οκίµια Οικονοµικής Ανάλυσης

Transcript

1 ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΚΥΠΡΟΥ ΜΟΝΑ Α ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΡΕΥΝΩΝ οκίµια Οικονοµικής Ανάλυσης Επιδράσεις Πράξεων, Αποφάσεων και Ανακοινώσεων στο Χρηµατιστήριο Αξιών Κύπρου κατά την Περίοδο Πάνος Πασιαρδής Μονάδα Οικονοµικών Ερευνών και Τµήµα Οικονοµικών Πανεπιστήµιο Κύπρου Νικολέττα Πασιουρτίδου Μονάδα Οικονοµικών Ερευνών και Τµήµα Οικονοµικών Πανεπιστήµιο Κύπρου Γιώρος Σιαµµούτης Μονάδα Οικονοµικών Ερευνών, Πανεπιστήµιο Κύπρου Αρ. 2-5 Φερουάριος 25 Επιµέλεια Έκδοσης: Κώστας Χατζηιάννης

2 Χορηοί MOE (κατά αλφαητική σειρά): Γραφείο Προραµµατισµού Κεντρική Τράπεζα Κύπρου Κυπριακός Ορανισµός Τουρισµού Πανεπιστήµιο Κύπρου Σύνδεσµος Εµπορικών Τραπεζών Υπουρείο Ερασίας και Κοινωνικών Ασφαλίσεων Υπουρείο Οικονοµικών Οι απόψεις που εκφράζονται στα οκίµια Οικονοµικής Πολιτικής και στα οκίµια Οικονοµικής Ανάλυσης είναι των συραφέων µόνο και δεν αντιπροσωπεύουν ανακαστικά τη ΜΟΕ.

3 Επιδράσεις Πράξεων, Αποφάσεων και Ανακοινώσεων στο Χρηµατιστήριο Αξιών Κύπρου κατά την Περίοδο Περίληψη Η ανεξέλεκτη άνοδος και η µετέπειτα πτώση των τιµών των µετοχών στο Χρηµατιστήριο Αξιών Κύπρου (ΧΑΚ) κατά την περίοδο αποτέλεσε αντικείµενο πολλών συζητήσεων και µελετών στους οικονοµικούς, πολιτικούς και ευρύτερους κοινωνικούς κύκλους της χώρας. Κατά την εν λόω περίοδο παρατηρήθηκε σωρεία πράξεων, αποφάσεων και ανακοινώσεων στα Μέσα Μαζικής Ενηµέρωσης (MME) από εταιρείες και άλλους αρµόδιους φορείς. Στόχος αυτής της ανάλυσης είναι να εξετάσει ποσοτικά κατά πόσο συκεκριµένες πράξεις, αποφάσεις και ανακοινώσεις εταιρειών καθώς και ανακοινώσεις και αποφάσεις αρµοδίων φορέων επηρέασαν τις αποδόσεις των κλαδικών δεικτών και του Γενικού δείκτη του ΧΑΚ. Για το σκοπό αυτό, διερευνάται πώς ο Γενικός δείκτης και οι επιµέρους κλαδικοί δείκτες µεταλήθηκαν µε την έλευση νέων πληροφοριών που ήταν ενσωµατωµένες σε συκεκριµένες πράξεις, αποφάσεις και ανακοινώσεις. Από την οικονοµετρική ανάλυση προκύπτει ότι αρκετές πράξεις, ανακοινώσεις και αποφάσεις εταιρειών και άλλων αρµοδίων φορέων κατά την περίοδο είχαν σηµαντική επίδραση τόσο στο Γενικό δείκτη όσο και σε διάφορους κλαδικούς δείκτες και συνεπώς στη χρηµατιστηριακή αορά.

4

5 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ EXECUTIVE SUMMARY.... ΕΙΣΑΓΩΓΗ ΣΤΑΤΙΣΤΙΚΑ ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΚΑΙ ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΕΣ ΕΠΙ ΡΑΣΕΙΣ ΣΤΟ ΓΕΝΙΚΟ ΚΑΙ ΣΤΟΥΣ ΚΛΑ ΙΚΟΥΣ ΕΙΚΤΕΣ Επιδράσεις στο Γενικό δείκτη (GENX) Επιδράσεις στους κλαδικούς δείκτες ΕΠΙ ΡΑΣΕΙΣ ΑΠΟΦΑΣΕΩΝ ΙΟΙΚΗΤΙΚΟΥ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟΥ ΤΟΥ ΧΑΚ Οικονοµετρικό µοντέλο Επαναδιαπραµάτευση τίτλων µετά από αποκλεισµό Καθορισµός ανώτατου ορίου πράξεων Αναστολές στη λειτουρία του ΧΑΚ Επιδράσεις στον όκο και αριθµό συναλλαών ΠΕΡΙΛΗΨΗ ΚΑΙ ΒΑΣΙΚΑ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ Επιδράσεις στους δείκτες κατά την περίοδο διόκωσης των τιµών Επιδράσεις αποφάσεων. Σ. του ΧΑΚ στους κλαδικούς δείκτες... 47

6

7 EXECUTIVE SUMMARY The exaggeraed bull sock marke and he subsequen prolonged drop in sock prices in he Cyprus Sock Exchange (CSE) during he period 999-2, have been subjec o conroversial discussions and sudies among economic, poliical and broader social circles. Saring a unis in 996, he marke index rose o approximaely 849 unis in November 999, which is a record level in he shor hisory of he Cyprus sock marke. During he period under discussion many decisions such as bonus issues or mergers and acquisiions have been made by lised firms. Oher imporan announcemens have also been made by officials such as members of he CSE Council, in an effor o ensure proper funcioning of he capial marke. The aim of his paper is o examine he effec of specific decisions and announcemens on he reurns of he General sock marke index, on secoral indices and on he number and volume of ransacions. Specifically, we examine he effec of he following announcemens/decisions: Splis Bonus issue Converible loans Righs issue Issue of warrans Conversion of warrans Mergers and acquisiions Sock marke suspensions Temporary disqualificaion of socks from rading Transacions quoa Public announcemens abou mergers and acquisiions Oher announcemens The analysis reveals ha many decisions and announcemens affeced sock marke and secoral reurns during he period

8 . ΕΙΣΑΓΩΓΗ Η ανεξέλεκτη άνοδος και η µετέπειτα πτώση των τιµών των µετοχών στο Χρηµατιστήριο Αξιών Κύπρου (ΧΑΚ) κατά την περίοδο αποτέλεσε αντικείµενο πολλών συζητήσεων και µελετών στους οικονοµικούς, πολιτικούς και ευρύτερους κοινωνικούς κύκλους της χώρας. Ξεκινώντας στις µονάδες το 996, ο ενικός δείκτης τιµών του ΧΑΚ ανήλθε ύρω στις 849 µονάδες το Νοέµριο του 999, που αποτελεί και την ψηλότερη µέχρι σήµερα τιµή. Οι αποδόσεις τόσο των κλαδικών δεικτών όσο και του Γενικού ήταν υπεράλλουσες (abnormal reurns) σε σχέση µε περιόδους κανονικής λειτουρίας της Κεφαλαιαοράς. Κατά την εν λόω περίοδο παρατηρήθηκε σωρεία πράξεων, αποφάσεων και ανακοινώσεων στα Μέσα Μαζικής Ενηµέρωσης (MME) από εταιρείες και άλλους αρµόδιους φορείς, όπως ια παράδειµα έκδοση δωρεάν µετοχών ή εξαορές και συχωνεύσεις εταιρειών. Σηµαντικές ήταν και οι ανακοινώσεις αρµοδίων φορέων, όπως αυτές του ιοικητικού Συµουλίου του ΧΑΚ µε στόχο τη διασφάλιση της εύρυθµης λειτουρίας της χρηµατιστηριακής αοράς. Σκοπός αυτής της ανάλυσης είναι να εξετάσει ποσοτικά κατά πόσο συκεκριµένες πράξεις, αποφάσεις και ανακοινώσεις εταιρειών καθώς και ανακοινώσεις και αποφάσεις αρµοδίων φορέων επηρέασαν τις αποδόσεις των κλαδικών δεικτών και του Γενικού δείκτη του ΧΑΚ. Για το σκοπό αυτό, διερευνάται πώς ο Γενικός δείκτης και οι επιµέρους κλαδικοί δείκτες µεταλήθηκαν µε την έλευση νέων πληροφοριών που ήταν ενσωµατωµένες στις πιο κάτω πράξεις, αποφάσεις και ανακοινώσεις: Πράξεις εταιρειών: υποδιαιρέσεις µετοχικού κεφαλαίου παραχωρήσεις (έκδοση) δωρεάν µετοχών αλλαή µετατρέψιµων δανείων σε µετοχές δικαιώµατα προτίµησης (παραχώρηση µετοχών µε righs issue) Στο Παράρτηµα συκρίνουµε τις αποδόσεις των δεικτών στην περίοδο της «φούσκας» (Αύουστος- εκέµριος 999) σε σχέση µε αυτές ολόκληρης της περιόδου και τεκµηριώνουµε (στατιστικά σηµαντικές) υπεράλλουσες αποδόσεις ια όλους τους δείκτες.

9 έκδοση δικαιωµάτων αοράς µετοχών ( ΑΜ) µετατροπή ΑΜ σε µετοχές. Αποφάσεις εταιρειών και αρµοδίων φορέων (κυρίως του ΧΑΚ): εξαορές ή συχωνεύσεις εταιρειών αναστολές της λειτουρίας του ΧΑΚ (αναστολή εµπορίας τίτλων στο ΧΑΚ) αποκλεισµός τίτλων από το πάτωµα καθορισµός ανώτατου ορίου συναλλαών. Ανακοινώσεις εταιρειών και αρµοδίων φορέων: δηµόσιες προτάσεις ια εξαορά ή συχώνευση άλλες ανακοινώσεις στα ΜΜΕ Η ανάλυση των πιο πάνω πράξεων/αποφάσεων/ανακοινώσεων αποκτά ιδιαίτερο ενδιαφέρον διότι εείρει το ερώτηµα κατά πόσο ορισµένες από τις πράξεις και ανακοινώσεις έιναν στα πλαίσια της λειτουρίας της ελεύθερης αοράς ενώ άλλες οδήησαν σε παραπλάνηση του επενδυτικού κοινού και στον επηρεασµό του µηχανισµού διαµόρφωσης των τιµών. Για παράδειµα, η έκδοση δωρεάν µετοχών από µια συκεκριµένη εταιρεία µπορεί να αποσκοπούσε απλά στη διανοµή µέρους των κερδών της εταιρείας στους µετόχους της, ενώ κάποιες άλλες ανακοινώσεις που έιναν από αναλυτές της αοράς στα ΜΜΕ είχαν ως αποτέλεσµα την παραπλάνηση του επενδυτικού κοινού, είτε εσκεµµένα είτε λόω αµέλειας. Στο σηµείο αυτό, αξίζει να τονίσουµε ότι στην παρούσα µελέτη δεν ίνεται καµία προσπάθεια διαχωρισµού του κατά πόσον συκεκριµένες πράξεις ή/και ενέρειες ήταν εσκεµµένες ή έιναν λόω επαελµατικής αµέλειας. Συνεπώς, δεν εξετάζεται η νοµική πτυχή των πιο πάνω ενερειών. Η µελέτη δίνει µια πρώτη, ενική εικόνα κατά πόσον υπάρχουν συσχετίσεις µεταξύ των πιο πάνω ενερειών και των αποδόσεων του Γενικού και των κλαδικών δεικτών, καθώς και το µέεθος και την κατεύθυνση ενδεχόµενων συσχετίσεων. Επίσης, λόω του ότι η ανάλυση προσπαθεί να δώσει απαντήσεις σε ενικά ερωτήµατα χωρίς να επικεντρώνεται σε κάποια συκεκριµένη ενέρεια ή ανακοίνωση, η µεθοδολοία 2

10 που υιοθετείται δεν είναι αυτή που παραδοσιακά εφαρµόζεται στην ανάλυση παρόµοιων προληµάτων 2, χωρίς αυτό να σηµαίνει ότι η προσέιση δεν είναι η κατάλληλη. Στο δεύτερο µέρος του δοκιµίου περιράφονται τα στατιστικά στοιχεία που έχουν χρησιµοποιηθεί. Στο τρίτο µέρος παρουσιάζονται τα αποτελέσµατα των επιδράσεων των πράξεων/αποφάσεων/ανακοινώσεων στο Γενικό και στους κλαδικούς δείκτες, και στο τέταρτο µέρος αναλύονται οι επιδράσεις των αποφάσεων του ιοικητικού Συµουλίου του ΧΑΚ. Το τελευταίο µέρος του δοκιµίου παραθέτει µια περίληψη µε ασικά συµπεράσµατα. 2. ΣΤΑΤΙΣΤΙΚΑ ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΚΑΙ ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΕΣ Τα στατιστικά στοιχεία που χρησιµοποιήθηκαν στην ανάλυση αποτελούνται από ιστορικές τιµές κλεισίµατος (ime series for closing prices) ια τίτλους και ιστορικές τιµές ια τους κλαδικούς και το Γενικό δείκτη, οι οποίες έχουν συλλεχθεί σε ηµερήσια άση. Από τις ιστορικές τιµές υπολοίζονται οι ηµερήσιες αποδόσεις 3 των τιµών των τίτλων και δεικτών. Όλα τα στοιχεία δόθηκαν από την Ερευνητική Επιτροπή. 4 Τα στοιχεία που χρησιµοποιήθηκαν δίνονται από ηµεροµηνίες οι οποίες σχετίζονται άµεσα µε τις πράξεις/αποφάσεις/ανακοινώσεις, όπως παρατίθενται στον Πίνακα, και κωδικοποιούνται κατάλληλα µε τη χρήση ψευδοµεταλητών, ώστε να µπορούν να χρησιµοποιηθούν στα οικονοµετρικά µοντέλα ως ανεξάρτητες µεταλητές. Επιπλέον, εξετάζεται ξεχωριστά η επίδραση στο Γενικό και κλαδικούς δείκτες καθώς και στο συνολικό ηµερήσιο όκο και αριθµό συναλλαών, της απόφασης του Συµουλίου του ΧΑΚ ια καθορισµό ανώτατου ορίου συναλλαών και 2 Στην ακαδηµαϊκή ιλιοραφία η παραδοσιακή προσέιση που χρησιµοποιείται ια την αξιολόηση των επιδράσεων µιας πράξης/ανακοίνωσης στην αξία µιας εταιρείας, είναι νωστή ως Εven Sudy Mehodology (ια παράδειµα Mackinlay (997) και Campbell, Lo and MacKinlay (997)). 3 Βλέπε υποσηµείωση 5 ια τον τρόπο υπολοισµού των αποδόσεων και τους λόους ια τους οποίους υιοθετούνται στην οικονοµετρική ανάλυση αντί των επιπέδων των τιµών και δεικτών. 4 Η παρούσα µελέτη αποτελεί απόσπασµα έκθεσης ( Ανάλυση στοιχείων του ΧΑΚ 999-2, Πασιαρδής Π., Πασιουρτίδου Ν. και Σιαµµούτης Γ., Ιούλιος 24) της Μονάδας Οικονοµικών Ερευνών προς την Ερευνητική Επιτροπή, η οποία διορίστηκε ια διεξαωή έρευνας ια το ΧΑΚ έπειτα από διάταµα του Υπουρικού Συµουλίου. 3

11 Πίνακας : Είδος και σχετική ηµεροµηνία πράξης/απόφασης/ανακοίνωσης ΕΙ ΟΣ ΕΞΩΓΕΝΟΥΣ ΠΑΡΑΓΟΝΤΑ ΣΧΕΤΙΚΗ ΗΜΕΡΟΜΗΝΙΑ Υποδιαιρέσεις µετοχικού κεφαλαίου 2 Παραχωρήσεις (έκδοση) δωρεάν µετοχών Αλλαή µετατρέψιµων δανείων σε µετοχές ικαιώµατα προτίµησης Έκδοση ΑΜ Μετατροπή ΑΜ σε µετοχές Εξαορές (ή συχωνεύσεις) εταιρειών Αναστολές της λειτουρίας του ΧΑΚ Αποκλεισµός τίτλων από το πάτωµα Καθορισµός ανώτατου ορίου συναλλαών ηµόσιες προτάσεις ια εξαορά (ή συχώνευση) Άλλες ανακοινώσεις στα ΜΜΕ 3. Ηµεροµηνία πρώτης ανακοίνωσης. Ηµεροµηνία εισαωής µετοχών 2. Ηµεροµηνία έκτακτης ενικής συνέλευσης Ηµεροµηνία µετατροπής δανείου σε µετοχές. Ηµεροµηνία εισαωής των µετοχών. Ηµεροµηνία έκδοσης ανακοίνωσης του ΧΑΚ 2. Ηµεροµηνία εισαωής ΑΜ Ηµεροµηνία εισαωής των µετοχών Ηµεροµηνία υποραφής συµφωνίας εξαοράς Περίοδος (ηµεροµηνίες) αναστολής Περίοδος (ηµεροµηνίες) αποκλεισµού Περίοδος ισχύς ανώτατου ορίου συναλλαών Ηµεροµηνία δηµοσίευσης εράφου δηµόσιας πρότασης Ηµεροµηνία ανακοίνωσης στα ΜΜΕ. Σε περιπτώσεις όπου ια τις ηµεροµηνίες που καταράφηκαν ως σχετικές ηµεροµηνίες κάποιου εξωενούς παράοντα δεν υπάρχουν διαθέσιµες παρατηρήσεις ια τις ηµερήσιες τιµές των τίτλων ή/και των δεικτών, ως σχετική ηµεροµηνία της πράξης/απόφασης/ανακοίνωσης χρησιµοποιείται η αµέσως επόµενη ηµεροµηνία ια την οποία υπάρχουν διαθέσιµες παρατηρήσεις. 2. Στην περίπτωση των υποδιαιρέσεων, παραχωρήσεων δωρεάν µετοχών και ΑΜ χρησιµοποιούνται περισσότερες από µία ηµεροµηνίες (ια τους τίτλους που είναι διαθέσιµες) ια να εξεταστεί η επίδραση της συκεκριµένης πράξης πάνω στις τιµές. 3. Πηές των ενικών ανακοινώσεων στα ΜΜΕ είναι η εφηµερίδα Φιλελεύθερος ια το 999 και η ιστοσελίδα Sockwach ( ια το 2. αποκλεισµό εταιρειών από διαπραµάτευση των τίτλων τους, λόω καθυστέρησης στη διεκπεραίωση/εκκαθάριση των συναλλαών. Οι σχετικές µεταλητές που κατασκευάζονται ια κάθε εξωενή παράοντα εξηούνται µε λεπτοµέρεια στο Παράρτηµα (Πίνακας Π2: περιραφή ανεξάρτητων µεταλητών). Εδώ θα πρέπει να αναφερθεί ότι η χρήση ψευδοµεταλητών στην κωδικοποίηση/µοντελοποίηση των διαφόρων εξωενών παραόντων συνεπάεται τους ακόλουθους περιορισµούς: (i) Η οικονοµετρική ανάλυση δεν µπορεί να διαχωρίσει την επίδραση (αν υπάρχει) δύο ή περισσότερων πράξεων/αποφάσεων/ανακοινώσεων που συµπίπτουν χρονικά, µε την έννοια ότι δεν µπορεί να εξαχθεί συµπέρασµα 4

12 ια το ποια/ποιες από αυτές προκαλεί τη συκεκριµένη επίδραση. Επίδραση µπορεί να έχουν όλες ή ορισµένες από αυτές αλλά δεν µπορεί να εκτιµηθεί ια την κάθε µια ξεχωριστά. (ii) Ορισµένες πράξεις/αποφάσεις/ανακοινώσεις ενδεχοµένως να συµπίπτουν µε άλλα εονότα τα οποία επηρέασαν τις τιµές και ια τα οποία δεν υπάρχουν διαθέσιµα στοιχεία. Σε αυτή την περίπτωση δεν µπορεί να διαχωριστεί κατά πόσο η επίδραση προκύπτει από τις συκεκριµένες πράξεις/αποφάσεις/ανακοινώσεις που έχουν περιληφθεί στο µοντέλο ή από κάποιο άλλο εονός που συµαίνει την ίδια χρονική στιµή µε τη συκεκριµένη πράξη/απόφαση/ανακοίνωση. Ο αριθµός πράξεων/αποφάσεων/ανακοινώσεων που θα µπορούσαν να εξεταστούν ια τυχόν επιδράσεις στις τιµές των τίτλων και δεικτών του ΧΑΚ κατά την περίοδο είναι τεράστιος. Ιδιαίτερα στην περίπτωση των ανακοινώσεων, λόω του πολύ µεάλου αριθµού τους θα ήταν αδύνατον να περιληφθούν όλες ξεχωριστά σε ένα οικονοµετρικό µοντέλο και αν ακόµα µπορούσαν να συλλεχτούν. Επίσης, σε πολλές περιπτώσεις είναι ενικές ή/και αόριστες. Για να ξεπεραστεί αυτή η δυσκολία, αφού µελετήθηκαν και αξιολοήθηκαν οι πληροφορίες στα ΜΜΕ (Φιλελεύθερος και Sockwach), επιλέχτηκαν οι ανακοινώσεις εκείνες που θεωρήσαµε ως τις πιο σηµαντικές. Παρά τις όποιες αδυναµίες της, πρέπει να τονιστεί ότι η οικονοµετρική ανάλυση δίνει ασφαλέστερα συµπεράσµατα σε σχέση µε µια απλή παρατήρηση των δεδοµένων, διότι εξετάζει ταυτόχρονα πολλούς παράοντες και επιτρέπει να διαπιστωθεί αν υπάρχει συστηµατική (και όχι τυχαία) επίδραση των παραόντων αυτών στις τιµές των δεικτών και µετοχών. Με άλλα λόια, η οικονοµετρική ανάλυση οηθά στο να αποφύει κάποιος τον κίνδυνο να αναάει µεµονωµένα και τυχαία εονότα σε κανόνα. 3. ΕΠΙ ΡΑΣΕΙΣ ΣΤΟ ΓΕΝΙΚΟ ΚΑΙ ΣΤΟΥΣ ΚΛΑ ΙΚΟΥΣ ΕΙΚΤΕΣ 3. Επιδράσεις στο Γενικό δείκτη (GENX) Εδώ εξετάζεται κατά πόσο οι διάφορες πράξεις, αποφάσεις και ανακοινώσεις που περιράφονται πιο πάνω επηρέασαν το Γενικό δείκτη. Οι πράξεις/αποφάσεις/ανακοινώσεις κωδικοποιούνται µε τη χρήση 5

13 ψευδοµεταλητών που χρησιµοποιούνται στα διάφορα οικονοµετρικά µοντέλα ως ανεξάρτητες µεταλητές. Ο ορισµός και η επεξήηση των µεταλητών αυτών παρουσιάζονται στον Πίνακα Π2 του Παραρτήµατος. Εδώ θα πρέπει να αναφερθεί ότι ορισµένες µεταλητές Χi Β και Υi Β, περιλαµάνονται στα διάφορα οικονοµετρικά µοντέλα επιλεκτικά διότι συχνά δύο ή περισσότερες από αυτές τυχάνει να έχουν τις ίδιες ή σχεδόν τις ίδιες τιµές. Σε αυτή την περίπτωση ανακαστικά κάποια ή κάποιες µεταλητές θα πρέπει να απαλειφθούν ώστε να καταστεί δυνατή η οικονοµετρική εκτίµηση. Η επιλοή των µεταλητών που απαλείφθηκαν έινε µε στατιστικά κριτήρια. Για να εξεταστεί η επίδραση στο Γενικό δείκτη χρησιµοποιείται η εξίσωση lngenx i= i X i B i = = + ( X B + ε, =, K, T () ) i i όπου ln GENX είναι η ηµερήσια απόδοση 5 του Γενικού δείκτη ια την ηµέρα και ε είναι ο όρος σφάλµατος 6 που περιλαµάνει όλους τους τυχαίους παράοντες που επηρεάζουν την εξαρτηµένη µεταλητή ( ln GENX ) και δεν µπορούν να εξηηθούν από τις ανεξάρτητες µεταλητές. Η παράµετρος i (i =,,9) δείχνει την επίδραση της πράξης/απόφασης/ ανακοίνωσης X i στην ηµερήσια απόδοση του Γενικού δείκτη εκτός της περιόδου διόκωσης των τιµών. Η παράµετρος δείχνει πόσο πιο ψηλές θα ήταν οι αποδόσεις του Γενικού δείκτη κατά την περίοδο της «φούσκας» του ΧΑΚ αν δεν είχαν συµεί άλλες πράξεις/αποφάσεις/ανακοινώσεις εκείνη την περίοδο.η παράµετρος i (i =,,) δείχνει την πρόσθετη επίδραση (αύξηση ή µείωση) της πράξης/απόφασης/ανακοίνωσης X i, στις αποδόσεις του Γενικού δείκτη που προκύπτει κατά την περίοδο της φούσκας. Στον Πίνακα 2 παρουσιάζονται τα αποτελέσµατα από την εκτίµηση της εξίσωσης 5 Η απόδοση µιας µεταλητής Χ µεταξύ των περιόδων και ( Χ Χ ) / Χ Χ, που συµολίζεται µε L Χ ή Χ Χ = ln Χ ln Χ είναι ο λόος και προσείζεται από τη διαφορά του φυσικού λοάριθµου της µεταλητής ln, µεταξύ των δύο περιόδων δηλαδή L. Στην ανάλυση χρησιµοποιούνται οι αποδόσεις αντί οι τα επίπεδα τιµών των δεικτών λόω (α) της χρηµατοοικονοµικής τους ερµηνείας και () των επιθυµητών οικονοµετρικών ιδιοτήτων που παρουσιάζουν σε σχέση µε τα επίπεδα, δηλαδή οι αποδόσεις, σε αντίθεση µε τα επίπεδα, έχουν συνήθως διαχρονικά σταθερό µέσο (mean) και διακύµανση (variance). 6 Σε όλες τις εκτιµήσεις µοντέλων χρησιµοποιούνται τυπικά σφάλµατα που έχουν διορθωθεί ια αυτοσυσχέτιση και ετεροσκεδαστικότητα. 6

14 Πίνακας 2: Εκτίµηση παλινδρόµησης (), εξαρτηµένη µεταλητή: lngenx ΠΡΑΞΗ/ΑΠΟΦΑΣΗ/ΑΝΑΚΟΙΝΩΣΗ ΠΑΡΑΜΕΤΡΟΣ ΕΚΤΙΜΗΤΗΣ (ΤΥΠΙΚΟ ΣΦΑΛΜΑ) P-VALUE -,3 (,2),22 SPLITS -,3 (,3),933 BONUS 2 -,4 (,5),37 CONVLOAN 3, (,5),89 RIGHTS 4,2 (,5),665 ISSWARA 5, (,3),795 ISSWARI 6 -,2 (,4),77 CONVWAR 7,4 (,7),538 REENTRY 8 -,7 (,6),4 ACQ 9 -,7 (,3),42 ACQTAR,4 (,6),6 PAACQ,2 (,),882 PATAR 2,2 (,8),767 QUOTA 3,9 (,4),75 4,9 (,49),26 OTHERANNOUNC 5,46 (,2),28 OTHERANNOUNC2 6 -,33 (,6), OTHERANNOUNC3 7, (,4),4 OTHERANNOUNC4 8 -,2 (,2),447 OTHERANNOUNC5 9,4 (,9),965 OTHERANNOUNC6 2,2 (,3),588 BUBBLE, (,4),7 SPLITSATBUBBLE, (,),232 BONUSATBUBBLE 2 -,5 (,48),296 CONVLOANATBUBBLE 3 -,524 (,584),37 RIGHTSATBUBBLE 4 -,3 (,9),869 ISSWARATBUBBLE 5 -,9 (,),72 ISSWARITBUBBLE 6,33 (,23),48 CONVWARATBUBBLE 7 -,3 (,5),39 REENTRYATBUBBLE 8,8 (,7),633 ACQATBUBBLE 9 -, (,),98 ACQTARATBUBBLE,22 (,35), PAACQATBUBBLE -,85 (,47),7 7

15 () µε τη µέθοδο των ελαχίστων τετραώνων. Στην εκτίµηση χρησιµοποιήθηκαν 464 παρατηρήσεις (Τ=464). Στην η στήλη του πίνακα παρουσιάζεται η συντοµοραφία των διαφόρων πράξεων/αποφάσεων/ανακοινώσεων των οποίων εξετάζεται η επίδραση στο Γενικό δείκτη. Στη 2 η στήλη είναι οι παράµετροι που έχουν εκτιµηθεί, στην 3 η στήλη οι εκτιµητές των παραµέτρων (µε τα τυπικά σφάλµατα στην παρένθεση) και στη 4 η στήλη τα p-values. Από τον Πίνακα 2 φαίνεται ότι οι συντελεστές 8, 9,, 4, 5, 6, 7,, 7 και είναι στατιστικά σηµαντικοί (σε επίπεδο 5%), που σηµαίνει ότι οι εκτιµηµένες επιδράσεις των πράξεων/αποφάσεων/ανακοινώσεων στο Γενικό δείκτη που αντιστοιχούν σε αυτές τις παραµέτρους είναι αξιόπιστες. Από τις εκτιµήσεις αυτές προκύπτει ότι η επαναδιαπραµάτευση τίτλων µετά από αποκλεισµό είχε αρνητική επίδραση στις αποδόσεις του Γενικού δείκτη (παράµετρος 8 ) και κατά τις ηµέρες επαναδιαπραµάτευσης τίτλων µετά από αποκλεισµό, οι αποδόσεις του δείκτη εµφανίζονται µειωµένες κατά,7%. Επίσης, η εξαορά εταιρειών από εισηµένες εταιρείες είχε αρνητική επίδραση (παράµετρος 9 ). Έτσι όταν ινόταν κάποια εξαορά από εισηµένη εταιρεία οι αποδόσεις κατά µέσο όρο µειώνονταν,7% την ηµέρα υποραφής της συµφωνίας εξαοράς. Αντίθετα οι εξαορές εισηµένων εταιρειών από άλλες εταιρείες (εισηµένες ή µη) είχε θετική επίδραση στο Γενικό δείκτη (παράµετρος ) αφού οι αποδόσεις του κατά µέσο όρο αυξάνονταν,4% την ηµέρα υποραφής της συµφωνίας εξαοράς. Η επαναλειτουρία του ΧΑΚ µετά από αναστολή φαίνεται να επηρέασε θετικά το Γενικό δείκτη (παράµετρος 4 ) αφού οι αποδόσεις του ήταν αυξηµένες κατά,9% τις ηµέρες επαναλειτουρίας του ΧΑΚ µετά από αναστολή. Οι ανακοινώσεις στην εφηµερίδα Φιλελεύθερος στις 3/7/999 (OTHERANNOUNC) και 2/2/999 (OTHERANNOUNC3) είχαν θετική επίδραση. Οι αποδόσεις του Γενικού αυξάνονταν κατά 4,6% και,%, αντίστοιχα, την ηµέρα δηµοσίευσης των συκεκριµένων ανακοινώσεων. Αντίθετα η ανακοίνωση στην εφηµερίδα Φιλελεύθερος στις 2/2/999 (OTHERANNOUNC2) είχε αρνητική επίδραση αφού οι αποδόσεις του εν λόω δείκτη ήταν µειωµένες κατά 3,3% την ηµέρα δηµοσίευσης της ανακοίνωσης. Αξίζει να σηµειώσουµε ότι κατά την περίοδο της «φούσκας» του ΧΑΚ (Άυουστος- εκέµριος του 999) οι αποδόσεις εµφανίζονται αυξηµένες κατά % (παράµετρος ) αν δεν ληφθούν υπόψη οι διάφορές 8

16 πράξεις/αποφάσεις/ανακοινώσεις που έιναν τη συκεκριµένη περίοδο. Πιο κάτω θα φανεί ότι σηµαντικό ποσοστό της αύξησης αυτών των αποδόσεων εξηείται από διάφορες πράξεις/αποφάσεις/ανακοινώσεις της ίδιας περιόδου. Επίσης, πρέπει να τονίσουµε ότι ορισµένες πράξεις/αποφάσεις/ανακοινώσεις εταιρειών δεν φαίνεται να επηρεάζουν το Γενικό δείκτη αν εξεταστούν ως εονότα που αφορούν σε ολόκληρη τη περίοδο Όµως, όταν οι ίδιες πράξεις/αποφάσεις/ανακοινώσεις εξεταστούν ως εονότα που αφορούν στην περίοδο της «φούσκας» του ΧΑΚ τότε φαίνεται να επηρεάζουν σηµαντικά το Γενικό δείκτη. Συκεκριµένα, η εισαωή µετοχών από µετατροπή ΑΜ είχε αρνητική επίδραση στις αποδόσεις του Γενικού δείκτη (παράµετρος 7 ). Τις ηµέρες εισαωής µετοχών από ΑΜ οι αποδόσεις του Γενικού δείκτη ήταν µειωµένες κατά 3,% κατά την περίοδο της µεάλης αύξησης των τιµών. Οι εξαορές εισηµένων εταιρειών επηρέαζαν µε θετικό τρόπο τις αποδόσεις του Γενικού δείκτη. Κατά περίοδο της «φούσκας» του ΧΑΚ, τις ηµέρες υποραφής συµφωνιών εξαοράς οι αποδόσεις του Γενικού δείκτη αυξάνονταν κατά 2,2%. Η συνολική επίδραση των συµφωνιών εξαοράς κατά την περίοδο αυτή ήταν αύξηση στις αποδόσεις του δείκτη κατά 3,6% ( + =,4+,22). Τέλος, η έκδοση ανακοίνωσης του ΧΑΚ ια ΑΜ και η δηµοσίευση εράφου δηµόσιας πρότασης που αφορά εισηµένη εταιρεία που επρόκειτο να προεί σε εξαορά είχαν λιότερο σηµαντική επίδραση στο Γενικό δείκτη (παράµετροι 5 και ). Η έκδοση ανακοινώσεων του ΧΑΚ ια ΑΜ και οι δηµοσιεύσεις εράφων δηµόσιας πρότασης ια εξαορά από εισηµένες εταιρείες, οδηούσαν σε µείωση των αποδόσεων του δείκτη κατά,9% και 8,5%, αντίστοιχα, κατά την περίοδο της «φούσκας» του ΧΑΚ. 3.2 Επιδράσεις στους κλαδικούς δείκτες Στη συνέχεια εξετάζεται η επίδραση διαφόρων πράξεων, αποφάσεων και ανακοινώσεων στους κλαδικούς δείκτες. 7 Χρησιµοποιήθηκαν 464 παρατηρήσεις (Τ = 464) και οι άνωστες παράµετροι εκτιµούνται µε τη µέθοδο των ελαχίστων τετραώνων. 7 Για τους υπόλοιπους κλαδικούς δείκτες, (εταιρείες οικοδοµήσιµων υλών και κατασκευών-bccx, εταιρείες πληροφορικής-itcx, εταιρείες χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών-fscx, εταιρείες ιχθυοπαραωής και εµπορίας ψαριών-fccx, Ξενοδοχεία-HOTX) οι διαθέσιµες παρατηρήσεις ξεκινούν από 29/9/2 µε αποτέλεσµα ο αριθµός τους ια σκοπούς οικονοµετρικής ανάλυσης να είναι σχετικά µικρός. Επίσης, κατά το διάστηµα 29/9/2-3/2/2 ο αριθµός των σχετικών πράξεων/αποφάσεων/ανακοινώσεων είναι µικρός έτσι δεν διεξάεται οικονοµετρική ανάλυση ι αυτούς τους δείκτες, ιατί ενδεχόµενα να δώσει παραπλανητικά συµπεράσµατα. 9

17 είκτης Τραπεζικών Ορανισµών (BANKX) Το µοντέλο που χρησιµοποιείται ια να εκτιµηθεί η επίδραση των διαφόρων πράξεων/αποφάσεων/ανακοινώσεων στο δείκτη BANKX κατά την περίοδο είναι ln 7 2 BANKX = + i iyi + 9Y9 + i iy i + = = B 6 + = B ) + ε i 3 i ( Yi B ) + 9 ( Y9 B ) + 2 ( Y2 =, K,T, (2) όπου ln BANKX είναι η απόδοση του BANKX την ηµέρα και ε είναι ο όρος σφάλµατος. Η παράµετρος i (i =, 7, 9,, 2) δείχνει την επίδραση της πράξης/απόφασης/ανακοίνωσης Y i που αφορά Τραπεζικούς Ορανισµούς στην απόδοση του δείκτη BANKX εκτός της φούσκας. Η παράµετρος δείχνει την επίδραση της περιόδου της «φούσκας» του ΧΑΚ στις αποδόσεις του BANKX. Η παράµετρος i (i =3, 6, 9, 2) δείχνει την επίδραση της πράξης/απόφασης/ανακοίνωσης Y i (που αφορά Τραπεζικούς Ορανισµούς) κατά την ίδια περίοδο στις αποδόσεις του BANKX. Στον Πίνακα 3 παρουσιάζονται τα αποτελέσµατα από την εκτίµηση της εξίσωσης (2). Στην η στήλη παρουσιάζεται η συντοµοραφία των πράξεων/αποφάσεων/ ανακοινώσεων των οποίων εξετάζεται η επίδραση στο δείκτη BANKX. Στη 2 η στήλη παρουσιάζονται οι παράµετροι που έχουν εκτιµηθεί. Στην 3 η και 4 η στήλη παρουσιάζονται οι εκτιµητές των παραµέτρων (µαζί µε τα τυπικά σφάλµατα στην παρένθεση) και τα p-values. Να σηµειωθεί ότι οι επόµενοι πίνακες (4-9) διαάζονται µε τον ίδιο ακριώς τρόπο. Οι συντελεστές 6, 9, 4, 5, 9 και 2 είναι στατιστικά σηµαντικοί (σε επίπεδο 5%) και αυτό δείχνει ότι οι εκτιµητές των συντελεστών που αντιστοιχούν στις πράξεις/αποφάσεις/ανακοινώσεις αυτές είναι αξιόπιστοι. Ο εκτιµητής του συντελεστή 6 έχει αρνητικό πρόσηµο άρα η εισαωή µετοχών από µετατροπή ΑΜ Τραπεζικού Ορανισµού είχε αρνητική επίδραση στο δείκτη BANKX. Συκεκριµένα, οι αποδόσεις του δείκτη BANKX φαίνεται να µειώνονται κατά,% την ηµέρα εισαωής µετοχών από µετατροπή ΑΜ τράπεζας σε µετοχές. Ο εκτιµητής του συντελεστή 9 έχει θετικό πρόσηµο που δείχνει ότι οι δηµόσιες προτάσεις από τράπεζες ια εξαορά εταιρειών είχαν θετική επίδραση στο δείκτη BANKX.

18 Πίνακας 3: Εκτίµηση παλινδρόµησης (2), εξαρτηµένη µεταλητή: lnbankx ΠΡΑΞΗ/ΑΠΟΦΑΣΗ/ΑΝΑΚΟΙΝΩΣΗ ΠΑΡΑΜΕΤΡΟΣ ΕΚΤΙΜΗΤΗΣ (ΤΥΠΙΚΟ ΣΦΑΛΜΑ) P-VALUE -,3 (,2),86 SPLITS(BANK) -, (,5),796 BONUS(BANK) 2 -,4 (,7),566 RIGHTS(BANK) 3, (,4),888 ISSWARΑ(BANK) 4,4 (,3),727 ISSWARI(BANK) 5,4 (,),7 CONVWAR(BANK) 6 -, (,2), ACQ(BANK) 7 -, (,4),437 PAACQ(BANK) 9,8 (,2), REENTRY(BANK),5 (,5),927 CONVLOAN(BANK) 2 -,5 (,5),36 BUBBLE,5 (,5),34 RIGHTS(BANK)ATBUBBLE 3,29 (,8),95 ISSWARA(BANK)ATBUBBLE 4 -,52 (,3), ISSWARI(BANK)ATBUBBLE 5,36 (,), CONVWAR(BANK)ATBUBBLE 6,2 (,5),965 PAACQ(BANK)ATBUBBLE 9 -,299 (,5), CONVLOAN(BANK)ATBUBBLE 2 -,24 (,37), Έτσι, την ηµέρα δηµοσίευσης εράφου δηµόσιας πρότασης ια εξαορά εταιρείας από τράπεζα οι αποδόσεις του δείκτη BANKX αυξάνονταν κατά,8%. Κατά την περίοδο της «φούσκας» του ΧΑΚ τα ΑΜ τραπεζών δεν είχαν στατιστικά σηµαντική επίδραση στο δείκτη BANKX. Την ίδια περίοδο, οι αποδόσεις του δείκτη Τραπεζικών Ορανισµών ήταν αυξηµένες κατά 5,2% τις ηµεροµηνίες έκδοσης ανακοίνωσης του ΧΑΚ ια ΑΜ τραπεζών, ενώ οι αποδόσεις του δείκτη BANKX ήταν αυξηµένες κατά 36% τις ηµέρες εισαωής των ΑΜ. Οι εκτιµητές των συντελεστών 9 και 2 έχουν αρνητικό πρόσηµο που δείχνει ότι οι δηµόσιες προτάσεις ια εξαορές από Τραπεζικούς Ορανισµούς και τα µετατρέψιµα δάνεια τραπεζών σε µετοχές είχαν αρνητική επίδραση στις αποδόσεις του δείκτη BANKX κατά την περίοδο της «φούσκας» του ΧΑΚ. Συκεκριµένα, κατά την περίοδο αυτή, τις ηµέρες δηµοσίευσης εράφου δηµόσιας πρότασης ια εξαορά από Τραπεζικό Ορανισµό και τις ηµέρες

19 καταχώρησης µετοχών από µετατρέψιµα δάνεια οι αποδόσεις του δείκτη BANKX ήταν µειωµένες κατά 29,9% και 2,4% αντίστοιχα. Επίσης, κατά την περίοδο της «φούσκας» του ΧΑΚ η συνολική επίδραση της δηµοσίευσης εράφου δηµόσιας πρότασης ια εξαορά από Τραπεζικό Ορανισµό ήταν µείωση στις αποδόσεις του δείκτη BANKX κατά 28,% (λαµάνοντας υπόψη και την αύξηση που προκαλείται από τη δηµοσίευση εράφου δηµόσιας πρότασης ια εξαορά εκτός της περιόδου διόκωσης των τιµών, δηλαδή =,8-,299). Η εισαωή µετοχών Τραπεζικών Ορανισµών από δικαιώµατα προτίµησης την ίδια περίοδο είχε θετική αλλά λιότερο στατιστικά σηµαντική επίδραση στις αποδόσεις του δείκτη ΒΑΝΚΧ (παράµετρος 3 ). είκτης Επενδυτικών Ορανισµών (INVX) Το οικονοµετρικό µοντέλο που χρησιµοποιείται ια την εκτίµηση των επιδράσεων πράξεων/αποφάσεων/ανακοινώσεων στο δείκτη Επενδυτικών Ορανισµών (ΙΝVX) είναι 6 i = i= 9 ln INVX = + ( ) iyi + iyi + B + Y B 4 + = B ) + ε i 3 i ( Yi B ) + 6 ( Y6 B ) + ( Y =, K,T, (3) όπου ln INVX είναι η απόδοση του δείκτη INVX την ηµέρα και ε είναι ο όρος σφάλµατος. Η παράµετρος i (i =, 6, 9, ) δείχνει την επίδραση της πράξης/απόφασης/ανακοίνωσης Y i που αφορά Επενδυτικούς Ορανισµούς στις αποδόσεις του δείκτη INVX. Η παράµετρος δείχνει πόσο πιο ψηλές ήταν οι αποδόσεις του δείκτη INVX κατά την περίοδο της «φούσκας» του ΧΑΚ. Για την ίδια περίοδο, η παράµετρος i (i =, 3, 4, 6, ) δείχνει την πρόσθετη επίδραση στις αποδόσεις του δείκτη INVX µιας πράξης/απόφασης/ανακοίνωσης που αφορά Επενδυτικούς Ορανισµούς. Στον Πίνακα 4 παρουσιάζονται τα αποτελέσµατα από την εκτίµηση της εξίσωσης (3), όπου φαίνεται ότι οι συντελεστές 5 και είναι στατιστικά σηµαντικοί (σε επίπεδο 5%). Αυτό δείχνει ότι η εισαωή ΑΜ Επενδυτικών Ορανισµών και η επαναδιαπραµάτευση τίτλων Επενδυτικών Ορανισµών µετά από αποκλεισµό είχαν σηµαντική επίδραση στο δείκτη INVX. Οι αποδόσεις του δείκτη INVX αυξάνονταν κατά,2% τις ηµέρες εισαωής ΑΜ Επενδυτικών Ορανισµών 2

20 Πίνακας 4: Εκτίµηση παλινδρόµησης (3), εξαρτηµένη µεταλητή: lninvx ΠΡΑΞΗ/ΑΠΟΦΑΣΗ/ΑΝΑΚΟΙΝΩΣΗ ΠΑΡΑΜΕΤΡΟΣ ΕΚΤΙΜΗΤΗΣ (ΤΥΠΙΚΟ ΣΦΑΛΜΑ) P-VALUE - -,3 (,2),86 SPLITS(INV),3 (,7),693 BONUS(INV) 2,3 (,4),83 RIGHTS(INV) 3, (,9),85 ISSWARΑ(INV) 4 -,6 (,3),7 ISSWARΙ(INV) 5,2 (,6),49 CONVWAR(INV) 6,5 (,5),755 PATAR(INV) 9 -,4 (,2),5 REENTRY(INV) -,36 (,6),29 BUBBLE,27 (,9),3 SPLITS(INV)ATBUBBLE -,4 (,5),7 RIGHTS(INV)ATBUBBLE 3 -,4 (,),72 ISSWARΑ(INV)ATBUBBLE 4 -,69 (,3), CONVWAR(INV)ATBUBBLE 6,33 (,5),3 REENTRY(INV)ATBUBBLE -,2 (,9),296 ενώ τις ηµέρες επαναδιαπραµάτευσης τίτλων του ίδιου δείκτη, οι αποδόσεις του ήταν µειωµένες κατά 3,6%. Οι συντελεστές 4 και 9 είναι στατιστικά σηµαντικοί (όµως σε επίπεδο %) και οι εκτιµητές τους έχουν αρνητικό πρόσηµο. Άρα, οι ανακοινώσεις του ΧΑΚ ια ΑΜ Επενδυτικών Ορανισµών και οι δηµόσιες προτάσεις ια εξαορά Επενδυτικών Ορανισµών επηρέασαν σε κάποιο αθµό αρνητικά το δείκτη INVX. Οι αποδόσεις του δείκτη INVX µειώνονταν κατά,6% τις ηµέρες έκδοσης ανακοίνωσης ΑΜ Επενδυτικών Ορανισµών. Κατά τις ηµέρες δηµοσίευσης εράφου δηµόσιας πρότασης ια εξαορά Επενδυτικού Ορανισµού οι αποδόσεις του δείκτη INVX µειώνονται κατά,4%. Κατά την περίοδο της «φούσκας» του ΧΑΚ, οι αποδόσεις του INVX εµφανίζονται αυξηµένες κατά 2,7% (η παράµετρος είναι στατιστικά σηµαντική και ο εκτιµητής της έχει θετικό πρόσηµο). Αποµονώνοντας τις διάφορες πράξεις/αποφάσεις/ανακοινώσεις που έιναν την περίοδο της «φούσκας» φαίνεται ότι οι υποδιαιρέσεις µετοχικού κεφαλαίου Επενδυτικών Ορανισµών, τα ΑΜ Επενδυτικών Ορανισµών και η µετατροπή ΑΜ σε µετοχές επηρέασαν σηµαντικά τις αποδόσεις του INVX (παράµετροι, 4, 6 ). 3

21 Έτσι κατά την περίοδο της «φούσκας» του ΧΑΚ, οι αποδόσεις του δείκτη INVX ήταν µειωµένες κατά 4% τις ηµέρες πρώτης ανακοίνωσης υποδιαιρέσεων Επενδυτικών Ορανισµών, ενώ οι αποδόσεις του ίδιου δείκτη τις ηµέρες έκδοσης ανακοίνωσης του ΧΑΚ ια ΑΜ Επενδυτικών Ορανισµών ήταν µειωµένες κατά 6,9%. Επιπρόσθετα, τις ηµέρες εισαωής µετοχών Επενδυτικών Ορανισµών από µετατροπή ΑΜ οι αποδόσεις του δείκτη INVX ήταν αυξηµένες κατά 3,3%, ενώ η έκδοση ανακοίνωσης του ΧΑΚ ια ΑΜ Επενδυτικών Ορανισµών οδηούσε σε µείωση στις αποδόσεις του δείκτη INVX κατά 7,5% ( =-,6-,69) 8. είκτης Ασφαλιστικών Ορανισµών (INSX) Το οικονοµετρικό µοντέλο που χρησιµοποιείται ια την εκτίµηση των επιδράσεων πράξεων/αποφάσεων/ανακοινώσεων στο δείκτη Ασφαλιστικών Ορανισµών (ΙΝSX) είναι ln 2 8 INSX = + i iyi + i iyi i iy + 4 i + = = = + ) + ( Y B ε =, T (4) όπου ln INSX είναι η απόδοση του δείκτη INSX την ηµέρα και ε είναι ο όρος σφάλµατος. Η παράµετρος i (i =, 2, 4, 8,, ) δείχνει την επίδραση της πράξης/απόφασης/ανακοίνωσης Y i που αφορά Ασφαλιστικούς Ορανισµούς, στις αποδόσεις του δείκτη INSX. Η παράµετρος δείχνει πόσο πιο ψηλές ήταν οι αποδόσεις του δείκτη INSX κατά την περίοδο της «φούσκας» του ΧΑΚ. Για την ίδια περίοδο, η πρόσθετη επίδραση της πράξης/απόφασης/ανακοίνωσης (που αφορά Ασφαλιστικούς Ορανισµούς) είναι η παράµετρος. Στον Πίνακα 5 παρουσιάζονται τα αποτελέσµατα από την εκτίµηση της εξίσωσης (4). Οι παράµετροι, 2, 5, 6, 8, είναι στατιστικά σηµαντικές (σε επίπεδο 5%), που σηµαίνει ότι οι εκτιµητές των παραµέτρων που αντιστοιχούν στις συκεκριµένες πράξεις/αποφάσεις/ανακοινώσεις που αφορούν Ασφαλιστικούς Ορανισµούς είναι αξιόπιστοι. Τις ηµέρες ανακοίνωσης υποδιαιρέσεων µετοχικού κεφαλαίου Ασφαλιστικού Ορανισµού οι αποδόσεις του INSX µειώνονταν κατά 6,2%, (παράµετρος ) ενώ τις ηµέρες εισαωής µετοχών από έκδοση δωρεάν µετοχών Ασφαλιστικών Ορανισµών οι αποδόσεις του B Y i 8 Εδώ λαµάνεται υπόψη και η κατά µέσο όρο µείωση που προκαλείται από την έκδοση ανακοίνωσης του ΧΑΚ ια ΑΜ Επενδυτικών Ορανισµών ια όλη την περίοδο