(John Maynard Keynes)

Transcript

1 ΟΙ ΕΛΛΗΝΙΚΕΣ ΠΡΩΤΟΠΟΡΕΣ ΕΤΑΙΡΙΕΣ ΣΤΙΣ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΙΣ ΚΑΙ ΕΞΑΓΟΡΕΣ ΤΗΣ Ν.Α. ΕΥΡΩΠΗΣ ΚΑΙ ΟΙ ΑΠΟ ΟΣΕΙΣ ΤΟΥΣ ΤΜΗΜΑ: ΙΕΘΝΩΝ ΕΥΡΩΠΑΪΚΩΝ ΣΠΟΥ ΩΝ ΥΠΟΨΗΦΙΟΣ Ι ΑΚΤΩΡ: ΚΑΛΗΜΕΡΗΣ ΗΜΗΤΡΙΟΣ ΕΠΙΒΛΕΠΩΝ ΚΑΘΗΓΗΤΗΣ: ΠΑΠΑΣΥΡΙΟΠΟΥΛΟΣ ΝΙΚΟΛΑΟΣ ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗ, ΟΚΤΩΒΡΙΟΣ 2008

2 Η πουδή της οικονοµικής επιτήµης δεν φαίνεται να απαιτεί κάποια εξειδικευµένα χαρίµατα αυνήθιτης κλίµακας. Μήπως, άλλωτε, δεν είναι, από διανοητικής άποψης, ένα πολύ εύκολο θέµα αν υγκριθεί µε τους ανώτερους κλάδους της φιλοοφίας ή των καθαρά θεωρητικών επιτήµων; Ένα εύκολο θέµα, το οποίο ελάχιτοι διαπρέπουν! Το παράδοξο ίως βρίκει την εξήγηή του το ότι ο µεγάλος οικονοµολόγος πρέπει να διαθέτει ένα πάνιο υνδυαµό χαριµάτων. Πρέπει να είναι µαθηµατικός, ιτορικός, πολιτικός, φιλόοφος ε κάποιο βαθµό. Πρέπει να αντιλαµβάνεται τα ύµβολα και να εκφράζεται µε λέξεις. Πρέπει να µελετά το ειδικό το πλαίιο του γενικού, και να θίγει το αφηρηµένο και το υγκεκριµένο µαζί, την ίδια κέψη. Πρέπει να µελετά το παρόν υπό το φως του παρελθόντος για τους κοπούς του µέλλοντος. Κανένα κοµµάτι από την ανθρώπινη φύη ή τους ανθρώπινους θεµούς δεν πρέπει να βρίκεται µακριά από το βλέµµα του. Πρέπει να είναι ταυτόχρονα αποφαιµένος και αµερόληπτος, αποταιοποιηµένος και αδιάβλητος όπως ένας καλλιτέχνης, αλλά υχνά τόο προγειωµένος όο κι ένας πολιτικός. (John Maynard Keynes) 2

3 ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ Ένας από τους ανθρώπους που µε βοήθηαν και µου υµπαρατάθηκαν είναι ο επιβλέπων της διατριβής αυτής, ο καθηγητής κύριος Παπαυριόπουλος Νικόλαος, οι υµβουλές και οι παρατηρήεις του οποίου µε έβγαλαν από πολλά αδιέξοδα. Επειδή τέτοια ανιδιοτέλεια πανίζει τις µέρες µας, θα ήθελα να λάβω την ευκαιρία και να τον ευχαριτήω θερµότατα για όλη τη βοήθεια που µου έχει προφέρει ε αυτόν το δρόµο που διάλεξα. Ελπίζω να τάθηκα αντάξιος, πρώτα των δικών του προδοκιών και µετά των δικών µου. Θέλω επίης να ευχαριτήω όλα τα µέλη της Επταµελούς Επιτροπής για την καθοδήγηη και τις παρατηρήεις τους. Φυικά, δεν θα ξεχάω την βοήθεια που µου παρείχαν οι καθηγητές κύριος ριτάκης Νικόλαος, ο κύριος Βαρελάς Ερωτόκριτος και ο κύριος Παπαπανάγος Χάρρυ. Τους ευχαριτώ θερµά για τις υµβουλές τους, την ενθάρρυνη και τη θετική τάη τους απέναντί µου. Επίης, οφείλω πολλά την οικογένειά µου για την κατανόηη και τη τήριξή τους. Τέλος, θα ήταν µεγάλη παράλειψη εάν δεν ευχαριτούα ιδιαιτέρως τον καθηγητή κύριο Θερµό Ηλία για την καθοδήγηή του και τις υµβουλές του, καθώς και τους καθηγητές κύριο Βλάχο Γεώργιο και Βουλγαρίδη Θεολόγο για την αµέριτη υµπαράταή τους. Οφείλω, επίης, να ευχαριτήω τον υνάδελφο αίλα Απότολο για την πολύτιµη βοήθειά του. 3

4 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ Πρόλογος Αιτιολόγηη του ερευνητικού θέµατος και ο κοπός της διατριβής...9 ιάρθρωη της διατριβής Ευρετήριο υντοµογραφιών 13 Ευρετήριο πινάκων..14 Κεφάλαιο 1: Αναλυτική αρθρογραφία 1.1: Ειαγωγή υγχωνεύεις και εξαγορές ε διεθνές επίπεδο : Παρουίαη της βάης δεδοµένων DOME : Πρωτοπόρες εταιρίες : Συγχωνευτικά κύµατα Θεωρίες προδιοριµού και κατηγοριοποίηης των υγχωνευτικών κυµάτων Κεφάλαιο 2: Οι Πρωτοπόρες εταιρίες και τα Συγχωνευτικά κύµατα 2.2: Κατηγορίες Συγχωνεύεων και Εξαγορών : Πρωτοπόρες εταιρίες και πλεονεκτήµατα επενδύεων Πρωτοπόρες εταιρίες Πλεονεκτήµατα των επενδύεων των πρωτοπόρων εταιριών τις οικονοµίες µετάβαης : Ελληνικές τράπεζες: Η εξάπλωή τους τα Βαλκάνια : Νοµικό πλαίιο των Συγχωνεύεων και Εξαγορών Νοµοθετικές ρυθµίεις και νοµοθετικά όργανα Ευρωπαϊκό Νοµικό Πλαίιο - Επίηµος Κανονιµός της Ευρωπαϊκής Ένωης (αριθµ. 802/2004) Ελληνικό νοµικό πλαίιο περί υγχωνεύεων και εξαγορών εταιριών Οι εξαγορές και υγχωνεύεις ύµφωνα µε τα ιεθνή Πρότυπα Χρηµατοοικονοµικής Πληροφόρηης ιαδικαία υγχωνεύεων και εξαγορών εταιριών ειηγµένων το Χρηµατιτήριο Αξιών Αθηνών : Συγχωνευτικά κύµατα..94 Κεφάλαιο 3: Βαλκανικές οικονοµίες 3.1: Οικονοµική µετάβαη Ένταξη την ΕΕ

5 3.2: Μελλοντικές προοπτικές : Οικονοµίες των Βαλκανίων και της ΝΑ Ευρώπης : Χώρες επενδυτικής δρατηριότητας : Πρωτοπόρες εταιρίες Ελληνικές επενδύεις τα Βαλκάνια και την ΝΑ Ευρώπη : Ο κλάδος των ελληνικών τραπεζών 120 Κεφάλαιο 4: Μεθοδολογία και επεξεργαία των δεδοµένων 4.1: Μεθοδολογία της Εξέταης Γεγονότων Οι υποθέεις της έρευνας : Η θεωρία των Αποτελεµατικών Αγορών : Υπολογιµός αναµενόµενων και έκτακτων αποδόεων Θεωρία και προϋποθέεις του Μοντέλου Αγοράς Οριµός του Μοντέλου Αγοράς Υπολογίζοντας τις Μέες Έκτακτες Αποδόεις και τις Σωρευτικές Μέες Έκτακτες Αποδόεις Εκτίµηη του µοντέλου και των παραµέτρων α και β µε τη µέθοδο OLS : Οικονοµετρικοί έλεγχοι των δεδοµένων : Έλεγχος ARCH επιρροών και E-GARCH µοντέλο Έλεγχος ARCH επιρροών E-GARCH µοντέλο Κεφάλαιο 5: Αποτελέµατα και Συµπεράµατα 5.1: Αποτελέµατα του Μοντέλου Αγοράς και η ερµηνεία τους : Αποτελέµατα του E-GARCH µοντέλου και η ερµηνεία τους : Συµπεράµατα : Συµβολή της διατριβής και πρακτική εφαρµογή των ποριµάτων.180 Παράρτηµα Πίνακας εταιριών που αναφέρονται και εξετάζονται Πίνακες οικονοµικών τοιχείων των χωρών των Βαλκανίων και της ΝΑ Ευρώπης τις οποίες επενδύουν οι ελληνικές εταιρίες.184 Οικονοµετρικά τετ: Τετ κανονικότητας: Normal Probability Plot και Anderson-Darling Test 196 Τετ ετεροκεδατικότητας: White's Heteroskedasticity test.252 5

6 Τετ µοναδιαίας ρίζας (unit root test): Augmented Dickey-Fuller test. 315 Αποτελέµατα του E-GARCH µοντέλου..369 Αρθρογραφία

7 Πρόλογος Η οικονοµική επιτήµη, µέα από την πορεία της το χρόνο και από τις υνεχείς βελτιώεις της, τις αναθεωρήεις οριµένων αντιλήψεων και µέα από την υνεργαία της µε άλλες επιτήµες (κυρίως µε τα µαθηµατικά και την πληροφορική), δεν έχει παρεκκλίνει καθόλου από τον πρωταρχικό της τόχο, που δεν είναι άλλος από την υνεχή αναζήτηη της οικονοµικής - και κατ επέκταη κοινωνικής - ιότητας και ιορροπίας. Το πιο ηµαντικό φυικό εµπόδιο, αλλά και ταυτόχρονα πρόκληη αυτής της αναζήτηης, που εκ των πραγµάτων την κατατάει τον κλάδο των κοινωνικών επιτηµών, αποτελεί η ελεύθερη βούληη, η ευµετάβλητη φύη των ανθρωπίνων αναγκών και η ατείρευτη φύη τους, οι οποίες βέβαια δεν είναι δυνατόν να µοντελοποιηθούν και να αναλυθούν όπως ακριβώς θα θέλαµε. Ακριβώς επειδή οι επιθυµίες του καθενός µας ε µικροοικονοµικό επίπεδο δεν αντιδρούν όπως τα τοιχεία της φύης, τα οποία δεν επιλέγουν την αντίδραή τους, αλλά άβουλα ακολουθούν τους φυικούς κανόνες, η οικονοµική επιτήµη πρέπει πάντα να προαρµόζεται τα εκάτοτε κοινωνικοπολιτικά πλαίια όταν πρόκειται να ερευνηθεί ένα φαινόµενο και αυτό γιατί, κάθε τέτοιου είδους πλαίιο αποτελεί έναν διαφορετικό µικροοικονοµικό κόµο που διέπεται από εξειδικευµένους κανόνες και εξαιρέεις 1. Είναι επόµενο, λοιπόν, η επέκταη των περιουιακών τοιχείων µιας οικονοµικής µονάδας να υποδηλώνει ευρωτία και δυνατότητες για περαιτέρω ανάπτυξη. Μελετώντας κανείς την ηµερινή κατάταη των οικονοµικών αγορών, θα διαπιτώει ότι υπάρχει µία άµεη θετική υχέτιη της οικονοµικής και της γεωγραφικής εξάπλωης των επιχειρήεων. Η εξάπλωη αυτή βοηθάει, αφενός µεν, την εκµετάλλευη κενών ε µία αγορά, αφετέρου δε την εκµετάλλευη του φθηνού εργατικού δυναµικού της αγοράς αυτής. Είναι οι γνωτές Ξένες Άµεες Επενδύεις (Foreign Direct Investments-FDI), που ήµερα πλέον έχουν ξεπεράει το όριο του ανταγωνιµού και διεξάγονται µε κανόνες αγώνα δρόµου. Από την ηµέρα της υπογραφής για την ίδρυη της Ευρωπαϊκής Κοινότητας τη Ρώµη 25 Μαρτίου 1957 έως ήµερα που απαριθµεί, ως Ευρωπαϊκή Ένωη 1 Αυτό έχει ήδη διαπιτωθεί από τους αρχαίους προγόνους µας, και κυρίως από τον Ξενοφώντα, ο οποίος το έργο του Πολιτειολόγος-Οικονοµολόγος µας διδάκει πώς να υνεργαζόµατε ε όλα τα θέµατα για την αύξηη και επέκταη του πλούτου, τόο ε ατοµικό όο και ε υλλογικό επίπεδο. 7

8 πλέον, 27 κράτη-µέλη, έχουν γίνει πολλές και φιλότιµες προπάθειες για την άρη του αθέµιτου ανταγωνιµού. Η υνεργαία των κρατών-µελών για την καταπολέµηη αυτού του φαινοµένου ύµφωνα µε τις επιταγές των Ευρωπαϊκών Συνθηκών υπήρξε, νοµικά και θεωρητικά, άριτη, πρακτικά, όµως, ελλιπέτατη. Υπάρχουν πολλά παραδείγµατα από τον ηµερήιο οικονοµικό τύπο που επιβεβαιώνουν την ύπαρξη καρτέλ ε πολλούς τοµείς παραγωγής και παροχής υπηρειών, όπως είναι οι γαλακτοβιοµηχανίες, οι τουριτικές επιχειρήεις και οι αεροπορικές εταιρίες. Στον επενδυτικό τοµέα, τώρα, τα κοινά ύνορα της Ευρωπαϊκής Ένωης ευνοούν τις µετακινήεις των επιχειρήεων - µέω εξαγορών και υγχωνεύεων - ε άλλες χώρες. Ακόµα και η προοπτική ένταξης µιας χώρας την ΕΕ, όντας γειτονική, αποτελεί ηµαντικό κίνητρο επενδύεων τη χώρα αυτή. Θα πρέπει όµως να εξετατεί επακριβώς εάν αποδίδουν ή όχι αυτού του είδους οι επενδύεις και γιατί. Η υνένωη, ή το πάντρεµα, όπως χαρακτηριτικά το αναφέρουν οι ειδικοί των εξαγορών και υγχωνεύεων, δύο ή περιότερων εταιριών, µε απώτερο κοπό την επίτευξη υγκεκριµένων τόχων, όπως είναι η αύξηη των πωλήεων, η µείωη του κότους παραγωγής ή η βελτίωη της εξυπηρέτηης των πελατών (τρατηγική του follow the customer), ενέχει πολλούς κινδύνους λόγω της διαφορετικής νοοτροπίας των επιχειρηµατικών δράεων, ή πιο απλά, της διαφορετικής επιχειρηµατικής φιλοοφίας των εταιριών. Ένας αντικειµενικός τρόπος µέτρηης της αποδοτικότητας µίας εταιρίας ε οποιαδήποτε φάη της επιχειρηµατικής της ζωής και αν βρίκεται, είναι η απόδοη των µετοχών της ε χέη µε την απόδοη της αγοράς και τις προηγούµενες αποδόεις της, η οποία αποκτά πρόθετο ενδιαφέρον όταν εξετάζεται το πλαίιο µιας εξαγοράς ή υγχώνευης. Η τιµή της µετοχής µιας εταιρίας µας δίνει τη δυνατότητα να προβλέψουµε µε µικρό περιθώριο λάθους τις µελλοντικές τιµές της, εφόον τηρήουµε πιτά τις προϋποθέεις των χρηµατοοικονοµικών µοντέλων. Εκτός αυτού, εάν παρατηρηθεί η υνολική πορεία της µετοχής ε υνδυαµό µε τα γεγονότα που έχουν άµεη ή έµµεη χέη µε την εκάτοτε εταιρία, ένας αναλυτής µπορεί να αντλήει χρήιµες πληροφορίες, όχι µόνο για το ύψος των κερδών ανά µετοχή, αλλά και για τις επενδυτικές ικανότητες αυτής της εταιρίας το άµεο µέλλον. 8

9 Αιτιολόγηη του ερευνητικού θέµατος και ο κοπός της διατριβής Το φαινόµενο των εξαγορών και υγχωνεύεων εταιριών που βρίκεται ε ιδιαίτερη έξαρη τον τελευταίο καιρό, αποτελεί το δηµοφιλέτερο τρόπο επένδυης ε οποιαδήποτε χώρα που έχει είτε φθηνό εργατικό δυναµικό είτε έχει ηµαντικά ανεκµετάλλευτα κενά την αγορά της (τα λεγόµενα market niches). Η Ελλάδα, όντας το νοτιοανατολικό άκρο της Ευρωπαϊκής Ένωης, έχει ποικίλες εναλλακτικές όον αφορά τις ξένες άµεες επενδύεις προς τα δυτικά, προς άλλες ευρωπαϊκές ή µε ενταξιακή προοπτική χώρες, όπως είναι η Βουλγαρία, η Ρουµανία και η Σερβία, αλλά και προς ανατολικά και νότια, κυρίως προς την Τουρκία, την Κύπρο και την Αίγυπτο. Οι επενδύεις των ελληνικών εταιριών προς αυτές τις χώρες ακολουθούν καθαρά αυξητική τάη, ενώ τα αποτελέµατα των επενδύεων είναι αρκετά ενθαρρυντικά. Η προχώρηη της Βουλγαρίας και της Ρουµανίας την ΕΕ που έλαβε χώρα κατά τη διάρκεια της εκπόνηης της παρούας διατριβής αποτέλεε ηµαντικό πόλο έλξης ελληνικών επενδύεων, οι οποίες είναι οι περιότερες ε µορφή εξαγορών και υγχωνεύεων. Η πρόθεη ένταξης, βέβαια, των δύο χωρών ήταν γνωτή εκ των προτέρων, µε αποτέλεµα να έχουν γίνει ήδη από πριν οι απαραίτητες ενέργειες ώτε οι ελληνικές εταιρίες να κατέχουν ένα ηµαντικό µέρος της αγοράς, κυρίως τον χρηµατοπιτωτικό τοµέα των υγκεκριµένων οικονοµιών. Πιο εξειδικευµένα λοιπόν, ε αυτό το χρονικό και οικονοµικό πλαίιο της πρόθεης ένταξης οριµένων χωρών την ΕΕ, παρατηρείται το φαινόµενο των Πρωτοπόρων Εταιριών, ένα φαινόµενο που ελάχιτα έχει αναλυθεί ως ήµερα από τους ερευνητές ε παγκόµιο επίπεδο, και καθόλου όον αφορά ε χώρες οικονοµικής εµβέλειας όπως είναι η Ελλάδα. Οι πρωτοπόρες εταιρίες (ή early movers, όπως είναι γνωτές την επιχειρηµατική ορολογία), διέπονται από ξεχωριτά υγκριτικά πλεονεκτήµατα, τα οποία οφείλονται καταρχήν, την ικανότητα πρόβλεψης των µάνατζµεντ των εταιριών αυτών για την µελλοντική αξία µιας προς-εξαγορά εταιρίας. Ένα δεύτερο ηµαντικότατο πλεονέκτηµα είναι η χρονικότητα (το timing) που διαλέγουν οι εν λόγω εταιρίες να επενδύουν ε µία αγορά, κάτι βέβαια που είναι ηµαντικό ε οποιαδήποτε επιχειρηµατική ενέργεια. Παρατηρώντας τη διεθνή βιβλιογραφία και αρθρογραφία θα έβλεπε κανείς µία ατείρευτη πηγή ερευνών για θέµατα χετικά µε τις εξαγορές και τις 9

10 υγχωνεύεις, αλλά µία αδικαιολόγητη έλλειψη ερευνών πάνω το ιδιαίτερο θέµα των πρωτοπόρων εταιριών και των αποδόεών τους. Έτι, φαίνεται να υπάρχει ανάγκη µιας τέτοιου είδους έρευνας που να εξετάζει την απόδοη των ξένων άµεων επενδύεων των εταιριών αυτών. Η υγκεκριµένη χρονική τιγµή της διεύρυνης της ΕΕ από 25 ε 27 κράτη-µέλη δηµιουργεί αυτόµατα ένα νέο, διευρυµένο επιχειρηµατικό πλαίιο για την έρευνα αυτή. Εκτός αυτού, µιας και τα κράτη-µέλη της ΕΕ όλο και αυξάνονται, είναι ίγουρο ότι παρόµοια φαινόµενα άµεων επενδύεων θα διενεργούνται υνεχώς, κάτι που πρέπει να κρατά ε εγρήγορη τους αναλυτές και ερευνητές. Η µελέτη των πρωτοπόρων εταιριών γίνεται ε υνδυαµό µε το φαινόµενο των Συγχωνευτικών Κυµάτων (ή αλλιώς Merger Waves), τα οποία παρατηρούνται από το 1987, µε την εµφάνιη των πρώτων βαριών βιοµηχανιών. Έτι, το προαναφερθέν επιχειρηµατικό πλαίιο δηµιουργεί άριτες προϋποθέεις τόο για την εξέλιξη των επενδύεων όο και για την εµφάνιη ενός νέου υγχωνευτικού κύµατος την περιοχή της ΝΑ Ευρώπης. Ο κύριος κοπός µας είναι, αρχικά, να µελετήουµε ε υγκεκριµένο µεθοδολογικό πλαίιο, αυτό της Μεθοδολογίας Εξέταης Γεγονότων (Event Studies Methodology), τις ανακοινώεις προθέεων εξαγορών ή υγχωνεύεων υγκεκριµένων ελληνικών εταιριών προς άλλες χώρες της ΝΑ Ευρώπης. Η ανακοίνωη της πρόθεης µιας εξαγοράς ή υγχώνευης (και όχι η ανακοίνωη της τέλεης της επένδυης αυτής) έχει, όπως θα δούµε και τη υνέχεια, ηµαντικότατες επιδράεις την ατάθεια των τιµών των µετοχών και την απόδοή τους, αν και οι δύο έννοιες - της ατάθειας και της απόδοης - διαφέρουν τεχνικά η µία από την άλλη 2. Στη υνέχεια, µε τη χρήη των ηµερηίων τιµών των µετοχών των εταιριών του δείγµατος και µε την υνδυατική βοήθεια δύο µοντέλων, του χρηµατοοικονοµικού Μοντέλου Αγοράς (Market Model) και του οικονοµετρικού Εκθετικού Γενικευµένου Αυτοπαλίνδροµου Μοντέλου υπό Συνθήκη Ετεροκεδατικότητας (Exponential Generalised Auto-Regressive Conditional Heteroscedasticity ή E-GARCH), ποοτικοποιούµε τις µέες έκτακτες και τις ωρευτικές µέες έκτακτες αποδόεις των µετοχών (µε το πρώτο µοντέλο) και εξετάζουµε την επίδραη µιας νέας πληροφορίας, θετικής ή αρνητικής, την ατάθειά τους (µε το δεύτερο µοντέλο). Με λίγα λόγια, επιχειρούµε να δείξουµε 2 Η διαφορά αυτή αναλύεται το Κεφάλαιο 4. 10

11 εάν οι ανακοινώεις των προθέεων εξαγορών ή υγχωνεύεων επηρεάζουν τη µεταβλητότητα των αποδόεων των µετοχών, και εάν ναι ε ποιο βαθµό. Τα δεδοµένα της έρευνας υποβάλλονται ε όλα τα απαραίτητα οικονοµετρικά τετ για να έχουµε όο το δυνατόν αξιόπιτα αποτελέµατα. Οι τιµές των µετοχών των εταιριών, όντας χρηµατοοικονοµικές χρονοειρές, µελετώνται υπό την υπόθεη ότι µε βάη την υµπεριφορά τους το παρελθόν θα µπορεί να προβλεφθεί, µε κάποια απόκλιη, η µελλοντική πορεία της διακύµανης των παρατηρούµενων τιµών. Μολονότι η πρόβλεψη µελλοντικών τιµών δεν γίνεται χωρίς κάποιο φάλµα, εντούτοις η ανάλυη και ο διαχωριµός των χρονοειρών αυτών µπορεί να µειώει αρκετά το φάλµα της πρόβλεψης αυτής. ευτερεύων, αλλά εξίου ηµαντικό είναι να εξετατεί η επίδραη των πληροφοριών το επενδυτικό κοινό και κατά πόο οι πληροφορίες αυτές εµπεριέχονται τις τελικές τιµές των µετοχών των εταιριών που επενδύουν. Εκτός από τους νόµους της προφοράς και της ζήτηης που επηρεάζουν την τιµή µίας µετοχής, οι θετικές ή αρνητικές πληροφορίες για µία µετοχή επηρεάζουν επίης ε ηµαντικότατο βαθµό την απόδοη και τη διακύµανή της. Η πληροφόρηη µπορεί να παρέχεται από τον καθηµερινό οικονοµικό τύπο, αλλά είναι δυνατό να υπάρχει και η εκ των έω των εταιριών πληροφόρηη (insiders information) που αποτελεί την ειδοποιό διαφορά της επίδραης. ιάρθρωη της διατριβής Η διατριβή απαρτίζεται από 5 κεφάλαια και ένα Παράρτηµα όπου παρουιάζονται αναλυτικά τα αποτελέµατα της έρευνας και τα οικονοµετρικά τετ. Είναι µε τέτοιο τρόπο δοµηµένη, ώτε ξεκινώντας από µία ειαγωγή του αναγνώτη την έως τώρα αρθρογραφία µε υγκεκριµένα παραδείγµατα περιπτώεων (case studies) και µεθοδολογιών, να αποκτήει τις απαραίτητες προϋποθέεις που χρειάζονται για να προχωρήει το εµπειρικό µέρος της διατριβής. Έτι λοιπόν, το 1 ο κεφάλαιο γίνεται µία αναλυτική αναφορά την έως τώρα αρθρογραφία για τις υγχωνεύεις και εξαγορές ε διεθνές επίπεδο, µε ιδιαίτερο βάρος την ανάλυη των εµπειρικών µελετών. Στο 2 ο κεφάλαιο αναλύεται το φαινόµενο των πρωτοπόρων εταιριών και των υγχωνευτικών 11

12 κυµάτων, ενώ υπάρχει και µία εκτενής αναφορά το νοµικό πλαίιο που διέπει τις εξαγορές και υγχωνεύεις τόο ε ευρωπαϊκό όο και ε εθνικό επίπεδο. Το 3 ο κεφάλαιο αχολείται ξεχωριτά µε την οικονοµία της κάθε µίας χώρας που προανατολίζονται οι ελληνικές επενδύεις και γίνεται ειδική αναφορά τις επενδύεις των ελληνικών τραπεζών. Επιπροθέτως, αναφέρονται τα τοιχεία των εταιριών του δείγµατος που αποτελεί το αντικείµενο ερευνητικού ενδιαφέροντος την παρούα διατριβή. Στη υνέχεια, το 4 ο κεφάλαιο περιέχει την τεχνική ανάλυη των χρηµατοοικονοµικών δεδοµένων των εταιριών του δείγµατος. Θέτονται οι υποθέεις της έρευνας, η µεθοδολογία που ακολουθείται και τα µοντέλα που χρηιµοποιούνται για την ανάλυη. Πιο υγκεκριµένα, αναλύεται η δυναµική του Μοντέλου Αγοράς (Market Model) και του Εκθετικού Γενικευµένου Αυτοπαλίνδροµου Μοντέλου υπό Συνθήκη Ετεροκεδατικότητας (E-GARCH) που χρηιµοποιούνται την αρχή µεµονωµένα και το τέλος υνδυατικά. Παρουιάζονται επίης αναλυτικά τα βήµατα που ακολουθούνται, από τον υπολογιµό των υντελετών β (beta coefficients) των µετοχών ως τις µέες έκτακτες και ωρευτικές µέες έκτακτες αποδόεις, και οι επιρροές των θετικών και αρνητικών πληροφοριών (good & bad news effects) από τους υντελετές του E-GARCH µοντέλου. Ακολούθως, το 5 ο κεφάλαιο, το οποίο ερµηνεύονται τα αποτελέµατα της έρευνας για το κάθε ένα µοντέλο ξεχωριτά, αναφέρονται και αναλύονται τα εξαγόµενα υµπεράµατα και επιηµαίνονται οι πρακτικές εφαρµογές των αποτελεµάτων και γενικότερα της µεθοδολογίας. Ακολουθεί, τέλος, το Παράρτηµα, το οποίο περιέχει αλφαβητικά τις εταιρίες που αναφέρονται και εξετάζονται τη διατριβή, αναλυτικά τα πρωτογενή οικονοµετρικά τετ των δεδοµένων, τα αποτελέµατα του E-GARCH µοντέλου και την αρθρογραφία κατά αλφαβητική ειρά. Η επεξεργαία των δεδοµένων έγινε µε τη χρήη των οικονοµετρικών προγραµµάτων E-Views 4, Microfit 4.1 και Minitab 13 for Windows. 12

13 Ευρετήριο Συντοµογραφιών AR AAR APT ARCH ARMA CAAR CAPM CLRM E-GARCH FDI GDP SML ΑΕΠ M&A ML NYSE OLS ΠΧΠ EE ΕΖΕΣ ΕΟΧ XAA Σ&Ε Average Returns Average Abnormal Returns Arbitrage Pricing Theory Auto-Regressive Conditional Heteroscedasticity (µοντέλο) Auto-Regressive Moving Average Cumulative Average Abnormal Returns Capital Asset Pricing Model Classical Linear Regression Model Exponential Generalised Auto-Regressive Conditional Heteroscedasticity (µοντέλο) Foreign Direct Investment Gross Domestic Product Security Market Line Ακαθάριτο Εθνικό Προϊόν Mergers and Acquisitions Maximum Likelihood (µέθοδος) New York Stock Exchange Ordinary Least Squares (µέθοδος) ιεθνή Πρότυπα Χρηµατοοικονοµικής Πληροφόρηης Ευρωπαϊκή Ένωη Ευρωπαϊκή Ζώνη Ελευθέρων Συναλλαγών Ευρωπαϊκός Οικονοµικός Χώρος Χρηµατιτήριο Αξιών Αθηνών Συγχωνεύεις και Εξαγορές 13

14 Ευρετήριο Πινάκων 1. Πίνακας α: είγµα έρευνας υγχωνεύεων και εξαγορών των Akason D. Bradley και Keppler P.Jodell (1993) Πίνακας 1.4.α: Τα 5 αναγνωριµένα κύµατα υγχωνεύεων και εξαγορών την ΕΕ και τις ΗΠΑ Πίνακας 1.4.β: Συγχωνεύεις και Εξαγορές της περιόδου Πίνακας 1.4.γ: Συγχωνεύεις και Εξαγορές Ευρωπαϊκών εταιριών (%) Πίνακας 2.3.α: Ενδεικτικές επενδυτικές δρατηριότητες ελληνικών εταιριών Πίνακας 2.6.α: Χρονολογική κατάταξη των κυµάτων εξαγορών και υγχωνεύεων εταιριών ανά τον κόµο Πίνακας 2.6.β: ιακυµάνεις εξαγορών ύµφωνα µε την αξία τους Πίνακας 2.6.γ: ιακυµάνεις εξαγορών ύµφωνα µε το πλήθος τους Πίνακας 3.4.α: Αξιολογήεις της εταιρίας Standard & Poor s Πίνακας 3.4.β: Αξιολογήεις της εταιρίας Moody s Πίνακας 3.4.γ: ΑΕΠ ( ) ανά κάτοικο ταθµιµένο τα τάνταρτς αγορατικής δύναµης (Purchasing Power Standards) Πίνακας 3.5.α: Στοιχεία ερευνητικού δείγµατος Πίνακας 3.6.α: είκτης τιµή-προς-απόδοη µετοχής των τραπεζών Πίνακας 5.1.α: Μέες και ωρευτικές µέες έκτακτες αποδόεις (Average Abnormal Returns και Cumulative Average Abnormal Returns AAR και CAAR) Πίνακας 5.1.β: Αποτελέµατα του µοντέλου Αγοράς Πίνακας 5.2.α: Αποτελέµατα του E-GARCH µοντέλου Πίνακας 5.2.β: Αποτελέµατα των θετικών και αρνητικών πληροφοριών Πίνακας 5.3.α: Έκτακτες αποδόεις Έλεγχος της 2 ης υπόθεης

15 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1: ΑΝΑΛΥΣΗ ΑΡΘΡΟΓΡΑΦΙΑΣ 1.1 Ειαγωγή - υγχωνεύεις και εξαγορές ε διεθνές επίπεδο Είναι γενικά αντιληπτό ότι µέχρι ήµερα υνεχίζεται µε αµείωτη ένταη η εµφάνιη των υγχωνεύεων και εξαγορών την παγκόµια αγορά. Η υνολική αξία τους ξεπέραε ήδη τα $1,1 τρις µέα το Η τάη αυτή έχει ξεκινήει εδώ και ένα χρόνο περίπου (από τις αρχές του 2005). Σύµφωνα µε τοιχεία της εταιρίας Dealogic, εταιρία που µελετά διεξοδικά τα φαινόµενα υγκεντρώεων εταιριών µε οποιαδήποτε µορφή, η υνολική αξία των υγχωνεύεων και εξαγορών κατά το έτος 2005 έχει αυξηθεί κατά $871 δις ε χέη µε το Για να αναφέρουµε οριµένα αξιόλογα παραδείγµατα, η γνωτή εταιρία ιατρικού εξοπλιµού Guidant δέχθηκε προφορά εξαγοράς από την εταιρία Boston Scientific αξίας $27 δις, ενώ είναι ε εξέλιξη πολλές υµφωνίες, όπως αυτή της πολύκροτης προφοράς εξαγοράς της εταιρίας Arcelor από την Mittal Steel, αξίας πάνω από $18 δις. Είναι αφές λοιπόν ότι η διεθνής οικονοµία διανύει µια περίοδο µεγάλων υγκεντρώεων εταιριών που, όπως φαίνεται, δεν περιορίζεται ε ένα κλάδο ούτε ε µία υγκεκριµένη οικονοµία. Σύµφωνα µε τις εκτιµήεις της εταιρίας Citigroup, η τάη αυτή δεν αναµένεται να τερµατιτεί ύντοµα. Στις περιότερες περιπτώεις, το κίνητρο µιας εταιρίας για να προχωρήει ε εξαγορά είναι η αναζήτηη περαιτέρω ανάπτυξης, εξέλιξη που φανερώνει την αιιοδοξία των διοικήεων των επιχειρήεων για την πορεία της οικονοµίας γενικότερα, και υγκεκριµένα, του κλάδου τους. Παράλληλα, επιτυγχάνονται και νέες υνεργίες, όπως η αύξηη του πελατολογίου και µεγαλύτερη αποτελεµατικότητα. Αυτός είναι κυρίως ο τόχος των υµφωνιών τον τραπεζικό κλάδο. Σε οριµένες περιπτώεις, βέβαια, ο τόχος µιας εξαγοράς ή υγχώνευης δεν είναι άλλος από την τοποθέτηη της πλεονάζουας ρευτότητας µιας εταιρίας ε µια επένδυη µε υψηλή απόδοη. Τέτοιες κινήεις έγιναν κυρίως τη δεκαετία του 1990, την εποχή της αλόγιτης ενίχυης των αγορών και της επεκτατικής τρατηγικής των επιχειρήεων. Η επιλογή αυτή, όµως, αποδείχθηκε εφαλµένη, όπως µας λέει το παράδειγµα της France Telecom και αρκετών εταιριών που αναγκάτηκαν να προχωρήουν ε ρευτοποίηη των περιουιακών τους τοιχείων για να 15

16 τροποποιήουν κατάλληλα τους ιολογιµούς τους. Οι περιότερες, αν όχι όλες, οι υµφωνίες υγκέντρωης που ανακοινώνονται τους τελευταίους µήνες έχουν τρατηγική ηµαία και πρόκειται ως επί το πλείτον για περιπτώεις εταιριών που αντιλαµβάνονται ότι η περαιτέρω ανάπτυξη δεν µπορεί να επιτευχθεί οργανικά (ενδοεταιρικά) ή µέα τις κορεµένες αγορές που δρατηριοποιούνται. Γι αυτό άλλωτε και η αντίδραη των αγορών είναι θετική, και αυτό γιατί ενιχύεται η µετοχή όχι µόνο της εταιρίας που τίθεται προς εξαγορά, αλλά και του υποψηφίου αγορατή. Κατά γενική άποψη, η νέα περίοδος των υγκεντρώεων θα διαρκέει για αρκετό χρονικό διάτηµα, αφενός επειδή υπάρχει αρκετή ρευτότητα, αφετέρου επειδή οι τρέχουες υνθήκες είναι ιδανικές για την τοποθέτηη αυτής της ρευτότητας. Τα χαµηλά επιτόκια παράλληλα δίνουν τη δυνατότητα άντληης κεφαλαίων από την αγορά οµολόγων ώτε να χρηµατοδοτηθούν τέτοιες επεκτατικές κινήεις (οι υνθήκες που περιγράφονται είναι της περιόδου ). Οι µόνοι τρόποι για να ανατραπεί η τάη αυτή είναι είτε να υπάρξει ηµαντική µείωη της ρευτότητας είτε ηµαντική αύξηη του χρήµατος. Παρ όλ αυτά όµως, καµία από τις δύο προαναφερθείες περιπτώεις δεν αναµένεται, το προεχές τουλάχιτον, µέλλον. H περιοχή της Αίας αποκτά ιδιαίτερο ενδιαφέρον από αυτήν την περίοδο και το εξής. Ο λόγος είναι ότι τη υγκεκριµένη αγορά υπάρχουν αρκετές υποτιµηµένες εταιρίες και αρκετές περιπτώεις όπου υπάρχει ανάγκη αναδιάρθρωης, ενώ αναµένεται και άλλες πιο ανεπτυγµένες αγορές, όπως η Ν. Κορέα και η Ιαπωνία να βρεθούν το επίκεντρο ηµαντικών υµφωνιών µεταξύ εταιριών. Στις περιότερες από αυτές τις χώρες, οι εγχώριες εταιρίες διανύουν µία περίοδο ρευτοποίηης περιουιακών τοιχείων που δεν χετίζονται µε τον πυρήνα των βαικών δρατηριοτήτων τους. Στην περίπτωη της Κίνας, το ενδιαφέρον για εξαγορές είναι έντονο, ειδικότερα όον αφορά κρατικές εταιρίες. Σύµφωνα µε έρευνα της PriceWaterhouseCoopers, η αξία των υγκεντρώεων των εταιριών την Κίνα αυξήθηκε το 2005 κατά 34%. 16

17 1.1.1 Αναλύεις εµπειρικών µελετών Οι εταιρικές υγκεντρώεις χαρακτηρίζονταν παλιότερα από νοµικά και τεχνικά εµπόδια για την προπέλαη των οποίων χρειάτηκαν ριζικές τροποποιήεις και νοµικές ρυθµίεις ε ευρωπαϊκό αλλά και ε παγκόµιο επίπεδο. Ακόµα περιότερα εµπόδια υπήρχαν την περίπτωη διεθνών υγκεντρώεων. Τα πιο ηµαντικά από αυτά τα εµπόδια ήταν: α) Το νοµικό περιβάλλον (της χώρας) των επιχειρήεων προς υγκέντρωη. β) Οι εωτερικοί κανόνες των κρατών-µελών για τις διεθνείς υγχωνεύεις και εξαγορές, οι οποίοι ήταν διαφορετικοί από χώρα ε χώρα και εµπόδιζαν τη ροή του κεφαλαίου. γ) ιαφορετικότητα τον λογιτικό τρόπο τήρηης οικονοµικών κατατάεων των επί µέρους χωρών. Η πιο ηµαντική διαφοροποίηη ήταν ανάµεα την Αγγλία και τη Γερµανία. Τα υγχωνευτικά κύµατα θεωρούνταν το παρελθόν, και οριµένοι αναλυτές τα θεωρούν ακόµη, απειλή για τον επιχειρηµατικό κόµο, ε αντίθεη µε τις νοµικές ρυθµίεις τον τοµέα αυτό, οι οποίες είναι απαραίτητες. Σε υγκεκριµένη έρευνα για την αποδοτικότητα των υγχωνεύεων που είχε χρονικό εύρος 50 χρόνια ( ), έχει βγει το υµπέραµα ότι για τις εξαγοράζουες εταιρίες υπάρχει αρνητικό αποτέλεµα µετά από µια υγχώνευη ή εξαγορά), ενώ για το ύνολο των υνδυαζόµενων εταιριών που προκύπτουν από µία υγχώνευη ή εξαγορά, το αποτέλεµα είναι ουδέτερο. Ο Mandelker Gershon (1974), µε την προϋπόθεη ότι ο αγορά των υγχωνεύεων και εξαγορών υνεχίζει να λειτουργεί ανταγωνιτικά, µελετώντας την αµερικανική αγορά, εξετάζει 2 καίρια ζητήµατα: 1) Σχετίζονται οι εξαγορές και υγχωνεύεις µε τα θετικά ή αρνητικά abnormal returns; 2) Μπορούν οι πληροφορίες χετικά µε τις υγχωνευόµενες εταιρίες να ενωµατώνονται τις τιµές των µετοχών τους; Οι υποθέεις που ερευνούνται είναι οι εξής: α) Υπόθεη της τέλειας ανταγωνιτικής αγοράς των υγχωνεύεων και εξαγορών. Για µια εξαγοράτρια εταιρία δεν υπάρχουν µονοπωλιακές πηγές κέρδους απλά και µόνο λόγω του γεγονότος της υγχώνευης. Σε µια τέτοιου 17

18 είδους αγορά, το ρίκο που λαµβάνει µια εταιρία ιούται µε οποιοδήποτε άλλο ρίκο παρόµοιας επένδυης. β) Υπόθεη των επαρκών αγορών κεφαλαίου. Οι τιµές των µετοχών προαρµόζονται αµέως τις νέες πληροφορίες που αφορούν τις υνδυαζόµενες εταιρίες. Η εκάτοτε αγορά µετοχών αντιδρά άµεα ε κάθε αναµενόµενη εξαγορά ή υγχώνευη. γ) Υπόθεη των µη κανονικών ή έκτακτων κερδών (abnormal returns). Η περίπτωη µιας αναµενόµενης υγχώνευης ή εξαγοράς θεωρείται καλό νέο από τους µετόχους της εξαγοράτριας εταιρίας. Οι λόγοι των οικονοµικών ωφελειών είναι οι οικονοµίες κλίµακας, η εγκαθίδρυη µονοπωλίου, τα χρηµατοοικονοµικά πλεονεκτήµατα (παραδείγµατος χάρη η αύξηη της πιτοληπτικής ικανότητας), διάφορα φορολογικά θέµατα, υποτιµηµένες µετοχές και η βελτίωη της αγορατικότητας των µετοχών. δ) Υπόθεη της αλυιδωτής αντίδραης. Οι επενδυτές βαίζονται µόνο ε λίγες πηγές πληροφοριών, οι κυριότερες από τις οποίες είναι οικονοµικές και λογιτικές κατατάεις. Οι υγχωνεύεις και εξαγορές δηµιουργούν ευνοϊκές υνθήκες για τους λογιτές για να διαµορφώουν τα νούµερα των ειοδηµάτων των εταιριών έτι ώτε να φαίνονται το τέλος πιο ελκυτικές τις υποψήφιες εξαγοράτριες εταιρίες. Έτι, µετά από την ανακοίνωη µιας αναµενόµενης εξαγοράς ή υγχώνευης παρατηρείται µια πλαµατική αύξηη των τιµών των µετοχών της εξαγοράτριας εταιρίας. ε) Υπόθεη µεγιτοποίηης του εταιρικού µεγέθους. Αρκετοί µάνατζερ έχουν ως πρώτο τόχο την διεύρυνη της εταιρίας τους, την εξάπλωή της και την φυική της µεγέθυνη, αντί την µεγιτοποίηη των κερδών των µετόχων. Η µεθοδολογία της έρευνας χρηιµοποιεί το Μοντέλο Τιµολόγηης Παγίου Κεφαλαίου (Capital Asset Pricing Model). Στη υνέχεια, υπολογίζεται το Σωρευτικό Μέο Υπόλοιπο (Cumulated Average Residual) των 241 εταιριών που χρηιµοποιούνται ως αντικείµενο µελέτης, ε ένα χρονικό περιθώριο -40 µήνες πριν έως +40 µήνες µετά πριν την ολοκλήρωη της εταιρικής υγκέντρωης. Το ωρευτικό µέο υπόλοιπο τους -40 µήνες αυξάνεται κατά µέο όρο 5,1%, ενώ τους επόµενους +40 µήνες µειώνεται κατά 1,7%. Αυτή η µείωη µεταφράζεται την παραπληροφόρηη που υπάρχει για τις εξαγορές και υγχωνεύεις, λόγω ότι 18

19 υπάρχει µια γενικευµένη µεν, αλλά εφαλµένη αντίληψη ότι αυτού του είδους οι επενδύεις βελτιώνουν την πορεία της εξαγοράτριας εταιρίας. Στην παρατήρηη των δεδοµένων φαίνεται ότι κατά τους τελευταίους 7 µήνες πριν την ολοκλήρωη της εξαγοράς το ωρευτικό µέο υπόλοιπο αυξάνεται δραµατικά. Αυτό είναι αποτέλεµα της εξάπλωης πληροφοριών όον αφορά τη εξαγορές ή τις υγχωνεύεις εκείνο το διάτηµα τον επενδυτικό κόµο. Πρέπει να ηµειωθεί ότι η αύξηη του ωρευτικού µέου υπολοίπου για µια εξαγοράτρια εταιρία την περίοδο -7 ως -1 µήνες δεν ηµαίνει αυτόµατα και παραπάνω κέρδη για τους επενδυτές που αγοράζουν µετοχές των εταιριών που πρόκειται να εξαγορατούν µετά την ανακοίνωη της εξαγοράς. Οι πηγές των δεδοµένων αποτελούνται από τη λίτα των υγχωνεύεων του Federal Trade Commission την περίοδο , τον φάκελο CRSP και τα αρχεία της εταιρίας Standard and Poor. Οι υγχωνεύεις που υµπεριλαµβάνονται ολοκληρώθηκαν την περίοδο Νοέµβριος Αύγουτος Κάθε µια από τις εξαγοράτριες εταιρίες είναι τη λίτα του χρηµατιτηρίου της Νέας Υόρκης NYSE (New York Stock Exchange). Οι εξαγοράτριες εταιρίες είναι µεγαλύτερες από τις υπόλοιπες και υνεχίζουν να υπάρχουν την λίτα του NYSE και µετά την υγχώνευη ή εξαγορά, ε αντίθεη µε εκείνες που εξαγοράζονται, οπότε παύουν να υφίτανται µέλη του NYSE. Οι εξαγορές και υγχωνεύεις λειτουργούν ως ένας µηχανιµός αλλαγής των µη αποδοτικών µάνατζµεντ των εταιριών. Εάν οι µάνατζερ µιας εταιρίας δεν διοικούν αποτελεµατικά, τότε οι τιµές των µετοχών θα πέουν και η εταιρία θα γίνει τόχος εξαγοράς. Είναι γενικός κανόνας πλέον ότι η τιµή της µετοχής µιας εταιρίας αντανακλά πολλές πληροφορίες για την ποιότητα της εταιρίας όον αφορά το διοικητικό, το τεχνολογικό και το παραγωγικό της επίπεδο. Το τελικό υµπέραµα είναι ότι ε µια εξαγορά ή υγχώνευη δεν υπάρχουν αρκετές εµπειρικές µελέτες που να αποδεικνύουν το γεγονός ότι η εξαγοράτρια εταιρία έχει έκτακτα κέρδη από µια εξαγορά. Αντιθέτως, υπάρχουν πολλές µελέτες που υµπεραίνουν ότι η εταιρία που διεξάγει µια εξαγορά, και υγκεκριµένα οι µέτοχοί της, έχουν ζηµίες το µεο-µακροχρόνιο µέλλον. Οι µέτοχοι των εταιριών που εξαγοράζονται απολαµβάνουν τα περιότερα από τα κέρδη µιας εξαγοράς ή υγχώνευης. 19

20 Η υνολική υγχωνευτική δρατηριότητα ε ένα υγκεκριµένο δείγµα επιχειρήεων έχει µελετηθεί µε την βοήθεια του µοντέλου των πολλαπλών χρονοειρών (multiple time series) από τους Melicher W.Roland, Ledolter Johannes & D Antonio J. Louis (1983). Χρηιµοποίηαν τη µέθοδο αυτή για να αναπτύξουν ένα επεξηγηµατικό µοντέλο, µε κοπό να περιγράψουν τις υγχωνεύεις ε χέη µε µακροοικονοµικές µεταβλητές, ενώ την πορεία χρηιµοποιούν και το µοντέλο Αυτοπαλίνδροµου Κινητού Μέου (Autoregressive Moving Average-ΑRΜΑ). Οι µεταβλητές του µοντέλου τους είναι α) η παραγωγή (production), β) η εταιρική αποτυχία εξαιτίας της υγχώνευης, γ) το γεγονός της υγχώνευης, δ) οι τιµές των µετοχών, και ε) οι αποδόεις τους. Η χρονική περίοδος των δεδοµένων του δείγµατος είναι , που καλύπτει την µεταπολεµική περίοδο. Οι υποθέεις που εξετάζονται είναι: 1) Οι υγχωνεύεις αντιδρούν τις µεταβολές της αγοράς µετοχών 2) Υπάρχει µια µικρή υχέτιη υγχωνεύεων και απόδοης µετοχών 3) Οι µεταβολές τις υγχωνεύεις και τις τιµές µετοχών οδηγούν ε αλλαγές την παραγωγή 4) Οι υγχωνεύεις είναι κύριοι δείκτες επιχειρηµατικής αποτυχίας. Εξετάζεται ο υχετιµός µεταξύ των ίδιων των µεταβλητών, δηλαδή της παραγωγής, των εταιρικών αποτυχιών, των υγχωνεύεων, των τιµών των µετοχών και των αποδόεών τους. Το µοντέλο των πολλαπλών χρονοειρών βοηθά, τέλος, να εξαχθεί το υµπέραµα ότι οι µεταβολές τις τιµές των µετοχών και αποδόεων µπορούν να χρηιµοποιηθούν για να προβλέψουν µελλοντικές αλλαγές τον τοµέα των υγχωνεύεων. Η γενικά παραδεγµένη αντίληψη ότι οι managers των εταιριών, προπαθούν να αποφύγουν το ρίκο, µε προγραµµατιµένο τρόπο ή µε τυχαίο, επανεξετάζεται από την έρευνα των Lubatkin Michael & O Neill M.Hugh (1987). Πιο υγκεκριµένα, εξετάζεται η χέη µεταξύ της τρατηγικής και του εταιρικού ρίκου. Τα είδη ρίκου που εξετάζονται είναι το απρογραµµάτιτο ή µη υτηµατικό (unsystematic), το προγραµµατιµένο ή υτηµατικό (systematic) και το υνολικό ρίκο που αποδέχεται µια εταιρία όταν υγχωνεύει ή εξαγοράζει µία άλλη. Η µείωη ή η αποφυγή του ρίκου δεν είναι πάντα ο κύριος παράγοντας των υγχωνεύεων και εξαγορών. Ο δειγµατικός χώρος χωρίζεται ε 2 µεγάλες υποενότητες, το καθένα µε διαφορετικά χαρακτηριτικά ως προς τον τύπο 20

21 υγχώνευης ή εξαγοράς. Το υµπέραµα που βγαίνει είναι ότι οι πλειοψηφία των εταιρικών αυτών υγκεντρώεων χετίζονται µε το τυχαίο ή απρογραµµάτιτο ρίκο, κάτι που είναι αντίθετο µε τις µέχρι τώρα προβλέψεις της µοντέρνας χρηµατοοικονοµικής θεωρίας για τις εξαγορές. Οι επενδύεις αυτού του είδους µεταξύ άµεα υχετιζόµενων εταιριών τείνουν να αποβένουν µε το χρόνο το υπάρχον ρίκο. Εκτός αυτού, οι υνθήκες της εκάτοτε αγοράς επηρεάζουν τον τρόπο αντιµετώπιης του ρίκου από τις εταιρίες. Επιπροθέτως, επιηµαίνεται η διαφορά µεταξύ εταιρικής τρατηγικής και τρατηγικής χαρτοφυλακίου των εταιριών, µε την έννοια ότι οι µάνατζερ θα πρέπει να είναι προανατολιµένοι µόνο την δηµιουργία υγκριτικών πλεονεκτηµάτων για την επιχείρηή τους, ε οποιαδήποτε αγορά και αν δρατηριοποιούνται. Αυτού του είδους η τρατηγική είναι πιο κερδοφόρα µακροχρόνια από την αναζήτηη νέων αγορών προς εκµετάλλευη. Τελικά, η πλειοψηφία των περιπτώεων του δείγµατος µας δείχνει ότι οι υγχωνεύεις και εξαγορές που γίνονται µε απρογραµµάτιτο ρίκο έχουν αρνητικές επιδράεις το χαρτοφυλάκιό τους, ενώ επηρεάζονται αρνητικά και οι διαχειριτικές λειτουργίες των επιχειρήεων. Το ίδιο φαινόµενο παρατηρείται και για τις υγχωνεύεις και εξαγορές που γίνονται µε υτηµατικό ρίκο. Η πολιτική επιρροή τις αποφάεις των επιχειρήεων για υγχωνεύεις και εξαγορές είναι κάτι που δεν έχει ερευνηθεί αρκετά µέχρι τώρα. Το φαινόµενο αυτό είναι παραπάνω από υχνό τις ΗΠΑ, όπου οι πολιτικοί παράγοντες παίζουν ηµαντικότατο ρόλο, και µάλιτα υνήθως ανατρεπτικό, τις αποφάεις των επιχειρήεων για υγχωνεύεις και εξαγορές. Αν και πολλοί οικονοµικοί αναλυτές έχουν τρέψει την προοχή τους το θέµα αυτό, δεν κάνουν το ίδιο και οι πολιτικοί υνάδελφοί τους. Έχει αποδειχθεί εµπειρικά από τους Yantek Thom και Gartrell D.Kenneth (1988) ότι υπάρχει άµεη χέη µεταξύ των τιµών των µετοχών, του πληθωριµού και των υγχωνεύεων και εξαγορών, ενώ οι πιο έµπειρες ή ώριµες επιχειρήεις, όταν κοπεύουν να εφαρµόουν την τρατηγική των υγχωνεύεων, τρέφονται ε άλλους παραγωγικούς τοµείς παρά τον δικό τους. Όλα αυτά, όµως, διαδραµατίζονται ε ένα πολιτικο-οικονοµικό πλαίιο όπου η επιχειρηµατική δρατηριότητα ελέγχεται άµεα από τις κυβερνητικές πολιτικές των εκάτοτε κυβερνήεων. Έτι, οι επιχειρήεις εφαρµόζουν ένα ύτηµα παρακολούθηης 21

22 των πολιτικών γεγονότων και πληροφοριών που αφορούν τον οικονοµικό τοµέα. Αυτό αφώς απαιτεί µια επένδυη χρόνου. Η πιο δηµοφιλής πρακτική των εταιριών τις ΗΠΑ για την άµεη παρακολούθηη του πολιτικού γίγνεθαι είναι η ανάθεη ε ένα άτοµο ή η ύνταξη µιας εωτερικής οµάδας ειδικών τελεχών που ελέγχουν καθηµερινά τις όποιες πολιτικές αποφάεις δηµοιεύονται και έχουν άµεη χέη µε την δρατηριότητα της επιχείρηής τους. Εξάλλου, εκτός από αυτές τις οµάδες, και οι γενικοί διευθυντές των ίδιων των επιχειρήεων περνάνε γύρω το 50% του χρόνου τους µε κυβερνητικά τελέχη. Τα πολιτικά όργανα που παίζουν πρώτο ρόλο τις αποφάεις που αφορούν τις υγχωνεύεις και εξαγορές τις ΗΠΑ είναι: α) ο Πρόεδρος των ΗΠΑ, β) το Κογκρέο, γ) τα οµοπονδιακά ικατήρια. Ενώ ο Πρόεδρος της χώρας µπορεί να παρέµβει ουιατικά τη νοµοθετική διαδικαία που αφορά τη διεξαγωγή των υγχωνεύεων, το Κογκρέο παρακολουθεί την πορεία των υγχωνεύεων και εξαγορών µε ένα µεγάλο αριθµό επιτροπών και υποεπιτροπών. Ο κυριότερος τρόπος επηρεαµού που µπορεί να ακήει το Κογκρέο είναι η άκηη βέτο µέω φορολογικής νοµοθείας. Τέλος, τα οµοπονδιακά ικατήρια είναι αρµόδια για να θέτουν το νοµικό πλαίιο που θα µπορούν να ακούν τις επιχειρηµατικές τους δρατηριότητες οι εταιρίες. Αποτελούν, πράγµατι, µια ηµαντική πηγή πολιτικής επιρροής τη νοµοθετική διαδικαία. Οι τρεις παραπάνω παράγοντες δικαιολογούν απόλυτα την προοχή που δίνουν οι εταιρίες την πολιτική κηνή της χώρας τους. O τοµέας των αεροπορικών µεταφορών, όχι µόνο τις ΗΠΑ αλλά γενικότερα, έχει µια ιδιαιτερότητα όον αφορά τα κίνητρα και την αποδοτικότητα των υγχωνεύεων και εξαγορών. Η έλλειψη αυτηρής νοµοθείας για τον υγκεκριµένο τοµέα από το κράτος βοηθάει τις αεροπορικές εταιρίες να υνδυατούν ελεύθερα έτι ώτε να αυξήουν την αποδοτικότητά τους και το µερίδιο της αγοράς που κατέχουν, όπως καταλήγει ο Knapp William (1990). Η ιδιαιτερότητα αυτού του κλάδου είναι ότι οι εταιρίες δεν αποκτούν αυξηµένη αποδοτικότητα µε την αύξηη των οικονοµιών κλίµακας, αλλά µε την αυξηµένη υγκεντρωτικότητά τους, εννοώντας τις µεταξύ τους υγκεντρώεις, είτε µε µορφή εξαγοράς είτε κοινοπραξίας. Άµεος τόχος των αερογραµµών είναι η αύξηη της αποδοτικότητας που οφείλεται ε αύξηη της παραγωγικότητας λόγω βελτίωης των παραγωγικών ειροών, κρατώντας τις τιµές των υπηρειών ταθερές. Αυτού 22

23 του είδους η αποδοτικότητα πετυχαίνεται µε οριζόντιες υγκεντρώεις (κυρίως µε υγχωνεύεις) µεταξύ ανταγωνιτών εταιριών ε παρόµοια δίκτυα υπηρειών. Όο αυξάνεται η υγκέντρωη των εταιριών τόο αυξάνεται η αποδοτικότητα και ο έλεγχος επί των κοµίτρων. Οι µάνατζερ των εταιριών που κάνουν µια υπερβολικά µεγάλη προφορά για µία εξαγορά ή υγχώνευη, προπαθούν να βελτιώουν πρώτα την δική τους θέη ή υµµετοχή την εταιρία τους και ύτερα να βελτιώουν την οικονοµική κατάταη της εταιρίας. Έτι, πριν την ηµεροµηνία ανακοίνωης της υγχώνευης ή εξαγοράς, αυξάνουν τις αγορές των ιδίων µετοχών. Οι διευθυντές των εξαγορατριών εταιριών που υπερπληρώνουν (δηλαδή που πληρώνουν πάνω από το 25% της αξίας της εταιρίας προς εξαγορά), θα διαχειριτούν τις µετοχές τους έτι ώτε οι τιµές τους να ανεβούν. Αυτή είναι η λεγόµενη ενδοεταιρική υναλλαγή (insider trading) που εφαρµόζεται υχνά ε περιόδους αναµονής µιας υγχώνευης ή εξαγοράς. Αυτή ακριβώς η ενδοεταιρική διακίνηη των µετοχών, ουιατικά των ιδίων κεφαλαίων της εταιρίας, δίνει την αγορά (τους εξωτερικούς επενδυτές, τους υνεργάτες, το κράτος, το κοινό) πληροφορίες για τα κίνητρα των διευθυντών των εταιριών. Η υπόθεη της ύβρις, όπως εξετάζεται από την Seyhun H.Nejat (1990) διατυπώνει ότι υχνά οι διευθυντές τείνουν να υπερεκτιµούν τις εταιρίες που θέλουν να εξαγοράουν και κατά υνέπεια οι τιµή της µετοχής της εξαγοράτριας εταιρίας να πέφτει την περίοδο της ανακοίνωης της εξαγοράς. Ένα άλλο λάθος που παρατηρείται υχνά είναι η πρόωρη κεφαλαιοποίηη των ενδεχόµενων κερδών που ίως προκύψουν από την υγχώνευη ή εξαγορά, ενέργεια που κάνει η εξαγοράτρια εταιρία την τιγµή της ανακοίνωης. Αναπόφευκτά, οι τιµές των µετοχών εκείνη την περίοδο έχουν αρνητική τάη κι έτι επηρεάζουν τα αναµενόµενα αποτελέµατα (κέρδη ή ζηµίες) της εταιρίας. Όπως είναι γενικά αποδεκτό, µία προφορά εξαγοράς ε ρευτό δηλώνει θετικές πληροφορίες, ενώ µία προφορά µε ανταλλαγή µετοχών, το αντίθετο. Εκείνα τα τελέχη της εταιρίας που διακινούν (αγοράζουν και πωλούν) τις µετοχές της εντός της ίδιας της εταιρίας (οι insider traders), απολαµβάνουν 3% έκτακτα κέρδη από την απόδοη των µετοχών τους. Όταν υπάρχουν θετικές πληροφορίες την αγορά για την αναµενόµενη εξαγορά ή υγχώνευη, τα υγκεκριµένα τελέχη αγοράζουν µετοχές της εταιρίας ή αναβάλλουν τις πωλήεις 23

24 τους έως ότου οι θετικές πληροφορίες επηρεάουν θετικά - την τιµή της µετοχής. Όταν υπάρχουν αρνητικές πληροφορίες ή προδοκίες για την έκβαη της εξαγοράς ή υγχώνευης, τα τελέχη της εταιρίας πουλάνε ή αναβάλλουν τις προγραµµατιµένες αγορές µετοχών. Το µέγεθος των αγοροπωληιών των µετοχών - πριν από την εξαγορά ή υγχώνευη - από τα τελέχη και τους διευθυντές, θα επηρεάει ε µεγάλο βαθµό τις έκτακτες ζηµίες των υπολοίπων µετόχων της εταιρίας. Υπάρχουν οριµένοι παράγοντες που επηρεάζουν την ενδοεταιρική υναλλαγή την περίοδο πριν από µία εξαγορά ή υγχώνευη. Αυτοί είναι οι εξής: Οι εταιρίες που εµπλέκονται ε υγχωνεύεις ή εξαγορές, έχουν οριµένες περιόδους αναπάντεχα αυξηµένης αποδοτικότητας. Το ποοτό κατοχής των µετοχών από τους διευθυντές πριν την ανακοίνωη µιας εξαγοράς ή υγχώνευης µπορεί να επηρεάει το επίπεδο της ενδοεταιρικής υναλλαγής. Οι διευθυντές πιθανόν να µην επιθυµούν να πουλήουν τις µετοχές τους, τερώντας έτι την ίδια ευκαιρία τα υπόλοιπα τελέχη της εταιρίας, λόγω της αναµονής τους ή πρόβλεψής τους ότι η εταιρία θα γίνει η ίδια το µέλλον τόχος εξαγοράς. Η ενδοεταιρική υναλλαγή των πρωτοπόρων εταιριών είναι µεγαλύτερη από αυτή των υπολοίπων εταιριών, κυρίως την περίοδο 3 µηνών πριν την ανακοίνωη της εξαγοράς ή υγχώνευης. Τα τελέχη που διεξάγουν υναλλαγές εωτερικά χρηιµοποιώντας ρευτό, είναι εµπειρικά, πιο αιιόδοξοι από τους υναδέλφους τους που χρηιµοποιούν µετοχές. Το µέο υναλλαγής ε µια υγχώνευη ή εξαγορά έχει γίνει αρκετές φορές αντικείµενο µελέτης. Τα πιο υνηθιµένα µέα είναι το ρευτό, οι µετοχές, ή ακόµη και ο υνδυαµός των δύο. Ακόµη πιο ηµαντικό ρόλο παίζει το µέο εξαγοράς όταν γίνεται προφορά προαγοράς µιας εταιρίας, δηλαδή όταν µια εταιρία προβλέπει την αυξηµένη αποδοτικότητα µιας δεύτερης εταιρίας και πεύδει να αποκλείει τον ανταγωνιµό που θα δηµιουργηθεί για την εξαγορά της υγκεκριµένης εταιρίας προαγοράζοντάς την. Η προαγορά αυτή αποτρέπει τις υπόλοιπες εταιρίες να προβούν ε παρόµοιες κινήεις εξαγοράς για την ίδια εταιρία. 24

25 Μία βαική διαφορά ανάµεα ε µια προφορά µε ρευτό και ε µια προφορά µε µετοχές είναι ότι η αξία της δεύτερης εξαρτάται άµεα από την αποδοτικότητα της εξαγοράς, ενώ η αξία του ρευτού όχι. Ο Fishman J.Michael (1989), χρηιµοποιώντας ένα µοντέλο προ-αγορατικής προφοράς (pre-emptive bidding), µελετά τις διαφορές που έχουν το ρευτό και οι µετοχές ως µέο υναλλαγής ε µια εξαγορά ή υγχώνευη. Συγκεκριµένα, οι πιο ηµαντικές διαφορές είναι: 1) Το αναµενόµενο κέρδος της πρώτης εταιρίας που διεξάγει την προφορά της θα είναι χαµηλότερο εάν το µέο υναλλαγής είναι µετοχές αντί για ρευτό. 2) Η πιθανότητα ότι θα υπάρξουν και ανταγωνιτικές προφορές εξαγοράς για την ίδια εταιρία από άλλες είναι µεγαλύτερη εάν η πρώτη προφορά έχει γίνει µε µετοχές αντί για ρευτό. 3) Η πιθανότητα ότι η διοίκηη της εταιρίας προς εξαγορά θα απορρίψει την προφορά είναι µεγαλύτερη εάν η προφορά γίνεται ε µορφή µετοχών. 4) Όο υψηλότερο είναι το κότος µελέτης µιας εταιρίας προς εξαγορά, τόο περιότερο πιθανό είναι η αρχική προφορά για εξαγορά να είναι ε µορφή ρευτού, κάτι που αποτρέπει πλειοδοτικό διαγωνιµό µε άλλες εταιρίες. Το µοντέλο έρευνας έχει ως εξής: Υποθέτουµε ότι υπάρχουν 2 ανταγωνιτικές εταιρίες για την εξαγορά µίας άλλης τρίτης. Οι µέτοχοι και των τριών εταιριών είναι ουδέτεροι όον αφορά το ρίκο, ενώ η διοικήεις τους αποκοπούν τη µεγιτοποίηη των κερδών των µετόχων τους. Η εταιρία 1 (υποψήφια εξαγοράτρια) ξεχωρίζει µία άλλη εταιρία µέα από λίγες κερδοφόρες. Μόλις καταθέει ένα υγκεκριµένο ποό, µπορεί να πληροφορηθεί εωτερικά τοιχεία για την εταιρία-τόχο και να προχωρήει την ανακοίνωη προφοράς. Εάν η εταιρία 1 δεν κάνει αυτήν την προφορά, η υπόθεη τελειώνει µε την εταιρία-τόχο να είναι γνωτή µόνο την εταιρία 1. Εάν τώρα η τελευταία κάνει την προφορά, λόγω της διαφάνειας των διαδικαιών, η εταιρία-τόχος αποκαλύπτεται και τις υπόλοιπες εταιρίες. Η εταιρία 2, παρατηρώντας την προφορά που έγινε, αποφαίζει εάν θα προχωρήει ε διαγωνιµό µε την εταιρία 1 για την εξαγορά της εταιρίας-τόχος. Σε περίπτωη που και η εταιρία 2 ανακοινώει προφορά, τότε η εταιρία-τόχος είναι ε θέη να γνωρίζει και να υγκρίνει πλέον την αξία των δύο υποψήφιων εξαγορατών εταιριών. Στη υνέχεια υπάρχει ένα ράλι προφορών (bidding rally) µεταξύ των δύο εταιριών (ή, 25

26 όπως υµβαίνει την πραγµατικότητα, µεταξύ περιότερων), έως ότου µείνει µόνο µία εταιρία. Η εταιρία-τόχος δέχεται την υψηλότερη προφορά που της δίνεται, εφόον είναι ίη ή ξεπερνά την αγοραία αξία της πριν την διαδικαία προφορών. Ακόµη µία µελέτη που αποδεικνύει ότι οι εξαγοράτριες εταιρίες έχουν ζηµίες µετά από ένα οριµένο χρονικό διάτηµα είναι αυτή των Agrawal Anup, Jaffe F.Jeffrey & Mandelker N.Gershon (1992), οι οποίοι χρηιµοποίηαν για το λόγο αυτό τις µεθόδους: την έκτακτη απόδοη µετοχών (stock abnormal performance) και το RATS (Returns Across Time and Securities). Έχοντας ως δεδοµένα πληροφορίες για υγχωνεύεις από εταιρίες ειηγµένες το χρηµατιτήριο της Νέας Υόρκης NYSE, και ως χρονική περίοδο , προπαθούν να εξετάουν εάν η µειωµένη απόδοη των εταιριών µετά τη υγχώνευη οφείλεται ε µεγάλο βαθµό το µέγεθος της εταιρίας. Χρηιµοποιούν τις δύο προαναφερθείες µεθόδους, καθώς και τις µέες έκτακτες αποδόεις (Average Abnormal Returns ή ΑΑR) και τις ωρευτικές µέες έκτακτες αποδόεις (Cumulative Average Abnormal Returns ή CAAR). Tα AAR και CAAR χρηιµοποιούνται για να µετρήουν την µεταυγχωνευτική επίδοη/απόδοη των εταιριών ενώ αναφέρεται, όπως και την πλειοψηφία των ερευνών, ότι ο τρόπος χρηµατοδότηης της εξαγοράς έχει άµεη χέη µε την µετέπειτα πορεία των υγχωνευόµενων εταιριών. Μια υγχώνευη ή εξαγορά που γίνεται µε ανταλλαγή µετοχών (stock-for-stock) δεν έχει την ίδια θετική πορεία που έχει µία υγχώνευη ή εξαγορά που γίνεται µε ανταλλαγή ρευτού (cash offer). Μία άλλη διαφοροποίηη της έρευνας είναι ότι εξετάζονται χωριτά οι υγχωνεύεις και εξαγορές µεταξύ εταιριών που δεν ανήκουν τον ίδιο επιχειρηµατικό χώρο (conglomerate) από εκείνες που ανήκουν τον ίδιο επιχειρηµατικό χώρο (non-conglomerate ή horizontal). Οι εξαγορές που ανήκουν την πρώτη περίπτωη, µε την µέθοδο των µέων έκτακτων αποδόεων και των ωρευτικών µέων έκτακτων αποδόεων φαίνονται να αποδίδουν περιότερο αρνητικά. Επίης, αρνητική είναι και η χέη µεταξύ της αντίδραης της αγοράς και της ανακοίνωης µια εξαγοράς ή υγχώνευης, όον αφορά το υγκεκριµένο δείγµα. 26

27 Πολλές εταιρίες τα πρόθυρα της πτώχευης θεωρούνται τρατηγικοί και χετικά οικονοµικοί τόχοι ως εξαγορά από άλλες εταιρίες, όπως εξηγεί ο Koenig L.Theodore (1993). Σηµαντικό είναι η εξαγοράτρια εταιρία να αποµακρύνει την εταιρία-τόχο που επιθυµεί να εξαγοράει από τον κίνδυνο της πτώχευης και να αναλύει τις εν δυνάµει ικανότητες της εταιρίας αυτής όταν ξαναµπεί ε έναν φυιολογικό ρυθµό λειτουργίας. Η πρώτη εταιρία που εκδηλώνει το ενδιαφέρον της για µια τέτοιου είδους εταιρία ε οικονοµικό τέλµα, ουιατικά θέτει και τους κανόνες της τελικής εξαγοράς, µιας και δεν υπάρχουν περιθώρια αντίδραης από την άλλη εταιρία. Εκτός αυτού, όµως, η οικονοµική και τρατηγική ανάλυη για την µελλοντική απόδοη της εξαγοράς αυτής είναι αναγκαία. Η εξαγοράτρια εταιρία πρέπει να έχει ρεαλιτικούς τόχους και ανταγωνιτικούς επαγγελµατικούς αναλυτές. Σε µια εξαγορά είναι αναγκαία η αναθεώρηη των θετικών και αρνητικών αποτελεµάτων της, µε κοπό να εξετατεί το εάν και πόο εφικτοί είναι οι τόχοι των εταιριών. Οι εταιρίες που ενδιαφέρονται να εξαγοράουν µια άλλη, επιβάλλεται να εξετάουν διεξοδικά την προς εξαγορά εταιρία όον αφορά τη χέη της µε την αγορά, τις πελατειακές της χέεις, τις πιθανότητες για νέα προϊόντα και νέες αγορές µέχρι και την λειτουργικότητα των υνεργιών. Τα αποτελέµατα θα βοηθήουν τον καθοριµό της ωτής τιµής για εξαγορά και θα αποτελέει ηµείο αναφοράς για µελλοντικά τρατηγικά χέδια. Η µελέτη των Akason D. Bradley και Keppler P.Jodell (1993), η οποία υγκεντρώθηκε ε ένα δείγµα 9 εξαγορών και υγχωνεύεων την αµερικανική αγορά, εξετάζει αυτήν ακριβώς την περίταη. Οι εξαγοράτριες εταιρίες αποτελούνται από 6 τρατηγικού τύπου και 3 χρηµατοοικονοµικού. Πίνακας 1.1.α: είγµα έρευνας υγχωνεύεων και εξαγορών των Akason D. Bradley και Keppler P.Jodell Κίνητρα για Συγχωνεύεις και Εξαγορές Τύπος εξαγοράτριας Τοµέας/Βιοµηχανία Κίνητρο εταιρίας Στρατηγικός Κατακευατική Αποφυγή ρίκου Στρατηγικός Κατακευατική Αύξηη επενδύεων Στρατηγικός Χρηµατοοικονοµικές Νέα προϊόντα υπηρείες Στρατηγικός Τροφίµων Νέες αγορές Στρατηγικός Υπηρείες υγείας Συνεργεία Στρατηγικός Αυτοκίνηη Νέα προϊόντα 27

28 Χρηµατοοικονοµικός Αυτοκίνηη Αύξηη επενδύεων Χρηµατοοικονοµικός Καταναλωτικά προϊόντα Αύξηη επενδύεων Χρηµατοοικονοµικός Μεταφορές Φόρος, αύξηη επενδύεων Η µελέτη των Gupta Atul, LeCompte L.B. Richard και Misra Lalatendu (1997) εξετάζει λεπτοµερώς, αφενός την επιρροή που έχει η ανακοίνωη για µία υγχώνευη ή εξαγορά την αξία των µετοχών όλων των εταιριών προς υγκέντρωη, και αφετέρου προπαθεί να εξηγήει τα κίνητρα που οδηγούν τις προτάεις για τέτοιου είδους εταιρικές υγκεντρώεις. Η µελέτη υγκεντρώνεται την εξαγορά εταιριών περιοριµένης οικονοµικής κινητικότητας, δηλαδή µε περιοριµένες επενδύεις, περιοριµένες αγορές και τζίρο, έχοντας ως αντικείµενο µελέτης 138 τέτοιου είδους εταιρίες την περίοδο Χαρακτηριτικά, από το δείγµα φαίνεται ότι ε ένα χρονικό πλαίιο 2 ηµερών από την ανακοίνωη της εξαγοράς ή υγχώνευης, τα έκτακτα κέρδη των εταιριών που εξαγοράζουν άλλες εταιρίες µειώνονται κατά 0,75%. Παρόµοια αποτελέµατα είχε και η έρευνα του Baradwaj (1991) πάνω τον τραπεζικό τοµέα. Για τον ίδιο τοµέα µάλιτα, οι Houston και Ryngaert (1994) αναφέρουν µείωη των αποδόεων των εταιριών που εξαγοράζουν κατά 2,32% ε ένα χρονικό πλαίιο 5 ηµερών από την ανακοίνωη. Η ανακοίνωη του νοµοχεδίου για την Μεταρρύθµιη, Ανανέωη και Επιβολή των Οικονοµικών ιδρυµάτων το 1989 άλλαξε το περιβάλλον των υγχωνεύεων και εξαγορών. Υπάρχουν ηµαντικές διαφορές τα κέρδη των µετοχών πριν και µετά από την επιβολή του νέου αυτού νοµοχεδίου. Χαρακτηριτικά, ο µέος όρος έκτακτων κερδών (abnormal returns) πριν τον νέο νόµο για 78 εξαγορές ήταν -1,34%, το οποίο είναι τατιτικά ηµαντικό, ενώ για 60 εξαγορές που έγιναν µετά την επιβολή του νέου νόµου, ο µέος όρος έκτακτων κερδών ήταν 0,02%. Η ανακοίνωη του νέου νοµοχεδίου δεν άλλαξε τα κίνητρα για υγχωνεύεις ή εξαγορές. Η µόνη διαφοροποίηη ήταν ότι µετά, η πλειοψηφία των εταιριών που εξαγόραζαν άλλες εταιρίες ανήκαν τον τραπεζικό τοµέα. Στην αναφερόµενη µελέτη, χρηιµοποιείται η µέθοδος των ωρευµένων µέων έκτακτων αποδόεων (Cumulative Average Abnormal Returns ή CAAR). Η περίοδος ανακοίνωης έχει έκταη 2 ηµερών (t=-1,0), οι υντελετές α και β από τα δεδοµένα της αγοράς είναι υπολογιµένοι από µια περίοδο 200 ηµερών (t=-115,-16 και t=+16,+115). Οι ωρευµένες µέες έκτακτες αποδόεις υπολογίζονται από το άθροιµα των µέων έκτακτων αποδόεων (AAR) όλων των 28

29 διατηµάτων. Τα αποτελέµατα από την ανάλυη των ωρευµένων µέων έκτακτων αποδόεων δείχνουν ότι η αξία της υγχώνευης που πρόκειται να γίνει αντανακλάται τις τιµές των µετοχών των εταιριών την ηµέρα της ανακοίνωης. Πολλές θεωρίες των διεθνών υγχωνεύεων κι εξαγορών έχουν αναφερθεί τη ηµαντικότητα των υνθηκών των χωρών (location conditions) που είναι αναγκαίες για τη διενέργεια ξένων άµεων επενδύεων όπως είναι οι επενδύεις των πολυεθνικών εταιριών. Τα χαρακτηριτικά (οικονοµικά, κοινωνικά, πολιτικά) της χώρας της εταιρίας που διενεργεί µία επένδυη, όπως είναι η εξαγορά µιας εταιρίας, αλλά και τα αντίτοιχα χαρακτηριτικά της χώρας την οποία απευθύνεται η επένδυη, είναι ηµαντικά για την εξήγηη της γεωγραφικής δρατηριότητας των διεθνών υγχωνεύεων και εξαγορών. Η έρευνα των Green B.Milford & Meyer P. Stephen (1997) χρηιµοποιώντας δεδοµένα υγχωνεύεων και εξαγορών παγκοµίως για την χρονιά 1993, προπαθεί να δώει έµφαη την ηµαντικότητα των χαρακτηριτικών των χωρών για την εξήγηη του παγκοµίου γεωγραφικού υποδείγµατος των FDI. Σύµφωνα µε τη θεωρία του Dunning (1977,1980,1993), µια εταιρία δεν θα επενδύει ε µια άλλη χώρα, είτε µέω εξαγοράς ή υγχώνευης είτε µε άλλο τρόπο, εάν δεν υπάρχουν υγκεκριµένα ηµαντικά πλεονεκτήµατα όον αφορά την τοποθεία (χαρακτηριτικά της χώρας) της υγκεκριµένης εταιρίας και την κατοχή της. Τα τελευταία πλεονεκτήµατα µπορεί να είναι: α) οι αώµατες ακινητοποιήεις της εταιρίας (π.χ. εµπορικά ήµατα, πρωτότυπες βιοµηχανικές ιδέες, τεχνολογική τεχνογνωία), β) µοναδική τεχνολογική κατάρτιη που βελτιώνει την παραγωγικότητα και την καθιτά πλήρως ανταγωνιτική, γ) το µεγάλο µέγεθος της εταιρίας, όπως είναι οι περιότερες πολυεθνικές εταιρίες. Η ιδιότητα που έχουν οι πολυεθνικές εταιρίες να αποµονώνουν και να εκµεταλλεύονται οριµένα υγκεκριµένα ανταγωνιτικά χαρακτηριτικά των εταιριών προς εξαγορά, όπως είναι τα ήµατα κατατεθέν και οι ευρειτεχνίες, τις δίνουν πλήρη έλεγχο τις λειτουργίες που υγχωνεύουν από άλλες εταιρίες. Υπάρχουν υγκεκριµένες ιδιότητες που πρέπει να εξετάζονται από τις εταιρίες που επιθυµούν να επενδύουν το εξωτερικό µε τη µορφή υγχωνεύεων ή και εξαγορών. Αυτές είναι: 1) Οι παράγοντες της αγοράς. Όχι µόνο το µέγεθος της αγοράς, ή η προοπτική µεγέθυνης, αλλά και η δυνατότητα διατήρηης του µεριδίου αγοράς. 29

30 2) Οι φυικοί και βιοµηχανικοί πόροι της αγοράς. 3) Οι παράγοντες κότους, που περιέχουν το κότος παραγωγής, το εργατικό κότος και το κότος ενέργειας. 4) Κοινωνική και χρηµατοοικονοµική υποδοµή της χώρας, όπως είναι οι πιτωτικές, οι νοµικές και οι εκπαιδευτικές παροχές. 5) Οι µεταφορικές και επικοινωνιακές υποδοµές της χώρας. 6) Τεχνικά εµπόδια επενδύεων, όπως είναι οι δαµοί και οι έλεγχοι ειαγωγών τη χώρα. 7) Το επενδυτικό κλίµα, που επηρεάζεται κυρίως από την πολιτική ταθερότητα και την γενική νοοτροπία απέναντι τις ξένες ειερχόµενες επενδύεις. 8) Οι πολιτιτικές διαφορές και οµοιότητες µεταξύ των 2 χωρών. Παράλληλα µε τη προαναφερθεία θεωρία του Dunning, ο Porter (1990) προπάθηε να εξηγήει γιατί οριµένες χώρες γίνονται ηγέτες ε οριµένες δρατηριότητες, όπως είναι οι ξένες άµεες επενδύεις. Το µέγεθος των επενδύεων το εξωτερικό από µια εταιρία είναι δείκτης οικονοµικής ανταγωνιτικότητας της χώρας που ανήκει η εταιρία αυτή. Για τη χρονιά 1993 οι παρατηρήεις έδειξαν ότι οι πιο δηµοφιλείς χώρεςτόχοι εξαγορών και υγχωνεύεων ήταν οι ΗΠΑ, η Γαλλία, η Αγγλία, το Χονγκ Κονγκ και η Ιταλία, ενώ οι πιο ηµαντικές εξαγοράτριες χώρες ήταν οι ΗΠΑ, η Αγγλία, η Γερµανία, ο Καναδάς και η Γαλλία. Εκτός αυτού, όµως, οι διαφορές κουλτούρας και τρόπου εργαίας µπορούν να οδηγήουν ε άλλου είδους επενδύεις, όπως ε µία κοινοπραξία. Παρ όλ αυτά, όλες οι εµπειρικές µελέτες επιµένουν την ηµαντικότητα των χαρακτηριτικών της τοποθείας µιας εταιρίας (location criteria), δηλαδή τα οικονοµικά, πολιτικά, και κοινωνικά χαρακτηριτικά της χώρας, που µπορεί να επηρεάουν µια επένδυη από το εξωτερικό ε µορφή εξαγοράς ή υγχώνευης. Η έρευνα των Green B.Milford & Meyer P. Stephen (1997) χρηιµοποιεί την Poisson ανάλυη παλινδρόµηης για την εξέταη και επίτευξη 3 τόχων: 1) Τι εντοπιµό των χωρών τις οποίες υπάρχουν αφέτερες ενδείξεις επενδυτικής δρατηριότητας µέω εξαγορών ή υγχωνεύεων. 2) Την αναγνώριη των υγκεκριµένων χαρακτηριτικών των χωρών που ενθαρρύνουν τη υγκεντρωτική δρατηριότητα των εταιριών. 30

31 3) Εάν υπάρχει διαφορετική εξήγηη των διεθνών εξαγορών και υγχωνεύεων όταν έχουµε υγκεντρώεις εταιριών υψηλής τεχνολογίας από ότι όταν έχουµε υγκεντρώεις εταιριών χαµηλής τεχνολογίας. Από ένα ύνολο εξαγορών για τη χρονιά 1993, το 54,7% αυτών είναι µοιραµένο τις εξαγορές από τις ΗΠΑ, την Αγγλία, τη Γαλλία και τη Γερµανία, ενώ µόλις το 28,3% των υνολικών εξαγορών αφορούν εταιρίες υψηλής τεχνολογίας. Η µέθοδος του Poisson προτιµήθηκε γιατί οι εξαρτηµένες µεταβλητές του δείγµατος είχαν θετική κατανοµή. Τα ηµαντικότερα πορίµατα της έρευνας είναι: Οι περιότερες από τις αναπτυγµένες χώρες είναι εξίου πιθανόν να γίνουν και εξαγοράτριες και τόχος εξαγορών, εκτός από τις ΗΠΑ και την Ιαπωνία, οι οποίες έχουν 3 φορές περιότερη πιθανότητα να είναι εξαγοράτριες χώρες. Οι εξαγορές µεταξύ εταιριών χαµηλής τεχνολογίας είναι 3 φορές µεγαλύτερη από τις αντίτοιχες υψηλής τεχνολογίας. Τα χαρακτηριτικά και της εγχώριας και της προς εξαγορά εταιρίας είναι εξίου ηµαντικά για την κατανόηη της διεθνής εξαγορατικής δρατηριότητας. Σπάνια οι διεθνείς οριζόντιες εξαγορές και υγχωνεύεις (µεταξύ ανταγωνιτριών εταιριών) υπήρξαν αντικείµενο µελέτης τη παγκόµια ερευνητική κοινότητα. Οι Head Keith & Ries John (1997) εξετάζουν τις επιπτώεις των οριζόντιων υγχωνεύεων την παγκόµια ευηµερία των οικονοµιών. Επιηµαίνουν ότι ένα κράτος θα πρέπει να αποτρέψει την έναρξη ή την ολοκλήρωη των υγχωνεύεων και εξαγορών, εάν δεν οδηγούν την µείωη του υνολικού οικονοµικού κότους και ελλείµµατος των αγορών. Επίης, εξετάζεται το ενδεχόµενο εάν είναι δυνατό να τροποποιηθεί ο υπάρχον κανονιµός για τις οριζόντιες υγχωνεύεις ανά τον κόµο. Ενώ πολλές οριζόντιες υγχωνεύεις αποδίδουν ηµαντικά κέρδη αποδοτικότητας, υπάρχει το ενδεχόµενο ότι τα κέρδη αυτά δε θα διοχετευτούν ε άλλες χώρες από εκείνη την οποία έγινε η υγχώνευη, λόγω της διεθνικότητας του χαρακτήρα της υγκέντρωης. Η υγχώνευη, π.χ., γίνεται την χώρα Α, αλλά τα οφέλη τα εκµεταλλεύεται η χώρα όπου βρίκονται οι µητρικές επιχειρήεις. Ενώ ο Παγκόµιος Οργανιµός Εµπορίου διευθύνει τη διεθνή εµπορική πολιτική, 31

32 δεν υπάρχει ένας παγκόµιος οργανιµός που να µπορεί να εµποδίει ή να τροποποιήει µια υγχώνευη ε περίπτωη που µειώνει την παγκόµια κερδοφορία ή ευηµερία (world welfare). Αυτό µπορεί να γίνει µόνο ε ευρωπαϊκό επίπεδο και χαρακτηριτικό παράδειγµα αποτελεί η απόρριψη υγχώνευης τριών µεγάλων εταιριών κατακευής αεροκαφών, της καναδικής de Havilland, της ιταλικής Alenia e Selenia SpA και της γαλλικής Aerospatiale SNI, το 1991, από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή Ανταγωνιµού. Σε περιπτώεις οικονοµικού ανταγωνιµού 2 κρατών, η χώρα Α που παράγει και εξάγει τη χώρα Β ένα υγκεκριµένο προϊόν περιορίζει τον ανταγωνιµό, ενώ η χώρα που Β που το ειάγει, εφαρµόζει ένα δαµολόγιο για τις ειαγωγές της. Εκτός αυτού, εξετάζεται και το φαινόµενο των οριζόντιων υµµαχιών, δηλαδή όταν 2 ή περιότερες επιχειρήεις υνεργάζονται για την παραγωγή ενός υγκεκριµένου προϊόντος. Όπως και οριζόντιες υγχωνεύεις, περιορίζουν τον ανταγωνιµό την αγορά. Η ειδοποιός διαφορά µεταξύ των 2 τύπων οριζόντιας υγκέντρωης είναι ότι ε µια οριζόντια υγχώνευη µπορούµε να υγκρίνουµε τα οικονοµικά τοιχεία πριν και µετά τη υγχώνευη, ενώ για τις οριζόντιες υµµαχίες µπορούµε να κάνουµε µόνο εικαίες. Επιπροθέτως, η γεωγραφική κατανοµή της κατανάλωης και της εταιρική ιδιοκτηίας είναι ηµαντικές παράµετροι για την αποδοχή ή όχι των διεθνών υγχωνεύεων που µειώνουν την παγκόµια ευηµερία. ύο πιθανά ενάρια είναι η δηµιουργία µονοπωλίου από µια υγχώνευη ή η δηµιουργία ολιγοπωλίου. Στη δεύτερη περίπτωη οι εταιρίες είναι λιγότερο κερδοφόρες, γιατί τους αναλογεί µικρότερο µερίδιο της αγοράς. Η µόνη περίπτωη που µια υγκέντρωη επιχειρήεων έχει προοπτικές αύξηης της παγκόµιας κερδοφορίας και που θα υποτηριχτεί από τις εκάτοτε κυβερνήεις, είναι όταν τον τοµέα υπάρχουν πάνω από 4 επιχειρήεις, προς αποφυγήν µονοπωλίου ή ολιγοπωλίου. Τελικά, όες υγχωνεύεις είναι κερδοφόρες, αποδίδουν θετικά την παγκόµια ευηµερία εφόον δεν χηµατίζουν ολιγοπώλιο. Οριµένες µελέτες, όπως αυτή του Capron Laurence (1999) αποδεικνύουν τον τρόπο δηµιουργίας αξίας τις εξαγορές και υγχωνεύεις και πώς µεταβάλλεται την πορεία, καθώς και την επιρροή της µετα-υγχωνευτικής αλλαγής ή απόρριψης οριµένων περιουιακών τοιχείων των εταιριών και την αναδιάρθρωη των οικονοµικών πόρων που έχουν την µακροχρόνια εξέλιξη των 32

33 οριζόντιων υγχωνεύεων και εξαγορών. Η απόδειξη αυτού του φαινοµένου τηρίζεται την αποδοτικότητα του κότους των εξαγορών και ε θεωρίες βαιζόµενες τις οικονοµικές πηγές. Το υµπέραµα είναι ότι, εάν ε µια εξαγορά ή υγχώνευη τα απαλλαόµενα ή απορριπτέα περιουιακά τοιχεία (µηχανήµατα ή ανθρώπινο δυναµικό) και οι οικονοµικοί πόροι που αναδιαρθρώνονται είναι της εταιρίας που εξαγοράτηκε, τότε υπάρχει το ρίκο της αρνητικής πορείας της νέας υνδυαµένης εταιρίας. Η έρευνα των Seth Anju, Song P. Kean & Richardson R.Pettit (2002) δείχνει τα αποτελέµατα µιας έρευνας για τις πηγές των πλεονεκτηµάτων και µειονεκτηµάτων των διεθνών υγχωνεύεων κι εξαγορών, οι οποίες εξετάζονται από τρεις διαφορετικές πλευρές: 1) την αναζήτηη υνεργίας, 2) τον τρόπο διοίκηης, και 3) την λανθαµένη εκτίµηη των διευθυντών. Οι διεθνείς υγχωνεύεις και εξαγορές διαφέρουν από τις ενδοχώριες όον αφορά τις πηγές άντληης αξιών και υνεργιών των εταιριών. Επιπλέον, εξετάζονται τα κέρδη των εταιριών που εξαγοράζονται, η υπόθεη της υνεργίας και οι πηγές της. Ο δειγµατικός χώρος της έρευνας αποτελείται από όλες τις διεθνείς υγχωνεύεις και εξαγορές που έγιναν τον βιοµηχανικό τοµέα των ΗΠΑ την περίοδο Οι εξαγορές και υγχωνεύεις είναι λιγότερο πιθανό να αποδώουν θετικά όταν οι εταιρίες ανήκουν ε διαφορετικούς κλάδους, όπως καταλήγει η έρευνα των Hennart Jean Francois και Reddy B. Sabine (2000). Σε περιπτώεις διεθνών εξαγορών ή υγχωνεύεων, οι ΗΠΑ έχουν ένα ελαφρύ πλεονέκτηµα λόγω του ότι δεν έχει αρκετά νοµικά ή θεµικά εµπόδια. Η διαφορά το επίπεδο πληροφοριών και η αυµβατότητα των εταιριών ε περίπτωη οποιουδήποτε είδους εταιρικής υγκέντρωης είναι υνδεδεµένες άρρηκτα. Πολλοί οικονοµικοί αναλυτές εκφράζουν την απορία τους εάν το κυβερνητικό ύτηµα ελέγχου των υγχωνεύεων και εξαγορών πρέπει να λαµβάνει υπ όψιν του τα κέρδη αποδοτικότητας των οριζόντιων εξαγορών, και εάν θα πρέπει αυτά τα κέρδη να εξιορροπούνται µε τα αντι-ανταγωνιτικά αποτελέµατα που υνήθως έχουν αυτές οι ενέργειες. Οι Roller Lars-Hendrik, Stennek Johan & Verboven Frank (2000) προτείνουν ένα µοντέλο ελέγχου για την αξιολόγηη των υγχωνεύεων βαιζόµενο ε οικονοµικά τοιχεία. Σε όλα τα είδη των εταιρικών υγκεντρώεων υπάρχουν διάφορες ανταγωνιτικές δυνάµεις, όπως είναι η υνεργαία αντί του ανταγωνιµού, η 33

34 ακαµψία αντί της ευελιξίας, ο βραχυπρόθεµος αντί του µακροπρόθεµου προανατολιµού. Οι εωτερικές λειτουργίες µιας εξαγοράς ή υγχώνευης τείνουν να επηρεάζουν την ιορροπία των παραπάνω δυνάµεων, µε αποτέλεµα ή την πρόοδο της νέας εταιρίας ή την αποτυχία της. Οι Das Τ.Κ. και Teng Bing- Sheng (2000), µε αφορµή το µεγάλο ποοτό αποτυχιών τις υγχωνεύεις και εξαγορές των εταιριών, προπαθούν να αποδείξουν ότι υπάρχουν εωτερικές λειτουργίες οι οποίες είναι υπαίτιες για την ανιορροπία των παραπάνω υνδυαζόµενων δυνάµεων ε µια εξαγορά. Υπάρχουν πολλές θεωρίες που προπαθούν να επιλύουν το ίδιο πρόβληµα. i. Η θεωρία του κότους, που υποθέτει ότι οι εταιρίες λειτουργούν µε βάη τη λογική και τον οπορτουνιµό. ii. Η θεωρία παιγνίων, που µελετά τις πιθανές περιπτώεις όπου το τελικό αποτέλεµα εξαρτάται από τις επιλογές των υπολοίπων εταιριών. iii. Η θεωρία της χετικής ύµβαης, που τηρίζεται την αµοιβαία πίτη που θα πρέπει να έχουν οι εταιρίες την περίπτωη εξαγοράς ή υγχώνευης iv. Η θεωρία της εξάρτηης των πόρων, που τηρίζεται το ότι οι εταιρικές χέεις είναι απαραίτητες για τον έλεγχο των κοινών περιουιακών πόρων και την δηµιουργία της εταιρικής αυτονοµίας. v. Η θεωρία υνδιαλλακτικής δύναµης, που βαίζεται την ικανότητα των εταιριών να διαπραγµατεύονται. vi. Η θεωρία της αντιπροωπείας, που υποτηρίζει ότι αν και οι µεάζοντες ε µια εταιρική υµφωνία υγχώνευης ή εξαγοράς έχουν θετική επίδραη, υπάρχει ένα µεγάλο κότος κατακευής και παρακολούθηης των υµφωνιών αυτών. vii. Η θεωρία τρατηγικής υµπεριφοράς, που αναφέρεται τον τρόπο µε τον οποίο µια εταιρία µπορεί να βρεθεί ε πλεονεκτικότερη θέη όταν πρόκειται για εξαγορά ή υγχώνευη. Οι παραπάνω θεωρίες έχουν αν βάη την προϋπόθεη ότι ο ενδοεταιρικός ανταγωνιµός ε µια εξαγορά ή υγχώνευη είναι η αιτία της ατάθειας ε µια υγκέντρωη εταιριών. Η ιδανική περίπτωη είναι όταν υπάρχει ιορροπία µεταξύ των αντικρουόµενων δυνάµεων (υνεργαία Vs ανταγωνιµός, ακαµψία Vs ευελιξία, βραχυπρόθεµος Vs µακροπρόθεµος προανατολιµός). Η έρευνα εξετάζει και υγκεντρώνει τα τοιχεία από παλαιότερες έρευνες διαφόρων τύπων εταιρικών υγκεντρώεων, εκ των οποίων είναι κοινοπραξίες, 944 είναι 34

35 υµµαχίες και 28 είναι εξαγορές. Για το ύνολο των περιπτώεων, το ποοτό των εταιρικών ενώεων που είχαν ικανοποιητική πορεία κυµαίνεται µόλις το 50% - 55%. Η έρευνα των Berger N., DeYoung Robert και Udell F.Gregory (2000) εξετάζει τα πιθανά εµπόδια των ευρωπαϊκών εξαγορών και υγχωνεύεων τον τραπεζικό τοµέα. Επίης, γίνεται ύγκριη µεταξύ ενδοχώριων, ενδοευρωπαικών και διεθνών εξαγορών και υγχωνεύεων και εκτενή αναφορά ε νοµοθετικές ρυθµίεις της ΕΕ που επηρεάζουν άµεα τις αποδόεις των εξαγορών και υγχωνεύεων. Εξετάζονται υγκεκριµένα πλεονεκτήµατα της ενοποίηης της ευρωπαϊκής αγοράς και τα χαρακτηριτικά της γεωγραφικής διαφοροποίηης. Η µελέτη των Campa Jose Manuel και Hernando Ignacio (2002) εξετάζει τη δηµιουργία άξιας τους µετόχους των εταιριών µετά την ανακοίνωη της εξαγοράς ή υγχώνευης µεταξύ εταιριών που δρατηριοποιούνται εντός της Ευρωπαϊκής Ένωης. Εξετάζεται η επιρροή του κυβερνητικού ελέγχου τις εξαγορές και υγχωνεύεις και τα διάφορα εµπόδια για υγχωνεύεις. Επίης, εξετάζονται οι διαφορές ανάµεα τις ενδοχώριες και τις διεθνείς εξαγορές. Τέλος, µε τη µέθοδο της παλινδρόµηης (regression analysis), εξετάζεται η χέη ανάµεα τα υπερβάλλοντα κέρδη και τον τύπο της εκάτοτε υγχώνευης ή εξαγοράς. Σε µια περίπτωη υγχώνευης ή εξαγοράς ηµαντικό ρόλο παίζει η διοίκηη και διαχείριη των γνώεων των εταιριών, όπως αποφαίνονται οι Grotenhuis D.J. Frits και Weggeman P. Mathieu (2002). Όταν 2 ή περιότερα υτήµατα γνώεων ενώνονται, για να δηµιουργηθεί και να αναπτυχθεί ένα ανταγωνιτικό πλεονέκτηµα για τις εταιρίες που δίνουν έµφαη τη γνώη, πρέπει να προτατευτεί η µεταφορά πηγών γνώεων από τη µία εταιρία την άλλη. Η µελέτη των Mueller C. Dennis και Sirower L. Mark (2003) προπαθεί να εξετάει την υπόθεη, εάν οι υγχωνεύεις οδηγούν ε αύξηη των κερδών των εµπλεκοµένων εταιριών ή όχι και γιατί. Μια και οι περιότερες µελέτες ως τώρα εξετάζουν ξεχωριτά την απόδοη τους µετόχους της εταιρίας που διενεργεί τη υγχώνευη και της εταιρίας που υγχωνεύεται και καταλήγουν το ότι υπάρχει ή δεν υπάρχει πραγµατικό κέρδος, οι υγγραφείς µε την µέθοδο των υποθέεων καταλήγουν το υµπέραµα ότι: την πλειοψηφία τους οι υγχωνεύεις υµβαίνουν λόγω υπερεκτίµηης ή υπερβάλλοντα ζήλου των µάνατζερ, ενώ υπάρχουν λίγες έως καθόλου ενδείξεις ότι απαραίτητα οι υγχωνεύεις 35

36 δηµιουργούν υνεργίες και ότι οι µέτοχοι των εµπλεκοµένων εταιριών έχουν όφελος από αυτές τις υνεργίες. Η κατανόηη των υγχωνεύεων και εξαγορών από την υπάρχουα αρθρογραφία είναι ακόµα ελλιπής. Επιτήµονες των οικονοµικών και του τρατηγικού µάνατζµεντ έχουν αναπτύξει διαφορετικές µεταξύ τους εξηγήεις για τις υνεργίες, την ανεµπόδιτη ροή οικονοµικών πόρων και για την υπερεκτίµηη των δυνατοτήτων των εταιριών που λαµβάνουν µέρος τις υγχωνεύεις. Η Park Kathleen (2003) προπαθεί να καλύψει το κενό που υπάρχει την έρευνα για τον υµπεριφοριτικό και κοινωνικό παράγοντα τις υγχωνεύεις και εξαγορές, οι οποίοι αποτελούν κύριες πηγές πληροφόρηης ε τέτοιες περιπτώεις. Μέα από υνεντεύξεις γενικών διευθυντών µεγάλων εταιριών που υγχωνεύτηκαν την περίοδο , βγαίνει το υµπέραµα ότι οι µεγάλες οικονοµικά υµφωνίες του παρελθόντος υνέβηαν για υγκεκριµένους λόγους: για την απόκτηη υνεργίας, για αλλαγή ή βελτίωη του επιχειρηιακού status, για την απόκτηη ρευτού, για εναρµόνιη µε την παγκοµιοποίηη, για διεύρυνη εταιρικής κουλτούρας, για νέους τρόπους καινοτοµίας, λόγω ανάπτυξης της τεχνολογίας και για την ηγεία της αγοράς Η εταιρία ΡriceWaterhouseCoopers (2003) έχει ανακοινώει τα αποτελέµατα µιας έρευνας για τις υγχωνεύεις κι εξαγορές τον ευρύτερο χώρο της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης τη χρονιά 2003 και Στην χρονιά 2003 την περιοχή της κεντρικής και ανατολικής Ευρώπης, ο αντίκτυπος της παγκόµιας οικονοµικής ύφεης ήταν κάτι παραπάνω από εµφανής. Προς το τέλος του έτους εµφανίζονται ηµάδια επαναφοράς. Στη χρονιά του 2003, ο αριθµός των υγχωνεύεων και εξαγορών ανά τον κόµο µειώθηκε, αλλά µε πιο αργό ρυθµό από ότι παλαιότερα. Αντίθετα µε τη κατάταη αυτή, την κεντρική και ανατολική Ευρώπη η εικόνα είναι αφώς καλύτερη, µε µια αύξηη των εξαγορών αξίας άνω των $1δις ( µεγάλων υµφωνιών-big deals). Στη χρονιά 2004 γίνονται προβλέψεις για την πορεία των υγχωνεύεων την επόµενη χρονιά. Οι χώρες που εξετάζονται από την ΡriceWaterhouseCoopers (2004) είναι η Ρωία, η Τεχία, η Πολωνία, η Σλοβακία, η Ρουµανία και η Βουλγαρία. Η έννοια της οικονοµικής γεωγραφίας είναι χετικά νέα το χώρο των υγχωνεύεων και εξαγορών και προπαθεί να ερµηνεύει το φαινόµενο των υγχωνεύεων και εξαγορών ε χέη µε την γεωγραφική απόταη των 36

37 εταιριών, το κότος µεταφοράς των αγαθών, και τον υγκεντρωτιµό των οικονοµικών δρατηριοτήτων ε υγκεκριµένες οικονοµικές µητροπόλεις. Οι Rodriguez-Pose Andres και Zademach Hans-Martin (2003) εξετάζουν την µεγάλη υγκέντρωη των υγχωνεύεων και εξαγορών της δεκαετίας τη γερµανική µητρόπολη. Ο αντίκτυπος των υγχωνεύεων και εξαγορών την οικονοµική ευηµερία δεν έχει αναλυθεί από την πλευρά της γεωγραφικής απόταης. Οι προαναφερθέντες ερευνητές προπαθούν να καλύψουν το κενό αυτό εξετάζοντας τον τρόπο που οι υγχωνεύεις και εξαγορές µπορούν να επηρεάουν την οικονοµική γεωγραφία την Γερµανία, αναλύοντας υγχωνεύεις και εξαγορές που έγιναν την περίοδο Η παγκόµια αρθρογραφία ως τώρα έχει καταλήξει ότι η παγκοµιοποίηη οδηγεί τις διεθνείς πόλεις, όπως είναι το Λονδίνο, η Ν.Υόρκη και το Τόκιο, να θεωρούνται κόµβοι ενός µεγάλου παγκόµιου χρηµατοοικονοµικού δικτύου εταιριών. Η επέκταη του εµπορίου και η εξέλιξη του δικτύου αυτού οδηγεί την τοπική υγκέντρωη του πλούτου και της παραγωγής και την υώρευη των κέντρων αποφάεων των εταιριών ε µητροπολιτικές περιοχές-πόλεις που υνδυάζουν οικονοµική και πολιτική δύναµη. Το κύριο χαρακτηριτικό αυτών των παγκόµιων πόλεων (world cities, όπως αναφέρονται) είναι ο υγκεντρωτιµός ανεπτυγµένων υπηρειών και προϊόντων. Έως τώρα υπάρχουν 2 ειδών απόψεις όον αφορά τον ρόλο που παίζει η φυική απόταη των υγχωνεύεων και εξαγορών την παγκόµια οικονοµία. Πολλοί αναλυτές πιτεύουν ότι η απόταη δεν επηρεάζει την αποτελεµατικότητα των υγχωνεύεων και εξαγορών, µιας και οποιοδήποτε εµπόδιο µπορεί να παρακαµφθεί µέω της τεχνολογίας των τηλεπικοινωνιών και της βοήθειας των µεταφορικών µέων. Γι αυτούς δεν µετράει τόο η φυική εγγύτητα µεταξύ των εταιριών όο ο χώρος δρατηριότητάς τους. Σε πλήρη αντίθεη µε αυτήν την άποψη έρχεται η άλλη ερµηνεία της οικονοµικής απόταης, η οποία δίνει ιδιαίτερη έµφαη την φυική εγγύτητα που επηρεάζει άµεα τη διαδρατικότητα των οικονοµικών παραγόντων. Πιο υγκεκριµένα, αυτή η άποψη υποτηρίζει ότι η διαπορά µιας οικονοµικής δρατηριότητας, όπως είναι και οι εξαγορές και υγχωνεύεις, επηρεάζεται από παράγοντες όπως είναι το κότος µεταφοράς και οι υγκεντρώεις της εργατικής δύναµης ε υγκεκριµένες περιοχές. Ακόµα, η νέα αυτή προέγγιη της οικονοµικές γεωγραφίας υνδέει 37

38 άµεα το κότος της χαµένης τεχνογνωίας µε την απόταη, µιας και η απόταη περιέχει και πολιτιµικές διαφορές, διαφορές τρόπου κέψης, και διαφορετικούς τρόπους διεξαγωγής παραγωγής. Οι υποθέεις που ερευνώνται την έρευνα των Rodriguez-Pose Andres και Zademach Hans-Martin είναι: 1) Τα υψηλά επίπεδα οικονοµικής δρατηριότητας ε µεγάλα ατικά κέντρα πρέπει να υχετίζονται µε υψηλά επίπεδα υγχωνεύεων και εξαγορών. 2) Το µέγεθος της αγοράς και η οικονοµική υώρευη πρέπει να παίζουν ηµαντικό ρόλο. 3) Η γεωγραφική απόταη επηρεάζει την γεωγραφική κίνηη των υγχωνεύεων και εξαγορών. Για τον έλεγχο των παραπάνω υποθέεων, η περιοχή της Γερµανίας χωρίζεται ε περιοχές ανάλογα µε τους ταχυδροµικού κώδικες και αναλύεται η χετική υχνότητα των υγχωνεύεων και εξαγορών ε κάθε περιοχή. Το µέγεθος των περιοχών ορίζεται ε αναλογία µε το υνολικό ΑΕΠ και το ύνολο των εταιριών. Οι παράγοντες που επηρεάζουν τη διατηµατική κατανοµή των υγχωνεύεων και εξαγορών εξετάζονται µε τη µέθοδο της πολλαπλής παλινδρόµηης, όπου η εξαρτηµένη µεταβλητή είναι οι υγχωνεύεις και εξαγορές ε µια υγκεκριµένη περιοχή και οι ανεξάρτητες µεταβλητές είναι η οικονοµική υώρευη, η γεωγραφική απόταη, τα κοινωνικοοικονοµικά και πολιτικά χαρακτηριτικά των περιοχών. Η µεταβλητή της οικονοµικής υώρευης περιέχει τον υνολικό πληθυµό και το τοπικό ΑΕΠ. Το αποτέλεµα της έρευνας µας δείχνει ότι όταν η οικονοµική υώρευη είναι ελεγχόµενη, οι εταιρίες που θέλουν να υγχωνευτούν και οι εταιρίες που αναζητούν ευκαιρίες για εξαγορά, υγκεντρώνουν το ενδιαφέρον τους ε κοντινές περιοχές παρά ε αποµακρυµένες. Έτι, η δρατηριότητα των υγχωνεύεων και εξαγορών αυξάνεται καθώς αυξάνεται η φυική εγγύτητα των περιοχών. Οι εταιρίες έχουν την τάη να αναζητούν εταιρίες για εξαγορά ε µεγάλα ατικά κέντρα και ε κοντινές περιοχές που έχουν αυξηµένη οικονοµική και πολιτική υγκέντρωη. Η έρευνα των King R. David, Dalton R.Dan, Daily M.Catherine και Covin G. Jeffrey (2004) αναλύει περιπτώεις υγχωνεύεων και εξαγορών, τις 38

39 οικονοµικές αλλαγές των εταιριών από την ηµέρα της ανακοίνωης της εξαγοράς ως και 3 χρόνια και την επίτευξη ή όχι των τόχων τους. Η λειτουργία των εταιριών που εξαγοράζονται δεν βελτιώνεται ανάλογα µε την εξαγορατική δρατηριότητα, αλλά µάλλον χειροτερεύει. Η έρευνα επιηµαίνει νέες µεταβλητές που είναι ε θέη να εξηγήουν τη διακύµανη της οικονοµικής πορείας µιας εταιρίας µετά από µια εξαγορά ή υγχώνευη. Η πλειοψηφία των ερευνών τις υγχωνεύεις και εξαγορές εξετάζει τη υνεργία που προκύπτει µετά τη υγκέντρωη των εταιριών ως το πιο ηµαντικό τοιχείο που µπορεί να υποδείξει την πορεία µία υγχώνευης. Παρ όλ αυτά, υπάρχουν και αντίθετες απόψεις που υποτηρίζουν ότι η υνέργια είναι πολύ γενικευµένη για να χρηιµοποιηθεί ως µέτρο ύγκριης αποτελεµάτων µιας υγχώνευης. Η υγκεκριµένη έρευνα χρηιµοποιεί τις παρακάτω παραµέτρους για την εξέταη των µετα-υγχωνευτικών αποτελεµάτων: 1) Εάν η εξαγορά ή υγχώνευη έχει υωρευτικό χαρακτήρα, εάν δηλαδή οι εταιρίες που εµπλέκονται ανήκουν ε διαφορετικούς κλάδους οικονοµικής δρατηριότητας. 2) Εάν οι υνδυαζόµενες εταιρίες έχουν κάθετη ή οριζόντια χέη (πελάτη - προµηθευτή ή είναι ανταγωνιτικές αντίτοιχα). 3) Ποιος είναι ο τρόπος χρηµατοδότηης της εξαγοράς ή υγχώνευης. 4) Εάν ή όχι η εξαγοράτρια εταιρία έχει προηγούµενη εµπειρία τις εξαγορές. Η έρευνα βαίτηκε ε ένα δείγµα 93 εξαγορών και υγχωνεύεων και χρηιµοποιήθηκε η µέθοδος meta-analysis, που είναι µία ύνθετη τατιτική τεχνική και υµπεριλαµβάνει ένα µεγάλο ύνολο αποτελεµάτων πολλαπλών ερευνών µε κοπό την πραγµατική και όο το δυνατόν αλάνθατη εκτίµηη των µεταβλητών της έρευνας. Οι µεταβλητές που χρηιµοποιούνται είναι οι εξής: 1) Οι έκτακτες αποδόεις υπολογιζόµενες από διαφορετικές περιόδους γεγονότων (event windows), 2) Η απόδοη του παγίου κεφαλαίου (Return On Assets) 3) Η απόδοη καθαρής θέης (Return On Equity), 4) Η απόδοη πωλήεων (Return On Sales). Το χρονικό εύρος της έρευνας για τις παραπάνω µεταβλητές είναι: Από την ηµέρα της ανακοίνωης έως και 3 χρόνια µετά. To αποτέλεµα το οποίο φτάνει ο Cheffins R. Brian (2004) είναι ότι οι υνεργίες των υγχωνεύεων δεν γίνονται αντιληπτές, και έτι ούτε εκµεταλλεύιµες, από τις εξαγοράτριες εταιρίες. Οι 39

40 εξαγοράτριες και οι εξαγοραζόµενες εταιρίες έχουν θετικές έκτακτες αποδόεις την ηµέρα 0, δηλαδή την ηµέρα της ανακοίνωης της εξαγοράς. Μετά, όµως, την ηµέρα αυτή υπάρχει ταθερή αρνητική κλίη της χρηµατοοικονοµικής κατάταης των εταιριών. Έτι, αποδεικνύεται ότι η εξαγορά ή η υγχώνευη εταιριών δεν είναι ο ιδανικότερος τρόπος µεγιτοποίηη του κέρδους ή πρόβαης ε νέες πηγές (όπως για παράδειγµα οικονοµικές, ανθρωπίνου δυναµικού ή τεχνογνωίας). Είναι πολύ ηµαντικό να ερευνηθούν πρώτα οι υγκυρίες που οδηγούν τις εξαγορές και υγχωνεύεις και το πλαίιο το οποίο αυτές διεξάγονται. Στο υγχωνευτικό κύµα των ΗΠΑ την περίοδο 1897 µε 1903 έγιναν οι πρώτες κυβερνητικές µεταρρυθµίεις που επηρέααν κι έτρεψαν τις εταιρίες προς τις υγχωνεύεις. Εκείνη την περίοδο έγινε και ο διαχωριµός ιδιοκτηίας και διοίκηης των εταιριών. Από τότε, τα χαρακτηριτικά των υγχωνεύεων τείνουν να εξαρτώνται από το ποοτό ιδιοκτηίας και διοίκηης που υπάρχει ε µία χώρα και από το πόο ανταγωνιτική είναι µία οικονοµία. Όον αφορά τις νοµοθετικές ρυθµίεις, η Αγγλία έχει τις περιότερες οµοιότητες µε τις ΗΠΑ από κάθε άλλη ευρωπαϊκή βιοµηχανική χώρα. Οι εξελίξεις τον τοµέα των υγχωνεύεων και εξαγορών της Αγγλίας είναι προποµπός µεγάλων αλλαγών που θα επακολουθήουν την υπόλοιπη Ευρωπαϊκή κοινότητα. Στην περίοδο , πάνω από το 60% των υγχωνεύεων και εξαγορών που έλαβαν χώρα µείωαν την αξία των µετοχών των υγκεντρωµένων επιχειρήεων, όπως αποφαίνεται ο Ghosn Carlos (2004). Εκτός από την οικονοµική και τρατηγική πλευρά των υγχωνεύεων και εξαγορών, ένας τοµέας που παραµελείται είναι το ανθρώπινο δυναµικό. Η πιο βαική πρόκληη ε µια εξαγορά ή υγχώνευη είναι η αρµονική υνύπαρξη 2 διαφορετικών τρόπων επιχειρηµατικότητας και υνεννόηης. Γι αυτό και ε πολλές περιπτώεις υγχωνεύεων και εξαγορών παρατηρείται το φαινόµενο της ανταλλαγής εργαζοµένων. Πρέπει να υπάρχει µια κοινή υνιτώα ανάµεα τις πολυπόθητες υνεργίες και την ενδοεταιρική επικοινωνία το επίπεδο του ανθρωπίνου δυναµικού. Όον αφορά τις υγκεντρώεις επιχειρήεων την Ανατολή, η εποχή των υγχωνεύεων και εξαγορών την Ιαπωνία ξεκίνηε τη δεκαετία του 1990 µετά την οικονοµική ύφεη που υπέτη. Μετά από την ενεργοποίηη νοµοθετικών ελαφρύνεων την ιαπωνική οικονοµία, οι ξένες εταιρίες βρήκαν την τρατηγική 40

41 των υγχωνεύεων και εξαγορών ένα χρήιµο εργαλείο για να διειδύουν την νέα αυτή αγορά, όπως υµπεραίνει ο Nakamura Richard H. (2004). Οι ιαπωνικές εταιρίες αναγκάζονται να υνεργατούν µεταξύ τους ώτε να προτατευτούν από την εξωτερική απειλή των ξένων επιχειρήεων, οι οποίες αναζητούν έναν οικονοµικό τρόπο να αποκτήουν γνώη της υγκεκριµένης οικονοµίας. Μακροχρόνια όµως, οι διεθνείς εξαγορές και υγχωνεύεις αποτελούν για τις ιαπωνικές εταιρίες µια υµφέρουα εναλλακτική λύη για να αποφύγουν την οικονοµική αποτελµάτωη. Όπως και ε όλες τις οικονοµίες, έτι και την ιαπωνική, τα χαρακτηριτικά των υγχωνεύεων και εξαγορών βαίζονται την οικονοµική µεγέθυνη, την ανάπτυξη της τεχνολογίας, την παγκοµιοποίηη και τις νοµοθετικές αλλαγές τον οικονοµικό τοµέα. Εκτός από την επιρροή που έχει η διεύρυνη της Ευρωπαϊκής Ένωης από 15 µέλη ε 25 και από 25 ε 27, υπάρχει και η επιβολή των νέων διεθνών λογιτικών προτύπων ως κίνητρο για περαιτέρω υγχωνεύεις την Ευρωπαϊκή αγορά. Ο Hansen Fay (2005) αχολείται διεξοδικά µε το θέµα αυτό, καταλήγοντας το ότι οι προφορές για εξαγορές και υγχωνεύεις αυξήθηκαν από το 1997 την Ευρώπη κυρίως λόγω της αυξηµένης παροχής κεφαλαίου. Από την άλλη, οι αµερικανικές εταιρίες έχουν επιβραδύνει τις εξαγορές και υγχωνεύεις τις ενέργειές τους, για το λόγο ότι αχολούνται περιότερο µε την αναπροαρµογή των οικονοµικών τους τοιχείων τους ιολογιµούς τους, κάτι που βαίζεται το εωτερικό µάνατζµεντ των εταιριών αυτών. Η µελέτη των Harwood Ian & Ashleigh Melanie (2005) εξετάζει το ρόλο που παίζει η εµπιτούνη µεταξύ των εταιριών ε µια εξαγορά ή υγχώνευη και το πώς επηρεάζει το χεδιαµό µελλοντικών τόχων. Σε µια περίπτωη εξαγοράς, η ανιδιοτελής υνεργαία των εταιριών είναι βαική προϋπόθεη προκειµένου να αναπτυχθεί η νέα εταιρία. Η διαδικαία της υγκέντρωης εταιριών οδηγεί την αµφίδροµη ανταλλαγή πληροφοριών µεταξύ των µάνατζερ των εταιριών και της αγοράς των µετοχών. Οι αναλυτές µετοχών και οι επενδυτές τις χρηµατιτηριακές αγορές έχουν την κατοχή τους ποιοτικότερες πληροφορίες όον αφορά τα διεθνή, µακροοικονοµικά και χρηµατοοικονοµικά θέµατα που επηρεάζουν την υγκέντρωη. Πολλοί οικονοµικοί αναλυτές, όπως ο Rock (1986), οι Jegadeesh, Weinstein και Welch (1993) και οι Dye και Sridhar (2000) πιτεύουν ότι οι 41

42 επενδυτές έχουν πληροφορίες για επενδυτικά προγράµµατα, και υνεπώς για εταιρικές υγκεντρώεις, που οι µάνατζερ των εταιριών δεν έχουν. Η Yuanzhi Luo (2005) την έρευνά της αποδεικνύει ότι η αντίδραη της αγοράς µετοχών ε µία ανακοίνωη εξαγοράς ή υγχώνευης χετίζεται άµεα, έως και ότι µπορεί να προβλέψει, την τελική πορεία της υγκέντρωης. Γενικότερα, οι υµφωνίες που γίνονται καλύτερα αντιληπτές και από την αγορά και από τις εµπλεκόµενες εταιρίες αναµένονται να έχουν υψηλή θετική αντίδραη από την αγορά, ακόµη και αν δεν υπάρχει κοινή πληροφόρηη µεταξύ εξωτερικών των αναλυτών και των µάνατζερ. Οι υντριπτική πλειοψηφία των - ως τώρα αναφερθέντων - αναλύεων των γεγονότων χρηιµοποιούν ως ηµέρα γεγονότος (t=0) την ηµεροµηνία ανακοίνωης µιας εξαγοράς ή υγχώνευης. Οι Caruso Annalias και Palmucci Fabrizio (2006) υποτηρίζουν ότι η ηµεροµηνία που διαρρέει η φήµη για µια εξαγορά ή υγχώνευη την αγορά είναι πιο αποτελεµατική όταν θέλουµε να αποµονώουµε την αντίδραη της αγοράς το αναµενόµενο περιτατικό, αλλά δεν µπορεί εξολοκλήρου να αντικατατήει την ηµεροµηνία ανακοίνωης, µόνο να την υµπληρώει ε ηµαντικό βαθµό. Το ερευνητικό τους δείγµα τους αποτελείται από 21 τράπεζες της ιταλικής αγοράς, οι οποίες προχώρηαν ε υγχώνευη ή εξαγορά µέα τη χρονική περίοδο Έτι, χρηιµοποιώντας και υγκρίνοντας τελικά 3 διαφορετικές ηµέρες γεγονότος για το δείγµα τους, t 0 =φήµη για µία εξαγορά ή υγχώνευη, t 1 =ανακοίνωη της εξαγοράς ή υγχώνευης, t 2 =βεβαιότητα της εξαγοράς ή υγχώνευης, υγκρίνουν τα αποτελέµατα µεταξύ τεάρων διαφορετικών προεγγίεων του Μοντέλου Αγοράς (Market Model). Πιο υγκεκριµένα, βρίκονται τις έκτακτες αποδόεις ύµφωνα µε: 1) την απόδοη αγοράς (market return) της µετοχής, 2) την απόδοη ύµφωνα µε τον δείκτη του τοµέα επιχειρηµατικότητας (sector index return), 3) την απόδοη αγοράς (market return) έχοντας υπολογίει το υντελετή β ως προς το δείκτη της χρηµατιτηριακής αγοράς, 4) την απόδοη αγοράς, έχοντας υπολογίει το υντελετή β ως προς τον δείκτη του τοµέα επιχειρηµατικότητας. Όπως είναι αναµενόµενο, το 2 ο και το 4 ο µοντέλο δεν θεωρούνται έµπιτα, γιατί ο δείκτης του τοµέα επιχειρηµατικότητας περιέχει από µόνος του τις έκτακτες αποδόεις της µετοχής της ίδιας τράπεζας. 42

43 Από την µελέτη φαίνεται, όπως άλλωτε και από πολλές άλλες, ότι τα έκτακτα κέρδη για τα υγκεκριµένα (3) χρονικά πλαίια για τις εξαγοράζουες τράπεζες είναι κατά µέο όρο αρνητικά, και µάλιτα κινούνται προς το 0, ενώ τα αντίτοιχα έκτακτα κέρδη των τραπεζών που εξαγοράζονται είναι θετικά. Μετά την ηµέρα του γεγονότος όµως, και αφού απορροφηθεί η προαύξηη (το premium) της εξαγοράτριας τράπεζας και ολοκληρωθεί η εξαγορά ή η υγχώνευη, η τιµή της µετοχής της εξαγοραζόµενης τράπεζας επιτρέφει την προηγούµενη ή και ε χαµηλότερη από εκείνη τιµή. Το χρονικό πλαίιο του γεγονότος που χρηιµοποιείται είναι -30 µέρες, +30 µέρες, ενώ το χρονικό πλαίιο του υπολογιµού είναι -150 µέρες, -30 µέρες. Αυτό που υµπεραίνεται από την έρευνα είναι ότι το τελικό αποτέλεµα µιας εξαγοράς ή υγχώνευης ως προς την αγορά (overall market value creation) δεν υπάρχει ε ένα µόνο υγκεκριµένο χρονικό ηµείο (t=0), αλλά ε πολλά διαφορετικά. Π.χ. µπορεί να χρηιµοποιηθεί, ε υνδυαµό µε την ηµεροµηνία ανακοίνωης, και η ηµεροµηνία διάδοης της φήµης για µια αναµενόµενη εξαγορά ή υγχώνευη. 1.2 Παρουίαη της βάης δεδοµένων DOME Η βάη δεδοµένων DOME (Database On Mergers in Europe - Βάη εδοµένων Συγχωνεύεων την Ευρώπη) αποτελείται από περιπτώεις υγχωνεύεων που έχουν εξετατεί από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή µέχρι το τέλος του Οι πληροφορίες της DOME περιλαµβάνουν: i. την ηµεροµηνία ανακοίνωης της υγχώνευης ii. την ονοµαία iii. την χώρα iv. τον τοµέα δρατηριότητας της εξαγοράτριας εταιρίας v. την εταιρία προς εξαγορά vi. την αξία της υναλλαγής. Επιπροθέτως γίνεται αναλυτικότερη παρουίαη ανάλογα µε το ποοτό εξαγοράς, µε την αποδοτικότητα κεφαλαίου πριν και µετά την υγχώνευη, καθώς και την τυχόν µεταβολή τον εργαιακό τοµέα του κλάδου των εταιριών. Ο κύριος τόχος αυτής της βάης δεδοµένων είναι η παροχή πληροφοριών ε µικρο-επίπεδο ε όο το δυνατόν µεγαλύτερο αριθµό ερευνητών. Αν και οι υγχωνεύεις παίζουν 43

44 ηµαντικό ρόλο τη διάρθρωη των οικονοµιών της Ευρωπαϊκής Ένωης, η διαδικαία της έρευνας γύρω από το υγκεκριµένο θέµα βρίκεται ε χαµηλό τάδιο λόγω έλλειψης δεδοµένων. 1.3 Πρωτοπόρες Εταιρίες Το φαινόµενο των πρωτοπόρων εταιριών (early movers ή first bidders) ε ένα κύµα υγχωνεύεων και εξαγορών, και γενικότερα ε ένα κύµα υγκεντρώεων εταιριών, έχει γίνει πολύ πρόφατα αντικείµενο ερευνών, τόο ε παγκόµιο όο και ε τοπικό οικονοµικό επίπεδο. Οι υγκεκριµένες περιπτώεις δεν µπορούν να αναλυθούν ξεχωριτά από τα υγχωνευτικά κύµατα, γιατί η ύπαρξη των δεύτερων προϋποθέτει οριµένες εταιρίες που δίνουν το έναυµα για ξεκινήουν οι εξαγορές και οι υγχωνεύεις. Οι εταιρίες αυτές, λόγω των ανταγωνιτικών πληροφοριών που κατέχουν, είναι ε θέη να εκτιµήουν επακριβώς τις δυνατότητες µιας εταιρίας προς εξαγορά και να αξιολογήουν την περιουιακή κατάταή της µε πολύ µικρή ή και καθόλου απόκλιη. εν είναι όµως το µόνο τοιχείο που κάνει τις πρωτοπόρες εταιρίες ηγέτες ε µια οικονοµική αλλαγή και, τελικά, δύκολες το να ανταγωνιτούν από τις άλλες. Είναι και η δυνατότητα πρόβλεψης που έχουν για το µεο-µακροπρόθεµο οικονοµικό, κοινωνικό και νοµικό πλαίιο, το οποίο θα κληθούν αργότερα να δρατηριοποιηθούν. Αυτού του είδους οι εταιρίες είναι την πλειοψηφία τους πολυεθνικές, απαρτίζονται από ικανότατα τελέχη και δρατηριοποιούνται υνήθως ε διαφορετικών ειδών οικονοµίες, όπως για παράδειγµα ε δυτικού και ανατολικού τύπου. Tα πλεονεκτήµατα των πρωτοπόρων εταιριών αποτελούν ηµαντική κεφάλαιο τον κλάδο του τρατηγικού µάνατζµεντ. Οι αναφορές ε αυτά βαίζονται την αυµµετρία πληροφοριών, όπου η εταιρία επενδύει τις αναλυτικές και διαταυρωµένες πληροφορίες που έχει µε κοπό να ξεχωρίει και τελικά να εξαγοράει µια από τις άλλες εταιρίες. Tα πλεονεκτήµατα των πρωτοπόρων εταιριών προέρχονται από 3 πηγές: την ηγεία τον τεχνολογικό τοµέα, την προαγορά περιουιακών τοιχείων των εταιριών προς εξαγορά, και τις µεθόδους µείωης των κοτών εξαγοράς. Οι πρωτοπόρες εταιρίες ε ένα κύµα υγχωνεύεων υπερέχουν αιθητά των υπολοίπων εταιριών, αλλά αυτό από µόνο 44

45 του δεν εξηγεί τη διαφορά µεταξύ τους. Οι εταιρίες αυτές εξελίονται πιο γρήγορα ε νέες εφευρέεις, τον έλεγχο φυικών πόρων και Α υλών, και ειέρχονται πρώτες ε νέες οικονοµικο-γεωγραφικές περιοχές. Η έννοια του πλεονεκτήµατος των υγκεκριµένων εταιριών έχει πολύπλευρη ερµηνεία, καθώς έχει εφαρµογές ε πολλούς παρεµφερείς κλάδους, όπως τα οικονοµικά, το marketing, το τρατηγικό µάνατζµεντ, τη υµπεριφορά του καταναλωτή και την επιχειρηµατικότητα. Γι αυτόν το λόγο, δεν εκπλήει το γεγονός ότι υπάρχει µια εκτενής αρθρογραφία πάνω το θέµα, η οποία επιδίδεται ε ελαφρώς διαφορετικές ερµηνείες και παραµέτρους του πλεονεκτήµατος των πρωτοπόρων εταιριών. Οι Frawley Tara & Fahy John (2005) επιχειρούν µια χρονική οριοθέτηη της εξέλιξης του πλεονεκτήµατος των πρωτοπόρων εταιριών. Αναφορικά, η εξέλιξη της ορολογίας του πλεονεκτήµατος αυτού ξεκινάει από το 1930 και υνεχίζεται µέχρι και ήµερα µε ιδιαίτερη έµφαη την αντίθετη άποψη, δηλαδή το υγκριτικό µειονέκτηµα των εν λόγω εταιριών και ταυτόχρονα το πλεονέκτηµα των επακόλουθων (late movers) εταιριών. Υπάρχει µια δυαρέκεια ως προς την υπερβολική έµφαη που έχει δοθεί τα πλεονεκτήµατα των πρωτοπόρων εταιριών και τον παραγκωνιµό των ιδιοτήτων των υπόλοιπων εταιριών, δηλαδή των αµέως επόµενων εταιριών µετά τις πρώτες που επενδύουν. Εκτός αυτού, γίνεται µια κριτική τη µεθοδολογία των ερευνών, οι οποίες χρηιµοποιούν δύο υγκεκριµένες βάεις δεδοµένων (της PIMS και ASSESSOR). Οι υγκεκριµένες βάεις δεδοµένων έχουν υποκειµενικά τοιχεία, δεδοµένα που είναι αποτέλεµα αυτοαξιολόγηης των ίδιων των εταιριών. Επιπροθέτως, αµφιβητείται η χρήη του µεριδίου αγοράς για να προδιοριτεί το υγκριτικό πλεονέκτηµα, µιας και είναι ένα καθαρά ποοτικό µέγεθος. Το ερευνητικό υλικό για τα θέµατα των πρωτοπόρων εταιριών, αλλά και για τα κύµατα υγχωνεύεων δεν είναι αρκετά πλούιο, έχει πολλά κενά, τα οποία είναι δεκτικά περαιτέρω έρευνας. Η υντριπτική πλειοψηφία των ερευνητών αφοιώνεται τα οικονοµικά οφέλη της εξαγοράτριας εταιρίας ε µια περίπτωη υγχώνευης ή εξαγοράς, ή τη µεταβολή της τιµής των µετοχών των εµπλεκοµένων εταιριών. 45

46 1.3.1 Αναλύεις περιπτώεων Υπάρχουν οριµένες υνθήκες κάτω από τις οποίες οι εταιρίες που διενεργούν µια εξαγορά απολαµβάνουν υπέρογκα κέρδη, όπως εξηγούν οι L. Capron και N. Pistre (2000). Μια λεπτοµερής έρευνα 101 οριζοντίων εξαγορών δείχνει ότι δεν αρκεί µόνο η απλή µεταφορά πηγών/πόρων από την εταιρία που εξαγοράζεται την εταιρία που διαπράττει την εξαγορά για να αποκοµίει η τελευταία υπέρογκα κέρδη. Αντίθετα, η έρευνα δείχνει ότι για να υπάρχουν τέτοιου είδους κέρδη θα πρέπει οι εξαγοράτριες εταιρίες να µεταφέρουν τεχνογνωία και πηγές (οικονοµικές, παραγωγής, κτλ) προς τις εξαγοραζόµενες εταιρίες. Εκτός αυτού, η δηµιουργία νέας αξίας ε µια εξαγορά ή υγχώνευη δε ηµαίνει απαραίτητα ότι αυτή είναι αντιληπτή και εκµεταλλεύιµη από την νέα εταιρία που προκύπτει. Επιπροθέτως, υπάρχει και η περίπτωη το να είναι µια εταιρία πρωτοπόρος να αποτελεί µειονέκτηµα, όταν λόγω της ραγδαίας τεχνολογικής εξέλιξης επωφελούνται οι εταιρίες που περιµένουν να εκµεταλλευτούν ευκαιρίες µιµούµενες άλλες εταιρίες. Σε κάθε άλλη περίπτωη όµως, εξηγούν οι Carow Kenneth, Heron Randall & Saxton Todd (2001), οι πρωτοπόρες εταιρίες µπορούν να εντοπίουν και να εξαγοράουν υποτιµηµένες εταιρίες και να αναδιοργανώουν τα πάγια τοιχεία τους έτι ώτε να δηµιουργήουν υνεργίες. Στην πορεία των ερευνών έχουν εξετατεί οι εξής περιπτώεις: 1) Οι υγχωνεύεις και εξαγορές των πρωτοπόρων εταιριών ε ένα κύµα υγχωνεύεων θα αποκτήουν µεγαλύτερα µετοχικά κέρδη από τις άλλες υγχωνεύεις που θα γίνουν αργότερα το ίδιο υγχωνευτικό κύµα. 2) Οι πρωτοπόρες εξαγοράτριες εταιρίες που εξαγοράζουν µια άλλη εταιρία τον ίδιο κλάδο µε ρευτό, θα αποκτήουν περιότερα κέρδη από ότι άλλες εταιρίες. Στις αρχές των κυµάτων εξαγορών, τα υνδυαζόµενα κέρδη των εταιριών που υγχωνεύονται ή εξαγοράζονται είναι πολύ υψηλότερα από των άλλων εταιριών. Παρόλα αυτά, τα ηµαντικότερα πλεονεκτήµατα τα απολαµβάνουν οι πρωτοπόρες αυτές εταιρίες των κυµάτων εξαγορών, και αυτό γιατί κατέχουν διαφοροποιηµένες και ποιοτικότερες πληροφορίες. Πιο υγκεκριµένα, οι εταιρίες που αποκοµίζουν µεγάλα κέρδη µετοχών είναι εκείνες που διεξάγουν εξαγορές ε υχετιζόµενους τοµείς παραγωγής κατά τη διάρκεια της εξάπλωης της αγοράς 46

47 µε µέο υναλλαγής το ρευτό παρά τις µετοχές. Παρόλα αυτά, ηµειώνεται ότι η έρευνα του θέµατος των εταιριών αυτών είναι περιοριµένη και χρήζει περαιτέρω εξερεύνηης. Υπάρχει ένα ηµαντικό κενό από έρευνες που εξετάζουν την πλευρά των οργανωιακών πρακτικών των πρωτοπόρων εταιριών. Οι οικονοµίες µετάβαης αποτελούν ιδιαίτερη περίπτωη τις έρευνες των εν λόγω εταιριών, µια και αυτές οι χώρες χαρακτηρίζονται από ιδιόρρυθµα νοµικά καθετώτα, από κλειτές οικονοµικές λειτουργίες και από αταθείς πολιτικούς παράγοντες. Τα προαναφερθέντα χαρακτηριτικά αποτελούν αποτροπή για πολλούς δυτικούς ξένους επενδυτές να επιχειρήουν µια οποιαδήποτε οικονοµική υναλλαγή µε αυτές τις οικονοµίες. Βέβαια, η Ελλάδα, λόγω της οµοιότητας της οικονοµίας της ε αρκετούς τοµείς µε χώρες όπως η Βουλγαρία, η Ρουµανία και άλλες, έχει αρκετή πείρα από τη ύναψη επενδύεων ε γειτονικές χώρεςοικονοµίες µετάβαης. Η έρευνα των Luo Yadong και Peng W. Mike (1998) ετιάζουν τα ιδιαίτερα χαρακτηριτικά των οικονοµιών µετάβαης. Με µέτρο ύγκριης τις ξένες άµεες επενδύεις που έχουν λάβει χώρα την Κίνα (µια οικονοµία µετάβαης και η ίδια), εξετάζουν τις δυνατότητες και τους περιοριµούς που υπάρχουν τις πρώην κοµµουνιτικές χώρες της ΝΑ Ευρώπης και τα υγκριτικά πλεονεκτήµατα που µπορούν να αποκτήουν οι ξένοι επενδυτές. Σηµαντική έµφαη δίνεται τη χρονική τιγµή της ξένης επένδυης, καθώς οι πρωτοπόρες εταιρίες µπορούν να επιτύχουν τα εξής: α) τεχνολογική πρωτοπορία, λόγω των οικονοµικότερων µέων και τρόπων έρευνας των χωρών αυτών, β) να γίνουν οι µοναδικοί κάτοχοι των πάνιων πρώτων υλών της αγοράς, και γ) να δηµιουργήουν τεχνητά και οικονοµικά εµπόδια ειόδου την αγορά για τους αµέως επόµενους επενδυτές. Η έρευνα αποδεικνύει επίης ότι οι πρωτοπόρες εταιρίες, αν και απολαµβάνουν µεγαλύτερο µερίδιο της αγοράς, έχουν να αντιµετωπίουν ένα αρκετά υψηλό ρίκο και χαµηλή αποδοτικότητα τα πρώτα 3 χρόνια (µέο όρο) της επένδυης. 1.4 Συγχωνευτικά κύµατα Μια τεχνική δυκολία παραγωγής κοινών υµπεραµάτων για το φαινόµενο αυτό είναι ότι οι διάφορες χρονικές περίοδοι που χαρακτηρίζουν ένα 47

48 κύµα εξαγορών και υγχωνεύεων τιγµατίζονται από υγκεκριµένα χαρακτηριτικά, όπως η αύξηη της ανταγωνιτικότητας, η απελευθέρωη των τιµών, η πορεία της τεχνολογικής εξέλιξης, οι αλλαγές τις νοµοθετικές ρυθµίεις για τις εξαγορές και υγχωνεύεις. Όλα τα παραπάνω έχουν διαφορετικό ειδικό βάρος το τρέχον υγχωνευτικό κύµα (1995-ήµερα) από ότι είχαν το 1980, όταν οι αγορές των χωρών της Ευρωπαϊκής Ένωης ξεκίνηαν τους ενοποιητικές δρατηριότητες. Πίνακας 1.4.α: Τα 5 αναγνωριµένα κύµατα υγχωνεύεων και εξαγορών την ΕΕ και τις ΗΠΑ Οφείλεται τη βιοµηχανική επανάταη της εποχής µε την εµφάνιη των βαριών βιοµηχανιών. Οδήγηε τη δηµιουργία µεγάλων βιοµηχανικών ωµατείων που επικρατούν ακόµη και ήµερα Χαρακτηρίζεται από κάθετες υγχωνεύεις (δηλαδή από επιχειρήεις µε χέεις πελάτη-προµηθευτή) και υγχωνεύεις µεταξύ εταιριών από τελείως διαφορετικούς κλάδους (conglomerate mergers/acquisitions) Χαρακτηρίζεται από µια εκρηκτική αύξηη παραγωγής, από την διαφοροποίηη των προϊόντων και από εξαγορές µεταξύ εταιριών από διαφορετικές αγορές Εξελίχθηκε περιότερο την Ευρώπη παρά τις ΗΠΑ λόγω του ότι οι ευρωπαϊκές αγορές προετοιµάζονταν για την οικονοµική υνένωή τους. Ο κύριος παράγοντας ήταν η αναζήτηη υνεργιών, κυρίως ε εταιρίες του τεχνολογικού τοµέα ήµερα ( ) Χαρακτηρίζεται από την εµφάνιη της παγκοµιοποίηης και των νοµοθετικών αλλαγών για τις εταιρικές υγκεντρώεις. Μονοπώλια που παλαιότερα ήταν απρόιτα από τους ανταγωνιτές, τώρα, λόγω της µίας και µοναδικής κοινοτικής Ευρωπαϊκής αγοράς, γίνονται πεδία ανταγωνιµού. Εκτός από την Ευρώπη, και η οικονοµία των ΗΠΑ βρίκεται ε ένα υγχωνευτικό κύµα από το 1995 και εξής. Σύµφωνα µε έρευνα της εταιρίας Mergerstat, το πρώτο 9µηνο του 1995 οι ανακοινωθέντες εξαγορές και υγχωνεύεις έφτααν αιίως τα $248,5 δις, ξεπερνώντας το προηγούµενο ρεκόρ εξαγορών που ήταν το 1988, αξίας $246,9 δις. Οι πρωτοπόροι αυτού του γεγονότος είναι οι τράπεζες, οι ιατροφαρµακευτικές εταιρίες, οι εταιρίες αναλωίµων υπολογιτών (computer-software), οι εταιρίες τηλεπικοινωνιών και 48

49 εταιρίες που δρατηριοποιούνται τον τοµέα της διακέδαης κοινού (entertainment). Η νέα αυτή εποχή των εξαγορών και υγχωνεύεων χαρακτηρίζεται από τρατηγικές κινήεις, πιο υγκροτηµένες ε χέη µε παλιότερα. Η πλειοψηφία των υγκεντρώεων γίνονται µε ανταλλαγή µετοχών µε κοπό τη δηµιουργία νέων υνεργιών. Χρηιµοποιώντας το µοντέλο Markov Regime Switching Regression, οι Gartner Dennis & Halbheer Daniel (2006) εξετάζουν τα υγχωνευτικά κύµατα των ΗΠΑ και της Αγγλίας για τις αντίτοιχες περιόδους και Είναι αξιοηµείωτο ότι εντοπίζουν µία ξεχωριτή περίοδο υγχωνεύεων και εξαγορών τις ΗΠΑ, ξεκινώντας από τα µέα της δεκαετίας του 1990, κάτι που επιβεβαιώνει το 5 ο υγχωνευτικό κύµα της θεωρίας µας. Εκτός αυτού, την περίοδο υπήρξε τις ΗΠΑ µία διαρκής έναρξη του υγχωνευτικού αυτού κύµατος, ενώ άρχιε πια να εκτοξεύεται τα µέα του 1990 και κυρίως λόγω του µεγάλου αριθµού υγχωνεύεων και εξαγορών µεταξύ εταιριών τεχνολογίας, παραγωγής ηλεκτρονικών υπολογιτών και παροχής υπηρειών ε παρεµφερή αντικείµενα. Όο για την Αγγλία, εκεί παρατηρούνται δύο ξεχωριτά υγχωνευτικά κύµατα. Το πρώτο είχε διάρκεια από το 1 ο τρίµηνο του 1971 έως το 4 ο τρίµηνο του 1973 και το δεύτερο από το 3 ο τρίµηνο του 1986 έως το 10 τρίµηνο του Η έρευνα του Black S. Bernard (2000) επιηµαίνει ότι τις ΗΠΑ επικρατεί µια καθοδική τάη των εξαγορών ε ύγκριη µε τις αντίτοιχες της Ευρώπης και της Αίας. Πιο υγκεκριµένα, την Ευρώπη παρατηρήθηκε ραγδαία αύξηη από το 1998 ($630 δις.) το 1999 ($1,6 τρις). Υπάρχει ανάγκη κινήτρων για τις εξαγορές των αµερικάνικων εταιριών, µιας και ο ανταγωνιµός από την Ευρώπη είναι αυξανόµενος. Μια εκτενής ανάλυη από την Business Week και την Mercer Management Consulting για τις υγχωνεύεις και εξαγορές την αµερικανική αγορά την περίοδο έδειξε ότι εκατοντάδες από τις υγχωνεύεις εκείνες απέτυχαν. Εξαγορές που ανακοινώθηκαν µε περιττό ζήλο, όπως αυτή της εταιρίας NCR από την ΑΤ&Τ το 1991, ή της υγχώνευης της KeyCorp s µε την Cleveland Society National Bank το 1994, δεν αποδίδουν µε τον τρόπο που ήταν αναµενόµενο. Σύµφωνα µε τις ενδείξεις της εταιρίας αξιολόγηης Standard & Poor, από τις 150 υµφωνίες εταιριών την περίοδο , υνολικής αξίας $500 εκ., οι µιές 49

50 είχαν αρνητικές υνέπειες για τις τιµές των µετοχών τους. Οι υµφωνίες υγκέντρωης, γενικότερα, θεωρούνται αµφίβολες ότι θα αποδώουν, κυρίως γιατί τα ποά (τα λεγόµενα premiums) που καταβάλλονται για την εξαγορά µιας επιχείρηης είναι υπερβολικά υψηλά ε χέη µε την προοπτική αποδόεων της νέας επιχείρηης. Εκτός αυτού, ο εφαλµένος προγραµµατιµός και η ακόµα χειρότερη διαχείριη των νέων δεδοµένων από τους µάνατζερ είναι από τους κυριότερους λόγους που δεν αποδίδουν οι υγχωνεύεις και εξαγορές. Οι µάνατζερ των εταιριών, λόγω υπερβολικού ζήλου, τείνουν να υπερ-πληρώνουν για την εξαγορά µιας επιχείρηης, χωρίς να υπολογίζουν τις πραγµατικές δυνατότητές της και το αν θα αποβετεί ποτέ το ποό καταβολής για την εξαγορά από τις εργαίες της νέας επιχείρηης. Το ανώτατο ανεκτικό όριο την πληρωµή ενός premium για την απόκτηη µιας επιχείρηης, ύµφωνα µε τατιτικές µελέτες, είναι το 25% της καθαρής αξίας της προς εξαγορά εταιρίας. Εάν η καταβολή του premium είναι πάνω από αυτό το όριο, η εταιρία που εξαγοράζει υπερβάλλει, ή µε άλλα λόγια, ρικάρει. Σύµφωνα µε την Mergerstat, ο µέος όρος των premiums που καταβλήθηκαν το 1993 την Αµερική για εξαγορές εταιριών πάνω των $500 εκατ. ήταν 37%. Οι περιότερο τρατηγικού τύπου εξαγορές που, ύµφωνα µε τους Zweig L. Philip, Anderson Forest Stephanie και Gudridge Kevin (1995), αποδίδουν µακροχρόνια, είναι εκείνες που τοχεύουν την κάλυψη κενών ε αγορές, διεθνείς ή εγχώριες, και εκείνες που έχουν τόχο τη βελτίωη της γραµµής παραγωγής ή της εξάπλωης της επιρροής της επιχείρηης. Το υωρευτικό κύµα µεταξύ εταιριών διαφορετικών κλάδων (conglomerate merger wave) των ΗΠΑ ( ) εξετάθηκε διεξοδικά από τον Matsusaka G. John (1993). H έντονη επιθυµία για διαφοροποίηη των επιχειρήεων εκδηλωνόταν µε την όλο και αυξανόµενη εµφάνιη εξαγορών και υγχωνεύεων. Το ερώτηµα τότε ήταν: Ποιο ακριβώς είναι το κίνητρο των µάνατζερ για τις εξαγορές και υγχωνεύεις, η προωπική εξέλιξη µε τη δηµιουργία εταιρικών κολοών ή το υµφέρον των µετόχων; Ένας τρόπος ερµηνείας των κινήτρων είναι να παρατηρήουµε την επιρροή της εξαγοράς ή υγχώνευης τη τιµή της µετοχής της. Εάν λοιπόν, η τιµή µειωθεί µετά την εξαγορά ή τη υγχώνευη, το µάνατζµεντ λειτούργηε ιδιοτελώς. Ένα άλλο 50

51 γεγονός που επηρέαε την εµφάνιη των εξαγορών και υγχωνεύεων της υγκεκριµένης περιόδου είναι η παραπληροφόρηη των επενδυτών όον αφορά τα κέρδη-ανά-µετοχή των εταιριών. Είναι γενικότερα γνωτό ότι όταν µια εταιρία τιµ ήµετοχής εξαγοράζει µια άλλη µε χαµηλότερη δείκτη, τα υνολικά κέρδη της κέρδη ανά µετοχή αυξάνονται. Ένας πιθανός λόγος είναι η εφαλµένη ερµηνεία των λογιτικών κατατάεων των εταιριών. Το υνολικό δείγµα της έρευνας αποτελείται από 812 παρατηρήεις εξαγορών και υγχωνεύεων, ενώ όλες οι εταιρίες είναι ειηγµένες το χρηµατιτήριο της Νέας Υόρκης New York Stock Exchange. Η απόδοη των εξαγορατριών εταιριών µετρήθηκε από τη υωρευτική απόδοη των υπολοίπων (cumulated residuals rate of return) του µοντέλου αγοράς (market model), ταθµιµένη µε την αξία της κάθε εταιρίας. Οι παράµετροι του µοντέλου αγοράς υπολογίτηκαν ε ένα χρονικό πλαίιο γεγονότος των 240 ηµερών πριν την ολοκλήρων της εξαγοράς. εν εκπλήει το γεγονός ότι, οι εξαγορές που έγιναν µε κοπό τη διαφοροποίηη των εταιριών, δηλαδή οι υωρευτικές εξαγορές και υγχωνεύεις, είχαν θετικές και κατά πολύ υψηλότερες αποδόεις έναντι των υγχωνεύεων που έγιναν µεταξύ εταιριών του ίδιου κλάδου ή τοµέα παραγωγής. Γενικότερα, η επέκταη ε ένα διαφορετικό τοµέα δρατηριότητας έχει θετική ανταπόκριη από την αγορά, µε θετικά αποτελέµατα και για τους µετόχους των εταιριών. Για να διατηρηθεί, όµως, αυτή η θετική εξέλιξη, θα πρέπει το µάνατζµεντ της εξαγοραζόµενης εταιρίας να παραµείνει τη θέη του και να µην αντικαταταθεί, όπως γίνεται τις περιότερες περιπτώεις. Είναι χαρακτηριτικό ότι η θετική απόδοη τους µετόχους των εξαγορατριών εταιριών που διατήρηαν, µετά την εξαγορά, το διοικητικό προωπικό της νεοαποκτηθείας εταιρίας ήταν της τάξης των $22,8 εκατ. περιότερη από τις εταιρίες που το απέλυαν. Μια ενδιαφέρουα έρευνα που έγινε το 2000 από τους Leeth D. John και Borg J. Rody εξετάζει λεπτοµερώς την επίδραη των ανακοινώεων των εξαγορών τις έκτακτες αποδόεις των εταιριών την περίοδο την αµερικανική αγορά. Η υγκεκριµένη περίοδος χαρακτηρίζεται από έλλειψη νοµοθετικής προταίας των µετόχων από την εκµετάλλευη τους ε περίπτωη εξαγοράς ή υγχώνευης. Το δείγµα της εν λόγω έρευνας περιέχει 466 εξαγορές που έλαβαν 51

52 χώρα την περίοδο που προαναφέρθηκε. Η µεθοδολογία που χρηιµοποιείται είναι η εξέταη γεγονότων (event studies methodology), ενώ για τον προδιοριµό των έκτακτων αποδόεων των µετοχών εφαρµόζεται το µοντέλο αγοράς και το µοντέλο των προαρµοµένων αποδόεων της αγοράς (market adjusted returns). Τα δεδοµένα της έρευνας είναι µηνιαία, το δε χρονικό πλαίιο υπολογιµού για τους εκτιµητές του µοντέλου αγοράς είναι -54 µήνες πριν την ανακοίνωη εξαγοράς. Οι έκτακτες αποδόεις εξετάζονται για µία µεγαλύτερη περίοδο, από -60 µήνες πριν έως +36 µετά την ολοκλήρωη της εξαγοράς. Θετικό είναι το γεγονός ότι υπάρχει υµφωνία τα αποτελέµατα των δύο µοντέλων που χρηιµοποιήθηκαν. Γενικότερα µιλώντας, η έρευνα έδειξε ότι οι µετοχές των εξαγοραζόµενων εταιριών ξεπέρααν ε άξία τις αντίτοιχες των εξαγορατριών εταιριών κατά 15,57% την περίοδο -1 µήνα, ως την ολοκλήρωη της εξαγοράς. Αντίθετα, για τις εξαγοράτριες εταιρίες υπήρχαν πολύ µικρές αυξήεις, της τάξης του 0,14%, ενώ ένα µήνα µετά την ολοκλήρωη και µέχρι τα επόµενα 3 χρόνια (+1,+36 µήνες) παρουιάζουν ηµαντική πτώη τις αποδόεις (-34,89%). Εξίου ηµαντικά είναι και τα πορίµατα ως προς τα ποιοτικά χαρακτηριτικά των εξαγορών. Οι υωρευµένες (ή conglomerate) εξαγορές είχαν την υψηλότερη απόδοη για τις εξαγοραζόµενες εταιρίες την περίοδο -1 µήνα, έως την ολοκλήρωή της (+73,72%) έναντι των εξαγορών που έγιναν ανάµεα ε εταιρίες του ίδιου κλάδου (+12,87). Επίης, οι εξαγορές που έγιναν µε ρευτό είχαν αυξηµένη απόδοη κατά 25,27%, ενώ οι εξαγορές που έγιναν µε προφορά µετοχών είχαν αντίτοιχη αύξηη 12,61% Θεωρίες προδιοριµού και κατηγοριοποίηης των υγχωνευτικών κυµάτων Ο Town R.J. (1992) προπάθηε να εξηγήει το γεγονός εµφάνιης των εξαγορών και υγχωνεύεων ανά κύµατα µε τη µέθοδο των χρονοειρών και να εξηγήει τον ακριβή χρόνο εµφάνιής τους το παρελθόν. Υποτηρίζεται ότι η µέθοδος της µη-γραµµικότητας (non-linearity method) αντιπροωπεύει καλύτερα την υµπεριφορά των εξαγορών από ένα γραµµικό µοντέλο. O αριθµός των ολοκληρωµένων εξαγορών και υγχωνεύεων δεν µετριέται από την πραγµατική 52

53 αξία των υνενωµένων εταιριών, γιατί υπάρχει περίπτωη λανθαµένης πληροφόρηης ή και καθόλου πληροφόρηης από τις εταιρίες. Οι πηγές των δεδοµένων για την υγκεκριµένη έρευνα των κυµάτων υγχωνεύεων είναι οι εξής: 1) Nelson O Ralph (1959), oποίος κατέγραψε για την περίοδο τις εταιρίες που εξαγοράτηκαν ή υγχωνεύτηκαν τον τοµέα των κατακευατικών και της βαριάς βιοµηχανίας. 2) Ο Thorp William (1941), που χρηιµοποίηε δεδοµένα ως το ) Η επιτροπή Federal Trade Commission (FTC) των ΗΠΑ (1981), που µελέτηε και εξέδωε πληροφορίες για κάθε εξαγορά ή υγχώνευη της περιόδου ) To περιοδικό Mergers and Acquisitions, το οποίο περιείχε τοιχεία από το 1967 ως ήµερα (1992). 5) Το Ηνωµένο Βαίλειο, η κυβέρνηη του οποίου εκδίδει το Acquisitions and Mergers of Industrial and Commercial Companies µε τοιχεία για υγχωνεύεις και εξαγορές από το Η παγιωµένη αντίληψη ότι τα υγχωνευτικά κύµατα υµβαίνουν κατά τακτές χρονικές περιόδους έγινε τόχος εξακρίβωης των Shughart F. William και Tollison D. Robert (1984). Χρηιµοποιώντας µια βάη δεδοµένων µε υγχωνεύεις και εξαγορές αµερικανικών εταιριών την περίοδο , προπαθούν να απορρίψουν την υπόθεη ότι τα υγχωνευτικά κύµατα υµβαίνουν κατά ωρευτικά. Η επιλογή τους δικαιολογείται µε την λογική ότι µέχρι τότε η εµπειρική αρθρογραφία για την διακύµανη των υγχωνευτικών κυµάτων βαιζόταν ε περιοριµένα δεδοµένα ε ετήια βάη µόνο και δεν υπήρχε µια ταθερή χρονοειρά που να ξεπερνά την περίοδο των 32 χρόνων. Επιπροθέτως, οι προηγούµενες παρατηρήεις των υγχωνευτικών κυµάτων δεν προδιόριαν µε αφήνεια τις τατιτικές ταθερές και πλαίια των παρατηρήεών τους. Η ανάλυη των δύο ερευνητών δείχνει την τυχαία διακύµανη της υγχωνευτικής δρατηριότητας και ότι η υγχωνευτική δρατηριότητα ε µία οποιαδήποτε χρονιά εξαρτάται ηµαντικά από την αξία υγχωνεύεων της προηγούµενης χρονιάς, κάτι που εννοεί ότι τα οικονοµικά µοντέλα προβλέψεων περιορίζονται τη χρήη τους για µέχρι ένα χρόνο πρόβλεψης. Χρηιµοποιούνται τρεις διαφορετικοί τρόποι υπολογιµού των υγχωνεύεων, 1) ο υπολογιµός της αξίας των υγχωνεύεων ε δολάρια, 2) ο αριθµός των υγχωνεύεων, και 3) οι ετήιες παρατηρήεις της πραγµατικής αξίας ανά υγχώνευη. Η υπόθεη προς έλεγχο είναι ότι οι ιτορική υγχωνευτική δρατηριότητα µπορεί να εκφρατεί ως µοντέλο µε τη διαδικαία λευκού θορύβου 53

54 (white noise process). Οι χρονικές περίοδοι που εξετάζονται είναι από το 1895 ως το 1920 και από το 1948 ως το 1979 µε τη µέθοδο πιθανότητας (likelihood ratio). Για την περίοδο , ο υντελετής β του µοντέλου για τον υπολογιµό της µέης αξίας των υγχωνεύεων ήταν 0,58, ενώ ο ίδιος υντελετής του ίδιου µοντέλου για την περίοδο ήταν 0,75. Η έρευνα του Fullerton R. Lawrence (1995) που αναφέρεται την αµερικανική αγορά περιέχει µια έκθεη των γεγονότων, τόο οικονοµικών τοιχείων όο και ποοτά υγχωνεύεων ανά τοµέα παραγωγής, που αποδεικνύουν όντως την ύπαρξη µιας µαζικής τάης των εταιριών για υγκέντρωη. Συγκεκριµένα, το πρώτο µιό του 1995 υπάρχει µια αύξηη της τάξης του 22% επί των υγχωνεύεων αξίας άνω του $1 εκατ. Ειδικά τον τοµέα της παροχής ηλεκτρικής ενέργειας, υπήρχε περιότερη δρατηριότητα τις υγχωνεύεις και εξαγορές τον τελευταίο χρόνο από ότι υπήρχε τα προηγούµενα 15 χρόνια. Οι λόγοι για την έξαρη αυτή είναι οι ριζικές νοµοθετικές αλλαγές, οι τεχνολογικές αλλαγές, οι υψηλές και ταθερές τιµές µετοχών καθώς και ο αυξανόµενος ανταγωνιµός από το εξωτερικό. Οι περιότερες υγχωνεύεις που υµβαίνουν ήµερα είναι οριζόντιου χαρακτήρα, δηλαδή µεταξύ ανταγωνιτικών επιχειρήεων. Η διεθνοποίηη των υγκεντρώεων, καθώς και τεχνολογική εξέλιξη των δυναµικών βιοµηχανιών, έχουν κατατήει τις ηµερινές υγχωνεύεις δύκολες την ανάλυη. Στο τρέχον κύµα υγχωνεύεων (1995-ήµερα) η πλειοψηφία των περιπτώεων αφορά ε διεθνείς εξαγορές και υγχωνεύεις. Ένας λόγος είναι η αυξανόµενη τάη προς υνένωη και ολοκλήρωη των διεθνών αγορών που υπάρχει τα τελευταία 20 χρόνια. Τα πιο ηµαντικά αίτια του παρόντος κύµατος υγχωνεύεων είναι η εξέλιξη της τεχνολογίας, η παγκοµιοποίηη τον οικονοµικό τοµέα και οι νέες ευνοϊκές νοµοθετικές ρυθµίεις για τις υγχωνεύεις και εξαγορές. Οι ύγχρονες εξαγορές και υγχωνεύεις δεν είναι µόνο αρκετές ε αριθµό, αλλά και πολύπλοκες. Το ειδικό βάρος που δίνουν οι εταιρίες την αυξηµένη αποδοτικότητα περιπλέκει περιότερο το φαινόµενο προς έρευνα. Ένα θετικό τοιχείο είναι ότι έχουν βελτιωθεί τα αναλυτικά εργαλεία τέτοιων περιπτώεων. Αν και οι εξαγορές και υγχωνεύεις που εξετάζονται γενικά περιέχουν µονόπλευρα αποτελέµατα, δηλαδή από την οπτική πλευρά της µίας 54

55 εταιρίας, αρκετοί αναλυτές υποτηρίζουν την υνδυαµένη διαδρατικότητα των εταιριών. Ειδική έρευνα για το 1 ο υγχωνευτικό κύµα τις ΗΠΑ που έλαβε χώρα την περίοδο , διεξήγαγαν οι Banerjee Αjeyo και Εckard E. Woodrow (1998). Χρηιµοποιώντας την µεθοδολογία της εξέταης γεγονότων ε υνδυαµό µε τα µοντέλο αγοράς και των προαρµοµένων µέων αποδόεων (mean adjusted returns), υµπεραίνουν ότι οι εταιρίες που έλαβαν µέρος ε διαδικαία είτε υγχώνευης είτε εξαγοράς, είχαν θετικές µέες έκτακτες αποδόεις από 12% ως 18%. Η µελέτη των Barkoulas John, Baum Christopher και Chakraborty Atreya (1999) περιέχει τα αποτελέµατα µιας έρευνας για την ατάθεια των υγχωνευτικών κυµάτων και για τις αιτίες αυτού του φαινοµένου. Υπάρχει, ύµφωνα µε τους υγγραφείς, µια αφής χέη µεταξύ των δυναµικών τάεων που δηµιουργούνται από παλιά υγχωνευτικά κύµατα και το τρέχον υγχωνευτικό. Η Cheng Eva µελετώντας αναφορές από το διακεκριµένο United Nations World Investment Report (2000) υµπεραίνει ότι το πρόφατο κύµα διεθνών υγχωνεύεων κι εξαγορών είναι ένα δείγµα µιας αναδυόµενης παγκοµιοποιηµένης αγοράς του ίδιου τύπου µε το υγχωνευτικό κύµα που υνέβη την περίοδο τις ΗΠΑ. Στα τελευταία 20 χρόνια περιότερες από υγχωνεύεις κι εξαγορές έλαβαν µέρος παγκοµίως. Εκτός αυτού, οι µεγάλες υγκεντρώεις, οι οποίες είναι αυτές που αξίζουν πάνω από $1 δις, αποτελούν, γύρω τη χρονιά 1990, το 40-42% της υνολικής αξίας των υµφωνιών. Ανάµεα τα κίνητρα για αυτήν την έξαρη υγχωνεύεων υπάρχουν τρία κοινά τοιχεία µε αυτά της περιόδου Οι ταχύτατες τεχνολογικές αλλαγές, η βελτιτοποίηη των τρόπων χρηµατοδότηης και η ευελιξία των νοµοθετικών ρυθµίεων των ανεπτυγµένων χωρών. Όταν η Ευρωπαϊκή αγορά ξεκινά τις ενοποιητικές δρατηριότητες γύρω τα 1980, τα τρατηγικά χέδια των εταιριών τρέφονται προς ενδυνάµωη της Ευρωπαϊκής αγορατικής δύναµης εναντίον αυτής των ΗΠΑ και της Ιαπωνίας. Η έρευνα του Mattsson Lars Gunna (2000) δείχνει ότι τα µεγάλα υγκεντρωτικά κύµατα φέρνουν διαρθρωτικές αλλαγές ε µια αγορά. Οι τατιτικές µελέτες δείχνουν ότι από το 1995 και µετά υπάρχει µια ηµαντική αύξηη τις υγχωνεύεις και εξαγορές παγκοµίως. Επιπροθέτως, οι διεθνείς 55

56 υµφωνίες γίνονται ανάµεα ε εταιρίες που είναι ήδη εξαπλωµένες διεθνώς ε µια χρονική τιγµή όπως η ηµερινή, όπου οι διαυνοριακές υµµαχίες και η αλληλοϋποτήριξη των εταιριών δίνουν ηµαντικό προβάδιµα την οικονοµική κακιέρα. Οι δύο κύριες αιτιολογίες του νέου κύµατος υγχωνεύεων είναι η ανταγωνιτική τρατηγική που αναγκάζονται να ακολουθούν οι εταιρίες, καθώς και η εξωγενής δύναµη της µεγέθυνης των αγορών. Οι διεθνείς υγχωνεύεις και εξαγορές του κύµατος αυτού βαίζονται ε τρατηγικές κινήεις που αποκοπούν την αλλαγή του τρόπου µε τον οποίο υνδέονται οι εταιρίες. Για να υπερέχουν οριµένες εταιρίες έναντι των άλλων, προπαθούν να προβλέψουν τις τρατηγικές τους ενέργειες. Οι υγχωνεύεις και εξαγορές µεταξύ εταιριών µε οριζόντια χέη, δηλαδή εταιριών που είναι ανταγωνιτικές, υχνά γίνονται ανά κύµατα. Ο Fauli- Oller Ramon (2000) εξηγεί ότι αυτού του είδους οι περιοδικές εκδηλώεις υγχωνεύεων και εξαγορών ενεργοποιούνται λόγω της µη ικανοποίηης της τρέχουας ζήτηης της αγοράς, και λόγω του γεγονότος ότι οι εξαγορές αυξάνουν την αποδοτικότητα των µελλοντικών εξαγορών. Μια εξήγηη για την ραγδαία εξέλιξη των υγχωνεύεων και εξαγορών είναι ότι οι εταιρίες που κινούνται πρώτες προς αυτού του είδους επενδύεων, δηλαδή οι πρωτοπόρες εταιρίες εταιρίες, καταβάλλουν λιγότερο ε αξία για να πετύχουν το κοπό της εξαγοράς. Υπάρχει η γενική αντίληψη ότι οι περιότερες υγχωνεύεις και εξαγορές εµφανίζονται για να αυξήουν την αξία των µετοχών των εκάτοτε εταιριών. Ένα πιο ρεαλιτικό µέτρο ύγκριης θα ήταν η προτιθέµενη αξία που αποδίδει µια εξαγορά ή υγχώνευη, η οποία υπολογίζεται εάν αφαιρέουµε το ποό που πληρώθηκε για την εξαγορά από την αξία που µεταφέρθηκε την εξαγοράζουα εταιρία µετά την υνένωη των εταιριών. Θα πρέπει επίης το ποοτικοποιηµένο ύνολο των υνεργιών να είναι µικρότερο από το ποό που πλήρωε η εταιρία για να πραγµατοποιήει την εξαγορά. Είναι αξιοηµείωτο, τονίζουν οι Goldberg Stephen R. & Godwin H. Joseph (2001) την έρευνά τους ότι την Αγγλία, την περίοδο 1972 µε 1983, η επιτυχία µιας εξαγοράς ή υγχώνευης αποδεικνυόταν από το εάν τα κέρδη της νέας εταιρίας τα επόµενα 3 χρόνια ξεπερνούε το κότος κεφαλαίου της. Χρηιµοποιώντας τη µέθοδο των Nilssen και Sorgard (1998), Ο Matsushima Noriaki (2001) αποδεικνύει ότι ένας ακόµη λόγος εµφάνιης των υγκεντρώεων 56

57 κατά κύµατα είναι και το υψηλό κότος µεταφοράς ανά το µέγεθος της αγοράς ή των αγορών όταν πρόκειται για διεθνή υγχώνευη. ηλαδή, όο ακριβότερο είναι το κότος µεταφοράς των οικονοµικών πηγών και της µεταβίβαης τεχνογνωίας ε χέη µε το µέγεθος της αγοράς, τόο µεγαλύτερο το κίνητρο για υγχωνεύεις. Εκτός αυτού, αποδεικνύεται ότι όταν δύο ή περιότερες όµορες επιχειρήεις υγχωνευτούν, οι παθητικές (εκείνες που εξαγοράζονται) θα έχουν µείωη των κερδών τους. Επίης εξετάζεται και το φαινόµενο της επιρροής της νοµοθείας για τις υγκεντρώεις, και αυτό γιατί ε κάθε νέα ενέργεια υγχώνευης ή εξαγοράς, η εκάτοτε νοµοθετική ρύθµιη επιβάλλει φορολογικά και οικονοµικά αντιταθµιτικά µέτρα, π.χ. αυξηµένη φορολογία, µε αποτέλεµα να εµποδίζεται η προοπτική για οικονοµική βελτίωη της νέας εταιρίας. Υπάρχουν δύο χαρακτηριτικά των υγχωνεύεων που φαίνονται να µη χετίζονται µεταξύ τους. Το ένα είναι ότι οι υγχωνεύεις υµβαίνουν κατά κύµατα, ενώ το άλλο είναι ότι υχνά τα κέρδη µειώνονται αφού η υγχώνευη ολοκληρωθεί. Εκτός αυτού, υναντά κανείς και το φαινόµενο της µαζικοποίηης των υγχωνεύεων, δηλαδή το γεγονός ότι παρατηρείται µια οµαδοποίηη των εταιριών που υγχωνεύονται, και αυτό υµβαίνει, ύµφωνα µε αρκετούς αναλυτές, όταν οι εταιρίες ακολουθούν τη υµπεριφορά προηγούµενων εταιριών που υγχωνεύτηκαν παρά τις δικές τους πληροφορίες για την εταιρία προς υγχώνευη. Υπάρχει µια λογική εξήγηη, όπως µας εξηγεί η Cabral Ines (2002) για το γεγονός ότι οριµένες εταιρίες µιµούνται άλλες και υγχωνεύονται, ενώ οι πληροφορίες που έχουν τους υµβουλεύουν ακριβώς το αντίθετο. Παραδόξως, τα περιότερα κύµατα υγχωνεύεων ξεκινάνε νωρίτερα από το αναµενόµενο, προς αποφυγή των απαιιόδοξων αποτελεµάτων µιας υγκεκριµένης χρονικής περιόδου παρά για τα αιιόδοξα αποτελέµατα που θα µπορέει να αποδώει µια υγχώνευη. Υπάρχουν έρευνες οι οποίες υµπεριλαµβάνουν ιδέες και προδιοριµούς για τα κύµατα υγκεντρώεων καθώς και τοιχεία για το πώς επηρεάζουν την αποδοτικότητα και την απαχόληη. Για το τελευταίο κύµα υγχωνεύεων υγκεκριµένα, το οποίο διαρκεί από το 1995 έως και ήµερα, οι δυο κύριες αιτίες είναι η αλλαγή νοµοθετικών ρυθµίεων και η παγκοµιοποίηη. Η τατιτική ανάλυη των υγχωνεύεων και εξαγορών αντιµετωπίζει κάποια εµπόδια, γιατί η υτηµατική παρακολούθηη των εταιρικών υγκεντρώεων ανά τον κόµο είναι 57

58 αρκετά πρόφατη. Για παράδειγµα, την Ευρωπαϊκή Ένωη, οι χρονοειρές (η ακολουθία του φαινοµένου µέα το χρόνο) ξεκινούν από τα τέλη του 1980, όταν και εγκαθιδρύθηκε µια κοινή τεχνική παρακολούθηης και ανάλυης. Στην δυτική Γερµανία, όπου ο έλεγχος των υγχωνεύεων και εξαγορών ξεκινά από το 1973, οι χρονοειρές ξεκινούν από τα µέα του Για παλαιότερες αναλύεις, πρέπει να αναζητήουµε τοιχεία ε βάεις δεδοµένων των ΗΠΑ, εκεί όπου ο έλεγχος των υγχωνεύεων και εξαγορών ξεκινά το Λαµβάνοντας υπ όψιν µερικά διαλείµµατα ή κενά τις χρονοειρές αυτές, υµπεραίνουµε ότι υπάρχουν 5 ξεχωριτά κύµατα υγχωνεύεων και εξαγορών τα τελευταία 100 περίπου χρόνια: 1) Το 1 ο υγχωνευτικό κύµα είχε διάρκεια από το 1897 ως το Αντανακλούε την βιοµηχανική επανάταη της εποχής µε την εµφάνιη των βαριών βιοµηχανιών. Οδήγηε τη δηµιουργία µεγάλων βιοµηχανικών ωµατείων που επικρατούν ακόµη και ήµερα. 2) Το 2 ο υγχωνευτικό κύµα είχε διάρκεια από το 1920 ως το Αυτό το κύµα υγχωνεύεων και εξαγορών χαρακτηρίζεται από κάθετες υγχωνεύεις και υγχωνεύεις µεταξύ εταιριών από τελείως διαφορετικούς κλάδους. Ο τόχος των υγκεντρώεων ήταν οι οικονοµίες κλίµακας, η αύξηη της παραγωγικότητας και η εκµετάλλευη της τεχνολογικής ανάπτυξης ε διαφορετικούς κλάδους. 3) Το 3 ο υγχωνευτικό κύµα οριοθετείται ανάµεα το 1965 και το Χαρακτηρίζεται από µια εκρηκτική αύξηη παραγωγής, από την διαφοροποίηη των προϊόντων και από εξαγορές µεταξύ εταιριών από διαφορετικές αγορές. Εκτός αυτού, ήταν έντονο το ηµάδι της επιρροής της διεθνοποίηης της οικονοµίας, µιας και άρχιε από τότε η αντίληψη ότι µόνο οι πολυεθνικές επιχειρήεις θα είναι ε θέη να ανταγωνιτούν επαρκώς τον επιχειρηµατικό κόµο. Βγαίνει το υµπέραµα ότι, ανεξάρτητα από το οικονοµικό µέγεθος µιας επιχείρηης, το τοιχείο που την κατατεί ικανή να εµπλακεί ε µια υγκέντρωη είναι το ανταγωνιτικό πλεονέκτηµα που διαθέτει, ε χέη µε τις υπόλοιπες επιχειρήεις. 4) Το 4 ο υγχωνευτικό κύµα εξελίεται ανάµεα την τετραετία Είχε περιότερο αντίκτυπο την Ευρώπη παρά τις ΗΠΑ λόγω του ότι οι ευρωπαϊκές αγορές προετοιµάζονταν για την οικονοµική υνένωή τους. Ο κύριος παράγοντας αυτού του υγχωνευτικού κύµατος ήταν η αναζήτηη υνεργιών, κυρίως ε εταιρίες του τεχνολογικού τοµέα, και ο κύριος τόχος ήταν η εξέλιξη των διεθνών αγορών και ο εταιρικός έλεγχος όλο και περιότερων επιχειρήεων. 5) Το 5 ο υγχωνευτικό κύµα 58

59 ξεκίνηε το 1995 και είναι ακόµα ε εξέλιξη. Χαρακτηρίζεται από την εµφάνιη της παγκοµιοποίηης και των νοµοθετικών αλλαγών όον αφορά τις υγχωνεύεις και εξαγορές. Μονοπώλια που παλαιότερα ήταν απρόιτα από τους ανταγωνιτές, τώρα, λόγω της µίας και µοναδικής κοινοτικής Ευρωπαϊκής αγοράς γίνονται πεδία ανταγωνιµού, αρκετές φορές κληρού και αθέµιτου. Πέρα από την εµφάνιη των υγχωνεύεων και εξαγορών ανά τακτά χρονικά διατήµατα, παρατηρείται και µία διαφοροποίηή τους ανάλογα µε τον τοµέα παραγωγής που εξετάζεται. Οι πιο δρατήριοι κλάδοι όον αφορά τις υγχωνεύεις και εξαγορές από το 1970 και µετά εµφανίζονται τον παρακάτω πίνακα 1.4.β. Πίνακας 1.4.β: Συγχωνεύεις και Εξαγορές της περιόδου s 1980s 1990s Εξόρυξη ορυχείων Εξόρυξη & εµπορία πετρελαίου και αερίου Εξόρυξη ορυχείων Κτηµατοµειτικές εταιρίες Υφαµατοβιοµηχανίες ΜΜΕ Εξόρυξη & εµπορία Κατακευατικές εταιρίες πετρελαίου και αερίου Τράπεζες Ένδυη Χρηµατοδοτικοί Κτηµατοµειτικές οργανιµοί εταιρίες Εµπορία µηχανηµάτων Εµπορία τροφίµων Ξενοδοχειακές επιχειρήεις Οι κλάδοι µε τις περιότερες δρατηριότητες τις εξαγορές και υγχωνεύεις την Ευρωπαϊκή Ένωη είναι αυτοί των αφαλιτικών εταιριών, των τραπεζών, των χηµικών βιοµηχανιών και των αυτοκινητοβιοµηχανιών, το ύνολο των οποίων αντιτοιχεί το 1/3 όλων των υγχωνεύεων και εξαγορών την Ευρώπη. O παρακάτω πίνακας 1.4.γ επιβεβαιώνει την ταδιακή αύξηη των υγχωνεύεων και εξαγορών, τόο ε διεθνές όο και ε Ευρωπαϊκό επίπεδο. 59

60 Έτος Πίνακας 1.4.γ: Συγχωνεύεις και Εξαγορές Ευρωπαϊκών εταιριών (%) Ενδοχώριες (εντός υνόρων του κράτους- µέλους) Ενδοευρωπαικές ιεθνής Ευρωπαϊκός εξαγορατής ιεθνής Ευρωπαϊκός τόχος-εταιρία Σύνολο εταιριών ,6 9,6 4,4 14, ,9 13,5 4,3 16, ,2 19,1 7,6 10, ,7 21,5 7,9 9, ,4 17,9 7,8 7, ,0 16,6 10,0 8, ,4 15,9 10,8 9, ,9 15,1 12,2 9, ,5 16,5 11,5 12, ,7 17,4 13,0 13, ,3 17,4 16,0 14, ,1 16,5 17,1 16, Ένας ηµαντικός λόγος αύξηης των υγχωνεύεων και εξαγορών τα τελευταία χρόνια είναι η ανάγκη για άµεες ξένες επενδύεις τις αγορές του εξωτερικού (εκτός ΕΕ). Μέχρι τα µέα του 1990, οι διεθνείς εξαγορές και υγχωνεύεις αναλογούαν µόνο το 50% των υνολικών επενδύεων προς το εξωτερικό, τη χρονιά του 1999 αναλογούαν το 84%, ενώ το 2000 έφτααν να απαρτίζουν το 100% αυτών. Η εν λόγω έρευνα των Kleinert Jorn και Klodt Henning (2002) χρηιµοποίηε τη βάη δεδοµένων DOME (Database On Mergers in Europe), η οποία είναι προϊόν του Kiel Institute of World Economics και περιέχει αποφάεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής για εταιρικές υγκεντρώεις. Το χρονικό εύρος είναι από το 1990 έως το 2000, αλλά ως δειγµατικός χώρος και χρόνος επιλέγεται η επταετία Τα δεδοµένα περιέχουν τη φύη των υναλλαγών ανάλογα µε το αν πρόκειται για κοινοπραξίες, επιθετικές εξαγορές ή υγχωνεύεις, ενώ υπάρχει ύγκριη της αποδοτικότητας και της µεταβολής της εργαίας πριν και µετά την υγκέντρωη των εταιριών. Το γεγονός ότι οι υγκεντρώεις εταιριών υµβαίνουν κατά κύµατα υνδέεται επίης µε τις αυξήεις τις τιµές των µετοχών και µε την αναλογία τιµής/απόδοης (price/earnings ratio), όπως µας εξηγούν οι Gugler Klaus, Mueller C. Dennis και Yortoglu B. Burcin (2003). Σε περίπτωη ανόδου της αγοράς των µετοχών υπάρχει µια αύξηη των υγχωνεύεων και εξαγορών, γεγονός που 60

61 αποδεικνύει την άµεη χέη µεταξύ της διακύµανης των τιµών των µετοχών και των εταιρικών αυτών υγκεντρώεων. Άλλα δύο χαρακτηριτικά που επιβεβαιώνουν τη χέη αυτή είναι η µέθοδος της πληρωµής της εξαγοράς και οι αποδόεις που λαµβάνουν οι εξαγοράτριες εταιρίες µέα ε 3 χρόνια από την εξαγορά. Οι εταιρίες βρίκονται ε υνεχή ανταγωνιµό µεταξύ τους ως προς τις πάνιες περιπτώεις ανεύρεης εταιριών προς εξαγορά ή υγχώνευη. Ο Toxvaerd Flavio (2004) τη µελέτη του εξετάζει τα κύµατα υγχωνεύεων βαιζόµενος τη διαδρατικότητα της ανταγωνιτικής πίεης και τη µηανατρεψιµότητα των υγχωνεύεων ε ένα αβέβαιο κοινωνικο-οικονοµικό περιβάλλον. Πιο υγκεκριµένα, ε περίπτωη που µια εταιρία αναβάλλει να προχωρήει τη υγχώνευη ή την εξαγορά µιας άλλης εταιρίας, ρικάρει να προαγορατεί από άλλους ανταγωνιτές. Όπως ε πολλούς τοµείς της οικονοµίας, έτι και το θέµα των υγχωνεύεων και εξαγορών, η ευρωπαϊκή αγορά ακολουθεί τα βήµατα της αµερικανικής. Το ερώτηµα είναι εάν θα υπάρξουν µεγάλoυ οικονοµικού ενδιαφέροντος υγκεντρώεις, όπως η εξαγορά της Gillette από τον διεθνή εµπορικό κολοό Procter & Gamble, εξαγορά αξίας $57 δις. Στην ευρωπαϊκή αγορά οι εταιρίες βιώνουν µια οικονοµική άνθιη από το 2004 και αυτό έχει ως αποτέλεµα µια αιιοδοξία όον αφορά τις εταιρικές υγκεντρώεις. Η αργή οικονοµική εξάπλωη είναι ένας ηµαντικός λόγος για να αναζητήουν οι εταιρίες εναλλακτικές λύεις και να αναπτυχθούνε εκτός της εωτερικής διεύρυνης. Η υνένωη και η µεγέθυνη της Ευρωπαϊκής κοινότητας, µε τις προοπτικές της κεντρικής και ανατολικής Ευρώπης να είναι φανερές, αποτελεί πρόφορο έδαφος µε αρκετές αξιόλογες εταιρίες προς εξαγορά. Καθώς η µεµονωµένες κοινοτικές αγορές ενοποιούνται ε µία και µοναδική ενιαία Ευρωπαϊκή αγορά, όλες οι εταιρίες αποκτούν φιλοδοξίες ευρωπαϊκών πια προδιαγραφών. Οι δηµόιες υπηρείες τον ευρωπαϊκό χώρο, ιδιαίτερα οι τηλεπικοινωνίες και οι παροχείς ενέργειας, τα χρηµατοπιτωτικά ιδρύµατα (δηµόια και ιδιωτικά) και οι εταιρίες παραγωγής ανταλλακτικών αυτοκινήτων αναµένονται να προχωρήουν ε ηµαντικές για την παγκόµια οικονοµία υγχωνεύεις. Ένα αντικίνητρο για την οµαλή εξέλιξη αυτού του εναρίου θα ήταν µια ξαφνική αύξηη των επιτοκίων ή µια απότοµη απόφαη των τραπεζών να µειώουν το δανειµό. 61

62 Οι Kropf Mathew Rhodes & Viswanathan S. (2005) εξετάζουν τις πιθανές αιτίες των υγχωνευτικών κυµάτων, όπως για παράδειγµα η απορύθµιη (deregulation) µιας αγοράς ή η εµφάνιη µιας νέας τεχνολογίας. Αυτές όµως οι αιτίες δεν µπορούν να εξηγήουν γιατί το µέο υναλλαγής ε µια εξαγορά είναι µετοχές ή ρευτό. Εκτός αυτού, η λανθαµένη εκτίµηη, υνήθως η υπερεκτίµηη της αγοράς αυξάνει την πιθανότητα να ξεκινήει ένα γενικότερο κύµα εξαγορών. Έτι, η υποτίµηη της αξίας οριµένων εταιριών προς εξαγορά είναι ένα µέο παρεµπόδιης των εξαγορών. Επιπροθέτως, η λανθαµένη εκτίµηη επηρεάζει και το µέο υναλλαγής. Για να διεξαχθεί µια εξαγορά µε µετοχές, θα πρέπει η εταιρία προς εξαγορά να αναµένει θετικά αποτελέµατα από την ενέργεια αυτή. Στην ίδια έρευνα εξετάζουν την περίπτωη ότι ε µια λανθαµένη εκτίµηη της αξίας των εταιριών επηρεάζεται και η δρατηριότητα των υγχωνεύεων. Επειδή υµβαίνει πολλές φορές να υπάρχει µεγάλη διαφορά µεταξύ της αξίας των οικονοµικών και περιουιακών τοιχείων µιας εταιρίας τα οικονοµικά της βιβλία και την πραγµατική αξία τους όπως την αντιλαµβάνεται η υπόλοιπη αγορά, δηλαδή το πόο κοτολογείται αυτή η εταιρία από την αγορά που δρατηριοποιείται, υπάρχει µια αναλογία αυτών των δύο µεγεθών η οποία µπορεί να βοηθήει την κατανόηη της υµπεριφοράς των εταιριών τις υγχωνεύεις. Πολλές έρευνες εξετάζουν την αιτία εµφάνιης των υγχωνεύεων και εξαγορών ανά τακτά χρονικά διατήµατα, και πιο υγκεκριµένα, γιατί ε οριµένες περιόδους υπάρχει αυξηµένη δρατηριότητα ενώ ε άλλες όχι. Οι περίοδοι αυξηµένης υγκεντρωτικής δρατηριότητας υνδέονται άµεα µε την αυξηµένη εκτίµηη των εταιριών από την εκάτοτε αγορά. Επιπροθέτως, οι εταιρίες τείνουν το να χρηιµοποιούν µετοχές ως µέο ανταλλαγής. Το 1998 η χρήη µετοχών για την επίτευξη µιας εξαγοράς ή υγχώνευης αποτελούε το 68% του υνόλου των περιπτώεων. Η ωτή εκτίµηη µιας εταιρίας που πρόκειται να εξαγοραθεί είναι το ηµαντικό ζήτηµα που πρέπει να λυθεί και από τις υπόλοιπες εταιρίες αλλά και από την ίδια την αγορά. Οι εξαγοράτριες και οι εξαγοραζόµενες εταιρίες κατέχουν µία αξία που είναι αποτέλεµα της θέης τους την αγορά και της εκτίµηης που γίνεται από τα υπόλοιπα µέλη της αγοράς αυτής. Παρ όλ αυτά όµως, η αξία αυτή µπορεί να µην είναι η πραγµατική. Οι πιθανότητες λανθαµένης εκτίµηης µιας εταιρίας είναι δύο: η λανθαµένη 62

63 εκτίµηη από την πλευρά της οποιαδήποτε εταιρίας (firm-oriented error) και η λανθαµένη εκτίµηη που υπάρχει την αγορά (market-oriented error). Μια εταιρία προς εξαγορά που απαρτίζεται από ορθολογικό µάνατζµεντ είναι ε θέη να γνωρίζει εάν είναι υποτιµηµένη ή υπερτιµηµένη ε χέη µε τα δεδοµένα της αγοράς. Όταν µια αγορά είναι υπερτιµηµένη, τότε η εταιρία που πρόκειται να εξαγορατεί είναι πιθανό να εκτιµήει λανθαµένα τις υνεργίες που πρόκειται να ακολουθήουν. Αυτό ηµαίνει ότι η εταιρία αυτή θα υποθέει ότι το ύψος της προφοράς που θα της γίνει (προς εξαγορά) θα είναι ανάλογη µε το µέγεθος των υνεργιών που θα ακολουθήουν, κάτι που είναι εφαλµένο. Με κάθε εξαγορά ή υγχώνευη η εκάτοτε αγορά αναπροαρµόζει τις τιµές της µε κοπό να µειώει την πιθανότητα µιας δεύτερης εταιρικής υγκέντρωης. Αυτή η ενέργεια θα µπορούε κάλλιτα να εξαφανίει την λανθαµένη εκτίµηη των εταιριών και να τερµατίει το αναµενόµενο υγχωνευτικό κύµα. Αντιθέτως, µε κάθε εξαγορά ή υγχώνευη, η αγορά αναπροαρµόζει τις προδοκίες της για την αύξηη της αποδοτικότητας των υνεργιών που πρόκειται να ακολουθήουν. Έτι, ένα υγχωνευτικό κύµα πρόκειται να βρει τέλος, εάν η αγορά καταφέρει και εκτιµήει την πραγµατική αξία των υνεργιών που δηµιουργούνται. Το µοντέλο που βαίζεται τη διαδικαία της δηµοπραίας, ή αλλιώς των ανταγωνιτικών προφορών, δηλαδή όταν υπάρχουν πάνω από µία ενδιαφερόµενες εταιρίες για την εξαγορά, είναι αρκετά δηµοφιλές τις έρευνες των υγχωνεύεων. Στην περίπτωη που έχουµε δύο ανταγωνιτικές εταιρίες για την εξαγορά µιας τρίτης, υπάρχουν και οι ανταγωνιτικές προφορές. Η προφορά προς την εταιρία που πρόκειται να εξαγορατεί θα είναι ένα ποοτό α% από τη υνολική αξία της νέας εταιρίας, ε µορφή ρευτού ή µετοχών. Σε µία αγορά, όο περιότερο υπερτιµηµένη είναι µία εταιρία τόο µεγαλύτερη είναι η πιθανότητα η προφορά για την εξαγορά της να είναι παραπάνω από την πραγµατική της αξία. Όταν µια εταιρία κάνει µία προφορά εξαγοράς, εξετάζει την κατάταη της µετοχής της προς εξαγορά εταιρίας, και ε περίπτωη που είναι υποτιµηµένη, προβαίνει ε προφορά ρευτού. Σε µία αγορά υπερ-εκτιµηµένη, οι υγχωνεύεις και εξαγορές είναι πιο πιθανό να υµβούν µε ανταλλαγή µετοχών. Αντίθετα, όταν 63

64 η αγορά είναι υποτιµηµένη, οι εξαγορές και υγχωνεύεις υµβαίνουν πιο πάνια, και όταν λαµβάνουν χώρα γίνονται µε ανταλλαγή ρευτού. Στην αµερικανική αγορά πιτεύεται ότι υπάρχει µια άµεη χέη µεταξύ των υγχωνευτικών κυµάτων και των διακυµάνεων των αγορών µετοχών, και µάλιτα θετική. Έρευνες δείχνουν ότι κατά τη διάρκεια των δύο πρώτων υγχωνευτικών κυµάτων υπήρχε αυξηµένη κίνηη τις χρηµαταγορές, ενώ προς το τέλος των περιόδων αυτών υπήρχε µειωµένη δρατηριότητα την αγορά µετοχών. Αν και η θετική χέη είναι δεδοµένη, δεν έχει γίνει καµία έρευνα για να αποδειχθεί η χέη αιτίας-αποτελέµατος που ενδεχοµένως να υπάρχει ανάµεα τα υγχωνευτικά κύµατα και τις τιµές των µετοχών. Τα δεδοµένα της έρευνας των Fama Eugene & French R. Kenneth (1993) που χρηιµοποιήθηκαν για τις υγχωνεύεις και τις τιµές του δείκτη µετοχών ανήκουν την περίοδο Έγιναν ξεχωριτά τετ για την περίοδο (πρώτο υγχωνευτικό κύµα) και (δεύτερο υγχωνευτικό κύµα). Τα αποτελέµατα του τετ έδειξαν ότι, µε τατιτική απόδειξη πλέον, τα δύο προαναφερθέντα υγχωνευτικά κύµατα προκλήθηκαν από διακυµάνεις την αγορά µετοχών. Πιο υγκεκριµένα, το πρώτο κύµα, υπάρχει και η αντίτροφη χέη, δηλαδή, οι αλλαγές τον δείκτη µετοχών προκαλούνται από τις υνεχόµενες υγχωνεύεις, ενώ το δεύτερο κύµα δεν υµβαίνει κάτι τέτοιο. Όον αφορά το Μοντέλο Εκτίµηης Παγίου Κεφαλαίου (Capital Asset Pricing Model-CAPM), οι Fama Eugene και French Kenneth (1992, 1993) παρουίααν δύο επιπλέον µεταβλητές του CAΡΜ που χετίζονται µε τις αποδόεις µετοχών: α) το µέγεθος της εταιρίας, και β) ο αριθµοδείκτης αγοραίαπρος-λογιτική αξία της µετοχής (market-to-book ratio). Μετά από τις κατάλληλες προαρµογές του µοντέλου, κατέληξαν το υµπέραµα ότι οι µικρότερες εταιρίες, καθώς και εκείνες που έχουν χαµηλό το δείκτη market-to-book ratio, έχουν υψηλότερες αποδόεις. 64

65 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2: ΠΡΩΤΟΠΟΡΕΣ ΕΤΑΙΡΙΕΣ ΚΑΙ ΣΥΓΧΩΝΕΥΤΙΚΑ ΚΥΜΑΤΑ 2.1 Ειαγωγικές παρατηρήεις Στον παγκόµιο επιχειρηµατικό και οικονοµικό τοµέα το φαινόµενο της εξαγοράς ή υγχώνευης έχει κερδίει ηµαντικό έδαφος, ως ο πιο διαδεδοµένος και κερδοφόρος τρόπος επένδυης. Αν και το πάντρεµα δύο ή και περιότερων φιλοοφιών επιχειρηµατικότητας που αντιπροωπεύει καθεµία εταιρία είναι το πιο δύκολο εγχείρηµα, εντούτοις είναι ο αγαπηµένος τρόπος υνεργαίας. Έµπειροι αναλυτές, όπως η Alexandra Reed Lajoux, o Timothy J. Galpin και ο Mark Herndon (2000), υµφωνούν το ότι η ύµπραξη δύο ή και περιότερων εταιριών πρέπει να περιέχει αρκετό υµβιβαµό και από τις δύο πλευρές προκειµένου το ανθρώπινο δυναµικό, που είναι και το πιο πολύτιµο που έχει µια εταιρία, να εναρµονιτεί µε τους νέους κανόνες υνεργαίας. Σχεδόν όλοι υµφωνούν, έτι, ότι ε µια τέτοια περίπτωη, προτεραιότητα έχει η οµαλή ύµπλευη, η εναρµόνιη των διαφορετικών τρόπων παραγωγικότητας, τόο των διοικητικών όο και των παραγωγικών υπαλλήλων ε µία εταιρική υγκέντρωη (εξαγορά ή υγχώνευη). Η υγχώνευη µιας απόλυτα οικονοµικά εύρωτης εταιρίας από µία άλλη των ίδιων δυνατοτήτων δεν ηµαίνει αυτόµατα και ότι το τελικό αποτέλεµα θα είναι θετικό, εάν δεν επιτευχθεί ο παραπάνω όρος. Η µεγάλη πλειοψηφία των εξαγορών και υγχωνεύεων την ευρύτερη περιοχή της ΝΑ Ευρώπης από ελληνικές εταιρίες έχουν αρκετά ικανοποιητικά αποτελέµατα, κυρίως λόγω του χαµηλού εργατικού κότους και των ανεκµετάλλευτων κενών την αγορά τις γειτονικές χώρες. Η παρούα έρευνα προπαθεί και καταφέρνει να αποδείξει, αφενός ότι οι εταιρίες που επεκτείνονται την ΝΑ Ευρώπη δικαιωµατικά αποτελούν το φαινόµενο των πρωτοπόρων εταιριών ύµφωνα µε τη θεωρία, και αφετέρου ότι οι αποδόεις των µετοχών των υγκεκριµένων εταιριών είναι οριακά µηδενικές την ηµέρα που ανακοινώνεται το επενδυτικό κοινό η εξαγορά ή υγχώνευη. Η έρευνα πρωτοτυπεί το γεγονός ότι χρηιµοποιεί καθηµερινά δεδοµένα (τιµές µετοχών) ε υνδυαµό µε το Μοντέλο Αγοράς για να φτάει το κοπό της, ενώ µε την εφαρµογή του µοντέλου E-GARCH υπολογίζει την αύµµετρη 65

66 επίδραη των θετικών και αρνητικών νέων πληροφοριών (good και bad news effects) την ατάθεια των µετοχών των εταιριών. Ο υνδυαµός αυτών των δύο τεχνικών ανάλυης επιχειρηµατικών και οικονοµικών γεγονότων εφαρµόζεται για πρώτη φορά. Με αυτόν τον τρόπο γίνεται µία οβαρή προπάθεια να καλυφθεί η έλλειψη αναφοράς και ανάλυης του φαινοµένου των πρωτοπορών εταιριών και των υγχωνευτικών κυµάτων τη διεθνή αρθρογραφία και βιβλιογραφία. Η παγκόµια εκρηκτική αύξηη των υγχωνεύεων κι εξαγορών που άρχιε το 1995 και υνεχίζεται ως ήµερα, δείχνει ηµάδια υποχώρηης. Η κρίη εµπιτούνης την αγορά που εµφανίτηκε τα µέα του 2007 περιόριε το εύκολο χρήµα που είχε πυροδοτήει χρηµατοδοτούµενες εξαγορές τα τελευταία χρόνια. Μέχρι και τον Ιούνιο της υγκεκριµένης χρονιάς, η δρατηριότητα ε εξαγορές και υγχωνεύεις παρουίαζε τη µεγαλύτερη ετήια αύξηη όλων των εποχών. Στη υνέχεια, όµως, παρατηρήθηκαν χαµηλότερες ταχύτητες, µε µείωη των εξαγορών κατά 14%, ύµφωνα µε την βρετανική εταιρία Incisive Media and Bridgepoint. Πιο υγκεκριµένα, τον Αύγουτο του 2007 πραγµατοποιήθηκαν διεθνώς εταιρικές υµφωνίες αξίας $222 δις, που ύµφωνα µε την Dealogic ήταν τα χαµηλότερα µηνιαία ποά υµφωνιών. Για τη υνέχεια προβλέπεται µια µετατροφή τις παραδοιακές υγχωνεύεις µέω ανταλλαγής µετοχών µεταξύ των επιχειρήεων που βλέπουν επιτακτική την ανάγκη να ενώουν τις δυνάµεις τους. Ωτόο, για την υγκεκριµένη χρονιά, η υνολική αξία εξαγορών και υγχωνεύεων, που έφταε τα 175,3 δις, διατηρήθηκε τα ίδια περίπου επίπεδα µε το 2006 ( 174 δις). Τα τελευταία χρόνια ο κλάδος των τραπεζών και των λοιπών χρηµατοοικονοµικών υπηρειών παρουιάζει τη µεγαλύτερη κινητικότητα το χώρο των υγχωνεύεων κι εξαγορών. Μέα το 2004, η εξαγορά του 51% της Γενικής Τράπεζας από την Societe Generale αποτέλεε την πιο ηµαντική υναλλαγή. Επιπρόθετα, εξελίχθηκε η µεγάλη τάη των ελληνικών τραπεζών για επέκταη και ενίχυη της θέης τους το χώρο των Βαλκανίων. Στο πλαίιο αυτό, πραγµατοποιήθηκαν αρκετές υγχωνεύεις κι εξαγορές από µέρους των ελληνικών τραπεζών, οι επενδύεις των οποίων υνεχίτηκαν κυρίως λόγω: της πρόφατης ένταξης οριµένων γειτονικών βαλκανικών χωρών την Ευρωπαϊκή Ένωη (π.χ. Βουλγαρία, Ρουµανία). 66

67 των υψηλών προδοκιών για ανάπτυξη της πιτωτικής επέκταης τις χώρες αυτές. της ανάγκης εύρεης νέων αναπτυόµενων αγορών ενόψει της µεοπρόθεµης ωρίµανης της ελληνικής αγοράς. της γεωγραφικής εγγύτητας. Οι αποκρατικοποιήεις που υνεχίζονται τον τραπεζικό τοµέα ε ένα µεγάλο αριθµό βαλκανικών χωρών, όπως τη Σερβία και Μαυροβούνιο, τη Ρουµανία, κ.ά., έχουν µονοπωλήει το ενδιαφέρον των ελληνικών τραπεζών, οι οποίες ανταγωνίζονται πλέον την περιοχή αυτή µε άλλες ευρωπαϊκές τράπεζες, κυρίως της Ιταλίας και της Αυτρίας. Προεκτική και περιοριµένη µεοπρόθεµα κινητικότητα υπάρχει και προς τη γειτονική και µεγάλη αγορά της Τουρκίας, αλλά και προς τις αγορές της Πολωνίας και της Ουκρανίας. Προς το παρόν δεν παρατηρείται κάποια ηµαντική πίεη ανάµεα τις µεγάλες τράπεζες για περαιτέρω υγκέντρωη τον κλάδο, δεδοµένων των υψηλών επιπέδων κερδοφορίας τους, της υνεχόµενης ανάπτυξης της τραπεζικής αγοράς, καθώς και της δυκολίας µείωης των ταθερών εξόδων ε ενδεχόµενες υγχωνεύεις και εξαγορές. Αντιθέτως, καθώς η ελληνική τραπεζική αγορά πληιάζει την ωρίµανη, οι αναµενόµενες πιέεις για υγκέντρωη µεγαλώνουν. Αυτήν την περίοδο είναι γενική τακτική, όταν µία µεγάλη - ξένη ή ελληνική - τράπεζα αποφαίζει να προχωρήει την εξαγορά κάποιας από τις 5 µεγάλες ελληνικές τράπεζες, ακολουθεί µια ειρά ηµαντικών αµυντικών υγχωνεύεων. Στις µικροµεαίες τράπεζες, εν τω µεταξύ, υπάρχει µια κινητικότητα τις υναλλαγές, κυρίως µεταξύ τραπεζών παρόµοιων µεγεθών. Η πίεη του ανταγωνιµού την περίοδο είναι πιο εµφανής ε αυτή την κατηγορία. Η υνεχώς αυξανόµενη τάη για υγχωνεύεις κι εξαγορές είναι µία ηµαντική παράµετρος που ήδη επηρεάζει εµφανώς τη µακροοικονοµική ανάπτυξη της παγκόµιας οικονοµίας. Μέχρι το Μάιο του 2007 η αξία των υγχωνεύεων είχε ξεπεράει τα $2 τρις, 60% υψηλότερα από το 2006, ύµφωνα µε την εταιρία Dealogic. Οι άλλες, εξίου ηµαντικές, παράµετροι, είναι: α) Η πορεία ανάπτυξης και του πληθωριµού. Ο ύνθετος δείκτης της UBS προβλέπει µικρές πιθανότητες (µόλις 10%) για µακροχρόνια ύφεη, ενώ ο πληθωριτικός κίνδυνος αυξάνεται υνεχώς. β) Η πορεία των βαικών επιτοκίων κατέχει το δικό της ρόλο τις εξελίξεις, µιας και η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα ακολουθεί 67

68 πολιτική υνεχόµενης αύξηης των επιτοκίων, (αύξηη το 4,25% το 2007 και το 4,75% το α τρίµηνο του 2008), µε πολύ πιθανό αποτέλεµα τη µείωη των επενδύεων και του υνολικού ειοδήµατος. Η αντίδραη της αγοράς µετοχών ε µία ανακοίνωη εξαγοράς ή υγχώνευης χετίζεται άµεα, ή κατά κάποιον τρόπο προβλέπει, την τελική πορεία της υγκέντρωης. Γενικότερα, οι υµφωνίες που γίνονται καλύτερα αντιληπτές και από την αγορά και από τις εµπλεκόµενες εταιρίες αναµένονται να έχουν υψηλή θετική αντίδραη από την αγορά, ακόµη και αν δεν υπάρχει κοινή πληροφόρηη µεταξύ εξωτερικών των αναλυτών και των µάνατζερ 3. Σύµφωνα µε τη θεωρία του Dunning (1977,1980,1993), µια εταιρία δεν θα επενδύει ε µια άλλη χώρα, είτε µέω εξαγοράς ή υγχώνευης είτε µε άλλο τρόπο, εάν δεν υπάρχουν υγκεκριµένα ηµαντικά πλεονεκτήµατα όον αφορά την τοποθεία (location criteria) της υγκεκριµένης εταιρίας και την κατοχή της. Τα πλεονεκτήµατα αυτά µπορεί να είναι: α) οι αώµατες ακινητοποιήεις της εταιρίας (π.χ. εµπορικά ήµατα, πρωτότυπες βιοµηχανικές ιδέες, τεχνογνωία), β) µοναδική τεχνολογική κατάρτιη που βελτιώνει την παραγωγικότητα και την καθιτά πλήρως ανταγωνιτική, γ) το µεγάλο µέγεθος της εταιρίας, όπως είναι οι περιότερες πολυεθνικές εταιρίες. Η απόφαη του τρόπου ειόδου ε µία ξένη αγορά µπορεί να επηρεάει ηµαντικά το τελικό αποτέλεµα. Η επέκταη ε µια αγορά µπορεί να διενεργηθεί µέω: Εξαγωγών. Αποτελεί τον παραδοιακό τρόπο ειόδου. Εφόον οι εξαγωγές δεν απαιτούν το προϊόν να παράγεται την χώρα ειόδου, δεν υπάρχει ανάγκη επένδυης νέων παραγωγικών µονάδων. Παραχώρηης δικαιωµάτων (licensing). Με αυτόν τον τρόπο παραχωρείται το δικαίωµα χρήης των αώµατων ακινητοποιήεων, όπως είναι οι πατέντες ή το ήµα κατατεθέν (trademark), από την επενδύτρια εταιρία ε µία εταιρία της χώρας ειόδου. Εταιρικής κοινοπραξίας. Συµβαίνει όταν δηµιουργείται µία νέα εταιρία η οποία ελέγχεται από δύο ή περιότερες εταιρίες. Τα βαικά µέρη µιας κοινοπραξίας είναι η άκηη ελέγχου, η διάρκεια της κοινοπραξίας, η 3 Luo Y. (2005) Do Insiders learn from Outsiders? Evidence from mergers and acquisitions. The Journal of Finance, LX(4), p

69 τιµολόγηη, η µεταφορά τεχνολογίας και η αντιµετώπιη της κοινοπραξίας από την εκάτοτε κυβέρνηη. Ξένης άµεης επένδυης. Είναι η άµεη ιδιοκτηία των εγκατατάεων την χώρα ειόδου. Προϋποθέτει τη µεταφορά περιουιακών τοιχείων µεταξύ των εταιριών, όπως είναι το κεφάλαιο, η τεχνολογία και το προωπικό. Η ξένη άµεη επένδυη µπορεί να γίνει µέω εξαγοράς µιας εταιρίας πάνω από το 10% µιας εταιρίας ή µε την εγκατάταη µιας νέας εταιρίας. Από τους παραπάνω τρόπους ειαγωγής ε µια ξένη αγορά οι εταιρίες του δείγµατος της έρευνάς µου ακολουθούν τον τρόπο της Ξένης Άµεης Επένδυης µε τη µέθοδο της εξαγοράς ποοτού πάνω του 10% των εξαγοραζόµενων εταιριών. 2.2 Κατηγορίες Συγχωνεύεων και Εξαγορών Συγχωνεύεις Θεωρητικά υπάρχουν τέερις τύποι υγχώνευης: i) Η οριζόντια υγχώνευη (ή horizontal merger). Συµβαίνει όταν µία εταιρία υνδυάζεται µε µία άλλη του ίδιου επιχειρηµατικού κλάδου. ii) Η κάθετη υγχώνευη (ή vertical merger), η οποία ηµαίνει ότι έχουµε ένα υνδυαµό δύο εταιριών που υνδέονται µε χέη πελάτη-προµηθευτή. iii) Η οµοιογενής υγχώνευη. Λαµβάνει χώρα όταν δύο ή περιότερες εταιρίες ενώνονται για επιτύχουν τον ίδιο κοπό, χωρίς απαραίτητα να παράγουν το ίδιο προϊόν ή υπηρεία και χωρίς να εξαρτώνται άµεα η µία από την άλλη. iv) Η υνενωτική υγχώνευη (ή conglomerate merger), η οποία υνδέει δύο ή περιότερες εταιρίες που δεν χετίζονται από πριν µε κανέναν τρόπο. Οι κάθετες και οι οριζόντιες υγχωνεύεις, ύµφωνα µε τις έως τώρα έρευνες, παρέχουν τα µεγαλύτερα οφέλη υνεργίας, αλλά είναι και εκείνες που µπορούν να κατηγορηθούν για τη διόγκωη των µονοπωλίων. 69

70 2.2.2 Εξαγορές Στην πλειοψηφία των περιπτώεων, µία από τις δύο (υνήθως, η µεγαλύτερη) εταιρίες αποφαίζει να εξαγοράει την δεύτερη και ξεκινάνε οι διαπραγµατεύεις ε επίπεδο µάνατζµεντ για την αξία της εξαγοράς 4. Οι περιπτώεις των εξαγορών είναι δύο: i) Η φιλική εξαγορά. Συµβαίνει όταν η διοίκηη της εξαγοραζόµενης εταιρίας υµφωνεί µε τη διαδικαία και το αντίτοιχο ποό εξαγοράς και ουιατικά βοηθά την διοίκηη της εξαγοράτριας εταιρίας να απορροφήει την εταιρία. ii) Η εχθρική εξαγορά. Συµβαίνει πιο υχνά, βέβαια, η διοίκηη της προς-εξαγορά εταιρίας να αντιτέκεται τη διαδικαία. Σε αυτήν την περίπτωη, η διοίκηη της εξαγοράτριας εταιρίας απευθύνεται κατευθείαν τους µετόχους της εταιρίας-τόχος, προτείνοντάς τους µία ανταλλαγή των µετοχών τους. Στις περιότερες περιπτώεις, οι επιθετικές εξαγορές αποτυχαίνουν, εκτός από αυτές που έχουν ως αντάλλαγµα µετρητά για τους µετόχους παρά µετοχές ή οµολογίες. Το 1998 έρευνα που διενεργήθηκε τις ΗΠΑ για τις εξαγορές και υγχωνεύεις έδειξε ότι το 42% των τελεχών εταιριών θεωρούν θετικές τέτοιου είδους υνεργαίες, ενώ το 37% είχε αντίθετη άποψη. Η Εταιρία ιαχείριης Χρηµατοοικονοµικών εδοµένων των ΗΠΑ για την ίδια χρονιά ανακοίνωε υνεργαίες, υνολικής αξίας $2,45τρις. Παρ όλ αυτά, όµως, οι υγχωνεύεις και οι εξαγορές, µέχρι ήµερα, τείνουν να αποτυγχάνουν την επίτευξη των τόχων τους. Ο κύριος λόγος είναι η δυκολία δηµιουργίας υνοχής το ανθρώπινο δυναµικό των εταιριών που υνενώνονται, το πλέον ευµετάβλητο κεφάλαιο µιας εταιρίας. 2.3 Πρωτοπόρες εταιρίες και πλεονεκτήµατα επενδύεων Πρωτοπόρες εταιρίες Μια εταιρία θεωρείται ότι έχει τα χαρακτηριτικά µιας πρωτοπόρου εταιρίας όταν υνάπτει µια ξένη άµεη επένδυη (FDI) ε µια οποιαδήποτε 4 Υπάρχει και η περίπτωη όπου µία εταιρία, λόγω δυκολιών ρευτότητας, ή λόγω ανυπαρξίας νεώτερων τελεχών διοίκηης, ή λόγω ανάγκης νέου κεφαλαίου, να ζητήει από µία µεγαλύτερη εταιρία να εξαγορατεί. 70

71 οικονοµία, την οποία δεν υπήρχαν προηγουµένως (το κοντινό παρελθόν) άλλες παρόµοιες επενδύεις τον ίδιο κλάδο ή το υγκεκριµένο κενό της αγοράς. Ξένη άµεη επένδυη θεωρείται µια ολοκληρωτική εξαγορά εταιρίας, ή έτω ενός ποοτού του κεφαλαίου της ή η εγκατάταη µιας νέας µονάδας παραγωγής, επεξεργαίας προϊόντων ή παροχής υπηρειών ε µια άλλη χώρα, µε απώτερο κοπό να εκµεταλλευτεί το υγκριτικά χαµηλό κότος παραγωγής και να αποκτήει ηµαντικό µερίδιο της εν λόγω αγοράς. Tα πλεονεκτήµατα των πρωτοπόρων εταιριών προέρχονται από 3 πηγές: υγκεκριµένα από την ηγεία τον τεχνολογικό τοµέα, την προαγορά περιουιακών τοιχείων των εταιριών προς εξαγορά, και τις µεθόδους µείωης των κοτών εξαγοράς. Όον αφορά το 2004, ο αριθµός των υγχωνεύεων και εξαγορών ε µορφή ξένων άµεων επενδύεων αυξήθηκε κατά 24% ε χέη µε το 2003, φτάνοντας τις 209 υγκεντρώεις. Η υνολική αξία των υγχωνεύεων και εξαγορών µειώθηκε τα 2 δις από 3 δις το Οι κλάδοι που εµφάνιαν τη ηµαντικότερη κινητικότητα το 2004 ήταν αυτοί των τραπεζών και λοιπών χρηµατοπιτωτικών ιδρυµάτων και της τεχνολογίας. Γενικότερα µιλώντας, η προοπτική ένταξης µιας χώρας την Ευρωπαϊκή Ένωη αποτελεί ένα δείγµα επενδυτικών ευκαιριών, εκµεταλλεύιµο από εταιρίες άλλων οικονοµιών, οι οποίες επιθυµούν να ειέλθουν όο νωρίτερα µπορούν και να καλύψουν πιθανά κενά την αγορά της υγκεκριµένης χώρας. Όπως είναι γνωτό, ε µια οποιαδήποτε οικονοµία, οι πρώτες ξένες επενδύεις που γίνονται είναι αυξηµένης ηµαίας, λόγω του ότι καλύπτουν τα πιο ηµαντικά και κερδοφόρα ηµεία της. Οι εταιρίες, δε, που τις πραγµατοποιούν θεωρούνται πρωτοπόρες και ακριβώς λόγω του ρίκου αυτής της επενδυτικής κίνηης είναι πιθανό να αντλήουν ε µεγαλύτερο βαθµό τα οφέλη των επενδύεών λόγω των ανεκµετάλλευτων, ακόµη, οικονοµικών αποθεµάτων της νέας οικονοµίας/αγοράς. Οι οικονοµίες των χωρών του πρώην ανατολικού µπλοκ, όντας οικονοµικά αποµονωµένες από τον υπόλοιπο κόµο, για αρκετές δεκαετίες και ε υνδυαµό µε την ενταξιακή τους τροχιά, χαρακτηρίζονται από νέες επενδυτικές ευκαιρίες από τη µία µεριά, και από υπερβολική αβεβαιότητα και νοµικούς περιοριµούς από την άλλη. Αντιµέτωποι µε ένα τόο πολύπλοκο πολιτικοοικονοµικό 71

72 περιβάλλον, οι αιιόδοξοι ξένοι επενδυτές πρέπει να αποφαίουν ύντοµα εάν θα αποτολµήουν να γίνουν οι πρωτοπόροι του νέου επενδυτικού κύµατος ε αυτές τις χώρες αντιµετωπίζοντας το υψηλό ρίκο, ή θα παραµερίουν για χάρη των πιο τολµηρών επενδυτών, και ανάλογα µε την πορεία των δεύτερων, να ακολουθήουν έπειτα. Και οι δύο αυτές τρατηγικές περιέχουν ηµαντικά πλεονεκτήµατα αλλά και ηµαντικά κότη. Η χρονικότητα (το timing) της ξένης άµεης επένδυης έχει ηµαντικό ρόλο τον καθοριµό της έννοιας πλεονέκτηµα της πρωτοπόρου εταιρίας, το οποίο έγκειται την ικανότητα της εταιρίας να κάνει κτήµα της ή ακόµα να δηµιουργήει η ίδια τα υγκριτικά πλεονεκτήµατα της νέας αγοράς και να τα διατηρήει 5. Αναφορικά, η θεωρία για το υγκριτικό πλεονέκτηµα των πρωτοπόρων εταιριών έχει εξελιχθεί ε 3 περιόδους: I. Η εµφάνιη της θεωρίας του πλεονεκτήµατος των πρωτοπόρων εταιριών: Σε αυτήν την περίοδο παρατηρείται η πρώτη αναφορά το υγκριτικό πλεονέκτηµα των πρωτοπόρων εταιριών, κυρίως το βιοµηχανικό τοµέα 6. H περίοδος αυτή χαρακτηρίζεται από τεχνητά εµπόδια που δηµιουργούν οι υγκεκριµένες εταιρίες για να εµποδίουν την είοδο φιλόδοξων εταιριών την αγορά που έχουν ειέλθει πρώτοι οι ίδιοι. Οι οικονοµίες κλίµακας, η διαφοροποίηη προϊόντος, τα πλεονεκτήµατα κότους και τα ελάχιτα προαπαιτούµενα κεφαλαίου είναι τα ηµαντικά µέα που χρηιµοποιούαν οι εταιρίες τη δηµιουργία εµποδίων ε άλλες εταιρίες. II. Η εξέλιξη της θεωρίας: Η θεωρία του πλεονεκτήµατος των πρωτοπόρων εταιριών έγινε η αιχµή του δόρατος ε διάφορες έρευνες το χώρο του µάρκετινγκ και του τρατηγικού µάνατζµεντ τα τέλη της δεκαετίας του 70. Οι αναλυτές εδώ αρχίζουν να εξετάζουν την εν λόγω θεωρία ε άµεη ύγκριη µε τις θεωρίες των πλεονεκτηµάτων των ακόλουθων εταιριών, δηλαδή των εταιριών που ειέρχονται 5 Η χετική έρευνα όον αφορά το θέµα των υγκριτικών πλεονεκτηµάτων των διεθνών αγορών είναι ηµαντικά ελλιπής. 6 Έρευνες του Bain (1956, 1959). 72

73 την αγορά µετά από τις πρωτοπόρες εταιρίες. Σε αυτήν την περίοδο πιτεύεται ότι το υγκριτικό αυτό πλεονέκτηµα οφείλεται µόνο τη ειρά προτεραιότητας µε την οποία οι ξένες εταιρίες επενδύουν ε µια νέα οικονοµία, κάτι το οποίο, βέβαια, τη υνέχεια αποδεικνύεται ελλιπές. Εκτός αυτού, δίνεται υπερβάλλουα έµφαη τη τρατηγική υµπεριφορά των πρωτοπόρων εταιριών, όπως είναι η πρωτοτυπία τα προϊόντα και υπηρείες, η επιβολή του status της εταιρίας την αγορά και τα τερεότυπα υµπεριφοράς. Ενδιαφέρουες έρευνες 7 αποδεικνύουν ότι εταιρίες που πρωτοτύπηαν µε την ειαγωγή ενός νέου προϊόντος ε µια ξένη αγορά αποκτούν και διατηρούν το µεγαλύτερο µερίδιο της αγοράς αυτής. Είναι φανερό ότι, αν και η εµπειρική έρευνα του υγκριτικού πλεονεκτήµατος ξεκίνηε από τον κλάδο της οικονοµίας, οι περιότερες έρευνες έγιναν τον τοµέα του µάρκετινγκ, λόγω της έµφαης που δίνεται την απόκτηη του µεγαλύτερου µεριδίου αγοράς από τις πρωτοπόρες εταιρίες. III. Πρόφατες εξελίξεις της θεωρίας: 1990-ήµερα Σε αυτήν την περίοδο γίνεται η υχέτιη του φαινοµένου του πλεονεκτήµατος των πρωτοπόρων εταιριών µε το τρατηγικό µάνατζµεντ. Αν και η επιλογή ή όχι πραγµατοποίηης µιας ξένης άµεης επένδυης είναι καθαρά επιλογή του µάνατζµεντ, ο χώρος της διοίκηης επιχειρήεων και της επιχειρηµατικότητας γενικότερα, δεν έδωε αρκετή προοχή τη ηµαία της ειόδου ε µία ξένη αγορά και τη χρονικότητα (το timing) αυτής. Ο λόγος είναι κυρίως ότι τα θεωρούαν τόο δεδοµένα κατά γενική οµολογία, έτι ώτε να µην εξετάουν εάν ιχύουν ε εµπειρικό επίπεδο. Παρά την εξέλιξη των τριών δεκαετιών της θεωρίας του πλεονεκτήµατος των πρωτοπόρων εταιριών, υπάρχει ακόµα έντονη αντιπαράθεη ως προς την τρατηγική ειόδου, δηλαδή εάν είναι προτιµότερο µία εταιρία να επενδύει πρώτη ε µία αγορά, αντιµέτωπη µε τα επιπλέον κότη και το ενδεχόµενο αποτυχίας ή να περιµένει να ειαχθεί αργότερα, αφού οι πρωτοπόρες εταιρίες έχουν παραπέει τις πρώτες και οβαρότερες αποτυχίες του κλάδου, έχοντας παραδειγµατιτεί από τα λάθη των επιχειρήεων αυτών. 7 Έρευνες των Bond και Lean (1977) και του Whitten (1979). 73

74 2.3.2 Πλεονεκτήµατα των επενδύεων των πρωτοπόρων εταιριών τις οικονοµίες µετάβαης H υπογραφή των υνθηκών προχώρηης την ΕΕ των υποψηφίων χωρών ηµατοδότηε την απαρχή µιας νέας επενδυτικής περιόδου, µε κύριο χαρακτηριτικό τις επεκτατικές επενδύεις ελληνικών εταιριών όλων χεδόν των τοµέων προς τις γειτονικές χώρες της βαλκανικής περιοχής. Οι πλειοψηφία των επενδύεων αυτών οφείλονται: Στην ευκαιρία της µείωης του κότους παραγωγής των βιοµηχανιών και βιοτεχνιών (κυρίως των κλωτοϋφαντουργείων, των βαριών βιοµηχανιών και γενικότερα των επιχειρήεων που είναι ένταης εργαίας). Ιδίως η Βουλγαρία, η Αλβανία και τα Σκόπια προφέρουν αρκετά χαµηλό εργατικό κότος ε αυτόν τον τοµέα. Στο χαµηλό κότος ανειδίκευτης εργαίας για την παραγωγή φαόν, κάτι το οποίο ειδικεύεται η Ελλάδα (και υγκεκριµένα η Βόρεια Ελλάδα). Στην πολιτική του ακολουθήτε τον πελάτη (follow the customer) που εφαρµόζουν οι ελληνικές τράπεζες, ανοίγοντας υποκατατήµατα τις χώρες που µετακινούνται και υναλλάονται οι κυριότεροι πελάτες τους. Όπως είναι φυικό, η µεταφορά ενός τµήµατος ή µιας ολόκληρης επιχείρηης ε µια γειτονική χώρα θα αναγκάει το οποιοδήποτε χρηµατοπιτωτικό ίδρυµα, εφόον είναι εφικτό και κερδοφόρο και προκειµένου να βρίκεται ε άµεη επαφή µαζί της, να προβεί ε ανάλογες επεκτατικές ενέργειες. Στην ύπαρξη ευνοϊκών εµπορικών υµφωνιών µεταξύ της Βουλγαρίας και των άλλων κοντινών χωρών (φορολογικές απαλλαγές, έλλειψη ποοτώεων και δαµολογίων). Στην έλλειψη τοπικού ανταγωνιµού τις βαλκανικές ενδοχώρες, µιας και οι οικονοµίες αυτές δεν έχουν ακόµα τουλάχιτον, φτάει τα ελληνικά, πόο µάλλον, τα δυτικοευρωπαϊκά δεδοµένα. Στο γεγονός ότι, ακριβώς λόγω αυτού του χαµηλού επιπέδου των οικονοµιών αυτών, δεν απαιτούν την λεπτοµερή έρευνα αγοράς που απαιτούν άλλες ευρωπαϊκές οικονοµίες. Αυτό είναι γενικό αποτέλεµα της κατάρρευης των κοµµουνιτικών καθετώτων, οι χώρες των οποίων είναι τώρα πρόφορο έδαφος για γρήγορο και εύκολο κέρδος. 74

75 Στην εξοικείωη των Ελλήνων επιχειρηµατιών µε τη γραφειοκρατία, τον υψηλό επιχειρηµατικό κίνδυνο, τη διαφθορά και τη δωροδοκία, που είναι έντονα χαρακτηριτικά των βαλκανικών οικονοµιών και αποτελούν αποθαρρυντικά τοιχεία για τους δυτικούς επενδυτές. Στο γεγονός ότι οι βαλκανικές χώρες µπορούν να αποτελέουν µια εξαγωγική βάη για τις ελληνικές επιχειρήεις, λόγω της διευκόλυνης που προφέρει η γεωγραφική εγγύτητα και το χαµηλό κότος των µέων µεταφοράς. Στην έναρξη των άµεων ιδιωτικοποιήεων πολλών πρώην δηµόιων εταιριών που αποτελούν δέλεαρ για πολλές µεγάλες επιχειρήεις, που θέλουν να αποκτήουν ένα ηµαντικό µερίδιο αγοράς. Αυτή η υµµετοχή των ελληνικών εταιριών τη βαλκανική αγορά θα δώει ηµαντικό προβάδιµα το παγκόµιο µερίδιο αγοράς ε ηµαντικούς τοµείς. Στην ύπαρξη πολλών φορολογικών κινήτρων για ξένες επενδύεις τα Βαλκάνια, κάτι που προβλέπεται από τους εκάτοτε νόµους, µε απώτερο κοπό την καθιέρωη προγραµµάτων ξένων επενδύεων. Ειδικότερα, το νότιο µέρος της Βουλγαρίας, λόγω της υψηλής ανεργίας, παρέχει ηµαντικά κίνητρα περιοριµένης φορολογίας προκειµένου οι ξένες επιχειρήεις να επενδύουν την περιοχή. Το γεγονός ότι πολλές ελληνικές εταιρίες είχαν πολλές και επιτυχείς εµπορικές επαφές µε τις βαλκανικές οικονοµίες πριν ακόµα τη διαδικαία µετάβαης. Η επιτυχία αυτών των χέεων ενθαρρύνουν υνεχώς τις ελληνικές εταιρίες να αναλάβουν νέα επενδυτικά προγράµµατα τη βαλκανική αγορά. Οι χώρες της βαλκανικής περιοχής βρικόταν, και υνεχίζουν να βρίκονται, τις τελευταίες θέεις οικονοµικής ανάπτυξης και απορρόφηης κεφαλαίων από άλλες ανεπτυγµένες χώρες. Οι λόγοι πρέπει να αναζητηθούν τα εξής 8 : Στην οικονοµική εξάρτηη των χωρών του πρώην ανατολικού µπλοκ από τη Σοβιετική Ένωη, µε αντιπροωπευτικό παράδειγµα τη Βουλγαρία. 8 Μπιτζένης Α. (2003) Η δυναµική των βαλκανικών αγορών & η µετάβαη των χωρών της ανατολικής Ευρώπης την οικονοµία της αγοράς, Τόµος Β, ελ. 50 κ.ε. 75

76 Στο µεγάλο εξωτερικό χρέος των χωρών τα πρώτα κυρίως χρόνια της αποδέµευής τους από την ΕΣΣ (δηλαδή, από το 1989 και µετά). Στα χαµηλά υναλλαγµατικά αποθέµατα τα οποία δεν κατάφεραν να βοηθήουν την ανατίµηη των εθνικών νοµιµάτων κι έτι οδηγήθηκαν οι χώρες ε αύξηη του πληθωριµού, οδηγώντας ε οικονοµική εξαθλίωη των πολιτών λόγω της υποβάθµιης της αγορατικής τους δύναµης. Στο µεγάλο έλλειµµα του ιοζυγίου τρεχουών υναλλαγών και τη υνεχή διόγκωη του ελλείµµατος του εµπορικού ιοζυγίου (οι υναλλαγές ε υλικά αγαθά, όχι και υπηρείες, των εν λόγω χωρών µε άλλες χώρες την καθοριµένη χρονική περίοδο). Στο γεγονός ότι η Γιουγκολαβία βρίκεται ακόµα υπό το εµπάργκο των Ηνωµένων Εθνών, κάτι που αποτελεί αρνητικό παράγοντα για τις εξαγωγές προϊόντων της βαλκανικής περιοχής προς τη υτική Ευρώπη. Στο γεγονός ότι, οι βαλκανικές χώρες την προπάθειά τους να βγουν από το οικονοµικό αδιέξοδο που τους κληροδότηε το πρώην κοµµουνιτικό καθετώς, αναγκάτηκαν να επαναδανειτούν µεγάλα ποά από ξένες εµπορικές τράπεζες. Αυτό είχε ως αποτέλεµα την υνεχή υποτίµηη του εθνικού τους νοµίµατος. Στην ύπαρξη της διαφθοράς, της γραφειοκρατίας, της πολιτικής ατάθειας την ευρύτερη περιοχή των Βαλκανίων, της ύπαρξης των µονοπωλίων, του χαµηλού επενδυτικού ενδιαφέροντος και του χαµηλού επιπέδου αγορατικής δύναµης. Η ελληνική παρουία την αγορά των Βαλκανίων είναι αρκετά ηµαντική. Σηµαντικές εταιρίες όπως η ΟΤΕ/Cosmote, η Εθνική Τράπεζα της Ελλάδας, η Vodafone/Panafon, η Coca Cola 3E, τα Ελληνικά Πετρέλαια, η έλτα, η Τιτάν και η EFG Eurobank, που είναι ηµαντικό µέρος του δείγµατος της παρούας διατριβής, αποτελούν τους κυρίαρχους επενδυτές τις χώρες αυτές. Ο παρακάτω πίνακας, 2.3.α αναφέρει ενδεικτικές πληροφορίες των επενδύεων των εταιριών αυτών: 76

77 Πίνακας 2.3.α: Ενδεικτικές επενδυτικές δρατηριότητες ελληνικών εταιριών Εταιρία Χώρα Εταιρίαυνεργάτης επένδυης επένδυης υµµετοχής Σκοπός Ποό Ποοτό επένδυης ΟΤΕ/Cosmote Βουλγαρία GLOBUL 15χρονη $135 εκατ. υνεργαία 100% ΟΤΕ Ρουµανία RomTelecom Τηλεφωνία $ 675 εκατ. 35% ΟΤΕ Γιουγκολαβία Telecom Serbia Τηλεφωνία $ 350 εκατ. 20% Balkanbrew Coca Cola 3E FYROM Holding, AD Εµφιάλωη $ 35 εκατ. 100%, 51% Pivara Skopje Coca Cola 3E Βουλγαρία Brewingvest, Softbul Invest Ltd Εµφιάλωη $ 78 εκατ. 100%, 80% Εθνική Τράπεζα Ελλάδας Εθνική Τράπεζα Ελλάδας Eurobank Ελληνικά Πετρέλαια Delta International Holdings FYROM Βουλγαρία Βουλγαρία Stopanska Banka United Bulgarian Bank Postenska Banka ALICO Inc. Τράπεζα $ 58,6 εκατ. 65% Τράπεζα $ 279 εκατ. 90% Τράπεζα $ 24,08 εκατ. 78% FYROM Okta relnery Πετροχηµικά $ 32 εκατ. 54% Ρουµανία Danone Τρόφιµα $ 25 εκατ. 65,6% Μία πρωτοπόρος εταιρία οποιαδήποτε εθνικότητας έχει υγκριτικά, τρία πλεονεκτήµατα έναντι των άλλων εταιριών όταν κάνει µια άµεη επένδυη ε µία από τις οικονοµίες µετάβαης που πρόκειται να ειέλθει την ΕΕ. Συγκεκριµένα, µπορεί να επωφεληθεί λόγω: α) της τεχνολογικής πρωτοπορίας, β) της προαγοράς των πάνιων πηγών ενέργειας, και γ) της δηµιουργίας τεχνητών ή οικονοµικών εµποδίων για τις νεοειερχόµενες εταιρίες από το εξωτερικό. Στο αρχικό τάδιο µιας ξένης άµεης επένδυης (τα πρώτα 3 χρόνια), η εταιρία έχει τη δυνατότητα να αποκτήει ηµαντικό προβάδιµα την παραγωγή και την επεξεργαία του προϊόντος της µε το να επενδύει την έρευνα και εξέλιξη. Εκτός αυτού, είναι ε θέη να επενδύει πρώτη ε διάφορους τοµείς, όπως ε παραγωγικές εγκατατάεις, τις διανοµές, ακόµα και το ανθρώπινο δυναµικό. Ακριβώς επειδή την αρχική περίοδο η εταιρία δεν θα έχει έντονο 77

78 ανταγωνιµό, τα κότη επίτευξης των παραπάνω τόχων θα είναι ιδιαίτερα χαµηλά. Συγκεκριµένα, όον αφορά τις οικονοµίες µετάβαης, είναι πολύ πιθανόν µε το πέραµα του χρόνου τα νοµικά πλαίια να γίνουν πιο ευέλικτα και προβάιµα από ξένους επενδυτές, µε αποτέλεµα µια υρροή επενδύεων. Μία µικροµεαία επιχείρηη την Ελλάδα, για παράδειγµα, η οποία δεν κατέχει καµία ηµαντική θέη την ελληνική αγορά, θα µπορούε εύκολα να αποκτήει µια κυρίαρχη θέη την αγορά µιας από τις γειτονικές βαλκανικές χώρες. Επιχειρηµατικά µιλώντας, για να θεωρηθεί µια εταιρία ως πρωτοπόρος, θα πρέπει να υπάρχουν οι κατάλληλες υνθήκες και µια υγκεκριµένη ευκαιρία την αγορά που επενδύει. Η αναγνώριη µιας τέτοιου είδους ευκαιρίας εξαρτάται από την ικανότητα πρόβλεψης και αντικειµενικής ανάλυης των ρίκων από πλευράς επενδυτή, τις υπάρχουες οικονοµικές πηγές, και φυικά, από την ύπαρξη αξιόλογων ανταγωνιτών. Εάν ο κοπός της πρωτοπόρου εταιρίας είναι να διαφοροποιηθεί από την παγκόµια επιχειρηµατική τάη και να µειώει το ρίκο και τους κινδύνους λειτουργίας της, τότε η ξένη άµεη επένδυη ε µια υψηλού κινδύνου οικονοµία µετάβαης δεν υνιτάται. Το ίδιο ιχύει εάν η εταιρία επιθυµεί να δηµιουργήει τεχνητά βραχυχρόνια κέρδη. Αντιθέτως, εάν οι κύριοι τόχοι της εταιρίας είναι να δηµιουργήει µια νέα και ταθερή θέη την προςεπένδυη αγορά και να αναπτύξει τοπικές µικρο-αγορές καλύπτοντας έτι το κενό που υπάρχει εκεί (market niche) µε µακροχρόνιες προβλέψεις, τότε η ξένη άµεη επένδυη είναι ο καλύτερος τρόπος για να πετύχει τους τόχους αυτούς. Συµπεραίνοντας λοιπόν, η άµεη επένδυη ε µια οικονοµία µετάβαης µόνο και µόνο για την απόκτηη υγκριτικού πλεονεκτήµατος θα λειτουργήει αντίθετα από το πώς θα το περίµενε η εταιρία. Οι αποφάεις για µία ξένη άµεη επένδυη θα πρέπει να λαµβάνονται ε χέη µε τις τρατηγικές βλέψεις της εταιρίας (όπως, για παράδειγµα, µια εξέχουα θέη την ευρωπαϊκή ή ακόµα και την παγκόµια οικονοµική κοινότητα), µε τις λειτουργικές και παραγωγικές δυνατότητές της και µε τα ήδη υπάρχοντα πλεονεκτήµατα της εγχώριας αγοράς. Εκτός αυτού, ηµαντική είναι και η επιρροή της κυβερνητικής πολιτικής για τις ξένες άµεες επενδύεις. 9 9 Για παράδειγµα, παρά την εφαρµογή των αρχών της ελεύθερης αγοράς τη Ρωία, η κυβέρνηη της χώρας ενθαρρύνει τις πρωτοπόρες εταιρίες να αναλάβουν επενδυτική δράη. 78

79 2.4 Ελληνικές τράπεζες: Η εξάπλωή τους τα Βαλκάνια Μέα τους 10 πρώτους µήνες του 2006, οι µιές από τις εξαγορές τραπεζών τον βαλκανικό χώρο πραγµατοποιήθηκαν από ελληνικές τράπεζες, ενώ τα τρία τελευταία χρόνια έχουν πραγµατοποιηθεί 32 εξαγορές µετοχικών πακέτων ε τράπεζες της περιοχής, εκ των οποίων οι 13 από ελληνικές τράπεζες 10. Μεγάλο κίνητρο, όχι µόνο για τις τράπεζες, αποτελεί το γεγονός ότι οι φορολογικοί υντελετές µειώνονται υνεχώς, µε αποτέλεµα οι επενδύεις την περιοχή αυτή, όχι µόνο να αποδίδουν άµεα, αλλά και να δηµιουργούν φορολογικό πλεονέκτηµα. Με την ένταξή της την ΕΕ, η Βουλγαρία δεµεύεται να µειώει τη φορολογία των επενδύεων το 10%, ενώ παρόµοια πολιτική θα ακολουθήει και η Ρουµανία. Ο ανταγωνιµός το χώρο των τραπεζών, λόγω υνεργιών και οικονοµιών κλίµακας οξύνεται χρόνο µε το χρόνο και καθιτά την εξάπλωη και την απόκτηη µεγαλύτερου µεγέθους της αγοράς αναγκαία προϋπόθεη για κερδοφόρα επιβίωη και προταία των υµφερόντων των µετόχων της κάθε τράπεζας. Αξιοηµείωτο είναι το γεγονός ότι η ιχυρή παρουία των ελληνικών τραπεζών τις αναδυόµενες αγορές των Βαλκανίων είναι ηµαντική αιτία για τις µεγάλες, υγκριτικά, κεφαλαιοποιήεις που έχουν ε χέη µε άλλες ευρωπαϊκές και αµερικάνικές. Γενικότερα, οι ελληνικές τράπεζες κατάφεραν, επιτυχώς προς το παρόν, να διευρύνουν τα µερίδια αγοράς τους κατά: 26% τα Σκόπια, 20% τη Βουλγαρία, 17% την Αλβανία, 12% τη Ρουµανία και 11% τη Σερβία. Συγκεκριµένα, για τα κέρδη της Εθνική Τράπεζας Ελλάδος, το α τρίµηνο του 2007 παρουίααν µία θεαµατική αύξηη της τάξης του 54%, φθάνοντας τα εκατοµµύρια ευρώ, από την οποία περίπου τα 100 εκατοµµύρια προέρχονται από τα αποτελέµατα της εξαγοράς της τουρκικής Finansbank. Μία µικρής ηµαίας δυκολία βρίκεται τον καθοριµό της ευρύτερης περιοχής της Νοτιοανατολικής Ευρώπης, καθώς γίνεται όλο και δυκολότερο να οριτεί γεωγραφικά, µιας και µέρος της τραπεζικής επέλαης µεταφέρεται και ε χώρες όπως είναι η Αίγυπτος, η Τουρκία, η Ουκρανία, ακόµα και η Ρωία. 10 Το γεγονός αυτό οδηγεί την επιήµανη του περιβόητου πλέον βαλκανικού τόξου, το οποίο αποτελείται πάνω από κατατήµατα ελληνικών τραπεζών. 79

80 Αναπόφευκτα, αυτή η οριοθέτηη έχει δηµιουργήει δύο γεωγραφικά µέρη, τα οποία αναµένεται να παρουιάουν διαφόρων ειδών ιδιαιτερότητες το µέλλον. 2.5 Νοµικό πλαίιο των Συγχωνεύεων και Εξαγορών Νοµοθετικές ρυθµίεις και νοµοθετικά όργανα Η ευρωπαϊκή αγορά προτατεύεται από την νοµοθεία που εµποδίζει οποιουδήποτε είδους υνεργαία µεταξύ εταιριών εάν απειλείται ο θεµιτός ανταγωνιµός. Οι νέες νοµοθετικές ρυθµίεις χετίζονται περιότερο µε την ενοποίηη της ευρωπαϊκής αγοράς. Ο έλεγχος των υγχωνεύεων και εξαγορών ε ευρωπαϊκό επίπεδο υµφωνήθηκε το τέλος του 1989 µε την Νοµοθεία Συγχωνεύεων Ευρωπαϊκών Κοινοτήτων (European Communities Merger Regulation). Εφαρµότηκε τον αµέως επόµενο χρόνο. Εκτός από τις εξαγορές και υγχωνεύεις εταιριών εντός της ΕΕ, αφορά και εταιρίες που δρατηριοποιούνται εκτός της ΕΕ αλλά εµπορεύονται ε χώρες εντός της ΕΕ. Στο άρθρο 2 της νοµοθείας αναφέρεται ρητά ότι κάθε είδους υγκέντρωης εταιριών (υγχώνευη ή εξαγορά) που δηµιουργεί ή δυναµώνει µία κυριαρχική θέη την αγορά και η οποία περιορίζει τον ανταγωνιµό θα κηρυχθεί αύµβατη µε την κοινή ευρωπαϊκή αγορά. Αυτό είναι το λεγόµενο Τετ κυριαρχίας (Dominance Test). Η αντίτοιχη νοµοθεία τις ΗΠΑ απαγορεύει οποιαδήποτε υγχώνευη ή εξαγορά της οποίας το αποτέλεµα απειλεί τον ανταγωνιµό ή δηµιουργεί µονοπώλιο. Ο τόχος της ευρωπαϊκής νοµοθείας είναι η οµαλή ενοποίηη και ολοκλήρωη των επί µέρους κοινοτικών αγορών, κάτι το οποίο ακόµα δεν πέτυχε ύτερα από την ειαγωγή του ευρώ. Ένα ηµαντικό κοινοτικό νοµοθετικό όργανο της ΕΕ είναι η Γενική ιεύθυνη Ανταγωνιµού (το Directorate General Competition ή DG Comp), το οποίο έχει την ευθύνη να επιβάλλει οποιουδήποτε είδους ανταγωνιτική πολιτική, και προεδρεύεται από έναν πολιτικό Ευρωπαίο επίτροπο. Ένα ξεχωριτό παράρτηµα µέα τη Γενική ιεύθυνη Ανταγωνιµού είναι το τµήµα που εξειδικεύεται τις εξαγορές και υγχωνεύεις, το Mergers Task Force (ΜΤF) ή Οµάδα Εφαρµογών Συγχώνευης, του οποίου η αρµοδιότητα είναι να εξετάζει οποιουδήποτε είδους υγχώνευης ή εξαγοράς. Το ΜΤF έχει αποκτήει πολύ 80

81 µεγάλη εµπειρία λόγω του µεγάλου όγκου των υγχωνεύεων και εξαγορών. Μια ηµαντική διαφορά της ΕΕ µε τις ΗΠΑ είναι ότι ε περιπτώεις υγχωνεύεων και εξαγορών τις ΗΠΑ επεµβαίνει ανατρεπτικά το Υπουργείο ικαιούνης, αναζητώντας τοιχεία και αποδείξεις για την υγχώνευη ή εξαγορά. Η οικονοµική ανάλυη από το MTF και την DG Comp χρηιµοποιείται όλο και περιότερο ως ενηµέρωη και βοήθεια για ανταγωνιτικές αποφάεις παγκοµίως. Το γεγονός ότι 10 νέα κράτη-µέλη ειχώρηαν από τον Μάιο του 2004 την ΕΕ και άλλα 2 το 2007 υνεπάγεται και αυξηµένος όγκος εργαίας για τα προαναφερθέντα ευρωπαϊκά θεµικά όργανα. Οι περιότερες περιπτώεις αφορούν οικονοµική βοήθεια, αλλά υπάρχουν και περιπτώεις υγχωνεύεων ε διεθνείς γεωγραφικά αγορές έως ότου ενωµατωθούν οικονοµικά πλήρως οι νέες χώρες 11. Η Ευρωπαϊκή νοµοθεία για τις εξαγορές µπήκε ε ιχύ την 1 η Ιανουαρίου του Μια ηµαντική αλλαγή που έφερε είναι το δικαίωµα που δίνει ε εταιρίες να λάβουν αµυντικά µέτρα ε περίπτωη επιθετικής εξαγοράς. Πιο υγκεκριµένα, µια εταιρία προς εξαγορά µπορεί να αναζητήει κι άλλες καλύτερες προφορές από άλλες εταιρίες. Στην Γερµανία οι εταιρίες προτιµούν τις ενδοχώριες εξαγορές και υγχωνεύεις από τις διεθνείς Ευρωπαϊκό Νοµικό Πλαίιο - Επίηµος Κανονιµός της Ευρωπαϊκής Ένωης (αριθµ. 802/2004) Βαική προϋπόθεη για την προχώρηη νέων κρατών-µελών την ΕΕ είναι να υιοθετήουν όλους τους ιχύοντες κανόνες και κανονιµούς της ΕΕ, οι οποίοι υνοψίζονται ως εξής: Κριτήρια προχώρηης Ήδη από τον Ιούνιο του 1993 τη ύνοδο κορυφής της ΕΕ καταρτίτηκε ένας ύντοµος κατάλογος κριτηρίων τα οποία πρέπει να πληρούν οι υποψήφιες χώρες. Κατά τη τιγµή της προχώρηής τους, τα νέα µέλη οφείλουν να έχουν τα εξής: 11 Lyons B. R. (2004) Reform of European Merger Policy. Review of International Economics, 12(2), p Schmid F. A., Mark W. (2002) Mergers and Acquisitions in Germany. Federal Reserve Bank of St. Louis, Working paper A. 81

82 Σταθερούς θεµούς που να εγγυώνται τη δηµοκρατία, το κράτος δικαίου, τα ανθρώπινα δικαιώµατα και την προταία των µειονοτήτων. Μια λειτουργούα οικονοµία της αγοράς, η οποία να µπορεί να αντιµετωπίει τις ανταγωνιτικές πιέεις και τις δυνάµεις της αγοράς το εωτερικό της Ένωης. Την ικανότητα να αναλάβουν τις υποχρεώεις του µέλους, µεταξύ των οποίων υµπεριλαµβάνεται και η υποτήριξη των τόχων της Ένωης. Τα νέα µέλη πρέπει να διαθέτουν δηµόιες υπηρείες ικανές να εφαρµόζουν και να διαχειρίζονται την πράξη τη νοµοθεία της ΕΕ. Στις 7 Απριλίου του 2004 εκδόθηκε τη δηµοιότητα την Επίηµη Εφηµερίδα της Ευρωπαϊκής Ένωης ο ανανεωµένος Κανονιµός (ΕΚ) αριθµ. 802/2004 της Ευρωπαϊκής Επιτροπής για τον έλεγχο των εταιρικών υγκεντρώεων (όπως είναι οι υγχωνεύεις, εξαγορές ή άλλου είδους παρόµοιες εταιρικές ενώεις). Ο Κανονιµός αυτός αναφέρει λεπτοµερώς όλες τις προϋποθέεις που πρέπει να υπάρχουν ώτε να είναι µια υγκέντρωη εταιριών νόµιµη. Το ποιος πρέπει να προβεί ε κοινοποίηη είναι ξεκάθαρο ύµφωνα µε τον νόµο: Σε περίπτωη υγχώνευης κατά την έννοια του άρθρου 3 παράγραφος 1 τοιχείο α) του κανονιµού υγκεντρώεων ΕΚ ή απόκτηης κοινού ελέγχου ε µια επιχείρηη κατά την έννοια του άρθρου 3 παράγραφος 1 τοιχείο β) του κανονιµού υγκεντρώεων, η κοινοποίηη υµπληρώνεται από κοινού από τα µέρη που µετέχουν τη υγχώνευη ή από τους αποκτώντες κοινό έλεγχο, ανάλογα µε την περίπτωη (ελ. 133/10). Όον αφορά την εµπιτευτικότητα των πληροφοριών, το άρθρο 287 της υγκεκριµένης υνθήκης και το άρθρο 17 παράγραφος 2 του Κανονιµού υγκεντρώεων απαγορεύουν την ίδια την Επιτροπή, τα κράτη-µέλη και ε οποιουδήποτε είδους υπαλληλικό προωπικό να µεταδώει πληροφορίες χετικά µε τις υγκεντρώεις εταιριών, µε την υποχρέωη να τηρήουν το επαγγελµατικό απόρρητο. Η προθεµία υποβολής των εγγράφων κοινοποιήεων ξεκινά την επόµενη εργάιµη µέρα µετά το γεγονός. Προκειµένου να περιοριτούν ο χρόνος και τα 82

83 έξοδα που απαιτούνται για τη υµµόρφωη µε τις διάφορες διαδικαίες ελέγχου των εταιρικών υγκεντρώεων ε πολλές ευρωπαϊκές χώρες, η ΕΕ έχει καθιερώει ένα ύτηµα ελέγχου των υγκεντρώεων ύµφωνα µε το οποίο οι υγκεντρώεις µε κοινοτική διάταη (κατά κανόνα, εφόον ανταποκρίνονται ε οριµένα όρια κύκλου εργαιών), αξιολογούνται από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή µε µια ενιαία διαδικαία (αρχή του «ενιαίου ελέγχου»). Στην αρχική φάη, η Επιτροπή κατά κανόνα έχει 25 εργάιµες µέρες για να αποφαίει αν θα εγκρίνει τη υγκέντρωη ή θα «κινήει διαδικαία», δηλαδή αν θα προβεί ε εµπεριτατωµένη έρευνα. (Επίηµη Εφηµερίδα της Ευρωπαϊκής Ένωης, 30/4/2004, Παράρτηµα Ι, 1.1). Μετά την κοινοποίηη των απόψεων των εταιριών και των τρίτων µερών, η Επιτροπή λαµβάνει οριτική απόφαη µε την οποία είτε κυρώνει είτε επιβεβαιώνει την προωρινή της απόφαη για την υγκέντρωη. Το επόµενο βήµα είναι να ληφθούν οριµένες αποφάεις επί της ουίας της εταιρικής υγκέντρωης. Έτι, πριν ζητήει τη γνώµη της υµβουλευτικής επιτροπής υγκεντρώεων, καλεί ε ακρόαη τα µέρη της υγκέντρωης απευθύνοντας ε αυτά εγγράφως τις αιτιάεις της και τη υνέχεια τίθεται η προθεµία την οποία θα πρέπει τα ενδιαφερόµενα µέρη να κοινοποιήουν τις απόψεις τους. Στα άρθρα 15 και 16 αναφέρονται οι τρόποι διεξαγωγής των επίηµων ακροάεων, καθώς και των ακροάεων τρίτων. Οι πληροφορίες που υγκεντρώνονται είναι άκρως εµπιτευτικές (επαγγελµατικά απόρρητα). Εκτός αυτού, θα πρέπει να αναφερθούν την κοινοποίηη της υγκέντρωης και οι αγορές προϊόντων που επηρεάζονται άµεα ή ποιες είναι πιθανόν να επηρεατούν την πορεία. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή ζητάει από τις εµπλεκόµενες εταιρίες τοιχεία, όπως είναι η πλήρης περιγραφή της υγκέντρωης (π.χ. τον χαρακτήρα της υγκέντρωης, τους τοµείς δρατηριότητας των κοινοποιούντων µερών, τους τρατηγικούς και οικονοµικούς λόγους της υγκέντρωης, κτλ). Οι πληροφορίες που ζητούνται από την Επιτροπή όον αφορά την φύη της υγκέντρωης είναι χαρακτηριτικά τα οποία είναι απαραίτητα για µια ύντοµη επεξήγηη της χρηµατοοικονοµική διάρθρωης της υγκέντρωης, όπως και η ανάλυη των οικονοµικών κλάδων που µπορεί να επηρεάει η υγκέντρωη. Εκτός βεβαία από την αξία της πράξης (εξαγορά ή υγχώνευη), πρέπει 83

84 απαραίτητα να κατατεθούν τοιχεία για τον παγκόµιο κύκλο εργαιών, τον κύκλο εργαιών ε κοινοτικό επίπεδο και τον κύκλο εργαιών ε κάθε κράτος-µέλος. Στο τµήµα 6 του νόµου γίνεται ο οριµός του πλαιίου το οποίο θα πρέπει να γίνει η εκτίµηη της ιχύς της υγκέντρωης. Άρα, οι εµπλεκόµενες εταιρίες θα πρέπει να υποβάλλουν λεπτοµερή τοιχεία χετικά µε ύνολο των προϊόντων ή/και υπηρειών που θεωρούνται από τον καταναλωτή εναλλάξιµα ή δυνάµενα να υποκαταταθούν µεταξύ τους, λόγω των χαρακτηριτικών τους, των τιµών τους και της χρήης για την οποία προορίζονται. Η χετική αγορά προϊόντων ενδέχεται, ε οριµένες περιπτώεις, να αποτελείται από επί µέρους προϊόντα ή/και υπηρείες που παρουιάζουν ε µεγάλο βαθµό όµοια φυικά ή τεχνικά χαρακτηριτικά µια είναι εναλλάξιµα. Μεταξύ των τοιχείων που επιτρέπουν τον προδιοριµό της χετικής αγοράς προϊόντων είναι η ανάλυη των λόγων για τους οποίους περιλαµβάνονται τις αγορές αυτές οριµένα προϊόντα ή υπηρείες, ενώ αποκλείονται άλλα µε βάη ανωτέρω οριµό και λαµβάνοντας υπ όψιν, για παράδειγµα, τη δυνατότητα υποκατάταης, τους όρους ανταγωνιµού, τις τιµές, τη ταυροειδή ελατικότητα της ζήτηης ή άλλα τοιχεία που είναι κρίιµα για τον οριµό των χετικών αγορών προϊόντων (για παράδειγµα, δυνατότητα υποκατάταης από την πλευρά της προφοράς) (τµήµα 6, παράγραφος 1, ελ. 133/15). Στο ίδιο τµήµα του νόµου περιγράφεται η έννοια της χετικής γεωγραφικής αγοράς και οι επηρεαζόµενες αγορές. Οι επηρεαζόµενες αγορές, τώρα, έχουν κάποια υγκεκριµένα χαρακτηριτικά, τα οποία χωρίζονται ανάλογα µε τις οριζόντιες και τις κάθετες χέεις των εταιριών που εµπλέκονται την υγκέντρωη. Οι οριζόντιες και οι κάθετες χέεις ορίζονται ως εξής: α) Οριζόντια χέη υπάρχει όταν δύο ή περιότερα από τα µέρη που υµµετέχουν τη υγκέντρωη ακούν επιχειρηµατικές δρατηριότητες την ίδια αγορά προϊόντων και η υγκέντρωη θα οδηγήει ε υνδυαµένο µερίδιο αγοράς τουλάχιτον 15%. β) Κάθετη χέη υπάρχει εάν ένα ή περιότερα από τα µέρη που υµµετέχουν την υγκέντρωη ακούν επιχειρηµατικές δρατηριότητες ε αγορά προϊόντων προηγούµενου ή επόµενου ταδίου αγοράς προϊόντων την οποία δρατηριοποιείται άλλο µέρος που υµµετέχει την υγκέντρωη, και οποιαδήποτε από τα ατοµικά ή υνδυαµένα µερίδια αγοράς τους ε οποιοδήποτε επίπεδο ανέρχεται τουλάχιτον ε 25%, ανεξάρτητα εάν υφίταται χέη πελάτη-προµηθευτή µεταξύ των µερών 84

85 που υµµετέχουν τη υγκέντρωη. Πληροφορίες πρέπει επίης να δοθούν και για τους τρεις κύριους ανταγωνιτές της νέας εταιρίας. Εκτός από τις επηρεαζόµενες αγορές, οι εταιρίες πρέπει να υποβάλλουν χετικές πληροφορίες ε περίπτωη που οποιοδήποτε µέρος από αυτές έχει µερίδιο αγοράς τουλάχιτον 25% ε µία αγορά, ε περίπτωη που είναι δυνητικός ανταγωνιτής την αγορά αυτή, και ε περίπτωη που οποιοδήποτε µέρος δρατηριοποιείται ε γειτονική αγορά προϊόντων που υνδέεται τενά µε αγορά προϊόντων όπου δρατηριοποιείται άλλο µέρος της υγκέντρωης, και τα ατοµικά ή υνδυαµένα µερίδια αγοράς των µερών ε οποιαδήποτε από τις αγορές αυτές είναι τουλάχιτον 25%. Οι αγορές προϊόντων είναι τενά υνδεόµενες γειτονικές αγορές, εφόον τα προϊόντα είναι υµπληρωµατικά µεταξύ τους ή όταν ανήκουν ε φάµα προϊόντων που αγοράζεται κατά κανόνα από την ίδια οµάδα πελατών για την ίδια τελική χρήη (τµήµα 6, παράγραφος IV, ελ 133/16). Γενικότερα, οι πληροφορίες που ζητούνται από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή για τις επηρεαζόµενες αγορές έχουν να κάνουν µε τη διάρθρωη της προφοράς και της ζήτηης τις αγορές αυτές, καθώς και πληροφορίες χετικά µε την είοδο επιχειρήεων, την έρευνα και ανάπτυξη, τις υµφωνίες υνεργαίας και τις εµπορικές ενώεις 13. Απλοποιηµένη διαδικαία ελέγχου από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή Εκτός αυτού, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή έχει αναπτύξει µια υγκεκριµένη διαδικαία προκειµένου να κατατήει περιότερο εξειδικευµένο και αποτελεµατικό τον κοινοτικό έλεγχο για τις υγκεντρώεις εταιριών. Πριν ανακοινωθεί µια υγκέντρωη εταιριών, γίνονται οριµένες επαφές µεταξύ των κοινοποιούντων µερών και της Επιτροπής για να διαπιτωθεί εάν πληρούνται όλες οι απαραίτητες προϋποθέεις για την ολοκλήρωη της υγκέντρωης. Αυτού του είδους η διαδικαία θεωρείται απλοποιηµένη, και εφαρµόζεται τις εξής περιπτώεις: I. Όταν δύο ή περιότερες επιχειρήεις αποκτούν από κοινού τον έλεγχο µία κοινής επιχείρηης, υπό την προϋπόθεη ότι η κοινή επιχείρηη δεν έχει καθόλου ή έχει τοιχειώδεις τρέχουες ή προβλεπόµενες δρατηριότητες 13 ΚΑΝΟΝΙΣΜΟΣ (ΕΚ) αριθµ. 802/2004 ΤΗΣ ΕΠΙΤΡΟΠΗΣ της 7 ης Απριλίου 2004 για την εφαρµογή του κανονιµού του (ΕΚ) αριθµ. 139/2004 του Συµβουλίου για τον έλεγχο των υγκεντρώεων µεταξύ επιχειρήεων. 85

86 εντός του Ευρωπαϊκού Οικονοµικού Χώρου (ΕΟΧ). Τέτοιες περιπτώεις υµβαίνουν όταν α) ο κύκλος εργαιών της κοινής επιχείρηης που ειφέρεται είναι κάτω των 100 εκ. το έδαφος του ΕΟΧ, και β) το ύνολο της αξίας του ενεργητικού που µεταβιβάζεται την κοινή επιχείρηη είναι κάτω των 100 εκ. το έδαφος του ΕΟΧ. II. Όταν δύο ή περιότερες επιχειρήεις υγχωνεύονται, ή µία ή περιότερες επιχειρήεις αποκτούν τον αποκλειτικό ή κοινό έλεγχο µια άλλης επιχείρηης, υπό την προϋπόθεη ότι κανένα από τα µέρη που υµµετέχουν τη υγκέντρωη δεν ακεί εµπορικές δρατηριότητες την ίδια αγορά προϊόντος και γεωγραφική αγορά ή ε µια αγορά προϊόντος η οποία βρίκεται ε προγενέτερο ή µεταγενέτερο τάδιο της αγοράς προϊόντος την οποία ακεί δρατηριότητες οποιοδήποτε άλλο από τα µέρη που υµµετέχουν την υγκέντρωη. III. Όταν δύο ή περιότερες επιχειρήεις υγχωνεύονται, ή µία ή περιότερες επιχειρήεις αποκτούν τον αποκλειτικό έλεγχο µια άλλης επιχείρηης. Συγκεκριµένα, όταν: α) δύο ή περιότερα από τα µέρη που υµµετέχουν τη υγκέντρωη ακούν εµπορικές δρατηριότητες την ίδια αγορά προϊόντος και γεωγραφική αγορά (οριζόντιες χέεις), ή β) δύο ή περιότερα από τα µέρη που υµµετέχουν τη υγκέντρωη ακούν εµπορικές δρατηριότητες ε µια αγορά προϊόντος η οποία βρίκεται ε προηγούµενο ή µεταγενέτερο τάδιο της αγοράς προϊόντος την οποία ακεί δρατηριότητες κάποιο άλλο από τα µέρη που υµµετέχουν την υγκέντρωη (κάθετες χέεις), υπό την προϋπόθεη ότι το υνδυαζόµενο µερίδιο αγοράς τους δεν είναι 15% ή περιότερο για τις οριζόντιες χέεις και 25% ή περιότερο για τις κάθετες χέεις. Η µέχρι τώρα εµπειρία της Ευρωπαϊκής Επιτροπής έχει δείξει ότι οι πράξεις υγκέντρωης που εµπίπτουν τις παραπάνω κατηγορίες δεν οδηγούν ε προβλήµατα από πλευράς διεθνούς ανταγωνιµού. Παρ όλ αυτά όµως, οριµένα είδη υγκεντρώεων είναι δυνατόν να αυξήουν την ιχύ των µερών την αγορά, για παράδειγµα µε τον υνδυαµό τεχνολογικών ή χρηµατοοικονοµικών όρων, ακόµα και αν οι επί µέρους επιχειρήεις δεν λειτουργούν την ίδια αγορά. Έτι, η απλοποιηµένη διαδικαία αξιολόγηης που αναπτύχθηκε παραπάνω δεν 86

87 εφαρµόζεται ε υγκεντρώεις τις οποίες υµµετέχουν επιχειρήεις µε ετερογενείς δρατηριότητες, εφόον ένα ή περιότερα από τα µέρη κατέχει από µόνο του µερίδιο αγοράς τουλάχιτον 25% ε οποιαδήποτε αγορά προϊόντος την οποία δεν υφίταται οριζόντια ή κάθετη χέη µεταξύ των µερών. Σε οριµένες περιπτώεις µπορεί να µην είναι δυνατός ο ακριβής προδιοριµός του µεριδίου αγοράς των µερών, όταν τα µέρη δρατηριοποιούνται ε νέες ανεπτυγµένες αγορές. Εάν κάποιο κράτος-µέλος εκφράει εµπεριτατωµένους φόβους χετικά µε την κοινοποιηθεία υγκέντρωη εντός τριών εβδοµάδων από την παραλαβή αντιγράφου της κοινοποίηης, ή κάποιο τρίτο µέρος εκφράει ίδιου είδους ανηυχίες, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή εκδίδει διεξοδική απόφαη κι εφαρµόζονται οι προθεµίες ύµφωνα µε το άρθρο 10 1 του κανονιµού για τον έλεγχο των υγκεντρώεων. Η έως τώρα εµπειρία έχει δείξει ότι οι επαφές µεταξύ των κοινοποιούντων µερών και της Ευρωπαϊκής Επιτροπής είναι χρήιµη τον καθοριµό του ακριβή όγκου των πληροφοριών που πρέπει να παρέχονται από τις επιχειρήεις. ηµοίευη του γεγονότος της υγκέντρωης Οι πληροφορίες της υγκέντρωης δηµοιεύονται τόο την Επίηµη Εφηµερίδα των Ευρωπαϊκών Κοινοτήτων όο και το Internet, και περιλαµβάνουν τα εξής: τις επωνυµίες των επιχειρήεων που µετέχουν την υγκέντρωη, τη φύη της υγκέντρωης, τους εµπλεκόµενους οικονοµικούς τοµείς και τις πληροφορίες βάει των οποίων η υγκεκριµένη υγκέντρωη είναι δυνατό να επιλεγεί για την εφαρµογή της απλοποιηµένης διαδικαίας αντιµετώπιης από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή. ηµοίευη τελικής υνοπτικής απόφαης Η απόφαη που προορίζεται για το κοινό δηµοιεύεται για περιοριµένο χρονικό διάτηµα το Internet, ενώ για τα κράτη-µέλη δηµοιεύεται την Επίηµη Εφηµερίδα των Ευρωπαϊκών Κοινοτήτων. Η υνοπτική απόφαη περιλαµβάνει πληροφορίες χετικά µε την κοινοποιούµενη υγκέντρωη και δήλωη ότι η υγκέντρωη κηρύεται υµβιβάιµη µε την κοινή αγορά, επειδή εµπίπτει ε µία 87

88 ή περιότερες από τις κατηγορίες που περιλαµβάνονται την ανακοίνωη για τον έλεγχο απλοποιηµένης διαδικαίας. Όον αφορά την παραπάνω απλοποιηµένη διαδικαία ελέγχου και αξιολόγηης των εταιρικών υγκεντρώεων, υπάρχουν και οριµένες κριτικές. Η κάθετη ενοποίηη προϋποθέτει την ένωη δύο ή περιότερων επιχειρήεων από διαφορετικούς κλάδους που έχουν χέη πελάτη προµηθευτή. Επειδή η αγορά των προµηθευτών έχει µεγαλύτερη διαπραγµατευτική δύναµη, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή θα µπορούε να δώει µεγαλύτερο ειδικό βάρος τον ανταγωνιµό που υπάρχει µεταξύ των προµηθευτών-εταιριών. Ένας άλλος παράγοντας που θα έπρεπε να επηρεάζει την διαδικαία ελέγχου είναι το τεχνολογικό επίπεδο των επιχειρήεων. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή, εκτός από την διαφοροποίηη των προϊόντων των εταιριών που πρόκειται να υγχωνευτούν, θα έπρεπε να λαµβάνει υπ όψιν και τη υγκεκριµένη παράµετρο της τεχνολογικής διαφοροποίηης 14. Οι εξαγορές ειηγµένων εταιριών θα επηρεατούν ηµαντικά από την αλλαγή της υφιτάµενης νοµοθείας για τις υποχρεωτικές δηµόιες προτάεις και την υποχρεωτική εξαγορά µετοχών. Το νοµοχέδιο αυτό είναι υποχρεωτικό για την ελληνική κυβέρνηη, διότι θα πρέπει να ενωµατωθεί την ελληνική νοµοθεία µε τυπικό νόµο. Οι εξαγορές και υγχωνεύεις θα επηρεατούν ηµαντικά, καθώς διευρύνει τις περιπτώεις τις οποίες µια εταιρία θα υποχρεούται να υποβάλλει δηµόια πρόταη εξαγοράς για το ύνολο των µετοχών µιας ειηγµένης εταιρίας. Πιο υγκεκριµένα: Κάθε νοµικό ή φυικό πρόωπο που αποκτά άµεα ή έµµεα πάνω από το 1/3 των δικαιωµάτων ψήφου ε µια ειηγµένη εταιρία, υποχρεώνεται να υποβάλλει δηµόια πρόταη για την εξαγορά του 100% της εταιρίας αυτής µέα ε διάτηµα 20 ηµερών. Το αντίτοιχο ποοτό που ίχυε πριν την οδηγία ήταν 50%. Την ίδια υποχρέωη έχει και κάθε νοµικό ή φυικό πρόωπο το οποίο κατέχει ήδη περιότερο από το 1/3 των δικαιωµάτων ψήφου, αλλά δεν υπερβαίνει το1/2 του υνόλου, και το οποίο αποκτάει µέα ε 12 µήνες, άµεα ή έµµεα, µετοχές που αντιπροωπεύουν έως και 3% του υνόλου των δικαιωµάτων ψήφου. 14 Hackner Jonas (2003) Vertical integration and Competition Policy. Journal of Regulatory Economics. 88

89 Η τιµή την οποία πρέπει να γίνει η δηµόια πρόταη δεν µπορεί να είναι κατώτερη: α) από το µέο όρο της χρηµατιτηριακής τιµής της µετοχής της εξαγοραζόµενης εταιρίας του τελευταίου εξαµήνου πριν τη δηµόια πρόταη, β) από την υψηλότερη τιµή κατά την οποία ο υποβάλλων τη δηµόια πρόταη απέκτηε τις µετοχές της εξαγοραζόµενης εταιρίας κατά τους τελευταίους 12 µήνες πριν από την υποβολή της δηµόιας πρόταης. Ο εξαγορατής είναι υποχρεωµένος να προτείνει το τίµηµα ε µετρητά ή ε µετοχές της ειηγµένης εταιρίας, µε κοπό η εξαγοραζόµενη εταιρία να επιλέξει. Ειάγεται για πρώτη φορά το δικαίωµα της υποχρεωτικής εξαγοράς µετοχών (squeeze-out rights). Εάν η εξαγοράτρια εταιρία αποκτήει τουλάχιτον το 90% των δικαιωµάτων ψήφου µιας εταιρίας µέω δηµόιας πρόταης, έχει το δικαίωµα, εντός 6 µηνών, να απαιτήει την παραχώρηη και των υπολοίπων µετοχών ε τίµηµα τουλάχιτον ίο µε αυτό της δηµόιας πρόταης Ελληνικό νοµικό πλαίιο περί υγχωνεύεων και εξαγορών εταιριών Η Ελληνική νοµοθεία, µε τον όρο υγκέντρωη ή υγχώνευη εννοεί την νοµική ένωη δύο ή περιοτέρων εταιριών ε µία, µε ύµβαη. Οι περιουίες των εταιριών αυτών ενώνονται χωρίς να προηγηθεί εκκαθάριη. Η υγχώνευη των εταιριών έχει ευνοϊκά αποτελέµατα τόο για την ιδιωτική οικονοµία των µελών όο και για την εθνική οικονοµία, γιατί οι µεγάλες επιχειρήεις είναι βιώιµες και µπορούν να ανταπεξέλθουν τον ανταγωνιµό των αλλοδαπών εταιριών. Με κοπό να ενθαρρύνει τις υγχωνεύεις, ο νοµοθέτης προέβλεψε και την παροχή φορολογικών κινήτρων (ν.δ. 1297/72) για τη υγχώνευη ή µετατροπή επιχειρήεων για τη δηµιουργία µεγάλων οικονοµικών µονάδων. (Εµπορικό ίκαιο, Κεφ. ΙΙ-Συγχώνευη Ανωνύµων Εταιριών). Οι υγχωνεύεις και εξαγορές χωρίζονται τις εξής κατηγορίες: 1) Στις κατά κυριολεξία υγχωνεύεις, όπου αποφεύγονται οι δαπάνες και η απώλεια χρόνου ε πολύπλοκες διαδικαίες, δεν χρειάζεται η υµφωνία όλων των µετόχων, δεν χρειάζεται εκκαθάριη και δεν υπάρχει κίνδυνος να διαλυθεί η 89

90 εταιρική επιχείρηη. Οι κατά κυριολεξία υγχωνεύεις χωρίζονται ε α) Με απορρόφηη, και β) Με ύταη νέας εταιρίας. 2) Στις καταχρητικές, όπου υπάρχει εκεί η λύη και εκκαθάριη των εταιριών που πρόκειται να υγχωνευτούν. Στην νοµοθεία αναφέρονται µε λεπτοµέρεια ο τρόπος ολοκλήρωης της διαδικαίας υγχώνευης και οι τρόποι προταίας των υµφερόντων των τρίτων και των µετόχων. Με τη υγχώνευη ανωνύµων εταιριών µε απορρόφηη, µια ή περιότερες εταιρίες, οι απορροφούµενες, λύονται και χωρίς να ακολουθήει εκκαθάριη, µεταβιβάζουν την περιουία τους ως ύνολο (ενεργητικό και παθητικό) ε µια άλλη εταιρία, την απορροφούα. Οι µέτοχοι των απορροφούµενων εταιριών, οι οποίες εξαφανίζονται, γίνονται µέτοχοι της απορροφούας, που υνεχίζει να υπάρχει. Αυτό πραγµατοποιείται µε την παροχή ε αυτούς µετοχών, που εκδίδει η απορροφούα έναντι της περιουίας, που έλαβε από την κάθε απορροφούµενη εταιρία (άρθρο 68 2). Η διαδικαία της υγχώνευης µε απορρόφηη πρέπει να ακολουθήει κάποια υγκεκριµένα βήµατα. Καταρχήν, το διοικητικό υµβούλιο κάθε εταιρίας που υµµετέχει την υγκέντρωη πρέπει να υντάξει το χέδιο ύµβαης της υγχώνευης, το οποίο δικαιολογείται από µία έκθεη όον αφορά τα νοµικά και οικονοµικά ζητήµατα. Στο χέδιο ύµβαης πρέπει υποχρεωτικά τα τοιχεία που θα µεταφερθούν από την µία εταιρία την άλλη, οι όροι παράδοης των µετοχών, λεπτοµέρειες για το µέριµα και κυρίως η χέη ανταλλαγής των µετοχών της κάθε εµπλεκόµενης εταιρίας. Στη υνέχεια, η επιτροπή εµπειρογνωµόνων που ορίζεται από υγκεκριµένο άρθρο (άρθρο 9), υποβάλλει και η ίδια έκθεη όπου αναλύει και εκτιµάει τα περιουιακά τοιχεία των εταιριών. Επίης, εκτιµά τη δίκαιη και λογική ανταλλαγή των µετοχών. Η γενικές υνελεύεις των µετόχων όλων των εταιριών που λαµβάνουν µέρος την υγκέντρωη είναι υποχρεωµένες να εγκρίνουν το χέδιο ύµβαης της υγχώνευης. Μετά από αυτό το βήµα, πραγµατοποιείται η ύµβαη µε την περιβολή υµβολαιογραφικού εγγράφου και διατυπώνονται δηµόια η διοικητική έγκριη µαζί µε τις αποφάεις των γενικών υνελεύεων και την ύµβαη της υγχώνευης. Τέλος, η απορροφούα εταιρία προβαίνει ε αύξηη του κεφαλαίου της ώτε να εκδώει νέες µετοχές. Η µεταβίβαη των περιουιών των απορροφούµενων εταιριών γίνεται οιονεί 90

91 καθολική διαδοχή και η απορροφούα υποκαθίταται αυτοδικαίως και χωρίς καµία διατύπωη ε όλα τα δικαιώµατα και τις υποχρεώεις τους (άρθρο 75 1 α ). Η νοµοθεία λαµβάνει ειδικά µέτρα για την προταία των υµφερόντων τρίτων και των µετόχων. Έτι, επιτάει τη δηµοίευη περίληψης του χεδίου της ύµβαης υγχώνευης ε µια ηµερήια οικονοµική εφηµερίδα. Εάν υπάρχουν τις εµπλεκόµενες εταιρίες κάτοχοι άλλων τίτλων πέρα από αυτών των εταιριών, η απορροφούα εταιρία είναι υποχρεωµένη να τους παραχωρήει δικαιώµατα τουλάχιτον ιοδύναµα µε εκείνα που είχαν τις απορροφούµενες εταιρίες. Όον αφορά τώρα την εξαγορά µια ΑΕ, οι µέτοχοι της εξαγοραζόµενης εταιρίας αποκλείονται από την εξαγοράζουα, γιατί καταβάλλονται ε αυτούς χρήµατα έναντι της απώλειας της εταιρικής τους υµµετοχής. Επιηµαίνεται ότι τόο η εθνική όο και η κοινοτική νοµοθεία προωθούν τις υγκεντρώεις εταιριών, είτε µε εξαγορά είτε µε υγχώνευη, µε απώτερο κοπό τη δηµιουργία ανταγωνιτικών χηµάτων µέω διαφόρων κινήτρων, οριµένα από τα οποία είναι τα εξής: α) Λογιτικά κίνητρα, δηλαδή η εκτίµηη εκ νέου των περιουιακών τοιχείων της υνδυαζόµενης εταιρίας µετά την ενοποίηη του ενεργητικού και παθητικού των υπό υγχώνευη εταιριών, η µεταφορά των διαφόρων πράξεων που έγιναν τους ιολογιµούς των εξαγοραζόµενων εταιριών µέχρι την ολοκλήρωη της υγκέντρωης τα βιβλία της εξαγοράτριας/απορροφώας εταιρίας. β) Νοµικά κίνητρα. Μετά την ολοκλήρωη της υγκέντρωης, η εξαγοραζόµενη εταιρία υπειέρχεται τα δικαιώµατα και υποχρεώεις της εξαγοράτριας/απορροφώας ως καθολικός διάδοχος, χωρίς να χρειάζεται η επί µέρους µεταβίβαη κάθε δικαιώµατος και υποχρέωης από την εξαγοραζόµενη/απορροφώµενη την εξαγοράτρια/απορροφώα εταιρία. γ) Φορολογικά κίνητρα, διότι κάθε πράξη ή υµφωνία που αφορά την ειφορά ή την µεταβίβαη τοιχείων ενεργητικού ή παθητικού και κάθε εµπράγµατου ή ενοχικού δικαιώµατος που απαιτείται για µία υγχώνευη, απαλλάεται από κάθε φόρο, τέλος, ειφορά ή άλλο δικαίωµα υπέρ του ηµοίου. Εκτός αυτού, ο Ν.2992/2002 προβλέπει ότι τα κέρδη που προκύπτουν από τον πρώτο - µετά την ολοκλήρωη της υγχώνευης - ιολογιµό, φορολογούνται µε τον ιχύοντα κατά το χρόνο υποβολής της δήλωης 91

92 υντελετή φορολογίας, µειωµένο, όµως, κατά δέκα ποοτιαίες µονάδες. Όον αφορά τα κέρδη που προκύπτουν από τον δεύτερο ιολογιµό, η αντίτοιχη µείωη είναι πέντε ποοτιαίες µονάδες Οι εξαγορές και υγχωνεύεις ύµφωνα µε τα ιεθνή Πρότυπα Χρηµατοοικονοµικής Πληροφόρηης Οι υγχωνεύεις και εξαγορές που διενεργούνται από την 1/1/2004 και µετά από ειηγµένες το χρηµατιτήριο εταιρίες, γνωτοποιούνται τις οικονοµικές τους κατατάεις µε βάη τα ιεθνή Πρότυπα Χρηµατοοικονοµικής Πληροφόρηης ( ΠΧΠ). Η εφαρµογή των ΠΧΠ, και ιδιαίτερα του ιεθνούς Λογιτικού Προτύπου, έχει κοπό την αυξηµένη διαφάνεια χετικά µε το θέµα των υγχωνεύεων κι εξαγορών, γεγονός το οποίo προδίδει την αγορά την ευκαιρία καλύτερης κατανόηης του αντικειµένου και της λογικής της εν λόγω υναλλαγής, καθώς και των προδοκιών των εκάτοτε διοικήεων χετικά µε τη υναλλαγή. Η εφαρµογή των ΠΧΠ έχει ως υνέπεια τις ακόλουθες ηµαντικές αλλαγές: Την κατάργηη της µεθόδου υνένωης υµφερόντων, δηλαδή ε όλες τις επιχειρηµατικές υγκεντρώεις θα πρέπει πλέον να είναι αναγνωρίιµος ο αγορατής και η επιχειρηµατική υγκέντρωη να καταγράφεται ως εξαγορά. Την ξεχωριτή αναγνώριη και αποτίµηη των άυλων περιουιακών τοιχείων της εξαγοραθείας εταιρίας (π.χ. εµπορικά ήµατα, πελατολόγιο, άδειες, κτλ) Την αποτίµηη των ενδεχόµενων υποχρεώεων της εξαγοραθείας εταιρίας τη δίκαιη αξία τους. Η υπεραξία της εταιρίας υπολογίζεται πλέον ως η διαφορά µεταξύ της δίκαιης αξίας του τιµήµατος της εξαγοράς και της δίκαιης αξίας των περιουιακών τοιχείων που αποκτώνται, υµπεριλαµβανοµένων των άυλων περιουιακών τοιχείων και των ενδεχόµενων υποχρεώεων. 92

93 Την κατάργηη της πρακτικής απόβεης και της άµεης διαγραφής της υπεραξίας. Η υπεραξία πλέον υπόκειται µόνο ε ετήιο έλεγχο αποµείωης. Τη δηµοίευη λεπτοµερών τοιχείων τις οικονοµικές κατατάεις (το Προάρτηµα), χετικά µε τις εξαγορές, τους λόγους για την προκύπτουα υπεραξία και ελέγχους αποµείωης. Η κάθε µητρική εταιρία πρέπει να ενοποιεί τις οικονοµικές της κατατάεις όλες τις εταιρίες τις ακεί έλεγχο ή δεπόζουα επιρροή. Συνεπώς, παύει να ιχύει η µη ενοποίηη εταιριών λόγω µη υναφούς αντικειµένου. Έτι, όµως, η πρόβλεψη των αποτελεµάτων θα είναι αφώς δυκολότερη. Η κατάργηη της απόβεης της υπεραξίας ενδέχεται, βραχυπρόθεµα, να επηρεάει θετικά τα αποτελέµατα, ενώ η αναγνώριη καινούριων άυλων τοιχείων θα αυξήει τις αποβέεις. Από την άλλη, η κατάργηη της αρνητικής υπεραξίας αυξάνει τον κίνδυνο µελλοντικής ξαφνικής αποµείωης. Ως εκ τούτου, οι εταιρίες θα υπόκεινται ε αυξηµένα έξοδα και όγκο εργαίας προκειµένου να εκτιµήουν τη δίκαιη αξία του τιµήµατος, των αώµατων και ενώµατων υλικών τοιχείων του ενεργητικού που αποκτώνται, καθώς και των υποχρεώεων που αναλαµβάνονται. Φυικά, δεν αναφέραµε το αυξηµένο κότος προετοιµαίας των πληροφοριών που θα πρέπει να δηµοιευθούν Η διαδικαία των υγχωνεύεων και εξαγορών εταιριών ειηγµένων το Χρηµατιτήριο Αξιών Αθηνών (ΧΑΑ) Στην αγορά του Χρηµατιτηρίου, το αποτέλεµα µιας οποιαδήποτε επίηµης προφοράς για εξαγορά ή πρόταη υγχώνευης µεταξύ δύο ή περιοτέρων εταιριών µία από τις οποίες είναι ειηγµένη ε Χρηµατιτήριο, εξαρτάται από την τρέχουα χρηµατιτηριακή αξία των µετοχών της εξαγοράζουας και της εξαγοραζόµενης εταιρίας. Για να υπάρχει διαφάνεια κατά την φάη της διαπραγµάτευης, οι κανονιµοί του ΧΑΑ δεν επιτρέπουν αποκαλύψεις εµπιτευτικών πληροφοριών που αφορούν τη διαδικαία ε οριµένους µόνο µετόχους. Με άλλα λόγια, θα πρέπει να αποφευχθεί κάθε 93

94 εκούια προπάθεια παραπληροφόρηης των επενδυτών, και γι αυτό το ΧΑΑ µπορεί, αφενός, να εξετάει την εγκυρότητα όλων των δηµοιευµάτων που γίνονται κατά τη διάρκεια µιας επίηµης προφοράς εξαγοράς, και αφετέρου να ενηµερώνει το επενδυτικό κοινό χετικά µε όλες τις υναλλαγές που έγιναν τις µετοχές των εµπλεκοµένων εταιριών. Γενικότερα τώρα, ε περίπτωη που κάποιος ενδιαφερθεί να εξαγοράει µια εταιρία ειηγµένη το ΧΑΑ, θα πρέπει προηγουµένως να ενηµερώει το ιοικητικό Συµβούλιο του ΧΑΑ, παραθέτοντας µια ειρά από λεπτοµερείς πληροφορίες. Σε περίπτωη, µάλιτα, που ο επενδυτής προτίθεται να προφέρει µετρητά για την εξαγορά, χρειάζεται ειδική διαβεβαίωη από την τράπεζα µε την οποία υνεργάζεται ο ίδιος χετικά µε τη φερεγγυότητα και την επάρκεια των κεφαλαίων του για την χρηµατική κάλυψη της προφοράς. Μετά την τελική απόφαη αποδοχής ή όχι της προφοράς, το ΧΑΑ πρέπει µέα ε δέκα ηµέρες να εκδώει την υποβολή αίτηης. Εφόον το ύνολο των προϋποθέεων εγκριθεί, θα πρέπει να δηµοιευτεί τουλάχιτον ε µία ηµερήια πολιτική εφηµερίδα ευρείας κυκλοφορίας και ε µία οικονοµική εφηµερίδα. Αµέως µετά τη δηµοίευη, ξεκινά η λεγόµενη περίοδος αποδοχής, που διαρκεί ηµέρες. Οποιαδήποτε τροποποίηη της προφοράς επιτρέπεται να γίνει µέχρι και επτά ηµέρες πριν από τη λήξη της περιόδου αποδοχής, ενώ οποιαδήποτε ανταγωνιτική προφορά πρέπει να γίνει µέχρι την έναρξη του τελευταίου δεκαηµέρου την περιόδου αποδοχής Συγχωνευτικά κύµατα Λόγω της υπέρµετρης αύξηης της ανταγωνιτικότητας που παρατηρείται την Ευρωπαϊκή, αλλά και την παγκόµια οικονοµία, η έντονη υώρευη ξένων κεφαλαίων τις υπό ένταξη την Ευρωπαϊκή Ένωη χώρες µπορεί να χαρακτηριτεί ως ένα ιδιαίτερο κύµα επενδύεων, και πιο υγκεκριµένα, υγχωνεύεων και εξαγορών. Ο παρακάτω πίνακας 2.6.α παραθέτει τη διάρκεια των 5 αναγνωριµένων κυµάτων υγχωνεύεων και εξαγορών την παγκόµια οικονοµία: 15 Όταν η προφορά εξαγοράς γίνεται για τράπεζα, θα πρέπει η αίτηη εξαγοράς να εγκριθεί από την Τράπεζα της Ελλάδος πριν από την ηµεροµηνία λήξης της προφοράς. 94

95 Πίνακας 2.6.α: Χρονολογική κατάταξη των κυµάτων εξαγορών και υγχωνεύεων εταιριών ανά τον κόµο 1) Οφείλεται τη βιοµηχανική επανάταη της εποχής µε την εµφάνιη των βαριών βιοµηχανιών. Οδήγηε τη δηµιουργία µεγάλων βιοµηχανικών ωµατείων που επικρατούν ακόµη και ήµερα. 2) Χαρακτηρίζεται από κάθετες υγχωνεύεις (δηλαδή από επιχειρήεις µε χέεις πελάτη-προµηθευτή) και υγχωνεύεις µεταξύ εταιριών από τελείως διαφορετικούς κλάδους. 3) Χαρακτηρίζεται από µια εκρηκτική αύξηη παραγωγής, από την διαφοροποίηη των προϊόντων και από εξαγορές µεταξύ εταιριών από διαφορετικούς κλάδους. 4) Εξελίχθηκε περιότερο την Ευρώπη παρά τις ΗΠΑ λόγω του ότι οι ευρωπαϊκές αγορές προετοιµάζονταν για την οικονοµική υνένωή τους. Ο κύριος παράγοντας ήταν η αναζήτηη υνεργιών, κυρίως ε εταιρίες του τεχνολογικού τοµέα. 5) 1995 ήµερα Χαρακτηρίζεται από την εµφάνιη της παγκοµιοποίηης και των νοµοθετικών αλλαγών για τις εταιρικές υγκεντρώεις. Μονοπώλια που παλαιότερα ήταν απρόιτα από τους ανταγωνιτές, τώρα, λόγω της µίας και µοναδικής κοινοτικής Ευρωπαϊκής αγοράς, γίνονται πεδία ανταγωνιµού. Η 4 η εξαγορατική περίοδος ( ) οφείλεται κυρίως την κατάταη ύφεης της οικονοµίας, η οποία είχε αντίκτυπο την χρηµατιτηριακή αξία των µετοχών των εταιριών. Έτι, ήταν οικονοµικά πιο εύκολο να αγοράει κάποιος µια επιχείρηη παρά να µπει τη διαδικαία αγοράς παγίου κεφαλαίου και να τη δηµιουργήει εκ νέου. Ένα άλλο ηµαντικό τοιχείο της περιόδου εκείνης ήταν οι προδοκίες για αύξηη των πραγµατικών τιµών των µετοχών το άµεο µέλλον. Οι υγκυρίες της τιγµής εκείνης έδιναν την αντίληψη ότι εάν µια εξαγορά δεν πραγµατοποιούνταν άµεα, το µέλλον θα ήταν ακόµα πιο ακριβή να γίνει. Οι προδοκίες ή οι φοβίες για ανατίµηη των τιµών των µετοχών επηρέααν πάρα πολύ τις επιλογές των εταιριών γενικά, και των επενδυτών πιο υγκεκριµένα. Από το γεγονός αυτό µπορούµε να εξάγουµε το αφαλές υµπέραµα ότι η χρηµατιτηριακή αξία 16 των µετοχών δεν µπορεί να θεωρηθεί ως αντικειµενικός και αλάνθατος δείκτης µιας οικονοµικής δρατηριότητας (για παράδειγµα, της εξέλιξης των εξαγορών εταιριών), γιατί οι διακυµάνεις της, εκτός από το ότι είναι ανεξέλεγκτες, δηµιουργούν ταυτόχρονα και λάθος εντυπώεις το επενδυτικό κοινό. Ως γνωτό, η χρηµατιτηριακή αξία µιας µετοχής µπορεί κάλλιτα να µεταβληθεί µε τεχνάµατα του τύπου πάιµο µετοχών (stock splits). Αυτή η αξία, βέβαια, δεν είναι πάντοτε ίη µε την πραγµατική τιµή της µετοχής (ή τιµή 16 Χρηµατιτηριακή αξία µιας µετοχής είναι η τιµή της που διαµορφώνεται από την προφορά και την ζήτηή της µέα το Χρηµατιτήριο. 95

96 αγοράς), η οποία είναι εκείνη που προκύπτει εάν διαιρέουµε την Πραγµατική Καθαρή Περιουία 17 της εταιρίας µε τον αριθµό των µετοχών της. Μετά από κάθε εξαγορά ή υγχώνευη, η αγορά του χρηµατιτηρίου, λόγω του αµυντικού µηχανιµού αυτουντήρηης που διαθέτει και ο οποίος αλλάζει οτιδήποτε διαταράει την υπάρχουα κατάταη, ανανεώνει τις τιµές της - κυρίως τις τιµές των µετοχών - ώτε να αποφευχθούν περαιτέρω εξαγορές και υγχωνεύεις. Αυτόµατα οδηγούµατε ε µια λανθαµένη εκτίµηη της αγοράς, µιας και οι νέες τιµές δεν αντιπροωπεύουν την πραγµατική κατάταή της. Επιπροθέτως, µε την εµφάνιη κάθε νέας υγχώνευης ή εξαγοράς η αγορά αυξάνει τις προδοκίες ότι υπάρχουν αξιόλογες υνέργιες προς εκµετάλλευη µέω εταιρικών υγκεντρώεων. Εν ολίγοις, κάθε εξαγορά ή υγχώνευη δηµιουργεί µια πλαµατικά υπερτιµηµένη αξία της αγοράς και τη υνέχεια, µια υπεραιιοδοξία των προοπτικών για κερδοφόρες υνεργαίες των εταιριών µεταξύ τους. Αυτή αρνητική αλυιδωτή αντίδραη δυτυχώς δεν ταµατάει προτού η ίδια η αγορά αντιληφθεί την πραγµατική αξία των υνεργιών των εξαγορών και υγχωνεύεων που υπάρχουν τους µηχανιµούς της και ταµατήει τις αυξανόµενες υγκεντρώεις εταιριών. Έτι, τα υγχωνευτικά κύµατα, αλλά και γενικότερα οι υωρευµένες χρηµατοοικονοµικές δρατηριότητες που λαµβάνουν χώρα ε υπερτιµηµένες αγορές είναι καταδικαµένες να καταλήξουν ε οικονοµική αποτυχία, όταν οι πρωταγωνιτές αυτών των δρατηριοτήτων αντιληφθούν την πραγµατική (µικρότερη) αξία των υνεργιών που τους οδήγηαν τη δηµιουργία εταιρικών υγκεντρώεων. Τελικά, µπορούµε να πούµε ότι οι υγχωνεύεις και οι εξαγορές δεν είναι µια µέθοδος πρόβλεψης της οικονοµικής πτώης µιας αγοράς, αλλά απλά προϋπάρχουν των οικονοµικών υφέεων. Σε αυτό το ηµείο είναι χρήιµο να διαχωρίουµε τις εξαγορές µε µετρητά από τις εξαγορές µε ανταλλαγή µετοχών. Σε µια υποτιµηµένη αγορά είναι πιο λογικό να παρατηρούνται εξαγορές που γίνονται µε µετρητά. Αυτό υµβαίνει γιατί τα µετρητά δεν επηρεάζονται από την, υνήθως λανθαµένη, υποτίµηη µιας αγοράς, ενώ παράλληλα υπάρχει και ο κίνδυνος το µάνατζµεντ της εταιρίας να υπερτιµήει τις µετοχές µιας προς εξαγορά εταιρίας ε µια υποτιµηµένη αγορά. 17 Όπου η πραγµατική καθαρή περιουία προκύπτει µε τον εξής τρόπο: Πραγµατική Καθαρή Περιουία = Τρέχουες Τιµές Ενεργητικού + Υπεραξία Παθητικό. 96

97 Επιπροθέτως, αρκετές έρευνες 18 έχουν δείξει ότι η ανακοίνωη µιας εξαγοράς µε µετρητά επηρεάζει περιότερο θετικά το αποτέλεµα για την εξαγοραζόµενη εταιρία και µειώνει την αρνητική επιρροή που υπάρχει την εξαγοράτρια εταιρία. Το τρέχον εξαγορατικό κύµα είναι πρακτικά το 1 ο διεθνές κύµα εξαγορών υνδυάζοντας τόο ενδοχώριες όο και διακρατικές εξαγορές. Αντιπροωπευτικά παραδείγµατα είναι η εξαγορά της Daimler από την Chrysler, για να χηµατιτεί η DaimlerChrysler, και η εξαγορά της γερµανικής εταιρίας τηλεπικοινωνιών Mannessmann από την βρετανική Vodafone 19. Οι κλάδοι που παρουιάζουν τη µεγαλύτερη κινητικότητα τις εξαγορές είναι αυτοί της αυτοκινητοβιοµηχανίας, των τηλεπικοινωνιών, των αερογραµµών, της παραγωγής και εµπορίας πετρελαίου, και των τραπεζών. Ταυτόχρονα µε αυτήν την πληθώρα επενδύεων παρατηρείται και η ανάπτυξη της αγοράς µετοχών. Είναι αξιοηµείωτο το γεγονός ότι η αγορά των ΗΠΑ παρουιάζει ηµαντική κάθοδο ως ποοτό της παγκόµιας αγοράς µετοχών και ως προς την κεφαλαιοποίηη της αγοράς. Ενδεικτικά, ακολουθούν δύο πίνακες όπου είναι φανερές οι πτωτικές διακυµάνεις των εξαγορών τις ΗΠΑ και η αντίτοιχες ανοδικές την Ευρώπη 20 και Αία. 18 Έρευνες των Andrade, Mitchell & Stafford (2001). 19 Οι εξαγορές αυτές ήταν από τις πιο ακριβοπληρωµένες, ειδικά της Mannesmann, που κότιε $180 εκατοµµύρια. 20 Αξίζει να ηµειώουµε ότι την Ευρώπη η αξία των εξαγορών αυξήθηκε από $630 δις το 1998 ε $1,6 τρις το 1999 και υνεχίτηκε η ανοδική πορεία αργότερα µε την ένταξη των χωρών το ενιαίο νόµιµα. 97

98 Πίνακας 2.6.β: ιακυµάνεις εξαγορών ύµφωνα µε την αξία τους Συνολική αξία ($) Σ&Ε παγκοµίως 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Η.Π.Α. Ευρώπη Αία Ιδιαίτερα την Αία, οι εξαγορές αναµένεται να υνεχιτούν µε αµείωτο ρυθµό. Η περαιτέρω αυτή εξέλιξη ενιχύεται από τη ραγδαία οικονοµική ανάπτυξη της ηπείρου που έχει προκαλέει δέος την παγκόµια οικονοµία, από την αυξανόµενη ιδιωτικοποίηη όλο και περιότερων πρώην κρατικών κλάδων/επιχειρήεων, αλλά κυρίως από τη µετάβαη που παρατηρείται το ύτηµα ίδρυης και διοίκηης των επιχειρήεων. 98

99 Πίνακας 2.6.γ: ιακυµάνεις εξαγορών ύµφωνα µε το πλήθος τους Πλήθος Σ&Ε παγκοµίως 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Η.Π.Α. Ευρώπη Αία Η Αία πλέον αποµακρύνεται από τον χρόνια εγκατετηµένο θεµό της λεγόµενης οικογενειακής επιχείρηης και προχωρά την διοίκηη των επαγγελµατιών µάνατζερ που, αν µη τι άλλο, δεν έχουν υναιθηµατικούς δεµούς µε την εκάτοτε επιχείρηη και το µόνο που τοχεύουν είναι το αυξανόµενο κέρδος. Στις ΗΠΑ το κλίµα για τις υγχωνεύεις και εξαγορές είναι αρκετά ενθαρρυντικό για διάφορους λόγους, όπως: 1. Πολλές υγχωνεύεις και εξαγορές γίνονται ε τοµείς που υπάρχουν αδύναµα υνδικάτα εργαζοµένων και αρκετές ευκαιρίες απαχόληης. Έτι, κατά ένα µεγάλο µέρος αντιταθµίζεται η ενδεχόµενη αύξηη της ανεργίας λόγω των επικείµενων απολύεων που παρατηρούνται µετά από κάθε εξαγορά ή υγχώνευη. 2. Η κατάρρευη του αντι-εξαγορατικού µετώπου, όπως ονοµαζόταν την περίοδο της δεκαετίας του Στην περίοδο αυτή, η πλειοψηφία 99

100 των µάνατζερ και του προωπικού ήταν κάθετοι εναντίον οποιαδήποτε επιθετικής εξαγοράς, λόγω του φόβου της ανεργίας. 3. Η ύπαρξη παρόµοιων τάεων εξαγορών την Ευρώπη, οι οποίες είναι πιο διτακτικές λόγω του υψηλού ποοτού ανεργίας. Εκτός αυτού, τα εργατικά υνδικάτα έχουν περιότερη ιχύ και µπορούν έτι να παγώουν τις διαδικαίες µιας εξαγοράς. 4. Η νοµική ελατικότητα των εξαγορών. Η αµερικανική νοµοθεία για τις εταιρικές υγκεντρώεις κι εξαγορές δεν είναι τόο πολύπλοκη όο η αντίτοιχη ευρωπαϊκή. 5. Παγκοµιοποίηη. Αυτή η ραγδαία εξέλιξη των εξαγορών τα τελευταία χρόνια επιβεβαιώνει την µακροχρόνια αύξηη του διεθνούς εµπορίου ως ποοτό του ΑΕΠ ε κάθε ανεπτυγµένη χώρα. 6. Χαµηλά ποοτά πληθωριµού. Στην περίοδο είχαµε αρκετά υψηλό πληθωριµό τις ανεπτυγµένες χώρες. Έκτοτε οι ΗΠΑ έχουν µια µειωτική τάη. 7. Η άµεη υνέπεια των αγορών µετοχών τη γενική ευηµερία. Η εξελίξεις τις εξαγορές εταιριών επιδρούν καταλυτικά πάνω τις τελικές τιµές των µετοχών, κάτι που µε τη ειρά του επηρεάζει την γενικότερη οικονοµική και επιχειρηµατική πορεία των επιχειρήεων. Είναι αξιοηµείωτο ότι µε την ένταξη των χωρών της ΝΑ Ευρώπης την Ευρωπαϊκή Ένωη, και ιδιαίτερα της Βουλγαρίας και της Ρουµανίας 21, παρατηρείται µια πληθώρα ξένων άµεων επενδύεων, οι οποίες ηµατοδοτούν ένα νέο εξαγορατικό κύµα προς αυτές τις χώρες. 21 Οι 2 χώρες υπέγραψαν τη Συνθήκη προχώρηης την Ευρωπαϊκή Ένωη τις 25 Απριλίου 2005 µε ηµεροµηνία ένταξης την 1 η Ιανουαρίου

101 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3: ΒΑΛΚΑΝΙΚΕΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΕΣ 3.1 Οικονοµική µετάβαη-ένταξη την ΕΕ Στο παρών κεφάλαιο γίνεται µία αναλυτική παρουίαη των χωρώνδεκτών των ελληνικών ξένων άµεων επενδύεων που έχουν επιχειρηθεί από τις εταιρίες του δείγµατος της έρευνας. Οι περιότερες χώρες βρίκονται τη ΝΑ Ευρώπη, κάτι που βοηθά την γεωγραφική εγγύτητα των ελληνικών εταιριών να υνάψουν επιχειρηµατικές χέεις. Εκτός αυτού, υπάρχει και η οµοιότητα την κουλτούρα των επιχειρηµατικών δράεων και βέβαια οι υψηλές προδοκίες από την επέκταη των πιτωτικών κυρίως υπηρειών προς τις χώρες αυτές. Σε αυτήν την περιοχή της Ευρώπης υπάρχουν ακόµα αναπτυόµενες οικονοµίες µε ραγδαίους ρυθµούς. Οι οικονοµίες αυτές αποτελούν µία υµφέρουα διέξοδο από την επερχόµενη ωρίµανη της ελληνικής αγοράς, κυρίως τον τραπεζικό τοµέα. Η οικονοµική µετάβαη των χωρών του πρώην ανατολικού µπλοκ τη ΝΑ Ευρώπη και τα Βαλκάνια, η οποία άρχιε να διαδραµατίζεται από το 1989 και µετά, ηµατοδοτεί µία έναρξη οικονοµικών και επενδυτικών εξελίξεων προς τις προαναφερόµενες περιοχές, µεγάλης κλίµακας και ζωτικής ηµαίας για την περαιτέρω ανάπτυξη των χωρών αυτών. Η ένταξη, µάλιτα, πολλών από τις χώρες αυτές την οικογένεια της Ευρωπαϊκής Ένωης και η κατάταη ενταξιακής τροχιάς όων δεν ειήλθαν ακόµη ε αυτήν, αποτελεί όχι µόνο ένα πολιτικό κατόρθωµα άλλα και ένα βήµα πιο κοντά την οικονοµική ύγκλιη µε τις άλλες ανεπτυγµένες χώρες της Ευρώπης. Η µεγάλη διεύρυνη του έτους 2004, µε την οποία προτέθηκαν 8 χώρες της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης (η Τεχική ηµοκρατία, η Εθονία, η Ουγγαρία, η Λετονία, η Λιθουανία, η Πολωνία, η Σλοβακία και η Σλοβενία) και 2 νηιωτικές χώρες (η Κύπρος και η Μάλτα), αποτελεί τη µεγαλύτερη και πιο φιλόδοξη διεύρυνη της ΕΕ. Έχουν ήδη προηγηθεί πέντε διευρύνεις από το Με την τελευταία διεύρυνη την 1/1/2007, όπου προχώρηαν η Βουλγαρία και η Ρουµανία, τα 27 κράτη-µέλη πλέον, ο υνολικός πληθυµός της ΕΕ ξεπερνά τα 450 εκατ., δηλαδή το υνολικό πληθυµό των ΗΠΑ και της Ρωίας. Οι διαπραγµατεύεις µε την νέα υποψήφια χώρα, την Τουρκία, θα µπορέουν να αρχίουν εφόον η χώρα αυτή εκπληρώει τα λεγόµενα «πολιτικά 101

102 κριτήρια» ε ό,τι αφορά τα ανθρώπινα δικαιώµατα, τη δηµοκρατία, το κράτος δικαίου καθώς και το εβαµό και την προταία των µειονοτήτων. Η διαδικαία ενωµάτωης των νέων µελών εκτυλίεται ε διάφορα τάδια. Στο οικονοµικό τάδιο, η προχώρηη γίνεται µέω της πρόβαης ε προγράµµατα και ταµεία της ΕΕ, το πλαίιο των οποίων οι περιοριµένοι πόροι της Ένωης κατανέµονται έτι ώτε να δίδεται προτεραιότητα ε όες χώρες έχουν τις περιότερες ανάγκες. Έτι, η ΕΕ µπόρεε να χορηγήει το παρελθόν ειδική βοήθεια τις φτωχότερες χώρες και περιοχές της. Για την περίοδο από τον Μάιο του ηµεροµηνία προχώρηης - µέχρι το τέλος του 2006, προέβλεψε υνολικό ποό 21,75 δις ευρώ υπέρ των νέων µελών από τα διαρθρωτικά ταµεία και το Ταµείο Συνοχής της ΕΕ. Τα νέα κράτη-µέλη παραµένουν ηµαντικοί πελάτες για τις επενδύεις των άλλων χωρών της ΕΕ καθώς και για τις εξαγωγές των κεφαλαίων και καταναλωτικών αγαθών τους. Οριµένες από τις επενδύεις και τις εξαγωγές αυτές θα χρηιµοποιηθούν για τη βελτίωη της υποδοµής των νέων κρατών µελών και τη δηµιουργία οδικών αξόνων Ανατολής- ύης, πέρα από τους ήδη υπάρχοντες Βορρά-Νότου. Η υνδυαµένη ειαγωγή νέων τεχνολογιών, τεχνογνωίας και χρηµατοοικονοµικών επενδύεων έχει ήδη ευνοήει την παραγωγικότητα, αφού οι παλιές βιοµηχανίες αναδιαρθρώνονται και νέες κερδίζουν έδαφος. εν θα πρέπει να µας εκπλήει το γεγονός ότι η µετάβαη από την κατάρρευη του κοµµουνιµού το 1989 µέχρι την προχώρηη οριµένων χωρών του πρώην ανατολικού µπλοκ την ΕΕ διήρκεε 15 χρόνια. Η διαδικαία προαρµογής για την εκπλήρωη των απαιτούµενων προϋποθέεων ενδέχεται να είναι επίπονη και χρονοβόρα. Το Ηνωµένο Βαίλειο χρειάτηκε να προπαθήει δύο φορές µέχρι να προχωρήει το 1973, µαζί µε τη ανία και την Ιρλανδία. Η Ελλάδα έγινε µέλος το 1981, έξι χρόνια µετά την αίτηή της 22, ενώ η Ιπανία και η Πορτογαλία προχώρηαν το 1986 µετά από προπάθειες δέκα ετών. Η προχώρηη της Αυτρίας, της Φινλανδίας και της Σουηδίας το 1995 έγινε χετικά γρήγορα. Η παροχή βοήθειας για τις οικονοµικές και δηµοκρατικές µεταρρυθµίεις των υποψηφίων χωρών, το πλαίιο της προετοιµαίας τους για την προχώρηη, άρχιε το 1989, όταν η ΕΕ θέπιε το γνωτό ως «πρόγραµµα 22 Η ύνδεη Ελλάδας ΕΕ υπήρχε από το 1961, αλλά λόγω της πολιτικής ατάθειας που επικρατούε, καθώς και της επακόλουθης δικτατορίας που έφερε ε οικονοµική και κοινωνική εξαθλίωη τη χώρα, µαταιώθηκε η όλη διαδικαία ένταξης επ αορίτου. 102

103 Phare» («Φάρος»), το οποίο προοριζόταν αρχικά για την Πολωνία και την Ουγγαρία, τις πρώτες χώρες που ανέτρεψαν τον κοµµουνιµό. Εν υνεχεία, το πρόγραµµα Phare υµπληρώθηκε από δύο άλλα προγράµµατα: το ISPA, που χρηµατοδοτεί την ανάπτυξη της υποδοµής, και το SAPARD, που βοηθά τα νέα µέλη να εκυγχρονίουν το γεωργικό τους τοµέα. Τα προγράµµατα αυτά διαθέτουν υνολικά 3 δις ευρώ ετηίως για τις αναγκαίες προαρµογές ενόψει της προχώρηης την ΕΕ. Για την περίοδο διατέθηκαν υνολικά, υπέρ της Κύπρου και της Μάλτας, 95 εκατ. ευρώ βάει ξεχωριτής υµφωνίας προενταξιακής βοήθειας. Το 1998 εγκαινιάτηκε µια διαδικαία - γνωτή ως «αδελφοποίηη» - για να µπορέουν οι υποψήφιες χώρες να δηµιουργήουν ύγχρονες και αποτελεµατικές διοικήεις ανάλογες µε εκείνες των κρατών µελών. Μεταξύ των ετών 1998 και 2002 υλοποιήθηκαν υνολικά 683 έργα αδελφοποίηης. 3.2 Μελλοντικές προοπτικές Ένα µέρος της ατζέντας της διεύρυνης για τα επόµενα δέκα χρόνια έχει ήδη διαµορφωθεί. Κορυφαία προτεραιότητα αποτελούε µέχρι πρότεινως η βοήθεια προς τη Βουλγαρία και τη Ρουµανία, ώτε να µπορέουν οι χώρες αυτές να προχωρήουν οµαλά, όπως κι έγινε, την 1/1/2007. Ακολουθεί η επανεξέταη της κατάταης την Τουρκία και η υνέχεια που θα δοθεί την αίτηη της Κροατίας. Οι υπόλοιπες χώρες των υτικών Βαλκανίων θα ενθαρρυνθούν να ακολουθήουν η καθεµία το «χάρτη πορείας» της για την ενδεχόµενη προχώρηή τους την ΕΕ. Ωτόο, λιγότερο ξεκάθαρος φαίνεται ο αντίκτυπος που θα έχει η διεύρυνη τις υπόλοιπες πιθανές υποψήφιες χώρες: τις χώρες της Ευρωπαϊκής Ζώνης Ελευθέρων Συναλλαγών (ΕΖΕΣ), δηλαδή την Ιλανδία, τη Νορβηγία, την Ελβετία και το Λίχτενταϊν. Η Νορβηγία ολοκλήρωε δύο φορές τις ενταξιακές διαπραγµατεύεις, που όµως απορρίφθηκαν και τις δύο φορές µε δηµοψήφιµα. Η Ελβετία υπέβαλε αίτηη προχώρηης το 1992, αλλά επέλεξε να µη δώει υνέχεια. 103

104 3.3 Οικονοµίες των Βαλκανίων και της ΝΑ Ευρώπης Μετά το τέλος του ψυχρού πολέµου και την κατάργηη των κοµµουνιτικών καθετώτων ξεκίνηε ένας δύκολος αγώνας αλλαγής και µετάβαης των πρώην κοµµουνιτικών χωρών των Βαλκανίων και της ΝΑ Ευρώπης, µε κοπό να ικανοποιήουν τα οικονοµικά, πολιτικά και κοινωνικά προαπαιτούµενα κριτήρια που έθεταν τα ευρωπαϊκά νοµοθετικά όργανα προκειµένου να καταφέρουν να ειέλθουν ε µια τροχιά ένταξης την ευρωπαϊκή οικογένεια. Ένα ηµαντικό πρόβληµα που υπάρχει όχι µόνο ε όλη τη διεθνή βιβλιογραφία αλλά και ε διεθνείς οργανιµούς και ε ακαδηµαϊκούς κύκλους, είναι η αφής γεωγραφική οριοθέτηη των χωρών που υγκαταλέγονται την περιοχή των Βαλκανίων και της ΝΑ Ευρώπης. Ο χάρτης της Παγκόµιας Τράπεζας (πηγή: αναφέρει ότι οι χώρες της Νοτιοανατολικής Ευρώπης είναι 7 και υγκεκριµένα οι εξής: Αλβανία, Βονία/Ερζεγοβίνη, Βουλγαρία, Κροατία, Σκόπια, Ρουµανία, Σερβία/Μαυροβούνιο. Από την άλλη, οι ελληνικοί οργανιµοί, λόγω της ανάγκης υνεργαίας µε τις υγκεκριµένες χώρες και κυρίως µε την Τουρκία, τα Σκόπια, τη Βουλγαρία, την Αλβανία και τη Ρουµανία, περιλαµβάνουν την Νοτιοανατολική Ευρώπη την ίδια την Ελλάδα, αλλά και την Τουρκία και τη Σλοβενία. Επιπροθέτως, άλλες πηγές ενωµατώνουν και την Κύπρο την ευρύτερη Νοτιοανατολική Ευρώπη. Η Μολδαβία ως χώρα αποτελεί µια ιδιαίτερη περίπτωη, γιατί ενώ υνορεύει µε την Ρουµανία, είναι ταυτόχρονα και η πιο κοντινή τα Βαλκάνια χώρα που ανήκει τις χώρες των Ανεξάρτητων Κοινοπολιτειών της πρώην Σοβιετικής Ένωης (Commonwealth Independent States ή CIS). Επιχειρηµατικά και µακροοικονοµικά µιλώντας, βρικόµατε ε µία µεταβατική φάη η οποία χαρακτηρίζεται από µια υπέρµετρη ενεργητικότητα των ξένων άµεων επενδύεων προς τις χώρες της ΝΑ Ευρώπης και ενδέχεται να υντελέει την διαµόρφωη του τελικού χάρτη της ευρύτερης περιοχής (Βαλκάνια και ΝΑ Ευρώπη). Παρακάτω ακολουθεί µια αναλυτική παρουίαη των χωρών της ΝΑ Ευρώπης τις οποίες οι ελληνικές επιχειρήεις δρατηριοποιούνται τα τελευταία χρόνια, ενώ το Παράρτηµα παρατίθενται οι πίνακες µε τα οικονοµικά τοιχεία των χωρών αυτών. 104

105 3.4 Χώρες επενδυτικής δρατηριότητας Αλβανία Η Αλβανία παραµένει µια από τις φτωχότερες χώρες των οικονοµιών µετάβαης. Το ΑΕΠ της χώρας, που υπολογίτηκε µέα τη χρονιά 2005 ως προς τα; τάνταρτ της αγορατικής δύναµης, ήταν $5,500. Το νούµερο αυτό είναι αρκετά χαµηλό ε χέη µε το αντίτοιχο κατά κεφαλήν ΑΕΠ της Σερβίας- Μαυροβούνιο, της Βονίας-Ερζεγοβίνης και των Σκοπίων, ενώ αντιτοιχεί µόνο το 47% του ΑΕΠ της Κροατίας. Μελέτες για το βιοτικό επίπεδο τη χώρα που διενεργήθηκε το 2002 από το Ιντιτούτο Στατιτικής (Instat) δείχνουν ότι το 25% του αλβανικού πληθυµού ζει (κατά τη διάρκεια της χρονιάς της έρευνας) κάτω από παγκόµια επίπεδα φτώχειας. Η οικονοµία της χώρας βαίζεται περιότερο την αγροτική παραγωγή, η οποία ενιχύει το ΑΕΠ κατά 24%. Ο βιοµηχανικός τοµέας αποτελεί (το 2005) το 19% του ΑΕΠ, µειωµένος κατά 26% από τα τέλη της δεκαετίας του Πολλές κατακευατικές εταιρίες ένδυης λειτουργούν ως µεάζοντες άλλων Ευρωπαϊκών εταιριών, κυρίως Ιταλικών, ενώ ο τοµέας των υπηρειών δεν έχει κάποιο ηµαντικό ρόλο την οικονοµία της χώρας. Μέα το 2006 υπήρξε µια αύξηη του εµπορικού ελλείµµατος της Αλβανίας της τάξης του 14,8%, ενώ οι ειαγωγές αυξήθηκαν κατά 10,8%. Στις αρχές της ίδιας χρονιάς ο είκτης Τιµών Καταναλωτή ενιχύθηκε κατά 0,5%, ενώ το τέλος του 2006 ο πληθωριµός έφταε τα 2,4%. Η αλβανική κυβέρνηη αποφαίζει να εντατικοποιήει τις διαδικαίες ιδιωτικοποίηης οριµένων εταιριών µη-τρατηγικής ηµαίας. Η Ελλάδα κατέχει περίπου το 27% επί του υνόλου των ξένων επενδύεων την Αλβανία και την πρώτη θέη ε επενδυµένο κεφάλαιο, το οποίο υπερβαίνει τα 800 εκατ. δολάρια. Οι 270 ελληνικές επιχειρήεις δρατηριοποιούνται κυρίως τους τοµείς εµπορικών τραπεζών, τηλεπικοινωνιών, εργοληψίας και κατακευών, εµπορίας και διακίνηης πετρελαίου και πετρελαιοειδών, κλωτοϋφαντουργίας, τροφίµων και ειδών ένδυης. 105

106 3.4.2 Βονία/Ερζεγοβίνη Το Νοέµβριο του 2005 ξεκίνηαν επίηµα οι διαπραγµατεύεις ένταξης µεταξύ της ΕΕ και της Βονίας/Ερζεγοβίνης, ενώ παράλληλα τα Ηνωµένα Έθνη παρέδωαν την υποχρέωη της επιτήρηης της υγκεκριµένης περιοχής την ΕΕ. Οι προοπτικές ανάπτυξης της περιοχής είναι θετικές, αν και είναι οβαρά επηρεαµένες από την πολιτική κατάταή της. Ο οικονοµικός τοµέας χαρακτηρίζεται από µια υνεχή τάη αποκρατικοποίηης και προπάθεια επίτευξης των τόχων που έθεε η ΕΕ µέχρις ότου φτάει τα επίπεδα που µπορούν να πείουν τους επενδυτές ότι αυτή η περιοχή έφταε ε ένα επίπεδο ταθερότητας και δυνητικής εξέλιξης. Οι απαιτήεις τις οποίες πρέπει να ανταποκριθεί η Βονία/Ερζεγοβίνη για να πορευτεί επιτυχώς τον δρόµο της οικονοµικής µετάβαης είναι: Ιδιωτικοποίηη, αναδόµηη των επιχειρήεων και εξάλειψη των εµποδίων ε πιθανούς επενδυτές µε κοπό να τονωθεί η ροή των ειερχόµενων κεφαλαίων και να ανεξαρτητοποιηθεί η οικονοµία από τις δωρεές και τα εµβάµατα των εργαζοµένων από το εξωτερικό. Μείωη του δηµοίου τοµέα και εξάλειψη της περιττής γραφειοκρατίας. Θεµική αναδιάρθρωη ε ηµαντικούς τοµείς όπως τη µεταφορά, την ενέργεια τις τηλεπικοινωνίες και τον χρηµατοοικονοµικό τοµέα Βουλγαρία 23 Στις 25 Απριλίου 2005 η Βουλγαρία υπέγραψε τη υνθήκη προχώρηής της την Ευρωπαϊκή Ένωη, ενώ η ένταξή της έλαβε χώρα την 1η Ιανουαρίου Κατά το 2004 η Βουλγαρία υνέχιε τις προπάθειές της για την επίτευξη των τόχων που προβλέπει η αναθεωρηµένη εταιρική χέη. Πρόοδος ηµειώθηκε όον αφορά τη µεταρρύθµιη της δηµόιας διοίκηης και της δικαιούνης, τη διαδικαία ιδιωτικοποιήεων και την προαρµογή προς την κοινοτική νοµοθεία. Εντούτοις θα πρέπει να γίνουν και άλλες προπάθειες ειδικά όον αφορά το εβαµό των ανθρωπίνων δικαιωµάτων και την προταία των µειονοτήτων. Προς το κοπό αυτό θα πρέπει να ενταθούν οι προπάθειες για τη βελτίωη της κατάταης της κοινότητας Ροµ. Θα πρέπει επίης να γίνουν πολλές προπάθειες 23 Μπιτζένης Α. (2003) Η δυναµική των βαλκανικών αγορών & η µετάβαη των χωρών της ανατολικής Ευρώπης την οικονοµία της αγοράς, Τόµος Β, ελ

107 για τη µείωη των ενιχύεων τους τοµείς της ενέργειας και των µεταφορών. Θα πρέπει επίης να βελτιωθεί η ποιότητα των επενδύεων τις υποδοµές, το εκπαιδευτικό ύτηµα και τον τοµέα της υγείας. Θα πρέπει επίης να εφαρµοθούν τα προγράµµατα µεταρρύθµιης τους τοµείς των τελωνείων και των φόρων. Η διαδικαία µετάβαης της Βουλγαρίας από το 1989 και εξής έχει περάει από πολλές οικονοµικές και πολιτικές διακυµάνεις. Ενδεικτικά αναφέρεται η οικονοµική κρίη του , η οποία ήταν η αφορµή και η αιτία µιας µακροοικονοµικής ατάθειας και καθυτέρηης τη διαδικαία µετάβαης. Η ταθεροποίηη της βουλγαρικής ιορροπίας ήρθε µετά από βοήθεια του ιεθνούς Νοµιµατικού Ταµείου ( ΝΤ) µε τη χορήγηη δανείων και τη ιδιαίτερα κληρή δηµοιονοµική πολιτική που ακήθηκε τη χώρα. Από το 2002 και µετά, άρχιε µια υνέχεια ιδιωτικοποιήεων µικροµεαίων επιχειρήεων, µε απώτερο κοπό την κατάργηη των κρατικών µονοπωλίων και την καταπολέµηη της διαφθοράς. Οι ενταξιακές διαπραγµατεύεις για την ειαγωγή της Βουλγαρίας και άλλων χωρών την Ευρωπαϊκή Ένωη είχαν ξεκινήει γύρω το 2003 και αποφαίτηκε η χρονιά ένταξης να είναι το 2007 (ίδια χρονιά ένταξης είχε και η Ρουµανία). Η όλο και λιγότερη κρατική παρέµβαη του κράτους τις επενδυτικές δρατηριότητες των επιχειρήεων και η ταθεροποίηη ενός µακροοικονοµικού πλαιίου έχουν κατατήει την βουλγαρική οικονοµία αρκετά ελκυτική τους ξένους επενδυτές. Εκτός αυτού, η αύξηη της ανταγωνιτικότητας των εταιριών αποτελεί τον κύριο κοπό της, και αυτό µπορεί να επιτευχθεί µε τη ταθεροποίηη του επενδυτικού κλίµατος τη χώρα και την παροχή έµπειρου ανθρωπίνου δυναµικού µέα τα πλαίια των οδηγιών και κανονιµών της ΕΕ. Στη χρονιά 2005 ο ρυθµός αύξηης του ΑΕΠ της χώρας ήταν 5,5%, ενώ ο πληθωριµός ήταν αρκετά χαµηλός, 4,2%. Η εταιρία αξιολόγηης Moody s αναβάθµιε την πιτοληπτική ικανότητα της Βουλγαρίας ε Βαα3, από ταθερή ε θετική, ενώ η Standard & Poor αναβάθµιε το εθνικό της νόµιµα, το leva, κατά µία µονάδα, ε ΒΒΒ+ τον Οκτώβριο του Για την ίδια χρονιά ανακοινώθηκε από το Υπουργείο Οικονοµικών της χώρας οικονοµική ανάπτυξη της τάξης του 6,5%, ενώ οι προβλέψεις ήταν για 6,3%. Επιπροθέτως, η ενδογενής ζήτηη ε υνδυαµό µε 107

108 τη υνεχόµενη αύξηη του ΑΕΠ οδήγηε την διόγκωη του ελλείµµατος των τρεχόντων λογαριαµών το 16% του ΑΕΠ το Η ανεργία τον Ιανουάριο της ίδιας χρονιά ήταν 9,7%. Οι ελληνικές επενδύεις τη Βουλγαρία, υνολικά, για την περίοδο ανερχόταν πάνω από 1,5 δις ευρώ, καθιτώντας την Ελλάδα την τρίτη θέη των ξένων επενδυτών τη χώρα. Ειδικότερα, οι ελληνικές τράπεζες κατείχαν το 23,6% των υνολικών τραπεζικών κεφαλαίων. Οι ενεργές ελληνικές επιχειρήεις τη Βουλγαρία ανέρχονται περίπου τις 1.500, έχοντας δηµιουργήει δεκάδες χιλιάδες θέεις εργαίας, ιδιαίτερα τη Νότια Βουλγαρία. Ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουιάζει το γεγονός ότι το Χρηµατιτήριο Αθηνών εξέφραε ενδιαφέρον για την ιδιωτικοποίηη του 44% του χρηµατιτηρίου της Σόφιας και για υνεργαία µε αυτό κατά τα πρότυπα της υνεργαίας του µε το χρηµατιτήριο της Λευκωίας Κροατία Οι διαπραγµατεύεις µεταξύ της ΕΕ και της Κροατίας για την πιθανή ένταξη της ξεκίνηαν τον Οκτώβριο του Έτι, η χώρα αναµένεται να ενταχθεί πλήρως το 2009, ενώ έως τότε γίνεται µια πρόβλεψη ταθερής ανάπτυξης της τάξης του 3-5%. Το πιο ηµαντικό ρίκο την ανάπτυξη είναι η αυξανόµενη εµπορική εξωτερική υποχρέωη της χώρας και η εξάπλωη του εωτερικού δανειµού. Βαικός, πάντως, τόχος αποτελεί η αναδιάρθρωη και ιδιωτικοποίηη των υπόλοιπων κρατικών επιχειρήεων Κύπρος Την 13 η Φεβρουαρίου 2007 η Κυπριακή ηµοκρατία υπέβαλλε επίηµα αίτηη ένταξης τη ζώνη του ευρώ την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και την Ευρωπαϊκή Επιτροπή, ενώ ορίτηκε ως ηµεροµηνία ένταξής της η 1/1/2008. Σηµαντική λεπτοµέρεια, ωτόο, αποτελεί το ποοτό αναλογίας το οποίο θα κλειδωθεί η κυπριακή λίρα. Αν και υπήρξε µία πτώη του είκτη Τιµών Καταναλωτή (1,8% πτώη κατά µέο όρο για το 2006), ο δείκτης ανεργίας της Κύπρου παρουίαε αύξηη τους πρώτους µήνες της ίδιας χρονιάς. 108

109 3.4.6 Λιθουανία Η µεοπρόθεµη ικανότητα της χώρας για περαιτέρω ανάπτυξη εξαρτάται από τη διατήρηη µιας ταθερής δηµοιονοµικής πολιτικής, από τον έλεγχο του πληθωριµού και της βελτίωης του εξωτερικού της χρέους. Οι ενδοχώριες αποταµιεύεις την οικονοµία της Λιθουανίας θα πρέπει να ενθαρρυνθούν έτι ώτε να υγκεντρωθεί αρκετός πλούτος για περαιτέρω ανάπτυξη µέω εωτερικών επενδύεων και έτι να µειωθεί η εξάρτηη από τον εξωτερικό δανειµό. Όπως και ε άλλες, παρόµοιες οικονοµικά και πολιτικά, χώρες, η ιδιωτικοποίηη κρατικών επιχειρήεων, η βελτίωη των επιχειρηµατικών διεργαιών και η περαιτέρω εµποριοποίηη βαικών αναγκών και αγαθών είναι αναγκαία Ουγγαρία Η οικονοµία της Ουγγαρίας παραµένει δυνατή και επωφελείται της ταθερής και κερδοφόρας παρουίας του τραπεζικού τοµέα καθώς και των υψηλών κεφαλαιακών επενδύεων από το εξωτερικό, επενδύεις οι οποίες ξεκίνηαν µάλιτα από την αρχή της µεταβατικής πορείας της χώρας. Εκτός αυτού, όµως, τα δηµοιονοµικά προβλήµατα υπάρχουν τον µεοπρόθεµο ορίζοντα. Η παραµικρή απόκλιη από τους τόχους εξοµάλυνης των προβληµάτων αυτών ενδεχοµένως να δηµιουργήουν αρνητικές υνέπειες (ατάθεια) τη υναλλαγµατική ιοτιµία του νοµίµατος και γενικότερα, οικονοµική ύφεη. Μακροχρόνια, τα ηµεία της οικονοµίας που χρειάζονται βελτίωη είναι τα εξής: Το δηµοιονοµικό έλλειµµα και η δηµόια δαπάνη. Το επιχειρηµατικό κλίµα των εταιριών γενικότερα. Χρειάζονται νέες χρηµατοοικονοµικές υπηρείες για την κάλυψη των αναγκών των νεοανερχόµενων εταιριών. Επενδύεις τον τοµέα της ενέργειας και, ακόµα περιότερο, της ανανεώιµης ενέργειας. Οι υποδοµές της προταίας του περιβάλλοντος και του τοµέα των µεταφορών. 109

110 3.4.8 Ουκρανία Η ηµαντική αύξηη της τιµής ειαγωγής του φυικού αερίου το 2006 ε υνδυαµό µε µία αταθή µακροοικονοµική προοπτική της χώρας (όπως για παράδειγµα, ο διψήφιος ετήιος πληθωριµός και µια ηµαντική µείωη των επενδύεων) αποτελούν εµπόδια την αύξηη του ΑΕΠ. Η πορεία ύγκλιης της τιµής του φυικού αερίου µε τα διεθνή επίπεδα αποτελεί ευοίωνο τοιχείο για την περαιτέρω αναβάθµιη του βιοµηχανικού τοµέα της χώρας. Εκτός αυτού, αρκετά ενθαρρυντικό για την εικόνα της χώρας προς το εξωτερικό και για την υνεργαία της µε την ΕΕ αποτελεί η υποψηφιότητα το 2006 για να γίνει µέλος του Παγκόµιου Οργανιµού Εµπορίου. Οι ξένες άµεες επενδύεις ηµείωαν µείωη της τάξης του 45,4% µέα το 2006, αλλά το ίδιο ηµείωε και το κρατικό χρέος (-1,37%). Το ιοζύγιο τρεχουών υναλλαγών ήταν ελλειµµατικό κατά 1,5% του ΑΕΠ της χώρας την ίδια χρονιά Πολωνία Οι υνεχόµενες βελτιώεις βαικών τοµέων της οικονοµίας της Πολωνίας αποτελούν ενθαρρυντικό τοιχείο. Παρ όλ αυτά, όµως, παραµένει ααφής η οικονοµική βούληη των πολιτικών αρχηγών της χώρας, ενώ το 40% περίπου του δηµοίου χρέους βρίκεται τους κατοίκους του εξωτερικού. Έτι, δηµοιονοµικές και νοµιµατικές µεταρρυθµίεις είναι απαραίτητες για να µειωθεί ο κίνδυνος ατάθειας του εθνικού νοµίµατος και της οικονοµίας γενικότερα. Επιπροθέτως, η Πολωνία πρέπει να αναπτύξει ένα φιλικό περιβάλλον για εξωτερικές επενδύεις και να βελτιώει το τραπεζικό της ύτηµα ούτως ώτε να το χρηιµοποιήει ως παρεµβατικό µέο Ρουµανία 24 Στις 25 Απριλίου 2005 η Ρουµανία υπέγραψε τη υνθήκη προχώρηης την Ευρωπαϊκή Ένωη. Η διαδικαία µετάβαης της Ρουµανίας υπήρξε δύκολη, εξαιτίας της έλλειψης ενός ταθερού πολιτικού περιβάλλοντος, µιας κοινωνικής υνοχής και της παρουίας µιας γραφειοκρατικής βραδύτητας και διαφθοράς. Οι βοήθειες του ΝΤ δεν µπορούαν από µόνες τους να οδηγήουν 24 Μπιτζένης Α. (2003) Η δυναµική των βαλκανικών αγορών & η µετάβαη των χωρών της ανατολικής Ευρώπης την οικονοµία της αγοράς, Τόµος Β, ελ

111 την οικονοµία της χώρας ε µια µακροοικονοµική αναδιάρθρωη. Οι πολιτικές διαιρέεις και διαµάχες µεταξύ των µεγάλων πολιτικών κοµµάτων καθυτέρηε ηµαντικά τη εφαρµογή των αναγκαίων µεταρρυθµίεων, δίνοντας ιδιαίτερη ηµαία το χαµηλό κοινωνικό κότος αυτών. Η Ρουµανία έχει ήδη αρχίει να εφαρµόζει τις προτεραιότητες που αναφέρονται την αναθεωρηµένη εταιρική χέη για την προχώρηη. Έχει πραγµατοποιηθεί γενική πρόοδος, αλλά φαίνεται αναγκαίο να καταβληθούν υµπληρωµατικές προπάθειες για την επίτευξη των τόχων που είχαν καθοριτεί για την περίοδο Κατά τον τρόπο αυτό, η Ρουµανία άρχιε ηµαντικές µεταρρυθµίεις τους τοµείς της δηµόιας διοίκηης, της καταπολέµηης της διαφθοράς και του δικατικού υτήµατος, προκειµένου να ενιχύει τη δηµοκρατία και το κράτος δικαίου. Νέα πρόοδος ηµειώθηκε τον τοµέα των ανθρωπίνων δικαιωµάτων και της προταίας των µειονοτήτων. Η µακροοικονοµική ατάθεια που χαρακτηρίζει την οικονοµία της Ρουµανίας οφείλεται ε ένα πλήθος ηµαντικών παραγόντων, όπως είναι η αργή ιδιωτικοποίηη, η πολιτική αβεβαιότητα και το αδύνατο οικονοµικό ύτηµα. Η κυβέρνηη της χώρας, προκειµένου να αντιµετωπίει ωτά τα προβλήµατα που δηµιουργήθηκαν εξαιτίας των ανεξέλεγκτων χρεών των κρατικών επιχειρήεων, πέραε ε µέτρα αυτηρής δηµοιονοµικής πολιτικής, όπως είναι η οριοθέτηη των αµοιβών τις εταιρίες ύµφωνα µε την απόδοη των εργαζοµένων, η αύξηη των τιµών των προϊόντων και η ιδιωτικοποίηη των τραπεζών. Το µεγάλο µειονέκτηµα της ρουµανικής αγοράς είναι το δυάρετο επιχειρηιακό περιβάλλον που επικρατεί, µε αποτέλεµα να µην προελκύονται αρκετές ξένες επενδύεις και άλλες µορφές µακροπρόθεµου επενδυτικού κεφαλαίου και επιπλέον, ο εξαγωγικός τοµέας να παραµένει αδύναµος. Εκτός αυτού, µόλις τελειώουν οι ιδιωτικοποιήεις των κρατικών επιχειρήεων, αναµένεται να µειωθούν και οι ξένες άµεες επενδύεις, κάτι που θα µειώει τις ειροές κεφαλαίων τη χώρα. Επιπροθέτως, αν και τα επίπεδα ανεργίας της χώρας ήταν από τα χαµηλότερα τα Βαλκάνια, 7%, ο πληθωριµός τη χρονιά 2005 έφταε τα 9,2% Σηµαντική είναι, πάντως, η τήριξη της ΕΕ µέω του προγράµµατος Phare και άλλα µέα για την προένταξη, τα οποία επικεντρώνονται τις προτεραιότητες που έχουν οριθεί την εταιρική χέη για την ένταξη. Το υνολικό ουιατικό ποό της βοήθειας για την προένταξη που έχει χορηγηθεί τη Ρουµανία για το 111

112 2004 (περίπου 825 εκατ. ευρώ) πρόκειται να αυξηθεί: 405,3 εκατ. ευρώ για το εθνικό πρόγραµµα Phare, 158,7 εκατ. ευρώ για το πρόγραµµα SAPARD και µεταξύ των 289 και 343 εκατ. ευρώ για το ISPA. Στο τέλος του 2006 η ανεργία της χώρας ήταν το 5,4%, µετά από µια καθοδική πορεία κατά τη διάρκεια του έτους. Αξιοηµείωτη είναι και η πτώη του είκτη Τιµών Καταναλωτή το 6,6%, µία από τις χαµηλότερες τιµές τα τελευταία 17 χρόνια. Σύµφωνα µε τα επίηµα ρουµανικά τοιχεία, η Ελλάδα κατέχει την ένατη θέη µεταξύ των ξένων επενδυτών τη Ρουµανία, µε υνολικό επενδυµένο κεφάλαιο ύψους 505,5 εκατ. ευρώ και 800 ενεργές επιχειρήεις. Το φάµα των δρατηριοτήτων των επιχειρήεων αυτών εκτείνεται τον τραπεζικό τοµέα, τις τηλεπικοινωνίες, τις υµβουλευτικές και χρηµατοοικονοµικές υπηρείες, τις κατακευές, τα ναυτιλιακά, την κλωτοϋφαντουργία, την πληροφορική, τις αφάλειες και το λίζινγκ Ρωία Οι µεο-µακροπρόθεµες οικονοµικές προοπτικές της Ρωίας εξαρτώνται από το εάν ενεργοποιηθεί η ενδοχώρια και η εξωτερική επένδυη, κάτι το οποίο εµποδίζεται από τις υψηλές, ακόµα, τιµές ενέργειας. Σηµαντικό ρίκο αποτελεί η ατάθεια των τιµών, κάτι που εµποδίζει τη υναλλαγµατική ιοτιµία του εθνικού νοµίµατος να προαρµοτεί µε τους πληθωριτικούς τόχους. Όον αφορά τους τόχους της µετάβαης, ο εκυγχρονιµός και η αναδιάρθρωη των οικονοµικών και πολιτικών δοµών της χώρας αποτελούν πρωταρχικό τόχο, καθώς επίης και η ανάπτυξη του δηµοίου τοµέα και η επάρκεια και αποδοτικότητα της ενέργειας και των εναλλακτικών µορφών της Σερβία & Μαυροβούνιο (πρώην Γιουγκολαβία) Η Οµοπονδιακή ηµοκρατία της Γιουγκολαβίας (Ο Γ, ήµερα Σερβία & Μαυροβούνιο) υτάθηκε τον Απρίλιο του 1992 ως οµοπονδία των δηµοκρατιών της Σερβίας και του Μαυροβουνίου, γεγονός το οποίο ακολούθηε την ανεξαρτητοποίηη των άλλων τεάρων δηµοκρατιών της οιαλιτικής 112

113 Οµοπονδιακής ηµοκρατίας της Γιουγκολαβίας, υγκεκριµένα της Βονίας- Ερζεγοβίνης, της Κροατίας, της Σλοβενίας και των Σκοπίων. Ο υπερπληθωριµός που γνώριε η Ο Γ την περίοδο είναι από τους υψηλότερους και µακρύτερους ε διάρκεια, φτάνοντας ε ύψος 9.000% το Στη υνέχεια, από το 1995 ως το 2001, ο πληθωριµός κυµάνθηκε από 23% ως και 90%. Το 1999 το πλήγµα των ΝΑΤΟϊκών βοµβαρδιµών δεν έχει υπολογιτεί επακριβώς, αλλά είχε ως αντίκτυπο την ποιότητα ζωής, την ανεργία ακόµη και τις εξαγωγές. Στα έτη το µακροοικονοµικό περιβάλλον βελτιώθηκε αιθητά µε τη µείωη του αριθµού των φόρων, την αύξηη των προτίµων για φοροδιαφυγή και µε την επιβολή ενιαίου φόρου πωλήεων και ΦΠΑ. Παρ όλα τα µεταρρυθµιτικά µέτρα, η Ο Γ εξουιάζεται ακόµα από κρατικές επιχειρήεις που ζηµιώνουν τη υνολική, οικονοµικά εύθραυτη, εικόνα της περιοχής. Σηµαντικός τόχος για µεταρρύθµιη αποτελεί ο τραπεζικός κλάδος. Αν και δεν είναι δυνατόν να παραγραφεί το χρέος της Ο Γ προς την Παγκόµια Τράπεζα, επιδιώκεται ο καλύτερος τρόπος επαναχρηµατοδότηης των υποχρεώεών της ε υνδυαµό µε µια περίοδο οικονοµικής χάριτος. Η κυβέρνηη ξεκίνηε από το 2001 θεναρά την αντιµετώπιη του προβλήµατος της οικονοµικής αναυγκρότηης και µεταρρύθµιης. Σύµφωνα µε τη κρατική τατιτική υπηρεία της Σερβίας, τον Ιανουάριο του 2007 ο είκτης Τιµών Καταναλωτή έπεε το 5,2%, ενώ προβλέπεται για τη χρονιά του 2008 να κυµανθεί ανάµεα το 7,5% και 8%. Θετικό τοιχείο αποτελεί το γεγονός ότι η Εθνική Τράπεζα της Σερβίας εξέδωε τις προϋποθέεις υπό τις οποίες οι Σέρβοι πολίτες θα µπορούν να κατέχουν τραπεζικούς λογαριαµούς ε ξένο νόµιµα ε τράπεζες του εξωτερικού. Η Ελλάδα αποτελεί τον πρώτο ξένο επενδυτή τη χώρα. Σύµφωνα µε τα επίηµα τοιχεία της Σερβικής Υπηρείας Προώθηης Επενδύεων για τις άµεες επενδύεις, το διάτηµα οι ελληνικές επενδύεις καταλάµβαναν την τέταρτη θέη, µε το ύψος του επενδυµένου κεφαλαίου να φθάνει τα 122,12 εκατ. δολάρια. Μεταξύ των κυριοτέρων ελληνικών εταιριών που δρατηριοποιούνται τη Σερβία είναι ο ΟΤΕ, ο οποίος απέκτηε το 20% της Telecom Serbia το

114 Σκόπια Η επίηµη κατάθεη υποψηφιότητας ένταξης των Σκοπίων την ΕΕ υπεβλήθη τις 23 Μαρτίου Έκτοτε, το κράτος άρχιε να θεωρείται υποψήφιο από το εκέµβριο του Μακροχρόνια, η υψηλή ανεργία µπορεί να βελτιωθεί µε τη ρύθµιη νέας νοµοθείας για τα εργατικά και τη περαιτέρω διευκόλυνη των προς λειτουργία επιχειρήεων µε τη µείωη των γραφειοκρατικών διαδικαιών. Το εξωτερικό χρέος της χώρας εκτοξεύτηκε τα $2,3 δις το 2006, φτάνοντας το υψηλότερο ηµείο τα τελευταία 8 χρόνια. Εκτός αυτού, ο είκτης Τιµών Καταναλωτή ηµείωνε µηνιαίες αυξήεις της τάξης του 0,1%, ενώ η ωρευτική ετήια αύξηη ήταν περίπου 3,9%. Σύµφωνα µε την κρατική τατιτική υπηρεία, το κρατικό εµπορικό έλλειµµα της χρονιάς του 2006 ήταν $1,362 εκατ. Η Ελλάδα κατέχει την πρώτη θέη µεταξύ των ξένων επενδυτών τα Σκόπια την περίοδο των τελευταίων 11 ετών. Το ύψος των υνολικών ελληνικών επενδύεων που έχουν υλοποιηθεί ανέρχεται τα 950 εκατ. ευρώ. Οι ελληνικές επενδύεις αφορούν κυρίως τους τοµείς τροφίµων, ενέργεια-πετρέλαιο, βιοµηχανία τιµέντου, ορυχεία, µάρµαρα, τράπεζες και έτοιµα ενδύµατα Τουρκία Οι ενταξιακές διαπραγµατεύεις της Τουρκίας δεν έχουν αρχίει ακόµη, κυρίως επειδή η χώρα δεν πληροί τα πολιτικά κριτήρια. Όµως, το 1999 οι ηγέτες της ΕΕ επιβεβαίωαν ότι η Τουρκία «αποτελεί υποψήφιο κράτος που προορίζεται να προχωρήει την Ένωη µε βάη τα ίδια κριτήρια τα οποία ιχύουν για τα υπόλοιπα υποψήφια κράτη». Η Τουρκία έχει βιοτικό επίπεδο που αντιτοιχεί το 25 % περίπου του µέου όρου της ΕΕ χεδόν το ίδιο µε της Βουλγαρίας και της Ρουµανίας. Με έναν πληθυµό 70 περίπου εκατ. κατοίκων θα είναι, εάν τελικά καταφέρει και γίνει µέλος, η µεγαλύτερη χώρα της ΕΕ µετά τη Γερµανία. Στη χρονιά 2006 η ανεργία τη χώρα ήταν περίπου 9,6%, ενώ ο είκτης Τιµών Καταναλωτή αυξήθηκε το 9,9%. Επιπροθέτως, ύµφωνα µε την κεντρική τράπεζα της χώρας, το έλλειµµα τρεχουών υναλλαγών αυξήθηκε το 8,1% του ΑΕΠ. 114

115 Στη υνέχεια παραθέτονται δύο πίνακες µε τις πιτοληπτικές ικανότητες των ευρωπαϊκών χωρών από τις δύο γνωτότερες εταιρίες αξιολόγηης, την Standard & Poor και την Moody s. Πίνακας 3.4.α: Αξιολογήεις της εταιρίας Standard & Poor s (Πηγή: Alpha Bank International Network Division, Market Analysis & Strategy) 115

116 Πίνακας 3.4.β: Αξιολογήεις της εταιρίας Moody s (Πηγή: Alpha Bank International Network Division, Market Analysis & Strategy) 116