Τα βασικά πλεονεκτήµατα και η συνεισφορά µίας δευτερογενούς αγοράς που λειτουργεί αποτελεσµατικά για την οικονοµία µίας χώρας είναι ότι:

Transcript

1 Τι µπορούµε να κάνουµε µε τα χρήµατα που έχουµε; Να τα καταθέσουµε, σε µία τράπεζα, για να παίρνουµε τόκο. Να αγοράσουµε ένα ακίνητο, για να εισπράττουµε ενοίκια. Να αγοράσουµε κάποια έκταση γης, προσδοκώντας ότι θα ανέβει η αξία της. Να αγοράσουµε χρεόγραφα, προσδοκώντας ότι θα αυξηθεί η τιµή τους. Να εκµεταλλευτούµε τις επενδυτικές δυνατότητες της πρωτογενούς και δευτερογενούς αγοράς Πρωτογενής δευτερογενής αγορά Μία πρωτογενής αγορά είναι αυτή στην οποία εισάγονται για πρώτη φορά οι µετοχές και οµόλογα, δηλαδή η αγορά στην οποία γίνονται οι εκδόσεις των νέων χρεογράφων. Η αρχική πώληση των χρεογράφων γίνεται από οργανισµούς που αντιπροσωπεύουν τους εκδότες (π.χ. επενδυτικές τράπεζες) και τα κεφάλαια που συγκεντρώνονται πηγαίνουν στην εταιρεία που εκδίδει τα νέα χρεόγραφα. Τα βασικά πλεονεκτήµατα και η συνεισφορά µίας πρωτογενούς αγοράς που λειτουργεί ορθολογικά και αποτελεσµατικά για την οικονοµία µίας χώρας είναι ότι: αυξάνει τον συνολικό πλούτο και βιοτικό επίπεδο µίας κοινωνίας αυξάνει την καταναλωτική και επενδυτική ευελιξία βοηθά στην αύξηση του βιοτικού επιπέδου επιτρέποντας στους πολίτες µίας κοινωνίας να καταναλώνουν περισσότερα προϊόντα στο παρόν από ότι τους επιτρέπουν τα εισοδήµατα τους (δανεισµός). Επίσης, χωρίς τις πρωτογενείς αγορές, ένας καταναλωτής θα έπρεπε να περιµένει να συγκεντρώσει το απαραίτητο ποσό πριν αγοράσει ένα αγαθό όπως αυτοκίνητο ή σπίτι. Με τις οργανωµένες κεφαλαιαγορές έχει την δυνατότητα να δανειστεί (π.χ. στεγαστικό δάνειο). Στην δευτερογενή αγορά, σε αντίθεση µε την πρωτογενή αγορά, διαπραγµατεύονται χρεόγραφα παλαιοτέρων εκδόσεων, δηλαδή δεν δηµιουργούνται νέα αξιόγραφα και οι διαπραγµατεύσεις γίνονται µεταξύ των επενδυτών. Τα βασικά πλεονεκτήµατα και η συνεισφορά µίας δευτερογενούς αγοράς που λειτουργεί αποτελεσµατικά για την οικονοµία µίας χώρας είναι ότι: λόγω των οικονοµιών κλίµακας που δηµιουργούν, οδηγούν σε µείωση του κόστους συναλλαγών

2 επιτρέπουν στους επενδυτές να διακρατούν µεγάλο αριθµό αξιόγραφων, µε αποτέλεσµα να διαφοροποιούν τον επενδυτικό τους κίνδυνο και να έχουν µεγάλη δυνατότητα επιλογής διαφορετικών συνδυασµών επενδυτικού κινδύνου και απόδοσης βοηθούν στην ανακάλυψη των σωστών και ορθολογικών τιµών για τα διάφορα χρεόγραφα, αφού στα χρηµατιστήρια γίνεται συνεχής διαπραγµάτευση των αξιόγραφων και χρεογράφων από ενηµερωµένους και ορθολογικούς επενδυτές που προσφέρουν µία συνεχής εκτίµηση για την αξία των προϊόντων αυτών προσφέρουν αυξηµένη ρευστότητα στους επενδυτές σε σχέση µε άλλες µορφές επενδύσεων (π.χ. επενδύσεις σε ακίνητα, χρυσό, κ.λ.π). Η ρευστότητα αυτή βοηθά και στην επιτυχία της πρωτογενούς αγοράς αφού ο επενδυτής ξέρει ότι υπάρχει µια καλά οργανωµένη δευτερογενής αγορά για το νέο χρεόγραφο και δεν αντιµετωπίζει τον κίνδυνο να µην µπορεί να µεταπωλήσει το χρεόγραφο που αγόρασε. Τι είναι χρεόγραφο; Χρεόγραφο είναι ένα επενδυτικό διαπραγµατεύσιµο προϊόν που εκδίδεται από µια κυβέρνηση, µια εταιρία ή κάποιο άλλο οργανισµό και αποτελεί αποδεικτικό χρέους ή δικαίωµα σε διανεµόµενα κέρδη. Ποια είναι τα χρεόγραφα; Στα χρεόγραφα περιλαµβάνονται τα: οµόλογα έντοκα γραµµάτια ηµοσίου µερίδια αµοιβαίων κεφαλαίων προθεσµιακά (forwards), συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης (futures), συµβόλαια δικαιωµάτων προαίρεσης, (options) ανταλλαγές (swaps), µετοχές κι άλλα προϊόντα που µπορούν να διαπραγµατεύονται στη χρηµατοπιστωτική αγορά. Οµόλογα Τα οµόλογα είναι µακροπρόθεσµα χρεόγραφα που εκδίδονται είτε από το ηµόσιο είτε από ιδιωτικούς οργανισµούς (πχ τράπεζες, επιχειρήσεις κλπ), και χρησιµοποιούνται για τον δανεισµό κεφαλαίων από το επενδυτικό κοινό. Μέχρι πρόσφατα τα οµόλογα ήταν χρηµατοοικονοµικά προϊόντα µε σχετικά εύκολη αποτίµηση και θεωρούνταν επενδύσεις χαµηλού κινδύνου και απόδοσης, επειδή η διάρκεια ζωής τους ήταν δεδοµένη και επειδή συνήθως

3 ήταν σταθερού επιτοκίου. Όµως τα τελευταία χρόνια, και λόγω της παγκόσµιας κρίσης (βλ Ελλάδα) η αποτίµηση των οµολόγων είναι πλέον δύσκολη υπόθεση. Τα οµόλογα την ευκαιρία σε έναν επενδυτή να κερδίσει σταθερές αποδόσεις µε σχετικά µικρό ή µηδενικό κίνδυνο απώλειας του αρχικού κεφαλαίου, αλλά ταυτόχρονα δίνουν και τη δυνατότητα πολύ υψηλών αποδόσεων για αυτούς που είναι διατεθειµένοι να κερδοσκοπήσουν πάνω στη µεταβολή των επιτοκίων. (π.χ τα τοκοµερίδια ενός τυπικού οµολόγου είναι συνήθως υψηλότερα από τα µερίσµατα µετοχών) Χαρακτηριστικά οµολόγων 1) ονοµαστική αξία ενός οµολόγου είναι η αξία που αναγράφεται στο οµόλογο όταν εκδίδεται και συνήθως είναι η τιµή εξόφλησης, δηλαδή το χρηµατικό ποσό που θα αποδοθεί στον επενδυτή στην λήξη του οµολόγου. 2) επιτόκιο έκδοσης είναι το επιτόκιο µε το οποίο δανείζεται ο εκδότης του οµολόγου Με άλλα λόγια είναι το επιτόκιο του δανείου µε βάση το οποίο καθορίζεται και το τοκοµερίδιο Υπάρχουν οµόλογα σταθερού επιτοκίου, δηλαδή οµόλογα που πληρώνουν το ίδιο τοκοµερίδιο σε όλη την διαρκή της ζωής τους, και οµόλογα µεταβλητού ή κυµαινόµενου επιτοκίου, δηλαδή οµόλογα των οποίων το επιτόκιο µεταβάλλεται κατά την διάρκεια της ζωής τους σύµφωνα µε κάποιο άλλο βασικό επιτόκιο.. 3) Συχνότητα τοκοµεριδίου - Τα τοκοµερίδια καθορίζονται από το επιτόκιο έκδοσης και η συχνότητα πληρωµής τους διαφέρει από έκδοση σε έκδοση. 4) Ωρίµανση είναι η ηµεροµηνία στην οποία θα εξοφληθεί το οµόλογο, δηλαδή η ηµεροµηνία στην οποία ο κάτοχος του χρεογράφου θα εισπράξει την ονοµαστική αξία. 5) Τιµή διαπραγµάτευσης Μετά την αρχική έκδοση ενός οµολόγου, το οµόλογο θα διαπραγµατεύεται συνήθως στη δευτερογενή αγορά. Η τιµή διαπραγµάτευσης στην δευτερογενή αγορά µπορεί να είναι µεγαλύτερη (άρα το οµόλογο διαπραγµατεύεται υπέρ το άρτιο, µε premium) ή και µικρότερη (άρα το οµόλογο διαπραγµατεύεται υπό το άρτιο, µε discount) από την ονοµαστική αξία του οµολόγου, ανάλογα µε την πορεία των επιτοκίων.

4 Αµοιβαία Κεφάλαια Ένα αµοιβαίο κεφάλαιο είναι ένα χαρτοφυλάκιο αξιών µε διασπορά το οποίο διαχειρίζεται µία ανώνυµη εταιρεία διαχείρισης αµοιβαίων κεφαλαίων για λογαριασµό όλων των µεριδιούχων που συνεισέφεραν κεφάλαια. Οι ΑΕ ΑΚ είναι υποχρεωµένες να δηµιουργούν νέα µερίδια και να τα πωλούν όταν υπάρχει ζήτηση από αγοραστές-επενδυτές ενώ ξαναγοράζουν τα µερίδια από τους επενδυτές-µεριδιούχους όταν αυτοί θέλουν να πουλήσουν Επειδή δεν εκδίδει έναν συγκεκριµένο αριθµό µεριδίων αλλά ο αριθµός των µεριδίων µεταβάλλεται ανάλογα µε την προσφορά και την ζήτηση του κοινού, θεωρείται µία «ανοικτού τύπου» συλλογική επένδυση. Η συνολική περιουσία του αµοιβαίου κεφαλαίου (ενεργητικό) διαιρείται σε ισάξια µερίδια, όπου µεριδιούχοι είναι οι κάτοχοι µεριδίων (επενδυτές), και αποτιµάται σε τρέχουσες τιµές που µεταβάλλονται καθηµερινά λόγω µεταβολών στις τιµές Κατηγορίες Αµοιβαίων Κεφαλαίων Υπάρχουν πολλά είδη αµοιβαίων κεφαλαίων, τα οποία µπορούν να ταξινοµηθούν ανάλογα µε την επενδυτική στρατηγική που επιλέγουν Αµοιβαία Κεφάλαια: οµολογιών εσωτερικού, που επενδύουν κυρίως σε εγχώρια οµόλογα, οµολογιών εξωτερικού, που δίνουν έµφαση σε διεθνή οµόλογα, µετοχικά, µε έµφαση σε µετοχές είτε εσωτερικού είτε εξωτερικού, µετοχών µικρής κεφαλαιοποίησης, που δίνουν έµφαση σε µετοχές χαµηλής κεφαλαιοποίησης αναπτυξιακά που δίνουν έµφαση σε µετοχές εταιρειών µε υψηλούς ρυθµούς ανάπτυξης, διαχείρισης διαθεσίµων που δίνουν έµφαση σε προϊόντα της αγοράς µε σκοπό να επιτύχουν σταθερές αποδόσεις µε χαµηλή αβεβαιότητα, µετοχικά αναδυοµένων αγορών, µε έµφαση σε µετοχές από αναδυόµενες αγορές της Ασίας ή της Λατινικής Αµερικής κ.λ.π.

5 Η καθαρή αξία ενεργητικού είναι η συνολική περιουσία του Ενεργητικού, µείον τις αµοιβές διαχείρισης (µισθοί, bonus, κλπ), τις αµοιβές θεµατοφύλακα, τις δαπάνες, τα κέρδη που διανέµονται κλπ. Μετοχές Οι µετοχές αντιπροσωπεύουν µερίδιο ιδιοκτησίας σε µια επιχείρηση. Είναι απαιτήσεις πάνω στα στοιχεία ενεργητικού και εισοδήµατος µίας επιχείρησης, και ουσιαστικά δίνουν την δυνατότητα όχι µόνον της συµµετοχής του επενδυτικού κοινού στο κεφάλαιο της, αλλά και την δυνατότητα στην επιχείρηση να αντλεί τα απαιτούµενα για επενδύσεις κεφάλαια. Οι µετοχές θεωρούνται µακροπρόθεσµα προϊόντα επειδή δεν έχουν συγκεκριµένη ηµεροµηνία λήξεως, και περιοδικά οι επιχειρήσεις διανέµουν µέρος ή το σύνολο των κερδών τους (εάν υπάρχουν) στους µετόχους υπό µορφή µερίσµατος. Όσο υψηλότερο είναι το καθαρό εισόδηµα της επιχείρησης, τόσο µεγαλύτερη η απόδοση για τους µετόχους Κοινές και προνοµιούχες µετοχές Μία πρώτη ταξινόµηση µπορεί να γίνει µεταξύ κοινών και προνοµιούχων µετοχών, µε τις απαιτήσεις και τα δικαιώµατα των προνοµιούχων µετοχών να προηγούνται από αυτά των κοινών µετοχών. Για παράδειγµα σε περίπτωση εκκαθάρισης οι προνοµιούχες µετοχές έχουν προτεραιότητα έναντι των κοινών πάνω στα κέρδη και περιουσιακά στοιχεία. Επίσης από τα κέρδη κάθε χρήσης το προβλεπόµενο πρώτο µέρισµα διανέµεται πρώτα στις προνοµιούχες µετοχές (χωρίς αυτό να αναιρεί το δικαίωµα είσπραξης πρόσθετου µερίσµατος), και δικαιούνται σωρευτικό µέρισµα. Ας σηµειωθεί όµως ότι παρόλο που τα δικαιώµατα των προνοµιούχων προηγούνται των κοινών µετοχών, έπονται των δικαιωµάτων των οµολογιών, και επίσης οι κάτοχοι τους δεν έχουν δικαίωµα ψήφου όπως οι κάτοχοι των κοινών µετοχών. Ονοµαστικές και ανώνυµες µετοχές Μία δεύτερη διάκριση είναι µεταξύ ονοµαστικών και ανώνυµων µετοχών. Στις

6 ονοµαστικές µετοχές τα στοιχεία του µετόχου αναγράφονται πάνω στην µετοχή µαζί µε τα στοιχεία της εταιρείας, σε αντίθεση µε τις ανώνυµες όπου αναγράφονται µόνο τα στοιχεία της εταιρείας. Επίσης, µία µετοχή έχει: 1. την ονοµαστική τιµή ή ονοµαστική αξία, η οποία προκύπτει από την διαίρεση της αξίας του µετοχικού κεφαλαίου της ανώνυµης εταιρείας µε τον αριθµό των µετοχών που εξέδωσε αρχικά 2. την λογιστική τιµή ή λογιστική αξία, η οποία προκύπτει διαιρώντας τα ίδια κεφάλαια της ανώνυµης εταιρείας µε τον αριθµό των µετοχών σε κυκλοφορία και 3. την χρηµατιστηριακή τιµή ή τρέχουσα αξία, η οποία διαµορφώνεται καθηµερινά από τη προσφορά και την ζήτηση. Μέρισµα Μέρισµα ονοµάζεται το µερίδιο ανά µετοχή των καθαρών κερδών µιας εταιρείας που διανέµεται στους µετόχους της. Η µερισµατική απόδοση είναι ο λόγος του µερίσµατος ανά µετοχή προς την τρέχουσα τιµή. Τα µερίσµατα συνήθως δίνονται σε µετρητά αλλά µπορούν να δοθούν και µε την µορφή µετοχών ή άλλων περιουσιακών στοιχείων. Τα µερίσµατα παρέχουν ένα κίνητρο στους επενδυτές να κατέχουν µετοχές από µεγάλες εταιρίες ακόµα και αν δεν αναµένεται µεγάλη ανάπτυξη από αυτές. Το µέρισµα συνήθως αναφέρεται µε όρους χρηµατικής αξίας, δηλαδή πόσα ευρώ θα αποδώσει κάθε µετοχή, αλλά µπορεί να αναφέρεται επίσης ως ποσοστό επί της αγοραίας αξίας της µετοχής, όρος γνωστός και ως µερισµατική απόδοση. Οι εταιρίες δεν είναι υποχρεωµένες να αποδώσουν µέρισµα. Τα έντοκα γραµµάτια του ηµοσίου Είναι κρατικά βραχυπρόθεσµα γραµµάτια (χρεόγραφα) µε εκδότη το ηµόσιο και διάρκεια 3, 6 ή 12 µήνες στην Ελλάδα.

7 Είναι τα χρεόγραφα µε τον µικρότερο κίνδυνο (ΣΗΜΕΡΑ ΕΝ ΙΣ ΧΥΕΙ ΚΑΤΙ ΤΕΤΟΙΟ) σε σχέση µε όλα τα άλλα προϊόντα στις χρηµαταγορές και κεφαλαιαγορές, επειδή είναι κρατικά χρεόγραφα και άρα έχουν µικρή έως µηδενική πιθανότητα πτώχευσης ή µη εκπλήρωσης των συµβατικών υποχρεώσεων του εκδότη. Γενικά, δεν δίνουν τοκοµερίδια (zero-coupon bond) αλλά η τιµή πώλησης είναι µικρότερη από την ονοµαστική αξία που θα εισπράξει ο κάτοχος στην λήξη τους. Η διαφορά µεταξύ τιµής πώλησης και ονοµαστικής αξίας είναι και η απόδοση που θα εισπράξει ο επενδυτής στην λήξη. Χρήσεις παράγωγων χρηµατοοικονοµικών προϊόντων Οι βασικές κατηγορίες χρησιµοποίησης παραγώγων Α) Αντιστάθµιση κινδύνου (hedging), για τη µείωση του κινδύνου που προέρχεται από µία θέση στην υποκείµενη αγορά. Αυτό εξασφαλίζεται µε τη λήψη κατάλληλης θέσης σε παράγωγα προϊόντα, η οποία δηµιουργεί αντίθετα αποτελέσµατα από αυτά της υποκείµενης αξίας, µε αποτέλεσµα να µειώνεται - ως και να εξαλείφεται- ο κίνδυνος, ανεξάρτητα από την κατεύθυνση της αγοράς. Β) Κερδοσκοπία (speculation), δηλαδή η χρήση των παράγωγων προϊόντων ως εργαλεία που επιτρέπουν στους επενδυτές να µεταφράσουν τις προσδοκίες τους σχετικά µε την αγορά σε βραχυχρόνιες επενδυτικές στρατηγικές. Η χρήση των παράγωγων προϊόντων για κερδοσκοπία απευθύνεται σε επενδυτές που είναι διατεθειµένοι να αναλάβουν αυξηµένο κίνδυνο ώστε να επιτύχουν αυξηµένες αποδόσεις. Ένας επενδυτής που προβλέπει µία άνοδο ή πτώση των τιµών, της µεταβλητότητας των τιµών ή του συσχετισµού των τιµών διαφορετικών προϊόντων µπορεί να επενδύσει στην προσδοκία του µέσω της κατάλληλης απλής ή σύνθετης θέσης σε παράγωγα προϊόντα.

8 Γ) Εξισορροπητική κερδοσκοπία (arbitrage), δηλαδή η εκµετάλλευση και διόρθωση στιγµιαίων ανισορροπιών µεταξύ της υποκείµενης αγοράς και της αγοράς παραγώγων που προσφέρουν κέρδη χωρίς κίνδυνο. ικαιώµατα Προαίρεσης (options) Τα δικαιώµατα προαίρεσης είναι συµφωνίες µεταξύ δυο αντισυµβαλλόµενων (ενός αγοραστής και ενός πωλητή) που δίνουν υποχρέωση στον αγοραστή α) να αγοράσει το δικαίωµα και όχι την (δικαίωµα αγοράς call) β) να πουλήσει (δικαίωµα πώλησης put) στον πωλητή µια συγκεκριµένη ποσότητα (µέγεθος του option) από ένα συγκεκριµένο προϊόν (υποκείµενη αξία) σε µια συγκεκριµένη τιµή (τιµή εξάσκησης) για κάθε µονάδα του προϊόντος στο µέλλον. Για την παραχώρηση αυτή ο ένας πληρώνει στον άλλο ένα αντίτιµο (τιµή δικαιώµατος). Το αντίτιµο αυτό συνήθως είναι ένα σχετικά µικρό ποσοστό της τιµής του προϊόντος που αναφέρεται στο option. Το να ασκήσει ο αγοραστής του option το δικαίωµα που κατέχει και να αγοράσει ή να πουλήσει την υποκείµενη αξία ονοµάζεται "εξάσκηση του option". Η ηµεροµηνία πέρα από την οποία ο κάτοχος του option δεν µπορεί να το εξασκήσει λέγεται "ηµεροµηνία λήξης" Τα χρηµατοοικονοµικά δικαιώµατα διακρίνονται στις εξής κατηγορίες:

9 ικαιώµατα Αγοράς (Call Options), όταν το συµβόλαιο παρέχει στον αγοραστή το δικαίωµα να αγοράσει το προϊόν (αντικείµενο του συµβολαίου) από τον πωλητή. ικαιώµατα Πώλησης (Put Options), όταν το συµβόλαιο παρέχει στον αγοραστή το δικαίωµα να πουλήσει το προϊόν (αντικείµενο του συµβολαίου). Επίσης οι θέσεις τις οποίες µπορεί να λάβει ο επενδυτής διακρίνονται στις εξής κατηγορίες: Θέση Αγοράς σε δικαίωµα (Long Position) Θέση Πώλησης σε δικαίωµα (Short Position) Παράδειγµα αγοράς δικαιώµατος αγοράς: Ας υποθέσουµε γενικά ότι υπάρχει στην αγορά µια µετοχή ΑΑΑ η οποία στις 10 Ιανουαρίου έχει χρηµατιστηριακή αξία 97,00. Ο επενδυτής προβλέπει ανοδική τάση στη µετοχή ΑΑΑ τους επόµενους µήνες. Παρότι προσδοκά άνοδο, δεν επιθυµεί να ρισκάρει την αγορά µετοχών και εναλλακτικά αποφασίζει να αγοράσει ένα δικαίωµα αγοράς επί της µετοχής αυτής. Έτσι τελικά, ο επενδυτής αυτός αγοράζει (long position) στις 10 Ιανουαρίου ένα δικαίωµα αγοράς (call option) λήξης Μαρτίου επί της µετοχής ΑΑΑ µε τιµή άσκησης K = 100,00 καταβάλλοντας αντίτιµο C. Αν τώρα η χρηµατιστηριακή τιµή της µετοχής ΑΑΑ την ηµεροµηνία της λήξης του δικαιώµατος ανέβει στα 120,00 τότε ο αγοραστής του δικαιώµατος αγοράς προφανώς θα εξασκήσει το δικαίωµά του και θα αγοράσει στην τιµή 100,00. Ο αγοραστής θα έχει κέρδος 120,00 100,00 ανά µετοχή (µείον το ασφάλιστρο C) διότι θεωρητικά µπορεί να πουλήσει αµέσως τις µετοχές ΑΑΑ που αγόρασε µε 100,00 στην τιµή των 120,00. Αντίθετα, αν η χρηµατιστηριακή τιµή της µετοχής ΑΑΑ την ηµεροµηνία της λήξης του δικαιώµατος είναι 80,00

10 τότε ο αγοραστής του δικαιώµατος αγοράς προφανώς δεν θα εξασκήσει το δικαίωµα (αν θέλει µπορεί να αγοράσει φθηνότερα από την αγορά). Σε αυτή την περίπτωση ο αγοραστής δεν θα έχει κανένα κέρδος (αντίθετα έχει ζηµία C από το ασφάλιστρο). Παράδειγµα πώλησης δικαιώµατος αγοράς: Ας υποθέσουµε γενικά ότι υπάρχει στην αγορά µια µετοχή ΑΑΑ η οποία στις 10 Ιανουαρίου έχει χρηµατιστηριακή αξία 97,00. Ο επενδυτής που είναι κάτοχος ενός αριθµού µετοχών της εταιρείας ΑΑΑ προβλέπει στάσιµη ή ελαφρά καθοδική τάση στη µετοχή αυτή. Προκειµένου λοιπόν να αυξήσει την απόδοση του χαρτοφυλακίου του σε περίοδο στασιµότητας πωλεί ένα δικαίωµα αγοράς λήξης Μαρτίου επί της µετοχής ΑΑΑ µε τιµή άσκησης (strike price) K = 100,00 εισπράττοντας το ασφάλιστρο C. Αν η χρηµατιστηριακή τιµή της µετοχής ΑΑΑ την ηµεροµηνία της λήξης του δικαιώµατος παραµείνει στάσιµη (κάτω από τα 100,00) τότε ο αγοραστής του δικαιώµατος δεν θα εξασκήσει το δικαίωµά του (δεν τον συµφέρει) και εποµένως ο πωλητής θα έχει κερδίσει το ασφάλιστρο C. Στην αντίθετη περίπτωση που η τιµή της µετοχής ΑΑΑ αυξηθεί πάνω από τα 100,00, (π.χ. 120,00) τότε ο αγοραστής του δικαιώµατος θα εξασκήσει το δικαίωµά του και ο πωλητής θα υποχρεωθεί να πουλήσει στην τιµή των 100,00 χάνοντας 120,00 100,00 (αφού θα µπορούσε να είχε πουλήσει στην αγορά στην τιµή των 12,000 αντί 100,00 που υποχρεώνεται τώρα).

11 Παράδειγµα αγοράς δικαιώµατος πώλησης: Ας υποθέσουµε γενικά ότι υπάρχει στην αγορά µια µετοχή ΑΑΑ η οποία στις 10 Ιανουαρίου έχει χρηµατιστηριακή αξία 97,00. Ο επενδυτής κατέχει έναν αριθµό µετοχών της ΑΑΑ και προβλέπει καθοδική τάση στη µετοχή ΑΑΑ τους επόµενους µήνες. εν επιθυµεί όµως να πωλήσει ακόµη τις µετοχές και εναλλακτικά αποφασίζει να αγοράσει ένα δικαίωµα πώλησης λήξης Μαρτίου επί της µετοχής ΑΑΑ µε τιµή άσκησης (strike price) Κ = 100,00 καταβάλλοντας αντίτιµο C. Ο συγκεκριµένος επενδυτής µπορεί τώρα, αν τον συµφέρει να πωλήσει την µετοχή ΑΑΑ (50 τεµάχια) τον µήνα Μάρτιο στην τιµή 100,00 ανά µετοχή. Αν η τιµή της µετοχής ΑΑΑ την ηµεροµηνία της λήξης γίνει 80,00 τότε ο αγοραστής του δικαιώµατος πώλησης θα εξασκήσει το δικαίωµά του και θα πωλήσει (στον πωλητή του δικαιώµατος) στην τιµή 100. Ο αγοραστής θα έχει κέρδος 100,00 80,00 ανά µετοχή (µείον το ασφάλιστρο) διότι θεωρητικά µπορεί να αγοράσει αµέσως τις µετοχές ΑΑΑ που πώλησε στην τιµή των 100,00 καταβάλλοντας µόνο 80,00 (διατηρεί δηλαδή το ίδιο χαρτοφυλάκιο και έχει και το κέρδος από τη διαφορά 100,00 80,00). Αντίθετα, αν η τιµή της µετοχής ΑΑΑ γίνει 120,00 τότε ο αγοραστής του δικαιώµατος πώλησης προφανώς δεν θα εξασκήσει το δικαίωµα (µπορεί να πωλήσει τις µετοχές στην αγορά υψηλότερα από Κ). Σε αυτή τη περίπτωση ο αγοραστής δεν θα έχει κανένα κέρδος από το δικαίωµα (αντίθετα έχει ζηµία C από το ασφάλιστρο).

12 Παράδειγµα πώλησης δικαιώµατος πώλησης Ας υποθέσουµε γενικά ότι υπάρχει στην αγορά µια µετοχή ΑΑΑ η οποία στις 10 Ιανουαρίου έχει χρηµατιστηριακή αξία 97,00 Ο επενδυτής προβλέπει στάσιµη ή ελαφρά ανοδική τάση στην µετοχή αυτή. Πωλεί λοιπόν ένα δικαίωµα πώλησης λήξης Μαρτίου επί της µετοχής ΑΑΑ µε τιµή άσκησης (strike price) Κ = 100 ευρώ εισπράττοντας το ασφάλιστρο C.Αν η τιµή της µετοχής ΑΑΑ την ηµέρα της λήξης του δικαιώµατος είναι ελαφρά ανοδική ή παραµείνει στάσιµη (πάνω από τα 100,00) τότε ο αγοραστής του δικαιώµατος δεν θα εξασκήσει το δικαίωµά του και εποµένως ο πωλητής θα έχει κερδίσει το ασφάλιστρο C. Στην αντίθετη περίπτωση που η τιµή της µετοχής ΑΑΑ πέσει κάτω από 100,00, (π.χ. 80,00) τότε ο αγοραστής του δικαιώµατος θα εξασκήσει το δικαίωµά του και ο επενδυτής θα υποχρεωθεί να αγοράσει στην τιµή των 100,00 χάνοντας 100,00 80,00 ανά µετοχή (αφού στην αγορά θα τις έβρισκε τις µετοχές στα 80,00).

13 Προθεσµιακά Συµβόλαια (Forward Contracts) και Συµβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης (Futures). Με τα συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης (futures), δυο αντισυµβαλλόµενοι συµφωνούν δεσµευτικά την αγορά ή πώληση ενός προϊόντος-τίτλου στη τιµή η οποία καθορίζεται κατά τη σύναψη του συµβολαίου, ενώ η παράδοση και πληρωµή ορίζονται να γίνουν σε κάποια συγκεκριµένη µελλοντική ηµεροµηνία και τα αγαθά αυτά συναλλάσσονται σε κάποια οργανωµένη χρηµατιστηριακή αγορά και υπόκεινται σε καθηµερινή διαδικασία αποτίµησης. Ένα προθεσµιακό συµβόλαιο είναι ακριβώς η ίδια συµφωνία µε την διαφορά ότι το αγαθό δεν διαπραγµατεύεται σε οργανωµένη χρηµατιστηριακή αγορά και δεν υπόκειται σε καθηµερινή αποτίµηση Παράδειγµα: Σηµερινή συµφωνία αγοράς σε ισοτιµία 1,4 / σε 9 µήνες από τώρα, ή σηµερινή συµφωνία πώλησης βαρελιών πετρελαίου σε τιµή 23 $ το βαρέλι σε 12 µήνες από τώρα. ιαφορές forwards - futures Τα συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης (ΣΜΕ) είναι σε πολύ µεγάλο βαθµό τυποποιηµένα συµβόλαια (standardized) και διαπραγµατεύονται σε οργανωµένα χρηµατιστήρια και αγορές ενώ τα προθεσµιακά συµβόλαια (forwards) διαπραγµατεύονται εκτός χρηµατιστηρίου (over the counter, OTC). ηλαδή ορίζουν επακριβώς πότε θα γίνει η παράδοση (ακριβής µέρα και ώρα) που θα γίνει η παράδοση (ακριβής τόπος) και τι θα παραδοθεί. Επίσης, τα ΣΜΕ: 1. είναι διαθέσιµα για έναν πολύ µεγάλο αριθµό υποκειµένων προϊόντων (underlying products) 2. το χρηµατιστήριο παρέχει ασφάλεια στις συναλλαγές και 3. δεν απαιτούν φυσική παράδοση του προϊόντος γιατί µπορεί να γίνει κλείσιµο της ανοικτής θέσης µε άνοιγµα µίας αντίθετης.

14 Τα συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης (ΣΜΕ) υπόκεινται σε ηµερήσιο διακανονισµό, δηλαδή καθηµερινή χρέωση και πίστωση των κερδών και των ζηµιών ώστε να υπολογιστεί το περιθώριο ασφαλείας. Σύµβαση Ανταλλαγής (Swap). Η ανταλλαγή (swap) είναι η συµφωνία µεταξύ δύο µερών, που λέγονται αντισυµβαλλόµενοι, να ανταλλάξουν χρηµατορροές σε µια περίοδο, στο µέλλον. Οι Συµβάσεις Ανταλλαγής χρησιµοποιούνται για την κάλυψη του κινδύνου που προκύπτει από τη µεταβλητότητα των τιµών. Εκτός από το απλό swap, τα βασικά είδη που διακρίνονται είναι τα εξής: Currency swap: είναι το swap στο οποίο συµφωνείται ανταλλαγή του κεφαλαίου και των τόκων ενός νοµίσµατος µε το κεφάλαιο και τους τόκους ενός άλλου νοµίσµατος. Forward swap: είναι το swap που δηµιουργείται από τη σύνθεση δύο διαφορετικών swaps, τα οποία διαφέρουν στη διάρκεια µε στόχο την κάλυψη του ειδικού χρονοδιαγράµµατος των αναγκών ενός επενδυτή. Interest rate swap: είναι µία συµφωνία µεταξύ δύο αντισυµβαλλοµένων για να ανταλλάσσουν περιοδικά πληρωµές σταθερού επιτοκίου έναντι πληρωµών κυµαινόµενου επιτοκίου στο ίδιο νόµισµα που υπολογίζεται µε αναφορά σε ένα συµφωνηµένο θεωρητικό ποσό κεφαλαίου (notional amount). Συνήθως το κυµαινόµενο επιτόκιο είναι το Libor (London Interbank offer Rate). ιαχείριση Χαρτοφυλακίου Η θεωρία του χαρτοφυλακίου είναι µια επενδυτική προσέγγιση που αναπτύχθηκε από τον οικονοµολόγο του Πανεπιστηµίου του Σικάγο Harry Markowitz, ο οποίος το 1990 τιµήθηκε µε το Βραβείο Νόµπελ στα οικονοµικά. Η θεωρία του χαρτοφυλακίου επιτρέπει στους επενδυτές να εκτιµήσουν τόσο τους αναµενόµενους κινδύνους, όσο και τις αναµενόµενες αποδόσεις, όπως µετρούνται στατιστικά, για τα επενδυτικά τους χαρτοφυλάκια. Ο Markowitz περιέγραψε τον τρόπο µε τον οποίο τα στοιχεία συνδυάζονται σε αποδοτικώς διαφοροποιηµένα χαρτοφυλάκια. Η άποψή του ήταν ότι ο κίνδυνος ενός χαρτοφυλακίου θα µπορούσε να περιοριστεί και ο αναµενόµενος ρυθµός

15 απόδοσης θα µπορούσε να βελτιωθεί, εάν συνδυάζονταν επενδύσεις µε ανόµοιες διακυµάνσεις τιµών. Με άλλα λόγια, ο Markowitz εξήγησε το βέλτιστο τρόπο διαµόρφωσης ενός διαφοροποιηµένου χαρτοφυλακίου και απέδειξε ότι ένα τέτοιο χαρτοφυλάκιο µάλλον θα είχε ικανοποιητική απόδοση. Υπάρχουν δύο τύποι Στρατηγικών Χαρτοφυλακίου: Α. Παθητική Στρατηγική Χαρτοφυλακίου Μια στρατηγική που συµπεριλαµβάνει ελάχιστα δεδοµένα πρόβλεψης και αντίθετα στηρίζεται στη διαφοροποίηση προκειµένου να ισοφαρίσει την απόδοση κάποιου δείκτη της αγοράς. Μια παθητική στρατηγική θεωρεί ότι όλες οι διαθέσιµες πληροφορίες αντανακλώνται στην τιµή των χρεογράφων. Β. Ενεργητική Στρατηγική Χαρτοφυλακίου Μια στρατηγική που χρησιµοποιεί διαθέσιµες πληροφορίες και τεχνικές πρόβλεψης, για να επιτύχει µια καλύτερη απόδοση από ένα χαρτοφυλάκιο που είναι απλά ευρέως διαφοροποιηµένο. Επιπλέον, υπάρχουν τρεις ακόµα τύποι Χαρτοφυλακίου: Α. Το Υποµονετικό Χαρτοφυλάκιο Αυτός ο τύπος επενδύει σε γνωστές µετοχές. Οι περισσότερες διανέµουν µερίσµατα και είναι υποψήφιες, για να αγοραστούν και να διατηρηθούν για µεγάλες χρονικές περιόδους. Ίσως και για πάντα! Η συντριπτική πλειοψηφία των µετοχών σε αυτό το χαρτοφυλάκιο εκπροσωπούν εταιρείες τυπικής ανάπτυξης, εταιρείες που αναµένεται να αποφέρουν υψηλότερα κέρδη σε µια σταθερή βάση, ανεξάρτητα από τις οικονοµικές συνθήκες. Β. Το Επιθετικό Χαρτοφυλάκιο Αυτό το χαρτοφυλάκιο επενδύει σε "ακριβές µετοχές" (από την άποψη µετρήσεων, όπως είναι οι δείκτες τιµής-κερδών) που προσφέρουν µεγαλύτερες ανταµοιβές αλλά ενέχουν και υψηλότερους κινδύνους. Αυτό το χαρτοφυλάκιο "συλλέγει" µετοχές ταχέως αναπτυσσόµενων εταιρειών όλων των µεγεθών, οι οποίες µέσα στα επόµενα χρόνια αναµένεται να παρουσιάσουν ταχεία αύξηση στα ετήσια κέρδη τους. Επειδή πολλές από αυτές τις µετοχές ανήκουν στις λιγότερο καθιερωµένες, αυτό το χαρτοφυλάκιο έχει τις περισσότερες πιθανότητες να επιδείξει µεγάλους κύκλους µεταβολών µε την πάροδο του χρόνου, καθώς διαφαίνονται οι κερδισµένοι και οι χαµένοι. Γ. Το Συντηρητικό Χαρτοφυλάκιο

16 Στο χαρτοφυλάκιο αυτό επιλέγονται µετοχές µε κριτήρια την απόδοση καθώς και την αύξηση των κερδών και ένα ιστορικό σταθερού µερίσµατος. Τι είναι επένδυση; Η Επένδυση µπορεί να οριστεί ως µια δέσµευση κεφαλαίων για ένα χρονικό διάστηµα, η οποία αναµένεται να αποφέρει πρόσθετα κεφάλαια στον επενδύτη. Κάθε επένδυση απαιτεί να αποφύγει ο επενδυτής να καταναλώσει κεφάλαια του, προκειµένου να επιδιώξει µια αβέβαιη µελλοντική ωφέλεια. Άρα κάθε επένδυση σε κάποιο βαθµό ενέχει κίνδυνο. Η διαδικασία της επένδυσης σε χρεόγραφα µπορεί να διαιρεθεί σε δυο µέρη: στην ανάλυση χρεογράφων και στη διαχείριση χαρτοφυλακίου. Η ανάλυση χρεογράφων ορίζεται ως η προσπάθεια να καθαρισθεί εάν ένα χρεόγραφο έχει αποτιµηθεί σωστά από τους επενδυτές στην αγορά. Χαρτοφυλάκιο λέγεται ένας συνδυασµός διαφόρων περιουσιακών στοιχείων τα οποία κατέχει ένας επενδύτης. Τι είναι διαχείριση χαρτοφυλακίου; Με τον ορισµό χαρτοφυλάκιο (portfolio) εννοούµε ένα καλάθι από επενδυτικές τοποθετήσεις χρεόγραφα -, όπως µετοχές, οµόλογα, δείκτες, µετρητά, καταθέσεις (όψεως, προθεσµίας κτλ), αµοιβαία κεφάλαια, έντοκα γραµµάτια δηµοσίου κτλ. Ο λόγος που καταρτίζουµε ένα χαρτοφυλάκιο είναι κυρίως η διασπορά του κίνδυνου. Όπως γνωρίζουµε, οι χρηµαταγορές και τα χρηµατοοικονοµικά προϊόντα διακατέχονται από κίνδυνο, δηλαδή υπάρχει αβεβαιότητα για τα µελλοντικά γεγονότα µε αποτέλεσµα να µην είµαστε σε θέση να γνωρίζουµε επ ακριβώς την εξέλιξη των αποδόσεων. Με τη χρήση ενός χαρτοφυλακίου διασπάται αυτή η αβεβαιότητα (κίνδυνος) και ελαχιστοποιείται όσο το δυνατόν αποτελεσµατικότερα. Τι είναι κίνδυνος; Ο κίνδυνος ορίζεται ως η απόκλιση του πραγµατοποιηθέντος αποτελέσµατος από µια µέση αναµενόµενη άξια. Κίνδυνος µπορεί επίσης να θεωρηθεί η πιθανότητα να υπάρξει ζηµία ή κέρδος από την επένδυση σε κάποιο περιουσιακό στοιχείο.οι πιθανότητες να υπάρξει κέρδος ή ζηµιά είναι µεγάλες ή µικρές ανάλογα µε το βαθµό κινδύνου που σχετίζετε µια συγκεκραµένη επένδυση Με τη χρήση λοιπόν ενός καλά διαρθρωµένου χαρτοφυλακίου είµαστε σε θέση να εξαλείψουµε, σχεδόν πλήρως, το συστηµατικό κίνδυνο. Ο συστηµατικός κίνδυνος είναι ο κίνδυνος που προέρχεται από την αγορά, τις κεφαλαιαγορές και τις χρηµαταγορές, δηλαδή τα χρηµατιστήρια, τις οικονοµίες των χώρων, τις

17 τράπεζες κτλ. Εκτός από το συστηµατικό κίνδυνο υπάρχει και ο µη συστηµατικός, ο οποίος προέρχεται από την ίδια την επιχείρηση. Ο κίνδυνος που προέρχεται από την ίδια την επιχείρηση ονοµάζεται επιχειρηµατικόςχρηµατοδοτικός κίνδυνος, δηλαδή οι διοικητικές αποφάσεις που λαµβάνονται, τα επιχειρηµατικά σχέδια, η οργάνωση της επιχείρησης, το ύψος των δανείων που κατέχει η επιχείρηση κτλ. Τέτοιου είδους κίνδυνοι είναι συνήθως µη προβλέψιµοι και ανεξάρτητοι από τον συστηµατικό κίνδυνο, δηλαδή ενώ η αγορά µπορεί να κινείται ανοδικά, η επιχείρηση µπορεί να αναλάβει ένα επενδυτικό σχέδιο το οποίο να µην αποδώσει, µε αποτέλεσµα να οδηγηθεί σε ζηµιές. υστυχώς, ο µη συστηµατικός κίνδυνος δεν µπορεί να τον αντιµετωπιστεί εύκολα, εκτός αν υπάρχει πληροφόρηση εκ των έσω (από την ίδια την επιχείρηση). Από τα παραπάνω λοιπόν µπορούµε να διατυπώσουµε ότι το χαρτοφυλάκιο θα πρέπει οπωσδήποτε να περιέχει επενδύσεις µηδενικού κίνδυνου (καταθέσεις κτλ), αλλά και επενδύσεις µε κίνδυνο. Εδώ βεβαία θα µπορούσε να τεθεί το ερώτηµα γιατί να µην επενδύσουµε πλήρως σε αξιόγραφα µηδενικού κινδύνου ή σε αξιόγραφα υψηλού κινδύνου. Η απάντηση είναι σχετικά απλή και αφορά περισσότερο τον εκάστοτε επενδύτη και τις προτιµήσεις του. Κάποιος επενδυτής µπορεί να αποστρέφεται πλήρως τον κίνδυνο (risk-averse), οπότε θα τοποθετεί τα κεφάλαιά του µόνο σε επενδύσεις χαµηλού ή µηδενικού κινδύνου. Αντίθετα κάποιος άλλος ίσως αρέσκεται στην ανάληψη του κινδύνου (risk-lover, ο κοινός τζογαδόρος ο οποίος αντλεί ευχαρίστηση από το τζόγο), άρα θα τοποθετεί το κεφάλαιό του κυρίως σε στοιχεία που ενέχουν κίνδυνο. Τέλος, ενδέχεται να υπάρχουν επενδυτές που να αδιαφορούν για τον κίνδυνο (risk-neutral). Ένας τυπικός επενδύτης ναι µεν αποστρέφεται τον κίνδυνο, αλλά παράλληλα είναι διατεθειµένος να αναλάβει µεγαλύτερο ύψος κίνδυνου, αν εξασφαλιστεί ότι υπάρχει η πιθανότητα να επιτύχει υψηλότερες αποδόσεις. Το µοντέλο του H. Markowitz Ο H. Markowitz παρουσίασε ένα υπόδειγµα (µοντέλο) κατασκευής αποτελεσµατικών χαρτοφυλακίων. Βασική ιδέα του µοντέλου είναι η επιλογή ενός «άριστου» χαρτοφυλακίου που αποτελείται από µετοχές ή από άλλες επενδύσεις που εµπεριέχουν κίνδυνο, το οποίο προσφέρει στον επενδυτή την καλύτερη δυνατή σχέση κινδύνου απόδοσης.

18 Σύµφωνα µε το Markowitz ο µέσος επενδυτής, προσπαθεί και να µεγιστοποιήσει την αναµενόµενη απόδοση και να ελαχιστοποιήσει τον κίνδυνο. Σύµφωνα µε το Markowitz αφού δύο µετοχές µπορούν να συγκριθούν εξετάζοντας την αναµενόµενη απόδοση και την τυπική απόκλιση καθεµιάς (και άρα να µπορούµε να επιλέξουµε κάποια µετοχή από τις δύο ως καλύτερη), το ίδιο µπορεί να γίνει και για δύο χαρτοφυλάκια. Η αναµενόµενη απόδοση ενός χαρτοφυλακίου θα υπολογίζεται σαν µέσος σταθµικός των αναµενόµενη αποδόσεων τον µετοχών που το αποτελούν και η τυπική απόκλιση ή η διακύµανση ενός χαρτοφυλακίου θα είναι ίση µε την συνδιακύµανση των αποδόσεων των µετοχών που το αποτελούν. Ο κίνδυνος ενός χαρτοφυλακίου περιλαµβάνει το κίνδυνο του κάθε µεµονωµένου χρεογράφου που περιέχει, καθώς επίσης και τις σταθµικές διακύµανσης των αποδόσεων όλων των ζευγαριών των χρεογράφου που περιέχει. Όσο µεγαλύτερος είναι ο αριθµός των χρεογράφων που περιλαµβάνει το χαρτοφυλάκιο, τόσο µεγαλύτερη είναι η σχετική βαρύτητα της µέσης διακύµανσης των αποδόσεων των χρεογράφων. Οι παράγοντες που καθορίζουν το κίνδυνο ενός χαρτοφυλακίου είναι: α. οι διακύµανσης των αποδόσεων κάθε χρεογράφου β. οι συνδιακυµάνσεις των αποδόσεων µεταξύ των χρεογράφων που περιέχονται στο χαρτοφυλάκιο γ. οι σταθµίσεις που έχει το κάθε χρεόγραφο (δηλαδή το ποσοστό της άξιας του χαρτοφυλακίου που έχει επενδυθεί στο χρεόγραφο αυτό). Ο κίνδυνος ενός χαρτοφυλακίου µετριέται µε την τυπική απόκλιση κατανοµής πιθανοτήτων της συνολικής αποδοτικότητας της Εξετάζοντας τους παράγοντες που καθορίζουν τη διακύµανση της απόδοσης ενός χαρτοφυλακίου έχουµε τα ακόλουθα αποτελέσµατα: 1. είναι φανερό ότι όσο µεγαλύτερες είναι οι διακύµανσης απόδοσης των επί µέρους χρεογράφων τόσο πιο ριψοκίνδυνο θα καθίσταται το χαρτοφυλάκιο. 2. οι τιµές που µπορεί να λάβει ο συντελεστής συσχέτισης κυµαίνονται µεταξύ 1 έως +1. Όσο πιο µικροί είναι οι συντελεστές τόσο πιο βέβαιη ( σταθερή) είναι η απόδοση του χαρτοφυλακίου. 3. όσο µεγαλύτερος είναι ο αριθµός χρεογράφων που συµµετέχει στο χαρτοφυλάκιο, τόσο µειώνεται ο κίνδυνος του. 4. οι διαφορετικές συνθέσεις του χαρτοφυλακίου από τα ποσοστά συµµετοχής προκαλούν διαφορετικά αποτελέσµατα τα οποία καθορίζουν και την αναµενόµενη απόδοση του χαρτοφυλακίου. Φτάνοντας στο συµπέρασµα ότι ο κίνδυνος µειώνεται όσο αυξάνονται τα χρεόγραφα σε ένα χαρτοφυλάκιο. Όσο πιο πολλά χρεόγραφα υπάρχουν, µπορούν να γίνουν άπειροι συνδυασµοί µεταξύ τους και να σχηµατιστούν άπειρα χαρτοφυλάκια. Εποµένως, ο επενδυτής θα καταλήξει στο ιδανικό για εκείνο χαρτοφυλάκιο το οποίο ονοµάζεται αποτελεσµατικό χαρτοφυλάκιο και είναι εκείνο το οποίο σε δεδοµένο επίπεδο κινδύνου παρέχει τη µεγαλύτερη απόδοση και σε δεδοµένη απόδοση έχει το µικρότερο κίνδυνο. Σύµφωνα µε αυτό το θεώρηµα, ένας επενδυτής θα επιλέξει από το σύνολο των δυνατών χαρτοφυλακίων, το χαρτοφυλάκιο εκείνο το οποίο :

19 α. του προσφέρει την µέγιστη προσδοκώµενη απόδοση για διάφορα επίπεδα κινδύνου και β. του προσφέρει τον µικρότερο κίνδυνο για διάφορα επίπεδα προσδοκώµενης απόδοσης. Το σύνολο όλων των δυνατών χαρτοφυλακίων που πληγούν τις πιο πάνω προϋποθέσεις ονοµάζεται Σύνορα Αποτελεσµατικών Συνδυασµών. Επιλογή Άριστου Χαρτοφυλακίου Το υπόδειγµα του Markowitz καθορίζει το αποτελεσµατικό σύνολο, δηλαδή το σύνολο των αποτελεσµατικών χαρτοφυλακίων. Το καλύτερο χαρτοφυλάκιο από όλα τα αποτελεσµατικά, το οποίο θα πρέπει να διατηρεί ένας επενδυτής λέγεται άριστο ή βέλτιστο χαρτοφυλάκιο (optimal portfolio) και εξαρτάται από τις προτιµήσεις του συγκεκριµένου επενδυτή ως προς την ανταλλαγή µεταξύ απόδοσης και κινδύνου. Οι προτιµήσεις αυτές περιλαµβάνονται στη συνάρτηση χρησιµότητας του κάθε επενδυτή. Επιπλέον, είναι γνωστό ότι υπάρχει µια καµπύλη η οποία απεικονίζει στο χώρο αναµενόµενης απόδοσης-κινδύνου όλα τα σηµεία που αντιστοιχούν σ ένα δεδοµένο επίπεδο χρησιµότητας. Η καµπύλη αυτή παριστάνει τους όρους ανταλλαγής µεταξύ απόδοσης και κινδύνου που απαιτεί ο κάθε επενδυτής και λέγεται καµπύλη αδιαφορίας. Άρα, το άριστο χαρτοφυλάκιο για ένα επενδυτή είναι το αποτελεσµατικό χαρτοφυλάκιο που έχει τη µεγαλύτερη για τον επενδύτη χρησιµότητα και καθορίζεται από το σηµείο στο οποίο εφάπτεται η υψηλότερη καµπύλη αδιαφορίας του µε το αποτελεσµατικό σύνορο. Για την επιλογή του άριστου χαρτοφυλακίου, ο επενδυτής πρέπει να χαράξει τις δίκες του καµπύλες αδιαφορίας, ανάλογα µε το µέγεθος του κινδύνου που είναι διατεθειµένος να αναλάβει. Συστηµατικός και µη συστηµατικός κίνδυνος Ο συνολικός κίνδυνος ενός χρεογράφου και κατά συνέπεια ενός χαρτοφυλακίου αποτελείται από δυο τµήµατα, τον συστηµατικό κίνδυνο και τον µη συστηµατικό κίνδυνο. Ο µη συστηµατικός κίνδυνος µπορεί να εξαλείφει ή τουλάχιστον το µεγαλύτερο µέρος αυτού να µειωθεί εάν έχουµε ένα χαρτοφυλάκιο µε αρκετά χρεόγραφα. Ο συστηµατικός κίνδυνος οφείλεται σε παράγοντες όπως η φορολογία, ο πληθωρισµός, οι διεθνείς οικονοµικές και πολιτικές κρίσεις που επηρεάζουν όλες τις µετοχές. Ο κίνδυνος αυτός δεν µπορεί να εξαλειφθεί και αναφέρεται και σαν κίνδυνος της αγοράς. Όταν σχηµατίζεται ένα χαρτοφυλάκιο καλά διαφοροποιηµένο ο συστηµατικός κίνδυνος µπορεί να µειωθεί. Ο µη συστηµατικός κίνδυνος οφείλεται σε παράγοντες που επηρεάζουν ειδικά µια εταιρεία και κατά επέκταση την µετοχή της, όπως το καλό µάρκετινγκ, η ανάληψη ενός µεγάλου έργου. Ο µη συστηµατικός κίνδυνος µπορεί να εξαλειφθεί, για αυτό όταν µιλάµε για αποτελεσµατικά χαρτοφυλάκια, δεν ενδιαφερόµαστε για αυτόν. Το µοντέλο Αποτίµησης Κεφαλαιουχικών Αγαθών (C.A.P.M.) Η σηµαντική προσφορά του Μοντέλου σε αντίθεση µε αυτό του Markowitz αυτού είναι ότι η αναµενόµενη απόδοση κάθε χρεογράφου δε συσχετίζεται µε τον κίνδυνο των άλλων αγαθών, αλλά µε ένα µέτρο του κινδύνου τον ονοµαζόµενο συντελεστή βήτα. Οι βασικές όµως υποθέσεις κάτω από τις οποίες ισχύει το Μοντέλο είναι οι παρακάτω :

20 α. Οι επενδυτές αποστρέφονται τον κίνδυνο και µεγιστοποιούν την αναµενοµένη χρησιµότητα τους µε βάση τον πλούτο τους στο τέλος της περιόδου. β. Μεταξύ δύο όµοιων κατά τα άλλα χαρτοφυλάκια, οι επενδυτές θα επιλέξουν εκείνο µε την µεγαλύτερη αναµενοµένη απόδοση και συγχρόνως µεταξύ δύο όµοιων χαρτοφυλακίων θα επιλέξουν εκείνο µε την µικρότερη τυπική απόκλιση γ. Τα περιουσιακά στοιχειά είναι άπειρα διαιρετά και εύκολα ρευστοποιήσιµα χωρίς κόστος συναλλαγών. δ. Υπάρχει ελεύθερη και οµοιόµορφη πρόσβαση στη διαθέσιµη πληροφόρηση χωρίς κόστος. ε. Υπάρχει ένα επιτόκιο δίχως κίνδυνο στην αγορά το οποίο είναι το ίδιο για όλους τους επενδυτές και µε το οποίο κάθε επενδυτής µπορεί να δανειστεί ή να δανείσει χρήµατα. ζ. εν υπάρχει φορολογία η. Οι επενδυτές είναι ορθολογικοί και έχουν οµοιογενείς προσδοκίες όσον αφορά την απόδοση και τον κίνδυνο των διαθέσιµων περιουσιακών στοιχειών θ. Κανένας επενδυτής δεν µπορεί να επηρεάσει την αγορά προς την κατεύθυνση που θα ήθελε, αγοράζοντας ή πουλώντας περιουσιακά στοιχειά. Αν εξετάσει κανείς αυτές τις προϋποθέσεις βλέπει ότι το Μοντέλο Αποτίµησης Περιουσιακών Στοιχειών περιορίζει την κατάσταση σε µια ακραία περίπτωση, οπού ο καθένας έχει τις ίδιες πληροφορίες και όλοι συµφωνούν για τις µελλοντικές προοπτικές των µετοχών. ηλαδή η αγορά είναι τέλεια και δεν υπάρχουν εµπόδια στις επενδύσεις. (Efficient Market Hypothesis) Μια αγορά λέγεται αποτελεσµατική αγορά όταν οι τιµές των χρεογράφων που διαπραγµατεύονται σε αυτή αντιδρούν µε ταχύτητα και ακρίβεια στην εµφάνιση µιας νέας πληροφορίας και εποµένως οι τρέχουσες τιµές τους ενσωµατώνουν πλήρως όλη τη γνωστή πληροφόρηση. Για να είναι µια αγορά αποτελεσµατική θα πρέπει να ισχύουν οι εξής υποθέσεις: α. θα πρέπει να υπάρχουν πολλοί επενδυτές που δραστηριοποιούνται στην αγορά και έχουν ως σκοπό την µεγιστοποίηση των κερδών τους β. η άντληση της πληροφόρησης θα πρέπει να µην έχει κόστος και οι συµµετέχοντες στην αγορά να την λαµβάνουν περίπου την ιδία χρονική στιγµή γ. οι πληροφόρηση θα πρέπει να φτάνει στην αγορά µε τυχαίο τρόπο και οι διαφορές ειδήσεις να είναι διαχρονικές ανεξάρτητες η µια από την άλλη δ. οι επενδυτές θα πρέπει να αντιδρούν γρήγορα και µε ακρίβεια στην νέα πληροφόρηση, προκαλώντας στις τιµές των χρεογράφων τις αντίστοιχες προσαρµογές, οι προσαρµογές στις τιµές πρέπει να είναι ατελείς, αλλά είναι αµερόληπτες. Στο Μοντέλο Αποτίµησης Κεφαλαιουχικών Αγαθών (CAPM) κεντρικό ρόλο παίζει το Χαρτοφυλάκιο της Αγοράς ( Μ ) το οποίο είναι ένα χαρτοφυλάκιο όπου επενδύονται χρήµατα σε όλα τα χρεόγραφα της αγοράς. Το Χαρτοφυλάκιο της Αγοράς είναι ένα άριστο, βέλτιστο χαρτοφυλάκιο. Η πορεία του Χαρτοφυλακίου της Αγοράς ( Μ ) συνήθως δίνεται από τους Γενικούς είκτες Τιµών και τους επί µέρους, γιατί στην πράξη το Μ θεωρείται ότι περιέχει µόνο κοινά χρεόγραφα. Ο συντελεστής βήτα Ο συντελεστής βήτα αντιπροσωπεύει το συστηµατικό κίνδυνο ενός χρεογράφου. Ο συνολικός κίνδυνος ενός χρεογράφου, δηλαδή η διακύµανση του χωρίζεται: α. στον συστηµατικό κίνδυνο (systematic risk) β. στον µη συστηµατικό κίνδυνο (specific risk)