ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ Νοέµβριος 2002

Transcript

1 ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ Ανάλυση: Χριστόφορος Μακρυάς Τηλ: Πορεία Τιµής Μετοχής (52 εβδοµάδων) 8/11/ /1/ /3/2002 8/5/2002 8/7/2002 8/9/ /11/2002 ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΥΦΑΝΤΟΥΡΓΙΑ Κλάδος: Κλωστοϋφαντουργία Βασικά Σηµεία Επενδυτικής Πρότασης (σε εκ.) Πωλήσεις EBITDA Κ.Π.Φ. Κ/Μ (µ.φ.δ.µ.) P/Ε (x) P/BV (x) Τιµή Μετοχής (11/11/02) 3,88 Αριθµός Μτχ (,000) ,23 Χρηµ. Αξία (σε εκ. ) Μ. Ηµ. Ογκ. Συν. (τµχ) Free Float 30% Max 52 εβδ. 10,72 P/Sales (x) Min 52 εβδ. 3,84 Απόδοση Μετοχής (%) 1 Μήνα -22,09 6 Μήνες -46,56 12 Μήνες -53,92 Τιµή Στόχος Βάσει Αποτίµησης DCF 5,08 Συγκριτική Αποτίµηση 5,92 Τελική Τιµή 5,34 Το σηµαντικότερο ανταγωνιστικό πλεονέκτηµα της Ε- ταιρίας σε Ευρωπαϊκό επίπεδο αποτελεί η καθετοποιηµένη παραγωγική δοµή της (η µοναδική καθετοποιηµένη µονάδα παραγωγής υφάσµατος denim στην Ευρώπη) γεγονός που της προσδίδει ευελιξία και µεγιστοποιεί τις λειτουργικές συνέργιες σε επίπεδο προγραµµατισµού της παραγωγής και προγραµµάτων έρευνας και ανάπτυξης των κλωστηρίων. Ένα επιπλέον σηµαντικό πλεονέκτηµα της Εταιρίας έναντι του ανταγωνισµού σε Ευρωπαϊκό επίπεδο αποτελεί η γεωγραφική της θέση η οποία της προσδίδει άµεση πρόσβαση στους παραγωγούς, καθώς οι µονάδες παραγωγής βρίσκονται κυριολεκτικά µέσα στην πηγή παραγωγής βάµβακος. Η Εταιρία εκµεταλλεύεται την εµπειρία και υψηλή τεχνογνωσία που διαθέτει και εξελίσσει το τελικό προϊόν της. Στόχος της είναι η αναβάθµιση της προϊοντικής γραµµής, µε ανάπτυξη νέων προϊόντων υψηλής τεχνολογίας και τεχνογνωσίας, που απευθύνονται στις νέες πιο προωθηµένες τάσεις της αγοράς. Η εξελιγµένη προϊοντική γραµµή συνεισφέρει µε υψηλότερη προστιθέµενη αξία έναντι των χαµηλότερων γραµµών παραγωγής (mass market). Η βελτίωση των περιθωρίων µικτού κέρδους του Οµίλου προβλέπεται να συνεχιστεί και το 2002 ενώ για τα επόµενα έτη αναµένεται να διατηρηθεί στα ίδια υψηλά επίπεδα. Η ανάπτυξη του κύκλου εργασιών της Ελληνικής Υφαντουργίας κατά την επόµενη 5ετία εκτι- µάται ότι θα κινηθεί µε µέσο ετήσιο ρυθµό αύξησης (ΜΕΡΑ) της τάξεως του 4,9%. Η εκτίµηση αυτή βασίζεται κυρίως: α) στην υπόθεση σταθεροποίησης της τιµής του βάµβακος σε επίπεδα ελαφρώς υψηλότερα των τρεχουσών β) στην προσφορά νέων προϊόντων που απευθύνονται σε επώνυµες µάρκες ρούχων και καλύπτουν τις νέες τάσεις της αγοράς, σε αντίθεση µε τα προϊόντα µαζικής παραγωγής γ) στην ενίσχυση του δικτύου πωλήσεων στο εξωτερικό µε παράλληλη είσοδο σε νέες αγορές του εξωτερικού δ) στη σταδιακή αύξηση της παραγωγικής δυναµικότητας λόγω νέων επενδύσεων σε µηχανολογικό εξοπλισµό µε ΜΕΡΑ01-06 της τάξεως του 3,5% EV / EBITDA 2000Α ,264 14,67 1,33 0,80 9,41 9, A ,270 14,35 0,80 0,60 5,89 6, E ,291 13,33 0,78 0,61 5,59 5, Π ,357 10,87 0,72 0,55 5,34 6, Π ,372 10,43 0,69 0,51 4,91 6,79 ROE % ΦΑΣΜΑ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ Α.Ε.Π.Ε.Υ. Μέλος του Χρηµατιστηρίου Αξιών Αθηνών Καποδιστρίου 28, Αθήνα Τηλ: Fax: info@fasma-sec.gr 2002 Τµήµα Ανάλυσης

2 ραστηριοποιούµενη από το 1974 στον παραδοσιακό κλάδο της Κλωστοϋφαντουργίας, η Εταιρία έχει επιτύχει σήµερα τόσο τη διαφοροποίησή της από τον ανταγωνισµό µέσω της παραγωγής εξειδικευµένου τελικού προϊόντος denim, όσο και την ισχυροποίηση και αναγνώρισή της σε Ευρωπαϊκό επίπεδο. Η Ελληνική Υφαντουργία είναι η µοναδική κατασκευάστρια υφάσµατος denim στην περιοχή των Βαλκανίων και η µοναδική πλήρως καθετοποιηµένη (από τη συλλογή του βάµβακος µέχρι το τελικό προϊόν) βιοµηχανία denim στην Ευρώπη. Εξάγοντας το 84% της παραγωγής της, έχει κατακτήσει το 10% περίπου της συνολικής παραγωγής στην Ευρώπη. Η πορεία της Μετοχής σε σχέση µε τον Γενικό είκτη Περίοδος Νοέµβριος 2000 (βάση = 100) 180,0 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 8/11/2000 8/5/2001 8/11/2001 8/5/2002 8/11/2002 Ελληνική Υφαντουργία Γενικός είκτης Ανάλυση Πωλήσεων 2000Α 2001A 2002Ε 2003Π 2004Π (σε χιλ. ευρώ) Πωλήσεις Προϊόντων Υφασµάτων , , , , ,00 Denim ανοιχτής κλώσης Denim ανοιχτής και δακτυλιοφόρου κλώσης Denim δακτυλιοφόρου κλώσης ιάφορα Υφάσµατα Denim Προπαρασκευή και νηµατ. Βαµβ. Ινών Λοιπές ραστηριότητες Σύνολο Πωλήσεων Ελλ. Υφαντουργία Εκκοκκιστήρια Θεσσαλίας Κλωστήρια Κιλκίς Ενδοεταιρικές συναλλαγές Σύνολο Κύκλου Εργασιών Πηγή: Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ 2002 Τµήµα Ανάλυσης 2

3 ΣΗΜΕΙΑ ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΗΣ ΠΡΟΤΑΣΗΣ Πλήρως Καθετοποιηµένη Μονάδα Το σηµαντικότερο ανταγωνιστικό πλεονέκτηµα της Εταιρίας σε Ευρωπαϊκό επίπεδο αποτελεί η καθετοποιηµένη παραγωγική δοµής της (η µοναδική καθετοποιηµένη µονάδα παραγωγής denim στην Ευρώπη) γεγονός που της προσδίδει ευελιξία και µεγιστοποιεί τις λειτουργικές συνέργιες σε επίπεδο προγραµµατισµού της παραγωγής, καλύτερης διαχείρισης των αποθεµάτων και προγραµµάτων έρευνας και ανάπτυξης των κλωστηρίων. Η ευελιξία επιτυγχάνεται από τη δυνατότητα άµεσης ανταπόκρισης όλων των µονάδων του Οµίλου στις µεταβολές της ζήτησης του τελικού προϊόντος. Οι λειτουργικές συνέργιες προκύπτουν από την πλήρη αξιοποίηση τόσο των Α υλών όσο και του µηχανολογικού εξοπλισµού βάσει της γνώσης που παρέχει η ζήτηση του τελικού προϊόντος και η άµεση διοχέτευση της πληροφορίας αυτής στις υπόλοιπες παραγωγικές µονάδες του Οµίλου. Με τον τρόπο αυτό υπάρχει πλήρης έλεγχος του προγραµµατισµού της παραγωγής και επιτυγχάνεται αποδοτικότερη χρησιµοποίηση των παραγωγικών πόρων της επιχείρησης. Συνεργασία µε Προµηθευτές Παραγωγούς Βάµβακος Ένα επιπλέον σηµαντικό πλεονέκτηµα της Εταιρίας έναντι του ανταγωνισµού σε Ευρωπαϊκό επίπεδο αποτελεί η γεωγραφική της θέση η οποία της προσδίδει άµεση πρόσβαση στους παραγωγούς, καθώς οι µονάδες παραγωγής της βρίσκονται κυριολεκτικά µέσα στην πηγή παραγωγής βάµβακος. Η Εταιρία χρησιµοποιεί αποκλειστικά ελληνικό εκκοκκισµένο βαµβάκι υψηλής ποιότητας, το οποίο και προµηθεύεται κυρίως από την περιοχή της Μακεδονίας και Θεσσαλίας. Αξίζει να σηµειωθεί ότι η Ελλάδα µε την Ισπανία είναι οι µόνες χώρες της Ε.Ε. που καλλιεργούν βαµβάκι, ενώ η χώρα µας συγκαταλέγεται ανά- µεσα στους 10 σηµαντικότερους παραγωγούς στον κόσµο (ετήσια παραγωγή 1 εκατ. τόνους περίπου σύσπορου βάµβακος). Προσανατολισµός σε Πωλήσεις Προϊόντων Υψηλής Προστιθέµενης Αξίας Η ζήτηση του denim είναι διαχρονική παρά τη σχετική κυκλικότητα που παρουσιάζει. Σηµειώνεται ότι η κυκλικότητα της αγοράς συνίσταται σε φάσεις που µπορεί να κυµανθούν από 3 έως 5 ή και 7 έτη. Η σταθερή ζήτηση σε συγκεκριµένα προϊόντα µε µεγάλους όγκους πωλήσεων δεν εξασφαλίζει αύξηση κερδοφορίας και για το λόγο αυτό η Εταιρία εκµεταλλεύεται την εµπειρία και υψηλή τεχνογνωσία που Προϊοντική Γραµµή Denim ΝΕΟ ΕΠΙΧΕΙΡΗΜΑΤΙΚΟ ΣΧΕ ΙΟ Αναβάθµιση προϊοντικής γραµµής. διαθέτει και εξελίσσει το τελικό προϊόν της. Στόχος είναι η αναβάθµιση της προϊοντικής γραµµής, µε ανάπτυξη νέων προϊόντων υψηλής τεχνολογίας και τεχνογνωσίας, που απευθύνονται στις νέες πιο προωθη- µένες τάσεις της αγοράς και συγκεκριµένα σε επώνυµους κατασκευαστές jeans. Η εξελιγµένη προϊοντική γραµµή συνεισφέρει µε υψηλότερη προστιθέµενη αξία έναντι της γραµµής της µαζικής παραγωγής. Ήδη ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΥΦΑΝΤΟΥΡΓΙΑ FASHION BRANDED MASS MARKET Πηγή: Ελληνική Υφαντουργία η Εταιρία έχει προσανατολιστεί προς τη παραγωγή δακτυλιοφόρου και ανοικτής-δακτυλιοφόρου κλώσης (υψηλής κλίµακας προϊοντική γραµµή) περιορίζοντας ταυτόχρονα τα προϊόντα ανοικτής κλώσης (χαµηλότερης κλίµακας προϊοντική γραµµή) µε αποτέλεσµα να βελτιώνονται σταδιακά τα περιθώρια κέρδους του Οµίλου. Επιπλέον, ο Όµιλος αντιµετωπίζει αποτελεσµατικότερα τον έντονο ανταγωνισµό από χώρες χαµηλού εργατικού κόστους, οι οποίες όµως δεν µπορούν να ανταγωνιστούν σε ποιότητα, δεν κατέχουν υψηλή τεχνογνωσία και ως αποτέλεσµα δεν είναι σε θέση να προσφέρουν εξελιγµένους τύπους υφασµάτων. Λόγω αυτής της εξέλιξης εκτιµούµε ότι τα περιθώρια µικτού κέρδους (χωρίς να υπολογίζονται αποσβέσεις) του Οµίλου θα διατηρήσουν και το 2002 τη σηµαντική βελτίωση που παρουσίασαν το ιεθνής Επέκταση - Αναγνώριση Η Ελληνική Υφαντουργία κατέχει µερίδιο περίπου 10% στην Ευρωπαϊκή αγορά (3 η θέση στην Ευρώπη), ενώ έχει καθιερωθεί ως στρατηγικός συνεργάτης ανάµεσα στους παγκόσµιους ηγέτες της αγοράς ενδυ Τµήµα Ανάλυσης 3

4 µάτων jeans (Levi Strauss, Diesel, Zara, και άλλους). Η πολυετής συνεργασία µε σηµαντικούς κατασκευαστές jeanς στον κόσµο, σε συνδυασµό µε την υψηλής ποιότητας υφάσµατος, έχουν εδραιώσει το όνοµα της Εταιρίας στο εξωτερικό προσδίδοντας σηµαντικό πλεονέκτηµα στην προσπάθειά της να εισέλθει σε νέες αγορές ή να προσφέρει νέα πιο εξελιγµένα προϊόντα στις υπάρχουσες αγορές του εξωτερικού. Στόχος της ιοίκησης είναι η περαιτέρω εξέλιξη της ηγετικής της θέσης στην Ευρωπαϊκή αγορά denim µέσω της εκµετάλλευσης των συγκριτικών πλεονεκτηµάτων της στην ποιότητα της πρώτης ύλης (βαµβάκι), την τεχνολογικά προηγµένη βιοµηχανική υποδοµή της, την πολυετή εµπειρία του ανθρώπινου δυναµικού και τη σχέση µε τους πελάτες της. Για το 2002, οι εξαγωγές αναµένεται να ξεπεράσουν το 80% των πωλήσεων. Υγιείς Κεφαλαιακή διάρθρωση Οι σύγχρονες κλωστοϋφαντουργικές εταιρίες µετατρέπονται σταδιακά σε εντάσεως κεφαλαίου επιχειρήσεις δαπανώντας σηµαντικά κεφάλαια σε σύγχρονο µηχανολογικό εξοπλισµό µε στόχο την παραγωγή υψηλού επιπέδου προϊόντα µειώνοντας σταδιακά το ανθρώπινο δυναµικό τους. Σε αυτή τη κατεύθυνση κινείται και η Ελληνική Υφαντουργία µε αποτέλεσµα να επενδύει σηµαντικά κεφάλαια τα οποία προέρχονται κυρίως από αυξήσεις µετοχικού κεφαλαίου και τραπεζικό δανεισµό. Η αύξηση του τραπεζικού δανεισµού δεν ξεπερνά τα όρια των ιδίων κεφαλαίων µε αποτέλεσµα ο δείκτης τραπεζικός δανεισµός / ίδια κεφάλαια να διατηρείται σε επίπεδα µικρότερα της µονάδας και συγκεκριµένα στα επίπεδα του 0,65 για το 2001, µε τις εκτιµήσεις µας να κινούνται σε διατήρηση αυτών των επιπέδων τα επόµενα έτη. Αυτό σηµαίνει ότι η Εταιρία έχει τη δυνατότητα αύξησης των ξένων κεφαλαίων για άµεση χρηµατοδότηση επενδυτικών ευκαιριών. Η µέση αποδοτικότητα των επενδυµένων κεφαλαίων για το σύνολο του Οµίλου κινήθηκε στα επίπεδα του 4,56% το 2001, όπου και εκτιµούµε ότι θα διατηρηθεί τα επόµενα 4-5 έτη, περίοδος που η Εταιρία αναµένεται να συνεχίσει την έντονη επενδυτική πολιτική. Σε επίπεδο 10ετίας, η απόδοση των επενδυµένων κεφαλαίων εκτιµούµε ότι θα ξεπεράσει το επίπεδο του 5,5%, γεγονός που αντικατοπτρίζει τις προοπτικές των επενδύσεων. Αξίζει να σηµειωθεί ότι στο τέλος χρήσης οι τραπεζικές υποχρεώσεις της εταιρίας παρουσιάζονται αυξηµένες λόγω της εκκοκκιστικής περιόδου που ξεκινάει το Νοέµβριο και απαιτούνται µεγαλύτερα κεφάλαια προκειµένου να καλυφθούν οι αγορές βάµβακος. Επενδυτικοί Κίνδυνοι Υψηλός ανταγωνισµός στις αγορές του εξωτερικού από Εταιρίες της Ανατολικής Ασίας. Το επίπεδο ανταγωνισµού βρίσκεται κυρίως σε επίπεδο τιµών και όχι ποιότητος ή µίγµατος προϊόντων. Υψηλή εξάρτηση από τις διακυµάνσεις της τιµής του βάµβακος, η οποία µετακυλά και στην τελική τιµή του υφάσµατος προς πώληση, χωρίς αυτό να αποτελεί παράγοντα σηµαντικής µείωσης των περιθωρίων µικτού κέρδους για τον Όµιλο. Κυκλικές διακυµάνσεις στη ζήτηση του denim, η οποία επηρεάζεται από την εκάστοτε µόδα που επικρατεί. Αν και υπάρχει υψηλή εξάρτηση, το µεγαλύτερο ποσοστό ζήτησης διατηρείται σταθερό. Συναλλαγµατικές διαφορές λόγω εισπράξεων πωλήσεων σε δολάρια και του βάµβακος ως χρηµατιστηριακό είδος Τµήµα Ανάλυσης 4

5 ΕΤΑΙΡΙΚΟ ΠΡΟΦΙΛ Η Ελληνική Υφαντουργία ιδρύθηκε το 1974 από τους αδελφούς Γ. και Χ. Ακκά και την Ολλανδική εταιρία Royal TEN CATE και δραστηριοποιείται στην παραγωγή υφάσµατος indigo denim, το οποίο χρησιµοποιείται για τη δηµιουργία ενδυµάτων blue jeans. Το 1994 η εταιρία εισήχθη στο ΧΑΑ και τη διοίκησή της ανέλαβε η Royal TEN CATE. Το 1999 η Οικογένεια Ακκά ανέλαβε ξανά τη διοίκηση εξαγοράζοντας την πλειοψηφία των µετοχών. Η Εταιρία παράγει ποικιλία τύπων υφασµάτων denim, τα οποία διαφέρουν µεταξύ τους κυρίως στα τεχνικά χαρακτηριστικά όπως βάρος, τύπος νήµατος, απόχρωση αφή, ενώ τα τελευταία έτη επεκτάθηκε στην παραγωγή υφασµάτων µε άλλες ίνες (φυσικές και συνθετικές) εκτός του βαµβακιού. Παραγωγική ιαδικασία Παραγωγική ιαδικασία Βάµβακος: Παραλαβή σύσπορου βάµβακος Ξήρανση και καθαρισµός σύσπορου βάµβακος Εκκόκκιση σύσπορου βάµβακος εµατοποίηση εκκοκκισµένου βάµβακος Παραγωγική ιαδικασία Νήµατος: Προετοιµασία α ύλης για το λανάρισµα Λανάρισµα Παρασκευή προνήµατος Νηµατοποίηση Μποµπινάρισµα Κλιµατισµός και συσκευασία έτοιµου προϊόντος Παραγωγική ιαδικασία Denim: Νηµατοποίηση Βαφή Νήµατος Προπαρασκευή νήµατος για ύφανση Ύφανση Φινίρισµα Ποιοτικός έλεγχος Συσκευασία και αποθήκευση Η εφαρµογή 3ετούς επιχειρηµατικού σχεδίου και η ανάληψη της διοίκησης εκ νέου το 1999 από την οικογένεια Ακκά, έγινε η αιτία ώστε η εταιρία να επιστρέψει στην κερδοφορία µε σηµαντική αύξηση των οικονοµικών µεγεθών. Η Εταιρία προχώρησε στις αρχές του 2001 στη συγχώνευση µε απορρόφηση των εταιριών Εκκοκκιστήρια Μακεδονίας και Κλωστοϋφαντουργία Ήλιος-Ten Cate. Με την ολοκλήρωση της συγχώνευσης η Εταιρία οργανώθηκε σε 3 καθετοποιηµένες διευθύνσεις Βάµβακος (εργοστάσιο Ν. Αγχιάλου) Νήµατος (εργοστάσιο Σίνδου) Denim (εργοστάσιο Πέλλας). Στην περίοδο ξεκίνησε η λειτουργία των θυγατρικών της Εκκοκκιστήρια Θεσσαλίας και Κλωστήρια Κιλκίς επιδιώκοντας την αυτονοµία της µητρικής σε Α ύλη (βαµβάκι-νήµα). Η Ελληνική Υφαντουργία, διαθέτει σήµερα συνολικά 2 εκκοκκιστήρια, 3 κλωστήρια, και 1 υφαντουργία η ο οποία αποτελείται µεταξύ άλλων από υφαντήριο, βαφείο, φινιριστήριο και ποιοτικό έλεγχο. ιεύθυνση Βάµβακος Η διεύθυνση βάµβακος αποτελείται από την πρόσφατα απορροφηθείσα εταιρία Εκκοκκιστήρια Μακεδονίας η οποία διατηρεί εκκοκκιστική µονάδα µε δυνατότητα επεξεργασίας τόνων σύσπορου βάµβακος κατά τη διάρκεια της εκκοκκιστικής περιόδου. Τα παραγόµενα προϊόντα της µονάδας είναι το εκκοκκισµένο βαµβάκι και ο βαµβακόσπορος. Το εκκοκκισµένο βαµβάκι κατευθύνεται κυρίως προς τα κλωστήρια του Οµίλου, στην Πέλλα, τη Σίνδο και το Κιλκίς (Κλωστήρια Κιλκίς). Για το 2001, ο κύκλος εργασιών της διεύθυνσης βάµβακος έφτασε τα 3,18 εκατ. ιεύθυνση Νήµατος Η διεύθυνση νήµατος αποτελείται από την επίσης πρόσφατα απορροφηθείσα εταιρία Ήλιος Ten Cate η οποία παράγει βαµβακερά νήµατα καρντέ δακτυλιοφόρου κλώσης υφαντικής που χρησιµοποιούνται για τη κατασκευή υφασµάτων denim καθώς και άλλων υφασµάτων. Για το 2001, το µεγαλύτερο µέρος της παραγωγής του εργοστασίου είχε απευθυνθεί προς το εργοστάσιο του Οµίλου στην Πέλλα, ενώ η αύξηση της παραγωγής µέσω νέων επενδύσεων επέτρεψε την πώληση σε τρίτους αυξάνοντας τον τζίρο και τα κέρδη της εταιρίας. ιεύθυνση Denim Η διεύθυνση αυτή αποτελεί και τη βασική δραστηριότητα του Οµίλου καθώς εξειδικεύεται στην παραγωγή υφάσµατος το οποίο χρησιµοποιείται στην παραγωγή blue jeans. Η Εταιρία καλύπτει τις ανάγκες σε βαµβάκι τόσο από την προαναφερόµενη µονάδα όσο και απ την θυγατρική Εκκοκκιστήρια Θεσσαλίας. Τα νήµατα που απαιτούνται επίσης ως Α ύλη παράγονται τόσο από το εργοστάσιο στην Πέλλα όσο και από το εργοστάσιο στη Σίνδο και τη θυγατρική Κλωστήρια Κιλκίς. Για το 2001, ο κύκλος εργασιών της διεύθυνσης denim έφτασε τα 76,83 εκατ. Για το 2002 ο κύκλος εργασιών αναµένεται να κυµανθεί στα ίδια επίπεδα Τµήµα Ανάλυσης 5

6 ιάθεση Προϊόντων ίκτυο Πωλήσεων Γεωγραφική Κατανοµή Πωλήσεων Denim (στοιχεία 2001) Χιλ. % Συν. Βέλγιο ,6 Ιταλία ,1 Ελλάδα ,2 Γαλλία ,8 Τυνησία ,7 Μαρόκο ,9 Μ. Βρετανία ,8 Ισπανία 863 1,1 Πολωνία 217 0,3 Λοιπές Χώρες ,6 Σύνολο Πηγή: Ελληνική Υφαντουργία Η εµπορική διεύθυνση της Εταιρίας είναι επίσης οργανωµένη σε 3 διευθύνσεις (Denim νήµατος Βάµβακος). Η διεύθυνση πωλήσεων Denim πραγµατοποιεί το µεγαλύτερο µέρος των πωλήσεων του Οµίλου και διακρίνεται σε πωλήσεις εξωτερικού, πωλήσεις εσωτερικού, πωλήσεις µεγάλων πελατών και υποστήριξη πωλήσεων. Οι πωλήσεις των προϊόντων denim γίνονται µέσω ενός εκτεταµένου δικτύου αντιπροσώπων, µε εξαίρεση τους µεγάλους πελάτες και την εγχώρια αγορά όπου η Εταιρία διαθέτει αυτόνοµο δίκτυο πωλήσεων. Σε περιπτώσεις µεγάλων πελατών καταρτίζεται πρόγραµµα παραγγελιών µέσης περιόδου 3 µηνών. Στους πελάτες της Εταιρίας συγκαταλέγονται ηγέτες της αγοράς ενδυµάτων jeans όπως Levi Strauss, Diesel, Zara, Marks & Spenser και άλλοι. Παραγωγική ιαδικασία Στην επιχειρησιακή µονάδα του βάµβακος, ο όµιλος διαθέτει 2 εκκοκκιστήρια δυναµικότητας 34 χιλ. τόνων σύσπορου βάµβακος το καθένα. Οι δύο αυτές µονάδες τροφοδοτούν µε πρώτη ύλη την επιχειρησιακή µονάδα του νήµατος. Αυτή µε τη σειρά της, απαρτίζεται από 2 υπερσύγχρονα κλωστήρια, το καθένα ετήσιας δυναµικότητας περίπου 8 χιλ. τόνων βαµβακερού και σύµµεικτου νήµατος. Στη συνέχεια, το νήµα προωθείται στην επιχειρησιακή µονάδα του denim όπου βάφεται, υφαίνεται και ολοκληρώνεται ως τελικό προϊόν, δηλαδή denim, σε ένα εργοστάσιο παραγωγικής δυναµικότητας 30 εκατ. µέτρων υφάσµατος. Θυγατρικές Εταιρίες Η κατά 51% θυγατρική Εκκοκκιστήρια Θεσσαλίας ιδρύθηκε το 1999 µε σκοπό τη παραγωγή και ε- µπορία εκκοκκισµένου βάµβακος, διαθέτοντας σύγχρονο εργοστάσιο παραγωγής σε οικόπεδο συνολικής έκτασης τ.µ.. Η κατά 90% θυγατρική Κλωστήρια Κιλκίς ιδρύθηκε το 2001 µε σκοπό την παραγωγή βαµβακερών και σύµµεικτων νηµάτων ειδικών προδιαγραφών. Στόχος της είναι η καταρχήν κάλυψη των αναγκών της µητρικής σε νήµατα ειδικών προδιαγραφών για την παραγωγή υφασµάτων denim υψηλής προστιθέ- µενης αξίας και οι πωλήσεις σε βιοµηχανίες πλεκτικής και υφαντικής στην Ελλάδα και το εξωτερικό. Η νέα µονάδα είναι εγκατεστηµένη σε οικόπεδο 70 στρεµµάτων στο Κιλκίς. ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ Το 3ετές επενδυτικό πρόγραµµα της Εταιρίας αξίας 22,07 εκατ. ολοκληρώθηκε το 2001 και περιελάµβανε κυρίως κτίρια και εγκαταστάσεις κτιρίων ( 2,3 εκατ.) και επενδύσεις εκσυγχρονισµού της παραγωγής ( 18,37 εκατ.). Οι επενδύσεις συνέβαλλαν σηµαντικά στην αύξηση της παραγωγικής δυναµικότητας (περίπου 8%) και της παραγωγικότητας, στην αυξηµένη παραγωγή νηµάτων και υφασµάτων ειδικών προδιαγραφών υψηλής προστιθέµενης αξίας, στην απόκτηση παραγωγικής ευελιξίας, στη δυνατότητα ανάπτυξης νέων προϊόντων σύµφωνα µε τις τάσεις της αγοράς και τέλος στην αντιµετώπιση του ανταγωνισµού από χώρες χαµηλού εργατικού κόστους. Για την περίοδο η Εταιρία εξετάζει ένα επενδυτικό σχέδιο ύψους περίπου εκατ. στοχεύοντας µέσω του περαιτέρω εκσυγχρονισµού του µηχανολογικού της εξοπλισµού, στην αναβάθ- µιση της γραµµής προϊόντων και την ανάπτυξη νέων προϊόντων υψηλής τεχνολογίας και τεχνογνωσίας. Οι νέες επενδύσεις θα χρηµατοδοτηθούν από ίδια κεφάλαια, από τραπεζικό δανεισµό, ενώ ενδέχεται να επιδοτηθούν και µέσω του Γ ΚΠΣ Τµήµα Ανάλυσης 6

7 ΠΑΡΟΥΣΙΑΣΗ ΚΑΙ ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ ΤΟΥ ΚΛΑ ΟΥ Χώρες Παραγωγής Βάµβακος (σε χιλ. τόνους) 1999/ /01 Ε Κίνα Η.Π.Α Ινδία Πακιστάν Χώρες Π.Σ.Ε Τουρκία Αυστραλία Αίγυπτος Αργεντινή Βραζιλία Ελλάδα Ε.Ε Θεµελιώδη Μεγέθη της Αγοράς Βαµβακιού Σύµφωνα µε το United States Department of Agriculture, στην αναφορά του στις 10 Μαΐου 2002, η συνολική παγκόσµια παραγωγή βαµβακιού κατά την περίοδο 2000/01, διαµορφώθηκε στα επίπεδα των 19,218 εκατ. µετρικών τόνων εµφανίζοντας αύξηση κατά 1,04% σε σχέση µε την περίοδο 1999/00, όπου η παραγωγή είχε διαµορφωθεί σε 19,021 εκατ. µετρικούς τόνους. Για την τρέχουσα περίοδο 2001/02, οι προβλέψεις του U.S.D.A. αναφέρουν ότι η παραγωγή θα διαµορφωθεί σε 20,892 εκατ. µετρικούς τόνους, σηµαντικά αυξηµένη κατά 8,71%, σε σχέση µε την περίοδο 2000/01. Σύµφωνα µε την εν λόγω µελέτη, η παγκόσµια κατανάλωση βαµβακιού κατά την περίοδο 2000/01, διαµορφώθηκε στα επίπεδα των 19,980 εκατ. µετρικών τόνων, εµφανίζοντας µείωση κατά 0,15% σε σχέση µε πέρυσι. Επιπροσθέτως, οι προβλέψεις επισηµαίνουν ότι η κατανάλωση για την περίοδο 2001/02 θα κυµανθεί σε 20,162 εκατ. τόνους. Τέλος, τα τελικά αποθέµατα του εµπορεύµατος, µέγεθος το οποίο αποτελεί και αποφασιστικό παράγοντα για την πορεία της τιµής, προβλέπεται να κινηθούν έντονα ανοδικά για την περίοδο 2001/02, καθώς θα διαµορφωθούν σε 9,043 εκατ. µετρικούς τόνους, σε σχέση µε 8,277 εκατ. µετρικούς τόνους το 2000/01, ήτοι αύξηση της τάξεως του 9,25%. Πηγή:iraj Πορεία Τιµής Προθεσµιακού Συµβολαίου για το Βαµβάκι Πηγή: Dr. Ed Yardeni s Η Εταιρία δραστηριοποιείται στον παραδοσιακό κλάδο της κλωστοϋφαντουργίας µε εξειδίκευση στην παραγωγή υφάσµατος denim το οποίο χρησιµοποιείται στη παραγωγή ενδυµάτων τύπου jean. Στην Ελλάδα, η οποία αποτελεί τη µεγαλύτερη βαµβακοπαραγωγό χώρα της Ε.Ε. η µοναδική παραγωγός denim είναι η Ελληνική Υφαντουργία. Η Αγορά Βάµβακος Η καλλιέργεια βάµβακος στην χώρα µας καταλαµβάνει περίπου το 10% της καλλιεργούµενης έκτασης συµµετέχοντας περίπου µε 20% στο εθνικό γεωργικό εισόδηµα. Ο παραγωγός βάµβακος απολαµβάνει µια τιµή που αποτελεί το άθροισµα της εµπορικής αξίας του προϊόντος και της ενίσχυσης που δίνεται για τη στήριξη του βαµβακιού. Το ύψος της ενίσχυσης που δίνεται στον εκκοκκιστή προκύπτει ως διαφορά της εκάστοτε διεθνούς τιµής από την τιµή στόχο. Η διεθνής τιµή αναφέρεται στο σύσπορο βαµβάκι, αλλά επειδή στην πραγµατικότητα δεν υπάρχει τέτοια, αυτή υπολογίζεται µε βάση την τελική τιµή του εκκοκκισµένου προϊόντος. Το εκκοκκισµένο βαµβάκι αποτελεί την πρώτη ύλη της νηµατουργίας, ενώ ο βαµβακόσπορος της σπορελαιουργίας. Στη χώρα µας η παραγωγή βαµβακιού καλύπτει τις ανάγκες της νηµατουργίας, ενώ παράλληλα εξάγονται σηµαντικές ποσότητες. Το εκκοκκισµένο βαµβάκι είναι χρηµατιστηριακό προϊόν και η τιµή του υπόκειται σε διεθνείς διακυµάνσεις, καθορίζεται διεθνώς στο χρηµατιστήριο της Νέας Υόρκης και οι µεταβολές στις τιµές επηρεάζονται από το δείκτη Λίβερπουλ. Στη διαµόρφωση της τιµής, υπεισέρχεται η ποιότητα και τα αποθέµατα. Οι κυριότεροι παράγοντες που επηρεάζουν τη ζήτηση του προϊόντος είναι οι καιρικές συνθήκες, η πορεία του κλάδου της νηµατουργίας, οι διακυµάνσεις στην ποιότητα και η τιµή του βάµβακος στο χρηµατιστήριο. Η Αγορά Νήµατος Η νηµατουργία αποτελεί υποκλάδο της κλωστοϋφαντουργίας, όπου εντάσσεται η παραγωγή βαµβακερών νηµάτων πεννιέ και καρτνέ, σύµµεικτων και µάλλινων νηµάτων. Τα βαµβακερά νήµατα καλύπτουν το 76-77% της συνολικής παραγωγής ενώ τα συνθετικά το 10-12%. Ο κλάδος της νηµατουργίας διανύει περίοδο ύφεσης µε εµφανή σηµάδια σταδιακής ανάκαµψης, καθώς δηµιουργούνται νέες µονάδες ενώ παλαιότερα κλωστήρια εκσυγχρονίζονται. Από τις αρχές του 1999 σηµειώνονται έντονες ανακατατάξεις στον κλάδο µε εξαγορές, συγχωνεύσεις αλλά και αύξηση των επενδύσεων στην κατεύθυνση του εκσυγχρονισµού και της ανταγωνιστικότητας. Η τάση αυτή αναµένεται να συνεχιστεί µε σκοπό την παραγωγή υψηλότερης ποιότητας νηµάτων και την επίτευξη οικονοµιών κλίµακας. Το Ύφασµα Denim Η αρχική κατασκευή του denim γίνεται 100% από βαµβάκι. Τα blue jeans, στην Αµερική είναι ένα ένδυµα ευρέως διαδεδοµένο στο καταναλωτικό κοινό όπου η κατά κεφαλήν ετήσια κατανάλωση ανέρχεται σε 2,2 παντελόνια. Στην Ευρώπη, το denim απευθύνθηκε στο ευρύ καταναλωτικό κοινό στη διάρκεια της 10ετίας του 1970 ενώ σήµερα η κατά κεφαλήν ετήσια κατανάλωση υπολογίζεται σε 1 παντελόνι. Ο έντονος ανταγωνισµός επιτάχυνε τη δηµιουργία νέων προϊόντων, ενέτεινε την ανάγκη για µείωση του λειτουργικού κόστους, συµπίεσε τις τιµές πώλησης, οδήγησε τους παραγωγούς denim στην εφεύρεση εναλλακτικών µορφών πρώτης ύλης (σύµµεικτα νήµατα από βαµβάκι και συνθετικές ύλες), καθώς και καινοτοµιών στους τοµείς της βαφής και φινιρίσµατος του υφάσµατος. Η παραγωγή denim στην Ευρώπη ανήλθε σε 320 εκατ. τρέχοντα µέτρα για το 2000, εκ των οποίων, µεγάλες ποσότητες εξάγονται εκτός Ευρωπαϊκής αγοράς, ενώ εισαγωγές πραγµατοποιούνται από χώρες της Νοτιοανατολικής Ασίας οι οποίες χαρακτηρίζονται από χαµηλό κόστος αλλά και χαµηλή ποιότητα Τµήµα Ανάλυσης 7

8 Η Εταιρία, προωθεί το µεγαλύτερο µέρος των πωλήσεων της προς την Ευρωπαϊκή αγορά, στην οποία δραστηριοποιούνται περίπου 35 βιοµηχανίες. Η εταιρία χάρη στις επενδύσεις της, το υψηλού επιπέδου πελατολόγιο και την τεχνογνωσία που έχει αποκτήσει είναι σε θέση να καλύπτει και τις πιο εξειδικευµένες ανάγκες των πελατών της, γεγονός που της επιτρέπει να απορροφά σε µεγάλο βαθµό της διακυµάνσεις της αγοράς και να διατηρεί την κερδοφορία της ακόµα και σε περιόδους ύφεσης. Ο κλάδος αυτή τη στιγµή δείχνει να απορροφά τους κραδασµούς που προκάλεσαν τα γεγονότα της 11ης Σεπτεµβρίου 2001 και την συγκράτηση στην κατανάλωση που ακολούθησε. Ιδιαίτερα για την αγορά του denim, οι τάσεις στη µόδα είναι ιδιαίτερα ευνοϊκές µε σηµαντικά αυξηµένη τη χρήση του υφάσµατος jean σε ενδύµατα και αξεσουάρ. Η ζήτηση του denim είναι διαχρονική παρά την κυκλικότητα (3-7 έτη) την οποία παρουσιάζει. Η ση- µαντική εξέλιξη στην τεχνολογία, δίνει τη δυνατότητα στις εταιρίες µε υψηλή τεχνογνωσία να αναπτύξουν τον κλάδο παραπάνω. Ήδη νέα µηχανήµατα έχουν συµπεριληφθεί στον τρόπο κατασκευής του προϊόντος, ενώ οι Ευρωπαϊκές κυρίως βιοµηχανίες επεξεργάζονται νέους τρόπους φινιρίσµατος του denim. Ο κλάδος των κλωστοϋφαντουργικών εταιριών µε την ευρύτερή του έννοια αντιπροσωπεύεται από 14 συνολικά εταιρίες στο Χρηµατιστήριο Αθηνών, χωρίς ωστόσο να µπορούν να συγκριθούν άµεσα µε την Ελληνική Υφαντουργία, η εξειδίκευση της οποίας είναι µοναδική. Οικονοµικοί είκτες Κλωστοϋφαντουργικών Εταιριών στο Χ.Α.Α. ROΑ ROΕ άνεια / Ίδια Κεφάλαια Περιθώριο EBITDA Περιθώριο Καθ. Κερδών Ελληνική Υφαντουργία 3,81% 6,95% 0,65 17,93% 4,16% Κλωστήρια Ναούσης -4,80% -7,45% 0,51 8,74% -11,57% Μουζάκης 1,68% 3,90% 1,06 13,72% 2,82% Επίλεκτος 0,38% 0,52% 0,11 10,88% 0,51% Βαρβαρέσος 2,43% 3,67% 0,11 14,21% 4,32% Τεξαπρέτ -3,69% -4,91% 0,26 10,04% -6,27% Κλωστ. Ναυπάκτου 9,85% 12,26% 0,00 18,22% 12,74% Καράτζης 1,76% 2,61% 0,26 13,95% 3,09% Fieratex -3,41% -7,20% 0,58 10,58% -3,34% Μαξίµ Περτσινίδης 1,33% 1,48% 0,04 6,68% 5,26% Τρία Άλφα 14,69% 28,02% 0,21 17,06% 14,39% Ελφίκο 3,62% 4,67% 0,12 10,61% 3,60% Φιντέξπορτ 0,03% 0,05% 0,84 10,69% 0,03% Ιστορικά Οικονοµικά Στοιχεία 2001 Πηγή: Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ 2002 Τµήµα Ανάλυσης 8

9 ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ Τα αποτελέσµατα του Οµίλου κατά την τελευταία 3ετία παρουσιάζουν αυξητική τάση. Κατά τη χρήση του 2001, ο ενοποιηµένος κύκλος εργασιών ενισχύθηκε κατά 34,8% σε ετήσια βάση. Η αύξηση αυτή αποδίδεται στην άνοδο της ζήτησης για ύφασµα denim λόγω της τάσης της µόδας για προϊόντα jeans καθώς και στην εκτεταµένη έρευνα και ανάπτυξη νέων προϊόντων. Τα λειτουργικά αποτελέσµατα του Οµίλου παρουσιάζουν σταθερή βελτίωση διαχρονικά ως αποτέλεσµα της πολιτικής της Εταιρίας να προωθήσει στη γραµµή παραγωγής προϊόντα ανώτερης κλίµακας και υψηλότερων περιθωρίων κέρδους. Το περιθώριο των κερδών προ φόρων τόκων και αποσβέσεων (EBITDA) κινήθηκε στο επίπεδο του 17,75% το 2001 έναντι 10,1% το 2000 και 5,73% το Επισηµαίνεται ότι οι µεταβολές στην τιµή της πρώτης ύλης (βαµβάκι) µετακυλούνται σε µικρότερη έκταση στην τιµή του τελικού προϊόντος έχοντας άµεσο αντίκτυπο στην αξία των πωλήσεων (ποσοστό αύξησης του όγκου πωλήσεων δεν συνεπάγεται αντίστοιχο ποσοστό αύξησης στην αξία πωλήσεων), χωρίς να επηρεάζουν τα περιθώρια µικτού κέρδους του Οµίλου, τα οποία παρουσιάζουν αυξητικές τάσεις. Οι υψηλές επενδύσεις που πραγµατοποιεί ο Όµιλος το τελευταίο διάστηµα ενίσχυσαν σηµαντικά το σύνολο αποσβέσεων, το οποίο παρουσιάστηκε ιδιαίτερα αυξηµένο το Η αύξηση του τραπεζικού δανεισµού το 2001 ενίσχυσε σηµαντικά τα έξοδα από χρεωστικούς τόκους, ενώ σε υψηλά επίπεδα κινήθηκαν τα έκτακτα αποτελέσµατα τα οποία αφορούσαν κυρίως συναλλαγµατικές διαφορές λόγω µέρους των πωλήσεων που πραγµατοποιείται σε δολάρια. Η χρηµατοδοτική διάρθρωση της Εταιρίας βασίζεται σήµερα στη χρήση τόσο ιδίων κεφαλαίων όσο και τραπεζικού δανεισµού µε τη σχέση Τραπεζικός ανεισµός / Ίδια Κεφάλαια να διατηρείται κατά την τελευταία 3ετία σε επίπεδα µικρότερα της µονάδας (0,31 το 2000 και 0,65 το 2001). Η σχέση ίδια προς ξένα κεφάλαια αναµένεται να διατηρηθεί στα επίπεδα του 2001, ενώ αναλόγως των επενδυτικών ευκαιριών που ίσως παρουσιασθούν, η Εταιρία διατηρεί τη δυνατότητα να προβεί σε ενδεχόµενη χρήση περαιτέρω τραπεζικού δανεισµού. Οι δείκτες αποδοτικότητας της εταιρίας είναι εµφανώς βελτιωµένοι για τη περίοδο Εξαίρεση αποτελεί η αποδοτικότητα των απασχολουµένων κεφαλαίων καθώς η δυναµική αναπτυξιακή πολιτική της Εταιρίας σε επενδύσεις οδηγεί σε αύξηση των παγίων στοιχειών της. Η πολιτική των συνεχών επενδύσεων είναι αναγκαία προκειµένου η Εταιρία να µπορέσει να διατηρήσει αλλά και να ενισχύσει τα µερίδια αγοράς τα οποία κατέχει στις αγορές που δραστηριοποιείται, ενώ η αύξηση του βαθµού απασχόλησης της παραγωγικής δυναµικότητας των επενδύσεων θα συνεισφέρουν στην ενίσχυση των µελλοντικών αποτελεσµάτων. Το 2002 ο όµιλος αναµένεται να βελτιώσει σηµαντικά την κερδοφορία του στηριζόµενη σε πωλήσεις προϊόντων υψηλής προστιθέµενης αξίας, καθώς και στη βελτιωµένη λειτουργική απόδοση ως αποτέλεσµα των επιχειρηµατικών αποφάσεων και των επενδύσεων που έχουν γίνει τα τελευταία τρία χρόνια Τµήµα Ανάλυσης 9

10 ΠΡΟΒΛΕΨΕΙΣ ΒΑΣΙΚΕΣ ΠΑΡΑ ΟΧΕΣ Για το 2002, αναµένουµε ελαφρά µείωση των ενοποιηµένων πωλήσεων της Ελληνικής Υφαντουργίας κατά 1,56% περίπου σε ετήσια βάση, ενώ για την επόµενη 5ετία ο ΜΕΡΑ01-06 αναµένεται φτάσει τα επίπεδα του 4,9% περίπου. Η µείωση του κύκλου εργασιών για το τρέχον έτος οφείλεται κυρίως στη µείωση της τιµής του βάµβακος η οποία µετακυλά στο µεγαλύτερο βαθµό στην τιµή του τελικού προϊόντος. Παρά τη µείωση της αξίας των πωλήσεων, τα περιθώρια κέρδους αναµένεται να παρουσιαστούν ενισχυµένα µε τη βελτίωση να διατηρείται και τα επόµενα έτη. Η ενίσχυση των πωλήσεων την επόµενη 5ετία εκτιµούµε ότι θα οφείλεται 1. στη σταθεροποίηση της τιµής του βάµβακος σε επίπεδα ελαφρώς υψηλότερα των τρεχουσών (εκτιµούµε ότι η τρέχουσα τιµή βάµβακος βρίσκεται σε χαµηλά επίπεδα) 2. στην αύξηση της ποσότητας παραγωγής νέων προϊόντων υψηλής τεχνολογίας και τεχνογνωσίας που έρχονται να καλύψουν τις νέες τάσεις της αγοράς 3. στην ενίσχυση του δικτύου πωλήσεων στο εξωτερικό µε παράλληλη είσοδο σε νέες αγορές 4. στη διαρκή βελτίωση του µηχανολογικού εξοπλισµού µε στόχο την προϊοντική εξειδίκευση και παράλληλα τη σταδιακή αύξηση της παραγωγικής δυναµικότητας µε ΜΕΡΑ01-06 της τάξεως του 3,5%. Ιστορικοί και Προβλεπόµενοι Χρηµ/µικοί είκτες 1999A* 2000Α* 2001Α 2002Ε 2003Π 2004Π Περιθώρια Κέρδους Μικτό (προ αποσβέσεων) 17,83% 22,38% 29,40% 31,90% 32,00% 32,05% EBITDA 5,73% 10,13% 17,80% 19,74% 19,55% 19,60% EBIT 2,54% 7,11% 10,11% 10,51% 10,22% 9,80% Απόδοση Κεφαλαίου (Μ.Ο.) Απόδ. επενδ. Κεφ. 0,30% 7,10% 3,47% 3,19% 4,12% 4,19% Απόδοση ενεργητικού 0,26% 6,02% 2,89% 2,69% 3,50% 3,57% Απόδοση ιδίων Κεφ. 0,46% 9,69% 6,95% 5,91% 6,91% 6,79% Αποδοτικότητα (Μ.Ο.) Πωλήσεις επί ενεργητικού (x) 0,98 1,10 0,91 0,66 0,71 0,72 Ηµέρες κυκλ. αποθεµάτων 121,34 82,59 157,15 140,00 135,00 135,00 Ηµέρες κυκλ. πελατών 153,48 148,87 128,53 123,00 120,00 120,00 Ηµέρες κυκλ. Προµηθευτών 28,88 48,83 63,83 57,00 55,00 55,00 Κεφαλαιακή οµή Σύνολο υποχρ. / Ίδια κεφάλαια 60,14% 53,24% 92,10% 89,82% 89,44% 86,80% άνεια/ Ίδια κεφάλαια 43,08% 30,65% 65,34% 64,80% 65,70% 62,84% Καθ. ενσωµ. Πάγια/ Συν. ενεργητ. 12,99% 24,31% 44,74% 51,30% 53,62% 51,33% Κεφαλαιακή Μόχλευση Ίδια κεφ. / Συν. Ενεργ. 61,07% 63,08% 50,80% 51,37% 51,53% 52,25% Μόχλευση 43,08% 30,65% 65,34% 64,80% 65,70% 62,84% Ρευστότητα Κυκλοφοριακή Ρευστότητα 2,40 2,25 1,49 1,31 1,28 1,40 Άµεση Ρευστότητα 1,68 1,65 0,89 0,80 0,77 0,84 *Τα στοιχεία για τα έτη 1999 κ 2000 υπολογίζονται βάση Εταιρικών Αποτελεσµάτων Πηγή: Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ 2002 Τµήµα Ανάλυσης 10

11 Οι παραδοχές για τη βελτίωση των περιθωρίων EBITDA βασίζονται: 1. στη σταθεροποίηση της τιµής του βάµβακος 2. στην ενίσχυση των πωλήσεων προϊόντων υψηλής προστιθέµενης αξίας µε ταυτόχρονη µείωση των προϊόντων µαζικής παραγωγής 3. σε οικονοµίες κλίµακας που προκύπτουν από πρόσφατες συγχωνεύσεις και εξαγορές 4. στην αύξηση του βαθµού απασχόλησης της δυναµικής παραγωγικότητας του νέου µηχανολογικού εξοπλισµού Ιστορική & Προβλεπόµενη Εξέλιξη Λειτουργικών Κερδών (βάση=100) Η σταδιακή εξέλιξη της προϊοντικής γραµµής σε συνδυασµό µε την συγκράτηση των λειτουργικών εξόδων σε ρυθµούς ελαφρώς µικρότερους της αύξησης του κύκλου εργασιών, βελτιώνει διαχρονικά τη λειτουργική κερδοφορία του Οµίλου Α 2000Α 2001Α 2002Ε 2003Π 2004Π 2005Π 2006Π Κύκλος Εργασιών Μικτά Κέρδη EBITDA Ιστορική & Προβλεπόµενη Ανάλυση EBITDA Η δραστηριότητα του Οµίλου µετατρέπεται ολοένα και περισσότερο σε επιχείρηση εντάσεως κεφαλαίου µε αποτέλεσµα οι συνεχείς επενδύσεις να διογκώνουν σηµαντικά τις αποσβέσεις 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1999Α 2000Α 2001Α 2002Ε 2003Π 2004Π EBIT Αποσβέσεις Ιστορική & Προβλεπόµενη Πορεία εικτών Αποδοτικότητας Ως επακόλουθο της παραπάνω παρατήρησης, οι δείκτες αποδοτικότητας του Οµίλου πιέζονται, χωρίς ωστόσο να αποτελεί αρνητικό γεγονός καθώς διασφαλίζεται σε σηµαντικό βαθµό η διαχρονική ανάπτυξη του Οµίλου σε ένα έντονα ανταγωνιστικό χώρο 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% 2000Α 2001Α 2002Ε 2003Π 2004Π RO IC ROA RO E Πηγή: Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ 2002 Τµήµα Ανάλυσης 11

12 ΜΕΘΟ ΟΙ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ ΤΗΣ ΕΤΑΙΡΙΑΣ ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΥΦΑΝΤΟΥΡΓΙΑ 1. Προεξόφληση των «ελεύθερων ταµειακών ροών» (Discounted Free Cash Flow). Το υπόδειγµα που χρησιµοποιήσαµε για να αποτιµήσουµε την εταιρία, βασίστηκε στην προεξόφληση των µελλοντικών «ελεύθερων ταµειακών ροών» (Discounted Free Cash Flow). Για το συγκεκριµένο υπόδειγµα εφαρµόσαµε τη µέθοδο της ανάλυσης ευαισθησίας χρησιµοποιώντας πέντε διαφορετικές τιµές για το µέσο σταθµικό κόστος κεφαλαίου (WACC), οι οποίες κυµαίνονται µεταξύ 8,00% και 10,50% καθώς και 5 διαφορετικές τιµές για το ρυθµό ανάπτυξης στο διηνεκές (Perpetuity growth) µεταξύ 1,5% και 3,2%. Το εύρος τιµών που προκύπτει ακολουθώντας την προαναφερόµενη µέθοδο είναι από 4,35 έως 6,35 µε τη µέση τιµή να διαµορφώνεται σε 5,08. ΒΑΣΙΚΕΣ ΠΑΡΑ ΟΧΕΣ 2002Ε 2003Π 2004Π 2005Π 2006Π 2007Π 2008Π 2009Π 2010Π 2011Π ιηνεκές Ελεύθερες Ταµιακές Ροές Κόστος Κεφαλαίου 8,27% 8,31% 8,43% 8,62% 8,80% 9,02% 9,22% 9,46% 9,72% 9,90% 9,90% Συσσωρευµένη Παρούσα Αξία Υπολειµµατική Αξία Π.Α. Υπολλειµµατικής Αξίας Αποτελέσµατα Αποτίµησης Π.Α. Μελλοντικών Ταµιακών Ροών Π.Α. Υπολειµµατικής Αξίας Μείον: Καθαρο Χρέος Επιχείρησης Πλέον: Συµµετοχές 200 Αξία Επιχείρησης (αναλογία µετόχων) Αξία Μετοχής 5,08 ΣΥΝΤΕΛΕΣΤΕΣ WACC 2002Ε 2003Π 2004Π 2005Π 2006Π 2007Π 2008Π 2009Π 2010Π 2011Π ιηνεκές Κόστος Κεφαλαίου (WACC) 8,22% 8,27% 8,31% 8,43% 8,62% 8,80% 9,02% 9,22% 9,46% 9,72% 9,90% Risk Free Rate 5,0% 5,1% 5,2% 5,3% 5,4% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Συντελεστής Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Market risk Premium 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% Debt / Debt+Equity 39,5% 39,3% 39,7% 38,6% 36,7% 35,1% 32,1% 29,4% 26,2% 22,7% 20,1% Cost of Debt 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Tax Rate 17,00% 18,00% 18,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% Πηγή: Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ Ανάλυση Ευαισθησίας WACC Growth 8,50% 9,00% 9,90% 10,40% 10,80% 1,5% 5,40 5,15 4,73 4,52 4,35 2,0% 5,64 5,38 4,94 4,72 4,55 2,3% 5,79 5,53 5,08 4,85 4,68 2,8% 6,09 5,81 5,34 5,10 4,91 3,2% 6,35 6,06 5,57 5,32 5, Τµήµα Ανάλυσης 12

13 2. Συγκριτική Αποτίµηση Σύµφωνα µε την µέθοδο της συγκριτικής αποτίµησης υπολογίζουµε βασικούς χρηµατιστηριακούς δείκτες των εισηγµένων στο Χ.Α.Α. εταιριών που απαρτίζουν τον ευρύτερο κλάδο των Κλωστοϋφαντουργικών Εταιριών. Επισηµαίνουµε ότι το ακριβές αντικείµενο (τελικό παραγόµενο προϊόν) εργασιών των εταιριών αυτών δεν είναι το ίδιο µε την υπό εξέταση Εταιρία. Η µέση τιµή που προκύπτει ακολουθώντας την προαναφερόµενη µέθοδο διαµορφώνεται σε 5,95 ανά µετοχή. Στοιχεία Μετοχής Κλωστοϋφαντουργικών Εταιριών στο Χ.Α. (προβλεπόµενα στοιχεία 2002 στις 23/10/02) Τιµή Κεφαλ/ση Ρ/Ε (µ.φ.) EV/EBITDA Ρ/BV Ελληνική Υφαντουργία 4, ,74 5,69 0,81 Κλωστήρια Ναούσης 1, ,36 12,82 0,33 Μουζάκης 2, ,30 10,32 1,32 Επίλεκτος 1, ,10 11,62 1,17 Βαρβαρέσος 4, ,42 11,94 1,28 Τεξαπρέτ 2, ,80 39,22 2,87 Κλωστ. Ναυπάκτου 2, ,53 5,81 0,93 Καράτζης 1, ,95 5,79 0,46 Fieratex 2, ,74 5,61 0,75 Μαξίµ Περτσινίδης 0, ,83 18,50 0,29 Τρία Άλφα 19, ,54 16,56 3,21 Ελφίκο 2, ,08 9,69 0,94 Φιντέξπορτ 1, ,61 11,94 1,40 Κορ-Φιλ 1, ,63 11,36 0,77 Αναπροσαρµοσµένη Μέση Τιµή 1 18,48 10,07 1,06 Premium / (Discount) 2 34,48% 77,10% 31,27% Προτεινόµενη Τιµή 5,38 9,54 5,25 Συντελεστής Βαρύτητας 40% 15% 45% Μέση Τιµή 5,95 Σηµειώσεις: 1/ Χωρίς να υπολογίζονται τα στοιχεία της Ελληνικής Υφαντουργίας 2/ Υπολογίζεται βάσει των προβλεπόµενων οικονοµικών στοιχείων της Ελληνικής Υφαντουργίας για το οικονοµικό έτος 2002 Η συνδυασµένη χρήση των µεθόδων χρησιµοποιώντας συντελεστή βαρύτητας 70% για τη µέθοδο των προεξοφληµένων ταµειακών ροών και 30% για τη µέθοδο της συγκριτικής αποτίµησης καταλήγει σε µία µέση τιµή η οποία διαµορφώνεται σε 5,34 ανά µετοχή Τµήµα Ανάλυσης 13

14 ΙΣΟΛΟΓΙΣΜΟΣ (σε χιλ. ευρώ) 2000Α 2001Α 2002Ε 2003Π 2004Π Έξοδα Εγκατάστασης Καθαρά Πάγια Συµµετοχές κτλ Σύνολο Παγίου Ενεργητικού ετήσια µεταβολή 216,3% 15,7% 12,6% -1,5% Αποθέµατα ετήσια µεταβολή 133,3% -15,4% 6,3% 8,1% Πελάτες ετήσια µεταβολή 16,4% -5,8% 7,7% 8,2% Λοιπές Απαιτήσεις Χρεόγραφα & ιαθέσιµα Σύνολο Κυκλοφ. Ενεργητικού ετήσια µεταβολή 55,3% -13,3% 4,8% 8,3% Μεταβατ. Λογαρ. Ενεργητικού Σύνολο Ενεργητικού Μετοχικό Κεφάλαιο Αποθεµατ. & Αποτελ. εις νέο Λοιποί λογ/σµοι Ιδίων Κεφ Σύνολο Ιδίων Κεφαλαίων ετήσια µεταβολή 67,6% 1,8% 8,0% 4,3% Προβλέψεις Μακροπρόθεσµες Υποχρεώσεις ετήσια µεταβολή 749,6% 0,7% 9,1% 5,6% Βραχυπρόθεσµος ανεισµός Υποχρ. από Φόρους - Τέλη Προµηθευτές Λοιπές βραχυπρ. Υποχρεώσεις Σύνολο Βραχ. Υποχρεώσεων ετήσια µεταβολή 134,0% -1,2% 7,0% -0,4% Σύνολο Υποχρεώσεων Μεταβατ. Λογαρ. Παθητικού Σύνολο Παθητικού ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΧΡΗΣΕΩΝ (σε χιλ. ευρώ) 2000Α 2001Α 2002Ε 2003Π 2004Π Κύκλος Εργασιών ετήσια µεταβολή 34,8% -1,6% 10,4% 8,2% Κόστος Πωλήσεων Μικτό Κέρδος ετήσια µεταβολή 77,1% 6,8% 10,7% 8,3% Άλλα έσοδα εκµετάλλευσης Λειτουργικά Έξοδα EBITDA Περιθώριο EBITDA 10,13% 17,80% 19,74% 19,55% 19,60% ετήσια µεταβολή 137,0% 9,1% 9,3% 8,4% Λειτουργικό Κέρδος (EBIT) Περιθώριο EBIT 7,11% 10,11% 10,51% 10,22% 9,80% ετήσια µεταβολή 91,7% 2,3% 7,4% 3,8% Χρηµατοοικονοµικά Αποτελ Έκτακτα Αποτελέσµατα Σύνολο Αποσβέσεων ετήσια µεταβολή 243,8% 18,2% 11,6% 13,6% Αποτελέσµατα προ φόρων Περιθώριο κερδών προ φόρων 5,58% 5,08% 6,19% 6,70% 6,61% Φόροι Καθαρά Κέρδη Περιθώριο καθαρών κερδών 5,48% 4,16% 4,55% 5,05% 4,87% ετήσια µεταβολή 2,3% 7,6% 22,6% 4,2% Κέρδη ανά Μετοχή (Κ/Μ ) 0,264 0,270 0,291 0,357 0,372 1 Αποτελέσµατα προ φόρων, τόκων & αποσβέσεων 2 Περιλαµβάνονται και τυχόν διαφορές φορολογικού ελέγχου 3 Κέρδη µετά φόρων 2002 Τµήµα Ανάλυσης 14

15 2002 Τµήµα Ανάλυσης 15

16 Οι παρατιθέµενες ανωτέρω πληροφορίες και στοιχεία έχουν ως αποκλειστικό σκοπό την πληροφόρηση των πελατών της ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ και σε καµία περίπτωση δεν αποτελούν, ούτε δύνανται να εκληφθούν ως, προσφορά, συµβουλή ή προτροπή προς πώληση, αγορά ή διακράτηση εισηγµένων στο ΧΑΑ µετοχών. Οι εν λόγω πληροφορίες βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται ως αξιόπιστες, των οποίων όµως δεν µπορεί να ελεγχθεί η ακρίβεια και πληρότητα. Σηµειώνεται ότι η ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ ενδέχεται να προβαίνει σε κάθε είδους νόµιµες συναλλαγές επί µετοχών των αναφεροµένων ως άνω εταιρειών για ίδιο λογαριασµό ή για λογαριασµό τρίτων. Η ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ δεν αναλαµβάνει ευθύνη για επενδυτικές αποφάσεις βασισµένες στα κείµενα ή τις αξιολογήσεις του παρόντος Τµήµα Ανάλυσης 16