεξεο πνηφηεηαο ησλ αληηζπκβαιινκέλσλ, ηα δάλεηα πνπ παξέρνληαη κε απηή δηεπθφιπλζε ελέρνπλ κεγαιχηεξν δηνηθεηηθφ θφξην γηα ηε δηαπίζησζε ηεο πηζηνιεπηηθήο ηθαλφηεηαο ηνπ θάζε αληηζπκβαιινκέλνπ. 46

47 Αληηζπκβαιιφκελνη ζηηο πξάμεηο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο Μηα βαζηθή δηαθνξά ηνπ πιαηζίνπ βάζεη ηνπ νπνίνπ γίλνληαη απνδεθηνί αληηζπκβαιιφκελνη ζηηο πξάμεηο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ηεο Fed, είλαη ν πνιχ κηθξφο αξηζκφο απνδεθηψλ αληηζπκβαιινκέλσλ θαηά ηηο πξάμεηο αλνηθηήο αγνξάο ηεο Fed (20 βαζηθνί δηαπξαγκαηεπηέο primary dealers) ζε ζρέζε κε ηνλ πνιχ κεγάιν αξηζκφ απνδεθηψλ αληηζπκβαιινκέλσλ ζηηο πάγηεο δηεπθνιχλζεηο (7.500 πηζησηηθά ηδξχκαηα, νπζηαζηηθά ην ζχλνιν ησλ θαηαζεηηθψλ νξγαληζκψλ ηεο ρψξαο), ηε ζηηγκή πνπ ν αξηζκφο απνδεθηψλ αληηζπκβαιινκέλσλ ζηηο αληίζηνηρεο πξάμεηο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ηεο ΔΚΣ δελ δηέθεξε αλάινγα κε ην είδνο ηεο πξάμεο θαη ήηαλ θαη ζηηο δχν πεξηπηψζεηο αξθεηά επξχο. Ο βαζηθφο ιφγνο γηα ηνλ πνιχ κηθξφ αξηζκφ αληηζπκβαιινκέλσλ ζηηο πξάμεηο αλνηθηήο αγνξάο ηεο Fed είλαη φηη νη 20 απηνί βαζηθνί δηαπξαγκαηεπηέο είλαη ηδηαίηεξα ελεξγνί ζηελ αγνξά ακεξηθαληθψλ θπβεξλεηηθψλ νκνιφγσλ, θαζψο θαη ζηελ αγνξά ρξενγξάθσλ πνπ έρνπλ εθδνζεί απφ νξγαληζκνχο πνπ ππάγνληαη ζην ακεξηθαληθφ δεκφζην, δειαδή ζηηο αγνξέο ησλ ρξενγξάθσλ πνπ φπσο ζα δνχκε παξαθάησ δέρεηαη ε Fed σο αζθάιεηα 111. Δπίζεο, ν κηθξφο αξηζκφο ησλ αληηζπκβαιινκέλσλ έρεη ζρέζε κε ηνπο ιεηηνπξγηθνχο πεξηνξηζκνχο πνπ ζέηεη ην γεγνλφο φηη νη πξάμεηο αλνηθηήο αγνξάο ηεο Fed εθθαζαξίδνληαη ηελ ίδηα κέξα θαη φρη ηελ επφκελε φπσο απηέο ηεο ΔΚΣ. Αληηζέησο, ζεσξήζεθε φηη νη πάγηεο δηεπθνιχλζεηο ζα έπξεπε λα είλαη δηαζέζηκεο ζε έλα επξχηεξν αξηζκφ αληηζπκβαιινκέλσλ γηα ελδερφκελε ρξήζε Απνδεθηά πεξηνπζηαθά ζηνηρεία σο αζθάιεηα Ζ επηινγή απνδεθηψλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ σο αζθάιεηα ζηηο πξάμεηο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ηεο Fed αληαλαθιά ηελ πξνζπάζεηα γηα ειαρηζηνπνίεζε ησλ θηλδχλσλ γηα ηνλ ηζνινγηζκφ ηεο, γηα δηαζθάιηζε ηεο επειημίαο ζηελ δξάζε ηεο θαη γηα απνθπγή 111 πλεπψο, αλακέλεηαη λα έρνπλ κεγάιεο πνζφηεηεο απηψλ ησλ ρξενγξάθσλ ζηνπο ηζνινγηζκνχο ηνπο. Βέβαηα, φπσο ζα δνχκε παξαθάησ ν ππεξβνιηθά κηθξφο αξηζκφο αληηζπκβαιινκέλσλ δεκηνχξγεζε πξνβιήκαηα ζηε δηαρείξηζε ηεο πξφζθαηεο ρξεκαηνπηζησηηθήο θξίζεο. 112 Απηφ αληαλαθιάηαη θαη ζηνλ επξχ θαηάινγν ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ πνπ γίλνληαη απνδεθηά σο αζθάιεηα ζηελ Βαζηθή Πηζησηηθή Γηεπθφιπλζε (Primary Credit Facility) ηεο Fed. 47

48 ζηξεβιψζεσλ ζηηο αγνξέο ρξενγξάθσλ, πάληα ζηελ βάζε δηαθαλψλ δηαδηθαζηψλ. Μηα ζεκαληηθή δηαθνξά ηνχ κεραληζκνχ ηεο Fed ζε ζρέζε κε απηφλ ηεο ΔΚΣ, είλαη φηη ππάξρεη κεγάιε δηαθνξνπνίεζε ζηα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία πνπ γίλνληαη απνδεθηά σο αζθάιεηα ζηηο πξάμεηο αλνηθηήο αγνξάο θαη ζηηο πάγηεο δηεπθνιχλζεηο ηεο Fed 113. πγθεθξηκέλα, ζηηο πξάμεηο αλνηρηήο αγνξάο γίλνληαη δεθηά σο αζθάιεηα νκφινγα ηνπ ακεξηθαληθνχ δεκνζίνπ, νκφινγα νξγαληζκψλ ππφ ηελ αηγίδα ηνπ ακεξηθαληθνχ δεκνζίνπ 114, θαζψο θαη ηηηινπνηήζεηο ελππφζεθσλ δαλείσλ εγγπεκέλσλ απφ ηνπο ελ ιφγσ νξγαληζκνχο. Ο ιφγνο γη' απηφ ην ζρεηηθά πεξηνξηζκέλν θαηάινγν απνδεθηψλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ είλαη φηη ε αγνξά νκνιφγσλ ηνπ ακεξηθαληθνχ δεκνζίνπ δηαθξίλεηαη απφ κεγάιν εχξνο θαη εκπνξεπζηκφηεηα, θαιχπηνληαο ηηο αλάγθεο ηεο Fed γηα άκεζεο αγνξαπσιεζίεο ζε κεγάιεο πνζφηεηεο φηαλ απηφ θξηζεί απαξαίηεην, ρσξίο λα πξνθαιεί ζηξεβιψζεηο ζηηο ηηκέο ηνπο. Απφ ηελ άιιε πιεπξά, ζηελ πάγηα δηεπθφιπλζε ρξεκαηνδφηεζεο ν θαηάινγνο απνδεθηψλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ σο αζθάιεηα είλαη αξθεηά επξχο θαζψο πεξηιακβάλεη ηα πεξηζζφηεξα είδε εμππεξεηνχκελσλ δαλείσλ 115 θαζψο θαη ηα πεξηζζφηεξα ρξεφγξαθα πςειήο πηζηνιεπηηθήο αμηνιφγεζεο (investment grade) πνπ θαηέρνπλ ηα πηζησηηθά ηδξχκαηα, ζπκπεξηιακβαλνκέλσλ ηηηινπνηήζεσλ θαη ρξενγξάθσλ πνπ έρνπλ εθδνζεί απφ θνξείο ηεο ηνπηθήο απηνδηνίθεζεο (municipal bonds) ή εηαηξίεο 116. Αμηνζεκείσην είλαη φηη γίλνληαη επίζεο δεθηά θπβεξλεηηθά ρξεφγξαθα ή ρξεφγξαθα δηεζλψλ νξγαληζκψλ θαη ζε 113 Οπζηαζηηθά πξφθεηηαη γηα έλαλ έκκεζν ηξφπν δηαθνξεηηθήο ηηκνιφγεζεο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ πνπ θαηαηίζεληαη σο αζθάιεηα αλάινγα κε ηελ πνηφηεηα ηνπο θαη ηελ ξεπζηνπνηεζηκφηεηα ηνπο ελψ δηαθνξνπνίεζε ππάξρεη ζηελ ηηκνιφγεζε θαη κεηαμχ ησλ ηξηψλ εηδψλ πηζησηηθήο δηεπθφιπλζεο φπσο ζα δνχκε παξαθάησ. 114 Με ζεκαληηθφηεξα παξαδείγκαηα ηηο Fannie Mae θαη Freddie Mac, δχν νκνζπνλδηαθνχο νξγαληζκνχο κε απνζηνιή ηελ αγνξά θαη ηηηινπνίεζε ζηεγαζηηθψλ δαλείσλ πξνθεηκέλνπ λα δηαζθαιίζνπλ ηελ χπαξμε πφξσλ ζηελ αγνξά ζηεγαζηηθψλ δαλείσλ, ζηηο νπνίεο ζα αλαθεξζνχκε ζην επφκελν θεθάιαην. 115 πκπεξηιακβαλνκέλσλ π.ρ. θαηαλαισηηθψλ ή εηαηξηθψλ δαλείσλ. 116 Ο επξχο θαηάινγνο απνδεθηψλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ζηε πάγηα δηεπθφιπλζε ρξεκαηνδφηεζεο (discount window lending) αληαλαθιά ηνλ κεγάιν αξηζκφ απνδεθηψλ αληηζπκβαιινκέλσλ ζε απηήλ θαη ηελ αλάγθε λα ιεθζεί ππφςε ε κεγάιε πνηθηιία πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ πνπ απηνί θαηέρνπλ. 48

49 άιια λνκίζκαηα 117. πσο θαη ζηελ ΔΚΣ, βαζηθή πξνυπφζεζε είλαη λα πιεξείηαη ην ειάρηζην φξην πηζηνιεπηηθήο δηαβάζκηζεο γηα ην πεξηνπζηαθφ ζηνηρείν ή γηα ηνλ εθδφηε ηνπ, ζηελ πεξίπησζε κε εκπνξεχζηκσλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ, ην νπνίν νξίδεηαη σο ε δηαβάζκηζε ΒΒΒ ή αληίζηνηρε απφ έλαλ ηνπιάρηζηνλ απνδεθηφ νξγαληζκφ αμηνιφγεζεο πηζηνιεπηηθήο ηθαλφηεηαο. Δπηπιένλ, εθαξκφδνληαη θαη θάπνηα πξφζζεηα κέηξα ειέγρνπ θηλδχλνπ φπσο νη πεξηθνπέο απνηίκεζεο επί ηεο αγνξάο αμίαο ηνπ πεξηνπζηαθνχ ζηνηρείνπ Τπνρξεσηηθά ειάρηζηα απνζεκαηηθά Ζ Fed απαηηεί απφ φια ηα πηζησηηθά ηδξχκαηα πνπ δέρνληαη θαηαζέζεηο, λα ηεξνχλ ζε ινγαξηαζκνχο ζηηο πεξηθεξεηαθέο Σξάπεδεο Οκνζπνλδηαθψλ Απνζεκαηηθψλ ειάρηζηα ππνρξεσηηθά απνζεκαηηθά, ην χςνο ησλ νπνίσλ θαζνξίδεηαη ζχκθσλα κε ηε βάζε ππνινγηζκνχ ησλ απνζεκαηηθψλ (required reserve base) επί ηνπ ζπληειεζηή ειάρηζησλ απνζεκαηηθψλ (required reserve ratio). Ζ βάζε ππνινγηζκνχ ησλ ειάρηζησλ απνζεκαηηθψλ ελφο ηδξχκαηνο νξίδεηαη ζε ζρέζε κε ηηο βξαρππξφζεζκεο ππνρξεψζεηο ηνπ ηζνινγηζκνχ ηνπ, δειαδή ζε ζρέζε κε ηηο θαζαξέο θαηαζέζεηο (net transaction accounts) απφ ηηο νπνίεο αθαηξνχληαη νη κε πξνζσπηθέο πξνζεζκηαθέο θαηαζέζεηο. Ο δε ζπληειεζηήο ειάρηζησλ απνζεκαηηθψλ πνηθίιιεη κεηαμχ 0-10% 118 κε ηέηνην ηξφπν ψζηε λα επηβαξχλνληαη πεξηζζφηεξν νη κεγαιχηεξνη ηξαπεδηθνί νξγαληζκνί. Βαζηθφο ζηφρνο ηνπ ζπζηήκαηνο ειάρηζησλ απνζεκαηηθψλ είλαη ε ζηαζεξνπνίεζε ησλ επηηνθίσλ ηεο ρξεκαηαγνξάο, κέζσ ηεο δπλαηφηεηαο ηήξεζεο ππνρξεσηηθψλ ειάρηζησλ απνζεκαηηθψλ θαηά κέζν φξν θαηά ηελ δηάξθεηα ηεο (δεθαπελζήκεξεο θαη φρη κεληαίαο, φπσο κε ηελ ΔΚΣ) πεξηφδνπ ηήξεζεο 119. απηφ ην ζεκείν πξέπεη λα ηνληζηεί φηη ε 117 πγθεθξηκέλα, γίλνληαη δεθηά ρξεφγξαθα ησλ νπνίσλ ε νλνκαζηηθή αμία αλαγξάθεηαη ζε επξψ, γηελ, ιίξα Αγγιίαο, δνιάξην Απζηξαιίαο, δνιάξην Καλαδά, ειβεηηθφ θξάγθν, δαληθή θνξφλα θαη ζνπεδηθή θνξφλα. 118 πγθεθξηκέλα γηα κηα ηξάπεδα κε θαηαζεηηθή βάζε έσο 6,6 εθαηνκκχξηα δνιάξηα, ν ζπληειεζηήο είλαη 0%. Απφ $ 6,6 εθαη. έσο $45,4 ν ζπληειεζηήο είλαη 3% θαη γηα πνζά άλσ ησλ $45,4 εθαηνκκπξίσλ ν ζπληειεζηήο είλαη 10% γηα ην πνζφ πνπ ππεξβαίλεη ηα $ 45,4 εθαη. ζπλ $1,16 εθαη. 119 Τπελζπκίδνπκε φηη πεξίνδνο ηήξεζεο νλνκάδεηαη ε πεξίνδνο πνπ αξρίδεη απφ ηελ εκεξνκελία δηαθαλνληζκνχ ηεο πξψηεο πξάμεο θχξηαο αλαρξεκαηνδφηεζεο κεηά ηε κεληαία ζπλεδξίαζε ηνπ Γηνηθεηηθνχ πκβνπιίνπ ηεο ΔΚΣ έσο ηελ επφκελε κεληαία ζπλεδξίαζε. 49

50 δηαηήξεζε απφ έλα πηζησηηθφ ίδξπκα απνζεκαηηθψλ ζην ινγαξηαζκφ ηνπ ζηε Fed άλσ ηνπ ειάρηζηνπ πνζνχ ππνρξεσηηθψλ δηαζεζίκσλ δελ ηνθίδεηαη φπσο ηζρχεη ζηελ πεξίπησζε ηεο ΔΚΣ. Απηφ ζεκαίλεη φηη νη ακεξηθαληθέο ηξάπεδεο έρνπλ ηζρπξφ θίλεηξν λα δηαηεξνχλ ζην ειάρηζην δπλαηφ ηα απνζεκαηηθά ζηνπο ινγαξηαζκνχο ηνπο ζηε Fed. Μηα ζρεηηθή παξαηήξεζε είλαη φηη θαηά ηε δηάξθεηα ηεο δεθαεηίαο ηνπ 1990, αλ θαη ην πνζνζηφ ειάρηζησλ ππνρξεσηηθψλ απνζεκαηηθψλ δε κεηαβιήζεθε, ζηελ πξάμε νη ακεξηθαληθέο ηξάπεδεο θαηάθεξαλ λα κεηψζνπλ ζε απφιπηα λνχκεξα ηα δηαζέζηκα πνπ έπξεπε λα θξαηνχλ ζε ινγαξηαζκνχο ζηελ Fed, κέζσ ελφο κεραληζκνχ κεηαθνξάο ππνινίπσλ ζε ινγαξηαζκνχο πνπ εμαηξνχληαλ απφ ηε βάζε ππνινγηζκνχ απνζεκαηηθψλ Απνζεκαηηθά ζπκβαηηθψλ εθθαζαξίζεσλ Σα απνζεκαηηθά ζπκβαηηθψλ εθθαζαξίζεσλ είλαη απνζεκαηηθά πνπ δηαηεξνχλ ηα πηζησηηθά ηδξχκαηα ζηνπο ινγαξηαζκνχο ηνπο ζηε Fed, φρη ιφγσ ηεο ππνρξέσζεο ηήξεζεο ειάρηζησλ απνζεκαηηθψλ, αιιά πξνθεηκέλνπ λα εθθαζαξίδνληαη εγθαίξσο θαη ρσξίο πξνβιήκαηα απξφζκελεο ζπλαιιαγέο ζην ηέινο ηεο εκέξαο. Σα απνζεκαηηθά απηά θεξδίδνπλ ηφθν ν νπνίνο νπζηαζηηθά θαιχπηεη ηα έμνδα δηαρείξηζεο πνπ ρξεψλεη ε ακεξηθαληθή νκνζπνλδηαθή ηξάπεδα. 120 Γηα ηελ αθξίβεηα πνζά πάλσ απφ έλα ζπγθεθξηκέλν επίπεδν ζε ινγαξηαζκνχο, νη νπνίνη εκπίπηνπλ ζηε βάζε ινγαξηαζκνχ απνζεκαηηθψλ, κεηαθέξνληαλ ζε ινγαξηαζκνχο πνπ εμαηξνχληαλ. 50

51 4. Ζ θχζε ηεο πξφζθαηεο θξίζεο θαη νη πξνθιήζεηο πνπ έζεζε γηα ηελ Ννκηζκαηηθή Πνιηηηθή ησλ Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ 4.1. Σα αίηηα θαη ε θχζε ηεο θξίζεο Ζ πξφζθαηε ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε, πνπ μέζπαζε ην θαινθαίξη ηνπ 2007 παξνπζηάδεη θάπνηεο νκνηφηεηεο κε πξνεγνχκελεο θξίζεηο παληθνχ πνπ έρνπλ πιήμεη ην παγθφζκην ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα ζην παξειζφλ αιιά θαη θάπνηεο ηδηαηηεξφηεηεο πνπ αθνξνχλ πξαθηηθέο πνπ μεθίλεζαλ ηε δεθαεηία ηνπ 90 θαη θιηκαθψζεθαλ ηελ ηειεπηαία πεληαεηία. πγθεθξηκέλα, φιεο νη ρξεκαηννηθνλνκηθέο θξίζεηο ζπζηεκηθνχ ραξαθηήξα έρνπλ ζην επίθεληξφ ηνπο κηα ηάζε γηα ππεξβάιινπζα έθζεζε ζε θίλδπλν φισλ ησλ νηθνλνκηθψλ δξψλησλ, ε νπνία δελ γίλεηαη αληηιεπηή σο ηέηνηα απφ ηνπο ζπκκεηέρνληεο ζηελ αγνξά ιφγσ ηεο πεξηξξένπζαο αηζηνδνμίαο γηα ηηο πξννπηηθέο ηεο νηθνλνκίαο 121. Παξάιιεια ζπλνδεχεηαη απφ κία κφριεπζε ησλ ηζνινγηζκψλ ησλ επηρεηξήζεσλ θαη ησλ λνηθνθπξηψλ ιφγσ ηεο αθζνλίαο πίζησζεο θαη ξεπζηφηεηαο ζηελ νηθνλνκία, νδεγψληαο, ππφ πξνυπνζέζεηο 122, ζηε δεκηνπξγία θεξδνζθνπηθψλ «θνπζθψλ» 123 ζε δηάθνξεο αγνξέο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ. 121 Πνιινί επηζεκαίλνπλ θαη ηα πξνβιήκαηα πνπ δεκηνπξγεί ε αζπκκεηξία πιεξνθφξεζεο πνπ ραξαθηεξίδεη ηηο ζπλαιιαγέο ζηηο ρξεκαηηζηεξηαθέο αγνξέο αιιά θαη ηελ πξν-θπθιηθφηεηα ηνπο π.ρ. κηα αχμεζε ηεο θεξδνθνξίαο απμάλεη ηε δηάζεζε αλάιεςεο ξίζθνπ, ε νπνία κε ηε ζεηξά ηεο απμάλεη ηηο ηηκέο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ, κεηψλεη ηελ κεηαβιεηφηεηα (volatility) ησλ ηηκψλ ηνπο, (κεηψλνληαο θαη ηελ γεληθφηεξε αληίιεςε ηνπ θηλδχλνπ πνπ ππάξρεη γηα απηά ηα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία) θαη απμάλεη ηε ξεπζηφηεηα ζηελ αγνξά, ηνλψλνληαο ηελ αλάπηπμε θαη ηελ θεξδνθνξία ησλ επηρεηξήζεσλ. Ζ δηαδηθαζία φκσο απηή κπνξεί λα αθνινπζήζεη ηελ αληίζηξνθε πνξεία, δεκηνπξγψληαο έλαλ θαχιν θχθιν κείσζεο ηεο θεξδνθνξίαο, κείσζεο ησλ ηηκψλ ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ, αχμεζεο ηεο κεηαβιεηφηεηαο, απνζηξνθήο ηνπ θηλδχλνπ απφ ηνπο επελδπηέο θαη ζπξξίθλσζεο ησλ πηζηψζεσλ, βι. Borio (2008), ζει Καηά πνιινχο, βαζηθή πξνυπφζεζε γηα ηελ δεκηνπξγία ηέηνησλ θεξδνζθνπηθψλ «θνπζθψλ» είλαη ε αδπλακία ησλ λνκηζκαηηθψλ αξρψλ λα πεξηνξίζνπλ ηηο θεξδνζθνπηθέο ηάζεηο κέζσ κηαο πνιηηηθήο πςειφηεξσλ επηηνθίσλ θαη πεξηνξηζκνχ ηεο ξεπζηφηεηαο ζηελ νηθνλνκία. πσο πάλησο παξαηεξεί ν Γθάικπξετζ (1954) ζην θιαζζηθφ βηβιίν ηνπ γηα ην θξαρ ηνπ 1929, δελ αξθεί, νχηε απαηηείηαη, ε χπαξμε ραιαξήο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο γηα λα δηθαηνινγήζεη κηα έθξεμε θεξδνζθνπίαο κε απξνζδφθεηα 51

52 ηελ πξνθεηκέλε πεξίπησζε, ππήξμε φλησο κηα παξαηεηακέλε πεξίνδνο ρακειψλ επηηνθίσλ ζηηο πξνεγκέλεο νηθνλνκίεο, ε νπνία κεηαθξάζηεθε ζε αθζνλία πηζηψζεσλ, απμαλφκελν δαλεηζκφ ησλ λνηθνθπξηψλ θαη ησλ επηρεηξήζεσλ, ηφλσζε ηεο θαηαλάισζεο θαη ησλ επελδχζεσλ θαη πςεινχο ξπζκνχο αλάπηπμεο. Σαπηφρξνλα παξαηεξήζεθε θαηαθφξπθε αχμεζε ζηηο ηηκέο ησλ αθηλήησλ ζε δηάθνξεο ρψξεο 124 φπσο νη ΖΠΑ, ε Αγγιία, ε Ηξιαλδία θαη ε Ηζπαλία θαζψο θαη κηα άλζεζε ησλ παγθφζκησλ ρξεκαηηζηεξίσλ. Πνιινί ήηαλ απηνί πνπ άζθεζαλ θξηηηθή ζηελ παξαηεηακέλε πνιηηηθή ρακειψλ επηηνθίσλ ηεο Fed κεηά ην ζθάζηκν ηεο ρξεκαηηζηεξηαθήο θνχζθαο ην ,126 πξνο αληηκεηψπηζε ηεο ζρεηηθά ζχληνκεο θαη κάιινλ ήπηαο χθεζε πνπ αθνινχζεζε ζηηο ΖΠΑ αιιά θαη παγθνζκίσο 127. Οη θξηηηθέο απηέο έρνπλ ζίγνπξα θάπνηα βάζε, θαζψο ε ραιαξή λνκηζκαηηθή πνιηηηθή θαη ηα ρακειά επηηφθηα εθηίλαμαλ ηελ αγνξά αθηλήησλ θαη ηηο ηηκέο ηνπο, δελ καο εμεγεί φκσο πσο ην ζθάζηκν κηαο θεξδνζθνπηθήο θνχζθαο ζε κία αγνξά ησλ ΖΠΑ κπφξεζε λα θέξεη ζην ρείινο ηνπ γθξεκνχ ην παγθφζκην ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα θαη λα ζπξψμεη δεθάδεο νηθνλνκίεο ζηελ χθεζε. επαθφινπζα. Πξσηίζησο πξέπεη λα δεκηνπξγεζεί κία αηκφζθαηξα παξάθνξεο επθνξίαο, ε νπνία ζηαδηαθά απνθηά ηε δηθηά ηεο δπλακηθή θαη ινγηθή. 123 «Φνχζθα» ζηελ αγνξά ελφο πξαγκαηηθνχ ε ρξεκαηννηθνλνκηθνχ θεθαιαηαθνχ αγαζνχ είλαη κηα θαηάζηαζε φπνπ ε ηηκή ηνπ αγαζνχ απηνχ δελ εμεγείηαη απφ νξζνινγηθέο νηθνλνκηθέο δπλάκεηο, βι. Eurobank EFG, Economic Research (2009),Οηθνλνκία & Αγνξέο, ηφκνο ΗV, ηεχρνο 8, Γεθέκβξηνο Τπνινγίδεηαη φηη απφ ηηο αξρέο ηεο δεθαεηίαο ηνπ 2000 έσο ηελ θνξπθή ηεο αγνξάο αθηλήησλ ζηα ηέιε ηνπ 2005, νη ηηκέο ησλ αθηλήησλ ζε πξαγκαηηθνχο φξνπο είραλ απμεζεί πάλσ απφ 90% ζην Ζλσκέλν Βαζίιεην θαη πάλσ απφ 60% ζηηο ΖΠΑ. ηελ δε Ηξιαλδία θαη ηελ Ηζπαλία, νη θαηαζθεπέο θαηνηθηψλ άγγημαλ ην 12% θαη 9% ηνπ ΑΔΠ αληίζηνηρα ην 2007 ζε ζχγθξηζε κε ην ήδε πςειφ 6,2% ηνπ ΑΔΠ ζηηο ΖΠΑ ζηελ θνξπθή ηεο αγνξάο αθηλήησλ ην 2005, βι. BIS (2009), 79th Annual Report ζει Ζ νπνία λα ζπκίζνπκε φηη ζρεηηδφηαλ κε ηελ ππεξηίκεζε ησλ κεηνρψλ επηρεηξήζεσλ πςειήο ηερλνινγίαο απφ ην ρψξν ησλ ηειεπηθνηλσληψλ θαη, θπξίσο, ηνπ Internet ( γη' απηφ άιισζηε θαη νλνκάζηεθε the.com bubble). 126 Βι. Bernanke B.S. (2010), Monetary policy and the housing bubble, (νκηιία), Taylor J., Wall Street Journal, The Fed and the crisis: A reply to Ben Bernanke, 11 Ηαλνπαξίνπ 2010 θαη Smaghi, Lorenzo Bini (2010), Could monetary policy have helped prevent the financial crisis?, 9 Απξηιίνπ 2010, γηα κηα ελδηαθέξνπζα ζπδήηεζε επί ηνπ ζέκαηνο. 127 Θεψξεζαλ φηη ν Γθξίλζπαλ, ηφηε δηνηθεηήο ηεο Οκνζπνλδηαθήο Κεληξηθήο Σξάπεδαο ησλ ΖΠΑ αληηθαηέζηεζε κηα θνχζθα κε κηα άιιε, θαη ζπγθεθξηκέλα ηε θνχζθα πνπ δεκηνπξγήζεθε ζηνλ ηνκέα ησλ αθηλήησλ. Βι. Krugman Paul (2009) 52

53 Γηα λα βξνχκε κηα απάληεζε ζε απηφ ην εξψηεκα, ζα πξέπεη λα ιάβνπκε ππφςε καο ηελ δεκηνπξγία θαη ξαγδαία άλζεζε κηαο ζεηξάο απφ αγνξέο γηα θαηλνηφκα ρξεκαηννηθνλνκηθά πξντφληα, φπσο ηηηινπνηήζεηο, παξάγσγα πξντφληα αληηζηάζκηζεο πηζησηηθνχ θηλδχλνπ (CDS) 128, δνκεκέλα νκφινγα θαη Υξεφγξαθα Δγγπεκέλσλ Γαλεηαθψλ Τπνρξεψζεσλ (CDOs). Δλδεηθηηθφ ηεο άλεπ πξνεγνπκέλνπ αλάπηπμεο απηψλ ησλ αγνξψλ είλαη φηη ε νλνκαζηηθή αμία ησλ παξαγψγσλ πξντφλησλ, πνπ δηαπξαγκαηεχνληαη ζε δηεζλείο νξγαλσκέλεο αγνξέο μεπέξαζε ηα $500 ηξηο. ην 2007, θαη ζε κε νξγαλσκέλεο αγνξέο, over the counter, ηα $540 ηξηο., απμαλφκελεο 6 θνξέο κέζα ζε 10 ρξφληα 129, ηελ ζηηγκή πνπ ην ΑΔΠ ησλ ΖΠΑ ηελ ίδηα ρξνληά ήηαλ κφιηο $13,3 ηξηο! Ζ μέθξελε αλάπηπμε απηψλ ησλ αγνξψλ ζε ζπλδπαζκφ κε ηνλ απμαλφκελν ξφιν λέσλ «παηθηψλ» ζηελ παγθφζκηα ρξεκαηννηθνλνκηθή ζθαθηέξα, φπσο ηα ακνηβαία θεθάιαηα αληηζηάζκηζεο θηλδχλνπ (hedge funds) ή ηα εηδηθά δνκεκέλα επελδπηηθά νρήκαηα (SIVs), κεηάιιαμαλ ηε θχζε ηνπ παγθφζκηνπ ρξεκαηννηθνλνκηθνχ ζπζηήκαηνο. Ο αλαβαζκηζκέλνο ξφινο ησλ δηαθφξσλ επελδπηηθψλ νρεκάησλ θαίλεηαη απφ ην γεγνλφο φηη ηα ακνηβαία θεθάιαηα άγγημαλ ηα $30 ηξηο. ην , ηα hedge funds έθζαζαλ ηα $2 ηξηο. κε δπλαηφηεηεο κφριεπζεο κέρξη θαη θνξέο ησλ ηδίσλ θεθαιαίσλ ηνπο ελψ ηα private equity funds μεπέξαζαλ ηα $1.5 ηξηο 131. Μηα απφ ηηο θπξηφηεξεο αιιαγέο ήηαλ θαη φηη ν ρξεκαηνπηζησηηθφο θιάδνο κεηαηξάπεθε ζε κεηαπσιεηήο δαλείσλ ηα νπνία ρνξήγεζε ζε άιινπο, ζπλήζσο κε ρξεκαηνπηζησηηθνχο, νξγαληζκνχο, κε ηελ ρξεκαηνδφηεζε ηνπ λα εμαξηάηαη πιένλ πνιχ πεξηζζφηεξν απφ φηη ζην παξειζφλ απφ ηηο 128 Πξφθεηηαη γηα ηα πεξίθεκα ζπκβφιαηα αληαιιαγήο πηζησηηθήο αζέηεζεο (Credit Default Swaps - CDS). Να ππελζπκίζνπκε φηη ε αμία ηεο, κε ξπζκηδφκελεο ελ πνιινίο, αγνξάο CDS παξάγσγσλ πξντφλησλ είρε πνιιαπιαζηαζηεί κε γεσκεηξηθνχο ξπζκνχο αγγίδνληαο $62 ηξηο ζην β ήκηζπ ηνπ έηνπο 2007, πνζφ ηεηξαπιάζην ηνπ ΑΔΠ ησλ ΖΠΑ ηελ ίδηα ρξνληά ($13,3 ηξηο). 129 ηνηρεία Σξάπεδαο ηεζλψλ ηαθαλνληζκψλ, βι. Eurobank EFG, Economic Research (2009), Οηθνλνκία & Αγνξέο, ηφκνο ΗV, ηεχρνο 8, Γεθέκβξηνο Έρνληαο δηπιαζηάζεη ην ελεξγεηηθφ ηνπο κέζα ζε έμη ρξφληα. 131 Βι. Eurobank EFG, Economic Research (2009), Οηθνλνκία & Αγνξέο, ηφκνο ΗV, ηεχρνο 8, Γεθέκβξηνο

54 δεπηεξνγελείο ρξεκαηηζηεξηαθέο αγνξέο, ζε ζρέζε κε ηελ θιαζηθή πεγή θεθαιαίσλ ηνπ, δειαδή ηηο θαηαζέζεηο 132. Παξάιιεια, ε εθηεηακέλε ρξήζε απφ ηα πηζησηηθά ηδξχκαηα ηεο πξαθηηθήο ησλ ηηηινπνηήζεσλ θαζψο θαη ηεο κεηαθνξάο θαη αζθάιηζεο ηνπ πηζησηηθνχ ηνπο θηλδχλνπ ζε ηξίηνπο φπσο αζθαιηζηηθέο εηαηξείεο, κέζσ CDS, νδήγεζε ζε κία λέα λννηξνπία δηαρείξηζεο ηνπ θηλδχλνπ ζηνλ ηξαπεδηθφ θιάδν, ε νπνία ζηεξηδφηαλ ζηελ επξχηεξε δπλαηή δηαζπνξά ηνπ θηλδχλνπ 133 θαη ζηελ αμηνιφγεζε ηεο πηζηνιεπηηθήο ηθαλφηεηαο ησλ εθδνηψλ ή εγγπεηψλ ρξενγξάθσλ απφ «αλεμάξηεηνπο» νξγαληζκνχο αμηνιφγεζεο πηζηνιεπηηθήο ηθαλφηεηαο. Αξγφηεξα φκσο, θαηέζηε πξνθαλέο φηη ηα ζπζηήκαηα δηαρείξηζεο θηλδχλνπ ησλ επελδπηηθψλ θαη ηξαπεδηθψλ νξγαληζκψλ δελ έιαβαλ επαξθψο ππφςε ηνπο ηα ηδηαίηεξα ραξαθηεξηζηηθά ησλ δνκεκέλσλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ πξντφλησλ πνπ ρξεζηκνπνηνχζαλ ηφζν εθηεηακέλα, φπσο ε κε γξακκηθή θαηαλνκή ησλ απνδφζεσλ ηνπο, ε εγγελήο κφριεπζε ηνπο, ε πνιππινθφηεηα ηνπο θαη ε πξνθχπηνπζα δπζθνιία ππνινγηζκνχ ηεο «νξζήο» αμίαο ηνπο (fair value). Σα ζηνηρεία απηά δελ αληηθαηνπηξίδνληαλ νχηε ζηηο (ηερλεηά ελ πνιινίο) πςειέο πηζηνιεπηηθέο δηαβαζκίζεηο 134 απηψλ ησλ πξντφλησλ νχηε ζηελ ρακειή κεηαβιεηφηεηα ησλ απνδφζεσλ ηνπο ππφ «θαλνληθέο» ζπλζήθεο αιιά, φπσο απνδείρζεθε ηα θαζηζηνχζε ηδηαίηεξα επάισηα ζε αθξαίεο θαηαζηάζεηο έιιεηςεο ξεπζηφηεηαο ή επηδείλσζεο ηεο θαηάζηαζεο ζηηο αγνξέο ησλ ππνθείκελσλ δαλεηαθψλ απαηηήζεσλ. Δπηπιένλ, ππήξμαλ εξσηεκαηηθά εθ ησλ 132 πσο ήδε παξαηεξήζακε θαη ζην δεχηεξν θεθάιαην ηεο παξνχζαο εξγαζία ζηελ πξάμε απηφ ζεκαίλεη πσο θαη ε πνιηηηθή ρνξεγήζεσλ ησλ δαλείσλ επεξεάδεηαη νινέλα θαη πεξηζζφηεξν απφ ηελ θαηάζηαζε θαη ηα επηηφθηα πνπ επηθξαηνχλ ζηηο δεπηεξνγελείο πηζησηηθέο αγνξέο. 133 Αθφκε θαη ηνλ Γεθέκβξην ηνπ 2007, κεζνχζεο ηεο θξίζεο δηαηππσλφηαλ ε άπνςε φηη «ζπλνιηθά, ε απμεκέλε ζεκαζία ηεο ηηηινπνίεζεο δαλείσλ ζε ζπλδπαζκφ κε ηελ αλάδεημε ηεο αγνξάο παξάγσγσλ πξντφλησλ αληηζηάζκηζεο πηζησηηθνχ θηλδχλνπ, έρνπλ βειηηψζεη ηελ δηαρείξηζε ηνπ πηζησηηθνχ θηλδχλνπ απφ ηηο ηξάπεδεο» (κεηάθξαζε, βι. Altunbas, Gambacorta & Marqués, (2007), ζει. 14), αλ θαη αλαθεξφηαλ παξάιιεια φηη ίζσο απηφ είρε νδεγήζεη ζε κία ραιάξσζε ησλ πηζησηηθψλ φξσλ ρνξήγεζεο δαλείσλ απφ ηηο ηξάπεδεο. Βι. επίζεο ECB (2006), Financial Stability Review, ζει Δίηε κέζσ ηεο πξαθηηθήο ηεο ηκεκαηνπνίεζεο ηνπ ππνθείκελνπ δαλεηαθνχ ραξηνθπιαθίνπ ζε κεξίδηα (ηίηινπο) κε δηαθνξεηηθή πηζηνιεπηηθή δηαβάζκηζε, είηε κέζσ ηεο πξαθηηθήο ηεο εγγχεζεο απφ αζθαιηζηηθέο εηαηξείεο, ηηο πεξίθεκεο monoline insurers, έλαληη αληηηίκνπ, ηεο έθδνζεο ρξενγξάθσλ απφ θάπνηεο εηαηξείεο ρακειήο πηζηνιεπηηθήο αμηνιφγεζεο, πξνζδίδνληαο ηειηθά ζε απηά ηα ρξεφγξαθα κία πςειφηεξε πηζηνιεπηηθή δηαβάζκηζε. 54

55 πζηέξσλ θαη γηα ηνλ ξφιν θαη ηελ αμηνπηζηία ησλ νξγαληζκψλ αμηνιφγεζεο πηζηνιεπηηθήο ηθαλφηεηαο, νη νπνίνη αμηνινγνχζαλ ηελ πνηφηεηα εθδφζεσλ ηηηινπνηήζεσλ θαη δνκεκέλσλ πξντφλησλ θαη ηαπηφρξνλα πνπινχζαλ ηηο ππεξεζίεο ηνπο σο ζχκβνπινη γηα ηελ δεκηνπξγία ηέηνησλ πξντφλησλ 135! Άιισζηε, αθφκε θη αλ δελ ππήξμε εζειεκέλε παξαπιάλεζε, παξακέλεη γεγνλφο φηη νη παξαδνζηαθέο κέζνδνη αμηνιφγεζεο ηεο πηζηνιεπηηθήο πνηφηεηαο πνπ ρξεζηκνπνηνχζαλ νη ελ ιφγσ νίθνη αμηνιφγεζεο, απνδείρζεθαλ εληειψο αλεπαξθείο κε απηά ηα ζχλζεηα πξντφληα. πλεπψο, ην κνληέιν κεηαπψιεζεο δαλείσλ θαη απαηηήζεσλ νδήγεζε φρη ζε δηαζπνξά αιιά ζε δηάρπζε ηνπ θηλδχλνπ ζε νιφθιεξν ην παγθφζκην ρξεκαηννηθνλνκηθφ ζχζηεκα, ιφγσ ηεο πνιππινθφηεηαο ησλ ελ ιφγσ πξντφλησλ θαη ηνπ γεγνλφηνο φηη ηα πεξηζζφηεξα δελ δηαπξαγκαηεχνληαλ ζε νξγαλσκέλεο αγνξέο 136. Οπζηαζηηθά δειαδή δεκηνπξγήζεθε κηα πνιχπινθε αιπζίδα κεηαμχ ησλ αξρηθψλ απαηηήζεσλ πνπ ηηηινπνηήζεθαλ θαη ησλ ηειηθψλ επελδπηψλ ζε πξντφληα πνπ ζπλδένληαλ άκεζα ή έκκεζα κε απηέο ηηο δαλεηαθέο απαηηήζεηο, ε νπνία ραξαθηεξηδφηαλ απφ ζπγθξνχζεηο ζπκθεξφλησλ, αδηαθάλεηα θαη αδπλακία πξνζδηνξηζκνχ ηνπ ηνκέα ή νξγαληζκνχ πνπ ηειηθά ζα επσκηδφηαλ ηνλ θίλδπλν 137. Γηαηππψζεθε ε άπνςε πσο ε θαηάζηαζε ησλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ αγνξψλ είρε φια ηα απαξαίηεηα ζηνηρεία ψζηε λα επηηξέςεη ηελ πηψζε ζηνλ θιάδν ησλ αθηλήησλ θαη ησλ ζηεγαζηηθψλ δαλείσλ ησλ ΖΠΑ λα κεηαηξαπεί ζε πξψηνπ βαζκνχ θξίζε παληθνχ ζην ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα: είρε ρξεκαηνπηζησηηθνχο θαη κε νξγαληζκνχο νη νπνίνη 135 Ζ ζχγθξνπζε ζπκθεξφλησλ λνκίδσ είλαη ζαθήο, βι. Borio (2008), ζει. 11 θαζψο θαη ην άξζξν ησλ Katzovitz, Loren and Sumerlin ζην The International Economy Magazine, Collateralized Debt Obligations: Who s to blame when the markets blow up?, Καινθαίξη Με απνηέιεζκα λα θαζηζηνχλ αδχλαην ελ ηέιεη ηνλ ππνινγηζκφ ηνπ πνηνη θαηείραλ πφζα απφ απηά ηα πξντφληα, πσο αθξηβψο ζπλδεφηαλ ε αμία ηνπο κε ηελ αμία ηνπ ππνθείκελνπ δαλεηαθνχ ραξηνθπιαθίνπ, πνηα ήηαλ ε «νξζή» αμία ηνπο θνθ. 137 Ο ίδηνο ν Πξφεδξνο ηεο ΔΚΣ Jean Claude Trichet ζε πξφζθαηε νκηιία ηνπ ηφληζε φηη ηα γεγνλφηα πνπ πξνεγήζεθαλ ηεο ρξεκαηννηθνλνκηθήο θξίζεο ηνπ απνηεινχλ παξάδεηγκα εθθπιηζκνχ ησλ αξεηψλ ηεο ρξεκαηννηθνλνκηθήο θαηλνηνκίαο θαη ηνπ ηη κπνξεί λα ζπκβεί φηαλ ε ρξεκαηννηθνλνκηθή θαηλνηνκία δελ ζπκβαδίδεη κε επαξθή ζπζηήκαηα παξαθνινχζεζεο θαη έλα επαξθέο ζχζηεκα δηαρείξηζεο θηλδχλνπ θαη ηηκνιφγεζεο ησλ πξντφλησλ, βι. Trichet Jean-Claude (2010), What role for finance?, 6 Μάηνπ

56 πξνζπάζεζαλ λα ρξεκαηνδνηήζνπλ καθξνπξφζεζκεο, κε εχθνια ξεπζηνπνηήζηκεο επελδχζεηο κέζσ ηεο έθδνζεο βξαρππξφζεζκσλ ππνρξεψζεσλ 138, θαζηζηψληαο ηνπο εαπηνχο ηνπο επάισηνπο ζε κία θξίζε εκπηζηνζχλεο ησλ πηζησηψλ ηνπο. ηαλ ε θξίζε εκπηζηνζχλεο έιαβε ρψξα, δηνγθσκέλε ιφγσ ηεο αβεβαηφηεηαο ηνπ πνηνο είρε ηη, νδήγεζε ζε κία επαλαμηνιφγεζε (θαη επαλαηηκνιφγεζε) ηνπ πηζησηηθνχ θηλδχλνπ θαη μεθίλεζε κηα ζπεηξνεηδή δηαδηθαζία κείσζεο ηεο αμίαο ησλ (κε εχθνια ξεπζηνπνηήζηκσλ πιένλ) πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ/επελδπηηθψλ πξντφλησλ πνπ είραλ ηεζεί σο αζθάιεηα ε νπνία θαζηζηνχζε νινέλα πην δπζρεξή ηελ αλαρξεκαηνδφηεζε ησλ νξγαληζκψλ απηψλ, νδεγψληαο ηνπο ζε αλαγθαζηηθέο πσιήζεηο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ, νη νπνίεο πίεδαλ αθφκε πην θάησ ηηο ηηκέο ησλ πξντφλησλ απηψλ 139, δπζρεξαίλνληαο πεξαηηέξσ ηελ θαηάζηαζε θαη «παγψλνληαο» ηηο αγνξέο πνιιψλ εηδψλ ρξενγξάθσλ. Έλαο άιινο παξάγνληαο πνπ ζεσξήζεθε πσο ζπλέβαιε ζηελ θξίζε, ήηαλ ε έιιεηςε επαξθνχο ξχζκηζεο θαη επηηήξεζεο ζηηο δξαζηεξηφηεηεο ηφζν ησλ ηξαπεδηθψλ νξγαληζκψλ 140 φζν θαη ζηηο αγνξαπσιεζίεο παξάγσγσλ πξντφλησλ, πνιιά απφ ηα νπνία 138 Να ζεκεηψζνπκε π.ρ. φηη ηα εηδηθά δνκεκέλα επελδπηηθά νρήκαηα (SIVs) ηα νπνία επέλδπαλ ζε ηηηινπνηήζεηο, απιέο θαη ζχλζεηεο, ρξεκαηνδνηνχζαλ ηέηνηνπ είδνπο επελδχζεηο κε κφριεπζε ηνπ ηζνινγηζκνχ ηνπο κέζσ έθδνζεο βξαρππξφζεζκσλ ρξενγξάθσλ, ηα νπνία θαηέιεγαλ ζηα ρέξηα άιισλ επελδπηψλ θνθ. 139 Αο εμεγήζνπκε φκσο ιίγν πσο ιεηηνπξγεί απηή ε δηαδηθαζία. Γηάθνξα ρξεκαηννηθνλνκηθά ηδξχκαηα θαη ηδηαίηεξα νη πεξίθεκεο επελδπηηθέο ηξάπεδεο ρξεκαηνδνηνχζαλ ηηο επελδχζεηο ηνπο κέζσ βξαρππξφζεζκσλ ζπκθσληψλ επαλαγνξάο, ρξεζηκνπνηψληαο σο εμαζθάιηζε ηηηινπνηεκέλα δάλεηα (ζηεγαζηηθά ή κε), δνκεκέλα πξντφληα, βξαρππξφζεζκα ρξεφγξαθα κε εθδφηε θάπνην εηδηθφ δνκεκέλν επελδπηηθφ φρεκα ή θάπνηα άιιε επελδπηηθή ηξάπεδα θνθ. ε απηέο ηηο πεξηπηψζεηο, επί ηεο αμίαο ηνπ πεξηνπζηαθνχ ζηνηρείνπ πνπ ηίζεηαη σο αζθάιεηα επηβάιιεηαη κία πεξηθνπή απνηίκεζεο (haircut). ε πεξηπηψζεηο θξίζεηο, ε αβεβαηφηεηα ζρεηηθά κε ηελ πνηφηεηα ηνπ πεξηνπζηαθνχ ζηνηρείνπ πνπ δφζεθε σο αζθάιεηα νδεγεί ηνπο δαλεηζηέο λα δεηήζνπλ κεγαιχηεξε πεξηθνπή απνηίκεζεο σο εμαζθάιηζε γηα πηζαλή κείσζε ηεο αγνξαίαο ηηκήο ηνπ, θαζηζηψληαο έηζη πην δχζθνιν ηνλ δαλεηζκφ. Βι. Bernanke B.S.(2009), Reflections on a year of crisis, 21 August Ήδε αλαθεξζήθακε π.ρ. ζην 2 ν θεθάιαην ζηνλ ηξφπν κε ηνλ νπνίν νη ηξάπεδεο εθκεηαιιεχνληαη ηελ ηερλεηή βειηίσζε ηεο πηζηνιεπηηθήο δηαβάζκηζεο ηνπ δαλεηαθνχ ηνπο ραξηνθπιαθίνπ πνπ πξνζθέξεη ε κέζνδνο ηεο ηηηινπνίεζεο γηα λα επηηχρνπλ ρακειφηεξε ειάρηζηε θεθαιαηαθή απαίηεζε, απειεπζεξψλνληαο θεθάιαηα γηα πεξαηηέξσ ρνξήγεζε δαλείσλ 56

57 δελ δηαπξαγκαηεχνληαλ ζε νξγαλσκέλεο αγνξέο (over-the-counter, OTC) 141. Ωο έλα ζεκείν, ε έιιεηςε επαξθνχο ξχζκηζεο νθεηιφηαλ ζην θχκα απνξξχζκηζεο πνπ θπξηάξρεζε ζηελ ακεξηθάληθε νηθνλνκία (θη φρη κφλν) θαηά ηελ δεθαεηία ηνπ 90. Σν ζέκα ηεο έιιεηςεο ξχζκηζεο, ηνπιάρηζηνλ γηα ηηο ΖΠΑ, ήηαλ πην νμχ γηα ηνπο κε θαηαζεηηθνχο ρξεκαηνπηζησηηθνχο νξγαληζκνχο, ηηο πεξίθεκεο επελδπηηθέο ηξάπεδεο, γηα ηηο νπνίεο νχησο ή άιισο θαη ζην παξειζφλ ην ξπζκηζηηθφ πιαίζην ήηαλ πνιχ πην «ραιαξφ» απφ φηη γηα ηηο εκπνξηθέο ηξάπεδεο 142. Γηα ηνλ Πψι Κξνχγθκαλ 143, νη επελδπηηθέο ηξάπεδεο ζρεκάηηδαλ έλα ζθηψδεο ηξαπεδηθφ ζχζηεκα, ην νπνίν γηγαληψζεθε ρσξίο λα ξπζκηζηεί επαξθψο θαη ε άλνδνο ηνπ νπνίνπ ζπκβάδηζε κε ηελ άλζεζε κηαο ζεηξάο απφ αγνξέο γηα θαηλνηφκα ρξεκαηννηθνλνκηθά πξντφληα 144. Τπνινγίδεηαη φηη ζηηο αξρέο ηνπ 2007 ε δηαθίλεζε εκπνξηθψλ ρξενγξάθσλ πνπ βαζίδνληαλ ζε ξνέο κεηξεηψλ απφ ηηηινπνηεκέλεο 141 Μηιήζακε ήδε γηα ηελ γεσκεηξηθή αχμεζε ηεο νλνκαζηηθήο αμίαο ηεο κε ξπζκηδφκελεο αγνξάο CDS παξάγσγσλ πξντφλησλ ε νπνία είρε αγγίμεη ηα $62 ηξηο ζην β ήκηζπ ηνπ έηνπο ηα κέζα ηνπ 2008 ε αμία ηεο αγνξάο απηήο είρε πέζεη ζηα $54,6 ηξηο, εμαθνινπζνχζε φκσο λα έρεη 25πιάζηα(!) αμία ζε ζρέζε κε ην 2002 ελψ (θαη απηφ είλαη ην πην εληππσζηαθφ ζηνηρείν) απνηεινχζε κφιηο ην 10% ηεο ζπλνιηθήο αγνξάο OTC παξάγσγσλ πξντφλησλ! Βι. ECB (2009), Eurosystem Oversight Report 2009, ζει Ο λφκνο Γθιαο-ηίγθαι ηνπ 1933, ν νπνίνο είρε ςεθηζζεί ζηα πιαίζηα ηνπ Νηνπ Νηηι, ηνπ πεξίθεκνπ πνιηηηθνχ πξνγξάκκαηνο κε ζηφρν ηελ έμνδν απφ ηελ Μεγάιε Όθεζε, ρψξηδε ηηο ηξάπεδεο ζε δχν είδε: εκπνξηθέο πνπ δέρνληαλ θαηαζέζεηο θαη επελδπηηθέο πνπ δελ δέρνληαλ. Οη κελ πξψηεο ππάγνληαλ ζε απζηεξφηεξεο ξπζκίζεηο αιιά σο αληάιιαγκα είραλ άκεζε πξφζβαζε ζηελ πάγηα δηεπθφιπλζε ρξεκαηνδφηεζεο ηεο Fed ελψ νη δεχηεξεο ππάγνληαλ ζε ιηγφηεξεο ξπζκίζεηο θαη δελ είραλ πξφζβαζε ζηελ πάγηα δηεπθφιπλζε ρξεκαηνδφηεζεο ηεο Fed θαζψο ζεσξήζεθε φηη, σο ηδξχκαηα πνπ δελ δέρνληαλ θαηαζέζεηο, δελ απεηινχληαλ απφ καδηθέο αλαιήςεηο ζε πεξηπηψζεηο παληθνχ. 143 Βι. Krugman Paul (2009) Ζ θξίζε ηνπ 2008 θαη ε επηζηξνθή ησλ νηθνλνκηθψλ ηεο χθεζεο, ζει Πξνθαιεί κεγάιν ελδηαθέξνλ ε ζχγθξηζε ηεο θαηάζηαζεο πνπ επηθξαηνχζε ην 2007 κε ηηο παξαηεξήζεηο ηνπ Γθάικπξετζ γηα ην ρξεκαηηζηεξηαθφ θξαρ ηνπ πσο παξαηεξεί ζην νκψλπκν βηβιίν ηνπ, ζεκαληηθφ ξφιν ηφζν ζηελ θιηκάθσζε ηεο θεξδνζθνπηθήο θνχζθαο φζν θαη ζην θξαρ πνπ επαθνινχζεζε, έπαημε α) ε αλεμέιεγθηε άλζεζε ησλ πεξίθεκσλ εηαηξεηψλ επελδχζεσλ (investment trusts) ζην φλνκα ηεο θαηλνηνκίαο θαη νη πξαθηηθέο επελδπηηθήο (ή κάιινλ θεξδνζθνπηθήο) κφριεπζεο πνπ εθάξκνδαλ απηέο θαη β) ε εθηεηακέλε ρξήζε ηνπ δαλεηζκνχ κε ελέρπξν ρξεφγξαθα πνπ αγνξάζηεθαλ κε πεξηζψξην, νπζηαζηηθά άιιε κηα πξαθηηθή κφριεπζεο παξφκνηα κε ηηο δπλαηφηεηεο πνπ παξέρνπλ ζε έλαλ επελδπηή ηα παξάγσγα πξντφληα (derivatives) ζηηο κέξεο καο. Βι. Galbraith (1954) Σν κεγάιν θξαρ ηνπ 1929, Δθδφζεηο Νέα χλνξα Α.Α. Ληβάλε, Αζήλα

58 δαλεηαθέο απαηηήζεηο θαζψο θαη άιια είδε δνκεκέλσλ ρξενγξάθσλ άγγηδε ηα $2,2 ηξηο., νη ζπκθσλίεο επαλαγνξάο ηίηισλ δηάξθεηαο κίαο λχρηαο απμήζεθαλ ζηα $2,5 ηξηο. ελψ νη ζπλδπαζκέλνη ηζνινγηζκνί ησλ ηφηε πέληε κεγάισλ επελδπηηθψλ ηξαπεδψλ 145 ηζνδπλακνχζαλ κε $4 ηξηο ηε ζηηγκή πνπ ηα ζπλνιηθά πεξηνπζηαθά ζηνηρεία νιφθιεξνπ ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο ησλ ΖΠΑ ηζνδπλακνχζαλ εθείλε ηελ πεξίνδν κε $10 ηξηο 146. Δπηπιένλ, ππάξρνπλ απηνί πνπ ηνλίδνπλ φηη ε πξφζθαηε πεξίνδνο ρακειψλ επηηνθίσλ παγθνζκίσο δελ ήηαλ απιά απνηέιεζκα κηαο ραιαξήο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο απφ ηελ πιεπξά ησλ ΖΠΑ αιιά ε ζπλέπεηα κηαο ζεηξάο απφ δνκηθέο αιιαγέο ζην παγθφζκην ζχζηεκα νη νπνίεο ζπλδένληαλ κε ηελ νινέλα απμαλφκελε παγθνζκηνπνίεζε ησλ θεθαιαηαγνξψλ. πγθεθξηκέλα, κηα ζεηξά απφ έξεπλεο επηζεκαίλνπλ ηε δεκηνπξγία καθξννηθνλνκηθψλ αληζνξξνπηψλ ζε παγθφζκηα θιίκαθα ηα ηειεπηαία ρξφληα, θαζψο πνιιέο ρψξεο ηνπ αλεπηπγκέλνπ θφζκνπ κπφξεζαλ λα θαιχςνπλ ηελ έιιεηςε επαξθνχο εζσηεξηθήο απνηακίεπζεο κε ηελ κεηαθνξά θεθαιαίσλ απφ ηηο αλεξρφκελεο αλαπηπζζφκελεο ρψξεο φπσο ε Κίλα, απμάλνληαο κε απηφ ηνλ ηξφπν ηερλεηά ηελ θαηαλάισζε ηνπο αιιά θαη ηνλ βαζκφ εμάξηεζεο ηνπο απφ εμσηεξηθέο πεγέο ρξεκαηνδφηεζεο 147. χκθσλα κε ζηνηρεία ηεο Σξάπεδαο Γηεζλψλ Γηαθαλνληζκψλ, κεηαμχ 2001 θαη 2007 ε απνηακίεπζε ηξηπιαζηάζηεθε ζε πνιιέο αλαπηπζζφκελεο ρψξεο, ηδηαίηεξα ζηελ Κίλα, ηελ Ηλδία θαη ηελ Μέζε Αλαηνιή 148, ελψ ην πνζνζηφ ηεο απνηακίεπζεο έβαηλε κεηνχκελν ηελ αληίζηνηρε πεξίνδν ζε πνιιέο αλεπηπγκέλεο ρψξεο, κε πξνεμάξρνπζα ηηο 145 Οη πέληε κεγάιεο επελδπηηθέο ηξάπεδεο ήηαλ ε Bear Stearns, ε Lehman Brothers, ε Merrill Lynch, ε Morgan Stanley θαη ε Goldman Sachs. 146 Βι. ηελ Οκηιία ηνπ πξνέδξνπ ηεο Οκνζπνλδηαθήο Σξάπεδαο ηεο Νέαο Τφξθεο Σίκνζη Γθάηηλεξ ζηελ Οηθνλνκηθή Λέζρε ηεο Νέαο Τφξθεο ηνλ Ηνχλην ηνπ 2008 θαη Krugman Paul (2009) Ζ θξίζε ηνπ 2008 θαη ε επηζηξνθή ησλ νηθνλνκηθψλ ηεο χθεζεο, ζει Βι. Dialynas Chris P. and Auerback Marshall (2007), Obstfeld M. and Rogoff K. (2009), Bean Charles (2009), BIS (2009) 79th Annual Report. 148 Υαξαθηεξηζηηθά αλαθέξνπκε φηη ε νξηαθή ξνπή γηα απνηακίεπζε ζε θάπνηεο αλαπηπζζφκελεο ρψξεο είρε θηάζεη ην ηδηαίηεξα πςειφ 43%. Απηή ε ηάζε γηα πεξηζζφηεξε απνηακίεπζε ζεσξείηαη φηη αληαλαθινχζε ηελ επηζπκία ησλ ρσξψλ απηψλ λα πξνζηαηεπηνχλ απφ ηελ ππεξβνιηθή εμάξηεζε ηνπο απφ εμσηεξηθέο πεγέο ρξεκαηνδφηεζεο, ην νπνίν είρε ζεσξεζεί έλα απφ ηα βαζηθά καζήκαηα ηεο θξίζεο ηνπ 97 ζηελ Ν.Α. Αζία. Φπζηθά, θαηέζηε δπλαηή θαη απφ ηελ ηδηαίηεξα ηζρπξή αχμεζε ησλ εμαγσγψλ ησλ ρσξψλ απηψλ πξνο ηηο πξνεγκέλεο ρψξεο αιιά θαη ηηο πςειέο ηηκέο ησλ εκπνξεπκάησλ (commodities) ηα ηειεπηαία ρξφληα, έσο θαη ην θαινθαίξη ηνπ 2008, βι. BIS (2009), 79th Annual Report ζει

59 ΖΠΑ. Ζ απμεκέλε απηή απνηακίεπζε ησλ αλαπηπζζφκελσλ ρσξψλ κε ηε ζεηξά ηεο δηνρεηεπφηαλ κε κνξθή επελδχζεσλ ζηα παγθφζκηα ρξεκαηνπηζησηηθά θέληξα ηνπ αλεπηπγκέλνπ θφζκνπ, ρξεκαηνδνηψληαο ηα ζπλερή ειιείκκαηα ζην ηζνδχγην ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ πνιιψλ αλεπηπγκέλσλ ρσξψλ. Δίλαη ραξαθηεξηζηηθφ π.ρ. φηη νη ΖΠΑ είδαλ ην έιιεηκκα ηνπ ηζνδπγίνπ ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ ηνπο λα απμάλεηαη απφ 3% ηνπ ΑΔΠ ζηα ηέιε 1990 ζε 6% ην ηελ ίδηα ζηηγκή πνπ ρψξεο κε κεγάιεο εμαγσγέο βηνκεραληθψλ θαη κεηαπνηεηηθψλ πξντφλησλ φπσο ε Κίλα, ε Ηλδία, ε Γεξκαλία θαη ε Ηαπσλία θαηέγξαθαλ ζεκαληηθά πιενλάζκαηα ηεο ηάμεο ηνπ 10%, 8% θαη 5% ηνπ ΑΔΠ αληίζηνηρα 150 (βι. δηάγξακκα 3). ε απφιπηα λνχκεξα ην έιιεηκκα ηνπ ηζνδπγίνπ ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ ησλ ΖΠΑ απμήζεθε απφ $180 δηζ. ην 1997 ζε ζρεδφλ $800 δηζ. ην 2007, ελψ παξάιιεια ηα ζπλαιιαγκαηηθά απνζέκαηα ζε δνιάξηα ησλ Υσξψλ ηεο Άπσ Αλαηνιήο θαη ησλ πεηξειαηνπαξαγσγψλ ρσξψλ πξνζέγγηζαλ ηα $6.5 ηξηο. ην 2008, έλαληη $2 ηξηο. ην Ωο εθ ηνχηνπ, είρακε κηα ζεκαληηθή αχμεζε ηεο πίζησζεο, κε ηδηαίηεξα επλντθνχο φξνπο 151, θαη ηεο θαηαλάισζεο ζηηο αλεπηπγκέλεο ρψξεο 152, ε νπνία κεηαθξάζηεθε ζε ζεκαληηθέο απμήζεηο ησλ ηηκψλ ζηηο αγνξέο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ, κε πην ραξαθηεξηζηηθή ηελ αγνξά αθηλήησλ. Σν ηειηθφ απνηέιεζκα ήηαλ ην 60% ηνπ ζπλνιηθνχ δεκφζηνπ ρξένπο ησλ ΖΠΑ ζήκεξα λα ειέγρεηαη απφ μέλνπο επελδπηέο, ηελ ζηηγκή πνπ ε 149 Ηδηαίηεξα έληνλε ήηαλ ε ηάζε απηή θαη ζηηο ρψξεο ηνπ Νφηνπ ηεο Δπξσδψλεο φπσο ε Διιάδα θαη ε Πνξηνγαιία ή ζε ρψξεο ηεο Ννηηναλαηνιηθήο Δπξψπεο φπσο ε Ρνπκαλία, φπνπ ηα ειιείκκαηα ηνπ ηζνδπγίνπ ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ έθηαζαλ δηςήθηα επίπεδα βι. Σξάπεδα ηεο Διιάδνο (2010), Ννκηζκαηηθή Πνιηηηθή , Μάξηηνο Να πξνζζέζνπκε φηη νη πςειέο ηηκέο πεηξειαίνπ έσο ην θαινθαίξη ηνπ 2008 ζπληεξνχζαλ κεγάια πιενλάζκαηα θαη ζηηο ρψξεο ηεο Μέζεο Αλαηνιήο, βι. BIS (2009), 79th Annual Report. ε απφιπηα λνχκεξα, νη αληζνξξνπίεο απηέο πξνθαινχλ πξαγκαηηθφ δένο. Σν έιιεηκκα ηνπ ηζνδπγίνπ ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ ησλ ΖΠΑ απμήζεθε απφ $ 180 δηζ. ην 1997 ζε ζρεδφλ $ 800 δηζ. ην 2007, ελψ παξάιιεια ηα δνιαξηαθά ζπλαιιαγκαηηθά απνζέκαηα ησλ Υσξψλ ηεο Άπσ Αλαηνιήο θαη ησλ πεηξειαηνπαξαγσγψλ ρσξψλ πξνζέγγηζαλ ηα $6.5 ηξηο. ην 2008, έλαληη $2 ηξηο. ην 2000, βι. Eurobank EFG, Economic Research (2009), Οηθνλνκία & Αγνξέο, ηφκνο ΗV, ηεχρνο 8, Γεθέκβξηνο Ζ δήηεζε καθξνπξφζεζκψλ ρξενγξάθσλ, θπβεξλεηηθψλ θαη κε, πξνεγκέλσλ αγνξψλ απφ ζεζκηθνχο επελδπηέο ηνπ αλαπηπζζφκελνπ θφζκνπ (θαη φρη κφλν), έζπξσρλε ηα καθξνπξφζεζκα επηηφθηα ρακειά, κε ηηο επινγίεο θαη ησλ Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ 152 Δίλαη ηδηαίηεξα ραξαθηεξηζηηθφ φηη ε αχμεζε ηεο θαηαλάισζεο ζηηο ΖΠΑ απνηέιεζε ην έλα ηξίην ηεο αχμεζεο ζηελ παγθφζκηα θαηαλάισζε ηελ πεξίνδν , βι. BIS (2009), 79th Annual Report. 59

60 ζρέζε ηνπ ζπλνιηθνχ ρξένπο ακεξηθαληθψλ λνηθνθπξηψλ πξνο ην δηαζέζηκν εηζφδεκα απμήζεθε απφ 85% ην 1995 ζε 135% ην Γηάγξακκα 3: Υψξεο κε ζεκαληηθά πιενλάζκαηα θαη ειιείκκαηα ηνπ ηζνδπγίνπ ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ (ζε δηο. $) Πεγή: Alpha Bank Κάπνηνη εξεπλεηέο νλφκαζαλ απηφ ηνλ ηξφπν ιεηηνπξγίαο ηεο παγθφζκηαο νηθνλνκίαο έλα άηππν Bretton Woods II 154 θαη έζπεπζαλ λα ην ππεξαζπηζζνχλ απφ ηνπο επηθξηηέο ηνπ κεηά ην μέζπαζκα ηεο θξίζεο, νη νπνίνη ην ραξαθηήξηδαλ πεγή καθξννηθνλνκηθψλ αληζνξξνπηψλ 155. Οη ππεξαζπηζηέο απηνί ππνζηήξημαλ πσο ήηαλ ν ειιηπήο έιεγρνο κεκνλσκέλσλ αγνξψλ θαη ε εκθάληζε θαηλνκέλσλ εζηθνχ θηλδχλνπ 156 ζηε ζπκπεξηθνξά ησλ δηνηθήζεσλ κεγάισλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ηδξπκάησλ πνπ πξνθάιεζαλ ηελ 153 Καη δελ ήηαλ ε κφλε πξνεγκέλε νηθνλνκία ζηελ νπνία ζπλέβε απηφ. ηε Μεγάιε Βξεηαλία, ην ζπλνιηθφ ρξένο ηξαπεδψλ, λνηθνθπξηψλ θαη επηρεηξήζεσλ έθζαζε απφ 260% ηνπ ΑΔΠ ην 2001 ζην 460% ην 2007, γεγνλφο πνπ θαηαδεηθλχεη ηηο ζπζηεκηθέο αιιαγέο πνπ είρε ππνζηεί ην παγθφζκην νηθνλνκηθφ ζχζηεκα ηελ ηειεπηαία δεθαεηία.βι. Eurobank EFG, Economic Research (2009), Οηθνλνκία & Αγνξέο, ηφκνο ΗV, ηεχρνο 8, Γεθέκβξηνο Βι. Dooley M. & Folkerts-Landau D..& Garber P. (2004). 155 Βι. Dialynas Chris P. and Auerback Marshall (2007) θαη Obstfeld M. and Rogoff K. (2009). 156 Σν θαηλφκελν ηνπ εζηθνχ θηλδχλνπ παξνπζηάδεηαη φηαλ έλα άηνκν ή νξγαληζκφο γλσξίδεη φηη δελ ζα ππνζηεί ηηο πιήξεηο ζπλέπεηεο ησλ πξάμεσλ ηνπ, κε απνηέιεζκα λα πηνζεηεί ξηςνθίλδπλεο ζπκπεξηθνξέο θαζψο γλσξίδεη φηη θάπνηνο άιινο ζα επσκηζηεί κέξνο ή ην ζχλνιν ηνπ θηλδχλνπ 60

61 ρξεκαηνπηζησηηθή θξίζε θαη φρη ππνηηζέκελεο δνκηθέο αδπλακίεο ηνπ ζπζηήκαηνο φπσο νη δηεζλείο ξνέο θεθαιαίσλ πξνο ηηο πξνεγκέλεο ρψξεο θαη ε εθηεηακέλε ρξεκαηννηθνλνκηθή θαηλνηνκία ησλ ηειεπηαίσλ εηψλ 157. ε απάληεζε απηνχ ηνπ επηρεηξήκαηνο ζα πξέπεη θαλείο λα παξαηεξήζεη φηη αλ θαη είλαη γεγνλφο πσο νη δηεζλείο ξνέο θεθαιαίσλ πξνο ηηο πξνεγκέλεο ρψξεο δελ ήηαλ ην κνλαδηθφ αίηην ηεο θξίζεο, ηα δεηήκαηα ηεο ειιηπνχο επηηήξεζεο θαη ησλ θαηλνκέλσλ εζηθνχ θηλδχλνπ ζπλδένληαη άκεζα κε ηε δνκή θαη θηινζνθία ηεο ζχγρξνλεο αξρηηεθηνληθήο ηνπ παγθφζκηνπ νηθνλνκηθνχ ζπζηήκαηνο δειαδή ησλ παγθνζκηνπνηεκέλσλ, απνξπζκηζκέλσλ αγνξψλ θαη ηεο επέιηθηεο θαηλνηνκηθήο ρξεκαηνπηζησηηθήο δξαζηεξηφηεηαο. Φαίλεηαη ινηπφλ φηη ζην φλνκα ηεο ρξεκαηνπηζησηηθήο θαηλνηνκίαο θαη ηεο απνξξχζκηζεο, ππήξμε κηα απμαλφκελε αλάιεςε θηλδχλνπ, ηφζν απφ ηελ άπνςε ηνπ πηζησηηθνχ θηλδχλνπ φζν θαη απφ ηελ άπνςε ηνπ θηλδχλνπ ξεπζηφηεηαο 158, κέζσ ηεο επέλδπζεο ζε πνιχπινθα πξντφληα. Ο θίλδπλνο απηφο αθελφο δελ απνηηκάην ζσζηά θαη αθεηέξνπ δηαρεφηαλ ζε νιφθιεξν ην παγθνζκηνπνηεκέλν, ειιηπψο ξπζκηζκέλν, ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα κέζα απφ δαηδαιψδεηο κεραληζκνχο. Σα ίδηα ηα δηεπζπληηθά ζηειέρε ησλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ εηαηξεηψλ πξνζαλαηνιίδνληαλ πξνο ην βξαρππξφζεζκν θέξδνο θαη ηηο απνιαβέο πνπ ζα ηνπο απέθεξε κε ηελ κνξθή κπφλνπο θαη φρη ζηελ νξζή δηαρείξηζε θαη ηελ καθξνπξφζεζκε επεκεξία ησλ νξγαληζκψλ πνπ δηνηθνχζαλ 159, δίλνληαο έκθαζε ζηελ αχμεζε ηνπ φγθνπ ησλ ηηηινπνηεκέλσλ θαη δνκεκέλσλ πξντφλησλ πνπ εμέδηδαλ, ρσξίο ηελ απαξαίηεηε πξνζνρή ζηελ πνηφηεηα ησλ ππνθείκελσλ δαλεηαθψλ απαηηήζεσλ. Σαπηφρξνλα, ε χπαξμε «θηελήο» θαη άθζνλεο πίζησζεο θαη ε δήηεζε απφ ζεζκηθνχο επελδπηέο, φπσο π.ρ. ζπληαμηνδνηηθά ηακεία, γηα πξντφληα πνπ λα ζπλδπάδνπλ πςειή πηζηνιεπηηθή αμηνιφγεζε κε πςειέο απνδφζεηο ζε έλα θφζκν ρακειψλ επηηνθίσλ, ζπληέιεζε ζηελ δεκηνπξγία θεξδνζθνπηθψλ θνπζθψλ ζηηο ηηκέο ησλ δηαθφξσλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ θαη ζηε γηγάλησζε, πέξαλ θάζε ειέγρνπ, ησλ αγνξψλ παξάγσγσλ 157 Βι. Dooley, M. / Garber, P., Global imbalances and the crisis: A solution in search of a problem, 21 March Κίλδπλν ξεπζηφηεηαο αλαιακβάλεη έλαο νξγαληζκφο φηαλ ρξεκαηνδνηεί καθξνπξφζεζκεο, κε ξεπζηνπνηήζηκεο θαη ακθηβφινπ φπσο απνδείρηεθε πνηφηεηαο επελδχζεηο ζε δνκεκέλα πξντφληα κέζσ ηεο έθδνζεο βξαρππξφζεζκσλ ππνρξεψζεσλ. 159 Βι. Trichet Jean-Claude, Πξφεδξνο ηεο ΔΚΣ, The crisis and its lessons, 9 Οθησβξίνπ

62 πξντφλησλ. Οπζηαζηηθά ε ίδηα ε αξρηηεθηνληθή ηνπ παγθφζκηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο ηελ ηειεπηαία 20εηία είρε ξσγκέο νη νπνίεο ζπλδένληαλ κε ηελ χπαξμε κεγάισλ αληζνξξνπηψλ ζηηο ξνέο εκπνξεπκάησλ θαη θεθαιαίσλ κεηαμχ θπξίσο ησλ ΖΠΑ θαη ησλ κεγάισλ αλαπηπζζφκελσλ ρσξψλ 160. Οη ξσγκέο απηέο κπνξνχζαλ λα μεθηλήζνπλ αιπζηδσηέο αληηδξάζεηο, φπσο θαη έγηλε Ζ αληίδξαζε ησλ Κεληξηθψλ Σξαπεδψλ Ζ πξφζθαηε θξίζε πνπ μεθίλεζε απφ ηα πξνβιήκαηα ζηελ αγνξά αθηλήησλ ησλ ΖΠΑ, πιήηηνληαο αξρηθά ηα δνκεκέλα πξντφληα κε έθζεζε ζε ζηεγαζηηθά δάλεηα ρακειήο πνηφηεηαο (subprime mortgages), επεθηάζεθε ζηαδηαθά θαη ζε άιιεο αγνξέο ρξενγξάθσλ κεηά ηελ αλαθνίλσζε ζηηο 09/08/2007 απφ ηελ γαιιηθή ηξάπεδα BNP Paribas φηη ηξία hedge funds ηεο θαηέξξεπζαλ. Σν γεγνλφο απηφ νδήγεζε ζε κηα ζπλνιηθή επαλαηηκνιφγεζε ηνπ πηζησηηθνχ θηλδχλνπ ζηηο αγνξέο ρξενγξάθσλ θαη ζε ζεκαληηθέο δπζιεηηνπξγίεο ζηηο παγθφζκηεο ρξεκαηαγνξέο, δπζρεξαίλνληαο ηελ ρξεκαηνδφηεζε ηξαπεδψλ θαη επελδπηηθψλ funds θαη ππξνδνηψληαο ελ ηέιεη ππνρξεσηηθέο εθπνηήζεηο επελδπηηθψλ πξντφλησλ θαη κηα ζπεηξνεηδή κείσζε ησλ ηηκψλ ηνπο. Ζ θαηάξξεπζε ηεο Lehman Brothers ζηηο 15 επηεκβξίνπ 2008 έδσζε δξακαηηθέο δηαζηάζεηο ζην πξφβιεκα θαη εθηφμεπζε ην spread αλάκεζα ζηηο βξαρππξφζεζκεο ζπλαιιαγέο δαλεηζκνχ ρσξίο θαη κε παξνρή αζθάιεηαο (unsecured lending vs secured lending) 162 ηφζν ζηηο ΖΠΑ φζν θαη ζηελ Δπξσδψλε 163 (βι. δηάγξακκα 4). 160 Δλδεηθηηθφ απηψλ ησλ αληζνξξνπηψλ είλαη ην γεγνλφο πσο ελψ γηα ηελ πεξίνδν , ην ζσξεπηηθφ έιιεηκκα ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ ησλ ΖΠΑ αλεξρφηαλ ζηα $4.7 ηξηο, ην ζπλνιηθφ ρξένο (ηδησηηθφ θαη δεκφζην) απμήζεθε ηξεηο θνξέο πεξηζζφηεξν θαη έθηαζε ηα $14.4 ηξηο. Ζ αλαληηζηνηρία απηή αληαλαθιά ηελ, πέξαλ ηεο αμίαο ησλ θαζαξψλ εηζαγσγψλ, εηζξνή θεθαιαίσλ απφ ηνλ ππφινηπν θφζκν πξνο ηηο ΖΠΑ ε νπνία θαη ηξνθνδφηεζε φρη κφλν ηελ θαηαλαισηηθή έμαξζε αιιά θαη κηα ζεηξά θεξδνζθνπηθψλ θνπζθψλ ζηηο αγνξέο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ησλ ΖΠΑ. Βι. Bean, Charles (2009), ζει Γηα κηα δηνξαηηθή θαη πξνθεηηθή, φπσο απνδείρηεθε, αλάιπζε βι. Rajan Raghuram G. (2005). 162 Σν spread απηφ απνηειεί έλδεημε ησλ εληάζεσλ ζηε δηαηξαπεδηθή αγνξά θαη ππνινγίδεηαη σο ε δηαθνξά κεηαμχ α) ηνπ δηαηξαπεδηθνχ επηηνθίνπ άλεπ αζθάιεηαο, ζηε κελ πεξίπησζε ησλ ΖΠΑ ην επηηφθην LIBOR, ζηε δε πεξίπησζε ηεο Δπξσδψλεο ην επηηφθην EURIBOR, γηα κία ζπγθεθξηκέλε δηάξθεηα θαη β) ηνπ επηηνθίνπ ησλ πξνζεζκηαθψλ πξάμεσλ αληαιιαγήο ζπλδεδεκέλσλ κε ην δηαηξαπεδηθφ επηηφθην κίαο εκέξαο (overnight indexed swap rate OIS rate), δειαδή γηα ηελ Δπξσδψλε ηνπ επηηνθίνπ ησλ πξάμεσλ αληαιιαγήο 62

63 Γηάγξακκα 4: Ζ θαηάζηαζε ζηελ ρξεκαηαγνξά ηεο Δπξσδψλεο θαη ησλ ΖΠΑ Ζ δηαθνξά επηηνθίνπ γηα ζπλαιιαγέο κε ή ρσξίο παξνρή αζθάιεηαο* ΖΠΑ Ζώνη τος Εςπώ Αύγοςστορ 2007: Έναπξη τηρ κπίσηρ Σεπτέμβπιορ 2008: Έξαπση τηρ κπίσηρ Πεγή: EKT, ηειεπηαία παξαηήξεζε 16 Απξηιίνπ 2010 * Πξφθεηηαη γηα ην spread ζε κνλάδεο βάζεο κεηαμχ ηνπ 12κελνπ Euribor-Libor (αληίζηνηρα) κε ην επηηφθην ησλ πξνζεζκηαθψλ πξάμεσλ αληαιιαγήο ζπλδεδεκέλσλ κε ην δηαηξαπεδηθφ επηηφθην κίαο εκέξαο (overnight indexed swap rate OIS rate) επί ηνπ ΔΟΝΗΑ (euro overnight index average) γηα ηελ ίδηα δηάξθεηα. Να ζεκεηψζνπκε εδψ φηη ην επηηφθην πξάμεσο αληαιιαγήο επηηνθίσλ δείρλεη ην ζηαζεξφ επηηφθην πνπ είλαη δηαηεζεηκέλε λα πιεξψζεη κία ηξάπεδα πξνθεηκέλνπ λα ιακβάλεη ην κέζν δηαηξαπεδηθφ επηηφθην κίαο εκέξαο πνπ επηθξαηεί ζηελ αγνξά θαηά ηελ δηάξθεηα δσήο ηνπ ζπκβνιαίνπ, δειαδή αληαλαθιά κνλάρα ηνλ πηζησηηθφ θίλδπλν θαη θίλδπλν αλαρξεκαηνδφηεζεο κίαο εκέξαο, νη νπνίνη είλαη, ζεσξεηηθά, κεδακηλνί θαη ζπλεπψο εμαζθαιίδεη απφ κεηαβνιέο ζε απηέο ηηο πεγέο θηλδχλνπ θαηά ηελ δηάξθεηα ηνπ ζπκβνιαίνπ. Βι. ECB (2009), The implementation of Monetary Policy since August 2007, ζει Οη επηδξάζεηο ηεο ρξενθνπίαο ηεο Lehman Brothers κεηαδφζεθαλ πνιχ γξήγνξα θαη ζην ηξαπεδηθφ ζχζηεκα ηεο δψλεο ηνπ επξψ θαη έσο ηηο αξρέο Οθησβξίνπ ην spread αλάκεζα ζηηο βξαρππξφζεζκεο ζπλαιιαγέο δαλεηζκνχ ρσξίο παξνρή αζθάιεηαο θαη ηηο ζπλαιιαγέο δαλεηζκνχ κε παξνρή αζθάιεηαο είρε εθηηλαρζεί ηφζν ζηηο ΖΠΑ φζν θαη ζηελ Δπξσδψλε, μεπεξλψληαο ηηο 300 κνλάδεο βάζεο ζηηο ΖΠΑ (γηα δηάξθεηεο 3,6 θαη 12 κελψλ!) θαη ηηο 180 θαη 230 κνλάδεο βάζεο ζηελ Δπξσδψλε γηα δηάξθεηεο 3 θαη 12 κελψλ αληίζηνηρα, ελψ παξφκνηα ήηαλ ε εηθφλα θαη ζηηο ρξεκαηαγνξέο άιισλ ρσξψλ φπσο ε Αγγιία ή, ζε κηθξφηεξν βαζκφ, ε Ηαπσλία βι. ΔΚΣ Δηήζηα Έθζεζε 2008 θαη 2009, ΔΚΣ Μεληαίν Γειηίν Μάξηηνο 2010 θαη ECB (2009), The implementation of Monetary Policy since August

64 Παξάιιεια, ε θξίζε εκπηζηνζχλεο ζηακάηεζε εληειψο ηε δξαζηεξηφηεηα ηφζν ηεο παγθφζκηαο δηαηξαπεδηθήο αγνξάο φζν θαη κηαο ζεηξάο αγνξψλ εηαηξηθψλ ρξενγξάθσλ θαη παξάγσγσλ πξντφλησλ, νδεγψληαο ζε αλαγθαζηηθή κείσζε ηεο παξνρήο πίζησζεο πξνο ηηο επηρεηξήζεηο θαη ηα λνηθνθπξηά θαη ζπξψρλνληαο ηελ παγθφζκηα νηθνλνκία ζηελ χθεζε ην δ ηξίκελν ηνπ 2008 (βι. Παξάξηεκα 6 γηα κηα επηζθφπεζε ησλ εμειίμεσλ ζηελ παγθφζκηα νηθνλνκία ηελ πεξίνδν ). Μπξνζηά ζηνλ θφβν θαηάξξεπζεο ηνπ παγθφζκηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο, νη Κεληξηθέο Σξάπεδεο θαη θπβεξλήζεηο αλά ηνλ θφζκν, πξνρψξεζαλ ζε ζπληνληζκέλεο δξάζεηο παξνρήο ξεπζηφηεηαο θαη ζηήξημεο ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο αιιά θαη ηεο παγθφζκηαο νηθνλνκίαο 164 (βι. Παξάξηεκα 7 γηα κηα παξνπζίαζε ησλ πξνζπαζεηψλ γηα ηελ ζηαζεξνπνίεζε ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο απφ ηηο θπβεξλήζεηο ησλ ΖΠΑ θαη ηεο Δπξψπεο). Ζ ΔΚΣ θαη ε Fed έπαημαλ έλαλ θχξην ξφιν ζε απηή ηελ πξνζπάζεηα θαη ε αληίδξαζε ηνπο ζηηο απμαλφκελεο εληάζεηο πνπ παξαηεξήζεθαλ ζηελ ρξεκαηαγνξά, είρε δχν κνξθέο, ε πξψηε πεξηιάκβαλε ηελ ρξήζε θαη πξνζαξκνγή ησλ θιαζζηθψλ εξγαιείσλ λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο θαη ε δεχηεξε ηελ δεκηνπξγία θαηλνηφκσλ κεραληζκψλ Ζ Δπξσπατθή Κεληξηθή Σξάπεδα Ζ πξψηε θάζε ηεο θξίζεο (9 Απγνχζηνπ επηεκβξίνπ 2008) Ζ άκεζε αληίδξαζε ηεο ΔΚΣ ζηηο δηαηαξαρέο πνπ παξνπζηάζηεθαλ ζηελ δηαηξαπεδηθή αγνξά κεηά ηηο ήηαλ ε άκεζε παξνρή ξεπζηφηεηαο ζε κία πξνζπάζεηα ειέγρνπ ηνπ επηπέδνπ ησλ επηηνθίσλ κίαο εκέξαο ζηελ ρξεκαηαγνξά. Μέρξη ηηο 14 Απγνχζηνπ, ζπλνιηθά 200 δηο. ξεπζηφηεηαο είραλ ρνξεγεζεί κέζσ έθηαθησλ πξάμεσλ εμνκάιπλζεο (fine tuning operation), πξαθηηθή ε νπνία ζπλερίζηεθε σο ην ηέινο ηνπ έηνπο κε δεδνκέλα ηα ζνβαξά πξνβιήκαηα ζηελ ιεηηνπξγία ηεο δηαηξαπεδηθήο αγνξάο, ηδηαίηεξα φζνλ 164 ηηο 10 Οθησβξίνπ νη Τπνπξγνί Οηθνλνκηθψλ θαη νη θεληξηθνί ηξαπεδίηεο ησλ 7 πινπζηφηεξσλ ρσξψλ ηνπ θφζκνπ (ε πεξίθεκε νκάδα ησλ G-7) ζπλαληήζεθαλ ζηελ Οπάζηγθηνλ θαη εμέδσζαλ θνηλφ αλαθνηλσζέλ φηη ζα ζπλεξγάδνληαλ γηα ηελ ζηαζεξνπνίεζε ηνπ παγθφζκηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο θαη ζα απέηξεπαλ ηελ θαηάξξεπζε νπνηνπδήπνηε ζπζηεκηθά ζεκαληηθνχ ρξεκαηνπηζησηηθνχ νξγαληζκνχ. 64

65 αθνξνχζε ηνλ δαλεηζκφ γηα πεξηφδνπο άλσ ηεο κία εβδνκάδαο 165. Παξάιιεια, ε ΔΚΣ άιιαμε ηνλ ηξφπν θαηαλνκήο ηεο ξεπζηφηεηαο πνπ παξείρε θαηά ηελ δηάξθεηα θάζε (κεληαίαο, ππελζπκίδνπκε) πεξηφδνπ ηήξεζεο, κε κεγαιχηεξα πνζά λα παξέρνληαη ζηηο εβδνκαδηαίεο ηαθηηθέο πξάμεηο θχξηαο αλαρξεκαηνδφηεζεο ζηελ αξρή θάζε πεξηφδνπ ηήξεζεο θαη κηθξφηεξα πνζά λα παξέρνληαη φζν πιεζίαδε ην ηέινο ηεο πεξηφδνπ 166, πεξηνξίδνληαο κε απηφλ ηνλ ηξφπν ηηο (απμαλφκελεο πάλησο) απνθιίζεηο ησλ βξαρππξφζεζκσλ επηηνθίσλ γχξσ απφ ην ειάρηζην πξνεμνθιεηηθφ επηηφθην πνπ απηή έζεηε 167. Οη απμαλφκελεο πηέζεηο ζηελ ρξεκαηαγνξά θαζψο θαη ζε ζεκαληηθέο αγνξέο αλαρξεκαηνδφηεζεο φπσο ε αγνξά εκπνξηθψλ ρξενγξάθσλ, θαηεδείθλπαλ φηη ε ζηαζεξνπνίεζε ηνπ επηηνθίνπ κίαο εκέξαο δελ αξθνχζε γηα λα επεξεαζηεί νιφθιεξε ε θακπχιε επηηνθίσλ φπσο ζην παξειζφλ. Δπίζεο, ε δήηεζε ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ηδξπκάησλ δελ ήηαλ απιά γηα πεξηζζφηεξε ξεπζηφηεηα αιιά γηα πην καθξνπξφζεζκε ρξεκαηνδφηεζε, πξνθεηκέλνπ λα θαιχςνπλ ηηο καθξνπξφζεζκεο, κε ξεπζηνπνηήζηκεο επελδχζεηο ηνπο θαη λα απνθχγνπλ ηηο αλαγθαζηηθέο πσιήζεηο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ. ε απάληεζε, ε ΔΚΣ άξρηζε λα δηεμάγεη επηπξφζζεηεο ΠΠΜΑ δηάξθεηαο 3 κελψλ θαη θαηφπηλ 6 κελψλ 168. πλνιηθά, 600 δηο. είραλ δηνρεηεπηεί κε απηφλ ηνλ ηξφπν ζηνλ ηξαπεδηθφ 165 πγθεθξηκέλα, ην 2007 ε ΔΚΣ δηεμήγαγε 24 πξάμεηο εμνκάιπλζεο ησλ βξαρπρξφλησλ δηαθπκάλζεσλ ηεο ξεπζηφηεηαο, εθ ησλ νπνίσλ νη 18 έγηλαλ κεηά ηηο 9 Απγνχζηνπ ιφγσ ηεο αλαηαξαρήο ηεο ρξεκαηνπηζησηηθήο αγνξάο. Γηα λα θαηαλνήζνπκε θαιχηεξα ηελ ζεκαζία απηνχ ηνπ λνχκεξνπ, αξθεί λα αλαινγηζηνχκε φηη νιφθιεξε ηελ νθηαεηία είραλ πξαγκαηνπνηεζεί κφιηο 31 πξάμεηο εμνκάιπλζεο ησλ βξαρπρξφλησλ δηαθπκάλζεσλ ηεο ξεπζηφηεηαο. 166 Γηαηεξψληαο ζηαζεξφ θαζφιε ηελ πεξίνδν ηήξεζεο ην ζπλνιηθφ κέζν εκεξήζην πιεφλαζκα ξεπζηφηεηαο ησλ ηξαπεδψλ ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο. Ζ ηαθηηθή απηή νλνκάζηεθε πνιηηηθή πξνεθνδηαζκνχ 167 Ζ ηππηθή απφθιηζε ησλ βξαρππξφζεζκσλ επηηνθίσλ γχξσ απφ ην ειάρηζην πξνεμνθιεηηθφ επηηφθην απφ ηηο 7/8/07 έσο ηηο 12/9/08 ήηαλ δηπιάζηα ηεο αληίζηνηρεο έλα ρξφλν πξηλ, βι. ECB (2009), The implementation of Monetary Policy since August 2007, ζει Αο κελ μερλάκε πσο ε παξνρή πην καθξνπξφζεζκεο ξεπζηφηεηαο εμππεξεηνχζε θαη ηνλ ζθνπφ λα επηηξέςεη ζηα πηζησηηθά ηδξχκαηα λα ζπλερίζνπλ λα παξέρνπλ πίζησζε ζηνπο ππφινηπνπο νηθνλνκηθνχο θνξείο. ηελ πξάμε βέβαηα ην κεγαιχηεξν κέξνο απηήο ηεο ξεπζηφηεηαο ρξεζηκνπνηήζεθε σο απφζεκα αζθαιείαο απφ ηηο ηξάπεδεο, ιφγσ ηεο αβεβαηφηεηαο πνπ ππήξρε, θαη δελ κεηαηξάπεθε ζε πεξαηηέξσ δάλεηα πξνο ηνλ ηδησηηθφ ηνκέα. Σνπιάρηζηνλ απηφ ζήκαηλε πσο ε ΔΚΣ δελ ρξεηαδφηαλ λα αλεζπρεί γηα ηπρφλ πιεζσξηζηηθέο ζπλέπεηεο ησλ ηεξάζηησλ «ελέζεσλ» ξεπζηφηεηαο πνπ παξείρε ζηηο ηξάπεδεο. 65

66 θιάδν έσο ηνλ Οθηψβξε ηνπ 2008, κε απνηέιεζκα ην πνζνζηφ ηεο καθξνπξφζεζκεο ρξεκαηνδφηεζεο ζην ζχλνιν ηεο ρξεκαηνδφηεζεο πνπ παξείρε ε ΔΚΣ λα αλέιζεη απφ 33% ζην α κηζφ ηνπ 2007 ζε 61% ην α κηζφ ηνπ Παξάιιεια, νη δπζθνιίεο πνπ παξνπζηάζηεθαλ ζηηο παγθφζκηεο ρξεκαηαγνξέο νδήγεζαλ ζε πξνβιήκαηα επαξθνχο ρξεκαηνδφηεζεο ησλ ηξαπεδψλ ηεο Δπξσδψλεο ζε δνιάξηα, γεγνλφο πνπ ψζεζε ηελ ΔΚΣ λα πξνβεί ζηηο ζηελ δεκηνπξγία ελφο κεραληζκνχ γηα ηελ παξνρή ρξεκαηνδφηεζεο ζε δνιάξηα ζε ηξαπεδηθά ηδξχκαηα ηεο Δπξσδψλεο, ν νπνίνο αξγφηεξα εληζρχζεθε, πξηλ θαηαξγεζεί (πξνζσξηλά φπσο απνδείρζεθε) ζηηο (Βι. Παξάξηεκα 8 γηα πεξηζζφηεξεο ιεπηνκέξεηεο). ε αληίζεζε κε ηελ Fed, ε ΔΚΣ δελ πξνέβε ζε κεηψζεηο ηνπ βαζηθνχ ηεο επηηνθίνπ έσο ηνλ επηέκβξε ηνπ 2008, αληαλαθιψληαο ηελ αλεζπρία ηεο γηα πςειά επίπεδα πιεζσξηζκνχ θαηά ην πξψην εμάκελν ηνπ ηηο αξρέο Ηνπιίνπ ηνπ 2008 κάιηζηα ην βαζηθφ πξνεμνθιεηηθφ επηηφθην ηεο ΔΚΣ αλέβεθε θαηά 25 κνλάδεο βάζεο, απφ 4% ζε 4,25% 172. κσο, ζηα κέζα Ηνπιίνπ άξρηζε κηα ζηαδηαθή, θαη φπσο απνδείρηεθε παξαηεηακέλε, ππνρψξεζε ησλ ηηκψλ ηνπ αξγνχ πεηξειαίνπ θαη άιισλ βαζηθψλ εκπνξεπκάησλ ελψ άξρηζαλ λα θαίλνληαη ηα πξψηα ζεκάδηα επηβξάδπλζεο ηεο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηφηεηαο ζηε δψλε ηνπ Δπξψ Δηδηθή κλεία πξέπεη λα γίλεη ζε κηα εηδηθή πξάμε αλαρξεκαηνδφηεζεο πνπ δηεμήγαγε ε ΔΚΣ, γηα λα αληηκεησπίζεη ηηο αλακελφκελεο (κεγάιεο) πηέζεηο πνπ ζα εκθαλίδνληαλ ζηελ ρξεκαηαγνξά πξνο ην ηέινο ηνπ έηνπο, κε δηάξθεηα 2 εβδνκάδσλ, κέρξη θαη ηελ Πξσηνρξνληά, φπνπ φιεο νη πξνζθνξέο άλσ ηνπ ειάρηζηνπ επηηνθίνπ πνπ είρε ζέζεη ε ΔΚΣ θαιχθηεθαλ πιήξσο, βι. Δπξσπατθή Κεληξηθή Σξάπεδα (2007), Δηήζηα Έθζεζε Βι. ECB (2009), The implementation of Monetary Policy since August 2007, ζει Ο εηήζηνο ξπζκφο πιεζσξηζκνχ γηα ηελ Δπξσδψλε ήηαλ θαηά κέζν φξν 3,3% ην 2008, ζαθψο αλψηεξνο απφ ηνλ επίζεκν ζηφρν ηνπ 2% ηεο ΔΚΣ, ελψ ζηηο ρψξεο ηνπ ΟΟΑ, ν εηήζηνο πιεζσξηζκφο θνξπθψζεθε ζε 4,8% ηνλ Ηνχιην ηνπ 2008, βι. Smaghi, Lorenzo Bini (2010), Could monetary policy have helped prevent the financial crisis?, 9 Απξηιίνπ 2010 θαη Δπξσπατθή Κεληξηθή Σξάπεδα (2008), Δηήζηα Έθζεζε 2008, ζει Με δεδνκέλε ηελ αλεζπρεηηθή θαηάζηαζε ηεο ακεξηθαληθήο νηθνλνκίαο εθείλε ηελ ζηηγκή θαη ηελ δχζθνιε (αλ θαη δελ είρε γίλεη αθφκα πιήξσο πξνθαλέο ζε ηη βαζκφ) ζέζε ζηελ νπνία είρε πεξηέιζεη ην παγθφζκην ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα, ππήξμαλ ακθηβνιίεο ζηελ αγνξά ηφηε γηα ην θαηά πφζν ε ΔΚΣ έθαλε ζσζηά λα επηθεληξσζεί ζηνπο πιεζσξηζηηθνχο θηλδχλνπο θαη φρη ζηνλ θίλδπλν κηαο επεξρφκελεο εμαζζέλεζεο ηεο νηθνλνκίαο. 173 Βι. Σξάπεδα ηεο Διιάδνο (2009), Ννκηζκαηηθή Πνιηηηθή , Φεβξνπάξηνο

67 Ζ δεχηεξε θάζε ηεο θξίζεο (15 επηεκβξίνπ 2008 β ηξίκελν ηνπ 2009) Μία απφ ηηο βαζηθέο ζπλέπεηεο ηεο θαηάξξεπζεο ηεο Lehman Brothers ήηαλ φηη νπζηαζηηθά ζηακάηεζε ε ιεηηνπξγία ηεο δηαηξαπεδηθήο αγνξάο, ελψ γηα πνιιέο αγνξέο ρξενγξάθσλ, ηδίσο απηψλ πνπ είλαη πξντφλ ηηηινπνίεζεο απαηηήζεσλ ησλ ηξαπεδψλ (π.ρ. δνκεκέλα νκφινγα, asset-backed securities) ππήξμε πεξαηηέξσ ζπξξίθλσζε έσο θαη παχζε ησλ ζπλαιιαγψλ 174. Με δεδνκέλεο ινηπφλ ηηο δπζθνιίεο ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ηδξπκάησλ λα έρνπλ πξφζβαζε ζε αλαρξεκαηνδφηεζε απφ ηελ αγνξά αιιά θαη ηελ αδπλακία ηεο δηαηξαπεδηθήο αγνξάο λα θαηαλείκεη απνηειεζκαηηθά ηελ παξερφκελε ξεπζηφηεηα απφ ηελ ΔΚΣ κεηαμχ ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ηδξπκάησλ, ην Δπξσζχζηεκα θιήζεθε λα αλαιάβεη ηνλ ξφιν ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ δηακεζνιαβεηή κεηαμχ ησλ ηξαπεδψλ. πλεπψο, ε ΔΚΣ πξνέβε ζε κηα ζεηξά απφ γξήγνξεο θαη απνθαζηζηηθέο θηλήζεηο, επηθέξνληαο πξνζσξηλέο ηξνπνπνηήζεηο ζην πιαίζην εθαξκνγήο ηεο λνκηζκαηηθήο ηεο πνιηηηθήο, κε ζηφρν λα θαζεζπράζεη ηηο αγνξέο ζρεηηθά κε ηνπο θηλδχλνπο ξεπζηφηεηαο. πγθεθξηκέλα, ζηα ηέιε επηεκβξίνπ εηζήρζεζαλ πξάμεηο αλαρξεκαηνδφηεζεο πνπ ε δηάξθεηα ηνπο ηζνδπλακνχζε κε απηή ηεο πεξηφδνπ ηήξεζεο 175 θαη απφ ηηο νη ΠΚΑ δηελεξγνχληαλ πιένλ κέζσ δεκνπξαζηψλ ζηαζεξνχ επηηνθίνπ κε θαηαλνκή νιφθιεξνπ ηνπ πνζνχ Δλδεηθηηθά, ζην πιαίζην ησλ εξεπλψλ γηα ηηο ηξαπεδηθέο ρνξεγήζεηο ζηε δψλε ηνπ επξψ ηηο νπνίεο δηεμάγεη ην Δπξσζχζηεκα ζε ηαθηηθή βάζε (Bank Lending Survey), ηα θπξηφηεξα πηζησηηθά ηδξχκαηα αλέθεξαλ φηη νη δπζθνιίεο ηηο νπνίεο ζπλαληνχζαλ σο πξνο ηελ άληιεζε θεθαιαίσλ κε ηελ έθδνζε νκνιφγσλ θαη κέζσ ηεο ηηηινπνίεζεο δαλείσλ εληάζεθαλ ην ηειεπηαίν ηξίκελν ηνπ ηηο 29 επηεκβξίνπ δηεμήρζε κηα έθηαθηε πξάμε αλαρξεκαηνδφηεζεο δηάξθεηαο 38 ήκεξψλ θαη χςνπο 120 δηζ. πνπ, θαηά ηελ ιήμε ηεο, αληηθαηαζηάζεθε κε πξάμεηο αλαρξεκαηνδφηεζεο πνπ ε δηάξθεηα ηνπο ηζνδπλακνχζε κε απηή ηεο πεξηφδνπ ηήξεζεο. 176 Ο ζηφρνο απηνχ ηνπ κέηξνπ ήηαλ λα εμαιεηθζεί ε αβεβαηφηεηα πνπ έλησζαλ νη ηξάπεδεο γηα ην θαηά πφζν ζα θάιππηαλ φιεο ηηο αλάγθεο ηνπο ζε ξεπζηφηεηα ζε θάζε πξάμε θχξηαο αλαρξεκαηνδφηεζεο. Ζ αβεβαηφηεηα ηνπο απηή ηηο έθαλε λα θαηαζέηνπλ πξνζθνξέο ζηηο δεκνπξαζίεο αληαγσληζηηθνχ επηηνθίνπ πνιχ πάλσ απφ ην ειάρηζην επηηφθην κε απνηέιεζκα ην νξηαθφ επηηφθην ζηηο πξάμεηο θχξηαο αλαρξεκαηνδφηεζεο (δειαδή ην επηηφθην ηεο ηειεπηαίαο πξνζθνξάο πνπ ηθαλνπνηείην) λα ππεξβαίλεη ην ειάρηζην επηηφθην πνπ έζεηε ε ΔΚΣ θαηά 40 κνλάδεο βάζεο ζηα κέζα επηεκβξίνπ 2008 ελψ ηνλ πξνεγνχκελν ρξφλν, αθφκε θαη κεηά ην μέζπαζκα ηεο θξίζεο ηνλ Αχγνπζην ηνπ 2007, ε δηαθνξά απηή 67

68 Σαπηφρξνλα, απνθαζίζηεθε θαη ε κείσζε ηνπ εχξνπο ηνπ δηαδξφκνπ πνπ νξίδνπλ ηα επηηφθηα ησλ πάγησλ δηεπθνιχλζεσλ εθαηέξσζελ ηνπ επηηνθίνπ ησλ ΠΚΑ απφ 200 ζε 100 κνλάδεο βάζεο (κέηξν πνπ αλαθιήζεθε αξγφηεξα ζηηο 18 Γεθεκβξίνπ κε ηζρχ απφ ). Ζ θίλεζε απηή έθαλε ηελ ρξήζε ηεο δηεπθφιπλζεο νξηαθήο ρξεκαηνδφηεζεο (marginal lending facility) ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο θζελφηεξε θαηά 50 κνλάδεο βάζεο, αληαλαθιψληαο ηελ παξαδνρή απφ ηελ ΔΚΣ φηη νη εμαηξεηηθά δχζθνιεο ζπλζήθεο πνπ επηθξαηνχζαλ ζηελ ρξεκαηαγνξά ζα αλάγθαδαλ πνιχ πεξηζζφηεξεο ηξάπεδεο λα ζηξαθνχλ πξνο απηή. Δίλαη ελδεηθηηθφ φηη ε κέζε εκεξήζηα πξνζθπγή γηα ην 2008 ζηε δηεπθφιπλζε νξηαθήο ρξεκαηνδφηεζεο ήηαλ 0,5 δηζ. (έλαληη 0,2 δηζ. ην 2007) έσο ηελ θαη έπεηηα απμήζεθε ηελ πξψηε εβδνκάδα ηνπ Οθηψβξε ζηα 21 δηζ. Παξάιιεια, ε άθζνλε ξεπζηφηεηα πνπ δηνρεηεχζεθε ζηηο ηξάπεδεο κέζα απφ ηηο πξάμεηο αλνηθηήο αγνξάο ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο, είρε απνηέιεζκα λα απμεζεί ζεκαληηθά θαη ε πξνζθπγή ζηε δηεπθφιπλζε απνδνρήο θαηαζέζεσλ, κε ηελ κέζε εκεξήζηα πξνζθπγή ζε απηήλ λα εθηνμεχεηαη ηελ πεξίνδν απφ ηηο 9 Οθησβξίνπ έσο ην ηέινο ηνπ έηνπο ζηα 208,5 δηζ. 177 (βι. Πίλαθαο 4). Πίλαθαο 4: Μέζε εκεξήζηα πξνζθπγή ησλ επξσπατθψλ πηζησηηθψλ ηδξπκάησλ ζηηο πάγηεο δηεπθνιχλζεηο ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο Μέζε εκεξήζηα πξνζθπγή ζηε δηεπθφιπλζε απνδνρήο θαηαζέζεσλ Μέζε εκεξήζηα πξνζθπγή ζηε δηεπθφιπλζε νξηαθήο ρξεκαηνδφηεζεο Πεγή: EKT 2008 (έωρ 2008 (Οκτώβπη ) - Δεκέμβπη) δηζ. 2.5 δηζ δηζ. 109 δηζ. 0.2 δηζ. 0.5 δηζ. 6.7 δηζ. 1 δηζ. θπκαηλφηαλ ζε πνιχ ρακειφηεξα επίπεδα, απφ 3 έσο 27 κνλάδεο βάζεο, βι. European Central Bank (2009), The implementation of Monetary Policy since August 2007, ζει Σν δηάζηεκα απηφ ε πξνζθπγή ζηε δηεπθφιπλζε απνδνρήο θαηαζέζεσλ εμειηζζφηαλ νκνηφκνξθα ζηε δηάξθεηα θάζε πεξηφδνπ ηήξεζεο ειάρηζησλ απνζεκαηηθψλ: ζηελ αξρή ηεο πεξηφδνπ ηα πνζά ήηαλ ζρεηηθά κηθξά, αιιά απμάλνληαλ ζηε ζπλέρεηα φζν απμαλφηαλ ν αξηζκφο ησλ αληηζπκβαιιφκελσλ πνπ εθπιήξσλαλ ηηο ππνρξεψζεηο ηήξεζεο ειάρηζησλ απνζεκαηηθψλ. 68

69 Σν Γηνηθεηηθφ πκβνχιην ηεο ΔΚΣ απνθάζηζε λα εθαξκφζεη ηηο δεκνπξαζίεο ζηαζεξνχ επηηνθίνπ κε πιήξε θαηαλνκή θαη γηα ηηο ΠΠΜΑ, ηαθηηθέο θαη ζπκπιεξσκαηηθέο, απφ ηηο θαη ηνπιάρηζηνλ κέρξη ην ηέινο ηνπ πξψηνπ ηξηκήλνπ ηνπ 2009, ελψ εηζήρζεζαλ δχν ζπκπιεξσκαηηθέο ΠΠΜΑ ζε θάζε πεξίνδν ηήξεζεο, κία κε δηάξθεηα ηξηψλ κελψλ θαη κία κε δηάξθεηα έμη κελψλ 178. Ζ θαζηέξσζε ησλ δεκνπξαζηψλ ζηαζεξνχ επηηνθίνπ νδήγεζε ζε ζεκαληηθή αχμεζε ησλ πνζψλ θαηαλνκήο θαη ζηηο ΠΠΜΑ, θαζψο ηα αλεμφθιεηα ππφινηπα ησλ πην καθξνπξφζεζκσλ πξάμεσλ ζην ηέινο ηνπ 2008 αλέξρνληαλ ζε 617 δηζ., αληηπξνζσπεχνληαο κεξίδην 72% πεξίπνπ ηνπ ζπλφινπ ησλ πξάμεσλ αλνηθηήο αγνξάο ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο 179. Δπηπιένλ, απνθαζίζηεθε ε δηεχξπλζε ηνπ θαηαιφγνπ ησλ απνδεθηψλ σο αζθάιεηα πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ, ρακειψλνληαο ην ειάρηζην φξην πηζηνιεπηηθήο δηαβάζκηζεο απφ single A, δειαδή "Α-" γηα ηνπο νίθνπο αμηνιφγεζεο Fitch ή Standard & Poors, ζε "BBB- ", ελψ ζα γίλνληαλ πιένλ δεθηά σο αζθάιεηα ρξεφγξαθα πηζησηηθψλ ηδξπκάησλ, ηα νπνία δηαπξαγκαηεχνληαλ θαη ζε κε ξπζκηδφκελεο αιιά αλαγλσξηζκέλεο απφ ηελ ΔΚΣ αγνξέο 180, φπσο θαη ρξεφγξαθα κεησκέλεο εμαζθάιηζεο (subordinated) πνπ θαιχπηνληαλ απφ επαξθή εγγχεζε θαζψο θαη εκπνξεχζηκα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία πνπ είραλ εθδνζεί ζηε δψλε ηνπ επξψ θαη ησλ νπνίσλ, ε νλνκαζηηθή αμία εθθξαδφηαλ ζε μέλν λφκηζκα θαη ζπγθεθξηκέλα ζε ακεξηθαληθφ δνιάξην, ηαπσληθφ γελ ή βξεηαληθή ζηεξιίλα 181. ηελ πξάμε, ε δηεχξπλζε απηή ηνπ θαηαιφγνπ είρε πεξηζζφηεξν ςπρνινγηθφ αληίθηππν, θαζεζπράδνληαο ηηο ηξάπεδεο φηη δελ ζα είραλ πξνβιήκαηα λα παξέρνπλ επαξθή αζθάιεηα γηα λα έρνπλ πξφζβαζε ζηνλ δαλεηζκφ απφ ηελ ΔΚΣ 182. Σα κέηξα νινθιεξψζεθαλ κε ηελ επέθηαζε ηνπ 178 Πέξα απφ ηελ έθηαθηε πξάμε αλαρξεκαηνδφηεζεο εηδηθήο δηάξθεηαο (ίζεο πξνο ηελ δηάξθεηα ηεο πεξηφδνπ ηήξεζεο) πνπ αλαθέξακε πξνεγνπκέλσο. 179 Βι. ΔΚΣ Δηήζηα Έθζεζε 2008, ζει Καηάινγνο ησλ νπνίσλ αλαξηάηαη ζηνλ δαδηθηπαθφ ηφπν ηεο ΔΚΣ (www. ecb.int), κηα θνξά ην ρξφλν. 181 Καζνξηδφηαλ επίζεο φηη ζε απηά ηα εκπνξεχζηκα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία ζα εθαξκνδφηαλ πεξηθνπή απνηίκεζεο 8%. 182 Πξάγκαηη, ηα εκπνξεχζηκα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία πνπ πξνζηέζεθαλ κεηά ηελ δηεχξπλζε ηνπ θαηαιφγνπ αλέξρνληαλ ζηα 870 δηο., ήηνη ζην 7% κφιηο ηεο ζπλνιηθήο αμίαο ησλ απνδεθηψλ σο αζθάιεηα πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ. Δπίζεο, νη λέεο θαηεγνξίεο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ πνπ ήηαλ πξνζσξηλά απνδεθηέο απνηεινχζαλ κφιηο πεξίπνπ ην 3% ηνπ ζπλφινπ ησλ εκπνξεχζηκσλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ πνπ φλησο παξαρσξήζεθαλ σο αζθάιεηα έσο ην ηέινο ηνπ 2008, δείρλνληαο πσο ε θίλεζε ήηαλ πεξηζζφηεξν 69

70 κεραληζκνχ γηα ηελ παξνρή ρξεκαηνδφηεζεο ζε δνιάξηα ζε ηξαπεδηθά ηδξχκαηα ηεο Δπξσδψλεο 183 ελψ δεκηνπξγήζεθε ζηηο έλαο παξφκνηνο κεραληζκφο παξνρήο ρξεκαηνδφηεζεο ειβεηηθψλ θξάγθσλ κεηαμχ ηεο ΔΚΣ θαη ηεο Δζληθήο Σξάπεδαο ηεο Διβεηίαο (βι. Παξάξηεκα 8). Παξάιιεια, κεηά ηελ θαηάξξεπζή ηεο Lehman Brothers, ε ΔΚΣ αθνινχζεζε ηηο κεγάιεο θεληξηθέο ηξάπεδεο αλά ηνλ θφζκν ζε κηα πνιηηηθή δξαζηηθήο κείσζεο ησλ βαζηθψλ επηηνθίσλ ηεο, μεθηλψληαο απφ ηελ 8ε Οθησβξίνπ φηαλ ζε κία ζπληνληζκέλε θίλεζε κε πέληε άιιεο θεληξηθέο ηξάπεδεο 184 κείσζε ηα βαζηθά ηεο επηηφθηα θαηά 50 κνλάδεο βάζεο ζε 3,75%. Σν Μάην ηνπ 2009 κεηά απφ δηαδνρηθέο κεηψζεηο, ην βαζηθφ επηηφθην ηεο ΔΚΣ ζηαζεξνπνηήζεθε ζην επίπεδν ηνπ 1,00%, κε ην επηηφθην ηεο δηεπθφιπλζεο απνδνρήο θαηαζέζεσλ ζην 0,25% θαη ην επηηφθην ηεο δηεπθφιπλζεο νξηαθήο ρξεκαηνδφηεζεο ζην 1,75% 185 (Πίλαθαο 5). Σν απνηέιεζκα ήηαλ κηα θαηαθφξπθε άλνδνο ηεο δηνρεηεπζείζαο ξεπζηφηεηαο. Ζ απμαλφκελε δε δήηεζε ησλ ηξαπεδηθψλ ηδξπκάησλ γηα δηακεζνιάβεζε απφ ην Δπξσζχζηεκα αληηθαηνπηξίδεηαη θαη ζηελ αχμεζε ηνπ αξηζκνχ ησλ αληηζπκβαιινκέλσλ πνπ ππέβαιαλ πξνζθνξέο ζηηο ΠΚΑ απφ 354 θαηά κέζν φξν ζηηο δεκνπξαζίεο αληαγσληζηηθνχ επηηνθίνπ ζε 747 κφιηο ε ΔΚΣ θαζηέξσζε ηηο δεκνπξαζίεο ζηαζεξνχ επηηνθίνπ κε θαηαλνκή φινπ ηνπ πνζνχ. ζπκβνιηθή. Ίζσο ην πην ζεκαληηθφ ήηαλ ε κείσζε ηνπ ειάρηζηνπ νξίνπ πηζηνιεπηηθήο αμηνιφγεζεο πνπ επέηξεπε ζε έλα κεγάιν κέξνο κε εκπνξεχζηκσλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ, δειαδή ηξαπεδηθψλ δαλείσλ, λα γίλνληαη πιένλ απνδεθηά σο αζθάιεηα γηα ηηο πξάμεηο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο, βι. ΔΚΣ Δηήζηα Έθζεζε πνπ ζηηο εηζήρζεζαλ θαη εθεί πξνζσξηλά νη δεκνπξαζίεο ζηαζεξνχ επηηνθίνπ κε πιήξε θαηαλνκή. 184 Οη άιιεο πέληε ήηαλ ε Σξάπεδα ηνπ Καλαδά, ε Σξάπεδα ηεο Αγγιίαο, ε Fed, ε Sveriges Riksbank θαη ε Δζληθή Σξάπεδα ηεο Διβεηίαο. 185 Παξάιιεια ηνλ Μάην ηνπ 2009 απνθαζίζηεθε ε κείσζε ηνπ εχξνπο ηνπ «δηαδξφκνπ» κεηαμχ ηνπ επηηνθίνπ ηεο δηεπθφιπλζεο νξηαθήο ρξεκαηνδφηεζεο θαη ηνπ επηηνθίνπ ηεο δηεπθφιπλζεο απνδνρήο θαηαζέζεσλ ζε 150 κνλάδεο βάζεο, απφ ηηο 200 κνλάδεο βάζεο φπνπ είρε επηζηξέςεη ζηηο ηφρνο ηεο απφθαζεο απηήο ήηαλ λα δηαζθαιηζηεί φηη ην επηηφθην ηεο δηεπθφιπλζεο απνδνρήο θαηαζέζεσλ ζα παξακείλεη άλσ ηνπ κεδελφο, ψζηε λα ζπλερίζεη λα πθίζηαηαη θίλεηξν γηα ηε δηελέξγεηα ζπλαιιαγψλ ζηελ αγνξά γηα ηνπνζεηήζεηο κίαο εκέξαο ρσξίο παξνρή αζθάιεηαο. 70

71 Πίλαθαο 5: Μεηαβνιέο ησλ βαζηθψλ επηηνθίσλ ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο 71

72 Ζ έληνλε φκσο ζπξξίθλσζε ηνπ Α.Δ.Π. θαηά ην δ ηξίκελν ηνπ 2008, ε ζπλερή επηδείλσζε ησλ πξνβιέςεσλ ησλ νηθνλνκνιφγσλ ηεο ΔΚΣ γηα ην θαη νη ζπλερηδφκελεο δπζθνιίεο πνπ παξνπζηάδνληαλ ζε κηα ζεηξά απφ αγνξέο ρξενγξάθσλ, νδήγεζαλ ηελ ΔΚΣ λα επεθηείλεη ηα κε ζπκβαηηθά κέηξα πνπ είρε ήδε εθαξκφζεη ζηα πιαίζηα απηφ πνπ εθείλε νλφκαζε πξνζέγγηζε εληζρπκέλεο πηζησηηθήο ζηήξημεο (enhanced credit support), πνπ απνζθνπνχζε ζηε βειηίσζε ησλ ζπλζεθψλ ρξεκαηνδφηεζεο θαη ζηε ζηήξημε ηεο ξνήο πηζηψζεσλ, πέξαλ φζσλ ζα κπνξνχζαλ λα επηηεπρζνχλ κε κεηψζεηο ησλ βαζηθψλ επηηνθίσλ ηεο ΔΚΣ θαη κφλν. ηηο απνθαζίζηεθε φηη απφ ηηο 23 Ηνπλίνπ ζα μεθηλνχζε ε δηελέξγεηα ηξηψλ πξάμεσλ αλαρξεκαηνδφηεζεο κε δηάξθεηα ελφο έηνπο 187 κε απνηέιεζκα νη αληηζπκβαιιφκελνη λα επηκεθχλνπλ ηε δηάξθεηα ηεο αλαρξεκαηνδφηεζεο, ρξεζηκνπνηψληαο πεξηζζφηεξν πξάμεηο κε δηάξθεηα ελφο έηνπο 188. Δπίζεο, ε επξσπατθή ηξάπεδα επελδχζεσλ έγηλε δεθηή σο αληηζπκβαιιφκελνο ζηηο πξάμεηο αλνηθηήο αγνξάο ηεο ΔΚΣ. Αθφκε απνθαζίζηεθε έλα πξφγξακκα αγνξάο θαιπκκέλσλ νκνινγηψλ ζε επξψ πνπ έρνπλ εθδνζεί ζηε δψλε ηνπ επξψ, ην νπνίν απνζθνπνχζε λα ζπκβάιεη ζηελ αλαδσνγφλεζε ηεο αγνξάο θαιπκκέλσλ νκνινγηψλ. χκθσλα κε απηφ, ην Δπξσζχζηεκα ζθφπεπε λα αγνξάζεη, ζηελ πξσηνγελή θαη δεπηεξνγελή αγνξά, θαιπκκέλεο νκνινγίεο ζε επξψ 189 ζπλνιηθνχ πνζνχ 60 δηζ. ζην δηάζηεκα Ηνπιίνπ 2009 ηέινπο Ηνπλίνπ Ζ αξρηθή πξφβιεςε γηα ην 2009 ηνλ Ηαλνπάξην ηνπ 2009 κηινχζε γηα κείσζε -1,5% αιιά ήδε ηνλ Ηνχιην ηνπ 2009 ε θεληξηθή πξφβιεςε ήηαλ γηα κείσζε -4,5%. 187 Με ηελ κνξθή δεκνπξαζηψλ ζηαζεξνχ επηηνθίνπ κε θαηαλνκή νιφθιεξνπ ηνπ πνζνχ. 188 Ωο απνηέιεζκα, ζηηο 31 Γεθεκβξίνπ 2009 νη πξάμεηο πην καθξνπξφζεζκεο αλαρξεκαηνδφηεζεο κε δηάξθεηα ελφο έηνπο απνηεινχζαλ ην 82% ηνπ ζπλνιηθνχ αλεμφθιεηνπ ππνινίπνπ αλαρξεκαηνδφηεζεο, νη πξάμεηο θχξηαο αλαρξεκαηνδφηεζεο ην 11%, νη πξάμεηο κε δηάξθεηα ηξηψλ ή έμη κελψλ ην 3% θαη 4% αληίζηνηρα θαη νη πξάμεηο αλαρξεκαηνδφηεζεο εηδηθήο δηάξθεηαο ην 0,4%, βι. ΔΚΣ Δηήζηα Έθζεζε Οη νπνίεο φπσο πάληα πιεξνχζαλ ζπγθεθξηκέλα θξηηήξηα επηιεμηκφηεηαο βι. Γειηίν Σχπνπ ΔΚΣ, 4 Ηνπλίνπ ηηο 9 Φεβξνπαξίνπ 2010 είραλ αγνξαζηεί νκνινγίεο ζπλνιηθήο αμίαο 35,4 δηζ. 72

73 Ζ Ακεξηθαληθή Οκνζπνλδηαθή Σξάπεδα Ζ πξψηε θάζε ηεο θξίζεο (9 Απγνχζηνπ επηεκβξίνπ 2008) H βαζηθή δηαθνξνπνίεζε ηεο αληίδξαζεο ηεο Fed ζε ζρέζε κε ηελ ΔΚΣ ζε απηή ηελ πξψηε θάζε ηεο θξίζεο ήηαλ φηη πξνρψξεζε επηζεηηθά ζε κεηψζεηο επηηνθίσλ ήδε απφ ην θζηλφπσξν ηνπ 2007, κε δηαδνρηθέο κεηψζεηο ηνπ επηηνθίνπ-ζηφρνπ ηεο απφ 5,25% ζηηο αξρέο επηεκβξίνπ, ζε 4,25% ην Γεθέκβξην, δίλνληαο έλα μεθάζαξν κήλπκα πσο αλεζπρνχζε πνιχ πεξηζζφηεξν γηα ηελ θιηκαθνχκελε αλαηαξαρή ζηηο ρξεκαηνπηζησηηθέο αγνξέο θαη ηηο επηπηψζεηο ηεο ζηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκία παξά γηα ηνπο πιεζσξηζηηθνχο θηλδχλνπο πνπ ζρεηίδνληαλ κε ηηο απμαλφκελεο ηηκέο ηνπ αξγνχ πεηξειαίνπ θαη άιισλ εκπνξεπκάησλ εθείλε ηελ πεξίνδν 191. Καζψο γηλφηαλ πξνθαλέο πσο νη ΖΠΑ φδεπαλ πξνο ηελ χθεζε, θαη ελψ νη εληάζεηο ζηελ ρξεκαηαγνξά ζπλερίδνληαλ, ε ΟΔΑΑ ζπλέρηζε ηελ επηζεηηθή απηή πνιηηηθή κείσζεο ηνπ επηηνθίνπ-ζηφρνπ ηεο θαζφιε ηελ δηάξθεηα ηνπ 2008, κε απνηέιεζκα κέρξη ηα κέζα ηνπ έηνπο ε ζπλνιηθή κείσζε ηνπ επηηνθίνπ-ζηφρνπ λα έρεη θηάζεη ηηο 325 κνλάδεο βάζεο. Παξάιιεια, ε Fed ηνλ Αχγνπζην ηνπ 2007 κείσζε ηε δηαθνξά κεηαμχ ηνπ επηηνθίνπζηφρνπ ηεο γηα ηνπνζεηήζεηο κίαο εκέξαο ζηε δηαηξαπεδηθή αγνξά θαη ηνπ πξνεμνθιεηηθνχ ηεο επηηνθίνπ ζηελ βαζηθή πηζησηηθή δηεπθφιπλζε (Primary Credit Facility) απφ 100 ζε 50 κνλάδεο βάζεο. ηηο 12 Γεθεκβξίνπ 192 ζπκθψλεζε κε ηελ ΔΚΣ θαη ηελ θεληξηθή ηξάπεδα ηεο Διβεηίαο ηε δηελέξγεηα πξνζσξηλψλ πξάμεσλ παξνρήο ξεπζηφηεηαο ζε δνιάξηα ψζηε απηέο κε ηε ζεηξά ηνπο λα ρνξεγήζνπλ ξεπζηφηεηα ζηα πηζησηηθά ηδξχκαηα πνπ ππάγνληαη ζηε δηθαηνδνζία ηνπο (βι. Παξάξηεκα 8). Δπίζεο, θαζηέξσζε κηα πξνζσξηλή πηζησηηθή δηεπθφιπλζε πξνο πηζησηηθά ηδξχκαηα δηάξθεηαο 28 εκεξψλ, ηελ 191 πσο δήισζε ν Πξφεδξνο ηεο Fed Μπελ Μπεξλάλθε, ε Οκνζπνλδηαθή Δπηηξνπή Αλνηθηήο Αγνξάο (FOMC) ζεψξεζε ηφηε, νξζά φπσο απνδείρηεθε, φηη ε παξαηεξνχκελε άλνδνο ηνπ πιεζσξηζκνχ δελ αληαλαθινχζε γεληθεπκέλεο πιεζσξηζηηθέο πηέζεηο αιιά κία πξφζθαηξε πίεζε ζηηο ηηκέο ησλ εκπνξεπκάησλ, ε νπνία ελ κέξεη αληαλαθινχζε πεξηνξηζκνχο απφ ηελ πιεπξά ηεο πξνζθνξάο. Βι. Bernanke B.S.(2009), The crisis and the policy response, 13 Ηαλνπαξίνπ ηελ πξψηε απφ κηα ζεηξά ζπληνληζκέλσλ θηλήζεσλ απφ ηηο θπξηφηεξεο Κεληξηθέο Σξάπεδεο ηνπ θφζκνπ θαηά ηελ δηάξθεηα απηήο ηεο θξίζεο. 73

74 Term Auction Facility (TAF) 193. Ζ πηζησηηθή απηή δηεπθφιπλζε ήηαλ δηαζέζηκε ζε έλα επξχηεξν θαηάινγν αληηζπκβαιινκέλσλ θαη γηα έλαλ επξχηεξν θαηάινγν απνδεθηψλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ σο αζθάιεηα. Σνλ Ηνχιην ηνπ 2008 ε Fed αλαθνίλσζε φηη ε TAF ζα ήηαλ δηαζέζηκε ηνπιάρηζηνλ έσο ηνλ Ηαλνπάξην ηνπ 2009 ελψ επέθηεηλε ηνλ κεραληζκφ κε ηελ θαζηέξσζε δεκνπξαζηψλ γηα πξάμεηο δηάξθεηαο 84 εκεξψλ 194. Σνλ Μάξηην ηνπ 2008, ελ φςεη ησλ επηδεηλνχκελσλ ζπλζεθψλ ζηηο ρξεκαηνπηζησηηθέο αγνξέο, ε ΟΔΑΑ πινπνίεζε κηα ζεηξά απφ ζηνρεπκέλα πξνγξάκκαηα γηα ηελ ηφλσζε ηεο ξεπζηφηεηαο. πγθεθξηκέλα, δεκηνχξγεζε κηα δηεπθφιπλζε, ηελ Term Securities Lending Facility κέζσ ηεο νπνίαο ε βαζηθνί δηαπξαγκαηεπηέο πνπ ζπλαιιάζζνληαλ κε ηελ Fed ζα κπνξνχζαλ λα δαλεηζηνχλ απφ απηήλ νκφινγα ηνπ Ακεξηθαληθνχ Γεκνζίνπ γηα κηα πεξίνδν πεξίπνπ ελφο κήλα έλαληη αζθάιεηαο 195. ηηο 16 Μαξηίνπ, ελφςεη ησλ ηδηαίηεξα έληνλσλ αλαηαξάμεσλ πνπ πξνθάιεζε ε αλαγθαζηηθή πψιεζε ηεο επελδπηηθήο ηξάπεδαο Bear Stearns, ε Fed αλαθνίλσζε κηα ζεηξά απφ έθηαθηα κέηξα, ζηα νπνία πεξηιακβαλφηαλ ε δηακφξθσζε κηαο αθφκα πηζησηηθήο δηεπθφιπλζεο πξνο ηνπο βαζηθνχο δηαπξαγκαηεπηέο, ηεο Primary Dealer Credit Facility, κε ζηφρν ηελ βειηίσζε ηεο ηθαλφηεηαο ηνπο λα παξέρνπλ ρξεκαηνδφηεζε πξνο ηνπο ζπκκεηέρνληεο ζηελ αγνξά ηηηινπνηήζεσλ. Δπηπιένλ, ην επηηφθην ηεο βαζηθήο πηζησηηθήο δηεπθφιπλζεο κεηψζεθε θαηά 25 κνλάδεο βάζεο θαη ε κέγηζηε δηάξθεηα ησλ δαλείσλ κέζσ απηήο ηεο δηεπθφιπλζεο απμήζεθε ζηηο 90 εκέξεο, ζε κία αθφκε πξνζπάζεηα ηεο Fed λα αληηκεησπίζεη ηελ αλάγθε ησλ ηξαπεδψλ γηα πην καθξνπξφζεζκε ρξεκαηνδφηεζε. ηα ηέιε Απξηιίνπ ε Fed επέθηεηλε ην TAF ζηα $150 δηο. 193 Μέζσ ηεο Term Auction Facility (TAF), ρνξεγείηαη κε ηε κέζνδν ηεο δεκνπξαζίαο ξεπζηφηεηα πξνο ηα πηζησηηθά ηδξχκαηα, γηα δηάξθεηα 28 εκεξψλ, ρξεψλνληαο έλα επηηφθην θάπνηεο κνλάδεο βάζεο πάλσ απφ ην επηηφθην ησλ πξνζεζκηαθψλ πξάμεσλ αληαιιαγήο ζπλδεδεκέλσλ κε ην δηαηξαπεδηθφ επηηφθην κίαο εκέξαο. 194 Ζ πξνζσξηλή απηή δηεπθφιπλζε παξνπζίαδε ην βαζηθφ πιενλέθηεκα φηη επέηξεπε ζηνπο αληηζπκβαιιφκελνπο λα έρνπλ πξφζβαζε ζε επηπξφζζεηε ρξεκαηνδφηεζε, θαη κάιηζηα πην καθξνπξφζεζκε ρξεκαηνδφηεζε, ρσξίο λα ρξεηαζηεί λα ζηξαθνχλ ζηελ βαζηθή πηζησηηθή δηεπθφιπλζε ηεο Fed, ε ρξήζε ηεο νπνίαο απφ έλαλ ρξεκαηνπηζησηηθφ νξγαληζκφ ζεσξείην φηη έδηλε έλα ιάζνο κήλπκα ζηηο αγνξέο αλαθνξηθά κε ηελ θαηάζηαζε ηνπ ελ ιφγσ νξγαληζκνχ. Πξφθεηηαη γηα ην πεξίθεκν «ζηίγκα» πνπ ζπλδέεηαη κε ηελ ρξήζε ηεο πάγηαο πηζησηηθήο δηεπθφιπλζεο κηαο Κεληξηθήο Σξάπεδαο, βι. Chailloux Alexander, Gray Simon, Klüh Ulrich, Shimizu Seiichi and Stella Peter (2008). 195 Ο θαηάινγνο ησλ απνδεθηψλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ πεξηειάκβαλε φια φζα γίλνληαη απνδεθηά θαηά ηηο ζπλήζεηο πξάμεηο αλνηθηήο αγνξάο ηεο Fed θαζψο θαη ηηηινπνηήζεηο ελππφζεθσλ δαλείσλ πςειήο πνηφηεηαο. 74

75 θαη παξάιιεια πεξηέιαβε ζηα απνδεθηά σο αζθάιεηα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία γηα ηελ Term Securities Lending Facility φια ηα ρξεφγξαθα ηα νπνία πξνθχπηνπλ απφ ηηηινπνίεζε δαλείσλ (Asset Backed Securities) κε πηζηνιεπηηθή δηαβάζκηζε ΑΑΑ, νινθιεξψλνληαο ηα έθηαθηα κέηξα ηεο θαηά ηελ δηάξθεηα απηήο ηεο πξψηεο θάζεο ηεο θξίζεο Ζ δεχηεξε θάζε ηεο θξίζεο (15 επηεκβξίνπ 2008 β ηξίκελν ηνπ 2009) Ζ θαηάξξεπζε ηεο Lehman Brothers δελ δεκηνχξγεζε κφλν ηεξάζηηα πξνβιήκαηα ζηελ δηαηξαπεδηθή αγνξά. ηαλ ζηηο έλα πνιχ γλσζηφ ακνηβαίν θεθάιαην ηεο αγνξάο ρξήκαηνο, πνπ ήηαλ εθηεζεηκέλν ζε εκπνξηθά ρξεφγξαθα ηεο Lehman Brothers, αλαθνίλσζε φηη ε ηηκή ηνπ έπεζε θάησ απφ ην $1, ην απνηέιεζκα ήηαλ καδηθέο αλαιήςεηο θεθαιαίσλ χςνπο $400 δηζ. απφ ηα ακνηβαία θεθάιαηα ηεο αγνξάο ρξήκαηνο. Ζ αληίδξαζε ηεο Fed θαη ηεο θπβέξλεζεο ησλ ΖΠΑ ήηαλ άκεζε. ηηο ε κελ θπβέξλεζε ησλ ΖΠΑ εγγπήζεθε πξνζσξηλά ηηο επελδχζεηο ζε κεξίδηα ακνηβαίσλ θεθαιαίσλ ηεο αγνξάο ρξήκαηνο ελψ ε Οκνζπνλδηαθή Σξάπεδα ζεζκνζέηεζε ηε δηεπθφιπλζε γηα ηε δηαζθάιηζε ηεο ξεπζηφηεηαο ησλ βξαρππξφζεζκσλ ρξενγξάθσλ κε βάζε πεξηνπζηαθά ζηνηρεία πξνο φθεινο ησλ ακνηβαίσλ θεθαιαίσλ ηεο αγνξάο ρξήκαηνο (AMLF), θαζψο θαη δχν άιινπο παξφκνηνπο κεραληζκνχο κέζα ζηνλ Οθηψβξην 196, κε ζηφρν ηε δηεπθφιπλζε ηεο ρξεκαηνδφηεζεο γηα ηελ απφθηεζε εθ κέξνπο ηξαπεδψλ θαη εθ κέξνπο δηάθνξσλ εηαηξηψλ εηδηθνχ ζθνπνχ (SPVs) βξαρππξφζεζκσλ ρξενγξάθσλ κε βάζε πεξηνπζηαθά ζηνηρεία (ABCP), εκπνξηθψλ ρξενγξάθσλ πνπ έρνπλ εθδψζεη επηρεηξήζεηο ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ηνκέα θαη πηζηνπνηεηηθψλ θαηαζέζεσλ, απφ ηα ραξηνθπιάθηα ησλ ακνηβαίσλ θεθαιαίσλ ηεο αγνξάο ρξήκαηνο. 196 ηηο 7 θαη 21 Οθηψβξε αληίζηνηρα, ε Fed δεκηνχξγεζε ηε δηεπθφιπλζε γηα ηε ρξεκαηνδφηεζε ησλ επελδπηψλ ζηελ αγνξά εκπνξηθψλ ρξενγξάθσλ (Commercial Paper Funding Facility CPFF) θαη ηε δηεπθφιπλζε γηα ηε ρξεκαηνδφηεζε ησλ επελδπηψλ ζηελ αγνξά ρξήκαηνο (Money Market Investor Funding Facility MMIFF) 75

76 Δπηπιένλ, ε ξαγδαία επηδείλσζε ηεο θαηάζηαζεο ζηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκία 197 νδήγεζε ηελ ΟΔΑΑ λα ζπλερίζεη ηελ πνιηηηθή δηαδνρηθψλ κεηψζεσλ ηνπ επηηνθίνπ-ζηφρνπ ηεο κε απνηέιεζκα απηφ λα βξεζεί ζηα επίπεδα ηνπ 0,0-0,25% ζην ηέινο ηνπ έηνπο κε πξφβιεςε λα παξακείλεη ζε εμαηξεηηθά ρακειά επίπεδα γηα έλα ρξνληθφ δηάζηεκα. Καζψο νη νηθνλνκηθέο ζπλζήθεο ζπλέρηδαλ λα είλαη δνθεξέο ην α ηξίκελν ηνπ 2009 θαη ν ππνθείκελνο ξπζκφο ηεο λνκηζκαηηθήο επέθηαζεο επηβξαδπλφηαλ ζπλέρεηα, ππήξμαλ θφβνη γηα ηελ εκθάληζε απνπιεζσξηζκνχ νη νπνίνη εληάζεθαλ φηαλ ε ξαγδαία απνθιηκάθσζε ησλ ηηκψλ ησλ εκπνξεπκάησλ νδήγεζε πξνζσξηλά ζηηο αξρέο ηνπ θαινθαηξηνχ ηνλ πιεζσξηζκφ ζε κεδεληθά επίπεδα ζε νξηζκέλεο πξνεγκέλεο νηθνλνκίεο 198. Έρνληαο εμαληιήζεη ηελ ηθαλφηεηα ηεο γηα ηφλσζε ηεο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηφηεηαο κέζσ κεηαβνιήο ηνπ βαζηθνχ ηεο επηηνθίνπ, ην νπνίν νπζηαζηηθά ήηαλ κεδεληθφ, ε Fed, θνβνχκελε ηελ δεκηνπξγία κηαο παγίδαο ξεπζηφηεηαο 199, απνθάζηζε λα πξνβεί ζε πεξαηηέξσ κε ζπκβαηηθά κέηξα ηφλσζεο ηεο ξεπζηφηεηαο θαη ζηήξημεο ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ αγνξψλ, κε απψηεξν ζηφρν φκσο θαη ηελ αλαζέξκαλζε ηεο νηθνλνκίαο κέζα απφ ηελ απνθαηάζηαζε ησλ ξνψλ πίζησζεο απφ ηηο ηξάπεδεο πξνο ηα λνηθνθπξηά θαη ηηο επηρεηξήζεηο. Πξνο απηήλ ηελ θαηεχζπλζε ζηηο ε Fed αλαθνίλσζε ηε δεκηνπξγία 2 θαηλνχξησλ πξνγξακκάησλ πνπ ζηφρν είραλ ηελ παξνρή ξεπζηφηεηαο θαη θεθαιαίνπ ζε κηα επξχηεξε γθάκα επελδπηψλ θαη φρη κφλν ζην ηξαπεδηθφ ζχζηεκα. Σν πξψην απ απηά ηα πξνγξάκκαηα ην Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF) -, ην νπνίν ήηαλ κηα θνηλή πξνζπάζεηα κε ην ππνπξγείν νηθνλνκηθψλ ησλ ΖΠΑ, αθνξνχζε ηελ παξνρή ηξηεηψλ δαλείσλ πξνο επελδπηέο έλαληη ρξενγξάθσλ πηζηνιεπηηθήο δηαβάζκηζεο ΑΑΑ ηα 197 Σν δ ηξίκελν ηνπ 2008 θαη ην α ηξίκελν 2009 ην πξαγκαηηθφ Α.Δ.Π. ζηηο ΖΠΑ ζπξξηθλψζεθε κε εηήζην ξπζκφ 6%, κείσζε πνπ μεπεξλνχζε αθφκε θαη απηή πνπ είρε θαηαγξαθεί θαηά ηελ χθεζε ηεο πεξηφδνπ , βι. Bernanke B.S.(2009), Reflections on a year of crisis, 21 August Αλ θαη απηφ νθεηιφηαλ σο έλα βαζκφ ζηελ βάζε ζχγθξηζεο, θαζψο ην πξψην κηζφ ηνπ 2008, ν πιεζσξηζκφο ήηαλ ζε ηδηαίηεξα πςειά επίπεδα. 199 Παγίδα ξεπζηφηεηαο νλνκάδνπκε ην θαηλφκελν φπνπ δελ είλαη απνηειεζκαηηθή ή εθηθηή ε πεξαηηέξσ κείσζε ησλ επηηνθίσλ γηα λα ηνλσζεί ε νηθνλνκία θαη παξάιιεια δηακνξθψλνληαη απνπιεζσξηζηηθέο πξνζδνθίεο ζηνπο νηθνλνκηθνχο δξψληεο. Ωο εθ ηνχηνπ, ηα άηνκα πξνβιέπνπλ φηη νη ρξεκαηηζηεξηαθέο αμίεο θαη νη άιιεο επελδχζεηο έθηαζαλ ζην αλψηαην χςνο ηνπο θαη έηζη ηα πεξηζζφηεξα δηαζέζηκά ηνπο δηαηεξνχληαη ζε ξεπζηφ αληί λα ζηξαθνχλ πξνο ηελ θαηαλάισζε ή ηελ επέλδπζε. 76

77 νπνία πξνέξρνληαλ απφ ηηηινπνηήζεηο θαηαλαισηηθψλ δαλείσλ θαη δαλείσλ πξνο κηθξέο επηρεηξήζεηο. ηφρνο ηνπ πξνγξάκκαηνο ήηαλ λα αλαιάβεη θαη κέξνο ηνπ πηζησηηθνχ θηλδχλνπ κε απψηεξν ζθνπφ ηε βειηίσζε ηεο δηαζεζηκφηεηαο πίζησζεο πξνο θαηαλαισηέο θαη κηθξέο επηρεηξήζεηο. Σν 2 ν πξφγξακκα πεξηιάκβαλε ηελ αγνξά απφ ηελ Fed ρξενγξάθσλ, ηα νπνία είραλ εθδνζεί απφ νξγαληζκνχο πνπ ιεηηνπξγνχζαλ ππφ ηελ αηγίδα ηεο νκνζπνλδηαθήο θπβέξλεζεο θαη ήηαλ ελεξγνί ζηελ αγνξά αθηλήησλ 200, αμίαο $100 δηο, θαζψο θαη ηελ αγνξά ρξενγξάθσλ ηηηινπνηεκέλσλ ελππφζεθσλ δαλείσλ αμίαο $500 δηο. Ο ζηφρνο ήηαλ ε επαλαιεηηνπξγία ηεο αγνξάο ελππφζεθσλ δαλείσλ θαη πξνο απηφλ ην ζθνπφ ην Μάξηην ηνπ 2009 ε Fed αλαθνίλσζε φηη ζα πξνρσξνχζε ζε επέθηαζε ησλ παξαπάλσ αγνξψλ ρξενγξάθσλ θαηά $100 δηο θαη $750 δηο αληίζηνηρα. Δπηπξφζζεηα ζα πξνρσξνχζε ζηελ αγνξά καθξνπξφζεζκσλ νκνιφγσλ ηνπ ακεξηθαληθνχ δεκνζίνπ αμίαο $300 δηο 201. Με δεδνκέλα ηα πξνβιήκαηα πνπ είρε δεκηνπξγήζεη ε θξίζε εκπηζηνζχλεο κεηαμχ ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ηδξπκάησλ, ην ππνπξγείν νηθνλνκηθψλ ησλ ΖΠΑ ζε ζπλεξγαζία κε ηε Fed αλαθνίλσζε ην Φεβξνπάξην ηνπ 2009 φηη νη επνπηηθέο αξρέο ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο ζα πξνρσξνχζαλ ζε αμηνιφγεζε ηεο θεθαιαηαθήο θαηάζηαζεο 19 εθ ησλ κεγαιχηεξσλ ηξαπεδηθψλ νκίισλ κέζα απφ ηε δηεμαγσγή αζθήζεσλ αληνρήο ζε έθηαθηεο πεξηζηάζεηο (stress-testing). Ζ αλαθνίλσζε ησλ απνηειεζκάησλ απηήο ηεο πξνζπάζεηαο ζεσξείην φηη ζα ζπληεινχζε ζηελ αλάθηεζε ηεο δηαθάλεηαο θαη ηεο εκπηζηνζχλεο πξνο ηνλ ηξαπεδηθφ θιάδν. 200 Οπζηαζηηθά πξφθεηηαη γηα ηηο Fannie Mae θαη Freddie Mac 201 Να ζεκεηψζνπκε φηη ην Μάξηην ηνπ 2009 έλα παξφκνην πξφγξακκα αγνξάο ρξενγξάθσλ αλαθνηλψζεθε θαη απφ ηελ ηξάπεδα ηεο Αγγιίαο, αιιά θαη απφ ηελ θεληξηθή ηξάπεδα ηεο Διβεηίαο, ζεκαηνδνηψληαο κηα ζπληνληζκέλε πξνζπάζεηα «πηζησηηθήο ραιάξσζεο», φπσο ηελ νλφκαζε ν πξφεδξνο ηεο Fed Ben Bernanke, κε ζηφρν ηελ απνθαηάζηαζε ησλ ξνψλ πίζησζεο ζ απηέο ηηο νηθνλνκίεο. Μέξνο απηψλ ησλ πξνγξακκάησλ αθνξνχζε ηνλ απεπζείαο δαλεηζκφ απφ ηηο θεληξηθέο ηξάπεδεο ζε κε ρξεκαηνπηζησηηθνχο νξγαληζκνχο, θηινδνμψληαο λα επεξεάζνπλ απεπζείαο φρη κφλν ηε λνκηζκαηηθή βάζε, αιιά θαη επξχηεξα λνκηζκαηηθά κεγέζε, φπσο ην Μ2 θαη Μ3. 77

78 4.3. Ζ απνηειεζκαηηθφηεηα ησλ πνιηηηθψλ ηεο ΔΚΣ θαη ηεο Fed θαη νη ζηξαηεγηθέο εμφδνπ Οη επηπηψζεηο ησλ έθηαθησλ κε ζπκβαηηθψλ κέηξσλ ηεο ΔΚΣ θαη ηεο Fed Σφζν ε ΔΚΣ φζν θαη ε Fed ζπλέρηζαλ λα εθαξκφδνπλ θαζφιε ηε δηάξθεηα ηνπ 2009 ηα πεξηζζφηεξα απφ ηα έθηαθηα κέηξα πνπ είραλ αλαθνηλψζεη κε θπξηφηεξε ζπλέπεηα ηελ εληππσζηαθή επέθηαζε ηνπ ελεξγεηηθνχ ηνπο, ην νπνίν ππεξδηπιαζηάζηεθε ζε ζρέζε κε ην πγθεθξηκέλα, ην ζπλνιηθφ ελεξγεηηθφ ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο αλήιζε ζηα δηζ. 202, 850 δηζ. πάλσ απφ ην ζεκείν πνπ ήηαλ ηνλ Ηνχλην ηνπ ελψ ζηελ πεξίπησζε ηεο Fed ε αχμεζε ήηαλ αθφκε πην εληππσζηαθή, θαζψο ην ελεξγεηηθφ ηεο μεπέξαζε ηα $2 ηξηο ην θαινθαίξη ηνπ 2009 (Βι. δηάγξακκα 5) θαη παξέκεηλε ζ απηφ ην επίπεδν κέρξη θαη ην Φεβξνπάξην ηνπ Δηδηθά ζηελ πεξίπησζε ηεο Fed ε αχμεζε απηή αληαλαθινχζε ηελ απεπζείαο ζπκκεηνρή ηεο ζηελ ρξεκαηνδφηεζε ηεο νηθνλνκίαο ησλ ΖΠΑ κέζσ ησλ εθηεηακέλσλ αγνξψλ ρξενγξάθσλ πνπ αλαθέξακε παξαπάλσ. Γηάγξακκα 5: Ζ κεγέζπλζε ηνπ ηζνινγηζκνχ ηεο ΔΚΣ θαη ηεο Fed θαηά ηελ πξφζθαηε θξίζε Πεγή: Alpha Bank 202 ην πςειφηεξν ηνπ ζεκείν ζηηο 2 Ηαλνπαξίνπ Βι. European Central Bank (2009), The implementation of Monetary Policy since August 2007, ζει

79 Γηάγξακκα 6: Βειηίσζε ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ζπλζεθψλ ζηελ ΔΔ θαη ηηο ΖΠΑ α) Μείσζε ηεο δηαθνξάο επηηνθίνπ (spread) γηα ζπλαιιαγέο κε θαη ρσξίο εμαζθαιίζεηο β) Μείσζε ησλ βξαρππξφζεζκσλ νλνκαζηηθψλ επηηνθίσλ δαλεηζκνχ γηα λνηθνθπξηά θαη επηρεηξήζεηο ζηελ δψλε ηνπ Δπξψ EONIA 3κελν Euribor Βξαρππξφζεζκν επηηφθην ζηεγαζηηθψλ δαλείσλ Βξαρππξφζεζκν επηηφθην κηθξψλ δαλείσλ πξνο επηρεηξήζεηο Βξαρππξφζεζκν επηηφθην κεγάισλ δαλείσλ πξνο επηρεηξήζεηο Βξαρππξφζεζκν επηηφθην θαηαλαισηηθψλ δαλείσλ Πεγή: EKT Δπίδξαζε κέηξσλ παξνρήο ξεπζηφηεηαο απφ ηελ ΔΚΣ Θα πξέπεη εδψ λα ζεκεηψζνπκε φηη νη πνιηηηθέο θαη ησλ 2 θεληξηθψλ ηξαπεδψλ, νη νπνίεο πεξηιάκβαλαλ ηελ θάζεηε κείσζε ηνπ βαζηθνχ επηηνθίνπ, ηελ παξνρή άθζνλεο ξεπζηφηεηαο θαη πην καθξνπξφζεζκεο ρξεκαηνδφηεζεο, πέηπραλ ηε κείσζε ησλ βξαρπρξφλησλ επηηνθίσλ ζηε ρξεκαηαγνξά θαη ηελ ζηαδηαθή απνθιηκάθσζε ηεο δηαθνξάο (spread) κεηαμχ ησλ επηηνθίσλ ηεο αγνξάο ρξήκαηνο γηα ζπλαιιαγέο κε θαη ρσξίο εμαζθαιίζεηο (βι. Γηάγξακκα 6α). Δπηπξφζζεηα, νη κεηψζεηο απηέο δηαρχζεθαλ ηθαλνπνηεηηθά θαη ζηα επηηφθηα δαλεηζκνχ ζηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκία (βι. Γηάγξακκα 6β), κε ην βξαρππξφζεζκν 204 νλνκαζηηθφ επηηφθην γηα δάλεηα πξνο κεγάινπο κε ρξεκαηνπηζησηηθνχο νξγαληζκνχο λα κεηψλεηαη ηελ πεξίνδν Οθησβξίνπ 2008 Απξηιίνπ 2009 θαηά 300 κνλάδεο βάζεο ελψ ην αληίζηνηρν επηηφθην γηα καθξνπξφζεζκα 205 δάλεηα κεηψζεθε θαηά 100 κνλάδεο. πλνιηθά ππνινγίδεηαη φηη απφ ηνλ Οθηψβξε ηνπ 2008 έσο ηα κέζα ηνπ 2009, ην θφζηνο εμσηεξηθήο ρξεκαηνδφηεζεο ζηε δψλε ηνπ επξψ κεηψζεθε θαηά 204 Γειαδή γηα δάλεηα κε δηάξθεηα ιηγφηεξν απφ έλα ρξφλν. 205 Γειαδή γηα δάλεηα κε δηάξθεηα πάλσ απφ πέληε ρξφληα. 79

80 140 κνλάδεο βάζεο 206. Παξφια απηά, δελ κπφξεζαλ λα απνηξέςνπλ ηελ χπαξμε κεγάιεο κεηαβιεηφηεηαο ζηα επηηφθηα ηεο ρξεκαηαγνξάο, ελψ είλαη εμαηξεηηθά ακθίβνιν θαηά πφζν ην πξηκ πηζησηηθνχ θηλδχλνπ ζηα επηηφθηα γηα ζπλαιιαγέο ρσξίο εμαζθάιηζε ζα επηζηξέςεη πνηέ ζηα πξν ηεο θξίζεο επίπεδα. Ληγφηεξν πξνθαλή είλαη ηα απνηειέζκαηα ηεο πξνζπάζεηάο ηνπο λα επέκβνπλ απεπζείαο ζηελ ρξεκαηνδφηεζε ηεο πξαγκαηηθήο νηθνλνκίαο γηα λα αληηζηαζκίζνπλ ηε κείσζε ηεο πίζησζεο ησλ πηζησηηθψλ ηδξπκάησλ (Βι. Παξάξηεκα 9). ηε κελ πεξίπησζε ηεο ΔΚΣ νη πξνζπάζεηεο απηέο ήηαλ πεξηνξηζκέλεο 207, ζηε δε πεξίπησζε ηεο Fed δηαηππψζεθαλ ακθηβνιίεο γηα ηελ απνηειεζκαηηθφηεηα ησλ θηλήζεψλ ηεο 208. Τπάξρνπλ πάλησο ελδείμεηο πσο ηα πξνγξάκκαηα απηά έπαημαλ ην ξφιν ηνπο ζηελ κείσζε ησλ επηηνθίσλ δαλεηζκνχ πξνο κε ρξεκαηνπηζησηηθνχο νξγαληζκνχο θαζψο κεηψλνληαλ ηα βαζηθά επηηφθηα ηεο εθάζηνηε θεληξηθήο ηξάπεδαο. Υαξαθηεξηζηηθά αλαθέξνπκε φηη ε αλαθνίλσζε θαη ε κεηέπεηηα εθαξκνγή απφ ηελ Fed ηνπ πξνγξάκκαηνο αγνξάο ρξενγξάθσλ ηηηινπνηεκέλσλ ελππφζεθσλ δαλείσλ ην Ννέκβξην ηνπ 2008 ζπληέιεζε ζηε ζεκαληηθή κείσζε ησλ επηηνθίσλ ελππφζεθσλ δαλείσλ 209. Παξφκνηα ζεηηθή επίδξαζε θαίλεηαη πσο είρε ε πηζησηηθή δηεπθφιπλζε TALF ζηα spread ησλ ρξενγξάθσλ πνπ πξνέξρνληαλ απφ ηηηινπνηήζεηο θαηαλαισηηθψλ δαλείσλ θαη γεληθφηεξα ζηελ αλάθακςε ηεο δξαζηεξηφηεηαο ζηελ αγνξά ηηηινπνηεκέλσλ ρξενγξάθσλ 210. ην δηάγξακκα 7 θαίλεηαη πσο θαη ε αλαθνίλσζε απφ ηελ ΔΚΣ ηνπ πξνγξάκκαηνο αγνξάο θαιπκκέλσλ νκνινγηψλ είρε παξφκνηα ζεηηθά απνηειέζκαηα ζην θφζηνο ρξεκαηνδφηεζεο κέζσ ηεο αγνξάο απηήο. 206 Βι. European Central Bank (2009), The implementation of Monetary Policy since August 2007, ζει ε ζρέζε κε ηα πξνγξάκκαηα αγνξάο ρξενγξάθσλ ηεο Fed ζπλνιηθήο αμίαο $1750 δηο ην πξφγξακκα αγνξάο θαιπκκέλσλ νκνινγηψλ αμίαο 60 δηο ηεο ΔΚΣ έκνηαδε νκνινγνπκέλσο πνιχ πεξηνξηζκέλν. 208 πσο εχζηνρα παξαηεξεί ν Πσι Κξνχγθκαλ, θαζψο ε λνκηζκαηηθή βάζε ζηηο ΖΠΑ αλέξρεηαη ζε «κφιηο» $800 δηο, απαηηνχληαη πνιχ κηθξφηεξεο εκβέιεηαο ελέξγεηεο γηα ηε κεηαβνιή ηεο απ φηη γηα ηελ αλαζέξκαλζε νιφθιεξεο ηεο πηζησηηθήο αγνξάο ησλ ΖΠΑ, αμίαο $50 ηξηο! βι. Krugman Paul (2009), Ζ θξίζε ηνπ 2008 θαη ε επηζηξνθή ησλ νηθνλνκηθψλ ηεο χθεζεο, ζει Βι. Bernanke B.S.(2009), The crisis and the policy response, 13 January Βι. Kohn Donald L. (2010), "The Federal Reserve's Policy Actions during the Financial Crisis and Lessons for the Future", 13 May

81 Γηάγξακκα 7: Γηαθνξέο νκνινγηψλ (θαιπκκέλσλ θαη κε θαιπκκέλσλ απμεκέλεο εμαζθάιηζεο) έλαληη ζπκθσληψλ αληαιιαγήο επηηνθίνπ Πεγή: ΔΚΣ (Δηήζηα Έθζεζε 2009) πλεπψο ηα κε ζπκβαηηθά κέηξα πνπ εθάξκνζαλ νη ελ ιφγσ θεληξηθέο ηξάπεδεο έπαημαλ έλα ζεκαληηθφ ξφιν, πάληνηε ζε ζπλδπαζκφ κε ηα δηάθνξα δεκνζηνλνκηθά θπβεξλεηηθά παθέηα ζηήξημεο, ζηε ζηαδηαθή αλάθακςε ηεο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηφηεηαο θαηά ην γ θαη ην δ ηξίκελν ηνπ 2009, έπεηηα απφ πέληε ζπλαπηά ηξίκελα αξλεηηθψλ επηδφζεσλ. Πξάγκαηη, ζχκθσλα κε ηηο εθηηκήζεηο ηνπ Bureau of Economic Analysis ησλ ΖΠΑ, ην πξαγκαηηθφ ΑΔΠ απμήζεθε (εηεζηνπνηεκέλν) θαηά 5,6% ην δ ηξίκελν ηνπ 2009 θαη 3,2% ην α ηξίκελν ηνπ 2010, ελψ παξαηεξήζεθε αλάθακςε ηφζν ηεο θαηαλάισζεο φζν θαη ηεο επέλδπζεο. Παξάιιεια, γηα ην 2010 ην ΓΝΣ πξνβιέπεη αλάθακςε ηνπ παγθφζκηνπ ΑΔΠ θαηά 4,2%, κεηά απφ κείσζε θαηά 0,6% ην 2009 ελψ εηδηθά ζηηο πξνεγκέλεο νηθνλνκίεο ε αλάθακςε αλακέλεηαη πην ήπηα θαζψο ην ΑΔΠ πξνβιέπεηαη λα απμεζεί κε ξπζκφ 2,3% ην 2010 κε πςειφηεξν ξπζκφ ζηηο ΖΠΑ (3,1%) θαη ζαθψο ρακειφηεξν ζηελ Ηαπσλία (1,9%) θαη ζηε δψλε ηνπ επξψ (1,0%) Βάζεη ησλ εθηηκήζεσλ ησλ εκπεηξνγλσκφλσλ ηεο ΔΚΣ ηνλ Μάξηε 2010, ν εηήζηνο ξπζκφο αχμεζεο ηνπ πξαγκαηηθνχ ΑΔΠ γηα ηε δψλε ηνπ Δπξψ αλακέλεηαη λα δηακνξθσζεί κεηαμχ 0,4% θαη 1,2% ην 2010 θαη κεηαμχ 0,5% θαη 2,5% ην 2011, παξακέλεη δειαδή ζρεηηθά αζζεληθφο. ε φ,ηη αθνξά ηελ εμέιημε ησλ ηηκψλ, ν εηήζηνο πιεζσξηζκφο (βάζεη ηνπ ΔΓΣΚ) ηεο δψλεο ηνπ επξψ ήηαλ 0,9% ην Φεβξνπάξην ηνπ 2010 θαη 81

82 Οη ζηξαηεγηθέο εμφδνπ απφ ην θαζεζηψο έθηαθησλ κέηξσλ Έλα απφ ηα ζεκαληηθά δεηήκαηα πνπ έζεζε ε πξφζθαηε θξίζε γηα ηηο θεληξηθέο ηξάπεδεο πνπ εμεηάδνπκε ήηαλ νη κεζνπξφζεζκεο ζπλέπεηεο ησλ έθηαθησλ κέηξσλ πνπ απηέο πηνζέηεζαλ σο απάληεζε θαη ηδηαίηεξα ε επηινγή ηνπ ηξφπνπ θαη ηεο ρξνληθήο ζηηγκήο άξζεο ησλ κέηξσλ απηψλ. Κη απηφ γηαηί ε εθξεθηηθή επέθηαζε ηνπ ηζνινγηζκνχ θαη ησλ δχν ηξαπεδψλ δεκηνχξγεζε ζεκαληηθέο αλεζπρίεο γηα ηηο πηζαλέο πιεζσξηζηηθέο ζπλέπεηεο ηεο. Οη δηνηθήζεηο θαη ησλ δχν θεληξηθψλ ηξαπεδψλ θαζφιε ηε δηάξθεηα ηεο θξίζεο θαη ηδηαίηεξα κεηά ην επηέκβξην ηνπ 2008 έδσζαλ ηδηαίηεξε ζεκαζία ζηελ επηθνηλσλία ηνπο κε ην επξχ θνηλφ, ζπκπεξηιακβάλνληαο ζηηο αλαθνηλψζεηο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ηνπο εθηεηακέλεο αλαιχζεηο θαη επεμεγήζεηο ησλ πξνβιέςεσλ, επί ησλ νπνίσλ βάζηδαλ ηηο απνθάζεηο ηνπο 212. ηελ πξνζπάζεηά ηνπο δε λα απνηξέςνπλ ηελ αλεμέιεγθηε δηακφξθσζε πιεζσξηζηηθψλ πξνζδνθηψλ, ηφληδαλ ζε θάζε επθαηξία φηη ηα έθηαθηα κέηξα πνπ έιαβαλ δελ αληαλαθινχζαλ κηα ππεξβνιηθή ραιάξσζε ηεο λνκηζκαηηθήο ηνπο πνιηηηθήο, θαη ζε θακία πεξίπησζε δελ ζπλεπάγνληαλ απνκάθξπλζε απφ ην κεζνπξφζεζκν ζηφρν ηεο ζηαζεξφηεηαο ησλ ηηκψλ. Καζψο ε παγθφζκηα νηθνλνκία άξρηζε λα δείρλεη ζεκάδηα ζηαζεξνπνίεζεο ην δεχηεξν εμάκελν ηνπ 2009, νη δχν θεληξηθέο ηξάπεδεο θξφληηζαλ λα ηνλίζνπλ κε επαλεηιεκκέλεο δειψζεηο ηνπο ηελ πξφζεζε θαη ηελ εηνηκφηεηά ηνπο λα πξνρσξήζνπλ ζε άξζε ησλ έθηαθησλ απηψλ κέηξσλ, φηαλ νη ζπλζήθεο ζηηο αγνξέο νκαινπνηεζνχλ πιήξσο θαη ε αλάθακςε ηεο νηθνλνκίαο απνθηήζεη κηα πην ζίγνπξε δπλακηθή 213. Δπεζήκαλαλ φηη ν ζρεδηαζκφο ησλ έθηαθησλ κεραληζκψλ πνπ είραλ ηεζεί ζε ιεηηνπξγία πεξηιάκβαλε εγγελή ζηνηρεία πνπ δηεπθφιπλαλ ηε ζηαδηαθή θαηάξγεζή ηνπο, είηε απηά αθνξνχζαλ αλακέλεηαη λα δηακνξθσζεί γχξσ ζην 1% βξαρππξφζεζκα θαη λα παξακείλεη κέηξηνο ζηνλ νξίδνληα πνπ ελδηαθέξεη ηε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή. 212 Δίλαη ελδεηθηηθφ φηη ηνλ Ηαλνπάξην ηνπ 2009 ην δηνηθεηηθφ ζπκβνχιην ηεο Fed άξρηζε λα ζπκπεξηιακβάλεη θαη καθξνπξφζεζκεο εθηηκήζεηο γηα ηελ πνξεία ηεο αλάπηπμεο, ηνπ πιεζσξηζκνχ θαη ηεο αλεξγίαο ζηηο ΖΠΑ. 213 Βι. Bernanke B.S.(2009), The crisis and the policy response, 13 January 2009 θαη Trichet Jean-Claude (2009), The ECB s exit strategy, 4 September

83 ζπγθεθξηκέλεο πξνζεζκίεο ιεηηνπξγίαο είηε ηελ ηηκνιφγεζε ηεο ρξεκαηνδφηεζεο πνπ παξείραλ 214. Σαπηφρξνλα άξρηζαλ ζηαδηαθά λα πεξηνξίδνπλ ηελ έθηαζε ησλ έθηαθησλ κεραληζκψλ πνπ είραλ ζέζεη ζε ιεηηνπξγία ηνπο πξνεγνχκελνπο κήλεο. ηελ πεξίπησζε ηεο Fed, ην θζηλφπσξν ηνπ 2009 είρακε ηε ζηαδηαθή κείσζε ηεο παξνρήο ξεπζηφηεηαο κέζσ ηεο Term Auction Facility (TAF), ηε ζηαδηαθή εμάιεηςε ησλ δεκνπξαζηψλ δηάξθεηαο 28 εκεξψλ 215 θαη ηελ παξάηαζε ηεο ρξνληθήο πεξηφδνπ, εληφο ηεο νπνίαο ζα πξνρσξνχζε ζηηο πξνγξακκαηηζκέλεο αγνξέο ρξενγξάθσλ 216. Δπίζεο απνθαζίζηεθε ε ιήμε κηαο πηζησηηθήο δηεπθφιπλζεο 217, ε παξάηαζε ηεο ιεηηνπξγίαο ησλ ππνινίπσλ έσο ηελ θαη ε κείσζε ηεο κέγηζηεο δηάξθεηαο ησλ δαλείσλ πνπ ρνξεγνχληαλ κέζσ ηεο βαζηθήο πηζησηηθήο δηεπθφιπλζεο 218. Πξάγκαηη, ε άξζε ησλ έθηαθησλ κεραληζκψλ πηζησηηθήο δηεπθφιπλζεο νινθιεξψζεθε φπσο είρε πξνγξακκαηηζηεί ζηηο ζνλ αθνξά ηελ ΔΚΣ, αλαθνίλσζε ζηηο αξρέο Γεθεκβξίνπ 2009 φηη ζα απνζχξεη ζηαδηαθά εθείλα ηα κε ζπκβαηηθά κέηξα πνπ δελ θξίλνληαη πιένλ απαξαίηεηα. Θεσξήζεθε φηη ε πεξαηηέξσ δηαηήξεζε ζε ηζρχ ησλ κέηξσλ απηψλ κπνξνχζε λα νδεγήζεη ζε απμεκέλε εμάξηεζε ησλ επξσπατθψλ ηξαπεδψλ απφ ηελ έθηαθηε παξνρή ξεπζηφηεηαο εθ κέξνπο ηεο θεληξηθήο ηξάπεδαο θαη ζηε δεκηνπξγία ζηξεβιψζεσλ ζηηο αγνξέο ρξήκαηνο. πγθεθξηκέλα, απφ ην α ηξίκελν ηνπ 2010 πεξηνξίζηεθε ζηαδηαθά ν αξηζκφο θαη ε ζπρλφηεηα ησλ πξάμεσλ πην καθξνπξφζεζκεο αλαρξεκαηνδφηεζεο. Ζ ηειεπηαία πξάμε δηάξθεηαο ελφο έηνπο δηελεξγήζεθε ην Γεθέκβξην ηνπ 2009 θαη ε ηειεπηαία πξάμε 214 Απηφ ζήκαηλε φηη ε παξνρή ρξεκαηνδφηεζεο απφ απηνχο ηνπο κεραληζκνχο γηλφηαλ κε ηέηνην θφζηνο ψζηε λα θαηαζηεί απηνκάησο αζχκθνξε γηα ηα ρξεκαηνπηζησηηθά ηδξχκαηα κφιηο ε δηαηξαπεδηθή αγνξά επέζηξεθε ζηελ νκαιφηεηα. 215 ηηο 24 επηεκβξίνπ ηνπ 2009 ην δηνηθεηηθφ ζπκβνχιην ηεο Fed αλαθνίλσζε φηη νη δεκνπξαζίεο παξνρήο ξεπζηφηεηαο δηάξθεηαο 28 εκεξψλ ζα έιεγαλ ζηαδηαθά έσο ηα ηέιε ηνπ ίδηνπ έηνπο. 216 Σν επηέκβξην ηνπ 2009 απνθαζίζηεθε φηη ε αγνξά ρξενγξάθσλ ηηηινπνηεκέλσλ ελππφζεθσλ δαλείσλ αμίαο $1250 δηο ζα νινθιεξσλφηαλ ην Μάξηην ηνπ 2010 αληί γηα ην Γεθέκβξην ηνπ ηηο 30 Οθησβξίνπ ηνπ 2009 έιεμε φπσο πξνβιεπφηαλ ε ιεηηνπξγία ηεο δηεπθφιπλζεο γηα ηε ρξεκαηνδφηεζε ησλ επελδπηψλ ζηελ αγνξά ρξήκαηνο (Money Market Investor Funding Facility MMIFF). 218 ηα ηέιε Ννεκβξίνπ 2009 αλαθνηλψζεθε φηη ε κέγηζηε δηάξθεηα ησλ δαλείσλ πνπ ρνξεγνχληαλ κέζσ ηεο βαζηθήο πηζησηηθήο δηεπθφιπλζεο ηεο Fed ζα κεησλφηαλ απφ ηηο 90 κέξεο ζηηο Πξφθεηηαη γηα ηηο Primary Dealer Credit Facility, Term Securities Lending Facility, Commercial Paper Funding Facility, Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility. 83

84 δηάξθεηαο έμη κελψλ ην Μάξηην ηνπ 2010, ελψ ν αξηζκφο ησλ πξάμεσλ δηάξθεηαο ηξηψλ κελψλ πεξηνξίζηεθε απφ ην α ηξίκελν ηνπ ηηο αξρέο Μαξηίνπ ε ΔΚΣ απνθάζηζε λα επαλαθέξεη ηηο δεκνπξαζίεο αληαγσληζηηθνχ επηηνθίνπ ζηηο ηαθηηθέο ΠΠΜΑ δηάξθεηαο ηξηψλ κελψλ 220, αιιά λα ζπλερίζεη λα δηεμάγεη ηηο ΠΚΑ κε ηε κνξθή δεκνπξαζηψλ ζηαζεξνχ επηηνθίνπ κε θαηαλνκή φινπ ηνπ πνζνχ ηνπιάρηζηνλ έσο ηνλ Οθηψβξην ηνπ Παξά φκσο ηε ζηαδηαθή θαηάξγεζε ησλ έθηαθησλ κεραληζκψλ ρξεκαηνδφηεζεο, ε παξνρή ξεπζηφηεηαο ησλ δχν θεληξηθψλ ηξαπεδψλ πξνο ηηο ηξάπεδεο κέζσ ησλ πξάμεσλ αλνηρηήο αγνξάο παξακέλεη ζε ηδηαίηεξα πςειά επίπεδα, γεγνλφο ην νπνίν αληαλαθιάηαη θαη ζηε λνκηζκαηηθή βάζε, αιιά θαη ζηα ππεξβάιινληα απνζεκαηηθά ησλ ηξαπεδψλ. Υαξαθηεξηζηηθά αλαθέξνπκε φηη ζηελ πεξίπησζε ηεο ΔΚΣ ε παξνρή ξεπζηφηεηαο πξνο αληηζπκβαιινκέλνπο ζηηο αλεξρφηαλ ζε 743 δηο, δειαδή ζε πςειφηεξα επίπεδα απ φηη παξαδείγκαηνο ράξηλ ην Μάην ηνπ 2009 θαη «κφιηο» 150 δηο ρακειφηεξα απφ ην πςειφηεξν ζεκείν πνπ θαηαγξάθεθε ζηα ηέιε Ηνπλίνπ ηνπ Ζ θαηάζηαζε απηή απνηππψλεηαη θαη ζηνλ ηζνινγηζκφ ησλ θεληξηθψλ ηξαπεδψλ, ν νπνίνο ζηελ πεξίπησζε ηεο Fed αλεξρφηαλ ην Φεβξνπάξην ηνπ 2010 ζε $2,3 ηξηο ζε ζρέζε κε ιηγφηεξν απφ $900 δηο πξηλ ηελ έλαξμε ηεο θξίζεο. Ζ ΔΚΣ ηφληδε φηη κεγάιν κέξνο απηήο ηεο ξεπζηφηεηαο αθνξνχζε πξάμεηο αλαρξεκαηνδφηεζεο, νη νπνίεο απιά ζα κπνξνχζαλ λα αθεζνχλ λα ιήμνπλ, ελψ ππνγξάκκηδε φηη νη αγνξέο θαιπκκέλσλ νκνινγηψλ ζηηο νπνίεο είρε πξνβεί ήηαλ πεξηνξηζκέλεο θιίκαθαο θαη δε ζα επεξέαδαλ ηε δπλαηφηεηά ηεο λα κεηψζεη γξήγνξα ην κέγεζνο ηνπ ηζνινγηζκνχ ηεο φηαλ απηφ ζα ρξεηαδφηαλ. Θα πξέπεη λα παξαηεξήζνπκε φηη ζηηο εθηηκήζεηο ηεο απηέο δελ είρε ιάβεη ππφςε ηεο ηηο πξφζθαηεο εμειίμεηο ζηηο , ζηηο νπνίεο ζα αλαθεξζνχκε παξαθάησ. Ζ Fed απφ ηελ πιεπξά ηεο πξέπεη λα αληηκεησπίζεη ην γεγνλφο φηη πιένλ κεγάιν κέξνο ηνπ ηζνινγηζκνχ ηεο αθνξνχζε ηηο εθηεηακέλεο αγνξέο ρξενγξάθσλ ζηηο νπνίεο είρε πξνβεί ην 2009 θαη νη νπνίεο δελ κπνξνχλ λα αληηζηξαθνχλ ηφζν άκεζα αλ παξνπζηαζηεί ε αλάγθε γηα απνξξφθεζε ξεπζηφηεηαο απφ ην ζχζηεκα ζε κεγάιε θιίκαθα. Παξ φια απηά, ν δηνηθεηήο ηεο εμέθξαζε ηε βεβαηφηεηά ηνπ φηη ε Fed έρεη ηε δπλαηφηεηα λα απνξξνθήζεη 220 Αξρήο γελνκέλεο κε ηελ πξάμε πνπ θαηαλεκήζεθε ζηηο 28 Απξηιίνπ

85 ηελ απαηηνχκελε ξεπζηφηεηα κέζσ αληίζηξνθσλ ζπκθσληψλ επαλαγνξάο 221. Ζ δηνίθεζε ηεο Fed κάιηζηα πξνζπαζεί λα πξνσζήζεη κηα ζεηξά απφ αιιαγέο ζην κεραληζκφ εθαξκνγήο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο πξνθεηκέλνπ λα δηνξζσζνχλ κηα ζεηξά απφ αδπλακίεο πνπ απηφο παξνπζίαζε θαηά ηε δηάξθεηα ηεο θξίζεο ζε ζρέζε κε απηφλ ηεο ΔΚΣ. Ζ βαζηθφηεξε απφ απηέο ήηαλ ν πνιχ κηθξφο αξηζκφο απνδεθηψλ αληηζπκβαιινκέλσλ θαηά ηηο πξάμεηο αλνηθηήο αγνξάο ηεο Fed (20 βαζηθνί δηαπξαγκαηεπηέο) θαη ν ζρεηηθά πεξηνξηζκέλνο θαηάινγνο απνδεθηψλ σο αζθάιεηα πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ πνπ πξνθάιεζαλ δπζρέξεηεο ζηε δπλαηφηεηα ηεο Fed λα ρνξεγήζεη επαξθή θαη άθζνλε ξεπζηφηεηα θαηά ηα πξψηα ζηάδηα ηεο θξίζεο 222. Σν γεγνλφο απηφ εμεγεί γηαηί ε Fed αλαγθάζηεθε λα πξνρσξήζεη ζηε δεκηνπξγία κηαο ζεηξάο θαηλνχξησλ πηζησηηθψλ δηεπθνιχλζεσλ φπσο ε Term Auction Facility (TAF), νη νπνίεο απεπζχλνληαλ ζε κηα πνιχ πην επξεία γθάκα αληηζπκβαιινκέλσλ θαη ηαπηφρξνλα δελ παξνπζίαδαλ ην πεξίθεκν «ζηίγκα» πνπ ζπλδέεηαη κε ηελ ρξήζε ηεο πάγηαο πηζησηηθήο δηεπθφιπλζεο απφ έλαλ ρξεκαηνπηζησηηθφ νξγαληζκφ 223. Δπηπιένλ ε Fed ζηεξνχληαλ κέρξη πξφζθαηα ην λνκηθφ έξεηζκα πξνθεηκέλνπ λα πιεξψλεη ηφθν ζηα πηζησηηθά ηδξχκαηα γηα ηα απνζεκαηηθά πνπ ηεξνχζαλ ζε ινγαξηαζκνχο ζε απηήλ. Απηφ ηεο ζηεξνχζε έλα πνιχηηκν εξγαιείν, θαζψο ην επηηφθην απηφ ρξεζηκεχεη σο θαηψηαην φξην γηα ηα επηηφθηα ηεο ρξεκαηαγνξάο 224. ε κηα πξνζπάζεηα λα δηνξζψζεη απηέο ηηο αηέιεηεο, ε Fed βξίζθεηαη ζηε δηαδηθαζία επέθηαζεο ηφζν ηνπ θαηαιφγνπ απνδεθηψλ αληηζπκβαιινκέλσλ, φζν θαη ηεο γθάκαο απνδεθηψλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ σο αζθάιεηα ζηηο πξάμεηο αλνηθηήο αγνξάο πνπ δηεμάγεη. Σαπηφρξνλα αλαβάζκηζε ην κεραληζκφ ηεο πξνθεηκέλνπ λα κπνξεί λα δηεμάγεη 221 Βι. Bernanke B.S.(2009), The crisis and the policy response, 13 January Βι. Chailloux Alexander, Gray Simon, Klüh Ulrich, Shimizu Seiichi and Stella Peter (2008), ζει Να ππελζπκίζνπκε φηη ε ρξήζε ηεο βαζηθήο πηζησηηθήο δηεπθφιπλζεο ηεο Fed απφ έλαλ ρξεκαηνπηζησηηθφ νξγαληζκφ ζεσξείην φηη έδηλε έλα ιάζνο κήλπκα ζηηο αγνξέο αλαθνξηθά κε ηελ θαηάζηαζε ηνπ ελ ιφγσ νξγαληζκνχ. Πξφθεηηαη γηα ην πεξίθεκν «ζηίγκα» πνπ ζπλδέεηαη κε ηελ ρξήζε ηεο πάγηαο πηζησηηθήο δηεπθφιπλζεο κηαο Κεληξηθήο Σξάπεδαο. 224 Κη απηφ γηαηί αλ ηα επηηφθηα ηεο ρξεκαηαγνξάο ήηαλ ρακειφηεξα απ απηφ ην επίπεδν, ζα ήηαλ πξνηηκφηεξν γηα κηα ηξάπεδα λα δηαηεξεί ηα ππεξβάιινληα δηαζέζηκά ηεο ζην ινγαξηαζκφ ηεο ζηε Fed απ φηη λα ηα δαλείζεη ζηε ρξεκαηαγνξά. Πξφζθαηα πάλησο ην θνγθξέζν πέξαζε λνκνζεηηθή ξχζκηζε κε ηελ νπνία δίλεη απηήλ ηε δπλαηφηεηα ζηε Fed. 85

86 ηξηκεξείο ζπκθσλίεο επαλαγνξάο, γεγνλφο πνπ ηεο επηηξέπεη λα απνξξνθά ξεπζηφηεηα απφ ην ζχζηεκα ζε κεγαιχηεξε θιίκαθα. Πξνο απηήλ ηελ θαηεχζπλζε, ε Fed βξίζθεηαη ζηε θάζε ηεο αλάπηπμεο ελφο αθφκα εξγαιείνπ, δειαδή ησλ θαηαζέζεσλ πξνζεζκίαο πξνο ηηο ηξάπεδεο, νη νπνίεο ζα ιεηηνπξγνχλ σο πηζηνπνηεηηθά θαηαζέζεσλ θαη ζα αθαηξνχλ ππεξβάιινληα απνζεκαηηθά απφ ην ζχζηεκα 225. Κιείλνληαο, ζα πξέπεη λα αλαθέξνπκε φηη ε δπζιεηηνπξγία ηεο δηαηξαπεδηθήο αγνξάο φιν απηφ ην δηάζηεκα έρεη δεκηνπξγήζεη κεγάια πξνβιήκαηα ζηε ρξήζε ηνπ επηηνθίνπ κηαο εκέξαο ζηελ αγνξά απηή σο ελδηάκεζν ζεκείν αλαθνξάο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο. Δίλαη ραξαθηεξηζηηθφ πσο ε Fed ζπδεηνχζε ην ελδερφκελν λα ρξεζηκνπνηήζεη πξνζσξηλά σο ζηφρν έλα ζπλδπαζκφ ηνπ επηηνθίνπ θαηαζέζεσλ ζε απηήλ θαη ηεο πνζφηεηαο ησλ απνζεκαηηθψλ. 225 Τπελζπκίδνπκε φηη θαη ε ΔΚΣ έρεη ηε λνκηθή θαη πξαθηηθή δπλαηφηεηα ρξήζεο ελφο ηέηνηνπ εξγαιείνπ θαη πηζαλφλ λα ηελ ρξεζηκνπνηήζεη ηνπο επφκελνπο κήλεο 86

87 5. Οη δεκνζηνλνκηθέο επηπηψζεηο ηεο θξίζεο: Ζ κεηάιιαμε ηεο ρξεκαηνπηζησηηθήο θξίζεο ζε θξίζε δεκφζηνπ ρξένπο Ζ παγθφζκηα νηθνλνκία, ε νπνία αθφκα αλαξξψλεη απφ ηηο ζπλέπεηεο ηεο πξφζθαηεο ρξεκαηνπηζησηηθήο θξίζεο απεηιείηαη απφ κηα θαηλνχξηα θξίζε, ε νπνία ζα έρεη σο επίθεληξν ηνπο ηίηινπο δεκνζίνπ ρξένπο ησλ αλά ηνλ θφζκν θπβεξλήζεσλ. Οη ξίδεο ηνπ πξνβιήκαηνο ζπλαληψληαη ήδε ζηα ρξφληα ηεο επκάξεηαο, πξηλ ην μέζπαζκα ηεο θξίζεο ην Οη πςεινί ξπζκνί αλάπηπμεο, ε έληνλε δήηεζε θξαηηθψλ νκνιφγσλ απφ ζεζκηθνχο επελδπηέο, νη παγθφζκηεο αληζνξξνπίεο ζηηο ξνέο πξντφλησλ θαη θεθαιαίσλ θαη ε πξνζπκία ησλ αγνξψλ λα δαλείζνπλ ηηο αλά ηνλ θφζκν θπβεξλήζεηο κε επλντθνχο φξνπο, νδήγεζε πνιιέο ρψξεο ζε κία δεκνζηνλνκηθή ραιαξφηεηα, ε νπνία κεηαθξάζηεθε ζε ειιείκκαηα ησλ πξνυπνινγηζκψλ ηνπο. Παξάιιεια, ε αλάπηπμε ηεο αγνξάο παξάγσγσλ πξντφλησλ αληηζηάζκηζεο θηλδχλνπ (credit default swaps) είρε σο απνηέιεζκα ην 2009 λα ππνινγίδεηαη φηη ππήξραλ πξντφληα αμίαο $2 ηξηο κε ππνθείκελν ζηνηρείν ην ρξένο 50 κφιηο απφ ηα 200 θξάηε ηεο γεο 226. Με δεδνκέλν φηη κεγάιν κέξνο απηψλ ησλ πξντφλησλ κπνξεί λα θαηαζηεί πιεξσηέν αθφκα θαη πξηλ ηελ επίζεκε πηψρεπζε ελφο θξάηνπο 227, ππάξρνπλ ζεκαληηθνί θφβνη φηη ε θήξπμε πηψρεπζεο απφ έλα θξάηνο ή έζησ αλαδηάξζξσζεο ηνπ ρξένπο ηνπ κπνξεί λα έρεη έλα πνιιαπιαζηαζηηθφ απνηέιεζκα δεκηνπξγψληαο κεγάιεο απψιεηεο γηα ην παγθφζκην ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα, ηδηαίηεξα αλ πξφθεηηαη γηα έλα θξάηνο ζεκαληηθνχ κεγέζνπο. Δπηπιένλ, ε δεκνζηνλνκηθή ραιαξφηεηα ζπλδπάζηεθε κε ηελ εκθάληζε παγθφζκησλ αληζνξξνπηψλ, δειαδή ηε ρξεκαηνδφηεζε κεγάισλ ειιεηκκάησλ ηνπ ηζνδπγίνπ ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ πνιιψλ ρσξψλ ηνπ αλεπηπγκέλνπ θφζκνπ απφ ηα αληίζηνηρα πιενλάζκαηα ρσξψλ φπσο ε Κίλα θαη ε Ηλδία. ηελ πεξίπησζε δε ηεο Δπξσδψλεο, ηα πιενλάζκαηα ηνπ 226 Γηα λα δψζνπκε κηα έλδεημε ησλ κεγεζψλ σο πνζνζηφ ηνπ ΑΔΠ, ζα αλαθέξνπκε φηη, ζχκθσλα κε ππνινγηζκνχο, ην αθαζάξηζην ζχλνιν ησλ CDS πάλσ ζην ρξένο ηεο Ηζιαλδίαο αλεξρφηαλ ζην 66% ηνπ ΑΔΠ ηεο, ελψ γηα ηελ Οπγγαξία θαη ηελ Πνξηνγαιία ηα πνζνζηά είλαη 20% θαη 18% αληίζηνηρα Βι. Trimbath S., The Next Global Financial Crisis: Public Debt, 15 July 2009, δηαζέζηκν ζην 227 Απηφ ζπκβαίλεη επεηδή απηνχ ηνπ είδνπο ηα πξντφληα θαζίζηαληαη πιεξσηέα βάζεη ελφο πηζησηηθνχ γεγνλφηνο, ην νπνίν δελ είλαη απαξαίηεηα ε πηψρεπζε ηνπ ελ ιφγσ θξάηνπο, αιιά κπνξεί λα είλαη ε ππνβάζκηζε ηεο πηζηνιεπηηθήο ηνπ αμηνιφγεζεο ή κηα θαζπζηέξεζε πιεξσκήο. 87

88 ηζνδπγίνπ ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ πνπ παξνπζίαδε ε Γεξκαλία αληαλαθινχζαλ σο έλα βαζκφ ηα εθηεηακέλα ειιείκκαηα ησλ θξαηψλ κειψλ ηνπ επξσπατθνχ λφηνπ. Οη παξαπάλσ δεκνζηνλνκηθέο αδπλακίεο θαη αληζνξξνπίεο δηνγθψζεθαλ θαζψο ηα πξνεγκέλα θξάηε ηνπ θφζκνπ θιήζεθαλ λα ζηεξίμνπλ ηνλ ηξαπεδηθφ ηνπο θιάδν κεηά ηελ θαηάξξεπζε ηεο Lehman Brothers ην επηέκβξην ηνπ ηηο ΖΠΑ νη δεκνζηνλνκηθέο πξνζπάζεηεο ζηήξημεο ηεο πξαγκαηηθήο νηθνλνκίαο αιιά θαη ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ηνκέα είραλ σο απνηέιεζκα ηελ εθηίλαμε ηνπ ειιείκκαηνο ζην 12,5% ηνπ ΑΔΠ 228 ην 2009 κε ην δεκφζην ρξένο ηεο λα απμάλεηαη ξαγδαία ζην 85% ηνπ ΑΔΠ ηελ ίδηα ρξνληά, ελψ πξνβιέπεηαη λα απμεζεί ζην 94% ην ηε δε Δπξσδψλε, ην Δπξσπατθφ ρέδην Οηθνλνκηθήο Αλάθακςεο πνπ εγθξίζεθε απφ ην επξσπατθφ ζπκβνχιην ην Γεθέκβξην ηνπ 2008 πξνέβιεπε κέηξα ηφλσζεο ηεο επξσπατθήο νηθνλνκίαο χςνπο 1,9% ηνπ ΑΔΠ γηα ηε δηεηία Παξάιιεια, ππήξρε ην θφζηνο ησλ πξνγξακκάησλ ζηήξημεο ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ θιάδνπ πνπ είραλ αλαιάβεη ηα θξάηε κέιε, ην νπνίν αλεξρφηαλ ζην 2,4% ηνπ Α.Δ.Π. ηεο επξσδψλεο γηα ηελ δηεηία Δπίζεο ηα πξνγξάκκαηα απηά δεκηνχξγεζαλ ζεκαληηθέο δπλεηηθέο επηζθάιεηεο γηα ηα θξάηε ηεο επξσδψλεο σο απνηέιεζκα ησλ δηαθφξσλ εγγπήζεσλ πνπ πεξηειάκβαλαλ, νη νπνίεο αλέξρνληαλ ζην 9,4% ηνπ ΑΔΠ ηεο δψλεο ηνπ επξψ 230. ε απηά ηα πνζά ζα πξέπεη λα πξνζζέζνπκε ηηο δεκνζηνλνκηθέο ζπλέπεηεο απφ ηε δξαζηηθή κείσζε ησλ θνξνινγηθψλ εζφδσλ γηα ηηο παξαπάλσ θπβεξλήζεηο 231 θαη ηελ πιήξε δξάζε ησλ απηφκαησλ δεκνζηνλνκηθψλ ζηαζεξνπνηεηψλ κηαο νηθνλνκίαο. Σν απνηέιεζκα ήηαλ κηα δξαζηηθή επηδείλσζε ησλ δεκφζησλ νηθνλνκηθψλ ησλ ρσξψλ απηψλ θαηά ην Γηα ηε δψλε ηνπ επξψ σο ζχλνιν, ην έιιεηµµα ηνπ ηνµέα ηεο γεληθήο 228 Σν έιιεηκκα ζηνλ ελνπνηεκέλν νκνζπνλδηαθφ πξνυπνινγηζκφ αλήξζε ζηα $1,4 ηξηο γηα ην 2009, πεξίπνπ $1 ηξηο πςειφηεξν απ φηη ην 2008, ελψ γηα ην 2010 αλακέλεηαη λα κείλεη ζηα επίπεδα ηνπ $1,3 ηξηο. 229 Σν θφζηνο απηψλ ησλ πξνγξακκάησλ παξνπζίαδε κεγάιεο πάλησο δηαθνξνπνηήζεηο κεηαμχ ησλ θξαηψλ κειψλ, θαζψο ην θφζηνο μεπεξλνχζε ην 6% γηα ρψξεο φπσο ην Βέιγην, ε Ηξιαλδία θαη ην Λνπμεκβνχξγν, ελψ άγγηδε ην 11,3% γηα ηελ Οιιαλδία, βι. ECB (2010), Euro area fiscal policies and the crisis, April Αλ θαη ην ζχλνιν ησλ δπλεηηθψλ επηζθαιεηψλ κε βάζε ηα αλαθνηλσζέληα πξνγξάκκαηα ζηήξημεο αλεξρφηαλ ζην 20,1% ηνπ ΑΔΠ ηεο επξσδψλεο, ζηελ πξάμε νη αλαιεθζείζεο δπλεηηθέο επηζθάιεηεο δελ μεπέξαζαλ ην 9,4% ηνπ ΑΔΠ, βι. ECB (2010), Euro area fiscal policies and the crisis, April Ζ κείσζε ησλ θνξνινγηθψλ εζφδσλ αληαλαθινχζε θαη ην γεγνλφο φηη έλα κέξνο ησλ παθέησλ δεκνζηνλνκηθήο ζηήξημεο πήξε ηε κνξθή θνξνινγηθψλ πεξηθνπψλ γηα θάπνηεο νκάδεο ηνπ πιεζπζκνχ. 88

89 θπβέξλεζεο εθηηκάηαη φηη ππεξηξηπιαζηάζηεθε ην 2009, ζε 6,4% ηνπ ΑΔΠ απφ 2,0% ην 2008, ελψ πξνβιέπεηαη φηη ζα απμεζεί πεξαηηέξσ ην 2010 ζε 6,9% ηνπ ΑΔΠ. Δπίζεο, ην δεκφζην ρξένο ππνινγίδεηαη φηη απμήζεθε θαηά πεξίπνπ 9 εθαηνζηηαίεο κνλάδεο ην 2009, ζε 78,2% ηνπ ΑΔΠ, θαη πξνβιέπεηαη λα απμεζεί πεξαηηέξσ ην 2010 ζε 84% ηνπ ΑΔΠ (βι. Πίλαθαο 6 θαη πίλαθαο 7) 232. Δίλαη ελδεηθηηθφ φηη ζηα ηέιε ηνπ 2009 κφλν ηξεηο ρψξεο- µέιε, ε Κχπξνο, ην Λνπμεκβνχξγν θαη ε Φηλιαλδία, παξέκελαλ εθηφο ηεο δηαδηθαζίαο ππεξβνιηθνχ ειιείκκαηνο πνπ πξνβιέπεη ην ζχκθσλν ζηαζεξφηεηαο 233. Πίλαθαο 6: Πιενλάζκαηα/ Διιείκκαηα Πξνυπνινγηζκνχ θαη Γεκφζην Υξένο ζηηο ρψξεο ηεο Δπξσδψλεο Πιεφλαζκα/ Έιιεηκκα Πξνυπνινγηζκνχ (% ΑΔΠ) Γεκφζην ρξένο (% ΑΔΠ) Πεγή: ΔΚΣ Βι. Σξάπεδα ηεο Διιάδνο (2010), Ννκηζκαηηθή Πνιηηηθή , Μάξηηνο Πξφθεηηαη γηα ηε δηαδηθαζία πνπ ελεξγνπνηείηαη φηαλ έλα θξάηνο κέινο παξνπζηάδεη έιιεηκκα ζηνλ θξαηηθφ ηνπ πξνυπνινγηζκφ πνπ μεπεξλά ην 3% ηνπ ΑΔΠ. 234 Βι. ECB (2010), Euro area fiscal policies and the crisis, April 2010, ζει

90 Πίλαθαο 7: Δμέιημε ηνπ Γεκφζηνπ Υξένπο ζηηο κεγαιχηεξεο νηθνλνκίεο ηνπ πιαλήηε ΖΠΑ 61,90% 70,40% 84,80% 93,60% 108,20% Δπξσδψλε 65,70% 69,20% 78,20% 84,00% 95,60% Ηαπσλία 187,70% 196,60% 218,60% 227,00% 245,60% Πεγή: Eurobank, βάζεη ζηνηρείσλ ηνπ ΓΝΣ θαη ηεο Δπξσπατθήο Δπηηξνπήο Γηάγξακκα 8: Μεηαβνιή ηνπ Γεκφζηνπ Υξένπο σο πνζνζηφ ηνπ ΑΔΠ ζηηο ρψξεο ηνπ G-7 Πεγή: ΓΝΣ Τπνινγίδεηαη φηη ην δεµνζηνλνµηθφ έιιεηµµα ζηηο 30 ρψξεο-µέιε ηνπ ΟΟΑ ζα παξακείλεη πνιχ πςειφ θαη ην 2010 (8,3% ηνπ ΑΔΠ απφ 8,2% ην 2009), κε ην δεµνζηνλνµηθφ έιιεηµµα ηεο γεληθήο θπβέξλεζεο λα δηακνξθψλεηαη ζην 10,7% ηνπ ΑΔΠ ζηηο ΖΠΑ, ζην 13,3% ζην Ζλσκέλν Βαζίιεην, ζην 8,6% ζηε Γαιιία θαη ζην 8,2% ζηελ Ηαπσλία. Δίλαη ελδεηθηηθφ πσο ην χςνο ηνπ δεκφζηνπ ρξένπο σο πνζνζηφ ηνπ ΑΔΠ ζηηο ρψξεο ηνπ G-7 πξνζεγγίδεη θαη πάιη ηα επίπεδα πνπ είρε ιίγα ρξφληα κεηά ην ηέινο ηνπ β Παγθφζκηνπ Πνιέκνπ (βι. Γηάγξακκα 8). Σν κέγεζνο ηνπ πξνβιήκαηνο έθαλε ηνλ ΟΟΑ λα δεηήζεη ηελ έγθαηξε ράξαμε ζηξαηεγηθψλ εμφδνπ θαη δεκνζηνλνκηθήο εμνκάιπλζεο κε ζπγθεθξηκέλα ρξνλνδηαγξάκκαηα, ηνλίδνληαο φηη θάηη ηέηνην ζα βειηίσλε θαη ηελ απνηειεζκαηηθφηεηα ησλ εμαγγειζέλησλ παθέησλ δεκνζηνλνκηθήο ζηήξημεο. Σν φιν εγρείξεκα ζα έπξεπε λα πεηχρεη κηα ηζνξξνπία κεηαμχ ηεο έγθαηξεο επαλαθνξάο ζην δξφκν 90

91 ηεο δεκνζηνλνκηθήο βησζηκφηεηαο θαη ηεο απνθπγήο δεκηνπξγίαο εκπνδίσλ ζηελ αλαθάκπηνπζα νηθνλνκία 235,236. Ζ πνιππινθφηεηα κηαο ηέηνηαο πξνζπάζεηαο ήηαλ πνιχ κεγαιχηεξε γηα ηελ δψλε ηνπ Δπξψ θαζψο εθεί ππήξρε κηα λνκηζκαηηθή έλσζε ρσξίο θνηλή δεκνζηνλνκηθή πνιηηηθή. Παξά ηηο δηαβεβαηψζεηο δηαθφξσλ αμησκαηνχρσλ γηα ηελ επαξθή επειημία ηνπ ππάξρνληνο πιαηζίνπ ζπληνληζκνχ πνπ έζεηε ην χκθσλν ηαζεξφηεηαο θαη Αλάπηπμεο 237, φηαλ αλαθνηλψζεθαλ ηα κέηξα ζηήξημεο ηνλ Οθηψβξην ηνπ 2008, παξαηεξήζεθε κηα «κεηαθνξά» πηζησηηθνχ θηλδχλνπ απφ ηα ρξεκαηνπηζησηηθά ηδξχκαηα πξνο ηηο θπβεξλήζεηο ησλ Δπξσπατθψλ θξαηψλ, φπσο θαίλεηαη θαη απφ ηελ αχμεζε ηνπ θφζηνπο θάιπςεο ηνπ πηζησηηθνχ θηλδχλνπ γηα ην θπβεξλεηηθφ ρξένο ζηελ Δπξσδψλε (βι. δηάγξακκα 9α). Σαπηφρξνλα φκσο παξαηεξήζεθε θαη κηα δηαθνξνπνίεζε ζηελ αληίιεςε ησλ επελδπηψλ σο πξνο ηνλ θίλδπλν επέλδπζεο ζε νκφινγα ζπγθεθξηκέλσλ ρσξψλ ηεο Δπξσδψλεο, γεγνλφο πνπ αληαλαθιάηαη ζηελ δηεχξπλζε ηνπ spread κεηαμχ ησλ δεθαεηψλ θπβεξλεηηθψλ ηνπο νκνιφγσλ ζε ζρέζε κε ην γεξκαληθφ bund (βι. δηάγξακκα 9β). Ζ δηεχξπλζε απηή ηνπ spread νθεηιφηαλ ζηηο απνθιίλνπζεο δεκνζηνλνκηθέο πξννπηηθέο ησλ ρσξψλ ηεο Δπξσδψλεο νη νπνίεο γηλφληνπζαλ νινέλα θαη πην εκθαλείο ζηα κάηηα ηεο αγνξάο. Σν θζηλφπσξν ηνπ 2009 νη αλεζπρίεο γηα ηελ δεκνζηνλνκηθή θαηάζηαζε θάπνησλ θξαηψλ-κειψλ αλαδσππξψζεθαλ κεηά απφ κηα ζεηξά ππνβαζκίζεσλ ησλ θξαηηθψλ νκνιφγσλ ηνπο απφ αλεμάξηεηνπο νίθνπο αμηνιφγεζεο. ην επίθεληξν βξέζεθε ε Διιάδα, ε νπνία ήδε απφ ηνλ Απξίιην ηνπ 2009 βξηζθφηαλ ζηελ δηαδηθαζία ππεξβνιηθνχ ειιείκκαηνο. Ο θαηαιχηεο γηα ηελ επηδείλσζε ηεο θαηάζηαζεο ήηαλ ε πξνο ηα πάλσ 235 Βι. ECB (2010), Euro area fiscal policies and the crisis, April 2010, ζει Ζ δεκηνπξγία ειιεηκκάησλ γηα ηελ ηφλσζε ηεο ζπλνιηθήο δήηεζεο, αλ θαη απνηειεζκαηηθή βξαρπρξφληα, ζεσξείηαη πξνβιεκαηηθή κεζνπξφζεζκα. Απηφ ζπκβαίλεη δηφηη, πέξα απφ ηα γλσζηά απνηειέζκαηα ηχπνπ πνιιαπιαζηαζηή, ελεξγνπνηoχληαη ην απνηέιεζκα εθηφπηζεο (crowding out) θαη νη δπλάκεηο ηεο Αξρήο ηεο Ρηθαξδηαλήο Ηζνδπλακίαο (Ricardian Equivalence Principle). Σν κελ πξψην ππνθαζηζηά ελ δπλάκεη ηδησηηθέο επελδχζεηο, νη δε δπλάκεηο ηεο Ρηθαξδηαλήο Ηζνδπλακίαο ηείλνπλ λα απμάλνπλ ηελ απνηακίεπζε ελ αλακνλή πςειφηεξσλ θφξσλ γηα ηελ απνπιεξσκή ηνπ ρξένπο ζε βάζνο ρξφλνπ, βι. Eurobank EFG, Economic Research (2009), Οηθνλνκία & Αγνξέο, ηφκνο ΗV, ηεχρνο 8, Γεθέκβξηνο Δλδεηθηηθά, βι. González-Páramo José Manuel (2009), Beyond the financial crisis: Some issues on the future of central banking, 19 June

92 αλαζεψξεζε ηνπ ειιείκκαηνο γηα ην 2009 απφ ηελ Διιεληθή Κπβέξλεζε απφ 6% ηνπ ΑΔΠ ζηηο αξρέο Οθησβξίνπ ζε 12,5% ηνπ ΑΔΠ ζηα ηέιε Οθησβξίνπ 238. Οη εμειίμεηο απηέο ππξνδφηεζαλ κηα ζεηξά ππνβαζκίζεσλ ηεο πηζηνιεπηηθήο ηθαλφηεηαο ηεο ρψξαο θαη κεγάιε δηεχξπλζε ηεο δηαθνξάο απνδφζεσλ κεηαμχ ειιεληθψλ θαη γεξκαληθψλ θξαηηθψλ νκνιφγσλ, µε απνηέιεζκα ηελ επηβάξπλζε ηνπ θφζηνπο δαλεηζκνχ θαη ηνπ θφζηνπο εμππεξέηεζεο ηνπ ρξένπο ηνπ Γεκνζίνπ 239. Γηάγξακκα 9: Μεηαβνιή ηεο αληίιεςεο πηζησηηθνχ θηλδχλνπ γηα ηα θξαηηθά νκφινγα ηεο Δπξσδψλεο. (α) Δμέιημε ησλ πξηκ θάιπςεο πηζησηηθνχ (β) Απνδφζεηο δεθαεηψλ θξαηηθψλ νκνιφγσλ ηεο θηλδχλνπ ζηελ δψλε ηνπ Δπξψ Δπξσδψλεο Μέζο CDS πριμ 5εηίας για κάλσψε πιζηωηικού κινδύνοσ κσβερνεηικών ομολόγων Εσρωδώνες Δείκηες itraxx Financials Πεγή ΔΚΣ εκείσζε: Ο δείθηεο itraxx financial πεξηιακβάλεη ηηο δηαθνξέο επηηνθίσλ CDS γηα 25 επξσπατθνχο ρξεκαηνπηζησηηθνχο νξγαληζκνχο Σα πξνβιήκαηα ηεο Διιάδαο ηξνθνδφηεζαλ κηα ζεηξά απφ θήκεο γηα πηζαλή πηψρεπζε ηεο ρψξαο αιιά θαη ακθηβνιίεο γηα ηε δεκνζηνλνκηθή θαηάζηαζε θαη άιισλ ρσξψλ ηεο 238 Σειηθά ζχκθσλα κε ηα ζηνηρεία ηεο Eurostat ην έιιεηκκα ηνπ Κξαηηθνχ Πξνυπνινγηζκνχ γηα ην 2009 ζηελ Διιάδα αλήιζε ζην 13,6% ηνπ ΑΔΠ, ελψ ην δεκφζην ρξένο άγγημε ην 115,1%. 239 Βι. Σξάπεδα ηεο Διιάδνο (2010), Ννκηζκαηηθή Πνιηηηθή , Μάξηηνο

93 Δπξσδψλεο φπσο ε Πνξηνγαιία, ε Ηζπαλία θαη ε Ηξιαλδία. ε κηα πξνζπάζεηα εθηφλσζεο ηεο θξίζεο, ε Δπξσπατθή Δπηηξνπή κε ηε ζπλαίλεζε ηεο ΔΚΣ, αθελφο πίεζε ηελ ειιεληθή θπβέξλεζε λα πάξεη άκεζα κέηξα δεκνζηνλνκηθήο ιηηφηεηαο θαη αθεηέξνπ ηφληδε πσο ε πεξίπησζε ηεο Διιάδαο απνηεινχζε αξλεηηθή εμαίξεζε πνπ νθεηιφηαλ ζε εγγελείο δηαξζξσηηθέο αδπλακίεο 240 θαη δελ ήηαλ πξνάγγεινο παξφκνησλ πξνβιεκάησλ γηα ηηο ππφινηπεο ρψξεο ηεο Δπξσδψλεο. Οη ζπλερηδφκελεο φκσο παιηλσδίεο γχξσ απφ έλα πηζαλφ παθέην δηάζσζεο ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο απφ ηελ ΔΔ 241 ππξνδφηεζαλ νινέλα απμαλφκελα θεξδνζθνπηθά παηρλίδηα κε ην ειιεληθφ δεκφζην ρξένο, κε απνηέιεζκα ηε δηάρπζε ηεο θξίζεο εκπηζηνζχλεο ζην δεκφζην ρξένο άιισλ θξαηψλ-κειψλ θαη ελ ηέιεη ζηελ αμηνπηζηία ηνπ ίδηνπ ηνπ θνηλνχ λνκίζκαηνο. ηηο αξρέο Μαΐνπ ε θαηάζηαζε είρε θιηκαθσζεί, κε ηελ Διιάδα λα έρεη νπζηαζηηθά ήδε παξαδερζεί ηελ αδπλακία ρξεκαηνδφηεζεο ηεο απφ ηηο αγνξέο 242 θαη ρψξεο φπσο ε Πνξηνγαιία θαη ε Ηζπαλία λα αληηκεησπίδνπλ ζνβαξά πξνβιήκαηα κε ην θφζηνο ηνπ δαλεηζκνχ ηεο 243,244 (βι. Γηάγξακκα 10). 240 ηηο νπνίεο ζπγθαηαιέγνληαλ ε ρακειή αθαζάξηζηε απνηακίεπζε (κφιηο 5% ηνπ ΑΔΠ ην 2009), ε πςειή θνξνδηαθπγή πνπ ππνλφκεπε ηε δεκνζηνλνκηθή θαηάζηαζε ηνπ θξάηνπο, ε ρακειή αληαγσληζηηθφηεηα πνπ αληαλαθιάηε ζηα «δίδπκα» ειιείκκαηα (πξνυπνινγηζκνχ θαη ηζνδπγίνπ ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ), ε πςειή δηαθζνξά ηφζν ζηνλ δεκφζην φζν θαη ζηνλ ηδησηηθφ ηνκέα, ε αλαπνηειεζκαηηθή δεκφζηα δηνίθεζε, ε αδπλακία πξνζέιθπζεο μέλσλ επελδχζεσλ θ.α., βι. Σξάπεδα ηεο Διιάδνο (2010), Ννκηζκαηηθή Πνιηηηθή , Μάξηηνο Οη νπνίεο ζπλδένληαλ κε εζσηεξηθέο πνιηηηθέο εμειίμεηο ζηελ Γεξκαλία αιιά θαη ηελ ιαλζαζκέλε αξρηθή εθηίκεζε ζηνπο θφιπνπο ηεο ΔΔ φηη ν θίλδπλνο κεηάδνζεο ηεο ειιεληθήο θξίζεο ζε άιιεο επξσπατθέο ρψξεο ήηαλ δηαρεηξίζηκνο ιφγσ ηνπ κηθξνχ κεγέζνπο ηεο νηθνλνκίαο απηήο. Ωο εθ ηνχηνπ, ε ζπδήηεζε γηα ηελ παξνρή παθέηνπ δηάζσζεο είρε επηθεληξσζεί, ππεξβνιηθά, ζηηο πηζαλέο ζπλέπεηεο εζηθνχ θηλδχλνπ, βι. Eurobank EFG, Economic Research (2010), Οηθνλνκία & Αγνξέο, ηφκνο V, ηεχρνο 9, Φεβξνπάξην&omicro