ΑΣΑΘΕΙΑ ΚΑΙ ΘΕΜΙΚΟΙ ΕΠΕΝΔΤΣΕ: ΜΙΑ ΕΥΑΡΜΟΓΗ ΣΟ ΦΡΗΜΑΣΙΣΗΡΙΟ ΑΘΗΝΩΝ,

Transcript

1 ΑΣΑΘΕΙΑ ΚΑΙ ΘΕΜΙΚΟΙ ΕΠΕΝΔΤΣΕ: ΜΙΑ ΕΥΑΡΜΟΓΗ ΣΟ ΦΡΗΜΑΣΙΣΗΡΙΟ ΑΘΗΝΩΝ, ΓΙΠΛΩΜΑΣΙΚΗ ΔΡΓΑΙΑ ΜΔΣΑΠΣΤΥΙΑΚΟΤ ΓΙΠΛΩΜΑΣΟ ΔΙΓΙΚΔΤΗ ΗΛΙΟΠΟΤΛΟ Π. ΓΕΩΡΓΙΟ ΕΠΙΒΛΕΠΩΝ ΚΑΘΗΓΗΣΗ : ΒΕΝΕΣΗ A. ΙΩΑΝΝΗ ΠΑΝΕΠΙΣΗΜΙΟ ΠΑΣΡΩΝ ΣΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΗΜΩΝ, ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΔΣΑΠΣΤΥΙΑΚΩΝ ΠΟΤΓΩΝ ΣΗΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΔΠΙΣΗΜΗ ΠΑΣΡΑ ΕΠΣΕΜΒΡΙΟ 2009

2 ΑΣΑΘΕΙΑ ΚΑΙ ΘΕΜΙΚΟΙ ΕΠΕΝΔΤΣΕ: ΜΙΑ ΕΥΑΡΜΟΓΗ ΣΟ ΦΡΗΜΑΣΙΣΗΡΙΟ ΑΘΗΝΩΝ,

3 Αθιερώνεηαι ζηοσς αγαπημένοσς μοσ γονείς Παναγιώηη και Αναζηαζία και ζηην αδελθή μοσ Αθροδίηη - 3 -

4 ΕΤΦΑΡΙΣΙΕ Δπηζπκώ λα εθθξάζσ ηηο ζεξκέο κνπ επραξηζηίεο ζε όζνπο βνήζεζαλ κε νπνηνλδήπνηε ηξόπν ζηελ εθπόλεζε θαη νινθιήξσζε ηεο δηπισκαηηθήο κνπ εξγαζίαο. Θέισ λα επραξηζηήζσ θπξίσο ηνλ επνπηεύνληα θαζεγεηή ηεο δηπισκαηηθήο κνπ εξγαζίαο, θ. Βελέηε Ισάλλε, Δπίθνπξν Καζεγεηή ηνπ Σκήκαηνο Οηθνλνκηθώλ Δπηζηεκώλ ηνπ Παλεπηζηεκίνπ Παηξώλ, γηα ηελ πνιύηηκε βνήζεηα θαη ηελ ζηήξημε πνπ παξείρε ζηε ζπγγξαθή ηεο δηπισκαηηθήο εξγαζίαο. Δπίζεο, εθθξάδσ έλα κεγάιν "επραξηζηώ" ζηνπο θ. Γηαλλαθόπνπιν Ισάλλε, νηθνλνκνιόγν, γηα ηηο δεκηνπξγηθέο ηνπ ππνδείμεηο, θξηηηθέο θαη απόςεηο ζρεηηθά κε πνιιά ζέκαηα πνπ πξαγκαηεύεηαη ε δηαηξηβή απηή, θαζώο θαη ζηνλ θ. Γξάθν Κσλζηαληίλν, Δπίθνπξν Καζεγεηή ηνπ Σκήκαηνο Λνγηζηηθήο θαη Υξεκαηννηθνλνκηθήο ηνπ Οηθνλνκηθνύ Παλεπηζηεκίνπ Αζελώλ, γηα ηελ παξαρώξεζε ησλ ρξεκαηηζηεξηαθώλ δεδνκέλσλ. Πάηξα, επηέκβξηνο 2009 Γεώξγηνο Π. Ηιηόπνπινο - 4 -

5 ΠΕΡΙΕΦΟΜΕΝΑ 1. Δηζαγσγή Γηαθνξέο Θεζκηθώλ Δπελδπηώλ από άιινπο Δπελδπηέο Θεζκηθή Ιδηνθηεζία θαη Καηαλνκή ησλ Μεηνρηθώλ Απνδόζεσλ Με-νξζνινγηθέο Υξεκαηηζηεξηαθέο πλαιιαγέο (Herding Trading) από Θεζκηθνύο θαη άιινπο Δπελδπηέο Η πκπεξηθνξά ησλ Απνδόζεσλ γύξσ από ηηο πλαιιαγέο ησλ Θεζκηθώλ Δπελδπηώλ πζρέηηζε Υξεκαηηζηεξηαθώλ πλαιιαγώλ θαη Θεζκηθώλ Δπελδπηώλ Πξόβιεςε ησλ Απνδόζεσλ ζύκθσλα κε ηελ Θεζκηθή Ιδηνθηεζία Δκπεηξηθή Δθαξκνγή πκπεξάζκαηα Βηβιηνγξαθία Παξάξηεκα

6 1. Διζαγυγή ηελ ζπγθεθξηκέλε δηπισκαηηθή εξγαζία ζα αλαιύζνπκε ηνλ ξόιν πνπ παίδεη ε αζηάζεηα ζηελ επξύηεξε ρξεκαηηζηεξηαθή αγνξά, ζε ζπλδπαζκό κε ηνπο ζεζκηθνύο επελδπηέο. Γειαδή ζα αλαιύζνπκε θαηά πόζν ε αζηάζεηα πνπ παξαηεξείηαη ζηηο απνδόζεηο ησλ δεηθηώλ ησλ ρξεκαηηζηεξίσλ επεξεάδεηαη από ηηο ζπλαιιαγέο ησλ ζεζκηθώλ επελδπηώλ. Οη ζεζκηθνί επελδπηέο είλαη κηα ηδηαίηεξε θαηεγνξία ρξεκαηηζηεξηαθώλ επελδπηώλ, ε νπνία δηαηξείηαη ζε ππνθαηεγνξίεο, όπσο π.ρ. ζε εκεδαπνύο ζεζκηθνύο επελδπηέο θαη ζε αιινδαπνύο ζεζκηθνύο επελδπηέο. Παξάιιεια κε ηελ αζηάζεηα ησλ απνδόζεσλ ησλ δεηθηώλ ζα αζρνιεζνύκε κε ηελ αζπκκεηξία θαη ηελ θύξησζε ζηηο κεηνρηθέο απνδόζεηο, όπνπ δελ έρεη δνζεί ηδηαίηεξε πξνζνρή ζηνπο θαζνξηζηηθνύο παξάγνληέο ηνπο, ζε δηάθνξεο εκπεηξηθέο κειέηεο. Οη ζπγθεθξηκέλεο ζεσξεηηθέο θαη εκπεηξηθέο κειέηεο πξνηείλνπλ όηη ε δνκή ησλ πιεξνθνξηώλ θαη άιια ραξαθηεξηζηηθά ηεο αγνξάο έρνπλ επηπηώζεηο ζηε θύζε ησλ θαηαλνκώλ ησλ απνδόζεσλ. Έλα ηέηνην ραξαθηεξηζηηθό είλαη ν βαζκόο ηεο ζεζκηθήο θαηνρήο ζε θάζε κεηνρή. Απηή ε δηπισκαηηθή εξγαζία ππνζέηεη θαη ηεθκεξηώλεη κηα ζεκαληηθή αληίζηξνθε ζρέζε κεηαμύ ηνπ βαζκνύ ηεο ζεζκηθήο ηδηνθηεζίαο θαη ηεο ζηαζεξήο απόθιηζεο, ηεο αζπκκεηξίαο, θαη θύξησζεο ησλ κεηνρηθώλ απνδόζεσλ. Δηδηθόηεξα, ζην ηκήκα 2 ηεο δηπισκαηηθήο εξγαζίαο ζα αλαιύζνπκε ηηο δηαθνξέο κεηαμύ ζεζκηθώλ επελδπηώλ θαη απιώλ επελδπηώλ. Γειαδή πνηα είλαη ηα ραξαθηεξηζηηθά πνπ δηέπνπλ ηελ ρξεκαηηζηεξηαθή ζπκπεξηθνξά ησλ ζεζκηθώλ επελδπηώλ θαη πσο απηά δηαθέξνπλ από απηά ησλ απιώλ επελδπηώλ. ην ηκήκα 3 ηεο ζπγθεθξηκέλεο εξγαζίαο αλαθεξόκαζηε ζηελ ζεζκηθή ηδηνθηεζία ζε ζρέζε κε ηελ θαηαλνκή ησλ κεηνρηθώλ απνδόζεσλ πξνο ηνπο επελδπηέο. Θεζκηθή ηδηνθηεζία νξίδεηαη ην πνζνζηό θαηνρήο από ζεζκηθνύο επελδπηέο πάλσ ζε κεηνρηθνύο ηίηινπο εηαηξηώλ. Τπάξρνπλ ηξεηο δηαθνξεηηθέο ππνζέζεηο κεηνρηθώλ απνδόζεσλ πνπ εμεγνύλ όηη ε αζηάζεηα, ε αζπκκεηξία θαη θύξησζε ησλ απνδόζεσλ είλαη αληηζηξόθσο αλάινγε κε ηελ έθηαζε ηεο ζεζκηθήο ηδηνθηεζίαο. ηελ ζπλέρεηα ζην ηκήκα 4 εμεγνύκε πσο πξαγκαηνπνηείηαη ην «herding trading» (ζπκπεξηθνξά «αγέιεο»), ην νπνίν πξνθαιείηαη από ηηο ζπλαιιαγέο ησλ ζεζκηθώλ θαη ησλ απιώλ επελδπηώλ, επίζεο εμεγνύκε ηηο ζηξαηεγηθέο αλαηξνθνδόηεζεο ησλ ρξεκαηηζηεξηαθώλ ζπλαιιαγώλ (feedback trading). ην ηκήκα 5 αλαιύεηαη ε ζπκπεξηθνξά ησλ απνδόζεσλ ησλ κεηνρώλ, όηαλ απηέο νη - 6 -

7 απνδόζεηο έρνπλ άκεζε ζπζρέηηζε κε ηηο ζεζκηθέο ρξεκαηηζηεξηαθέο ζπλαιιαγέο. Γειαδή πσο επεξεάδνληαη νη κεηνρηθέο απνδόζεηο από ηηο ζπλαιιαγέο ησλ ζεζκηθώλ επελδπηώλ. Η ζπζρέηηζε ησλ απνδόζεσλ, κε ηηο ζεζκηθέο ζπλαιιαγέο, εμεηάδεηαη κε ηελ βνήζεηα κηαο κηθξήο εκπεηξηθήο αλάιπζεο 10 ραξηνθπιαθίσλ. ην επόκελν ηκήκα 6 εμεηάδνπκε εάλ ππάξρεη ζπζρέηηζε κεηαμύ ηεο ζπκπεξηθνξάο ησλ ζεζκηθώλ επελδπηώλ θαη ησλ γεληθόηεξσλ ρξεκαηηζηεξηαθώλ ζπλαιιαγώλ. Έηζη θαηαιήγνπκε ζην όηη, ν ζπζρεηηζκόο ησλ απνδόζεσλ ζα είλαη ηζρπξόηεξνο ζηηο κεηνρέο θαη ζηα ραξηνθπιάθηα πνπ αλήθνπλ ζε ζεζκηθνύο επελδπηέο. Δπίζεο εξεπλνύκε, ζην ηκήκα 7, εάλ ε ζεζκηθή ηδηνθηεζία κπνξεί λα πξνβιέςεη ηηο κεηνρηθέο απνδόζεηο. ην ζπγθεθξηκέλν ηκήκα γίλεηαη κηα πξνζπάζεηα έηζη ώζηε λα δηαιεπθαλζεί ε «πξνβιεπηηθή δύλακε» ηνπ κεγέζνπο, ηεο ηηκήο θαη ησλ άιισλ ραξαθηεξηζηηθώλ ησλ κεηνρώλ ζε αληίζεζε κε ηελ «πξνβιεπηηθή δύλακε» ηεο ζεζκηθήο ηδηνθηεζίαο. Σέινο, ζην ηκήκα 8 παξαηίζεηαη κηα εκπεηξηθή εθαξκνγή ζρεηηθά κε ην Υξεκαηηζηήξην Αζελώλ. πγθεθξηκέλα, παξνπζηάδνπκε ηελ πνζνζηηαία ζπκκεηνρή ησλ κε-ηδησηώλ εκεδαπώλ θαη αιινδαπώλ ζεζκηθώλ επελδπηώλ επί ηεο θεθαιαηνπνίεζεο ησλ δεηθηώλ ηνπ Υξεκαηηζηεξίνπ Αζελώλ. Σα ζηνηρεία γηα ηελ ζπγθεθξηκέλε εκπεηξηθή εθαξκνγή αλαθέξνληαη γηα ηελ πεξίνδν από ην επηέκβξην ηνπ 2003 έσο ηνλ Μάην ηνπ ύκθσλα κε ηηο εθηηκήζεηο πνπ ζα πξαγκαηνπνηεζνύλ ζα εμεηαζζεί εάλ θαη πόζν ε ζεζκηθή θαηνρή επεξεάδεη ηελ ηππηθή απόθιηζε, ηελ αζπκκεηξία θαη ηελ θύξησζε ησλ απνδόζεσλ ησλ δεηθηώλ ηνπ Υξεκαηηζηεξίνπ Αζελώλ. ην ηκήκα 9, ππάξρεη ε εμαγσγή θάπνησλ πνιύ ζεκαληηθώλ ζπκπεξαζκάησλ από ηελ ζπκπεξηθνξά ησλ ζεζκηθώλ επελδπηώλ ζηηο ρξεκαηηζηεξηαθέο αγνξέο

8 2. Γιαθοπέρ Θεζμικών Δπενδςηών από άλλοςρ Δπενδςηέρ Σα ρξεκαηννηθνλνκηθά πεξηνπζηαθά ζηνηρεία κπνξνύλ λα ζεσξεζνύλ ζαλ ζύλζεηα νηθνλνκηθά αγαζά. Η θύξηα ηδηόηεηά ηνπο είλαη ηα δηθαηώκαηα ηδηνθηεζίαο πνπ πξνδίδνπλ ζηνπο θαηόρνπο ηνπο, παξόιν ηελ ύπαξμε αζηαζώλ ρξεκαηηθώλ ξνώλ. Οη πεξηζζόηεξεο εθαξκνγέο ηηκνιόγεζεο πεξηνπζηαθώλ ζηνηρείσλ εζηηάδνπλ ζε απηήλ ηελ ηδηόηεηα θαη ππνινγίδνπλ ηηο ηηκέο απηώλ ησλ αγαζώλ ρξεζηκνπνηώληαο θάπνηα ζηάζκηζε απηώλ ησλ ξνώλ. Ωζηόζν, ππάξρνπλ θαη άιιεο ηδηόηεηεο ησλ ρξεκαηννηθνλνκηθώλ πεξηνπζηαθώλ ζηνηρείσλ όπνπ επεξεάδνπλ ηελ δήηεζε ησλ επελδπηώλ. Γηα παξάδεηγκα, πνιινί επελδπηέο πξνηηκνύλ ηα ξεπζηνπνηήζηκα πεξηνπζηαθά αγαζά αληί ησλ κε-ξεπζηνπνηήζηκσλ θαη είλαη πξόζπκνη λα «εγθαηαιείςνπλ» θάπνηεο πξνζδνθώκελεο κειινληηθέο εηζξνέο έηζη ώζηε λα απνθηήζνπλ πεξηζζόηεξε ξεπζηόηεηα. Οη Gompers θαη Metrick (2001) [16] εμέηαζαλ εάλ νη ζεζκηθνί επελδπηέο δηαθέξνπλ από ηνπο απινύο επελδπηέο ζρεηηθά κε ηελ δήηεζή ηνπο γηα ρξεκαηννηθνλνκηθά πεξηνπζηαθά ζηνηρεία θαη απάληεζαλ ζε απηό ην εξώηεκα κε ηελ βνήζεηα ηεο αλάιπζεο ηνπ πνζνζηνύ ζεζκηθήο θαηνρήο ζε ζηνηρεία επηπέδνπ εηαηξεηώλ (firm-level analysis of institutional holdings). Ωζηόζν, ππάξρνπλ ιόγνη ζύκθσλα κε ηνπο νπνίνπο πξνζδνθνύκε ε δήηεζε ησλ ζεζκηθώλ επελδπηώλ λα είλαη δηαθνξεηηθή από απηή ησλ απιώλ επελδπηώλ. Δπίζεο, κεξηθνί ζεζκηθνί επελδπηέο πξνζδνθνύλ θαη ελεξγνύλ ζαλ εθπξόζσπνη ησλ απιώλ επελδπηώλ. Απηή ε ζρέζε εθπξνζώπεζεο είλαη ηππνπνηεκέλε γηα ζπκβνύινπο επέλδπζεο θαη γηα ακνηβαία θεθάιαηα, επίζεο εκθαλίδεηαη ζηηο ηξάπεδεο κέζσ ησλ πηζησηηθώλ ηκεκάησλ θαη ζηηο αζθαιηζηηθέο εηαηξείεο κέζσ ησλ θαηαλαισηηθώλ πξντόλησλ όπσο ηα κεηαβιεηά εηήζηα επηδόκαηα. Παιηόηεξα νη απινί επελδπηέο εθρσξνύζαλ ηελ δηαδηθαζία επέλδπζεο ζε έλα ζεζκηθό όξγαλν, ώζηε απηνί λα κπνξνύζαλ κόλν ειιηπώο λα ειέγμνπλ ηηο επηινγέο εθείλνπ ηνπ νξγάλνπ. Έηζη ηα ζεζκηθά θίλεηξα κπνξνύζαλ ζπρλά λα δηαθέξνπλ από απηά ησλ πειαηώλ ηνπο. Δπηπιένλ, νη απινί επελδπηέο δελ αζθνύλ πάληα ηελ πιήξε θαη αλέμνδε δηαδηθαζία παξόιν ηελ επηινγή ελόο εθπξόζσπνπ επέλδπζεο. Απηό ζπκβαίλεη γηα ηνπο εμήο ιόγνπο : i) ηα ζρέδηα απνρώξεζεο ζπρλά έρνπλ πεξηνξίζεη ηηο επηινγέο επέλδπζεο, ii) νη εθπξόζσπνη είλαη δύζθνιν λα αληηθαηαζηαζνύλ, θαη άιιεο αιιαγέο ζπκβνύισλ απαηηνύλ ζπρλά ηνλ θύθιν εξγαζηώλ ραξηνθπιαθίσλ, iii) κεγάιεο δαπάλεο ζπλαιιαγώλ - 8 -

9 θαη θόξνη. Καηά ζπλέπεηα, αθόκα θη αλ νη απινί επελδπηέο έρνπλ θάπνηνλ έιεγρν, εθηόο ησλ ζηνηρεησδώλ επηινγώλ επέλδπζεο απηόο ν έιεγρνο είλαη αηειήο, θαη ζα αλακέλακε δηαθνξεηηθά θίλεηξα γηα λα νδεγεζνύκε ζηηο δηαθνξέο κεηαμύ ησλ δύν νκάδσλ επελδπηώλ (ζεζκηθώλ - απιώλ). Απηέο νη δηαθνξέο είλαη δαπαλεξέο ζηνπο απινύο επελδπηέο, αιιά απηνί κπνξνύλ λα είλαη πξόζπκνη λα πιεξώζνπλ ηέηνηεο δαπάλεο ιόγσ ησλ νηθνλνκηώλ θιίκαθαο ή άιισλ πιενλεθηεκάησλ επέλδπζεο πνπ απνιακβάλνληαη από ηνπο ζεζκηθνύο επελδπηέο. Μηα πηζαλή αηηία ησλ δηαθνξώλ κεηαμύ ησλ «απιώλ» θαη ησλ «ζεζκηθώλ» επελδπηώλ είλαη ην λνκηθό θαζεζηώο/πεξηβάιινλ πνπ αληηκεησπίδνπλ νη ζεζκηθνί επελδπηέο σο «ζεκαηνθύιαθεο» ή εμνπζηνδνηεκέλνη νξγαληζκνί πξνο επέλδπζε. Αλαθεξόκαζηε ζηα πηζησηηθά θίλεηξα σο ζύλεζε (prudence). Η Del Guercio (1996) [10] εμεηάδεη ην δήηεκα ηεο ζύλεζεο αθνύ ζπλδέεηαη κε ηελ ηδηνθηεζία κεηνρώλ από ηηο ηξάπεδεο θαη ηα ακνηβαία θεθάιαηα. Παξέρεη ην έλαπζκα θαη ηηο απνδείμεηο γηα λα δείμεη όηη δηαθνξεηηθνί ηύπνη ζεζκηθώλ επελδπηώλ επεξεάδνληαη ζε δηαθνξεηηθό βαζκό από πεξηνξηζκνύο «ζύλεζεο» (prudence). Ο έλα πξόηππν πνπ ζπρλά κεηαθξάδεηαη απζηεξόηεξα ζε ζρέζε κε ην θαλνληζηηθό πιαίζην πνπ δηέπεη ηελ επελδπηηθή ζπκπεξηθνξά άιισλ ζεζκηθώλ επελδπηώλ. Παξόια απηά, εκπεηξηθέο κειέηεο θαη ζηνηρεία εξεπλώλ, ππνδειώλνπλ όηη θαη άιινη ζεζκηθνί νξγαληζκνί, εθηόο ηξαπεδώλ, εμεηάδνπλ επίζεο ραξαθηεξηζηηθά ζύλεζεο θαηά ηελ επελδπηηθή ηνπο ζηξαηεγηθή (βιέπε Del Guercio (1996) [10], Longstreth (1986) [20], Badrinath, Gay, θαη Kale (1989) [3], θαη O'Barr θαη Conley (1992) [24]). Αλ θαη ηα πξόηππα γηα ηε ζύλεζε πνηθίιινπλ, ε Del Guercio πξνζδηνξίδεη δηάθνξεο κεηαβιεηέο πνπ έρνπλ εκθαληζηεί ζηε λνκνινγία ζύλεζεο. Δκείο ρξεζηκνπνηνύκε 4 κεηαβιεηέο όπνπ ε Del Guercio πξνηείλεη. Οη ζπγθξηκέλεο κεηαβιεηέο είλαη νη εμήο: ειηθία εηαηξίαο, κεξηζκαηηθή απόδνζε, ζπκκεηνρή ζηνλ δείθηε S&P 500 ηνπ Υξεκαηηζηεξίνπ ηεο Νέαο Τόξθεο θαη αζηάζεηα ηεο ηηκήο ηεο κεηνρήο. Δάλ νη εθηηκήζεηο ζύλεζεο είλαη ζεκαληηθέο γηα ηνπο ζεζκηθνύο επελδπηέο, θαηόπηλ ζα αλακέλακε ηε ζεζκηθή ηδηνθηεζία λα έρεη ζεηηθή ζπζρέηηζε κε ηελ ειηθία, ηελ κεξηζκαηηθή απόδνζε θαη ηελ ζπκκεηνρή ζηνλ S&P, θαη αληίζεηα λα έρεη αξλεηηθή ζπζρέηηζε κε ηελ αζηάζεηα. Μηα άιιε πεγή παξαιιαγήο ζηε ζεζκηθή ηδηνθηεζία πξνέξρεηαη από ηε ξεπζηόηεηα θαη ηα θίλεηξα ζπλαιιαγήο-θόζηνπο. Οη κεγάιεο ζέζεηο πνπ θαηέρνπλ νη ζεζκηθνί επελδπηέο κπνξνύλ λα ηνπο νδεγήζνπλ ζηελ δήηεζε ησλ απνζεκάησλ κε ηηο κεγάιεο θεθαιαηνπνηήζεηο αγνξάο. Δπηπιένλ, εάλ νη εθάζηνηε ζεζκηθνί επελδπηέο - 9 -

10 κεηαβάινπλ ηα ραξηνθπιάθηα ηνπο ζπρλόηεξα από ηνπο απινύο επελδπηέο ηόηε ζα ήηαλ πην επαίζζεηνη ζηηο δαπάλεο ζπλαιιαγώλ. Δκείο ρξεζηκνπνηνύκε ηηο κεηαβιεηέο : ειηθία εηαηξείαο, ηηκή κεηνρήο, θαη θύθινο εξγαζηώλ κεξηδίνπ σο κέζα πξνζέγγηζεο γηα ηε ξεπζηόηεηα. Έλαο άιινο παξάγνληαο πνπ κπνξεί λα νδεγήζεη ζηε δηαζηξσκαηηθή κεηαβνιή (cross-sectional variation) ηεο ζεζκηθήο θαηνρήο είλαη ηα νθέιε ησλ ζπλαιιαγώλ από ηνπο δηαθνξεηηθνύο ηύπνπο κεηνρηθώλ ηίηισλ. Καηά ζπλέπεηα, εμεηάδνπκε εάλ ην κέγεζνο κηαο εηαηξίαο, θαη ηα θέξδε από παιαηόηεξεο ρξήζεηο ζπζρεηίδνληαη κε ην επίπεδν ζεζκηθήο θαηνρήο. Τπάξρνπλ δύν ιόγνη γηα ηνπο νπνίνπο νη ζεζκηθνί κπνξνύλ λα επελδύζνπλ δηαθνξεηηθά ζηνπο ηίηινπο πνπ έρνπλ απηά ηα ραξαθηεξηζηηθά. Καη' αξράο, νη ζεζκηθνί επελδπηέο κπνξνύλ λα έρνπλ θαιύηεξε γλώζε γηα ηα θεξδνθόξα ζρέδηα ηεο εθάζηνηε εηαηξείαο. Καη θαηά δεύηεξνλ, νη ζεζκηθνί κπνξνύλ λα έρνπλ δηαθνξεηηθέο πξνηηκήζεηο γηα ηνλ θίλδπλν θαη ηηο απνδόζεηο θαη κπνξνύλ λα ζεσξήζνπλ όηη νη δηαθνξέο ζε απηέο ηηο απνδόζεηο νθείινληαη ζηηο κεηαβνιέο ησλ ρξεκαηηζηεξηαθώλ ξίζθσλ

11 3. Θεζμική Ιδιοκηηζία και Καηανομή ηυν Μεηοσικών Αποδόζευν Μνινλόηη ππάξρεη ζεκαληηθή έλδεημε γηα επηδξάζεηο ηεο αζπκκεηξίαο θαη θύξησζεο ζηηο ρξεκαηηζηεξηαθέο απνδόζεηο, έρεη δνζεί ζρεηηθή κηθξή ζεκαζία ζηνπο πξνζδηνξηζηηθνύο παξάγνληεο απηώλ ησλ ξνπώλ. Πξόζθαηεο ζεσξεηηθέο θαη εκπεηξηθέο εμειίμεηο ζηελ βηβιηνγξαθία ηνλίδνπλ όηη ε πιεξνθνξηαθή δνκή (information structure) θαζώο θαη άιια ραξαθηεξηζηηθά ηεο αγνξάο επεξεάδνπλ ηελ θύζε ησλ απνδόζεσλ (ηελ θαηαλνκή ηνπο). Έλα ηέηνην ραξαθηεξηζηηθό είλαη θαη ν βαζκόο (πνζνζηό) ηεο θαηνρήο κεηνρώλ κηαο εηαηξείαο από ζεζκηθνύο επελδπηέο ζύκθσλα κε ηνπο Aggarwal θαη Rao (1990) [1]. Η ζπγθεθξηκέλε θαηνρή νλνκάδεηαη ζεζκηθή θαηνρή ή αιιηώο ζεζκηθή ηδηνθηεζία. Οη Aggarwal θαη Rao (1990) [1] ππνζέηνπλ θαη ηεθκεξηώλνπλ κηα ζεκαληηθή αληηζηξόθσο αλάινγε ζρέζε κεηαμύ πνζνζηνύ ζεζκηθήο θαηνρήο θαη επηπέδνπ ξνπώλ όπσο ε ηππηθή απόθιηζε, ε αζπκκεηξία θαη ε θύξησζε ησλ απνδόζεσλ. Oη Barry θαη Brown (1984, 1985) [5,6] ππνζηεξίδνπλ όηη ε αζηάζεηα ησλ κεηνρηθώλ απνδόζεσλ ζπζρεηίδεηαη άκεζα κε ηελ πνζόηεηα πιεξνθνξηώλ πνπ είλαη δηαζέζηκε γηα ηελ θάζε εηαηξεία. Υξεζηκνπνηώληαο, ηελ ρξνληθή δηάξθεηα ηεο παξακνλήο ησλ κεηνρώλ ζηηο εηζεγκέλεο ζην ρξεκαηηζηήξην, σο κέζν πξνζέγγηζεο γηα ηελ δηαζέζηκε πεγή πιεξνθνξηώλ, ηεθκεξηώλεηαη κηα ζεηηθή ζρέζε κεηαμύ ηεο αζηάζεηαο ησλ ηηκώλ ησλ απνζεκάησλ θαη ηνπ ρξνληθνύ δηαζηήκαηνο πνπ νη κεηνρέο θαηεγνξηνπνηνύληαη ζηα δηάθνξα Υξεκαηηζηήξηα. Από ηελ άιιε πιεπξά, ππνζηεξίδεηαη από δηάθνξνπο κειεηεηέο όηη ηα ιάζε από ηνπο επελδπηέο θαη ηνπο αλαιπηέο ζηελ επεμεξγαζία ησλ πιεξνθνξηώλ πξνθαινύλ ηηο κεγαιύηεξεο κεηαβνιέο κεηνρηθώλ απνδόζεσλ. Έλα από απηά ηα ιάζε αλαθέξεηαη όηη είλαη ε έιιεηςε ζεζκηθήο θαηνρήο κε ηε ιηγόηεξν εληαηηθή αθνινπζία από ηνπο ρξεκαηηζηεξηαθνύο αλαιπηέο. πλεπώο, όζν ρακειόηεξνο είλαη ν βαζκόο ζεζκηθήο ηδηνθηεζίαο, ηόζν ιηγόηεξν ζπρλή θαη ιηγόηεξν αθξηβήο είλαη ε επεμεξγαζία πιεξνθνξηώλ ζηηο ρξεκαηαγνξέο. Σελ ζηηγκή πνπ ε πςειόηεξε ζεζκηθή ηδηνθηεζία δείρλεη ηε κεγαιύηεξε δξαζηεξηόηεηα γηα ζπιινγή πιεξνθνξηώλ θαη ηα κηθξόηεξα ιάζε ζηελ αμηνιόγεζε ησλ πιεξνθνξηώλ, κόλν ηόηε παξαηεξείηαη κηα αληίζηξνθε ζρέζε κεηαμύ ηεο δηαθνξάο ησλ κεηνρηθώλ απνδόζεσλ θαη ηνπ βαζκνύ ζεζκηθήο ηδηνθηεζίαο. ηελ ζπλέρεηα αλαθέξνπκε ηξεηο δηαθνξεηηθέο ππνζέζεηο απνδόζεσλ πξνο ηνπο επελδπηέο. Η πξώηε ππόζεζε πνπ αλαθέξεηαη από ηνπο Aggarwal θαη Rao (1990) [1] είλαη ε εμήο :

12 Η 1 : ε αζηάζεηα ησλ κεηνρηθώλ απνδόζεσλ είλαη αληηζηξόθσο αλάινγε κε ηελ έθηαζε ηεο ζεζκηθήο ηδηνθηεζίαο. Σν πνζνζηό ησλ αθξαίσλ αξλεηηθώλ έσο αθξαίσλ ζεηηθώλ ηηκώλ ησλ κεηνρώλ βξέζεθε λα είλαη κεγαιύηεξν ζηηο εκεξνκελίεο αλαθνίλσζεο κεξηζκάησλ απ όηη ζηηο πεξηόδνπο αλαθνίλσζεο κε-απνδνρώλ ησλ κεξηζκάησλ. Ο McNichols (1988) [21] ζε ζρεηηθό άξζξν αλαθέξεη όηη πεξηζζόηεξεο αθξαίεο «θαθέο εηδήζεηο» απνθαιύπηνληαη από ηηο ππνρξεσηηθέο αλαθνηλώζεηο κεξηζκάησλ. Δπίζεο, δηαπηζηώλεη όηη ηα απνηειέζκαηα ήηαλ ηδηαίηεξα ζεηηθά θαη ζεκαληηθά γηα ηηο κεγάιεο θαη κεζαίνπ κεγέζνπο εηαηξίεο αιιά αληηθαηηθά γηα ηηο κηθξέο εηαηξίεο. Απηό ππνλνεί όηη νη «θαιέο εηδήζεηο» είλαη πηζαλό λα απνθαιπθζνύλ από ηνπο ρξεκαηηζηεξηαθνύο ζπκβνύινπο πξηλ από ηελ Δπηηξνπή Κεθαιαηαγνξάο δεζκεύνληαο εκεξνκελίεο αλαθνίλσζεο κεξηζκάησλ, ελώ νη αξλεηηθέο εηδήζεηο είλαη πηζαλό λα απνθαιπθζνύλ ζηελ ηειεπηαία ζηηγκή θαηά ηηο ίδηεο εκεξνκελίεο. Απηό, ζηε ζπλέρεηα, πξνηείλεη ηε ιηγόηεξν ζεηηθή ή αθόκα θαη αξλεηηθή αζπκκεηξία (skewness) ζηηο απνδόζεηο θαηά ηηο εκεξνκελίεο εθζέζεσλ ησλ κεξηζκάησλ. Απηόο ν ηύπνο ζπκπεξηθνξάο είλαη επηθξαηέζηεξνο γηα ηηο κεγάιεο εηαηξίεο, ν νπνίνο αθνινπζείηαη εθηελώο από ηνπο επελδπηέο θαη ηνπο αλαιπηέο. Σν άξζξν ηνπ McNichols (1988) [21] απνθαιύπηεη όηη γηα ηηο κεγαιύηεξεο εηαηξίεο, ε αζπκκεηξία ζηηο πεξηόδνπο κε-αλαθνίλσζεο απνηειεζκάησλ κεηξηάδεηαη από ηε ρακειόηεξε αζπκκεηξία πνπ παξαηεξείηαη θαηά ηηο εκεξνκελίεο αλαθνηλώζεσλ, κε απηόλ ηνλ ηξόπν κεηώλεηαη ε γεληθή αζπκκεηξία γηα ηε ζπγθεθξηκέλε πεξίνδν. Δληνύηνηο, γηα ηηο κηθξέο εηαηξίεο δελ παξαηεξείηαη θακία ηέηνηα δηαθνξεηηθή αζπκκεηξία κεηαμύ ησλ δύν πεξηόδσλ (πεξίνδνο αλαθνίλσζεο απνηειεζκάησλ θαη πεξίνδνο κε-αλαθνίλσζεο απνηειεζκάησλ). Σν ζπγθεθξηκέλν άξζξν ηνπ McNichols (1988) [21] ζα κπνξνύζε λα εμεγήζεη γηαηί ε παξαηεξνύκελε αζπκκεηξία είλαη πςειόηεξε γηα ηηο κηθξόηεξεο εηαηξίεο απ όηη ζηηο κεγαιύηεξεο εηαηξίεο. Ο Damodaran (1987) [9] ππνζηεξίδεη ηε ζεσξεηηθή άπνςε όηη όηαλ ππάξρεη κεξνιεςία (bias) ζηελ πιεξνθόξεζε κεηώλεηαη ε αζπκκεηξία. Γεδνκέλνπ όηη ε ρακειόηεξε ζεζκηθή ηδηνθηεζία ζπλδέεηαη κε ηε ιηγόηεξν εληαηηθή θάιπςε, ηέηνηεο εηαηξίεο είλαη πηζαλό λα απνθαιύςνπλ θαη ηηο «θαιέο» θαη ηηο «θαθέο» εηδήζεηο ζρεηηθά κε ηηο εκεξνκελίεο απνηειεζκάησλ. Οη ζεηηθέο θαη αξλεηηθέο κεηνρηθέο απνδόζεηο θαηά ηηο εκεξνκελίεο εθζέζεσλ ζπλδένληαη πην πνιύ κε ηηο κεηνρέο πνπ έρνπλ ζρεηηθά ρακειά επίπεδα ζεζκηθήο ηδηνθηεζίαο. Απηή ε άπνςε ππνλνεί έλαλ ρακειόηεξν βαζκό

13 αζπκκεηξίαο γηα ηηο κεηνρέο ζε ζπλδπαζκό κε έλαλ ζρεηηθά πςειό βαζκό ζεζκηθήο θαηνρήο. Άξα, ε δεύηεξε ππόζεζε είλαη ε εμήο : Η 2 : ε αζπκκεηξία ησλ κεηνρηθώλ απνδόζεσλ είλαη αληηζηξόθσο αλάινγε κε ηελ έθηαζε ηεο ζεζκηθήο ηδηνθηεζίαο. Δπίζεο ν Damodaran (1987) [9] ππνζηεξίδεη όηη «ε θύξησζε απμάλεηαη σο ρξόλνο κεηαμύ ησλ πεξηζζόηεξσλ αλαθνηλώζεσλ απνηειεζκάησλ». ην κνληέιν Damodaran, απηό εκθαλίδεηαη επεηδή νη εηαηξίεο πνπ δεκνζηεύνπλ ηηο ζπρλόηεξεο πιεξνθνξίεο ππνηίζεηαη όηη εμέζεζαλ ηα γεγνλόηα ηελ ρξνληθή ζηηγκή πνπ ζπλέβεζαλ, ελώ νη ιηγόηεξν ζπρλέο αλαθνηλώζεηο απνηειεζκάησλ ζπλδένληαη κε ηηο πην ζπνπδαίεο πιεξνθνξίεο ζρεηηθά κε δηάθνξα γεγνλόηα ή ζεκαληηθέο «εθπιήμεηο» απνδόζεσλ. Δπίζεο, όπσο ππνζηεξίδνπλ νη Woodruff θαη Senchack (1988) [30], νη εηαηξίεο πνπ απνδεηθλύνπλ ηα πςειά κεξίζκαηα από κεηνρέο θαηά ηηο εκεξνκελίεο εθζέζεσλ ζπλδένληαη κε ηα ζρεηηθά ρακειόηεξα πνζνζηά ηεο ζεζκηθήο ηδηνθηεζίαο. Καηά ζπλέπεηα, θάπνηνο κπνξεί λα θαηαιήμεη ζην ζπκπέξαζκα όηη νη εηαηξίεο κε έλα κηθξό πνζνζηό ζεζκηθήο θαηνρήο ραξαθηεξίδνληαη από ηηο κεγαιύηεξεο «εθπιήμεηο» θαηά ηε δηάξθεηα ησλ πεξηόδσλ αλαθνίλσζεο απνηειεζκάησλ, θαη απηό έρεη σο απνηέιεζκα πην πςειά επίπεδα θύξησζεο. Σέινο, ε ηξίηε ππόζεζε είλαη ε εμήο : Η 3 : ε θύξησζε ησλ κεηνρηθώλ απνδόζεσλ είλαη αληηζηξόθσο αλάινγε κε ηελ έθηαζε ηεο ζεζκηθήο ηδηνθηεζίαο. πλνςίδνληαο, κπνξνύκε λα θαηαιήμνπκε όηη ηα πςειόηεξα επίπεδα ζεζκηθήο ηδηνθηεζίαο ζπλδένληαη κε κηθξέο δηαθπκάλζεηο θαη ρακειόηεξα επίπεδα αζπκκεηξίαο θαη θύξησζεο. Δπίζεο κπνξεί λα ππνζηεξηρηεί όηη ε έθηαζε ηεο ζεζκηθήο ηδηνθηεζίαο κπνξεί λα αθνξά ην κέγεζνο ηεο θάζε εηαηξείαο, θαη νη παξαπάλσ ππνζέζεηο εμεηάδνπλ επίζεο ηελ επίδξαζε ηνπ κεγέζνπο ηεο εηαηξείαο

14 4. Μη-Οπθολογικέρ Υπημαηιζηηπιακέρ ςναλλαγέρ (Herding Trading) από Θεζμικούρ και άλλοςρ Δπενδςηέρ Η ζπκπεξηθνξά «αγέιεο» ζηηο ρξεκαηηζηεξηαθέο ζπλαιιαγέο (herding trading) γίλεηαη από ηνπο ζεζκηθνύο επελδπηέο αιιά θαη από ηνπο κε ζεζκηθνύο επελδπηέο (ηδηώηεο επελδπηέο). Απηή ε ζπκπεξηθνξά δεκηνπξγείηαη όηαλ ππάξρνπλ καδηθέο ζπλαιιαγέο από κεγάιν πιήζνο επελδπηώλ πξνο ζπγθεθξηκέλεο κεηνρέο. Απηέο νη ρξεκαηηζηεξηαθέο ζπλαιιαγέο πξαγκαηνπνηνύληαη ρσξίο πιεξνθόξεζε θαη απηό έρεη σο απνηέιεζκα ηηο κε-νξζνινγηθέο ζπλαιιαγέο. Δπίζεο, ππάξρεη κηα ηζρπξή ζεηηθή ζρέζε κεηαμύ ησλ εηήζησλ κεηαβνιώλ ζηε ζεζκηθή θαηνρή θαη ησλ απνδόζεσλ, πάλσ ζην δηάζηεκα πνπ ππάξρνπλ επελδπηηθέο ζπκπεξηθνξέο «αγέιεο». Δπηπιένλ, απηή ε ζρέζε απσζεί ηηο θεθαιαηνπνηήζεηο. Σα απνηειέζκαηα ζρεηηθήο έξεπλαο από ηνπο Nofsinger θαη Sias (1999) [23], θαη ζύκθσλα κε δύν ππνζέζεηο ηνπο είλαη όηη, πξώηνλ νη ζεζκηθνί επελδπηέο ζπκκεηέρνπλ ζηε ζεηηθή ζηξαηεγηθή αλαηξνθνδόηεζεο ρξεκαηηζηεξηαθώλ ζπλαιιαγώλ (feedback trading) πεξηζζόηεξν από ηνπο κε ζεζκηθνύο, θαη δεύηεξνλ νη πξώηνη αζθνύλ κεγαιύηεξε επίδξαζε ζηηο απνδόζεηο ησλ κεηνρώλ απ όηη νη δεύηεξνη. Παξαδείγκαηνο ράξηλ, ε ζεηηθή ζρέζε κεηαμύ ησλ κεηαβνιώλ ζηε ζεζκηθή ηδηνθηεζία θαη ησλ κεηνρηθώλ απνδόζεσλ θαηά ηε δηάξθεηα ηεο ίδηαο πεξηόδνπ κπνξεί λα πξνθύςεη από ηνπο πεξηνξηζκνύο ηεο ξεπζηόηεηαο - πνιινί ζεζκηθνί επελδπηέο κπνξνύλ λα αληηκεησπίζνπλ ηνπο ειάρηζηνπο πεξηνξηζκνύο θεθαιαηνπνίεζεο. Γεδνκέλνπ όηη κηα εηζεγκέλε εηαηξία αλαπηύζζεηαη, ε ζεζκηθή ηδηνθηεζία κπνξεί λα απμεζεί απιά επεηδή πεξηζζόηεξνη ζεζκηθνί επελδπηέο έρνπλ ηελ άδεηα λα θξαηήζνπλ ηελ κεηνρή απηήο ηεο εηαηξείαο ζηα ραξηνθπιάθηά ηνπο. Οκνίσο, ην ζέιγεηξν ησλ ζεζκηθώλ επελδπηώλ ζηηο ζπλαιιαγέο «θζελώλ» ηίηισλ (Falkenstein (1996) [12]) κπνξεί λα βνεζήζεη θαη λα εμεγήζεη ηε ζεηηθή ζρέζε κεηαμύ ησλ απνδόζεσλ θαη ησλ κεηαβνιώλ ζηε ζεζκηθή ηδηνθηεζία. Δπίζεο ππνζηεξίδνπκε όηη όηαλ κηα ηηκή κεξηδίνπ απμάλεηαη, νη δαπάλεο ζπλαιιαγήο πξέπεη λα κεησζνύλ, πξνθαιώληαο ηηο ηζρπξέο κεηνρέο από ηνπο ζεζκηθνύο επελδπηέο. Αλ θαη ππάξρνπλ απνδείμεηο όηη νη απνδόζεηο ζπζρεηίδνληαη έληνλα κε ηηο κεηαβνιέο ζηε ζεζκηθή θαηνρή θαηά ηε δηάξθεηα ηνπ έηνπο πνπ ππάξρεη ζπκπεξηθνξά «αγέιεο» (herding), σζηόζν δελ έρνπκε θακία πιεξνθνξία ζρεηηθά κε ηηο κειινληηθέο απνδόζεηο ησλ κεηνρώλ. ηελ πξαγκαηηθόηεηα, νη αγνξέο ησλ ζεζκηθώλ επελδπηώλ μεπεξλνύλ ηηο πσιήζεηο θάπνησλ άιισλ επελδπηώλ. Δπηπιένλ, νη απνδόζεηο από ηηο

15 ζηξαηεγηθέο νξκήο (momentum investment strategies) δελ θαίλνληαη λα εμεγνύλ πιήξσο ηα θαηλόκελα. Σν απνηέιεζκα είλαη ζύκθσλν κε ηελ ππόζεζε όηη νη ζεζκηθνί επελδπηέο, νξηαθά, ελεκεξώλνληαη θαιύηεξα από άιινπο επελδπηέο. Δπηπιένλ, νη κεηαβνιέο ζηε ζεζκηθή θαηνρή ζπζρεηίδνληαη ζεηηθά κε ηηο απνδόζεηο θαζπζηεξήζεσλ (lag returns). Άξα, ε παξαπάλσ ζεηηθή αλαηξνθνδόηεζε ζηηο ρξεκαηηζηεξηαθέο ζπλαιιαγέο επεξεάδεη ην ππόδεηγκα νξκήο (momentum pattern) ζηηο απνδόζεηο ησλ κεηνρώλ. Ωζηόζν ηα αίηηα απηήο ηεο ζρέζεο είλαη δηθνξνύκελα, είηε νη ζεζκηθνί επελδπηέο κεηαζρεκαηίδνπλ ηα ραξηνθπιάθηα ηνπο σο απνηέιεζκα ησλ απνδόζεσλ νξκήο είηε νη απνδόζεηο νξκήο εμαξηώληαη από ηνλ βαζκό πνπ νη ζεζκηθνί επελδπηέο «πιεζηάδνπλ» ή «απνκαθξύλνληαη» από κηα κεηνρή

16 5. Η ςμπεπιθοπά ηυν Αποδόζευν γύπυ από ηιρ ςναλλαγέρ ηυν Θεζμικών Δπενδςηών Ο ηζρπξόο ζπζρεηηζκόο κεηαμύ ησλ ζεζκηθώλ ζπλαιιαγώλ θαη ησλ απνδόζεσλ θαη ε πξνθαλήο ηάζε ησλ ζεζκηθώλ επελδπηώλ λα επηηξέπνπλ ηελ ζεηηθή ζηξαηεγηθή ηεο αλαηξνθνδόηεζεο ησλ ρξεκαηηζηεξηαθώλ ζπλαιιαγώλ (feedback trading), ελώ ηαπηόρξνλα πξαγκαηνπνηνύλ ζεκαληηθέο αγνξέο, ήηαλ ε αηηία λα αζρνιεζνύλ νη Cai θαη Zheng (2004) [14] κε θάπνηα ελδηαθέξνληα δεηήκαηα. Πόζν έληνλε είλαη ε ζρεηηθή δξαζηεξηόηεηα ρξεκαηηζηεξηαθώλ ζπλαιιαγώλ ησλ ζεζκηθώλ επελδπηώλ θαηά ηελ πεξίνδν ζρεκαηηζκνύ ραξηνθπιαθίσλ; Πώο αγνξάδνληαη θαη πσο πσινύληαη νη κεηνρέο από ηνπο ζεζκηθνύο έηζη ώζηε λα ππάξμνπλ ζεηηθέο απνδόζεηο πξηλ από ηελ πεξίνδν ζρεκαηηζκνύ ραξηνθπιαθίσλ; Πώο νη ζεζκηθέο ζπλαιιαγέο έρνπλ επηπηώζεηο ζηηο απνδόζεηο; ηελ ζπλέρεηα ζα αλαιπζεί ε ζπκπεξηθνξά ησλ κεηνρηθώλ απνδόζεσλ θαη πσο επεξεάδνληαη από ηηο ζεζκηθέο ζπλαιιαγέο. ην γξάθεκα 1 πνπ αθνινπζεί παξνπζηάδεηαη ε ζπλνιηθή δξαζηεξηόηεηα ησλ ζπλαιιαγώλ θάπνησλ ζεζκηθώλ επελδπηώλ πξηλ θαη κεηά από ηελ πεξίνδν ζρεκαηηζκνύ ησλ ραξηνθπιαθίσλ ηνπο. Οη αληίζηνηρνη αξηζκνί παξνπζηάδνληαη ζηνλ πίλαθα 1. Οη κέζνη όξνη ησλ ρξνλνζεηξώλ ησλ πνζνζηώλ ησλ θαζαξώλ ζεζκηθώλ ζπλαιιαγώλ ππνινγίδνληαη γηα θάζε ραξηνθπιάθην, γηα θάζε κία πεξίνδν από ηηο ηέζζεξεηο (π.ρ. t = 4 έσο 1) ππιν από ην ζρεκαηηζκό ραξηνθπιαθίσλ, για ηελ πεξίνδν (t = 0) ηνπ ζρεκαηηζκνύ ραξηνθπιαθίσλ, αιιά θαη γηα ηηο νρηώ πεξηόδνπο (t = 1 έσο 8) μεηά από ην ζρεκαηηζκό ραξηνθπιαθίνπ. Γηα δηεπθόιπλζε ζην γξάθεκα 1 παξνπζηάδνληαη κόλν ηα ραξηνθπιάθηα 1,5 θαη 10. πγθεθξηκέλα γηα t = 4 έσο t= 1 πνπ πξνεγείηαη ηεο πεξηόδνπ ζρεκαηηζκνύ ραξηνθπιαθίσλ, θαη γηα ην ραξηνθπιάθην 10 παξαηεξνύκε έλα άικα ζηηο θαζαξέο αγνξέο ελώ αληίζεηα ζην ραξηνθπιάθην 1 παξαηεξνύκε πηώζε, αλ θαη ε θαζαξή δξαζηεξηόηεηα είλαη αθόκα ζεηηθή. ηελ πεξίνδν ζρεκαηηζκνύ ραξηνθπιαθίσλ t=0, ππάξρεη κηα κεγάιε αύμεζε ζηηο αγνξέο ηίηισλ ζην ραξηνθπιάθην 10 κε ηηο θαζαξέο αγνξέο λα απμάλνληαη πεξίπνπ από 4 % ζε 13%. Αληηζέησο, ππάξρεη κηα δξακαηηθή αύμεζε ζηηο πσιήζεηο ηίηισλ ηνπ ραξηνθπιαθίνπ 1, κε ην πνζνζηό ησλ θαζαξώλ πσιήζεσλ λα αλέξρεηαη ζην 9%. Μεηά από ηελ πεξίνδν ζρεκαηηζκνύ ραξηνθπιαθίσλ t=1 έσο t=8, νη θαζαξέο δξαζηεξηόηεηεο ζπγθιίλνπλ θνληά ζην 0% θαη γηα ηα δύν αθξαία ραξηνθπιάθηα (1 θαη 10)

17 Γξάθεκα 1 Πεγή : [14] Fang Cai, Lu Zheng Institutional trading and stock returns (ζει. 185) Πίλαθαο 1 Πεγή : [14] Fang Cai, Lu Zheng Institutional trading and stock returns (ζει. 185)

18 Αληίζεηα κε ηνλ πεξηνξηζκό πνπ επηβάιιεηαη από ηα ηξηκεληαία ζηνηρεία ρξεκαηηζηεξηαθώλ ζπλαιιαγώλ, κπνξνύκε λα αλαιύζνπκε ζε κηα πςειόηεξε ζπρλόηεηα ηελ ζπκπεξηθνξά ησλ ηίηισλ πνπ θπθινθνξνύλ ζηελ ζπγθεθξηκέλε ρξεκαηηζηεξηαθή αγνξά από ηνπο ζεζκηθνύο επελδπηέο. Δμεηάδνπκε ζπλεπώο ηα κεληαία ππεξβνιηθά θέξδε ησλ 10 ραξηνθπιαθίσλ έλα ρξόλν πξηλ (κήλαο t= 12 έσο 1), δύν έηε κεηά από ηελ πεξίνδν ζρεκαηηζκνύ ραξηνθπιαθίσλ (κήλαο t=3 έσο 26) θαη γηα ηελ πεξίνδν ζρεκαηηζκνύ ραξηνθπιαθίσλ (κήλαο t=0 έσο 2). Γηα θάζε έλαλ από ηνπο 39 κήλεο, ππάξρνπλ 10 απνδόζεηο ραξηνθπιαθίσλ. Πάιη, γηα απιόηεηα, παξνπζηάδνπκε ηηο ππεξβνιηθέο απνδόζεηο ησλ ραξηνθπιαθίνπ 1, 5 θαη 10 ζην γξάθεκα 2. Δπίζεο εθζέηνπκε ηνπο αληίζηνηρνπο αξηζκνύο ζηνλ πίλαθα 2. Πξηλ αλαιπζεί ε ζπκπεξηθνξά ησλ ζεζκηθώλ ραξηνθπιαθίσλ (πνπ κεηξηνύληαη ζε κεληαία βάζε) ζην γξάθεκα 2, θαη ν ζπζρεηηζκόο ηνπο κε ηε ζπκπεξηθνξά ησλ ραξηνθπιαθίσλ (πνπ κεηξηνύληαη ζε ηξηκεληαία βάζε) πνπ απεηθνλίδεηαη ζην γξάθεκα 1, πξέπεη λα ππνγξακκίζνπκε όηη απηή ε αλάιπζε εζηηάδεη ζηε ζρέζε κεηαμύ ησλ ζεζκηθώλ ρξεκαηηζηεξηαθώλ ζπλαιιαγώλ θαη ησλ δηαζηξσκαηηθώλ (cross-sectional) κεηαβιεηώλ ζηηο κεηνρηθέο απνδόζεηο θαη απεηθνλίδεη νπνηαδήπνηε πεξηνδηθή ζρέζε κεηαμύ ησλ δύν. Σα ππνδείγκαηα ησλ ππεξβνιηθώλ απνδόζεσλ πξηλ θαη κεηά από ηηο ζεζκηθέο ζπλαιιαγέο είλαη εληππσζηαθά. Καη' αξράο, γηα ηηο κεηνρέο κε ηηο εληαηηθόηεξεο ζεζκηθέο αγνξέο (ραξηνθπιάθην 10), νη ζεηηθέο ππεξβνιηθέο απνδόζεηο ππάξρνπλ ζε όινπο ηνπο πξνεγνύκελνπο 12 κήλεο, θαη ζρεδόλ όινη είλαη ζηαηηζηηθά ζεκαληηθνί. Οη ππεξβνιηθέο απνδόζεηο εθζέηνπλ επίζεο κηα πξνθαλή πξνπαξαζθεπαζηηθή πεξίνδν κε ηελ πάξνδν ηνπ ρξόλνπ θαη θζάλνπλ ζε κηα αηρκή ηεο ηάμεσο ηνπ 1.83% ζηνλ πξώην κήλα ηνπ ηεηάξηνπ ζρεκαηηζκνύ ραξηνθπιαθίσλ. Γηα ηηο κεηνρέο κε ηηο εληαηηθόηεξεο ζεζκηθέο πσιήζεηο (ραξηνθπιάθην 1), ην αληίζηξνθν ζρέδην επηβεβαηώλεηαη. Οη ππεξβνιηθέο απνδόζεηο ζεκεηώλνπλ απόηνκε θάκςε κέρξη ηελ επίηεπμε έλαλ ρακεινύ 2.26% (όπσο βιέπνπκε ζην γξάθεκα 2) ζηνλ πξώην κήλα ηνπ ζρεκαηηζκνύ ραξηνθπιαθίνπ, όηαλ ε δηαθνξά ζηηο κεληαίεο απνδόζεηο ησλ ραξηνθπιαθίσλ 10 θαη 1 είλαη ηεο ηάμεσο ηνπ 4.09%. Δπίζεο, δηαπηζηώλνπκε όηη ε ζρέζε κεηαμύ ησλ κεηνρηθώλ απνδόζεσλ θαη ησλ δηαθνξεηηθώλ εηδώλ ζπλαιιαγώλ, πξνέξρεηαη θπξίσο από ην είδνο ησλ ζπλαιιαγώλ γύξσ από ηα ακνηβαία θεθαιαία θαη ηνπο ζύκβνπινπο επέλδπζεο. Γεύηεξνλ, νη ππεξβνιηθέο απνδόζεηο ησλ ηίηισλ, κε ηελ ζεζκηθή αγνξά θαη πώιεζε, εμαθαλίδνληαη ζηελ πεξίνδν ακέζσο κεηά από ηελ πεξίνδν ζρεκαηηζκνύ ραξηνθπιαθίσλ. ηνπο επόκελνπο 24 κήλεο, νη ππεξβνιηθέο απνδόζεηο θαη ησλ 10 ραξ

19 Γξάθεκα 2 Πεγή : [14] Fang Cai, Lu Zheng Institutional trading and stock returns (ζει. 186) Πίλαθαο 2 Πεγή : [14] Fang Cai, Lu Zheng Institutional trading and stock returns (ζει. 187)

20 ηνθπιαθίσλ είλαη ζρεδόλ όιεο ζηαηηζηηθά θνληά ζην κεδέλ. πγθεθξηκέλα, νη δηαθνξέο κεηαμύ ησλ ππεξβνιηθώλ απνδόζεσλ ηνπ ραξηνθπιαθίνπ 10 θαη ηνπ ραξηνθπιαθίνπ 1 γίλνληαη δεπηεξεύνπζεο θαη αζήκαληεο. Η ζρεδόλ άκεζε εμαθάληζε ησλ απνδόζεσλ κεηά από ηελ πεξίνδν ησλ ζπλαιιαγώλ νθείιεηαη ζην όηη δελ πξέπεη λα είλαη θεξδνθόξν γηα ηνπο κεκνλσκέλνπο επελδπηέο λα κηκεζνύλ ηηο ζπλαιιαγέο ησλ ζεζκηθώλ επελδπηώλ. Σέινο, εάλ ζπγθξίλνπκε ηα γξαθήκαηα 1 θαη 2 παξαηεξνύκε όηη έρνπλ κηα εθπιεθηηθή νκνηόηεηα, αλ θαη ην γξάθεκα 1 παξνπζηάδεη ηξηκεληαία απεηθόληζε ησλ ραξηνθπιαθίσλ ελώ ην γξάθεκα 2 είλαη βαζηζκέλν ζε κεληαία ζηνηρεία. Σν ραξηνθπιάθην 10 δείρλεη ην πςειό πνζνζηό ησλ θαζαξώλ ζεζκηθώλ αγνξώλ πξηλ από ην ζρεκαηηζκό ηνπ, επίζεο παξνπζηάδεη κηα πεξαηηέξσ αύμεζε ησλ θαζαξώλ αγνξώλ θαηά ηε δηάξθεηα ηνπ ζρεκαηηζκνύ ηνπ, θαη κηα πηώζε κεηά ην ζρεκαηηζκό ηνπ. Σν ηύπνο ηνπ ραξηνθπιαθίνπ 1 δείρλεη αθξηβώο ην αληίζεην. Απηά ηα ζηνηρεία δείρλνπλ όηη νη ζεζκηθέο ζπλαιιαγέο θαη νη απνδόζεηο ζπζρεηίδνληαη ζπγρξόλσο ηδηαίηεξα. Οη Cai θαη Zheng (2004) [14] ππνινγίζαλε δύν ζπγθεληξσκέλεο παιηλδξνκήζεηο γηα λα εμεηάζνπλ ηε δηα-πεξηνδηθή ζρέζε ζηεξήζεσλ (lag) κεηαμύ ησλ δηαζηξσκαηηθώλ (cross-sectional) ππεξβνιηθώλ απνδόζεσλ ραξηνθπιαθίσλ θαη ησλ ζεζκηθώλ ζπλαιιαγώλ. Η πξώηε παιηλδξόκεζε εμεηάδεη εάλ ε δηαζηξσκαηηθή κεηαβνιή ζηηο ππεξβνιηθέο απνδόζεηο ραξηνθπιαθίσλ κε ζηέξεζε (lag) κπνξεί λα εμεγήζεη ηηο απξνζδόθεηεο ζεζκηθέο ζπλαιιαγέο. Αληίζεηα ε δεύηεξε παιηλδξόκεζε εμεηάδεη εάλ ε δηαζηξσκαηηθή κεηαβνιή ζηηο ζεζκηθέο ζπλαιιαγέο κε ζηέξεζε (lag) κπνξεί λα εμεγήζεη ηηο απξνζδόθεηεο ππεξβνιηθέο απνδόζεηο ραξηνθπιαθίσλ. Δπίζεο νξίζαλε ηηο απξνζδόθεηεο ζεζκηθέο ζπλαιιαγέο θαη ηηο απξνζδόθεηεο ππεξβνιηθέο απνδόζεηο ησλ ραξηνθπιαθίσλ σο ππόινηπα (residuals) ησλ AR κνληέισλ. Σα εκπεηξηθά απνηειέζκαηά ηνπο δελ παξέρνπλ θαλέλα ζηνηρείν γηα κηα «lead-lag» ζρέζε κεηαμύ ησλ ππεξβνιηθώλ απνδόζεσλ ησλ ραξηνθπιαθίσλ θαη ησλ ζεζκηθώλ ζπλαιιαγώλ. Καηά ζπλέπεηα, ηα γξαθήκαηα 1 θαη 2 νθείινληαη πηζαλόηαηα ζηελ ηζρπξή ζρέζε κεηαμύ ησλ ζπλαιιαγώλ ησλ ζεζκηθώλ επελδπηώλ θαη ησλ κεηνρηθώλ απνδόζεσλ. Σειηθά, νη ζεζκηθέο ρξεκαηηζηεξηαθέο ζπλαιιαγέο ζπζρεηίδνληαη έληνλα κε ηηο ζπγρξόλσο κεηνρηθέο απνδόζεηο. Η πξνεγνύκελε εθαξκνγή κε ηα 10 ραξηνθπιάθηα θαηαιήγεη όηη νη ζεζκηθνί επελδπηέο αγνξάδνπλ ηνπο δεκνθηιέζηεξνπο ηίηινπο κεηά από ηηο αλόδνπο ηεο αγνξάο, ελώ νη απνδόζεηο ησλ κεηνρώλ εκθαλίδνληαη λα επεξεάδνπλ, έκκεζα, αξλεηηθά ηηο ζεζκηθέο ζπλαιιαγέο πνπ πξαγκαηνπνηνύληαη πξηλ

21 από ην ζρεκαηηζκό ραξηνθπιαθίσλ. Οη ππεξβνιηθέο απνδόζεηο ζηα ραξηνθπιάθηα πξηλ θαη κεηά από ηηο ζεκαληηθέο ζπλαιιαγέο από ηνπ ζεζκηθνύο εληνύηνηο πξνηείλνπλ όηη ππάξρεη κηα αλνδηθή ή θαζνδηθή πεξίνδνο ζηηο απνδόζεηο πξηλ θαη θαηά ηε δηάξθεηα ηεο δξαζηεξηόηεηαο ηεο αγνξάο ή πώιεζεο κεηνρώλ, αληίζηνηρα, από ηα ζεζκηθά όξγαλα, αιιά νπνηεζδήπνηε «ππεξβνιηθέο» απνδόζεηο εμαθαλίδνληαη ζύληνκα κεηά ην ηέινο ηεο δξαζηεξηόηεηαο ησλ ζπλαιιαγώλ ηνπο. Σα ζηνηρεία πνπ παξνπζηάζηεθαλ πξηλ, ξίρλνπλ θσο ζην ξόιν ησλ ζεζκηθώλ ζπλαιιαγώλ ζηηο ρξεκαηηζηεξηαθέο αγνξέο. Οη ζεζκηθνί επελδπηέο επηηξέπνπλ ηελ ζεηηθή αλαηξνθνδόηεζε (feedback) ζηηο ρξεκαηηζηεξηαθέο ζπλαιιαγέο, νη νπνίεο είλαη βαζηζκέλεο ζηελ γεληθή πιεξνθόξεζε γηα ηε ζπλνιηθή αγνξά. Δπίζεο, νη ζεζκηθνί επελδπηέο είλαη πηζαλόηεξν λα αθνινπζήζνπλ απηή ηελ αλαηξνθνδόηεζε ζηηο ζπλαιιαγέο ηνπο ζηηο δηάθνξεο ρξεκαηηζηεξηαθέο αγνξέο. Άξα νη εμαγνξέο ηίηισλ ζα κπνξνύζαλ λα επηδεηλώζνπλ ηελ πηώζε ησλ ηηκώλ κε ηελ πώιεζε ησλ κεηνρώλ κεηά από κηα θάζνδν ζηελ αγνξά