Asset & Liability Management Διάλεξη 5

Πανεπιστήμιο Πειραιώς ΠΜΣ στην «Αναλογιστική Επιστήμη και Διοικητική Κινδύνου» Asset & Liability Management Διάλεξη 5 Συναλλαγματικός Κίνδυνος Μιχάλης Ανθρωπέλος anthropel@unipi.gr http://web.xrh.unipi.gr/faculty/anthropelos 1

Γενικά στοιχεία Ο συναλλαγματικός κίνδυνος αναφέρεται στην μεταβολή που προέρχονται από την αλλαγή της συναλλαγματικής ισοτιμίας σε περιουσιακά στοιχεία και υποχρεώσεις, η αξία των οποίων μετριέται σε ξένο νόμισμα. Ο κίνδυνος αυτός είναι ιδιαίτερα έντονος τόσο (και κυρίως) σε επενδυτικές όσο και άλλες εταιρίες που δανείζονται, εμπορεύονται ή επενδύουν σε ξένα νομίσματα. Όσο περισσότερα περιουσιακά στοιχεία και υποχρεώσεις είναι σε ξένο νόμισμα τόσο μεγαλύτερος (ενδέχεται) να είναι ο συναλλαγματικός κίνδυνος. Η διακύμανση μάλιστα των ισοτιμιών είναι ανά περιόδους τόσο μεγάλη, που μπορεί να υπερκαλύπτει (αν δεν αντισταθμιστεί ο εν λόγω κίνδυνος) τα κέρδη από τη πρωτογενή δραστηριότητα. Είναι ενδεικτικό ότι η παγκόσμια αγορά συναλλάγματος (γνωστή με το ακρωνύμιο FX ή FOREX) είναι μακράν η μεγαλύτερη σε όγκο αγορά αξιόγραφων παγκοσμίως. Σύμφωνα με την Διεθνή Τράπεζα Εκκαθαρίσεων (Bank of International Settlements, BIS, triennial report, 2013), ο ημερήσιος παγκόσμιος όγκος συναλλαγών σε παγκόσμια κλίμακα είναι περί τα $5.3 τρις. (32% μεγαλύτερος από το 2010 και 60% μεγαλύτερος από 2007). 2

Η τρέχουσα (spot) ισοτιμία Μια τρέχουσα ισοτιμία (spot rate currency) αναφέρεται είτε με άμεσο είτε με έμμεσο τρόπο. Η άμεση αναφορά (direct quotation) δίνει την τιμή μιας μονάδας από το ξένο συνάλλαγμα σε όρους τοπικού νομίσματος. Για παράδειγμα, στην Ευρώπη το αμερικάνικο δολάριο αναφέρεται σε ευρώ δηλαδή, $1= 0,8649 και για την βρετανική λύρα 1= 1,5163 (τρέχουσες ισοτιμίες στις 20/01/15). Παρομοίως η έμμεση αναφορά (indirect quotation) δίνει την τιμή μιας μονάδας από το τοπικό νόμισμα σε όρους ξένου συναλλάγματος. Για παράδειγμα, 1= $1,1564 and 1= 0,6595. Συμβολισμός S(j/k) αναφέρεται στην ισοτιμία μιας μονάδας από το νόμισμα k σε όρους του νομίσματος j. Δηλαδή, S( /$)= 0,8649. Σημειώστε εδώ ότι S( /$)=1/S($/ ) 3

The Bid-Ask Spread Κάθε διεθνής τράπεζα που συμμετέχει στις αγορές FOREX ανακοινώνει καθημερινά: 1. την ισοτιμία που είναι διατεθειμένη να αγοράσει ένα ξένο συνάλλαγμα: η bid τιμή. 2. την ισοτιμία που είναι διατεθειμένη να πουλήσει ένα ξένο συνάλλαγμα: η ask τιμή. Spread = ask price bid price Ποιοι είναι οι παράγοντες που διαμορφώνουν το ύψος του spread? 1) Το βάθος και η ρευστότητα για την συγκεκριμένη αγορά συναλλάγματος. 2) Η αβεβαιότητα για με την ισοτιμία του συναλλάγματος (volatility). 3) Οι καταθέσεις (αποθεματικά) που έχει μια συγκεκριμένη τράπεζα για το κάθε συνάλλαγμα. 4

Η προθεσμιακή ισοτιμία (forward rate) Ένα συναλλαγματικό προθεσμιακό συμβόλαιο (currency forward contract) είναι μια συμφωνία ανάμεσα σε δύο μέρη για την υποχρεωτική παράδοση μιας συγκεκριμένης ποσότητας ξένου συναλλάγματος σε μία συγκεκριμένη ισοτιμία και σε συγκριμένη χρονική στιγμή στο μέλλον (που συμφωνούνται στην σύναψη της συμφωνίας). Οι αντισυμβαλλόμενοι Long θέση: Ο αγοραστής του ξένου συναλλάγματος. Short θέση: Ο πωλητής του ξένου συναλλάγματος. Γιατί κάποιος να μπει σε ένα προθεσμιακό τέτοιο συμβόλαιο; 1. Αντιστάθμισμα κινδύνου (μείωση έκθεσης σε κίνδυνο). 2. Κερδοσκοπία (ανάληψη κινδύνου με στόχο το κέρδος). 3. Arbitrage (στρατηγική που δίνει σίγουρο κέρδος χωρίς κίνδυνο). 5

Η προθεσμιακή ισοτιμία (forward rate) Συμβολισμός: F αναφέρει την τιμή μιας μονάδας από το νομίσματος k σε N ( j / k) όρους του νομίσματος j, για παράδοση σε N μήνες. Παράδειγμα: Στις 20/01/15 η ισοτιμία / ήταν: S( / )=0,6595 F 1 ( / )=0,6599 F 3 ( / )=0,6604 F 12 ( / )=0,6642 Σε αυτή την περίπτωση λέμε ότι το διαπραγματεύεται at a premium σε σχέση με την. Ισοδύναμα, λέμε ότι η διαπραγματεύεται at a discount σε σχέση με το. Τι νομίζετε ότι καθορίζει το πότε ένα νόμισμα είναι at premium ή at discount σε σχέση με ένα άλλο; 6

ALM και συναλλαγματικός κίνδυνος Η έκθεση μιας εταιρίας στον συναλλαγματικό κίνδυνο ενός συγκεκριμένου νομίσματος k μπορεί απλά να μετρηθεί υπολογίζοντας την καθαρή έκθεση (net exposure): Net exposure k = (FX assets k - FX liabilities k ) + (FX bought k - FX sold k ) = Net FX assets k + Net FX bought k Για να μπορέσει να συγκριθεί η καθαρή έκθεση θα πρέπει να μετριέται σε όρους του τοπικού νομίσματος. Θετική (αρνητική) έκθεση σε ένα νόμισμα k σημαίνει ότι η εταιρία έχει εκτεθεί στον κίνδυνο πτώσης (ανόδου) της αξίας του νομίσματος k σε σχέση με τοπικό νόμισμα. Ένα απλό μέτρο συναλλαγματικού κινδύνου μιας δεδομένης έκθεση σε ένα νόμισμα είναι μέσω της χρήσης της μεταβλητότητας της ισοτιμίας: Net exposure k x volatility(s N (j/k)) όπου j είναι το τοπικό νόμισμα και Ν είναι ο χρονικός ορίζοντας μέτρησης του κινδύνου. 7

Απόδοση και κίνδυνος επενδύσεων σε ξένο συνάλλαγμα Ας δούμε ένα παράδειγμα. Περιουσιακά στοιχεία Υποχρεώσεις 100 δάνειο ενός χρόνου με επιτόκιο 3% 200 δάνειο ενός χρόνου με επιτόκιο 2% 115,64$ δάνειο (δηλαδή 100 ) ενός χρόνου με επιτόκιο 5% Έχουμε ότι το δάνειο σε ευρώ θα έχει απόδοση 3%. Τα 100 στο δάνειο σε δολάρια θα γίνουν 1,05xS 12 ( /$)100. Επομένως, έχουμε: Απόδοση περιουσιακών στοιχείων κόστος υποχρεώσεων στο τέλος του χρόνου: r A r L = 0,5x0,03 + 0,5x[(1,05xS 12 ( /$) S 0 ( /$))/S 0 ( /$)] 0,02 Αν S 12 ( /$) = S 0 ( /$) τότε r A r L =0,5x0,03+0,5x0,05 0,02 = 2% Αν S 12 ( /$) > S 0 ( /$) τότε r A r L > 2%. Αν S 12 ( /$) = S 0 ( /$) τότε r A r L < 2%. 8

Αντισταθμίζοντας τον συναλλαγματικό κίνδυνο Αντί για δάνειο όλο σε ευρώ, ας ταιριάξουμε τις υποχρεώσεις με την έκθεση στο αμερικάνικο δολάριο. Περιουσιακά στοιχεία Υποχρεώσεις 100 δάνειο ενός χρόνου με επιτόκιο 3% 100 δάνειο ενός χρόνου με επιτόκιο 2% 115,64$ δάνειο (δηλαδή 100 ) ενός χρόνου με επιτόκιο 5% 115,64$ δάνειο (δηλαδή 100 ) ενός χρόνου με επιτόκιο 4% r A r L = 0,5x(0,03 0,02) + 0,5x[0,01xS 12 ( /$)/S 0 ( /$)] Αν S 12 ( /$) = S 0 ( /$) τότε r A r L =0,5x0,03+0,5x0,01 = 2% Αν S 12 ( /$) > S 0 ( /$) τότε r A r L > 2%, ωστόσο η βαρύτητα της τυχαίας μεταβλητής S 12 ( /$) μειώθηκε αισθητά. Εδώ υποθέτουμε ότι τόσο για το δολάριο όσο και για το ευρώ το μέτρο του duration είναι ίδιο μεταξύ των περιουσιακών στοιχειών και των υποχρεώσεων. Σε περίπτωση που δεν ισχύει αυτή η υπόθεση, θα πρέπει να εφαρμοστεί μια μέθοδος εμβολιασμού. 9

Αντισταθμίζοντας τον συναλλαγματικό κίνδυνο Αντιστάθμιση με προθεσμιακό συμβόλαιο (currency forward): Θα μπορούσε να μπει short σε ένα προθεσμιακό συμβόλαιο πάνω στο δολάριο με λήξη ένα χρόνο και να κλειδώσει έτσι την ισοτιμία στην οποία θα ρευστοποιήσει τα έσοδα από τον δανεισμό σε δολάρια. Θα πουλήσει 115,64$x(1,05) =121,42$ στην ισοτιμία F 12 ($/ ) = 1,1587. Απόδοση περιουσιακών στοιχείων κόστος υποχρεώσεων στο τέλος του χρόνου: r A r L = 0,5x0,03 + 0,5x[(1,05xF 12 ( /$) S 0 ( /$))/S 0 ( /$)] 0,02 = 2.51% που θα εισπραχθεί μετά από ένα χρόνο ανεξάρτητα από ποια θα είναι η τιμή της ισοτιμίας S 12 ($/ ). Πρόκειται για περίπτωση πλήρους αντιστάθμισης συναλλαγματικού κινδύνου (fully hedged position). Η αβεβαιότητα σε τέτοιες στρατηγικές περιορίζεται στον κίνδυνο βάσης (basis risk) του προθεσμιακού συμβολαίου. Τι γίνεται στην περίπτωση όπου η απόδοση της επένδυσης σε ξένο νόμισμα είναι τυχαία (πχ επένδυση σε μετοχές εξωτερικού); 10

Η διεθνής σχέση ισοδυναμίας επιτοκίων Η διεθνής ισοδυναμία επιτοκίων, (Interest Rate Parity, IRP) είναι μια (non-arbitrage) σχέση που συνδέει το ύψος των επιτοκίων μηδενικού κινδύνου δύο νομισμάτων με την μεταξύ τους προθεσμιακή ισοτιμία. Έστω ένας επενδυτής στην Αθήνα έχει 1. Υπάρχουν δύο τρόποι για να το επενδύσει χωρίς κίνδυνο, για ένα χρόνο. 1. Να επενδύσει στο ετήσιο επιτόκιο μηδενικού κινδύνου r : 1 Σε ένα χρόνο (1+r ) 2. Να επενδύσει στο ετήσιο επιτόκιο μηδενικού κινδύνου δολαρίου r $ : Μετατρέποντας το 1 σε $S($/ ) και επενδύοντας $S($/ ) Σε ένα χρόνο $S($/ )*(1+r $ ) Μετατρέποντας το αποτέλεσμα σε ευρώ: S($/Euro) ( 1 r$ ) F ($/Euro) 12 11

Η διεθνής σχέση ισοδυναμίας επιτοκίων Επομένως, δεν υπάρχει ευκαιρία arbitrage στην ισοτιμία ευρώ/δολαρίου, αν ισχύει ότι : 1 r Η παραπάνω σχέση αποτελεί και την IRP. Πιο γενικά έχουμε ότι: (1 r S( $/Euro ) (1 F ( $/Euro ) r euro $ 12 k ) N /12 S(j/k) ( 1 r F (j/k) N όπου, N είναι ο αριθμός των μηνών, r j and r k τα ετήσια επιτόκια μηδενικού κινδύνου του νομίσματος j και k αντίστοιχα. Άρα αν η IRP ισχύει τότε, S(j/k) F N (j/k) r k ) r j j. ) N /12 12

Η διεθνής σχέση ισοδυναμίας επιτοκίων Ισοδύναμα: r eu r$ Που προσεγγιστικά δίνει ότι: r eu r$ S($/Eu) F ($/Eu) 12 S($/Eu) F12($/Eu) F ($/Eu) Η παραπάνω σχέση δίνει το πώς συνδέονται τα επιτόκια δύο νομισμάτων και οι αντίστοιχες τρέχουσες και προθεσμιακές ισοτιμίες. 12 S($/Eu) F12($/Eu) F ($/Eu) 12 Όταν η σχέση IRP παραβιάζεται τότε υπάρχει ευκαιρία arbitrage που ονομάζεται covered interest rate arbitrage. 13

Covered Interest Arbitrage (CIA) Παράδειγμα: Υποθέστε ότι r $ = 5% και r = 8%, S($/ ) = 1.5 και F 12 ($/ ) = 1.48 Ένας επενδυτής στην NY που μπορεί να δανειστεί σε r $ $1 εκατ., μπορεί 1. Να εντοπίσει πρώτα ότι η IRP παραβιάζεται: (F 12 /S)x(1+r ) = 1.0656 > (1+r $ ) = 1.05. 2. Να δανειστεί $1 εκατ. σε r $. 3. Να αγοράσει 666.667 στο Λονδίνο και να τις επενδύσει σε r. Να κλείσει και μία προθεσμιακή ισοτιμία. Μετά από ένα χρόνο: 1. Εισπράττει 720.000=666.667(1,08). 2. Πουλάει τις λίρες στην προθεσμιακή ισοτιμία για $1.065.600= 720.000xF 12. 3. Επιστρέφει τον δανεισμό στην τράπεζα της NY: $1.050.000. Σίγουρο κέρδος = $1.065.600 - $1.050.000 = $15.600. 14

Η IRP στην πράξη Μία ευκαιρία CIA δεν θα κρατήσει για πολύ. Μόλις οι επενδυτές δουν αυτή την ευκαιρία θα κλείσουν την ασυνέπεια στην IRP. Η IRP μπορεί να μην ισχύει στην ακρίβειά του για τρεις βασικούς λόγους: 1. Κόστη συναλλαγών (υπάρχει spread τόσο στα επιτόκια δανεισμού και επένδυσης όσο και στις ισοτιμίες). 2. Έλεγχος ροής κεφαλαίων ή φόβοι για τέτοιους ελέγχους (κυβερνητικοί περιοριστικοί κανονισμοί, π.χ. φόροι, απαγορεύσεις κίνησης). 3. Άλλοι κίνδυνοι (π.χ. ο πιστοληπτικός κίνδυνος μπορεί να είναι ο λόγος που ένας επενδυτής δεν εκμεταλλεύεται την CIA). Αν ο πιστοληπτικός κίνδυνος είναι σημαντικός, τότε το CIA δεν είναι ακριβώς arbitrage. 15

Homework #5 1) Έστω μία εταιρία με τα παρακάτω στοιχεία ενεργητικού και παθητικού. Περιουσιακά στοιχεία Υποχρεώσεις 100 δάνειο ενός χρόνου με επιτόκιο 3% 200 δάνειο ενός χρόνου με επιτόκιο 2% 180 δάνειο ενός χρόνου με επιτόκιο 2% 80 δάνειο ενός χρόνου με επιτόκιο 1% 120ελβ. φράγκα δάνειο ενός χρόνου με επιτόκιο 1,5% 110$ δάνειο ενός χρόνου με επιτόκιο 3%. Λαμβάνοντας υπόψη τις τρέχουσες ισοτιμίες: Α) Υπολογίστε την καθαρή έκθεση στο κίνδυνο κάθε ενός από τα ξένο νομίσματα. Β) Δώστε τον τύπο για την διαφορά Απόδοση περιουσιακών στοιχείων κόστος υποχρεώσεων σαν συνάρτηση των ισοτιμιών σε ένα χρόνο. Γ) Εφαρμόστε την μέθοδο αντιστάθμισης κινδύνου με προθεσμιακά συμβόλαια για τις εκθέσεις και στα τρία ξένα νομίσματα. 2) Βρίσκοντας τις τρέχουσες και προθεσμιακές ισοτιμίες καθώς και τα ετήσια επιτόκια LIBOR ελέγξτε κατά πόσο ισχύει η σχέση IRP για τις ισοτιμίες ευρώ/αμερικάνικου δολαρίου, ευρώ/αγγλικής λίρας, ευρώ/ελβετικού φράγκου. 16