ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΟ ΠΑΝΔΠΗΣΖΜΗΟ ΑΘΖΝΩΝ ΣΜΖΜΑ ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΖ ΔΠΗΣΖΜΖ ΦΑΗΝΟΜΔΝΑ ΓΖΜΟΗΟΝΟΜΗΚΖ ΔΚΣΡΟΠΖ Δ ΤΝΘΖΚΔ ΥΡΖΜΑΣΟΟΗΚΟΝΟΜΗΚΖ ΚΡΗΖ: ΔΜΠΔΗΡΗΔ ΚΑΗ ΤΜΠΔΡΑΜΑΣΑ

Transcript

1 ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΟ ΠΑΝΔΠΗΣΖΜΗΟ ΑΘΖΝΩΝ ΣΜΖΜΑ ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΖ ΔΠΗΣΖΜΖ ΦΑΗΝΟΜΔΝΑ ΓΖΜΟΗΟΝΟΜΗΚΖ ΔΚΣΡΟΠΖ Δ ΤΝΘΖΚΔ ΥΡΖΜΑΣΟΟΗΚΟΝΟΜΗΚΖ ΚΡΗΖ: ΔΜΠΔΗΡΗΔ ΚΑΗ ΤΜΠΔΡΑΜΑΣΑ ΡΔΣΕΟΤΛΑ ΥΡΤΑΝΘΖ Γηαηξηβή ππνβιεζείζα πξνο κεξηθή εθπιήξσζε ησλ απαξαηηήησλ πξνϋπνζέζεσλ γηα ηελ απόθηεζε ηνπ Μεηαπηπρηαθνύ Γηπιώκαηνο Δηδίθεπζεο Αζήλα Ηαλνπάξηνο, 2012

2 Δγθξίλνπκε ηε δηαηξηβή ηεο Ρεηδνύια Υξπζάλζεο απνπληδόγινπ Γεξάζηκνο Οηθνλνκηθό Παλεπηζηήκην Αζελώλ ΤΠΟΓΡΑΦΖ Παγθξάηεο ππξίδσλ Οηθνλνκηθό Παλεπηζηήκην Αζελώλ ΤΠΟΓΡΑΦΖ Σδαβαιήο Ζιίαο Οηθνλνκηθό Παλεπηζηήκην Αζελώλ ΤΠΟΓΡΑΦΖ ΖΜΔΡΟΜΖΝΗΑ

3 ΕΤΥΑΡΙΣΙΕ Αξρηθά, ζα ήζεια λα επραξηζηήζσ ηνλ επηβιέπνληα θαζεγεηή ηεο δηπισκαηηθήο κνπ θ. Γεξάζηκν απνπληδφγινπ γηα ηελ θαζνδήγεζε θαη ηα επνηθνδνκεηηθά ζρφιηα, πνπ ζπλέβαιαλ ζεκαληηθά ζηελ επηηπρή νινθιήξσζε ηεο δηπισκαηηθήο κνπ εξγαζίαο, θαζψο θαη γηα ηελ δπλαηφηεηα πνπ κνπ έδσζε λα δηεξεπλήζσ έλα ζέκα θεληξηθήο ζεκαζίαο γηα ηηο κέξεο καο. Δπίζεο, ζα ήζεια λα επραξηζηήζσ ηελ νηθνγέλεηα κνπ θαη φινπο ηνπο θνληηλνχο κνπ αλζξψπνπο γηα ηελ ππνζηήξημε πνπ κνπ πξνζέθεξαλ ζηελ πξνζπάζεηα κνπ απηή θαη θαζ φιε ηελ δηάξθεηα ησλ ζπνπδψλ κνπ.

4 ΠΔΡΗΔΥΟΜΔΝΑ ΚΔΦΑΛΑΗΟ 1: ΔΗΑΓΧΓΖ...1 ΚΔΦΑΛΑΗΟ 2: ΓΖΜΟΗΟ ΔΛΛΔΗΜΜΑ ΚΑΗ ΥΡΔΟ 2.1 Γεκφζηνο Σνκέαο Οξηζκφο Γεκφζηνπ Διιείκκαηνο θαη Υξένπο Υξεκαηνδφηεζε ηνπ Γεκφζηνπ Διιείκκαηνο Ζ Θεσξία ησλ Γίδπκσλ Διιεηκκάησλ Γεκνζηνλνκηθή Γηαηεξεζηκφηεηα Μαθξνρξφληεο Δπηπηψζεηο Διιεηκκάησλ Ζ Γηαρείξηζε ηνπ Υξένπο...33 ΚΔΦΑΛΑΗΟ 3: ΥΡΖΜΑΣΟΟΗΚΟΝΟΜΗΚΖ ΚΡΗΖ 3.1 Ζ εκαζία ηνπ Σξαπεδηθνχ πζηήκαηνο Ο Απμεκέλνο Ρφινο ησλ Γηεζλψλ Υξεκαηνπηζησηηθψλ Οκίισλ Σν Υξνληθφ ηεο Γηεζλνχο Κξίζεο Σα Αίηηα ηεο Κξίζεο ε ηη Γηαθέξεη ε Κξίζε ηνπ 2008 απφ ηηο άιιεο Οη Δπηπηψζεηο ηεο Κξίζεο Απφ ηελ Υξεκαηννηθνλνκηθή Κξίζε ζηελ Κξίζε Υξένπο Έλα Θεσξεηηθφ Πιαίζην Πξνβιέςεηο θαη Πξννπηηθέο 89 ΚΔΦΑΛΑΗΟ 4: ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΔ ΠΟΛΗΣΗΚΔ 4.1 Δηζαγσγή Οηθνλνκηθέο Πνιηηηθέο πξηλ ηελ Κξίζε Γεκνζηνλνκηθή Πνιηηηθή Ννκηζκαηηθή Πνιηηηθή Οηθνλνκηθέο Πνιηηηθέο θαηά ηελ Γηάξθεηα ηεο Κξίζεο..99 I

5 4.3.1 Ζ Γηαζχλδεζε ησλ Πνιηηηθψλ Γεκνζηνλνκηθή Πνιηηηθή Ννκηζκαηηθή Πνιηηηθή Με ζπκβαηηθά Μέηξα Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο Ζ επίδξαζε ηνπ Τςεινχ Υξένπο ζηε λνκηζκαηηθή Πνιηηηθή Οηθνλνκηθέο Πνιηηηθέο κεηά ηελ Κξίζε Γεκνζηνλνκηθή Πνιηηηθή Ννκηζκαηηθή Πνινηηθή G20 κεηά ηελ Κξίζε..114 ΚΔΦΑΛΑΗΟ 5: ΔΜΠΔΗΡΗΔ ΚΑΗ ΤΜΠΔΡΑΜΑΣΑ 5.1 Δηζαγσγή Ζ Γεκνζηνλνκηθή Δθηξνπή ηεο Διιάδαο Σα Πξνβιήκαηα ηεο Διιάδαο: Πσο θηάζακε σο εδψ Ζ Κξίζε Δπεθηείλεηαη ζηελ Δπξψπε: Ζ Τπφζεζε ηεο Μεηάδνζεο Ζ Κίλεζε ησλ Spread θαη ηα Κεξδνζθνπηθά Παηρλίδηα Οηθνλνκηθέο Πνιηηηθέο γηα Έμνδν απφ ηελ Κξίζε Ση ζεκαίλεη κηα Πηζαλή Υξενθνπία Πξνθιήζεηο γηα ηνλ Σξαπεδηθφ Σνκέα Πξνβιέςεηο θαη Πξννπηηθέο πκπεξάζκαηα ΒΗΒΛΗΟΓΡΑΦΗΑ ΑΡΘΡΟΓΡΑΦΗΑ II

6 ΚΔΦΑΛΑΗΟ 1 ΔΗΑΓΩΓΖ ηελ παξνχζα εξγαζία, ππφ ην πξίζκα ηεο παγθφζκηαο θξίζεο πνπ μεθίλεζε ην 2008 θαη ηεο αθφινπζεο επξσπατθήο θξίζεο ρξένπο (έσο ηα πξφζθαηα γεγνλφηα ζηηο αξρέο ηνπ Γεθεκβξίνπ ηνπ ηξέρνληνο έηνπο), γίλεηαη κηα πξνζπάζεηα αλάιπζεο ησλ πεξηπηψζεσλ κηαο δεκνζηνλνκηθήο θαη κηαο ρξεκαηννηθνλνκηθήο θξίζεο, ησλ επηπηψζεσλ ηνπο, αιιά θαη ηνπ ηξφπνπ κε ηνλ νπνίν είλαη αιιεινζπλδεφκελεο, ψζηε ε κία λα κπνξεί λα νδεγήζεη ζηελ άιιε, θαζψο θαη ησλ νηθνλνκηθψλ πνιηηηθψλ πνπ αθνινπζήζεθαλ θαηά ηελ δηάξθεηα απηψλ. Δπηπιένλ, νξίδνληαη θάπνηα βαζηθά κεγέζε θαη έλλνηεο, θαη απαληψληαη κεξηθά απφ ηα πνιιά εξσηήκαηα, ηα νπνία αθνξνχλ ηελ ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε θαη ηελ θξίζε ρξένπο θαη απαζρφιεζαλ ηελ δηεζλή θνηλφηεηα. Σέινο, κέζσ ηεο αλάιπζεο ηεο δεκνζηνλνκηθήο θξίζεο ηεο Διιάδαο, γίλεηαη κηα πξνζπάζεηα εμήγεζεο ηεο εκπεηξίαο ηνπ εθηξνρηαζκνχ ησλ δεκφζησλ νηθνλνκηθψλ φηαλ επηθξαηνχλ ζπλζήθεο ρξεκαηννηθνλνκηθήο θξίζεο. πγθεθξηκέλα, ζην θεθάιαην 2 νξίδνληαη ηα βαζηθά κεγέζε ηνπ δεκφζηνπ ειιείκκαηνο θαη ηνπ ρξένπο ζε εζληθνινγηζηηθή βάζε, θαη αλαιχεηαη ε ππφζεζε ησλ δίδπκσλ ειιεηκκάησλ θαη νη θεληξηθήο ζεκαζίαο, γηα ηελ έμνδν απφ ηελ θξίζε ρξένπο θαη γηα ηελ ρξεκαηννηθνλνκηθή ζηαζεξφηεηα, έλλνηεο ηεο δεκνζηνλνκηθήο δηαηεξεζηκφηεηαο θαη ηεο δηαρείξηζεο ηνπ ρξένπο. ην θεθάιαην 3, εμεγείηαη ν βαζηθφο ξφινο ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο γηα ηε νηθνλνκία, γίλεηαη κηα αλαδξνκή ζηα ζεκαληηθφηεξα γεγνλφηα πνπ ζηηγκάηηζαλ ηελ ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε ηνπ 2008, πεξηγξάθνληαη νη αηηίεο θαη νη επηπηψζεηο ηεο θαη πψο απηή νδήγεζε ζηελ δεκνζηνλνκηθή θξίζε ηεο Δπξσδψλεο, ε νπνία θιεξηάξεη πιένλ κε ηελ πηζαλφηεηα ηεο δηάιπζεο. ην θεθάιαην 4, παξνπζηάδνληαη νη νηθνλνκηθέο πνιηηηθέο πνπ εθαξκφδνληαλ πξηλ απφ ηελ θξίζε, εθείλεο πνπ εθαξκφζηεθαλ θαηά ηε δηάξθεηα ηεο θξίζεο θαη ηηο πνιηηηθέο πνπ πξέπεη λα εθαξκνζηνχλ καθξνπξφζεζκα. Δπίζεο, γίλεηαη αλαθνξά ζηνλ ξφιν ηεο νκάδαο ησλ G20 σο δηαρεηξηζηή θξίζεσλ. Σέινο, ζην θεθάιαην 5 πεξηγξάθεηαη ε δεκνζηνλνκηθή εθηξνπή ηεο Διιάδαο, νη ιφγνη πνπ ηελ νδήγεζαλ ζηελ δεκνζηνλνκηθή θξίζε, ηα ζνβαξά πξνβιήκαηα πνπ αληηκεησπίδεη ν ρξεκαηνπηζησηηθφο ηνκέαο ηεο θαη επηζεκαίλνληαη ηα ζπκπεξάζκαηα πνπ πξνθχπηνπλ ζπλνιηθά απφ ηελ εξγαζία. 1

7 ΚΔΦΑΛΑΗΟ 2 ΓΖΜΟΗΟ ΔΛΛΔΗΜΜΑ ΚΑΗ ΥΡΔΟ 2.1. Γεκόζηνο Σνκέαο Ο δεκφζηνο ηνκέαο θαη ηα ζρεηηθά δεκνζηνλνκηθά κεγέζε απνηεινχλ έλλνηεο θξίζηκεο ζεκαζίαο, ηδηαίηεξα απφ ηελ αξρή ηεο δεθαεηίαο ηνπ 1990, φηαλ ε πλζήθε ηνπ Maastricht άιιαμε ηα δεκνζηνλνκηθά δεδνκέλα γηα ηηο θπβεξλήζεηο ησ θξαηψλ-κειψλ ηεο Δπξσπατθήο Έλσζεο. Ο Ν.Καξαβίηεο(2008) επηζεκαίλεη φηη αλαηξέρνληαο ζην παξειζφλ ππάξρνπλ πνιιά παξαδείγκαηα αλαθνξψλ ζην δεκφζην ηνκέα νη νπνίεο έρνπλ γίλεη αλάινγα κε ηελ πξνζσπηθή αληίιεςε ηνπ παξαηεξεηή γηα ην ηη αθξηβψο ελλνεί σο δεκφζην ηνκέα. Απνηέιεζκα απηψλ ήηαλ λα παξνπζηάδνληαη ιαλζαζκέλα δηάθνξεο ζεκαληηθέο έλλνηεο, φπσο ε έθηαζε ηνπ δεκνζίνπ ηνκέα, ηεο θνξνινγίαο, θαη λα πξνθχπηνπλ παξαπιαλεηηθά ζπκπεξάζκαηα. Γηα ηελ κέηξεζε, φκσο, ησλ δεκνζηνλνκηθψλ κεγεζψλ έηζη ψζηε λα κπνξνχλ λα ρξεζηκνπνηεζνχλ κε αζθάιεηα σο πνζνηηθά κεγέζε ζηελ εκπεηξηθή έξεπλα ή ηνλ ζρεδηαζκφ θαη ηελ εθαξκνγή πνιηηηθψλ, απαηηείηαη αθξηβήο νξηζκφο θαη ιεπηνκεξή πεξηγξαθή. Γηα ηα δεκνζηνλνκηθά θαη λνκηζκαηηθά κεγέζε θάζε ρψξα έρεη αλαπηχμεη παξαδνζηαθά ην δηθφ ηεο ζχζηεκα ινγαξηαζκψλ. Γεδνκέλνπ φκσο φηη ε αλάγθε δηεζλνχο θαη δηαρξνληθήο ζπγθξηζηκφηεηαο είλαη ηζρπξή, ζην πιαίζην ηνπ Ο.Ζ.Δ αλαπηχρζεθε ε κεζνδνινγία ησλ εζληθψλ ινγαξηαζκψλ, ε νπνία θαζνξίδεηαη απφ ην χζηεκα Δζληθψλ Λνγαξηαζκψλ (ΔΛ) κε ηειεπηαία εθδνρή ηνπ απηή ηνπ 1993, γλσζηφ θαη σο SNA93 ή ΔΛ93. Οη ρψξεο ηεο Δ.Δ. ρξεζηκνπνηνχλ κηα πην ζχγρξνλε εθδνρή ηνπ ΔΛ93, ην Δπξσπατθφ χζηεκα Λνγαξηαζκψλ (ESA95). Ζ Δ.Δ. είλαη ε πξψηε νκάδα ρσξψλ, φπνπ εθαξκφδνληαη θνηλά εζληθνινγηζηηθά πξφηππα θαη κάιηζηα ππνρξεσηηθά. χκθσλα κε ηνλ Ν.Καξαβίηε(2008), ην ΔΛ95 ζεσξεί φηη ε νηθνλνκηθή ιεηηνπξγία ζην πιένλ ζηνηρεηψδεο επίπεδν επηηειείηαη απφ βαζηθέο κνλάδεο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηφηεηαο, πνπ νλνκάδνληαη ζεζκηθέο κνλάδεο. Απηέο είλαη θέληξα ιήςεο απνθάζεσλ, πνπ δηαθξίλνληαη απφ νκνηνκνξθία ζπκπεξηθνξάο, αλεμαξηεζία ιήςεο απνθάζεσλ, θαη ηήξεζε ινγηζηηθψλ ινγαξηαζκψλ. Οη ζεζκηθέο κνλάδεο νκαδνπνηνχληαη ζε έμη ζεζκηθνύο ηνκείο, πνπ κε ηε ζεηξά 2

8 ηνπο δηαθξίλνληαη ζε δεθανθηψ ππνηνκείο, ζηε βάζε ηνπ ηχπνπ ηεο νηθνλνκηθήο ζπκπεξηθνξάο. Οη ζεζκηθνί ηνκείο είλαη νη εμήο: 1) Με ρξεκαηνδνηηθέο εηαηξείεο 2) Υξεκαηνδνηηθέο εηαηξείεο 3) Γεκφζην 4) Ννηθνθπξηά 5) Με θεξδνζθνπηθά ηδξχκαηα πνπ εμππεξεηνχλ λνηθνθπξηά 6) Αιινδαπή Ο Ν.Καξαβίηεο(2008) αλαιχεη ζπλνπηηθά φινπο ηνπο ηνκείο, ν ηνκέαο φκσο πνπ καο ελδηαθέξεη λα αλαιχζνπκε εδψ είλαη ν δεκφζηνο. Σν δεκφζην δηαθξίλεηαη απφ ην γεγνλφο φηη νη ζεζκηθέο ηνπ κνλάδεο παξέρνπλ αγαζά ή ππεξεζίεο, ηα νπνία θαηά θχξην ιφγν είλαη κε εκπνξεχζηκα πξντφληα, θαη σο εθ ηνχηνπ παξέρνληαη «δσξεάλ» ή ζε νηθνλνκηθά κε ζεκαληηθέο ηηκέο. Δπίζεο, ε ρξεκαηνδφηεζε γηα ηελ παξαγσγή ησλ πξντφλησλ απηψλ ιακβάλεη ρψξα θπξίσο κέζσ ππνρξεσηηθψλ πιεξσκψλ απφ κνλάδεο άιισλ ζεζκηθψλ ηνκέσλ ε ππνηνκέσλ. Έηζη ηεξνχληαη βαζηθέο πξνυπνζέζεηο ηνπ νξηζκνχ ηνπ δεκνζίνπ ηνκέα, δειαδή, φηη παξάγνληαη πξντφληα γηα ην θνηλσληθφ ζχλνιν, ηα νπνία θαηαλαιψλνληαη ηδησηηθά ή ζπιινγηθά, νη δε ζπλαιιαγέο ραξαθηεξίδνληαη απφ κνλνκέξεηα, εθ φζνλ ηα πξντφληα απηά ζπλήζσο δελ αγνξάδνληαη δηα ηεο θαηαβνιήο ζπγθεθξηκέλνπ ηηκήκαηνο άκεζνπ αληαπνδνηηθνχ ραξαθηήξα. Ηζνδχλακα γηα ηνλ δεκφζην ηνκέα ζηελ εζληθνινγηζηηθή δηάιεθην ρξεζηκνπνηείηαη ν φξνο Γεληθή Κπβέξλεζε. Ο δεκφζηνο ηνκέαο δηαηξείηαη ζε ηέζζεξηο ζεζκηθνχο ππνηνκείο: 1) Κεληξηθή Γηνίθεζε 2) Γηνίθεζε Οκφζπνλδνπ Κξαηηδίνπ 3) Σνπηθή Απηνδηνίθεζε 4) Οξγαληζκνί Κνηλσληθήο Αζθάιηζεο Ζ έληαμε ελφο θνξέα ζηε Γεληθή Κπβέξλεζε ζα πξέπεη λα πιεξνί ζσξεπηηθά ηηο εμήο πξνυπνζέζεηο: 1) Αλαγλψξηζε ηνπ σο ζεζκηθή κνλάδα ηνπ νηθνλνκηθνχ ζπζηήκαηνο 2) Να έρεη δεκφζην ραξαθηήξα 3) Ζ δξαζηεξηφηεηα ηεο δεκφζηαο ζεζκηθήο κνλάδαο ζα πξέπεη λα ζρεηίδεηαη κε ηελ αλαδηαλνκή ηνπ εζληθνχ εηζνδήκαηνο ή ηελ παξαγσγή κε εκπνξεχζηκνπ αγαζνχ θαη λα 3

9 κελ ππάξρεη πψιεζε πξντφληνο ζε ηηκέο πνπ λα έρνπλ νηθνλνκηθφ πεξηερφκελν (δει. ε απφθαζε ηνπ παξαγσγνχ γηα ηελ πνζφηεηα πνπ ζα παξάμεη ιακβάλεηαη εθηφο ηνπ κεραληζκνχ ηεο αγνξάο κε πνιηηηθφ ηξφπν, κε δηνηθεηηθά ή θνηλσληθά θξηηήξηα). Έλαο πξαθηηθφο θαλφλαο πνπ ρξεζηκνπνηείηαη σο θξηηήξην γηα ηελ ηαμηλφκεζε θνξέσλ ζηνλ ηνκέα ηεο Γεληθήο Κπβέξλεζεο, είλαη ν θαλφλαο ηνπ 50%. χκθσλα κε ηνλ νπνίν, έλαο δεκφζηνο θνξέαο εθηφο Γεληθήο Κπβέξλεζεο πξέπεη λα θαιχπηεη ηνπιάρηζηνλ 50% ηνπ θφζηνπο παξαγσγήο κε έζνδα απφ πσιήζεηο, απηφ βέβαηα πξέπεη λα ζπκβαίλεη γηα πεξίνδν αξθεηψλ εηψλ, ψζηε λα κελ ππάξρνπλ ακθηβνιίεο γηα ηνλ πξαγκαηηθφ πξνζαλαηνιηζκφ ηνπ θνξέα. Δπεηδή ηα πξναλαθεξζέληα θξηηήξηα πξέπεη λα ππάξρνπλ ζσξεπηηθά, πνιιέο θνξέο παξνπζηάδνληαη δπζθνιίεο νη νπνίεο μεπεξλψληαη κε ηε ρξήζε ηεο ηερληθήο ηεο αλαδξνκνιφγεζεο ησλ ζπλαιιαγψλ. Ο ηξφπνο νξηζκνχ θαη κέηξεζεο ηνπ δεκνζίνπ ηνκέα έρεη ζεκαζία, δηφηη απνηειεί ηε βάζε γηα ηελ εκπεηξηθή δηεξεχλεζε ηεο απνηειεζκαηηθφηεηαο ηνπ δεκνζίνπ ηνκέα θαη ηνπ πξνζδηνξηζηηθνχ ηνπ θνηλσληθά επηζπκεηνχ κεγέζνπο ηνπ. Έλαο ηξφπνο κέηξεζεο ηνπ κεγέζνπο ηνπ είλαη ε κέηξεζε ησλ ηξφπσλ εκθάληζεο ηεο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηφηεηαο ηνπ δεκνζίνπ, αιιά γηα δηάθνξνπο ιφγνπο απηφ είλαη πξαθηηθά αδχλαην. Έλαο ελαιιαθηηθφο ηξφπνο είλαη ε απνηίκεζε ηνπ ρξένπο ηνπ, δειαδή ησλ ρξεκαηηθψλ απαηηήζεσλ ηξίησλ ζε πφξνπο ηνπ δεκνζίνπ. Ζ Δ.Δ. έρεη πξνθξίλεη έλα ζπγθεθξηκέλν νξηζκφ ηνπ ρξένπο, ν νπνίνο είλαη κηα κνξθή ηνπ αθαζάξηζηνπ ρξένπο. Παξ φια απηά, ε ρξήζε ηνπ ρξένπο γηα ηελ απεηθφληζε ηεο έθηαζεο ηνπ δεκνζίνπ δελ ζπλεζίδεηαη, δεδνκέλνπ φηη ην ρξένο απεηθνλίδεη ηελ ζσξεπκέλε απαίηεζε θαη κπνξεί ελ κέξεη κφλν λα ζπγθξηζεί σο πξνο ζπλνιηθά λνκηζκαηηθά κεγέζε Οξηζκόο Γεκόζηνπ Διιείκκαηνο θαη Υξένπο χκθσλα κε ηνλ Ν.Καξαβίηε(2008) ππάξρνπλ ηνπιάρηζηνλ ελλέα δηαθνξεηηθνί νξηζκνί ηνπ ειιείκκαηνο. Σν έιιεηκκα ηνπ δεκνζίνπ κπνξεί λα εθθξαζηεί σο πξσηνγελέο, θαζαξφ ή αθαζάξηζην θαη λα ππνινγίδεηαη ζε δεκνζηνλνκηθή, ηακεηαθή ή εζληθνινγηζηηθή βάζε. Δπίζεο, πξέπεη λα θαζίζηαηαη ζαθέο ζε πνην ηκήκα ηνπ δεκνζίνπ ηνκέα αλαθέξεηαη ν νξηζκφο πνπ ρξεζηκνπνηείηαη. Όζνλ αθνξά ηε δεκνζηνλνκηθή βάζε, απηή δελ είλαη ηίπνηα άιιν παξά ην ινγηζηηθφ ζχζηεκα πνπ ηεξνχλ νη ππεξεζίεο ηνπ δεκνζίνπ, φπσο έρεη δηακνξθσζεί ηζηνξηθά απφ ηνπο δηάθνξνπο λφκνπο, ηνπο θαλφλεο θαη ηηο πξαθηηθέο. Ζ ηακεηαθή βάζε είλαη απιψο ε παξαθνινχζεζε ησλ ηακεηαθψλ εηζξνψλ θαη εθξνψλ ησλ ινγαξηαζκψλ πνπ ηεξεί ην δεκφζην, 4

10 θπξίσο ζηελ Σξάπεδα ηεο Διιάδνο. Απηά ηα δχν ινγηζηηθά ζπζηήκαηα είλαη πξσηνγελή, κε ηελ έλλνηα φηη ηα ζηνηρεία πνπ ρξεζηκνπνηνχλ νη εζληθνί ινγαξηαζκνί πξνέξρνληαη απφ απηά. Έρνπλ φκσο δχν κεηνλεθηήκαηα. Πξψηνλ, είλαη επηθεληξσκέλα ζηελ θαηαγξαθή δαπαλψλ θαη εζφδσλ, θαη κάιηζηα πνιιέο θνξέο κε αζαθή απφ νηθνλνκηθή άπνςε κεζνδνινγία, φζνλ αθνξά ζηνλ αθξηβή πξνζδηνξηζκφ ησλ εγγξαθψλ. Γεχηεξνλ, ηα ζπζηήκαηα απηά δελ είλαη εληαγκέλα ζε έλα γεληθφηεξν ινγηζηηθφ ζρέδην ηεο νηθνλνκίαο, νχηε είλαη πξνζαλαηνιηζκέλα ζηελ αθξηβή απνηχπσζε ηνπ ειιείκκαηνο θαη ηνπ ρξένπο ζχκθσλα κε ηα δηεζλή πξφηππα. Γη απηφ ρξεζηκνπνηείηαη ην εζληθνινγηζηηθφ ζχζηεκα ΔΛ95, ην νπνίν έρεη αθξηβήο νξηζκνχο γηα φια ηα παξαπάλσ κεγέζε θαη είλαη ζε κεγάιν βαζκφ ζπκβαηφ κε ηα δηεζλή πξφηππα. ην εζλνθνινγηζηηθφ πιαίζην, ην «έιιεηκκα» πνπ αλαθεξφκαζηε γεληθά νξίδεηαη σο ην θαζαξό έιιεηκκα ηεο Γεληθήο Κπβέξλεζεο ζε εζληθνινγηζηηθή βάζε. Αληίζηνηρα ππάξρνπλ δηάθνξνη νξηζκνί γηα ην ρξένο, ν νξηζκφο ζηελ Δ.Δ. είλαη απηφο ηνπ αθαζάξηζηνπ νλνκαζηηθνύ ελνπνηεκέλνπ ρξένπο ηεο Γεληθήο Κπβέξλεζεο. Σέινο, νη πιένλ ρξεζηκνπνηνχκελνη νξηζκνί, νη νπνίνη έρνπλ θαη ηε κεγαιχηεξε πνιηηηθή βαξχηεηα, ζηεξίδνληαη κελ ζε κεγάιν βαζκφ ζην ΔΛ95, ζπγρξφλσο φκσο κπνξνχλ λα απνθιίλνπλ ζηελ έθηαζε πνπ νξίδεη ην πιαίζην ηεο Γηαδηθαζίαο ηνπ Τπεξβνιηθνχ Διιείκκαηνο (ΓΤΔ), ε νπνία νξίδεηαη απφ ηελ πλζήθε ηνπ Maastricht. Ζ έλλνηα ηνπ ειιείκκαηνο είλαη θαηά βάζε απιή θαη πξνθχπηεη σο απνηέιεζκα ησλ εζφδσλ θαη ησλ δαπαλψλ. Παξ φια απηά ε έλλνηα δηαθνξνπνηείηαη σο πξνο ηε ζεκαζία πνπ έρεη ζηελ νηθνλνκηθή πνιηηηθή αλαιφγσο κε ην πψο πξνζδηνξίδεηαη ην έιιεηκκα. Ζ δηαθνξνπνίεζε έγθεηηαη θπξίσο ζην πνηεο δαπάλεο πεξηιακβάλνληαη, εηδηθφηεξα αλ πεξηιακβάλνληαη νη δαπάλεο γηα ηφθνπο θαη ρξενιχζηα. Έηζη πξνθχπηνπλ νη παξαθάησ ηξείο βαζηθέο έλλνηεο ηνπ δεκνζίνπ ειιείκκαηνο: χλνιν εζφδσλ χλνιν δαπαλψλ = Πξσηνγελέο απνηέιεζκα + Σφθνη = Καζαξφ απνηέιεζκα + Υξενιχζηα = Αθαζάξηζην απνηέιεζκα Όπνπ ην απνηέιεζκα παίξλεη ζεηηθφ πξφζεκν φηαλ έρνπκε πιεφλαζκα θαη αξλεηηθφ φηαλ έρνπκε έιιεηκκα. 5

11 Σν αθαζάξηζην απνηέιεζκα, ην νπνίν πεξηιακβάλεη θαη ηηο δαπάλεο γηα ηφθνπο θαη ρξενιχζηα, δείρλεη ηηο αλάγθεο απνξξφθεζεο ρξεκαηηθψλ πφξσλ ηνπ δεκνζίνπ απφ ηελ νηθνλνκία θαη πξνθχπηεη απφ ηελ αλάγθε γηα πιεξσκέο φισλ ησλ εηδψλ ησλ δαπαλψλ, πνπ δελ θαιχπηεηαη απφ ηε θνξνινγία ή ηηο άιιεο «θαλνληθέο» πεγέο εζφδσλ, αιιά απφ δαλεηζκφ. Γηα ην ιφγν απηφ ην απνηέιεζκα ζπρλά απνθαιείηαη θαη «αθαζάξηζηεο δαλεηαθέο αλάγθεο». Αλ ζην αθαζάξηζην απνηέιεζκα δελ ζπκπεξηιεθζνχλ νη αλάγθεο γηα πιεξσκέο ρξενιπζίσλ ηνπ δεκνζίνπ ρξένπο, ηφηε πξνθχπηεη ε έλλνηα ηνπ θαζαξνύ απνηειέζκαηνο (ή θαζαξέο δαλεηαθέο αλάγθεο). Αθνχ νη δαπάλεο ρξενιπζίσλ εμ νξηζκνχ κεηψλνπλ ην ρξένο, είλαη πξνθαλέο φηη ην θαζαξφ απνηέιεζκα εθθξάδεη ηηο απαηηήζεηο ηνπ δεκνζίνπ γηα λένπο ρξεκαηηθνχο πφξνπο θαηά ηε δηαρεηξηζηηθή πεξίνδν, πέξαλ ησλ πνζψλ πνπ δαλείδεηαη γηα λα εμνθιήζεη παιαηφηεξεο ππνρξεψζεηο (δει. ηα ρξενιχζηα). Σν πξσηνγελέο απνηέιεζκα δελ πεξηιακβάλεη νχηε ηνπο ηφθνπο, νη νπνίνη πξνθχπηνπλ σο επηβαξχλζεηο απφ δαλεηζκφ ηνπ παξειζφληνο. Πεξηιακβάλνληαη κφλν δαπάλεο γηα θαηαλάισζε, επελδχζεηο θαη κεηαβηβάζεηο εηζνδήκαηνο ή θεθαιαίνπ. Άξα ην πξσηνγελέο απνηέιεζκα εθθξάδεη ηελ απνξξφθεζε πξαγκαηηθψλ πφξσλ ηεο νηθνλνκίαο απφ ην δεκφζην, ηνπο νπνίνπο είηε δαπαλά άκεζα, είηε ηνπο αλαδηαλέκεη ζηηο επηρεηξήζεηο θαη ηα λνηθνθπξηά. Γειαδή δείρλεη αλ ν δεκφζηνο ηνκέαο δξα επεθηαηηθά ή φρη ζηελ «πξαγκαηηθή» νηθνλνκία θαη ην βαζκφ «λνηθνθπξέκαηνο» ησλ δεκνζίσλ νηθνλνκηθψλ. Σν δεκφζην ρξένο εθθξάδεη ην ζχλνιν ησλ ζπζζσξεπκέλσλ απαηηήζεσλ ηξίησλ απέλαληη ζην δεκφζην. Ο νξηζκφο ηνπ δεκνζίνπ ρξένπο κπνξεί, φκσο, λα ιάβεη δηάθνξεο κνξθέο, αλαιφγσο αλ αλαθεξφκαζηε ζην αθαζάξηζην ρξένο (δειαδή ην ζχλνιν ησλ ππνρξεψζεσλ ηνπ δεκνζίνπ) ή ην θαζαξφ (δειαδή ηηο ππνρξεψζεηο ηνπ δεκνζίνπ κείνλ ηηο απαηηήζεηο πνπ έρεη έλαληη ηξίησλ). Δπίζεο ην ρξένο κπνξεί λα εθθξαζηεί σο εγρψξην ή πξνο ηελ αιινδαπή (αλαιφγσο ηνπ ηφπνπ κφληκεο θαηνηθίαο ησ πηζησηψλ), θαη ζε εζληθφ λφκηζκα ή ζε ζπλάιιαγκα (αλαιφγσο ηνπ λνκίζκαηνο ζην νπνίν έρεη γίλεη ε έθδνζε ηνπ ρξένπο). Βέβαηα ζηε ρξήζε ησλ νξηζκψλ απηψλ πξνθχπηνπλ θάπνηα πξνβιήκαηα, π.ρ. ηδηαίηεξα κεηά ηελ ΟΝΔ θάπνηα κεγέζε δελ είλαη δπλαηφ λα κεηξεζνχλ (φπσο ην αθξηβέο πνζνζηφ ηνπ ρξένπο ζηε θαηνρή αιινδαπψλ). ην πιαίζην ηεο δηαδηθαζίαο ηνπ ππεξβνιηθνχ ειιείκκαηνο ην δεκφζην ρξένο νξίδεηαη σο ην ζπλνιηθό αθαζάξηζην νλνκαζηηθό ελνπνηεκέλν ρξένο ηεο γεληθήο θπβέξλεζεο θαηά ηελ ηειεπηαία εκέξα ηνπ έηνπο ζε όξνπο εζληθνύ λνκίζκαηνο. Πην ζπγθεθξηκέλα, ην ζπλνιηθό αλαθέξεηαη ζην ζχλνιν ησλ ππνρξεψζεσλ φισλ ησλ ππνηνκέσλ ηεο γεληθήο θπβέξλεζεο, κε ην 6

12 αθαζάξηζην κεηξάηαη ην ζχλνιν ησλ ππνρξεψζεσλ ρσξίο λα αθαηξνχληαη ηπρφλ αληίζηνηρεο απαηηήζεηο ηνπ δεκνζίνπ. Σν νλνκαζηηθό αλαθέξεηαη ζηελ αμία φςεσο ηνπ ρξένπο, δειαδή ηελ αμία πνπ ην δεκφζην ζα πξέπεη λα θαηαβάιιεη ζηνπο δαλεηζηέο ηνπ θαηά ηε ιήμε ηνπ ρξένπο. Ζ έθθξαζε θαηά ηελ ηειεπηαία εκέξα ηνπ έηνπο ζεκαίλεη ην πψο έρεη δηακνξθσζεί θαηά ηελ ηειεπηαία κέξα ηνπ έηνπο ε αμία έθδνζεο ιφγσ κεηαβνιψλ ησλ ηζνηηκηψλ ηνπ ρξένπο ζε ζπλάιιαγκα ή κεηαβνιψλ ησλ δεηθηψλ κε ηνπο νπνίνπο ην ρξένο πηζαλφλ λα ζπλδέεηαη. Σέινο, ην ελνπνηεκέλν ζεκαίλεη φηη δελ πξνζκεηξάηαη ην ρξένο ην νπνίν δηαθξαηείηαη απφ θνξείο ησλ ππνηνκέσλ ηεο γεληθήο θπβέξλεζεο (π.ρ. ηα νκφινγα ηνπ ππνπξγείνπ Οηθνλνκίαο θαη Οηθνλνκηθψλ, ηα νπνία έρνπλ ζηελ θαηνρή ηνπο ηα αζθαιηζηηθά ηακεία, δελ απνηεινχλ κέξνο ηνπ δεκνζίνπ ρξένπο ζχκθσλα κε ηνλ νξηζκφ). Σρέζε ρξένπο θαη ειιείκκαηνο Ο Ν.Καξαβίηεο(2008) ππνδεηθλχεη φηη ε κεηαβνιή ηνπ δεκφζηνπ ρξένπο ζεσξεηηθά ζα έπξεπε λα ηζνχηαη κε ην θαζαξφ απνηέιεζκα. Τπάξρεη φκσο έλαο κεγάινο αξηζκφο παξαγφλησλ πνπ είλαη δπλαηφ λα επεξεάδνπλ ην ρξένο αιιά φρη θαη ην έιιεηκκα (φπσο ε αγνξά ή πψιεζε ρξεκαηνπηζησηηθψλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ, απνηειέζκαηα απνηίκεζεο θαη αλαηίκεζεο, ζηαηηζηηθέο δηαθνξέο, ππνρξεψζεηο πνπ δελ εκπίπηνπλ ζηνλ νξηζκφ ηνπ ρξένπο ΓΤΔ, ινηπέο κεηαβνιέο φγθνπ). Απηφ απνηειεί ζπρλά ζεκείν ηξηβήο κεηαμχ ησλ θξαηψλ-κειψλ ηεο Δ.Δ., γηαηί πξνθχπηνπλ δηαθσλίεο γηα ηνλ ηξφπν ρεηξηζκνχ εζφδσλ ή δαπαλψλ θαη γηα ην αλ ζα πξέπεη λα επεξεάδνπλ ην έιιεηκκα ή κφλν ην ρξένο. ηελ πξάμε ε κεηαβνιή ηνπ ρξένπο πξνέξρεηαη θπξίσο απφ ηξείο παξάγνληεο: i) Σν θαζαξφ έιιεηκκα ii) Σηο ηπρφλ ππφινηπεο δαλεηαθέο αλάγθεο πνπ δελ εκθαλίδνληαη ζε απηφ θαη πξνθχπηνπλ θπξίσο απφ ρξεκαηνπηζησηηθέο ζπλαιιαγέο iii) Σηο δηάθνξεο απηφλνκεο κεηαβνιέο Οη κεηαβνιέο ηνπ ρξένπο πνπ δελ νθείινληαη ζην έιιεηκκα νλνκάδνληαη θαη πξνζαξκνγέο ειιείκκαηνο-ρξένπο (ΠΕΥ). Οη ΠΔΥ έρνπλ κεγάιε ζεκαζία γηα ηξείο ιφγνπο: πξψηνλ, δηφηη έρνπλ άκεζε επίπησζε ζηε δηακφξθσζε ηνπ χςνπο ηνπ ρξένπο θαη ηεο δπλακηθήο ηνπ, δεχηεξνλ, γηαηί πεξηιακβάλνπλ έλα κεγάιν αξηζκφ παξαγφλησλ εθ ησλ νπνίσλ θάπνηνη είλαη αληηθείκελν ηεο νηθνλνκηθήο πνιηηηθήο, θαη ηξίηνλ, δηφηη ε δηαρσξηζηηθή γξακκή κεηαμχ ζπλαιιαγψλ πνπ 7

13 θαηαρσξνχληαη ζην έιιεηκκα θαη εθείλσλ πνπ θαηαγξάθνληαη σο ΠΔΥ είλαη κεξηθέο θνξέο αξθεηά ιεπηή, ψζηε λα δεκηνπξγείηαη πνιηηηθφ θίλεηξν γηα εμάιεηςε ζπλαιιαγψλ απφ ην έιιεηκκα θαη ηελ εκθάληζε ηνπο κφλν ζηνπο ινγαξηαζκνχο ηνπ ρξένπο. Παξαθάησ εμεηάδνληαη νη παξάγνληεο πνπ ζπκβάιινπλ δηαρξνληθά ζηε δηακφξθσζε ηνπ ιφγνπ ηνπ δεκνζίνπ ρξένπο. Σν ρξένο ηεο ηξέxoπζαο πεξηφδνπ νξίδεηαη σο εμήο: B1 B0 D1 F1 (2.1) φπνπ Β είλαη ην δεκφζην ρξένο, D είλαη ην έιιεηκκα, F είλαη νη ΠΔΥ (δει. ε κεηαβνιή ηνπ ρξένπο πνπ δελ εξκελεχεηαη απφ ην χςνο ησλ θαζαξψλ δαλεηαθψλ αλαγθψλ), νη νπνίεο επεξεάδνπλ ην ρξένο φρη φκσο θαη ην έιιεηκκα. Γηαηξψληαο ηελ (2.1) κε ην νλνκαζηηθφ ΑΔΠ, Y1 (1 y) Y o, φπνπ y είλαη ν εηήζηνο ξπζκφο αχμεζεο ηνπ, ιακβάλνπκε: 1 b b d f 1 y (2.2) φπνπ ηα πεδά γξάκκαηα ππνδειψλνπλ ηα αληίζηνηρα κεγέζε σο ζρεηηθά πνζνζηά ηνπ ΑΔΠ. Αθαηξψληαο b 0 θαη απφ ηα δχν κέιε ηεο (2.2) ππνινγίδνπκε ηελ κεηαβνιή ηνπ ρξένπο: y b b d f 1 y (2.3) Ο πξψηνο φξνο ηνπ δεμηνχ κέινπο εθθξάδεη ηε κεηαβνιή ηνπ ρξένπο ε νπνία νθείιεηαη ζε κεηαβνιή ηνπ νλνκαζηηθνχ ΑΔΠ ζε ζπλάξηεζε κε ηνλ αξρηθφ ιφγν ρξένπο b 0. Παξαηεξνχκε φηη ζεηηθέο ηηκέο ηεο κεηαβνιήο ηνπ νλνκαζηηθνχ ΑΔΠ ηείλνπλ λα κεηψλνπλ ην ιφγν ηνπ ρξένπο. Απφ ηε ζρέζε (2.3) πξνθχπηεη, φηη ε ζπλζήθε γηα ζηαζεξνπνίεζε ηνπ ιφγνπ ηνπ ρξένπο b 0, είλαη ην έιιεηκκα d * λα αλέξρεηαη ζε: y d b f 1 y (2.4) Απφ ηελ εμίζσζε (2.4) ν Ν.Καξαβίηεο(2008) εμάγεη ηνλ εκπεηξηθφ θαλφλα φηη φζν πςειφηεξνο είλαη ν ξπζκφο κεηαβνιήο ηνπ ΑΔΠ, ηφζν πςειφηεξν είλαη ην θαηψθιη γηα ην έιιεηκκα, ψζηε ην 8

14 ρξένο λα βαίλεη κεηνχκελν. Γειαδή νη πςεινί ξπζκνί αχμεζεο ηνπ νλνκαζηηθνχ ΑΔΠ δηεπθνιχλνπλ ηε κείσζε ηνπ ιφγνπ ηνπ ρξένπο. Δπίζεο, φζν πςειφηεξνο είλαη ν αξρηθφο ιφγνο ηνπ ρξένπο, ηφζν πςειφηεξν είλαη ην αλψηαην αλεθηφ χςνο ηνπ ειιείκκαηνο. Σν γεγνλφο φηη φζν πςειφηεξνο είλαη ν ξπζκφο αλάπηπμεο, ηφζν πςειφηεξν είλαη ην έιιεηκκα ζην νπνίν ζηαζεξνπνηείηαη ην ρξένο, αληίθεηηαη ζην πλεχκα ηεο άζθεζεο αληηθπθιηθήο πνιηηηθήο. Αλ δελ ππήξρε ν πεξηνξηζκφο ηνπ πκθψλνπ ηαζεξφηεηαο θαη Αλάπηπμεο γηα ην έιιεηκκα, κηα ρψξα κε απμαλφκελνπο ξπζκνχο αλάπηπμεο ζα κπνξνχζε λα παξνπζηάδεη απμαλφκελν έιιεηκκα, ρσξίο λα αλεζπρεί γηα αχμεζε ηνπ ρξένπο ηεο, αιιά δηαθηλδπλεχνληαο πηζαλή ππεξζέξκαλζε ηεο νηθνλνκίαο ηεο κε φζεο αξλεηηθέο επηπηψζεηο κπνξεί λα έρεη ην γεγνλφο απηφ ηφζν ζηελ εζληθή φζν θαη ζηελ επξσπατθή νηθνλνκία Υξεκαηνδόηεζε ηνπ Γεκόζηνπ Διιείκκαηνο Ζ.Γεκέιε(2010) επηζεκαίλεη φηη ζηηο αλαπηπγκέλεο νηθνλνκίεο ε πξαθηηθή ρξεκαηνδφηεζεο ησλ ειιεηκκάησλ θαη αλαρξεκαηνδφηεζεο ηνπ ρξένπο πινπνηείηαη κε άκεζν δαλεηζκφ απφ ηελ Κεληξηθή Σξάπεδα ή κε δαλεηζκφ απφ ηνπο ηδηψηεο θαη άιια ρξεκαηνπηζησηηθά ηδξχκαηα, φπσο είλαη νη εκπνξηθέο θαη επελδπηηθέο ηξάπεδεο ηνπ εζσηεξηθνχ θαη ηνπ εμσηεξηθνχ. Ο δαλεηζκφο ηεο Κπβέξλεζεο απφ ηελ Κεληξηθή Σξάπεδα γηα ρξεκαηνδφηεζε ησλ ειιεηκκάησλ ηζνδπλακεί κε έθδνζε ρξήκαηνο, δειαδή κε αχμεζε ηεο πξνζθνξάο ηνπ ρξήκαηνο αθνχ απμάλεηαη ε λνκηζκαηηθή βάζε (λνκηζκαηνπνίεζε ηνπ ειιείκκαηνο). Αληίζεηα, ν δαλεηζκφο απφ ηδηψηεο κε ηελ πψιεζε νκνιφγσλ (νκφινγν είλαη έλα κέζν-καθξνπξφζεζκν δάλεην φπνπ ν δαλεηδφκελνο ζπκθσλεί λα πιεξψλεη ζηνλ δαλεηζηή έλα ζπγθεθξηκέλν ηφθν ζηε δηάξθεηα ηνπ δαλείνπ θαη θαηφπηλ λα εμνθιήζεη ην δάλεην ζηε ιήμε ηνπ) ηζνδπλακεί κε αχμεζε ηνπ ρξένπο αθνχ απαηηεί ηελ πιεξσκή ηφθσλ. Άιιεο κέζνδνη πνπ άξρηζαλ λα ρξεζηκνπνηνχληαη ζηελ Δπξψπε, ηηο ΖΠΑ θαη ηηο αλαπηπζζφκελεο ρψξεο απφ ην 1980 θαη κεηά είλαη ε πψιεζε πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ηνπ δεκνζίνπ ηνκέα θαη απνθξαηηθνπνίεζε δεκφζησλ επηρεηξήζεσλ κε κεξηθή ή πιήξε κεηνρνπνίεζε, φπσο αεξνπνξηθψλ εηαηξηψλ, ηειεπηθνηλσληψλ, θξαηηθψλ ηξαπεδψλ θ.α. Δίλαη θαλεξφ φηη απηέο νη κέζνδνη είλαη πξνζσξηλέο, κέρξη εμαληιήζεσο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ, νπφηε πάιη θαηαθεχγνπκε ζην δαλεηζκφ, έρνπκε δειαδή ρξεκαηνδφηεζε ησλ ειιεηκκάησλ κε ρξένο. ηελ Διιάδα ζπγθεθξηκέλα, ηα δεκνζηνλνκηθά ειιείκκαηα ρξεκαηνδνηνχληαη κε 9

15 δαλεηζκφ ζε κνξθή ηίηισλ βξαρπρξφληαο δηάξθεηαο (κέρξη ελφο έηνπο), φπσο είλαη ηα έληνθα γξακκάηηα ηνπ Διιεληθνχ Γεκνζίνπ, αιιά θπξίσο κε νκφινγα πνπ είλαη ηίηινη πην καθξνρξφληαο δηάξθεηαο. Έλα κηθξφηεξν κέξνο ηνπ ειιείκκαηνο θαιχπηεηαη κε πηζηψζεηο απφ ην ηξαπεδηθφ ζχζηεκα θαη άιια δάλεηα. Οη κεγαιχηεξνη δαλεηζηέο ηνπ θξάηνπο είλαη νη ειιεληθέο ηξάπεδεο (ζε πνζνζηφ πεξίπνπ 65%) θαη κεγάια δηεζλή επελδπηηθά ηδξχκαηα, θαζψο θαη ηδηψηεο. Δπίζεο, ε Διιάδα έρεη απνπιεξψζεη κέξνο ησλ ρξεψλ ηεο κέζσ κεηνρνπνηήζεσλ θαη ηδησηηθνπνηήζεσλ δεκφζησλ επηρεηξήζεσλ θαη νξγαληζκψλ φπσο ηεο Οιπκπηαθήο Αεξνπνξίαο, ηνπ ΟΛΠ, ηνπ ΟΣΔ, ηεο Δζληθήο Σξάπεδαο ηεο Διιάδαο, ηεο Δκπνξηθήο Σξάπεδαο, ησλ Διιεληθψλ Πεηξειαίσλ, θ.ιπ. Σν θφζηνο δαλεηζκνχ εμαξηάηαη απφ ηα επηηφθηα θαη ηηο ηηκέο ζηηο δηεζλείο αγνξέο νκνιφγσλ, Τπάξρεη κηα αξλεηηθή ζπζρέηηζε κεηαμχ επηηνθίσλ θαη ηηκψλ ησλ νκνιφγσλ: φηαλ ηα επηηφθηα ηεο αγνξάο αλεβαίλνπλ, νη ηηκέο ησλ νκνιφγσλ κεηψλνληαη θαη νη απνδφζεηο ηνπο απμάλνληαη. Οη ηειεπηαίεο εμαξηψληαη θαζνξηζηηθά απφ ηελ πηζηνιεπηηθή ηθαλφηεηα ηνπ εθδφηε, ε νπνία αμηνινγείηαη απφ δηεζλείο νίθνπο φπσο νη εηαηξείεο Moody s, Standard & Poor s, Fitch θ.α. Ζ αμηνιφγεζε απηή είλαη πνιχ ζεκαληηθή δηφηη πξνζδηνξίδεη θαη ηε δηαθνξά απόδνζεο (yield spread), ε νπνία αληαλαθιά ην θφζηνο δαλεηζκνχ ηνπ Γεκνζίνπ ηνπ θξάηνπο. ηελ Δπξσπατθή Έλσζε, ε απφδνζε νκνιφγσλ δηάξθεηαο δέθα εηψλ, πνπ εθδίδεη ην Γεξκαληθφ δεκφζην έρεη θαζηεξσζεί σο ζεκείν αλαθνξάο γηα ηα ίδηαο δηάξθεηαο νκφινγα έθδνζεο ηνπ Γεκνζίνπ ησλ ππφινηπσλ θξαηψλ-κειψλ ηεο. ηνλ πίλαθα 2.1 παξνπζηάδεηαη ε κέζε δηαθνξά απφδνζεο κεηαμχ ηνπ ειιεληθνχ θαη γεξκαληθνχ δεθαεηνχο νκνιφγνπ. Δπίζεο ε αμηνιφγεζε πξνζδηνξίδεη θαη ηα πεξηζώξηα πηζησηηθνύ θηλδύλνπ (credit spread), ηα νπνία νξίδνληαη σο ε δηαθνξά κεηαμχ ησλ επηηνθίσλ ησλ εηαηξηθψλ νκνιφγσλ. Σέινο, ε θπβέξλεζε κπνξεί λα ρξεκαηνδνηήζεη ηα ειιείκκαηα κε θνξνιφγεζε, ε νπνία απνηειεί ζπλήζσο έλα αλαγθαζηηθφ κέζν κεηάδνζεο πφξσλ απφ ηνλ ηδησηηθφ ζην δεκφζην ηνκέα. Ζ αχμεζε ησλ θφξσλ γηα ηε κείσζε ηνπ ειιείκκαηνο κπνξεί λα κελ θέξεη ηα αλακελφκελα απνηειέζκαηα. χκθσλα κε ηηο αξρέο ηεο νηθνλνκηθήο επηζηήκεο φινη νη θφξνη, εθηφο ειαρίζησλ εμαηξέζεσλ, δεκηνπξγνχλ ζηξεβιψζεηο ζηελ νηθνλνκηθή δξαζηεξηφηεηα, δειαδή αληηθίλεηξα ζηελ εξγαζία, ηελ απνηακίεπζε θαη ηελ επέλδπζε. 10

16 2.4. Ζ Θεσξία ησλ Γίδπκσλ Διιεηκκάησλ Ζ ππφζεζε ησλ δίδπκσλ ειιεηκκάησλ είρε ρξεζηκνπνηεζεί γηα λα βνεζήζεη λα εξκελεπζνχλ ηα κεγάια ζπκπίπηνληα δεκνζηνλνκηθά ειιείκκαηα κε ηα ειιείκκαηα ζην ηζνδχγην ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ πνπ ραξαθηήξηδαλ ηελ νηθνλνκία ησλ ΖΠΑ θαηά ηε δηάξθεηα ηεο δεθαεηίαο ηνπ Δθείλε ηελ πεξίνδν έγηλαλ ζεκαληηθέο κεηψζεηο ζην θνξνινγηθφ ζπληειεζηή αιιά φρη αληίζηνηρεο πεξηθνπέο ησλ δαπαλψλ, ψζηε ζην δηάζηεκα κεηαμχ 1981 θαη 1986 ην δεκνζηνλνκηθφ έιιεηκκα ησλ ΖΠΑ απμήζεθε απφ 2.5% ηνπ ΑΔΠ ζε πεξίπνπ 5% ηνπ ΑΔΠ, θαη ην ηζνδχγην ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ πνπ ήηαλ ζρεδφλ ηζνζθειηζκέλν νδεγήζεθε ζε έιιεηκκα χςνπο 3.3% ηνπ ΑΔΠ. Απφ ηφηε ν φξνο ρξεζηκνπνηείηαη γηα ηελ αλαθνξά ζηελ πηζαλή ζρέζε κεηαμχ ησλ δεκνζηνλνκηθψλ ηζνδπγίσλ θαη ησλ ηζνδπγίσλ εμσηεξηθψλ ζπλαιιαγψλ, παξ φιν πνπ ε αλάιπζε δελ πεξηνξίδεηαη ζε επεηζφδηα πνπ αθνξνχλ ειιείκκαηα. χκθσλα κε ηε ζεσξία ησλ δίδπκσλ ειιεηκκάησλ ππάξρεη δηαζχλδεζε κεηαμχ ηνπ δεκνζηνλνκηθνχ ειιείκκαηνο θαη ηνπ ειιείκκαηνο ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ. Σν επηρείξεκα ησλ ππνζηεξηρηψλ ηεο άπνςεο απηήο είλαη φηη κηα αχμεζε ηνπ δεκνζηνλνκηθνχ ειιείκκαηνο κεηψλεη ηελ επηζπκεηή εζληθή απνηακίεπζε. Απηφ ζεκαίλεη φηη έλα κεγαιχηεξν κέξνο ηνπ ΑΔΠ απνξξνθάηαη ζην εζσηεξηθφ ηεο ρψξαο, κε απνηέιεζκα λα απνκέλεη ιηγφηεξν πξντφλ γηα απνζηνιή ζην εμσηεξηθφ, νπφηε νη ηξέρνπζεο ζπλαιιαγέο κεηψλνληαη θαη άξα έρνπκε κείσζε 11

17 ηνπ ηζνδπγίνπ ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ. Ζ δηαζχλδεζε απηή θαίλεηαη ζηηο εμηζψζεηο πνπ αλαιχνπκε παξαθάησ. Οη Μαξηφιεο θαη Παπνπιήο(2010) μεθηλνχλ απφ ηελ εζληθνινγηζηηθή ηαπηφηεηα αλάκεζα ζε αθαζάξηζηεο απνηακηεχζεηο, αθαζάξηζηεο επελδχζεηο θαη ηζνδπγίνπ ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ, ηελ νπνία γξάθνπλ σο: S p T C g ib TR I p I g CA (2.5) ή S p S g I p I g CA (2.6) ή, ηέινο, S I CA CA S I (2.7) φπνπ g g S T C ib TR είλαη νη αθαζάξηζηεο δεκφζηεο απνηακηεχζεηο, p g S S S νη ζπλνιηθέο αθαζάξηζηεο απνηακηεχζεηο, p g I I I CA ην ηζνδχγην ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ. πλεπψο, ηζρχεη νη ζπλνιηθέο αθαζάξηζηεο επελδχζεηο, θαη S I CA 0 (2.8) Ζ ζρέζε (2.7) καο δείρλεη φηη ην ηζνδχγην ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ απνηειεί ηε δηαθνξά ηεο εζληθήο απνηακίεπζεο κείνλ ηε ζπλνιηθή επέλδπζε ηεο ρψξαο. Απφ ηελ ηαπηφηεηα (2.6) δχλαηαη λα ζπλαρζεί φηη θάζε κείσζε ηνπ g S θαη άξα θάζε αχμεζε ηνπ δεκνζίνπ ειιείκκαηνο, νδεγεί αλαπφθεπθηα, ζε έλα απφ ηα αθφινπζα ηξία ή ζε έλα ζπλδπαζκφ ησλ: (1) αχμεζε ησλ ηδησηηθψλ απνηακηεχζεσλ, (2) κείσζε ησλ ηδησηηθψλ επελδχζεσλ, (3) ρεηξνηέξεπζε ηνπ ηζνδπγίνπ ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ. Σν ηη αθξηβψο ζπκβαίλεη ζε θάζε ζπγθεθξηκέλε ζπγθπξία, θαζνξίδεηαη απφ ηα δνκηθά ραξαθηεξηζηηθά θαη ηε ιεηηνπξγία ηνπ ζπλνιηθνχ, εζληθνχ θαη δηεζλνχο, ζπζηήκαηνο. Ο Cavallo(2005) αλαθέξεη φηη κηα κειέηε απφ ηελ Baxter(1995) παξέρεη κηα θαιή απεηθφληζε ηεο ηππηθήο πεξίπησζεο ηεο δηδπκφηεηαο ηνπ ειιείκκαηνο ηνπ θξαηηθνχ πξνυπνινγηζκνχ θαη 12

18 ηνπ ειιείκκαηνο ηνπ ηζνδπγίνπ ησλ ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ. Ζ Baxter(1995) κειεηά ηελ αληίδξαζε ελφο κνληέινπ κηαο νηθνλνκίαο ζε δχν δεκνζηνλνκηθέο πνιηηηθέο πνπ κπνξνχλ λα νδεγήζνπλ ζηελ επηδείλσζε ηνπ δεκνζίνπ ειιείκκαηνο: πξψηνλ, κηα αχμεζε ησλ θξαηηθψλ δαπαλψλ πνπ δελ ζπλνδεχεηαη απφ αχμεζε ησλ θνξνινγηθψλ εζφδσλ, θαη, δεχηεξνλ, κηα κείσζε ησλ θνξνινγηθψλ ζπληειεζηψλ ηεο εξγαζίαο θαη ηνπ θεθαιαίνπ πνπ δελ ζπλνδεχεηαη απφ κείσζε ζηηο δαπάλεο. Κάησ θαη απφ ηηο δχν πνιηηηθέο, ε αχμεζε ηνπ δεκνζίνπ ειιείκκαηνο ηζνδπλακεί κε πεξίπνπ 1% ηνπ ΑΔΠ βξαρππξφζεζκα, θαη κεηψλεηαη ζηαδηαθά καθξνπξφζεζκα. Σα απνηειέζκαηά ηεο δείρλνπλ φηη, κεηά ηελ αχμεζε ηνπ δεκνζίνπ ειιείκκαηνο, ην ηζνδχγην ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ επηδεηλψλεηαη θαηά πεξίπνπ 0.5% ηνπ ΑΔΠ. Πώο όκωο απηέο νη πνιηηηθέο κπνξνύλ λα νδεγήζνπλ από ην έιιεηκκα ζην δεκόζην ηνκέα ζηελ ρεηξνηέξεπζε ηνπ ηζνδπγίνπ ηξερνπζώλ ζπλαιιαγώλ; Πξψηνλ, αο ζθεθηνχκε ηελ πνιηηηθή πνπ βαζίδεηαη ζε κηα αχμεζε ησλ θξαηηθψλ δαπαλψλ. Όηαλ ην δεκφζην έιιεηκκα κηαο ρψξαο απμάλεηαη, νη πνιίηεο πεξηκέλνπλ φηη ε θπβέξλεζε ζα απμήζεη ηνπο θφξνπο ζην κέιινλ ψζηε λα κεηψζεη ην έιιεηκκα θαη λα απνπιεξψζεη ην ζπζζσξεπκέλν ρξένο. Γηα λα πιεξψζνπλ ηηο αλακελφκελεο κειινληηθέο απμήζεηο ζηνπο θφξνπο, νη πνιίηεο ζα απνηακηεχνπλ θαη ζα ζπζζσξεχνπλ πινχην, ην νπνίν κπνξνχλ λα ην θάλνπλ κε δχν ηξφπνπο δαπαλψληαο ιηγφηεξα θαη εληζρχνληαο ην εηζφδεκα ηνπο απμάλνληαο ηηο ψξεο πνπ εξγάδνληαη. ην βαζκφ πνπ νη άλζξσπνη επηιέγνπλ ηνλ δεχηεξν ηξφπν, απμάλνληαο ηηο ψξεο εξγαζίαο, θάλνπλ ην κεηνρηθφ θεθάιαην πεξηζζφηεξν παξαγσγηθφ, πξάγκα πνπ ελζαξξχλεη ηελ αχμεζε ησλ ηδησηηθψλ επελδχζεσλ. Ζ αχμεζε ησλ ηδησηηθψλ επελδχζεσλ αληηζηαζκίδεη ελ κέξεη ηελ αχμεζε ηεο ηδησηηθήο απνηακίεπζεο, έηζη ψζηε, ηειηθά, ην ηζνδχγην ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ επηδεηλψλεηαη αληαπνθξηλφκελν ζηελ ρεηξνηέξεπζε ηνπ δεκνζηνλνκηθνχ ειιείκκαηνο. ηε ζπλέρεηα, αο ζεσξήζνπκε ηελ πνιηηηθή πνπ βαζίδεηαη ζηελ κείσζε ησλ θνξνινγηθψλ ζπληειεζηψλ. Μεηά ηηο κεηψζεηο ησλ ζπληειεζηψλ, νη πνιίηεο επηιέγνπλ λα εξγαζηνχλ ζθιεξφηεξα θαη λα απμήζνπλ ηηο ψξεο εξγαζίαο γηα λα επσθειεζνχλ απφ ηελ αχμεζε ηνπ κεηάθφξσλ εηζνδήκαηνο απφ ηελ εξγαζία ηνπο. Με δεδνκέλε ηελ πςειφηεξε πξνζθνξά σξψλ εξγαζίαο, ηφζν ην πξντφλ φζν θαη ε παξαγσγηθφηεηα ηνπ θεθαιαίνπ απμάλεηαη. Ζ αχμεζε ηνπ πξντφληνο κεηξηάδεη ηελ αξρηθή κείσζε ησλ θνξνινγηθψλ εζφδσλ θαη ηελ δεκνζηνλνκηθή θαηάζηαζε ηεο θπβέξλεζεο. Αιιά απηφ αληηζηαζκίδεηαη πεξηζζφηεξν απφ ηελ ηζρπξή επέθηαζε ηεο εγρψξηαο επέλδπζεο, πνπ νδεγείηαη απφ δχν πξάγκαηα: πξψηνλ, φπσο θαη ζηελ πξνεγνχκελε 13

19 πνιηηηθή, νη πεξηζζφηεξεο ψξεο εξγαζίαο απμάλεη ηελ παξαγσγηθφηεηα ηνπ θεθαιαίνπ, ην νπνίν ελζαξξχλεη ηηο επελδχζεηο, θαη, δεχηεξνλ, ε κείσζε ησλ θνξνινγηθψλ ζπληειεζηψλ απφ κφλε ηεο πξνάγεη ηηο επελδχζεηο. Χο απνηέιεζκα, ην ηζνδχγην ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ επηδεηλψλεηαη. Σα φζα αλαθέξζεθαλ επηβεβαηψλνληαη απφ ην World Economic Outlook (September 2011), θαζψο νη αλαιπηέο βξίζθνπλ φηη ην ηζνδχγην ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ επεξεάδεηαη ζεκαληηθά απφ ηηο δεκνζηνλνκηθέο πνιηηηθέο, θαη ζπγθεθξηκέλα φηη ε δεκνζηνλνκηθή εμπγίαλζε ηεο ηάμεο ηνπ 1% ηνπ ΑΔΠ ηππηθά βειηηψλεη ην ηζνδχγην ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ κηαο νηθνλνκίαο πάλσ απφ 0.5% ηνπ ΑΔΠ (νπζηαζηηθά ζε απηφ πνπ θαηέιεμε ε Baxter(1995)). Απηφ είλαη πνιχ ζεκαληηθφ θαζψο ε δεκνζηνλνκηθή πξνζαξκνγή ζα είλαη κηα απφ ηηο βαζηθέο δπλάκεηο πνπ ζα δηακνξθψζεη ηε κνξθή ηεο παγθφζκηαο νηθνλνκίαο κεηά ηελ θξίζε. πγθεθξηκέλα, ηα ζρέδηα γηα δεκνζηνλνκηθή εμπγίαλζε ζηηο αλεπηπγκέλεο νηθνλνκίεο ηνπ νκίινπ G7 (δειαδή ησλ επηά θνξπθαίσλ βηνκεραληθά αλεπηπγκέλσλ νηθνλνκηψλ ηνπ πιαλήηε) είλαη κεγάια θαηά κέζν φξν θνληά ζην 4% ηνπ ΑΔΠ κεηαμχ 2010 θαη 2016 θαη πνηθίινπλ αξθεηά, θπκαίλνληαη απφ πεξίπνπ 2½% ηνπ ΑΔΠ ζηε Γεξκαλία έσο άλσ ηνπ 7% ζην Ζλσκέλν Βαζίιεην. ηηο αλαδπφκελεο θαη αλαπηπζζφκελεο νηθνλνκίεο, νη νπνίεο δελ επεξεάζηεθαλ ηφζν αξλεηηθά απφ ηε θξίζε θαη έρνπλ αξρίζεη λα αλαθάκπηνπλ πην γξήγνξα, νη θπβεξλήζεηο ζρεδηάδνπλ λα ζηαζεξνπνηήζνπλ ηηο νηθνλνκίεο ηνπο ηα επφκελα ρξφληα πξνθεηκέλνπ λα απνθαηαζηαζνχλ ηα δεκνζηνλνκηθά πεξηζψξηα, θαη ζε νξηζκέλεο πεξηπηψζεηο, λα απνηξέςνπλ ηηο πηέζεηο ππεξζέξκαλζεο. Δπίζεο, νη αλαιπηέο ηνπ WEO(September 2011) θαηαιήγνπλ ζηα εμήο ζπκπεξάζκαηα: Ζ βειηίσζε ζην ηζνδχγην ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ κεηά απφ ηε δεκνζηνλνκηθή εμπγίαλζε πξνθχπηεη φρη κφλν κέζσ ηνπ ρακειφηεξνπ φγθνπ ησλ εηζαγσγψλ πνπ πξνέξρνληαη απφ ηε κείσζε ηεο εγρψξηαο δήηεζεο, αιιά θαη απφ ηελ αχμεζε ηνπ φγθνπ ησλ εμαγσγψλ, σο απνηέιεζκα ελφο πην αδχλακνπ εγρψξηνπ λνκίζκαηνο. Ζ πξνζαξκνγή ηνπ ηζνδπγίνπ ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ είλαη εμίζνπ κεγάιε, φηαλ ε νλνκαζηηθή ζπλαιιαγκαηηθή ηζνηηκία είλαη ζηαζεξή ή φηαλ ε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή είλαη πεξηνξηζηηθή, αιιά είλαη πην επψδπλε. Οη ζπγρξνληζκέλεο δεκνζηνλνκηθέο εμπγηάλζεηο ζε πνιιέο νηθνλνκίεο ζπξξηθλψλνπλ ηπρφλ βειηηψζεηο ζηα ηζνδχγηα ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ, γηαηί δελ κπνξνχλ λα θαιπηεξεχζνπλ ηαπηφρξνλα ηα ηζνδχγηα φισλ. Απηφ πνπ έρεη ζεκαζία είλαη ην πφζν κεγάιε είλαη ε εμπγίαλζε πνπ αλαιακβάλεη κηα νηθνλνκία ζε ζρέζε κε ηηο άιιεο. 14

20 Σέινο, θνηηψληαο ζην κέιινλ,ηα δηαθνξεηηθά κεγέζε ησλ ζρεδίσλ γηα δεκνζηνλνκηθή πξνζαξκνγή ζα βνεζήζνπλ ζηε κείσζε ησλ αληζνξξνπηψλ ζηελ Δπξσδψλε θαη ζηε κείσζε ηνπ πιενλάζκαηνο ηνπ ηζνδπγίνπ εμσηεξηθψλ ζπλαιιαγψλ ησλ αλαδπνκέλσλ νηθνλνκηψλ ηεο Αζίαο. Χζηφζν, ε ππφζεζε ησλ δίδπκσλ ειιεηκκάησλ δελ επαιεζεχεηαη εκπεηξηθά γηα φιεο ηηο ρψξεο θαη γηα φιεο ηηο πεξηφδνπο. Τπάξρεη έλαο αξηζκφο παξαγφλησλ πνπ επεξεάδεη ην θαηά πφζν ηα δεκφζηα ειιείκκαηα εξκελεχνπλ ηα ειιείκκαηα ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ. Θεσξεηηθέο θαη εκπεηξηθέο κειέηεο πξνηείλνπλ φηη ε ζρέζε κεηαμχ ησλ δχν ειιεηκκάησλ κπνξεί λα είλαη αξθεηά αδχλακε, θαη κάιηζηα ην εθπιεθηηθφ απνηέιεζκα κηαο κειέηεο ήηαλ φηη βξαρππξφζεζκα ηνπιάρηζηνλ ηα δεκνζηνλνκηθά ειιείκκαηα έρνπλ πξαγκαηηθά ζεηηθή επίδξαζε ζην ηζνδχγην ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ. Σα δίδπκα ειιείκκαηα κπνξεί κεξηθέο θνξέο λα αθνινπζήζνπλ ρσξηζηνχο δξφκνπο, παξ φιν πνπ ε ζεσξία δείρλεη φηη πξέπεη λα θηλνχληαη καδί, φπσο δείρλεη ην δηάγξακκα 2.1 φηη θηλήζεθαλ μερσξηζηά ζηηο ΖΠΑ ην δηάζηεκα Γηάγξακκα

21 Μηα πηζαλή εμήγεζε γηα απηή ηελ απφθιηζε ζρεηίδεηαη κε ηη επηπηψζεηο ησλ δηαθπκάλζεσλ ηνπ πξντφληνο ζηα δχν ειιείκκαηα. Αο ππνζέζνπκε, γηα παξάδεηγκα, φηη ε νηθνλνκία απνιακβάλεη κηα απφηνκε αχμεζε ηεο παξαγσγηθφηεηαο ε νπνία παξαθηλεί ηελ επέθηαζε ηεο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηφηεηαο. Γηα λα θαξπσζνχλ ηηο επθαηξίεο ηεο πςειφηεξεο παξαγσγηθφηεηαο, νη ηδησηηθέο επελδχζεηο απμάλνληαη. Καζψο νη επελδπηηθέο δαπάλεο αληηδξνχλ ζπλήζσο πην έληνλα ζηνλ επηρεηξεκαηηθφ θχθιν απφ φηη νη ηδησηηθέο απνηακηεχζεηο, ην ηζνδχγην ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ επηδεηλψλεηαη. Σελ ίδηα ζηηγκή, ε επέθηαζε ηεο παξαγσγήο πξνθαιεί αχμεζε ησλ θνξνινγηθψλ εζφδσλ θαη κείσζε ησλ θξαηηθψλ δαπαλψλ, πνπ νθείιεηαη, γηα παξάδεηγκα, ζε κείσζε ησλ επηδνκάησλ αλεξγίαο. Χο εθ ηνχηνπ, ην δεκνζηνλνκηθφ ηζνδχγην βειηηψλεηαη. Όζνλ αθνξά ηελ Διιάδα, ζχκθσλα κε ηε Γεκέιε(2010), ε ππφζεζε θαίλεηαη λα επαιεζεχεηαη, ζηηο αξρέο κφλν ηνπ 2000 δηαθάλεθε κηα αξλεηηθή ζπζρέηηζε κεηαμχ ησλ δχν ειιεηκκάησλ ε νπνία φκσο αληηζηξάθεθε απφ ην 2007 θαη κεηά. Σν δίδπκν ησλ ειιεηκκάησλ απνηειεί ηεξάζηηα απεηιή γηα ηελ ειιεληθή νηθνλνκία. Σα δχν ειιείκκαηα εθηηλάρζεθαλ ην 2009 σο απνηέιεζκα ηεο θαθήο δηαρείξηζεο ησλ δεκνζηνλνκηθψλ κεγεζψλ απφ ηηο αξκφδηεο αξρέο θαη ησλ ρξφλησλ δηαξζξσηηθψλ πξνβιεκάησλ, ηα νπνία επηδεηλψζεθαλ ππφ ην βάξνο ηεο παγθφζκηαο νηθνλνκηθήο θξίζεο, κε απνηέιεζκα λα βξεζεί ε Διιάδα ζε κηα απφ ηηο δπζθνιφηεξεο θάζεηο ηεο νηθνλνκηθήο ηεο πνξείαο Γεκνζηνλνκηθή Γηαηεξεζηκόηεηα χκθσλα κε ηνλ Monokrousso(2010), ε αμηνιφγεζε γηα ην αλ κηα δεκνζηνλνκηθή ζέζε είλαη δηαηεξήζηκε έρεη απνδεηρηεί δχζθνιε θαη ακθηιεγφκελε. Με κηα πξψηε καηηά, κηα δεδνκέλε δεκνζηνλνκηθή πνιηηηθή κπνξεί λα ραξαθηεξηζηεί σο δηαηεξήζηκε αλ κπνξεί λα αζθεζεί γηα αξθεηά κεγάιν ρξνληθφ δηάζηεκα ρσξίο λα απαηηνχληαη ζεκαληηθέο παξεκβάζεηο ζηελ θνξνινγία ηεο θπβέξλεζεο ή ζηηο δαπάλεο. Δλαιιαθηηθά, δεδνκέλεο ηεο ηζρχνπζαο λνκνζεζίαο θαη ησλ πθηζηάκελσλ δεκνζηνλνκηθψλ ζρεδίσλ ηεο θπβέξλεζεο, κηα ζέζε είλαη δηαηεξήζηκε φηαλ ε πξνζδνθψκελε εμέιημε ησλ εζφδσλ θαη ησλ δεηθηψλ ησλ δαπαλψλ δελ νδεγεί ζε ππεξβνιηθή ζπζζψξεπζε ρξένπο. Ο παξαπάλσ νξηζκφο θαίλεηαη λα είλαη αξθεηά απιφο θαη επθνινλφεηνο. Χζηφζν, κηα πξνζεθηηθφηεξε καηηά ζηηο βαζηθέο παξαδνρέο πνπ απαηηνχληαη γηα ηελ αμηνιφγεζε θαη ηε κέηξεζε ηεο δεκνζηνλνκηθήο δηαηεξεζηκφηεηαο ζηελ πξάμε απνθαιχπηεη κηα ζεηξά ζεκάησλ 16

22 πνπ πξέπεη λα αληηκεησπηζηνχλ πξνθεηκέλνπ λα γίλεη ν παξαπάλσ νξηζκφο ιεηηνπξγηθφο. πγθεθξηκέλα, πνηνο είλαη ν θαηάιιεινο ρξνληθφο νξίδνληαο επί ηνπ νπνίνπ ε δεκνζηνλνκηθή δηαηεξεζηκφηεηα ζα πξέπεη λα κεηξεζεί; Δπηπιένλ, ηη κπνξεί λα ραξαθηεξηζηεί σο ππεξβνιηθή ζπζζψξεπζε ρξένπο θαη πνην είδνο πνιηηηθήο παξέκβαζεο απαηηείηαη γηα λα νδεγεζεί ε δεκνζηνλνκηθή ζέζε ζε κηα πην δηαηεξήζηκε πνξεία; Σέινο, κε πνηνπο ηξφπνπο κπνξεί κηα νξηζκέλε κεηαβνιή πνιηηηθήο λα επεξεάζεη ην κνληέιν ηεο κάθξννηθνλνκηαο θαη πψο απηφ επεξεάδεη ηελ κειινληηθή αμηνιφγεζε ηεο δεκνζηνλνκηθήο δηαηεξεζηκφηεηαο; ηελ Δπξσδψλε, ην χκθσλν ηαζεξφηεηαο θαη Αλάπηπμεο έρεη σο ζηφρν λα αληηκεησπίζεη ην δήηεκα ηεο δηαηεξεζηκφηεηαο ζέηνληαο πνζνηηθά φξηα ζηνπο δείθηεο ηνπ ειιείκκαηνο θαη ηνπ ρξένπο ησλ θξαηψλ-κειψλ, ψζηε ε Δ.Δ. λα είλαη ζε ζέζε λα ζεκεηψλεη ζηαζεξφηεηα ηηκψλ, δηαηεξήζηκε νηθνλνκηθή αλάπηπμε θαη λα κελ θηλδπλεχεη ην εληαίν λφκηζκα. Παξ φια απηά, ε πξφζθαηε βηβιηνγξαθία έρεη δείμεη φηη απηά ηα φξηα κπνξεί λα είλαη ππεξβνιηθά πεξηνξηζηηθά. Σν πην ζεκαληηθφ είλαη φηη κπνξεί λα απνδεηρηεί φηη δελ είλαη νχηε αλαγθαία νχηε επαξθή γηα ηελ επίηεπμε κηαο δηαηεξήζηκεο δεκνζηνλνκηθήο ζέζεο. Ο Blanchard(1990a) νξίδεη σο δηαηεξήζηκε δεκνζηνλνκηθή πνιηηηθή ηελ πνιηηηθή πνπ εμαζθαιίδεη φηη ν ιφγνο ηνπ ρξένπο πξνο ην ΑΔΠ ζπγθιίλεη πξνο ην αξρηθφ επίπεδφ ηνπ. Ο Buiter(1985) ρξεζηκνπνηεί έλαλ αξθεηά παξφκνην νξηζκφ, αιιά αληί λα επηθεληξψλεηαη ζηελ εμέιημε ηνπ αθαζάξηζηνπ ρξένπο σο πνζνζηφ ηνπ ΑΔΠ εμεηάδεη ην δείθηε ηεο θαζαξή αμίαο ηεο θπβέξλεζεο πξνο ην ΑΔΠ. Με άιια ιφγηα ν νξηζκφο ηνπ Buiter ιακβάλεη ππφςε ηε ζέζε ελεξγεηηθνχ-παζεηηθνχ ηεο θπβέξλεζεο. Χο εθ ηνχηνπ, αλαγλσξίδεη ξεηά φηη ε θπβέξλεζε κπνξεί λα αμηνπνηήζεη ηελ θξαηηθή πεξηνπζία ηεο γηα λα βνεζήζεη ζηελ ρξεκαηνδφηεζε ησλ ειιεηκκάησλ ηεο, έσο φηνπ εμαληιεζνχλ ηα ελ ιφγσ πεξηνπζηαθά ζηνηρεία. Απφ κηα ζεσξεηηθή ζθνπηά, ην ηειεπηαίν θαίλεηαη λα είλαη έλαο πην αθξηβήο νξηζκφο ηεο δεκνζηνλνκηθήο δηαηεξεζηκφηεηαο. ηελ πξάμε, σζηφζν, ππάξρνπλ ζεκαληηθά κεζνδνινγηθά πξνβιήκαηα πνπ εκπιέθνληαη ζηελ παξαγσγή αθξηβψλ εθηηκήζεσλ ηνπ παζεηηθνχ, θαη θπξίσο, ηνπ ελεξγεηηθνχ ηνπ ηζνινγηζκνχ ηεο θπβέξλεζεο. Έλα ζεκαληηθφ ζέκα πνπ ζρεηίδεηαη κε ηνλ νξηζκφ ηνπ Blanchard είλαη ε πξνθαλήο απζαηξεζία ηνπ, ζε κία ηνπιάρηζηνλ ζεκαληηθή δηάζηαζε. πγθεθξηκέλα, θαίλεηαη λα κελ ππάξρεη θαλέλαο ζεσξεηηθφο ιφγνο γηα ηνλ νπνίν ν ιφγνο ηνπ ρξένπο ζα ρξεηαδφηαλ πνηέ λα επηζηξέςεη ζην αξρηθφ ηνπ επίπεδν ή, γεληθφηεξα ζε νπνηνδήπνηε ζπγθεθξηκέλν επίπεδν, πςειφηεξν ή 17

23 ρακειφηεξν ηνπ αξρηθνχ. Ζ πξφζθαηε βηβιηνγξαθία αληηκεηψπηζε ην ηειεπηαίν δήηεκα θαζνξίδνληαο ηε δεκνζηνλνκηθή δηαηεξεζηκφηεηα κε επξχηεξνπο φξνπο. Κάησ απφ απηφ ηνλ επξχηεξν νξηζκφ, κηα δεδνκέλε δεκνζηνλνκηθή πνιηηηθή είλαη δηαηεξήζηκε αλ ην ηξέρνλ επίπεδν ηνπ ρξένπο είλαη ίζν κε ηελ παξνχζα αμία ησλ πξσηνγελψλ απνηειεζκάησλ ηεο θπβέξλεζεο. Ο νξηζκφο απηφο πξνέξρεηαη απφ ηνλ δηαρξνληθφ πεξηνξηζκφ πξνυπνινγηζκνχ ηεο θπβέξλεζεο, πνπ απνηειεί κηα εμίζσζε θιεηδί γηα ηνλ πξνζδηνξηζκφ ηεο δεκνζηνλνκηθήο δηαηεξεζηκφηεηαο. Οη αλσηέξσ πξνβιεκαηηζκνί, αλαθέξεη ν Monokroussos(2010), φηη νδήγεζαλ νξηζκέλνπο ζπγγξαθείο λα δηαθξίλνπλ κεηαμχ θεξεγγπφηεηαο (solvency) θαη δεκνζηνλνκηθήο δηαηεξεζηκφηεηαο (fiscal sustainability). ηελ ππάξρνπζα βηβιηνγξαθία, κηα θπβέξλεζε ζεσξείηαη θεξέγγπα φηαλ ηθαλνπνηεί ηνλ δηαρξνληθφ πεξηνξηζκφ πξνυπνινγηζκνχ. Με άιια ιφγηα, ε θεξεγγπφηεηα ζρεηίδεηαη κε ηελ ηθαλφηεηα ελφο δαλεηζηή ηεο θπβέξλεζεο λα ρξεκαηνδνηήζεη ηα ρξέε ηεο κέζσ κειινληηθψλ πξσηνγελψλ πιενλαζκάησλ ζε έλα άπεηξν ρξνληθφ νξίδνληα. Απφ ηελ άιιε πιεπξά, ν φξνο δηαηεξεζηκφηεηα ζπρλά ρξεζηκνπνηείηαη γηα λα δείμεη ηελ ηθαλφηεηα κηαο θπβέξλεζεο λα επηηχρεη έλα ζπγθεθξηκέλν ζηφρν γηα ηνλ ιφγν ρξένπο πξνο ην ΑΔΠ ζε έλα πεπεξαζκέλν ρξνληθφ νξίδνληα. Με βάζε ην δηαρξνληθφ πεξηνξηζκφ πξνυπνινγηζκνχ ηεο θπβέξλεζεο, έρνπλ αλαπηπρζεί δχν ζεκαληηθέο ζηξαηεγηθέο γηα ηελ εκπεηξηθή εθηίκεζε ηεο δεκνζηνλνκηθήο δηαηεξεζηκφηεηαο. Ζ πξψηε ζηξαηεγηθή είλαη ε δηεμαγσγή νηθνλνκεηξηθώλ ηεζη γηα ηε δεκνζηνλνκηθή δηαηεξεζηκφηεηα. Αιιά έρνπλ έλα κεγάιν κεηνλέθηεκα. Αξγνχλ λα αληαπνθξηζνχλ ζηηο ηξέρνπζεο δεκνζηνλνκηθέο ζπλζήθεο θαη ζηηο πξνζδνθψκελεο αιιαγέο πνιηηηθψλ, νη νπνίεο απφ κφλεο ηνπο κπνξνχλ λα πξνθαιέζνπλ δηαξζξσηηθέο αιιαγέο ζηα ππνθείκελα δεδνκέλα. Γηα λα αληηκεησπηζηεί απηφ ην πξφβιεκα ε βηβιηνγξαθία αλέπηπμε κηα δεχηεξε ζηξαηεγηθή γηα ηελ αμηνιφγεζε ηεο δηαηεξεζηκφηεηαο, ηε ρξήζε δεκνζηνλνκηθώλ δεηθηώλ. Γείθηεο δεκνζηνλνκηθήο δηαηεξεζηκόηεηαο Γηα ηελ θαηαζθεπή ησλ δεηθηψλ απηψλ πξέπεη πξψηα λα θαζνξηζηεί ν δηαρξνληθφο πεξηνξηζκφο πξνυπνινγηζκνχ, ν νπνίνο δίλεηαη απφ ηελ παξαθάησ ζρέζε: 1 1 P g R B B M P T (2.9) t t t t t t t t 18

24 φπνπ t είλαη ν ρξφλνο, P t ν γεληθφο δείθηεο ηηκψλ, gt νη πξαγκαηηθέο δαπάλεο ηηο θπβέξλεζεο πνπ πεξηιακβάλνπλ ηηο πξαγκαηηθέο κεηαβηβάζεηο ζηα λνηθνθπξηά, R t είλαη ην κέζν επηηφθην ησλ θξαηηθψλ νκνιφγσλ πνπ εθδίδνληαη ζην ηέινο ηεο πεξηφδνπ t-1, B t είλαη ε νλνκαζηηθή αμία ησλ νκνιφγσλ πνπ εθδίδνληαη ζην ηέινο ηεο πεξηφδνπ t-1, T t είλαη νη ζπλνιηθνί πξαγκαηηθνί θφξνη θαη M t είλαη ην απφζεκα ησλ νλνκαζηηθψλ, κε έληνθσλ ρξεκάησλ ζε θπθινθνξία πνπ παξέρνληαη απφ ηελ θεληξηθή ηξάπεδα ζηελ αξρή ηεο πεξηφδνπ t. Σν αξηζηεξφ κέξνο αληηπξνζσπεχεη ηηο ζπλνιηθέο νλνκαζηηθέο δαπάλεο ηεο θπβέξλεζεο, ελψ ην δεμί ηηο ζπλνιηθέο νλνκαζηηθέο εηζπξάμεηο ζπλ ην λέν δαλεηζκφ ηεο θπβέξλεζεο ηελ πεξίνδν t. Κάλνληαο πξάμεηο παίξλνπκε ηελ παξαθάησ εμίζσζε: b b 1 pb 1 (2.10) y y y t t t t t t 1 t φπνπ b t είλαη ην πξαγκαηηθφ χςνο ηνπ δεκφζηνπ ρξένπο ηελ πεξίνδν t (δει. Bt P t ), pbt (primary balance) είλαη ην πξαγκαηηθφ πξσηνγελέο απνηέιεζκα, θαη 1 t 1 Rt 1 1 t t y t είλαη ην πξαγκαηηθφ ΑΔΠ, κε t λα ππνδειψλεη ην ξπζκφ πιεζσξηζκνχ θαη t ηνλ πξαγκαηηθφ ξπζκφ αλάπηπμεο ηνπ AEΠ. Ζ ηειεπηαία εμίζσζε ζπλεπάγεηαη ηελ αθφινπζε πξνζέγγηζε: t Rt t t, δειαδή ην πξαγκαηηθφ επηηφθην πξνζαξκνζκέλνο σο πξνο ηελ νηθνλνκηθή αλάπηπμε. Ζ εμίζσζε (2.10) είλαη ην θιεηδί γηα ηνλ πξνζδηνξηζκφ ηεο δηαηεξεζηκφηεηαο ηελ δεκνζηνλνκηθψλ πνιηηηθψλ. πλεπάγεηαη φηη ε ηξέρνπζα δεκνζηνλνκηθή ζέζε είλαη δηαηεξήζηκε αλ ν ιφγνο ηνπ ρξένπο πξνο ην ΑΔΠ παξακέλεη πεξηνξηζκέλνο θαη νη ρξεκαηνπηζησηηθέο αγνξέο είλαη πξφζπκεο λα θξαηήζνπλ ην πξνθχπηνλ επίπεδν ρξένπο. Οη δεκνζηνλνκηθνί δείθηεο πξέπεη λα παξέρνπλ ζαθείο θαη πιήξεηο ελδείμεηο γηα ην θαηά πφζν νη ηξέρνπζεο πνιηηηθέο θαίλεηαη λα νδεγνχλ ζε ππεξβνιηθή ζπζζψξεπζε ρξένπο. Πξέπεη, επίζεο, λα δείρλνπλ ην κέγεζνο ηεο πξνζαξκνγήο πνπ πξέπεη λα γίλεη πξνθεηκέλνπ λα κπεη ε δεκνζηνλνκηθή ζέζε ζε κηα δηαηεξήζηκε πνξεία. Οη πην ζπρλά ρξεζηκνπνηνχκελνη δείθηεο ζηε βηβιηνγξαθία είλαη ην πξσηνγελέο θελφ (primary gap) θαη ην θνξνινγηθφ θελφ (tax gap). Γηα ηελ 19

25 θαηαζθεπή απηψλ ησλ δχν δεηθηψλ, πξέπεη πξψηα λα εθηηκήζνπκε ην δηαηεξήζηκν επίπεδν ηεο κεηαβιεηήο πνπ καο ελδηαθέξεη, π.ρ. ην δηαηεξήζηκν ιφγν ηνπ πξσηνγελνχο ηζνδπγίνπ πξνο ην ΑΔΠ ή ην δηαηεξήζηκν ιφγν ησλ θφξσλ πξνο ην ΑΔΠ. Σν δηαηεξήζηκν επίπεδν ηεο κεηαβιεηήο πνπ καο ελδηαθέξεη ζα πξέπεη λα είλαη ηέηνην πνπ λα απνηξέπεη ην ιφγν ηνπ ρξένπο πξνο ην ΑΔΠ λα εθηηλαρζεί κε ηελ πάξνδν ηνπ ρξφλνπ. Δπηπιένλ, ν ππνινγηζκφο ηεο δηέπεηαη απφ ηελ βαζηθή ζπλζήθε ηεο δηαηεξεζηκφηεηαο, δειαδή απφ ην ιεγφκελν non-ponzi game ή transversality condition, ην νπνίν νπζηαζηηθά δειψλεη φηη ε παξνχζα πξνεμνθιεκέλε αμία ηνπ ιφγνπ ηνπ ρξένπο ζε κηα πνιχ καθξηλή ζηηγκή ζην κέιινλ ζα είλαη ίζε κε ην κεδέλ. ε καζεκαηηθνχο φξνπο ε non-ponzi game condition εθθξάδεηαη σο εμήο: lim b 1 0 γηα φπνπ R, ζε πξνζεγγηζηηθνχο φξνπο θαη ην ζεσξείηαη ζηαζεξφ. Τπνζέηνληαο ζηε ζπλέρεηα φηη ε ζπλζήθε ηεο δηαηεξεζηκφηεηαο ηζρχεη, κπνξεί λα απνδεηρζεί φηη ην δηαηεξήζηκν πξσηνγελέο απνηέιεζκα, pb *, κπνξεί λα εθθξαζηεί σο εμήο: pb 1 b0 ή αγλνψληαο ην 1 : pb b0 φπνπ b 0 ππνδειψλεη ηνλ αξρηθφ ιφγν ηνπ ρξένπο πξνο ην ΑΔΠ ( t 0). Χο εθ ηνχηνπ, γηα pbt λα ζεκαηνδνηεί ην πξσηνγελέο ηζνδχγην πξνο ην ΑΔΠ ηελ πεξίνδν t, ε αθφινπζε ηαπηφηεηα δίλεη ηελ εμίζσζε γηα ην πξσηνγελέο θελό: PrimaryGap t pb pbt b0 pbt Αλ ην πξσηνγελέο θελφ είλαη αξλεηηθφ ( pb pb t 0) ηφηε ν ιφγνο ηνπ ρξένπο ζα απμεζεί ρσξίο φξηα θαη ε ηξέρνπζα πνιηηηθή δελ ζα είλαη δηαηεξήζηκε. Σν ηειεπηαίν ππνδεηθλχεη φηη ην pb κπνξεί επίζεο λα ζεσξεζεί σο θαηάιιειν ζηφρν κηα δεκνζηνλνκηθήο πνιηηηθήο, γηα ηελ θαζνδήγεζε ηεο θπβέξλεζεο πξνο κηα δηαηεξήζηκε δεκνζηνλνκηθή ζέζε, κε ην αληίζηνηρν πξσηνγελέο θελφ λα κεηξάεη ην κέγεζνο ηεο απαηηνχκελεο πξνζαξκνγήο. 20

26 Με ηνλ ίδην ηξφπν, ν δείθηεο ηνπ θνξνινγηθνχ θελνχ ππνινγίδεηαη σο ε δηαθνξά κεηαμχ ηνπ δηαηεξήζηκνπ ιφγνπ ησλ θφξσλ πξνο ην ΑΔΠ θαη ηνπ ηξερνχκελνπ ιφγνπ ησλ θφξσλ. Ζ εμίζσζε ηνπ δείθηε θνξνινγηθνύ θελνύ δίλεηαη απφ: TaxGap T * T t t φπνπ ην T * είλαη ν δηαηεξήζηκνο ιφγνο ησλ θφξσλ πνπ ηθαλνπνηεί ηελ ζπλζήθε ηεο δηαηεξεζηκφηεηαο θαη T t είλαη ν ηξέρσλ ιφγνο ησλ θφξσλ. Αλ ν δείθηεο θνξνινγηθνχ θελνχ είλαη ζεηηθφο ηφηε ε δεκνζηνλνκηθή πνιηηηθή ζα πξέπεη λα πξνζαξκνζηεί ψζηε λα απνθεπρζεί ε ππεξβνιηθή ζπζζψξεπζε ρξένπο. Απηφ κπνξεί λα γίλεη κε ηελ αχμεζε ησλ θφξσλ ή/θαη ηελ κείσζε ησλ δαπαλψλ, έηζη ψζηε ε εμαζθάιηζε ηεο ηήξεζεο ηνπ δηαρξνληθνχ πεξηνξηζκνχ πξνυπνινγηζκνχ ηεο θπβέξλεζεο καδί κε ην κέγεζνο ηεο απαξαίηεηεο πξνζαξκνγήο λα δίλεηαη απφ ηελ ηηκή ηνπ δείθηε θνξνινγηθνχ θελνχ. Πξέπεη λα ηνληζηεί φηη ηφζν ην πξσηνγελέο θελφ φζν θαη ην θνξνινγηθφ θελφ έρνπλ ππνινγηζηεί ζε άπεηξν ρξνληθφ νξίδνληα. Απηφ ζηελ πξαγκαηηθφηεηα απαηηεί καθξνπξφζεζκεο πξνβιέςεηο γηα ηνλ πξαγκαηηθφ ξπζκφ αλάπηπμεο ηνπ ΑΔΠ, ηνλ πιεζσξηζκφ θαη ηα επηηφθηα. Γηα ηνλ ππνινγηζκφ ηνπ θνξνινγηθνχ θελνχ απαηηνχληαη επίζεο, καθξνπξφζεζκεο πξνβιέςεηο (δει. ζε άπεηξν ρξνληθφ νξίδνληα) γηα ηελ εμέιημε ησλ θξαηηθψλ εζφδσλ θαη δαπαλψλ. Χο εθ ηνχηνπ, είλαη ζπλήζσο πην βνιηθφ ζηελ πξάμε λα πεξηνξίδεηαη ε εθηίκεζε ησλ δεηθηψλ ζε πεπεξαζκέλν νξίδνληα. πρλά, ζηελ πξάμε, νη θνξείο ράξαμεο πνιηηηθήο πξνηηκνχλ λα αλαβάιινπλ ηελ πξνζαξκνγή, αθφκε θαη αλ νη δείθηεο ππνδεηθλχνπλ κηα δεκνζηνλνκηθή ζέζε ε νπνία δελ είλαη δηαηεξήζηκε θαη απεηιεί λα νδεγήζεη ζε ξαγδαία ζπζζψξεπζε δεκφζηνπ ρξένπο. ε νξηζκέλεο πεξηπηψζεηο, ν πεηξαζκφο γηα αλαβνιή ηεο ξχζκηζεο εληζρχεηαη απφ ην δπλεηηθφ νηθνλνκηθφ θαη πνιηηηθφ θφζηνο πνπ κηα ηέηνηα πξνζαξκνγή ζπλεπάγεηαη, ηδίσο ζηελ αξρηθή πεξίνδν κεηά απφ κηα αιιαγή πνιηηηθήο πξνο ηελ θαηεχζπλζε ηεο δεκνζηνλνκηθήο ιηηφηεηαο. Χζηφζν, ζα πξέπεη λα ζεκεησζεί φηη ε απφθαζε γηα αλαβνιή ηεο πξνζαξκνγήο ζπλεπάγεηαη (ελδερνκέλσο ζεκαληηθφ) θφζηνο κε ηε κνξθή πξφζζεησλ πεξηθνπψλ ησλ δαπαλψλ θαη/ή αχμεζε ησλ θφξσλ πνπ ζα ρξεηαζηεί λα εθαξκνζηνχλ ζην κέιινλ, έηζη ψζηε λα αληηκεησπηζηεί ην απμεκέλν θφζηνο εμππεξέηεζεο ηνπ ρξένπο πνπ ζα πξνθχςεη απφ κηα πεξαηηέξσ ζπζζψξεπζε ηνπ ρξένπο. 21

27 Σα ηειεπηαία ρξφληα ε Δπξσπατθή Δπηηξνπή ππνβάιεη ηαθηηθά νινθιεξσκέλεο αλαιχζεηο θαη αμηνινγήζεηο ηεο καθξνπξφζεζκεο δηαηεξεζηκφηεηαο ησλ θξαηψλ-κειψλ ηεο. Ζ Δπξσπατθή Δπηηξνπή αμηνινγεί ηε δεκνζηνλνκηθή δηαηεξεζηκφηεηα κε ηε βνήζεηα κηαο ζεηξάο πνζνηηθψλ δεηθηψλ πνπ ρξεζηκνπνηνχλ πιεξνθνξίεο απφ καθξνπξφζεζκεο πξνβιέςεηο ησλ πξνυπνινγηζκψλ πνπ ππνινγίδνληαη βάζεη θνηλψλ βαζηθψλ παξαδνρψλ θαη κεζνδνινγίαο. Τπνινγίδεη ηηο ηηκέο δχν δεηθηψλ δεκνζηνλνκηθήο δηαηεξεζηκφηεηαο, ην ιεγφκελν δείθηε S 1 πνπ κεηξάεη ηελ απαηηνχκελε πξνζαξκνγή ζην δηαξζξσηηθφ πξσηνγελέο ηζνδχγην κε ζηφρν λα δηαζθαιηζηεί φηη ν ιφγνο ηνπ ρξένπο πξνο ην ΑΔΠ ζα θηάζεη ην 60% ην 2060 (ν δείθηεο ελζσκαηψλεη ηηο πξνβιεπφκελεο δαπάλεο πνπ ζρεηίδνληαη κε ηελ γήξαλζε ηνπ πιεζπζκνχ θαηά ηελ αληίζηνηρε πεξίνδν), θαη ην δείθηε S 2 πνπ δείρλεη ηελ πξνζαξκνγή ζην δηαξζξσηηθφ πξσηνγελέο ηζνδχγην πνπ απαηηείηαη γηα λα ηθαλνπνηείηαη ν δηαρξνληθφο πεξηνξηζκφο πξνυπνινγηζκνχ απείξνπ νξίδνληα, ζπκπεξηιακβαλνκέλσλ ησλ πιεξσκψλ γηα ηπρφλ πξφζζεηεο δαπάλεο πνπ πξνθχπηνπλ απφ ηε γήξαλζε ηνπ πιεζπζκνχ. Ζ νηθνλνκηθή θαη ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε νδήγεζε ζε αμηνζεκείσηε αχμεζε ηνπ δεκνζίνπ ρξένπο ζηηο ρψξεο ηεο Δπξσδψλεο, θαη φπσο είλαη πιένλ γλσζηφ ε Δ.Δ. αληηκεησπίδεη θξίζε ρξένπο. Ζ θξίζε απηή μεθίλεζε απφ ηελ Διιάδα ζην ηέινο ηνπ 2009 θαη ζχληνκα κεηαδφζεθε ζε νιφθιεξε ηελ Δπξσδψλε. Σν δεκνζηνλνκηθφ πξφβιεκα ηεο Διιάδαο αθχπληζε ηηο αγνξέο πνπ πάλσ απφ κηα δεθαεηία παξέκελαλ αδηάθνξεο ζηηο δηαθνξνπνηήζεηο αλάκεζα ζηηο ρψξεο ηεο Δπξσδψλεο θαη ζηα πξνβιήκαηα αληαγσληζηηθφηεηαο θαη δεκνζηνλνκηθήο εθηξνπήο πνιιψλ ρσξψλ. Ο εθηξνρηαζκφο ησλ δεκνζίσλ νηθνλνκηθψλ ηεο Διιάδαο ην 2009 ζπγθέληξσζε ην ελδηαθέξνλ ησλ αγνξψλ, νη νπνίεο αξγφηεξα άξρηζαλ λα ακθηζβεηνχλ ηελ ηθαλφηεηα θαη ησλ ππφινηπσλ νηθνλνκηψλ ηεο επξσπατθήο πεξηθέξεηαο λα αληαπεμέιζνπλ: ηεο Ηξιαλδίαο, ηεο Πνξηνγαιίαο θαη ηεο Ηζπαλίαο. Οη αγνξέο έβιεπαλ κέζσ ηεο Διιάδαο θαη ηελ αξρή κηαο πηζαλήο ηειηθήο δηάιπζεο ηεο Δπξσδψλεο. πγθεθξηκέλα, φπσο παξνπζηάδεηαη ζην δηάγξακκα 2.2, ε Διιάδα είρε αλειιηπψο θάζε ρξφλν έιιεηκκα, αθφκε θαη ην 1999, πνπ ήηαλ ην έηνο αμηνιφγεζεο ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο γηα πηζαλή είζνδφ ηεο ζηελ Δπξσδψλε. Μάιηζηα, ην έιιεηκκα ηνπ 1999 παξνπζηάδεηαη λα είλαη 3,1% ηνπ ΑΔΠ, ελψ ε πλζήθε ηνπ Μάαζηξηρη έρεη σο θξηηήξην έιιεηκκα θάησ ηνπ 3% ηνπ ΑΔΠ. Ζ Διιάδα δελ θαηάθεξε πνηέ λα πεξηνξίζεη ην δεκνζηνλνκηθφ ηεο έιιεηκκα θάησ απφ απηφ ην φξην, κε απνηέιεζκα, γηα ηελ παξάβαζε ηνπ πκθψλνπ ηαζεξφηεηαο θαη Αλάπηπμεο, κπήθε ζε θαζεζηψο δεκνζηνλνκηθήο επηηήξεζεο ην 2004, βγήθε 22

28 γηα πνιχ ιίγν ην 2007 θαη μαλακπήθε ηνλ Απξίιην ηνπ Απηφ ζήκαλε θαη ην ηέινο ηεο επνρήο ηεο ζχγθιηζεο. Γηάγξακκα 2.2 Έηζη ε Δπξσδψλε κπήθε ζην επίθεληξν ησλ αλαιχζεσλ. Οη αλαιπηέο έβιεπαλ θαζαξά φηη ε Δπξσδψλε δελ ζηεξίδεηαη ζε γεξά ζεκέιηα θαη φηη ππήξρε έιιεηκκα δεκνζηνλνκηθήο πεηζαξρίαο θαζψο θαη έιιεηκκα νκνηνκνξθίαο ζηε δνκή ησλ νηθνλνκηψλ πνπ ηελ απαξηίδνπλ. χκθσλα κε ην Quarterly Report on the Euro Area(October 2011), θαηά ηε δηάξθεηα ησλ θαινθαηξηλψλ κελψλ, ε θξίζε έθηαζε ζε λέα επίπεδα ζνβαξφηεηαο θαζψο επαλεκθαλίζηεθαλ επηθίλδπλα θαλάιηα αλαηξνθνδφηεζεο κεηαμχ ηνπ θηλδχλνπ ρψξαο, ηεο πγείαο ηνπ ηξαπεδηθνχ ηνκέα θαη ηεο επξχηεξεο νηθνλνκίαο. Ζ εμαζζέληζε ηεο εκπηζηνζχλεο ησλ επηρεηξήζεσλ θαη ησλ θαηαλαισηψλ ηνπο ηειεπηαίνπο κήλεο ζε φιε ηε δψλε ηνπ επξψ πξέπεη λα ζεσξεζεί σο κηα πξνεηδνπνηεηηθή εμέιημε. Γηαηί δελ δείρλεη κφλν κηα πηζαλή απνδπλάκσζε ηεο ηξέρνπζαο ζέζεο ηνπ επηρεηξεκαηηθνχ-νηθνλνκηθνχ θχθινπ, αιιά ηνπνζεηεί επίζεο ηελ θξίζε ηνπ δεκνζίνπ 23

29 ρξένπο ζε έλα πην δχζθνιν πεξηβάιινλ πνπ ραξαθηεξίδεηαη απφ κεγαιχηεξε απνζηξνθή θηλδχλνπ θαη αβεβαηφηεηαο. Ζ εμέιημε απηή ηεο θξίζεο ρξένπο έρεη θέξεη ζην πξνζθήλην ην ζέκα ηεο δεκνζηνλνκηθήο δηαηεξεζηκφηεηαο ησλ θξαηψλ-κειψλ. Μάιηζηα ηνλ Οθηψβξην, ν απεξρφκελνο πξφεδξνο ηεο ΔΚΣ, Εαλ Κινλη Σξηζέ, θάιεζε ηνπο επξσπαίνπο εγέηεο λα βξίζθνληαη ζε απφιπηε επηθπιαθή, ψζηε λα απνθεπρζνχλ δεκνζηνλνκηθέο εθηξνπέο. Σν κέγεζνο ησλ απμήζεσλ ηνπ ρξένπο πνηθίιεη ζεκαληηθά απφ ρψξα ζε ρψξα, θαη είλαη αξθεηά ζεκαληηθφ ζπλνιηθά ψζηε λα θέξεη ην ζέκα ηεο κεζνπξφζεζκεο θαη καθξνπξφζεζκεο δηαηεξεζηκφηεηαο ησλ δεκφζησλ νηθνλνκηθψλ ζην επίθεληξν ησλ ζπδεηήζεσλ. Γηα νξηζκέλεο ρψξεο ε επίδξαζε ηεο θξίζεο ήηαλ ηφζν ζνβαξή πνπ νη αγνξέο ελζσκάησζαλ ηελ πηζαλφηεηα ρξενθνπίαο ζηηο ηηκέο ησλ νκνιφγσλ, αληηθαηνπηξίδνληαο ηελ απεηιή πηψρεπζεο ή ηεο έιιεηςεο ξεπζηφηεηαο γηα πξψηε θνξά απφ ηελ έλαξμε ηεο ΟΝΔ. ην δηάγξακκα 2.3 θαίλεηαη ην ζπλνιηθφ επίπεδν ρξένπο ηεο επξσδψλεο απφ ην 2002 κέρξη ην Δλψ ην ρξένο αλεξρφηαλ ζε 66.2% ηνπ ΑΔΠ ην 2007, νη πην πξφζθαηεο πξνβιέςεηο ησλ ππεξεζηψλ ηεο Δπξσπατθήο Δπηηξνπήο αλακέλνπλ φηη ζα απμεζεί ζην 87.7% ην 2011, κε πεξαηηέξσ αχμεζε ζε 88.5% ηνπ ΑΔΠ ην Όζνλ αθνξά ηελ θάζε ρψξα μερσξηζηά ππάξρεη 24

30 κεγάιε δηαθχκαλζε, απηφ δείρλεη ην δηάγξακκα 2.4 φπνπ παξνπζηάδεηαη ην επίπεδν ρξένπο γηα φιεο ηηο ρψξεο ηεο Δπξσδψλεο ην 2007 θαη ην Δπίζεο δείρλεη, ζχκθσλα θαη κε ην European Economic Forecast Spring 2011, φηη ελψ νξηζκέλεο ρψξεο φπσο ε Δζζνλία, ε Κχπξνο θαη ε Μάιηα είλαη πηζαλφ λα δνπλ πνιχ κηθξή αχμεζε ησλ ρξεψλ ηνπο, ε Ηζπαλία θαη ε Πνξηνγαιία αλακέλεηαη λα παξνπζηάζνπλ απμήζεηο πάλσ απφ 30% ηνπ ΑΔΠ θαη ε Διιάδα θαη ε Ηξιαλδία πάλσ απφ 60 θαη 90 πνζνζηηαίεο κνλάδεο αληίζηνηρα. Ζ Δπξσδψλε δελ είλαη ε κφλε πνπ αληηκεησπίδεη κεγάιεο απμήζεηο ζην ρξένο σο απνηέιεζκα ηεο ηξέρνπζαο θξίζεο. ηελ πξαγκαηηθφηεηα, νη απμήζεηο ρξένπο κέρξη ηψξα θαη νη πξνβιέςεηο γηα ην επφκελν έηνο ηφζν ζηηο ΖΠΑ φζν θαη ζηελ Ηαπσλία είλαη κεγαιχηεξεο. Απφ έλα αξρηθφ επίπεδν ηνπ 62.3% ηνπ ΑΔΠ ην 2007, ην ρξένο ησλ ΖΠΑ πξνβιέπεηαη απφ ηελ Δπξσπατθή Δπηηξνπή λα θηάζεη ην 102.4% κέρξη ην 2012, κε ηα αληίζηνηρα ζηνηρεία γηα ηελ Ηαπσλία λα είλαη 167.0% ην 2007 θαη 215.9% κέρξη ην Ζ αχμεζε ηνπ ρξένπο ζε απηέο ηηο θπξίαξρεο νηθνλνκίεο είλαη πςειφηεξε απφ θάζε ρψξα ηεο Δπξσδψλεο, εθηφο απφ ηελ Διιάδα, θαη δείρλεη φηη απηφ είλαη έλα πξφβιεκα πνπ δελ πεξηνξίδεηαη ζηελ δψλε ηνπ επξψ. 25

31 Οη απμήζεηο ηνπ ρξένπο απνηεινχλ ζνβαξή αλεζπρία γηα ηνπο θνξείο ράξαμεο πνιηηηθήο. Σν πςειφ ρξένο ζέηεη ππφ ακθηζβήηεζε ηε δηαηεξεζηκφηεηα κηαο νηθνλνκίαο, αθνχ, φπσο αλαθέξζεθε πξνεγνπκέλσο, ε δηαηεξεζηκφηεηα ζρεηίδεηαη κε ηελ ηθαλφηεηα κηαο θπβέξλεζεο λα εμππεξεηήζεη ην ρξένο ηεο ζε καθξνπξφζεζκε βάζε. Γελ είλαη κφλν φηη ην πςειφ ρξένο είλαη πην δαπαλεξφ λα εμππεξεηεζεί, θαζψο απαηηεί πςειφηεξεο πιεξσκέο ηφθσλ πνπ πξέπεη λα γίλνπλ, αιιά έρεη θαη δεπηεξνγελείο επηδξάζεηο πνπ δεκηνπξγνχλ επίζεο δπζθνιίεο. Απφ ηε ζηηγκή πνπ ζα πεξάζεη έλα ζπγθεθξηκέλν θαηψθιη, ππάξρνπλ απνδείμεηο φηη έρεη αξλεηηθή επίδξαζε ζηε νηθνλνκηθή αλάπηπμε, ελψ ν αληηιακβαλφκελνο θίλδπλνο πνπ ζπλδέεηαη κε πςειά επίπεδα ρξένπο κπνξεί λα νδεγήζεη ζε απμήζεηο ηνπ επηηνθίνπ πνπ ζα θαηαβάιινληαλ γηα έλα λέν ρξένο. Γηα λα απνθηεζεί κηα ηδέα ζρεηηθά κε ηηο κειινληηθέο πξνθιήζεηο γηα ηηο δεκνζηνλνκηθέο πνιηηηθέο ζηελ επξσδψλε βγαίλνληαο απφ ηελ θξίζε, ην Quarterly Report on the Euro Area(October 2011) εμεηάδεη ηελ πξνβιεπφκελε εμέιημε ηνπ ιφγνπ ηνπ ρξένπο ζε έλα πιαίζην ζηαζεξήο πνιηηηθήο, αιιά θαη θάησ απφ δηαθνξεηηθέο ππνζέζεηο ζρεηηθά κε ηηο βαζηθέο κεηαβιεηέο πνπ επεξεάδνπλ ηε δπλακηθή ηνπ ρξένπο. Όηαλ γίλνληαη ηέηνηεο πξνβιέςεηο, πξέπεη λα γίλνληαη βαζηθέο ππνζέζεηο γηα ηηο πξνζπάζεηεο δεκνζηνλνκηθήο εμπγίαλζεο, γηα ηα ζρεηηθά επηηφθηα θαη ην ξπζκφ αλάπηπμεο, θαζψο θαη γηα ηηο κειινληηθέο δαπάλεο πνπ ζρεηίδνληαη κε ηελ γήξαλζε ηνπ πιεζπζκνχ. Σν δηάγξακκα 2.5 απεηθνλίδεη ηελ πξνβιεπφκελε εμέιημε γηα ην ιφγν ηνπ αθαζάξηζηνπ δεκνζίνπ ρξένπο γηα ηελ Δπξσδψλε. Ζ ζπκπαγήο παρηά γξακκή δείρλεη ην απνηέιεζκα ελφο βαζηθνχ ζελαξίνπ (baseline scenario) θάησ απφ ηελ παξαδνρή ηεο κε εθαξκνγήο κέηξσλ γηα δεκνζηνλνκηθή εμπγίαλζε πέξα απφ απηά πνπ πεξηέρνληαη ζην European Economic Forecast Spring 2011 (δει. ηε δηαηήξεζε ηνπ ιφγνπ ηνπ δηαξζξσηηθνχ πξσηνγελνχο ειιείκκαηνο πξνο ην ΑΔΠ ζηαζεξά ζην εθηηκψκελν γηα ην 2012 επίπεδν(8)) θαη ηεο ελζσκάησζεο ησλ αλακελφκελσλ δαπαλψλ πνπ ζρεηίδνληαη κε ηε γήξαλζε ηνπ πιεζπζκνχ. Βιέπνπκε όηη ηα πξσηνγελή απνηειέζκαηα ππνιείπνληαη απηνύ πνπ ρξεηάδεηαη γηα λα ζηαζεξνπνηεζεί ν ιόγνο ηνπ δεκνζίνπ ρξένπο πξνο ην ΑΔΠ, ν νπνίνο απμάλεηαη ζηαζεξά θαηά ηελ πεξίνδν γηα ηελ νπνία γίλεηαη ε πξφβιεςε. Έσο ην 2015 ην ρξένο πξνβιέπεηαη λα είλαη γχξσ ζην 90% ηνπ ΑΔΠ ζηελ Δπξσδψλε (20% πςειφηεξν απφ ην επίπεδν πνπ ήηαλ πξηλ ηε θξίζε). Καη ζχκθσλα κε ην ζελάξην ζα ζπλερίζεη λα απμάλεηαη θηάλνληαο ην 93% κέρξη ην 2020, θαη 113% κέρξη ην 2030, αλ θαη κε κεγάιεο δηαθνξέο κεηαμχ ησλ ρσξψλ. 26

32 Σν δηάγξακκα δείρλεη επίζεο, ηα απνηειέζκαηα πξφζζεησλ ζελαξίσλ πνπ δεκηνπξγήζεθαλ γηα λα εμεηαζηνχλ νη καθξνπξφζεζκεο επηπηψζεηο κηαο ζηαδηαθήο δεκνζηνλνκηθήο πξνζαξκνγήο, αιιά θαη ησλ ελαιιαθηηθψλ ππνζέζεσλ γηα ην δηαθνξηθφ κεηαμχ ηνπ επηηνθίνπ θαη ηνπ ξπζκνχ αλάπηπμεο. Έλα πξψην ζελάξην δεκνζηνλνκηθήο εμπγίαλζεο βαζίδεηαη ζηελ ππφζεζε ηεο εθαξκνγήο κέηξσλ εμπγίαλζεο απφ φιεο ηηο ρψξεο ηεο Δπξσδψλεο απφ ην 2012, κε ηελ έλλνηα ηεο βειηίσζεο ηνπ δηαξζξσηηθνχ ηζνδπγίνπ θαηά 0.5% ηνπ ΑΔΠ θάζε ρξφλν, κέρξη λα επηηεπρζεί ν κεζνπξφζεζκνο ζηφρνο θάζε ρψξαο. Σν γξάθεκα δείρλεη φηη απηφο ν ξπζκφο εμπγίαλζεο- ην ζεκείν αλαθνξάο ζηελ πξνζπάζεηα εμπγίαλζεο ηνπ πκθψλνπ ηαζεξφηεηαο θαη Αλάπηπμεο- ζα είλαη αξθεηφο γηα λα ζηακαηήζεη ηελ αχμεζε ηνπ ρξένπο κέρξη ην 2013, κεηά ην νπνίν ν ιφγνο ηνπ ρξένπο ζα κεησζεί, αιιά αξγά, απφ 89% ην 2013 ζε 78% ην Καη ζα πέζεη θάησ απφ ην 60% κφλν ην Με πξνζπάζεηα εμπγίαλζεο 1%, έρνπκε πάιη ζηαζεξνπνίεζε ηνπ ιφγνπ ηνπ ρξένπο κέρξη ην Παξ φια απηά, ην 2020 ν ιφγνο ηνπ ρξένπο ζα ζπλερίζεη λα είλαη κεγαιχηεξνο απφ φηη πξηλ ηελ θξίζε, θαη ζα ππνρσξήζεη θάησ απφ ην θξηηήξην ηνπ 60% κφλν ην

33 2.6. Μαθξνρξόληεο επηπηώζεηο ειιεηκκάησλ Ο F.Russek(2005) αλαθέξεη φηη ηα ζπλερψο κεγάια ειιείκκαηα κπνξνχλ λα δηαβξψζνπλ ηελ αλάπηπμε ηνπ βηνηηθνχ επηπέδνπ ζην κέιινλ κέζσ ηεο κείσζεο ηεο εζληθήο απνηακίεπζεο, πξάγκα πνπ επηβξαδχλεη ηελ ζπζζψξεπζε πινχηνπ θαη ππνβηβάδεη ηηο επηδφζεηο ηεο νηθνλνκίαο. πλεπψο, δηαθέξνπλ απφ ηα πξνζσξηλά ειιείκκαηα, ηα νπνία κπνξεί λα ρξεζηκεχνπλ γηα ηελ ππνζηήξημε ηεο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηφηεηαο θαη άιινπο ζηφρνπο νηθνλνκηθψλ πνιηηηθψλ βξαρππξφζεζκα. Ο βαζκφο ζηνλ νπνίν ρξφληα κεγάια ειιείκκαηα επεξεάδνπλ αξλεηηθά ην κειινληηθφ βηνηηθφ επίπεδν εμαξηάηαη ελ κέξεη απφ ηηο πνιηηηθέο πνπ ηα έρνπλ δεκηνπξγήζεη. Οη πνιηηηθέο πνπ απμάλνπλ ην έιιεηκκα, αιιά, επίζεο, παξέρνπλ θίλεηξα ζηνπο αλζξψπνπο λα εξγαζηνχλ, λα απνθηήζνπλ πεξηζζφηεξεο δεμηφηεηεο θαη λα κνξθσζνχλ, λα αλαιάβνπλ ηελ έξεπλα θαη αλάπηπμε, λα επελδχζνπλ, λα θαηλνηνκήζνπλ, ή λα ρξεζηκνπνηήζνπλ πφξνπο πην απνηειεζκαηηθά κπνξεί λα βιάςνπλ ιηγφηεξν ην κειινληηθφ βηνηηθφ επίπεδν απφ ηηο πνιηηηθέο πνπ απμάλνπλ ην έιιεηκκα θαη δελ παξέρνπλ ηα ελ ιφγσ θίλεηξα. Βέβαηα ην βηνηηθφ επίπεδν επεξεάδεηαη θαη απφ άιινπο παξάγνληεο φπσο ε παξαγσγηθφηεηα. Ζ πςειφηεξε παξαγσγηθφηεηα απμάλεη άκεζα ην εζληθφ εηζφδεκα θαη ηηο επθαηξίεο γηα κειινληηθή θαηαλάισζε, αθφκε θαη ρσξίο θακηά αιιαγή ζηελ απνηακίεπζε. Δπίζεο, κέζσ ηεο εζληθήο απνηακίεπζεο, ηα κεγάια θαη επίκνλα ειιείκκαηα κεηψλνπλ ην πνζφ ησλ πφξσλ πνπ νη άλζξσπνη είλαη ζε ζέζε λα δηαζέζνπλ γηα επελδχζεηο ζηελ παξαγσγηθή δπλακηθφηεηα εγρψξηα θαη ζην εμσηεξηθφ. Οη εγρψξηεο επελδχζεηο επεξεάδνπλ ηελ αλάπηπμε ηνπ πξντφληνο θαη ηεο παξαγσγηθφηεηαο θπξίσο κε δχν ηξφπνπο. Πξψηνλ, γηα έλα δεδνκέλν επίπεδν ηερλνινγίαο, κηα αχμεζε ηνπ θεθαιαίνπ απμάλεη ηελ παξαγσγή αλά εξγαδφκελν (παξαγσγηθφηεηα εξγαζίαο). Γεχηεξνλ, επεηδή ην λέν θεθάιαην είλαη ζπρλά ην κέζν γηα ηελ εηζαγσγή λέσλ ηερλνινγηψλ ζηελ παξαγσγηθή δηαδηθαζία, κηα αχμεζε ζηηο επελδχζεηο κπνξεί λα νδεγήζεη ζε αχμεζε ηεο ζπλνιηθήο παξαγσγηθφηεηαο ησλ ζπληειεζηψλ. Οη αξλεηηθέο επηπηψζεηο ησλ ειιεηκκάησλ ζηελ εγρψξηα επέλδπζε θαη ηελ παξαγσγηθφηεηα κπνξνχλ λα αληηζηαζκηζηνχλ ελ κέξεη απφ ηηο θαζαξέο εηζξνέο θεθαιαίσλ απφ ην εμσηεξηθφ. Χζηφζν, νη εηζξνέο θεθαιαίσλ κεξηθψο κφλν δηνξζψλνπλ ηε δεκηά ζην κειινληηθφ βηνηηθφ επίπεδν πνπ απνξξέεη απφ ηηο αξλεηηθέο επηπηψζεηο ησλ ειιεηκκάησλ ζηελ εζληθή απνηακίεπζε. Σέινο, ζχκθσλα κε ηνπο Δ.Baldacci θαη M.Kumar(2010), ε ξαγδαία αχμεζε ησλ δεκνζηνλνκηθψλ ειιεηκκάησλ θαη ηνπ ρξένπο ζε πνιιέο ρψξεο εγείξεη εξσηήκαηα φζνλ αθνξά 28

34 ηνλ αληίθηππφ ηνπο ζηηο καθξνπξφζεζκεο απνδφζεηο ησλ θξαηηθψλ νκνιφγσλ. Αλ θαη ε νηθνλνκηθή ζεσξία ππνζηεξίδεη φηη απηφο ν αληίθηππνο είλαη πηζαλφ λα είλαη αξλεηηθφο, ηα απνηειέζκαηα ησλ εκπεηξηθψλ κειεηψλ πνπ έρνπλ δηεμαρζεί είλαη ιηγφηεξν ζαθή, αγλφεζαλ γεληθά κε γξακκηθέο επηδξάζεηο ησλ ειιεηκκάησλ θαη ηνπ ρξένπο κέζσ κεξηθψλ άιισλ βαζηθψλ πξνζδηνξηζηηθψλ παξαγφλησλ ησλ απνδφζεσλ, θαη σο επί ην πιείζηνλ πεξηνξίζηεθαλ ζε πξνεγκέλεο νηθνλνκίεο. Οη Δ.Baldacci θαη M.Kumar(2010) επαλεμεηάδνπλ ηελ επίδξαζε ησλ ειιεηκκάησλ θαη ηνπ ρξένπο ζηα καθξνπξφζεζκα επηηφθηα θαηά ηε δηάξθεηα ηεο πεξηφδνπ , ιακβάλνληαο ππφςε έλα επξχ θάζκα παξαγφλησλ εηδηθψλ γηα θάζε ρψξα, γηα 31 αλεπηπγκέλεο θαη αλαδπφκελεο νηθνλνκίεο. Απηφ πνπ δηαπίζησζαλ είλαη φηη ηα πςειφηεξα ειιείκκαηα θαη ην δεκφζην ρξένο νδήγεζαλ ζε ζεκαληηθή αχμεζε ησλ καθξνπξφζεζκσλ επηηνθίσλ, κε ην αθξηβέο κέγεζνο λα εμαξηάηαη απφ ηηο αξρηθέο δεκνζηνλνκηθέο, ζεζκηθέο θαη άιιεο δηαξζξσηηθέο ζπλζήθεο, θαζψο θαη απφ ηηο επηδξάζεηο ησλ παγθφζκησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ αγνξψλ. Λακβάλνληαο ππφςε: Πξψηνλ, φηη ε κε γξακκηθή επίδξαζε κηαο δεκνζηνλνκηθήο επηδείλσζεο κπνξεί λα είλαη ζεκαληηθή. Όπσο έρεη δεηρηεί, επεηζφδηα θαηά ηα νπνία έγηλαλ κεγάιεο απμήζεηο ησλ δεκνζηνλνκηθψλ ειιεηκκάησλ νδήγεζαλ ζε ζεκαληηθή άλνδν ησλ νλνκαζηηθψλ θαη πξαγκαηηθψλ απνδφζεσλ καθξνπξφζεζκσλ θξαηηθψλ νκνιφγσλ απφ επεηζφδηα θαηά ηα νπνία ηα ειιείκκαηα απμήζεθαλ πεξηζζφηεξν ζπγθξαηεκέλα. Δπίζεο ρψξεο κε πςειφηεξα αξρηθά επίπεδα ρξένπο κπνξεί λα βηψζνπλ πην απφηνκεο απμήζεηο επηηνθίσλ. Γεχηεξνλ, φηη νη δηαθνξέο ζηηο ζεζκηθέο θαη δηαξζξσηηθέο ιεηηνπξγίεο κπνξνχλ λα δηαδξακαηίζνπλ ζεκαληηθφ ξφιν: ρψξεο κε δηαξζξσηηθά πςειή εγρψξηα απνηακίεπζε θαη κε ρξεκαηνπηζησηηθά ζπζηήκαηα πνπ βαζίδνληαη ζηε ηξαπεδηθή ρξεκαηνδφηεζε πεξηζζφηεξν απφ φηη ζηηο θεθαιαηαγνξέο γηα ρξεκαηνδφηεζε επελδχζεσλ κπνξεί λα είλαη ζε ζέζε λα απνξξνθήζνπλ πην εχθνια κηα αχμεζε ηεο πξνζθνξάο ησλ θξαηηθψλ νκνιφγσλ. Καη ηξίηνλ, φηη ε επίδξαζε ησλ εηζξνψλ θεθαιαίσλ θαη ησλ παγθφζκησλ αγνξψλ θξαηηθψλ νκνιφγσλ κπνξεί λα είλαη ζεκαληηθή ην νηθνλνκεηξηθφ κνληέιν πνπ ρξεζηκνπνίεζαλ νη Δ.Baldacci θαη M.Kumar(2010) είλαη ην παξαθάησ: 29

35 r a r b D D z 10Y 2 it i 1 it 2 it 1 it 2 it 1 3 it 1 1 it 1 it φπνπ 10Y r it είλαη ε νλνκαζηηθή απφδνζε ηνπ 10-εηνχο θξαηηθνχ νκνιφγνπ ηεο ρψξαο i, ηελ πεξίνδν t ( ), r είλαη ην βξαρππξφζεζκν νλνκαζηηθφ επηηφθην, π ν πιεζσξηζκφο, b ην δεκνζηνλνκηθφ ηζνδχγην σο πνζνζηφ ηνπ ΑΔΠ, D ην επίπεδν ηνπ αθαζάξηζηνπ ρξένπο ηεο γεληθήο θπβέξλεζεο σο πνζνζηφ ηνπ ΑΔΠ, z ε αλάπηπμε ηεο παξαγσγήο θαη ε ν δηαηαξαθηηθφο φξνο. Σα απνηειέζκαηα βαζίδνληαη ζε εθηηκήζεηο ειαρίζησλ ηεηξαγψλσλ. Δίλαη εχινγν λα ηζρπξηζηεί θαλείο φηη κηα πνηθηιία παξαγφλησλ κπνξεί λα κεγεζχλεη ηελ επίδξαζε ησλ δεκνζηνλνκηθψλ αληζνξξνπηψλ ζηηο απνδφζεηο ησλ θξαηηθψλ νκνιφγσλ: ζπγθεθξηκέλα, ε ζπλνιηθή επίδξαζε ησλ πςειφηεξσλ ειιεηκκάησλ ζηα επηηφθηα ζα κπνξνχζε λα είλαη κεγαιχηεξε ζε ρψξεο κε ηα εμήο ραξαθηεξηζηηθά: αζζελείο αξρηθέο δεκνζηνλνκηθέο ζπλζήθεο αζζελείο ή αλεπαξθείο ζεζκνχο δηαξζξσηηθνί παξάγνληεο (φπσο ρακειή εγρψξηα απνηακίεπζε) πεξηνξηζκέλε πξφζβαζε ζην δηεζλέο θεθάιαην Απηέο νη επηδξάζεηο επηδεηλψλνληαη ζε πεξηφδνπο παγθφζκηαο απνζηξνθήο θηλδχλσλ θαη αβεβαηφηεηαο. Γη απηφ ην ιφγν εμεηδίθεπζαλ ην βαζηθφ κνληέιν ψζηε λα ιακβάλεη ππφςε απηνχο ηνπο παξάγνληεο πξνζζέηνληαο έλαλ φξν αιιειεπίδξαζεο κεηαμχ ηνπ δεκνζηνλνκηθνχ ηζνδπγίνπ θαη κηαο ςεπδνκεηαβιεηήο (d) ε νπνία αληηθαηνπηξίδεη ηα ραξαθηεξηζηηθά ησλ ρσξψλ: r a r b D D d b z 10Y 2 it i 1 it 2 it 1 it 2 it 1 3 it 1 4 it it 1 it 1 it Ζ νηθνλνκεηξηθή αλάιπζε ησλ Δ.Baldacci θαη M.Kumar(2010) έρεη δχν βήκαηα: ζην πξψην εθηηκνχλ ην βαζηθφ κνληέιν ρσξίο ηνπο φξνπο αιιειεπίδξαζεο θαη ζην δεχηεξν εθηηκνχλ ην κνληέιν πεξηιακβάλνληαο ηνπο φξνπο αιιειεπίδξαζεο. Δζηηάδνπλ ζε ηξεηο δεκνζηνλνκηθνχο δείθηεο γηα λα ππνινγίζνπλ ηελ επίδξαζε ζην καθξνρξφλην επηηφθην: ην ζπλνιηθφ ηζνδχγην, ην πξσηνγελέο ηζνδχγην, θαη ην δεκφζην ρξένο, φινη εθθξαζκέλνη σο πνζνζηφ ηνπ ΑΔΠ. Σα απνηειέζκαηα πνπ παξνπζηάδνληαη ζην πίλαθα 2.2 ππνδεηθλχνπλ κε ζαθήλεηα φηη ηα πςειφηεξα δεκνζηνλνκηθά ειιείκκαηα θαη ην δεκφζην ρξένο απμάλνπλ ηηο καθξνπξφζεζκεο 30

36 νλνκαζηηθέο απνδφζεηο ησλ νκνιφγσλ θαη ζηηο αλεπηπγκέλεο θαη ζηηο αλαδπφκελεο αγνξέο. Δηδηθφηεξα, νη απνδφζεηο απμάλνληαη ζεκαληηθά φηαλ ην ζπλνιηθφ δεκνζηνλνκηθφ ηζνδχγην ή ην πξσηνγελέο ηζνδχγην ρεηξνηεξεχεη: κηα αχμεζε ηνπ ζπλνιηθνχ δεκνζίνπ ειιείκκαηνο ηνπ 1% ηνπ ΑΔΠ σζεί πξνο ηα πάλσ ηηο απνδφζεηο ησλ νκνιφγσλ θαηά 17 κνλάδεο βάζεο, ιακβάλνληαο ππφςε ηνλ πιεζσξηζκφ, ην αξρηθφ επίπεδν ρξένπο θαη ηελ αλάπηπμε (ζηήιε 1). Σα απνηειέζκαηα είλαη αλζεθηηθά φηαλ γίλεηαη έιεγρνο γηα πηζαλή ελδνγέλεηα ηνπ δεκνζηνλνκηθνχ ηζνδπγίνπ ζε κεηαβνιέο ζηελ εμππεξέηεζε ηνπ ρξένπο, ρξεζηκνπνηψληαο σο βνεζεηηθέο κεηαβιεηέο ηηο ρξνληθέο πζηεξήζεηο ηνπ ηζνδπγίνπ. Δπηπιένλ, νη Δ.Baldacci θαη M.Kumar ρξεζηκνπνηνχλ έλα ελαιιαθηηθφ δείθηε ηνπ δεκνζηνλνκηθνχ ηζνδπγίνπ, ψζηε λα αληηθαηνπηξίδεη ην ξφιν ησλ πξνζδνθηψλ ζρεηηθά κε ηελ δεκνζηνλνκηθή πνιηηηθή (Blanchard 1984): απηφο ν δείθηεο βαζίδεηαη ζηελ παιηλδξφκεζε ηνπ ηζνδπγίνπ πάλσ ζηηο πζηεξήζεηο ηνπ θαη ην ξπζκφ γήξαλζεο ηνπ πιεζπζκνχ. Αληηθαζηζηψληαο ην δεκνζηνλνκηθφ ηζνδχγην κε ην πξνζδνθψκελν ηζνδχγην ηα απνηειέζκαηα είλαη θαη πάιη ζηαηηζηηθά ζεκαληηθά θαη δείρλνπλ φηη 1% αχμεζε ηνπ ειιείκκαηνο νδεγεί ζε αχμεζε ησλ απνδφζεσλ θαηά 20 κνλάδεο βάζεο. 31

37 Σα απνηειέζκαηα απφ ηελ εθηίκεζε ηνπ κνληέινπ πνπ ζπκπεξηιακβάλεη ηνπο φξνπο αιιειεπίδξαζεο θαίλνληαη ζηνλ πίλαθα 2.3. Γχν ζεκαληηθά ζπκπεξάζκαηα απφ απηά ζηα νπνία θαηαιήγνπλ είλαη ηα παξαθάησ: Οη ρψξεο κε πςειφηεξα αξρηθά ειιείκκαηα θαίλεηαη λα αληηκεησπίδνπλ κεγαιχηεξε αχμεζε ησλ απνδφζεσλ, ίζσο επεηδή πξνυπάξρνληα δεκνζηνλνκηθά πξνβιήκαηα 32

38 θαζηζηνχλ ηελ επηζηξνθή ζηε δεκνζηνλνκηθή ζηαζεξφηεηα κεηά απφ νπνηαδήπνηε πεξαηηέξσ επηδείλσζε πην δχζθνιε. Ζ αλάιπζε δείρλεη φηη έλα έιιεηκκα άλσ ηνπ 2% ηνπ ΑΔΠ πξηλ απφ ηε δεκνζηνλνκηθή επηδείλσζε απμάλεη ηνλ αληίθηππν ζηηο απνδφζεηο ησλ νκνιφγσλ επηπξνζζέησο θαηά 14 κνλάδεο βάζεο γηα θάζε 1% ηνπ ΑΔΠ αχμεζε ηνπ ηξέρνληνο ειιείκκαηνο. Τςειά επίπεδα δεκφζηνπ ρξένπο κπνξεί λα πεξηνξίζνπλ ηελ ηθαλφηεηα ησλ ρσξψλ λα αληαπνθξηζνχλ ζε δπζκελείο δηαηαξαρέο. Υψξεο κε αξρηθφ πςειφ δεκφζην ρξένο αληηκεησπίδνπλ πην απφηνκεο απμήζεηο επηηνθίσλ γηα έλα δεδνκέλν επίπεδν επηδείλσζεο ηνπ δεκνζηνλνκηθνχ ηζνδπγίνπ. Αξρηθά επίπεδα ρξένπο άλσ ηνπ 60% ηνπ ΑΔΠ πξνζζέηνπλ πεξίπνπ 6 κνλάδεο βάζεο ζηελ βαζηθή επίδξαζε απφ κηα αχμεζε ηνπ ειιείκκαηνο. Απηφ ζα κπνξνχζε λα αληηθαηνπηξίδεη ηηο απμεκέλεο αλεζπρίεο ηεο αγνξάο ζρεηηθά κε ηνλ θίλδπλν θεξεγγπφηεηαο, θαζψο ηα επίπεδα ηνπ ρξένπο θηλνχληαη πξνο ηα αληηιακβαλφκελα απφ ηελ αγνξά θαηψθιηα δηαηεξεζηκφηεηαο Ζ Γηαρείξηζε ηνπ ρξένπο Ζ θξίζε ηφληζε ηε ζεκαζία ηεο δηαρείξηζεο ηνπ ρξένπο γηα ηελ αλαραίηηζε θηλδχλσλ πνπ ζπλδένληαη κε ην ρξένο θαη ησλ ζρεηηθψλ επηπηψζεσλ ζηηο αγνξέο ρξένπο. χκθσλα κε ηνλ U.Das(2011), ε επίδξαζε ηεο θξίζεο ζηα επίπεδα ηνπ ρξένπο, θαη νη επαθφινπζεο ζπλέπεηεο γηα ηε δεκνζηνλνκηθή εμπγίαλζε, ππήξμε αληηθείκελν πνιιψλ ζπδεηήζεσλ θαη αλαιχζεσλ. Χζηφζν, ππήξμε ιηγφηεξε πξνζνρή ζην δήηεκα ηνπ πψο ην ρξένο ζα πξέπεη λα δηαρεηξηζηεί, ζπκπεξηιακβαλνκέλνπ θαη ηνπ πψο ζα πξέπεη λα δνκεζεί ε ζχλζεζε ηνπ έηζη ψζηε λα κεηξηαζηεί ε έθζεζε ζε βαζηθνχο θηλδχλνπο, θαη νη επηπηψζεηο ζηελ ιεηηνπξγία ηεο αγνξάο ρξένπο. Σν έξγν απηφ απνδείρηεθε αξθεηά πεξίπινθν θαη κεγάιε πξφθιεζε θαηά ηε δηάξθεηα ηεο θξίζεο, ηδηαίηεξα γηα ηηο αλεπηπγκέλεο νηθνλνκίεο, κε ηελ απνθάιπςε επηπιένλ δηαζηάζεσλ ηνπ θηλδχλνπ. Οη δηαρεηξηζηέο ησλ ρξεψλ ζε απηέο ηηο νηθνλνκίεο πνηέ δελ είραλ αληηκεησπίζεη ηφζν ζεκαληηθέο θαη εθηεηακέλεο πξνθιήζεηο ρξεκαηνδφηεζεο θαη δηαηαξαρέο ηεο αγνξάο. Ζ θιίκαθα ηνπ ζνθ αληηπξνζψπεπε κηα έληνλε δνθηκαζία ησλ ιεηηνπξγηθψλ θαη ζηξαηεγηθψλ πιαηζίσλ, απαηηψληαο ηελ πηνζέηεζε πην επέιηθησλ πξνζεγγίζεσλ πνπ ζα κπνξνχζαλ λα αληηκεησπίζνπλ πην εχθνια ηηο κεηαβαιιφκελεο ζπλζήθεο ηεο αγνξάο. πλνιηθά, ζεκεηψζεθε απφηνκε αχμεζε ηνπ αξηζκνχ ησλ δηαδηθαζηψλ ρξεκαηνδφηεζεο, νη νπνίεο αχμεζαλ ηνλ θίλδπλν εθηέιεζεο (execution risk-δει. φηη ν δηαρεηξηζηήο ηνπ ρξένπο ζα απνηχρεη λα ζπιιέμεη ηελ απαηηνχκελε πνζφηεηα ηεο ρξεκαηνδφηεζεο κέζσ κηαο ιεηηνπξγίαο ηνπ ρξένπο) θαη έζεζε ηε 33

39 ιεηηνπξγία ηεο δηαρείξηζεο ηνπ ρξένπο ζε ζεκαληηθή δνθηκαζία. Απφ ηελ άιιε κεξηά, νη πεξηζζφηεξεο αλαδπφκελεο νηθνλνκίεο αληηκεηψπηζαλ ζρεηηθά κηα ιηγφηεξν ζνβαξή επίδξαζε ζηηο ρξεκαηνδνηηθέο ιεηηνπξγίεο ηνπο. Δίλαη ζεκαληηθφ φηη ε θξίζε έθεξε ζην πξνζθήλην βαζηθέο δηαζπλδέζεηο κεηαμχ ηεο δηαρείξηζεο ηνπ ρξένπο θαη ησλ πεξηνξηζκψλ καθξννηθνλνκηθήο πνιηηηθήο. Δπίζεο, ηνλίζηεθε ε εππάζεηα ηνπ δεκνζίνπ ζηηο απξφβιεπηεο ππνρξεψζεηο ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ηνκέα, ηδηαίηεξα γηα ηηο ρψξεο κε ππεξβνιηθά κεγάιν ρξεκαηνπηζησηηθφ ηνκέα. Οη αλάγθεο ησλ ρσξψλ κε πςειά επίπεδα ρξένπο θαη κηα εχζξαπζηε βάζε επελδπηψλ είραλ θξίζηκε ζεκαζία γηα ηελ εθηίκεζε απφ ηελ αγνξά ηνπ θηλδχλνπ ρψξαο (sovereign risk), πνπ νδήγεζε ζε κηα απφηνκε αλαηηκνιφγεζε ηνπ δεκνζίνπ ρξένπο νξηζκέλσλ ρσξψλ. Δηδηθφηεξα, ηνλίζηεθε ε ζεκαζία ηεο ελεξγνχ δηαρείξηζεο ηνπ θηλδχλνπ ξεπζηφηεηαο, ηδίσο ζην πιαίζην κηαο λνκηζκαηηθήο έλσζεο. Γεληθά, ε ζρεηηθή ζεκαζία απηψλ ησλ παξαγφλησλ δείρλεη νξηζκέλεο επηηαγέο γηα ηηο πνιηηηθέο δηαρείξηζεο ηνπ ρξένπο θαη ηηο κειινληηθέο ζηξαηεγηθέο, ζπκπεξηιακβάλνληαο ηελ αλάγθε γηα (1) ηε δεκηνπξγία ελφο ηζρπξνχ πιαηζίνπ δηαρείξηζεο θηλδχλσλ (2) ηελ ελεξγφ ρξεζηκνπνίεζε ηεο δηάξζξσζεο ηνπ ρξένπο γηα ηελ άκβιπλζε ησλ δηαηαξαρψλ (3) ηε δηαηήξεζε πξφζβαζεο ζε απνζέκαηα ξεπζηφηεηαο (4) ηελ ζέζπηζε ελφο νινθιεξσκέλνπ πιαηζίνπ δηαρείξηζεο ελεξγεηηθνχ-παζεηηθνχ γηα ηελ παξαθνινχζεζε θαη ηνλ πεξηνξηζκφ ηνπ θηλδχλνπ πνπ αθνξά ην δεκφζην ηζνινγηζκφ θαη (5) ηελ αληηκεηψπηζε ησλ αδπλακηψλ ηεο βάζεο ησλ επελδπηψλ. Καζψο, ινηπφλ, ην ζέκα ηεο δηαρείξηζεο ηνπ ρξένπο έρεη γίλεη ην επίθεληξν ησλ ζπδεηήζεσλ, ιφγσ ησλ εμειίμεσλ παγθνζκίσο, νη Das, Papaioannou, Pedras, Ahmed, Surti(2010), δηεξεχλεζαλ ηε ζρέζε κεηαμχ ηνπ επηπέδνπ, ηεο δηαρείξηζεο ηνπ δεκνζίνπ ρξένπο θαη ηεο ρξεκαηνπηζησηηθήο ζηαζεξφηεηαο, θαη εμήγεζαλ ηα θαλάιηα κέζσ ησλ νπνίσλ απηά ηα δχν ζπλδένληαη. Τπνδεηθλχνπλ φηη νη επξχηεξεο επηπηψζεηο κηαο ζηξαηεγηθήο δηαρείξηζεο ηνπ ρξένπο ζα πξέπεη λα αλαιχνληαη πξνζεθηηθά απφ ηνπο δηαρεηξηζηέο θαη ηνπο θνξείο ράξαμεο πνιηηηθήο φζνλ αθνξά ηηο επηπηψζεηο ζηνλ ηζνινγηζκφ ηεο θπβέξλεζεο, ζηηο καθξννηθνλνκηθέο εμειίμεηο, θαη ζην ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα. Έλα εθηεηακέλν ζψκα βηβιηνγξαθίαο εμεηάδεη πσο ην ζηάδην αλάπηπμεο ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ αγνξψλ επεξεάδεη ηε δνκή ηνπ δεκφζηνπ ρξένπο ζε κηα ρψξα θαη ην πψο ε δεκνζηνλνκηθή πνιηηηθή θαη ην πξνθχπηνλ επίπεδν ρξένπο επεξεάδνπλ ηε καθξννηθνλνκηθή ζηαζεξφηεηα. Χζηφζν, νη εξεπλεηέο δελ έρνπλ αλαιχζεη δηεμνδηθά πσο ην ρξένο θαη ε δηαρείξηζή 34

40 ηνπ ζπκβάιινπλ ζηελ ρξεκαηνπηζησηηθή ζηαζεξφηεηα. Δπηπιένλ, κφλν πξφζθαηα έρνπλ θάπνηεο κειέηεο αλαγλσξίζεη ξεηά ην ξφιν ηεο νξζήο δηαρείξηζεο ηνπ εγρψξηνπ δεκφζηνπ ρξένπο ζηελ πξνψζεζε ηεο καθξννηθνλνκηθήο-ρξεκαηνπηζησηηθήο ζηαζεξφηεηαο. Οη Reinhart θαη Rogoff (2009) επηζεκαίλνπλ φηη νη πεξηπηψζεηο αζέηεζεο ησλ ππνρξεψζεσλ θαη αλαδηάξζξσζεο ηνπ εγρψξηνπ δεκφζηνπ ρξένπο είλαη πνιχ πην ζπρλέο απφ απηέο ηνπ εμσηεξηθνχ δεκφζηνπ ρξένπο, ππνλνψληαο φηη πεξηζζφηεξε πξνζνρή πξέπεη λα δνζεί ζηα εγρψξηα επεηζφδηα ρξένπο. χκθσλα κε ηα κνληέια πνπ έρνπλ αλαπηπρζεί, κε δηαηεξήζηκα επίπεδα εγρψξηνπ ρξένπο πνπ πξνθιήζεθαλ απφ παξάγνληεο φπσο ε επεθηαηηθή δεκνζηνλνκηθή πνιηηηθή, κε ζηαζεξέο ζπλαιιαγκαηηθέο ηζνηηκίεο, κπνξνχλ λα νδεγήζνπλ ζε ζπλαιιαγκαηηθέο θξίζεηο (currency crises), κε κεγάιεο δηαθξηηέο ππνηηκήζεηο θαη ζεκαληηθφ καθξννηθνλνκηθφ εθηνπηζκφ. ε πεξίπησζε αλαπνηειεζκαηηθψλ θεθαιαηαθψλ ειέγρσλ, ε ρξεκαηνπηζησηηθή ζηαζεξφηεηα κπνξεί λα ηεζεί ζε θίλδπλν απφ ηελ εμάληιεζε ησλ ζπλαιιαγκαηηθψλ απνζεκάησλ. Υξεκαηνπηζησηηθή ζηαζεξφηεηα κπνξεί γεληθά λα ζεσξεζεί σο ε ζηαζεξφηεηα ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ αγνξψλ, ε νπνία αληηθαηνπηξίδεηαη ζε έλα ρακειφ επίπεδν κεηαβιεηφηεηαο κηαο ζεηξάο νηθνλνκηθψλ θαη ρξεκαηννηθνλνκηθψλ δεηθηψλ, ζπκπεξηιακβαλνκέλσλ ησλ ηηκψλ, ηεο πξνζθνξάο ρξήκαηνο, ησλ πηζηψζεσλ πξνο ηνλ ηδησηηθφ ηνκέα, ηεο ζπλαιιαγκαηηθήο ηζνηηκίαο, ησλ ηηκψλ ησλ κεηνρψλ, ησλ spread ησλ νκνιφγσλ, θαη ησλ επηηνθίσλ, κεηαμχ άιισλ. Μηα παξαδνζηαθή θαη δηαηζζεηηθή ηδέα ηεο ρξεκαηνπηζησηηθήο ζηαζεξφηεηαο κπνξεί λα εζηηάζεη ζε κηα κφλν δηάζηαζε (ηηκή) θαη έλα κφλν ραξαθηεξηζηηθφ (ρακειή κεηαβιεηφηεηα) ζε ζρεηηθέο ζπρλφηεηεο. Μεξηθά παξαδείγκαηα πεξηιακβάλνπλ ηελ νλνκαζηηθή ζπλαιιαγκαηηθή ηζνηηκία ηνπ εγρψξηνπ λνκίζκαηνο, ρξεκαηηζηεξηαθνχο δείθηεο, απνδφζεηο νκνιφγσλ, ζπκβφιαηα κειινληηθήο εθπιήξσζεο πεηξειαίνπ θαη εκπνξεπκάησλ, απνηίκεζε ζπκβνιαίσλ παξαγψγσλ ( γηα παξάδεηγκα credit default swap ή asset swap spreads). O Schinasi(2004) θάλεη ηξεηο παξαηεξήζεηο πνπ κπνξνχλ λα ρξεζηκνπνηεζνχλ γηα ηνλ θαζνξηζκφ ηεο ρξεκαηνπηζησηηθήο ζηαζεξφηεηαο: Ζ ρξεκαηνπηζησηηθή ζηαζεξφηεηα είλαη κηα επξεία έλλνηα, πνπ πεξηιακβάλεη δηάθνξεο πηπρέο ηεο ρξεκαηνδφηεζεο (ππνδνκή, αγνξέο). Υξεκαηνπηζησηηθή ζηαζεξφηεηα ζεκαίλεη φηη νη πφξνη θαη νη θίλδπλνη θαηαλέκνληαη θαη ηηκνινγνχληαη απνηειεζκαηηθά θαη φηη ην ζχζηεκα πιεξσκψλ ιεηηνπξγεί νκαιά. 35

41 Ζ ρξεκαηνπηζησηηθή ζηαζεξφηεηα δελ ζρεηίδεηαη κφλν κε ηελ απνπζία ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ θξίζεσλ, αιιά θαη κε ηελ ζπκθπή ηθαλφηεηα ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο λα απνθεχγεη, λα πεξηνξίδεη θαη λα αληηκεησπίδεη ηηο αληζνξξνπίεο πνπ ζα κπνξνχζαλ λα απνηειέζνπλ απεηιή γηα ην ζχζηεκα ή γηα ηηο νηθνλνκηθέο δηαδηθαζίεο. Έλα θξηηήξην γηα ηελ αμηνιφγεζε ηεο ρξεκαηνπηζησηηθήο ζηαζεξφηεηαο είλαη αλ ην ζχζηεκα επηηξέπεη ηελ νκαιή ξνή ησλ θεθαιαίσλ, έηζη ψζηε νη απνηακηεχζεηο λα κπνξνχλ απνηειεζκαηηθά λα δηνρεηεπηνχλ ζε επελδχζεηο. Σν θξηηήξην απηφ πξνυπνζέηεη ηελ χπαξμε ελδηάκεζσλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ θνξέσλ πνπ είλαη ζε ζέζε λα δηαρεηξηζηνχλ απνηειεζκαηηθά ηνλ θίλδπλν ηνπ ραξηνθπιαθίνπ. Με δεδνκέλε ηελ θεληξηθφηεηα ησλ δεκφζησλ νηθνλνκηθψλ ζηηο πεξηζζφηεξεο ρψξεο, πξνυπνζέηεη φηη, κε φια ηα άιια ζηαζεξά, νη ελδηάκεζνη ρξεκαηνπηζησηηθνί νξγαληζκνί είλαη πξφζπκνη θαη ζε ζέζε λα θξαηήζνπλ ηα θξαηηθά νκφινγα πνπ θέξνπλ ρακειφ θίλδπλν αζέηεζεο θαη επέθηαζεο (extension risk) θαη είλαη ξεπζηνπνηήζηκα. Σα θξαηηθά ρξεφγξαθα δηαζέηνπλ ηα ραξαθηεξηζηηθά πνπ απαηηνχληαη γηα λα απνηειέζνπλ έλα ζεκείν αλαθνξάο ζε ζρέζε κε ην νπνίν ηα ραξαθηεξηζηηθά θηλδχλνπ ησλ άιισλ (ρξεκαηννηθνλνκηθψλ) πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ηεο νηθνλνκίαο κπνξνχλ λα κεηξεζνχλ. Οη θπβεξλήζεηο, ηδηαίηεξα νη δηαρεηξηζηέο ηνπ ρξένπο, δηαδξακαηίδνπλ θαζνξηζηηθφ ξφιν γηα ηελ εμαζθάιηζε ρακεινχ θηλδχλνπ θαη πςειήο ξεπζηφηεηαο γηα ηα θξαηηθά νκφινγα. Έηζη, έλαο νξηζκφο πνπ κπνξεί λα ρξεζηκνπνηεζεί είλαη: «έλα ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα βξίζθεηαη ζε πεξηνρή ζηαζεξφηεηαο, φηαλ είλαη ζε ζέζε λα δηεπθνιχλεη (θαη φρη λα εκπνδίδεη) ηε ιεηηνπξγία κηαο νηθνλνκίαο θαη δηαιχεη ηηο ρξεκαηννηθνλνκηθέο αληζνξξνπίεο πνπ πξνθχπηνπλ ελδνγελψο ή σο απνηέιεζκα ζεκαληηθψλ δπζκελψλ θαη απξφβιεπησλ γεγνλφησλ». Απηφο ν νξηζκφο, αλ θαη επέιηθηνο, κπνξεί λα κελ επηηξέπεη κηα ζπγθεθξηκέλε πνζνηηθή κέηξεζε. Ζ θαηάζηαζε ησλ δεκφζησλ νηθνλνκηθψλ, ε ρξεκαηνπηζησηηθή ζηαζεξφηεηα, θαη ε πξαγκαηηθή απφδνζε θαη νη πξννπηηθέο ηνπ ρξεκαηννηθνλνκηθνχ ηνκέα είλαη αιιεινεμαξηψκελεο. Απηή ε δηαζχλδεζε γίλεηαη νδπλεξά πξνθαλήο θαηά ηε δηάξθεηα πθέζεσλ πνπ ππξνδνηήζεθαλ απφ κηα ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε. Δίλαη ηδηαίηεξα πξνθαλήο γηα ηηο ηξάπεδεο, νη νπνίεο θαηά θαλφλα (πξέπεη λα) δηαζέηνπλ επαξθή πνζφηεηα ηίηισλ ηνπ δεκνζίνπ. Απηφ ην θάλνπλ γηα δηάθνξνπο ιφγνπο: γηα ηελ ηήξεζε ησλ ξπζκηζηηθψλ θαη εζσηεξηθψλ νξίσλ θηλδχλνπ γηα ηα απνζέκαηα 36

42 ξεπζηφηεηαο, ηελ ηήξεζε θαλνληζηηθψλ πεξηνξηζκψλ φζνλ αθνξά θαηεγνξίεο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ πνπ είλαη θαηάιιεια γηα επέλδπζε θ.α. ε γεληθέο γξακκέο, ε παξνπζία κηαο αγνξάο δεκφζηνπ ρξένπο πνπ ιεηηνπξγεί θαιά βνεζάεη ζηελ νηθνδφκεζε θαη αλάπηπμε απνηειεζκαηηθψλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ αγνξψλ, ε νπνία είλαη απαξαίηεηε γηα ηελ εμαζθάιηζε ζηαζεξήο νηθνλνκηθήο αλάπηπμεο. Δπίζεο, ε ζηξαηεγηθή δηαρείξηζεο ηνπ ρξένπο απνηειεί απαξαίηεην ζπκπιήξσκα ησλ πγηψλ καθξννηθνλνκηθψλ πνιηηηθψλ, ελφο θαηάιιεινπ πνιηηηθνχ πεξηβάιινληνο, θαη ηεο ζπλεηήο επηινγήο ηνπ θαζεζηψηνο πνιηηηθήο γηα ηελ επίηεπμε ηεο ρξεκαηνπηζησηηθήο ζηαζεξφηεηαο. Μπνξεί λα ρξεζηκνπνηεζεί ζε επηζπκεηά ζεκεία ηνπ νηθνλνκηθνχ θχθινπ γηα ηε κείσζε ηνπ θηλδχλνπ κε ρακειφ θφζηνο. Γηα παξάδεηγκα, ε δεκνζηνλνκηθή εμπγίαλζε ζε κηα θάζε κεηά ηελ θξίζε είλαη ζπρλά έλα βαζηθφ ζπζηαηηθφ πνιηηηθήο γηα ηε δηαζθάιηζε κηαο ηζρπξήο αλάθακςεο. Ζ επεξγεηηθή ηεο επίδξαζε κπνξεί λα εληζρπζεί κέζσ ηεο ζηαδηαθήο επέθηαζεο ηνπ πξνθίι σξίκαλζεο ηνπ δεκνζίνπ ρξένπο, αιιάδνληαο ην κείγκα ρξένπο ππέξ ησλ νλνκαζηηθψλ νκνιφγσλ πνπ εθδίδνληαη ζε εγρψξην λφκηζκα. Αλαιπηηθά, ε ρξεκαηννηθνλνκηθή ζηαζεξόηεηα κπνξεί λα ζεσξεζεί σο ζπλάξηεζε: 1) ηνπ επηπέδνπ ηνπ ρξένπο. Σν ρξένο κπνξεί λα επεξεάζεη ηε ρξεκαηνπηζησηηθή ζηαζεξφηεηα κέζσ δηάθνξσλ δηαχισλ. Πξψηνλ, θαζψο νη δηαηαξαρέο ζε κεηαβιεηέο πνπ θαζνξίδνπλ ηελ αμία ησλ ρξενγξάθσλ κπνξνχλ λα επεξεάζνπλ ηα κειινληηθά δεκνζηνλνκηθά θφζηε, ην απφζεκα ρξένπο κπνξεί λα επεξεάζεη ηνλ ηζνινγηζκφ ηεο θπβέξλεζεο. Αλ ην ρξένο είλαη πνιχ πςειφ, ε αμηνπηζηία ηνπ δεκνζίνπ πέθηεη ζηα κάηηα ησλ δηεζλψλ επελδπηψλ, πξάγκα πνπ ζα κπνξνχζε λα νδεγήζεη ζε πςειφηεξε κεηαβιεηφηεηα, ε νπνία ζα κπνξνχζε λα πξνθιεζεί απφ δπζθνιίεο ζηελ αλαρξεκαηνδφηεζε ηνπ δεκφζηνπ ρξένπο, ην νπνίν κε ηε ζεηξά ηνπ ζα κπνξνχζε λα πξνθαιέζεη επξχηεξε ρξεκαηνπηζησηηθή αζηάζεηα. Γεχηεξνλ, έλα πςειφηεξν απφζεκα δεκνζίνπ ρξένπο ζπλεπάγεηαη κεγαιχηεξε πηζαλφηεηα επεξεαζκνχ ησλ ηηκψλ ησλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ ζηνηρείσλ, επεξεάδνληάο αληίζηνηρα ηελ θαιή θαηάζηαζε ηνπ ηζνινγηζκνχ ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ηνκέα. Ζ επίδξαζε απηή ζα εμαξηεζεί φρη κφλν απφ ηελ πνζφηεηα αιιά θαη απφ ηε δνκή ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ πνπ θαηέρνπλ ηα ρξεκαηνπηζησηηθά ηδξχκαηα. Σέινο, ην ηξέρνλ χςνο ηνπ δεκφζηνπ ρξένπο είλαη ζπρλά απνηέιεζκα ησλ πξνεγνχκελσλ λνκηζκαηηθψλ θαη δεκνζηνλνκηθψλ πνιηηηθψλ. Γελ είλαη 37

43 ππφ ηνλ έιεγρν ησλ δηαρεηξηζηψλ ηνπ ρξένπο ή κέξνο ησλ επζπλψλ ηνπο αιιά κηα ζεκαληηθή εηζξνή ζηηο εληνιέο ηνπο. Οη δηαρεηξηζηέο πξέπεη λα πάξνπλ αξθεηέο απνθάζεηο ζην πιαίζην ησλ πεξηνξηζκψλ πνπ κπνξνχλ λα επεξεάζνπλ ηελ ρξεκαηνπηζησηηθή ζηαζεξφηεηα. Γεληθά, φζν πςειφηεξν είλαη ην απφζεκα ρξένπο, ηφζν κεγαιχηεξνο είλαη ν αληίθηππνο απηψλ ησλ απνθάζεσλ. 2) ηνπ πξνθίι ηνπ ρξένπο. Γηαθνξεηηθέο πεγέο εππαζεηψλ κπνξνχλ λα πξνθχςνπλ απφ ην πξνθίι ηνπ ρξένπο, αλάινγα θπξίσο κε ηε δηάξζξσζε ηνπ ρξένπο (ηε ζχλζεζε ησλ ρξενγξάθσλ θαη ηελ σξίκαλζε ηνπο). Ζ βηβιηνγξαθία έρεη επηθεληξσζεί ζε δχν πεγέο εππαζεηψλ, ηηο ππνρξεψζεηο ζε μέλν λφκηζκα θαη ηε κηθξή δηάξθεηα σξίκαλζεο ησλ ππνρξεψζεσλ. Αθαηάιιειεο δνκέο ρξένπο κπνξνχλ λα νδεγήζνπλ ζε πςειφηεξεο πιεξσκέο ηφθσλ. Γεληθά, δνκέο ρξένπο ρακειφηεξνπ θφζηνπο (φπσο ε ππεξβνιηθή ρξήζε ρξένπο εθθξαζκέλν ζε μέλν λφκηζκα) ππφθεηληαη ζε κεγαιχηεξν θίλδπλν ζηελ πεξίπησζε ελφο απξφζκελνπ ζνθ. Δπίζεο, δνκέο ρξένπο πνπ βαζίδνληαη ζε ηίηινπο κηθξήο δηάξθεηαο είλαη πεγέο εππάζεηαο γηαηί ε ιήμε βξαρππξφζεζκα ζπλεπάγεηαη πςειφ θίλδπλν αλαηξνπήο θαη αλαρξεκαηνδφηεζεο. ε ηέηνηεο πεξηπηψζεηο, κηα αχμεζε ησλ επηηνθίσλ κπνξεί λα έρεη αξλεηηθέο δεκνζηνλνκηθέο επηπηψζεηο. Γνκέο ρξένπο κηθξήο δηάξθεηαο κπνξεί δπλεηηθά λα δεκηνπξγήζνπλ θξίζεηο εκπηζηνζχλεο, ηξνθνδνηνχκελεο απφ ηηο αλεζπρίεο ησλ επελδπηψλ φηη ε θπβέξλεζε δελ ζα έρεη επαξθή θεθάιαηα γηα λα εμνθιήζεη ηα νκφινγα ζηελ ιήμε ηνπο. Αλάινγα κε ηελ έθηαζε απηψλ ησλ θφβσλ, κπνξεί λα κεηαθξαζηνχλ ζε ρακειφηεξε δήηεζε γηα ηίηινπο ηεο ρψξαο ζηηο δεκνπξαζίεο, κε απνηέιεζκα λα ππξνδνηείηαη κηα απηνεθπιεξνχκελε πξνθεηεία. Δίλαη επζχλε ησλ δηαρεηξηζηψλ ηνπ ρξένπο λα ζρεδηάζνπλ πνιηηηθέο θαη κεραληζκνχο πνπ ζα κεηψζνπλ ηνπο θηλδχλνπο απηνχο. 3) ηεο βάζεο ησλ επελδπηώλ. Απφ ηελ πιεπξά ηνπ δηαρεηξηζηή, κηα ηδαληθή δνκή ρξένπο ζα κπνξνχζε λα είλαη ηα ζηαζεξνχ επηηνθίνπ, καθξνπξφζεζκα νκφινγα. Πσο ζα θαηλφηαλ έλα ηέηνην πξνθίι απφ ηελ πιεπξά ησλ επελδπηψλ; Μαθξνπξφζεζκα ρξέε κπνξεί λα αληηπξνζσπεχνπλ πςειφηεξε αμία ζε θίλδπλν (VaR) γηα ηνλ θάηνρν ηνπ ρξένπο. Σα νκφινγα ζηαζεξνχ επηηνθίνπ είλαη ιηγφηεξν επηβιαβή γηα ηελ θπβέξλεζε, αιιά κπνξεί λα απνηεινχλ κεγαιχηεξν θίλδπλν γηα ηνλ επελδπηή. Αλ θάπνηνη επελδπηέο, ζε αλαδήηεζε πςειφηεξσλ θεξδψλ, απμήζνπλ ηελ έθζεζή ηνπο ζηνλ θίλδπλν επηηνθίνπ θαη ππάξμεη κηα αχμεζε ησλ επηηνθίσλ, ε αγνξά ζην ζχλνιν ηεο ζα ππνθέξεη, γηαηί ε 38

44 ραιάξσζε ησλ ζέζεσλ θάπνησλ ηδξπκάησλ κπνξεί λα επεξεάζεη ηα θαηψθιηα VaR ησλ άιισλ. Οη δηαρεηξηζηέο ρξένπο πξέπεη λα θξνληίδνπλ γηα απηνχο ηνπο θηλδχλνπο θαη λα κελ έρνπλ σο δεδνκέλε ηε βάζε επελδπηψλ. 4) ηνπ ζηαδίνπ αλάπηπμεο ηεο θεθαιαηαγνξάο. Ζ αλάπηπμε κηαο εγρψξηαο αγνξάο ρξένπο είλαη έλα ζεκαληηθφ ζηνηρείν ζηε δηαδηθαζία αλάπηπμεο κηαο ρψξαο. Αλάκεζα ζηηο πξνυπνζέζεηο γηα ηελ θαιή ιεηηνπξγία ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο είλαη απνηειεζκαηηθέο αγνξέο κε ηθαλνπνηεηηθή ξεπζηφηεηα. Οη αγνξέο ρσξίο ξεπζηφηεηα ππφθεηληαη ζε απφηνκεο κεηψζεηο ησλ ηηκψλ ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ, νη νπνίεο ζα κπνξνχζαλ λα νδεγήζνπλ ζε ζεκαληηθέο απψιεηεο γηα ηα ρξεκαηνπηζησηηθά ηδξχκαηα. Δπνκέλσο, ε πξνψζεζε ηεο ξεπζηφηεηαο γηα ηα ρξεφγξαθα ζα πξέπεη λα απνηειεί ζεκαληηθφ ζηνηρείν γηα ηνπ δηαρεηξηζηέο ηνπ ρξένπο φηαλ εθαξκφδνπλ ηηο ζηξαηεγηθέο ηνπο. Κάηη ηέηνην φρη κφλν ζα κείσλε ην θφζηνο ηνπ εθδφηε, αιιά ζα ελίζρπε θαη ηελ απνηειεζκαηηθφηεηα ησλ θεθαιαηαγνξψλ. Γηα ηνπο ιφγνπο απηνχο, ε βέιηηζηε απνδεθηή πξαθηηθή έρεη γίλεη ε έθδνζε ηίηισλ αλαθνξάο, πνπ είλαη θξίζηκνη γηα ηε δεκηνπξγία ξεπζηνπνηήζηκσλ ηίηισλ. 5) ζεζκηθώλ παξαγόλησλ. Οη ζεζκηθέο πηπρέο δηαδξακαηίδνπλ επίζεο ζεκαληηθφ ξφιν ζηελ ελίζρπζε ηεο ρξεκαηνπηζησηηθήο ζηαζεξφηεηαο κηα ρψξαο. Απηέο νη πηπρέο αθνξνχλ ηα ζπζηήκαηα ζπληνληζκνχ κε άιιεο πνιηηηθέο, ην λνκηθφ πιαίζην, θαη ηελ επηθνηλσλία κε ηνπο ελδηαθεξφκελνπο θνξείο (π.ρ. ν νξζφο ζπληνληζκφο κεηαμχ ηεο δηαρείξηζεο ηνπ ρξένπο θαη ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ηείλεη λα νδεγεί ζε θαιχηεξε ζεκαηνδφηεζε ζρεηηθά κε ηηο πξνζέζεηο ηεο θπβέξλεζεο θαη ηελ αχμεζε ηεο δηαθάλεηαο). πκπεξαζκαηηθά, νη δηαρεηξηζηέο ησλ ρξεψλ έρνπλ έλα επξχ θάζκα αξκνδηνηήησλ, γη απηφ ε θαηαλφεζε ησλ θηλδχλσλ θαη ησλ δηαχισλ κεηάδνζήο ηνπο ζηε ρξεκαηνπηζησηηθή ζηαζεξφηεηα απνηειεί νπζηαζηηθφ ζηνηρείν γηα ηε δηακφξθσζε θαηάιιεισλ πνιηηηθψλ γηα ηελ ελίζρπζε ηεο εγρψξηαο θαη δηεζλνχο ρξεκαηνπηζησηηθήο ζηαζεξφηεηαο. 39

45 ΚΔΦΑΛΑΗΟ 3 ΥΡΖΜΑΣΟΟΗΚΟΝΟΜΗΚΖ ΚΡΗΖ 3.1. Ζ εκαζία ηνπ Σξαπεδηθνύ πζηήκαηνο Οη ηξάπεδεο παίδνπλ βαζηθφ ξφιν ζηελ ρξεκαηνδφηεζε ησλ νηθνλνκηψλ θαη φηαλ ε δηθή ηνπο νηθνλνκηθή ζέζε ηηο απνηξέπεη απφ ηελ πξαγκαηνπνίεζε απηήο ηεο ιεηηνπξγίαο ζέηεη ηελ νηθνλνκηθή αλάπηπμε ζε θίλδπλν. Γη απηφ ην ιφγν, ζε φιεο ηηο ρψξεο, έρνπλ εθαξκνζηεί ζρέδηα γηα ηελ ππνζηήξημε ηνπ ηξαπεδηθνχ ηνκέα. Απηά ηα ζρέδηα βάξπλαλ ζεκαληηθά ηα δεκφζηα νηθνλνκηθά ησλ ρσξψλ, αιιά ε επηβξάδπλζε ζηνλ ξπζκφ αλάπηπμεο πνπ ζα κπνξνχζε λα πξνέιζεη απφ ηελ εκπινθή ηνπ δαλεηζκνχ ζα ήηαλ δπλεηηθά πνιχ πην θνζηνβφξα. χκθσλα κε ην paper «The Macroeconomic Impact of Banking Crises» ηεο Banque de France, έλα πγηέο ηξαπεδηθφ ζχζηεκα απνηειεί πξνυπφζεζε γηα ηελ νηθνλνκηθή αλάπηπμε. Ζ νηθνλνκηθή κεγέζπλζε εμαξηάηαη απφ ηηο παξαγσγηθέο επελδχζεηο θαη ηελ θάιπςε ησλ αλαγθψλ ζε θεθάιαην θίλεζεο, ην νπνίν εμαξηάηαη απφ ηηο επελδχζεηο ζε απφζεκα θαη ηελ δηάξθεηα ηεο παξαγσγηθήο δηαδηθαζίαο. Ζ ρξεκαηνδφηεζε ησ παξαγσγηθψλ δξαζηεξηνηήησλ κέζσ δαλείσλ ζηηο επηρεηξήζεηο, ή ηεο θαηαλάισζεο κέζσ δαλείσλ ζηα λνηθνθπξηά, είλαη ζπλεπψο δσηηθήο ζεκαζίαο. Απηή ε ρξεκαηνδφηεζε κπνξεί λα πξαγκαηνπνηεζεί κέζσ δχν θαλαιηψλ: κέζσ ησλ θεθαιαηαγνξψλ ή ησλ ηξαπεδψλ. ηηο ζχγρξνλεο νηθνλνκίεο, απηά ηα δχν θαλάιηα ρξεκαηνδφηεζεο είλαη ζπκπιεξσκαηηθά. Όκσο ν ξφινο ησλ ηξαπεδψλ είλαη ζαθψο θεληξηθφο. Οη ηξάπεδεο επηηεινχλ κηα ιεηηνπξγία κεηαζρεκαηηζκνχ. Οη απνηακηεπηέο θαη ηδηαίηεξα ηα λνηθνθπξηά επηζπκνχλ λα δηαθξαηνχλ ξεπζηνπνηήζηκεο επελδχζεηο, ζπρλά κε ηελ κνξθή κεηξεηψλ, θαζψο κπνξνχλ λα ρξεζηκνπνηεζνχλ εχθνια θαη ρσξίο θίλδπλν σο κέζν πιεξσκήο. Αληηζηξφθσο, νη επελδπηέο απαηηνχλ καθξνπξφζεζκε ρξεκαηνδφηεζε. Οη ηξάπεδεο δηαθξαηνχλ βξαρππξφζεζκεο θαηαζέζεηο λνηθνθπξηψλ θαη επηρεηξήζεσλ θαη είλαη επνκέλσο ζε ηδηαίηεξα θαιή ζέζε γηα ηελ δηεμαγσγή απηνχ ηνπ κεηαζρεκαηηζκνχ. Οη ηξάπεδεο είλαη εμνπιηζκέλεο γηα ηελ αμηνιφγεζε ηεο πνηφηεηαο ησλ ζρεδίσλ ησλ δαλεηνιεπηψλ. Γεληθά, ππάξρεη αζπκκεηξία πιεξνθφξεζεο αλάκεζα ζε έλα πηζαλφ 40

46 δαλεηζηή θαη ζε έλα πηζαλφ δαλεηνιήπηε δεδνκέλνπ φηη, θαη αξρήλ, νη δαλεηνιήπηεο γλσξίδνπλ πεξηζζφηεξα γηα ηελ θαηάζηαζε ζηελ νπνία βξίζθνληαη θαη ηνπο θηλδχλνπο πνπ αλαιακβάλνπλ ζε ζρέζε κε ηνπο δαλεηζηέο. πλεπψο, νη νηθνλνκηθνί παξάγνληεο, ειαρηζηνπνηψληαο απηή ηελ αζπκκεηξία, κπνξνχλ λα πεηζηνχλ λα δαλείζνπλ κε έλα ινγηθφ ξπζκφ εθείλνπο πνπ έρνπλ έλα βηψζηκν ζρέδην. Όηαλ νη αζπκκεηξίεο πιεξνθφξεζεο είλαη πνιχ πςειέο ππάξρεη ν θίλδπλνο ηεο έιιεηςεο ρξεκαηνδφηεζεο ησλ project (ζε πεξίπησζε ακθηβνιίαο, νη δαλεηζηέο απέρνπλ απφ ηελ ρνξήγεζε δαλείσλ), ή, ζε πεξίνδν πιεζσξηθφηεηαο, ηεο ρξεκαηνδφηεζεο project πνπ δελ δεκηνπξγνχλ πινχην. Χζηφζν, νη ηξάπεδεο είλαη πνπ, ράξε ζηηο ζηελέο καθξνπξφζεζκεο ζρέζεηο ηνπο κε ηνπο δαλεηδφκελνπο, βξίζθνληαη ζηελ θαιχηεξε ζέζε λα κεηψζνπλ ηηο αζπκκεηξίεο πιεξνθφξεζεο. Ο Μφζρνο θαη ν Υνξηαξέαο(2011) αλαθέξνπλ φηη ην ελδηαθέξνλ ησλ νηθνλνκνιφγσλ γηα ηελ ζχλζεηε θχζε ηεο ζρέζεο κεηαμχ ηεο αλάπηπμεο ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο θαη ηεο νηθνλνκηθήο κεγέζπλζεο είλαη θαηαγεγξακκέλν εδψ θαη έλαλ ζρεδφλ αηψλα. Σν ελδηαθέξνλ απηφ αλαδσνγνλήζεθε φηαλ ζηηο αξρέο ηεο δεθαεηίαο ηνπ 1970 ν Shaw(1973) θαη ν McKinnon(1973) ππνζηήξημαλ, φηη νη ζηξεβιψζεηο ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο, πνπ πξνέξρνληαη ζπλήζσο απφ θξαηηθέο παξεκβάζεηο θαη πεξηνξηζκνχο, απνηεινχλ ηξνρνπέδε ζηελ δηαδηθαζία ηεο νηθνλνκηθήο αλάπηπμεο. Οη εκπεηξηθέο αλαιχζεηο πνπ έρνπλ δηεμαρζεί απφ ηελ δεθαεηία ηνπ 1990 θαη κεηά έρνπλ παξάμεη πεηζηηθά επηρεηξήκαηα πνπ δείρλνπλ φηη ην επίπεδν ρξεκαηννηθνλνκηθήο αλάπηπμεο έρεη επεξγεηηθά απνηειέζκαηα γηα ηελ νηθνλνκηθή κεγέζπλζε, ηελ ηερλνινγηθή πξφνδν θαη ηελ ζπζζψξεπζε θεθαιαίνπ. Ζ αλάπηπμε ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο, έθηνο απφ ην δηακεζνιαβεηηθφ ξφιν πνπ παίδεη, ηελ παξνρή πιεξέζηεξεο πιεξνθφξεζεο (θαζψο επηηξέπεη ηελ αληηκεηψπηζε πξνβιεκάησλ φπσο ηνπ «εζηθνχ θηλδχλνπ» θαη ηεο «δπζκελνχο επηινγήο»), ηελ κείσζε ηνπ θφζηνπο ζπλαιιαγψλ θαη ηε δηαρείξηζε θηλδχλνπ (αθνχ βνεζάεη ζηε δηαρξνληθή εμνκάιπλζε ησλ ξνψλ θαη ζηελ εθκεηάιιεπζε ησλ νηθνλνκηψλ θιίκαθαο), ζχκθσλα κε ηνλ Μφζρν θαη ηνλ Υνξηαξέα(2011), ζπκβάιιεη ζηελ νηθνλνκηθή κεγέζπλζε απμάλνληαο ηελ ζπλνιηθή παξαγσγηθφηεηα ησλ ζπληειεζηψλ παξαγσγήο. Δπηπιένλ ε ρξεκαηνπηζησηηθή δηακεζνιάβεζε εληζρχεη ηελ παξαγσγηθή απνηειεζκαηηθφηεηα (κείσζε ηνπ θφζηνπο πιεξνθφξεζεο θαη ζπλαιιαγψλ, θαιχηεξε θαηαλνκή ησλ πφξσλ, ραιάξσζε ησλ δαλεηζηηθψλ πεξηνξηζκψλ θ.η.ι.). Ζ εκπεηξηθή αλάιπζε ησλ Arestis et al.(2006) επηβεβαηψλεη γηα ηηο ρψξεο ηνπ ΟΟΑ ηελ 41

47 ππφζεζε φηη ε ρξεκαηννηθνλνκηθή αλάπηπμε έρεη ζεηηθή επίδξαζε ζηελ ηερληθή απνηειεζκαηηθφηεηα ηεο νηθνλνκίαο. Άιιεο κειέηεο βξίζθνπλ φηη ε απνηειεζκαηηθή ιεηηνπξγία ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο έρεη επλντθά απνηειέζκαηα γηα ηελ παξαγσγηθφηεηα ηεο νηθνλνκίαο θαη θαη επέθηαζε γηα ηε κεγέζπλζε ηνπ AΔΠ. Σέινο, νη Chortareas et. al.(2010) βξίζθνπλ φηη ε παξαγσγηθφηεηα ησλ ηξαπεδψλ είλαη πςειφηεξε ζε ρψξεο κε πην αλεπηπγκέλα ρξεκαηνπηζησηηθά ζπζηήκαηα. Δίλαη βέβαηα ζεκαληηθφ λα επηζεκαλζεί φηη ε αηηηαηή ζρέζε κεηαμχ ηεο ρξεκαηννηθνλνκηθήο αλάπηπμεο θαη ηεο νηθνλνκηθήο κεγέζπλζεο κπνξεί λα είλαη ακθίδξνκε. Δπίζεο, ε ζεηηθή ζπζρέηηζε αλάκεζα ζηνπο δείθηεο ρξεκαηννηθνλνκηθήο αλάπηπμεο θαη ηεο νηθνλνκηθήο κεγέζπλζεο πνπ εληνπίδνπλ νη δηάθνξεο νηθνλνκηθέο κειέηεο κπνξεί λα αληαλαθιά ηελ επίδξαζε ηξίησλ εμσγελψλ παξαγφλησλ ζηηο ππν εμέηαζε κεηαβιεηέο. Παξά ην γεγνλφο φηη ππάξρνπλ επηκέξνπο επηθπιάμεηο πνπ αλαθέξνληαη ζε δηάθνξεο πηζαλέο αηέιεηεο ηεο νηθνλνκεηξηθήο έξεπλαο (κε γξακκηθφηεηα, ακθίδξνκε αηηηφηεηα θ.η.ι.), ε ζρέζε ρξεκαηννηθνλνκηθήο αλάπηπμεο θαη νηθνλνκηθήο κεγέζπλζεο, κε βάζε ηηο δεκνζηεπκέλεο εκπεηξηθέο αλαιχζεηο, εκθαλίδεηαη ζε γεληθέο γξακκέο λα είλαη ζεηηθή θαη εχξσζηε. Σέινο, φπσο αλαθέξεηαη ζηνλ ηφκν, έλα κέξνο ηεο βηβιηνγξαθίαο εζηηάδεη ζηε ρξεκαηννηθνλνκηθή δνκή ζε κηα πξνζπάζεηα λα ζπγθεθξηκελνπνηεζεί ε ζρέζε κεηαμχ ρξεκαηννηθνλνκηθήο αλάπηπμεο θαη νηθνλνκηθήο κεγέζπλζεο. Ο Goldsmith ην 1969 πξνζπάζεζε λα αλαιχζεη ην ξφιν ηεο ρξεκαηννηθνλνκηθήο δνκήο. ηε ζπλέρεηα, αλαπηχρζεθαλ δηάθνξεο ζεσξεηηθέο πξνζεγγίζεηο πνπ νξηνζεηνχλ ηηο ζπλζήθεο θάησ απφ ηηο νπνίεο ηξαπεδνθεληξηθά ζπζηήκαηα (bank-based systems) ή ζπζηήκαηα αγνξψλ θεθαιαίνπ (marketbased systems) δηεπθνιχλνπλ πεξηζζφηεξν ηελ ξνή ησλ θεθαιαίσλ ζηελ πην παξαγσγηθή ρξήζε. Οη ππάξρνπζεο εκπεηξηθέο κειέηεο παξνπζηάδνπλ αλάκηθηα απνηειέζκαηα σο πξνο ην πνηφ απφ ηα δχν ζπζηήκαηα επλνεί πεξηζζφηεξν ηελ νηθνλνκηθή αλάπηπμε. Τπάξρνπλ ρψξεο πνπ ρξεζηκνπνηνχλ ή ην έλα ζχζηεκα ή ην άιιν θαη παξνπζηάδνπλ πςεινχο ξπζκνχο κεγέζπλζεο. Θα κπνξνχζακε λα πνχκε φηη επεηδή ηα ηξαπεδνθεληξηθά ζπζηήκαηα είλαη ιηγφηεξν επάισηα ζε πξνβιήκαηα αηεινχο θαη αζχκκεηξεο πιεξνθφξεζεο, κπνξεί λα ζπλεπάγνληαη ρακειφηεξν θφζηνο θεθαιαίνπ θαη σο ζπλέπεηα απηνχ λα ππεξηεξνχλ έλαληη ησλ ζπζηεκάησλ αγνξψλ θεθαιαίνπ (Greenwald et. al.,1984). 42

48 Είλαη ηειηθά ην ρξεκαηνπηζησηηθό ζύζηεκα πεγή δεηλώλ θαη αζηάζεηαο γηα ηελ νηθνλνκία ή κηα πεγή αλάπηπμεο θαη ζηαζεξόηεηαο; Απηφ είλαη έλα βαζηθφ εξψηεκα πνπ ηίζεηαη απφ ηνλ Μφζρν θαη ηνλ Υνξηαξέα(2011), ζχκθσλα κε ηνλ νπνίν, ππάξρεη έλαο κεγάινο αξηζκφο νηθνλνκνιφγσλ πνπ πηζηεχνπλ ην δεχηεξν, απφ ηελ άιιε φκσο, θάπνηνη αλαιπηέο επηζεκαίλνπλ ηνπο θηλδχλνπο πνπ πεγάδνπλ απφ ηελ ζχλζεηε δνκή ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο θαη ηελ εληεηλφκελε ζπλχθαλζή ηνπ κε θάζε ζρεδφλ πιεπξά ηεο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηφηεηαο. Ζ ζχλζεηε θαη πεξίπινθε δνκή ηνπ ρξεκαηννηθνλνκηθνχ ζπζηήκαηνο ζηηο θαπηηαιηζηηθέο νηθνλνκίεο απνηειεί βαζηθφ ζπζηαηηθφ ζηνηρείν ηεο ππφζεζεο ηεο «ρξεκαηνπηζησηηθήο αζηάζεηαο» ( financial instability ), ε νπνία ππνζηεξίδεη φηη ε θεξδνζθνπηθνχ ραξαθηήξα ρξεκαηννηθνλνκηθή δξαζηεξηφηεηα είλαη δπλαηφ λα απνζηαζεξνπνηήζεη ηελ νηθνλνκία. Ζ ππφζεζε απηή θαίλεηαη λα έρεη εθαξκνγή ζηελ ζεκεξηλή πξαγκαηηθφηεηα, θαζψο ε δξαζηεξηφηεηα ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ηδξπκάησλ ζεσξείηαη φηη ζπλέβαιε ζηελ παγθφζκηα νηθνλνκηθή θξίζε πνπ μεθίλεζε ην 2008, κεηαμχ άιισλ, ιφγσ ηεο αλάιεςεο ππεξβνιηθψλ θηλδχλσλ θαη ησλ δπζιεηηνπξγηψλ ηεο αγνξάο. Γεληθά, νη ηξαπεδηθέο/ρξεκαηννηθνλνκηθέο θξίζεηο κπνξεί λα ζεσξεζνχλ αθξαία θαηλφκελα γηα ηηο βηνκεραληθέο ρψξεο, αιιά αθφκα θαη φηαλ ε αζηάζεηα θαη νη θξίζεηο ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ηνκέα δελ ζπλνδεχνληαη απφ κηα γεληθεπκέλε νηθνλνκηθή θξίζε, νη επηπηψζεηο ηνπο ζηελ επξχηεξε νηθνλνκηθή δξαζηεξηφηεηα είλαη ζεκαληηθέο. Έρεη δηαπηζησζεί φηη νη πεξίνδνη πνπ έπνληαη ησλ ηξαπεδηθψλ θξίζεσλ ραξαθηεξίδνληαη απφ έληνλε θαη παξαηεηακέλε ζπζηνιή ηεο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηφηεηαο θαη εθηίλαμε ηεο αλεξγίαο, θαζψο νη ηξαπεδηθέο θξίζεηο δελ απνηεινχλ πξφζθαην κφλν θαηλφκελν θαη αξθεηέο ηέηνηεο εθδειψζεθαλ ζηηο δεθαεηίεο πνπ πξνεγήζεθαλ ηεο παγθφζκηαο θξίζεο ηνπ Ζ ζπκβνιή ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο ζηελ κεγέζπλζε ησλ θπθιηθψλ νηθνλνκηθψλ δηαθπκάλζεσλ θαη ζηελ δεκηνπξγία αζηάζεηαο ζηνλ ρξεκαηννηθνλνκηθφ ηνκέα αλαθέξεηαη σο «πξνθπθιηθφηεηα». Ζ πξνθπθιηθφηεηα ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο δεκηνπξγεί ελδνγελείο πηζησηηθνχο θχθινπο, δειαδή αχμεζε ησλ πηζηψζεσλ ζε πεξηφδνπο νηθνλνκηθήο άλζεζεο θαη κείσζε ησλ πηζηψζεσλ ζε πεξηφδνπο χθεζεο. Απηφ είλαη απνιχησο θαηαλνεηφ, θαζψο ηα ρξεκαηνπηζησηηθά ηδξχκαηα ζε πεξηφδνπο χθεζεο ππφθεηληαη ζε δεκηέο θαη ηα απνζεκαηηθά ηνπο κεηψλνληαη, επηδεηλψλνληαη νη φξνη άληιεζεο θεθαιαίσλ απφ εμσηεξηθέο 43

49 πεγέο. Ζ εμέιημε απηή επηδξά αλαζηαιηηθά ζηελ πηζησηηθή επέθηαζε θαη, θαηά ζπλέπεηα, επηθέξεη θάκςε ηεο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηφηεηαο, εμέιημε πνπ κε ηε ζεηξά ηεο απμάλεη ηνλ θίλδπλν ηεο παξαπέξα απνδπλάκσζεο ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο. Έηζη δεκηνπξγείηαη έλαο θαχινο θχθινο πνπ φηαλ ζπλνδεχεηαη απφ κεγάιεο καθξννηθνλνκηθέο αληζνξξνπίεο γίλεηαη ηδηαίηεξα επηθίλδπλνο, θαζψο κπνξεί λα νδεγήζεη ζε θξίζε. Ζ βαζηθή αηηία απηνχ έγθεηηαη ζην γεγνλφο φηη ην ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα δελ έρεη ζπζζσξεχζεη επαξθή θεθάιαηα ζηελ αλνδηθή θάζε ηνπ θχθινπ (φηαλ δειαδή νη ζπλζήθεο είλαη επλντθέο) θαη δελ έρεη δεκηνπξγήζεη κεραληζκνχο πνπ δηεπθνιχλνπλ ηελ απνξξφθεζε ησλ θξαδαζκψλ θαηά ηελ πεξίνδν ηεο χθεζεο. πλήζσο, ε πξνθπθιηθφηεηα ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο απνδίδεηαη ζε δχν πεγέο: πξψηνλ, ζηελ αδπλακία ηεο επαξθνχο κέηξεζεο ηνπ θηλδχλνπ θαη δεχηεξνλ, ζε θίλεηξα πνπ ραξαθηεξίδνληαη απφ ζηξεβιψζεηο. Απφ ηελ άιιε πιεπξά, ην ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα δεκηνπξγεί κεραληζκνχο πνπ κπνξνχλ λα ζπκβάιινπλ ζην κεηξηαζκφ ησλ θπθιηθψλ δηαθπκάλζεσλ. Πην ζπγθεθξηκέλα, ην ηξαπεδηθφ ζχζηεκα επηηξέπεη ζηηο επηρεηξήζεηο θαη ηα λνηθνθπξηά λα αληηκεησπίζνπλ ηηο δηαθπκάλζεηο ησλ εζφδσλ ηνπο θαηά ηελ δηάξθεηα ηνπ νηθνλνκηθνχ θχθινπ κε ζρεηηθά πεξηνξηζκέλεο απμνκεηψζεηο ησλ δαπαλψλ ηνπο. Ζ πεξίνδνο απφ ηελ δεθαεηία ηνπ 1980 κέρξη ην μέζπαζκα ηεο πξφζθαηεο δηεζλνχο ρξεκαηννηθνλνκηθήο θξίζεο ραξαθηεξίζηεθε απφ ην θαηλφκελν ηεο «κεγάιεο εμνκάιπλζεο» (great moderation). Ζ «κεγάιε εμνκάιπλζε» ζπλίζηαηαη ζηελ εκθαλή κείσζε ηεο δηαθχκαλζεο βαζηθψλ καθξννηθνλνκηθψλ κεγεζψλ ζηηο αλεπηπγκέλεο νηθνλνκίεο. χκθσλα κε ηελ ππάξρνπζα βηβιηνγξαθία ππάξρνπλ δηάθνξνη ιφγνη ζηνπο νπνίνπο απνδίδεηαη ε εκθάληζε ηνπ θαηλνκέλνπ απηνχ (ζηελ απνηειεζκαηηθφηεξε άζθεζε λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο, ζηηο ήπηεο ζπλζήθεο θαη ηελ απνπζία ζεκαληηθψλ αξλεηηθψλ δηαηαξάμεσλ θ.η.ι.), έλαο εμ απηψλ φκσο ζεσξείηαη φηη είλαη νη θαηλνηνκίεο ζην ρξεκαηννηθνλνκηθφ ζχζηεκα πνπ μεθίλεζαλ ηελ δεθαεηία ηνπ Ζ επέθηαζε ησλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ πξντφλησλ δηεχξπλε ηηο επηινγέο ησλ ζπλαιιαζζφκελσλ κε ηηο ηξάπεδεο θαη επέηξεςε ηελ θαιχηεξε πξνζαξκνγή ππεξεζηψλ ζηηο αλάγθεο ησλ επηρεηξήζεσλ θαη ησλ θαηαλαισηψλ. Έηζη ηα ζεκαληηθά θφζηε ζπλαιιαγψλ πνπ αληηκεηψπηδαλ νη επηρεηξήζεηο θαη νη θαηαλαισηέο πξηλ ηηο θαηλνηνκίεο απηέο κεηψζεθαλ, δηεπθνιχλνληαο ηελ αλαδηάξζξσζε ησλ ραξηνθπιαθίσλ ηνπο θαη επηηξέπνληαο ηνπο λα ζπκκεηέρνπλ πεξηζζφηεξν ζηηο αγνξέο. 44

50 Πώο όκσο ν βαζκόο ρξεκαηνπηζησηηθήο δηακεζνιάβεζεο ζπλδέεηαη κε ηηο θπθιηθέο δηαθπκάλζεηο ηεο νηθνλνκίαο; χκθσλα κε ηνλ Μφζρν θαη ηνλ Υνξηαξέα(2011), ε αλάπηπμε ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο κπνξεί λα ζπκβάιεη ζηελ εμνκάιπλζε ησλ καθξννηθνλνκηθψλ δηαθπκάλζεσλ κέζα απφ δηαχινπο αλάινγνπο κε απηνχο πνπ δηεπθνιχλνπλ ηελ δηαδηθαζία ηεο κεγέζπλζεο. Ο Ferreira da Silva(2002) ρξεζηκνπνηψληαο δηαζηξσκαηηθά δεδνκέλα γηα ηελ πεξίνδν βξίζθεη φηη νη δείθηεο ρξεκαηνπηζησηηθήο δηακεζνιάβεζεο ζρεηίδνληαη αξλεηηθά κε ην εχξνο ηνπ νηθνλνκηθνχ θχθινπ. Οη δηαθπκάλζεηο ηνπ ΑΔΠ θαη ησλ ζπζηαηηθψλ ηνπ ζηνηρείσλ είλαη πην ήπηεο ζε ρψξεο κε αλεπηπγκέλν ρξεκαηνπηζησηηθφ ηνκέα θαη απμεκέλε πηζησηηθή επέθηαζε πξνο ηνλ ηδησηηθφ ηνκέα. Δπνκέλσο, είλαη πξνθαλέο φηη δελ είλαη ηπραίν πνπ νη νξγαληζκνί άζθεζεο πνιηηηθήο ππνζηήξημαλ ηα ρξεκαηνπηζησηηθά ηδξχκαηα κεηά ηελ εθδήισζε ηεο πξφζθαηεο παγθφζκηαο θξίζεο. Ζ νκαιή ιεηηνπξγία ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο είλαη κηα ζεκαληηθή πξνυπφζεζε γηα ηελ έμνδν απφ ηελ χθεζε ζε εζληθφ θαη παγθφζκην επίπεδν. πκπεξαζκαηηθά, απφ ηελ κηα πιεπξά ην ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα ζπλεηζθέξεη ζηελ εμνκάιπλζε ηνπ νηθνλνκηθνχ θχθινπ θαη ζηελ νηθνλνκηθή αλάπηπμε, έλσ απφ ηελ άιιε ππφθεηηαη ζηνπο θηλδχλνπο πνπ δεκηνπξγεί ε αλεμέιεγθηε δξάζε ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ηδξπκάησλ ζε ζπλζήθεο αηεινχο πιεξνθφξεζεο θαη ζηξεβισκέλσλ θηλήηξσλ Ο Απμεκέλνο Ρόινο ησλ Γηεζλώλ Υξεκαηνπηζησηηθώλ Οκίισλ Καηά ηελ δηάξθεηα ησλ ηειεπηαίσλ δεθαεηηψλ ππήξμε κηα ξαγδαία αχμεζε ζηε δηεζλή ρξεκαηνπηζησηηθή ελνπνίεζε. Οη ρψξεο έρνπλ γίλεη φιν θαη πην αιιειέλδεηεο νηθνλνκηθά θαζψο νη ρξεκαηννηθνλνκηθέο απαηηήζεηο έρνπλ απμεζεί πνιχ πην γξήγνξα απφ φ,ηη ην εκπφξην θαη ην ΑΔΠ. Οη νηθνλνκηθέο ζπλδέζεηο είλαη ηδηαίηεξα εθηεηακέλεο ζε έλα κηθξφ αξηζκφ βαζηθψλ ρσξψλ. ην Geneva Report 12, «A Safer World Financial System: Improving the Resolution of Systemic Institutions», επηζεκαίλεηαη φηη ε δνκή ηεο παγθφζκηαο βηνκεραλίαο ρξεκαηννηθνλνκηθψλ ππεξεζηψλ έρεη κεηαηξαπεί απφ δχν ηάζεηο. Ζ κία είλαη ε ζεκαληηθή αχμεζε ηεο ζεκαζίαο ησλ κεγάισλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ηδξπκάησλ θαη ε εδξαίσζε ησλ εζληθψλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ αγνξψλ, έηζη ψζηε ζηηο πεξηζζφηεξεο ρψξεο ην ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα θπξηαξρείηαη πιένλ απφ έλα κηθξφ αξηζκφ κεγάισλ ηδξπκάησλ. Ζ δεχηεξε είλαη ε δηεζλνπνίεζε απηψλ ησλ ηδξπκάησλ. Οη ηάζεηο απηέο είραλ σο απνηέιεζκα ηελ επηθξάηεζε ηδξπκάησλ πνπ δελ 45

51 είλαη κφλν κεγάια αιιά είλαη ηδηαίηεξα πνιχπινθνη νξγαληζκνί απνηεινχκελνη απφ δεθάδεο ζπγαηξηθέο θαη ππνθαηαζηήκαηα. Σν κέγεζφο θαη ε πνιππινθφηεηα ηνπο έρεη πξνθαιέζεη αλεζπρίεο φηη νξηζκέλα ηδξχκαηα έρνπλ γίλεη «πνιχ κεγάια γηα λα απνηχρνπλ» (too big to fail). Λφγσ ηνπ θεληξηθνχ ξφινπ πνπ παίδνπλ ηα ρξεκαηννηθνλνκηθά ζηελ νηθνλνκηθή δσή, αλ θάπνην απφ ηα κεγαιχηεξα ηδξχκαηα ζε κηα ρψξα επηηξεπφηαλ λα απνηχρεη, ζα είρε ζνβαξέο ζπλέπεηεο ζε άιια ηδξχκαηα θαη ζηελ νηθνλνκία ηεο ρψξαο. Απηφ έρεη νδεγήζεη ζηα γλσζηά σο ζπζηεκηθά ζεκαληηθά ρξεκαηνπηζησηηθά ηδξχκαηα (systemically important financial institutions SIFIs). Πνιιά SIFIs δελ είλαη κφλν δχζθνια ζηελ δηαρείξηζε αιιά αθφκε πην δχζθνιν ζην λα επηηχρνπλ. ην πιαίζην απηφ, ην εξψηεκα ηεο επηηπρίαο ησλ SIFIs έρεη θαηαζηεί δσηηθήο ζεκαζίαο γηα έλα αζθαιέζηεξν παγθφζκην ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα. Ζ ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε ηνπ έρεη θάλεη απηφ ην ζέκα θαηεπείγνπζαο ζεκαζίαο. Ζ θξίζε έδεημε φηη ε εληαηηθνπνίεζε ησλ δηεζλψλ νηθνλνκηθψλ δεζκψλ κπνξεί λα δεκηνπξγήζεη ηζρπξέο δεπηεξνγελείο επηδξάζεηο ζε φιεο ηηο αγνξέο. Έδεημε αθφκα πφζν δχζθνιν είλαη γηα ηηο θπβεξλήζεηο λα ππνζηεξίμνπλ ηα SIFIs ρσξίο λα ζέηνπλ ζεκαληηθνχο δεκφζηνπο πφξνπο ζε θίλδπλν. Δπηπιένλ, γηα άιιε κηα θνξά έδεημε ηα πςειά θφζηε πνπ ηέηνηνπ είδνπο θξίζεηο κπνξνχλ λα επηθέξνπλ ζηελ παγθφζκηα πξαγκαηηθή νηθνλνκία, κέζσ πθέζεσλ, θαη ζηνπο θξαηηθνχο πξνυπνινγηζκνχο ησλ ρσξψλ, φρη κφλν κέζσ ησλ άκεζσλ δαπαλψλ γηα ηελ ζηαζεξνπνίεζε ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ηνκέα, αιιά θαη κέζσ ηεο κεγάιεο χθεζεο πνπ κπνξεί λα πξνθιεζεί απφ κεηψζεηο ησλ θνξνινγηθψλ εζφδσλ, απφ απμήζεηο ζηα δεκνζηνλνκηθά ειιείκκαηα θαη ζην δεκφζην ρξένο. χκθσλα κε ην Geneva Report 12, ε ρξεκαηνπηζησηηθή ελνπνίεζε απμήζεθε δξακαηηθά ηελ ηειεπηαία δεθαεηία, εηδηθά κεηαμχ ησλ αλαπηπγκέλσλ νηθνλνκηψλ, ιφγσ ησλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ θαηλνηνκηψλ θαη ησλ κεηαξξπζκίζεσλ ζηηο αγνξέο. Οη ξπζκνί αλάπηπμεο επηηαρχλζεθαλ ζηηο αξρέο ηεο δεθαεηίαο ηνπ 2000 θαη ζπλέρηζαλ κε ηνλ ίδην ξπζκφ κέρξη ηελ πξφζθαηε ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε. Χο εθ ηνχηνπ, νη ζπλνιηθέο δηαζπλνξηαθέο απαηηήζεηο κεηαμχ ηξαπεδψλ αλήιζαλ ζε 5.9 ηξηζεθαηνκκχξηα δνιάξηα θαηα ην ηξίην ηξίκελν ηνπ 2009, έλαληη 4.7 ηξηζεθαηνκκπξίσλ δνιαξίσλ ζην ηέινο ηνπ Δπηπιένλ, νη ρξεκαηνπηζησηηθέο ζπλδέζεηο κεηαμχ ησλ ρσξψλ απμήζεθαλ φρη κφλν κέζσ ησλ δηαηξαπεδηθψλ απαηηήζεσλ, αιιά θαη κέζσ άιισλ ζπλδέζκσλ, φπσο ζπλαιιαγέο ζηηο θεθαιαηαγνξέο. 46

52 Απηέο νη ηάζεηο είλαη παγθφζκηεο, αιιά ππνθηλήζεθαλ ζε κεγάιν βαζκφ απφ ρξεκαηνπηζησηηθά ηδξχκαηα ζε ιίγεο ρψξεο. Ζ Γαιιία, ε Γεξκαλία, ην Ζλσκέλν Βαζίιεην θαη νη Κάησ Υψξεο παξνπζίαζαλ ηδηαίηεξα κεγάιεο απμήζεηο ζηνλ ξπζκφ αλάπηπμεο ησλ αθαζάξηζησλ εμσηεξηθψλ ζέζεσλ (ελεξγεηηθφ θαη παζεηηθφ) ησλ ηξαπεδψλ ηνπο πξηλ απφ ηελ θξίζε ηνπ Οη Ζλσκέλεο Πνιηηείεο παξνπζίαζαλ επίζεο θάπνηεο απμήζεηο αιιά κε πην αξγφ ξπζκφ. Αληαλαθιψληαο ηνλ πςειφ ξπζκφ αλάπηπμεο γηα νξηζκέλεο Δπξσπατθέο ηξάπεδεο, νη εμσηεξηθέο ζέζεηο φισλ ησλ ηξαπεδψλ ζην ηέινο ηνπ 2007 θπξηαξρνχληαλ απφ ηξάπεδεο κε έδξα ζε έλα κηθξφ αξηζκφ ρσξψλ, ηδίσο ζηελ Γαιιία, ζηε Γεξκαλία, ζηηο Κάησ Υψξεο, ζηελ Διβεηία θαη ζην Ζλσκέλν Βαζίιεην. Απηφ θαίλεηαη ζην δηάγξακκα

53 Οη δηαδηθαζίεο ηεο ζηαζεξνπνίεζεο θαη ηεο παγθνζκηνπνίεζεο έρνπλ παξαγάγεη κηα ζεηξά απφ ρξεκαηνπηζησηηθνχο νκίινπο πνπ είλαη θξίζηκνη γηα ηελ ιεηηνπξγία ηνπ δηεζλνχο ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο. Οη φκηινη απηνί παξέρνπλ βαζηθέο ππεξεζίεο δηαζέηνληαο θεθάιαηα, επηκεξίδνληαο ηνπο θηλδχλνπο απνηειεζκαηηθά ζε δηαζπλνξηαθφ επίπεδν, παξέρνληαο αληαγσληζηηθέο πηέζεηο θαη εηζάγνληαο μέλεο ηερλνινγίεο θαη ηερλνγλσζία ζε πνιιέο αγνξέο. Αιιά έρνπλ γίλεη κεγάινη θαη, αληηζηξφθσο, αλ θάπνηνη απφ απηνχο είραλ λα αληηκεησπίζνπλ ζνβαξέο νηθνλνκηθέο δπζθνιίεο φπσο ζπλέβε ζηελ πξφζθαηε θξίζε απηφ ζα δεκηνπξγνχζε θηλδχλνπο γηα ην παγθφζκην ρξεκαηννηθνλνκηθφ ζχζηεκα. Πνηά είλαη ηα SIFIs; Σν Ννέκβξην ηνπ 2009 νη Financial Times (Jenkins and Davis,2009) ππνζηήξημαλ φηη έρνπλ εληνπίζεη 30 επηρεηξήζεηο πνπ βξίζθνληαη ζηελ ιίζηα «ζπζηεκηθνχ θηλδχλνπ» ηηο νπνίεο νη ξπζκηζηηθέο αξρέο πξννξίδνπλ γηα ηελ άζθεζε επίβιεςεο. Ο πίλαθαο 3.1 παξέρεη εκθαλή ζηνηρεία γηα απηά ηα 30 ηδξχκαηα, ηα νπνία βέβαηα είλαη φια πνιχ κεγάια θαη δηεζλή, κε κε εγρψξηεο δξαζηεξηφηεηεο. 48

54 Πσο νξίδεηαη όκσο ν ζπζηεκηθόο θίλδπλνο; 49

55 Όπσο έρεη αλαθεξζεί θαη πξνεγνπκέλσο, θπβεξλήζεηο ζηελ Δπξψπε θαη ζηελ Βφξεηα Ακεξηθή αηζζάλζεθαλ ππνρξεσκέλεο λα ζηεξίμνπλ κηα ζεηξά ρξεκαηνπηζησηηθψλ ηδξπκάησλ. Σν θφζηνο απηήο ππνζηήξημεο αλήιζε ζρεδφλ ζην έλα ηέηαξην ηνπ παγθφζκηνπ ΑΔΠ. Γηαηί έθαλαλ απηή ηελ πξνζπάζεηα; Απηή ε εξψηεζε αθνξά ζπγθεθξηκέλα ηα δηεζλή SIFIs, πνιιά απφ ηα νπνία ζηξάθεθαλ ζηηο θπβεξλήζεηο ησλ ρσξψλ ηνπο γηα ππνζηήξημε ζηελ δηάξθεηα ηεο θξίζεο. χκθσλα κε ην Geneva Report 12, επεηδή νη θπβεξλήζεηο είραλ έιιεηςε εξγαιείσλ γηα ηελ επίιπζε ησλ ππνζέζεσλ ησλ ηδξπκάησλ απηψλ ρσξίο λα δεκηνπξγήζνπλ δπλεηηθά δηάρπζε ηνπ «ζπζηεκηθνχ θηλδχλνπ» ζην ππφινηπν ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο, πξνέβεζαλ ζε απηνζρέδηεο δηαζψζεηο. Με άιια ιφγηα, ν θφβνο ηνπ ζπζηεκηθνχ θηλδχλνπ δελ άθεζε ζηηο θπβεξλήζεηο άιιε επηινγή απφ ην λα βνεζήζνπλ ηα ζπζηεκηθά ρξεκαηνπηζησηηθά ηδξχκαηα (systemic financial institutions), αθφκα θαη αλ απηφ ζήκαηλε λα ζέζνπλ ζεκαληηθνχο δεκφζηνπο πφξνπο ζε θίλδπλν. Ο ζπζηεκηθφο θίλδπλνο είλαη πξνθαλψο δχζθνινο λα πξνζδηνξηζηεί. O Paul Volcker αλέθεξε φηη «Σν αλαγλσξίδεηο φηαλ ην δεηο» (You know it when you see it). Απηφ κπνξεί λα είλαη αιήζεηα αιιά δελ είλαη ηδηαίηεξα ρξήζηκε βάζε γηα ηελ νηθνδφκεζε ελφο ζπλεθηηθνχ επνπηηθνχ ζπζηήκαηνο. Ο ηππηθφο νξηζκφο ηνπ ζπζηεκηθνχ θηλδχλνπ παξαζρέζεθε απφ ην Group of Ten s Report on Consolidation in the Financial Sector (2001, p.126): πζηεκηθφο ρξεκαηννηθνλνκηθφο θίλδπλνο είλαη ν θίλδπλνο πνπ δεκηνπξγείηαη φηαλ έλα γεγνλφο ππξνδνηήζεη ηελ απψιεηα νηθνλνκηθήο αμίαο ή εκπηζηνζχλεο, θαη ηελ ζπλαθφινπζε αχμεζε αβεβαηφηεηαο ζρεηηθά κε έλα ζεκαληηθφ κέξνο ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο πνπ ζα είλαη αξθεηά ζνβαξφ ψζηε είλαη πνιχ πηζαλφ λα έρεη ζεκαληηθέο δπζκελείο επηπηψζεηο ζηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκία. Απηφο ν νξηζκφο έρεη δχν ζεκαληηθέο ζπλέπεηεο. Πξψηνλ, γηα λα ραξαθηεξηζηεί έλαο θίλδπλνο σο ζπζηεκηθφο, ην ζνθ πξέπεη λα ζρεηίδεηαη κε ηελ πηζαλφηεηα κηαο κεηαδνηηθήο απψιεηαο αμίαο ή εκπηζηνζχλεο πνπ εμαπιψλεηαη ζε άιια ηκήκαηα ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο θαη ελδέρεηαη λα δηαηαξάμεη ηελ νηθνλνκηθή δξαζηεξηφηεηα πνιχ πην πέξα απφ ηελ ηνπνζεζία πνπ μέζπαζε ην ζνθ. Γεχηεξνλ, ε δηαηαξαρή ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο πξέπεη λα είλαη ηφζν κεγάιε, ψζηε λα είλαη πηζαλφ λα πξνθαιέζεη ζεκαληηθή κείσζε ηεο πξαγκαηηθήο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηφηεηαο. 50

56 Σν πξφβιεκα κε απηφ ηνλ νξηζκφ, φπσο επηζήκαλε ν Kane(2010), είλαη φηη γηα λα είλαη ρξήζηκνο ζηνλ έιεγρν ηνπ ζπζηεκηθνχ θηλδχλνπ πξέπεη λα νδεγεί ζε έλα επαιεζεχζηκν κέηξν. Ζ ρξήζε φξσλ φπσο είλαη πνιχ πηζαλφ, πηζαλφηεηα κηαο κεηαδνηηθήο απψιεηαο αμίαο, θαη είλαη πηζαλφ λα πξνθαιέζεη, θαζηζηά πνιχ δχζθνιν λα εμαθξηβσζεί θαηά πφζν έλα πεξηζηαηηθφ είλαη ζπζηεκηθφ ή φρη. Αληηκέησπεο κε ηελ έιιεηςε πιεξνθφξεζεο θαη ηελ πεξηνξηζκέλε θαηαλφεζε ηνπ ηη κπνξεί λα ζπκβεί ηείλεη λα θάλεη ηηο ξπζκηζηηθέο αξρέο δηθαηνινγεκέλα λα απνζηξέθνληαη ηνλ θίλδπλν. Ζ αβεβαηφηεηα είλαη εγγελήο ζηελ ράξαμε πνιηηηθήο, αιιά κπνξεί λα ζεκαίλεη φηη νη αξρέο κπνξεί λα παξέκβνπλ γηα λα ζηεξίμνπλ αθεξέγγπα ηδξχκαηα πνπ δελ είλαη ζπζηεκηθά, επεηδή δελ κπνξνχλ λα πξνζδηνξίζνπλ ηη απνηειεί ζπζηεκηθφο θίλδπλνο. Τπφ ην θσο φισλ απηψλ, ε πξφζθαηε θξίζε έρεη νδεγήζεη ζε αλαλεσκέλεο πξνζπάζεηεο ζε πνιιέο ρψξεο γηα ηελ βειηίσζε ηνπ επνπηηθνχ πιαηζίνπ ηνπο πξνθεηκέλνπ λα θαηαζηήζνπλ ηα εγρψξηα ρξεκαηνπηζησηηθά ηνπο ζπζηήκαηα πην ηζρπξά θαη ηθαλά λα αληέμνπλ ηηο απνηπρίεο ησλ κεγάισλ ηδξπκάησλ ρσξίο λα δεκηνπξγνχληαη κεγάιεο θαη δεκηνγφλεο επηπηψζεηο ιφγσ δηάρπζεο. Ζ θξίζε επίζεο θέληξηζε εθθιήζεηο γηα αιιαγέο ζηε δηεζλή ρξεκαηννηθνλνκηθή αξρηηεθηνληθή ψζηε λα κπνξεί λα αληηκεησπίδεη ηηο ζπλερψο απμαλφκελεο ρξεκαηννηθνλνκηθέο δηαζπλδέζεηο κεηαμχ ησλ ρσξψλ. Σέινο ε θξίζε θαηέζηεζε ζαθέο φηη ην δήηεκα ηνπ ηη κεηαξξπζκίζεηο είλαη θαιχηεξεο λα εθαξκνζηνχλ είλαη πνιχπινθν, ηδηαίηεξα φζνλ αθνξά ηα SIFIs, θαη φηη ε εθαξκνγή ηνπο ζα απαηηήζεη δηαξθείο πξνζπάζεηεο Σν Υξνληθό ηεο Γηεζλνύο Κξίζεο ηελ παξνχζα ελφηεηα επηρεηξείηαη κηα πεξηιεπηηθή παξάζεζε ησλ γεγνλφησλ πνπ ζεκάδεςαλ ηελ ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε, απφ ηελ αηζηνδνμία πνπ επηθξαηνχζε ζηηο αγνξέο πξηλ απφ ην 2007 κέρξη ηελ θαηάξξεπζε ηεο επελδπηηθήο εηαηξείαο Lehman Brothers ην επηέκβξην ηνπ 2008 θαη ηνλ κεηέπεηηα παληθφ έσο θαη ηελ απνθαηάζηαζε ζρεηηθήο εξεκίαο, βάζεη ηνπ άξζξνπ ηνπ Γθίθα Α. Υαξδνχβειε «Σν Υξνληθφ ηεο Γηεζλνχο θαη ηεο πλαθφινπζεο Διιεληθήο θαη Δπξσπατθήο Κξίζεο: Αίηηα, Αληηδξάζεηο, Δπηπηψζεηο, Πξννπηηθή». Έσο ηηο αξρέο ηνπ 2007, ε παγθφζκηα νηθνλνκία ιεηηνπξγνχζε ζε έλα πεξηβάιινλ απεξηφξηζηεο αηζηνδνμίαο. Μάιηζηα, ηελ πεξίνδν ζεκεηψζεθε ε πςειφηεξε κέζε παγθφζκηα αλάπηπμε ησλ ηειεπηαίσλ 40 εηψλ. Σν κέγεζνο ηεο εηήζηαο παγθφζκηαο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηφηεηαο ην 2007 έθηαζε ηα 55,6 ηξηζεθαηνκκχξηα δνιάξηα, 23,9% πςειφηεξε ζε 51

57 ζηαζεξέο ηηκέο απφ ην Σν 2007, ην 25,3% ηεο ζπλνιηθήο παγθφζκηαο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηφηεηαο παξαγφηαλ ζηηο ΖΠΑ, ην 29,9% ζηελ Δπξσπατθή Έλσζε ησλ 27 ρσξψλ, ην 7,8% ζηελ Ηαπσλία, ην 13,1% ζηηο 4 κεγάιεο αλαδπφκελεο ρψξεο, Βξαδηιία, Ρσζία, Κίλα θαη Ηλδία, θαη ην ππφινηπν 23,9% ζηηο ππφινηπεο νηθνλνκίεο. Ο O Neill(2011) ραξαθηεξίδεη ηελ επνρή απηή σο ηελ επνρή ηεο «ππέξηαηεο επδαηκνλίαο». Κξίζεηο, φπσο απηή ηεο δεθαεηίαο ηνπ 1930, πνπ ηφηε επεξέαζε φιεο ηηο ρψξεο ηνπ πιαλήηε θαη νδήγεζε ζηελ απνθαινχκελε Μεγάιε Ύθεζε, απνηεινχζαλ καθξηλφ θαη μεραζκέλν παξειζφλ. Οη εμειίμεηο ζε παγθφζκην επίπεδν ηηο ηειεπηαίεο δεθαεηίεο εμέπεκπαλ ηελ πεπνίζεζε φηη ε ηξνρηά ηεο παγθφζκηαο αλάπηπμεο είλαη δεδνκέλε θαη φηη ην κέιινλ είλαη πάληα θαιχηεξν απφ ην παξφλ. Ζ αηζηνδνμία ήηαλ αθφκε κεγαιχηεξε ζηνλ ρξεκαηννηθνλνκηθφ ηνκέα. Απφ ηα κέζα ηεο δεθαεηίαο ηνπ 1980, ζηηο αλαπηπγκέλεο νηθνλνκίεο ηεο Δπξψπεο θαη ησλ ΖΠΑ, ν ρξεκαηννηθνλνκηθφο ηνκέαο είρε εμειηρζεί ζε αηκνκεραλή ηεο παγθφζκηαο αλάπηπμεο, κε ηεξάζηηα έζνδα θαη αγνξαία πξνζηηζέκελε αμία, έρνληαο μεπεξάζεη ηα φξηα ιεηηνπξγίαο ηνπ σο απινχ δηακεζνιαβεηηθνχ κεραληζκνχ αιιά θαη ηηο δπλαηφηεηεο νπζηαζηηθνχ ειέγρνπ απφ εζληθέο θπβεξλήζεηο, αξρέο θαη ηνπο ππάξρνληεο δηεζλείο νξγαληζκνχο. Όπσο αλαθέξεη ν Γθίθαο Α. Υαξδνχβειεο(2011), ζε ηέηνηεο ζπλζήθεο αηζηνδνμίαο θαη εθεζπραζκνχ, νη ππεξβνιέο πνπ ζήκεξα έρνπλ αλαγλσξηζηεί ηφηε θαίλνληαλ θπζηνινγηθέο, ηα ξίζθα πνπ αλαιακβάλνληαλ απφ ην ρξεκαηννηθνλνκηθφ ηνκέα ήηαλ κεγάια, αιιά ε αληίιεςε γηα ηνπο θηλδχλνπο απηνχο θαη ε αληίζηνηρε ηηκνιφγεζή ηνπο ζηηο δηεζλείο αγνξέο ήηαλ ζρεδφλ αλχπαξθηε, ελψ ν έιεγρνο ησλ επνπηηθψλ αξρψλ ειάρηζηνο θαη θαζεζπραζηηθφο. Ζ πξνζγείσζε ζηελ πξαγκαηηθφηεηα θαη ε θξίζε μεθίλεζαλ ην 2007 ζηελ αγνξά ζηεγαζηηθψλ δαλείσλ ρακειήο πηζηνιεπηηθήο αμηνιφγεζεο (subprime) ζηηο ΖΠΑ. Απφ ην 2004 έσο ην 2006, ην επηηφθην παξέκβαζεο ζηηο ΖΠΑ απμήζεθε απφ ην 1% ζην 5,25%, θάηη πνπ νδήγεζε θαη ζε επηβξάδπλζε ζηελ αγνξά θαηνηθίαο. Σα πξψηα ζεκάδηα ηεο θξίζεο εκθαλίζηεθαλ ην θαινθαίξη ηνπ 2006, φηαλ νη ηηκέο ησλ θαηνηθηψλ ζηηο ΖΠΑ ζηακάηεζαλ λα αλεβαίλνπλ. Οη ρξενθνπίεο πνιιψλ λνηθνθπξηψλ πνπ πξνεγνπκέλσο είραλ πάξεη ζηεγαζηηθά δάλεηα ρακειήο πηζηνιεπηηθήο αμηνιφγεζεο (subprime) άξρηζαλ λα πιεζαίλνπλ ζε επίπεδα ξεθφξ, θαζψο ηα επηηφθηα απμάλνληαλ. Σν κεγαιχηεξν κέξνο απηψλ ησλ δαλείσλ είρε πξνεγνπκέλσο ηηηινπνηεζεί θαη πνπιεζεί ζε ακνηβαία θεθάιαηα, ζε άιιεο ηξάπεδεο θαη επελδπηέο αλά ηνλ θφζκν. Έηζη, νη πξψηεο επηπηψζεηο ησλ ρξενθνπηψλ ησλ λνηθνθπξηψλ άξρηζαλ 52

58 λα γίλνληαη εκθαλείο ζηελ αγνξά ηηηινπνηεκέλσλ νκνιφγσλ subprime. Σν Γεθέκβξην ηνπ 2006, ν αμηνινγηθφο νίθνο Fitch πξνεηδνπνηνχζε φηη έλαο κεγάινο αξηζκφο νθεηιεηψλ κε ζηεγαζηηθά δάλεηα subprime ζα αληηκεηψπηδε πξνβιήκαηα ηελ επφκελε ρξνληά, ην 2007, φηαλ ζα αλαλεψλνληαλ ηα ζπκβφιαηά ηνπο κε λέα επηηφθηα αγνξάο. Σνλ Ηνχιην ηνπ 2007, νη αμηνινγηθνί νίθνη Standard & Poor s θαη Moody s έζπεηξαλ θφβν ζηηο αγνξέο αλαθνηλψλνληαο ηελ πξφζεζή ηνπο λα εμεηάζνπλ ηελ πξνεγνχκελε βαζκνιφγεζε ελφο ζπλφινπ δαλείσλ subprime χςνπο πεξίπνπ $18 δηο γηα πηζαλή ππνβάζκηζε. Ζ Fitch αθνινχζεζε. Πνιιά πξντφληα πνπ βαζίδνληαλ ζε δάλεηα subprime ππνβαζκίζηεθαλ απφ ΑΑΑ ζε Α+, δειαδή θαηά 4 βαζκίδεο, θάηη πνπ κέρξη ηφηε ήηαλ εμαηξεηηθά αζπλήζηζην. Ο ΟΟΑ ραξαθηήξηζε απηέο ηηο ππνβαζκίζεηο «αλαπάληερεο» θαη ζεψξεζε φηη «εμέζεζαλ ηνπο νίθνπο αμηνιφγεζεο ζε ζεκαληηθή θξηηηθή» (OECD, 2007). ηηο αξρέο Απγνχζηνπ ηνπ 2007, νη εμειίμεηο επηηαρχλζεθαλ δξακαηηθά θαη ε θξίζε μέζπαζε πιήξσο. ηηο 9 Απγνχζηνπ ηα δηεζλή ρξεκαηηζηήξηα θαηαθξεκλίζηεθαλ, ελψ ε Δπξσπατθή Κεληξηθή Σξάπεδα (ΔΚΣ) παξείρε ξεπζηφηεηα χςνπο 95 δηο. Σελ επφκελε κέξα, Παξαζθεπή, 10 Απγνχζηνπ, νη θφβνη εληάζεθαλ. Σα επηηφθηα ζηε δηαηξαπεδηθή εθηνμεχηεθαλ πξνο ηα πάλσ θαη ε ξεπζηφηεηα πξαθηηθά εμαθαλίζηεθε, αθνχ ζηε δηαηξαπεδηθή αγνξά θπξηάξρεζε ν θφβνο γηα ηνλ θίλδπλν ηνπ αληηζπκβαιινκέλνπ. Οη θεληξηθέο ηξάπεδεο αλαγθάζηεθαλ λα παξέκβνπλ γηα λα εμαζθαιίζνπλ ηελ απαξαίηεηε ξεπζηφηεηα. Ζ ΔΚΣ παξείρε ηελ ίδηα κέξα πεξαηηέξσ ξεπζηφηεηα χςνπο 61 δηο. Σα ρξεκαηνπηζησηηθά ηδξχκαηα άξρηζαλ λα αληηιακβάλνληαη φηη είραλ ηηκνινγήζεη ιάζνο ηνλ θίλδπλν πνπ ζπλδεφηαλ κε ηα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία ηνπο πνπ βαζίδνηαλ ζε ζηεγαζηηθά δάλεηα subprime θαη ήηαλ πιένλ αδχλαην λα εθηηκήζνπλ ηελ αμία ηνπο. Οη ηξάπεδεο, αβέβαηεο γηα ηηο ίδηεο ηηο θεθαιαηαθέο ηνπο αλάγθεο, ζηακάηεζαλ λα δαλείδνπλ φζν κηθξφ θαη αλ ήηαλ ην δηάζηεκα δαλεηζκνχ. Χο ζπλέπεηα απηνχ, νη νξγαληζκνί κε πςειε κφριεπζε άξρηζαλ λα έρνπλ ζνβαξφ πξφβιεκα θαζψο δελ κπνξνχζαλ λα εμαζθαιίζνπλ ηελ βξαρπρξφληα ρξεκαηνδφηεζε πνπ ηνπο ήηαλ απαξαίηεηε γηα λα ζπλερίζνπλ λα ιεηηνπξγνχλ. ην Γηάγξακκα 3.3 πεξηγξάθεηαη ε απμνκείσζε ζηελ πίεζε πνπ δέρηεθε ε δηαηξαπεδηθή αγνξά ζηηο ΖΠΑ θαη ζηελ Δπξσδψλε. Οη κεηαβιεηέο ζην δηάγξακκα είλαη ηα πεξηζψξηα ζηηο ΖΠΑ θαη ζηελ Δπξσδψλε αληίζηνηρα, αλάκεζα ζην επηηφθην κε ην νπνίν δαλείδεηαη κηα ηξάπεδα γηα 3 κήλεο απφ κηα άιιε ηξάπεδα θαη ζην επηηφθην κε ην νπνίν δαλείδεηαη ην Γεκφζην γηα 3 κήλεο. 53

59 πγθεθξηκέλα, γηα ηηο ΖΠΑ ην πεξηζψξην είλαη κεηαμχ ηνπ επηηνθίνπ ησλ ηξίκελσλ θαηαζέζεσλ ζε επξσδνιάξηα θαη ησλ ηξίκελσλ εληφθσλ γξακκαηίσλ ηνπ ακεξηθαληθνχ Γεκνζίνπ (TED spread). Γηα ηελ Δπξσδψλε, ην πεξηζψξην είλαη κεηαμχ ηνπ ηξίκελνπ Euribor θαη ηνπ ζηαζκηθνχ κέζνπ φξνπ ησλ ηξίκελσλ εληφθσλ γξακκαηίσλ ηεο Εψλεο ηνπ Δπξψ. Αχμεζε ησλ πεξηζσξίσλ νθείιεηαη είηε ζε αχμεζε ηνπ θηλδχλνπ ρξενθνπίαο ησλ ηξαπεδψλ δειαδή, ζηνλ θίλδπλν αληηζπκβαιινκέλνπ είηε ζηελ θαηαθπγή ησλ επελδπηψλ ζε πεξηζζφηεξν αζθαιείο επελδχζεηο (flight to quality), θαη ε πην αζθαιήο επέλδπζε είλαη ζε ηίηινπο πνπ εθδίδεη ην Γεκφζην. ηηο ΖΠΑ ε πίεζε ζηε δηαηξαπεδηθή αγνξά μεθίλεζε απφ ην πξψην εμάκελν ηνπ Ζ πξψηε, φκσο, κεγάιε εθηίλαμε ησλ πεξηζσξίσλ έγηλε ηνλ Αχγνπζην ηνπ Απηφ ζπλέβε ηφζν ζηηο ΖΠΑ φζν θαη ζηελ Δπξσδψλε. Αθνινχζεζαλ ζπλερείο δηαθπκάλζεηο ζηα πεξηζψξηα, κε κηα αλνδηθή ηάζε ιίγν πξηλ ην απφ ην θιείζηκν ηνπ έηνπο χκθσλα κε ην Γθίθα Α. Υαξδνχβειε(2011), κε ην μέζπαζκα ηελ θξίζεο ηνλ Αχγνπζην ηνπ 2007, ε αγνξά ησλ ζηεγαζηηθψλ δαλείσλ subprime πάγσζε. Πφιινη νξγαληζκνί που ήηαλ επελδπηέο ζηελ αγνξά ησλ subprime θαη είραλ ρξεκαηνδνηήζεη ηελ επέλδπζή ηνπο κε βξαρπρξφλην δαλεηζκφ, δέρηεθαλ ηειεθσλήκαηα απφ ηνπο δαλεηζηέο ηνπο γηα κεγαιχηεξε 54

60 εγγχεζε (margin). Γηα λα βξνπλ ηελ εγγχεζε, ππνρξεψζεθαλ ζε πσιήζεηο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ, κε απνηέιεζκα νη ηηκέο πνιιψλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ λα αξρίζνπλ λα πέθηνπλ. Οη πξψηνη νξγαληζκνί πνπ ρηππήζεθαλ ήηαλ νξγαληζκνί-θειχθε, ζηεκέλνη σο ζπγαηξηθέο εηαηξείεο ακεξηθαληθψλ ηξαπεδψλ γηα λα κπνξνχλ λα δαλείδνληαη εχθνια, ρσξίο ππνρξεσηηθέο θεθαιαηαθέο απαηηήζεηο γηα ην ξίζθν πνπ αλαιάκβαλαλ. Γλσζηέο ηξάπεδεο, φπσο ε βξεηαληθή Northern Rock, ε ειβεηηθή UBS, ε Citigroup θαη ε Merrill Lynch, είραλ κεγάιεο απψιεηεο ιφγσ ησλ επελδχζεσλ ηνπο ζε subprime πξντφληα. Γεληθά, φκσο, απφ ην επηέκβξην ηνπ 2007 έσο θαη ην Ννέκβξην ηνπ ίδηνπ έηνπο, ράξε ζηηο παξεκβάζεηο ησλ θεληξηθψλ ηξαπεδψλ, ε θαηάζηαζε δελ εθηξαρχλζεθε. Έθηνηε, φκσο, ηα πεξηζψξηα άξρηζαλ λέα αλνδηθή πνξεία. Σν Γεθέκβξην ηνπ 2007 αλαθνηλψλνληαη ηα πξψηα ζρέδηα γηα ζηήξημε απφ ηελ ακεξηθαληθή θπβέξλεζε ζηνπο ηδηνθηήηεο αθηλήησλ πνπ αληηκεησπίδνπλ ηνλ θίλδπλν θαηάζρεζεο. Δπίζεο, νη πέληε κεγαιχηεξεο θεληξηθέο ηξάπεδεο ζην δπηηθφ θφζκν ζπληνλίδνληαη γηα λα παξάζρνπλ ξεπζηφηεηα ζηηο ηξάπεδεο. Σα δηεζλή ρξεκαηηζηήξηα, αλ θαη αληέδξαζαλ αξλεηηθά ζηελ αξρή ηεο θξίζεο, ηνλ Αχγνπζην ηνπ 2007, επαλήιζαλ γξήγνξα ζηα πξνεγνχκελα επίπεδα. ε αληίζεζε κε ηηο αγνξέο νκνιφγσλ θαη ρξήκαηνο, δελ είραλ πιεγεί ηδηαίηεξα, θαη ππήξρε ε εληχπσζε ζε πνιινχο αλαιπηέο φηη νη θαιέο κέξεο ζα ζπλερίδνληαλ θαη ην Όκσο, ηνλ Ηαλνπάξην ηνπ 2008, ε θξίζε ζηε δηαηξαπεδηθή αγνξά θαη ζηελ αγνξά νκνιφγσλ κεηαδφζεθε θαη ζηα ρξεκαηηζηήξηα. Ο Ηαλνπάξηνο ζεκαδεχηεθε απφ πηψζε ησλ ρξεκαηηζηεξηαθψλ δεηθηψλ παγθνζκίσο. Ξεθίλεζε έηζη κηα θαζνδηθή πνξεία ησλ ρξεκαηηζηεξίσλ πνπ δηήξθεζε πεξίπνπ 15 κήλεο. ηηο 22 Ηαλνπαξίνπ ηνπ 2008, ε Fed κεηψλεη ην επηηφθην παξέκβαζεο ζην 3,5% απφ 4,25%. Ζ κείσζε ήηαλ ε κεγαιχηεξε ηεο 25εηίαο θαη ε πξψηε επείγνπζα κείσζε κεηά ην Σα δηαηξαπεδηθά επηηφθηα πέθηνπλ πξνζσξηλά. Καζψο νη ηξάπεδεο έρνπλ μεθηλήζεη κηα ζηαδηαθή απνκφριεπζε θαη νη πηζησηηθέο ζπλζήθεο δπζθνιεχνπλ, εθθξάδνληαη θαη νη πξψηεο αλεζπρίεο γηα ηελ παγθφζκηα νηθνλνκία. Ζ αλάπηπμε ζηηο αλαπηπγκέλεο ρψξεο αλακέλεηαη λα πιεγεί. Όκσο, παξά ηηο αλεζπρίεο γηα πξψηε θνξά ζηε ζχγρξνλε ηζηνξία, ππνζηεξίδεηαη ε ζεσξία ηεο απνζχλδεζεο ησλ νηθνλνκηψλ (decoupling), φηη, δειαδή, νη αλαπηπζζφκελεο νηθνλνκίεο, ηδίσο νη ρψξεο BRIC (Βξαδηιία, Ρσζία, Ηλδία, Κίλα), δελ ζα αθνινπζήζνπλ ηελ ίδηα πνξεία. 55

61 Σν Μάξηην ηνπ 2008 ε θξίζε άξρηζε λα επηδεηλψλεηαη. ηηο 13 Μαξηίνπ ε Bear Stearns ήηαλ έηνηκε λα θιείζεη θαη ζηηο 17 εμαγνξάζηεθε απν ηελ JP Morgan Chase γηα $1,1 δηο. Ζ FED ππνζηήξημε απηή ηελ εμαγνξά, θαζψο ε ηξάπεδα ήηαλ κέξνο ελφο ζπζηήκαηνο αιιεινζπλδεφκελσλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ ζπλαιιαγψλ πνπ εθηείλνληαλ ζε παγθφζκηα θιίκαθα. Δλ ησ κεηαμχ, ε αλαδήηεζε αζθαινχο θαηαθπγίνπ απφ ηνπο επελδπηέο νδήγεζε ζηηο 19 Μαξηίνπ ηνπ 2008 ηηο απνδφζεηο ησλ εληφθσλ γξακκαηίσλ ηνπ ακεξηθαληθνχ Γεκνζίνπ ζε ζρεδφλ κεδεληθά επίπεδα. Σνλ Απξίιην ηνπ 2008, ην Γηεζλέο Ννκηζκαηηθφ Σακείν (ΓΝΣ) πξνεηδνπνηεί φηη νη απψιεηεο γηα ην ζχλνιν ηνπ ρξεκαηννηθνλνκηθνχ ηνκέα κπνξνχζαλ λα θηάζνπλ ην $1 ηξηο. Σνλ Απξίιην θαη ην Μάην ηνπ 2008 ε θαηάζηαζε δείρλεη ζεκάδηα βειηίσζεο κε απνηέιεζκα νη αγνξέο λα ζεσξνχλ φηη ν ζπζηεκηθφο θίλδπλνο είλαη αθφκε κηθξφο, θαη φηη ε χθεζε ζηηο ΖΠΑ ζα είλαη πεξηνξηζκέλε, ελψ ε ζεσξία ηνπ decoupling, παξά ηελ δηεζλή πηψζε ησλ ρξεκαηηζηεξίσλ, ππνζηεξίδεηαη αθφκε απφ πνιινχο αλαιπηέο. Μέρξη εθείλε ηε ζηηγκή θαη εθαξκφδνληαο ηα δηδάγκαηα απφ ηελ θξίζε ηνπ 1930, νη θεληξηθέο ηξάπεδεο είραλ αληηδξάζεη κε ηξφπν ψζηε ε ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε λα κε κεηαηξαπεί ζε νηθνλνκηθή θαη λα κελ θαηαξξεχζεη ην παγθφζκην ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα. Όκσο, παξά ηηο παξεκβάζεηο, νη θεληξηθέο ηξάπεδεο δελ είραλ θαηαθέξεη λα ιχζνπλ ην βαζηθφ πξφβιεκα ηεο επηδεηλνχκελεο θξίζεο. Γηλφηαλ κέξα κε ηε κέξα νινέλα πην θαλεξφ φηη ε έιιεηςε ξεπζηφηεηαο ήηαλ απιψο ζχκπησκα θαη φρη ε αηηία ησλ γεγνλφησλ. Σν πξφβιεκα ήηαλ ε έιιεηςε θεξεγγπφηεηαο. Σνλ Ηνχιην ηνπ 2008 ε θαηάζηαζε επηδεηλψλεηαη εθ λένπ, θαζψο νη νξγαληζκνί Fannie Mae θαη Freddie Mac, πνπ ήηαλ εκηθξαηηθνί νξγαληζκνί θαη νη κεγαιχηεξνη δαλεηζηέο ζηελ αγνξά ζηεγαζηηθψλ δαλείσλ ησλ ΖΠΑ, απνδεηθλχεηαη φηη δελ κπνξνχλ λα εμαζθαιίζνπλ ηελ απαξαίηεηε ρξεκαηνδφηεζε, εθηηκψκελνπ χςνπο $3 δηο, απφ ηελ αγνξά. Σειηθά, ζηηο 7 επηεκβξίνπ ηνπ 2008 αλαθνηλψλεηαη ε δηάζσζε ησλ δχν ηξαπεδψλ απφ ηηο νκνζπνλδηαθέο αξρέο θαζψο, ζχκθσλα κε ηνλ ππνπξγφ Οηθνλνκηθψλ Henry Paulson, «ηα επίπεδα ηνπ ρξένπο ησλ δχν εηαηξεηψλ απνηεινχλ ζπζηεκηθφ θίλδπλν γηα ηε ρξεκαηννηθνλνκηθή ζηαζεξφηεηα». Αλ θαη ε επηδείλσζε ηεο θξίζεο ππήξμε ζηαδηαθή νξφζεκν ηνπ κεγέζνπο ηεο απνηεινχλ ηα γεγνλφηα ηνπ επηεκβξίνπ Σφηε ε θξίζε έιαβε πιένλ δξακαηηθέο δηαζηάζεηο, θαζψο νη 56

62 εμειίμεηο απέδεημαλ φηη ηα ζπκβαηηθά κέζα πνιηηηθήο αδπλαηνχζαλ λα αληηκεησπίζνπλ ηα πξνβιήκαηα, ελψ εθ ησλ πζηέξσλ απνδείρζεθε ιαλζαζκέλε ε πνιηηηθή κε δηάζσζεο ηεο Lehman Brothers. ηηο 10 επηεκβξίνπ, ε Lehman Brothers αλαθνηλψλεη ηεξάζηηεο απψιεηεο γηα ην ηειεπηαίν ηξίκελν θαη, έπεηηα απφ έλα πελζήκεξν αγσληψδνπο αλαδήηεζεο αγνξαζηή, αλαγθάδεηαη λα θεξχμεη πηψρεπζε ηε Γεπηέξα, 15 επηεκβξίνπ. Ήηαλ ε πξψηε κεγάιε ηξάπεδα πνπ ρξενθνπνχζε. Γελ βξέζεθε αγνξαζηήο γηα ηε Lehman, αθνχ o επίδνμνο αγνξαζηήο, πνπ ήηαλ ε Barclays, επέκελε ζε παξφκνηεο εγγπήζεηο κε απηέο πνπ είραλ δνζεί ζηελ JP Morgan γηα ηελ εμαγνξά ηεο Bear Stearns ηνλ πξνεγνχκελν Μάξηην. Έηζη απνθαζίζηεθε λα αθεζεί ε Lehman λα θαηαξξεχζεη. Την ίδηα κέξα, ζηηο 15 επηεκβξίνπ, ε Merrill Lynch αλαθνηλψλεη ηελ εμαγνξά ηεο απφ ηελ Bank of America γηα $50 δηο. ε έλα αββαηνθχξηαθν δχν απφ ηηο κεγαιχηεξεο επελδπηηθέο ηξάπεδεο ηνπ θφζκνπ έπαςαλ λα ππάξρνπλ. Ζ ρξενθνπία ηεο Lehman εμαθάληζε ηελ φπνηα ιίγε εκπηζηνζχλε είρε κείλεη ζηε δηαηξαπεδηθή αγνξά, θαη ηα επηηφθηα εθηνμεχηεθαλ ζε ηζηνξηθά πςειά. Ζ αγνξά νπζηαζηηθά ήηαλ θαη πάιη θιεηζηή θαη ζα παξέκελε έηζη γηα κεγάιν ρξνληθφ δηάζηεκα. Ο Γθίθαο Α. Υαξδνχβειεο(2011) επηζεκαίλεη φηη ε απφθαζε λα αθεζεί ε Lehman λα θαηαξξεχζεη είρε ζθνπφ λα κεηψζεη ηνλ εζηθφ θίλδπλν (moral hazard), αιιά μαθληθά δεκηνπξγήζεθε έλα ληφκηλν αλεζπρηψλ. Ζ αλεζπρία κεηαθέξζεθε θπξίσο ζηνπο αζθαιηζηηθνχο νξγαληζκνχο, κεγαιχηεξνο θίλδπλνο ππήξρε γηα ηελ ακεξηθαληθή AIG, ηε κεγαιχηεξε αζθαιηζηηθή εηαηξεία ηνπ θφζκνπ, ηεο νπνίαο ν θνκβηθφο ξφινο απεηινχζε λα πξνθαιέζεη ηελ πιήξε θαηάξξεπζε ηνπ παγθφζκηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο. Ο ζπζηεκηθφο θίλδπλνο ήηαλ πιένλ ηεξάζηηνο, αθνχ ην θφζηνο ηεο θαηάξξεπζήο ηεο ήηαλ πνιχ κεγαιχηεξν απφ φ,ηη ηεο δηάζσζήο ηεο. Έηζη, ηελ επφκελε κέξα κεηά ηε ρξενθνπία ηεο Lehman, ζηηο 16 επηεκβξίνπ 2008, ε ακεξηθαληθή θπβέξλεζε αλαθνηλψλεη έλα παθέην ζσηεξίαο $85 δηο γηα ηελ AIG, κε αληάιιαγκα ην 80% ηεο εηαηξείαο. Ζ AIG θξαηηθνπνηείηαη, θάηη πξσηνθαλέο γηα ηελ ακεξηθαληθή αγνξά. Σν ηξαπεδηθφ ηνπίν άιιαδε δξακαηηθά, θαζψο ε ιίζηα ηξαπεδψλ θαη ακνηβαίσλ θεθαιαίσλ πνπ ρξενθνπνχζαλ ή εμαγνξάδνληαλ κεγάισλε δηαξθψο. Ζ Goldman Sachs θαη ε Morgan Stanley κεηαηξάπεθαλ ζε εκπνξηθέο, ε Washington Mutual θιείλεη θαη πσιείηαη ζηελ JP Morgan, ε Fortis δηαζπάηαη θαη θξαηηθνπνηείηαη, ην ίδην ζπκβαίλεη θαη κε ηελ αγγιηθή Bradford & Bingley 57

63 θαη ηε βειγνγαιιηθή Dexia. Καζψο ε θαηάζηαζε έβαηλε εθηφο ειέγρνπ, θπβεξλήζεηο θαη θεληξηθέο ηξάπεδεο απνθάζηζαλ λα παξέκβνπλ δπλακηθά. Ζ ζεκαληηθφηεξε πξνζπάζεηα ήηαλ ε δεκηνπξγία ηακείνπ ζηηο ΖΠΑ, ηνπ απνθαινχκελνπ TΑRP (Troubled Asset Relief Program), χςνπο $700 δηο ή 5% ηνπ ΑΔΠ ησλ ΖΠΑ, γηα ηελ αγνξά απφ ην ππνπξγείν Οηθνλνκηθψλ ηνμηθψλ πξντφλησλ απφ ηηο ηξάπεδεο. ηηο 8 Οθησβξίνπ, ε Fed, ε ΔΚΣ, ε Σξάπεδα ηεο Αγγιίαο θαη νη θεληξηθέο ηξάπεδεο ηνπ Καλαδά, ηεο νπεδίαο θαη ηεο Διβεηίαο κεηψλνπλ εθηάθησο θαη ζπληνληζκέλα ζε κηα πξσηνθαλή θίλεζε ηα επηηφθηα θαηά 0,5%. Δίλαη ε πξψηε κείσζε ζηελ νπνία πξνβαίλεη ε ΔΚΣ απφ ηελ αξρή ηεο θξίζεο. Οη πησρεχζεηο / δηαζψζεηο ηξαπεδψλ ζπλερίδνληαη ζε φιν ηνλ θφζκν ην ρεηκψλα ηνπ Απνδεηθλχεηαη φηη κε ειάρηζηεο εμαηξέζεηο, φπσο ην ειιεληθφ ηξαπεδηθφ ζχζηεκα, φινη θηλδπλεχνπλ. Σνλ Οθηψβξην ηνπ 2008, ε θπβέξλεζε ησλ ΖΠΑ αλαθνηλψλεη φηη ζα ρξεζηκνπνηήζεη $250 δηο απφ ην TARP γηα ηελ εμαγνξά κεξηδίσλ ζε ρξεκαηνπηζησηηθά ηδξχκαηα. Παξά ηα κέηξα πνπ πάξζεθαλ, ε θξίζε εληάζεθε ηνπο πξψηνπο κήλεο ηνπ 2009, θαη ν θφβνο θαηάξξεπζεο ζπλέρηζε λα ππάξρεη, θαζψο ακθηζβεηνχληαλ ε βησζηκφηεηα φισλ ησλ κεγάισλ ακεξηθαληθψλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ηδξπκάησλ. Σαπηφρξνλα, ε ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε πεξλνχζε ζηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκία φισλ ησλ ρσξψλ ηνπ πιαλήηε, δηαςεχδνληαο έηζη ηε ζεσξία ηεο απνζχλδεζεο ησλ νηθνλνκηψλ (decoupling). Κακπή ζηελ θξίζε απνηέιεζε ε απφθαζε ηφηε ηεο ακεξηθαληθήο θπβέξλεζεο λα βάιεη ηέινο ζηα ζελάξηα πεξί ρξενθνπίαο ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο, δεκνζηνπνηψληαο ην Μάην ηνπ 2009 ηα απνηειέζκαηα αζθήζεσλ πξνζνκνίσζεο αθξαίσλ θαηαζηάζεσλ ησλ ακεξηθαληθψλ ηξαπεδψλ (stress tests). Οη εθηεηακέλεο δεκνζηνλνκηθέο παξεκβάζεηο θαη νη ζπληνληζκέλεο ελέξγεηεο ησλ θεληξηθψλ ηξαπεδψλ βνήζεζαλ λα απνθαηαζηαζεί ζηαδηαθά θαη ζε έλα βαζκφ ε εκπηζηνζχλε θαη κηα ζρεηηθή εξεκία ζηηο ρξεκαηνπηζησηηθέο αγνξέο. Απφ ηα κέζα ηνπ 2009, κεηά ηα stress tests, νη θφβνη γηα ηελ θαηάζηαζε ησλ ηξαπεδψλ αληηθαηαζηάζεθαλ απφ ηνπο θφβνπο γηα ηελ νηθνλνκηθή θαηάζηαζε. Ζ πηζαλφηεηα λα βαζχλεη ε χθεζε νδεγψληαο ζε λέν θχθιν πξνβιεκαηηθψλ δαλείσλ έκνηαδε εθηαιηηθή. Ζ ζηαδηαθή φκσο αλάθακςε ηεο παγθφζκηαο νηθνλνκίαο ην 2010 βνήζεζε ζην κεηξηαζκφ ησλ θηλδχλσλ γηα ηε ζηαζεξφηεηα ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο. ηελ Δπξψπε φκσο ε εξεκία δελ δηήξθεζε πνιχ, θαζψο κηα λέα θξίζε ρηχπεζε κε αθνξκή ηελ Διιάδα. Σν 2010 απνδείρζεθε δχζθνιν γηα ην επξσπατθφ ηξαπεδηθφ ζχζηεκα. Καη ζηελ 58

64 Δπξψπε δηεμήρζεζαλ αληίζηνηρεο αζθήζεηο πξνζνκνίσζεο αθξαίσλ θαηαζηάζεσλ ησλ επξσπατθψλ ηξαπεδψλ, φπσο είρε γίλεη πάλσ απφ έλα ρξφλν λσξίηεξα γηα ηηο ηξάπεδεο ζηηο ΖΠΑ. Σα επξσπατθά stress tests δελ θαζεζχραζαλ, φκσο, ηελ αγνξά πιήξσο. Βαζηθή πεγή αλεζπρίαο ήηαλ φηη ηα tests δηεμήρζεζαλ ππφ ηελ ππφζεζε φηη θακία ρψξα κέινο ηεο Δπξσδψλεο δελ ζα ρξενθνπήζεη. Έηζη, δελ εμεηάζηεθαλ νη επηπηψζεηο ζηελ θεθαιαηαθή επάξθεηα απφ «θνχξεκα» ζηελ αμία ησλ θξαηηθψλ νκνιφγσλ πνπ νη ηξάπεδεο θξαηνχλ ζην επελδπηηθφ ραξηνθπιάθην έσο ηε ιήμε ηνπο (held-to-maturity portfolio ή banking book). Σα tests ππέζεζαλ φηη «θνχξεκα» ζα ππήξρε κφλν ζηα νκφινγα ηνπ ραξηνθπιαθίνπ ζπλαιιαγψλ (trading book). Απηά, φκσο, απνηεινχλ κφιηο ην 17% ηνπ ζπλφινπ ησλ θξαηηθψλ νκνιφγσλ πνπ έρνπλ ζηελ θαηνρή ηνπο νη επξσπατθέο ηξάπεδεο πνπ ειέγρζεθαλ (Blundell-Wignall and Slovik, 2010). Έηζη, ε αλεζπρία ζηελ Δπξψπε δηαηεξήζεθε θαη πνιχ ζχληνκα εληάζεθε κεηά ηελ θξίζε ζηελ Ηξιαλδία. Σν 2011 ν ρξεκαηννηθνλνκηθφο ηνκέαο παξακέλεη επαίζζεηνο θαη ηα αζθάιηζηξα θηλδχλνπ πςειά. Οξηζκέλεο απφ ηηο γελεζηνπξγηθέο αηηίεο ηεο θξίζεο, φπσο νη δηεζλείο αληζνξξνπίεο ζηνλ εμαγσγηθφ ηνκέα, εμαθνινπζνχλ λα πθίζηαληαη, ίζσο κε κηθξφηεξε έληαζε. ηε δηάξθεηα ηνπ 2010, νη αγνξέο ζηελ Δπξψπε ηαιαλίζηεθαλ απφ εξσηήκαηα γηα ηελ ηχρε ηνπ επξψ απφ ηα ηεξάζηηα ρξέε πνπ ζπζζψξεπζαλ ρψξεο φπσο ε Διιάδα. Γεληθφηεξα, ε κφριεπζε ζην δπηηθφ θφζκν είρε πιένλ γίλεη πνιχ κεγάιε, ηφζν ζηνλ ηδησηηθφ φζν θαη ζην δεκφζην ηνκέα. Απηή ε κφριεπζε ζα επεξεάζεη αξλεηηθά ηνπο ξπζκνχο αλάπηπμεο ζην κέιινλ θαη απαηηεί επαγξχπλεζε ησλ επνπηηθψλ θνξέσλ δηφηη δηαηεξεί ηε λεπξηθφηεηα ζηηο αγνξέο Σα Αίηηα ηεο Κξίζεο Ζ επηζηεκνληθή θνηλφηεηα καδί κε ηηο επνπηηθέο αξρέο αηθληδηάζηεθαλ απφ ην μέζπαζκα θαη ην κέγεζνο ηεο θξίζεο. Μάιηζηα, ζχκθσλα κε ηνλ Γθίθα Α. Υαξδνχβειε(2011), νη θεληξηθέο ηξάπεδεο είραλ ηφηε επηθεληξσζεί ζηελ δξαζηεξηφηεηα ησλ ακνηβαίσλ θεθαιαίσλ πςεινχ ξίζθνπ (hedge funds), ηα νπνία δελ ήηαλ ηα κφλα ππεχζπλα γηα ηελ θξίζε. Σνπο δηέθπγε εληειψο ε ζπκπεξηθνξά ησλ επελδπηηθψλ ηξαπεδψλ, φπσο εχθνια δηαπηζηψλεηαη απφ ηηο πξν ηεο θξίζεο εθζέζεηο ηνπο γηα ηε ρξεκαηνπηζησηηθή ζηαζεξφηεηα. Οη πξνεηδνπνηήζεηο γηα ηελ επεξρφκελε θξίζε ήηαλ ειάρηζηεο, αιιά θαη απηέο νη ιίγεο πνπ πξνεξρφηαλ απν αλαιπηέο θαη θαζεγεηέο δελ αθνχγνληαλ θαη δελ θαηάθεξλαλ λα πείζνπλ γηα ηελ αλαγθαηφηεηα αιιαγήο πνξείαο θαη ηελ αλάγθε παξέκβαζεο ησλ αξρψλ. 59

65 Ο Γθίθαο Α. Υαξδνχβειεο(2011) ζεσξεί φηη ε θξίζε πξνβιέθζεθε απν ιίγνπο, εμαηηίαο ηνπ γεγνλφηνο φηη δελ νθείιεηαη ζε έλα κεκνλσκέλν παξάγνληα αιιά ζε ζπλδπαζκφ παξαγφλησλ. Οη παξάγνληεο απηνί επέδξαζαλ πνιιαπιαζηαζηηθά ν έλαο ζηνλ άιιν, δεκηνπξγψληαο κηα εθξεθηηθή αξλεηηθή δπλακηθή θαη έλα θαχιν θχθιν ρξενθνπηψλ θαη πηψζεσλ ησλ ηηκψλ ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ πνπ μεπέξαζε ηα φξηα ησλ ΖΠΑ θαη επεθηάζεθε παγθνζκίσο, θπξίσο ζηελ Δπξψπε. Οξηζκέλνη κεκνλσκέλνη παξάγνληεο θαη αληζνξξνπίεο ζηελ παγθφζκηα νηθνλνκία είραλ επηζεκαλζεί απφ ηνπο παλεπηζηεκηαθνχο. Ζ ζπλδπαζηηθή αξλεηηθή επίδξαζή ηνπο ζην ρξεκαηννηθνλνκηθφ ηνκέα, φκσο, δελ είρε εθηηκεζεί πιήξσο. Γηα δηεπθφιπλζε ν Γθίθαο Α. Υαξδνχβειεο(2011) θαηεγνξηνπνηεί ηνπο παξάγνληεο ζε καθξννηθνλνκηθνχο θαη ρξεκαηννηθνλνκηθνχο. ηνπο καθξννηθνλνκηθνχο παξάγνληεο εληάζζνληαη: Οη παγθφζκηεο καθξννηθνλνκηθέο αληζνξξνπίεο. Γειαδή ε αληζνξξνπία αλάκεζα ζηηο ρψξεο ηνπ πιαλήηε φζνλ αθνξά ην δηαθνξεηηθφ βαζκφ απνηακίεπζεο θαη επέλδπζεο, πνπ εθδειψζεθε κε πςειά ειιείκκαηα ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ ησλ ΖΠΑ θαη πςειά πιενλάζκαηα ησλ ρσξψλ ηεο Αζίαο, ηδηαίηεξα ηεο Κίλαο. χκθσλα κε ηνλ Σ. Κνιιίληδα θαη ηνλ Μ. Φαιηδφπνπιν(2009), ηα ηειεπηαία ηξηάληα ρξφληα ε Κίλα πέηπρε κηα εμαηξεηηθή νηθνλνκηθή αλάπηπμε κέζσ ησλ εμαγσγψλ βηνκεραληθψλ αγαζψλ ζηηο ΖΠΑ. Οη εμαγσγέο απηέο νδήγεζαλ ζε ηεξάζηηα πιενλάζκαηα ην εκπνξηθφ ηζνδχγην ηεο Κίλαο, ηα νπνία, φκσο δελ ηξνθνδφηεζαλ ηελ εγρψξηα δήηεζε, αιιά ηνπνζεηήζεθαλ ζε νκφινγα ησλ ΖΠΑ θαη άιια δνιιαξηαθά αμηφγξαθα πνπ θξάηεζαλ ην δνιιάξην ζε ζρεηηθά πςειά επίπεδα θαη αληίζεηα ηα επηηφθηα δαλεηζκνχ ζηηο ΖΠΑ ζε ζρεηηθά ρακειά επίπεδα (ηα ρακειά πξαγκαηηθά επηηφθηα έδσζαλ ψζεζε ζηηο ήδε ππάξρνπζεο αληζνξξνπίεο ηνπ ρξεκαηννηθνλνκηθνχ ηνκέα). Ζ εμέιημε απηή νδήγεζε ζε ελίζρπζε ηεο ξεπζηφηεηαο θαη ηνπ δαλεηζκνχ ζηηο ΖΠΑ αιιά θαη ζηελ ζπγθξάηεζε ηνπ πιεζσξηζκνχ. Γηα ηνπο δηθνχο ηνπο ιφγνπο ε θάζε κηα, νχηε ε Δπξσπατθή Έλσζε (πξνβιήκαηα αληαγσληζηηθφηεηαο), νχηε ε Ηαπσλία (ρακειή εγρψξηα δήηεζε), κπφξεζαλ λα παξέκβνπλ απνηξεπηηθά. Ζ θνχζθα ησλ ηηκψλ ησλ αθηλήησλ ζηηο ΖΠΑ. Απφ ηα κέζα ηεο δεθαεηίαο ηνπ 1990, νη ηηκέο ησλ αθηλήησλ μεθίλεζαλ κηα αλνδηθή πνξεία ε νπνία, αλ θαη πξνβιεκάηηζε πνιινχο αλαιπηέο, αθέζεθε ειεχζεξε λα εμαπισζεί. Ζ άλνδνο ησλ ηηκψλ ησλ θαηνηθηψλ 60

66 ζηακάηεζε ζηα κέζα ηνπ 2006, θαη έθηνηε νη ηηκέο άξρηζαλ λα πέθηνπλ (Οη ηηκέο θάλεθαλ λα ζηαζεξνπνηνχληαη απφ ηνλ Απξίιην ηνπ Όκσο, κε ηε ιήμε ησλ θνξνινγηθψλ θηλήηξσλ γηα αγνξά θαηνηθίαο, ηα νπνία είραλ μεθηλήζεη ηνλ Απξίιην ηνπ 2008, απφ ηνλ επηέκβξην ηνπ 2010 νη ηηκέο ησλ αθηλήησλ ζηηο ΖΠΑ άξρηζαλ πάιη λα πέθηνπλ). Ζ πηψζε ησλ ηηκψλ ησλ θαηνηθηψλ νδήγεζε ζε θαζπζηεξήζεηο ησλ δφζεσλ ησλ λνηθνθπξηψλ πξνο ηηο ηξάπεδεο. Οξηζκέλα λνηθνθπξηά άξρηζαλ λα αληηιακβάλνληαη φηη ε αμία ηνπ ζπηηηνχ πνπ πξφζθαηα αγφξαζαλ έπεζε θάησ απφ ηελ αμία ηνπ δαλείνπ ηνπο θαη φηη ηνπο ζπλέθεξε απιψο λα παξαδψζνπλ ηα θιεηδηά ζηελ ηξάπεδα θαη λα θχγνπλ απφ ην ζπίηη. Ζ ρξενθνπία ησλ λνηθνθπξηψλ νδήγεζε θαη ζε κεησκέλεο εηζξνέο ζηα ηακεία ησλ ηηηινπνηεκέλσλ δαλείσλ. Ζ πνιηηηθννηθνλνκηθή ηδενινγία πνπ επηθξαηνχζε ζηηο ΖΠΑ θαη ζηηο ππφινηπεο αλαπηπγκέλεο ρψξεο, ζχκθσλα κε ηελ νπνία νη αγνξέο είλαη απνηειεζκαηηθέο θαη νη πνιίηεο νξζνινγηθνί ζηελ νηθνλνκηθή ζπκπεξηθνξά ηνπο. Ζ ππφζεζε ηεο απνηειεζκαηηθήο αγνξάο είρε θαηαιήμεη λα απνηειεί δφγκα, ην νπνίν ζε ζπλδπαζκφ κε ηα ρακειά επηηφθηα ηελ επνρή εθείλε νδήγεζε ζε αθξαίεο ζπκπεξηθνξέο. Σα ρξεκαηννηθνλνκηθά ηδξχκαηα νδεγήζεθαλ ζε ξηςνθίλδπλεο επελδχζεηο, ρσξίο λα ηηκνινγνχλ ζσζηά ηνλ θίλδπλν. Ρπζκηζηηθά θελά θαη ειιηπήο επνπηεία. Οη επνπηηθέο αξρέο, θαη απηέο, θαίλεηαη λα είραλ πιήξσο ελζηεξληζηεί ηελ ππφζεζε ηεο απνηειεζκαηηθήο αγνξάο. πλέπεηα απηνχ ήηαλ ε απνξξχζκηζε, δειαδή ε θαηάξγεζε πνιιψλ απφ ηνπο πεξηνξηζκνχο ζηε δξάζε ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ηνκέα πνπ είραλ επηβιεζεί απφ ηελ εκπεηξία ηεο θξίζεο ζηε δεθαεηία ηνπ Ο Σ. Κνιιίληδαο θαη ν Μ. Φαιηδφπνπινο(2009), επηζεκαίλνπλ φηη απφ ην 1999 θαη κεηά, ηφζν ζηηο ΖΠΑ φζν θαη ζε άιιεο ρψξεο ππήξμε κηα απνζηξνθή, ε νπνία είρε πνιηηηθφ-ηδενινγηθφ ππφβαζξν, ζηελ εθαξκνγή (θπξίσο απφ ηε FED θαη ηελ SEC) ξπζκηζηηθψλ κέηξσλ αλαθνξηθά κε ηελ επηθηλδπλφηεηα ηεο αλεμέιεγθηεο πηζησηηθήο επέθηαζεο θαη κφριεπζεο. Σελ ίδηα πεξίνδν, νη ρξεκαηννηθνλνκηθνί λεσηεξηζκνί, ηαρχηαηα δεκηνχξγεζαλ λέεο αγνξέο, ρσξίο φκσο λα ζπλνδεχνληαη απφ ηνπο θαηάιιεινπο θαλφλεο ινγηζηηθήο απεηθφληζεο θαη ην αληίζηνηρν ξπζκηζηηθφ θαη επνπηηθφ πιαίζην. ηνπο ρξεκαηννηθνλνκηθνχο παξάγνληεο εληάζζνληαη: 61

67 Ζ ξαγδαία αχμεζε ησλ δαλείσλ κεησκέλεο εμαζθάιηζεο (subprime) ρσξίο λα επηδεηθλχεηαη ε αλάινγε ηξαπεδηθή εγθξάηεηα θαη ν έιεγρνο γηα ηνλ πηζησηηθφ θίλδπλν, πνπ ζπλέβαιαλ ζηελ αχμεζε ησλ ηηκψλ ησλ θαηνηθηψλ. Ο Rajan(2010), ζην πξφζθαην βηβιίν ηνπ, ζεσξεί φηη ε άθξαηε αχμεζε ηνπ ηξαπεδηθνχ δαλεηζκνχ ελζαξξχλζεθε απφ ηνπο πνιηηηθνχο ζηηο ΖΠΑ, σο αληίδνην ζηε δηεπξπλφκελε αληζνθαηαλνκή ηνπ εηζνδήκαηνο θαη ζηελ νηθνλνκηθή ζηαζηκφηεηα θαη απνδπλάκσζε ηεο κεζαίαο ηάμεο. Ζ χπαξμε αζχκκεηξεο πιεξνθφξεζεο ζρεηηθά κε ηηο λέεο κνξθέο ηηηινπνηήζεσλ, κε πνιχπινθνπο δνκεκέλνπο ηίηινπο πνπ είραλ δηαθνξεηηθέο νλνκαζίεο θαη εθθάλζεηο, φπσο ηα Collateralized Debt Obligations (CDO). Σνπο ηίηινπο απηνχο ιίγνη θαηαιάβαηλαλ ζε βάζνο θαη κπνξνχζαλ λα ηνπο ηηκνινγήζνπλ ζσζηά, ελψ νη αμηνινγηθνί νίθνη ηνχο παξείραλ πςειέο βαζκνινγήζεηο. Ηδηαίηεξα νη επελδπηηθέο ηξάπεδεο, απηέο πνπ δεκηνπξγνχζαλ ηηο ηηηινπνηήζεηο ή απηέο πνπ ππήξμαλ ζεκαληηθέο κεζάδνπζεο ζηελ πξσηνγελή αγνξά ηνπο, ήηαλ εθείλεο πνπ θπξίσο δηαθξαηνχζαλ ην «equity tranche» ησλ ηηηινπνηήζεσλ, δειαδή ην θνκκάηη κε ην κεγαιχηεξν ξίζθν απσιεηψλ αιιά θαη ηελ πςειφηεξε αλακελφκελε απφδνζε. Έηζη νη εθδφηεο απηψλ ησλ ηηηινπνηήζεσλ αλαιάκβαλαλ ππεξβνιηθφ θίλδπλν κε αδηαθαλή ηξφπν, θίλδπλνο ν νπνίνο νχηε ηηκνινγνχληαλ ζσζηά νχηε αληηζηαζκηδφηαλ επαξθψο. Ο Γθίθαο Α. Υαξδνχβειεο(2011) ζεσξεί φηη έλαο άιινο παξάγνληαο είλαη ε ελδνγελήο γέλεζε ξίζθσλ απφ ην ζπλδπαζκφ ησλ επηκέξνπο αξλεηηθψλ παξαγφλησλ. Ζ πνιιαπιαζηαζηηθή εθξεθηηθή δπλακηθή πνπ δεκηνπξγείηαη ζε επνρέο θξίζεο δεκηνπξγεί ηα δηθά ηεο επηπιένλ ξίζθα. Απηφ είλαη πηζαλφ λα επεξεάζεη θαη ην κέιινλ ηεο επνπηείαο ηνπ ρξεκαηννηθνλνκηθνχ ρψξνπ. Άιισζηε, ν ζπζηεκηθφο θίλδπλνο πνπ εκθαλίζηεθε ζηελ θξίζε αλέδεημε φηη ε πξνεγνχκελε επηκνλή ησλ επνπηηθψλ αξρψλ ζηνλ πεξηνξηζκφ ηνπ θηλδχλνπ αλά ηξάπεδα ή ρξεκαηνπηζησηηθφ ίδξπκα ή αλά ρξεκαηννηθνλνκηθφ πξντφλ είλαη αλεπαξθήο. Σα πξνβιήκαηα εληνιέα-εληνινδφρνπ. χκθσλα κε ηνλ Σ. Κνιιίληδα θαη ηνλ Μ. Φαιηδφπνπιν(2009), ηα ζπζηήκαηα ακνηβψλ ησλ εκπνξηθψλ ηξαπεδψλ, ησλ επελδπηηθψλ ηξαπεδψλ, ησλ αζθαιηζηηθψλ εηαηξεηψλ θαη ησλ hedge funds δελ ραξαθηεξίδνληαλ απφ ηελ ζπκβαηφηεηα θηλήηξσλ αλάκεζα ζηα ζηειέρε θαη ηνπο κεηφρνπο ησλ εηαηξεηψλ ηνπο (νη ακνηβέο ησλ ζηειερψλ ζε φιεο ηηο βαζκίδεο ζπλδένληαλ κε ηα βξαρπρξφληα έζνδα), 62

68 κε απνηέιεζκα λα αλαιακβάλνληαη ππεξβνιηθνί θίλδπλνη απφ άηνκα ηα νπνία δελ πθίζηαλην ην θφζηνο ησλ απνηπρεκέλσλ επηινγψλ ηνπο. Οη αμηνινγηθνί νίθνη, νη νπνίνη θαηεγνξήζεθαλ γηα αλεπάξθεηα ή/θαη γηα κεξνιεςία πνπ πηζαλφλ λα πήγαδε απφ ην γεγνλφο φηη νη εθδφηεο ησλ ηίηισλ ήηαλ απηνί πνπ πιήξσλαλ γηα ηελ αμηνιφγεζε. Οη νίθνη απηνί άξγεζαλ λα θαηαιάβνπλ ή λα ελζηεξληζηνχλ ην κέγεζνο ηνπ πξνβιήκαηνο, πξνθαλψο επεξεαδφκελνη απφ ηελ θεξδνθνξία πνπ έθεξλαλ νη αμηνινγήζεηο ησλ ηηηινπνηήζεσλ. Ζ πςειή κφριεπζε, πνπ ζεκαίλεη ιηγνζηά ίδηα θεθάιαηα θαη πςειφο δαλεηζκφο ζε ζρέζε κε ην ελεξγεηηθφ ελφο ρξεκαηννηθνλνκηθνχ ηδξχκαηνο. Ζ κφριεπζε ππνζήθεπζε ηελ ρξεκαηννηθνλνκηθή ζηαζεξφηεηα θαη άθεζε ην ζχζηεκα εθηεζείκελν ζε ζπζηεκηθνχο θηλδχλνπο. Ο δαλεηζκφο πνπ ρξεκαηνδνηνχζε ηηο επελδχζεηο ηελ επνρή εθείλε ήηαλ θπξίσο βξαρπρξφληνο, Έηζη, φηαλ νη ηηκέο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ζηα νπνία είραλ επελδχζεη νη επελδπηηθέο ηξάπεδεο άξρηζαλ λα πέθηνπλ θαη νη αγνξέο αληηιήθζεθαλ ηελ θεθαιαηαθή απψιεηα ησλ δαλεηζκέλσλ επελδπηηθψλ ηξαπεδψλ, ηφηε δπζθφιεςαλ ή θαη αξλήζεθαλ ηελ αλαλέσζε ηεο βξαρπρξφληαο ρξεκαηνδφηεζεο, αλαγθάδνληαο έηζη ηηο επελδπηηθέο ηξάπεδεο λα πξνβαίλνπλ ζε πεξαηηέξσ πσιήζεηο άιισλ πγηψλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ, νη νπνίεο κε ηε ζεηξά ηνπο πίεδαλ ηηο ηηκέο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ αθφκε πεξηζζφηεξν πξνο ηα θάησ. Ζ απνκφριεπζε απηή (δειαδή ε άξλεζε λένπ δαλεηζκνχ ζηα ρξεκαηνπηζησηηθά ηδξχκαηα) έπαημε ηνλ θπξηφηεξν ξφιν ζηελ επέθηαζε ηεο θξίζεο πέξαλ ηνπ ζηελνχ ρψξνπ ησλ δαλείσλ subprime ζε φιεο ηηο ρξεκαηννηθνλνκηθέο δξαζηεξηφηεηεο, θαη ήηαλ απηή πνπ ζηελ ζπλέρεηα νδήγεζε ην πέξαζκα ηεο ρξεκαηννηθνλνκηθήο θξίζεο ζηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκία. Σν απνηέιεζκα ηεο ζπλχξπαμεο φισλ απηψλ ησλ παξαγφλησλ ήηαλ κηα ζεηξά απφ ηεξάζηηεο «θνχζθεο» ζε δηάθνξεο αγνξέο θπζηθνχ θαη ρξεκαηννηθνλνκηθνχ θεθαιαίνπ (αθίλεηα, εκπνξεχκαηα, κεηνρέο, παξάγσγα). Όπνπ «θνχζθα» ζηελ αγνξά ελφο πξαγκαηηθνχ ή ρξεκαηννηθνλνκηθνχ θεθαιαηαθνχ αγαζνχ είλαη κηα θαηάζηαζε φπνπ ε ηηκή απηνχ ηνπ αγαζνχ δελ εμεγείηαη απφ νξζνινγηθέο νηθνλνκηθέο δπλάκεηο. Αλ θαη νη νηθνλνκνιφγνη δελ κπνξνχλ λα πξνβιέςνπλ πφηε ζπάεη κηα θνχζθα, είλαη λνκνηειεηαθφ, φηη φιεο νη θνχζθεο θάπνηε ζπάλε ε ηη Γηαθέξεη ε Κξίζε ηνπ 2008 από ηηο άιιεο 63

69 Ζ ηέιεηα θαηαηγίδα. Απηή είλαη κηα κεηαθνξά πνπ ρξεζηκνπνηείηαη γηα λα πεξηγξάςεη ηελ πξφζθαηε παγθφζκηα θξίζε. Κακηά άιιε νηθνλνκηθή χθεζε κεηά ηνλ Γεχηεξν Παγθφζκην Πφιεκν έρεη ππάξμεη εμίζνπ ζνβαξή φζν ε θξίζε ηνπ Παξά ην γεγνλφο φηη έλαο κεγάινο αξηζκφο θξίζεσλ έρεη παξνπζηαζηεί ηηο ηειεπηαίεο δεθαεηίεο ζε φιν ηνλ θφζκν, νη πεξηζζφηεξεο απφ απηέο είραλ εζληθφ ή ηνπηθφ ραξαθηήξα, ρσξίο λα έρνπλ παγθφζκην αληίθηππν. χκθσλα κε ην άξζξν «Economic Crisis in Europe: Causes, Consequences and Responses» ηεο Δπξσπατθήο Δπηηξνπήο, δελ έρεη ππάξμεη παξφκνηα θξίζε ζαλ απηή ηνπ 2008, γηα λα βξεζεί κηα χθεζε κε παξφκνην βάζνο θαη έθηαζε, πξέπεη λα επηθαιεζηνχκε ηελ θξίζε ηνπ Μάιηζηα, έρεη πξνθχςεη λέν ελδηαθέξνλ γηα ηελ χθεζε ηεο δεθαεηίαο ηνπ 1930 σο απνηέιεζκα ηεο πξφζθαηεο ρξεκαηννηθνλνκηθήο θξίζεο. Μέρξη ηψξα, σο ζπλήζσο ρξεζηκνπνηείηαη σο ζεκείν αλαθνξάο γηα ηελ αμηνιφγεζε ηεο θξίζεο ηνπ Ο Σ. Κνιιίληδαο θαη ν Μ. Φαιηδφπνπινο(2009) επηζεκαίλνπλ φηη ε θξίζε ηνπ 2008 δελ κνίαδεη κε ηηο λνκηζκαηηθέο θξίζεηο ησλ ρσξψλ ηεο Λαηηληθήο Ακεξηθήο ησλ ηειεπηαίσλ 50 εηψλ. Οη θξίζεηο απηέο ραξαθηεξίδνληαλ απφ ηε κεγάιε πηζησηηθή επέθηαζε, ηνλ πςειφ πιεζσξηζκφ θαη ηελ κηθξή αμηνπηζηία ησλ ηνπηθψλ λνκηζκαηηθψλ αξρψλ. πλήζσο, αλ κεηά ην μέζπαζκα ηεο θξίζεο εξρφηαλ ζηελ εμνπζία κηα θπβέξλεζε πνπ ζεσξείην αμηφπηζηε, ε νηθνλνκία επαλεξρφηαλ ζρεηηθά γξήγνξα ζηα πξν ηεο θξίζεο επίπεδα. Δπίζεο, ε πξφζθαηε ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε δελ κνηάδεη κε ηηο ρξεκαηννηθνλνκηθέο θξίζεηο ζηα ηέιε ηεο δεθαεηίαο ηνπ 90 ζηε Ν.Α. Αζία θαη ηελ Ρσζία. Οη θξίζεηο απηέο είραλ ηνπηθφ ραξαθηήξα, ήηαλ πνιχ ιηγφηεξν ζπζηεκηθέο θαη σο ηέηνηεο, αξθεηά θαιχηεξα δηαρεηξίζηκεο. Ζ θξίζε ηνπ hedge fund LTCM ην 1998, ήηαλ ίζσο πξνθεηηθή γηα ηνπο θηλδχλνπο ηνπ αξκπηηξάδ κε ππεξβνιηθή κφριεπζε ζηελ πξάμε. Δπεηδή ήηαλ φκσο έλα κεκνλσκέλν πεξηζηαηηθφ, δελ είρε ζνβαξά επαθφινπζα γηα ηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκία. Πάξα ην γεγνλφο φηη ε θξίζε ηνπ 1929 έρεη πεξηζζφηεξα θνηλά ζηνηρεία κε ηελ θξίζε ηνπ 2008, ζην άξζξν «Economic Crisis in Europe: Causes, Consequences and Responses» αλαθέξεηαη φηη ε πξνζθαηή θξίζε κνηάδεη κε ηηο θξίζεηο κφριεπζεο πξηλ ηνλ Πξψην Παγθφζκην Πφιεκν ηνπ 1873, 1893 θαη εηδηθφηεξα ηνπ ρξεκαηννηθνλνκηθνχ παληθνχ ην Τπάξρνπλ ζαθείο νκνηφηεηεο κεηαμχ ησλ θξίζεσλ ηνπ , θαη ηνπ 2007 φζνλ αθνξά ηηο αξρηθέο ζπλζήθεο θαη ηελ γεσγξαθηθή πξνέιεπζε. Όιεο μέζπαζαλ κεηά απφ κηα πεξίνδν παξαηεηακέλεο νηθνλνκηθήο άλζεζεο, καθξνρξφληαο ρξεκαηνπηζησηηθήο επέθηαζεο θαηά ηελ νπνία νη ηηκέο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ απμάλνηαλ ζπλερψο, ππήξρε κεγάιε ζηγνπξηά κεηαμπ ησλ επελδπηψλ 64

70 θαη ππεξαηζηνδνμία φζνλ αθνξά ηελ αλάιεςε θηλδχλσλ. Όιεο ππξνδνηήζεθαλ αξρηθά απφ γεγνλφηα ζηηο ΖΠΑ, αλ θαη νη βαζχηεξεο αηηίεο θαη νη αληζνξξνπίεο ήηαλ πην πνιχπινθεο θαη παγθφζκηεο, θαη φιεο εμαπιψζεθαλ δηεζλψο επεξεάδνληαο βαζηά ηελ παγθφζκηα νηθνλνκία. Καη ζηηο ηξεηο πεξηπηψζεηο, ε θξίζε ζηνλ ρξεκαηννηθνλνκηθφ ηνκέα κε επηπηψζεηο παγθνζκίσο, ήηαλ ην βαζηθφ θαλάιη κεηάδνζήο ηεο ζηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκία, παξάιιεια κε ηελ απφηνκε ζπξξίθλσζε ηνπ δηεζλνχο εκπνξίνπ. Δπίζεο, ζε φιεο ηηο πεξηπηψζεηο, αθνινχζεζε βαζηά χθεζε ζηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκία (ε θαηαλάισζε θαη ην ΑΔΠ κεηψζεθαλ θαη ε αλεξγία απμήζεθε). ην δηάγξακκα 3.4 θαίλεηαη ην επίπεδν ηνπ ΑΔΠ θαηα ηελ δηάξθεηα ησλ ηξηψλ απηψλ παγθφζκησλ θξίζεσλ. Απφ ηελ άιιε, ηα ζηαηηζηηθά ζηνηρεία δείρλνπλ φηη ε χθεζε ηνπ 1930 είρε θαηα θάπνην ηξφπν εμαπισζεί πεξηζζφηεξν θαη φηη ε εμάπισζή ηεο ζε ζεκαληηθέο νηθνλνκίεο ήηαλ πην αξγή ζε ζχθξηζε κε ηελ θξίζε ηνπ Ζ θαηάξξεπζε ηνπ εκπνξίνπ, ε πηψζε ησλ ηηκψλ ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ θαη ε χθεζε ζηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκία εμαηηίαο ηεο πξφζθαηεο ρξεκαηννηθνλνκηθήο θξίζεο, είλαη πην γξήγνξε θαη κπνξεί λα παξαιιειηζηεί κε ειάρηζηα ηζηνξηθά γεγνλφηα. Οη κεγάιεο δηαθνξέο κε ην 1929 είλαη ηξείο, φπσο αλαθέξνπλ ν Σ. Κνιιίληδαο θαη ν Μ. Φαιηδφπνπινο(2009) ζην άξζξν ηνπο. Πξψηνλ ην 1929 ε κείσζε ηνπ ΑΔΠ θαη ηνπ επηπέδνπ ησλ ηηκψλ ήηαλ αζχγθξηηα κεγαιχηεξε (απηφ θαίλεηαη θαη ζην δηάγξακκα 3.4) θαη θαηά πάζα 65

71 πηζαλφηεηα είρε πνιχ κεγαιχηεξε εκκνλή. Ζ θαηαζηξνθή ηνπ πινχηνπ ησλ λνηθνθπξηψλ ήηαλ ζρεηηθά πνιχ κεγαιχηεξε θα δηαρχζεθε πνιχ πεξηζζφηεξν ην 1929, ιφγσ ηνπ απνπιεζσξηζκνχ θαη ηεο ζπζζψξεπζεο ρξένπο ζηα λνηθπξηά θαη ηεο επηρεηξήζεηο πνπ ήηαλ αδχλαην λα απνπιεξσζεί. Αληίζεηα ζηελ θξίζε ηνπ 2008, ε θαηαζηξνθή ηνπ πινχηνπ επηθεληξψζεθε ζηηο απψιεηεο ησλ ραξηνθπιαθίσλ επελδπηψλ πςειήο εηζνδεκαηηθήο ζηάζκεο. Δπίζεο ε έιιεηςε εγγχεζεο ησλ θαηαζέζεσλ ην 1929 νδήγεζε ζε αθφκε κεγαιχηεξε νηθνλνκηθή δπζπξαγία ησλ λνηθνθπξηψλ. Γεχηεξνλ, ε λνκηζκαηηθή θαη ε δεκνζηνλνκηθή πνιηηηθή ην 2008 θηλήζεθαλ αληίζεηα απφ ηηο αληίζηνηρεο πνιηηηθέο ηνπ Γειαδή ην 1929 ήηαλ ακθφηεξεο πεξηνξηζηηθέο, ελψ ην 2008 ήηαλ ακθφηεξεο επεθηαηηθέο. Γηα ηελ πεξίπησζε ηνπ 1929, δελ ππάξρεη ακθηβνιία φκσο φηη επηδείλσζαλ ηελ θαηάζηαζε πεξαηηέξσ, αθνχ ππήξμε ηζρπξή θαη ζπλερή κείσζε ηνπ ζπλνιηθνχ επηπέδνπ ησλ ηηκψλ πνπ νδήγεζε ζε απφηνκε ψζεζε ηνπ απνπιεζσξηζκνχ, πνπ ζηεξίρζεθε απφ ηηο επηδησθφκελεο πεξηνξηζηηθέο πνιηηηθέο. Σξίηνλ ην 1929 ε θξίζε δηαρχζεθε παγθφζκηα κε ζεκαληηθέο ρξνληθέο πζηεξήζεηο θαη ην φιν πνιηηηθννηθνλνκηθφ θιίκα ηεο επνρήο δελ επέηξεςε ηελ γξήγνξε αλάθακςε απφ ηελ χθεζε. Αληίζεηα ην 2008, παξαηεξήζεθε αζηξαπηαία δηάδνζε ηεο αξρηθήο δηαηαξαρήο, ιφγσ ηεο παγθνζκηνπνίεζεο. Αθφκε, είλαη ζεκαληηθφ λα αλαθέξνπκε φηη ηελ δεθαεηία ηνπ 1930 παξαηεξήζεθε καδηθή αλεξγία ζε κηά αλεπ πξνεγνπκέλνπ θιίκαθα, ηφζν ζηηο ΖΠΑ, φπνπ ην πνζνζηφ αλεξγίαο πιεζίαζε ην 38% ην 1933, φζν θαη ζηελ Δπξψπε, φπνπ έθηαζε ζε πνζνηφ 43% ζηελ Γεξκαλία θαη πεξηζζφηεξν απφ 30% ζε θάπνηεο άιιεο ρψξεο. Παξά ηηο ζπλερφκελεο απμήζεηο ζηελ αλεξγία, θαίλεηαη φηη κηα παξφκνηα αχμεζε ζηελ αλεξγία θαη πηψζε ζηελ εθκεηάιιεπζε ησλ πφξσλ κπνξεί λα απνθεπρζεί ζήκεξα ιφγσ ηεο ιεηηνπξγίαο ησλ απηφκαησλ ζηαζεξνπνηεηψλ θαη ησλ ηζρπξψλ αληηθπθιηθψλ πνιηηηθψλ πνπ επηδηψθνληαη ζε παγθφζκηα θιίκαθα. ην δηάγξακκα 3.5 θαίλνληαη ηα επίπεδα ηεο αλεξγίαο θαηά ηε δηάξθεηα ηεο Μεγάιεο Ύθεζεο ηνπ 30 θαη ηεο πξφζθαηεο θξίζεο ζηηο ΖΠΑ θαη ζηελ Δπξψπε. 66

72 Σέινο, φπσο θαίλεηαη απφ ηα δηαγξάκκαηα 3.6 θαη 3.7, ε κείσζε ζην δηεζλέο εκπφξην πνπ πξνέθπςε ιφγσ ηεο πξφζθαηεο ρξεκαηννηθνλνκηθήο θξίζεο είλαη κεγαιχηεξε απφ απηή πνπ πξνέθπςε ηελ δεθαεηία ηνπ 30. ην δηάγξακκα 3.6 παξνπζηάδεηαη ε κείσζε ζην δηεζλέο εκπφξην θαηά ηελ πεξίνδν θαη ζην δηάγξακκα 3.7 θαηά ηελ πεξίνδν

73 3.5. Οη Δπηπηώζεηο ηεο Κξίζεο Δπηπηώζεηο ζηελ πξαγκαηνπνηνύκελε θαη δπλεηηθή αλάπηπμε Ζ ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε είρε δηαβξσηηθέο επηπηψζεηο ζηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκία, θαη απηφ κε ηε ζεηξά ηνπ νδήγεζε ζε δπζκελείο επηπηψζεηο ζηελ απνηίκεζε πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ θαη ζηελ πξνζθνξά πηζηψζεσλ. Χζηφζν, νξηζκέλεο ρψξεο ππήξμαλ πεξηζζφηεξν επάισηεο απφ άιιεο, αληηθαηνπηξίδνληαο, κεηαμχ άιισλ, ηηο δηαθνξέο ζην ηζνδχγην ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ, ηελ έθζεζε ζηηο θνχζθεο ηεο αγνξάο αθηλήησλ απηψλ ησλ ρσξψλ ή ηελ παξνπζία ελφο κεγάινπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ θέληξνπ. Δίλαη πηζαλφ φκσο λα κελ έρεη επεξεαζηεί κφλν ε πξαγκαηηθή νηθνλνκηθή δξαζηεξηφηεηα απφ ηελ θξίζε αιιά θαη ην δπλεηηθφ πξντφλ (δειαδή ην επίπεδν ηνπ πξντφληνο πνπ ζπλάδεη κε ηελ πιήξε αμηνπνίεζε ησλ δηαζεζίκσλ ζπληειεζηψλ παξαγσγήο, ηεο εξγαζίαο, ηνπ θεθαιαίνπ θαη ηεο ηερλνινγίαο), ην νπνίν ζα έρεη ζεκαληηθέο επηπηψζεηο γηα ηηο καθξνπξφζεζκεο πξννπηηθέο αλάπηπμεο θαη ηε δεκνζηνλνκηθή θαηάζηαζε. χκθσλα κε ην άξζξν «Economic Crisis in Europe: Causes, Consequences and Responses» ηεο Δπξσπατθήο Δπηηξνπήο, ε ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε επεξέαζε έληνλα ηηο νηθνλνκίεο ησλ ρσξψλ απφ ην θζηλφπσξν ηνπ 2008 θαη κεηέπεηηα. Σξία είλαη ηα νπζηψδε θαλάιηα κεηάδνζεο: κέζω ηωλ δηαζπλδέζεωλ εληόο ηνπ ίδηνπ ηνπ ρξεκαηνπηζηωηηθνύ ζπζηήκαηνο. Αλ θαη αξρηθά νη απψιεηεο μεθίλεζαλ σο επί ην πιείζηνλ απφ ηηο Ζλσκέλεο Πνιηηείεο, νη ππνηηκήζεηο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ησλ ηξαπεδψλ εθηηκάηαη φηη είλαη ζεκαληηθά κεγαιχηεξεο ζηελ Δπξψπε, θπξίσο ζην Ζλσκέλν Βαζίιεην θαη ζηελ δψλε ηνπ επξψ, απφ φηη ζηηο Ζλσκέλεο Πνιηηείεο. Οη απψιεηεο απηέο κπνξνχλ λα νδεγήζνπλ ζε κεγάιε ζπξξίθλσζε ηεο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηφηεηαο. Δπηπιένλ, θαηά ηελ δηαδηθαζία ηεο απνκφριεπζεο, νη ηξάπεδεο κείσζαλ δξαζηηθά ηελ εθζεζή ηνπο ζηηο αλαδπφκελεο αγνξέο, κε ην θιείζηκν πηζησηηθψλ γξακκψλ θαη ηνλ επαλαπαηξηζκφ θεθαιαίσλ. Έηζη ε θξίζε κεηαδφζεθε πεξαηηέξσ κε ηνλ πεξηνξηζκφ ρξεκαηνδφηεζεο ζε ρψξεο (θαη ηδίσο ζηηο αλαδπφκελεο επξσπατθέο νηθνλνκίεο) ησλ νπνίσλ ηα ρξεκαηνπηζησηηθά ζπζηήκαηα είραλ επεξεαζηεί ειάρηζηα αξρηθά. κέζω ηνπ πινύηνπ θαη ηωλ επηπηώζεωλ ζηε δήηεζε. Καζψο νη φξνη δαλεηζκνχ ζθιήξπλαλ (φπσο δείρλεη ην δηάγξακκα 3.8) θαη ηα λνηθνθπξηά ππέζηεζαλ κεηψζεηο ζηνλ πινχην ηνπο, σο απνηέιεζκα ησλ πηψζεσλ ζηηο ηηκέο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ (θπξίσο ησλ 68

74 κεηνρψλ θαη ησλ αθηλήησλ), ε απνηακίεπζε απμήζεθε θαη ε δήηεζε γηα δηαξθή θαηαλαισηηθά αγαζά (θπξίσο γηα απηνθίλεηα) θαη νη επελδχζεηο ζε θαηνηθίεο έπεζαλ θαηαθφξπθα. Απηφ νδήγεζε ζε αξλεηηθέο επηπηψζεηο ζηηο ρξεκαηνπηζησηηθέο αγνξέο. κέζω ηνπ παγθόζκηνπ εκπνξίνπ. Σν δηεζλέο εκπφξην θαηέξξεπζε ην ηειεπηαίν ηξίκελν ηνπ 2008 θαζψο νη επελδχζεηο ησλ επηρεηξήζεσλ θαη ε δήηεζε γηα θαηαλαισηηθά αγαζά θαη ηα δχν έληαζεο εκπνξίνπ θαη ηζρπξά εμαξηψκελα απφ ηελ πίζησζε έπεζαλ θαηαθφξπθα (απηφ θαίλεηαη ζην δηάγξακκα 3.9). Ζ ζπκπίεζε ηνπ εκπνξίνπ ήηαλ βαζχηεξε απφ φηη πηζαλψο λα αλακέλνληαλ βάζεη ησλ ηζηνξηθψλ ζρέζεσλ, κάιινλ εμαηηίαο ηεο ζχλζεζεο ηνπ ζνθ πνπ ππέζηε ε δήηεζε (επεξεάδνληαο σο επί ην πιείζηνλ ηα θεθαιαηνπρηθά αγαζά έληαζεο εκπνξίνπ θαη ηα δηαξθή θαηαλαισηηθά αγαζά), ηεο κε δηαζεζηκφηεηαο ρξεκαηνδφηεζεο ηνπ εκπνξίνπ θαη ηεο ηαρχηεξεο επίδξαζεο ηεο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηφηεηαο ζην εκπφξην, σο απνηέιεζκα ηεο παγθνζκηνπνίεζεο θαη ηεο επηθξάηεζεο ησλ παγθφζκησλ αιπζίδσλ εθνδηαζκνχ. 69

75 Απηή ε χθεζε είλαη ζαθψο βαζχηεξε απφ νπνηαδήπνηε άιιε κεηά ην Γεχηεξν Παγθφζκην Πφιεκν, φπσο έρεη αλαθεξζεί θαη πξνεγνπκέλσο. ε γεληθέο γξακκέο νη πθέζεηο πνπ αθνινπζνχλ κεηά απφ πηέζεηο ζηελ ρξεκαηνπηζησηηθή αγνξά ηείλνπλ λα είλαη πην ζθνδξέο απφ ηηο ζπλήζεηο πθέζεηο, θπξίσο γηαηί απηέο ζπλδένληαη κε ζπάζηκν ηεο θνχζθαο ζηελ αγνξά ησλ θαηνηθηψλ θαη παξαηεηακέλε ζπξξίθλσζε ηεο θαηαζθεπαζηηθήο δξαζηεξηφηεηαο. Ζ κείσζε ηεο θαηαλάισζεο, ζε απηνχ ηνπ είδνπο πθέζεσλ, ηείλεη λα είλαη πνιχ κεγαιχηεξε, αληαλαθιψληαο ηηο δπζκελείο επηπηψζεηο απφ ηελ απψιεηα πινχηνπ ησλ λνηθνθπξηψλ. Οη απψιεηεο πξντφληνο πνπ αθνινπζνχλ ηηο ηξαπεδηθέο θξίζεηο είλαη δχν κε ηξείο θνξέο κεγαιχηεξεο θαη παίξλεη θαηά κέζν φξν ην δηπιάζην ρξφλν ψζηε ην πξντφλ λα επαλέιζεη ζην δπλεηηθφ ηνπ επίπεδν. Όζνλ αθνξά ηε ζπκβνιή ησλ ζπληζησζψλ ηεο δήηεζεο, ε χθεζε νδεγείηαη θπξίσο απφ ηελ εηθνληθή θαηάξξεπζε ησλ επελδχζεσλ ζε πάγην θεθάιαην, θαη ηε δεχηεξεο ηάμεο αιιά αξθεηά κεγάιε, ζπκβνιή ηεο κείσζεο ηεο θαηαλάισζεο ησλ λνηθνθπξηψλ θαη ησλ θαζαξψλ εμαγσγψλ (πνπ θαίλεηαη ζην δηάγξακκα 3.10). Ζ ζπγθξηηηθά κηθξή ζπκβνιή ησλ θαζαξψλ εμαγσγψλ ππνθξχπηεη ηε ζεκαληηθή ζπξξίθλσζε ησλ αθαζάξηζησλ εηζαγσγψλ θαη εμαγσγψλ πνπ ζπλδέεηαη κε ηελ θαηάξξεπζε ηνπ δηεζλνχο εκπνξίνπ. Γελ είλαη ζαθέο, σζηφζν, πνηνο κεραληζκφο ζα κπνξνχζε λα δψζεη ψζεζε ζηηο επελδχζεηο θαη ζηελ ηδησηηθή θαηαλάισζε, δεδνκέλνπ φηη ε απνκφριεπζε κεηαμχ ησλ λνηθνθπξηψλ θαη ηνπ επηρεηξεκαηηθνχ ηνκέα αθφκα ζπλερίδεηαη. 70

76 Ζ ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε έπιεμε ηα δηάθνξα Κξάηε-κέιε ηεο Δπξσπατθήο Έλσζεο ζε δηαθνξεηηθφ βαζκφ. Ζ έθηαζε ζηελ νπνία ε θξίζε έπιεμε ηα Κξάηε-κέιε εμαξηάηαη ζε κεγάιν βαζκφ απφ ηελ αξρηθή ηνπο θαηάζηαζε θαη ηηο ζρεηηθέο ηνπο αδπλακίεο. Απηέο κπνξνχλ λα νκαδνπνηεζνχλ ζε ηξείο θαηεγνξίεο, ζπγθεθξηκέλα: Η έθηαζε ζηελ νπνία νη αγνξέο θαηνηθηώλ ήηαλ ππεξηηκεκέλεο θαη νη θαηαζθεπαζηηθέο βηνκεραλίεο ππεξκεγέζεηο. Όζν κεγαιχηεξε είλαη ε εμάξηεζε ηεο νηθνλνκίαο απφ ηελ δξαζηεξηφηεηα ηεο ζηέγαζεο, ζπκπεξηιακβαλνκέλνπ θαη ηεο επίδξαζεο ηνπ πινχηνπ απφ ηηο απμήζεηο ησλ ηηκψλ ησλ θαηνηθηψλ ζηελ θαηαλάισζε, ηφζν κεγαιχηεξε είλαη ε επαηζζεζία ηεο εγρψξηαο δήηεζεο απφ ηα ζνθ ζηελ ρξεκαηνπηζησηηθή αγνξά. Οξηζκέλα Κξάηε-κέιε ηεο Κεληξηθήο θαη Αλαηνιηθήο Δπξψπεο έρνπλ ηδηαίηεξα πιεγεί απφ απηφ ην θαλάιη πινχηνπ, θπξίσο νη ρψξεο ηεο Βαιηηθήο. Η εμάξηεζε ηεο νηθνλνκίαο από ηηο εμαγωγέο θαη ε θαηάζηαζε ηνπ ηζνδπγίνπ ηξερνπζώλ ζπλαιιαγώλ. Οη ρψξεο φπνπ ε δήηεζε εμαγσγψλ ππήξμε ηζρπξή θαη /ή νη νπνίεο είραλ θαηαγξάςεη πιενλάζκαηα ζην ηζνδχγην ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ είλαη πεξηζζφηεξν εθηεζεηκέλεο ζηελ απφηνκε ζπξξίθλσζε ηνπ παγθφζκηνπ εκπνξίνπ (π.ρ. ε Γεξκαλία, ε Οιιαλδία, θαη ε Απζηξία). Οη ρψξεο πνπ είραλ κεγάια πιενλάζκαηα έρνπλ πεξηζζφηεξεο πηζαλφηεηεο λα εθηεζνχλ ζε δπζκελείο επηδξάζεηο ζηνλ ηζνινγηζκφ ηνπο απφ ηηο δηνξζψζεηο ζηηο δηεζλείο ρξεκαηνπηζησηηθέο αγνξέο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ. Αληίζεηα, νη ρψξεο πνπ εκθάληδαλ κεγάια ειιείκκαηα ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ κπνξεί λα αληηκεησπίζνπλ ηνλ θίλδπλν αληηζηξνθήο ησλ θεθαιαηαθψλ ηνπο ξνψλ. Οξηζκέλα Κξάηε-κέιε ζηε Κεληξηθή θαη Αλαηνιηθή Δπξψπε βξίζθνληαη ζε απηή ηελ θαηεγνξία. 71

77 ε θάπνηεο απφ απηέο ηηο πεξηπηψζεηο, ε μαθληθή δηαθνπή ηεο εμσηεξηθήο ρξεκαηνδφηεζεο αλάγθαζε ηηο θπβεξλήζεηο λα δεηήζνπλ βνήζεηα απφ ηελ Δπξσπατθή Έλσζε, ην ΓΝΣ, θαη ηελ Παγθφζκηα Σξάπεδα. Τν κέγεζνο ηνπ ρξεκαηνπηζηωηηθνύ ηνκέα θαη/ή ε έθζεζε ζε επηθίλδπλα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία. Οη ρψξεο πνπ θηινμελνχλ κεγάια ρξεκαηννηθνλνκηθά θέληξα, φπσο ην Ζλσκέλν Βαζίιεην, ε Ηξιαλδία θαη ην Λνπμεκβνχξγν, είλαη εκθαλψο εθηεζεηκέλεο ζηηο ρξεκαηννηθνλνκηθέο αλαηαξαρέο. Δπίζεο ρψξεο πνπ είλαη ε έδξα δηαζπλνξηαθψλ ηξαπεδηθψλ δξαζηεξηνηήησλ ζηηο αλαδπφκελεο νηθνλνκίεο ηεο Κεληξηθήο θαη Αλαηνιηθήο Δπξψπεο είλαη πηζαλφ λα επεξεαζηνχλ πην έληνλα. Ζ έθζεζε ησλ Δπξσπατθψλ Σξαπεδψλ ζηνπο θηλδχλνπο ησλ αλαδπφκελσλ αγνξψλ είλαη αξθεηά ζπγθεληξσκέλε ζε κεξηθέο ρψξεο (θπξίσο ε Απζηξία, ην Βέιγην θαη ε νπεδία). Απηέο νη αξρηθέο θαηαζηάζεηο ζπζρεηίδνληαη ζε θάπνην βαζκφ. Οη ππεξκεγέζεηο θαηαζθεπαζηηθέο βηνκεραλίεο θαη νη πςειέο πξαγκαηηθέο ηηκέο θαηνηθηψλ έρνπλ ηελ ηάζε λα πεγαίλνπλ καδί θαη απηέο κε ηε ζεηξά ηνπο ζπλδένληαη κε ειιεηκκαηηθέο ζέζεηο ζην ηζνδχγην ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ, αθνχ ζε πνιιέο πεξηπηψζεηο ε άλζεζε ηεο ζηεγαζηηθήο αγνξάο είρε ρξεκαηνδνηεζεί εμσηεξηθά ζε κεγάιν βαζκφ. Οη ρψξεο πνπ εκθάληδαλ έιιεηκκα ζην ηζνδχγην ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ ζπλήζσο έρνπλ ζπζζσξεχζεη θαζαξέο εμσηεξηθέο ππνρξεψζεηο θαη απηφ είλαη πηζαλφ λα αληαλαθιάηαη ζηνλ πςειφ ιφγν ηνπ ρξένπο πξνο ην ΑΔΠ ησλ λνηθνθπξηψλ θαη ησλ επηρεηξήζεσλ. Απηέο είλαη νη ρψξεο πνπ είλαη πηζαλφ λα έρνπλ δεη ηελ θαηαθφξπθε πηψζε ηεο εγρψξηαο δήηεζεο κε ην μέζπαζκα ηεο θξίζεο. Αληίζεηα, νη ρψξεο πνπ εκθάληδαλ πιεφλαζκα ζην ηζνδχγην ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ θαη εμαξηψληαη ζεκαληηθά απφ ηελ δήηεζε εμαγσγψλ, είλαη πην επηξξεπείο ζηηο πηψζεηο θαζαξψλ εμαγσγψλ ιφγσ ηεο θξίζεο. Αθφκα, ε έθζεζε ζε ηνμηθά ρξεκαηννηθνλνκηθά πεξηνπζηαθά ζηνηρεία θπζηθά ζπλδέεηαη κε κεγάιεο εθξνέο θεθαιαίσλ θαη πιενλαζκαηηθέο ζέζεηο ζην ηζνδχγην ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ. Σα δηαγξάκκαηα 3.11 θαη 3.12 ππνδειψλνπλ φηη νη ρψξεο κε έιιεηκκα ζην ηζνδχγην ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ πξάγκαηη είδαλ ηελ εγρψξηα δήηεζε λα κεηψλεηαη δξακαηηθά (ηδηαίηεξα ηηο ηδησηηθέο επελδχζεηο), ελψ νη πιενλαζκαηηθέο ρψξεο δνθίκαζαλ κηα απφηνκε ζπξξίθλσζε ησλ θαζαξψλ εμαγσγψλ ηνπο. Γεγνλφο πνπ επηβεβαηψλεη ηα φζα αλαθέξζεθαλ πξνεγνπκέλσο. Παξαθάησ παξαζέηνπκε ηα δηαγξάκκαηα 3.11 θαη 3.12, φπνπ ζην πξψην θαίλεηαη ε ζχλζεζε ηεο 72

78 κεγέζπλζεο ησλ ρσξψλ κε πιενλαζκαηηθφ ηζνδχγην ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ, θαη ζην δεχηεξν ησλ ρσξψλ κε ειιεηκκαηηθφ ηζνδχγην. Όπσο αλαθέξεηαη ζην άξζξν «Economic Crisis in Europe: Causes, Consequences and Responses», ε εθηίκεζε ησλ επηπηψζεσλ ηεο θξίζεο ζηελ δπλεηηθή αλάπηπμε είλαη ζεκαληηθή, δηφηη είλαη βαζηθφο πξνζδηνξηζηηθφο παξάγνληαο ηεο αλάπηπμεο ηνπ βηνηηθνχ επηπέδνπ κεζνπξφζεζκα αιιά θαη καθξνπξφζεζκα. Δίλαη, επίζεο, θαζνξηζηηθφο παξάγνληαο γηα ηελ εθηίκεζε ηεο νηθνλνκηθήο ζηαζηκφηεηαο δειαδή ηνπ παξαγσγηθνχ θελνχ βξαρππξφζεζκα, ε νπνία κε ηε ζεηξά ηεο θαζνξίδεη ην ρψξν γηα βξαρππξφζεζκεο πνιηηηθέο αλάθακςεο πέξαλ ησλ νπνίσλ ελδέρεηαη λα πξνθχςνπλ πιεζσξηζηηθέο πηέζεηο. Αλ ην επίπεδν ηνπ δπλεηηθνχ πξντφληνο ππνεθηηκεζεί ν θίλδπλνο ηνπ αληηπιεζσξηζκνχ ζα παξνπζηάδεηαη θαηψηεξνο ηνπ πξαγκαηηθνχ. Σέινο, ην δπλεηηθφ πξντφλ είλαη ζεκαληηθφο πξνζδηνξηζηηθφο παξάγνληαο ηεο «δηαξζξσηηθήο» ή θπθιηθά πξνζαξκνζκέλεο δεκνζηνλνκηθήο ζέζεο: φζν ρακειφηεξν είλαη ην δπλεηηθφ πξντφλ, 73

79 ηφζν κηθξφηεξν ζα είλαη ην (αξλεηηθφ) παξαγσγηθφ θελφ θαη επνκέλσο ηφζν κεγαιχηεξε ζα είλαη ε δηαξζξσηηθή ζπληζηψζα ηνπ ειιείκκαηνο ηνπ πξνυπνινγηζκνχ. Οη πξνβιέςεηο γηα ηελ δπλεηηθή νηθνλνκηθή αλάπηπμε πξηλ απφ ηελ θξίζε πξνέβιεπαλ κηα επηβξάδπλζε ηεο δπλεηηθήο αλάπηπμεο ζηελ Δπξσπατθή Έλσζε απφ 2% εηεζίσο ηελ επφκελε δεθαεηία ζε κφιηο πάλσ απφ 1% απφ ην 2020 θαη κεηά, ιφγσ ηεο γήξαλζεο ηνπ πιεζπζκνχ. Χζηφζν, είλαη δχζθνιν λα θαληαζηεί θαλείο φηη απηή ε θξίζε δελ ζα είρε καθξνρξφληεο επηπηψζεηο ζην δπλεηηθφ ξπζκφ αλάπηπμεο, ήδε ζην άκεζν κέιινλ, πξηλ ηελ εκθάληζε ηεο επίδξαζε απφ ηελ γήξαλζε ηνπ πιεζπζκνχ. Οη ρξεκαηννηθνλνκηθέο θξίζεηο απνδπλακψλνπλ ηηο επελδπηηθέο επθαηξίεο, θαζψο νη πξννπηηθέο δήηεζεο είλαη πηζαλφ λα είλαη ρακειέο, ην επηηφθην δαλεηζκνχ πςειφ θαη ε πξνζθνξά πηζηψζεσλ ρακειή. Δπηπιένλ, κέξνο ηεο αχμεζεο ηεο αλεξγίαο κπνξεί λα απνδεηρηεί δηαξζξσηηθφ, θαζψο νη εθηνπηζκέλνη εξγαδφκελνη κπνξεί λα ζεσξήζνπλ δχζθνιν λα επηζηξέςνπλ ζηελ αγνξά εξγαζίαο φζν ε βηνκεραληθή δηάξζξσζε παίξλεη κέξνο θαη νη κηζζνί παξακέλνπλ ρακεινί. Δπίζεο, ε παξαγσγηθή αλάπηπμε κπνξεί λα επεξεαζηεί απφ ηελ θξίζε, αλ θαη ε θαζαξή επίδξαζε είλαη αζαθήο. Ζ αλάπηπμε ζηνλ ηνκέα ηεο Δ&Α είλαη γεληθά πξνθπθιηθή, ζπλεπψο θαη ε θαηλνηνκία κπνξεί λα παξαπαίεη. Πξφζθαηεο κειέηεο δείρλνπλ φηη πξνεγνχκελα επεηζφδηα ρξεκαηννηθνλνκηθψλ θξίζεσλ νδήγεζαλ ζε κεγάιεο απψιεηεο πξντφληνο, νη νπνίεο γεληθά δελ αλαθηήζεθαλ. Οη Furceri θαη Mourougane(2009), εθηίκεζαλ φηη ε επίπησζε ζην δπλεηηθφ πξντφλ ζα είλαη ζην εχξνο 1.3 έσο 3.8% κε ην άλσ άθξν λα αληηζηνηρεί ζε βαζηά θαη ζνβαξή ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε. Ζ κείσζε ηεο δπλεηηθήο αλάπηπμεο ηνπ πξντφληνο πξνβιέπεηαη γηα ηα επφκελα ρξφληα λα είλαη δξακαηηθή γηα νξηζκέλεο ρψξεο ηεο Δπξσπατθήο Έλσζεο (δηάγξακκα 3.13). 74

80 Δπηπηώζεηο ζηελ αγνξά εξγαζίαο Οη αγνξέο εξγαζίαο άξρηζαλ λα απνδπλακψλνληαη ζεκαληηθά θαηά ην δεχηεξν εμάκελν ηνπ 2008, θαη επηδεηλψζεθαλ πεξαηηέξσ θαηά ηε δηάξθεηα ηνπ Ζ απμεκέλε εζσηεξηθή επειημία (επέιηθηεο ξπζκίζεηο ηνπ ρξφλνπ εξγαζίαο θ.η.ι.) ζπλδπαζκέλε κε ηηο νλνκαζηηθέο κηζζνινγηθέο παξαρσξήζεηο σο αληάιιαγκα γηα ηε ζηαζεξφηεηα ηεο απαζρφιεζεο ζε νξηζκέλεο επηρεηξήζεηο θαη βηνκεραλίεο θαίλεηαη λα απέηξεςε, αλ θαη ηειηθά κφλν θαζπζηέξεζε, ζεκαληηθφ αξηζκφ απνιχζεσλ. Έηζη, ζχκθσλα κε ηελ Δπξσπατθή ηαηηζηηθή Τπεξεζία, ην κέζν πνζνζηφ ηεο αλεξγίαο ζηελ ΔΔ έθηαζε ζην 9.4% θαη ζηελ Δπξσδψλε ζην 10%. Μέρξη ην μέζπαζκα ηεο θξίζεο ην θαινθαίξη ηνπ 2007 νη αγνξέο εξγαζίαο ηεο Δ.Δ. ιεηηνπξγνχζαλ ζρεηηθά θαιά. Σν πνζνζηφ απαζρφιεζεο, πνπ ήηαλ πεξίπνπ 68% ηνπ εξγαηηθνχ δπλακηθνχ, πιεζίαδε ην ζηφρν ηνπ 70% πνπ είρε ηεζεί ζηε ζπλζήθε ηεο Ληζαβφλαο, ην νπνίν νθεηιφηαλ ζε κεγάιν βαζκφ ζε ζεκαληηθέο απμήζεηο ηνπ πνζνζηνχ απαζρφιεζεο ησλ γπλαηθψλ θαη ησλ ειηθησκέλσλ εξγαδνκέλσλ. Ζ αλεξγία είρε κεησζεί πεξίπνπ θαηά 7%, παξά ηε ζεκαληηθή αχμεζε ηνπ εξγαηηθνχ δπλακηθνχ, εηδηθά ζηηο ρψξεο εθηφο Δ.Δ. Δίλαη αμηνζεκείσην ην φηη ε κείσζε ζην πνζνζηφ αλεξγίαο δελ νδήγεζε ζε ζεκαληηθή αχμεζε ηνπ πιεζσξηζκνχ, ππνλνψληαο φηη ην επίπεδν ηεο αλεξγίαο, ζην νπνίν νη ειιείςεηο εξγαηηθνχ δπλακηθνχ αξρίδνπλ λα δεκηνπξγνχλ κηζζνινγηθέο πηέζεηο (π.ρ. δηαξζξσηηθή αλεξγία), είρε κεησζεί. Απηέο νη βειηηψζεηο ππξνδνηήζεθαλ απφ κεηαξξπζκίζεηο (π.ρ. κείσζε ηνπ θφξνπ εηζνδήκαηνο) γηα ηε βειηίσζε ηεο ειαζηηθφηεηαο ηεο αγνξάο εξγαζίαο θαη ηελ αχμεζε ηεο δπλεηηθήο πξνζθνξάο εξγαζίαο. 75

81 Όπσο αλαθέξζεθε πξνεγνπκέλσο, νη αγνξέο εξγαζίαο ρεηξνηέξεςαλ θαηά ηε δηάξθεηα ηνπ 2009, ζπγθεθξηκέλα ην δεχηεξν ηξίκελν ην πνζνζηφ αλεξγίαο απμήζεθε θαηά 2.2%. Ζ πην απφηνκε αχμεζε ζηελ αλεξγία παξαηεξήζεθε ζε ρψξεο νη νπνίεο αληηκεηψπηζαλ ηηο κεγαιχηεξεο κεηψζεηο ζηελ νηθνλνκηθή δξαζηεξηφηεηα, θπξίσο ζηηο ρψξεο ηεο Βαιηηθήο, ζηελ Ηξιαλδία θαη ζηελ Ηζπαλία (ζην δηάγξακκα 3.14 παξνπζηάδνληαη ηα πνζνζηά αλεξγίαο ζηελ Δ.Δ.). ρεδφλ ηξία ρξφληα πξνφδνπ απφ ηα κέζα ηνπ 2005 πνπ έθεξαλ ην πνζνζηφ αλεξγίαο θάησ ηνπ 9 αθαλίζηεθαλ ζε έλα κφλν ρξφλν. ηα πξψηα ζηάδηα ηεο θξίζεο, ν θχξηνο φγθνο ησλ απσιεηψλ ζέζεσλ εξγαζίαο ζπγθεληξψζεθε ζε νξηζκέλεο ρψξεο, θπξίσο σο απνηέιεζκα ησλ ήδε ππαξρνπζψλ αδπλακηψλ θαη ηεο κεγάιεο έθζεζεο απηψλ ησλ ρσξψλ ζηηο άκεζεο ζπλέπεηεο ησλ ζνθ (π.ρ. πξνζαξκνγέο ζηνλ ρξεκαηνπηζησηηθφ ηνκέα θαη ζηηο αγνξέο ζηέγαζεο, ζρεηηθή έθζεζε ζην δηεζλέο εκπφξην). Χζηφζν, θαζψο ε θξίζε κεηαγελέζηεξα έβαιε επξέσο θξέλν ζηελ εγρψξηα δήηεζε ζε φιεο ηηο ρψξεο ηεο Δ.Δ., ζε κηα ρξνληθή ζηηγκή πνπ ε εμσηεξηθή δήηεζε ήδε μεζψξηαδε, ε απαζρφιεζε ζεκείσζε πηψζε ζε φια ηα θξάηε-κέιε απφ ην πξψην ηξίκελν ηνπ Οη θνηλσληθφ-νηθνλνκηθέο νκάδεο κε ζρεηηθά επέιηθηεο ζπκβάζεηο εξγαζίαο θαη νη ρακεινχ θαη κέζνπ κνξθσηηθνχ επηπέδνπ νκάδεο ππέθεξαλ ην κεγαιχηεξν βάξνο ηεο χθεζεο. εκαληηθή αχμεζε ηεο αλεξγίαο ζεκεηψζεθε ζηε ρεηξσλαθηηθή εξγαζία θαη κεηαμχ απηψλ πνπ θαηαιάκβαλαλ ζηνηρεηψδεηο ζέζεηο εξγαζίαο, θπξίσο ζηνλ ηνκέα ησλ ππεξεζηψλ. Οη γπλαίθεο επεξεάζηεθαλ ιηγφηεξν απφ ηνπο άληξεο, δεδνκέλνπ φηη ε θξίζε έπιεμε πξψηα θαη θχξηα ηνπο ηνκείο φπνπ ε απαζρφιεζε ησλ αληξψλ είλαη ζρεηηθά πςειή (απηνθηλεηνβηνκεραλία, νηθνδνκή). 76

82 Μηα ζεκαληηθή πξφθιεζε πεγάδεη απφ ηνλ θίλδπλν φηη ε αλεξγία δελ ζα κπνξέζεη εχθνια λα επαλέιζεη ζηα πξν ηεο θξίζεο επίπεδα κεηά ηελ αλάθακςε ησλ νηθνλνκηψλ, δεδνκέλνπ φηη νη πηζαλφηεηεο εμφδνπ απφ ηελ αλεξγία κεηψλνληαη θαη ε κέζε δηάξθεηα ησλ πεξηφδσλ αλεξγίαο κεγαιψλεη. Απφ απηή ηελ νπηηθή γσλία, ππάξρεη ε αλεζπρία φηη, αλ δελ αληηκεησπηζηεί επαξθψο απφ κέηξα πνιηηηθήο, ε δηάβξσζε ησλ δεμηνηήησλ ησλ αλέξγσλ κπνξεί λα ζπκβάιεη ζηελ αλζεθηηθφηεηα ηεο αλεξγίαο. Μαδί κε ηηο καθξνρξφληεο επηπηψζεηο ζηελ δπλεηηθή αλάπηπμε, απηφ ζα κπνξνχζε λα απεηιήζεη ηα επξσπατθά κνληέια γηα ηελ θνηλσληθή επεκεξία, ηα νπνία έρνπλ ήδε πιεγεί απφ ηε γήξαλζε ηνπ πιεζπζκνχ. Δπηπηώζεηο ζηε δεκνζηνλνκηθή θαηάζηαζε Σν δεκνζηνλνκηθφ θφζηνο ηεο ρξεκαηνπηζησηηθήο θξίζεο είλαη ηεξάζηην. Σα δεκφζηα νηθνλνκηθά ησλ ρσξψλ επηδεηλψζεθαλ απφηνκα. Ζ κείσζε ηεο δπλεηηθήο αλάπηπμεο ιφγσ ηεο θξίζεο ζα πξνζζέζεη πεξαηηέξσ πηέζεηο ζηα δεκφζηα νηθνλνκηθά, θαη νη ελδερφκελεο ππνρξεψζεηο πνπ ζπλδένληαη κε δηαζψζεηο ρξεκαηνπηζησηηθψλ θνξέσλ θαη νη παξεκβάζεηο ζε άιινπο ηνκείο απμάλνπλ ηνλ θίλδπλν δηαηεξεζηκφηεηαο (sustainability risk). Μέξνο ηεο βειηίσζεο ησλ δεκνζηνλνκηθψλ ζέζεσλ θαηά ηα ηειεπηαία ρξφληα ζπλδέεηαη κεηαμχ άιισλ κε ηελ αχμεζε ησλ θνξνινγηθψλ εζφδσλ απφ ηελ πινχζηα δξαζηεξηφηεηα ζηνλ ηνκέα ηεο ζηέγαζεο θαη ηηο θαηαζθεπαζηηθέο αγνξέο. Ζ θαηαλνκή ησλ απμήζεσλ ησλ δεκνζηνλνκηθψλ ειιεηκκάησλ είλαη άληζε, αθφκε θαη αλ νη δεκνζηνλνκηθέο ζέζεηο επηδεηλψζεθαλ πξαθηηθψο παληνχ ζηελ Δ.Δ. Γελ είλαη ηπραίν φηη νη δεκνζηνλνκηθέο ζέζεηο νξηζκέλσλ ρψξσλ επιήγεζαλ δπζαλάινγα, δεδνκέλνπ φηη θάπνηνη κεραληζκνί πνπ δηακφξθσζαλ ηελ θξίζε επηθξαηνχζαλ ζε απηέο ηηο ρψξεο. Σν Ζλσκέλν Βαζίιεην θαη ε Ηξιαλδία είλαη ζεκαληηθά ρξεκαηννηθνλνκηθά θέληξα, θαη παξνπζίαζαλ άλζεζε ζηνλ ηνκέα ηεο ζηέγαζεο (φπσο θαη ε Ηζπαλία θαη ε Λεηνλία). Ζ πηζησηηθή επέθηαζε θαη ε εθηίλαμε ησλ ηηκψλ ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ, ηδηαίηεξα ησλ ηηκψλ ησλ θαηνηθηψλ, ηείλνπλ λα απμάλνπλ ηα θξαηηθά έζνδα θαηά ηε δηάξθεηα ηεο άλζεζεο θαη λα νδεγνχλ ζε κεγάια ειιείκκαηα ζε κηα κεηαγελέζηεξε χθεζε. Σα δηαγξάκκαηα 3.15 θαη 3.16 απεηθνλίδνπλ ηε ζρέζε κεηαμχ ησλ δεκνζηνλνκηθψλ ειιεηκκάησλ θαη ηεο ζηέγαζεο θαη ππνδεηθλχνπλ φηη νη ρψξεο πνπ είραλ ζπγθξηηηθά κεγάινπο θαηαζθεπαζηηθνχο ηνκείο θαη/ή απμεκέλεο πξαγκαηηθέο ηηκέο θαηνηθηψλ ην 2007 παξνπζίαζαλ, 77

83 επίζεο, ηελ πην ξαγδαία επηδείλσζε ζηηο δεκνζηνλνκηθέο ηνπο ζέζεηο. ην 3.15 παξνπζηάδεηαη ε κεηαβνιή ζηε δεκνζηνλνκηθή θαηάζηαζε θαη ηελ αλεξγία ζηνλ θαηαζθεπαζηηθφ ηνκέα, ελψ ζην 3.16 ε κεηαβνιή ζηε δεκνζηνλνκηθή θαηάζηαζε θαη ζηηο πξαγκαηηθέο ηηκέο ζηέγαζεο. Πξνθαλψο ζα ήηαλ ιάζνο λα απνδψζνπκε νιφθιεξε ηελ αχμεζε ησλ δεκνζηνλνκηθψλ ειιεηκκάησλ απφ ηφηε πνπ εθδειψζεθε ε θξίζε ζηελ πξνθιεζείζα εμέιημε ησλ δεκνζίσλ δαπαλψλ θαη εζφδσλ, γηα παξάδεηγκα, ιφγσ ηεο ζπξξίθλσζεο ηεο δήηεζεο ζηε ζηεγαζηηθή αγνξά, ηνπ κεγαιχηεξνπ θφζηνπο αζθάιηζεο ησλ αλέξγσλ θ.η.ι. Έλα ζέκα πνπ πξνθαιεί κεγάιε αλεζπρία είλαη ην δεκφζην ρξένο, ην νπνίν απμήζεθε γξήγνξα. Απηφ ζπλέβε φρη κφλν γηαηί ηα δεκφζηα ειιείκκαηα ρξεκαηνδνηνχληαη (ζπλήζσο) κε ρξένο, άιια επεηδή νη θπβεξλήζεηο βνήζεζαλ παξέρνληαο θεθάιαηα ζηηο πξνβιεκαηηθέο ηξάπεδεο θαη 78

84 ρνξεγψληαο εγγπήζεηο πνπ ρξεκαηνδνηνχληαη κε ρξένο, θαη παξ φια απηά δελ εκθαλίδνληαη ζην θξαηηθφ πξνυπνινγηζκφ αθνχ δελ ζπλεπάγνληαη δεκφζηεο δαπάλεο ζε αγαζά θαη ππεξεζίεο κε ηελ εζληθν-ινγηζηηθή έλλνηα. Σν 2009, θαζψο ε θξίζε ζπλερηδφηαλ, έλαο ζεκαληηθφο αξηζκφο ρσξψλ μεπέξαζε ην θαηψθιη ηνπ 60% ηνπ ρξένπο σο πνζνζηφ ηνπ ΑΔΠ ηεο ζπλζήθεο ηνπ Μάαζηξηρ. Δπηπηώζεηο ζηηο παγθόζκηεο αληζνξξνπίεο Έλα αθφκε ζεκαληηθφ δήηεκα είλαη εάλ ε ρξεκαηνπηζησηηθή θαη ε νηθνλνκηθή θξίζε κε ηε ζεηξά ηεο έρεη βνεζήζεη ζηελ εμνκάιπλζε ησλ παγθφζκησλ αληζνξξνπηψλ. Απηφ έρεη ζεκαζία δηφηη, αλ νη καθξννηθνλνκηθέο αληζνξξνπίεο δελ δηνξζσζνχλ- αθφκε θαη ελ κέξεη- σο αληαπφθξηζε ζηελ θξίζε, ε Γακφθιεηνο ζπάζε κηαο άλαξρεο δηφξζσζεο ησλ αληζνξξνπηψλ παξακέλεη. Ζ θξίζε έρεη ζπλνδεπηεί απφ κηα αμηνζεκείσηε εμνκάιπλζε ηνπ κεγέζνπο ησλ παγθφζκησλ αληζνξξνπηψλ. Σν 2008 ηα ειιείκκαηα ηνπ ηζνδπγίνπ ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ κεηψζεθαλ αηζζεηά ζηηο Ζ.Π.Α. Απηφ νθείιεηαη θπξίσο ζηελ ζρεηηθά έληνλε κείσζε ηεο εγρψξηαο δήηεζεο ζηηο Ζ.Π.Α. ηηο πεξηζζφηεξεο εμαγσγηθέο ρψξεο πεηξειαίνπ ηα πιενλάζκαηα δηεπξχλζεθαλ ην 2008 ιφγσ ηεο απφηνκεο αχμεζεο ηεο ηηκήο ηνπ πεηξειαίνπ θαηά ην πξψην εμάκελν ηνπ έηνπο, αιιά κεηψζεθαλ αξθεηά ην δεχηεξν εμάκελν. Απηή ε εμέιημε αληαλαθιά ηε βνπηηά ηεο ηηκήο ηνπ πεηξειαίνπ πνπ επεξέαζε ηηο εμαγσγηθέο ρψξεο. Σα ειιείκκαηα ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ επίζεο κεηψζεθαλ ζεκαληηθά ζην Ζλσκέλν Βαζίιεην, ελψ ην πιεφλαζκα ηεο Ηαπσλίαο κεηψζεθε. Χζηφζν, ζηελ Κίλα, ε θξίζε θαηλφηαλ φηη δελ είρε θακηά επίπησζε ζην εμσηεξηθφ πιεφλαζκα ηεο ην Δλ ησ κεηαμχ ε επξσδψλε νδεγήζεθε απφ έλα ηζνξξνπεκέλν ηζνδχγην ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ ζε ειιεηκκαηηθφ. Όπσο δείρλεη ην γξάθεκα 3.17, είρε έλα κηθξφ πιεφλαζκα θαηά ηελ πεξίνδν , αιιά απφ ην 2008 παξνπζηάδεη έιιεηκκα. Απηφ είλαη απνηέιεζκα ηεο θαηάξξεπζεο ηεο δήηεζεο εμαγσγψλ πνιχ πεξηζζφηεξν απφ ηε δήηεζε γηα εηζαγσγέο. Έηζη ε επξσδψλε παξείρε κηα θαζαξή ηφλσζε ηεο δήηεζεο γηα ην ππφινηπν ηεο παγθφζκηαο νηθνλνκίαο. Γεληθά, ν ξφινο ηεο επξσδψλεο ζηηο παγθφζκηεο αληζνξξνπίεο ήηαλ ακειεηένο κέρξη πνπ μέζπαζε ε θξίζε. 79

85 3.6. Από ηελ Υξεκαηννηθνλνκηθή Κξίζε ζηελ Κξίζε Υξένπο Ζ ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε γξήγνξα κεηαζρεκαηίζηεθε ζε νηθνλνκηθή θξίζε θαη επεξέαζε φιεο ηηο ρψξεο ηνπ πιαλήηε. χκθσλα κε ηνλ Γθίθα Α. Υαξδνχβειε(2011), ήδε απφ ηελ αξρή ηεο ρξεκαηννηθνλνκηθήο θξίζεο άξρηζαλ λα εθθξάδνληαη αλεζπρίεο γηα ηελ πηζαλή κεηαθνξά ηεο ζηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκία. Απηφ δελ απνθεχρζεθε. Ηδηαίηεξα ζην ηέηαξην ηξίκελν ηνπ 2008, κεηά ηελ θαηάξξεπζε ηεο Lehman Brothers, θαηέξξεπζε ζρεδφλ ακέζσο ην δηεζλέο εκπφξην θαη ε παξαγσγή ησλ ρσξψλ δηεζλψο. Δπεξεάζηεθαλ φιεο νη ρψξεο, αλεμάξηεηα απφ ηελ νηθνλνκηθή πνιηηηθή πνπ ζην παξειζφλ είραλ αθνινπζήζεη, δηφηη φιεο νη νηθνλνκίεο είλαη δηεζλνπνηεκέλεο. Γηαςεχζζεθε έηζη θαη ε ζεσξία ηεο απνζχλδεζεο, ή decoupling, γηα ηηο αλαδπφκελεο νηθνλνκίεο, φπσο αλαθέξζεθε ζε πξνεγνχκελε ελφηεηα. Έηζη, ην 2009 ε παγθφζκηα νηθνλνκία βξέζεθε αληηκέησπε κε ηε ρεηξφηεξε χθεζε ηεο κεηαπνιεκηθήο πεξηφδνπ, κε ην ξπζκφ νηθνλνκηθήο αλάπηπμεο λα γίλεηαη αξλεηηθφο, -1,9%, πξψηε θνξά κεηά ην πξψην κηζφ ηεο δεθαεηίαο ηνπ 1930 θαη ηε Μεγάιε Ύθεζε. Ζ κεηαθνξά ηεο θξίζεο ζηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκία έγηλε, πξψηνλ, κέζσ ηεο απνκφριεπζεο ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο. Σα πξνβιήκαηα θεξεγγπφηεηαο απφ ηηο θεθαιαηαθέο απψιεηεο νδήγεζαλ ηα ρξεκαηνπηζησηηθά ηδξχκαηα ζε πξνζπάζεηα ηφλσζεο ηεο θεθαιαηαθήο ηνπο βάζεο 80

86 ή/θαη κείσζεο ηνπ κεγέζνπο ηνπ ελεξγεηηθνχ ηνπο. Όκσο, ζε απηέο ηηο πεξηπηψζεηο ε κείσζε ηνπ ελεξγεηηθνχ είλαη πνιιαπιάζηα ηεο αξρηθήο θεθαιαηαθήο απψιεηαο. Σξάπεδεο πνπ ζην παξειζφλ δάλεηδαλ 50 θνξέο ηα ίδηα θεθάιαηά ηνπο αλαγθάζηεθαλ λα πεξηνξίζνπλ ην δαλεηζκφ πξνο ηηο επηρεηξήζεηο θαη ηα λνηθνθπξηά θαηά 50 θνξέο, γηα λα θαιχςνπλ ην ράζκα ζηα θεθάιαηά ηνπο. Έηζη, ζέζπηζαλ απζηεξφηεξα πηζησηηθά θξηηήξηα θαη πεξηφξηζαλ ηηο πηζηψζεηο. Ζ κείσζε ζηηο πηζηψζεηο νδεγεί ζηε ζπλέρεηα ηηο επηρεηξήζεηο θαη ηα λνηθνθπξηά ζε ζπξξίθλσζε ησλ δξαζηεξηνηήησλ ηνπο, γεγνλφο πνπ ζεκαίλεη κείσζε ηνπ πξνζσπηθνχ, αχμεζε ηεο αλεξγίαο, ιηγφηεξε παξαγσγή, ιηγφηεξν εηζφδεκα θαη επηκήθπλζε ηεο χθεζεο. Ζ πνιιαπιαζηαζηηθή απηή αξλεηηθή επίδξαζε απφ ην ράζκα θεθαιαίσλ ζην λέν δαλεηζκφ θαζψο θαη ζηελ αλαλέσζε ησλ παιαηψλ δαλείσλ κεηαθέξεη ηελ θξίζε ζηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκία. Σαπηφρξνλα, ε χθεζε κεηψλεη ηε δπλαηφηεηα επηρεηξήζεσλ θαη λνηθνθπξηψλ λα εμππεξεηνχλ ηα δάλεηά ηνπο, δεκηνπξγψληαο έηζη έλα θαχιν θχθιν. Γεχηεξνλ, νη θπβεξλήζεηο βνήζεζαλ ηηο πξνβιεκαηηθέο ηξάπεδεο ρξεζηκνπνηψληαο δεκφζην ρξήκα, ην νπνίν νδήγεζε ζε ρεηξνηέξεπζε ησλ δεκφζησλ νηθνλνκηθψλ. Οη πηζηψζεηο ζην εμαγσγηθφ εκπφξην ππήξμαλ ηα πξψηα ζχκαηα, δηφηη εθεί ν θίλδπλνο αληηζπκβαιινκέλνπ είλαη ν κεγαιχηεξνο. Ζ θαηάξξεπζε ηνπ δηεζλνχο εκπνξίνπ είλαη ραξαθηεξηζηηθφ ζεκάδη ηεο χθεζεο θαη ζεκαληηθφο παξάγσλ εκβάζπλζήο ηεο. Ζ πηψζε απηή ήηαλ ζπγρξνληζκέλε, αθνξνχζε φιεο ηηο νηθνλνκίεο θαη φιεο ηηο θαηεγνξίεο εκπνξεπκάησλ. Ζ θξίζε, φπσο θαη φιεο νη πξνεγνχκελεο, άθεζε πίζσ ηεο βάξε γηα κηα πην καθξνρξφληα ζηαζηκφηεηα ζηε Γχζε. Σν θχξην βάξνο είλαη ην πςειφ δεκφζην ρξένο, ην νπνίν πεξηγξάθεηαη ζην δηάγξακκα 3.18, φπνπ ην ρξένο γεληθήο θπβέξλεζεο παξνπζηάδεηαη σο πνζνζηφ ηνπ ΑΔΠ. Όπσο αλαθέξεηαη ζην άξζξν ησλ M.Arghyrou θαη Α.Kontonika(2011), ηνλ ηειεπηαίν θαηξφ ε παγθφζκηα ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε κεηαηξάπεθε ζε θξίζε δεκφζηνπ ρξένπο ζηελ Δπξσδψλε. Ξεθηλψληαο απφ ηελ Διιάδα ην θζηλφπσξν ηνπ 2009, φπνπ ε θξίζε μεθίλεζε απφ ηελ νηθνλνκηθή δπζπξαγία πνπ εηζήρζε ιφγσ ηεο δηεζλνχο χθεζεο θαη θαλέξσζε ηελ ππεξρξέσζε ηνπ ειιεληθνχ Γεκνζίνπ θαη ηελ πηζαλή αδπλακία ειέγρνπ ηνπ δηνγθνχκελνπ ρξένπο ηνπ, ε θξίζε ζηελ Δπξσδψλε νδήγεζε ηελ Διιάδα λα απνρσξήζεη απφ ηηο δηεζλείο αγνξέο νκνιφγσλ θαη άζθεζε έληνλε πίεζε ζηα νκφινγα άιισλ ρσξψλ ηεο ΟΝΔ, θπξίσο ηεο Ηξιαλδίαο, ηεο Πνξηνγαιίαο θαη ηεο Ηζπαλίαο. Ζ έληαζε ηεο θξίζεο νδήγεζε ηνπο Δπξσπατθνχο θνξείο ράξαμεο πνιηηηθήο λα ιάβνπλ έθηαθηα κέηξα κε ζθνπφ ηνλ πεξηνξηζκφ ησλ επηπηψζεσλ ζηνλ πξαγκαηηθφ 81

87 ηνκέα ησλ πιεγεηζψλ ρσξψλ θαη ηελ απνηξνπή πεξαηηέξσ εμάπισζεο ηεο. Σα κέηξα απηά, πνπ επηθπξψζεθαλ ην Μάην ηνπ 2009, πεξηιάκβαλαλ έλα πξσηνθαλέο ζε κέγεζνο (110 δηο επξψ) ηξηεηέο παθέην δηάζσζεο έθηαθηεο αλάγθεο ρξεκαηνδνηνχκελν απφ ηελ ΔΔ θαη ην ΓΝΣ γηα ηελ Διιάδα, θαη ηελ δεκηνπξγία ελφο Δπξσπατθνχ κεραληζκνχ ζηαζεξνπνίεζεο νξηνζεηψληαο 750 δηο γηα ηηο ρψξεο πνπ ελδερνκέλσο βξηζθφληνπζαλ ζε παξφκνηα ζέζε κε ηελ ειιεληθή ηα επφκελα ηξία ρξφληα. Απηά ηα κέηξα, σζηφζν, κέρξη ζηηγκήο δελ απνδείρηεθαλ αξθεηά γηα ηελ εμνκάιπλζε ηεο θξίζεο. Σν Ννέκβξην ηνπ 2010 ε Ηξιαλδία ήηαλ ε δεχηεξε ρψξα ηεο ΟΝΔ πνπ δήηεζε θαη έιαβε παθέην δηάζσζεο χςνπο 85 δηο. Σν γεγνλφο απηφ ηξνθνδφηεζε πεξαηηέξσ ζπδεηήζεηο γηα πνηθίια ζέκαηα φπσο ε βέιηηζηε βξαρππξφζεζκε αληαπφθξηζε ζηε θξίζε θαη ε ζπλνιηθή καθξνπξφζεζκε βησζηκφηεηα ηεο επξσδψλεο. Παξαηεξήζαηε φηη ζε ηέζζεξα κφλν ρξφληα, απφ ην ηέινο ηνπ 2007 έσο ην ηέινο ηνπ 2011, ην ρξένο ζηηο ΖΠΑ απμάλεηαη θαηά 36 κνλάδεο ηνπ ΑΔΠ, ζην Ζλσκέλν Βαζίιεην 39 κνλάδεο, θαη ζηελ Διιάδα 45,2 κνλάδεο. Ζ κεηαβνιή ζην ρξένο είλαη κεγάιε ζε δηεζλέο επίπεδν, δηφηη ε ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε πξνμέλεζε ηελ παξέκβαζε ησλ αξρψλ κε παθέηα δηάζσζεο, κείσζε ηα θνξνινγηθά έζνδα, θαη αλάγθαζε ηηο θπβεξλήζεηο ζε επεθηαηηθή δεκνζηνλνκηθή πνιηηηθή. 82

88 Ο Γθίθαο Α. Υαξδνχβειεο(2011) αλαθέξεη φηη ζηελ Δπξσδψλε ε αχμεζε ηνπ ρξένπο σο πνζνζηνχ ηνπ ΑΔΠ δελ είλαη ζπγθξηηηθά ηφζν δξακαηηθή. Γελληέηαη επιφγσο ηφηε ην εξψηεκα γηαηί ζηε δηάξθεηα ηνπ 2010 παξαηεξήζεθε κηα ηφζν κεγάιε έληαζε ζηελ Δπξσδψλε. Ζ απάληεζε είλαη φηη ε έληαζε δελ αθνξνχζε ην ζχλνιν ηεο Δπξσδψλεο, αιιά επηκέξνπο ρψξεο. Οη ακθηβνιίεο ησλ αγνξψλ επηθεληξψζεθαλ ζηελ εζσηεξηθή ιεηηνπξγία ηεο. Έηζη, ελψ έσο ηελ έιεπζε ηεο θξίζεο νη αγνξέο δελ δηαθνξνπνηνχζαλ ζεκαληηθά ηηο ρψξεο ηεο Δπξσδψλεο κεηαμχ ηνπο, ηψξα ηηο δηαθνξνπνηνχλ αλαθνξηθά κε ηνλ πηζησηηθφ θίλδπλν ηεο θαζεκίαο. Ο θίλδπλνο ρψξαο, πνπ αληηθαηνπηξίδεηαη ζηα πεξηζψξηα επηηνθίσλ δαλεηζκνχ ηεο θάζε κίαο επξσπατθήο ρψξαο ζε ζρέζε κε ηα αληίζηνηρα γεξκαληθά ή θαη ζηα επηηφθηα αζθάιηζεο ησλ δαλεηζηψλ ηεο ρψξαο (ηα Credit Default Swap rates), είλαη ηψξα πιένλ ζπλάξηεζε ηνπ δεκφζηνπ θαη ηδησηηθνχ ρξένπο ηεο θάζε ρψξαο, αιιά θαη άιισλ παξαγφλησλ, φπσο νη πνιηηηθέο εμειίμεηο, ε ζηαζεξφηεηα ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο θ.ιπ. Ζ δηαθνξνπνίεζε αλάκεζα ζηα επηηφθηα δαλεηζκνχ ησλ ρσξψλ ηεο Δπξσδψλεο ζέηεη ζε θίλδπλν ηε ζηαζεξφηεηα αιιά θαη ηελ χπαξμε ηεο Δπξσδψλεο, φπσο ηνπιάρηζηνλ ηελ μέξνπκε ζήκεξα. 83

89 ην Γηάγξακκα 3.19 ζθηαγξαθείηαη ε εμέιημε ηεο θξίζεο ζηελ πεξηθέξεηα ηεο Δπξσδψλεο απφ ηηο αξρέο επηεκβξίνπ ηνπ Πεξηγξάθνληαη ηα επηηφθηα ησλ εμσρξεκαηηζηεξηαθψλ πξνζεζκηαθψλ ζπκβνιαίσλ αληαιιαγήο πηζησηηθνχ θηλδχλνπ καθξνπξφζεζκσλ νκνιφγσλ πεληαεηνχο δηάξθεηαο ηεο Διιάδαο, Ηξιαλδίαο, Πνξηνγαιίαο, Ηζπαλίαο, Ηηαιίαο θαη Γεξκαλίαο (CDS rates). Ζ Διιάδα μερσξίδεη απφ ηηο ππφινηπεο ρψξεο. Απφ ηα κέζα Οθησβξίνπ ηνπ 2009, θάζε κέξα ρσξίο εμαίξεζε ζεσξείηαη σο ε πιένλ επηθίλδπλε ρψξα. Αληίζεηα, ε Γεξκαλία είλαη ζηαζεξά ε ιηγφηεξν επηθίλδπλε. Ζ κεγάιε επηδείλσζε μεθηλάεη απφ ηα ηέιε Απξηιίνπ, φηαλ απνηειεί πιένλ θνηλή πεπνίζεζε φηη ε Διιάδα βαίλεη πξνο ρξενθνπία θαη φηη έλα ηέηνην ελδερφκελν ζα πξνθαινχζε αλαηαξάμεηο θαη ζε πνιιέο άιιεο ρψξεο ηεο Δπξσδψλεο, πηζαλφλ κέζσ ηεο έθζεζεο ησλ ηξαπεδψλ ηνπο ζε ειιεληθά θξαηηθά νκφινγα. Σα φζα αλαθέξζεθαλ επηβεβαηψλνληαη απφ ην ζεσξεηηθφ κνληέιν πνπ αλέπηπμαλ νη M.Arghyrou θαη A.Kontonikas(2011), ην νπνίν πξνζθέξεη κηα εμήγεζε γηα φια ηα γεγνλφηα πνπ ραξαθηεξίδνπλ ηελ θξίζε ηνπ ρξένπο ηεο ΟΝΔ κέρξη ηελ ελεξγνπνίεζε ηνπ ειιεληθνχ παθέηνπ δηάζσζεο, πεξηιακβάλνληαο ηελ μαθληθή θιηκάθσζε ηεο ειιεληθήο θξίζεο ρξένπο ην Ννέκβξην ηνπ Ζ θχξηα ηδέα ηεο αλάιπζεο ηνπο είλαη φηη ε ηξέρνπζα θξίζε ρξένπο πξνθιήζεθε απφ ηνλ ζπζηεκηθφ/καθξννηθνλνκηθφ θίλδπλν ν νπνίνο κε ηελ παξνπζία ησλ εζληθψλ ζπλαιιαγκάησλ (national currencies) ζα είρε νδεγήζεη ζε ζπλαιιαγκαηηθή αλαηαξαρή, ελψ ζηελ απνπζία ηνπο δηνρεηεχζεθε ζηηο αγνξέο θξαηηθψλ νκνιφγσλ, θαη εληζρχζεθε ζε κεγάιν βαζκφ απφ ηελ εηζαγσγή ηνπ θηλδχλνπ αζέηεζεο. Μέζσ ηεο αλάιπζεο ηνπο πξνζπαζνχλ λα εμεγήζνπλ ηελ θίλεζε ησλ spread γηα ηελ Διιάδα, θαηαιήγνληαο ζην ζπκπέξαζκα φηη απηή νθεηιφηαλ ζηελ αιιαγή ηεο θαηάζηαζεο ηεο ρψξαο ζε κε αμηφπηζηε, ηελ εηζαγσγή ηνπ ζπλαιιαγκαηηθνχ θηλδχλνπ, θαη ηνπ θηλδχλνπ αζέηεζεο Έλα Θεσξεηηθό Πιαίζην Οη Reinhart θαη Rogoff(2010) επηζεκαίλνπλ φηη ην επάγγεικα ησλ νηθνλνκνιφγσλ έρεη κηα αηπρή ηάζε λα αλαιχεη πξφζθαηεο εκπεηξίεο ππφ ην πξίζκα ζπγθεθξηκέλσλ ζπλφισλ δεδνκέλσλ πνπ παξέρνληαη. Δίλαη ηδηαίηεξα ζιηβεξφ φηη ηφζεο πνιιέο ζπγθξηηηθέο κειέηεο κεηαμχ ρσξψλ γηα ηελ ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε βαζίδνληαη ζε δεδνκέλα γηα ην ρξένο κφλν απφ ην 1980 θαη κεηά, φηαλ νη ππνθείκελνη νηθνλνκηθνί θχθινη κπνξεί λα δηήξθεζαλ κηζφ αηψλα θαη πεξηζζφηεξν, φρη κφλν ηξηάληα ρξφληα. 84

90 ην άξζξν ηνπο «Financial Crash to Debt Crisis», κειεηνχλ ην ξφιν ησλ επαλαιακβαλφκελσλ παξαηεηακέλσλ θχθισλ ρξένπο γηα λα εμεγήζνπλ ηα παξαηεξνχκελα κνηίβα ζπλερφκελσλ ρξενθνπηψλ θαη ηξαπεδηθψλ θξίζεσλ πνπ ραξαθηεξίδνπλ ηελ νηθνλνκηθή ηζηνξία πνιιψλ ρσξψλ-αλεπηπγκέλσλ θαη αλαδπνκέλσλ. Ζ αλάιπζε εζηηάδεη ζε ηξείο ζρεηηδφκελεο ππνζέζεηο, ηηο νπνίεο νη Reinhart θαη Rogoff(2010) ηεθκεξηψλνπλ θαη εμεηάδνπλ ηππηθά ζε παγθφζκην ζπλνιηθφ επίπεδν θαη μερσξηζηά αλά ρψξα. Πξψηνλ νη απμήζεηο ηνπ ηδησηηθνχ ρξένπο- πνπ ηξνθνδνηνχληαη ηφζν απφ ηελ εγρψξηα πηζησηηθή επέθηαζε ησλ ηξαπεδψλ φζν θαη απφ ηνλ εμσηεξηθφ δαλεηζκφ- επαλεκθαλίδνληαη πξηλ απφ εγρψξηεο ηξαπεδηθέο θξίζεηο, νη θπβεξλήζεηο αξθεηά ζπρλά ζπκβάιινπλ ζε απηφ ην ζηάδην άλζεζεο ηνπ δαλεηζκνχ. (Οη ηξαπεδηθέο θξίζεηο ζε ρξεκαηννηθνλνκηθά θέληξα βνήζεζαλ ηζηνξηθά ζηελ πξφβιεςε ηξαπεδηθψλ θξίζεσλ ζε άιια κέξε). Γεχηεξνλ νη ηξαπεδηθέο θξίζεηο (εγρψξηα αιιά θαη ζηα δηεζλή ρξεκαηννηθνλνκηθά θέληξα) ζπρλά πξνεγνχληαη ή ζπλνδεχνπλ ηηο θξίζεηο δεκφζηνπ ρξένπο. Σξίηνλ, ν δεκφζηνο δαλεηζκφο επηηαρχλεηαη ζεκαληηθά θαη ζπζηεκαηηθά πξηλ απφ κηα θξίζε δεκφζηνπ ρξένπο (είηε πξφθεηηαη γηα ρξενθνπία είηε γηα αλαδηάξζξσζε), ε θπβέξλεζε ζπρλά έρεη θξπθά ρξέε πνπ ππεξβαίλνπλ θαηά πνιχ ηα θαιχηεξα ηεθκεξησκέλα επίπεδα εμσηεξηθνχ ρξένπο. Απηά ηα θξπθά ρξέε πεξηιακβάλνπλ ην εγρψξην δεκφζην ρξένο θαη ην ηδησηηθφ ρξένο πνπ γίλνληαη δεκφζηα (θαη δεκνζίσο γλσζηά) θαζψο ε θξίζε μεηπιίγεηαη. Μηα ηέηαξηε ζρεηηθή ππφζεζε, είλαη φηη θαηά ηελ δηάξθεηα ησλ ηειεπηαίσλ ζηαδίσλ ηεο θξελίηηδαο ηνπ ηδησηηθνχ θαη δεκφζηνπ δαλεηζκνχ ηελ παξακνλή ησλ ηξαπεδηθψλ θξίζεσλ, ησλ θξίζεσλ ρξένπο θαη ησλ εθξήμεσλ ππεξπιεζσξηζκνχ, ε ζχλζεζε ηνπ ρξένπο κεηαηνπίδεηαη επδηάθξηηα ζε βξαρππξφζεζκεο σξίκαλζεο. χκθσλα κε ην άξζξν απηφ, κηα ηξαπεδηθή θξίζε ζεκαηνδνηείηαη απφ δχν ηχπνπο γεγνλφησλ: (1) καδηθή απφζπξζε ρξεκάησλ απφ ηηο ηξάπεδεο πνπ νδεγνχλ ζην θιείζηκν, ζηε ζπγρψλεπζε ή εμαγνξά απφ ην δεκφζην ηνκέα ελφο ή πεξηζζφηεξσλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ηδξπκάησλ ή (2) αλ δελ ππάξρνπλ καδηθέο απνζχξζεηο, ην θιείζηκν, ε ζπγρψλεπζε, ε εμαγνξά ή ε κεγάιεο θιίκαθαο θπβεξλεηηθή παξνρή βνήζεηαο ζε έλα ζεκαληηθφ ρξεκαηνπηζησηηθφ ίδξπκα (ή νκάδα ηδξπκάησλ), πνπ ζεκαηνδνηεί ηελ έλαξμε κηαο ζεηξάο παξφκνησλ απνηειεζκάησλ γηα άιια ρξεκαηνπηζησηηθά ηδξχκαηα. Οη ηξαπεδηθέο θξίζεηο ζπλήζσο πξνεγνχληαη ή ζπκπίπηνπλ κε ηηο θξίζεηο δεκφζηνπ ρξένπο. Οη ιφγνη απηήο ηεο ρξνληθήο αθνινπζίαο κπνξεί λα είλαη ε ηζηνξία ελδερφκελεο ππνρξέσζεο (contingent liability) πνπ ηνλίζηεθε απφ ηνλ Diaz Alejandro(1985) θαη επηζεκνπνηήζεθε απφ ηνλ Velasco(1986), ζηελ νπνία ε θπβέξλεζε αλαιακβάλεη ηεξάζηηα ρξέε απφ ηηο ηδησηηθέο ηξάπεδεο, πξάγκα πνπ ππνλνκεχεη ηε δηθή ηεο θεξεγγπφηεηα. Οη 85

91 ζπλαιιαγκαηηθέο θξίζεηο πνπ απνηεινχλ αλαπφζπαζην κέξνο ηνπ θαηλνκέλνπ ησλ δίδπκσλ θξίζεσλ πνπ ηεθκεξηψλεηαη απφ ηνπο Kaminsky θαη Reinhart(1999) ζα ήηαλ επίζεο ζπλεπείο κε απηφ ην ρξνληθφ κνηίβν. Δάλ, φπσο πξνηείλνπλ, νη ηξαπεδηθέο θξίζεηο πξνεγνχληαη ησλ ζπλαιιαγκαηηθψλ, ε θαηάξξεπζε ηεο αμίαο ηνπ εγρψξηνπ λνκίζκαηνο πνπ ζπκβαίλεη αθνχ μεθηλήζεη ε ηξαπεδηθή θξίζε κπνξεί λα ππνλνκεχζεη ηελ θεξεγγπφηεηα ηφζν ησλ ηδησηηθψλ φζν θαη ησλ δεκνζίσλ δαλεηνιεπηψλ πνπ είραλ ηελ αηπρία λα έρνπλ ζεκαληηθά πνζά ρξεψλ ζε μέλν ζπλάιιαγκα. Αθφκε θαη ζηελ απνπζία κεγάιεο θιίκαθαο δηαζψζεσλ (θαη ρσξίο λα ππνινγίδνπκε ηηο λέεο θξαηηθέο εγγπήζεηο κεηά ηελ θξίζε), νη Reinhart θαη Rogoff(2009a and b) ππνζηεξίδνπλ φηη, θπξίσο ιφγσ ηεο θαηάξξεπζεο ησλ εζφδσλ, ηα ρξέε ηεο θπβέξλεζεο απμάλνπλ ζπλήζσο πεξίπνπ θαηά 86% ηα ηξία επφκελα ρξφληα κεηά απφ κηα ζπζηεκηθή ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε, ζέηνληαο ηε βάζε γηα ππνβαζκίζεηο ηεο πηζηνιεπηηθήο ηθαλφηεηαο θαη, ζηελ ρεηξφηεξε πεξίπησζε, γηα ρξενθνπία. Άιιε κηα πηζαλή εμήγεζε γηαηί κηα ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε κπνξεί λα νδεγήζεη ζε θξίζε ρξένπο, είλαη ην ζχλδξνκν απηή ε θνξά είλαη δηαθνξεηηθή, ην νπνίν βαζίδεηαη ζηελ πεπνίζεζε φηη ε ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε είλαη θάηη πνπ ζπκβαίλεη ζε άιινπο αλζξψπνπο ζε άιιεο ρψξεο, ζε άιιεο ρξνληθέο ζηηγκέο, νη θξίζεηο δελ ζπκβαίλνπλ εδψ θαη ηψξα ζε καο. Κάλνπκε ηα πξάγκαηα θαιχηεξα, είκαζηε πην έμππλνη, έρνπκε κάζεη απφ ηα ιάζε ηνπ παξειζφληνο, θαη νη παιηνί θαλφλεο απνηίκεζεο δελ ηζρχνπλ πιένλ. Έηζη, θαηά ηε δηάξθεηα ηεο άλζεζεο, νη πνιηηηθνί θαη νη επελδπηέο κπνξεί λα παξεξκελεχζνπλ ηα απνηειέζκαηα απφ ην πςειφ εκπφξην κεηαμχ ελφο ζπλφινπ πηζαλψλ ηζνξξνπηψλ σο απφδεημε κφληκεο κεηαβνιήο ησλ ζπλζεθψλ. Με ηελ λννηξνπία απηή ε θνξά είλαη δηαθνξεηηθή, δελ ζα αλαγλψξηδαλ φηη ε νηθνλνκία βξίζθεηαη κε ηελ πιάηε ζε γθξεκφ, κέρξη λα είλαη πνιχ αξγά. Δπίζεο, έλα ιφγνο είλαη ηα θξπθά ρξέε θαη νη ππνρξεψζεηο. ε κηα θξίζε, ζπρλά ηα δεκφζηα ρξέε πνπ βαξχλνπλ ηηο θπβεξλήζεηο μερχλνληαη απφ ην πνπζελά, απνθαιχπηνληαο δεηήκαηα θεξεγγπφηεηαο γηα ηα νπνία ην θνηλφ είρε πιήξε άγλνηα. Έλα ζεκαληηθφ παξάδεηγκα είλαη ν ηξφπνο πνπ νη θπβεξλήζεηο ζπλήζσο εγγπψληαη ην ρξένο ησλ νηνλεί θπβεξλεηηθψλ ηδξπκάησλ πνπ κπνξεί λα αλαιακβάλνπλ κεγάινπο θηλδχλνπο, φπσο ζπλέβε ζηελ πεξίπησζε ησλ Fannie Mae θαη Freddie Mac ζηηο ΖΠΑ. Πξάγκαηη, ζε πνιιέο νηθνλνκίεο, ην εχξνο ησλ ζησπεξψλ θξαηηθψλ εγγπήζεσλ θφβεη ηελ αλάζα. Πνιιέο θπβεξλήζεηο ζε πεξηφδνπο θξίζεο αλαγθάδνληαη λα αληηκεησπίζνπλ φρη κφλν ηα εμσηεξηθά ηνπο ρξέε (νθεηιφκελα ζε μέλνπο), αιιά θαη ηα ρξέε ησλ ηδησηηθψλ εγρψξησλ δαλεηνιεπηψλ. 86

92 Οη Reinhart θαη Rogoff(2010) αλαπηχζζνπλ έλα νηθνλνκεηξηθφ ππφδεηγκα VAR γηα λα δείμνπλ ηε ζρέζε κεηαμχ ρξεκαηννηθνλνκηθήο θξίζεο θαη θξίζεο ρξένπο, δειαδή φηη νη ρξεκαηννηθνλνκηθέο θξίζεηο πξνεγνχληαη ησλ θξίζεσλ δεκφζηνπ ρξένπο. Καη νη δχν κεηαβιεηέο (ςεπδνκεηαβιεηέο ρξεκαηννηθνλνκηθήο θξίζεο θαη θξίζεο ρξένπο) αληηκεησπίδνληαη σο δπλεηηθά ελδνγελείο, νη νπνίεο κπνξνχλ λα εμεγεζνχλ (ή φρη) απφ ηηο δηθέο ηνπο ρξνληθέο πζηεξήζεηο θαη ηηο ρξνληθέο πζηεξήζεηο ηεο άιιεο κεηαβιεηήο. Δπίζεο πεξηιακβάλνπλ ζαλ πξφζζεηε αλεμάξηεηε (εμσγελή) κεηαβιεηή κηα ςεπδνκεηαβιεηή γηα ηελ ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε ηνπ παγθφζκηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ θέληξνπ θαη επηηξέπνπλ ζηελ ζηαζεξά λα αιιάδεη αλάινγα κε ην αλ ε ρψξα είλαη αλεπηπγκέλε ή αλαδπφκελε αγνξά. Ζ πξνηηκψκελε κέζνδνο εθηίκεζεο αθνχ νη κεηαβιεηέο είλαη dummies είλαη ε κέζνδνο logit. Δπίζεο, γηα λα κεησζεί ε πνιπζπγγξακηθφηεηα δελ πεξηιακβάλνληαη πνιιαπινί φξνη ρξνληθήο πζηέξεζεο, παξά κφλν έλαο πνπ είλαη ν θηλεηφο κέζνο ηξηψλ πεξηφδσλ. Χο εθ ηνχηνπ, ην απιφ ζχζηεκα δχν εμηζψζεσλ, δίλεηαη απφ: DC DC BC FC u (3.1) t k 11 t 1tot 3 12 t 1tot 3 13 t 1t 87

93 BC DC BC FC u (3.2) t k 21 t 1tot 3 22 t 1tot 3 23 t 2t Όπνπ BCt θαη DC t είλαη ςεπδνκεηαβιεηέο πνπ παίξλνπλ ηελ ηηκή έλα ηνλ πξψην ρξφλν ηεο εγρψξηαο ηξαπεδηθήο θξίζεο θαη ηνλ πξψην ρξφλν ηεο θξίζεο δεκφζηνπ ρξένπο, αληίζηνηρα. BCt 1tot 3 θαη t 1tot 3 DC είλαη νη θηλεηνί κέζνη ηξηψλ ρξφλσλ ησλ δχν ςεπδνκεηαβιεηψλ, β k, k=αδ,δμ είλαη ε ζηαζεξά γηα ηηο αλεπηπγκέλεο νηθνλνκίεο (ΑΔ) θαη ηηο αλαδπφκελεο αγνξέο (ΔΜ). Ζ θξίζε ηνπ ρξεκαηννηθνλνκηθνχ θέληξνπ δίλεηαη απφ ηελ FC t, θαη νη u 1t, u 2t είλαη νη δηαηαξαθηηθνί φξνη. Δθηφο απφ ηελ εθηίκεζε κε logit, ην κνληέιν εθηηκήζεθε κε OLS θαη OLS κε αλζεθηηθά ζθάικαηα. Σα απνηειέζκαηα παξνπζηάδνληαη ζηνλ πίλαθα 3.2. Οη ζηαηηζηηθά ζεκαληηθέο κεηαβιεηέο παξνπζηάδνληαη κε έληνλνπο αξηζκνχο. Σα θχξηα απνηειέζκαηα, αλεμάξηεηα απφ ην δείγκα θαη ηελ κέζνδν εθηίκεζεο πνπ έρεη ρξεζηκνπνηεζεί, είλαη φηη νη ζπζηεκηθέο ηξαπεδηθέο θξίζεηο ζηα ρξεκαηνπηζησηηθά θέληξα βνεζνχλ ζηελ εμήγεζε ησλ εγρψξησλ ηξαπεδηθψλ θξίζεσλ θαη απηέο κε ηελ ζεηξά ηνπο ζηελ εμήγεζε ησλ ρξενθνπηψλ ηνπ δεκνζίνπ. Πίλαθαο

94 Σέινο, πξνζζέηνπλ άιιε κηα αλεμάξηεηε κεηαβιεηή ζην κνληέιν ην ιφγν ηνπ ρξένπο πξνο ην ΑΔΠ, θαη παξαηεξνχλ φηη πξνζζέηνληαο ηε κεηαβιεηή δεκφζηνπ ρξένπο ην κνηίβν πνπ αλαθέξζεθε πξνεγνπκέλσο δελ αιιάδεη. Οη ηξαπεδηθέο θξίζεηο είλαη αθφκα ζηαηηζηηθά ζεκαληηθέο ζηελ εμίζσζε (3.1) ηεο εγρψξηαο ηξαπεδηθήο θξίζεο. Όπσο επίζεο θαη ζηελ εμίζσζε (3.2) ηεο θξίζεο ρξένπο, νη εγρψξηεο ηξαπεδηθέο θξίζεηο εμαθνινπζνχλ λα είλαη ζεκαληηθέο γηα ηελ πξφβιεςε ησλ θξίζεσλ δεκφζηνπ ρξένπο, ελψ νη θξίζεηο ζην ρξεκαηνπηζησηηθφ θέληξν δελ έρνπλ άκεζε αλεμάξηεηε επίδξαζε (πξνθαλψο έρνπλ έκκεζε κέζσ ηεο ζπζηεκαηηθήο ζρέζεο κε ηηο εγρψξηεο ηξαπεδηθέο θξίζεηο) Πξνβιέςεηο θαη Πξννπηηθέο χκθσλα κε ηελ ηξηκεληαία έθζεζε ηνπ ΗΟΒΔ «Ζ Διιεληθή Οηθνλνκία» (3/2011), ην ηέινο ηεο ζεξηλήο πεξηφδνπ ζεκαδεχεηαη απφ ηελ αηζζεηή επηδείλσζε ηνπ παγθφζκηνπ νηθνλνκηθνχ θιίκαηνο, απφξξνηα ηεο ζεκαληηθήο επηβξάδπλζεο ησλ ξπζκψλ αλάπηπμεο ζε φιεο ηηο νηθνλνκίεο ην δεχηεξν ηξίκελν ηνπ έηνπο. Ζ ζπληνληζκέλε πξνζπάζεηα ησλ αλεπηπγκέλσλ ρσξψλ κε δεκνζηνλνκηθά πξνβιήκαηα θαη θπξίσο ησλ ΖΠΑ, ηνπ Ζλσκέλνπ Βαζηιείνπ θαη ηεο Δπξσδψλεο λα πεξηνξίζνπλ ηα ειιείκκαηα ηνπο κέζσ δξαζηηθψλ πεξηθνπψλ ζηηο δεκφζηεο δαπάλεο θαη απμήζεσλ θφξσλ, νδεγεί ζε ζεκαληηθή επηβξάδπλζε ηεο αλάπηπμεο ζηηο ρψξεο 89

95 απηέο. Αθνινχζσο επαλαθέξεη ζην πξνζθήλην ζελάξηα ζεκαληηθήο επηβξάδπλζεο ηεο αλάπηπμεο ηεο παγθφζκηαο νηθνλνκίαο, αθφκε θαη ζελάξηα κηαο λέαο παγθφζκηαο νηθνλνκηθήο χθεζεο. Ζ ρεηξνηέξεπζε ησλ βαζηθψλ καθξννηθνλνκηθψλ δεηθηψλ θαη ε εληεηλφκελε αλεζπρία γηα ηελ δηεπζέηεζε ηεο θξίζεο ρξένπο, πνπ πιήηηεη πιένλ θαη ηηο δπν πιεπξέο ηνπ Αηιαληηθνχ, είρε σο απνηέιεζκα ηε δηάςεπζε ησλ αξρηθψλ πξνζδνθηψλ γηα δπλακηθή αλάθακςε ηεο παγθφζκηαο νηθνλνκίαο θαη ηε δεκηνπξγία ζνβαξψλ αλεζπρηψλ αλαθνξηθά κε ηε ζηαζεξφηεηα ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ νξγαληζκψλ. Παξάιιεια, θαίλεηαη φηη νη επηπηψζεηο ζην παγθφζκην εκπφξην απφ ηνλ θαηαζηξνθηθφ ζεηζκφ ηεο Ηαπσλίαο είραλ αξρηθά ππνεθηηκεζεί. Οη πιεζσξηζηηθέο πηέζεηο αλακέλεηαη λα ζπλερηζηνχλ θπξίσο ζηηο αλαδπφκελεο θαη αλαπηπζζφκελεο νηθνλνκίεο, ιφγσ ηεο αλφδνπ ησλ ηηκψλ ηεο ελέξγεηαο, ησλ εκπνξεπκάησλ θαη ησλ ηξνθίκσλ (θαηεγνξίεο αγαζψλ κε κεγάιε βαξχηεηα ζηελ νηθνλνκηθή δξαζηεξηφηεηα ησλ αλαπηπζζφκελσλ ρσξψλ). ηηο αλεπηπγκέλεο νηθνλνκίεο, ε εμέιημε ηνπ πιεζσξηζκνχ είλαη δηαθνξεηηθή, θαζψο ε ππνηνληθή νηθνλνκηθή αλάθακςε δηαηεξεί ρακειά ηηο πξνζδνθίεο γηα ηελ πνξεία ηνπ, ζην 2.8 % γηα ην Ζ έθηαθηε χλνδνο Κνξπθήο ησλ ρσξψλ ηεο Δπξσδψλεο ζηηο 21 Ηνπιίνπ θαη ε ηειηθή ζπκθσλία κεηαμχ ηεο Γεξνπζίαο θαη ηνπ Πξνέδξνπ ησλ ΖΠΑ ζρεηηθά κε ην χςνο ηνπ δεκνζίνπ ρξένπο θαίλεηαη φηη ηειηθά δελ θαηάθεξαλ λα αλαραηηίζνπλ ηελ απμαλφκελε αβεβαηφηεηα θαη λεπξηθφηεηα ζηηο αγνξέο γηα ηελ έθβαζε ηεο θξίζεο, θαηαδεηθλχνληαο νπζηαζηηθά ην έιιεηκκα πνιηηηθήο βνχιεζεο γηα ηε ιήςε απνηειεζκαηηθψλ απνθάζεσλ. Ζ ππνβάζκηζε ηεο πηζηνιεπηηθήο ηθαλφηεηαο ησλ ΖΠΑ απφ ηνλ νίθν S&P ζην ΑΑ+ κε αξλεηηθή πξννπηηθή ζπλέβαιε επίζεο ζηελ ελίζρπζε ησλ αλεζπρηψλ γηα ηηο πξννπηηθέο ηεο παγθφζκηαο νηθνλνκίαο θαη ελέηεηλε ηνπο θφβνπο γηα ην ελδερφκελν κηαο δηπιήο χθεζεο. Δπηζεκαίλεηαη, επίζεο, φηη θαζψο είλαη πιένλ βέβαην φηη ε αλάπηπμε ηεο παγθφζκηαο νηθνλνκίαο ην 2010 θαη ζηηο αξρέο ηνπ 2011 ζηεξίρζεθε ζε κεγάιν βαζκφ ζηελ αχμεζε ηεο εγρψξηαο δήηεζεο θαη ζηελ αχμεζε ησλ ειιεηκκάησλ πνιιψλ ηζρπξψλ νηθνλνκηψλ κεηαμχ ησλ νπνίσλ θαη νη ΖΠΑ, ην γεγνλφο φηη νη ηειεπηαίεο δεζκεχηεθαλ ζηε ιήςε άκεζσλ κέηξσλ πεξηθνπήο δεκφζησλ δαπαλψλ γηα ηε κείσζε ησλ δεκνζηνλνκηθψλ ειιεηκκάησλ πξνθαιεί αλεζπρία γηα ην κέγεζνο ηεο επίπησζεο ζηνπο ξπζκνχο αλάπηπμεο παγθνζκίσο. Έληνλε επνκέλσο είλαη ε πίεζε πξνο ηηο πιενλαζκαηηθέο ρψξεο, φπσο ε Κίλα, ε Ηαπσλία, ε Γεξκαλία θαη νξηζκέλεο αλαδπφκελεο νηθνλνκίεο λα αλαιάβνπλ έλα ξφιν ελίζρπζεο ηεο εγρσξίαο δήηεζεο ζηελ 90

96 νηθνλνκία ηνπο θαη επαθφινπζα ζηελ παγθφζκηα νηθνλνκία, κε ηαπηφρξνλε κείσζε ησλ πιενλαζκάησλ ζηα εμσηεξηθά ηζνδχγηα αγαζψλ θαη ππεξεζηψλ ηνπο. ηηο αγνξέο ζπλαιιάγκαηνο, ν θίλδπλνο απφ αλαηηκεηηθέο πηέζεηο πνπ ζα πξνθχςνπλ απφ ηελ ραιαξή λνκηζκαηηθή πνιηηηθή ησλ ΖΠΑ νδήγεζε πνιιέο Κεληξηθέο Σξάπεδεο λα αλαθνηλψζνπλ φηη ζα δηαηεξήζνπλ ηα παξεκβαηηθά επηηφθηα ζε ρακειά επίπεδα. Παξάιιεια, ηα απνηειέζκαηα ησλ stress tests ζηα νπνία ππνβιήζεθαλ 90 ηξαπεδηθνί φκηινη απφ 20 ρψξεο ηεο ΔΔ κε ζπλνιηθά πεξηνπζηαθά ζηνηρεία πνπ αληηπξνζσπεχνπλ ην 65% ηνπ ηξαπεδηθνχ θιάδνπ, έδεημαλ φηη 8 ηξάπεδεο αμηνινγήζεθαλ θάησ απφ ην φξην θεθαιαηαθήο επάξθεηαο. Δπηπιένλ, ε έθζεζε ησλ επξσπατθψλ ηξαπεδψλ ζε νκφινγα ηεο πεξηθέξεηαο θαη νη πηέζεηο πνπ αζθνχληαη πιένλ ζε ρψξεο φπσο ε Ηηαιία θαη ε Ηζπαλία, νδήγεζαλ ηνπο αμησκαηνχρνπο ηνπ ΓΝΣ ζηελ εθηίκεζε φηη νη ηξάπεδεο ζηελ ΔΔ ρξεηάδνληαη επηπιένλ θεθαιαηαθή ελίζρπζε χςνπο 20 δηο. ε φηη αθνξά ηελ θξίζε δεκνζίνπ ρξένπο ζηελ Δπξσδψλε, παξά ηηο επηηπρείο παξεκβάζεηο ηεο ΔΚΣ ζηε δεπηεξνγελή αγνξά νκνιφγσλ ηεο Ηηαιίαο θαη ηεο Ηζπαλίαο, θαη ηελ παξνρή ζηηο θπβεξλήζεηο ησλ ρσξψλ ηεο Δπξσδψλεο ηε δπλαηφηεηα λα νξηζηηθνπνηήζνπλ ηα δηαζέζηκα ρξεκαηνδνηηθά κέζα θαη ηηο δπλαηφηεηεο παξέκβαζεο ηνπ EFSF, θαζψο θαη λα πξνρσξήζνπλ ζηελ εγθαζίδξπζε ελφο πην επνηθνδνκεηηθνχ πιαηζίνπ νηθνλνκηθήο δηαθπβέξλεζεο ζηελ Δπξσδψλε, ε θξίζε ρξένπο απνηειεί έλα ζπζηεκηθφ θίλδπλν πνπ, αλ δελ αληηκεησπηζηεί απνηειεζκαηηθά, ελδέρεηαη λα απεηιήζεη ηελ αλάθακςε ηφζν ηνπ ππξήλα ηεο Δπξσδψλεο φζν θαη ηεο παγθφζκηαο νηθνλνκίαο. ε απηφ ην πιαίζην, νη επελδπηέο αλεζπρνχλ αθφκε γηα ηνλ θίλδπλν ρξενθνπίαο θαη ηελ θαηάζηαζε ησλ ηξαπεδψλ, ηελ πνιηηηθή αζηάζεηα ιφγσ ησλ κέηξσλ ιηηφηεηαο, θαζψο θαη γηα ηα θφζηε δαλεηζκνχ, ηα νπνία αλακέλεηαη λα δηαηεξεζνχλ ζε πςειά επίπεδα θαη γηα ην ππφινηπφ ηνπ Ζ επηθπιαθηηθφηεηα πνπ επηθξαηεί γηα ηελ έληαζε ηεο αλάθακςεο ηεο παγθφζκηαο νηθνλνκίαο αληαλαθιάηαη ζηελ εμέιημε ησλ δεηθηψλ νηθνλνκηθνχ θιίκαηνο. εκεηψλεηαη ζε απηνχο επηδείλσζε χζηεξα απφ δχν ζπλερφκελα ηξίκελα βειηίσζεο, κε ηηο πξνζδνθίεο γηα ην πξνζερέο δηάζηεκα λα ζπλερίδνπλ ηελ ππνρψξεζή ηνπο. Οη ζρεηηθνί δείθηεο νηθνλνκηθνχ θιίκαηνο πνπ πεξηέρνληαη ζην World Economic Survey, ην νπνίν δηεμάγεηαη απφ ην Ηλζηηηνχην IFO ηεο Γεξκαλίαο, θαηέγξαςαλ κείσζε ην ηξίην ηξίκελν ηνπ 2011, κε ηνλ δείθηε ησλ πξνζδνθηψλ λα ζπλερίδεη ηελ πησηηθή πνξεία πνπ μεθίλεζε απφ ην δεχηεξν ηξίκελν ηνπ 2010, δηαςεχδνληαο ηηο 91

97 αξρηθέο πξνζδνθίεο γηα αλάθακςε πνπ δεκηνπξγήζεθαλ ζηελ αξρή ηνπ 2011, ελψ γηα πξψηε θνξά χζηεξα απφ ηνπιάρηζηνλ 2 ρξφληα, ε αμηνιφγεζε ηεο ηξέρνπζαο θαηάζηαζεο επηδεηλψζεθε. Σα απνηειέζκαηα ηεο έξεπλαο θαηαδεηθλχνπλ φηη ε αλάθακςε ηεο παγθφζκηαο νηθνλνκίαο ζα είλαη πνιχ επηφηεξε έλαληη ησλ αξρηθψλ πξνζδνθηψλ. Οη πξνβιέςεηο ηνπ World Economic Outlook (επηέκβξηνο 2011) θαηαδεηθλχνπλ φηη ε παγθφζκηα αλάπηπμε ζα είλαη κέηξηα πεξίπνπ ζην 4% έσο ην 2012, απφ ην 5% ην Σν πξαγκαηηθφ ΑΔΠ ζηηο αλεπηπγκέλεο νηθνλνκίεο πξνβιέπεηαη λα αλαπηπρζεί κε αλαηκηθφ ξπζκφ ηεο ηάμεο ηνπ 1½ % ην 2011 θαη 2% ην 2012, ππνβνεζνχκελν απφ κηα ζηαδηαθή ραιάξσζε ησλ πξνζσξηλψλ δπλάκεσλ πνπ ζπγθξάηεζαλ ηελ δξαζηεξηφηεηα θαηά έλα κεγάιν κέξνο ηνπ δεχηεξνπ ηξηκήλνπ ηνπ Χζηφζν, απηφ πξνυπνζέηεη φηη νη θνξείο ράξαμεο πνιηηηθήο ζηελ Δπξψπε ζα πεξηνξίζνπλ ηελ θξίζε ζηελ πεξηθέξεηα ηεο Δπξσδψλεο, φηη νη Ακεξηθάληθνη θνξείο ράξαμεο πνιηηηθήο ζα επηηχρνπλ κηα θαηάιιειε ηζνξξνπία κεηαμχ ηεο ζηήξημεο ηεο νηθνλνκίαο θαη ηεο κεζνπξφζεζκεο δεκνζηνλνκηθήο εμπγίαλζεο, θαη φηη ε κεηαβιεηφηεηα ζηηο παγθφζκηεο ρξεκαηνπηζησηηθέο αγνξέο δελ ζα θιηκαθσζεί. Δμάιινπ, ε κε άζθεζε επεθηαηηθήο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ζηηο αλεπηπγκέλεο νηθνλνκίεο αλακέλεηαη ηψξα λα ζηακαηήζεη. Κάησ απφ απηφ ην ζελάξην, νη αλαδπφκελνη πεξηνξηζκνί παξαγσγηθήο δπλαηφηεηαο θαη νη πεξηνξηζηηθέο πνιηηηθέο, κεγάιν κέξνο ησλ νπνίσλ έρεη ήδε ζπκβεί, ζα κείσλαλ ην ξπζκφ αλάπηπμεο ζηηο αλαδπφκελεο θαη αλαπηπζζφκελεο νηθνλνκίεο ζε έλα ξπζκφ ηεο ηάμεο ηνπ 6% ην

98 ην European Economic Forecast (Spring 2011) ηεο Δπξσπατθήο Δπηηξνπήο αλαθέξεηαη φηη ελψ νξηζκέλνη απφ ηνπο θηλδχλνπο πνπ πεξηβάιινπλ ηηο πξνβιέςεηο είραλ ήδε ιεθζεί ππφςε, θάπνηνη λένη θίλδπλνη νη νπνίνη απμάλνπλ ηελ αβεβαηφηεηα έρνπλ αλαθχςεη. Οη θίλδπλνη πνπ εμαθνινπζνχλ λα ηζρχνπλ είλαη θαη αλνδηθνί (εμηζνξξφπεζε ηεο νηθνλνκηθήο αλάπηπμεο, πξνζπάζεηεο εμπγίαλζεο γηα ηφλσζε ηεο εκπηζηνζχλεο ζηηο αγνξέο) θαη θαζνδηθνί (ε εμσηεξηθή δήηεζε, ε αζηάζεηα ηεο ρξεκαηνπηζησηηθήο αγνξάο). Οη πεξηζζφηεξνη απφ ηνπο λένπο θηλδχλνπο είλαη θαζνδηθνί θίλδπλνη, ν νπνίνη ζπκπεξηιακβάλνπλ ηηο επηπηψζεηο απφ ηελ αλαηαξαρή θαη ηηο ζηξαηησηηθέο ζπγθξνχζεηο ζηε Μέζε Αλαηνιή θαη ηε Βφξεηα Αθξηθή, απφ ηηο εμειίμεηο ζηηο ηηκέο ησλ πξντφλησλ θαη απφ ηηο θαηαζηξνθέο ζηελ Ηαπσλία. Ζ αβεβαηφηεηα πνπ πεξηβάιιεη ηηο αλαπηπμηαθέο πξννπηηθέο απεηθνλίδεηαη ζην δηάγξακκα 3.21 πνπ εκθαλίδεη ηηο πηζαλφηεηεο πνπ ζρεηίδνληαη κε ηηο πξνβιέςεηο γηα ην ξπζκφ αλάπηπμεο ηνπ πξαγκαηηθνχ ΑΔΠ ζηελ Δπξσπατθή Έλσζε ην 2011 θαη ην Ζ πην ζθνηεηλή πεξηνρή ππνδειψλεη ηελ πιένλ πηζαλή εμέιημε, ελψ νη ζθηαζκέλεο πεξηνρέο αληηπξνζσπεχνπλ ηηο δηαθνξεηηθέο πηζαλφηεηεο ηεο κειινληηθήο νηθνλνκηθήο αλάπηπμεο θαη ζην θάζεην άμνλα απεηθνλίδνληαη νη ηηκέο ηνπ ΑΔΠ πνπ αληηζηνηρνχλ ζε θάζε πηζαλφηεηα. Παξαθάησ εκθαλίδεηαη πίλαθαο 3.4 κε ηηο πξνβιέςεηο γηα ηα βαζηθά καθξννηθνλνκηθά κεγέζε ησλ θξαηψλ-κειψλ ηεο Δ.Δ. θαη ηεο Δπξσδψλεο. 93

99 94

100 ΚΔΦΑΛΑΗΟ 4 ΟΗΚΟΝΟΜΗΚΔ ΠΟΛΗΣΗΚΔ 4.1. Δηζαγσγή χκθσλα κε ηνπο Pain θαη Röhn(2011) ε ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε απνθάιπςε αδπλακίεο ζηα πξν ηεο θξίζεο πιαίζηα πνιηηηθήο. πγθεθξηκέλα, ηα θελά πεξηιακβάλνπλ ηελ απνηπρία ηεο λνκηζκαηηθήο θαη ηεο ρξεκαηννηθνλνκηθήο πνιηηηθήο λα ελζσκαηψζνπλ πιήξσο ηηο ζπλέπεηεο ηεο ηαρείαο πξνθπθιηθήο αλάπηπμεο ηεο ρξεκαηννηθνλνκηθήο κφριεπζεο θαη ηεο αλάιεςεο θηλδχλσλ, ηδηαίηεξα πέξα απφ ηα εζληθά ζχλνξα, θαη ηελ απνηπρία ηεο δεκνζηνλνκηθήο πνιηηηθήο λα δεκηνπξγήζεη επαξθή ρψξν γηα πνιηηηθή επειημία ζε πεξίπησζε θξίζεο. Καηά ηε δηάξθεηα ηεο θξίζεο, νη ζαθείο πξν ηεο θξίζεο απνζηνιέο ησλ κέζσλ πνιηηηθήο γηα ηελ επίηεπμε ησλ ζηφρσλ έγηλαλ ζνιέο, θαη ε απνηειεζκαηηθφηεηα ησλ επηκέξνπο κέζσλ πνιηηηθήο έγηλε νινέλα θαη πεξηζζφηεξν αιιεινεμαξηψκελε. Δπίζεο, θαζψο ην θάζκα ησλ ζπκβαηηθψλ αληηθπθιηθψλ λνκηζκαηηθψλ πνιηηηθψλ εμαληιήζεθε ζχληνκα, κε ζπκβαηηθά εξγαιεία λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο θιήζεθαλ θαη δηαζέζηκα δεκνζηνλνκηθά θαη δηαξζξσηηθά κέηξα ρξεζηκνπνηήζεθαλ γηα ηελ επίηεπμε βξαρππξφζεζκσλ ζηφρσλ. Γεδνκέλνπ φηη ε θξίζε δελ έρεη μεπεξαζηεί αθφκα, νη πνιηηηθέο απνθάζεηο ζπλερίδνπλ λα πξαγκαηνπνηνχληαη ζε έλα πεξηβάιινλ πςειήο αβεβαηφηεηαο, γεγνλφο πνπ αληηθαηνπηξίδεη ηηο δπζθνιίεο ζηελ αμηνιφγεζε ησλ επηπηψζεσλ ηεο θξίζεο ζην δπλεηηθφ πξντφλ θαη ζηελ κεηάδνζε ησλ πνιηηηθψλ δξάζεσλ εληφο θαη κεηαμχ ησλ ρσξψλ. ην άκεζν κέιινλ, ζεκαληηθέο πξνηεξαηφηεηεο ησλ πνιηηηθψλ είλαη ε ζηήξημε ηεο αλάθακςεο, λα θξαηεζεί ν πξνβιεπφκελνο πιεζσξηζκφο θνληά ζην ζηφρν, ε επηδίσμε δηεζλψο ζπληνληζκέλσλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ θαη δηαξζξσηηθψλ κεηαξξπζκίζεσλ γηα ηελ ελίζρπζε ηεο πξνζαξκνζηηθφηεηαο ησλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ αγνξψλ θαη ησλ πξννπηηθψλ γηα καθξννηθνλνκηθή ζηαζεξφηεηα. ε κεζνπξφζεζκε βάζε, ε πξνηεξαηφηεηα είλαη λα δηαζθαιηζηεί φηη ην ζπλνιηθφ πιαίζην πνιηηηθήο είλαη πην αλζεθηηθφ απφ φηη πξηλ απφ ηελ θξίζε, ην νπνίν επίζεο κπνξεί λα απαηηεί ζεζκηθέο κεηαξξπζκίζεηο Οηθνλνκηθέο Πνιηηηθέο πξηλ ηελ Κξίζε 95

101 Ζ δεθαεηία πξηλ απφ ηελ θξίζε ραξαθηεξίζηεθε απφ ηε ζαθή αλάζεζε ζπγθεθξηκέλσλ εξγαζηψλ ζε ζπγθεθξηκέλα κέζα πνιηηηθήο. Οη εζληθέο καθξννηθνλνκηθέο πνιηηηθέο, ηδίσο ε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή, άξρηζαλ λα βαζίδνληαη oινέλα θαη πεξηζζφηεξν ζε θαλφλεο, ήηαλ πξνζαλαηνιηζκέλεο ζην κέιινλ θαη είραλ ζηφρν ηε ζηαζεξφηεηα, κε ηελ πξφζεζε λα βνεζήζνπλ πεξηζζφηεξν ηελ ζηήξημε ησλ πξνζδνθηψλ, ελψ νη δηαξζξσηηθέο πνιηηηθέο επηθεληξψζεθαλ ζηε βειηίσζε ησλ καθξνπξφζεζκσλ πνιηηηθψλ αλάπηπμεο θαη ηεο αλζεθηηθφηεηαο ζηνπο θιπδσληζκνχο. Σν θαηλφκελν ηεο «Μεγάιεο εμνκάιπλζεο» (Great moderation), κε ηηο ζπλερείο κεηψζεηο ζηε κεηαβιεηφηεηα ηνπ πξντφληνο θαη ηνπ πιεζσξηζκνχ, ζεσξήζεθε επξέσο σο έλα ζεκάδη φηη νη πνιηηηθέο απηέο δνχιεπαλ απνηειεζκαηηθά θαη φηη ζα βνεζνχζαλ ηε ρξεκαηννηθνλνκηθή ζηαζεξφηεηα, δεδνκέλεο ηεο πξνζαλαηνιηζκέλεο ζην κέιινλ, απνηειεζκαηηθήο θχζεο ησλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ αγνξψλ. Ζ πηζαλφηεηα γηα ηελ εκθάληζε ζπζηεκηθψλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ θηλδχλσλ παξαθνινπζνχληαλ, αιιά φρη απνηειεζκαηηθά, αθνχ ζεσξνχληαλ απίζαλν δεδνκέλνπ φηη επηδηψθνληαλ καθξννηθνλνκηθέο πνιηηηθέο κε ζηφρν ηε ζηαζεξφηεηα θαη φηη ε πξνιεπηηθή επνπηεία δηεμάγνληαλ απνηειεζκαηηθά. Οη πνιηηηθέο απνθάζεηο απέηπραλ λα ελζσκαηψζνπλ πιήξσο ηηο ζπλέπεηεο ηεο ηαρείαο πξνθπθιηθήο αλάπηπμεο ηεο ρξεκαηννηθνλνκηθήο κφριεπζεο θαη ηεο αλάιεςεο θηλδχλσλ, ηε ζπγθέληξσζε ησλ θηλδχλσλ, θαη ηελ απμαλφκελε δπλαηφηεηα κεηάδνζεο ησλ νηθνλνκηθψλ θαη ρξεκαηνπηζησηηθψλ θιπδσληζκψλ. Ζ εκπεηξία ηεο Ηαπσλίαο νδήγεζε ζηελ ζπλαίζζεζε ησλ παξαηεηακέλσλ αδπλακηψλ πνπ ζα κπνξνχζαλ λα αθνινπζήζνπλ ηηο ρξεκαηννηθνλνκηθέο αληζνξξνπίεο, αιιά ην θχξην κάζεκα ήηαλ ε αλάγθε γηα ηαρεία δξάζε ζην ελδερφκελν θξίζεο θαη φρη ε θαιχηεξε παξαθνινχζεζε θαη ε θαηαπνιέκεζε ηεο αλάιεςεο ρξεκαηννηθνλνκηθψλ θηλδχλσλ ψζηε λα κεησζνχλ νη πξννπηηθέο κηα θξίζεο Γεκνζηνλνκηθή Πνιηηηθή Οη O.Blanchard, G.Dell Ariccia, P.Mauro(2010) επηζεκαίλνπλ φηη ηηο ηειεπηαίεο δχν δεθαεηίεο ε δεκνζηνλνκηθή πνιηηηθή πήξε ζέζε πίζσ απφ ηελ λνκηζκαηηθή. Οη ιφγνη ήηαλ πνιινί: πξψηνλ ππήξρε κεγάινο ζθεπηηθηζκφο ζρεηηθά κε ηηο ζπλέπεηεο ηεο δεκνζηνλνκηθήο πνιηηηθήο. Γεχηεξνλ, αλ ε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή κπνξνχζε λα δηαηεξήζεη έλα ζηαζεξφ παξαγσγηθφ θελφ, δελ ππήξρε ιφγνο λα ρξεζηκνπνηείηαη άιιν κέζν. ην πιαίζην απηφ, ε εγθαηάιεηςε ηεο δεκνζηνλνκηθήο πνιηηηθήο σο έλα θπθιηθφ εξγαιείν κπνξεί λα ήηαλ απνηέιεζκα ησλ εμειίμεσλ ζηηο ρξεκαηνπηζησηηθέο αγνξέο νη νπνίεο αχμεζαλ ηελ απνηειεζκαηηθφηεηα ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο. Σξίηνλ, ζηηο αλεπηπγκέλεο νηθνλνκίεο, ε πξνηεξαηφηεηα ήηαλ ε ζηαζεξνπνίεζε θαη 96

102 ελδερνκέλσο ε κείσζε ησλ πςειψλ επηπέδσλ ρξένπο, ελψ ζηηο αλαδπφκελεο αγνξέο, ε έιιεηςε βάζνπο ησλ εγρψξησλ αγνξψλ νκνιφγσλ πεξηφξηζε ην πεδίν εθαξκνγήο αληηθπθιηθψλ πνιηηηθψλ νχησο ή άιισο. Σέηαξηνλ, νη θαζπζηεξήζεηο ζην ζρεδηαζκφ θαη ηελ εθαξκνγή ηεο δεκνζηνλνκηθήο πνιηηηθήο, ζε ζπλδπαζκφ κε ηε ζχληνκε δηάξθεηα πθέζεσλ, ππνλννχζαλ φηη ηα δεκνζηνλνκηθά κέηξα ήηαλ πηζαλφ λα εθαξκνζηνχλ πάξα πνιχ αξγά. Πέκπηνλ, ε δεκνζηνλνκηθή πνιηηηθή, ήηαλ πηζαλφ λα ζηξεβισζεί απφ πνιηηηθνχο πεξηνξηζκνχο πνιχ πεξηζζφηεξν απφ ηε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή. χκθσλα κε ηνπο Pain θαη Röhn(2011), ν θχξηνο ζηφρνο ηεο δεκνζηνλνκηθήο πνιηηηθήο θαηά ηελ πεξίνδν πξν ηεο θξίζεο ήηαλ ε επίηεπμε θαη ε δηαηήξεζε πγηψλ δεκφζησλ νηθνλνκηθψλ κέζσ ηεο ζηαζεξνπνίεζεο ή ηεο κείσζεο ησλ δεκνζίσλ ειιεηκκάησλ θαη ηνπ ρξένπο, κε ηελ απμαλφκελε ρξήζε θαλφλσλ ή θαηψηαησλ νξίσλ γηα ηα επίπεδα ηνπ ειιείκκαηνο (Πίλαθαο 4.1). Ζ πξφνδνο πξνο ηνπο ζηφρνπο απηνχο ήηαλ κηθηή, γηα ηηο ρψξεο ηνπ ΟΟΑ σο ζχλνιν, ην αθαζάξηζην ρξένο γεληθήο θπβέξλεζεο ην 2007 δελ δηέθεξε απφ κηα δεθαεηία λσξίηεξα, ζην 73% ηνπ ΑΔΠ, θαη αξθεηέο ρψξεο είραλ δηαξζξσηηθά δεκνζηνλνκηθά ειιείκκαηα κπαίλνληαο ζηελ θξίζε. Ο ξφινο ηεο δεκνζηνλνκηθήο πνιηηηθήο σο εξγαιείν ζηαζεξνπνίεζεο πξηλ απφ ηελ θξίζε πεξηνξηδφηαλ θπξίσο ζηε ιεηηνπξγία ησλ απηφκαησλ ζηαζεξνπνηεηψλ. Ζ δηαθξηηηθή δεκνζηνλνκηθή πνιηηηθή δελ ζεσξνχληαλ επηινγή σο εξγαιείν ζηαζεξνπνίεζεο, ελ κέξεη επεηδή ζε θαλνληθέο πεξηφδνπο ε εκπεηξία ηνπ παξειζφληνο ππνδείθλπε φηη ην θφζηνο ζα κπνξνχζε εχθνια λα αληηζηαζκίζεη ηα νθέιε. Γηα παξάδεηγκα, πνιηηηθν-νηθνλνκηθνί παξάγνληεο ζα κπνξνχζαλ λα παξεκπνδίζνπλ ηελ απφζπξζε ησλ δεκνζηνλνκηθψλ θηλήηξσλ, επνκέλσο θαη ηελ επίηεπμε δεκνζηνλνκηθήο δηαηεξεζηκφηεηαο, θαη νη αβεβαηφηεηεο ζρεηηθά κε ηελ απνηειεζκαηηθφηεηα ησλ δηαθξηηηθψλ ελεξγεηψλ κπνξεί λα είλαη κεγάιεο. Δπηπιένλ, ε απνηειεζκαηηθφηεηα ηεο δηαθξηηηθήο πνιηηηθήο, ζα κπνξνχζε λα είλαη ηδηαίηεξα πεξηνξηζκέλε ζε κηθξέο αλνηρηέο νηθνλνκίεο ιφγσ ηεο δηαζπλνξηαθήο δηαξξνήο. Χο εθ ηνχηνπ ε ελεξγφο ζηαζεξνπνίεζε αθελφηαλ θπξίσο ζηε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή. Απηφ ίζρπε ζε κεγάιν βαζκφ ζηελ Δπξσδψλε, γεγνλφο πνπ ζπλεπάγεηαη φηη ε ζηάζε ηεο καθξννηθνλνκηθήο πνιηηηθήο έγηλε αθαηάιιειε γηα νξηζκέλα κέιε ηεο λνκηζκαηηθήο έλσζεο. Ζ απνηπρία γηα ηελ επίηεπμε πγηψλ δεκφζησλ νηθνλνκηθψλ ζηελ πνξεία πξνο ηελ θξίζε πεξηφξηζε ηε δεκνζηνλνκηθή αληίδξαζε ζε αξθεηέο ρψξεο θαηά ηε δηάξθεηα ηεο θξίζεο θαη, ζε νξηζκέλεο πεξηπηψζεηο, νδήγεζε ζε πξνθπθιηθή δεκνζηνλνκηθή πεξηνξηζηηθή πνιηηηθή. 97

103 Γηάθνξνη παξάγνληεο ζπλέβαιαλ ζηελ απνηπρία επίηεπμεο πγηψλ δεκφζησλ νηθνλνκηθψλ ζε επλντθέο πεξηφδνπο. Γηα παξάδεηγκα, νη ππάξρνληεο δεκνζηνλνκηθνί θαλφλεο (π.ρ. ην Δπξσπατθφ χκθσλν ηαζεξφηεηαο θαη Αλάπηπμεο) ήηαλ κεξηθέο θνξέο αλαπνηειεζκαηηθνί, απνηπγράλνληαο λα παξάζρνπλ ηα απαξαίηεηα θίλεηξα γηα ηελ ελζάξξπλζε ηεο δεκηνπξγίαο ελφο επαξθνχο απνζεκαηηθνχ. Τπήξμε, επίζεο, αδπλακία ζην λα ιεθζνχλ ππφςε νη επηπηψζεηο ζηε δηαηεξεζηκφηεηα ηεο δεκνζηνλνκηθήο πνιηηηθήο απφ ηηο απμαλφκελεο αληζνξξνπίεο ζηνλ ηδησηηθφ ηνκέα. Σέινο, νη πξνβιέςεηο ησλ δεκφζησλ πξνυπνινγηζκψλ θαίλεηαη φηη κεξνιεπηνχζαλ πξνο ηα πάλσ Ννκηζκαηηθή Πνιηηηθή Πξηλ ηελ θξίζε, κηα επξέσο επηθξαηνχζα άπνςε ήηαλ φηη ε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή είλαη θαιχηεξν λα δηεμάγεηαη απφ κηα ιεηηνπξγηθά αλεμάξηεηε θεληξηθή ηξάπεδα, κε ηελ ζηαζεξφηεηα ησλ ηηκψλ σο βαζηθφο ζηφρν. Σν θχξην κέζν πνιηηηθήο πνπ ρξεζηκνπνηνχληαλ ήηαλ ην επηηφθην, ζπλνδεπφκελν απφ επηθνηλσληαθέο πνιηηηθέο ζρεδηαζκέλεο λα εμαζθαιίζνπλ φηη νη πνιηηηθέο δξάζεηο ζα γίλνπλ πεξηζζφηεξν πξνβιέςηκεο θαη θαηαλνεηέο. ηελ πξάμε απηφ ζπλήζσο θαζνξηδφηαλ κε βάζε ηελ επίηεπμε ελφο ρακεινχ πνζνζηνχ πιεζσξηζκνχ (θπξίσο γχξσ ζην 98

104 2%). Απηά ηα θνηλά ζηνηρεία ησλ λνκηζκαηηθψλ πιαηζίσλ θάιπςαλ ηηο δηαθνξέο ζε πην επίζεκα θαη ιεπηνκεξή επίπεδα. Γηα παξάδεηγκα, ε Οκνζπνλδηαθή Σξάπεδα ησλ ΖΠΑ είρε δηπιφ ζηφρν, λα επηηεπρζεί ε ζηαζεξφηεηα ησλ ηηκψλ θαη ε κέγηζηε απαζρφιεζε, ελψ ε ζηαζεξφηεηα ησλ ηηκψλ ήηαλ ε κφλε ή ε πςειφηεξε πξνηεξαηφηεηα-ζηφρνο π.ρ. ηεο Δπξσπατθήο Κεληξηθήο Σξάπεδαο, ηεο Σξάπεδαο ηεο Ηαπσλίαο, θαη ηεο Σξάπεδαο ηεο Αγγιίαο. Οη επηθνηλσληαθέο ζηξαηεγηθέο, επίζεο, δηέθεξαλ ζεκαληηθά κεηαμχ ησλ θεληξηθψλ ηξαπεδψλ φζνλ αθνξά ηε δηαθάλεηα ηνπ ζηφρνπ γηα ηνλ πιεζσξηζκφ, ηνλ ρξνληθφ νξίδνληα θαηά ηνλ νπνίν πξέπεη λα επηηεπρζεί θαη ηε κνξθή θαζνδήγεζεο ζρεηηθά κε ηηο κειινληηθέο θηλήζεηο ησλ λνκηζκαηηθψλ αξρψλ. Γηα ηελ επίηεπμε ηνπ ζηφρνπ ηεο ζηαζεξφηεηαο ησλ ηηκψλ, αμηνζεκείσηα ε Δπξσπατθή Κεληξηθή Σξάπεδα είρε κηα πξνζέγγηζε δχν ππιψλσλ πνπ πεξηιάκβαλε κηα ζαθή εζηίαζε ζηηο λνκηζκαηηθέο θαη πηζησηηθέο εμειίμεηο, κε έλα νξίδνληα πνιηηηθήο πνπ επηηξεπφηαλ λα πνηθίιιεη αλάινγα κε ηα ζνθ πνπ ζα έπιεηηαλ ηελ νηθνλνκία, αλ θαη ηα επηηφθηα ζηελ πξάμε δελ απέθιηλαλ πνιχ απφ ην κνλνπάηη πνπ ππνδείθλπε ν θαλφλαο Taylor. Οη ρξεκαηνπηζησηηθέο αγνξέο ζεσξνχληαλ απνηειεζκαηηθέο θαη πξνζαλαηνιηζκέλεο ζην κέιινλ, επηηξέπνληαο ηηο πνιηηηθέο δξάζεηο λα κεηαδίδνληαη κέζσ ησλ καθξνπξφζεζκσλ επηηνθίσλ, ησλ ηηκψλ ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ θαη ησλ πξνζδνθηψλ γηα ηνλ πιεζσξηζκφ. Πεξηνξηζκέλε πξνζνρή δφζεθε ζηε ρξεκαηνπηζησηηθή δηακεζνιάβεζε, ή ζηηο πηζαλέο επηπηψζεηο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ζηελ αλάιεςε θηλδχλσλ. Οη Pain θαη Röhn(2011) αλαθέξνπλ φηη ε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή θαηλφηαλ λα είλαη γεληθά επηηπρήο θαηά ηα ρξφληα πξηλ ηελ θξίζε, κε ρακειφ θαη ζηαζεξφ πιεζσξηζκφ θαη γεληθά θαιέο πξνζδνθίεο γηα ηνλ πιεζσξηζκφ. ε απηφ ζπλέβαιιαλ ηδηαίηεξα νη επηπηψζεηο απφ ηελ απμεκέλε παγθνζκηνπνίεζε ηεο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηφηεηαο, ε αχμεζε ηεο δηαθάλεηαο (θαζψο πνιιέο θεληξηθέο ηξάπεδεο έγηλαλ πην πξφζπκεο ζην λα πξνζθέξνπλ πιεξνθνξίεο ζρεηηθά κε ηελ πηζαλή κειινληηθή πνξεία ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο), ε βειηίσζε ηεο δηαδηθαζίαο ιήςεο απνθάζεσλ θαη νη εμειίμεηο ζηηο νηθνλνκηθέο θαη ζηαηηζηηθέο ηερληθέο. Έηζη, πνιινί έθηαζαλ λα πηζηεχνπλ φηη νη θεληξηθέο ηξάπεδεο είραλ επηηέινπο θαηαθηήζεη ηελ ηέρλε ζηαζεξνπνίεζεο ηεο καθξννηθνλνκίαο. Απηφ κπνξεί λα νδήγεζε ην θνηλφ ζε εθεζπραζκφ γηα ηνπο ρξεκαηννηθνλνκηθνχο θηλδχλνπο Οηθνλνκηθέο Πνιηηηθέο θαηά ηε Γηάξθεηα ηεο Κξίζεο 99

105 Ζ Γηαζύλδεζε ησλ Πνιηηηθώλ Ζ ηαρχηεηα, ην βάζνο θαη ε δηάξθεηα ηεο θξίζεο αλέηξεςε ηηο πξν ηεο θξίζεο δηαρσξηζηηθέο γξακκέο κεηαμχ ησλ δηαθνξεηηθψλ πνιηηηθψλ. Απνθάιπςε, επίζεο, ζεκαληηθά θελά ζηα πιαίζηα ησλ πνιηηηθψλ πνπ ζα πξέπεη λα δηνξζσζνχλ. χκθσλα κε ηνπο Pain θαη Röhn(2011), ην βάζνο ηεο χθεζεο θαη νη δπζιεηηνπξγηθέο ρξεκαηνπηζησηηθέο αγνξέο θαηέβαιιαλ ηελ ηθαλφηεηα ησλ παξαδνζηαθψλ αληηθπθιηθψλ καθξννηθνλνκηθψλ πνιηηηθψλ λα δψζνπλ επαξθή ψζεζε. Δθηφο απφ ηελ πνιηηηθή κείσζεο ησλ επηηνθίσλ θνληά ζην φξην ηνπ κεδελφο, πνιιέο ρψξεο επέιεμαλ λα ρξεζηκνπνηήζνπλ δηαθξηηηθή δεκνζηνλνκηθή πνιηηηθή θαη κε ζπκβαηηθά κέηξα πνιηηηθήο γηα λα ηνλψζνπλ ηε ζπλνιηθή δήηεζε θαη λα ζηεξίμνπλ ην πξνβιεκαηηθφ ηξαπεδηθφ ζχζηεκα κε έλα ζπγρξνληζκέλν ηξφπν. Απηφ, φπσο αλαθέξζεθε θαη πξνεγνπκέλσο, ζφισζε ηελ αλάζεζε μερσξηζηψλ κέζσλ ζε δηαθνξεηηθνχο ζηφρνπο, θαζηζηψληαο ηελ απνηειεζκαηηθφηεηα ησλ επηκέξνπο κέζσλ πνιηηηθήο πεξηζζφηεξν αιιεινεμαξηψκελε. Γηα παξάδεηγκα, ζε πεξίπησζε απνπζίαο έθηαθηεο δεκνζηνλνκηθήο ζηήξημεο ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ηνκέα, ε απνηειεζκαηηθφηεηα κηαο ζπγθεθξηκέλεο ζπκβαηηθήο ή κε ζπκβαηηθήο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο δξάζεο ζα ήηαλ πνιχ κεησκέλε. εκαληηθέο πξνζπάζεηεο θαηαβιήζεθαλ γηα ηελ ζηήξημε ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ηδξπκάησλ, κεηαμχ άιισλ κέζσ ηεο παξνρήο πίζησζεο θαη ξεπζηφηεηαο ζην ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα, ηεο αλαθεθαιαηνπνίεζεο ησλ ηξαπεδψλ κε ηε ρξήζε δεκφζησλ πφξσλ, κέζσ ηεο επέθηαζεο ησλ εγγπήζεσλ ησλ θαηαζέζεσλ θαη ησλ πξνζπαζεηψλ κεηαθίλεζεο ησλ πξνβιεκαηηθψλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ απφ ηνπο ηζνινγηζκνχο ησλ ηξαπεδψλ ζηηο λενζπζηαζείζεο εηαηξείεο δηαρείξηζεο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ. Έηζη, ε δηαρσξηζηηθή γξακκή κεηαμχ δεκνζηνλνκηθήο, λνκηζκαηηθήο, ρξεκαηννηθνλνκηθήο θαη δηαξζξσηηθήο πνιηηηθήο, έγηλε ιηγφηεξν ζαθήο. Οξηζκέλεο θεληξηθέο ηξάπεδεο πξνέβεζαλ ζε κεγάιεο αγνξέο δεκνζίνπ ρξένπο, ζπρλά ρσξίο ξεηή εγγχεζε έλαληη πηζαλψλ δεκηψλ, θαζψο θαη ζε αγνξέο άιισλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ πνπ είραλ άκεζεο επηπηψζεηο ζηελ θαηαλνκή ησλ πφξσλ θαη ζηελ πξνζθεξφκελε γεληθή ππνζηήξημε ηεο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηφηεηαο. Δπίζεο, ε πνιηηηθή ησλ ρακειψλ επηηνθίσλ θαη νη κε ζπκβαηηθέο λνκηζκαηηθέο πνιηηηθέο βνήζεζαλ λα κεηξηαζηνχλ νη πηέζεηο ζηηο ρξεκαηνπηζησηηθέο αγνξέο θαη λα εληζρπζνχλ ηα θέξδε ησλ ηδξπκάησλ κεηψλνληαο έηζη ηελ αλάγθε γηα δεκφζηα αλαθεθαιαηνπνίεζε θαη ηηο πηέζεηο πνπ δέρνληαλ νη επνπηηθέο αξρέο γηα ηελ εμπγίαλζε ησλ πξνβιεκαηηθψλ ηδξπκάησλ. 100

106 Γεκνζηνλνκηθή Πνιηηηθή Ο Γ.Υαξδνχβειεο(2011) αλαθέξεη φηη νη θπβεξλήζεηο απνθάζηζαλ επεθηαηηθή δεκνζηνλνκηθή πνιηηηθή. Πνιιέο θπβεξλήζεηο ζην ηέινο ηνπ 2008 πηνζέηεζαλ επηπιένλ δεκνζηνλνκηθά παθέηα ζηήξημεο ησλ νηθνλνκηψλ ηνπο. Ζ Κίλα αλαθνίλσζε έλα δηεηέο παθέην χςνπο $586 δηο, ε ΔΔ έλα ζρέδην νηθνλνκηθήο αλάθακςεο χςνπο 200 δηο, ε Γεξκαλία έλα παθέην 50 δηο θαη νη ΖΠΑ έλα παθέην χςνπο $787 δηο, «ην κεγαιχηεξν ζηελ ηζηνξία ησλ ΖΠΑ», φπσο ην ραξαθηήξηζε ηφηε ν πξφεδξνο Οκπάκα. Δλ κέζσ θξίζεο, νξηζκέλνη αλαιπηέο ηζρπξίδνληαλ φηη ηα δεκνζηνλνκηθά απηά κέηξα ήηαλ αλεπαξθή, δελ ζα ζηακαηνχζαλ ηελ θξίζε θαη, απελαληίαο, ζα έδηλαλ επηρεηξήκαηα ζε φζνπο αληηδξνχλ ζε θξαηηθέο παξεκβάζεηο, θαζψο αχμαλαλ ηα δεκνζηνλνκηθά ειιείκκαηα. Μάιηζηα, γηα κεγάιν ρξνληθφ δηάζηεκα, νη Ακεξηθαλνί πίεδαλ γηα πεξαηηέξσ επεθηαηηθή δεκνζηνλνκηθή πνιηηηθή ζηελ Δπξψπε, θαζψο ζεσξνχζαλ ηα επξσπατθά κέηξα αλεπαξθή. Σν ΓΝΣ έζπεπζε ην Ννέκβξην ηνπ 2008 λα ρξεκαηνδνηήζεη ηελ Οπθξαλία κε $16,4 δηο. Ζ δεκνζηνλνκηθή πνιηηηθή παξακέλεη ην ζεκαληηθφηεξν εξγαιείν αλαδσπχξσζεο ησλ νηθνλνκηψλ θάησ απφ ηηο ζεκεξηλέο ζπλζήθεο θαη ηδίσο ζε κηα πεξίνδν κε δπζιεηηνπξγίεο ζην ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα. Όκσο, νη δεκνζηνλνκηθέο πνιηηηθέο έρνπλ θφζηνο θαη δεκηνπξγνχλ κε ηε ζεηξά ηνπο λένπο θηλδχλνπο. Οξηζκέλνη αλαιπηέο θνβνχληαη ηε κειινληηθή αλαδσπχξσζε ηνπ πιεζσξηζκνχ, αθνχ ε λνκηζκαηηθή θαη δεκνζηνλνκηθή επέθηαζε είλαη δχζθνιν λα αλαζηξαθνχλ Ννκηζκαηηθή Πνιηηηθή Ζ θξίζε πνπ μεθίλεζε ζηα κέζα ηνπ 2007, επεξέαζε ζε δηαθνξεηηθφ βαζκφ ζηηο δηάθνξεο ρψξεο, ηελ ηππηθή ιεηηνπξγία ησλ θαλαιηψλ κεηάδνζεο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο (θαλάιη ηνπ επηηνθίνπ θαη πηζησηηθφ θαλάιη), αλαγθάδνληαο ηηο θεληξηθέο ηξάπεδεο λα πξνζαξκφζνπλ ηνλ ηξφπν κε ηνλ νπνίν αζθνχλ ηε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή. Αξρηθά, ε θξίζε έπιεμε ζνβαξά ηνλ ηζνινγηζκφ ησλ εκπνξηθψλ ηξαπεδψλ. Απηφ ππξνδφηεζε κηα δηαδηθαζία καδηθήο απνκφριεπζεο, ε νπνία νδήγεζε ηηο ηξάπεδεο λα πεξηνξίζνπλ ηελ πξνζθνξά πηζηψζεσλ αθξηβψο ηελ ζηηγκή πνπ νη θεληξηθέο ηξάπεδεο πξνζπαζνχζαλ λα ραιαξψζνπλ ηε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή ηνπο. Γεχηεξνλ, ηα επηηφθηα πνπ επηθξαηνχζαλ ζηηο δηαηξαπεδηθέο αγνξέο αληηζηάζκηδαλ ηηο επηπηψζεηο απφ ηελ πνιηηηθή κείσζεο ησλ επηηνθίσλ. Σέινο, ε ξαγδαία νηθνλνκηθή χθεζε νδήγεζε ζε δξαζηηθέο κεηψζεηο ησλ επηηνθίσλ ζε ηέηνην βαζκφ πνπ, ζε πνιιέο ρψξεο, έθηαζαλ ή πιεζίαζαλ ην φξην ηνπ κεδελφο, θάησ απφ ην νπνίν δελ κπνξνχλ λα κεησζνχλ. 101

107 πγθεθξηκέλα, ζχκθσλα κε ηνλ Π.Αιεμάθε(2011), ε ΔΚΣ (Δπξσπατθή Κεληξηθή Σξάπεδα) κείσζε ζηαδηαθά ην επηηφθην πνιηηηθήο απφ 4,25% ηνλ επηέκβξην ηνπ 2008, ζην 1,00% ηνλ Μάην ηνπ 2009 (325 κνλάδεο βάζεο), ζε επίπεδα πνπ δελ έρνπλ ιάβεη ρψξα ηνπιάρηζηνλ απφ ηνλ Β παγθφζκην πφιεκν θαη κεηά. Σε κείσζε ησλ βαζηθψλ επηηνθίσλ αθνινχζεζε ε κείσζε ησλ βαζηθψλ επηηνθίσλ αγνξάο ηα νπνία επεξεάδνληαη θαη θαζνδεγνχληαη απφ ηε δηακφξθσζε ηνπ ειάρηζηνπ επηηνθίνπ πξνζθνξάο ηεο ΔΚΣ. Σν EURIBOR ηξηψλ κελψλ (ην επηηφθην κε ην νπνίν κηα ηξάπεδα είλαη δηαηεζεηκέλε λα δαλείζεη θεθάιαηα ζε επξψ ζε άιιε ηξάπεδα) κεηψζεθε θαηά πεξίπνπ 436 κνλάδεο βάζεο κεηαμχ επηεκβξίνπ 2008 θαη Φεβξνπαξίνπ Σα ηξαπεδηθά βξαρππξφζεζκα επηηφθηα ρνξεγήζεσλ, πνπ γεληθά επεξεάδνληαη απφ ηηο θηλήζεηο ηνπ EURIBOR ηξηψλ κελψλ, κεηψζεθαλ θαηά 341 κνλάδεο βάζεο. Σα καθξνρξφληα ηξαπεδηθά επηηφθηα ρνξεγήζεσλ κεηψζεθαλ θαηά ηελ ίδηα ρξνληθή πεξίνδν θαηά 151 κνλάδεο βάζεο, ελψ νη απνδφζεηο ησλ θξαηηθψλ νκνιφγσλ επηαεηνχο δηάξθεηαο κεηψζεθαλ θαηά 121 κνλάδεο βάζεο. Χζηφζν, νη κεηψζεηο ζηα επηηφθηα ηεο αγνξάο ρξήκαηνο, ζε ζπλέρεηα ησλ κεηψζεσλ ησλ βαζηθψλ επηηνθίσλ ηεο ΔΚΣ, κεηαβηβάζηεθαλ ζηα ηξαπεδηθά επηηφθηα ρνξεγήζεσλ κε ζεκαληηθή πζηέξεζε, ζε ζπλδπαζκφ κε ηηο ηζρχνπζεο ξπζκίζεηο. Απηφ είρε σο απνηέιεζκα ηε δηεχξπλζε ηνπ αλνίγκαηνο αλάκεζα ζηα επηηφθηα ηεο αγνξάο ρξήκαηνο θαη ζηα επηηφθηα ρνξεγήζεσλ ησλ ηξαπεδψλ. ην πιαίζην απηφ, ηα παξαδνζηαθά θαλάιηα κεηάδνζεο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο κέζσ ησλ νπνίσλ νη θεληξηθέο ηξάπεδεο επηθέξνπλ κεηψζεηο ζηα κεζνπξφζεζκα θαη καθξνπξφζεζκα πξαγκαηηθά επηηφθηα εκθαλίδνληαη ζε κεγάιν βαζκφ αλαπνηειεζκαηηθά Με ζπκβαηηθά Μέηξα Ννκηζκαηηθήο Πνιηηηθήο Ο Π.Αιεμάθεο(2011) αλαθέξεη φηη θαζψο νη εληάζεηο ζηηο αγνξέο ρξήκαηνο εκπφδηζαλ ηελ ηθαλφηεηα ησλ ηξαπεδψλ παξνρήο ρξεκαηνδφηεζεο ζηελ νηθνλνκία, ε κείσζε ησλ βαζηθψλ επηηνθίσλ πνιηηηθήο ζα ήηαλ ιηγφηεξν απνηειεζκαηηθή ζηελ απνπζία επηπξφζζεησλ πνιηηηθψλ ρξεκαηνπηζησηηθήο ππνζηήξημεο. Έηζη απνθαζίζηεθε θαη ε επαπμεκέλε πηζησηηθή ππνζηήξημε (ΕΠΤ) πνπ απνηειείηαη απφ κε-ζπκβαηηθά κέηξα ππνζηήξημεο ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ζπλζεθψλ θαη ηεο ξνήο πηζηψζεσλ. Απηά ηα κέηξα πξνσζήζεθαλ απφ ηελ αλάγθε λα δηαζθαιηζηεί ε ζπλερήο απνηειεζκαηηθφηεηα ηεο κεηάδνζεο ηεο ζπκβαηηθήο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ζηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκία θαη ηειηθά ζηελ εμέιημε ησλ ηηκψλ, ζε έλα πεξηβάιινλ 102

108 φπνπ ην ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα βξηζθφηαλ θάησ απφ ζεκαληηθή πίεζε. Ήιζαλ σο εθ ηνχηνπ λα ζπκπιεξψζνπλ ηηο ζπκβαηηθέο απνθάζεηο γηα ηα επηηφθηα, παξά λα ηα ππνθαηαζηήζνπλ. χκθσλα κε θάπνηνπο ζπγγξαθείο, ηα κε ζπκβαηηθά κέηξα κπνξεί λα ιάβνπλ ηξείο κνξθέο: κέηξα πνπ ζηνρεχνπλ ζηνλ επεξεαζκφ ησλ πξνζδνθηψλ ηνπ ηδησηηθνχ ηνκέα γηα ηελ κειινληηθή πνξεία ησλ επηηνθηαθψλ πνιηηηθψλ. Ο πην άκεζνο ηξφπνο γηα λα γίλεη απηφ είλαη ε θεληξηθή ηξάπεδα λα δεζκεπηεί, ξεηά ή ζησπεξά, φηη ζα δηαηεξήζεη ηα επηηφθηα ζε ζπγθεθξηκέλν επίπεδν γηα θάπνην ρξνληθφ δηάζηεκα. κέηξα πνπ απνζθνπνχλ ζηελ αχμεζε ηεο λνκηζκαηηθήο βάζεο απφ ηελ πιεπξά ηνπ παζεηηθνχ ηνπ ηζνινγηζκνχ ηεο θεληξηθήο ηξάπεδαο (quantitative easing). Έλα ηέηνην κέηξν κπνξεί λα εθαξκνζηεί κέζσ ηεο αγνξάο ηδησηηθψλ ή δεκφζησλ ηίηισλ κε δηαθνξεηηθή πεξίνδν σξίκαλζεο. θαη κέηξα πνπ ζηνρεχνπλ ζηελ αιιαγή ηεο ζχλζεζεο ηνπ ελεξγεηηθνχ ηνπ ηζνινγηζκνχ ηεο θεληξηθήο ηξάπεδαο (credit easing). Απηφ ην ηχπνο κέηξσλ πεξηιακβάλεη ηλ αγνξά ηίηισλ κε ζθνπφ ηνλ επεξεαζκφ ησλ ζρεηηθψλ ηηκψλ ηνπο κέζσ ηεο αιιαγήο ηεο ζχλζεζεο ηνπ ελεξγεηηθνχ ηεο θεληξηθή ηξάπεδαο. Απηνί νη ηίηινη κπνξεί λα είλαη δεκφζηνη ή ηδησηηθνί θαη κπνξνχλ λα αγνξαζηνχλ απφ ηηο ηξάπεδεο ή άιινπο ρξεκαηνπηζησηηθνχο ή κε ρξεκαηνπηζησηηθνχο νξγαληζκνχο δηακεζνιάβεζεο. Δηδηθφηεξα, ζχκθσλα κε ηνλ Π.Αιεμάθε(2011), ην δηνηθεηηθφ ζπκβνχιην ηεο ΔΚΣ απνθάζηζε γηα ην επίπεδν ησλ επηηνθίσλ πνπ ήηαλ θαηάιιειν γηα λα εθπιεξψζεη ηελ εληνιή ηεο ζηαζεξφηεηαο ησλ ηηκψλ θαη ζηε ζπλέρεηα πινπνίεζε κηα ζεηξά κε ζπκβαηηθψλ κεξψλ πνπ επέβιεπαλ ζηε δηαζθάιηζε φηη απηή ε θαηάζηαζε ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο κεηαδίδεηαη κε επηηπρία ζηελ νηθνλνκία σο ζχλνιν. Ζ ΔΠΤ είρε άκεζε επίδξαζε ζηα επηηφθηα θαη ζηελ πξνζθνξά πηζηψζεσλ, επηδηψθνληαο θπξίσο λα αληηκεησπίζεη ηνπο θηλδχλνπο ξεπζηφηεηαο ησλ ηξαπεδψλ θαη πξφζβαζήο ηνπο ζε μέλν λφκηζκα. Ζ ΔΠΤ απνηειείηαη απφ ζεηξά πέληε κέηξσλ: 1. Ζ ΔΚΣ πηνζέηεζε ηε δηαδηθαζία πξνζθνξώλ ζηαζεξνύ επηηνθίνπ κε πιήξε θαηαλνκή - απεξηόξηζηε ρνξήγεζε ξεπζηόηεηαο- ζην επηηόθην πνιηηηθήο ηεο, ζε φιεο ηηο ιεηηνπξγίεο αλαρξεκαηνδφηεζεο. Οη ηξάπεδεο δαλείδνληαη φζε ξεπζηφηεηα επηζπκνχλ απφ ην Δπξσζχζηεκα, εθφζνλ κπνξνχλ λα ηελ αληηζηνηρίζνπλ κε ελέρπξν. Δπεδίσμε λα εληζρχζεη ηε βξαρππξφζεζκε ρξεκαηνδφηεζε ησλ ηξαπεδψλ κεηξηάδνληαο ηνλ δπλεηηθφ 103

109 αξλεηηθφ αληίθηππν ζηε δηαζεζηκφηεηα πηζηψζεσλ πξνο ηελ νηθνλνκία (Οθηψβξηνο 2008). 2. H ΔΚΣ επεμέηεηλε ηελ ήδε επξεία ιίζηα απνδεθηώλ πεξηνπζηαθώλ ζηνηρείσλ σο ελερύξσλ ζηηο ιεηηνπξγίεο αλαρξεκαηνδφηεζεο, επαπμάλνληαο ηελ πξφζβαζε ησλ ηξαπεδψλ ζε ξεπζηφηεηα θαηά ηε δηάξθεηα ηεο θξίζεο (Οθηψβξηνο 2008). 3. Πέξαλ ησλ εμακεληαίσλ κε θαλνληθψλ ιεηηνπξγηψλ πνπ ίζρπαλ ήδε, ε ΔΚΣ απνθάζηζε ηελ αλάιεςε ηξηψλ ιεηηνπξγηψλ αλαρξεκαηνδφηεζεο ππφ ζηαζεξφ επηηφθην κε δσδεθάκελε πεξίνδν ιήμεο. Η επηκήθπλζε ηεο κέγηζηεο πεξηόδνπ ιήμεο ησλ ιεηηνπξγηώλ αλαρξεκαηνδόηεζεο απφ ηξεηο κήλεο πξηλ ηελ θξίζε ζε έλα έηνο, νδήγεζε ζε κείσζε ησλ απαηηήζεσλ αλαρξεκαηνδφηεζεο ησλ ηξαπεδψλ, βξαρππξνζέζκσο (δεχηεξν ήκηζπ 2009). 4. H ΔΚΣ επαύμεζε ηελ παξνρή αλαρξεκαηνδόηεζεο ζε δνιάξηα ΗΠΑ, πξνζθέξνληαο απεξηφξηζηε παξνρή έλαληη απνδεθηνχ ελέρπξνπ ζε επξψ. Δπίζεο, αχμεζε ηνλ νξίδνληα ιήμεο ησλ ιεηηνπξγηψλ ζε δνιάξηα πνπ πξνζέθεξε (κέρξη ηξεηο κήλεο), ελψ εηζήγαγε θαη ιεηηνπξγίεο παξνρήο ξεπζηόηεηαο ζε ειβεηηθά θξάγθα. Έηζη επηδηψρζεθε λα αληηκεησπηζηνχλ νη αλάγθεο ρξεκαηνδφηεζεο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ζε μέλν λφκηζκα ησλ ηξαπεδψλ ηεο επξσδψλεο (πξψην ήκηζπ 2008). 5. Ζ ΔΚΣ ελεξγνπνίεζε ηελ αγνξά θαιπκκέλσλ νκνιόγσλ πνπ εθδίδνληαη ζηελ επξσδώλε (Ηνχληνο ηνπ 2009). Ζ αγνξά θαιπκκέλσλ νκνιφγσλ αληηπξνζσπεχεη κηα κείδνλα πεγή ρξεκαηνδφηεζεο ησλ ηξαπεδψλ. Απηφ ην κέηξν πξνήγαγε ηηο πξσηνγελείο εθδφζεηο θαη κείσζε ηα ηδηαίηεξα απμεκέλα αλνίγκαηα απηήο ηεο αγνξάο, βνεζψληαο ζηελ αλαγέλλεζε ηεο πιεγείζαο αγνξάο. Όια ηα κέηξα δηακνξθψζεθαλ ζηε ζπγθεθξηκέλε ρξεκαηνπηζησηηθή δνκή ηεο επξσδψλεο, φπνπ νη ηξάπεδεο απνηεινχλ ηελ πξσηαξρηθή πεγή παξνρήο πηζηψζεσλ ζηελ νηθνλνκία, αληίζεηα κε ηελ νηθνλνκία ησλ ΖΠΑ, ζηελ νπνία ην κέγηζην κέξνο ηεο ρξεκαηνδφηεζεο πξνο ηηο επηρεηξήζεηο βαζίδεηαη ζηηο αγνξέο. Απνδείρηεθαλ θαζνξηζηηθά γηα ηελ ππνζηήξημε ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο θαη έκκεζα ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ αγνξψλ, βειηηψλνληαο ζεκαληηθά ηε ξεπζηφηεηα ηεο αγνξάο θαη κεηψλνληαο ηνπο θηλδχλνπο ρξεκαηνδφηεζεο ησλ ηξαπεδψλ. Αλ θαη δελ εκπφδηζαλ κηα ζεκαληηθή πηψζε ζηηο δαλεηνδνηήζεηο ηνπ ηδησηηθνχ ηνκέα, ρσξίο απηά ε κείσζε ζα ήηαλ πνιχ ηζρπξφηεξε, θαζψο ζρεδηάζηεθαλ ψζηε λα δηαηεξνχλ ηηο 104

110 ρξεκαηνπηζησηηθέο ζπλζήθεο θαη ηηο πηζησηηθέο ξνέο ζε επίπεδα πςειφηεξα απφ εθείλα πνπ ζα επηηπγράλνληαλ κφλνλ κέζσ κείσζεο ησλ βαζηθψλ επηηνθίσλ ηεο ΔΚΣ. Σα κέηξα ήηαλ απνηειεζκαηηθά ζηε ζπγθξάηεζε ηνπ άκεζνπ αληίθηππνπ ηεο ρξεκαηννηθνλνκηθήο θξίζεο, πξνζηαηεχνληαο, ηνπιάρηζηνλ κεξηθψο, ηνλ κεραληζκφ κεηάδνζεο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο απφ ηελ θξίζε θαηά ηελ θξίζηκε πεξίνδν κεηά ηε ζηηγκή ηεο πηψρεπζεο ηεο Lehman. Χζηφζν, πξέπεη λα ζεκεησζεί φηη δελ κπνξνχλ λα πξνζθέξνπλ κφληκεο ιχζεηο ζε ζεκαληηθά δηαξζξσηηθά ζέκαηα ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ηνκέα ηα νπνία πξέπεη λα αληηκεησπηζηνχλ άκεζα. πγθεθξηκέλα, ηα κέηξα απηά δελ θαίλεηαη λα επέδξαζαλ, φρη αλαινγηθά αιιά θαζφινπ, ζηελ επξχηεξε πξνζθνξά ρξήκαηνο Μ3. Απηφ δείρλεη ηελ αδπλακία ηνπ ππνδείγκαηνο ηνπ πνιιαπιαζηαζηή ρξήκαηνο θαη ηελ αλάγθε πεξαηηέξσ εξγαζίαο ψζηε λα γίλεη αληηιεπηή ε ζπκπεξηθνξά ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο θαη ε δηάδξαζή ηνπ κε ηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκία. Γεληθά, ινηπφλ, αλαγλσξίδνληαη νη ζηαζεξνπνηεηηθέο επηδξάζεηο ησλ κε ζπκβαηηθψλ κέηξσλ ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο, αιιά ηαπηφρξνλα αλαγλσξίδνληαη θαη γίλνληαη ζεβαζηνί νη πεξηνξηζκνί απηψλ ησλ κέηξσλ. Πεξί ην ηέινο ηνπ 2009, ε παξαηεξνχκελε βειηίσζε ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ζπλζεθψλ ζηελ επξσδψλε νδήγεζε ζε κηα ζηαδηαθή απφζπξζε ηεο πνιηηηθήο ΔΠΤ. Ζ απφζπξζε αληαλαθιά ηελ αλάγθε λα απνθεπρζεί ν θίλδπλνο δπζκελψλ παξάπιεπξσλ επηδξάζεσλ θαη ζηξεβιψζεσλ απφ ηα κε ζπκβαηηθά κέηξα. Παξ φια απηά, ηνλ Μάην ηνπ 2010, ε δηαδηθαζία απφζπξζεο αλεζηάιε ιφγσ ηεο επαλάθακςεο ζνβαξψλ εληάζεσλ ζηηο αγνξέο ρξήκαηνο πνπ επηδξνχζαλ ζηα αλνίγκαηα απνδφζεσλ νξγάλσλ ρξένπο κεηαμχ ησλ δεκφζησλ θαη ηδησηηθψλ ηδξπκάησλ, πνπ ππνβάζκηδαλ ηηο ζπλζήθεο νκαιήο κεηάδνζεο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο Ζ επίδξαζε ηνπ πςεινύ ρξένπο ζηε Ννκηζκαηηθή Πνιηηηθή Ζ θξίζεο ρξένπο ζηελ Διιάδα ζην ηέινο ηνπ 2009 θαη ε κεηάδνζε ηεο αθνινχζσο ζηελ Δπξψπε δεκηνχξγεζε εξσηήκαηα ζρεηηθά κε ην πψο ηα κεγάια δεκνζηνλνκηθά ειιείκκαηα θαη ην πςειφ δεκφζην ρξένο επεξεάδνπλ ηε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή. Απηά ηα δεηήκαηα είραλ ζπδεηεζεί πξηλ απφ ηελ θαζηέξσζε ηνπ επξψ, θαη ε πηνζέηεζε ηνπ πκθψλνπ ηαζεξφηεηαο θαη Αλάπηπμεο είρε σο ζηφρν λα πεηαρηνχλ ζηνλ ζθνππηδνηελεθέ ηεο ηζηνξίαο. Κάηη πνπ δελ ζπλέβε. Γηα λα δνχκε πσο επεξεάδεηαη ε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή, ν S.Gerlach(2010) επηζεκαίλεη φηη είλαη ρξήζηκν λα ιάβνπκε ππφςε ηελ παξαθάησ εμίζσζε ηνπ ρξένπο: 105

111 db / dt r g b d (4.1) φπνπ b ππνδειψλεη ην ιφγν ηνπ ρξένπο πξνο ην ΑΔΠ, ην r ην πξαγκαηηθφ επηηφθην, ην g ην ξπζκφ αλάπηπμεο ηνπ πξαγκαηηθνχ ΑΔΠ, d ην πξσηνγελέο πιεφλαζκα σο πνζνζηφ ηνπ ΑΔΠ, θαη db / dt ην ξπζκφ αλάπηπμεο ηνπ ιφγνπ ηνπ ρξένπο πξνο ην ΑΔΠ. Ζ χθεζε πνπ πξνθιήζεθε απφ ηελ ρξεκαηνπηζησηηθή θξίζε νδήγεζε ζε κεγάια πξσηνγελή ειιείκκαηα ζε πνιιέο ρψξεο, δεδνκέλνπ φηη ε νηθνλνκηθή δξαζηεξηφηεηα αλαθάκπηεη κφλν κεηά απφ θάπνην ρξνληθφ δηάζηεκα, είλαη πηζαλφ λα δηαξθέζεη γηα αξθεηά ρξφληα. Ζ ζρεηηθή κείσζε ηνπ πιεζσξηζκνχ αχμεζε ηα πξαγκαηηθά επηηφθηα θαη ε ρακειή αλάπηπμε ηα επφκελα ρξφληα ζα απμήζεη ην ρξένο ζε ζρέζε κε ην ΑΔΠ. Πνηεο ζα είλαη ινηπφλ νη ζπλέπεηεο απηνχ γηα ηε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή; Σν πξψην θαη πην ζεκαληηθφ, είλαη φηη φηαλ ηα ρξέε είλαη κεγάια ε ζρέζε κεηαμχ λνκηζκαηηθήο θαη δεκνζηνλνκηθήο πνιηηηθήο γίλεηαη πην ζηελή θαζψο ε ζπζηαιηηθή λνκηζκαηηθή πνιηηηθή απμάλεη ην δεκφζην ρξένο κέζσ ηεο αχμεζεο ησλ πξαγκαηηθψλ επηηνθίσλ θαη ηελ επηβξάδπλζε ηεο αλάπηπμεο ηνπ πξαγκαηηθνχ ΑΔΠ, θαη ζπλεπψο, κεηψλεη ην πξσηνγελέο πιεφλαζκα. Όηαλ ην απφζεκα ηνπ ρξένπο είλαη ηφζν κεγάιν ψζηε λα ππάξρεη ε πηζαλφηεηα ηεο αζέηεζεο, ε θεληξηθή ηξάπεδα ζα είλαη πάληα ππφ πίεζε απφ ηηο θπβεξλήζεηο ή ηηο αγνξέο. Γεχηεξνλ, ζχκθσλα κε ηνλ S.Gerlach(2010), νη δεκνζηνλνκηθέο ζπλέπεηεο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο ζα γίλνπλ νινέλα θαη πην αζχκκεηξεο ζηελ Δπξσδψλε δεδνκέλνπ φηη ηα απνζέκαηα δεκφζηνπ ρξένπο δηαθέξνπλ αηζζεηά κεηαμχ ησλ θξαηψλ-κειψλ. Έηζη, ε ζπζηαιηηθή λνκηζκαηηθή πνιηηηθή ζα επηδεηλψζεη ηα πξνβιήκαηα δηαρείξηζεο ηεο δεκνζηνλνκηθήο πνιηηηθήο ζηηο ππεξρξεσκέλεο ρψξεο, νδεγψληαο ζε αλαγθαζηηθέο κεηψζεηο ησλ θξαηηθψλ δαπαλψλ πνπ ζα επηβξαδχλεη ηελ νηθνλνκηθή αλάπηπμε. Δλψ φια ηα ζηνηρεία δείρλνπλ φηη ε ΔΚΣ θαζνξίδεη ηα επηηφθηα γηα ην ζχλνιν ηεο Δπξσδψλεο, ζην βαζκφ πνπ νη απφςεηο ησλ κειψλ ηνπ Γηνηθεηηθνχ πκβνπιίνπ ηεο ΔΚΣ δηακνξθψλνληαη απφ ηηο ηνπηθέο νηθνλνκηθέο ζπλζήθεο, κπνξεί λα γίλεη πην δχζθνιν λα επηηεπρζεί ζπλαίλεζε ζηνλ θαζνξηζκφ ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο. Σξίηνλ, θαζψο ε ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε νδήγεζε ζε ζεκαληηθή αχμεζε ηεο αλεξγίαο, ε νπνία αλακέλεηαη λα απμεζεί πεξηζζφηεξν ηα επφκελα ρξφληα, απμάλεηαη ν θίλδπλνο πνιηηηθήο πίεζεο γηα ηελ ΔΚΣ γηα πην ραιαξή λνκηζκαηηθή πνιηηηθή. ην κέιινλ, ην ζέκα ηνπ πσο πξέπεη λα αζθείηαη ε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή ζε θαηαζηάζεηο ζηηο νπνίεο ηα δεκνζηνλνκηθά ειιείκκαηα θαη ηα ρξέε είλαη κεγάια ζα είλαη ην επίθεληξν ησλ 106

112 ζπδεηήζεσλ, έλα ζέκα πνπ δελ έρεη ζπδεηεζεί εδψ θαη είθνζη ρξφληα. Γεληθά, νη θεληξηθέο ηξάπεδεο ζα αληηκεησπίζνπλ πνιιά εξσηήκαηα ζρεηηθά κε ηελ λνκηζκαηηθή πνιηηηθή -παιαηά θαη λέα- ηα νπνία ζα εμεηάζνπλ ηα επφκελα ρξφληα Οηθνλνκηθέο Πνιηηηθέο κεηά ηελ Κξίζε Οη πξνθιήζεηο γηα ηηο πνιηηηθέο θαηά ηελ έμνδν απφ ηελ θξίζε είλαη ε εμάιεηςε ηεο ππνηνληθφηεηαο ζηελ νηθνλνκία, ε απνθαηάζηαζε ηνπ θαηάιιεινπ επηπέδνπ πιεζσξηζκνχ, ε δεκηνπξγία πγηψλ δεκφζησλ νηθνλνκηθψλ θαη αλζεθηηθψλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ αγνξψλ. χκθσλα κε ηνπο Pain θαη Röhn(2011), ζε απηή ηε δηαδηθαζία, ε νπνία ζα ιάβεη ρψξα ζε έλα κεγάιν αξηζκφ ρσξψλ ηαπηφρξνλα, νη εγρψξηεο πνιηηηθέο ζε έλα ηνκέα ζα πξέπεη λα ιάβνπλ ππφςε ηηο πνιηηηθέο ξπζκίζεηο ζηνπο άιινπο ηνκείο θαη ζηηο άιιεο ρψξεο. Ζ δηεζλήο ζπλεξγαζία, κεηαμχ άιισλ κέζσ ησλ G20 (ε νκάδα ησλ είθνζη πην Αλεπηπγκέλσλ νηθνλνκηψλ ηνπ θφζκνπ), ζα είλαη νπζηαζηηθήο ζεκαζίαο γηα ηελ ελίζρπζε ηεο αμηνπηζηίαο ηεο πξνζπάζεηαο ησλ νηθνλνκηθψλ πνιηηηθψλ. ηηο ρψξεο πνπ έρνπλ ηελ δπλαηφηεηα επηινγήο, ε έθηαζε θαη ε ηαρχηεηα ηεο δεκνζηνλνκηθήο εμπγίαλζεο ζα εμαξηεζεί ελ κέξεη απφ ην εχξνο εθαξκνγήο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο γηα ηελ αληηζηάζκηζε ησλ αξλεηηθψλ βξαρππξφζεζκσλ επηπηψζεσλ ζηε δήηεζε απφ ηελ άζθεζε ζπζηαιηηθήο δεκνζηνλνκηθήο πνιηηηθήο κέζσ ηεο κείσζεο ή ηεο θαζπζηέξεζεο ηεο αχμεζεο ησλ επηηνθίσλ. Δπίζεο, ν ξπζκφο ησλ κεηαξξπζκίζεσλ ζηνπο ρξεκαηνπηζησηηθνχο θαλνληζκνχο ζα επεξεάζεη ηηο ξπζκίζεηο ζηελ λνκηζκαηηθή θαη δεκνζηνλνκηθή πνιηηηθή. Οη δηαξζξσηηθέο πνιηηηθέο, παξάιιεια κε ηελ ελίζρπζε ηεο νηθνλνκίαο καθξνπξφζεζκα, κπνξεί λα ζπκβάινπλ ζηελ δεκνζηνλνκηθή εμπγίαλζε, αιιά θαη, ζε νξηζκέλεο πεξηπηψζεηο, κπνξεί λα δεκηνπξγήζνπλ ρψξν γηα ηελ λνκηζκαηηθή πνιηηηθή ψζηε λα παξαηείλεη ηελ πεξίνδν δηεπθφιπλζεο (period of accommodation) κέζσ ηεο αχμεζεο ηνπ δπλεηηθνχ πξντφληνο. ε άιιεο πεξηπηψζεηο, ζα κπνξνχζαλ λα ζπκβάινπλ ζηελ ελίζρπζε ηεο δήηεζεο βξαρππξφζεζκα, εηδηθά αλ νη ρξεκαηνπηζησηηθέο αγνξέο ιεηηνπξγνχλ αξθεηά θαιά ψζηε λα επηηξέςνπλ ηα κειινληηθά νθέιε ησλ κεηαξξπζκίζεσλ λα ηηκνινγεζνχλ θαη λα ελζσκαησζνχλ ζηελ αμία ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ, κε ζπλαθφινπζεο ζεηηθέο ζπλέπεηεο πινχηνπ γηα ηνπο ηδησηηθνχο ηζνινγηζκνχο Γεκνζηνλνκηθή Πνιηηηθή 107

113 Οη Pain θαη Röhn(2011) επηζεκαίλνπλ φηη γηα ηελ δεκνζηνλνκηθή πνιηηηθή, ηα κέηξα γηα έμνδν απφ ηελ θξίζε θαη ηελ απνθαηάζηαζε ησλ πγηψλ δεκφζησλ νηθνλνκηθψλ είλαη πηζαλφ λα ζπλερηζηνχλ κεζνπξφζεζκα ζε πνιιέο ρψξεο. Ο ξπζκφο κε ηνλ νπνίν ηα δεκνζηνλνκηθά θίλεηξα (fiscal stimulus) απνζχξνληαη ζα πξέπεη λα είλαη αλάινγνο κε ηελ θαηάζηαζε ησλ δεκφζησλ νηθνλνκηθψλ, ηε επθνιία κε ηελ νπνία ην δεκφζην ρξένο κπνξεί λα ρξεκαηνδνηεζεί, ηε δχλακε ηεο αλάθακςεο θαη ηηο ήδε αλαθνηλσζείζεο δεζκεχζεηο εμπγίαλζεο. Δπίζεο, ζα πξέπεη λα ιεθζεί ππφςε φηη θαζπζηεξήζεηο ζηελ εμπγίαλζε, κε ηνπ ζρεηηθνχο θηλδχλνπο ηνπ πςειφηεξνπ ρξένπο κεζνπξφζεζκα, κπνξεί λα απμήζνπλ ηα καθξνπξφζεζκα επηηφθηα θαη λα ππνλνκεχζνπλ ηελ κειινληηθή αλάπηπμε. Αθφκα, ζα πξέπεη λα επηηξαπεί ζηνπο απηφκαηνπο ζηαζεξνπνηεηέο λα ιεηηνπξγήζνπλ γχξσ απφ ηελ πξνγξακκαηηζκέλε πνξεία εμπγίαλζεο, εθηφο απφ ηηο ρψξεο πνπ δηαηξέρνπλ ζνβαξφ θίλδπλν λα ράζνπλ ηελ αμηνπηζηία θαη ζε εθείλεο ζηηο νπνίεο ε αμηνπηζηία έρεη ήδε ραζεί. ηηο ρψξεο κε θαιχηεξεο δεκνζηνλνκηθέο ζέζεηο θαη αμηφπηζηα κεζνπξφζεζκα πξνγξάκκαηα, ν ππνθείκελνο ξπζκφο εμπγίαλζεο ζα κπνξνχζε λα κεησζεί αλ ε αλάπηπμε απνδεηρζεί ζεκαληηθά αζζελέζηεξε απφ φ,ηη πξνβιέπεηαη ζην εγγχο κέιινλ. Οη πξνζπάζεηεο δεκνζηνλνκηθήο εμπγίαλζεο θαηά ηηο νπνίεο νη κεηψζεηο δαπαλψλ έρνπλ κεγάιν βάξνο έρεη βξεζεί φηη είλαη πην πηζαλφ λα νδεγήζνπλ ζε δηαξθή ιηηφηεηα. Χζηφζν, δεδνκέλνπ ηνπ κεγέζνπο ησλ ηξερνπζψλ αλαγθψλ εμπγίαλζεο, έλαο ζπλδπαζκφο πεξηθνπψλ ησλ δαπαλψλ θαη απμήζεσλ ησλ θφξσλ είλαη πηζαλφ λα απαηηεζεί. Απφ ηελ πιεπξά ησλ δαπαλψλ, ε αχμεζε ηεο ειηθίαο ζπληαμηνδφηεζεο είλαη έλαο ηξφπνο κε ηνλ νπνίν ε εμπγίαλζε ζα κπνξνχζε λα θέξεη καθξνπξφζεζκα νθέιε έρνληαο κφλν πεξηνξηζκέλεο αξλεηηθέο επηπηψζεηο ζηελ βξαρππξφζεζκε αλάπηπμε. Πξνηεξαηφηεηα πξέπεη επίζεο λα δνζεί ζηε κείσζε ησλ ζηξεβιψζεσλ πνπ δεκηνπξγήζεθαλ απφ ηηο επηδνηήζεηο θαη ηηο θνξνινγηθέο δαπάλεο. Απφ ηελ πιεπξά ησλ θφξσλ, νη απμήζεηο ησλ θφξσλ ζα πξέπεη λα επηθεληξσζνχλ ζε εθείλνπο πνπ θάλνπλ ιηγφηεξν θαθφ ζηελ αλάπηπμε, φπσο νη θφξνη επί ηεο ζπλνιηθήο θαηαλάισζεο θαη νη θφξνη αθίλεηεο πεξηνπζίαο, θαη ζπκπιεξσκαηηθά ζα κπνξνχζαλ λα δεκηνπξγεζνχλ έζνδα απφ ηελ επηβνιή πεξηβαιινληηθψλ θφξσλ ή απφ ηελ δεκνπξαζία αδεηψλ εθπνκπήο ξχπσλ. Μεζνπξφζεζκα, απαηηνχληαη ζεζκηθέο κεηαξξπζκίζεηο ζε πνιιέο ρψξεο γηα ηελ ελίζρπζε ηνπ πιαηζίνπ ηεο δεκνζηνλνκηθήο πνιηηηθήο κε δηάθνξνπο ηξφπνπο πξνθεηκέλνπ λα δηαζθαιηζηνχλ ε πγεία ησλ δεκφζησλ νηθνλνκηθψλ θαη επαξθήο δεκνζηνλνκηθφο ρψξνο γηα ηελ αληηκεηψπηζε ηπρφλ κειινληηθψλ θξίζεσλ. εκαληηθέο δεκνζηνλνκηθέο πξνζαξκνγέο απαηηνχληαη 108

114 κεζνπξφζεζκα ζε αξθεηέο ρψξεο γηα ηελ ζηαζεξνπνίεζε ηνπ ιφγνπ ηνπ ρξένπο πξνο ην ΑΔΠ ζηα πξν ηεο θξίζεο επίπεδα, πφζν κάιινλ γηα ηελ πίεζε ησλ ιφγσλ ηνπ ρξένπο πεξαηηέξσ πξνο ηα θάησ. ε νξηζκέλεο ρψξεο ηνπ ΟΟΑ, νη δεκνζηνλνκηθέο πξνθιήζεηο επηδεηλψλνληαη καθξνπξφζεζκα απφ πηέζεηο ζηηο δαπάλεο πνπ ζρεηίδνληαη κε ηελ πγεηνλνκηθή πεξίζαιςε, ηελ καθξνρξφληα πεξίζαιςε θαη ηηο ζπληάμεηο. Δπηπιένλ, ηα κειινληηθά δεκνζηνλνκηθά απνηειέζκαηα κπνξεί λα επεξεαζηνχλ απφ ηηο ππνρξεψζεηο πνπ δεκηνπξγήζεθαλ απφ ηελ δηάζσζε ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ηδξπκάησλ. Αθφκε, ηα κειινληηθά δεκνζηνλνκηθά πιαίζηα ζα πξέπεη λα ιακβάλνπλ θαιχηεξα ππφςε ηηο αληζνξξνπίεο πνπ πξνθχπηνπλ ζηνλ ηδησηηθφ ηνκέα, θαζψο απηέο έρνπλ επηπηψζεηο ζηελ απνηειεζκαηηθφηεηα ησλ δξάζεσλ ηεο δεκνζηνλνκηθήο πνιηηηθήο. Σα κεζνπξφζεζκα δεκνζηνλνκηθά πιαίζηα πνπ πεξηιακβάλνπλ θαιά ζρεδηαζκέλνπο δεκνζηνλνκηθνχο θαλφλεο κπνξνχλ λα βνεζήζνπλ ηε δεκνζηνλνκηθή πνιηηηθή λα γίλεη πεξηζζφηεξν δηαηεξήζηκε, δηαθαλήο, πξνβιέςηκε θαη αληηθπθιηθή. Δηδηθφηεξα, νη κεζνπξφζεζκνη θαλφλεο γηα ηηο δεκφζηεο δαπάλεο πξνζθέξνπλ έλα ηξφπν γηα ηνλ πεξηνξηζκφ ησλ δηαθπκάλζεσλ ησλ θχθισλ ησλ δαπαλψλ κέζσ ηνπ θαζνξηζκνχ ελφο πνιπεηνχο ζρεδίνπ ή ελφο αλψηαηνπ νξίνπ ησλ δαπαλψλ ηεο θπβέξλεζεο θαη εμαζθαιίδνπλ πεξηζζφηεξν φηη ηα αλακελφκελα έζνδα ζα απνηακηεπηνχλ αληί λα μνδεπηνχλ. Καη, κε ηελ δεκηνπξγία απνζεκαηηθνχ θαηά ηηο πεξηφδνπο άλζεζεο ηνπ θχθινπ, νη θαλφλεο γηα ηηο δαπάλεο κπνξνχλ λα βνεζήζνπλ ζηελ απξφζθνπηε ιεηηνπξγία ησλ απηφκαησλ ζηαζεξνπνηεηψλ ζε πεξηφδνπο χθεζεο. χκθσλα κε ην Οηθνλνκηθφ Γειηίν (Σεχρνο 35, Ηνχληνο 2011) ηεο Σξάπεδαο ηεο Διιάδνο, Γηα λα είλαη απνηειεζκαηηθφ ην φξην ησλ δαπαλψλ, ζα πξέπεη λα θαιχπηεη ην ζχλνιν ησλ πξσηνγελψλ δαπαλψλ ηεο γεληθήο θπβέξλεζεο ρσξίο εμαηξέζεηο. Ο θπξηφηεξνο ιφγνο είλαη φηη φζν πεξηζζφηεξεο θαηεγνξίεο δαπαλψλ θαιχπηεη ην φξην, ηφζν δπζθνιφηεξε είλαη ε παξάθακςή ηνπ. Ζ κφλε ακθηιεγφκελε θαηεγνξία πξσηνγελψλ δαπαλψλ είλαη νη δαπάλεο πνπ επεξεάδνληαη απφ ηνλ νηθνλνκηθφ θχθιν, φπσο π.ρ. νη δαπάλεο γηα επηδφκαηα αλεξγίαο. Σφζν ε ππαγσγή φζν θαη ε εμαίξεζε απηψλ ησλ δαπαλψλ απφ ην φξην παξνπζηάδνπλ πιενλεθηήκαηα αιιά θαη κεηνλεθηήκαηα. Δπίζεο, ν θαζνξηζκφο ηνπ νξίνπ ζα πξέπεη θαηά θάπνην ηξφπν λα ιακβάλεη ππφςε θαη ηελ επίπησζε ηνπ πιεζσξηζκνχ ζηηο δεκφζηεο δαπάλεο. Σέινο, γηα ηνλ θαζνξηζκφ ελφο ξεαιηζηηθνχ νξίνπ δαπαλψλ είλαη απαξαίηεην λα ιακβάλνληαη ππφςε ηφζν νη επηθξαηνχζεο δεκνζηνλνκηθέο θαη καθξννηθνλνκηθέο ζπλζήθεο θαη πξννπηηθέο φζν θαη νη επηδησθφκελνη 109

115 δεκνζηνλνκηθνί ζηφρνη. Θα πξέπεη δειαδή λα ππάξρεη κηα ζαθήο ζρέζε κεηαμχ ησλ πξσηνγελψλ δαπαλψλ πνπ ππάγνληαη ζην φξην, ησλ εζφδσλ θαη ηνπ ζηφρνπ γηα ην έιιεηκκα ή ην δεκφζην ρξένο. Έζησ t n ην φξην ησλ δαπαλψλ γηα ην έηνο t+n, t n ηα πξνβιεπφκελα έζνδα γηα ην ίδην έηνο θαη Dt nν ζηφρνο γηα ην απνηέιεζκα ηνπ πξνυπνινγηζκνχ (ή ηε κεηαβνιή ηνπ ρξένπο) ην έηνο t+n. Σφηε: D (4.2).. t n t n t n t n t n φπνπ t n είλαη ηα πξφζζεηα έζνδα απφ κειινληηθά θνξνινγηθά κέηξα πνπ ζα ιεθζνχλ έσο ην έηνο t+n θαη δελ πεξηιακβάλνληαη ζηα πξνβιεπφκελα έζνδα ( t n ) θαη.. t n είλαη νη εθηφο νξίνπ (ε.ν.) δαπάλεο. Δάλ π.ρ. νη δαπάλεο γηα ηφθνπο (εθηφο νξίνπ) είλαη 17 δηζεθ. επξψ (ην έηνο t+n), νη εθηηκήζεηο γηα ηα έζνδα 60 δηζεθ. επξψ θαη ηα αλακελφκελα πξφζζεηα έζνδα απφ θνξνινγηθέο κεηαξξπζκίζεηο 12 δηζεθ. επξψ, ηφηε γηα λα επηηεπρζεί έλα πιεφλαζκα χςνπο 2 δηζεθ. επξψ, ην φξην ζηηο δαπάλεο ζα πξέπεη λα ηεζεί ζηα 53 δηζεθ. επξψ, σο εμήο: t n 53 t n Δίλαη βέβαηα πξνθαλέο φηη φζν θαιχηεξε είλαη ε πξφβιεςε γηα ηα έζνδα, ηφζν απνηειεζκαηηθφηεξνο ζα είλαη απηφο ν θαλφλαο. Οη Pain θαη Röhn(2011) αλαθέξνπλ φηη νη δεκνζηνλνκηθνί θαλφλεο πξέπεη λα πεηπραίλνπλ ηζνξξνπία κεηαμχ ηνπ λα είλαη επαξθψο δεζκεπηηθνί ψζηε λα είλαη ρξήζηκνη θαη ηνπ λα είλαη επαξθψο επέιηθηνη ζε αζπλήζηζηεο πεξηφδνπο, ρσξίο λα δηαθπβεχεηαη ε αμηνπηζηία. Απινί θαλφλεο πξνυπνινγηζκνχ πνπ εμαλαγθάδνπλ ηηο θπβεξλήζεηο λα κεηψζνπλ ηηο δαπάλεο φηαλ ηα έζνδα πέθηνπλ θαηά ηελ δηάξθεηα κηαο χθεζεο κπνξεί λα είλαη απνζηαζεξνπνηεηηθνί, φπσο θαη νη ππεξβνιηθά άθακπηνη θαλφλεο γηα ηηο δαπάλεο. Δπίζεο, ε αλαζηνιή ησλ δεκνζηνλνκηθψλ θαλφλσλ ζε πεξηφδνπο θξίζεο, φπσο έθαλαλ πνιιέο ρψξεο, έρεη δπλεηηθά δηαξθήο αξλεηηθέο ζπλέπεηεο γηα ηελ αμηνπηζηία ηνπο. Γηα λα ππνζηεξηρζεί ε αμηνπηζηία, είλαη ζεκαληηθφ λα θαζνξηζηνχλ νη πξνυπνζέζεηο ππφ ηηο νπνίεο νη θαλφλεο κπνξνχλ λα αλαζηαινχλ πξνζσξηλά. 110

116 Έλα γεληθφ πξφβιεκα κε φινπο ηνπο δεκνζηνλνκηθνχο θαλφλεο είλαη φηη κπνξεί λα ελζαξξχλνπλ ηερλάζκαηα γηα ηελ παξάθακςή ηνπο. Γη απηφ, ε δεκηνπξγία κηαο αλεμάξηεηεο δεκνζηνλνκηθήο επηηξνπήο κπνξεί λα απνηειέζεη ζεκαληηθφ κέζν γηα ηελ ελίζρπζε ηεο ζπκκφξθσζεο ζηνπο αλαθνηλσζέληεο δεκνζηνλνκηθνχο ζηφρνπο, θαζψο ε απφθιηζε απφ απηνχο απμάλεη ην πνιηηηθφ θφζηνο, εηδηθά αλ ε επηηξνπή θάλεη θξηηηθή ζηηο απνθάζεηο δεκνζηνλνκηθήο πνιηηηθήο. Γεληθά, έλα ζεκαληηθφ ραξαθηεξηζηηθφ ηνπ λένπ δεκνζηνλνκηθνχ πιαηζίνπ ζα είλαη λα γίλνπλ νη απνθάζεηο ηεο δεκνζηνλνκηθήο πνιηηηθήο πην αλζεθηηθέο ζηε δεκνζηνλνκηθή αβεβαηφηεηα Ννκηζκαηηθή Πνιηηηθή ε πεξίπησζε απνπζίαο κεγάισλ θαζνδηθψλ θηλδχλσλ (downside risks) θαηά ηελ αλάθακςε, ε πξφθιεζε γηα ηηο πεξηζζφηεξεο λνκηζκαηηθέο αξρέο ζα είλαη λα βγνπλ απφ ηελ ραιαξή λνκηζκαηηθή πνιηηηθή (γηα ηελ ψζεζε ηεο νηθνλνκίαο) κε ηέηνην ηξφπν πνπ λα ζπλάδεη κε ηηο καθξννηθνλνκηθέο εμειίμεηο, ρσξίο λα επηδεηλψζνπλ ηηο αδπλακίεο ζηηο ρξεκαηνπηζησηηθέο αγνξέο. Καη αξρήλ, ν ζηφρνο ησλ λνκηζκαηηθψλ αξρψλ ζα πξέπεη λα είλαη λα θέξνπλ ηα επηηφθηα πνιηηηθήο ζηα νπδέηεξα επίπεδά ηνπο απφ ηελ ζηηγκή πνπ ζα εμαιεηθζεί ε επηβξάδπλζε ηεο νηθνλνκίαο. Χζηφζν, ε αμηνιφγεζε ηνπ επηπέδνπ ηεο επηβξάδπλζεο είλαη γεκάηε κε δπζθνιίεο χζηεξα απφ ηελ βαζηά χθεζε. Απηφ θαζηζηά πξνηηκφηεξν γηα ηελ λνκηζκαηηθή πνιηηηθή λα βαζίδεηαη ζε πην άκεζα παξαηεξήζηκνπο δείθηεο. Χο εθ ηνχηνπ, νη θεληξηθέο ηξάπεδεο κπνξεί λα ρξεηαζηεί λα δψζνπλ πεξηζζφηεξν βάξνο ζηελ έξεπλα κέηξσλ πνπ αθνξνχλ ηελ αμηνπνίεζε ησλ πφξσλ, ηηο πξνζδνθίεο γηα ηνλ πιεζσξηζκφ θαη αλ ν πιεζσξηζκφο ηηκψλ επηηαρχλεηαη ή κεηψλεηαη. Καηά ηε δηάξθεηα ηεο εμφδνπ απφ ηελ θξίζε, ε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή ζα πξέπεη επίζεο λα παξαθνινπζεί ηνπο καθξνπξνιεπηηθνχο θηλδχλνπο (macro-prudential risks), γηαηί ηα πξνγξακκαηηζκέλα λέα καθξνπξνιεπηηθά ξπζκηζηηθά ζψκαηα δελ είλαη αθφκα ζε ζέζε λα ιεηηνπξγήζνπλ. χκθσλα κε ηνπο Pain θαη Röhn(2011), ζε απηφ ην πιαίζην, θαίλεηαη ζεκαληηθφ λα θαζηεξσζνχλ κηθξά, αιιά ζεηηθά, επηηφθηα. Δηδηθφηεξα, ε άθζνλε παξνρή ξεπζηφηεηαο ζε ζρεδφλ κεδεληθφ θφζηνο ρξεκαηνδφηεζεο ζα κπνξνχζε λα θξαηήζεη δσληαλέο αθεξέγγπεο ηξάπεδεο. Σα γηα κεγάιν ρξνληθφ δηάζηεκα επηηφθηα θνληά ζην κεδέλ ζα κπνξνχζαλ επίζεο λα εληείλνπλ ηελ αλαδήηεζε γηα απφδνζε, ζπκπηέδνληαο ηα spreads θαη ζηξεβιψλνληαο ηελ ηηκνιφγεζε ηνπ θηλδχλνπ, νδεγψληαο ηειηθά ζηελ επέλδπζε ζε ιάζνο projects,ή ζε ζπζζψξεπζε 111

117 ρξεκαηννηθνλνκηθψλ αδπλακηψλ ή ζε ζπλδπαζκφ θαη ησλ δχν. Έηζη, ππφ ηνλ φξν φηη ε αλάθακςε ζα είλαη ζηαζεξή θαη φηη νη θίλδπλνη απνπιεζσξηζκνχ ζα έρνπλ εμαηκηζηεί, ππάξρεη κηα πηζαλφηεηα γηα ηηο θεληξηθέο ηξάπεδεο λα θηλήζνπλ ηα ειεγρφκελα επηηφθηα πνιηηηθήο ζε επίπεδα πνπ εμαθνινπζνχλ λα είλαη δηεπθνιπληηθά αιιά ζαθψο πάλσ απφ ην κεδέλ, ψζηε λα ππνζηεξηρζεί ε ππνηνληθή δήηεζε θαη λα κεησζνχλ παξάιιεια νη θίλδπλνη πνπ ζπλδένληαη κε ην ειεχζεξν ρξήκα (free money). Ζ εμνκάιπλζε ησλ επηηνθίσλ ζα πξέπεη λα αξρίζεη ελψ θάπνηα κε ζπκβαηηθά κέηξα αθφκα ρξεζηκνπνηνχληαη. Πξάγκαηη, ε ζπλέρηζε ηεο ρξήζεο ησλ κε ζπκβαηηθψλ κέηξσλ πνιηηηθήο κπνξεί λα ζπκβάιεη ζηελ νκαινπνίεζε ηεο ζηξαηεγηθήο εμφδνπ γηα ηε ζπκβαηηθή πνιηηηθή δεδνκέλεο ηεο αλάγθεο λα δηαζθαιηζηεί ε ζπλερήο πξφνδνο πξνο ηελ εμνκάιπλζε ησλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ αγνξψλ θαη ηνπ δηαθνξεηηθνχ ξπζκνχ εμφδνπ απφ ρψξα ζε ρψξα. Μηα θπζηθή ζπλέπεηα είλαη φηη ε έμνδνο απφ ηελ θξίζε είλαη πηζαλφ λα πξαγκαηνπνηεζεί κε δηαθνξεηηθνχο ηξφπνπο ζε δηαθνξεηηθέο αγνξέο, κε ηηο θεληξηθέο ηξάπεδεο λα ρξεζηκνπνηνχλ ηα εξγαιεία δηαρείξηζεο ηεο ξεπζηφηεηαο αλ είλαη απαξαίηεην γηα λα εμαζθαιηζηεί φηη ηα επηηφθηα ηεο αγνξάο κπνξνχλ λα απμεζνχλ παξά ηα πςειά επίπεδα ησλ πιενλαδφλησλ απνζεκαηηθψλ. Μαθξνπξφζεζκα δεκηνπξγνχληαη θάπνηα εξσηήκαηα φζνλ αθνξά ηε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή: ζα πξέπεη ε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή λα αθνινπζεί κηα πνιηηηθή αληίζεηε ζηνλ άλεκν (δειαδή κηα πην πεξηνξηζηηθή λνκηζκαηηθή πνιηηηθή απφ φ,ηη ζα δηθαηνινγνχληαλ απφ ην γεληθφ επίπεδν ησλ ηηκψλ πξνθεηκέλνπ λα αληηκεησπηζηεί ε δεκηνπξγία κηαο θνχζθαο) ή λα θαζαξίδεη αθνύ ζθάζεη κηα θνύζθα (lean against or clean); Πξέπεη λα αιιάμεη ν ζηόρνο ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο; Πξέπεη ηα κε ζπκβαηηθά κέηξα λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο λα ρξεζηκνπνηνύληαη ζε πεξηόδνπο εθηόο θξίζεσλ; Ζ θξίζε άλνημε εθ λένπ ηε καθξνρξφληα ζπδήηεζε γηα ην ζέκα ηνπ lean against or clean ηηο θνχζθεο ζηηο ηηκέο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ. Πξηλ απφ ηε θξίζε ππήξρε επξεία ζπλαίλεζε ππέξ ηνπ cleaning but not leaning, αληαλαθιψληαο πξαθηηθά πξνβιήκαηα, φπσο νη δπζθνιίεο πξνζδηνξηζκνχ κηαο θνχζθαο ζηηο ηηκέο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ζε πξαγκαηηθφ ρξφλν, θαζψο θαη αλεζπρίεο φηη κηα ππεξβνιηθά πεξηνξηζηηθή λνκηζκαηηθή πνιηηηθή ζα κπνξνχζε λα θαηαιήμεη ζηελ απνζηαζεξνπνίεζε ηεο νηθνλνκίαο. Χζηφζν, ε ζηξαηεγηθή απηή έρεη θαηεγνξεζεί γηα ζπζζψξεπζε ησλ αληζνξξνπηψλ πξηλ απφ ηελ θξίζε, θαη ην πςειφ θφζηνο ηεο ζπζηεκηθήο ρξεκαηνπηζησηηθήο αζηάζεηαο πνπ πξνέθπςε απφ ηελ θξίζε ελίζρπζε ηα 112

118 επηρεηξήκαηα ππέξ ηεο ρξήζεο ηνπ lean against, εηδηθά ζε πεξηπηψζεηο θαηά ηηο νπνίεο νη απμαλφκελεο ηηκέο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ζπλνδεχνληαη απφ ξαγδαία, ρξεκαηνδνηνχκελε απφ ηηο ηξάπεδεο, πηζησηηθή επέθηαζε. Δπίζεο, ε πηνζέηεζε κηαο ζέζεο cleaning but not leaning ζα κπνξνχζε λα δεκηνπξγήζεη εζηθφ θίλδπλν θαη λα ελζαξξχλεη ηελ αλάιεςε ππεξβνιηθψλ θηλδχλσλ. Έηζη, ηνπιάρηζηνλ, ε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή ζα πξέπεη λα πηνζεηήζεη κηα πξνιεπηηθή πξνζέγγηζε θαη λα πξνθπιαρηεί απφ κηα αδηθαηνιφγεηα ραιαξή ζηάζε πνπ ζα κπνξνχζε ππξνδνηήζεη δηαθπκάλζεηο ζηηο ηηκέο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ. Απηφ βέβαηα δελ ζεκαίλεη φηη νη ηηκέο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ζα πξέπεη λα πξνζηεζνχλ ζηνλ επίζεκν ζηφρν ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο γηα ηνλ πιεζσξηζκφ. Όζνλ αθνξά ην δεχηεξν εξψηεκα, ε εκπεηξία ηεο θξίζεο, κε ηα επηηφθηα πνιηηηθήο λα έρνπλ κεησζεί θνληά ζην κεδέλ, πξνθάιεζε ζπδήηεζε ζρεηηθά κε ηηο πηζαλέο αιιαγέο ηνπ κεζνπξφζεζκνπ πιαηζίνπ ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο γηα ηελ ελίζρπζε ηεο επειημίαο ηεο θαη ηεο απνηειεζκαηηθφηεηαο ηεο ζην εγγχο κέιινλ, δηαηεξψληαο παξάιιεια ηελ καθξνρξφληα ζηαζεξφηεηα ησλ ηηκψλ. ε γεληθέο γξακκέο δχν ελαιιαθηηθά κέηξα έρνπλ πξνηαζεί: ε ζηφρεπζε ζε έλα ειαθξψο πςειφηεξν πνζνζηφ πιεζσξηζκνχ θαη ε επηβνιή ελφο ζηφρνπ γηα ην επίπεδν ηηκψλ. Έλα πςειφηεξν πνζνζηφ πιεζσξηζκνχ κπνξεί λα βνεζήζεη ζηε δεκηνπξγία ρψξνπ γηα ηνπο θνξείο ράξαμεο πνιηηηθήο ψζηε λα αληηκεησπίδνπλ κεγάιεο αξλεηηθέο δηαηαξαρέο θαη ζα ελίζρπε ηελ επειημία ησλ πξαγκαηηθψλ κηζζψλ ζηηο νηθνλνκίεο πνπ ραξαθηεξίδνληαη απφ πςειή πξνο ηα θάησ αθακςία ησλ κηζζψλ, ιεηηνπξγψληαο έηζη ζαλ κηα αζθάιεηα έλαληη αξλεηηθψλ δηαηαξαρψλ πνπ ζα απαηηνχζαλ ηελ κείσζε ησλ πξαγκαηηθψλ κηζζψλ γηα ηνλ πεξηνξηζκφ ηεο αλφδνπ ηεο αλεξγίαο. Γεληθά, νη απφςεηο είλαη κηθηέο σο πξνο ηηο επηπηψζεηο ηεο αχμεζεο ηνπ επηπέδνπ ηνπ πιεζσξηζκνχ ζηελ αλάπηπμε θαη ηελ επεκεξία, αλ θαη ην θχξην κέξνο ησλ ζηνηρείσλ δείρλεη φηη νη επηπηψζεηο κηαο κηθξήο αλνδηθήο πξνζαξκνγήο ζα είλαη κέηξηεο ππφ ηελ πξνυπφζεζε φηη δελ ζα ελίζρπε ηελ κεηαβιεηφηεηα ηνπ πιεζσξηζκνχ. Όζν γηα ηνλ ζηφρν ελφο επηπέδνπ ηηκψλ, ζεσξεηηθά, ζα κπνξνχζε λα παξέρεη κεγαιχηεξε βεβαηφηεηα ζρεηηθά κε ην επίπεδν ησλ ηηκψλ κεζνπξφζεζκα θαη καθξνπξφζεζκα, βειηηψλνληαο ηελ επεκεξία. Καη αλ φ ζηφρνο είλαη πιήξσο αμηφπηζηνο, ζα κπνξνχζε, επίζεο ζεσξεηηθά, λα παξέρεη έλα πην απνηειεζκαηηθφ κεραληζκφ ζηαζεξνπνίεζεο απφ έλα ζηφρν πιεζσξηζκνχ. χκθσλα φκσο κε ηνπο Pain θαη Röhn(2011), έλαο ηέηνηνο ζηφρνο ζα ζπλεπαγφηαλ κηα ζεηξά απφ πξαθηηθέο δπζθνιίεο ζηελ εθαξκνγή ηνπ ζρεηηθά κε ηελ ρξνληθή ζηηγκή αιιαγήο ηνπ ζηφρνπ, κε ηηο απνθάζεηο γηα ην ρξνληθφ πιαίζην επίηεπμεο ηνπ ζηφρνπ θ.α. 113

119 Σέινο, φζνλ αθνξά ην ηειεπηαίν εξψηεκα, νη καθξνπξφζεζκεο επηπηψζεηο απφ ηα κε ζπκβαηηθά κέηξα λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο πνπ πηνζεηήζεθαλ θαηά ηε δηάξθεηα ηεο θξίζεο κέλνπλ αθφκα γηα λα ηηο δνχκε, αλ θαη είλαη ζαθέο φηη πνιιά κέηξα θαηά ηε δηάξθεηα ηεο θξίζεο είραλ κεγάιε επηηπρία απφ ηελ άπνςε φηη βειηίσζαλ ηηο ζπλζήθεο ζηηο ρξεκαηνπηζησηηθέο αγνξέο θαη ζηαζεξνπνίεζαλ ηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκία. Γη απηφ δεκηνπξγείηαη θαη ην εξψηεκα αλ ηέηνηα κέηξα κπνξνχλ λα ρξεζηκνπνηεζνχλ ζε πην κφληκε βάζε γηα λα βειηηψζνπλ ηελ ιεηηνπξγηθή δπλαηφηεηα ησλ θεληξηθψλ ηξαπεδψλ. χκθσλα κε ηνπο Pain θαη Röhn(2011), θάησ απφ ηελ παξαδνρή φηη κηα πην απνηειεζκαηηθή θαη έγθαηξε κάθξν θαη κίθξν πξνιεπηηθή ξχζκηζε θαη επνπηεία κπνξεί λα ηεζεί ζε εθαξκνγή, ε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή ζα πξέπεη λα είλαη επηθεληξσκέλε ζηελ επίηεπμε ελφο ρακεινχ θαη ζηαζεξνχ επηπέδνπ πιεζσξηζκνχ ππφ θαλνληθέο ζπλζήθεο. Ζ λνκηζκαηηθή πνιηηηθή δελ ζα πξέπεη λα επηθεληξψλεηαη ππεξβνιηθά ζηελ ρξεκαηννηθνλνκηθή ζηαζεξφηεηα, αλ θαη ελδερνκέλσο ηδηαίηεξε πξνζνρή ζα πξέπεη λα δνζεί ζηηο επηπηψζεηο ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ αγνξψλ ζηελ κειινληηθή δξαζηεξηφηεηα θαη ζηελ εμέιημε ηνπ πιεζσξηζκνχ Οη G20 κεηά ηελ Κξίζε χκθσλα κε ηνλ G.Smith(2011), ζηα αβέβαηα ρξφληα πνπ αθνινχζεζαλ κεηά ηελ θαηάξξεπζε ην 1971 ηνπ ζπζηήκαηνο Bretton-Woods, ησλ ζηαζεξψλ δηεζλψλ ζπλαιιαγκαηηθψλ ηζνηηκηψλ ζπλδεδεκέλσλ κε ηελ ηηκή ηνπ ρξπζνχ θαη ηελ πεηξειατθή θξίζε ην 1973, ε αλάγθε γηα θαιχηεξν ζπληνληζκφ ησλ νηθνλνκηθψλ θαη ρξεκαηννηθνλνκηθψλ πνιηηηθψλ ζην πςειφηεξν δπλαηφ επίπεδν έγηλε εκθαλήο. Έηζη, νη ππνπξγνί νηθνλνκηθψλ ζεκαληηθψλ ρσξψλ άλνημαλ ην δξφκν. ηηο 25 Μαξηίνπ ηνπ 1973, νη ππνπξγνί νηθνλνκηθψλ ηεο Βξεηαλίαο, ηεο Γαιιίαο, ηεο Γεξκαλίαο θαη ησλ Ζ.Π.Α ζπλεδξίαζαλ θαη δηακφξθσζαλ ην Library Group. Σνλ επηέκβξην ηνπ ίδηνπ έηνπο, ελψζεθαλ κε ηνλ Ηάπσλα ππνπξγφ νηθνλνκηθψλ, θαη απηή ε νκάδα (γλσζηή σο ε νκάδα ησλ 5-G5) ζπλαληηφηαλ πεξηνδηθά γηα πεξηζζφηεξν απφ κηα δεθαεηία. Μεηά απφ απηέο ηηο δηεξεπλεηηθέο ζπλαληήζεηο, ν Γάιινο Πξφεδξνο Valery Giscard d Estaing ην 1974, θάιεζε ηνπο αξρεγνχο ησλ θπβεξλήζεσλ απφ ηηο Ζ.Π.Α, ηελ Βξεηαλία, ηελ δπηηθή Γεξκαλία, ηελ Ηαπσλία θαη ηελ Ηηαιία γηα κηα ζχλνδν θνξπθήο ηνλ επφκελν ρξφλν ζην Rambouillet ηεο Γαιιίαο. Σν 1976 ε νκάδα επεθηάζεθε ζηνπο επηά, κε ηελ πξνζζήθε ηνπ Καλαδά, θαη έρνπλ ζπλαληεζεί 36 θνξέο ζπλνιηθά. ηηο αξρέο ηεο δεθαεηίαο ηνπ 1990, ε Ρσζία άξρηζε λα ζπκκεηέρεη ζε νξηζκέλεο απφ ηηο ζπλεδξηάζεηο κε ηνπο G7 θαηά ηελ δηάξθεηα ησλ 114

120 ζπλφδσλ θνξπθήο θαη, κεηά απφ πξφζθιεζε ησλ G7, ε Ρσζία εληάρζεθε επηζήκσο ζηελ νκάδα ην Έηζη νη G7 έγηλαλ G8. ηα ηέιε ηεο δεθαεηίαο ηνπ 1990, κηα ζεηξά νηθνλνκηθψλ θξίζεσλ κε θέληξν θπξίσο ηελ Λαηηληθή Ακεξηθή θαη ηελ Αζία έπεηζαλ ηνπο ππνπξγνχο νηθνλνκηθψλ ησλ G7 φηη βαζηθέο αλαδπφκελεο νηθνλνκίεο δελ πεξηιακβάλνληαλ επαξθψο ζηηο παγθφζκηεο νηθνλνκηθέο πξνζπάζεηεο δηαρείξηζεο. Οη ππνπξγνί νηθνλνκηθψλ, παξάιιεια κε ηηο ζπλφδνπο θνξπθήο ησλ G7 απφ ην 1986, ζπλαληηφληνπζαλ καδί κε ηνπο νκνιφγνπο δηνηθεηέο ησλ θεληξηθψλ ηξαπεδψλ. Ζ εληνιή ηνπο ήηαλ λα επηθεληξσζνχλ ζε αξθεηά ηερληθά δεηήκαηα πνπ ζρεηίδνληαλ κε ηελ νηθνλνκηθή θαη ρξεκαηννηθνλνκηθή αλάπηπμε θαη ζηαζεξφηεηα, ηνλ πιεζσξηζκφ θαη ηηο εμειίμεηο ησλ ζπλαιιαγκάησλ. Με επηθεθαιή ηνλ Καλαδφ ππνπξγφ νηθνλνκηθψλ Paul Martin θαη ηνλ ππνπξγφ νηθνλνκηθψλ ησλ Ζ.Π.Α Lawrence Summers, νη ζπδεηήζεηο επεθηάζεθαλ γηα λα ζπκπεξηιεθζνχλ κηα ζεηξά απφ λένπο παίθηεο. Μεηά απφ ηέζζεξηο αξρηθέο ζπλαληήζεηο ην 1998 θαη ην 1999 κε ηε ζπκκεηνρή κεγαιχηεξσλ νκάδσλ ρσξψλ (ηνπο G22 θαη ηνπο G33), ηνλ Γεθέκβξην ηνπ 1999 ηδξχζεθε κηα νκάδα απφ 20 ρψξεο, απνηεινχκελε απφ ηνπο G8 καδί κε βαζηθέο πεξηθεξεηαθέο δπλάκεηο ζπλ ηελ Δπξσπατθή Έλσζε. ηνλ πίλαθα 4.2 θαίλνληαη νη ρψξεο πνπ απνηεινχλ ηνπο G7, G8, G10, θαη ηνπο G20. χκθσλα κε ηνπο I.Angeloni θαη J.Pisani-Ferry(October 2011), απφ ηελ γέλλεζε ηεο ε νκάδα ησλ G20 είρε δχν ςπρέο, ε κία σο ζπληνληζηήο ησλ πνιηηηθψλ ζε θαινχο θαηξνχο θαη ε άιιε σο δηαρεηξηζηήο θξίζεσλ. ηελ πξαγκαηηθφηεηα νη G20 γελλήζεθαλ δχν θνξέο: πξψηα ην 1999, σο έλα λέν forum γηα ηνπο ππνπξγνχο νηθνλνκηθψλ ζηνλ απφερν ηεο Αζηαηηθήο θξίζεο, θαη κεηά πάιη ην θζηλφπσξν ηνπ 2008, φηαλ αλαβαζκίζηεθε ζε επίπεδν αξρεγψλ θξαηψλ θαη θπβεξλήζεσλ θαηά ηηο θξελήξεηο βδνκάδεο πνπ αθνινχζεζαλ ηελ θαηάξξεπζε ηεο Lehman Brothers. Καη ζηηο δχν πεξηπηψζεηο, ε θαηάζηαζε θαινχζε γηα έλα δηαρεηξηζηή θξίζεσλ, φρη έλα λαχηε ζε θαινχο θαηξνχο. Ζ πξψηε ελζάξθσζε είρε ζηφρν λα πεξηνξηζηεί ε δηάρπζε ηεο θξίζεο πνπ πξνέξρνληαλ απφ ηηο αλαδπφκελεο αιιά αζηαζείο νηθνλνκίεο, ε δεχηεξε, λα θαζεζπράζεη ηηο παγθφζκηεο ρξεκαηνπηζησηηθέο αγνξέο ζε κηα ζηηγκή ζνβαξνχ θηλδχλνπ. Καη ζηηο δχν πεξηπηψζεηο, ν άκεζνο θίλδπλνο ηειηθά απνθεχρζεθε θαη νη πεξηζζφηεξνη ζα ζπκθσλνχζαλ φηη νη G20 ζπλέβαιαλ ζηε ζεηηθή έθβαζε. Αιιά θαη ζηηο δχν πεξηπηψζεηο, αθνχ νη θίλδπλνη ππνρψξεζαλ, νη G20 άξρηζαλ λα αζρνινχληαη κε πην ζπλεζηζκέλεο εξγαζίεο ηεο πξφιεςεο ησλ θξίζεσλ, θπξίσο κέζσ πξνζπαζεηψλ ζπληνληζκνχ ησλ νηθνλνκηθψλ πνιηηηθψλ. 115

121 Δδψ ε απφδνζή ησλ G20 ήηαλ ζηελ θαιχηεξε πεξίπησζε ιηγφηεξν πεηζηηθή, θαη νη θξηηηθέο γηα ηελ απνηειεζκαηηθφηεηα ηεο απμήζεθαλ. Ο M.Αhluwalia(2011) αλαθέξεη φηη ε ζνβαξφηεηα θαη ην εχξνο ηεο θξίζεο ηνπ 2008 ππαγφξεπζαλ φηη νη δηαβνπιεχζεηο έπξεπε λα πάλε πέξα απφ ηνπο G8 θαη λα πεξηιάβνπλ κηα κεγαιχηεξε νκάδα αλαδπφκελσλ νηθνλνκηψλ, ε νπνία αληηπξνζσπεχεη έλα ζεκαληηθφ κεξίδην ηεο παγθφζκηαο παξαγσγήο θαη ηνπ εκπνξίνπ, θαη έλα αθφκε κεγαιχηεξν κεξίδην ζηελ παγθφζκηα αλάπηπμε. Ο Πξφεδξνο George Bush σο εθ ηνχηνπ θάιεζε ηνπο εγέηεο ηεο νκάδαο ησλ G20 λα ζπλαληεζνχλ ζηελ Washington ην Ννέκβξην ηνπ 2008 γηα λα ζπδεηήζνπλ κέηξα γηα ηελ αληηκεηψπηζε ηεο θξίζεο. Οη εγέηεο ζπλαληήζεθαλ εθ λένπ δχν θνξέο ην 2009, ζην Λνλδίλν θαη ζηε ζπλέρεηα ζην Pittsburgh, δχν θνξέο πάιη ην 2010, πξψηα ζην Σνξφλην θαη κεηά ζηελ 116

122 ενχι, θαη ηειεπηαία, ε κφλε ζπλάληεζε πνπ πξνγξακκαηίζηεθε γηα ην 2011, ηνλ Ννέκβξην ζηηο Κάλλεο (Πίλαθαο 4.3). Μέζσ ηνπ ρεδίνπ Γξάζεο ηεο Washington, φπσο επηζεκαίλνπλ νη Cooper θαη Bradford(2010), νη G20 θηλήζεθαλ γξήγνξα πξνθεηκέλνπ λα εδξαησζνχλ σο ε θεληξηθή επηηξνπή γηα ηελ θξίζε έλαληη ησλ άιισλ ζεζκηθψλ νξγάλσλ δεκηνπξγψληαο ηηο Οκάδεο Δξγαζίαο 3 θαη 4, γηα λα αλαπηχμνπλ ζπιινγηθέο ζέζεηο ζρεηηθά κε ηηο πξνζπάζεηεο κεηαξξχζκηζεο ηνπ ΓΝΣ, ηεο Παγθφζκηαο Σξάπεδαο θαη άιισλ πνιπκεξψλ αλαπηπμηαθψλ ηξαπεδψλ (Multilateral Development Banks-MDBs). Οη ζηαδηαθέο κεηαξξπζκίζεηο ησλ δηεζλψλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ηδξπκάησλ πνπ πξνηάζεθαλ ζηηο ζπλφδνπο θνξπθήο ηνπ Λνλδίλνπ θαη ηνπ Pittsburgh, γηα ηνλ εθζπγρξνληζκφ ησλ επηηξνπψλ δηαρείξηζεο θαη ηελ αχμεζε ησλ δηθαησκάησλ ςήθνπ ησλ αλαδπφκελσλ νηθνλνκηψλ, φρη κφλν αληηπξνζσπεχνπλ ηνλ εθζπγρξνληζκφ ησλ δνκψλ δηαθπβέξλεζεο ηνπο, αιιά θαη ηελ ελίζρπζε ησλ G20 σο κηα παγθφζκηα νκάδα θαζνδήγεζεο. Μηα απφ ηηο πξψηεο θαηαιπηηθέο ιεηηνπξγίεο ησλ G20 ήηαλ ε δεκηνπξγία ηνπ πκβνπιίνπ Υξεκαηνπηζησηηθήο ηαζεξφηεηαο (Financial Stability Board-FSB) πνπ αληηθαηέζηεζε ην Financial Stability Forum θαη λα ηνπ αλαζέζεη ζεκαληηθέο αξκνδηφηεηεο πνπ αθνξνχζαλ ηελ δηεζλή ρξεκαηννηθνλνκηθή επνπηεία θαη ηελ παξαθνινχζεζε ησλ εζληθψλ νηθνλνκηθψλ πνιηηηθψλ γηα ηελ πξνψζεζε κηαο ηζνξξνπεκέλεο θαη δηαηεξήζηκεο αλάπηπμεο. Πξνρσξψληαο ζηελ ζχλνδν θνξπθήο ηνπ Λνλδίλνπ, ήηαλ πξνθαλέο φηη νη G20 δελ είραλ ζεζκνζεηεζεί αξθεηά γηα λα δηαρεηξηζηνχλ ηελ εθαξκνγή ησλ πνιηηηθψλ ζε φιεο ηηο ρψξεο-κέιε. Υξεηαδφηαλ κηα 117

123 απφθαζε αλαγθαία γηα ην πνηνο δηεζλήο κεραληζκφο ζα έπξεπε λα ρξεζηκνπνηεζεί γηα λα επηθέξεη ηηο θηλήζεηο γηα ηελ ελίζρπζε ησλ εγρψξησλ δηαδηθαζηψλ, ησλ κεραληζκψλ θαη ησλ ζεζκψλ γηα ηελ επηηήξεζε, ηελ επνπηεία θαη ηελ ξχζκηζε ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ αγνξψλ. Σν θνηλφ ζηγά ζηγά ζπλεηδεηνπνηνχζε φηη θαλέλαο δελ θξφληηδε γηα ηελ δηαηήξεζε επαξθνχο παξαθνινχζεζεο ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ αγνξψλ ζηηο Ζ.Π.Α, ζε άιιεο κεγάιεο νηθνλνκίεο θαη δηεζλψο. Σν θνηλφ είρε αλάγθε λα δεη φηη νη θπβεξλήζεηο είλαη πξφζπκεο θαη ηθαλέο λα αλαιάβνπλ κεγαιχηεξε επζχλε γηα ηελ ρξεκαηννηθνλνκηθή αζηάζεηα. Απηά ηα θίλεηξα νδήγεζαλ ζηε δεκηνπξγία ηνπ FSB, αιιά ε θαηλνηνκία απηή ήηαλ θάηη πεξηζζφηεξν απφ ζπκβνιηθή θαζψο παξείρε έλα λέν ζχλνιν εξγαιείσλ θαη έλα λέν ρψξν ζπλαληήζεσο γηα ηηο δηεζλείο ρξεκαηνπηζησηηθέο ξπζκηζηηθέο αξρέο. Παξ φια απηά ην FSB αληηκεησπίδεη θαη θάπνηνπο πεξηνξηζκνχο, θαζψο ιεηηνπξγεί κέζα ζε έλα πεξηνξηζκέλν πξνυπνινγηζκφ θαη κε έλα κηθξφ ζπκπιήξσκα πξνζσπηθνχ, παξά ηηο επζχλεο θαη ηηο πςειέο πξνζδνθίεο πνπ απεπζχλνληαη ζε απηφ. χκθσλα κε ηνπο I.Angeloni θαη J.Pisani-Ferry(October 2011), ν πεξηνξηζκέλνο ρξφλνο πνπ έρεη παξέιζεη (ηξία ρξφληα) θαη νη ιίγεο ζπλαληήζεηο πνπ έιαβαλ ρψξα απφ ην 2008 επηηξέπνπλ κφλν κεξηθή απάληεζε ζην δήηεκα ηεο απφδνζεο ησλ G20. ε απηή ηελ πεξίνδν, νη G20 θαίλεηαη λα έρνπλ πεξάζεη απφ έλα θχθιν. Πξψηα ε λέα νκάδα ησλ G20 απνηέιεζε κηα ζεκαληηθή θαηλνηνκία, σζνχκελε απφ κηα θαηάζηαζε θξίζεο. Ζ αξρηθή agenda, πνπ δηακνξθψζεθε απφ ηελ θξίζε, ήηαλ ξεαιηζηηθή θαη πξνζαλαηνιηζκέλε ζηε δξάζε. Ζ αξρηθή πεξίνδνο, ζπκπεξηιακβαλνκέλσλ ησλ ζπλεδξηάζεσλ ηεο Washington θαη ηνπ Λνλδίλνπ, είρε σο απνηέιεζκα λα αλαιεθζεί ηαρεία δξάζε γηα ηελ ρξεκαηννηθνλνκηθή κεηαξξχζκηζε. Ζ ζχλνδνο θνξπθήο ηνπ Pittsburgh ήηαλ αθφκα απνηειεζκαηηθή απφ ηελ άπνςε ηεο ζεζκηθήο αλάπηπμεο (ζχζηαζε κφληκεο νκάδαο ησλ G20, θαζψο θαη εμαγγειία ελφο λένπ Πιαηζίνπ γηα ηνλ ζπληνληζκφ ησλ καθξννηθνλνκηθψλ πνιηηηθψλ). Χζηφζν, ζεκαηνδφηεζε ηε κεηάβαζε ζε έλα δεχηεξν ζηάδην, ην νπνίν, ζην πιαίζην ηεο νηθνλνκηθήο αλάθακςεο, αλαλέσζε ηελ απφθιηζε ησλ πξνηεξαηνηήησλ κεηαμχ αλεπηπγκέλσλ θαη αλαδπφκελσλ ρσξψλ, θαη κείσζε ηελ έληαζε ζηηο ρξεκαηννηθνλνκηθέο αγνξέο, ην επίθεληξν ήηαλ θαηά θχξην ιφγν ν καθξννηθνλνκηθφο ζπληνληζκφο, θαη ε πξφνδνο πνπ αθνξνχζε ηελ ρξεκαηνπηζησηηθή κεηαξξχζκηζε νδεγήζεθε ζε αδηέμνδν. 118

124 Σν εμειηθηηθφ απηφ ζρήκα πξνθχπηεη ζαθψο απφ ηε δηαηχπσζε ησλ ηειηθψλ δειψζεσλ κεηά ηηο ζπλαληήζεηο. Ζ ηειηθή δήισζε ηεο ζπλφδνπ ηεο Washington ήηαλ ζχληνκε θαη πιήξσο επηθεληξσκέλε ζηηο δξάζεηο πνπ είλαη απαξαίηεηεο γηα ηελ ζηαζεξνπνίεζε ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ αγνξψλ, κε έλα ιεπηνκεξέο ζρέδην δξάζεο θαη ηελ αλάζεζε εηδηθψλ θαζεθφλησλ ζην ΓΝΣ θαη ζε άιινπο θνξείο. Ζ ζχλνδνο θνξπθήο ηνπ Λνλδίλνπ, φρη κφλν δηαηήξεζε ηε δπλακηθή πνπ είρε ε ζπλάληεζε ηεο Washington, αιιά απνθάζηζε κηα ζεκαληηθή αχμεζε (ζηελ πξαγκαηηθφηεηα, ρσξίο πξνεγνχκελν) ησλ πφξσλ ησλ δηεζλψλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ηδξπκάησλ. Πέληε κήλεο αξγφηεξα ε ζχλνδνο ζην Pittsburgh απνηέιεζε νξφζεκν. Έλα πξψην απνηέιεζκα αθνξνχζε ηελ ζεζκηθή αλάπηπμε. Οη εγέηεο απνθάζηζαλ λα γίλνληαη ηαθηηθέο ζπλαληήζεηο ησλ G20, αληηθαζηζηψληαο ηνπο G8 σο ην θφξνπκ ζην νπνίν ην FSB θαη ην ΓΝΣ ζα ππέβαιαλ ηηο εθζέζεηο ηνπο. Απηφ απνηέιεζε ζεκαληηθή αιιαγή γηα ηε δηεζλή ρξεκαηνπηζησηηθή αξρηηεθηνληθή. Αλαθνηλψζεθε έλα πιαίζην γηα ηηο καθξννηθνλνκηθέο πνιηηηθέο, ζην νπνίν νη ζπκκεηέρνπζεο ρψξεο ζα πξνζπαζνχζαλ λα ζπληνλίζνπλ ηηο νηθνλνκηθέο πνιηηηθέο γηα ηελ κείσζε ησλ παγθφζκησλ αληζνξξνπηψλ ηνπ ηζνδπγίνπ πιεξσκψλ. Δπίζεο, νη εγέηεο έδσζαλ νδεγίεο ζηνπο ππνπξγνχο νηθνλνκηθψλ ηνπο λα μεθηλήζνπλ κηα δηαδηθαζία ακνηβαίαο επνπηείαο ησλ καθξννηθνλνκηθψλ πνιηηηθψλ, ηε Mutual Assessment Process (MAP), κε ηελ ηερληθή ππνζηήξημε ηνπ ΓΝΣ. Αιιά ην Pittsburgh, ζπλέπεζε επίζεο, κε κηα ζεκαληηθή επηβξάδπλζε ηεο παξαγσγηθφηεηαο ησλ G20. ηηο επφκελεο ζπλαληήζεηο ε πξφνδνο επηβξαδχλζεθε ζεκαληηθά, θαζψο ε πίεζε ηεο νηθνλνκηθήο θαη ρξεκαηνπηζησηηθήο αλάγθεο ππνρψξεζαλ. Σν 2010 ην εκεξνιφγην πεξηιάκβαλε δχν ζπλφδνπο ππφ θνηλή θαλαδηθή-θνξεάηηθε πξνεδξία: ζην Σνξφλην θαη ηε ενχι. Γηα κεγάιν ρξνληθφ δηάζηεκα, νη ζπδεηήζεηο είραλ παγηδεπηεί ζηε ζεκαζηνινγία ζρεηηθά κε ην πψο έπξεπε λα εθθξαζηνχλ, ζηηο ηειηθέο δειψζεηο, επαίζζεηεο έλλνηεο πνπ αθνξνχζαλ ηηο εμσηεξηθέο αληζνξξνπίεο θαη ηε ζπλαιιαγκαηηθή πνιηηηθή κεγάισλ ρσξψλ (ηδίσο ηεο Κίλαο). Σν ζέκα ηειηθά επηιχζεθε, κε κεγάιε δπζθνιία, αξγφηεξα ζε πεξηζζφηεξν απφ έλα ρξφλν ζε κηα ππνπξγηθή ζχλνδν ηνλ Απξίιην ηνπ 2011 ππφ ηελ γαιιηθή πξνεδξία ησλ G20. Με ηε ζεηξά ηεο, ε γαιιηθή πξνεδξία πξφζζεζε λέα ζηνηρεία ζηελ agenda ησλ G20, ζπκπεξηιακβαλνκέλνπ ηεο λέαο εζηίαζεο ζηε κεηαξξχζκηζε ηνπ δηεζλνχο λνκηζκαηηθνχ ζπζηήκαηνο, θαζψο θαη ζπδεηήζεηο ζρεηηθά κε ηε κεηαβιεηφηεηα ησλ δηαδηθαζηψλ βαζηθψλ αγαζψλ θαη ηνλ ηξφπν αληηκεηψπηζεο ηνπο. Σν αλ απηνί νη λεσηεξηζκνί πνπ αλαθνηλψζεθαλ απφ ηελ πξνεδξία ζα κεηαθξάδνληαλ ζε νπζηαζηηθέο απνθάζεηο απφ ηνπο 119

125 G20, έκελε λα ην δνχκε ζηελ ζχλνδν θνξπθήο ζηηο 3-4 Ννεκβξίνπ ζηηο Κάλλεο, ζηελ νπνία ε θξίζε ηεο Δπξσδψλεο έβαιε ζε δνθηκαζία γηα αθφκα κηα θνξά ηεο απνηειεζκαηηθφηεηα ησλ G20. χκθσλα κε ην NPGL (No.6, November 2011), ε εηδεζενγξαθία απφ 13 ρψξεο ησλ G20 απνθαιχπηεη φηη, κέζα απφ ηα κάηηα ησλ εζληθψλ κέζσλ καδηθήο ελεκέξσζεο, ε θξίζε ζηελ Δπξσπατθή Έλσζε θαηέθιπζε, θπξηάξρεζε, απνπξνζαλαηφιηζε εληειψο ή κνλνπψιεζε ηελ ζχλνδν θνξπθήο ησλ G20 ζηηο Κάλλεο απφ ην βξάδπ ηεο Πέκπηεο έσο ην απφγεπκα ηεο Παξαζθεπήο, ζηηο 4-5 Ννεκβξίνπ Μφλν ε Αξγεληηλή θαηλφηαλ λα έρεη αηρκαισηηζηεί απφ ηε δηκεξή ζπλάληεζε ηνπ ακεξηθαλνχ Πξνέδξνπ Μπαξάθ Οκπάκα θαη ηνπ αξρεγνχ ηεο, Πξνέδξνπ Cristina Kirschner, ζε ηέηνην βαζκφ, ψζηε λα επηζθηαζηεί ε παγθφζκηα ελαζρφιεζε κε ηελ Διιεληθή θξίζε ρξένπο θαη ηηο επηπηψζεηο ηεο γηα ηελ Δπξσδψλε θαη ηελ παγθφζκηα νηθνλνκία. Παξ φια απηά νη εγέηεο ησλ G20 θαηάθεξαλ λα επηθεληξσζνχλ ζε δηάθνξα άιια ζέκαηα δσηηθήο ζεκαζίαο γηα ηνπο πνιίηεο ηνπο. ηελ ηειηθή δήισζε ηεο ζπλφδνπ ησλ Καλλψλ, νη G20 επαλαβεβαίσζαλ ηε δέζκεπζε ηνπο λα εξγαζηνχλ καδί θαη επεζήκαλαλ φηη πήξαλ απνθάζεηο γηα ηελ αλαδσνγφλεζε ηεο νηθνλνκηθήο αλάπηπμεο, ηε δεκηνπξγία ζέζεσλ εξγαζίαο, ηε δηαζθάιηζε ηεο ρξεκαηνπηζησηηθήο ζηαζεξφηεηαο, ηελ πξνψζεζε ηεο θνηλσληθήο έληαμεο θαη ηηο θαηάιιειεο ελέξγεηεο ψζηε ε παγθνζκηνπνίεζε λα εμππεξεηεί ηηο αλάγθεο ηνπ ιανχ. χκθσλα φκσο κε κεμηθαλνχο αλαιπηέο, δελ θαηάθεξαλ λα θάλνπλ κεγάιε πξφνδν νχηε γηα ηελ επίιπζε ηνπ ζέκαηνο ηεο Δπξσδψλεο θαη γηα ηηο ρξεκαηννηθνλνκηθέο θξίζεηο ησλ Ζ.Π.Α, νχηε ζην πσο ζα πξνσζεζεί κηα ηζνξξνπεκέλε θαη δηαηεξήζηκε αλάπηπμε. Όζνλ αθνξά ην θξίζηκν δήηεκα ηεο Δπξσδψλεο, νη G20 ζπδήηεζαλ δηάθνξεο επηινγέο γηα ηελ αχμεζε ησλ πφξσλ ηνπ ΓΝΣ ψζηε λα κπνξέζεη λα θηλεζεί γξήγνξα θαη λα παξάζρεη βνήζεηα ζηα κέιε πνπ καζηίδνληαη απφ ηελ θξίζε. Έλαο απφ ηνπο ζηφρνπο ηνπ ελ ιφγσ κέηξνπ ζα είλαη ε εμαζθάιηζε επαξθνχο ρξεκαηνδφηεζεο ψζηε λα απνηξαπεί ε εμάπισζε ηεο θξίζεο ρξένπο ζηελ Ηηαιία θαη ζηελ Ηζπαλία. Χζηφζν, απέηπραλ λα ζε έλα ζπγθεθξηκέλν ζρέδην γηα ηελ αχμεζε ηεο ηζρχνο ηνπ Σακείνπ θαη ππνζρέζεθαλ κφλν πσο ζα εμαζθαιίζνπλ φηη ην ΓΝΣ ζα ζπλερίζεη λα έρεη ηνπο απαηηνχκελνπο πφξνπο γηα λα παίδεη ην ξφιν ηνπ ζην ζχζηεκα πξνο φθεινο ηνπ ζπλφινπ ησλ κειψλ ηνπ. 120

126 Λακβάλνληαο ππφςε ησλ φζσλ αλαθέξζεθαλ, θαη ηνπ γεγνλφηνο φηη ε ζχλνδνο ζηηο Κάλλεο δελ θαηάθεξε λα θαζεζπράζεη ηηο αλεζπρίεο φηη ε Ηηαιία ζα κπνξνχζε λα γίλεη ηψξα ε επφκελε Διιάδα ηεο Δπξσδψλεο, αιιά θαη φηη δελ ηέζεθαλ ζπγθεθξηκέλνη ζηφρνη, ρξεκαηννηθνλνκηθέο δεζκεχζεηο ή ρξνλνδηαγξάκκαηα, ε ίδηα χπαξμε ηεο νκάδαο ησλ G20 σο παγθφζκηαο επηηξνπήο θαζνδήγεζεο θαη νξγάλσζεο είλαη ζε θίλδπλν. Καζψο ην Μεμηθφ εηνηκάδεηαη λα αλαιάβεη ηελ πξνεδξία ην επφκελν έηνο, θαη κε ηελ πξννπηηθή ηεο πξνεδξίαο ηεο Ρσζίαο θαη ηεο Απζηξαιίαο ηα επφκελα ρξφληα, είλαη ζαθέο φηη πνιιέο πξνθιήζεηο απνκέλνπλ. 121

127 ΚΔΦΑΛΑΗΟ 5 ΔΜΠΔΗΡΗΔ ΚΑΗ ΤΜΠΔΡΑΜΑΣΑ 5.1. Δηζαγσγή Μεηαμχ ηνπ δεκφζηνπ θαη ηνπ ρξεκαηννηθνλνκηθνχ ηνκέα ππάξρεη ζεκαληηθή αιιειεπίδξαζε, θαζψο, φπσο αλαθέξζεθε ζε πξνεγνχκελν θεθάιαην, ν ρξεκαηννηθνλνκηθφο ηνκέαο κπνξεί λα επεξεάζεη ην κέζν ξπζκφ νηθνλνκηθήο αλάπηπμεο αιιά θαη ην εχξνο ησλ θπθιηθψλ δηαθπκάλζεσλ ηεο νηθνλνκίαο θαη λα νδεγήζεη ζε νηθνλνκηθή θξίζε. Απφ ηελ άιιε έλαο πγηήο δεκφζηνο ηνκέαο απνηειεί ζεκαληηθή πξνυπφζεζε γηα ηελ ζηαζεξφηεηα ηνπ ρξεκαηννηθνλνκηθνχ ζπζηήκαηνο. πλεπψο, είλαη απνιχησο θαηαλνεηφ φηη κηα θξίζε ζην ρξεκαηννηθνλνκηθφ ηνκέα είλαη δπλαηφ λα επηθέξεη δεκνζηνλνκηθή εθηξνπή, αιιά θαη φηη κηα θξίζε ζην δεκφζην ηνκέα κπνξεί λα νδεγήζεη ζε ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε. Έλα πξνθαλέο παξάδεηγκα απηνχ είλαη ε παγθφζκηα ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε ηνπ 2008 ε νπνία κεηαηξάπεθε κε πξσηνθαλή ηαρχηεηα ζε νηθνλνκηθή θξίζε ηνπ ζπλφινπ ηεο πθειίνπ ράξε ζηελ παγθνζκηνπνίεζε θαη ηελ θαηάξξεπζε ηνπ δηεζλνχο εκπνξίνπ ζην ηέινο ηνπ Οη αξρέο, θπβεξλήζεηο, θεληξηθέο ηξάπεδεο θαη δηεζλείο νξγαληζκνί, εθκεηαιιεπφκελεο ηα καζήκαηα ηεο Μεγάιεο Ύθεζεο ηνπ 1930 παξελέβεζαλ δπλακηθά θαη έγθαηξα. Απνθεχρζεθαλ έηζη ηα ρεηξφηεξα, θαζψο ηα έζλε δελ ζήθσζαλ ηείρε πξνζηαηεπηηζκνχ πνπ ζα ελέηεηλαλ ηελ χθεζε. Όκσο, νη δηεζλείο παξεκβάζεηο είραλ ηεξάζηην θφζηνο, θαζψο ηα δεκνζηνλνκηθά πξνβιήκαηα πνιιψλ ρσξψλ επηδεηλψζεθαλ θαη ππφ ηελ επηπιένλ πίεζε ηεο δηεζλνχο χθεζεο, ε ζέζε ηνπο έγηλε δπζρεξήο. Έηζη ε θξίζε πέξαζε ζε επφκελε θάζε ηεο θαη εμειίρζεθε ζε δεκνζηνλνκηθή θξίζε. πγθεθξηκέλα, ν Μνλνθξνχζνο(2011) βξίζθεη φηη ηα κεγάια θξαηηθά παθέηα ζηήξημεο ηνπ ηξαπεδηθνχ θιάδνπ ζε πνιιέο επξσπατθέο ρψξεο νδήγεζαλ ζε θάπνηνπ είδνπο κεηαθνξά ηνπ πηζησηηθνχ θηλδχλνπ απφ ηνλ ηδησηηθφ (ηξαπεδηθφ) ηνκέα ζην δεκφζην ηνκέα. Χο απνηέιεζκα απηνχ ε Δπξσδψλε δελ αληηκεησπίδεη πιένλ κφλν κηα ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε αιιά θαη κηα θξίζε ρξένπο, ε νπνία μεθίλεζε απφ ηελ δεκνζηνλνκηθή εθηξνπή ηεο Διιάδαο ζην ηέινο ηνπ 2009, θαη απεηιεί αθφκα θαη ηελ ίδηα ηελ χπαξμε ηνπ θνηλνχ επξσπατθνχ λνκίζκαηνο. 122

128 Ζ παγθφζκηα θξίζε πνπ κεηαηξάπεθε ζην ηέινο ηνπ 2009 ζε ειιεληθή θαη ζηελ ζπλέρεηα ζε επξσπατθή δείρλνληαο ηηο αηέιεηεο ηνπ νηθνδνκήκαηνο ηεο Δπξσδψλεο, φπσο επηζεκαίλεη ν Υαξδνχβειεο(2011), δελ είλαη βέβαηα κφλν δεκνζηνλνκηθή. Δίλαη θαη ην απνηέιεζκα αληζνξξνπηψλ ζηελ αληαγσληζηηθφηεηα, αιιά θαη άιισλ ηνπηθψλ πξνβιεκάησλ κε θπξηφηεξν ην πξφβιεκα ζε πνιιέο ρψξεο ηνπ ρξεκαηννηθνλνκηθνχ ηνκέα. ηελ Ηξιαλδία ην πξφβιεκα μεθίλεζε απφ ηελ ππεξζέξκαλζε ηεο αγνξάο θαηνηθίαο θαη ηελ αλεμέιεγθηε παξνρή δαλείσλ πξνο ηνπο ηδηψηεο. Ζ δηάζσζε ησλ ηξαπεδψλ απφ ην θξάηνο κεηέηξεςε ηελ ηξαπεδηθή θξίζε ζε θξίζε δεκφζηνπ ρξένπο, ελψ θαη νη ηδηψηεο είλαη ππεξδαλεηζκέλνη. ηελ Ηζπαλία, ην πξφβιεκα δελ είλαη δεκνζηνλνκηθφ. Πεγάδεη απφ ην έιιεηκκα αληαγσληζηηθφηεηαο, ηελ ππεξζέξκαλζε ηεο αγνξάο θαηνηθίαο, ηηο κηθξέο απνηακηεπηηθέο ηξάπεδεο θαη ηνλ κεγάιν δαλεηζκφ ηνπ ηδησηηθνχ ηνκέα. ηελ Πνξηνγαιία ην πξφβιεκα πεγάδεη απφ ην έιιεηκκα αληαγσληζηηθφηεηαο, ηνλ ππεξβνιηθφ δαλεηζκφ ησλ ηδησηψλ, αιιά θαη ηα κεγάια ειιείκκαηα ηνπ θξάηνπο. ηελ Διιάδα ε θξίζε είλαη δεκνζηνλνκηθή αιιά πεγάδεη θαη απφ ην έιιεηκκα αληαγσληζηηθφηεηαο. Ζ Διιάδα επηπρψο έρεη ηζρπξφ ρξεκαηννηθνλνκηθφ ηνκέα θαη νη ηδηψηεο δελ είλαη ππεξδαλεηζκέλνη. ην Γηάγξακκα 5.1 πεξηγξάθνληαη δχν κεηαβιεηέο πνπ απεηθνλίδνπλ ηελ εζσηεξηθή θαη εμσηεξηθή ηζνξξνπία ησλ ρσξψλ ηεο Δπξσδψλεο. Δθεί δηαρσξίδνληαη νη ρψξεο ηεο Δπξσδψλεο ζχκθσλα κε ην ηζνδχγην ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ (θάζεηνο άμνλαο) θαη ην δεκνζηνλνκηθφ ηζνδχγην (νξηδφληηνο άμνλαο). Οη κεηαβιεηέο απεηθνλίδνπλ ηνλ εηήζην κέζν φξν ηεο πεξηφδνπ 123

129 , δειαδή ηεο επνρήο ηνπ επξψ γηα ηελ Διιάδα πξηλ απφ ηελ ειιεληθή θξίζε. Δίλαη θαλεξφ φηη ππάξρεη ζεηηθή ζπζρέηηζε κεηαμχ ησλ δχν κεγεζψλ. Σν δεκνζηνλνκηθφ είλαη ην κεγαιχηεξν απφ ηα δχν πξνβιήκαηα γηα ην ζχλνιν ζρεδφλ ησλ ρσξψλ ηεο δψλεο ηνπ επξψ. Ζ Διιάδα θαη ε Πνξηνγαιία έρνπλ ηα κεγαιχηεξα δεκνζηνλνκηθά ειιείκκαηα, αιιά θαη ηα κεγαιχηεξα ειιείκκαηα ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ. Αληηζέησο, ε Ηξιαλδία πνπ ρηππήζεθε κεηά ηελ Διιάδα απφ ηηο αγνξέο θαη αλαγθάζηεθε λα δεηήζεη θαη απηή ηε βνήζεηα ηεο Δπξσδψλεο θαη ηνπ ΓΝΣ, δείρλεη λα κελ έρεη πξφβιεκα ζε θαλέλαλ απφ ηνπο δχν ηνκείο. Ζ Ηζπαλία, πνπ επίζεο βξέζεθε ζην ζηφραζηξν ησλ αγνξψλ, δελ έρεη δηαρξνληθφ δεκνζηνλνκηθφ πξφβιεκα. Αληηκεησπίδεη κφλν πξφβιεκα αληαγσληζηηθφηεηαο. ην Γηάγξακκα 5.1 γίλνληαη εκθαλείο νη ζεκαληηθέο δηαθνξνπνηήζεηο αλάκεζα ζηηο ρψξεο ηεο Δπξσδψλεο φζνλ αθνξά ηε δεκνζηνλνκηθή θαη εμσηεξηθή ηνπο ηζνξξνπία. Ζ θξίζε ινηπφλ ζηελ Δπξσδψλε είλαη θπξίσο θξίζε ζπλνρήο, δελ είλαη κηα απνθιεηζηηθά δεκνζηνλνκηθή θξίζε. Καζψο ινηπφλ ε επξσπατθή δεκνζηνλνκηθή θξίζε μεθίλεζε απφ ηελ Διιάδα, θαη απνηειεί θαη ε ίδηα ζεκαληηθφ παξάδεηγκα φπνπ νη δηαηαξαρέο ζηνλ έλα ηνκέα νδήγεζαλ ζε δηαηαξαρέο ζηνλ άιιν, ψζηε ε Διιάδα λα αληηκεησπίδεη ηψξα κηα δεκνζηνλνκηθή θξίζε αιιά θαη κηα ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε ηαπηφρξνλα, ζεσξψ ζθφπηκε ηελ αλάιπζε ηεο πεξίπησζεο ηεο ρψξαο καο. ηελ Διιάδα βέβαηα δελ ήηαλ ε θξίζε ηνπ 2008 πνπ νδήγεζε ζε θξίζε ηε ρψξα καο, αιιά ε δπζρεξήο δεκνζηνλνκηθή ηεο θαηάζηαζε πνπ απνθαιχθζεθε απφ ηελ παγθφζκηα ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε, ηεο νπνίαο ζχκα ήηαλ ην ειιεληθφ ηξαπεδηθφ ζχζηεκα Ζ Γεκνζηνλνκηθή Δθηξνπή ηεο Διιάδαο Ο Γ.Υαξδνχβειεο(2011) αλαθέξεη φηη ε ζηαζηκφηεηα/χθεζε ζηελ Δπξψπε ην 2008 δελ επεξέαζε ακέζσο ηελ Διιάδα. Σν 2008 ε Δπξσδψλε είρε αλάπηπμε 0,4%, ελψ ε Διιάδα εμαθνινπζνχζε λα παξνπζηάδεη έλα ζρεηηθά ηθαλνπνηεηηθφ ξπζκφ 1,0%. Ζ Διιάδα έρεη κηα αξθεηά θιεηζηή νηθνλνκία θαη δελ είρε ηξαπεδηθά πξνβιήκαηα, φπσο νη ππφινηπεο νηθνλνκίεο ηεο Γπηηθήο Δπξψπεο. Έηζη δελ επεξεάζηεθε ακέζσο. Απφ ηηο αξρέο ηνπ 2008 φκσο ήηαλ εκθαλέο φηη, αλ ε δηεζλήο νηθνλνκία ρεηξνηέξεπε, ηφηε θαη ε Διιάδα ζα αληηκεηψπηδε πξνβιήκαηα. Γπζηπρψο, ε χθεζε ζηελ Δπξψπε θαη ζηνλ θφζκν ζπλέρηζε λα βαζαίλεη. Οη ειιεληθέο εμαγσγέο επεξεάζηεθαλ ην ηειεπηαίν ηξίκελν ηνπ 2008 καδί κε ηηο εμαγσγέο φισλ ησλ ππφινηπσλ ρσξψλ. Έηζη, ην 2009 βξήθε ηελ Δπξσδψλε λα ζπξξηθλψλεηαη θαηά -4,1%, θαη ηελ Διιάδα θαηά -2,0%. Ζ κηθξφηεξε πηψζε ηνπ 2009 ζηελ Διιάδα απφ ηελ Δπξσδψλε δείρλεη 124

130 φηη θαη ην 2009 ε ζχγθιηζε ηνπ ειιεληθνχ βηνηηθνχ επηπέδνπ πξνο ηνλ επξσπατθφ κέζν φξν ζπλερίζηεθε γηα 14ε ρξνληά. Απφ ην 2010, φκσο, μεθηλάεη κηα λέα επνρή απφθιηζεο ζην βηνηηθφ επίπεδν, αθνχ ε επξσπατθή νηθνλνκία ζηαζεξνπνηήζεθε θαη αλέθακςε, ελψ ε ειιεληθή επηδεηλψζεθε θαη ην κέιινλ ηεο παξακέλεη αβέβαην. ην πξψην κηζφ ηνπ 2009, νη αδπλακίεο ησλ δίδπκσλ ειιεηκκάησλ πέξαζαλ απαξαηήξεηεο απφ ηηο αγνξέο, θαζψο ην ελδηαθέξνλ ήηαλ ζηξακκέλν αιινχ. Καζψο, φκσο, νη δηεζλείο αγνξέο άξρηζαλ λα εζηηάδνπλ ζηα κεγάια δεκνζηνλνκηθά βάξε πνπ αλέιαβαλ νη θπβεξλήζεηο γηα λα ζψζνπλ πξψηα ην ρξεκαηνπηζησηηθφ ηνκέα θαη έπεηηα ηηο νηθνλνκίεο ηνπο, ρψξεο φπσο ε Διιάδα, πνπ ήηαλ ζε ρεηξφηεξε δεκνζηνλνκηθή ζέζε, άξρηζαλ λα ληψζνπλ ηηο επηπηψζεηο. Οη Buiter θαη Rahbari(2011) ηνλίδνπλ φηη δελ θηαίεη ε δηεζλήο χθεζε γηα ηα πξνβιήκαηα ηεο Διιάδαο, θηαίλε νη αληζνξξνπίεο ηεο Διιάδαο, ηηο νπνίεο ε θξίζε μεζθέπαζε. Οη εθινγέο ηνπ Οθησβξίνπ ηνπ 2009 απνηέιεζαλ ην έλαπζκα γηα λα απνθαιπθζεί ην πξαγκαηηθφ κέγεζνο ηνπ πξνβιήκαηνο. ηηο 19 Οθησβξίνπ ν ππνπξγφο Οηθνλνκηθψλ ελεκέξσζε ην ECOFIN φηη ην έιιεηκκα ηεο Διιάδαο ην 2009 ζα έθηαλε ηειηθά ην 12,5% αληί γηα 6%, φπσο ήηαλ ε πξνεγνχκελε ελεκέξσζε πξνο ην ECOFIN ζηηο αξρέο Οθησβξίνπ. Αθνινχζεζαλ θαη άιιεο αλαζεσξήζεηο, γηα λα θαηαιήμνπκε ηειηθά ζε έλα έιιεηκκα 15,4% ηνπ ΑΔΠ κε ηελ ηειεπηαία αλαζεψξεζε ησλ ζηνηρείσλ απφ ηελ Eurostat. Παξφκνηα ήηαλ θαη ε εμέιημε γηα ηα ζηνηρεία ηνπ ρξένπο (Πίλαθαο 5.1). Σν ρξένο ηνπ 2009 ζχκθσλα κε ηελ ηειεπηαία αλαθνίλσζε ηεο Eurostat ηειηθά έθηαζε ην 126,8% ηνπ ΑΔΠ. Ζ απνθάιπςε γηα ηελ ειιεληθή δεκνζηνλνκηθή εθηξνπή πξνθάιεζε αιπζηδσηέο αληηδξάζεηο. Οη πξψηνη πνπ αληέδξαζαλ ήηαλ νη νίθνη αμηνιφγεζεο, νη νπνίνη, έρνληαο ππνζηεί θξηηηθή γηα ηελ αλεπάξθεηα ησλ εθηηκήζεψλ ηνπο πξηλ απφ ηε δηεζλή ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε, έζπεπζαλ λα επαλεμεηάζνπλ ηελ πεξίπησζε ηεο Διιάδαο. Οη ππνβαζκίζεηο ηεο Διιάδαο ήηαλ δηαδνρηθέο. Ζ Fitch κάο ππνβάζκηζε πξψηε ζηηο 22 Οθησβξίνπ, κία κέξα κεηά ηε γλσζηνπνίεζε ηνπ δηπιάζηνπ ειιείκκαηνο γηα ην 2009, θαηά κία βαζκίδα, ζε Α-απφ Α. ηηο 8 Γεθεκβξίνπ ε Fitch κάο ππνβαζκίδεη εθ λένπ θαηά κία βαζκίδα ζε ΒΒΒ+. Ζ S&P αθνινπζεί, ππνβαζκίδνληάο καο ζηηο 16 Γεθεκβξίνπ απφ Α-ζε ΒΒΒ+. Ζ Moody s επίζεο καο ππνβαζκίδεη ζηηο 22 Γεθεκβξίνπ ζε Α2 απφ Α1. Ζ Διιάδα ζπγθέληξσζε ηφηε ην ελδηαθέξνλ ησλ αγνξψλ. Οη αγνξέο έβιεπαλ κέζσ ηεο Διιάδαο θαη ηελ αξρή κηαο πηζαλήο ηειηθήο δηάιπζεο ηεο Δπξσδψλεο. 125

131 Ο Πξνυπνινγηζκφο ηνπ 2010, πνπ θαηαηέζεθε ην Γεθέκβξην ηνπ 2009, πεξηιάκβαλε κηα ζεηξά απφ κέηξα γηα ηνλ πεξηνξηζκφ ηνπ ειιείκκαηνο, θαηά 3,3 πνζνζηηαίεο κνλάδεο, θαη γηα ηελ ελίζρπζε ηεο αλάπηπμεο. Με ην λέν έηνο, ην θφζηνο δαλεηζκνχ ζπλερψο απμάλεηαη. ηηο 15 Ηαλνπαξίνπ ηνπ 2010, ε ειιεληθή θπβέξλεζε αλαθνηλψλεη ην λέν Πξφγξακκα ηαζεξφηεηαο θαη Αλάπηπμεο (ΠΑ ). Σν πξφγξακκα πξνβιέπεη κείσζε ηνπ ειιείκκαηνο θαηά 4 πνζνζηηαίεο κνλάδεο ην 2010 θαη έλα ηειηθφ επίπεδν θάησ απφ ην 3% έσο ην ηέινο ηνπ Παξ φια απηά, νη αγνξέο δελ θαίλεηαη λα πείζνληαη, θαζψο ππάξρεη δηάρπηε ε αίζζεζε φηη δίλεηαη έκθαζε ζηα έζνδα, θαη φρη ηφζν ζηηο αλεμέιεγθηεο δαπάλεο. ηηο 3 Φεβξνπαξίνπ ε ΔΔ εγθξίλεη ην ΠΑ θαη ζηηο 16 Φεβξνπαξίνπ εγθξίλεηαη θαη απφ ην ECOFIN. Σαπηφρξνλα, ε ειιεληθή πιεπξά δεζκεχεηαη λα ππνβάιεη έσο ηηο 16 Μαξηίνπ ζρέδην δεκνζηνλνκηθψλ κέηξσλ γηα ηελ επίηεπμε ησλ δεκνζηνλνκηθψλ ζηφρσλ ηνπ 2010, θαη έσο ηηο 15 Μαΐνπ γηα ην ζχλνιν ηεο δεκνζηνλνκηθήο πξνζαξκνγήο. ηηο 15 Μαξηίνπ, ζηε ζπλάληεζε ησλ ππνπξγψλ Οηθνλνκηθψλ ηεο Δπξσδψλεο αλαθνηλψλεηαη ε απφθαζε δεκηνπξγίαο κεραληζκνχ ζηήξημεο ησλ κειψλ ηεο Εψλεο ηνπ Δπξψ. Ζ ΔΔ αλαθνηλψλεη φηη ζα δεκηνπξγεζεί κεραληζκφο ρξεκαηνδφηεζεο, κε ηε ζπκκεηνρή ηνπ ΓΝΣ, γηα λα βνεζήζεη ηελ Διιάδα ή φπνην άιιν κέινο ηεο Δπξσδψλεο ρξεηαζηεί. Παξάιιεια, ε ΔΚΣ αλαθνίλσζε φηη ζα ζπλερίζεη λα δέρεηαη θξαηηθά νκφινγα πηζηνιεπηηθήο αμηνιφγεζεο ΒΒΒ-θαη κεηά ην 2010, 126

132 κε έθπησζε φκσο ζηνλ ππνινγηζκφ ηεο αμίαο ηνπο σο ερεγγχσλ. Πξνο έθπιεμε φισλ, νη αγνξέο δελ θαηεπλάδνληαη. ηηο 9 Απξηιίνπ ε Fitch ππνβαζκίδεη ηελ Διιάδα πεξαηηέξσ θαηά δχν βαζκίδεο, ζε ΒΒΒ-.ηηο 22 Απξηιίνπ ε Moody s κάο ππνβαζκίδεη θαηά κία βαζκίδα, ζε Α3. Ο θαηαηγηζκφο ησλ αξλεηηθψλ λέσλ επεξεάδεη ηελ αγνξά. ε δηάζηεκα δχν κφιηο εβδνκάδσλ, ηα πεξηζψξηα ησλ CDS απμήζεθαλ θαηά 103% (απφ 386 κνλάδεο βάζεο, ζηηο 12/04/2010, ζηηο 846 κνλάδεο βάζεο ζηηο 27/4/2010). ηηο 23 Απξηιίνπ, ε Διιάδα επηζήκσο δεηά ηελ έληαμή ηεο ζην κεραληζκφ ζηήξημεο, αθνχ ην θφζηνο δαλεηζκνχ εθηνμεχεηαη ζε κε απνδεθηά χςε. Ζ Διιάδα νπζηαζηηθά αδπλαηεί λα βξεη ρξεκαηνδφηεζε απφ ηελ αγνξά θαη απεηιείηαη κε ρξενθνπία. ηηο 27 Απξηιίνπ ε S&P κάο ππνβαζκίδεη θαηά 3 βαζκίδεο, ζε ΒΒ-, πνπ είλαη έλα επίπεδν απίζηεπηα ρακειφ. Σα νκφινγα ηνπ ειιεληθνχ θξάηνπο, πξψηε θνξά ζηε ηζηνξία ησλ αμηνινγήζεψλ ηνπο, θαηαηάζζνληαη απφ έλαλ αμηνινγηθφ νίθν ζηελ επελδπηηθή θαηεγνξία ησλ «ζθνππηδηψλ». Ο Απξίιηνο ηνπ 2010 ήηαλ κηα πεξίνδνο έληνλσλ δηαπξαγκαηεχζεσλ κεηαμχ Διιάδαο, ΔΔ (θπξίσο Γεξκαλίαο) θαη ηνπ ΓΝΣ, γηα ην χςνο ηεο απαηηνχκελεο βνήζεηαο θαη, θπξίσο, ηνπο φξνπο. Οη Δπξσπαίνη εηαίξνη πηζαλφλ θηλήζεθαλ λα δηαζψζνπλ ηελ Διιάδα θνβνχκελνη θπξίσο γηα ηελ ηχρε ησλ δηθψλ ηνπο ηξαπεδηθψλ ζπζηεκάησλ, αθνχ ηα πεξηζζφηεξα ειιεληθά θξαηηθά νκφινγα βξίζθνληαλ ζηα ζεζαπξνθπιάθηα ηδησηηθψλ ηξαπεδψλ ηεο Δπξσδψλεο. Μηα λέα ηξαπεδηθή θξίζε ζηελ Δπξσδψλε έζεηε ζε θίλδπλν θαη ην ίδην ην επξψ. Σελ ίδηα πεξίνδν, ε ΔΚΣ ζηηο 3 Μαΐνπ αλαθνίλσζε φηη αλαζηέιιεη επ αφξηζηνλ ην φξην πηζηνιεπηηθήο αμηνιφγεζεο γηα ηα νκφινγα ηνπ ειιεληθνχ Γεκνζίνπ πνπ δέρεηαη σο εγγχεζε. Σν Μλεκφλην (Memorandum of Understanding) ππνγξάθηεθε ζηηο 5 Μαΐνπ ηνπ Ζ παξέκβαζε ηεο ΔΔ θαη ηνπ ΓΝΣ νδήγεζε ζηε ζχληαμε ελφο πξνγξάκκαηνο πνπ έρεη σο βαζηθφ ζηφρν ηφζν ηελ θάιπςε ησλ δαλεηαθψλ αλαγθψλ ηεο Διιάδαο γηα πεξίπνπ ηξία ρξφληα φζν θαη ζηε δεκηνπξγία ελφο λένπ αλαπηπμηαθνχ πξνηχπνπ πνπ ζα επηηξέπεη ηελ έμνδν ηεο ρψξαο απφ ηελ θξίζε θαη ηελ επηζηξνθή ηεο ζε δηαηεξήζηκνπο ξπζκνχο νηθνλνκηθήο αλάπηπμεο. Σν Μλεκφλην πεξηιακβάλεη πφξνπο 80 δηο δηαθξαηηθψλ δαλείσλ απφ ηνπο εηαίξνπο ηεο Δπξσδψλεο (πιελ ινβαθίαο) θαη 30 δηο απφ ην ΓΝΣ. Σα ρξήκαηα ζα δίλνληαη κε δφζεηο, αθνχ πξψηα ζα αμηνινγείηαη ε πνξεία πινπνίεζεο ησλ κέηξσλ πνπ πεξηιακβάλνληαη ζην Μλεκφλην. Σν θφζηνο δαλεηζκνχ απφ ηελ ΔΔ είλαη πεξίπνπ 4% -5% ην θφζηνο δαλεηζκνχ απφ ην ΓΝΣ είλαη κηθξφηεξν, πεξίπνπ 3,3%. 127

133 ηηο 14 Ηνπλίνπ, ε Moody s πξνρψξεζε ζε λέα ππνβάζκηζε θαηά 4 βαζκίδεο, ζε Ba1, πνπ είλαη θαηεγνξία «ζθνππηδηψλ» (junk ή non-investment grade bond). ηηο 24 Ηνπλίνπ, ην πεξηζψξην ησλ CDS έθηαζε ηηο 1037 κνλάδεο βάζεο πςειφηεξα θαη απφ ηελ πεξίνδν ησλ αξρψλ Μαΐνπ 2010, πξηλ δειαδή απφ ηελ πιήξε εμαζθάιηζε ηνπ παθέηνπ ζηήξημεο. Ζ ζπγθεθξηκέλε αχμεζε νθείιεηαη, φπσο αλαθέξεη ν Γ.Υαξδνχβειεο(2011), θαη ζηηο πσιήζεηο ειιεληθψλ νκνιφγσλ, εμαηηίαο ηεο πξνηεξαηφηεηαο (seniority) ηνπ δαλείνπ ΔΔ/ΔΚΣ/ΓΝΣ ζε πεξίπησζε ρξενθνπίαο (default) έλαληη ησλ ππφινηπσλ θαηφρσλ ειιεληθνχ ρξένπο, θαζψο θαη ζε ζπδεηήζεηο ζρεηηθά κε ηε δπλαηφηεηα πξαγκαηνπνίεζεο ησλ φξσλ ηνπ Πξνγξάκκαηνο ηαζεξφηεηαο ΔΔ/ΔΚΣ/ΓΝΣ απφ ηελ ειιεληθή θπβέξλεζε ή θαη ηα πηζαλά απνηειέζκαηα ησλ ειέγρσλ αθξαίσλ θαηαζηάζεσλ (stress tests) ησλ ειιεληθψλ ηξαπεδψλ. Οη πηέζεηο κεηψζεθαλ ζηηο αξρέο ηνπ θζηλνπψξνπ. Σφηε ε δηαηξαπεδηθή αγνξά άλνημε γηα ιίγν γηα ηηο ειιεληθέο ηξάπεδεο, αλ θαη κε πςειά επηηφθηα. Ζ ζρεηηθή επθνξία ηνπ επηεκβξίνπ - Οθησβξίνπ, φκσο, δελ δηήξθεζε. Σν Γεθέκβξην ηνπ 2010, νη αμηνινγηθνί νίθνη μεθίλεζαλ έλα λέν γχξν ππνβαζκίζεσλ. Σν θιίκα ζηελ αγνξά βειηηψζεθε απφ ηα κέζα Ηαλνπαξίνπ θαη, ηδηαίηεξα, ζηε δηάξθεηα ησλ ζπλαληήζεσλ ηνπ Νηαβφο ζηα ηέιε Ηαλνπαξίνπ ηνπ Δπξσπαίνη αμησκαηνχρνη δηέξξεαλ φηη ην ειιεληθφ δάλεην ζα κπνξνχζε λα παξαηαζεί ζηα 30 ρξφληα, φηη ν Δπξσπατθφο Μεραληζκφο ηαζεξφηεηαο ζα κπνξνχζε λα εμαγνξάζεη κέξνο ηνπ ρξένπο ζε πεξίπνπ ηηκέο αγνξάο θαη λα ην πνπιήζεη ζηε ζπλέρεηα ζηελ Διιάδα, ψζηε ε Διιάδα λα κεηψζεη ην ρξένο ηεο θ.ιπ. χκθσλα κε ηελ ηξηκεληαία έθζεζε ηνπ ΗΟΒΔ «Ζ Διιεληθή Οηθνλνκία» (3/11), ε ςήθηζε ηνλ πεξαζκέλν Ηνχιην απφ ηελ Βνπιή ησλ Διιήλσλ ηνπ Μεζνπξφζεζκνπ Πξνγξάκκαηνο Γεκνζηνλνκηθήο Πξνζαξκνγήο , ην νπνίν πξνβιέπεη έθηαθηα κέηξα 6.7 δηο επξψ πεξίπνπ γηα ην δεχηεξν εμάκελν ηνπ 2011 πξνθεηκέλνπ λα πξνζεγγηζηεί ν αξρηθφο ζηφρνο ηνπ ειιείκκαηνο ηνπ ηξέρνληνο έηνπο θαη ν ηειηθφο ζηφρνο ειιείκκαηνο ηεο γεληθήο θπβέξλεζεο 1.7% ηνπ ΑΔΠ γηα ην 2015, αλακελφηαλ φηη ζα ζεκαηνδνηνχζε ηελ επαλεθθίλεζε ηεο δηαδηθαζίαο πξνζαξκνγήο ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο, ε νπνία είρε δηαθνπεί ηνπο πξψηνπο κήλεο ηνπ έηνπο. Βέβαηα, ε ςήθηζε ηνπ Μεζνπξφζεζκνπ Πξνγξάκκαηνο δελ πξνδίθαδε θαη ηελ επηηπρία ηνπ, αθνχ ε εθαξκνγή ηνπ εμαξηάηαη απφ κηα ζεηξά εζσηεξηθψλ πνιηηηθψλ θαη νξγαλσηηθψλ παξακέηξσλ. Οη απνθάζεηο ηνπ πκβνπιίνπ θνξπθήο ζηηο 21 Ηνπιίνπ ηνπ 2011 δεκηνχξγεζαλ αξρηθά πξνζδνθίεο φηη ην πξφβιεκα ρξένπο ηεο Διιάδαο, θαη γεληθφηεξα ηα 128

134 πξνβιήκαηα ηεο Δπξσδψλεο, ηίζεληαη εληφο ελφο νξζνινγηθνχ πιαηζίνπ επίιπζεο. Δηδηθά γηα ηελ Διιάδα, απνθαζίζηεθε έλα λέν πιαίζην ρξεκαηννηθνλνκηθήο βνήζεηαο πνπ ζα εθηακηεπζεί κέρξη ην 2014, κε κεγάιεο πεξηφδνπο ράξηηνο (10 έηε) θαη απνπιεξσκήο (15-30 έηε) κε ρακειφ θφζηνο (επηηφθην ρακειφηεξν ηνπ 4%) ππφ ηελ πξνυπφζεζε βεβαίσο ηεο πινπνίεζεο ησλ ζηφρσλ ηνπ Μεζνπξφζεζκνπ Πξνγξάκκαηνο. Οη ζεηηθέο πξνζδνθίεο πνπ δεκηνπξγήζεθαλ γηα ηελ επίιπζε, ζε βάζνο ρξφλνπ, ηνπ ειιεληθνχ πξνβιήκαηνο, ήηαλ δηθαηνινγεκέλεο, ηνπ επφκελνπο κήλεο φκσο απνδπλακψζεθαλ ζνβαξά. Καζψο, ε Διιάδα εθεζχραζε κεηά ηελ ςήθηζε ηνπ Μεζνπξφζεζκνπ θαη ηηο ζεηηθέο απνθάζεηο ηεο 21 εο Ηνπιίνπ (αθνχ δηαηεξήζεθε ν δεκνζηνλνκηθφο εθηξνρηαζκφο ηνπ πξψηνπ εμακήλνπ ηνπ 2011), ε χθεζε ζηελ Διιάδα απνδεηθλχεηαη βαζχηεξε απφ ηηο ππνζέζεηο ηνπ Μεζνπξφζεζκνπ, νη δηεζλείο νηθνλνκηθέο εμειίμεηο εμειίζζνληαη ιηγφηεξν επλντθά απφ ηηο αξρηθέο ππνζέζεηο, θαη απφ ηελ επνκέλε ησλ απνθάζεσλ ηεο 21 εο Ηνπιίνπ άξρηζαλ λα παξνπζηάδνληαη πξνβιήκαηα πινπνίεζεο θαη ζηελ Δπξσδψλε. Έηζη, ζηε ζχλνδν θνξπθήο ηεο 26 εο Οθησβξίνπ 2011 νη αξρεγνί θξαηψλ θαη θπβεξλήζεσλ ηεο δψλεο ηνπ επξψ ηξνπνπνίεζαλ νξηζκέλεο ζεκαληηθέο παξακέηξνπο ηεο ζπκθσλίαο ηεο 21 εο Ηνπιίνπ γηα ηελ ειάθξπλζε ηνπ βάξνπο ηνπ δεκφζηνπ ρξένπο ηεο Διιάδαο θαη ησλ δαπαλψλ εμππεξέηεζήο ηνπ, ελψ παξάιιεια έιαβαλ πξφζζεηεο απνθάζεηο γηα ηελ απνθαηάζηαζε ηεο εκπηζηνζχλεο, ηελ αληηκεηψπηζε ησλ ηξερνπζψλ δπζθνιηψλ θαη ηελ πεξαηηέξσ νινθιήξσζε ηεο νηθνλνκηθήο θαη λνκηζκαηηθήο έλσζεο. Σέινο, έσο ην ηέινο ηνπ 2011 πξνβιέπεηαη λα πηνζεηεζεί έλα λέν πνιπεηέο πξφγξακκα ζηήξημεο ηεο Διιάδνο απφ ηελ ΔΔ θαη ην ΓΝΣ Σα Πξνβιήκαηα ηεο Διιάδαο: Πσο θηάζακε σο εδώ Ζ θξίζε ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο είλαη θπξίσο θαξπφο ρξφλησλ πξνβιεκάησλ. Όπσο αλαθέξεηαη ραξαθηεξηζηηθά ζηελ ηξηκεληαία έθζεζε ηνπ ΗΟΒΔ (2/11), ε ξίδα ηνπ ειιεληθνχ πξνβιήκαηνο βξίζθεηαη ζην φηη δαπαλά πεξηζζφηεξν απ φηη παξάγεη γηα πεξηζζφηεξν απφ ηξεηο δεθαεηίεο, ελψ θαη ην θξάηνο δαπαλά ζπλερψο πεξηζζφηεξα απ φηη εηζπξάηηεη. χκθσλα κε ηνλ Γ.Υαξδνχβειε(2011) ε θξίζε αλέδεημε ηηο πξνυπάξρνπζεο κεγάιεο καθξννηθνλνκηθέο αληζνξξνπίεο θαη δηαξζξσηηθέο αδπλακίεο ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο: ην έιιεηκκα αληαγσληζηηθφηεηαο θαη ηελ νξγαλσηηθή αλεπάξθεηα ηνπ θξάηνπο. Οη δχν απηέο αληζνξξνπίεο γίλνληαη εκθαλείο ζηα κεγάια «δίδπκα» ειιείκκαηα, ην έιιεηκκα ηζνδπγίνπ ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ θαη ην δεκνζηνλνκηθφ έιιεηκκα. Δπίζεο, γίλνληαη εκθαλείο θαη ζηα πςειά 129

135 «δίδπκα» ρξέε (ην δεκφζην θαη ην εμσηεξηθφ), πνπ απνηεινχλ ηε δηαρξνληθή ζπζζψξεπζε ησλ αληίζηνηρσλ εηήζησλ ειιεηκκάησλ. Ο Γ.Υαξδνχβειεο(2011) ηνλίδεη φηη ην έιιεηκκα αληαγσληζηηθφηεηαο είλαη ην βαζχηεξν πξφβιεκα ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο θαη έρεη αλαγλσξηζηεί σο κία απφ ηηο θχξηεο αδπλακίεο πνπ νδήγεζαλ ζηε ζεκεξηλή ειιεληθή θξίζε. Κχξηα πεγή ηνπ είλαη ε αδπλακία ηνπ θξάηνπο λα επηβάιιεη έλα πιαίζην θαλφλσλ ζηηο νηθνλνκηθέο θαη θνηλσληθέο ζρέζεηο ησλ πνιηηψλ κεηαμχ ηνπο, θαζψο θαη ζηηο ζρέζεηο ηνπο κε ην θξάηνο, κε ηξφπν πνπ λα δηαζθαιίδεη, λα εμππεξεηεί θαη λα γίλεηαη ζεβαζηφ απφ φινπο, ρσξίο ζπγρξφλσο λα εκπνδίδεη ηε δεκηνπξγηθφηεηα θαη ηελ επηρεηξεκαηηθφηεηα. Σν έιιεηκκα αληαγσληζηηθφηεηαο αληαλαθιάηαη ζε καθξννηθνλνκηθφ επίπεδν ζην έιιεηκκα ηνπ Ηζνδπγίνπ Σξερνπζψλ πλαιιαγψλ (Γηάγξακκα 5.2) θαη ζε κηθξννηθνλνκηθφ επίπεδν ζε δηεζλείο δείθηεο κέηξεζεο, φπσο απηνί ηεο Παγθφζκηαο Σξάπεδαο. Οη δείθηεο ηεο Παγθφζκηαο Σξάπεδαο παξνπζηάδνπλ ζηνηρεία γηα ηα ραξαθηεξηζηηθά ηνπ λνκνζεηηθνχ πεξηβάιινληνο ηεο θάζε ρψξαο πνπ είηε βνεζνχλ είηε εκπνδίδνπλ ηελ επηρεηξεκαηηθφηεηα θαη ηε δεκηνπξγία ζέζεσλ εξγαζίαο. χκθσλα κε ηα ζηνηρεία ηνπ 2010, ε Διιάδα θαηαηάζζεηαη ζηελ θαζφινπ αμηνδήιεπηε 109ε ζέζε ζε ζχλνιν 183 σο πξνο ηελ επθνιία άζθεζεο επηρεηξεκαηηθήο δξαζηεξηφηεηαο. ηνλ πίλαθα 5.2 παξνπζηάδνληαη νξηζκέλα απφ ηα ζηνηρεία απηά. Μάιηζηα, ζχκθσλα κε ην Γ.Μαιιηαξφπνπιν(2011), δηεζλείο νξγαληζκνί, επηθαλείο νηθνλνκνιφγνη θαη αλαιπηέο ησλ αγνξψλ θαίλεηαη λα ζπκθσλνχλ φηη ε αληαγσληζηηθφηεηα ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο έρεη ππνρσξήζεη ζεκαληηθά κεηά ηελ είζνδν ηεο ρψξαο ζηε δψλε ηνπ επξψ, ηελ 1ε Ηαλνπαξίνπ ηνπ Χζηφζν, νη εθηηκήζεηο ησλ δηεζλψλ νξγαληζκψλ θαη θεληξηθψλ ηξαπεδψλ σο πξνο ην κέγεζνο ηεο ππνρψξεζεο ηεο αληαγσληζηηθφηεηαο ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο θαηά ην δηάζηεκα δηαθέξνπλ ζεκαληηθά. ε φξνπο θφζηνπο εξγαζίαο αλά κνλάδα πξντφληνο, ε ειάρηζηε εθηηκψκελε απψιεηα αληαγσληζηηθφηεηαο είλαη 9% (Γηεζλέο Ννκηζκαηηθφ Σακείν) θαη ε κέγηζηε 27% (Σξάπεδα ηεο Διιάδνο, Πίλαθαο 5.3). ε φξνπο ζρεηηθψλ ηηκψλ, ε απψιεηα αληαγσληζηηθφηεηαο ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο απφ ην 2000 θπκαίλεηαη κεηαμχ 17% (Δπξσπατθή Δπηηξνπή) θαη 21% (ΓΝΣ). 130

136 131

137 ηε κειέηε ηνπ ν Γ.Μαιιηαξφπνπινο(2011) θαηαζθεπάδεη έλαλ ελαιιαθηηθφ δείθηε αληαγσληζηηθφηεηαο, ηα απνηειέζκαηα ηνπ νπνίνπ δείρλνπλ φηη απφ ην 2000 ε αληαγσληζηηθφηεηα ηνπ εμαγσγηθνχ ηνκέα ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο έρεη ππνρσξήζεη θαηά 10% ζε φξνπο ζρεηηθνχ θφζηνπο εξγαζίαο αλά κνλάδα πξντφληνο θαη θαηά 7% ζε φξνπο ζρεηηθψλ ηηκψλ, πνιχ ιηγφηεξν απφ φ,ηη εθηηκνχλ νη δηεζλείο νξγαληζκνί θαη θεληξηθέο ηξάπεδεο. Οη βαζηθέο δηαθνξέο κεηαμχ ηνπ δείθηε αληαγσληζηηθφηεηαο ηνπ Μαιιηαξφπνπινπ θαη απηψλ ησλ δηεζλψλ νξγαληζκψλ θαη θεληξηθψλ ηξαπεδψλ είλαη δχν. Πξψηνλ, ν δηθφο ηνπ δείθηεο κεηξάεη ηελ αληαγσληζηηθφηεηα ησλ ειιεληθψλ εμαγσγψλ ζε αληίζεζε κε ηνπο δείθηεο ησλ δηεζλψλ νξγαληζκψλ, νη νπνίνη ζπλήζσο κεηξνχλ ηε ζπλνιηθή αληαγσληζηηθφηεηα ηεο νηθνλνκίαο. Γεχηεξνλ, ν δηθφο ηνπ δείθηεο κεηξάεη ηελ αληαγσληζηηθφηεηα ζηνλ θιάδν ησλ ππεξεζηψλ έλαληη δηαθνξεηηθψλ ρσξψλ απ φ,ηη γηα ηα αγαζά. Ο ιφγνο είλαη φηη νη αληαγσληζηέο ηεο Διιάδαο ζηε βαζηθή εμαγσγηθή βηνκεραλία ηεο, ηνλ ηνπξηζκφ, είλαη δηαθνξεηηθνί απφ ηνπο εκπνξηθνχο εηαίξνπο ηεο ζηνλ θιάδν ηεο κεηαπνίεζεο. Αληίζεηα, νη ζπλήζεηο δείθηεο κεηξνχλ ηελ αληαγσληζηηθφηεηα ηφζν ησλ αγαζψλ φζν θαη ησλ ππεξεζηψλ έλαληη ησλ ίδησλ ρσξψλ. Δπνκέλσο, νη ζπλήζεηο δείθηεο ππεξεθηηκνχλ ην κέγεζνο ηεο απψιεηαο αληαγσληζηηθφηεηαο ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο. Ο Γ.Μαιιηαξφπνπινο(2011) ζεσξεί φηη ε απψιεηα αληαγσληζηηθφηεηαο ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο θαηά ηελ ηειεπηαία 10-εηία έρεη δχν αηηίεο. Πξψηνλ, ην γεγνλφο φηη, ην θφζηνο 132

138 εξγαζίαο αλά κνλάδα πξντφληνο ζην ζχλνιν ηεο νηθνλνκίαο απμήζεθε κε ξπζκνχο πεξίπνπ δηπιάζηνπο ηνπ αληίζηνηρνπ θφζηνπο εξγαζίαο ζηνλ ηνκέα ησλ εμαγψγηκσλ πξντφλησλ θαη ππεξεζηψλ, ζεκαίλεη φηη νη κηζζνινγηθέο απμήζεηο ζηνλ ηνκέα ησλ κε εκπνξεχζηκσλ αγαζψλ θαη ππεξεζηψλ μεπέξαζαλ ηελ αχμεζε ηεο παξαγσγηθφηεηαο. Χο απνηέιεζκα, απμήζεθαλ νη ηηκέο ησλ κε εκπνξεχζηκσλ ζε ζρέζε κε ηα εμαγψγηκα πξντφληα, νδεγψληαο ζε κηα εζσηεξηθή κεηαλάζηεπζε θεθαιαίνπ θαη εξγαζίαο απφ ηνκείο παξαγσγήο εμαγψγηκσλ πξντφλησλ ζε ηνκείο παξνρήο ππεξεζηψλ εγρψξηαο θαηαλάισζεο. χκθσλα κε ηηο εθηηκήζεηο ηνπ, ε επηδείλσζε ησλ φξσλ αληαιιαγήο κεηαμχ εμαγψγηκσλ θαη κε εμαγψγηκσλ πξντφλησλ εμεγεί πεξίπνπ ην 60% ηεο ζπλνιηθήο απψιεηαο αληαγσληζηηθφηεηαο ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο ηελ ηειεπηαία 10-εηία. Γεχηεξνλ, ε ηζρπξή αλαηίκεζε ηνπ επξψ θαηά ηα πξψηα ρξφληα κεηά ηε γέλλεζή ηνπ, ζε ζπλδπαζκφ κε ηελ ηαρχηεξε αχμεζε ηνπ θφζηνπο εξγαζίαο ζηελ Διιάδα, νδήγεζε ζε κηα απψιεηα αληαγσληζηηθφηεηαο ησλ εμαγσγψλ ζε ζρέζε κε ηνπο εκπνξηθνχο εηαίξνπο ηεο ρψξαο. Ο παξάγνληαο απηφο εμεγεί ην ππφινηπν 40% ηεο απψιεηαο αληαγσληζηηθφηεηαο απφ ην 2000 έσο ην Σν Γηάγξακκα 5.3 δείρλεη ηελ πνξεία ηνπ ζπλνιηθνχ δείθηε αληαγσληζηηθφηεηαο (REER) φιεο ηεο νηθνλνκίαο θαη ηνπ δείθηε αληαγσληζηηθφηεηαο ησλ εμαγσγψλ (REER tradables). Δλψ ε αληαγσληζηηθφηεηα ησλ εμαγσγψλ ζε φξνπο ζρεηηθψλ ηηκψλ κεηψζεθε θαηά 7%, ε ζπλνιηθή αληαγσληζηηθφηεηα ηεο νηθνλνκίαο κεηψζεθε θαηά 17% έσο ην

139 Όζνλ αθνξά ηελ νξγαλσηηθή αλεπάξθεηα ηνπ θξάηνπο, ζηελ ηξηκεληαία έθζεζε ηνπ ΗΟΒΔ (2/2011) επηζεκαίλεηαη φηη ηα βαζηθά ραξαθηεξηζηηθά ηεο πνιηηηθήο νηθνλνκίαο ηεο κεηαπνιίηεπζεο είλαη ε ζπλερήο επέθηαζε ηνπ θξάηνπο (κε δηπιαζηαζκφ ηεο απαζρφιεζεο ηεο γεληθήο θπβέξλεζεο απφ ην 1980 έσο ζήκεξα), ε ζπλερψο ειιεηκκαηηθή δεκφζηα δηαρείξηζε, ε παξνρή πξνλνκίσλ ζε θνηλσληθέο νκάδεο, ε πξνζηαζία ησλ ιεγφκελσλ «θεθηεκέλσλ», νη ηάζεηο ζπλδηνίθεζεο κε ηα ζπλδηθάηα, ε νπζηαζηηθή απψιεηα ηνπ δηεπζπληηθνχ δηθαηψκαηνο ζηηο δεκφζηεο επηρεηξήζεηο, ε έιιεηςε πνιηηηθήο ζπλαίλεζεο ζρεδφλ γηα νηηδήπνηε θαη ε ηαχηηζε ηεο έλλνηαο ηνπ θνηλσληθνχ θξάηνπο κε ηνλ θξαηηζκφ. Δπηπιένλ ε επέθηαζε ηνπ δεκφζηνπ ηνκέα πξαγκαηνπνηήζεθε παξάιιεια κε θαηλφκελα ηζνπεδσηηζκνχ, έιιεηςεο ζρεδηαζκνχ, πξνγξακκαηηζκνχ, δηαθάλεηαο, θηλήηξσλ θαη κέηξεζεο απνηειεζκάησλ ζην εζσηεξηθφ ηνπ. Σέινο, φπσο αλαθέξεη ν Μ.Μαζνπξάθεο(2011), ε εθηεηακέλε θξαηηθή παξέκβαζε νδήγεζε ηελ ειιεληθή νηθνλνκία ζε έλα ηέικα αλαπνηειεζκαηηθφηεηαο θαη ρακειήο αληαγσληζηηθφηεηαο, θαη ε πξνζνδνζεξία θαηαδίθαζε ηε ρψξα ζε ρακεινχο ξπζκνχο αλάπηπμεο. Έηζη ε ειιεληθή νηθνλνκία αληηκεησπίδεη ζήκεξα, πέξαλ ησλ άιισλ πξνβιεκάησλ, θαη έλα ρσξίο πξνεγνχκελν έιιεηκκα εκπηζηνζχλεο θαη αμηνπηζηίαο Ζ Κξίζε Δπεθηείλεηαη ζηελ Δπξώπε: Ζ Τπόζεζε ηεο Μεηάδνζεο χκθσλα κε ηνλ Γ.Υαξδνχβειε(2011), απφ ηα κέζα ηνπ 2009, νη δηεζλείο αγνξέο άξρηζαλ ζηαδηαθά λα γίλνληαη φιν θαη πεξηζζφηεξν λεπξηθέο γηα ηελ πνξεία ηεο Δπξσδψλεο, ηε ζηηγκή πνπ ζπγρξφλσο θαίλνληαλ λα θαζεζχραδαλ απφ ηε βειηησκέλε εηθφλα ηνπ ρξεκαηννηθνλνκηθνχ ζπζηήκαηνο ζηηο ΖΠΑ. Ζ λεπξηθφηεηα γηα ηηο πξννπηηθέο ζηελ Δπξσδψλε εληάζεθε ην πξψην ηξίκελν ηνπ 2010, φηαλ ε ειιεληθή θξίζε επαηζζεηνπνίεζε αθφκε πεξηζζφηεξν ηηο αγνξέο ζε ζπγθεθξηκέλα αδχλακα ζεκεία ησλ νηθνλνκηψλ ηεο Δπξσδψλεο. Οη αλεζπρίεο αξρηθά πεξηνξίζηεθαλ ζε ζπγθεθξηκέλεο ρψξεο ηεο επξσπατθήο πεξηθέξεηαο, κε πξνεμέρνπζα ηελ Διιάδα. Μάιηζηα, ηνλ Απξίιην Μάην ηνπ 2010, κε ηελ θνξχθσζε ηεο ειιεληθήο θξίζεο, απμήζεθαλ δξακαηηθά ηα επηηφθηα αζθάιηζεο (CDS) θαη γηα ηελ Ηξιαλδία, ελψ ε αχμεζε ήηαλ κηθξφηεξε γηα ηελ Πνξηνγαιία θαη ηηο ππφινηπεο ρψξεο. Οη πεξηζζφηεξεο αληζνξξνπίεο θαη αδπλακίεο ησλ ρσξψλ ηεο επξσπατθήο πεξηθέξεηαο δηαθέξνπλ απφ ρψξα ζε ρψξα. Άιιεο είλαη θνηλέο. Σν δεκνζηνλνκηθφ έιιεηκκα είλαη ην κεγαιχηεξν πξφβιεκα γηα ην ζχλνιν ζρεδφλ ησλ ρσξψλ ηεο Δπξσδψλεο (Γηάγξακκα 5.1). Ζ Διιάδα θαη ε Πνξηνγαιία έρνπλ ηα κεγαιχηεξα δεκνζηνλνκηθά ειιείκκαηα θαη ηα κεγαιχηεξα ειιείκκαηα 134

140 ηξερνπζψλ ζπλαιιαγψλ. ηε δηάξθεηα Μαΐνπ Ηνπιίνπ 2010, παξφιν πνπ ηα αζθάιηζηξα παξακέλνπλ πςειά, δείρλνπλ λα ζηαζεξνπνηνχληαη. Όρη φκσο γηα πνιχ, θαζψο ηνλ Αχγνπζην εγείξνληαη λέεο αλεζπρίεο γηα ηελ επάξθεηα ησλ πφξσλ ηνπ κεραληζκνχ ζηήξημεο ζε πεξίπησζε ρξενθνπίαο κεγάισλ νηθνλνκηψλ φπσο ε Ηζπαλία. Δίλαη ε ζεηξά ηεο Ηξιαλδίαο θαη ηεο Πνξηνγαιίαο λα δηαθνξνπνηεζνχλ έληνλα απφ ηηο ππφινηπεο ρψξεο. Σν Φζηλφπσξν ηνπ 2010, ε Ηξιαλδία βξέζεθε ζην ζηφραζηξν ησλ αγνξψλ. Ζ ηξιαλδηθή νηθνλνκία είρε ζεκεηψζεη ζεακαηηθνχο ξπζκνχο αλάπηπμεο απφ ην 1994 έσο ην Ζ αλάπηπμή ηεο νθεηιφηαλ θπξίσο ζηε δεκηνπξγία ελφο επλντθνχ επηρεηξεκαηηθνχ πεξηβάιινληνο πνπ πξνζέιθπζε κεγάιεο μέλεο επελδχζεηο, θαη ζηελ κεγάιε αλάπηπμε πνπ γλψξηζε ν θαηαζθεπαζηηθφο θαη ηξαπεδηθφο ηνκέαο ηεο (ζηα ηέιε επηεκβξίνπ 2010, ην ζπλνιηθφ ελεξγεηηθφ ηνπ ηξιαλδηθνχ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο έθηαλε ην 490% ηνπ ηξιαλδηθνχ ΑΔΠ). Οη δχν ηειεπηαίνη ηνκείο απνδείρζεθαλ θαη νη πην πξνβιεκαηηθνί. Με ηελ έλαξμε ηεο δηεζλνχο ρξεκαηνπηζησηηθήο θξίζεο, ε ηξιαλδηθή θνχζθα ζηελ αγνξά αθηλήησλ, ηδίσο ζηελ αγνξά θαηνηθηψλ, θαηέξξεπζε. Οη ηηκέο λέσλ θαηνηθηψλ έπεζαλ ζηα κέζα ηνπ 2010 θαηά 28% ζε ζρέζε κε ηα κέζα ηνπ 2007, θαη ησλ κεηαρεηξηζκέλσλ θαηά 38%. Οη ηξάπεδεο, πνπ κε ηε ζεηξά ηνπο είραλ πξνβεί ζε επηζθαιή δαλεηζκφ ζηελ αγνξά αθηλήησλ, κε ηελ θαηάξξεπζε ηεο δηεζλνχο δηαηξαπεδηθήο αγνξάο βξέζεθαλ ζηα πξφζπξα ηεο ρξενθνπίαο. πγρξφλσο, νη πςειέο απμήζεηο κηζζψλ ζηα ρξφληα ηεο αλάπηπμεο είραλ δηαβξψζεη ηελ αληαγσληζηηθφηεηα ηεο νηθνλνκίαο. Έηζη, θαη κε δεδνκέλν φηη ε ηξιαλδηθή νηθνλνκία είλαη κηα πνιχ αλνηθηή νηθνλνκία, ε ρξεκαηννηθνλνκηθή θξίζε θαη ε παγθφζκηα χθεζε νδήγεζαλ άκεζα ζε βαζηά εγρψξηα χθεζε. Σν 2009 ν ξπζκφο αλάπηπμεο ήηαλ -7,6%, ελψ ε αλεξγία εθηνμεχηεθε ζην 13% ην πξψην ηξίκελν ηνπ 2010, απφ κφιηο 4,5% ην Οη πξνζπάζεηεο γηα αχμεζε ησλ δεκφζησλ δαπαλψλ θαη δηάζσζεο ηνπ ηξαπεδηθνχ ηνκέα, νδήγεζαλ ζε ππεξβνιηθή αχμεζε ηνπ ρξένπο ηεο γεληθήο θπβέξλεζεο, απφ 25% ηνπ ΑΔΠ ζην 97.4% ην 2010, ην νπνίν πξνβιέπεηαη λα θηάζεη ζην ηέινο ηνπ 2011 ζην 107%.Όηαλ ην επηέκβξην ηνπ 2010 αλαθνηλψζεθε φηη ηειηθά ε δηάζσζε ηνπ ηξιαλδηθνχ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο ζα έθηαλε ην πνζφ ησλ 35 δηο, εθηνμεχνληαο ην έιιεηκκα γηα ην 2010 ζην 32,3% ηνπ ΑΔΠ, νπζηαζηηθά ε πνξεία ήηαλ πξνδηαγεγξακκέλε. 135

141 Ζ ηξιαλδηθή θπβέξλεζε αλαγθάζηεθε λα δεηήζεη ηε έληαμή ηεο ζηνλ επξσπατθφ κεραληζκφ ζηήξημεο ην Ννέκβξην. Έηζη, ην Γεθέκβξην, έπεηηα απφ δηαπξαγκαηεχζεηο, ζπκθσλήζεθε ε Ηξιαλδία λα ιάβεη ζπλνιηθά 85 δηο: 22,5 δηο απφ ην ΓΝΣ, 45 δηο απφ ηελ ΔΔ (φρη κφλν απφ ηα θξάηε κέιε ηεο Εψλεο ηνπ Δπξψ, αιιά θαη απφ ηε νπεδία, ηε Γαλία θαη ην Ζλ. Βαζίιεην) θαη 17,5 δηο απφ ηξιαλδηθέο πεγέο. Σν επηηφθην δηακνξθψζεθε ζην 5,8%. Ζ πεξίνδνο απνπιεξσκήο νξίζηεθε ζηα 7,5 ρξφληα, θάηη πνπ άλνημε θαη ην δξφκν γηα ηελ επέθηαζε ηεο απνπιεξσκήο θαη ηνπ αληίζηνηρνπ ειιεληθνχ παθέηνπ ζηήξημεο. εκαληηθφ είλαη φηη θαηά ηε δηάξθεηα ησλ δηαπξαγκαηεχζεσλ ηέζεθε ην ζέκα ηεο αχμεζεο ηνπ θνξνινγηθνχ ζπληειεζηή απφ ην επίπεδν ηνπ 12.5%, φκσο ε ηξιαλδηθή θπβέξλεζε αξλήζεθε θαηεγνξεκαηηθά, θαζψο ην επλντθφ επηρεηξεκαηηθφ πεξηβάιινλ ηεο Ηξιαλδίαο απνηειεί βαζηθφ ππιψλα ηεο αληαγσληζηηθφηεηαο θαη ηεο πξνζπάζεηαο επαλεθθίλεζεο ηεο νηθνλνκίαο κέζσ ηεο αχμεζεο ησλ εμαγσγψλ. Δλδηαθέξνλ παξνπζηάδεη ην γεγνλφο φηη ηα ηξιαλδηθά επηηφθηα θαη νη αγνξέο γεληθφηεξα ζπκπεξηθέξζεθαλ κε ηνλ ίδην πεξίπνπ ηξφπν, φπσο ηα ειιεληθά θαη ηα ππφινηπα επξσπατθά επηηφθηα ηνλ πξνεγνχκελν Μάην, φηαλ δεκηνπξγήζεθαλ ην παθέην ζηήξημεο γηα ηελ Διιάδα θαη ν Δπξσπατθφο Μεραληζκφο ηήξημεο γηα ηα ππφινηπα θξάηε. Ζ ζπκπεξηθνξά απηή δείρλεη φηη ν κεραληζκφο δηάζσζεο δελ ζεσξήζεθε επαξθήο γηα ηε ζηαζεξνπνίεζε ηεο Δπξσδψλεο. Σα ηξιαλδηθά επηηφθηα κεηψζεθαλ κφλνλ πξνζσξηλά. Μεηά ηελ αλαθνίλσζε φηη ε ηξιαλδηθή θπβέξλεζε δήηεζε ηε ζηήξημε απφ ηνλ ππάξρνληα Δπξσπατθφ Μεραληζκφ ηήξημεο ηελ Κπξηαθή 21 Ννεκβξίνπ, ηα πεληαεηή ηξιαλδηθά CDS πνπ απμάλνληαλ ζπλερψο απφ ηνλ Ηνχιην, ζπλέρηζαλ λα αλεβαίλνπλ, θαζψο νη αγνξέο πεξίκελαλ ηελ νξηζηηθνπνίεζε ησλ φξσλ ηεο ζπκθσλίαο, γηα λα θηάζνπλ ζηηο 30/11 ηηο 610,8 κνλάδεο βάζεο. Ζ νξηζηηθνπνίεζε ησλ φξσλ κείσζε ειάρηζηα κφλν ηα αζθάιηζηξα, ηα νπνία ζηηο 24/1/2011 ήηαλ ζηηο 608,9 κνλάδεο βάζεο. ηηο 17 Γεθεκβξίνπ, ε Moody s ππνβάζκηζε ηελ πηζηνιεπηηθή αμηνιφγεζε ηεο Ηξιαλδίαο απφ Αα2 ζε Βαα1. Σν βαζηθφ επηρείξεκα ηεο ππνβάζκηζεο ζρεηίδεηαη κε ηηο αξλεηηθέο πξννπηηθέο ζρεηηθά κε ηε δηαηεξεζηκφηεηα ηνπ δεκφζηνπ ρξένπο ηεο Ηξιαλδίαο. Σν Γεθέκβξην ηνπ 2010, νη αλεζπρίεο ησλ αγνξψλ ζηξάθεθαλ πξνο ηελ Ηβεξηθή ρεξζφλεζν. Ζ Πνξηνγαιία είρε αλαηκηθνχο ξπζκνχο αλάπηπμεο ήδε απφ ην 2002, θαη έηζη πνιινί πξνεμνθινχζαλ σο βέβαηε ηελ πξνζθπγή ηεο ζην κεραληζκφ. ηηο 23 Γεθεκβξίνπ 2010, ε Fitch ππνβάζκηζε ηελ πηζηνιεπηηθή αμηνιφγεζε ηεο Πνξηνγαιίαο απφ ΑΑ-ζε Α+ κε αξλεηηθέο 136

142 πξννπηηθέο εμαηηίαο ηεο αξγήο κείσζεο ηνπ ειιείκκαηφο ηεο θαη ησλ ζπλερψο επηδεηλνχκελσλ ζπλζεθψλ γηα ηε ρξεκαηνδφηεζε ηεο ρψξαο θαη ησλ ηξαπεδψλ ηεο. Ζ Ηζπαλία, ε 4ε κεγαιχηεξε νηθνλνκία ηεο Εψλεο ηνπ Δπξψ θαη ε 5ε κεγαιχηεξε ζηελ ΔΔ -27, βξέζεθε ηφηε ζην επίθεληξν ηεο πξνζνρήο. Διιάδα, Ηξιαλδία θαη Πνξηνγαιία καδί απνηεινχλ ην 4,8% ηεο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηφηεηαο ζηελ ΔΔ -27, ελψ ε Ηζπαλία απφ κφλε ηεο ην 8,9%. Ζ Ηζπαλία είρε ινηπφλ θνκβηθή ζεκαζία γηα ηελ εμέιημε ηεο θξίζεο, ηφζν ιφγσ ηνπ κεγέζνπο ηεο φζν θαη ηνπ πςεινχ βαζκνχ δηαζχλδεζεο ηεο νηθνλνκίαο ηεο κε ηηο ππφινηπεο νηθνλνκίεο ηεο Δπξσδψλεο. Έπεηηα απφ κηα δεθαεηία πςειήο αλάπηπμεο, εηζήιζε ην 2008 ζε βαζηά χθεζε. Ζ αλαηκηθή αλάπηπμε πνπ ζεκεηψζεθε ην 2010 ζπλέρηδε λα απεηιείηαη απφ ηηο εμειίμεηο ζηελ αγνξά αθηλήησλ θαη απφ ην πςειφ ρξένο ηνπ ηδησηηθνχ ηνκέα. Ζ Ηζπαλία είρε πνιιά ηζρπξά ζεκεία γηα λα ζηεξίμεη ηελ αλάθακςε. Ζ δεκνζηνλνκηθή θαηάζηαζε πξν ηεο θξίζεο ήηαλ ζεηηθή, αιιά ε επηδείλσζε ζεακαηηθή: απφ πιεφλαζκα 1,9% ηνπ ΑΔΠ, ην 2007, ζε έιιεηκκα - 11,1% ην Σν ρξένο ήηαλ ρακειφηεξν ηεο Γεξκαλίαο, ζην 36% ηνπ ΑΔΠ ην 2007, αιιά απμήζεθε ζην 64,4% ην Σν ηξαπεδηθφ ζχζηεκα, παξά ηηο αλεζπρίεο γηα ηελ έθζεζή ηνπ ζηελ αγνξά αθηλήησλ, απνδείρζεθε ηδηαίηεξα αλζεθηηθφ ζηελ θξίζε, ράξε θαη ζηελ απνηειεζκαηηθή επνπηεία θαη ζηηο ελέξγεηεο ηεο θεληξηθήο ηξάπεδαο. Έηζη, ε θνχζθα ζηελ αγνξά αθηλήησλ δελ επεξέαζε ηηο κεγάιεο ηξάπεδεο. ην ηέινο ηνπ 2010, ε λεπξηθφηεηα ζηηο αγνξέο ζπλερηδφηαλ, κε πνιινχο αλαιπηέο λα εθηηκνχλ φηη, εθηφο ηνπ φηη νη πφξνη ηνπ κεραληζκνχ δελ επαξθνχλ γηα ηε δηάζσζε ηεο Ηζπαλίαο, ην θφζηνο γηα ρψξεο φπσο ε Ηηαιία θαη ην Βέιγην, κε ηα κεγαιχηεξα πνζνζηά δεκφζηνπ ρξένπο σο πξνο ην ΑΔΠ ζηελ Δπξσδψλε (κεηά ηελ Διιάδα), ζα είλαη αδχλαηνλ λα γίλεη αλεθηφ. Άιισζηε, ε Ηηαιία απνηειεί ην 12,9% ηεο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηφηεηαο ζηελ ΔΔ -27, θαη ην Βέιγην ην 2,9%. Δλ ησ κεηαμχ, αθφκε θαη νη πην ηζρπξέο επξσπατθέο νηθνλνκίεο δελ έκεηλαλ αλεπεξέαζηεο. Δίλαη ραξαθηεξηζηηθφ φηη ηα γαιιηθά CDS ζηηο 20/12/2010 βξέζεθαλ πςειφηεξα ησλ αληίζηνηρσλ ηεο Σζερίαο θαη ηεο Υηιήο, κε θπξηφηεξν επηρείξεκα ησλ αλαιπηψλ ηελ πςειή έθζεζε ησλ γαιιηθψλ ηξαπεδψλ ζε ρψξεο ηεο επξσπατθήο πεξηθέξεηαο. ην ηέινο ηνπ 2010, ηα ζελάξηα πιένλ έθηαζαλ κέρξη ηε δηάζπαζε ηεο Δπξσδψλεο. ηηο αξρέο Ηαλνπαξίνπ ηνπ 2011, φπσο αλαθέξεη ν Γ.Υαξδνχβειεο(2011), ηα πεξηζψξηα ησλ CDS έθηαζαλ ζην πςειφηεξν ζεκείν απφ ηελ αξρή ηεο θξίζεο, γηα λα απνθιηκαθσζνχλ ζηε ζπλέρεηα. Οη επηηπρεκέλεο, αλ θαη κε απμεκέλν θφζηνο, εθδφζεηο νκνιφγσλ απφ ηελ Ηζπαλία θαη 137

143 ηελ Πνξηνγαιία ζεκαηνδφηεζαλ κηα κηθξή αλάπαπια πνπ εληζρχζεθε απφ ηε ζπλερηδφκελε θεκνινγία θαη ηηο πξνζδνθίεο γηα κηα ζπλνιηθή ιχζε ηεο θξίζεο ρξένπο. Σν Φεβξνπάξην ηνπ 2011, παξνπζηάζηεθαλ νη πξνηάζεηο ησλ Γάιισλ θαη ησλ Γεξκαλψλ γηα ηε κειινληηθή κνξθή ηεο ΔΔ θαη ηεο Δπξσδψλεο, πνπ ζα απνηειέζνπλ αληηθείκελν ζθιεξψλ δηαπξαγκαηεχζεσλ. Λακβάλνληαο ππφςε απηέο ηη εμειίμεηο, δεκηνπξγήζεθε κηα επξέσο δηαδεδνκέλε πεπνίζεζε φηη ε ζπληξηπηηθή πιεηνςεθία ησλ ρσξψλ ηεο ΟΝΔ, θαη θπξίσο ε Πνξηνγαιία, ε Ηξιαλδία θαη ε Ηζπαλία, ππέζηεζαλ ηελ κεηάδνζε ηεο θξίζεο ρξένπο ζε απηέο απφ ηελ Διιάδα. Οη Arghyrou θαη Kontonikas(2011), αλαιχνληαο πξψηα έλα ζεσξεηηθφ κνληέιν (ην νπνίν παξαζέησ ζηελ επφκελε ελφηεηα) γηα ηελ θξίζε ρξένπο ηεο Διιάδαο θαη ηεο Δπξσδψλεο, ψζηε λα εμεγήζνπλ ηελ θίλεζε ησλ spread, κέζσ νηθνλνκεηξηθήο αλάιπζεο δνθηκάδνπλ ηελ ππφζεζε ηεο κεηάδνζεο ηεο θξίζεο, ηελ νπνία θαη επηβεβαηψλνπλ. Απηφ εξκελεχεηαη απφ ηελ απφδεημε φηη ε απφδνζε ησλ ειιεληθψλ νκνιφγσλ έγηλε έλα πιεξεμνχζην (ππνθαηάζηαην) ζπγθεθξηκέλα γηα ηελ ΟΝΔ ηνπ ζπζηεκηθνχ θηλδχλνπ, απμάλνληαο ην θφζηνο δαλεηζκνχ ζε άιιεο ρψξεο ηεο ΟΝΔ πέξαλ ηνπ επηπέδνπ πνπ δηθαηνινγείηαη απφ ηνλ θνηλφ δηεζλή παξάγνληα θηλδχλνπ θαη απφ ηα ηδηνζπγθξαζηαθά βαζηθά κεγέζε ηνπο. Με ιίγα ιφγηα, ην ειιεληθφ πξφβιεκα έγηλε πξφβιεκα γηα φιε ηελ ΟΝΔ. Ζ εμαξηεκέλε κεηαβιεηή ζηελ εκπεηξηθή αλάιπζε ησλ Arghyrou θαη Kontonikas(2011) είλαη ην κεληαίν spread απνδφζεσλ ηνπ δεθαεηνχο θξαηηθνχ νκνιφγνπ ζε ζρέζε κε ηεο Γεξκαλίαο γηα δέθα ρψξεο ηεο Δπξσδψλεο: Απζηξία, Βέιγην, Φηιαλδία, Γαιιία, Διιάδα, Ηξιαλδία, Ηηαιία, Οιιαλδία, Πνξηνγαιία θαη Ηζπαλία. Δμαηξνχλ ην Λνπμεκβνχξγν, φπνπ ην αλεμφθιεην ρξένο ηεο θπβέξλεζεο θαη ε ζρεηηθή αγνξά είλαη πνιχ κηθξά, θαζψο θαη ηηο ρψξεο πνπ εληάρζεθαλ ζην επξψ απφ ην 2008 (Κχπξνο, Μάιηα, ινβαθία θαη ινβελία). Σν δείγκα ησλ spread απνδφζεσλ θαιχπηεη ηελ πεξίνδν Πξψηα εθηηκνχλ ην παξαθάησ βαζηθφ κνληέιν γηα ηα spread ηελ πεξίνδν πξηλ απφ ηε θξίζε, ην νπνίν ζρεηίδεη ηα spread κε ηα βαζηθά καθξννηθνλνκηθά κεγέζε θάζε ρψξαο, πνπ ζπιιακβάλνληαη απφ ηελ αμία ηεο πξαγκαηηθήο ζπλαιιαγκαηηθήο ηζνηηκίαο, θαη κε ην δηεζλή παξάγνληα θηλδχλνπ, ν νπνίνο εμεγεί ηελ επηκνλή (persistence) ζηα δεδνκέλα: spread spread q vix u (5.1) t 1 t 1 2 t 3 t t 138

144 φπνπ ην spread t ππνδειψλεη ην spread απνδφζεσλ ηνπ δεθαεηνχο θξαηηθνχ νκνιφγνπ ζε ζρέζε κε ηεο Γεξκαλίαο ηνλ ρξφλν t, q t είλαη ν ινγάξηζκνο ηεο πξαγκαηηθήο ζηαζκηζκέλεο ζπλαιιαγκαηηθήο ηζνηηκίαο, vix t ππνδειψλεη ην γεληθφ δείθηε θνηλψλ δηεζλψλ θηλδχλσλ Chicago Board Options Exchange (CBOE) Volatility Index (VIX), ν νπνίνο είλαη έλα κέηξν ηεο κεηαβιεηφηεηαο ηνπ ρξεκαηηζηεξίνπ ησλ Ζ.Π.Α πνπ ιακβάλεηαη κέζσ Bloomberg. Πξνο ην ηέινο ηνπ 2008, κεηά ηελ θαηάξξεπζε ηεο Lehman Brothers, ε πηζησηηθή θξίζε έθηαζε ζην απνθνξχθσκά ηεο. Καηά ηελ πεξίνδν ηεο αλαηαξαρήο ζηελ αγνξά, ν VIX απμήζεθε απφηνκα, ελψ ε απφδνζε ησλ δεθαεηψλ θξαηηθψλ νκνιφγσλ ηεο Γεξκαλίαο θηλήζεθε πξνο ηελ αληίζεηε θαηεχζπλζε δείρλνληαο φηη ζε έλα πεξηβάιινλ απμεκέλεο αβεβαηφηεηαο, νη επελδπηέο ζπξξένπλ πξνο ηελ αληηιακβαλφκελε αζθάιεηα ησλ γεξκαληθψλ νκνιφγσλ (Γηάγξακκα 5.4). Σέινο, ην ut είλαη ν φξνο ζθάικαηνο. ηε ζπλέρεηα, νη Arghyrou θαη Kontonikas(2011), γηα λα δνθηκάζνπλ ηελ ππφζεζε ηεο κεηάδνζεο ηεο ειιεληθήο θξίζεο ρξένπο ζηελ Δπξσδψλε, πξνζέηνπλ ην ειιεληθφ spread ζην βαζηθφ κνληέιν γηα ηα spread ησλ άιισλ κειψλ ηεο Δπξσδψλεο γηα ηε δηάξθεηα ηεο πεξηφδνπ αλαηαξαρήο: 139

145 spread spread q vix spread v (5.2) GR t 1 t 1 2 t 3 t 4 t t φπνπ ην GR spreadt ππνδειψλεη ην spread ησλ απνδφζεσλ ηνπ δεθαεηνχο ειιεληθνχ νκνιφγνπ ζε ζρέζε κε ηεο Γεξκαλίαο, v t είλαη ν φξνο ζθάικαηνο θαη φιεο νη ππφινηπεο κεηαβιεηέο νξίδνληαη φπσο πξνεγνπκέλσο. Ο πίλαθαο 5.4 παξνπζηάδεη ηηο OLS-HAC εθηηκήζεηο ησλ ρξνλνζεηξψλ ηεο εμίζσζεο 5.1 θαη ν πίλαθαο 5.5 ηεο εμίζσζεο 5.2. Σα απνηειέζκαηα γηα ηελ πεξίνδν ηεο θξίζεο είλαη πνιχ δηαθνξεηηθά ζε ζχγθξηζε κε ηα απνηειέζκαηα γηα ηελ πεξίνδν πξηλ ηελ θξίζε, θαζψο νη εξκελεπηηθέο κεηαβιεηέο q t θαη είλαη ηδηαίηεξα ζηαηηθά ζεκαληηθέο ζηηο πεξηζζφηεξεο πεξηπηψζεηο. Πην ζπγθεθξηκέλα, πξψηνλ, ε επηκνλή ησλ spread είλαη ζεκαληηθά ρακειφηεξε θαηά ηε δηάξθεηα ηεο θξίζεο κε ηηο εθηηκήζεηο ηεο απηνπαιίλδξνκεο παξακέηξνπ λα θπκαίλνληαη απφ 0.34 ζηελ Πνξηνγαιία κέρξη 0.75 ζηελ Ηξιαλδία. Γεχηεξνλ ε ζρέζε κεηαμχ ησλ spreads θαη ηνπ παγθφζκηνπ ρξεκαηννηθνλνκηθνχ θηλδχλνπ γίλεηαη έληνλα ελεξγή απφ ηνλ Αχγνπζην ηνπ 2007, φπσο vix t 140

146 πξνθχπηεη απφ ηελ ζηαηηζηηθή ζεκαληηθφηεηα ηνπ vix t ζε φιεο ηη ρψξεο. Σν ηηαιηθφ spread παξνπζηάδεη ηνλ πςειφηεξν βαζκφ έθζεζεο ζην παγθφζκην παξάγνληα θηλδχλνπ, αθνινπζνχκελν απφ ηα απζηξηαθά θαη ηξιαλδηθά spread. Σξίηνλ, ν ζπληειεζηήο ηεο πξαγκαηηθήο ζπλαιιαγκαηηθήο ηζνηηκίαο είλαη ζεηηθφο θαη ζηαηηζηηθά ζεκαληηθφο ζηηο πεξηζζφηεξεο ρψξεο. Χο εθ ηνχηνπ, ζε αληίζεζε κε ηελ πεξίνδν πξν ηεο θξίζεο, φπνπ δελ ππήξρε νχηε ηηκνιφγεζε νχηε θαθή ηηκνιφγεζε ηνπ θηλδχλνπ πνπ ζπλδέεηαη κε απψιεηεο αληαγσληζηηθφηεηαο θαη άιιεο δπζκελείο καθξννηθνλνκηθέο εμειίμεηο, θαηά ηε δηάξθεηα ηεο θξίζεο απηφο ν καθξννηθνλνκηθφο θίλδπλνο ζπγθεθξηκέλα γηα θάζε ρψξα αληηθαηνπηξίδεηαη ζηα spread. Σέηαξηνλ, ε κεηάδνζε απφ ηελ ειιεληθή θξίζε ρξένπο θαίλεηαη λα έρεη ιάβεη ρψξα ζρεδφλ παληνχ, θαζψο ν ζπληειεζηήο πνπ ζρεηίδεηαη κε ηε κεηαβιεηή ηνπ ειιεληθνχ spread είλαη ζεηηθφο θαη ζηαηηζηηθά ζεκαληηθφο ζηηο πεξηζζφηεξεο ρψξεο. Ο βαζκφο ηεο κεηάδνζεο δελ είλαη νκνηφκνξθνο, θπκαίλεηαη απφ έλα ρακειφ επίπεδν κεηάδνζεο ζηε Γαιιία κέρξη ζε πςειά επίπεδα ζηελ Πνξηνγαιία, ηελ Ηξιαλδία θαη ηελ Ηζπαλία. Ο πςειφο βαζκφο έθζεζεο ηεο Πνξηνγαιίαο, ηεο Ηξιαλδίαο θαη ηεο Ηζπαλίαο ζηελ ειιεληθή θξίζε ρξένπο δε απνηειεί έθπιεμε δεδνκέλνπ φηη, φπσο ε Διιάδα, απφ ηελ εηζαγσγή ηνπ επξψ ην 1999 φιεο νη ρψξεο απηέο έρνπλ αληηκεησπίζεη ζεκαληηθή επηδείλσζε ησλ βαζηθψλ κεγεζψλ ηνπο Ζ Κίλεζε ησλ Spread θαη ηα Κεξδνζθνπηθά Παηρλίδηα Οη ππάξρνπζεο κειέηεο έρνπλ ξίμεη αξθεηφ θσο ζηνπο παξάγνληεο πνπ νδεγνχλ ζηελ αχμεζε ησλ spread ηεο ΟΝΔ, εληζρχνληαο ζε κεγάιν βαζκφ ηελ θαηαλφεζή καο γηα ηελ θξίζε ηεο Δπξσδψλεο. εκαληηθά εξσηήκαηα, σζηφζν, εμαθνινπζνχλ λα παξακέλνπλ αλαπάληεηα. Γηαηί ηη ειιεληθό spread θιηκαθώζεθε από ηηο 140 κνλάδεο βάζεο ζηηο αξρέο Ννεκβξίνπ ηνπ 2009 ζηηο 250 κνλάδεο κέρξη ην ηέινο ηνπ έηνπο θαη ζρεδόλ ζηηο 600 ζηα ηέιε Μαξηίνπ ηνπ 2010; Γηαηί ην ειιεληθό spread έιαβε ηόζν πνιύ πςειόηεξεο ηηκέο ζε ζύγθξηζε κε άιιεο ρώξεο ηηο πεξηθέξεηαο; Είλαη ε ειιεληθή καθξννηθνλνκηθή πξννπηηθή ηόζν πνιύ ρεηξόηεξε από ηεο Πνξηνγαιίαο ώζηε λα δηθαηνινγεί ηηκέο ηνπ spread δύν ή ηξεηο θνξέο πςειόηεξεο; Καη ηέινο, πνηνο ήηαλ ν ξόινο, εθφζνλ ππάξρνπλ, ησλ θεξδνζθνπηθώλ ζπλαιιαγώλ ζηελ αγνξά ησλ πξνζεζκηαθώλ ζπκβνιαίσλ αληαιιαγήο πηζησηηθνύ θηλδύλνπ-credit default swaps (ΠΑΚ- CDS) γηα ηα ειιεληθά νκόινγα; 141

147 Οη Arghyrou θαη Kontonikas(2011) βαζηδφκελνη ζην ζεσξεηηθφ κνληέιν πνπ αλέπηπμαλ νη Arghyrou θαη Tsoukalas(2010) πξνζπαζνχλ λα απαληήζνπλ ζε απηά ηα εξσηήκαηα. Οη Arghyrou θαη Tsoukalas(2010) ρξεζηκνπνηψληαο ζηνηρεία απφ ηελ βηβιηνγξαθία γηα ηηο ζπλαιιαγκαηηθέο θξίζεηο (currency crises), νηθνδνκνχλ έλα κνληέιν γηα ηελ θξίζε ρξένπο ηεο Δπξσδψλεο, ην νπνίν επηηξέπεη απνηειεζκαηηθά ηα spread λα αληηθαηνπηξίδνπλ ηφζν ηνλ ζπλαιιαγκαηηθφ θίλδπλν (currency risk) φζν θαη ηνλ θίλδπλν αζέηεζεο (default risk). Σν κνληέιν απηφ πξνζθέξεη κηα εμήγεζε γηα φια ηα γεγνλφηα πνπ ραξαθηήξηζαλ ηελ θξίζε ρξένπο ηεο ΟΝΔ κέρξη ηελ ελεξγνπνίεζε ηνπ ειιεληθνχ παθέηνπ δηάζσζεο, ζπκπεξηιακβαλνκέλνπ ηεο μαθληθήο θιηκάθσζεο ηεο ειιεληθήο θξίζεο ρξένπο ην Ννέκβξην ηνπ ην κνληέιν απηφ, νη Arghyrou θαη Tsoukalas(2010), αληηκεησπίδνπλ ηελ ζπκκεηνρή ζηελ ΟΝΔ σο δέζκεπζε ζε έλα ζχζηεκα ζηαζεξψλ ζπλαιιαγκαηηθψλ ηζνηηκηψλ θαη ζεσξνχλ κηα κεηαβιεηή ειέγρνπ γηα ηελ θπβέξλεζε, ζπγθεθξηκέλα ηελ απφθαζε λα παξακείλεη ή λα βγεη απφ ην επξψ. Ζ θπβέξλεζε απνθαζίδεη νξζνινγηθά ηε βέιηηζηε πνξεία δξάζεο δπγίδνληαο ηα θφζηε ησλ δχν επηινγψλ. Σν θφζηνο εμφδνπ απφ ην επξψ ζεσξείηαη φηη είλαη ζηαζεξφ θαη δίλεηαη απφ ην C. Σν θφζηνο παξακνλήο ζηελ ΟΝΔ είλαη κηα ζεηηθή ηεηξαγσληθή ζπλάξηεζε ηεο απφθιηζεο ηεο ζπλαιιαγκαηηθήο ηζνηηκίαο θαηά ηελ νπνία ε ρψξα εληάρζεθε ζην επξψ, πνπ ζπκβνιίδεηαη κε s, απφ ηελ ζπλαιιαγκαηηθή ηζνηηκία πνπ είλαη ζπλεπήο κε ηελ Ηζνηηκία Αγνξαζηηθήο Γχλακεο (Purchasing Power Parity-PPP), πνπ ζπκβνιίδεηαη κε s*. Απηή ε απφθιηζε * ζπιιακβάλεηαη απφ ηελ αμία ηεο πξαγκαηηθήο ζπλαιιαγκαηηθήο ηζνηηκίαο q s s, κηα κεηαβιεηή πνπ ζπλνςίδεη ηα απνηειέζκαηα φισλ ησλ καθξννηθνλνκηθψλ ζνθ (εζσηεξηθψλ θαη εμσηεξηθψλ) πνπ επηδξνχλ ζηελ εγρψξηα νηθνλνκία. Αλαηίκεζε ζε ζρέζε κε ηελ ηζνξξνπία πνπ είλαη ζπλεπήο κε ηελ PPP είλαη δαπαλεξή, θαζψο κεηψλεη ηελ εμσηεξηθή αληαγσληζηηθφηεηα νδεγψληαο ζε ρακειφηεξν πξντφλ, αχμεζε ηεο αλεξγίαο, πςειφηεξν εμσηεξηθφ θαη δεκφζην ρξένο θαη πςειφηεξεο πιεξσκέο ηφθσλ ζε εγρψξηνπο θαη μέλνπο πηζησηέο. Ζ βέιηηζηε επηινγή ηεο θπβέξλεζεο είλαη ελδνγελήο φζνλ αθνξά ην status ησλ πξνζδνθηψλ ηνπ ηδησηηθνχ ηνκέα, ν νπνίνο έρεη δχν κεηαβιεηέο ειέγρνπ παξά κία. Ο ηδησηηθφο ηνκέαο θαζνξίδεη ηελ αμηνπηζηία ηεο δέζκεπζεο ηεο θπβέξλεζεο γηα ηελ ζπκκεηνρή ζηελ ΟΝΔ (αμηφπηζηε versus κε αμηφπηζηε δέζκεπζε). Γεχηεξνλ, ν ηδησηηθφο ηνκέαο θαζνξίδεη εάλ νη δεκνζηνλνκηθέο ππνρξεψζεηο ηεο θπβέξλεζεο ζεσξνχληαη εγγπεκέλεο ή κε εγγπεκέλεο απφ ηα ππφινηπα κέιε ηεο ΟΝΔ. Σα παξαπάλσ δεκηνπξγνχλ ηξία πηζαλά θαζεζηψηα γηα ηηο ηδησηηθέο πξνζδνθίεο. ην 142

148 πξψην θαζεζηψο νη αγνξέο αληηιακβάλνληαη ηελ ζπκκεηνρή ηεο ρψξαο ζηελ ΟΝΔ σο πιήξσο αμηφπηζηε θαη ηηο εθθξεκείο δεκνζηνλνκηθέο ππνρξεψζεηο πιήξσο εγγπεκέλεο. ηελ πεξίπησζε απηή, ε δεκηά απφ ηελ παξακνλή ζην επξψ δίλεηαη απφ ην L 1 : * 2 L1 1 s s 1 0 (5.3) Δπηηξέπνληαο ζην 1 λα πάξεη ηελ ηηκή κεδέλ, νη Arghyrou θαη Tsoukalas(2010) ιακβάλνπλ ππφςε ην ελδερφκελν ην επηηφθην ησλ θξαηηθψλ νκνιφγσλ, ζπιιακβάλνληαο ην θφζηνο ηεο ζπλερηδφκελεο ζπκκεηνρήο ζηελ ΟΝΔ, λα είλαη απνζπλδεδεκέλν απφ ηελ παξνχζα θαηάζηαζε ησλ βαζηθψλ καθξννηθνλνκηθψλ κεγεζψλ. Ζ δηαίζζεζε πνπ βξίζθεηαη θάησ απφ ην 1 0 είλαη φηη κε ηελ κειινληηθή ζπκκεηνρή ζηελ ΟΝΔ λα ζεσξείηαη σο πιήξσο αμηφπηζηε, νη αγνξέο αλακέλνπλ απφ ηελ θπβέξλεζε λα ιάβεη φια ηα αλαγθαία κέηξα γηα λα δηνξζψζεη ηπρφλ κάθξναληζνξξνπίεο θαη θαζψο ην θάλεη απηφ ν θίλδπλνο απσιεηψλ θεθαιαίνπ ιφγσ αζέηεζεο ηεο θπβέξλεζεο είλαη κεδεληθφο, σο απνηέιεζκα ησλ ππνηηζέκελσλ δεκνζηνλνκηθψλ εγγπήζεσλ. Ζ εμίζσζε 5.3 επηηξέπεη άιιν έλα κεραληζκφ δηφξζσζεο ησλ καθξννηθνλνκηθψλ, επίζεο ζπλεπή κε ηελ πιήξσο αμηφπηζηε ζπκκεηνρή ζηελ ΟΝΔ: Δπηηξέπνληαο ζην 1 λα πάξεη ηηκέο κεγαιχηεξεο ηνπ κεδελφο, ην κνληέιν ζπιιακβάλεη ηελ πηζαλή χπαξμε ελφο κεραληζκνχ πεηζαξρίαο ηεο αγνξάο, φπνπ ν ηδησηηθφο ηνκέαο ζηέιλεη ζήκαηα ζηελ θπβέξλεζε, κέζσ ηεο επηβνιήο πςειφηεξνπ θφζηνπο εμππεξέηεζεο ηνπ δεκφζηνπ ρξένπο, φηη ε καθξννηθνλνκηθή δηφξζσζε είλαη απαξαίηεηε, δηαηεξψληαο ηελ ίδηα ζηηγκή απφιπηε βεβαηφηεηα φηη ε θπβέξλεζε ζα αληαπνθξηζεί ζε απηφ ην ζήκα ιακβάλνληαο φιεο ηηο απαξαίηεηεο δηνξζσηηθέο δξάζεηο. ην δεχηεξν θαζεζηψο νη αγνξέο εμαθνινπζνχλ λα ζεσξνχλ ηηο δεκνζηνλνκηθέο ππνρξεψζεηο εγγπεκέλεο γηα φζν δηάζηεκα ε ρψξα παξακέλεη ζηελ ΟΝΔ, αιιά δελ ζεσξνχλ ηε δέζκεπζε γηα ζπκκεηνρή ζηελ ΟΝΔ σο πιήξσο αμηφπηζηε. ε κεγάιν βαζκφ, αληηιακβάλνληαη σο κε κεδεληθή ηελ πηζαλφηεηα φηη ε θπβέξλεζε ζα επηιέμεη απφ κφλε ηεο λα εμέιζεη απφ ηελ ΟΝΔ, γηα λα απνθχγεη ην θνηλσληθφ θφζηνο ησλ καθξννηθνλνκηθψλ δηνξζψζεσλ πνπ απαηηνχληαη γηα ηε καθξνπξφζεζκε ζπκκεηνρή ζην εληαίν λφκηζκα. Τπνζέηνληαο πξαγκαηηθή αλαηίκεζε, ην επηηφθην ησλ θξαηηθψλ νκνιφγσλ ελζσκαηψλεη ηψξα έλα αζθάιηζηξν γηα ην ζπλαιιαγκαηηθφ θίλδπλν. ε ζχγθξηζε κε ην L1 ε ίδηα ηηκή ηεο πξαγκαηηθήο ζπλαιιαγκαηηθήο ηζνηηκίαο 143

149 * q s s νδεγεί ζε πςειφηεξε απψιεηα αμίαο, ψζηε λα νδεγνχκαζηε ζηε παξαθάησ ζπλάξηεζε δεκηάο: * 2 L2 1 2 s s 1, 2 0 (5.4) Σέινο, ζην ηξίην θαζεζηψο πξνζδνθηψλ νη αγνξέο ζεσξνχλ ηε δέζκεπζε ζηελ ΟΝΔ σο κεαπνιχησο αμηφπηζηε θαη δελ αληηιακβάλνληαη ηηο θπβεξλεηηθέο ππνρξεψζεηο σο εγγπεκέλεο. ε απηή ηελ πεξίπησζε, ην επηηφθην ησλ θξαηηθψλ νκνιφγσλ δελ ελζσκαηψλεη κφλν έλα αζθάιηζηξν γηα ην ζπλαιιαγκαηηθφ θίλδπλν αιιά θαη έλα αζθάιηζηξν γηα ηνλ θίλδπλν αζέηεζεο. Γηα θάζε επίπεδν αλαηίκεζεο ην θφζηνο ηεο ζπλέρηζεο ηεο ζπκκεηνρήο ζηελ ΟΝΔ απμάλεηαη αθφκα πεξηζζφηεξν θαη δίλεηαη απφ: * 2 L s s 1, 2, 3 0 (5.5) Κάησ απφ φια ηα θαζεζηψηα πξνζδνθηψλ ε θπβέξλεζε επηιέγεη λα κείλεη ζηελ ΟΝΔ, εθφζνλ ην θφζηνο παξακνλήο είλαη ρακειφηεξν απφ ην θφζηνο εμφδνπ απφ ην επξψ. Γηα θάζε θαζεζηψο πξνζδνθηψλ νη Arghyrou θαη Tsoukalas(2010) αληινχλ θξίζηκα θαηψθιηα αλαηίκεζεο πάλσ απφ ηα νπνία ε θπβέξλεζε ζεσξεί φηη είλαη βέιηηζην λα απνρσξήζεη απφ ηελ ΟΝΔ. Ζ ηηκή απηψλ ησλ θαησθιηψλ κεηψλεηαη κε αξλεηηθέο αιιαγέο ζηηο πξνζδνθίεο κεηψλνληαο ην εχξνο επηηπρνχο ππεξάζπηζεο ηεο ζπκκεηνρήο ζηελ ΟΝΔ (Γηάγξακκα 5.5). Όπσο ν Obstfeld (1996) ην κνληέιν πξνβιέπεη φηη αιιαγέο ζηηο πξνζδνθίεο κπνξεί λα νδεγήζνπλ ζε απηνεθπιεξνχκελεο πξνθεηείεο εμφδνπ απφ ηελ ΟΝΔ. Χζηφζν ε δηαζεζηκφηεηα δχν κεηαβιεηψλ ειέγρνπ γηα ηνλ ηδησηηθφ ηνκέα νδεγεί ζε δχν δψλεο πνιιαπιή ηζνξξνπίαο αληί γηα κία: Ζ θπβέξλεζε κπνξεί λα ην ζεσξήζεη βέιηηζην λα απνρσξήζεη απφ ηελ ΟΝΔ φρη κφλν κεηά απφ κηα δπζκελή κεηαβνιή ησλ πξνζδνθηψλ φζνλ αθνξά ηελ κειινληηθή ζπκκεηνρή ζηελ ΟΝΔ αιιά θαη κεηά απφ κηα κεηαβνιή ζηηο αληηιήςεηο ζρεηηθά κε ηελ δηαζεζηκφηεηα ησλ δεκνζηνλνκηθψλ εγγπήζεσλ. Ζ παξαπάλσ αλάιπζε παξέρεη κηα ζεηξά απφ ειέγμηκεο ππνζέζεηο γηα ηελ εμήγεζε ησλ θηλήζεσλ ησλ spread ησλ θξαηηθά νκνιφγσλ ηεο ΟΝΔ ζε ζρέζε κε ηεο Γεξκαλίαο απφ ηελ εηζαγσγή ηνπ επξψ ην Οη Arghyrou θαη Tsoukalas(2010) εξκελεχνπλ ηηο ζρεδφλ κεδεληθέο ηηκέο ησλ spread πνπ παξαηεξήζεθαλ κεηαμχ Ηαλνπαξίνπ 1999 θαη Ηνπιίνπ 2007 σο απφδεημε ησλ πξνζδνθηψλ γηα πιήξσο αμηφπηζηε δέζκεπζε ζηελ ΟΝΔ θάησ απφ ηε αληίιεςε ησλ 144

150 δεκνζηνλνκηθψλ εγγπήζεσλ. Απηφ νδήγεζε ζηελ απνζχλδεζε ησλ βαζηθψλ καθξννηθνλνκηθψλ κεγεζψλ απφ ηα επηηφθηα ησλ θξαηηθψλ νκνιφγσλ, δειαδή νη θπβεξλήζεηο ηεο ΟΝΔ ιεηηνπξγνχζαλ ππφ L1 κε 1 0 ή κε 1 λα παίξλεη ηηκέο πνιχ θνληά ζην κεδέλ. Καηά ηελ πεξίνδν απηή ηα νινέλα θαη επηδεηλνχκελα καθξννηθνλνκηθά κεγέζε ηεο πεξηθέξεηαο ησλ ρσξψλ ηεο ΟΝΔ δελ ηηκσξνχληαλ κε πςειφηεξα επηηφθηα ζηα θξαηηθά νκφινγα, θαζψο νη αγνξέο, πξνηθηζκέλεο κε άθζνλε παγθφζκηα ξεπζηφηεηα, ζπλέρηδαλ λα πξνεμνθινχλ ηελ πιήξε πξαγκαηηθή ζχγθιηζε ησλ νηθνλνκηθψλ ηεο πεξηθέξεηαο ηεο ΟΝΔ ζηηο βαζηθέο νηθνλνκίεο. 145

151 Οη Arghyrou θαη Tsoukalas(2010) πξνηείλνπλ φηη κεηά ηελ έλαξμε ηεο παγθφζκηαο πηζησηηθήο θξίζεο ηνλ Αχγνπζην ηνπ 2007 θαη ηηο ζπλαθφινπζεο ζεκαληηθέο απψιεηεο θεθαιαίσλ πνπ ππέζηεζαλ ηα εηαηξηθά ραξηνθπιάθηα, νη αγνξέο μεθίλεζαλ λα ηηκνινγνχλ ηα θξαηηθά νκφινγα βαζηδφκελεο ζηηο καθξννηθνλνκηθέο επηδφζεηο θάζε ρψξαο μερσξηζηά. Αξρηθά, ζπλέρηζαλ λα ζεσξνχλ ηελ ζπκκεηνρή φισλ ησλ ρσξψλ ζηελ ΟΝΔ σο πιήξσο αμηφπηζηε, αθφκα ηηκνινγψληαο ηα νκφινγα θάησ απφ L 1 αιιά ξπζκίδνληαο ην 1 0. Απηφ εμεγεί ηηο δηαθνξέο ζηα spread πνπ παξαηεξήζεθαλ απφ ηνλ Αχγνπζην ηνπ 2007, αληαλαθιψληαο ηνπ δηαθνξεηηθνχο βαζκνχο αλαηίκεζεο ηεο πξαγκαηηθήο ζπλαιιαγκαηηθήο ηζνηηκίαο, πνπ πξνθιήζεθε απφ ηνπο δηαθνξεηηθνχο βαζκνχο απψιεηαο αληαγσληζηηθφηεηαο θαη δεκνζηνλνκηθψλ αληζνξξνπηψλ. Ζ επαθφινπζε θιηκάθσζε ηεο ειιεληθήο θξίζεο ρξένπο νθείιεηαη ζηε δηπιή κεηαβνιή ησλ πξνζδνθηψλ, απφ ην θαζεζηψο ηεο πιήξνπο αμηφπηζηεο δέζκεπζεο ζηελ ΟΝΔ θάησ απφ εγγπεκέλεο δεκνζηνλνκηθέο ππνρξεψζεηο ζην θαζεζηψο ηεο κε αμηφπηζηεο δέζκεπζεο θαη ησλ κε εγγπεκέλσλ δεκνζηνλνκηθψλ ππνρξεψζεσλ. Σα δεδνκέλα δείρλνπλ φηη απηή ε κεηαβνιή έιαβε ρψξα ζε δχν ζηάδηα, αξρηθά απφ ην L1 ζην L2 θαη ζηε ζπλέρεηα απφ ην L2 ζην L 3. Ζ πξψηε κεηαβνιή ζεκεηψζεθε ζηα κέζα Ννεκβξίνπ ηνπ 2009, κε ην ειιεληθφ spread ζηε ζπλέρεηα λα απμάλεηαη απφ 140 κνλάδεο βάζεο ζε 250 κνλάδεο βάζεο κέρξη ην ηέινο ηνπ έηνπο. Οη Arghyrou θαη Tsoukalas(2010) εμεγνχλ απηή ηε κεηαβνιή σο απνηέιεζκα ηεο ππεξβνιηθά επηθπιαθηηθήο, ππφ ηηο πεξηζηάζεηο, θχζεο ηνπ πξνηεηλφκελνπ πξνυπνινγηζκνχ γηα ην 2010 πνπ ππέβαιαλ νη ειιεληθέο αξρέο ζηελ Δπξσπατθή Δπηηξνπή. Ζ πεξηνξηζκέλε πξνβιεπφκελε κφλν πξφνδνο ζε φξνπο πξνψζεζεο ηεο θαζπζηεξεκέλεο δεκνζηνλνκηθήο κεηαξξχζκηζεο νδήγεζε ζε δεκφζηα επηθξηηηθά ζρφιηα θαη ηζρπξνπνίεζε ηνπο θφβνπο φηη ε Διιάδα δελ ήηαλ απνθαζηζκέλε λα αληηκεησπίζεη ηα καθξνρξφληα δηαξζξσηηθά πξνβιήκαηά ην νπνίν ήηαλ αλαγθαίν γηα ηελ καθξνπξφζεζκε ζπκκεηνρή ηεο ζηελ ΟΝΔ. Ζ άπνςε απηή ππνζηεξίδεηαη επίζεο απφ ηνλ Lynn(2011) ν νπνίνο αλαθέξεη ηελ έληνλε δπζπηζηία ηεο αγνξάο φζνλ αθνξά ηελ αμηνπηζηία ηνπ πξνηεηλφκελνπ ειιεληθνχ ζρεδίνπ γηα ηελ επίηεπμε ηεο αλαγθαίαο δεκνζηνλνκηθήο δηφξζσζεο ζηνλ απφερν ηεο αλαθνίλσζεο ηνπ. Με βάζε ηα παξαπάλσ, νη Arghyrou θαη Tsoukalas(2010) ππνζηεξίδνπλ φηη ε ππνβνιή ηνπ πξνηεηλφκελνπ πξνυπνινγηζκνχ γηα ην 2010 ήηαλ έλα γεγνλφο πνπ ιεηηνχξγεζε σο θαηαιχηεο γηα ηελ κεηαβνιή ησλ πξνζδνθηψλ ηεο αγνξάο απφ ηελ αμηφπηζηε ζηε κε αμηφπηζηε ζπκκεηνρή ζηελ ΟΝΔ, εηζάγνληαο έλα πξνεγνπκέλσο αλχπαξθην ζπλαιιαγκαηηθφ θίλδπλν, πξνθαιψληαο ηελ Διιάδα 146

152 λα θηλεζεί απφ ην L1 ζην L 2. Μηα ελαιιαθηηθή άπνςε είλαη φηη ε κεηάβαζε απηή πξνθιήζεθε απφ ηελ εηζαγσγή ηνπ θηλδχλνπ αζέηεζεο, ηδίσο κεηά ηελ ππνβάζκηζε ησλ ειιεληθψλ νκνιφγσλ απφ δηάθνξνπο νξγαληζκνχο αμηνιφγεζεο ηεο πηζηνιεπηηθήο ηθαλφηεηαο ζηηο αξρέο ηνπ Γεθεκβξίνπ ηνπ Γεληθά, είλαη πνιχ πηζαλφ φηη ε κεηάβαζε απφ ην L1 ζην L2 ήηαλ απνηέιεζκα θαη ηνπ ζπλαιιαγκαηηθνχ θηλδχλνπ θαη ηνπ θηλδχλνπ αζέηεζεο. Ζ δεχηεξε κεηάβαζε απφ ην L2 ζην L3 ζεκεηψζεθε θαηά ην πξψην ηξίκελν ηνπ 2010, φηαλ ην ειιεληθφ spread απφ ηηο 240 κνλάδεο βάζεο ζηα ηέιε ηνπ 2009 ζηηο πεξίπνπ 700 κνλάδεο ζηα ηέιε Απξηιίνπ ηνπ χκθσλα κε ηνπο ζπγγξαθείο, απηή ε κεηάβαζε ήηαλ απνηέιεζκα ησλ δηαθσληψλ ζηελ ΟΝΔ ζρεηηθά κε ηελ αλαγθαηφηεηα θαη ηελ έθηαζε ηεο δηάζσζεο ηεο Διιάδαο. Τπνζηεξίδνπλ φηη νη δηαθσλίεο απηέο εξκελεχηεθαλ απφ ηηο αγνξέο σο απφζπξζε ησλ πξνεγνπκέλσο αληηιακβαλφκελσλ δεκνζηνλνκηθψλ εγγπήζεσλ, νδεγψληαο ζηελ εηζαγσγή ζεκαληηθνχ θηλδχλνπ αζέηεζεο, ή αλ ήδε ππήξρε απφ ην Ννέκβξην ηνπ 2009, ζηε ζεκαληηθή αχμεζή ηνπ. Δθαξκφδνληαο γηα φια ηα κέιε ηεο ΟΝΔ, ε απφζπξζε ησλ δεκνζηνλνκηθψλ εγγπήζεσλ εμάπισζε ηελ ειιεληθή θξίζε ρξένπο ζε άιιεο ρψξεο ηεο πεξηθέξεηαο ηεο ΟΝΔ, νη νπνίεο είραλ επίζεο ππνζηεί ζεκαληηθέο απψιεηεο αληαγσληζηηθφηεηαο θαηά ηελ πεξίνδν Όζνλ αθνξά ην ζέκα ησλ CDS, ε αχμεζε ησλ πεξηζσξίσλ ηνπο ηελ άλνημε ηνπ 2010 (Γηάγξακκα 5.6) πξνθάιεζε ηδηαίηεξνπο πξνβιεκαηηζκνχο ζηνπο ππεχζπλνπο άζθεζεο νηθνλνκηθήο πνιηηηθήο ηφζν ζε εγρψξην φζν θαη ζε δηεζλέο επίπεδν. Έλαο απφ ηνπο ζεκαληηθφηεξνπο πξνβιεκαηηζκνχο αθνξά ην αλ ηα CDS ρξεζηκνπνηήζεθαλ γηα ηε ρεηξαγψγεζε ησλ απνδφζεσλ ησλ νκνιφγσλ ηνπ Διιεληθνχ Γεκνζίνπ, δειαδή αλ ρξεζηκνπνηήζεθαλ γηα ηελ άζθεζε θεξδνζθνπηθψλ πηέζεσλ ζηηο ηηκέο ησλ νκνιφγσλ. χκθσλα κε ηελ ππφζεζε ηεο θεξδνζθνπίαο, πνπ ππνζηεξίρζεθε απφ πνιηηηθνχο εγέηεο ηεο Δπξσδψλεο, νη αγνξαζηέο ησλ CDS απμάλνπλ ην θφζηνο ηεο αζθάιηζεο έλαληη ηεο ρξενθνπίαο νδεγψληαο ζε απμήζεηο ζηα spread ησλ ππνθείκελσλ θξαηηθψλ νκνιφγσλ. Απηφ απμάλεη ην θφζηνο ησλ ηφθσλ ηνπ ρξένπο θάλνληαο ηελ αζέηεζε πην πηζαλή. πλεπψο, ηα πεξηζψξηα ησλ CDS δηεπξχλνληαη πεξαηηέξσ δεκηνπξγψληαο έηζη έλα λέν επεηζφδην ζην θαχιν θχθιν ηεο απμαλφκελεο αζθάιηζεο θαη ηνπ θφζηνπο δαλεηζκνχ. Γηα ηελ θαιχηεξε θαηαλφεζε ηνπ ζέκαηνο παξαθάησ δίλεηαη ν νξηζκφο ησλ CDS. 147

153 Χο πξνζεζκηαθφ ζπκβφιαην αληαιιαγήο πηζησηηθνχ θηλδχλνπ, ελφο ππνθείκελνπ ηίηινπ (single name) νξίδεηαη ην ζπκβφιαην πνπ επηηξέπεη ηε κεηαθνξά ηνπ πηζησηηθνχ θηλδχλνπ ηνπ ππνθείκελνπ ηίηινπ απφ ηνλ αγνξαζηή ηνπ CDS ζηνλ πσιεηή ηνπ. Ο αγνξαζηήο ηνπ CDS θαηαβάιιεη ζηνλ πσιεηή έλα ρξεκαηηθφ πνζφ κέρξη έλα εθ ησλ πξνηέξσλ θαζνξηζκέλν πηζησηηθφ γεγνλφο λα ζπκβεί ή κέρξη ην ηέινο ηεο ρξνληθήο ηζρχνο ηνπ CDS. Ο πσιεηήο ηνπ CDS είλαη ππνρξεσκέλνο ζε πεξίπησζε εθδήισζεο ελφο πηζησηηθνχ γεγνλφηνο ζηνλ ππνθείκελν ηίηιν λα απνδεκηψζεη ηνλ αγνξαζηή ηνπ CDS. Ο ηειεπηαίνο δηθαηνχηαη πξνζηαζίαο επί ελφο πξνθαζνξηζκέλνπ πνζνχ ηεο νλνκαζηηθήο αμίαο ηνπ ππνθείκελνπ ηίηινπ (notional value of reference entity debt). Ζ ηηκή ηνπ CDS θαζνξίδεηαη ειεχζεξα ζηελ αγνξά κεηαμχ ησλ αγνξαζηψλ θαη ησλ πσιεηψλ. Δίλαη επξέσο γλσζηή σο πεξηζψξην ησλ CDS (CDS spread). Δπίζεο σο πηζησηηθά γεγνλφηα [Deutsche Bank (2009)] νξίδνληαη: α) ε πηψρεπζε ηνπ εθδφηε ηνπ νκνιφγνπ (bankruptcy), β) ε επηηάρπλζε ησλ πιεξσκψλ (obligation acceleration), φηαλ νη νθεηιέο θαηαβάιινληαη πξηλ απφ ηνλ πξνγξακκαηηζκέλν ρξφλν ηνπο, γ) ε απνηπρία εμφθιεζεο πξνγξακκαηηζκέλσλ πιεξσκψλ (failure to pay), δ) ε αδπλακία αλαγλψξηζεο νθεηιήο εθ κέξνπο ηνπ εθδφηε ηνπ ππνθείκελνπ ηίηινπ ή ε δηαθνπή πιεξσκψλ (repudiation/moratorium), θαη ε) ε αλαδηάξζξσζε ρξένπο (restructuring). χκθσλα κε ηνλ Θ.ηακαηίνπ(2011), ε ιίζηα ησλ 148

154 ελδερφκελσλ πεξηπηψζεσλ πνπ κπνξνχλ λα ραξαθηεξηζζνχλ σο πηζησηηθά γεγνλφηα δπλαηά λα ελεξγνπνηήζνπλ έλα CDS πεξηιακβάλεη θαη ππνπεξηπηψζεηο ησλ παξαπάλσ θαηεγνξηψλ. Υαξαθηεξηζηηθή εδψ είλαη ε πεξίπησζε ηεο αλαδηάξζξσζεο ρξένπο. Ζ εζεινληηθή αλαδηάξζξσζε ρξένπο, δειαδή ε απφ θνηλνχ ζπκθσλία κε ηνπο δαλεηζηέο γηα αλαδηάξζξσζε ηνπ ρξένπο, δελ ζεσξείηαη πηζησηηθφ γεγνλφο. Απφ ηελ άιιε, κηα απνηπρεκέλε εζεινληηθή αλαδηάξζξσζε ρξένπο απνηειεί πηζησηηθφ γεγνλφο. Σν δήηεκα ηεο εζεινληηθήο αλαδηάξζξσζεο ρξένπο επαλήιζε ζηελ επηθαηξφηεηα ηνλ Μάην ηνπ 2011 [FT(2011), Καζεκεξηλή (2011)]. Βαζηθφ επηρείξεκα ησλ ζπγθεθξηκέλσλ άξζξσλ ήηαλ νη πηζαλέο απψιεηεο ησλ αγνξαζηψλ ησλ CDS εμαηηίαο κηαο εζεινληηθήο αλαδηάξζξσζεο ρξένπο απφ πιεπξάο Διιεληθνχ Γεκνζίνπ. χκθσλα κε ηνλ Θ.ηακαηίνπ(2011), κέρξη ζηηγκήο δελ ππάξρνπλ επαξθή ζηνηρεία πνπ λα ηεθκεξηψλνπλ ηε ρξήζε ηνπ πεξηζσξίνπ ησλ CDS γηα θεξδνζθνπηθνχο ιφγνπο. Ο Duffie (2010) απνξξίπηεη ηε δπλαηφηεηα απνηειεζκαηηθήο (θεξδνθφξαο) ρξήζεο ηέηνησλ πξαθηηθψλ θαηά ηε δηάξθεηα ηεο ειιεληθήο δεκνζηνλνκηθήο θξίζεο. χκθσλα κε ηε ζπγθεθξηκέλε αλάιπζε νη ππνςήθηνη θεξδνζθφπνη δε ζα κπνξνχζαλ λα απνθνκίζνπλ θέξδε απφ ηα πεξηζψξηα ησλ CDS, αθνχ α) ν φγθνο ζπλαιιαγψλ ηνπο δελ είλαη ζεκαληηθφο ψζηε λα επεξεάζνπλ ην πεξηζψξην ησλ CDS (price impact), β) κπνξνχλ λα απμήζνπλ ην πεξηζψξην ησλ CDS κέζσ δηαζπνξάο ςεπδψλ εηδήζεσλ γηα ηα ζεκειηψδε κεγέζε ηνπ ππνθείκελνπ ηίηινπ. Πξνβιήκαηα ζπλεξγαζίαο δελ επηηξέπνπλ ηελ επηηπρία απηήο ηεο ζηξαηεγηθήο. Σέινο θαη ε ρξήζε ησλ naked CDS (ρσξίο ηελ ηδηνθηεζία ηνπ ππνθείκελνπ ηίηινπ) δελ κπνξεί λα ρξεζηκνπνηεζεί γηα ηελ επηηπρία κηαο θεξδνζθνπηθήο ζηξαηεγηθήο, αθνχ νη ηδηνθηήηεο ηνπο δελ κπνξνχλ λα επεξεάζνπλ ηελ ηηκή ηνπ ππνθείκελνπ ηίηινπ. χκθσλα κε ηνπο Duffie (2010), European Commission (2010) θαη Fitch (2010), ε επηζήκαλζε ηνπ απμαλφκελνπ πηζησηηθνχ θηλδχλνπ ησλ CDS εμαηηίαο ησλ ρξφλησλ πξνβιεκάησλ ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο εθιήθζεθε απφ πνιινχο ζπκκεηέρνληεο ζηελ αγνξά σο θεξδνζθνπηθή πίεζε ζηηο απνδφζεηο ησλ νκνιφγσλ ηνπ Διιεληθνχ Γεκνζίνπ θαη σο πξνζπάζεηα κεηαβίβαζεο ηεο θξίζεο ζηηο επάισηεο ρψξεο ηνπ Δπξσπατθνχ Νφηνπ. Σν γεγνλφο φηη νη θεξδνζθνπηθέο πηέζεηο κε ηε ρξήζε ησλ CDS δελ είραλ ζεκαληηθή επίδξαζε ζηελ αλνδηθή εμέιημε ησλ απνδφζεσλ ησλ νκνιφγσλ ηνπ Διιεληθνχ Γεκνζίνπ ηελ άλνημε ηνπ 2010 επηβεβαηψλνπλ θαη νη Arghyrou θαη Kontonikas(2011) κε ην παξαθάησ νηθνλνκεηξηθφ κνληέιν: 149

155 CDS a CDS CDS q vix gind q D u (5.6) t 1 t 1 2 t 2 3 t 4 t 5 t 6 t t φπνπ CDSt είλαη ην ειιεληθφ CDS ηε ρξνληθή ζηηγκή t, q t είλαη ν ινγάξηζκνο ηεο πξαγκαηηθήο ζηαζκηζκέλεο ζπλαιιαγκαηηθήο ηζνηηκίαο, vix t ππνδειψλεη ην γεληθφ δείθηε θνηλψλ δηεζλψλ θηλδχλσλ Chicago Board Options Exchange (CBOE) Volatility Index (VIX), gind t είλαη ηα δηαθνξηθά ηεο αλάπηπμεο ηνπ πξντφληνο, D είλαη κηα ςεπδνκεηαβιεηή πνπ παίξλεη ηελ ηηκή 1 απφ ην Ννέκβξην ηνπ 2009 θαη κεηά θαη κεδέλ δηαθνξεηηθά θαη ut ν δηαηαξαθηηθφο φξνο. Σα απνηειέζκαηα ησλ εθηηκήζεσλ απφ ηηο εμεηδηθεχζεηο ηνπ κνληέινπ 5.6 παξνπζηάδνληαη ζηνλ πίλαθα 5.6. Σα απνηειέζκαηα δείρλνπλ φηη ηα πεξηζψξηα ησλ ειιεληθψλ CDS θαηά ηελ πεξίνδν ηεο θξίζεο αληαλαθινχλ ηελ παγθφζκηα ρξεκαηννηθνλνκηθή αζηάζεηα θαζψο θαη ηνλ θίλδπλν επηρεηξεκαηηθνχ θχθινπ θαη αλεζπρίεο γηα ηελ εμσηεξηθή αληαγσληζηηθφηεηα (βι. ζηήιεο 1,2 θαη 3 ζηνλ πίλαθα 5.6). Δπηπιένλ, ε κεηά ηνλ Ννέκβξην ηνπ 2009 αιιαγή ηνπ θαζεζηψηνο ησλ πξνζδνθηψλ επηβεβαηψλεηαη απφ ηελ ζηαηηζηηθή ζεκαληηθφηεηα ηεο θιίζεο ηεο ςεπδνκεηαβιεηήο πνπ ζρεηίδεηαη κε ηελ πξαγκαηηθή ζπλαιιαγκαηηθή ηζνηηκία (βι. ζηήιε 4). Σα επξήκαηα απηά απνξξίπηνπλ ηελ ππφζεζε φηη ηα πεξηζψξηα ησλ CDS δελ αληαλαθινχλ θαλέλα δηεζλέο βαζηθφ κέγεζνο ή βαζηθά κεγέζε ηεο ρψξαο θαη απιά αληηδξνχλ ζεηηθά ζηηο παξειζνληηθέο απμήζεηο ηνπ επηπέδνπ ηνπο. Δμαηξψληαο ηελ CDSt 1 απφ ηελ εμεηδίθεπζε ηνπ κνληέινπ ζηελ ζηήιε 4 δελ αιιάδνπλ ηα απνηειέζκαηα θαη παίξλνπκε έλα Adj-R 2 ίζν κε 75%. 150

156 Ζ πςειή εξκελεπηηθή ηθαλφηεηα ηνπ κνληέινπ πνπ ιακβάλεηαη κεηά ηελ αθαίξεζε ηεο κεηαβιεηήο παξέρεη κηα πεξαηηέξσ απφδεημε φηη ν δηεζλήο θίλδπλνο θαη ηα βαζηθά καθξννηθνλνκηθά κεγέζε εμεγνχλ ην κεγαιχηεξν κέξνο ηεο κεηαβιεηφηεηαο ησλ πεξηζσξίσλ ησλ CDS (ην ίδην ηζρχεη θαη γηα ην spread ησλ ειιεληθψλ νκνιφγσλ) θαηά ηελ πεξίνδν ηεο θξίζεο. Απηφ απνηειεί ηζρπξή έλδεημε ελαληίνλ ηεο ππφζεζε φηη ηα spread ζηελ αγνξά ησλ νκνιφγσλ νδεγνχληαη απφ θεξδνζθνπηθέο ζπλαιιαγέο ζηελ αγνξά ησλ CDS πνπ δελ ζρεηίδνληαη κε ηηο εμειίμεηο ζηελ ειιεληθή νηθνλνκία. Δίλαη ζεκαληηθφ φκσο λα ιάβνπκε ππφςε φηη ν επηρείξεκα ηεο ρξήζεο ησλ CDS γηα ηελ άζθεζε θεξδνζθνπηθψλ πηέζεσλ ζηηο απνδφζεηο ησλ νκνιφγσλ δελ κπνξεί λα απνθιεηζζεί νινθιεξσηηθά. Ήδε κειέηεο εμεηάδνπλ αλ νη αγνξαζηέο ησλ CDS θαηάθεξαλ λα επσθειεζνχλ απφ ηελ θξίζε εμαζθαιίδνληαο θέξδε. Οχηε πξέπεη λα μερλάκε ηνλ ακθηιεγφκελν ξφιν ησλ νίθσλ αμηνιφγεζεο νη νπνίνη δέρηεθαλ κεγάιε θξηηηθή Οηθνλνκηθέο Πνιηηηθέο γηα Έμνδν από ηελ θξίζε Σν Μάην ηνπ 2010, ηα θξάηε-κέιε ηεο Δπξσδψλεο θαη ην ΓΝΣ παξείραλ νηθνλνκηθή ζηήξημε ζηελ Διιάδα ζην πιαίζην ηεο ζθνδξήο επηδείλσζεο ησλ ζπλζεθψλ ρξεκαηνδφηεζήο ηεο. ηηο 2 Μαΐνπ ην Eurogroup ζπκθψλεζε ζηελ παξνρή ελφο δηκεξνχο δαλείνπ πνπ ζα δηαηίζελην απφ ηελ Δπξσπατθή Δπηηξνπή ζπλνιηθνχ χςνπο 80 δηο επξψ ην νπνίν ζα εθηακηεχνληαλ απφ ην Μάην ηνπ 2010 έσο ην Ηνχλην ηνπ Ζ νηθνλνκηθή βνήζεηα πνπ ζπκθσλήζεθε απφ ηα θξάηε κέιε ηεο Δπξσδψλεο ήηαλ κέξνο ελφο θνηλνχ παθέηνπ, κε ηελ επηπιένλ ρξεκαηνδφηεζε απφ ην ΓΝΣ χςνπο 30 δηο επξψ θάησ απφ ην πιαίζην ηήξεζεο ηεο ζπκθσλίαο. Σν παθέην απηφ ζρεδηάζηεθε γηα λα θαιχςεη πιήξσο ηηο αλάγθεο ρξεκαηνδφηεζεο ηεο θπβέξλεζεο, πνπ ζρεηηδφηαλ κε ην δεκνζηνλνκηθφ ηεο έιιεηκκα θαη ηηο κεζνπξφζεζκεο θαη καθξνπξφζεζκεο ππνρξεψζεηο πνπ έιεγαλ κέρξη ην ηέινο ηνπ 2011, θαη ζηαδηαθά ιηγφηεξν ζηε ζπλέρεηα. Καζ φιε ηε δηάξθεηα ηνπ πξνγξάκκαηνο ε Διιάδα έρεη πξνγξακκαηηζηεί λα έρεη πξφζβαζε ζε βξαρππξφζεζκε ρξεκαηνδφηεζε απφ ηελ αγνξά. ηνλ πίλαθα 5.7 θαίλνληαη νη πξνγξακκαηηζκέλεο εθηακηεχζεηο ζχκθσλα κε ην νηθνλνκηθφ πξφγξακκα πξνζαξκνγήο. 151

157 χκθσλα κε ην Μαζνπξάθε(2011), ε ζπκκεηνρή ηνπ ΓΝΣ ζην πξφγξακκα ρξεκαηνδνηηθήο ζηήξημεο πξνο ηελ Διιάδα είλαη θαζνξηζηηθή γηα ηελ έιεπζε κηαο λέαο επνρήο ζηνλ ηνκέα ησλ δηαξζξσηηθψλ κεηαξξπζκίζεσλ. Σν Μλεκφλην, πεξηιακβάλεη ζεκαληηθέο αιιαγέο ζην ζεζκηθφ πιαίζην, πνπ ζηνρεχνπλ ζηελ απειεπζέξσζε ηεο νηθνλνκίαο απφ ηνλ δπγφ ηνπ ειιεληθνχ θξάηνπο. Όιεο απηέο νη πξσηνβνπιίεο αλακέλεηαη λα εληζρχζνπλ ηελ αληαγσληζηηθφηεηα ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο θαη είλαη απνιχησο απαξαίηεηεο, ψζηε λα γεθπξσζεί ην «ράζκα αληαγσληζηηθφηεηαο» κε ηηο νηθνλνκίεο ησλ άιισλ ρσξψλ. Έλα ζεκαληηθφ κέξνο ησλ φξσλ θαη πξνυπνζέζεσλ πνπ επηβάιινληαη ζηελ Διιάδα αθνξνχλ, φπσο είλαη αλακελφκελν, ηε δεκνζηνλνκηθή πξνζαξκνγή. Ζ ειιεληθή θπβέξλεζε έρεη ήδε πηνζεηήζεη κεηαξξπζκίζεηο καθξάο πλνήο κε ζηφρν λα αληηκεησπίζεη ηε θνξνδηαθπγή θαη λα απνθαηαζηήζεη ηε βησζηκφηεηα ηνπ αζθαιηζηηθνχ ζπζηήκαηνο ηεο ρψξαο. Σν Μλεκφλην πεξηιακβάλεη κεηαξξπζκίζεηο ζηνλ ηνκέα ησλ θνηλσληθψλ αζθαιίζεσλ, φπσο ηελ αχμεζε ηνπ νξίνπ ζπληαμηνδφηεζεο, ηελ αχμεζε ηνπ ειάρηζηνπ νξίνπ ειηθίαο πξφσξεο ζπληαμηνδφηεζεο ζηα 60 έηε, ηνλ πεξηνξηζκφ ησλ αλαπεξηθψλ ζπληάμεσλ θ.α. Μεηαξξπζκίζεηο γηα ην εζληθφ ζχζηεκα πγείαο, νη νπνίεο δίλνπλ έκθαζε ζηελ αλαβάζκηζε ηεο δηνίθεζεο ησλ 152

158 λνζνθνκείσλ κε ελίζρπζε ηεο πεηζαξρίαο ζηελ εθηέιεζε ηνπ πξνυπνινγηζκνχ θαη ηνπ ειέγρνπ ζηε ρξεκαηννηθνλνκηθή δηαρείξηζε. Σαπηφρξνλα, επηρεηξείηαη κηα εθ βάζξσλ αλαδηνξγάλσζε φζνλ αθνξά ζηε δηαρείξηζε ησλ ζπληαγνγξαθνχκελσλ θαξκάθσλ, ε νπνία ζα επλνεί ηε ρξήζε γελφζεκσλ θαξκάθσλ (generics) θαη ζα πεξηιακβάλεη έλα ειεθηξνληθφ ζχζηεκα παξαθνινχζεζεο ηεο πνξείαο ησλ ζπληαγψλ πνπ εθδίδνπλ νη γηαηξνί. Ζ εξγαηηθή λνκνζεζία αλαζεσξείηαη επίζεο ξηδηθά, κε ζθνπφ λα επηβιεζνχλ αλψηαηα φξηα ζηηο ψξεο εξγαζίεο ζε εηήζηα βάζε, κε ζηφρν ηελ νπζηαζηηθή κείσζε ησλ ακνηβψλ γηα ππεξσξηαθή εξγαζία θ.α. Γηα ηε δηεπθφιπλζε ηεο ίδξπζεο λέσλ επηρεηξήζεσλ, ε θπβέξλεζε αλακέλεηαη λα άξεη ζηαδηαθά ηνπο πεξηνξηζκνχο ζηνλ ηνκέα ησλ ππεξεζηψλ φζνλ αθνξά, γηα παξάδεηγκα, ζε πνζνηηθνχο θαη γεσγξαθηθνχο πεξηνξηζκνχο, λνκηθέο απαηηήζεηο αδεηνδνηήζεσλ, θαη ηνλ θαζνξηζκφ θαηψηαησλ ή αλψηαησλ ακνηβψλ. Ήδε, έρνπλ ιεθζεί κέηξα γηα ηε κείσζε ηεο γξαθεηνθξαηίαο φζνλ αθνξά ζηελ ίδξπζε λέσλ επηρεηξήζεσλ, θαη έρνπλ αλαθνηλσζεί κέηξα επίζπεπζεο ησλ δηαδηθαζηψλ αδεηνδφηεζεο γηα κεγάιεο επελδχζεηο. Ζ θπβέξλεζε έρεη δεζκεπζεί, επίζεο, γηα ηελ απειεπζέξσζε νξηζκέλσλ «θιεηζηψλ επαγγεικάησλ, θαη εηδηθά ησλ δηθεγφξσλ, ησλ θαξκαθνπνηψλ, ησλ ζπκβνιαηνγξάθσλ θαη, ηέινο, ησλ αξρηηεθηφλσλ, πνιηηηθψλ κεραληθψλ θαη νξθσηψλ ειεγθηψλ. Αθφκε, ε θπβέξλεζε αλακέλεηαη ζην άκεζν κέιινλ λα πξνρσξήζεη ζηελ νπζηαζηηθή απειεπζέξσζε ησλ κνλνπσιηαθψλ αγνξψλ ειεθηξηθήο ελέξγεηαο θαη θπζηθνχ αεξίνπ. Σέινο, ην Μλεκφλην πεξηιακβάλεη έλα πξφγξακκα απνθξαηηθνπνηήζεσλ, ζχκθσλα κε ην νπνίν ε θπβέξλεζε ζα πξνρσξήζεη ζηελ πψιεζε επηπιένλ κεξηδίσλ ησλ δεκφζησλ επηρεηξήζεσλ πνπ βξίζθνληαη ππφ θξαηηθφ έιεγρν. χκθσλα κε ηελ ηέηαξηε επαλεμέηαζε ηνπ νηθνλνκηθνχ πξνγξάκκαηνο πξνζαξκνγήο, κεηά απφ κηα δπλακηθή εθθίλεζε ην θαινθαίξη ηνπ 2010, ε πινπνίεζε ησλ κεηαξξπζκίζεσλ επηβξαδχλζεθε ζεκαληηθά θαηά ηα ηειεπηαία ηξίκελα. Ζ αλεπαξθήο πνιηηηθή ζπλαίλεζε ζε ζεηξά κεηαξξπζκίζεσλ, νη αδπλακίεο πνιηηηθνχ ζπληνληζκνχ θαη νη πεξηνξηζκνί ηεο δηνηθεηηθήο ηθαλφηεηαο έπαημαλ ξφιν ζηελ πινπνίεζε ηνπ πξνγξάκκαηνο. Ζ αλαδσνγφλεζε ηνπ πξνγξάκκαηνο πξνζαξκνγήο είλαη αλαγθαία γηα λα απνθεπρζεί ε εδξαίσζε ηνπ δεκνζηνλνκηθνχ ειιείκκαηνο ζε κε βηψζηκα επίπεδα, αιιά θαη γηα ηελ εθαξκνγή ησλ δηαξζξσηηθψλ κεηαξξπζκίζεσλ πνπ ζα ζηεξίμνπλ ηελ αλάθακςε. Ζ χθεζε θαίλεηαη λα έρεη ειαθξψο κεγαιχηεξν βάζνο θαη δηάξθεηα απφ φ,ηη είρε αξρηθά πξνβιεθζεί. Ζ νηθνλνκηθή δξαζηεξηφηεηα ζπξξηθλψζεθε ην 2010 θαηά 4 ½ πνζνζηηαίεο κνλάδεο, ειαθξψο δειαδή πεξηζζφηεξν απφ ην πξνβιεπφκελν θαηά ηελ έλαξμε ηνπ πξνγξάκκαηνο θαη ηηο πξψηεο επαλεμεηάζεηο. Σα θξηηήξηα 153

159 δεκνζηνλνκηθψλ επηδφζεσλ γηα ην πξψην ηξίκελν ηνπ 2011 πιεξνχληαη αιιά ηα βαζχηεξα πξνβιήκαηα παξακέλνπλ άιπηα. Έηζη, εθπνλήζεθε κεζνπξφζεζκν πιαίζην δεκνζηνλνκηθήο ζηξαηεγηθήο (ΜΠΓ) γηα ηε δηαηεξεζηκφηεηα ηεο δεκνζηνλνκηθήο εμπγίαλζεο. ηφρνο είλαη λα κεησζεί ην δεκνζηνλνκηθφ έιιεηκκα ζην 2 ½ ηνηο εθαηφ ηνπ ΑΔΠ ην 2014 θαη πεξαηηέξσ ην 2015, θαη λα κπεη ζε θαζνδηθή ηξνρηά ν δείθηεο ηνπ δεκνζίνπ ρξένπο. Γηα λα επηηεπρζεί ν ζηφρνο απηφο, ε θπβέξλεζε θαηέιεμε ζε κέηξα δεκνζηνλνκηθήο εμπγίαλζεο ηεο ηάμεο ηνπ 10 ηνηο εθαηφ ηνπ ΑΔΠ κεηαμχ 2011 θαη 2014, θαη πάλσ απφ 11 ηνηο εθαηφ ηνπ ΑΔΠ αλ ιάβνπκε ππφςε ηελ πεξίνδν απφ ην 2015 θαη κεηά. Σν ΜΠΓ πεξηιακβάλεη πνιπεηή αλψηαηα φξηα δαπαλψλ αλά ππνπξγείν θαη νξίδεη, θαηά ζπλέπεηα, έλα κεζνπξφζεζκν δεκνζηνλνκηθφ πιαίζην. Με ην ΜΠΓ αληηκεησπίδνληαη βαζηθέο αδπλακίεο ησλ ειιεληθψλ δεκφζησλ νηθνλνκηθψλ. Δλψ κία κεγάιεο θιίκαθαο δέζκε κέηξσλ δεκνζηνλνκηθήο εμπγίαλζεο πξέπεη λα αθνξά φινπο ηνπο ηνκείο ηεο θπβεξλεηηθήο δξαζηεξηφηεηαο, ην ΜΠΓ ζηνρεχεη θπξίσο ζηε κείσζε ηνπ πιενλάδνληνο πξνζσπηθνχ ηνπ δεκφζηνπ ηνκέα, ζηε βειηίσζε ηεο νηθνλνκηθήο απφδνζεο ησλ θξαηηθψλ επηρεηξήζεσλ θαη ζηνλ εμνξζνινγηζκφ ησλ θνηλσληθψλ δαπαλψλ (πίλαθαο 5.8). ηηο 21 Ηνπιίνπ 2011, ζχκθσλα κε ηελ Δλδηάκεζε Έθζεζε ηεο Σξάπεδαο ηεο Διιάδαο, απνθαζίζηεθε ε πηνζέηεζε ελφο λένπ πξνγξάκκαηνο νηθνλνκηθήο ζηήξημεο ηεο ρψξαο απφ 154

160 θνηλνχ κε ην ΓΝΣ θαη κε ηελ εζεινληηθή ζπκβνιή ηνπ ηδησηηθνχ ηνκέα, πξνθεηκέλνπ λα θαιπθζεί πιήξσο ην ρξεκαηνδνηηθφ έιιεηκκα κέρξη ην Χο κέζν ρξεκαηνδφηεζεο αλακέλεηαη λα ρξεζηκνπνηεζεί ην Δπξσπατθφ Σακείν Υξεκαηνπηζησηηθήο ηαζεξφηεηαο (ΔΣΥ). Ζ ζπλνιηθή επίζεκε ρξεκαηνδφηεζε φπσο είρε εθηηκεζεί θαηά ηε ζπκθσλία ηεο 21εο Ηνπιίνπ αλεξρφηαλ ζε 109 δηο επξψ, πνζφ ζην νπνίν είραλ ζπλππνινγηζηεί νη εθηηκήζεηο γηα ηνπο πφξνπο πνπ ζα απαηηνχληαλ γηα ηελ πηζησηηθή ελίζρπζε (credit enhancement) ησλ λέσλ νκνιφγσλ (35 δηο επξψ) πνπ ζα πξνέθππηαλ απφ ην πξφγξακκα εζεινχζηαο αληαιιαγήο νκνιφγσλ κε ηνλ ηδησηηθφ ηνκέα, ηελ πηζαλή αλαθεθαιαηνπνίεζε ησλ ηξαπεδψλ (20 δηο επξψ, κέζσ ηνπ ειιεληθνχ Σακείνπ Υξεκαηνπηζησηηθήο ηαζεξφηεηαο) θαη ηελ επαλαγνξά δεκφζηνπ ρξένπο (20 δηο επξψ). Ηδηαίηεξε ζεκαζία έρεη φηη ην πξφγξακκα πξνβιέπεη ρακειφηεξα επηηφθηα, πιεζίνλ ησλ επηηνθίσλ ηνπ κεραληζκνχ γηα ηε ζηήξημε ηνπ ηζνδπγίνπ πιεξσκψλ (επί ηνπ παξφληνο πεξί ην 3.5%), θαη επηκήθπλζε ησλ πξνζεζκηψλ ιήμεσο ησλ κειινληηθψλ δαλείσλ ηνπ ΔΣΥ πξνο ηελ Διιάδα απφ ηα ηζρχνληα 7.5 έηε ζε 15 έσο 30 έηε, κε πεξίνδν ράξηηνο 10 εηψλ. Σαπηφρξνλα, απνθαζίζηεθε ε παξάηαζε ησλ πξνζεζκηψλ ιήμεσο ησλ δαλείσλ ππφ ην ππάξρνλ νηθνλνκηθφ παθέην ζηήξημεο. ηε ζχλνδφ ηνπο ζηηο 26 Οθησβξίνπ, νη αξρεγνί θξαηψλ θαη θπβεξλήζεσλ ηεο δψλεο ηνπ επξψ, ιακβάλνληαο ππφςε ηηο εληάζεηο ζηελ αγνξά ειιεληθψλ θξαηηθψλ νκνιφγσλ απφ ηνλ Ηνχιην θαη κεηά, θαζψο θαη ηελ επηδείλσζε ησλ καθξννηθνλνκηθψλ ζπλζεθψλ θαη νξηζκέλεο λεφηεξεο εθηηκήζεηο γηα ηε δπλακηθή ηνπ ειιεληθνχ δεκφζηνπ ρξένπο, ζπκθψλεζαλ φηη απαηηείηαη πεξαηηέξσ δξάζε γηα ηελ απνθαηάζηαζε ηεο εκπηζηνζχλεο θαη φηη ρξεηάδεηαη έλα πεξηεθηηθφ ζχλνιν πξφζζεησλ κέηξσλ. πγθεθξηκέλα απνθάζηζαλ λα ηξνπνπνηήζνπλ ηνπο φξνπο γηα ηε ζπκκεηνρή ηνπ ηδησηηθνχ ηνκέα (private sector involvement PSI) ηνπ πξνγξάκκαηνο ην νπνίν είρε ζπκθσλεζεί ηελ 21ε Ηνπιίνπ. Σν λέν πξφγξακκα ζα πξέπεη λα ζπκθσλεζεί έσο ην ηέινο ηνπ 2011 θαη ε αληαιιαγή ησλ νκνιφγσλ λα πξαγκαηνπνηεζεί ζηηο αξρέο ηνπ Μνινλφηη δελ έρνπλ εμεηδηθεπζεί νη ηερληθέο ιεπηνκέξεηεο ηνπ πξνγξάκκαηνο, ηα βαζηθά ζεκεία ηεο ζπκθσλίαο, φπσο αλαθέξνληαη ζην επίζεκν αλαθνηλσζέλ, έρνπλ σο εμήο: 1) Δζεινληηθή ζπκκεηνρή απφ ηνπο θαηφρνπο νκνιφγσλ 2) νλνκαζηηθή κείσζε 50% ηνπ ζεσξεηηθά ππνινγηδφκελνπ (notional) ειιεληθνχ ρξένπο πνπ θαηέρνπλ ηδηψηεο επελδπηέο 155

161 3) πηζησηηθή ελίζρπζε ησλ λέσλ ηίηισλ έσο 30 δηο επξψ απφ πφξνπο ησλ ρσξψλ-κειψλ ηεο δψλεο ηνπ επξψ 4) πξφζζεηε επίζεκε ρξεκαηνδφηεζε έσο 100 δηο επξψ, ζπκπεξηιακβαλνκέλνπ ηνπ πνζνχ γηα ηελ απαηηνχκελε αλαθεθαιαηνπνίεζε ησλ ηξαπεδψλ. Ζ εθαξκνγή απηψλ ησλ απνθάζεσλ, ζε ζπλδπαζκφ κε έλα θηιφδνμν πξφγξακκα κεηαξξπζκίζεσλ, είλαη δπλαηφλ λα βειηηψζεη απνθαζηζηηθά ηε βησζηκφηεηα θαη ηελ εμππεξέηεζε ηνπ δεκφζηνπ ρξένπο (κε ζηφρν ηε κείσζε ηνπ ρξένπο ζην 120% ηνπ ΑΔΠ ην 2020), θαζψο θαη ηηο δπλαηφηεηεο αλαρξεκαηνδφηεζεο ηεο Διιάδνο. χκθσλα κε ηνπο Monokrousso θαη Petropoulou(2011), ην λέν ζρέδην ζα θαιχςεη πηζαλφηαηα φιν ειιεληθφ δεκφζην ρξένο πνπ δαθξαηείηαη απφ ηνπο ηδηψηεο, κε ζπλνιηθφ νθεηιφκελν πνζφ πεξίπνπ 205 δηο θαη κε ιήμεηο πνπ εθηείλνληαη έσο ην 2035 (πίλαθαο 5.9). Σν αξρηθφ πιαίζην ηνπ PSI πεξηιάκβαλε νκφινγα δεκνζίνπ δηάξθεηαο κέρξη ην 2020, κε ην αληίζηνηρν ζεσξεηηθά ππνινγηδφκελν ρξένο χςνπο πεξίπνπ 150 δηο. Με βάζε ηηο απαηηήζεηο ηνπ αξρηθνχ PSI, ην ζπλνιηθφ πνζφ ηεο αθαζάξηζηεο ρξεκαηνδφηεζεο πνπ παξέρεηαη ζηελ Διιάδα κε ην λέν PSIplus ζα πξέπεη λα είλαη ηνπιάρηζηνλ: 60 δηο κέρξη ηνλ Αχγνπζην ηνπ 2014, 150 δηο κέρξη ην 2020 θαη 205 δηο κέρξη ην Απηφ ηζρχεη, αλ ππνζέζνπκε ηελ πιήξε ζπκκεηνρή ηνπ ηδησηηθνχ ηνκέα θαη ρσξίο λα ιεθζεί ππφςε ην θφζηνο γηα ηελ ελζάξξπλζε ηεο εζεινληηθήο ζπκκεηνρήο ησλ ηδησηψλ. 156

162 Τπνζέηνληαο ηελ πιήξε (100%) ζπκκεηνρή ηνπ ηδησηηθνχ ηνκέα, ην PSI-plus παξέρεη άκεζε ειάθξπλζε ηνπ αθαζάξηζηνπ ρξένπο ηεο ηάμεο ησλ 100 δηο (47% ηνπ ΑΔΠ) έλαληη ηεο κείσζεο πνπ ζα παξέρνληαλ απφ ην αξρηθφ PSI χςνπο 26.1 δηο. Σν λέν πιαίζην, επίζεο, θαίλεηαη λα είλαη ζχκθσλν κε ην ζελάξην ηνπ 50% PSI πνπ παξνπζηάζηεθε απφ ηελ Σξφηθα ζηελ ηειεπηαία αλάιπζε γηα ηελ δηαηεξεζηκφηεηα ηνπ ρξένπο (Οθηψβξηνο 2011). χκθσλα κε απηή ηελ πξφηαζε ην πνζνζηφ ηνπ ρξένπο κεηψλεηαη ζην 120% ηνπ ΑΔΠ ζην ηέινο ηνπ 2020 (Γηάγξακκα 5.7). Δθηφο απφ ηελ ζεκαληηθή ειάθξπλζε ηνπ ρξένπο πνπ παξέρεηαη απφ ην αλαθνηλσζέλ παθέην δηάζσζεο γηα ηελ Διιάδα, ην λέν ζρέδην έρεη επίζεο σο ζηφρν λα παξέρεη πιήξε θάιπςε ησλ δαλεηαθψλ αλαγθψλ ηεο θπβέξλεζεο κέρξη ην 2014 θαη επίζεο λα ρξεκαηνδνηεί έλα ζεκαληηθφ κέξνο ησλ πξνβιεπφκελσλ ζσξεπηηθψλ αλαγθψλ δαλεηζκνχ κέρξη ην Όπσο εθηηκάηαη απφ ην αλαζεσξεκέλν βαζηθφ ζελάξην ηεο ηειεπηαίαο έθζεζεο ηεο Σξφηθαο, ε Διιάδα είλαη απίζαλν λα έρεη μαλά πξφζβαζε ζε ρξεκαηνδφηεζε απφ ηελ αγνξά πξηλ ην 2021 (ζε αληίζεζε κε πξνεγνχκελεο πξνβιέςεη γηα επηζηξνθή ζηελ αγνξά απφ ην 2014 θαη κεηά). Λακβάλνληαο ππφςε ηα παξαπάλσ, ην λέν ζρέδην δηάζσζεο γηα ηελ Διιάδα θαίλεηαη λα απνηειεί βειηίσζε ζε ζρέζε κε ην φηη αλαθνηλψζεθε ζηηο 21 Ηνπιίνπ. Χζηφζν, κηα ζεηξά ζεκαληηθψλ πξνθιήζεσλ θαη θηλδχλσλ παξακέλνπλ φζνλ αθνξά ηελ εθαξκνγή ηνπ. Μηα πην 157

163 νινθιεξσκέλε εθηίκεζε απηψλ ησλ αβεβαηνηήησλ δελ ζα κπνξνχζε λα είλαη δπλαηή ζην ζηάδην απηφ, δεδνκέλνπ φηη ηα ζεκαληηθά κέξε θαη νη ιεπηνκέξεηεο ηνπ λένπ παθέηνπ παξακέλνπλ αθφκα άγλσζηεο. Ζ αλάπηπμε απηψλ ησλ θηλδχλσλ ζα είλαη ελδερνκέλσο ζπλάξηεζε, κεηαμχ άιισλ, ηεο ηειηθήο δνκήο ηνπ λένπ πξνγξάκκαηνο, ησλ ζπλεπεηψλ ηνπ πξνγξάκκαηνο γηα ηηο εγρψξηεο ηξάπεδεο θαη ηα ηακεία θνηλσληθήο αζθάιηζεο, ηεο αληίδξαζεο ησλ νίθσλ αμηνιφγεζεο θαη ηελ εμέιημε ηεο εγρψξηαο νηθνλνκίαο θαη ηνπ θνηλσληθνπνιηηηθνχ πεξηβάιινληνο ηελ επφκελε πεξίνδν Ση εκαίλεη κηα Πηζαλή Υξενθνπία χκθσλα κε ηνλ Αλαζηαζάην(2010), ε πηζαλφηεηα ρξενθνπίαο κία ρψξαο-κέινπο ηεο δψλεο ηνπ Δπξψ κεηά απφ πνιιά έηε έληνλεο αλάπηπμεο θαη ζεζκηθψλ κεηαβνιψλ ζα θαηλφηαλ αδηαλφεηε κέρξη πξφηηλνο. Γπζηπρψο φκσο, ε δξακαηηθή κεηαβνιή ησλ ζπλζεθψλ ιεηηνπξγίαο ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο νδήγεζαλ κεγάια ηκήκαηα ησλ δηεζλψλ αγνξψλ θαη ζεζκηθψλ παξαγφλησλ λα εμεηάδνπλ ζνβαξά απηφ ην ελδερφκελν θαη ελ πνιινίο λα ζηνηρεκαηίδνπλ ζε απηφ. Αθφκε, θαη κεηά απφ έλα ρξφλν θαη πεξηζζφηεξν απφ ηελ πξνζθπγή ηεο ρψξαο ζην κεραληζκφ ζηήξημεο γίλνληαη ζπδεηήζεηο κε ζέκα ηε ρξενθνπία ηεο ρψξαο καο. Έηζη, δεκηνπξγείηαη ην εξψηεκα ηη ζεκαίλεη θαη ηη ζπλεπάγεηαη κηα πηζαλή ρξενθνπία; Ο Αλαζηαζάηνο(2010) επηζεκαίλεη φηη ε ρξενθνπία κίαο ρψξαο ζπληζηά αδπλακία απνπιεξσκήο ησλ δαλεηαθψλ ηεο ππνρξεψζεσλ εληφο ησλ ρξνληθψλ νξίσλ ηα νπνία πξνβιέπνπλ νη ζπκθσλίεο δαλεηζκνχ. Ζ αζέηεζε πιεξσκψλ (insolvency) κπνξεί λα ππξνδνηεζεί απφ θάζε γεγνλφο ην νπνίν θαζηζηά ηελ πιεξσκή ησλ ηνθνρξενιπζίσλ δπζθνιφηεξε. Σέηνηα γεγνλφηα πεξηιακβάλνπλ κία ρξεκαηνπηζησηηθή θξίζε (κεγάιεο εθδφζεηο ρξένπο γηα ηελ ζηήξημε ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ηνκέα), δηαηαξαρή ζηνπο φξνπο εκπνξίνπ, ππνηίκεζε (αχμεζε θφζηνπο πιεξσκψλ ζε ζπλάιιαγκα) αιιά θαη κία κείσζε ηνπ ΑΔΠ. Πξνβιήκαηα ξεπζηφηεηαο κπνξνχλ λα πξνθχςνπλ ιφγσ παληθψλ, αθφκα θαη αλ ε ρξεκαηνδφηεζε είλαη δηαηεξήζηκε. Δπνκέλσο, πνιιαπιά ζεκεία ηζνξξνπίαο είλαη δπλαηά. Απφζπξζε ρξεκαηνδφηεζεο κπνξεί λα πξνθαιέζεη νηηδήπνηε πξνθαιεί έιιεηςε αμηνπηζηίαο: θξίζε εκπηζηνζχλεο, πνιηηηθέο θξίζεηο ή αθφκα θαη ν θφβνο φηη ε νηθνλνκία θηλείηαη πξνο έλα δπζκελέο ζεκείν ηζνξξνπίαο. Σέινο, θάπνηεο ρψξεο κπνξεί απιά λα είλαη απξφζπκεο λα πιεξψζνπλ αλ δελ ηηο ελδηαθέξεη ε νινθιήξσζε ζηηο δηεζλείο ρξεκαηνπηζησηηθέο αγνξέο ή πηζηεχνπλ φηη ην θφζηνο ηεο ρξενθνπίαο ππεξθαιχπηεηαη 158

164 απφ ηελ απειεπζέξσζε πφξσλ γηα άιιεο εζσηεξηθέο πξνηεξαηφηεηεο. ηνλ πίλαθα 5.10 παξνπζηάδνληαη νη ρξενθνπίεο ηεο Διιάδαο. Μία ρψξα ε νπνία αληηκεησπίδεη πξνβιήκαηα ξεπζηφηεηαο ή αμηνπηζηίαο κπνξεί λα επηιέμεη λα αζεηήζεη ζπγθεθξηκέλεο ππνρξεψζεηο ψζηε λα αλαθνπθηζηεί ζε κηα δχζθνιε ζηηγκή απμεκέλσλ ρξεκαηνδνηηθψλ αλαγθψλ. Σα ηειεπηαία έηε, ηα πεξηζηαηηθά ρξενθνπίαο ή ρξνληθήο αλαδηάξζξσζεο πιεξσκψλ ραξαθηεξίδνληαη απφ ζχληνκεο δηαπξαγκαηεχζεηο. Οη αλαδηαξζξψζεηο ζπλήζσο ζέηνπλ σο πξνηεξαηφηεηα ην ρξένο πξνο δηεζλείο νξγαληζκνχο θαη πηζησηέο. Υψξεο κε πξνβιήκαηα θεξεγγπφηεηαο ή απξφζπκεο λα πιεξψζνπλ, κπνξεί λα 159

165 επηιέμνπλ γεληθή παχζε πιεξσκψλ. Ζ αλαδηάξζξσζε ζπλήζσο παίξλεη ηε κνξθή ελφο swap νκνιφγσλ, φπνπ ην παιαηφ ρξένο αληαιιάζζεηαη κε λέν. Ο Αλαζηαζάηνο(2010), αμηνπνηψληαο ηα επξήκαηα απφ ηελ εκπεηξία ρσξψλ πνπ ρξενθφπεζαλ, φπσο ηα ζπγθεληξψλεη ν Sturzenegger(2002), εμεγεί πνηεο ζα ήηαλ νη εμειίμεηο αλ ε Διιάδα νδεγνχληαλ ζε ρξενθνπία. Καηαξρήλ, ε ρψξα ζα έραλε ηελ πξφζβαζε ζηηο δηεζλείο ρξεκαηαγνξέο γηα έλα ζεκαληηθφ ρξνληθφ δηάζηεκα. Δθφζνλ ην θξάηνο βαζίδεηαη ζην δηεζλή δαλεηζκφ γηα λα ρξεκαηνδνηήζεη ηηο αλάγθεο ηνπ, ε απνπζία απηνχ ζα ζήκαηλε αδπλακία πιεξσκήο κηζζψλ θαη ζπληάμεσλ ζην δεκφζην ηνκέα. Απηφ ην γεγνλφο, ζε ζπλδπαζκφ κε ηελ απψιεηα εκπηζηνζχλεο ζηελ θαηαλάισζε θαη ην πάγσκα νπνηνπδήπνηε επελδπηηθνχ ζρεδίνπ ζα νδεγνχζε ζε βαζχηαηε χθεζε. Σαπηφρξνλα, είλαη πηζαλφ φηη ζα παξνπζηαδφληνπζαλ ηξαπεδηθνί παληθνί κε κείσζε ησλ θαηαζέζεσλ θαη θπγή θεθαιαίσλ ζην εμσηεξηθφ. Αθφκα, επεηδή νη εγρψξηεο ηξάπεδεο δηαθξαηνχλ κεγάιν πνζνζηφ θξαηηθψλ νκνιφγσλ, πηζαλή αζέηεζή ηνπο ζα πξνμελνχζε βαξχηαηεο δεκίεο ζηηο ηξάπεδεο, θαη ζε ζπλδπαζκφ κε ηελ απψιεηα εκπηζηνζχλεο ζα νδεγνχζε ζε θίλδπλν θαηάξξεπζεο θάπνησλ εγρσξίσλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ ηδξπκάησλ. Ζ αλαγθαία ηφηε επαλαθεθαιαηνπνίεζε ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο κε θξαηηθά θεθάιαηα ζα πξνθαινχζε κεγάιε επηπιένλ επηβάξπλζε ζην δεκφζην ρξένο. Βεβαίσο, δελ είλαη πξνθαλέο πσο έλα ρξενθνπεκέλν θξάηνο ζα έβξηζθε θεθάιαηα γηα λα δηαζψζεη ην ηξαπεδηθφ ηνπ ζχζηεκα. Οη πφξνη ηνπ Σακείνπ Υξεκαηννηθνλνκηθήο ηαζεξφηεηαο γηα ηελ αλαθεθαιαηνπνίεζε ησλ ηξαπεδψλ είλαη δηαζέζηκνη ππφ ηελ πξνυπφζεζε κε αζέηεζεο πιεξσκψλ θαη δελ κπνξεί λα γίλεη ε ππφζεζε φηη ζα παξέκελαλ δηαζέζηκνη εάλ ε ρψξα πξνρσξνχζε ζε ρξενζηάζην. H θαηάξξεπζε ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο ζα πξνθαινχζε αζθπμία πφξσλ, θαζηζηψληαο ηελ χθεζε αζχγθξηηα βαζχηεξε θαη πνιχ κεγαιχηεξε ζε δηάξθεηα. Οπζηαζηηθά, ζα νδεγνχζε ηελ εγρψξηα νηθνλνκία ζε θαηάξξεπζε θαη ηελ αλεξγία ζε εθηφμεπζε, κε αλππνιφγηζηεο θνηλσληθέο θαη πνιηηηθέο ζπλέπεηεο. Δπηπιένλ, ε κείσζε ηεο παξαγσγήο κε ξπζκφ κεγαιχηεξν ηεο δήηεζεο ζα κπνξνχζε λα ππξνδνηήζεη θαη πιεζσξηζηηθέο πηέζεηο, κεηαηξέπνληαο ηηο απνπιεζσξηζηηθέο ηάζεηο ζε ζηαζηκνπιεζσξηζκφ. Ο θίλδπλνο ρψξαο ζα κπνξνχζε λα επηζηξέςεη ζηαδηαθά ζε πην θπζηνινγηθά επίπεδα, ζηελ πεξίπησζε πνπ νη πνιηηηθέο πνπ ζα εθαξκφδνληαλ κεηά ηελ αλαδηάξζξσζε ήηαλ αμηφπηζηεο. Παξ φια απηά ν δαλεηζκφο ηεο ρψξαο ζα γηλφηαλ κε πςειφηεξν θφζηνο γηα κεγάιν ρξνληθφ δηάζηεκα. Χζηφζν, ην δεκφζην έιιεηκκα θαη ην εμσηεξηθφ ηζνδχγην δελ ζα βειηηψλνληαλ ζεκαληηθά, φπσο ζπλέβε ζε θάπνηεο απφ ηηο ρψξεο πνπ ρξενθφπεζαλ, δεδνκέλνπ φηη απηφ νθεηιφηαλ θπξίσο ζηηο ζεηηθέο επηπηψζεηο ηεο ππνηίκεζεο, ε 160

166 νπνία πάληνηε ζπλφδεπε ηελ ρξενθνπία, ζηελ αληαγσληζηηθφηεηα. Ζ Διιάδα δελ κπνξεί φκσο λα ππνηηκήζεη ην Δπξψ. Ζ εζεινχζηα έμνδνο απφ ηελ ΟΝΔ ζα ήηαλ κηα αθφκα ρεηξφηεξε εθδνρή. Ζ πηψζε ηεο αμίαο ηνπ λένπ εζληθνχ λνκίζκαηνο πνπ ζα ηελ αθνινπζνχζε ζα κεγέζπλε πεξαηηέξσ ην δαλεηαθφ βάξνο. Γελ πξέπεη λα μερλάκε φηη ηα δάλεηα δελ παξαγξάθνληαη παξά κφλν ελ κέξεη ή θαη αλαδηαξζξψλεηαη ην ρξνληθφ πξνθίι απνπιεξσκήο ηνπο. Αθφκα, ζχκθσλα κε ηνλ Αλαζηαζάην(2010), ε έμνδνο απφ ηελ ΟΝΔ ζα έπιεηηε ηηο πξνυπνζέζεηο αλάθακςεο κέζσ θαη άιισλ θαλαιηψλ, φπσο ε επαλάθακςε ηνπ θφζηνπο ζπλαιιαγψλ κε ηηο επξσπατθέο ρψξεο, ιφγσ ησλ δηαθνξεηηθψλ λνκηζκάησλ, ε αβεβαηφηεηα ηεο ζπλαιιαγκαηηθήο ηζνηηκίαο θαη νη επηπηψζεηο ηεο ζην εκπφξην, ε απψιεηα ηεο πεηζαξρίαο ησλ πνιηηηθψλ πνπ παξέρεη ε ΟΝΔ θαη ηεο πνηφηεηαο ηνπ ζεζκηθνχ πεξηβάιινληνο πνπ επηβάιινπλ νη επξσπατθέο ζπλζήθεο. Σέινο, θάπνηνη ππνζηεξίδνπλ φηη ην ΑΔΠ ησλ ρσξψλ πνπ ρξενθνπνχλ αλαθάκπηεη γξήγνξα, απηφ, φκσο, δελ νθείιεηαη ηφζν ζηελ αλαθνχθηζε απφ ην ρξένο, φζν ζηε βειηίσζε ηεο πνηφηεηαο ησλ καθξννηθνλνκηθψλ πνιηηηθψλ απφ ηελ εθαξκνγή ησλ πξνγξακκάησλ πνπ ζπλνδεχνπλ ηελ ρξενθνπία. Δπίζεο, γηα κία ρψξα ζαλ ηελ Διιάδα, ηα θφζηε θήκεο θαη αμηνπηζηίαο απφ κία ρξενθνπία ζα είλαη αθφκα κεγαιχηεξα ζε ζρέζε κε κία αλαπηπζζφκελε ρψξα θαη ζα πξέπεη απηά λα ζηαζκηζηνχλ έλαληη ησλ φπνησλ ρξεκαηηθψλ νθειψλ απφ ηελ απαιιαγή απφ κέξνο ησλ ρξεψλ. Ζ απαξίζκεζε θαη κφλν ησλ ζπκπησκάησλ ηεο ρξενθνπίαο, πνπ αλαθέξζεθαλ παξαπάλσ, ζα έπξεπε λα είλαη επαξθήο αηηηνιφγεζε ηνπ γηαηί δελ απνηειεί πξνηηκεηέα επηινγή πνιηηηθήο, αλεμαξηήησο ηνπ θφζηνπο ηεο ελαιιαθηηθήο πνιηηηθήο Πξνθιήζεηο γηα ηνλ Σξαπεδηθό Σνκέα χκθσλα κε ηνλ Αληδνπιάην(2011), απφ ηα ηέιε ηεο δεθαεηίαο ηνπ 70, ην κεγάιν δηεζλέο «θχκα» ηεο ρξεκαηννηθνλνκηθήο απειεπζεξψζεσο θαη απνθαλνληθνπνηήζεσο (deregulation), καδί κε ηηο ηαρχηαηεο ηερλνινγηθέο εμειίμεηο ζηε δηαρείξηζε θαη ηελ αλάιπζε πιεξνθνξηψλ, ηελ πξφνδν ζηε ρξεκαηννηθνλνκηθή ζεσξία, ηε ρξεκαηννηθνλνκηθή θαηλνηνκία, ηελ παγθνζκηνπνίεζε θαη ηνλ εθ ηνπ απνηειέζκαηνο εληνλφηαην αληαγσληζκφ, επεξέαζαλ πάξα πνιχ θαη κεηαζρεκάηηζαλ ηα ρξεκαηννηθνλνκηθά ζπζηήκαηα ζε φιν ηνλ θφζκν. ηελ Διιάδα ν ξφινο ησλ ηξαπεδψλ ζηελ θηλεηνπνίεζε ησλ απνηακηεχζεσλ θαη ζηελ ρξεκαηνδφηεζε ηνπ ηδησηηθνχ ηνκέα απμήζεθε, αθνινπζψληαο ηηο ηάζεηο ζηηο ππφινηπεο ρψξεο ηεο Δπξσδψλεο (αληηζέησο ζηηο Ζ.Π.Α νη ηξάπεδεο έραζαλ έδαθνο ζηνλ αληαγσληζκφ κε άιινπο δηακεζνιαβεηέο). Οη αιιαγέο, φκσο, ζηε ζχλζεζε ηνπ ηζνινγηζκνχ ησλ ηξαπεδψλ ηεο Διιάδαο 161

167 ήηαλ ζπλζεηφηεξεο απφ ηηο αληίζηνηρεο ησλ ηξαπεδψλ ηεο επξσδψλεο. ηελ πιεπξά ηνπ παζεηηθνχ, νη ζπληειεζζείζεο ηελ πεξίνδν αιιαγέο ήηαλ παξφκνηεο κε απηέο ησλ ππνινίπσλ ρσξψλ κειψλ ηεο επξσδψλεο, αιιά θαη ησλ ΖΠΑ, κε ραξαθηεξηζηηθφ παξάδεηγκα ηε κείσζε ησλ θαηαζέζεσλ σο πνζνζηνχ ηνπ ζπλνιηθνχ παζεηηθνχ. Αληηζέησο, νη αιιαγέο ζηελ πιεπξά ηνπ ελεξγεηηθνχ δηαθέξνπλ: Σα δάλεηα σο πνζνζηφ ηνπ ελεξγεηηθνχ απμήζεθαλ ζηελ Διιάδα θαη κεηψζεθαλ ζηελ επξσδψλε, ελψ ηα αμηφγξαθα αθνινχζεζαλ ηελ αληίζεηε πνξεία. Ζ αλάιπζε ησλ ζηνηρείσλ απφ ηε Γηεζλή Σξάπεδα αλαδεηθλχεη φηη, παξά ηνπο αξρηθνχο θφβνπο πεξί απνδηακεζνιαβήζεσο, ν ξφινο ησλ ηξαπεδψλ ζηελ νηθνλνκία ηεο Διιάδαο θαη ηεο επξσδψλεο εληζρχζεθε. Σφζν νη θαηαζέζεηο φζν θαη νη πηζηψζεηο ζηνλ ηδησηηθφ ηνκέα απφ ηηο ηξάπεδεο απμήζεθαλ σο πνζνζηά ηνπ ΑΔΠ. Δλδεηθηηθά, ην 2006, νη θαηαζέζεηο σο πνζνζηφ ηνπ ΑΔΠ ήηαλ 110% ζηελ επξσδψλε θαη 79% ζηελ Διιάδα, απφ 67% θαη 52% αληηζηνίρσο ην Γηα ηηο πηζηψζεηο ηα αληίζηνηρα πνζνζηά ήηαλ 115% θαη 77% γηα ην 2006, απφ 60% θαη 39% ην 1985 (δηάγξακκα 5.8). Ζ δηαθνξεηηθή εκπεηξία ηεο Διιάδαο αληαλαθιάηαη θαη ζηα απνηειέζκαηα ρξήζεσο. ηελ κελ Διιάδα ην επηηνθηαθφ εηζφδεκα σο πνζνζηφ ηνπ ζπλνιηθνχ ιεηηνπξγηθνχ εηζνδήκαηνο απμήζεθε, ελψ ζηελ επξσδψλε θαη ηηο ΖΠΑ κεηψζεθε (δηάγξακκα 5.9). Ο Αληδνπιάηνο(2011) 162

168 αλαθέξεη φηη ε δηαθνξεηηθή ζπκπεξηθνξά ηνπ ελεξγεηηθνχ θαη ηνπ παζεηηθνχ, θαη θαη επέθηαζε ησλ απνηειεζκάησλ ρξήζεσο, είλαη ινγηθή θαη κάιινλ αλακελφκελε, θαζφηη ε επίδξαζε ησλ δπλάκεσλ ηεο αιιαγήο ζε επίπεδν ρψξαο είλαη ηζρπξφηεξε ζηελ πιεπξά ηνπ ελεξγεηηθνχ απφ φ,ηη ζηελ πιεπξά ηνπ παζεηηθνχ. πγθεθξηκέλα, ε δνκή ησλ ηξαπεδηθψλ ηζνινγηζκψλ αληαλαθιά ηηο αληαγσληζηηθέο πηέζεηο, θαζψο επίζεο θαη ηνπο θηλδχλνπο θαη ηηο επθαηξίεο πνπ αληηκεησπίδνπλ νη ηξάπεδεο. Οη ελ ιφγσ πηέζεηο, θίλδπλνη θαη επθαηξίεο δηαθέξνπλ απφ ρψξα ζε ρψξα πεξηζζφηεξν ζηελ πιεπξά ηνπ ελεξγεηηθνχ απφ ηελ πιεπξά ηνπ παζεηηθνχ. Απηφ βνεζάεη λα θαηαιάβνπκε ηηο εμειίμεηο ζηνλ ειιεληθφ ηξαπεδηθφ ηνκέα ιφγσ ηεο παγθφζκηαο ρξεκαηννηθνλνκηθήο θξίζεο θαη, βέβαηα, ιφγσ ηεο δεκνζηνλνκηθήο θξίζεο ζηελ Διιάδα, ε νπνία, ζχκθσλα κε ηνλ Μηραιφπνπιν(2011), απνηειεί πιένλ ηε βαζηθή αηηία γηα ην γεγνλφο φηη νη ειιεληθέο ηξάπεδεο βηψλνπλ ηελ απνζάζξσζε ηεο ρξεκαηνδνηηθήο ηνπο βάζεο απφ δσηηθέο πεγέο φπσο νη πειαηεηαθέο θαηαζέζεηο θαη θιηκαθψλνπλ ηελ εμάξηεζε ηνπο απφ ηελ ΔΚΣ θαη ην πξφγξακκα ζηήξημεο ηνπ Διιεληθνχ Γεκνζίνπ. Ο Μηραιφπνπινο(2011) ηνλίδεη φηη ε θξίζε αλέδεημε κεηαμχ άιισλ ηηο πιεκκειείο αξρέο θαη δηαδηθαζίεο δηαρείξηζεο ηεο ξεπζηφηεηαο θαη ησλ ρξεκαηνδνηηθψλ αλνηγκάησλ ησλ ηξαπεδψλ ζε παγθφζκην επίπεδν. Ο θίλδπλνο ξεπζηφηεηαο δηέθεπγε ηνπ θαλνληζηηθνχ πιαηζίνπ δηεζλψο, ζε 163

169 αληίζεζε κε ηνλ θίλδπλν αγνξάο θαη ηνλ πηζησηηθφ θίλδπλν πνπ ηχγραλαλ απζηεξήο επνπηείαο. ηελ Διιάδα νη ηξάπεδεο παξφηη έδεηρλαλ αλεπεξέαζηεο ζηα αξρηθά ζηάδηα ηεο θξίζεο, αθελφο ιφγσ ηεο ακειεηέαο έθζεζήο ηνπο ζε ηνμηθά πξντφληα θαη αθεηέξνπ ιφγσ ηνπ ζπγθξηηηθά κηθξφηεξνπ ρξεκαηνδνηηθνχ αλνίγκαηνο έλαληη ηνπ επξσπατθνχ κέζνπ φξνπ σο απφξξνηα ηνπ κηθξφηεξνπ ιφγνπ δαλείσλ πξνο θαηαζέζεηο (loan-to-deposit ratio), ελ ηέιεη εηζήιζαλ ζε κηα καθξά πεξίνδν απνθιεηζκνχ ηνπο απφ ηηο δηεζλείο θεθαιαηαγνξέο. Απηφ ήηαλ κηα απξφζκελε εμέιημε κε δπζκελείο επηπηψζεηο γηα ηελ ιεηηνπξγία ηνπο, απεηιψληαο κέρξη θαη ηελ επηβίσζή ηνπο, θαζψο κεηαμχ νη ειιεληθέο ηξάπεδεο αλαπηχρζεθαλ ξαγδαία ηφζν ζε γεσγξαθηθφ επίπεδν κε ηελ εμάπισζή ηνπο θαηά θχξην ιφγν ζηε Ννηηναλαηνιηθή Δπξψπε, φζν θαη ζε πξντνληηθφ επίπεδν κε ηελ είζνδφ ηνπο ζε λέεο αλαπηπζζφκελεο αιιά θαη εμειηγκέλεο αγνξέο ρξεκαηννηθνλνκηθψλ πξντφλησλ. Μία απφ ηηο ζεκαληηθέο παξακέηξνπο επηηπρίαο ηνπο ήηαλ ε εμέιημε ηεο ρνλδξηθήο ρξεκαηνδφηεζεο. πγθεθξηκέλα ην πξψην εμάκελν ηνπ 2007, ε ρνλδξηθή ρξεκαηνδφηεζε ησλ ειιεληθψλ ηξαπεδψλ ζπληζηνχζε θαηά κέζν φξν ην 12% ηνπ παζεηηθνχ ηνπο, φηαλ ζηηο ινηπέο αλεπηπγκέλεο αγνξέο ηεο Δπξψπεο μεπεξλνχζε ην 28% θαηά κέζν φξν, γεγνλφο πνπ ππνγξακκίδεη ηε ζπγθξαηεκέλε εμάξηεζε ησλ ειιεληθψλ ηξαπεδψλ ζε ρξεκαηνδφηεζε απφ ην εμσηεξηθφ. Βέβαηα ε ςαιίδα απηή έθιεηλε ζηαδηαθά, θαζψο κε ηε δηνρέηεπζε ησλ ξεπζηψλ δηαζεζίκσλ ηνπο ζε πξνζνδνθφξα πειαηεηαθά δάλεηα, νη ειιεληθέο ηξάπεδεο ήηαλ ππνρξεσκέλεο λα ζπκπιεξψζνπλ ηελ παξαδνζηαθή βξαρπρξφληα ξεπζηφηεηα ιηαληθήο κνξθήο κε καθξνρξφλην δαλεηζκφ ρνλδξηθήο κνξθήο. Έλα επηπιένλ πνηνηηθφ γλψξηζκα ηεο κνξθήο ηεο ρξεκαηνδφηεζεο ησλ ειιεληθψλ ηξαπεδψλ ήηαλ ε παγησκέλε πξφζβαζή ηνπο ζε εχθνιν, γξήγνξν θαη θζελφ δαλεηζκφ απφ άιιεο ηξάπεδεο ζε πνζνζηφ 60% θαη απφ επελδπηέο ζηελ Κεληξηθή θαη Βφξεηα Δπξψπε ζε πνζνζηφ 70% ηεο ρνλδξηθήο ρξεκαηνδφηεζήο ηνπο (δηάγξακκα 5.10). Μνλαδηθά κεηνλεθηήκαηα ήηαλ ην ζρεηηθά κηθξφ κέγεζνο ησλ εθδφζεσλ ηδησηηθήο ηνπνζέηεζεο θαη ε ζσξεπηηθά ππεξβνιηθή πξνζθνξά ρξενγξάθσλ ζηελ αγνξά, πνπ κε ηελ πάξνδν ηνπ ρξφλνπ ζα είραλ έκκεζν αληίθηππν ζηε δήηεζε, εάλ επηθξαηνχζαλ ζπλζήθεο ζπζηαιηηθήο πηζησηηθήο εμέιημεο. Σν θζηλφπσξν ηνπ 2007 κε ηε δηάρπζε ησλ πξνβιεκάησλ ηεο αγνξάο ησλ ζηεγαζηηθψλ δαλείσλ ησλ ΖΠΑ ζηηο θεθαιαηαγνξέο, νη αγνξέο ραξαθηεξίζηεθαλ απφ εζσζηξέθεηα, θαζψο επιήγε ε εκπηζηνζχλε ησλ επελδπηψλ ζηα νηθνλνκηθά ζηνηρεία ησλ ηξαπεδψλ δηεζλψο, κε απνηέιεζκα λα 164

170 απνθεχγνπλ ηελ αλάιεςε πηζησηηθνχ θηλδχλνπ εθηφο ησλ ζπλφξσλ ησλ ρσξψλ ηνπο. Έηζη, ζηηο αξρέο ηνπ 2008, ζηελ πξνζπάζεηά ηνπο γηα επηζηξνθή ζηηο παξαδνζηαθέο αγνξέο ρξεκαηνδφηεζεο, νη ειιεληθέο ηξάπεδεο βξέζεθαλ πξν λέσλ δεδνκέλσλ. Ζ εκπηζηνζχλε κεηαμχ ησλ πηζησηηθψλ ηδξπκάησλ βξηζθφηαλ ζην λαδίξ, ιφγσ ηεο αβεβαηφηεηαο γηα ηελ επξσζηία ηνπο κεηά ηα απφλεξα ησλ ηνμηθψλ πξντφλησλ. Ζ δηαηξαπεδηθή αγνξά ήηαλ ζρεδφλ αλχπαξθηε θαη νη κφλεο δσληαλέο βξαρπρξφληεο πεγέο ρξεκαηνδφηεζεο ήηαλ ν δαλεηζκφο ηίηισλ επί ελερχξσ (repos) θαη ηα εκπνξηθά γξακκάηηα (commercial paper). Δλ κέζσ απηψλ ησλ εμειίμεσλ, είλαη αμηνζεκείσην φηη, ε Διιάδα θαη εηδηθφηεξα νη ειιεληθέο ηξάπεδεο ζπλέρηδαλ λα απνιακβάλνπλ ηε ζηήξημε ησλ νίθσλ πηζηνιεπηηθήο αμηνιφγεζεο. ε θάζε πεξίπησζε, νη ειιεληθέο ηξάπεδεο δηαηεξνχζαλ ηελ αηζηνδνμία φηη νη αγνξέο ζα αλαθηνχζαλ ηελ εξεκία ηνπο θαη ζα επέηξεπαλ θαιχηεξνπο φξνπο δαλεηζκνχ, εηδηθά γηα ηξάπεδεο πνπ δελ είραλ πιεγεί απφ απνκεηψζεηο θαη δεκίεο εμαηηίαο ηνμηθψλ πξντφλησλ. Σν επηέκβξην ηνπ 2008, φκσο, ε πηψρεπζε ηεο Lehman Brothers αλαηξέπεη φια ηα δεδνκέλα ζηηο αγνξέο, θαη νη ζπλήζσο αδξαλείο θαηαζέηεο-επελδπηέο ράλνπλ θάζε εκπηζηνζχλε ζην ηξαπεδηθφ ζχζηεκα. Όπσο αλαθέξεη ν Μηραιφπνπινο(2011), νη ειιεληθέο ηξάπεδεο εληείλνπλ ηηο πξνζπάζεηέο ηνπο γηα ηελ πξνζέιθπζε θαηαζέζεσλ σο ηε κνλαδηθή αμηφπηζηε πεγή ρξεκαηνδφηεζεο ησλ εξγαζηψλ ηνπο. Σα πεξηζψξηα λέσλ θαηαζέζεσλ θπκαίλνληαη γηα πξψηε 165

171 θνξά ζε επίπεδα άλσ ηνπ 1.50% θαηά κέζν φξν. πγρξφλσο, επηηαρχλνπλ θαη δηεπξχλνπλ ηηο ηηηινπνηήζεηο ζηνηρείσλ ηνπ ελεξγεηηθνχ ηνπο πξνθεηκέλνπ λα ηηο πξνζθνκίζνπλ σο ελέρπξα ζηελ ΔΚΣ θαη παγψλνπλ νπνηαδήπνηε αλαπηπμηαθά θαη επελδπηηθά πιάλα. ηνλ ηνκέα ηεο ρνλδξηθήο ρξεκαηνδφηεζεο, νη αγνξέο γίλνληαη αθηιφμελεο γηα ηηο ειιεληθέο ηξάπεδεο παξά ηηο εγγπήζεηο ηνπ θξάηνπο. Σν ζθεληθφ ησλ πξνεγνχκελσλ εηψλ αλαηξέπεηαη πιήξσο, θαζψο ην θίλεηξν πςειφηεξσλ απνδφζεσλ πνπ νδεγνχζε επελδπηέο ζηελ Διιάδα ππνλνκεχεηαη απφ ηε δπζαλάινγε αχμεζε ηνπ πηζησηηθνχ θηλδχλνπ. Γπζηπρψο φκσο ηα ρεηξφηεξα δελ έρνπλ παξέιζεη, ν δαλεηζκφο ησλ ειιεληθψλ ηξαπεδψλ απφ ηελ ΔΚΣ βαίλεη απμαλφκελνο θπξίσο ιφγσ αλάγθεο αλαρξεκαηνδφηεζεο παιαηφηεξσλ ζεηξψλ νκνιφγσλ πνπ σξηκάδνπλ, θαζψο θαη επελδπηηθψλ επηινγψλ πνπ πξνθχπηνπλ απφ ηελ απμεκέλε ζπκκεηνρή ηνπο ζηηο εθδφζεηο ηνπ Διιεληθνχ Γεκνζίνπ, αιιά θαη κεξηθψο ιφγσ ηεο αλαρξεκαηνδφηεζεο επηιεγκέλσλ πειαηψλ-εηαηξεηψλ. Μάιηζηα, ε εμάξηεζε ησλ ειιεληθψλ ηξαπεδψλ απφ ηελ ΔΚΣ ζηηο αξρέο ηνπ 2010 ππεξβαίλεη ηα αλεθηά φξηα ζε ζχγθξηζε κε ην κέγεζφο ηνπο (κέζνο φξνο 8.4% ηνπ ελεξγεηηθνχ ηνπο - κέζνο φξνο γηα ηηο επξσπατθέο ηξάπεδεο 3.5%), γεγνλφο πνπ νδήγεζε ζε έληνλε θξηηηθή απφ αλαιπηέο, επνπηηθέο αξρέο θαη νίθνπο πηζηνιεπηηθή αμηνιφγεζεο. Παξάιιεια, ε ειιεληθή νηθνλνκία εηζήιζε ζε πεξηπέηεηεο κε ηελ απνθάιπςε ελφο ηεξάζηηνπ δεκνζηνλνκηθνχ πξνβιήκαηνο. ηελ θαηάζηαζε απηή, θαη κε ηηο δηαζέζηκεο ζηξαηεγηθέο επηινγέο ησλ ειιεληθψλ ηξαπεδψλ λα είλαη πεξηνξηζκέλεο, φια ηα ζρέδηα ηνπο αλαηξάπεθαλ απφ ηηο εμειίμεηο. Καζψο ε χθεζε πνπ ήξζε κε θαζπζηέξεζε ζηελ Διιάδα μεγχκλσζε ηα πξνβιήκαηα ηνπ ειιεληθνχ δεκφζηνπ ηνκέα θαη αχμεζε ηα επηηφθηα δαλεηζκνχ ηνπ. Οη αμηνινγηθνί νίθνη ππνβάζκηζαλ ηελ πηζηνιεπηηθή ηθαλφηεηα ηνπ ειιεληθνχ θξάηνπο θαη ζηε ζπλέρεηα ππνβάζκηζαλ απηνκάησο, κέζσ ηεο πάγηαο ηαθηηθήο ηνπο, θαη ηελ πηζηνιεπηηθή ηθαλφηεηα ησλ ειιεληθψλ ηξαπεδψλ θαη φζσλ ειιεληθψλ επηρεηξήζεσλ είραλ εθδψζεη ηδησηηθά νκφινγα. Ζ δηαηξαπεδηθή αγνξά ζηέξεςε γηα ηηο ειιεληθέο ηξάπεδεο, αθνχ ην ελέρπξν ησλ ειιεληθψλ νκνιφγσλ, πνπ ζην παξειζφλ ρξεζηκνπνηνχζαλ γηα λα δαλείδνληαη, έπαςε λα είλαη αμηφπηζην θαη απνδεθηφ απφ ηηο δαλείζηξηεο ηξάπεδεο ηνπ εμσηεξηθνχ, αλαγθάδνληάο ηεο λα πξνζθχγνπλ ζηελ ΔΚΣ. Αληίζηνηρα, ηα ειιεληθά νκφινγα, πνπ νη ειιεληθέο ηξάπεδεο θξαηνχζαλ ζηα ραξηνθπιάθηά ηνπο, κεηαηξάπεθαλ ζε ηνμηθέο επελδχζεηο. Ζ χθεζε αχμεζε θαη ην πνζνζηφ ησλ πξνβιεκαηηθψλ δαλείσλ θαη ησλ θηιηθψλ αλαδηαξζξψζεψλ ηνπο, ελψ ην θξάηνο ππφ ηελ πίεζε εμεχξεζεο εζφδσλ αχμεζε ηελ πξνζσξηλή 166

172 θνξνινγία ησλ επηρεηξήζεσλ. Ζ θαζαξή θεξδνθνξία ησλ ηξαπεδψλ κεηψζεθε θαηαθφξπθα, θαηαθέξλνληαο φκσο λα παξακείλεη ζε ζεηηθά επίπεδα παξά ηε κεγάιε αχμεζε ησλ πξνβιέςεσλ. Μηα απιή αλαδξνκή ζηελ εμέιημε ησλ κεγεζψλ ησλ ηξαπεδψλ ζηελ ηξηεηία απνθαιχπηεη ζπλνιηθή αχμεζε αλαγθψλ ζε επξψ 99 δηο, απφ ηα νπνία ηα 18 δηο νθείινληαη ζηελ αχμεζε ηνπ ραξηνθπιαθίνπ ησλ νκνιφγσλ ηνπ ειιεληθνχ δεκνζίνπ. Ζ πνξεία ησλ ειιεληθψλ ηξαπεδψλ είλαη πιένλ πιήξσο ζπλπθαζκέλε κε ηελ εμέιημε ησλ νηθνλνκηθψλ θαη δεκνζηνλνκηθψλ ζεκάησλ πνπ ηαιαλίδνπλ ηελ Διιάδα. Οη πξνθιήζεηο γηα ην ειιεληθφ ηξαπεδηθφ ζχζηεκα εληάζεθαλ ην 2011, νδεγψληαο ην ζε έλα θξίζηκν ζηαπξνδξφκη. Ζ επηδείλσζε ησλ γεληθφηεξσλ καθξννηθνλνκηθψλ ζπλζεθψλ θαη ε απμεκέλε αβεβαηφηεηα επεξέαζαλ αξλεηηθά ηηο θαηαζέζεηο θαη ηελ πνηφηεηα ηνπ δαλεηαθνχ ραξηνθπιαθίνπ θαη παξέηεηλαλ ηελ αδπλακία πξφζβαζεο ησλ ηξαπεδψλ ζηε δηαηξαπεδηθή αγνξά. Σν πξψην εμάκελν ηνπ 2011 ζε ζχγθξηζε κε ηελ αληίζηνηρε πεξίνδν ηνπ 2010, ζχκθσλα κε ηελ Δλδηάκεζε Έθζεζε ηεο Σξάπεδαο ηεο Διιάδνο, ηα ιεηηνπξγηθά έζνδα απμήζεθαλ θαηά 9.1% ζε επίπεδν ηξαπεδψλ θαη παξέκεηλαλ ακεηάβιεηα ζε επίπεδν ηξαπεδηθψλ νκίισλ, ελψ ηα ιεηηνπξγηθά έμνδα κεηψζεθαλ θαηά 6.7% θαη 5.2% αληίζηνηρα. Σα απνηειέζκαηα ρξήζεσο ηνπ εμακήλνπ σζηφζν, κεηά απφ πξνβιέςεηο, εκθαλίδνπλ δεκίεο χςνπο 5.6 θαη 5.7 δηο επξψ γηα ηηο ηξάπεδεο θαη ηνπο νκίινπο αληίζηνηρα. Ζ εμέιημε απηή νθείιεηαη ζε δχν παξάγνληεο. Πξψηνλ, ζηηο πξνβιέςεηο απνκείσζεο ζην πιαίζην ηεο ζπκκεηνρήο ηνπ ηδησηηθνχ ηνκέα ζηελ αληαιιαγή νκνιφγσλ (PSI), νη νπνίεο αλήιζαλ ζε πεξίπνπ 5.4 θαη 5.8 δηο επξψ γηα ηηο ηξάπεδεο θαη ηνπο νκίινπο αληίζηνηρα. Καη δεχηεξνλ, ζηε ρεηξνηέξεπζε ηνπ εγρψξηνπ καθξννηθνλνκηθνχ πεξηβάιινληνο θαη ηεο ρξεκαηννηθνλνκηθήο θαηάζηαζεο ησλ επηρεηξήζεσλ θαη ησλ λνηθνθπξηψλ, ε νπνία θαηέζηεζε αλαγθαίν ην ζρεκαηηζκφ πςειφηεξσλ πξνβιέςεσλ γηα ηελ θάιπςε ηνπ πηζησηηθνχ θηλδχλνπ. Σν επηέκβξην ηνπ 2011 ε BlackRock solutions, ε εηαηξεία πνπ φξηζε ε Σξάπεδα ηεο Διιάδνο ζην πιαίζην ησλ ππνρξεψζεσλ πνπ έρεη αλαιάβεη ε ρψξα απέλαληη ζηελ ηξφηθα γηα λα αμηνινγήζεη ηα δαλεηαθά ραξηνθπιάθηα ησλ ειιεληθψλ ηξαπεδψλ θαη λα ππνινγίζεη ηπρφλ δεκηέο απφ ηελ αδπλακία ησλ δαλεηνιεπηψλ λα εμππεξεηήζνπλ ην ρξένο ηνπο, μεθίλεζε ηνλ έιεγρν 18 ηξαπεδψλ. χκθσλα κε ην ρξνλνδηάγξακκα, ε Σξάπεδα ηεο Διιάδνο, έσο ην ηέινο Ηαλνπαξίνπ, ζα αλαθνηλψζεη ην χςνο ησλ θεθαιαίσλ πνπ ζα πξέπεη θάζε ηξάπεδα μερσξηζηά λα εγγξάθεη σο πξνβιέςεηο εηεζίσο, γηα ηα επφκελα 3 έηε. Οη πξφζθαηεο δεκνζηεχζεηο αλαθέξνπλ 167

173 φηη άλσ ηνπ 15% αλακέλεηαη λα «θιείζνπλ» νη θαζπζηεξήζεηο ζην ηέινο ηνπ 2011, πνπ ζεκαίλεη φηη ην ζχλνιν ησλ «θφθθηλσλ» δαλείσλ ζα αλέιζεη ζε δηο επξψ. Θεηηθέο είλαη νη εληππψζεηο ηεο BlackRock απφ ηηο ειιεληθέο ηξάπεδεο, θαζψο ηα ζηειέρε ησλ ηξαπεδψλ είραλ πξνζαξκφζεη αξθεηά πςειά ηηο πξνβιέςεηο ηνπο γηα ηηο επηζθάιεηεο, αλαηξέπνληαο έηζη ηελ θαθή εηθφλα πνπ είρε δεκηνπξγεζεί γηα ην ειιεληθφ ηξαπεδηθφ ζχζηεκα. Δπηπιένλ, ζην ηέινο Ηνπλίνπ ηνπ 2011 ν Γείθηεο Κεθαιαηαθήο Δπάξθεηαο (ΓΚΔ) θαη ν Γείθηεο Βαζηθψλ Κεθαιαίσλ (ΓΒΚ) δηακνξθψζεθαλ γηα κελ ηηο ηξάπεδεο ζε 12.0% θαη 10.9% αληίζηνηρα, γηα δε ηνπο ηξαπεδηθνχο νκίινπο ζε 10.6% θαη 9.6% αληίζηνηρα (δηάγξακκα 5.11). Ζ ελ ιφγσ ππνρψξεζε νθείιεηαη θπξίσο ζηελ επίδξαζε ζηα επνπηηθά θεθάιαηα απφ ηηο πξνβιέςεηο ελ φςεη ηεο ζπκκεηνρήο ηνπ ηδησηηθνχ ηνκέα (PSI) βάζεη ηεο αξρηθήο ζπκθσλίαο ηεο 21 εο Ηνπιίνπ. Όκσο, ιφγσ ηεο ζπλερνχο επηδείλσζεο ηνπ νηθνλνκηθνχ θιίκαηνο θαη ηεο επίδξαζεο πνπ ζα έρεη ε απνκείσζε ηεο αμίαο ησλ νκνιφγσλ, κεηά θαη ηελ πξφζθαηε απφθαζε ηεο πλφδνπ Κνξπθήο ζηηο 26 Οθησβξίνπ (θνχξεκα 50% ησλ νκνιφγσλ), απαηηείηαη πεξαηηέξσ ζεκαληηθνχ χςνπο θεθαιαηαθή ζσξάθηζε ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο. Άιισζηε, φπσο πξνβιέπεηαη θαη ζηελ ηειεπηαία επηθαηξνπνίεζε ηνπ Μλεκνλίνπ, νη ηξάπεδεο ζα πξέπεη λα δηαηεξνχλ απφ ηελ 1ε Ηαλνπαξίνπ 2012 ην δείθηε βαζηθψλ ηδίσλ θεθαιαίσλ ζε επίπεδν άλσ ηνπ 10%. 168

174 Ζ αληηκεηψπηζε ηνπ θηλδχλνπ ξεπζηφηεηαο απνηειεί ζεκαληηθή πξφθιεζε γηα ηηο ηξάπεδεο, δεδνκέλνπ φηη, πξψηνλ, παξακέλνπλ ζήκεξα απνθιεηζκέλεο απφ ηηο δηεζλείο αγνξέο, δεχηεξνλ, πθίζηαληαη ηηο ζπλέπεηεο ηεο ζπξξηθλνχκελεο θαηαζεηηθήο βάζεο θαη, ηξίηνλ, ην ελέρπξν κέζσ ηνπ νπνίνπ αληινχλ ρξεκαηνδφηεζε απφ ην Δπξσζχζηεκα πθίζηαηαη απνκείσζε ηεο αμίαο ηνπ ή θαη δελ είλαη πιένλ απνδεθηφ. Σν πξψην εμάκελν ηνπ 2011 ε επίδξαζε ησλ παξαγφλησλ απηψλ κείσζε ηε ξεπζηφηεηα ησλ ηξαπεδψλ θαηά ζρεδφλ 40 δηο επξψ, ελψ ζην ηέινο Οθησβξίνπ 2011 ην πνζφ ηεο κείσζεο απηήο απφ ηηο αξρέο ηνπ έηνπο αλήιζε ζε πεξίπνπ 80 δηο επξψ, δεκηνπξγψληαο αζθπθηηθέο πηέζεηο ζηε ξεπζηφηεηα ησλ ηξαπεδψλ. Παξ φια απηά, ζχκθσλα κε ηελ Δλδηάκεζε Έθζεζε ηεο Σξάπεδαο ηεο Διιάδνο, ζεηηθή επίδξαζε ζηε ξεπζηφηεηα ησλ ηξαπεδψλ εθηηκάηαη φηη ζα έρεη ζην άκεζν κέιινλ ε ελεξγνπνίεζε ηεο δέζκεπζεο ησλ αξρεγψλ θξαηψλ θαη θπβεξλήζεσλ ηεο δψλεο ηνπ επξψ θαη ησλ ζεζκηθψλ νξγάλσλ ηεο ΔΔ λα παξάζρνπλ πηζησηηθή ελίζρπζε, πξνθεηκέλνπ λα θαηαζηεί δπλαηή ε ρξήζε ηεο γηα ηελ πξφζβαζε ησλ ειιεληθψλ ηξαπεδψλ ζηηο πξάμεηο παξνρήο ξεπζηφηεηαο ηνπ Δπξσζπζηήκαηνο θαηά ηελ πεξίνδν ηεο εζεινληηθήο αληαιιαγήο ησλ ειιεληθψλ νκνιφγσλ. Σέινο, ζχκθσλα κε ηνλ Μηραιφπνπιν(2011), πξνθεηκέλνπ λα επηηεπρζεί ν απψηεξνο ζηφρνο ηεο επαλφδνπ ζε πιήξεηο ρξεκαηνδνηηθέο επηινγέο, ζα πξέπεη λα επηδησρζεί ε ζπλνιηθή αλακφξθσζε ηνπ επηρεηξεκαηηθνχ κνληέινπ ησλ ηξαπεδψλ κε γλψκνλα ηηο αθφινπζεο πηπρέο: 1) ηζνξξνπία ζηελ αλάπηπμε κεγεζψλ ελεξγεηηθνχ-παζεηηθνχ κε νξηνζέηεζε ηεο ρνλδξηθήο ρξεκαηνδφηεζεο θαη αχμεζε ησλ ξεπζηψλ δηαζεζίκσλ 2) έκθαζε ζηε δηεχξπλζε ηεο θαηαζεηηθήο βάζεο θαη ησλ ζηαζεξψλ πεγψλ ρξεκαηνδφηεζεο 3) δηαηήξεζε ηζρπξήο ιεηηνπξγηθήο θαη επαξθνχο δπλεηηθήο ξεπζηφηεηαο 4) αλάπηπμε ελαιιαθηηθψλ πεγψλ ρξεκαηνδφηεζεο θαη άληιεζεο θεθαιαίσλ 5) ελζσκάησζε θξηηεξίσλ θαηαιιειφηεηαο γηα ηελ απηνρξεκαηνδφηεζε-ηηηινπνίεζε ησλ ζηνηρείσλ ηνπ ελεξγεηηθνχ 6) πξφβιεςε ρξεκαηνδνηηθψλ αλαγθψλ θαη γξακκηθή θαηαλνκή ηνπο ρξνληθά 7) εμσζηξέθεηα κέζσ ελδπλάκσζεο ησλ επαθψλ ηνπο κε ηνπο ζπκκεηέρνληεο ζηηο αγνξέο θαη παξνρή επαξθνχο πιεξνθφξεζεο 8) επηκήθπλζε νξίδνληα ρνλδξηθήο ρξεκαηνδφηεζεο κε κηθξή ζπγθέληξσζε ππνρξεψζεσλ ζε κηθξά ρξνληθά δηαζηήκαηα 169

175 9) δηελέξγεηα απζηεξψλ αζθήζεσλ πξνζεκείσζεο θξίζεσλ ζε ζέκαηα ξεπζηφηεηαο Έηζη, κε απηφ ηνλ ηξφπν νη ηξάπεδεο ζα είλαη ζε ζέζε λα απνθηήζνπλ ηε δένπζα ζηξαηεγηθή επειημία γηα ηελ επαλαθνξά ηνπο ζε κνριφ αλάπηπμεο ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο Πξνβιέςεηο θαη Πξννπηηθέο χκθσλα κε ηελ Δλδηάκεζε Έθζεζε (Ννέκβξηνο 2011) ηεο Σξάπεδαο ηεο Διιάδνο, ν πεξηνξηζκφο ηνπ ειιείκκαηνο ηεο Γεληθήο Κπβέξλεζεο (ΓΚ) θαηά πεξίπνπ 5 εθαηνζηηαίεο κνλάδεο ηνπ ΑΔΠ ην 2010 ήηαλ έλα ζεκαληηθφ επίηεπγκα ηδίσο ζε πεξίνδν χθεζεο. Όπσο επηζεκαίλεηαη ζηελ ηειεπηαία έθζεζε ηνπ ΟΟΑ γηα ηελ Διιάδα, ην δηαξζξσηηθφ έιιεηκκα (ην νπνίν ππνινγίδεηαη αθνχ αθαηξεζεί ε επίδξαζε ηνπ νηθνλνκηθνχ θχθινπ) πεξηνξίζηεθε θαηά 7,25% ηνπ ΑΔΠ ην 2010, θάηη πνπ δελ έρεη επηηεπρζεί απφ θακία άιιε ρψξα ηνπ ΟΟΑ ηηο ηειεπηαίεο ηξεηο δεθαεηίεο. Χζηφζν, ε πνξεία εθηέιεζεο ηνπ πξνυπνινγηζκνχ ηνπ 2011 αλέδεημε ζεκαληηθέο απνθιίζεηο ζε ζρέζε κε ηνπο ζηφρνπο γηα ηα έζνδα θαη ηηο δεκφζηεο δαπάλεο. ην Πξνζρέδην ηνπ Πξνυπνινγηζκνχ γηα ην 2012, ην νπνίν παξνπζηάζηεθε ζηηο 3 Οθησβξίνπ ηνπ 2011, ε θπβέξλεζε αλαζεψξεζε ηνπο ζηφρνπο γηα ην έιιεηκκα ηεο ΓΚ γηα ην 2011 θαη ην 2012 (έλαληη ησλ ζηφρσλ ηνπ ΜΠΓ). πγθεθξηκέλα, ην έιιεηκκα ηεο ΓΚ εθηηκάηαη φηη ζα δηακνξθσζεί ζε εθαη. επξψ ή 8.5% ηνπ ΑΔΠ ην 2011 θαη γηα ην 2012 εθηηκάηαη φηη ζα δηακνξθσζεί ζε εθαη. επξψ ή 6.8% ηνπ ΑΔΠ (δηάγξακκα 5.12), δειαδή ζεκαληηθά πςειφηεξν απφ φ,ηη πξνβιεπφηαλ ζην ΜΠΓ (12.9 δηο επξψ). Δπίζεο, φινη νη δείθηεο πνπ αληαλαθινχλ ηελ νηθνλνκηθή δξαζηεξηφηεηα ζε κεληαία βάζε, είηε απφ ηελ πιεπξά ηεο δαπάλεο, είηε απφ ηελ πιεπξά ηεο παξαγσγήο, κε εμαίξεζε απηψλ γηα ηηο εμαγσγέο δείρλνπλ ζεκαληηθή κείσζε ηεο νηθνλνκηθήο δξαζηεξηφηεηαο ην 2011, ελψ νη δείθηεο νηθνλνκηθνχ θιίκαηνο θαη νη δείθηεο πξνζδνθηψλ παξακέλνπλ ζε ρακειά επίπεδα κε παξάιιειε ζεκαληηθή κεηαβιεηφηεηα. Με βάζε ηηο ηξέρνπζεο εμειίμεηο θαη δεδνκέλνπ φηη ζην ηειεπηαίν ηξίκελν ηνπ έηνπο ζα έρνπκε θαη ηελ επίπησζε ζηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκία απφ ηελ εθαξκνγή ησλ κέηξσλ ηνπ ΜΠΓ γηα ην 2011 θαη ηνπ λένπ δεκνζηνλνκηθνχ παθέηνπ πνπ αλαθνηλψζεθε ζηα ηέιε επηεκβξίνπ θαη αξρέο Οθησβξίνπ, εθηηκάηαη φηη ε εηήζηα κείσζε ηνπ πξαγκαηηθνχ ΑΔΠ ηνπ 2011 ζα είλαη 5.5%.Απφ ηα δηαζέζηκα ζηνηρεία θαίλεηαη φηη ε κείσζε ηνπ ΑΔΠ κέζα ζην 2011 νθείιεηαη ζηε κείσζε ηεο εγρψξηαο δήηεζεο (θαηαλάισζε θαη επελδχζεηο), ε νπνία αληηζηαζκίδεηαη ελ κέξεη απφ ηε βειηίσζε ηνπ ηζνδπγίνπ αγαζψλ θαη ππεξεζηψλ θαη θπξίσο ηνπ 170

176 εκπνξηθνχ ηζνδπγίνπ. Αθφκα, ιφγσ ηεο ζπλερηδφκελεο χθεζεο ζηελ νηθνλνκία θαη ηεο κείσζεο ηεο απαζρφιεζεο ζην δεκφζην ηνκέα, ην κέζν πνζνζηφ αλεξγίαο ηνπ 2011 εθηηκάηαη ζην 15.4%, ελψ ν εηήζηνο πιεζσξηζκφο εθηηκάηαη φηη ζα δηακνξθσζεί γχξσ ζην 3%, κηθξφηεξνο απφ ην 2010 (4.7%). Καζψο ην εμσηεξηθφ πεξηβάιινλ παξνπζηάδεηαη ην 2012 ιηγφηεξν επλντθφ απφ φηη αξρηθά αλακελφηαλ θαη νη αβεβαηφηεηεο εμαθνινπζνχλ λα είλαη κεγάιεο, γηα ηηο πεξηζζφηεξεο αλαπηπγκέλεο νηθνλνκίεο νη πξννπηηθέο αλάπηπμεο εκθαλίδνληαη ζήκεξα ιηγφηεξν αηζηφδνμεο απ φηη 6 κήλεο πξηλ, ελψ ε θξίζε ρξένπο αθνξά φιν θαη πεξηζζφηεξεο αλαπηπγκέλεο νηθνλνκίεο. χκθσλα κε ην Πξνζρέδην ηνπ Πξνυπνινγηζκνχ, φζνλ αθνξά ηηο πξνβιέςεηο γηα ηελ ειιεληθή νηθνλνκία, ν ξπζκφο αλάπηπμεο πξνβιέπεηαη λα παξακείλεη αξλεηηθφο θαη ην 2012 (-2.8%), ιφγσ ηεο ζπλέρηζεο ηεο δεκνζηνλνκηθήο πξνζαξκνγήο θαη ηεο κεγαιχηεξεο χθεζεο ηνπ Ζ κείσζε θαη ηνπ ΑΔΠ ηνπ 2012 αλακέλεηαη λα πξνέιζεη απφ ηελ εγρψξηα δήηεζε, ε ζπκβνιή ηεο νπνίαο πξνβιέπεηαη ζηηο -5.2 πνζνζηηαίεο κνλάδεο. Αληίζεηα, ε ζπκβνιή ηνπ εμσηεξηθνχ ηνκέα αλακέλεηαη ζεηηθή (ζπκβνιή 2.4 πνζνζηηαίεο κνλάδεο ζηε κεηαβνιή ηνπ ΑΔΠ), κε ηηο εμαγσγέο 171

177 αγαζψλ θαη ππεξεζηψλ λα πξνβιέπεηαη φηη ζα απμεζνχλ θαηά 6.4% θαη ηηο εηζαγσγέο (ζηαζεξέο ηηκέο) λα κεηψλνληαη θαηά 2.8%. Σν πνζνζηφ αλεξγίαο πξνβιέπεηαη λα απμεζεί πεξαηηέξσ ην 2012, ζην 17.1% ηνπ εξγαηηθνχ δπλακηθνχ, ιφγσ ηεο ζπλέρηζεο ηεο χθεζεο ηεο νηθνλνκίαο πνπ ζα νδεγήζεη ζε πεξαηηέξσ κείσζε θαη ηεο απαζρφιεζεο θαηά 2%. Σέινο, ν πιεζσξηζκφο αλακέλεηαη λα κεησζεί ζεκαληηθά ην 2012 επεξεαδφκελνο θπξίσο απφ ηελ ρακειή εγρψξηα δήηεζε θαη ηηο δηαξζξσηηθέο αιιαγέο πνπ βειηηψλνπλ ηε ιεηηνπξγία ησλ αγνξψλ. Ζ αχμεζε ηνπ ελ. ΓΣΚ ην 2012 εθηηκάηαη ζην 0.6%. ηνλ πίλαθα 5.11 παξνπζηάδνληαη νη πξνβιέςεηο γηα ηα βαζηθά κεγέζε ηνπ πξαγκαηηθνχ ηνκέα ηεο νηθνλνκίαο γηα ην Πξνθεηκέλνπ λα δηαζθαιηζηεί ε επίηεπμε ησλ αλαζεσξεκέλσλ ζηφρσλ ηνπ 2011 θαη ηνπ 2012, ην Πξνζρέδην πξνβιέπεη επηπιένλ κέηξα χςνπο 2.1 δηο επξψ (4/5 απφ έζνδα) θαη 5 δηο επξψ (3/5 πεξίπνπ απφ έζνδα, εθ ησλ νπνίσλ 800 εθαη. επξψ απφ αχμεζε ηεο θνηλνηηθήο ζπκκεηνρήο ζε πξνγξάκκαηα επελδχζεσλ) αληίζηνηρα. Σα κέηξα γηα ην 2011 πεξηιακβάλνπλ λέν εηδηθφ ηέινο ειεθηξνδνηνχκελσλ δνκεκέλσλ επηθαλεηψλ, εληαίν κηζζνιφγην ζην δεκφζην ηνκέα θαη κείσζε ζπληάμεσλ, ελψ γηα ην 2012 πεξηιακβάλνπλ επηπξνζζέησο θαηάξγεζε θνξναπαιιαγψλ, αλαβνιή πιεξσκήο έθηαθηεο παξνρήο πξνο ηνπο δηθαζηηθνχο, ελεξγνπνίεζε ηεο εξγαζηαθήο εθεδξείαο, αχμεζε ηεο θνηλνηηθήο ζπκκεηνρήο ζε ζπγρξεκαηνδνηνχκελα πξνγξάκκαηα θαη πξνζαξκνγή ηνπ εηδηθνχ θφξνπ θαηαλάισζεο πεηξειαίνπ ζέξκαλζεο-θίλεζεο. Χζηφζν, φπσο επαλεηιεκκέλσο έρεη αλαθεξζεί ζε εθζέζεηο ηεο Σξάπεδαο ηεο Διιάδνο, κεγαιχηεξε βαξχηεηα ζα έπξεπε λα είρε δνζεί ζηελ πεξηζηνιή ηεο ζπαηάιεο θαη ησλ δεκφζησλ δαπαλψλ γηα ην ζχλνιν ηεο πεξηφδνπ , αθνχ ν πεξηνξηζκφο ηνπ κεγέζνπο ηνπ θξάηνπο ζα απειεπζέξσλε πφξνπο πξνο αμηνπνίεζε απφ ηνλ ηδησηηθφ ηνκέα, εληζρχνληαο ηελ νηθνλνκηθή αλάπηπμε. 172