Οι αγορές Χρήµατος, κεφαλαίου και παραγώγων προϊόντων και οι επενδύσεις

Transcript

1 Οι αγορές Χρήµατος, κεφαλαίου και παραγώγων προϊόντων και οι επενδύσεις Επιµέλεια: ρ Νίκος Πορφύρης ρ Κωνσταντίνος Πέτσας Για περισσότερες πληροφορίες παρακαλούµε επικοινωνήστε µε το Τµήµα Έρευνας & Ανάπτυξης Στο πλαίσιο και κατ' εφαρµογή των διατάξεων των ν. 2387/20, 4301/29, του ν.δ. 3565/56, 4254/62, 4264/62 και ν. 100/75, ν. 2121/93, απαγορεύεται, χωρίς γραπτή άδεια της ανώνυµης εταιρίας µε την επωνυµία Χρηµατιστήριο Αθηνών "Χ.Α.", η αναδηµοσίευση και γενικά η αναπαραγωγή µε οποιοδήποτε µέσο ή τρόπο, µηχανικό, ηλεκτρονικό, φωτοτυπικό, ηχογράφησης ή άλλως πως, τµηµατικά ή περιληπτικά στο πρωτότυπο ή σε µετάφραση, κατά παράφραση ή διασκευή, κάθε είδους υλικού που διανέµεται από την εταιρία µε την επωνυµία "Χ.Α.". Το παρόν έντυπο αποτελεί πνευµατική ιδιοκτησία και copyright του "Χ.Α.".

2 Οι Αγορές Χρήµατος, Κεφαλαίου και παραγώγων προϊόντων και οι επενδύσεις 1.1 Οι αγορές χρήµατος, κεφαλαίου και παραγώγων προϊόντων και οι επενδύσεις Οι αγορές χρήµατος και κεφαλαίου και ο ρόλος τους στην οικονοµία Το χρηµατοδοτικό σύστηµα αποτελεί ένα σύνολο θεσµικών προδιαγραφών που δηµιουργούν ένα περιβάλλον που διευκολύνει τη µεταβίβαση κεφαλαίων µεταξύ οικονοµικών µονάδων. Πρόκειται λοιπόν για ένα σύστηµα που παρέχει τα µέσα και τις υπηρεσίες για την απρόσκοπτη µεταβίβαση οικονοµικών πόρων από τις πλεονασµατικές στις ελλειµµατικές µονάδες. Στην πράξη, µπορούµε να διακρίνουµε µεταξύ δύο συστατικών του χρηµατοδοτικού συστήµατος µε βάση τη χρονική διάρκεια των διακινούµενων τίτλων (χρεογράφων ή αξιογράφων): αγορά χρήµατος (και συναλλάγµατος) και αγορά κεφαλαίου. Η αγορά χρήµατος αντιστοιχεί στο δίκτυο πιστωτικών οργανισµών µέσω του οποίου συναντώνται οι οικονοµικές µονάδες για να συνάψουν συµβόλαια για δάνεια. Σε αυτή την αγορά διακινούνται χρεόγραφα (πιστοποιητικά χρέους) βραχυχρόνιας διάρκειας (κατά κανόνα κάτω του ενός έτους). Τα βασικά χαρακτηριστικά αυτών των χρεογράφων είναι ο χαµηλός κίνδυνος αθέτησης των υποχρεώσεων του εκδότη, και η υψηλή δυνατότητα ρευστοποίησης από πλευράς των κατόχων. Η αγορά κεφαλαίου χαρακτηρίζει το θεσµό µέσω του οποίου διακινούνται αξιόγραφα (αποδεικτικά χρέους ή ιδιοκτησίας) µε µακροχρόνιο επενδυτικό ορίζοντα (κατά κανόνα άνω του έτους). Η διακίνηση αυτών των τίτλων γίνεται σε οργανωµένες αγορές και τα βασικά χαρακτηριστικά τους είναι ο υψηλότερος κίνδυνος αθέτησης των υποχρεώσεων από πλευράς των εκδοτών, και η σηµαντική διακύµανση των τιµών των αξιογράφων. Ο ρόλος των αγορών χρήµατος και κεφαλαίου είναι πρωταρχικός για την οικονοµία. Για παράδειγµα, οι δύο αγορές: Συµβάλλουν στην προώθηση της ανάπτυξης των επιχειρήσεων, δηµοσίων και ιδιωτικών, και κατ επέκταση της οικονοµικής δραστηριότητας της χώρας. Καθιστούν δυνατή την αύξηση της παραγωγικότητας των επιχειρήσεων, δεδοµένου ότι δε χρησιµοποιούνται πρόσθετοι επιχειρηµατικοί πόροι πέραν των ιδίων πόρων των επιχειρήσεων. Βοηθούν την κάλυψη του ελλείµµατος στον οικονοµικό προϋπολογισµό µε την έκδοση νέων κρατικών οµολογιών. Εξασφαλίζουν και βελτιώνουν την εµπορευσιµότητα των επενδύσεων σε µετοχικές αξίες και οµόλογα, συντελώντας στην ελκυστικότητα αυτής της κατηγορίας επενδύσεων. ιευρύνουν τον αριθµό των ιδιοκτητών των παραγωγικών µονάδων µε προφανή κοινωνικό όφελος από την δικαιότερη κατανοµή των κερδών που προέρχονται από την παραγωγική επιχειρηµατική διαδικασία. Απαιτούν την εφαρµογή κανόνων διαφάνειας και ανταγωνισµού, την τήρηση των οποίων επιβλέπουν οι αρµόδιες αρχές Η αγορά χρήµατος Οι κύριοι εκδότες των χρεογράφων που διακινούνται στην αγορά χρήµατος είναι το ηµόσιο, οι Τράπεζες, µεγάλες ασφαλιστικές εταιρίες και µεγάλες βιοµηχανικές ή εµπορικές εταιρίες. Σκοπός αυτής της αγοράς είναι η άντληση κεφαλαίων από τους ενδιαφερόµενους φορείς µε σκοπό τη χρηµατοδότηση των - 2 -

3 Χρηµατιστήριο Παραγώγων Αθηνών αναγκών δηµοσίων ή ιδιωτικών επιχειρήσεων. Σε γενικές γραµµές, τα προϊόντα της χρηµαταγοράς θεωρούνται οι ασφαλέστερες επενδύσεις, καθώς προσφέρουν µια σταθερή και συνήθως εκ των προτέρων γνωστή απόδοση, ιδιαίτερα στις περιόδους που η αγορά χρήµατος δεν παρουσιάζει σηµαντικές µεταπτώσεις. Θα δούµε τώρα πιο αναλυτικά τα πιο σηµαντικά βραχυχρόνια χρεόγραφα που διακινούνται στην Ελληνική χρηµαταγορά. Τα έντοκα γραµµάτια του ηµοσίου Τα έντοκα γραµµάτια του ηµοσίου (Treasury Bills ή ΕΓ ) είναι κρατικά χρεόγραφα βραχυχρόνιας διάρκειας. Στην Ελλάδα η διάρκειά τους είναι 3, 6 ή 12 µήνες. Στις ΗΠΑ είναι 13, 26 ή 52 εβδοµάδες, αντίστοιχα, ενώ στη Γαλλία είναι 4 ή 7 εβδοµάδες και στην Αγγλία συνήθως 13 εβδοµάδες. Στις περισσότερες περιπτώσεις το έντοκο γραµµάτιο του ηµοσίου δεν δίδει τοκοµερίδιο (zero-coupon bond), ενώ ο κάτοχός του λαµβάνει, στη λήξη, το σύνολο της ονοµαστικής του αξίας από τον εκδότη. Φυσικά, η τιµή αγοράς είναι κατώτερη από την ονοµαστική αξία του γραµµατίου. Τα έντοκα γραµµάτια του Ελληνικού ηµοσίου (ΕΓΕ ) είναι άϋλοι τίτλοι και οι τόκοι τους φορολογούνται σήµερα µε 10%. Τα ΕΓΕ εκδίδονται επώνυµα, σε ένα ή και περισσότερα ονόµατα µε αποδεικτικό συναλλαγής τίτλου. εν ανανεώνονται και δεν αντικαθίστανται, καθώς επίσης δεν ανανεώνονται σιωπηρώς στην λήξη τους. Οι τίτλοι αυτοί µεταβιβάζονται, αλλά και ενεχυριάζονται. Τα βασικά πλεονεκτήµατα που προσφέρουν τα έντοκα γραµµάτια ηµοσίου στους επενδυτές είναι τα εξής: i. Υπάρχουν χρονικές διάρκειες επενδύσεων που καλύπτουν όλες τις ανάγκες των επενδυτών. ii. Προσφέρουν υψηλή απόδοση των κεφαλαίων του επενδυτή, συγκριτικά µε άλλες επενδύσεις που υπόκεινται σε επιβαρύνσεις. iii. Υπάρχει µεγάλη ευκολία στην διαχείρισή τους. iv. Υπάρχει πάντα η δυνατότητα άµεσης ρευστοποίησης σε περίπτωση έκτακτης ανάγκης. Τα πιστοποιητικά καταθέσεων Τα πιστοποιητικά καταθέσεων (certificates of deposit ή CD s) είναι βραχυπρόθεσµα χρεόγραφα που εκδίδονται από µια τράπεζα µε σκοπό την άντληση κεφαλαίων από την αγορά χρήµατος. Οι τίτλοι αυτοί διαπραγµατεύονται ελεύθερα στη δευτερογενή αγορά χρήµατος, µπορούν δηλαδή να πωληθούν από τον αρχικό αποταµιευτή σε κάποιον άλλον επενδυτή πριν από τη λήξη τους. Η διάρκεια των πιστοποιητικών καταθέσεων είναι συνήθως µέχρι 12 µήνες, αλλά υπάρχουν και τίτλοι µεγαλύτερης διάρκειας. Στις περισσότερες περιπτώσεις δεν υπάρχουν τοκοµερίδια και ο κάτοχος λαµβάνει στη λήξη το συνολικό κεφάλαιο συν τους τόκους (αρχικό κεφάλαιο επί το επιτόκιο της περιόδου επί τη διάρκεια της κατάθεσης). Στην περίπτωση όµως µακροχρόνιων πιστοποιητικών καταθέσεων δίδονται τοκοµερίδια ανά τακτά χρονικά διαστήµατα (για παράδειγµα ανά εξάµηνο). Το επιτόκιο έκδοσης (επιτόκιο µε το οποίο δανείζεται ο εκδότης) µπορεί να είναι σταθερό ή κυµαινόµενο. Στη δεύτερη περίπτωση το επιτόκιο προσδιορίζεται µερικές µέρες πριν την έναρξη της κάθε τοκοφόρου περιόδου. Η τιµή διαπραγµάτευσης των πιστοποιητικών καταθέσεων στη δευτερογενή αγορά αναφέρεται σε σχέση µε την απόδοση στη λήξη (yield to maturity). Για παράδειγµα, µια αγοραία τιµή 8% σηµαίνει ότι το αντίστοιχο πιστοποιητικό -3-

4 Οι Αγορές Χρήµατος, Κεφαλαίου και παραγώγων προϊόντων και οι επενδύσεις κατάθεσης έχει τιµολογηθεί για να αποφέρει στον κάτοχό του, εάν διατηρηθεί από την ηµεροµηνία αγοράς µέχρι τη λήξη του, 8% σε ετήσια βάση. Repos και Reverse repos Τα Repos ή συµφωνίες επαναγοράς (Repurchase Agreement) αποτελούν βραχυπρόθεσµες συναλλαγές που συνίστανται σε πώληση ενός χρεογράφου (που είναι συνήθως έντοκο γραµµάτιο ηµοσίου), για παράδειγµα από µια τράπεζα, µε τη συµφωνία ότι ο πωλητής (η τράπεζα) θα το επαναγοράσει από τον αγοραστή µε βάση µια προκαθορισµένη τιµή, µετά την πάροδο συγκεκριµένου χρονικού διαστήµατος. Με άλλα λόγια, το ένα από τα συµβαλλόµενα µέρη δανείζεται χρήµατα για να καλύψει τις ανάγκες ρευστότητάς του, χρησιµοποιώντας ως ενέχυρο ένα χρεόγραφο γνωστής αξίας από το χαρτοφυλάκιό του. Η απόδοση του δανειστή (αγοραστή Repos) δίνεται από τη διαφορά µεταξύ της τιµής επαναγοράς του υποκείµενου χρεογράφου και της τιµής της αρχικής του πώλησης και αναφέρεται µε τη µορφή ετησίου επιτοκίου. Η διάρκεια των Repos είναι συνήθως σύντοµη (µέχρι ένα χρόνο) και οι τόκοι από µια τέτοια επένδυση µε πρόσφατη απόφαση φορολογούνται µε 7%. Ως Reverse repos αναφέρονται οι συµφωνίες για τις οποίες την πρωτοβουλία αναλαµβάνει ο δανειστής και όχι ο δανειζόµενος. Για παράδειγµα, Reverse repos είναι η συµφωνία πώλησης τίτλων σταθερού εισοδήµατος από τις επιχειρήσεις σε τράπεζες µε την υποχρέωση επαναγοράς τους από αυτές σε συγκεκριµένη τιµή και µετά από την πάροδο συγκεκριµένης χρονικής περιόδου. Τα βασικά πλεονεκτήµατα των Repos είναι ότι προσφέρουν: υνατότητα σχετικά υψηλών αποδόσεων (οι αποδόσεις όµως µειώθηκαν σηµαντικά έπειτα από τη φορολόγηση των Repos) υνατότητα επιλογής της διάρκειας του χρονικού διαστήµατος της επένδυσης Υψηλό βαθµό ασφάλειας Ενίσχυση της διακίνησης των εντόκων γραµµατίων και οµολόγων του Ελληνικού ηµοσίου, πράγµα που διευκολύνει τη χρηµατοδότηση του δηµοσίου. Εξασφάλιση σε περίπτωση απώλειας ή κλοπής Τα διαθέσιµα της κεντρικής τράπεζας Η κεντρική τράπεζα είναι η τράπεζα των τραπεζών. Συνήθως ανήκει αποκλειστικά στο δηµόσιο και έχει µη κερδοσκοπικό χαρακτήρα. Τα διαθέσιµά της αποτελούνται από αποθέµατα (νοµισµατικά ή χρυσού) που έχουν δηµιουργηθεί από συσσώρευση χρήµατος, καταθέσεις τραπεζών και τον πλούτο του κράτους. Αυτά τα αποθέµατα, σε συνδυασµό µε την έκδοση νέου -µη πληθωριστικού- χρήµατος, χρησιµοποιούνται κατά καιρούς από την κεντρική τράπεζα για την άσκηση νοµισµατικής πολιτικής (στήριξη νοµίσµατος, ή παροχή ρευστότητας στην αγορά). Έτσι, καθίσταται δυνατή η τροφοδότηση των υπολοίπων τραπεζών και της οικονοµίας γενικότερα, µε χρηµατική ρευστότητα όταν κάτι τέτοιο είναι απαραίτητο. εδοµένου ότι οι διάφορες εµπορικές τράπεζες παρέχουν, από τα αποθέµατά τους, διαφόρων ειδών δάνεια και χρηµατοδοτήσεις σε ιδιώτες και επιχειρήσεις, τα διαθέσιµα της κεντρικής τράπεζας µπορούν να χρησιµοποιηθούν για να παρέχουν φθηνό χρήµα στις υπόλοιπες τράπεζες σε περίοδο ύφεσης. Αυτό µπορεί να γίνει µε αρκετούς τρόπους: Με µείωση του ποσοστού των υποχρεωτικών ρευστών διαθεσίµων (που υποχρεούνται να τηρούν οι εµπορικές τράπεζες στα ταµεία τους ή σε λογαριασµό όψεως στην κεντρική τράπεζα)

5 Χρηµατιστήριο Παραγώγων Αθηνών Με µείωση των προεξοφλητικών επιτοκίων (επιτόκια µε τα οποία δανείζονται χρήµα οι εµπορικές τράπεζες από την κεντρική τράπεζα). Αγοράζοντας κρατικές οµολογίες στην ελεύθερη αγορά και καταβάλλοντας στους κατόχους την χρηµατιστηριακή αξία των οµολογιών (πολιτική ανοικτής αγοράς). Μετακινώντας τα ρευστά διαθέσιµα του κράτους (που πηγάζουν από τις δηµόσιες καταθέσεις) προς τις εµπορικές τράπεζες, έπειτα από έγκριση της νοµισµατικής αρχής. Στην αντίθετη περίπτωση, εάν κριθεί απαραίτητη από την κεντρική τράπεζα η µείωση της ποσότητας χρήµατος που κυκλοφορεί σε περίοδο αυξηµένης συνολικής δαπάνης, ακολουθείται η ακριβώς αντίθετη νοµισµατική πολιτική. Με αυτό τον τρόπο αποφεύγεται η αθρόα παροχή δανειοδοτήσεων και πιστώσεων από τις εµπορικές τράπεζες, µε αποτέλεσµα να µειωθούν τελικά οι τιµές αγαθών και υπηρεσιών. Τα νέα χρηµατοοικονοµικά προϊόντα Άλλα βασικά χρεόγραφα που διακινούνται στην αγορά χρήµατος είναι για παράδειγµα τα commercial papers (CPs), τα Bills of Exchange, τα swaps, αλλά και τα Συµβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης (ΣΜΕ) πάνω σε επιτόκια. Τα τελευταία αποτελούν αντικείµενο διαπραγµάτευσης σε αγορές παραγώγων. Τα commercial papers εκδίδονται συνήθως από εταιρίες, αλλά και από τράπεζες, για την άντληση βραχυχρόνιων κεφαλαίων από τη χρηµαταγορά. Η διάρκεια τους κυµαίνεται από δύο ηµέρες µέχρι και ένα χρόνο και ανήκουν στην κατηγορία των εκπτωτικών χρεογράφων (η αγοραία τους τιµή είναι χαµηλότερη από την ονοµαστική τους αξία). Τα Bills of Exchange χρησιµοποιούνται για εµπορικούς σκοπούς. Μια εταιρία που οφείλει χρήµατα λόγω αγοράς εµπορευµάτων εκδίδει πιστοποιητικά µε το ποσό οφειλής, για το οποίο ενδεχοµένως εγγυάται κάποια τράπεζα (Bankers Acceptance). Τέτοιου είδους χρεόγραφα διαπραγµατεύονται στη δευτερογενή αγορά χρήµατος και καθιστούν πιο εύκολη τη διεξαγωγή των εµπορικών εθνικών ή διεθνών συναλλαγών. Τα swaps είναι συµφωνίες ανταλλαγής υποχρεώσεων και µπορούν να χρησιµοποιηθούν σαν µορφή επένδυσης µε σκοπό την επίτευξη ελκυστικής απόδοσης. Για παράδειγµα, swap επιτοκίων είναι µια συµφωνία µεταξύ δύο εταιριών Α και Β, όπου η εταιρία Α συµφωνεί να πληρώνει τόκους µε σταθερό επιτόκιο επί µιας συγκεκριµένης ονοµαστικής αξίας και για ένα συγκεκριµένο χρονικό διάστηµα στην εταιρία Β, ενώ η εταιρία Β θα πληρώνει στην Α τόκους µε κυµαινόµενο επιτόκιο επί της ίδιας ονοµαστικής αξίας. Τέτοιες συµφωνίες συνάπτονται µε τη µεσολάβηση κάποιας τράπεζας και χρησιµοποιούνται για παράδειγµα για τη µετατροπή ενός κυµαινόµενου επιτοκίου δανεισµού σε σταθερό ή και αντίστροφα Η αγορά τίτλων σταθερού εισοδήµατος Η αγορά τίτλων σταθερού εισοδήµατος είναι αρκετά µεγάλη και περιλαµβάνει πλήθος διαφορετικών ειδών τίτλους. Πρακτικά, οι τίτλοι αυτοί διαβεβαιώνουν τον κάτοχό τους ότι θα έχει συγκεκριµένες χρηµατικές εισροές σε συγκεκριµένες µελλοντικές στιγµές. Μπορεί να πρόκειται για µια συνολική χρηµατική εισροή στη λήξη του τίτλου (εκπτωτικοί ή zero-coupon τίτλοι). Μπορεί ακόµα να προσφέρουν διάφορα έσοδα ίσου µεγέθους ανά τακτά χρονικά διαστήµατα. Σε αυτή την περίπτωση αυτά τα έσοδα αναφέρονται ως τοκοµερίδια ή coupons. Σε µια τέτοια περίπτωση επίσης ο επενδυτής εισπράττει στη λήξη του τίτλου, πέρα από το καθορισµένο τοκοµερίδιο, και ένα µεγάλο ποσό που αποτελεί την ονοµαστική αξία (par value, ή principal, ή face value) του τίτλου. Συχνά αναφέρονται ως επενδύσεις -5-

6 Οι Αγορές Χρήµατος, Κεφαλαίου και παραγώγων προϊόντων και οι επενδύσεις χωρίς ρίσκο, αλλά κάτι τέτοιο είναι εσφαλµένο διότι υπάρχει πάντα ο κίνδυνος της πιστοληπτικής ικανότητας του εκδότη, ο κίνδυνος της ρευστότητας της αγοράς και ο επιτοκιακός κίνδυνος. Οι τίτλοι σταθερού εισοδήµατος του ηµοσίου και τα χαρακτηριστικά τους Οι κυβερνήσεις µιας χώρας βασίζονται συχνά στη χρηµατοδότηση του ελλείµµατος. Σπάνια τα έσοδα καλύπτουν τις δαπάνες στον κρατικό προϋπολογισµό κι έτσι το έλλειµµα που προκύπτει µπορεί να καλυφθεί µε την έκδοση νέου χρήµατος, αλλά κάτι τέτοιο ενδεχοµένως οδηγεί σε αύξηση του πληθωρισµού. Ένας άλλος τρόπος κάλυψης του ελλείµµατος του ηµοσίου είναι η έκδοση οµολόγων του ηµοσίου, µέσω των οποίων δανείζεται χρήµατα το κράτος. Συχνά µεγάλο µέρος κρατικών οµολόγων βρίσκεται σε οµολογιακά χαρτοφυλάκια ιδιωτών επενδυτών, αλλά και θεσµικών επενδυτών, εµπορικών τραπεζών και άλλων χρηµατοοικονοµικών οργανισµών. Τα έντοκα γραµµάτια του ηµοσίου που αναλύθηκαν πιο πάνω αποτελούν ένα είδος εκπτωτικών τίτλων (zerocoupon bonds) σταθερού εισοδήµατος µε εκδότη το ηµόσιο. Με τη λειτουργία της δευτερογενούς αγοράς τίτλων σταθερού εισοδήµατος, τα οµόλογα καθίστανται ακόµα πιο ενδιαφέρουσες επενδύσεις αφού µπορεί κάποιος να τα εξαργυρώσει προβαίνοντας σε πώλησή τους (σε αυτή την περίπτωση βέβαια χάνει µέρος των εσόδων). Τα κίνητρα για επένδυση σε οµόλογα είναι η είσπραξη του τοκοµεριδίου και το κέρδος από επανεπένδυση αυτού του ποσού (υπεραξία). Τα οµόλογα του ηµοσίου έχουν κάποιες φοροαπαλλαγές και πλεονεκτήµατα: Ο τόκος που προέρχεται από επένδυση σε διάφορα οµόλογα του ηµοσίου υπόκειται σε µειωµένη φορολογία (10%). Οι ανανεώσεις, µεταβιβάσεις, εξοφλήσεις κ.λ.π. απαλλάσσονται από κάθε φόρο. Σε διαγωνισµούς του ηµοσίου γίνονται δεκτά ως κατατεθειµένη εγγύηση. Κατά τη διάρκειά τους ο κοµιστής εισπράττει ετήσια τοκοµερίδια µε προκαθορισµένο επιτόκιο. Τα χρεόγραφα αυτά, κατά τα προηγούµενα χρόνια, ήταν εκδόσεις µε κυµαινόµενο επιτόκιο. Το φθινόπωρο του 1995 κυκλοφόρησαν χρεόγραφα επταετούς διάρκειας µε σταθερό επιτόκιο 11,5%. Οι νέες εκδόσεις κρατικών οµολόγων είναι µακράς διάρκειας (π.χ. τριετή, πενταετή, επταετή, δεκαετή ή εικοσαετή οµόλογα) µε σταθερό επιτόκιο, ή ακόµα τιµαριθµοποιηµένα οµόλογα των οποίων η απόδοση θα έχει άµεση απόδοση µε την εξέλιξη του τιµάριθµου. Συνήθως τα επιτόκια που προσφέρουν τα οµόλογα του ηµοσίου είναι Ε.Γ.Ε..+0,5% για τριετή και Ε.Γ.Ε..+1% για επταετή, όπου Ε.Γ.Ε.. είναι το επιτόκιο βάσης που καθορίζεται από το Ελληνικό ηµόσιο. Αυτή τη στιγµή είναι της τάξης του 3%. Υπάρχουν όµως και παλαιότερες εκδόσεις που προσφέρουν στους κατόχους τους αποδόσεις της τάξης του 15% µε 20%. Άλλου είδους τίτλοι σταθερού εισοδήµατος του ηµοσίου αποτελούν τα προµέτοχα ηµοσίων Εταιριών που πρόκειται να µετοχοποιηθούν. Αυτού του είδους οι τίτλοι είναι οµολογίες που προσφέρουν καλές αποδόσεις και είναι µετατρέψιµες σε µετοχές της εταιρίας κατά τη διάρκεια της ηµόσιας Εγγραφής. Τα προµέτοχα διαπραγµατεύονται µαζί µε τα κρατικά οµόλογα και τους άλλους κρατικούς τίτλους στην αγορά αξιών σταθερού εισοδήµατος και εκκαθαρίζονται µεταξύ των αντισυµβαλλοµένων και όχι µέσω του Κ.Α.Α. Τα προµέτοχα έχουν συνήθως εξαιρετικά ευνοϊκούς όρους και αποτελούν ελκυστική τοποθέτηση, ιδιαίτερα για θεσµικούς επενδυτές. Με τη δευτερογενή λειτουργία τους στο Χ.Α.Α. παρέχεται ένα πρόσθετο πλεονέκτηµα που δίνει διεξόδους στη ρευστότητα των τίτλων, που είναι αναγκαία

7 Χρηµατιστήριο Παραγώγων Αθηνών Οι τίτλοι σταθερού εισοδήµατος των εταιριών και τα χαρακτηριστικά τους Τα εταιρικά οµόλογα µοιάζουν µε τα άλλα είδη τίτλων σταθερού εισοδήµατος ως προς το ότι προσφέρουν συγκεκριµένες χρηµατικές εισροές σε συγκεκριµένες χρονικές στιγµές στο µέλλον. Συνήθως υπάρχουν περιορισµοί ως προς τις δραστηριότητες της εκδότριας εταιρίας µε σκοπό την περαιτέρω προστασία του επενδυτικού κοινού (για παράδειγµα ίσως υπάρχουν περιορισµοί ως προς τα πρόσθετα οµόλογα που µπορούν να εκδοθούν στο µέλλον από την ίδια εταιρία). Τα εταιρικά οµόλογα είναι ένας τρόπος χρηµατοδότησης των επιχειρήσεων, πέρα από τον τραπεζικό δανεισµό, την έκδοση νέων µετοχών, και την παρακράτηση κερδών. Υπάρχει φορολόγηση των εσόδων από εταιρικά οµόλογα. Για τους εκπτωτικούς τίτλους (zero-coupon) οι επενδυτές καταβάλλουν αρχικά ένα ποσό µεγαλύτερο από το ποσό που εισπράττουν στη λήξη του τίτλου. Η διαφορά µεταξύ των δύο αυτών ποσών που αποτελεί και το έσοδο του επενδυτή υπόκειται σε κρατική φορολογία. Για τους εταιρικούς τίτλους που πληρώνουν τοκοµερίδια ανά τακτά χρονικά διαστήµατα, τα ποσά που πληρώνονται σε κάθε τοκοµερίδιο φορολογούνται. Πολλές φορές, ο οµολογιακός δανεισµός εταιριών περιλαµβάνει τίτλους µετατρέψιµους σε µετοχές της εταιρίας (convertible bonds). Αυτό σηµαίνει ότι οι κάτοχοι των οµολόγων έχουν το δικαίωµα σε συγκεκριµένες χρονικές περιόδους να µετατρέψουν τους τίτλους τους σε µετοχές της εκδότριας εταιρίας. Η µετατροπή γίνεται µε βάση µια προκαθορισµένη τιµή. Συχνά τέτοιου είδους τίτλοι µπορούν να ανακληθούν από τον εκδότη (callable bonds). Αυτό σηµαίνει ότι η εκδότρια εταιρία µπορεί να επαναγοράσει τα οµόλογα. Η τιµή επαναγοράς είναι συνήθως συνάρτηση του χρόνου. Σε περίπτωση ανάκλησης των τίτλων από τον εκδότη, ο κάτοχος έχει το δικαίωµα να µετατρέψει τους τίτλους σε µετοχές. Έτσι η ανάκληση είναι ίσως κι ένας τρόπος ώθησης του κατόχου στη µετατροπή του οµολόγου σε µετοχές, σε στιγµή ενδεχοµένως προγενέστερη από αυτή που θα επέλεγε ο κάτοχος υπό άλλες συνθήκες. Από την πλευρά της εκδότριας εταιρίας, ο οµολογιακός δανεισµός διαφέρει σηµαντικά από τη χρηµατοδότηση µέσω µετοχών, για δύο κυρίως λόγους. Πρώτο, η πληρωµή της ονοµαστικής αξίας στη λήξη, αλλά και ενδεχοµένως τοκοµεριδίων είναι υποχρεωτική (µε σηµαντικές νοµικές κυρώσεις σε περίπτωση αθέτησης). Και δεύτερο, σε αντίθεση µε την καταβολή µερίσµατος, οι καταβολές τοκοµεριδίων θεωρούνται εταιρικά έξοδα και µπορούν άρα να αφαιρεθούν από τα έσοδα προφόρων της εταιρίας. Με αυτό τον τρόπο, η µείωση εσόδων µετά την κράτηση φόρων είναι µικρότερη από το ποσό που πληρώθηκε ως τοκοµερίδιο στους επενδυτές. Οι περισσότερες εταιρικές οµολογίες διαπραγµατεύονται αυτή τη στιγµή σε ξένα χρηµατιστήρια. Κάτω από τη διαπίστωση, ότι η βελτίωση της χρηµατιστηριακής µας αγοράς απαιτεί τον αναγκαίο χρόνο, και τις ανάγκες των επιχειρήσεων να αντλήσουν κεφάλαια που δεν είναι διατεθειµένοι οι επενδυτές να τους τα χορηγήσουν, το Χρηµατιστήριο Αξιών επεξεργάζεται τη λειτουργία µιας νέας αγοράς που θα λειτουργεί στα πλαίσια του Χ.Α.Α παράλληλα µε τη δευτερογενή αγορά των κρατικών τίτλων του δηµοσίου. Η δευτερογενής αγορά εταιρικών χρεωστικών τίτλων, συνδυαζόµενη µε την αποϋλοποίησή τους και την εκκαθάρισή τους µέσω των γνωστών ήδη διαδικασιών του Χ.Α.Α θα δώσει νέα εργαλεία στις ελληνικές επιχειρήσεις και θα τις αποτρέψει να εισάγουν τους τίτλους των δανείων τους σε ξένα Χρηµατιστήρια. Η νέα αγορά αναµένεται µε ανάλογο ενδιαφέρον από το επενδυτικό κοινό. Η έκδοση κάποιου εταιρικού οµολόγου προϋποθέτει την, τουλάχιστον, ετήσια αξιολόγηση της πιστοληπτικής ικανότητας της Εταιρίας απο τους διεθνείς οίκους Moody s και Standard & Poor s. Η αξιολόγηση αυτή είναι απαραίτητη ώστε να διευκολύνεται η σύγκριση του επιχειρηµατικού και του χρηµατοοικονοµικού -7-

8 Οι Αγορές Χρήµατος, Κεφαλαίου και παραγώγων προϊόντων και οι επενδύσεις κινδύνου της εταιρίας µε τους αντίστοιχους των άλλων εκδοτών Οµολόγων. Και οι δύο ανωτέρω οίκοι χρησιµοποιούν ευρύτατα γνωστές µεθόδους αξιολόγησης και το αποτέλεσµα της ανάλυσής τους (Ο δείκτης αξιολόγησης) συνοδεύει την οποιαδήποτε αναφορά του εκδότη Οµολόγων στις διεθνείς αγορές. Έτσι οι διαχειριστές χαρτοφυλακίων και θεσµικοί, καθώς και ιδιώτες επενδυτές διευκολύνονται στις επιλογές κινδύνων, την συγκρισιµότητα χαρτοφυλακίων και την εκτίµηση της απόδοσης των οµολόγων. Και ο εκδότης όµως έχει (µέσω της επαναλαµβανόµενης αξιολόγησης) άποψη για το κόστος των οµολόγων του, επειδή υπάρχει ευθέως ανάλογη σχέση µεταξύ της ποιότητας του εκδότη και του ύψους του τόκου που καλείται αυτός να καταβάλει προς τους επενδυτές. Σχετικά µε τις Τραπεζικές Οµολογίες, που είναι τίτλοι οµολογιακών δανείων που εκδίδονται από τράπεζες µπορούµε να αναφέρουµε τα εξής: Η διάρκειά τους είναι ένας χρόνος και µερικές φορές τρία χρόνια. Οι τράπεζες πρέπει να εξαγοράζουν τα προσφερόµενα οµόλογα όταν αυτό ζητηθεί. Το κεφάλαιο ανατοκίζεται κάθε χρόνο και καταβάλλεται κατά την εξόφληση του οµολόγου. Η προσφορά τους γίνεται µέχρι να καλυφθεί το εγκριθέν ποσό του δανείου. Ο τόκος αυτών των οµολόγων φορολογείται µε 10% Η αγορά κεφαλαίου Στην κεφαλαιαγορά διακινούνται χρηµατικά κεφάλαια µε µακροχρόνιο επενδυτικό ορίζοντα, χρησιµοποιώντας ποικίλα χρηµατοοικονοµικά προϊόντα. Οικονοµικοί πόροι µεταφέρονται από τις πλεονασµατικές οικονοµικές µονάδες (ιδιώτες ή θεσµικοί) προς τις ελλειµµατικές οικονοµικές µονάδες (επιχειρήσεις) και αυτές µε τη σειρά τους καταβάλλουν -ως αντίτιµο- µέρος των κερδών τους, αλλά και µετακυλύουν µέρος του κινδύνου αξιοποίησης πόρων στις πρώτες. Τα βασικά χαρακτηριστικά των αξιογράφων της αγοράς κεφαλαίου είναι: Υψηλότερος κίνδυνος αθέτησης υποχρεώσεων των εκδοτών. Σηµαντική διακύµανση τιµών Μακροπρόθεσµος ορίζοντας διάρκειας ζωής. Στη συνέχεια θα δούµε λεπτοµερέστερα την περίπτωση των µετοχών. Οι µετοχικοί τίτλοι, τα είδη και τα χαρακτηριστικά τους Για την ίδρυση µιας ανώνυµης εταιρίας συγκεντρώνεται ένα κεφάλαιο το οποίο βάσει του νόµου 2190/20 διαιρείται σε µικρότερα ίσα µερίδια: τις µετοχές. Αυτή η κατανοµή του κεφαλαίου σε µικρότερα ίσα µέρη παρέχει τη δυνατότητα στο ευρύ επενδυτικό κοινό να συµµετέχει στο κεφάλαιο της εταιρίας και στα µελλοντικά κέρδη της, ενώ παράλληλα δίνει τη δυνατότητα στην εταιρία να αντλεί µεγάλα χρηµατικά ποσά από τη κεφαλαιαγορά. Οι µέτοχοι υποχρεούνται να καταθέσουν τις µετοχές τους στο Ταµείο Παρακαταθηκών και ανείων, ή στα γραφεία της εταιρίας, ή σε οποιαδήποτε ανώνυµη τραπεζική εταιρία πέντε τουλάχιστον ηµέρες πριν από την ηµέρα Γενικής Συνέλευσης. Μέσω της Γενικής Συνέλευσης και των δικαιωµάτων ψήφου, οι µέτοχοι συµµετέχουν στη διαχείριση της εταιρίας. Μέσω της αποϋλοποίησης των µετοχικών τίτλων συντελέστηκε ένα σηµαντικό βήµα για την αναβάθµιση της Ελληνικής Κεφαλαιαγοράς. Το Σ.Α.Τ. (Σύστηµα Άϋλων Τίτλων) βελτιώνει την ασφάλεια έναντι απώλειας, κλοπής ή φθοράς, µειώνει το κόστος φύλαξης, και διευκολύνει την εκκαθάριση των - 8 -

9 Χρηµατιστήριο Παραγώγων Αθηνών χρηµατιστηριακών συναλλαγών. Οι µετοχές διακρίνονται σε κοινές και προνοµιούχες, ονοµαστικές και ανώνυµες, µε δικαίωµα ή χωρίς δικαίωµα ψήφου. Οι κοινές µετοχές παρέχουν στον κάτοχο το δικαίωµα συµµετοχής στα κέρδη, στην έκδοση νέων µετοχών, στη Γενική Συνέλευση των µετόχων. Εµπεριέχουν όµως και µεγαλύτερο κίνδυνο απώλειας του κεφαλαίου διότι έπονται των προνοµιούχων σε περίπτωση διάλυσης της επιχείρησης. Αποτελούν το πιο συνηθισµένο είδος µετοχών. Οι µέτοχοι συµµετέχουν στη διοίκηση της επιχείρησης µέσω τη Γενικής Συνέλευσης. Οι τυχόν δανειστές του µετόχου της εταιρίας δεν έχουν δικαίωµα κατάσχεσης των περιουσιακών στοιχείων της εταιρίας, ούτε µπορούν ν αναµιχθούν µε οποιονδήποτε τρόπο στη διοίκηση της επιχείρησης. Τα δικαιώµατα και οι υποχρεώσεις των κοινών µετοχών ακολουθούν τη µετοχή σε οποιονδήποτε και αν περιέλθει. Τέλος, µέτοχοι που κατέχουν πάνω από το 5% του συνολικού µετοχικού κεφαλαίου έχουν το δικαίωµα να ζητήσουν τη σύγκληση έκτακτης Γενικής Συνέλευσης των µετόχων. Οι προνοµιούχες µετοχές παρέχουν στον κάτοχό τους επί πλέον προνόµια σε σχέση µε τις κοινές σε ότι αφορά την προτεραιότητα συµµετοχής στα κέρδη, τα µερίσµατα, τις αυξήσεις µετοχικού κεφαλαίου. Έτσι, από τα κέρδη κάθε χρήσης διανέµεται πρώτα στις προνοµιούχες και έπειτα στις κοινές το νοµικά προβλεπόµενο πρώτο µέρισµα (6% επί της ονοµαστικής αξίας της µετοχής). Αποδίδουν συσσωρευτικό µέρισµα από τα κέρδη της τελευταίας χρήσης, σε περίπτωση που δεν µοιραστεί µέρισµα σε µία ή περισσότερες χρήσεις. Σε περίπτωση διάλυσης ή εκκαθάρισης της εταιρίας αποδίδεται πρώτα στους κάτοχους προνοµιούχων µετοχών το αρχικό τους κεφάλαιο και παράλληλα τους επιτρέπεται η ισότιµη συµµετοχή, µε τους κατόχους κοινών µετοχών, στο προϊόν της εκκαθάρισης που υπερβαίνει το συνολικό µετοχικό κεφάλαιο. Συνήθως όµως οι προνοµιούχες µετοχές στερούνται του δικαιώµατος ψήφου και δε συµµετέχουν στη διαχείριση της επιχείρησης, µέσω των Γενικών Συνελεύσεων. Μάλιστα αρκετά συχνά µετατρέπονται σε κοινές µετοχές. Ονοµαστικές λέγονται οι µετοχές στων οποίων το σώµα (πριν από την αποϋλοποίηση τίτλων), εκτός από τα στοιχεία της εταιρίας αναγραφόταν και τα στοιχεία του δικαιούχου. Επίσης στα µετοχολόγια της εταιρίας που τις έχει εκδώσει αναγράφεται το όνοµα του κατόχου του τίτλου. Προκειµένου να χρησιµοποιηθούν σε οποιαδήποτε συναλλαγή είναι απαραίτητη η συγκατάθεση του κατόχου τους. Υπάρχουν εταιρίες που είναι υποχρεωµένες να εκδίδουν αποκλειστικά και µόνο ονοµαστικές µετοχές. Σε αυτή την κατηγορία εταιριών ανήκουν οι τράπεζες, οι ασφαλιστικές εταιρίες, οι εταιρίες ηµερήσιου τύπου και οι εταιρίες κοινής ωφελείας. Οι ανώνυµες µετοχές, αντίθετα, δεν φέρουν το όνοµα του κατόχου τους στα µετοχολόγια της εταιρίας. Η πλειοψηφία των µετοχών των εµποροβιοµηχανικών εταιριών είναι ανώνυµες. Η χρήση τους σε οποιαδήποτε συναλλαγή απαιτεί τη συγκατάθεση του κοµιστή, και όχι του κατόχου. Συνήθως, οι ανώνυµες µετοχές µετατρέπονται σε ονοµαστικές. Η διαφοροποίηση των µετοχών σε τίτλους που παρέχουν δικαίωµα ψήφου και σε τίτλους χωρίς δικαίωµα ψήφου, τείνει στην πράξη να εκλείψει εφόσον αυτή η διάκριση καλύπτεται από τη διαφοροποίηση µεταξύ κοινών και προνοµιούχων µετοχών. Η διαδικασία µεταβίβασης µετοχών εξαρτάται από το είδος της µετοχής (ονοµαστική ή ανώνυµη) και από το αν πρόκειται για εισηγµένη µετοχή ή όχι. Κατά κανόνα ή µεταβίβαση γίνεται µε εγγραφή των στοιχείων του νέου µετόχου στο µετοχολόγιο της εταιρίας. Εάν οι µετοχές είναι εισηγµένες στο Χρηµατιστήριο Αξιών, τότε η µεταβίβαση πραγµατοποιείται µέσω των χρηµατιστηριακών Εκπροσώπων. -9-

10 Οι Αγορές Χρήµατος, Κεφαλαίου και παραγώγων προϊόντων και οι επενδύσεις Οι εισηγµένοι µετοχικοί τίτλοι και οι κινήσεις τους στο χρηµατιστήριο Βασικοί συντελεστές τη αγοράς είναι οι εισηγµένες εταιρίες οι τίτλοι των οποίων αποτελούν αντικείµενο διαπραγµάτευσης στο χρηµατιστήριο αξιών. Το χρηµατιστήριο επιτελεί δύο βασικές λειτουργίες: Τη δυνατότητα άντλησης κεφαλαίων από τις επιχειρήσεις µέσω της έκδοσης νέων τίτλων (πρωτογενής αγορά) Τη δυνατότητα διαπραγµάτευσης σε µια οργανωµένη αγορά (δευτερογενή αγορά) των τίτλων που εκδόθηκαν. Μέσω της λειτουργίας του χρηµατιστηρίου επιτυγχάνεται η προώθηση της επιχειρησιακής ανάπτυξης, η αύξηση της παραγωγικότητας και η βελτίωση της εµπορευσιµότητας των επενδύσεων σε µετοχικές αξίες. Το Χρηµατιστήριο Αξιών Αθηνών (Χ.Α.Α.) εισήλθε βαθµιαία στο επίκεντρο του επενδυτικού ενδιαφέροντος κατά τα τελευταία χρόνια. Κυριότερα, έπειτα από την ίδρυση της ΟΝΕ το Χ.Α.Α. συνέβαλε στην ανάπτυξη της εθνικής οικονοµίας και αποτέλεσε ενδιαφέρουσα εναλλακτική επένδυση για τον Έλληνα επενδυτή. Οι εισηγµένες εταιρίες κατατάσσονται σε επιµέρους αγορές στο Χ.Α.Α. µε βασικό κριτήριο την κεφαλαιοποίησή τους. Με αυτό τον τρόπο διακρίνουµε µεταξύ τριών αγορών: Κύρια αγορά, στην οποία διαπραγµατεύονται µετοχές εταιριών υψηλής ή µεσαίας κεφαλαιοποίησης (ελάχιστο ύψος ιδίων κεφαλαίων: 4 δις δρχ.). Παράλληλη Αγορά, στην οποία διαπραγµατεύονται µετοχές εταιριών µικρής κεφαλαιοποίησης (ελάχιστο ύψος ιδίων κεφαλαίων: 1 δις δρχ.). Νέα Χρηµατιστηριακή Αγορά (ΝΕΧΑ), στην οποία διαπραγµατεύονται µετοχές εταιριών που χαρακτηρίζονται ως δυναµικές και καινοτόµες (ελάχιστο ύψος ιδίων κεφαλαίων τελευταίας χρήσης: 200 εκ. δρχ.). Για την εισαγωγή µετοχών µιας επιχείρησης σε κάποια από τις παραπάνω αγορές θα πρέπει να πληρούνται και ορισµένα κριτήρια επαρκούς διασποράς των µετοχών στο ευρύ επενδυτικό κοινό. Για παράδειγµα, στην περίπτωση εισαγωγής µετοχής στην Κύρια Αγορά θα πρέπει τουλάχιστον το 25% του συνόλου των µετοχών της εταιρίας να είναι κατανεµηµένο στο ευρύ επενδυτικό κοινό (σε τουλάχιστον 2000 φυσικά ή νοµικά πρόσωπα µε ποσοστό κατοχής όχι πάνω από 2% για το καθένα από αυτά). Η διάθεση των µετοχών κατά την εισαγωγή µιας εταιρίας στο Χ.Α.Α. επιτυγχάνεται κυρίως µε δύο τρόπους: µέσω δηµόσιας εγγραφής (η οποία εγκρίνεται από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς και περιλαµβάνει διάθεση µετοχών σε θεσµικούς και ιδιώτες επενδυτές), αλλά και µέσω ιδιωτικής τοποθέτησης και αύξησης µετοχικού κεφαλαίου. Στη δεύτερη αυτή περίπτωση, η εταιρία προσφέρει σε συγκεκριµένους επενδυτές τη δυνατότητα ν αποκτήσουν µε προνοµιακούς όρους µετοχές της εταιρίας. Σε κάθε περίπτωση, η εισηγµένη εταιρία αποστέλλει το µετοχολόγιο στο Κεντρικό Αποθετήριο Αξιών (K.A.A.) και µε τις κατάλληλες εγγραφές στο Σύστηµα Άϋλων Τίτλων (Σ.Α.Τ.) διαβιβάζονται οι µετοχές στους δικαιούχους. Οι εκδότριες εταιρίες, µέσω της πρόσβασης στο σύστηµα του Κεντρικού Αποθετηρίου Αξιών (Κ.Α.Α.), µπορούν να έχουν πληροφόρηση όσο συχνά επιθυµούν για τις συναλλαγές των µετοχών τους και τη σύνθεση του µετοχολογίου τους. Παράλληλα, οι επενδυτές λαµβάνουν τακτικά αναλυτική κατάσταση των λογαριασµών τους, ώστε να καθίσταται δυνατή η παρακολούθηση των υπολοίπων των επενδύσεών τους. Αξίζει να τονιστεί ότι κάθε µετοχή ανώνυµης εταιρίας έχει ανά πάσα στιγµή διάφορες τιµές που αναφέρονται στην αξία του τίτλου, γι αυτό και θα πρέπει να γίνεται η σωστή αναφορά στην τιµή της µετοχής:

11 Χρηµατιστήριο Παραγώγων Αθηνών i. Ονοµαστική τιµή είναι η αναγραφόµενη στον τίτλο της µετοχής τιµή. Προκύπτει κατά την πρώτη έκδοση των µετοχών διαιρώντας την αξία του µετοχικού κεφαλαίου της επιχείρησης µε τον αριθµό των µετοχών που εκδόθηκαν αρχικά. Ενδεχοµένως µεταβάλλεται µε εταιρικές πράξεις της εταιρίας, και δεν έχει ιδιαίτερη σηµασία στην αποτίµηση της πορείας της εταιρίας και της τιµής της µετοχής της. ii. Λογιστική τιµή είναι η τιµή που προκύπτει από τη διαίρεση του συνόλου των ιδίων κεφαλαίων και των προβλέψεων της επιχείρησης µε το συνολικό αριθµό των µετοχών της εταιρίας. iii. Χρηµατιστηριακή αξία (κεφαλαιοποίηση) είναι η τιµή που προκύπτει από το γινόµενο του αριθµού µετοχών που κυκλοφορούν µε την τιµή κλεισίµατος της µετοχής. Στα πλαίσια της εταιρικής πολιτικής µιας εισηγµένης εταιρίας εντάσσεται η διαδικασία µεταβολής της κεφαλαιακής της δοµής µε την πραγµατοποίηση διαφόρων εταιρικών πράξεων που αποσκοπούν στην οικονοµική ανάπτυξη και εξέλιξη της εταιρίας. Ιδιαίτερο ρόλο σε αυτή την πολιτική επιτελεί η διαχείριση του µετοχικού κεφαλαίου της εισηγµένης εταιρίας, εφόσον µέσω των αναπροσαρµογών του που πραγµατοποιούνται κατά καιρούς επιτυγχάνεται να προαχθούν τα συµφέροντα της εταιρίας αλλά και να διατηρηθεί η καλή σχέση µε τους µετόχους. Οι κυριότερες εταιρικές πράξεις που υλοποιούνται έπειτα από απόφαση της Γενικής Συνέλευσης των µετόχων είναι: Καταβολή µερίσµατος. Η µερισµατική πολιτική καθορίζει το ύψος των κερδών της εταιρίας που θα διανεµηθούν στους µετόχους και αντίστοιχα αυτό που θα επανεπενδυθεί στην εταιρία. Αύξηση µετοχικού κεφαλαίου. Αυξάνοντας το µετοχικό κεφάλαιο µια εισηγµένη εταιρία µπορεί να αντλήσει επί πλέον κεφάλαια, αλλά και να βελτιώσει την εµπορευσιµότητα της µετοχής της. ιανοµή δωρεάν µετοχών. Νέες µετοχές παράγονται από το Κ.Α.Α. σε περίπτωση απόφασης από τη Γενική Συνέλευση της εταιρίας για αύξηση µετοχικού κεφαλαίου µε διανοµή νέων δωρεάν µετοχών στους παλαιούς µετόχους σε κάποια αναλογία. Οι νέες µετοχές αποτελούν πρόσθετη αξία της επιχείρησης και ενδεχοµένως συντελούν στην αύξηση του αγοραστικού ενδιαφέροντος για τη µετοχή της εταιρίας. ικαιώµατα προτίµησης. Τα δικαιώµατα προτίµησης εκφράζουν την προτεραιότητα που έχουν οι παλαιοί µέτοχοι στην αγορά νέων µετοχών που προκύπτουν από αύξηση µετοχικού κεφαλαίου µε σκοπό να διατηρήσουν αµετάβλητο το ποσοστό συµµετοχής τους στην επιχείρηση. ιάσπαση (split) ή αντίστροφη διάσπαση (reverse split) της µετοχής. Αυτές οι µεταβολές του αριθµού των µετοχών µε παράλληλη µείωση ή αύξηση, αντίστοιχα, της χρηµατιστηριακής τους αξίας έχουν σα σκοπό να τονώσουν την εµπορευσιµότητα της µετοχής. Εταιρίες των οποίων οι µετοχές είναι εισηγµένες στο Χ.Α.Α. δύνανται να προβαίνουν σε επαναγορά δικών τους µετοχών µέσω του χρηµατιστηρίου, µέχρι και το 10% του συνόλου των µετοχών τους, µε σκοπό τη στήριξη της χρηµατιστηριακής τους τιµής. Για την απόκτηση ιδίων µετοχών απαιτείται απόφαση της Γενικής Συνέλευσης των µετόχων, η οποία γνωστοποιείται αµέσως στο Χ.Α.Α.. Σε αυτή την απόφαση καθορίζονται τόσο ο ανώτατος αριθµός µετοχών που πρόκειται να αγοραστούν και η µέγιστη τιµή στην οποία επιτρέπεται να πραγµατοποιηθούν οι αγορές, όσο και το χρονικό διάστηµα µέσα στο οποίο θα συντελεστούν οι αγορές. Η απόφαση της Γενικής Συνέλευσης δηµοσιεύεται τουλάχιστον σε δύο εφηµερίδες, -11-

12 Οι Αγορές Χρήµατος, Κεφαλαίου και παραγώγων προϊόντων και οι επενδύσεις τουλάχιστον 10 ηµέρες πριν την έναρξη της κάθε αγοράς. Οι αποκτηθείσες µε αυτό τον τρόπο ίδιες µετοχές θα πρέπει να επαναπωληθούν εντός τριετίας από την αγορά, ή να διανεµηθούν στο προσωπικό της εταιρίας. Οι συναλλαγές επί µετοχών στο Χ.Α.Α. πραγµατοποιούνται ηλεκτρονικά µέσω του συστήµατος ΟΑΣΗΣ. Η ύπαρξη αυτού του συστήµατος εγγυάται αποτελεσµατικότητα και διαφάνεια των συναλλαγών, αλλά και ταχύτερη διεκπεραίωση πράξεων και εκκαθάρισής τους. Το υπόδειγµα διαπραγµάτευσης των µετοχών στο Χ.Α.Α. είναι αυτό της διαπραγµάτευσης µέσω εντολών (order driven). Η ρευστότητα παρέχεται µόνο µέσω εισαγωγής διαφορετικών ειδών εντολών, χωρίς τη µεσολάβηση ειδικών διαπραγµατευτών (τέτοιοι διαπραγµατευτές υπάρχουν όµως για τις µετοχές που διαπραγµατεύονται στη ΝΕΧΑ). Η εκτέλεση των εντολών ακολουθεί αυστηρά κριτήρια τιµής και χρόνου εισαγωγής. Με αυτό τον τρόπο οι τιµές των µετοχών στη χρηµατιστηριακή αγορά διαµορφώνονται καθαρά µε κριτήρια προσφοράς και ζήτησης. Η τιµή εισαγωγής µιας νεοεισερχόµενης µετοχής είναι η τιµή έκδοσης που προκύπτει από την διαδικασία εισαγωγής της µετοχής. Η τιµή εκκίνησης για µια µετοχή στην έναρξη της συνεδρίασης είναι ίση µε την τιµή κλεισίµατος της προηγούµενης συνεδρίασης. Αναπροσαρµογές γίνονται σε περίπτωση που µεσολαβούν εταιρικές πράξεις. Η τιµή κλεισίµατος µιας µετοχής προσδιορίζεται µε τη βοήθεια κάποιου αλγορίθµου που υπολογίζει µια αντιπροσωπευτική τιµή της τάσης κοντά στη λήξη της συνεδρίασης. Μέχρι πρόσφατα η τιµή κλεισίµατος µιας µετοχής στο Χ.Α.Α. υπολογιζόταν ως ο σταθµικός µέσος όρος των πράξεων της µετοχής κατά το τελευταίο δεκάλεπτο της συνεδρίασης. Αυτή τη στιγµή υπολογίζεται ο µέσος όρος τιµών του τελευταίου 10% των πράξεων που εκτελούνται επί της µετοχής, ενώ σύντοµα ενδέχεται να υιοθετηθεί το σύστηµα υπολογισµού της τιµής κλεισίµατος µέσω της µεθόδου του στιγµιαίου αυτόµατου συµψηφισµού (call auction) Η αγορά παραγώγων χρηµατοοικονοµικών προϊόντων Η ζήτηση για αποτελεσµατικές (οργανωµένες) συναλλαγές συµβολαίων µελλοντικής εκπλήρωσης και δικαιωµάτων αυξάνεται ως αποτέλεσµα των όλο και περισσότερο έντονων διακυµάνσεων των τιµών στις χρηµατοοικονοµικές αγορές από την δεκαετία του Η ίδρυση του Χρηµατιστηρίου Παραγώγων Αθηνών (Χ.Π.Α.) τον Αύγουστο του 1999 προσέφερε την ευκαιρία στην Ελλάδα για Έλληνες και ξένους επενδυτές να αντισταθµίσουν τον κίνδυνο των επενδύσεών τους χρησιµοποιώντας τυποποιηµένα και διαφανή χρηµατοοικονοµικά εργαλεία. Ένα χρηµατιστήριο στο οποίο διαπραγµατεύονται συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης κυρίως εξυπηρετεί το σκοπό της διαχείρισης κινδύνου. Μηχανισµοί συναλλαγών σε συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης αναπτύχθηκαν οπουδήποτε οι επιχειρηµατικοί κίνδυνοι αυξήθηκαν ως συνέπεια της βιοµηχανοποίησης και συνεπώς, έπρεπε να αντισταθµιστούν. Οι συναλλαγές σε συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης δίνουν τη δυνατότητα να µοιραστεί ο κίνδυνος σε έναν αριθµό συµβαλλόµενων. Τα χρηµατιστήρια παραγώγων εγκαθίδρυσαν µία αγορά µεταφοράς κινδύνου στην οποία η κερδοσκοπία δεν είναι από µόνη της σκοπός, αλλά ένα απαραίτητο συστατικό στοιχείο της λειτουργίας µεταφοράς κινδύνου. Οι έννοια των παραγώγων χρηµατοοικονοµικών προϊόντων, η αντιστάθµιση κινδύνων και η κερδοσκοπία Οι χρηµαταγορές είναι οι τόποι συναλλαγής, στις οποίες οι υποκείµενες αξίες (µετοχές, οµόλογα, αλλά και προϊόντα) συναλλάσσονται. Η παράδοση και η πληρωµή

13 Χρηµατιστήριο Παραγώγων Αθηνών των αγαθών λαµβάνει χώρα άµεσα, µε την ολοκλήρωση της συναλλαγής. Οι αγορές παραγώγων είναι αγορές συναλλαγής συµφωνιών σε µελλοντικές αγορές ή πωλήσεις, δηλαδή συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης (ΣΜΕ) και συµβόλαια δικαιωµάτων προαίρεσης (options). Το κυρίαρχο στοιχείο στις µελλοντικές αγορές είναι ότι οι ευκαιρίες για κέρδος και οι κίνδυνοι ζηµίας που υπονοούνται µε την ιδιοκτησία ενός τίτλου, µπορούν να συναλλάσσονται ανεξάρτητα από τον αντίστοιχο τίτλο. Κατά συνέπεια η αγορά παραγώγων µπορεί επίσης να αναφερθεί ως «αγορά για τη διαχείριση κινδύνου στην τρέχουσα αγορά». Αυτή η σηµαντική λειτουργία αντιστάθµισης κινδύνου εξηγεί γιατί οι συναλλασσόµενοι µπορούν να πουλήσουν τίτλους στην αγορά παραγώγων, ακόµη και πριν τους αποκτήσουν. Μια προθεσµιακή συναλλαγή (forward) επιβάλει την υποχρέωση σε δύο συναλλασσόµενους να εκπληρώσουν µία συµφωνία αγοραπωλησίας σε µία προκαθορισµένη µελλοντική χρονική στιγµή, σε προκαθορισµένη τιµή. Το βασικό στοιχείο της προθεσµιακής συναλλαγής είναι ότι εισάγεται µία χρονική υστέρηση µεταξύ της συµφωνίας του συµβολαίου και της εκπλήρωσής του. Στα Συµβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης (ΣΜΕ) οι δύο συναλλασσόµενοι εισέρχονται σε µία νοµικά δεσµευτική συµφωνία να αγοράσουν ή να πουλήσουν ένα καθορισµένο αγαθό (το οποίο ονοµάζεται «υποκείµενο προϊόν» ή «υποκείµενη αξία»), υπό τους όρους που συµφωνήθηκαν στο συµβόλαιο συναλλαγής σε τιµή η οποία διαµορφώνεται στην αγορά µε βάση την προσφορά και την ζήτηση. Το υποκείµενο προϊόν µπορεί να είναι αγαθό, τίτλος αξιόγραφου, επιτόκιο ή καλάθι τίτλων µε τη µορφή ενός χρηµατιστηριακού δείκτη. Τα δικαιώµατα προαίρεσης (options) είναι χρηµατοοικονοµικά εργαλεία που δίνουν στον κάτοχό τους το δικαίωµα, αλλά όχι την υποχρέωση, να αγοράσει ή να πουλήσει µια συγκεκριµένη ποσότητα του υποκείµενου τίτλου σε προκαθορισµένη τιµή και σε ορισµένη ηµεροµηνία (ή σε συγκεκριµένο χρονικό διάστηµα). Αυτού του είδους τα συµβόλαια µοιάζουν µε τα Συµβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης (Σ.Μ.Ε.) ως προς το ότι υπάρχουν δύο αντισυµβαλλόµενα µέρη, αλλά διαφέρουν στο ότι η συµφωνία δεν είναι δεσµευτική για τον επενδυτή που έχει θέση αγοράς. Οι διάφοροι συµµετέχοντες στην αγορά παραγώγων βασικά λειτουργούν µε ένα από τα παρακάτω κίνητρα: Οι αντισταθµιστές κινδύνου (hedgers) χρησιµοποιούν την αγορά παραγώγων για να αντισταθµίσουν τον κίνδυνο των θέσεών τους στην κεφαλαιαγορά, όπως λόγου χάρη χαρτοφυλάκια µετοχών, έναντι πιθανής απώλειας τιµής Για παράδειγµα, η θέση σε ένα ολόκληρο χαρτοφυλάκιο σε ελληνικές µετοχές µπορεί να αντισταθµιστεί έναντι βραχυπρόθεσµων ή µεσοπρόθεσµων µεταβολών µε τη χρήση συµβολαίων µελλοντικής εκπλήρωσης, ή δικαιωµάτων πώλησης στο δείκτη FTSE / ASE 20. Οι κερδοσκόποι λαµβάνουν θέσεις στην αγορά παραγώγων, χωρίς απαραίτητα να ενδιαφέρονται για την αγορά ή πώληση του ίδιου του υποκείµενου τίτλου. Ο σκοπός τους είναι να προσαρµόσουν τη στρατηγική τους στις προσδοκίες τους για την αγορά. Οι κερδοσκόποι έχουν συναίσθηση του κινδύνου που αναλαµβάνουν, καθώς επιδιώκουν να εκµεταλλευτούν τις ευκαιρίες για κέρδος και έτσι δηµιουργούν την αναγκαία ρευστότητα στην αγορά, που απαιτείται από αυτούς που θέλουν να κάνουν αντιστάθµιση κινδύνου προκειµένου να προστατευθούν. Οι εξισορροπητικοί κερδοσκόποι (arbitrageurs) επιδιώκουν να κερδίσουν από τις διαφορές στις τιµές οι οποίες έχουν τεθεί για το ίδιο αγαθό σε διαφορετικές αγορές. Οι διαφορές των τιµών στην τρέχουσα αγορά και στην προθεσµιακή αγορά πρέπει να βρίσκονται µεταξύ συγκεκριµένων ορίων. ηλαδή πρέπει σε γενικές γραµµές να ισούνται από αγορά σε αγορά. Αν οι τιµές αποκλίνουν πολύ -13-

14 Οι Αγορές Χρήµατος, Κεφαλαίου και παραγώγων προϊόντων και οι επενδύσεις µεταξύ τους τότε οι arbitrageurs παίρνουν θέση στην αγορά για να κερδίσουν από αυτή την απόκλιση των τιµών. Επίσης οι συναλλαγές αυτές βοηθούν ώστε να επέλθει µία ισορροπία µεταξύ των δύο αγορών. Το καθαρό αρµπιτράζ (pure arbitrage) απαιτεί γρήγορες κινήσεις και κατά συνέπεια µπορεί µόνο να επιτευχθεί από συναλλασσόµενους, οι οποίοι έχουν άµεση πρόσβαση στο σύστηµα συναλλαγών. Σε γενικές γραµµές, τα παράγωγα προϊόντα είναι χρηµατοοικονοµικά εργαλεία που χρησιµοποιούνται από τους συναλλασσόµενους για να προστατευθούν επενδύσεις και επιχειρηµατικοί κίνδυνοι για µία συγκεκριµένη χρονική περίοδο ή για να µετατραπούν οι προσδοκώµενες τάσεις της αγοράς σε κερδοσκοπικές βραχυχρόνιες στρατηγικές. Αποτελούν, ακόµα, εναλλακτική λύση έναντι µιας βραχυχρόνιας επένδυσης σε µετοχές, αλλά απαιτώντας µικρότερο αρχικό κεφάλαιο. Με τα παράγωγα προϊόντα µπορεί κάποιος να επιτύχει υψηλές αποδόσεις ανεξάρτητα από την πορεία που ακολουθεί η αγορά. Καθοριστικοί παράγοντες που συντελούν στην επιτυχία είναι η ακριβής εκτίµηση της αγοράς και η διαρκής επίβλεψη της θέσης από µέρους του επενδυτή. Ο µηχανισµός διαπραγµάτευσης παραγώγων χρηµατοοικονοµικών προϊόντων Η οµαλή διεξαγωγή των συναλλαγών µε σύγχρονα µέσα αποτελεί µια από τις βασικές προτεραιότητες των χρηµατιστηρίων παραγώγων και κατ επέκταση και της ίδιας της Αγοράς Παραγώγων του Χ.Α.. Ως εκ τούτου, ολοένα και περισσότερα χρηµατιστήρια στρέφονται προς τη λύση των ηλεκτρονικών συναλλαγών. Στην Αγορά Παραγώγων η διεξαγωγή συναλλαγών γίνεται ηλεκτρονικά (screen trading) από τους χώρους των εταιρειών µελών του χρηµατιστηρίου. Η διαπραγµάτευση των παραγώγων γίνεται µέσω του Ηλεκτρονικού Συστήµατος ιαπραγµάτευσης Ο.Α.Σ.Η.Σ. (Ολοκληρωµένο Αυτόµατο Σύστηµα Ηλεκτρονικών Συναλλαγών). Ο λόγος που επιλέχθηκε η ανάπτυξη και εγκατάσταση, από την αρχή της λειτουργίας της Αγοράς Παραγώγων, ενός πλήρως αυτοµατοποιηµένου ηλεκτρονικού συστήµατος συναλλαγών, είναι ότι προάγει τη ρευστότητα της αγοράς, µειώνει το κόστος λειτουργίας των συναλλαγών, µειώνει τα ανοίγµατα (spreads) των τιµών και καθιστά ελκυστικότερο ένα χρηµατιστήριο παραγώγων. Τα τελευταία χρόνια, η ηλεκτρονική διαπραγµάτευση εξαπλώνεται στην Ευρωπαϊκή Ένωση και σε όλον τον κόσµο, ενώ, πολλά από τα πιο γνωστά και παλαιότερα χρηµατιστήρια παραγώγων του κόσµου, όπως του Σικάγο και του Λονδίνου που λειτουργούν ακόµη µε τη µέθοδο της εκφώνησης-αντιφώνησης (open outcry), προωθούν και αυτά ηλεκτρονικά συστήµατα διαπραγµάτευσης. Η δυνατότητα επιτυχίας της αγοράς παραγώγων προϊόντων σε µία χώρα εξαρτάται από παράγοντες, όπως η διαφάνεια της τρέχουσας αγοράς, η ευκολία για χρηµατιστηριακές συναλλαγές και οι όροι διακανονισµού των παραγώγων. Με το Ο.Α.Σ.Η.Σ., εξασφαλίζεται διαφάνεια στις συναλλαγές και αποτελεσµατική διαχείριση του κινδύνου. Ακολούθως, µε την αποϋλοποίηση και την εισαγωγή συµβολαίων δανεισµού τίτλων επιτυγχάνεται η δυνατότητα ανοιχτών πωλήσεων και εξισορροπητικής κερδοσκοπίας (arbitrage) µεταξύ της αγοράς παραγώγων και της υποκείµενης αγοράς, διασφαλίζοντας έτσι την αποτελεσµατική σύνδεση των δύο αγορών. Αν κάποιος επιθυµεί να πάρει µία θέση αγοράς ή πώλησης συµβολαίων µελλοντικής εκπλήρωσης ή δικαιωµάτων στην Αγορά Παραγώγων, απλά δίνει µία εντολή αγοράς ή πώλησης σε µία εταιρία µέλος της Αγοράς Παραγώγων, µε την οποία συνεργάζεται, η οποία µε τη σειρά της, περνά την εντολή στο ηλεκτρονικό σύστηµα συναλλαγών. Στις εντολές προσδιορίζεται ο υποκείµενος τίτλος (µετοχή ή µετοχικός δείκτης) του οποίου ο επενδυτής επιθυµεί να αγοράσει ή να πουλήσει ΣΜΕ

15 Χρηµατιστήριο Παραγώγων Αθηνών ή δικαίωµα (θέση αγοράς ή θέση πώλησης). Επιπλέον, δηλώνει αν επιθυµεί να ανοίξει ή να κλείσει µία θέση µε αυτή του τη συναλλαγή. Επίσης, οι επενδυτές δηλώνουν το ακριβές όριο τιµής στο οποίο είναι διατεθειµένοι να αγοράσουν ή να πουλήσουν, για κάθε επιµέρους εντολή. Αµέσως µε την εισαγωγή της εντολής, το σύστηµα συναλλαγών αρχίζει να ψάχνει για εντολή διασταύρωσης (matching) αγοράς ή πώλησης που έχει υποβληθεί από έναν άλλο συναλλασσόµενο. Αν µία τέτοια εντολή βρεθεί, η συναλλαγή θα εκτελεστεί αµέσως. Αν δεν βρεθεί, η εισαγωγή της σώζεται στο κεντρικό βιβλίο εντολών (central order book). Όταν δίνει κάποιος µία εντολή µπορεί να προσδιορίσει και το χρονικό ορίζοντα για την ισχύ της. Η ύπαρξη Ειδικών ιαπραγµατευτών (market makers) στην αγορά παραγώγων διασφαλίζει ρευστότητα, εφόσον υπάρχουν πάντα κάποιοι που δίνουν τιµές αγοράς και πώλησης (bid-ask) για ορισµένες σειρές και για συγκεκριµένο αριθµό συµβολαίων. Τα κέρδη του market maker προκύπτουν από το άνοιγµα τιµών µεταξύ bid και ask. Η Εταιρία Εκκαθάρισης Συναλλαγών Επί Παραγώγων (ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π.) συνεργάζεται για τη διαδικασία της εκκαθάρισης, µε µία (στην παρούσα φάση) Τράπεζα ιακανονισµού και µε περισσότερες από µία Τράπεζες τήρησης περιθωρίου ασφάλισης (margin banks). Οι Τράπεζες έχουν προηγουµένως επιλεγεί από την ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. βάσει ορισµένων κριτηρίων που διασφαλίζουν την απρόσκοπτη λειτουργία της εκκαθάρισης και την παροχή των απαραίτητων υπηρεσιών στα Μέλη και στην ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π.. Οι Τράπεζες διενεργούν µεταφορές (χρηµατικός διακανονισµός), δεσµεύσεις και αποδεσµεύσεις κεφαλαίων, σύµφωνα µε τις υποδείξεις της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. και των Μελών. Στην ουσία δηλαδή υλοποιούν τη διαδικασία του διακανονισµού και τη διαδικασία δέσµευσης / αποδέσµευσης περιθωρίων ασφάλισης. Οι Τράπεζες τήρησης περιθωρίου ασφάλισης και η Τράπεζα ιακανονισµού δεν αναλαµβάνουν καθόλου πιστωτικό κίνδυνο, τον οποίο τον αναλαµβάνει πλήρως η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π.. Κάθε Τελικός Πελάτης προκειµένου να διεξάγει συναλλαγές σε παράγωγα πρέπει: Να έχει Μερίδα και Λογαριασµό Αξιών στο ΣΑΤ. Να συµβληθεί µε κάποιο Μέλος της Αγοράς Παραγώγων και να αποκτήσει ένα κωδικό συναλλαγών. Να συµβληθεί µε κάποιο Μέλος της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. και να αποκτήσει ένα κωδικό εκκαθάρισης. Το Μέλος ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. να είναι ενεργός χειριστής του στο ΣΑΤ. Να ανοίξει Ειδικό Χρηµατικό Λογαριασµό Κατάθεσης των Περιθωρίων Ασφάλισης σε µία Τράπεζα τήρησης περιθωρίου ασφάλισης. Τα συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης (ΣΜΕ) και τα χαρακτηριστικά τους Τα συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης είναι συµφωνίες µε τις οποίες η αγορά ή πώληση ενός αγαθού είναι καθορισµένη (fixed) τη στιγµή που συµφωνείται το συµβόλαιο, ενώ η παράδοση και η πληρωµή προγραµµατίζονται για µία καθορισµένη µελλοντική ηµεροµηνία. Ο πωλητής ενός συµβολαίου µελλοντικής εκπλήρωσης συµφωνεί να παραδώσει τον υποκείµενο τίτλο (underlying asset) σε µία µελλοντική ηµεροµηνία, εισπράττοντας ως αντίτιµο µια συγκεκριµένη τιµή (τιµή πράξης του ΣΜΕ), ενώ ο αγοραστής αναλαµβάνει την υποχρέωση να παραλάβει το αγαθό πληρώνοντας αυτή τη συγκεκριµένη τιµή. Τα συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης εξυπηρετούν, κυρίως, το σκοπό της εξάλειψης της αβεβαιότητας σχετικά µε παράγοντες οι οποίοι µπορεί να επηρεάσουν -15-

16 Οι Αγορές Χρήµατος, Κεφαλαίου και παραγώγων προϊόντων και οι επενδύσεις την µελλοντική πληρωµή. Ένα καλό παράδειγµα είναι ο αγρότης που πουλά σιτάρι µέσω ενός συµβολαίου µελλοντικής εκπλήρωσης µε σκοπό να ελαχιστοποιήσει τον κίνδυνο µίας µελλοντικής µείωσης των τιµών του σιταριού. Στις Ηνωµένες Πολιτείες, είναι συνηθισµένη η χρήση τους για συναλλαγή αγροτικών προϊόντων. Τα συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης, σε αντίθεση µε τα προθεσµιακά συµβόλαια (forwards), είναι τυποποιηµένα συµβόλαια τα οποία καθορίζουν την παράδοση και την πληρωµή ενός συγκεκριµένου προϊόντος µέσω ενός κεντρικού εκκαθαριστικού οίκου (clearing house). Η Αγορά Παραγώγων του Χ.Α. παρέχει τυποποιηµένους όρους για τα είδη των αγαθών ή προϊόντων που συναλλάσσονται, τυποποιηµένο µέγεθος συµβολαίου ή αξία και ηµεροµηνία παράδοσης. Αυτά τα στοιχεία εξυπηρετούν στη ρευστότητα των συναλλαγών. Έτσι, οποιαδήποτε θέση σε συµβόλαιο µελλοντικής εκπλήρωσης µπορεί να κλείσει (closed out) οποιαδήποτε χρονική στιγµή από µία αντίστροφη συναλλαγή. Αυτή η διαδικασία καθιστά εφικτή την πραγµατοποίηση κερδών ή ζηµιών, πριν την ηµεροµηνία λήξης του συµβολαίου. Τα συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης υπόκεινται σε ηµερήσιο διακανονισµό (καθηµερινή χρέωση και πίστωση των κερδών και των ζηµιών) και υπολογισµό περιθωρίου ασφάλειας. Ο εκκαθαριστικός οίκος στην περίπτωση συναλλαγών στην Αγορά Παραγώγων, η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., παρεµβαίνει µεταξύ του αγοραστή και του πωλητή. Εγγυάται, µέσω της δέσµευσης του περιθωρίου ασφάλισης, την εκπλήρωση του συµβολαίου και απαλλάσσει τους δύο αντισυµβαλλόµενους από τον πιστωτικό κίνδυνο (credit risk) του άλλου αντισυµβαλλόµενου. Η υποχρέωση για την καταβολή επιπλέον ελαχίστων καταθέσεων αν χρειαστεί εγγυάται ότι οι αντισυµβαλλόµενοι δεν θα συσσωρεύσουν ζηµιές εξ αµελείας κατά τη διάρκεια της περιόδου του συµβολαίου, το οποίο θα τους καθιστούσε ανίκανους να πληρώσουν τις υποχρεώσεις τους όταν το συµβόλαιο λήξει. Στην Αγορά Παραγώγων διαπραγµατεύονται ΣΜΕ στους δείκτες µεγάλης (FTSE/ASE-20) και µεσαίας (FTSE/MID-40) κεφαλαιοποίησης, ΣΜΕ επί µετοχών (stock futures) και ΣΜΕ στη συναλλαγµατική ισοτιµία EUR/USD. Για τα ΣΜΕ επί µετοχικών δεικτών η τιµή διαπραγµάτευσης δίδεται σε µονάδες δείκτη. Το µέγεθος συµβολαίου (αξία µιας µονάδας δείκτη) είναι 5 για τον FTSE/ASE-20 και 5 για τον FTSE/MID-40. Ανά πάσα στιγµή διαπραγµατεύονται έξι σειρές ΣΜΕ που αντιστοιχούν σε διαφορετικούς µήνες λήξης. Έτσι, διαπραγµατεύονται ΣΜΕ που λήγουν κατά τους τρεις διαδοχικούς κοντινότερους µήνες, αλλά και σειρές που λήγουν κατά τους τρεις ακόλουθους µήνες από τον τριµηνιαίο κύκλο: Μαρτίου, Ιουνίου, Σεπτεµβρίου και εκεµβρίου. Κάθε σειρά λήγει την τρίτη Παρασκευή του αντίστοιχου µήνα λήξης. Η εκκαθάριση των ΣΜΕ σε δείκτες γίνεται µε χρηµατικό διακανονισµό της διαφοράς µεταξύ της τιµής που διαπραγµατεύτηκε το συµβόλαιο στην αγορά παραγώγων και της τελικής τιµής του δείκτη κατά την ηµέρα λήξης του συµβολαίου. Πιο συγκεκριµένα, καθώς η τιµή διαπραγµάτευσης του συµβολαίου αλλάζει καθηµερινά, ο χρηµατικός διακανονισµός γίνεται σε καθηµερινή βάση µέχρι την ηµέρα λήξης του συµβολαίου. Το απαιτούµενο περιθώριο ασφάλισης ορίζεται από την ΕΤΕΣΕΠ στο 10% επί της ηµερήσιας τιµής κλεισίµατος του αντίστοιχου υποκείµενου δείκτη. Τα ΣΜΕ σε µετοχές τιµολογούνται στην αγορά σε Ευρώ ανά µετοχή. Το µέγεθος του συµβολαίου είναι 100 µετοχές και η τελική εκκαθάριση γίνεται µε φυσική παράδοση της υποκείµενης µετοχής από τον πωλητή στον αγοραστή. Εξακολουθεί και εδώ να υπάρχει ηµερήσιος χρηµατικός διακανονισµός κερδών ζηµιών. Το απαιτούµενο περιθώριο ασφάλισης ορίζεται από την ΕΤΕΣΕΠ από 12% - 20% επί της ηµερήσιας τιµής κλεισίµατος, ανάλογα µε την αντίστοιχη υποκείµενη